Dr Anna Ostrowska-Dankiewicz Politechnika Rzeszowska Zakład
advertisement
Dr Anna Ostrowska-Dankiewicz Politechnika Rzeszowska Zakład Finansów, Bankowości i Rachunkowości Wykorzystanie wybranych wskaźników w analizie oceny efektywności oraz ryzyka inwestowania w ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe Streszczenie Słowa kluczowe: ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe, ocena efektywności, ryzyko inwestycyjne, wskaźniki efektywności. Opracowanie dotyczy ubezpieczeń powiązanych z ubezpieczeniowymi funduszami kapitałowymi (UFK). W artykule zaprezentowano zasady działania i rodzaje ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych z punktu widzenia przyjętej strategii inwestowania oraz związanego z nią poziomu ryzyka inwestycyjnego. Omówiono regulacje prawne w zakresie określenia zasad funkcjonowania funduszy kapitałowych będących częścią ubezpieczeń typu unit-linked oraz zakres obowiązku informacyjnego w tego typu ubezpieczeniach, w tym regulaminów lokowania środków funduszy. Wskazując na różnorodność strategii inwestycyjnych oraz wynikających z nich różnic w poziomach ryzyka i efektywności inwestowania, zdefiniowano wybrane wskaźniki oceny efektywności oraz ryzyka inwestowania w ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe, a także podkreślono znaczenie ich stosowania oraz publikowania przez ubezpieczycieli. Wprowadzenie Rozpowszechnienie się nowoczesnych produktów ubezpieczeniowych na życie z rozwiniętym elementem inwestycyjnym, świadczy o fakcie większego zainteresowania tego typu rozwiązaniami obu stron rynku ubezpieczeniowego. Rosnący popyt na tego typu ubezpieczenia wynika ze zwiększonych możliwości finansowych, rosnącej świadomości ubezpieczeniowej i finansowej oraz traktowania ubezpieczeń jako dodatkowej formy oszczędzania. Ubezpieczyciele rozwiązaniami wprowadzają obserwując coraz większą wzmożone liczbę zainteresowanie ubezpieczeń tego typu powiązanych z ubezpieczeniowymi funduszami kapitałowymi (UFK), alternatywne instrumenty w postaci innowacyjnych produktów strukturyzowanych, również w formie ubezpieczeń powiązanych z UFK, a także coraz większą liczbę samych ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych o różnych strategiach inwestycyjnych. Podkreślając różnorodność strategii lokowania środków w określone ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe należy zwrócić uwagę na poziom ryzyka inwestycyjnego. Niewątpliwie fundusze lokujące swoje aktywa w takie instrumenty, które narażone są na wysoki poziom ryzyka strat mogą często przynieść sukces w postaci nieoczekiwanego przyrostu wartości jednostek uczestnictwa. Duże znaczenie ma zatem możliwość weryfikacji wyników funduszy i wykorzystania określonych miar do oceny efektywności oraz ryzyka inwestowania w ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe na zasadzie ich analizy na etapie wyboru funduszy stanowiących składową ubezpieczeń typu unit-linked. Celem opracowania jest prezentacja rodzajów ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, wskazanie źródeł prawnych w zakresie funkcjonowania UFK oraz obowiązku informacyjnego w tego typu produktach, omówienie wybranych metod oceny efektywności oraz ryzyka inwestycyjnego UFK z prezentacją ich przykładów w wynikach przedstawianych przez ubezpieczycieli na przykładzie wybranego funduszu o charakterze akcyjnym. 1. Istota działania i rodzaje ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych Ubezpieczenia typu unit-linked funkcjonujące na polskim rynku finansowym pod nazwą ubezpieczeń na życie powiązanych z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym 1 charakteryzują się rozdzieleniem części ochronnej i inwestycyjnej produktu, a zatem wysoką transparentnością. Z punktu widzenia niniejszego opracowania, uwaga skupiona zostanie na części typowo inwestycyjnej, a zatem odseparowaniu ze struktury produktu ubezpieczeniowego jego części ochronnej oraz pozostałych elementów składowych. Inwestycyjną część ubezpieczenia stanowią różnego rodzaju fundusze. Z punktu widzenia inwestora (ubezpieczającego), fundusze te są formą zbiorowego inwestowania. Polegają zatem na gromadzeniu rozproszonych środków finansowych we wspólnym funduszu, co umożliwia uczestniczenie w portfelach inwestycyjnych, często lepiej zarządzanych i dywersyfikowanych niż w inwestycjach podejmowanych indywidualnie2. Podmioty zarządzające funduszami, mają do dyspozycji wysoko wykwalifikowany personel analityków inwestycyjnych, zakładają zatem właściwy dla danego funduszu oraz jego celu poziom ryzyka inwestycyjnego. Po przeprowadzeniu badań m.in. w zakresie sytuacji i tendencji na krajowych i zagranicznych rynkach czy oceny kondycji finansowej spółek, decydują oni o charakterze strategii Zgodnie z ustawą z dnia 22 maja 2003r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz. U. Nr 124, poz. 1151) ubezpieczenia te zaliczone do grupy 3, działu I – ubezpieczeń na życie noszą nazwę: „ubezpieczenia na życie, jeśli są związane z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym”. W Polsce pierwsze tego typu produkty, nazywane wówczas ubezpieczeniami powiązanymi z funduszami inwestycyjnymi wprowadzono na początku lat 90. XX wieku. Na świecie zaś pojawiły się na przełomie lat 60. i 70. XX wieku i traktowane były jako produkty bardzo innowacyjne. Szerzej na ten temat w: P. Molyneux, N. Shamroukh, Financial innovation, John Wiley & Sons Ltd, Chichester 1999, s. 17. 2 R. Russel, An introduction to mutual funds worldwide, Securities & Investment Institute, John Wiley & Sons Ltd, Chichester 2007, s. 3-4. 1 inwestycyjnej, najwłaściwszej w danych warunkach dla danego funduszu. Dzięki takim możliwościom, jakie mają osoby zarządzające funduszami poprzez stały dostęp do informacji, a których nie mają inwestorzy indywidualni, inwestowanie środków w funduszach umożliwia osiągnięcie przewagi, stąd także klienci zakładów ubezpieczeń dysponujący niewielkimi środkami mogą uczestniczyć w zyskach wypracowanych przez te instytucje. Zgodnie z definicją zawartą w Ustawie3 „ubezpieczeniowy fundusz kapitałowy – w ubezpieczeniu, o którym mowa w dziale I grupa 3 załącznika do ustawy to wydzielony fundusz aktywów, stanowiący rezerwę tworzoną ze składek ubezpieczeniowych, inwestowany w sposób określony w umowie ubezpieczenia”. Ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe, których liczba jednostek uczestnictwa jest zmienna w czasie należą do grupy funduszy otwartych, nie posiadających osobowości prawnej. Ze względu na to, iż nie mogą być oferowane, jako odrębne instrumenty finansowe i zawsze muszą być sprzedawane łącznie w ramach umowy ubezpieczenia stanowią tzw. fundusze specjalistyczne o charakterze regulowanym. Należy jednak podkreślić, że poszczególni ubezpieczyciele decydują się na różne modele zarządzania UFK. Zakłady ubezpieczeń tworzą bowiem fundusze zarządzane aktywnie, pasywnie, bądź w sposób mieszany. Sytuacja, która polega na tym, że ubezpieczyciel występuje w charakterze pośrednika, który dystrybuuje swoim klientom jednostki uczestnictwa działających już odrębnie funduszy inwestycyjnych, które klient mógłby nabyć samodzielnie stanowi kategorię zarządzania pasywnego. Lokowanie przez ubezpieczyciela aktywów bezpośrednio w określone instrumenty finansowe składające się na portfel danego funduszu oznacza zarządzanie aktywne. Wariant mieszany polega natomiast na sytuacji, w której w portfelu UFK znajdują się jednostki zewnętrznych funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych (TFI), które bezpośrednio inwestują w różnorodne instrumenty finansowe. Należy podkreślić, że zarówno przy zarządzaniu aktywnym, jak i mieszanym zakłady ubezpieczeń dokonują własnej wyceny wartości unitów. Niezależnie od przyjętego modelu zarządzania UFK polisy typu unit-linked umożliwiają ubezpieczającym pomnażanie oszczędności w indywidualnie utworzonym przez niego portfelu, który może składać się z różnych instrumentów finansowych, w tym z różnych funduszy inwestycyjnych prowadzonych przez niezależne od ubezpieczyciela TFI. Dodatkową korzyścią wynikającą z wyboru funduszy z szerokiego katalogu jest ponadto fakt, iż mogą one być zarządzane przez różne podmioty, a ubezpieczający decydując się na wybór określonych funduszy kapitałowych, stanowiących część produktu ubezpieczeniowego może zgodnie ze 3 Art. 2, pkt 13) Ustawy z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej, Dz. U. Nr 124, poz. 1151. swoimi preferencjami czy poziomem akceptacji ryzyka wskazywać różne fundusze, które charakteryzują się zróżnicowaną strategią inwestycyjną. W literaturze przedmiotu stosowane są różnorodne kryteria klasyfikacji funduszy inwestycyjnych4, uwzględniających takie kryteria ekonomiczne, jak: zasięg regionalny, rodzaj lokat, sposób zarządzania czy ponoszone ryzyko. Regulacje prawne wyodrębniają natomiast trzy rodzaje funduszy, różniące się odmiennymi sposobami uczestnictwa oraz prawami inwestorów, tj.: fundusze inwestycyjne otwarte (FIO), fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) oraz specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte (SFIO)5. Zakładając, iż ubezpieczyciele, jako klienci zakupują jednostki uczestnictwa w funduszach zewnętrznych można potraktować ubezpieczenia unit-linked, jako produkty powiązane z szeroko pojętymi otwartymi funduszami inwestycyjnymi skupiając się na takiej samej klasyfikacji. Według rodzaju lokat oraz wysokości ryzyka inwestycyjnego wyodrębnia się: fundusze akcji, fundusze mieszane, fundusze dłużne, fundusze gotówkowe i rynku pieniężnego, fundusze nieruchomości, fundusze aktywów niepublicznych, fundusze absolutnej stopy zwrotu, fundusze surowcowe czy fundusze sekurytyzacyjne. Dodatkowo dla wybranych grup funduszy, np. akcyjnych tworzone są kategorie, które określają specjalizację geograficzną, stąd wyróżnia się: fundusze rynku krajowego, fundusze rynku europejskiego, fundusze rynku amerykańskiego (USA), fundusze regionu Azji i Pacyfiku, pozostałe fundusze (w tym m.in. fundusze globalne, rynków wschodzących oraz fundusze innych regionów lub bez specjalizacji regionalnej 6. Ponadto niektórzy ubezpieczyciele posiadają tzw. fundusze gwarantowane oferujące gwarancję niemalejącej wartości jednostki lub gwarantowaną stopę zwrotu w danym okresie. 2. Uregulowania prawne funkcjonowania UFK oraz obowiązki ubezpieczycieli w zakresie informowania o ubezpieczeniu związanym z funduszem kapitałowym Ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe zostały zdefiniowane w Ustawie o działalności ubezpieczeniowej, stąd mają charakter regulowany. Ponadto w art. 13, ust 4. tejże Ustawy Klasyfikacje funduszy cytowane w wielu opracowaniach naukowych można odnaleźć między innymi w: D. Dawidowicz, Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, typy, metody pomiaru i ocena efektywności, CeDeWu, Warszawa 2008; K. Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne – rodzaje, zasady funkcjonowania, efektywność, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006; T. Sikora, Analiza wyników funduszy inwestycyjnych w Polsce z wykorzystaniem wnioskowania bayesowskiego, Materiały i Studia, Zeszyt Nr 248, NBP, Warszawa 2010. 5 Szerzej na ten temat w: P. Kania, Specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte jako forma zewnętrznego zarządzania ubezpieczeniowymi funduszami kapitałowymi zakładów ubezpieczeń na życie, w: Ubezpieczenia wobec wyzwań XXI wieku pod red. W. Ronki-Chmielowiec, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 228, Wrocław 2011, s. 232-239. 6 „Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych” , dokument Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, http://www.izfa.pl/pl/index.php?id=10105 (26.06.2015). 4 zostały zawarte wymogi w zakresie ubezpieczeń z UFK, które obligują ubezpieczycieli do określenia lub zawarcia w umowie ubezpieczenia: 1) wykazu oferowanych funduszy kapitałowych; 2) zasad ustalania wartości świadczeń oraz wartości wykupu ubezpieczenia, w tym również zasad umarzania jednostek ubezpieczeniowego funduszu kapitałowego, terminów ich zamiany na środki pieniężne i wypłaty świadczenia; 3) regulaminu lokowania środków ubezpieczeniowego funduszu kapitałowego obejmującego w szczególności charakterystykę aktywów wchodzących w skład tego funduszu, kryteria doboru aktywów oraz zasady ich dywersyfikacji i inne ograniczenia inwestycyjne; 4) zasad i terminów wyceny jednostek funduszy; 5) zasad ustalania wysokości kosztów oraz wszelkich innych obciążeń potrącanych ze składek lub z ubezpieczeniowego funduszu kapitałowego; 6) zasad alokacji składek ubezpieczeniowych w jednostki ubezpieczeniowego funduszu kapitałowego, w szczególności w zakresie określonym w pkt 4 i 5, oraz terminu zamiany składek na jednostki tego funduszu. Uregulowania powyższe czynią produkty typu-unit linked jeszcze bardziej transparentnymi. Ponadto zgodnie z art. 13, ust. 5 zakład ubezpieczeń jest obowiązany do: 1) dokonywania wyceny jednostek ubezpieczeniowego funduszu kapitałowego nie rzadziej niż raz w miesiącu; 2) ogłaszania, nie rzadziej niż raz w roku, w dzienniku o zasięgu ogólnopolskim wartości jednostki ubezpieczeniowego funduszu kapitałowego ustalonej w miesiącu poprzedzającym miesiąc, w którym jest dokonywane ogłoszenie; 3) sporządzania i publikowania rocznych i półrocznych sprawozdań ubezpieczeniowego funduszu kapitałowego. Zasady funkcjonowania UFK definiowane są najczęściej w regulaminach, które wskazują najważniejsze aspekty ich działalności: strategię inwestycyjną, ograniczenia lokacyjne, sposoby wyceny, itp. Regulaminy te są zazwyczaj (choć nie zawsze) załącznikiem do podstawowego tekstu ogólnych warunków ubezpieczeń i należy je interpretować łącznie z tym dokumentem. Poza tym to właśnie w ogólnych warunkach ubezpieczenia bardzo często ubezpieczyciele zawierają informacje odnoszące się do inwestycyjnego elementu powiązanego z ochroną. Wskazane uregulowania świadczą o tym, iż produkty powiązane z funduszami kapitałowymi zostały przez ustawodawcę potraktowane najbardziej rygorystycznie w porównaniu z innymi ubezpieczeniami na życie, jeśli chodzi o kwestie ich przejrzystości. Ponadto swoisty przełom, jeśli chodzi o transparentność produktów powiązanych z UFK stanowi „REKOMENDACJA dobrych praktyk informacyjnych dotyczących ubezpieczeń na życie związanych z ubezpieczeniowymi funduszami kapitałowymi”, której celem jest przede wszystkim „upowszechnienie dobrych praktyk w zakresie przejrzystego informowania Klientów o ubezpieczeniu na życie związanym z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym, wskazanym w dziale I gr. 3 Załącznika do Ustawy o działalności ubezpieczeniowej z 22 maja 2003 r. poprzez określenie zaleceń dotyczących standardowej Karty Produktu, stanowiącej dodatkową informację dostarczaną Klientowi przed zawarciem ubezpieczenia” 7. Według § 4, ust. 6 REKMENDACJI Ubezpieczyciel, który na zasadzie dobrowolności przyjmuje zasady poprzez utworzenie Karty Produktu, zobowiązuje się tym samym do pokazania swojemu klientowi kluczowych informacji o produkcie powiązanym z UFK oraz pomocy w zrozumieniu cech produktu przy zastosowaniu takich kategorii zagadnień, jak: informacje podstawowe, informacje o opłatach, informacje o premiach i rabatach, symulacje wartości ubezpieczenia, zastrzeżenia i informacje prawne dotyczące Karty Produktu. Szczególnie istotne, z punktu widzenia typowo inwestycyjnej części produktów powiązanych z UFK są zapisy dotyczące8: 1. Lokowania środków w fundusze, które narzucają ubezpieczycielom obowiązek udzielenia informacji, czy ubezpieczenie: gwarantuje zachowanie określonego poziomu wartości wpłaconych środków, a jeśli tak, jaki jest poziom udzielanej gwarancji oraz czy zapewnia klientowi samodzielne podejmowanie decyzji o alokacji środków w wybrane UFK w trakcie zawierania umowy oraz podczas jej trwania, a w szczególności czy klient może dokonywać zmiany decyzji o alokacji środków. 2. Ewentualnego ryzyka inwestycyjnego będącego: ryzykiem utraty środków będących przedmiotem inwestycji, ryzykiem ograniczonego dostępu do środków związanego z wystąpieniem okoliczności niezależnych od ubezpieczyciela, ryzykiem walutowym wynikającym z nagłych, niekorzystnych i nieprzewidywanych zmian kursów walutowych. Z punktu widzenia klienta ocena części inwestycyjnej powinna opierać się na możliwych scenariuszach efektywności inwestycji. W Karcie Produktu, zgodnie z rekomendacją dobrych praktyk ubezpieczyciel zobowiązany jest zaprezentować klientowi symulacje wartości ubezpieczenia przy przyjętych założeniach dotyczących stóp zwrotu oraz struktury inwestycji. § 1, REKOMENDACJA dobrych praktyk informacyjnych dotyczących ubezpieczeń na życie związanych z ubezpieczeniowymi funduszami kapitałowymi opracowana przez Polską Izbę Ubezpieczeń i przyjęta przez Zarząd PIU w dniu 14 kwietnia 2014 roku, s. 1. 8 Ibidem §5, ust. 5. pkt a) i d) i §, ust. 6, pkt a) i d). 7 Symulacje te przygotowane są w trzech scenariuszach. Wysokości zakładanych stóp zwrotu w poszczególnych scenariuszach zaprezentowano w Tabeli 1. Tabela 1. Wysokości zakładanych stóp zwrotu dla określonych rodzajów ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych w symulacjach ubezpieczycieli na potrzeby Karty Produktu Wyszczególnienie Zakładane scenariusze dla symulacji wartości ubezpieczenia o podwyższonej bazowy o obniżonej rentowności rentowności Fundusze gotówkowe i rynku pieniężnego stopa WIBOR-3M stopa WIBOR-3M stopa WIBOR-3M Fundusze dłużne stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa – 0.5% stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa + 0.5% Fundusze mieszane, fundusze absolutnego zwrotu, fundusze nieruchomości i fundusze aktywów niepublicznych stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa + 2% stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa –0.75% stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa +4% Fundusze akcji i fundusze surowcowe stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa + 4% stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa –1% stopa zwrotu w okresie do wykupu dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa + 7% Źródło: opracowanie własne na podstawie § 8, pkt 12 c), d), e) REKOMENDACJI dobrych praktyk informacyjnych dotyczących ubezpieczeń na życie związanych z ubezpieczeniowymi funduszami kapitałowymi opracowanej przez Polską Izbę Ubezpieczeń i przyjętej przez Zarząd PIU w dniu 14 kwietnia 2014 roku, s. 10-12. Rozbieżności dla poszczególnych scenariuszy są dość znaczące. Poza tym należy podkreślić, że nie zawsze muszą się zrealizować, o czym klient zakładu ubezpieczeń powinien być poinformowany, a w szczególności, że scenariusz o obniżonej rentowności nie musi być wcale najgorszym z możliwych, zwłaszcza w okresach kryzysów na rynkach finansowych. 3. Rodzaje wskaźników i ich znaczenie w ocenie efektywności oraz ryzyka inwestycyjnego UFK Z punktu widzenia efektywności inwestycji w ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe jednym z najistotniejszych elementów jest strategia oraz jakość zarządzania aktywami funduszy. Bardzo często o wyborze danego produktu lub określonego funduszu, czy grupy funduszy w ramach danej polisy, a zatem o postrzeganiu wybranego produktu decyduje bezpieczeństwo inwestycji oraz rentowność UFK, które stanowią pochodną oceny ryzyka. Ponieważ zgodnie z zapisami Ustawy o działalności ubezpieczeniowej „zakład ubezpieczeń jest obowiązany do lokowania środków finansowych w taki sposób, aby uwzględniając rodzaj i strukturę prowadzonych ubezpieczeń osiągnąć jak największy stopień bezpieczeństwa i rentowności przy jednoczesnym zachowaniu płynności środków”, również działalność w zakresie dokonywania inwestycji w ramach ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, zarówno o charakterze wewnętrznym, jak i zewnętrznym objęta jest tym obostrzeniem. Ponadto „ubezpieczyciel, który wykonuje działalność ubezpieczeniową w dziale I grupy 3 załącznika do ustawy, do zarządzania ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym jest obowiązany zatrudnić doradcę inwestycyjnego lub zawrzeć umowę z podmiotem uprawnionym, na podstawie odrębnych przepisów, do zarządzania aktywami na zlecenie”9, stanowiąc wymóg formalny wpływający na bezpieczeństwo oraz efektywność środków lokowanych w UFK. Uwzględniając uregulowania prawne, jak i ewentualne informacje ubezpieczycieli w kartach produktów, które mogą zawierać wskazane wcześniej możliwe scenariusze i symulacje efektywności UFK należy podkreślić, iż najczęściej stosowaną miarą jest stopa zwrotu, choć coraz częściej zakłady ubezpieczeń podają również inne wskaźniki, których wartości dla tych samych funduszy oraz okresu, w którym fundusz poddany został analizie dają rozbieżne wyniki. Pojawia się zatem problem, z jakiej metody skorzystać, aby dokonać oceny efektywności inwestycyjnej. Na gruncie nowoczesnej teorii zarządzania finansami metody oceny związane są z trzema podstawowymi aspektami przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, tj. zyskiem i stopą zwrotu, ryzykiem oraz okresem inwestycji. Zestawienie podstawowych metod wraz z ukazaniem znaczenia dla oceny UFK zaprezentowano w tabeli 2. Tabela 2. Wskaźniki wykorzystywane w analizie efektywności i ryzyka inwestowania w UFK Nazwa wskaźnika Stopa zwrotu Wyjaśnienie oznaczeń Oznaczenie Formuła 𝑅𝑡 = C𝑘 − 𝐶𝑝 𝐶𝑝 – odchylenie standardowe stopy zwrotu funduszu, 𝑅𝑡 – stopa zwrotu zrealizowana przez fundusz w t-tym okresie, 𝑅 – oczekiwana (średnia) stopa zwrotu danego funduszu, 𝑛 – liczba okresów. Odchylenie standardowe =√ 2 ∑𝑛 𝑡=1(𝑅𝑡 −𝑅) (𝑛−1) wskaźnik Sharpe’a 𝑆= Wskaźnik Treynora beta (β) 9 T= 𝑅𝑗 − 𝑅𝑓 𝑅𝑗 − 𝑅𝑓 𝛽 𝑅𝑡 − stopa zwrotu, 𝐶𝑝 − wartość jednostki uczestnictwa z początku okresu, 𝐶𝑘 − wartość jednostki uczestnictwa z końca okresu , 𝑆 – wskaźnik Sharpe’a, 𝑅𝑗 – średnia stopa zwrotu funduszu w danym okresie, 𝑅𝑓 – średnia stopa zwrotu portfela wolnego od ryzyka w danym okresie, – odchylenie standardowe stopy zwrotu funduszu w danym okresie. 𝑇 – wskaźnik Treynora, 𝑅𝑗 – średnia stopa zwrotu funduszu w danym okresie, 𝑅𝑓 – średnia stopa zwrotu portfela wolnego od ryzyka w danym okresie, 𝛽– Charakterystyka i znaczenie w ocenie efektywności mierzy relację zysku osiągniętego w danym okresie w inwestycję w określony fundusz do wartości nakładu początkowego, czyli relację zmiany wartości jednostki uczestnictwa w tym okresie. informuje o skali ryzyka inwestycji w wybrany fundusz. Im wyższą przyjmuje wartość, tym większa zmienność wartości jednostek uczestnictwa. Miernik ten jest stosowany do porównywania ryzyka funduszy należących do tej samej grupy. obrazuje opłacalność ryzyka lokowania środków w funduszu w relacji do inwestycji pozbawionych ryzyka (np. inwestycji w obligacje skarbowe); wyraża relację premii za podjęte ryzyko do odchylenia standardowego stopy zwrotu funduszu; wyższe wartości wskaźnika w stosunku do portfela wolnego od ryzyka oznaczają, iż fundusz jest efektywny. Informuje o wielkości premii, różnicy między stopą zwrotu funduszu inwestycyjnego, a stopą zwrotu z instrumentu wolnego od ryzyka na jednostkę podjętego ryzyka systematycznego. Art. 153 Ustawy z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej, Dz. U. Nr 124, poz. 1151. Wskaźnik Jensena Alfa (α) 𝐽 = (𝑅𝑗 − 𝑅𝑓 ) − (𝑅𝑏 − 𝑅𝑓 )𝛽 Wskaźnik informacyjmy (Information Ratio) 𝐼𝑅 = Błąd odwzorowania (Tracking Error) 𝐼𝑅 – wskaźnik informacyjny, 𝑅𝑗 – stopa zwrotu z funduszu, 𝑅𝑏 – stopa zwrotu z wybranego przez inwestora benchmarku (portfela odniesienia), TE – tzw. tracking error portfela x względem benchmarku (odchylenie standardowe różnicy stóp zwrotu portfela i benchmarku). 𝑅𝑗 − 𝑅𝑏 𝑇𝐸 TE– błąd odwzorowania, 𝑅𝑗 − stopa zwrotu z funduszu, 𝑅𝑏 – stopa zwrotu z wybranego przez inwestora benchmarku (portfela odniesienia), 𝑛 – liczba okresów zwrotu. 2 ∑𝑛 𝑖=1(𝑅𝑗 −𝑅𝑏) TE=√ współczynnik beta określający ryzyko systematyczne funduszu w danym czasie. 𝐽 – wskaźnik Jensena, 𝑅𝑗 – średnia stopa zwrotu funduszu w danym okresie, 𝑅𝑓 – średnia stopa zwrotu portfela wolnego od ryzyka w danym okresie, 𝑅𝑏 – stopa zwrotu z wybranego przez inwestora benchmarku (portfela odniesienia), 𝛽 – współczynnik beta określający ryzyko systematyczne funduszu w danym czasie. 𝑛 W odróżnieniu od wskaźników Sharpe’a i Treynora pokazujących swego rodzaju ranking portfela w stosunku do benchmarku, wskaźnik Jensena wskazuje odchylenie stopy zwrotu funduszu od teoretycznej stopy zwrotu (oczekiwanej). Dodatnia wartość wskaźnika oznacza o ile wyniki danego funduszu są wyższe od oczekiwanych (funduszowi udało się pobić rynek), natomiast wynik zerowy bądź ujemny oznacza, że dany fundusz osiągnął wynik gorszy od zakładanego (wyniki równe lub poniżej średniej rynkowej). mierzy opłacalność ryzyka inwestycji w określony fundusz w porównaniu do ryzyka benchmarku i jest jednym z najpopularniejszych mierników stosowanych dla porównania poziomu ryzyka różnych funduszy. Im wyższą wartość osiąga wskaźnik, tym wynik funduszu osiągnięty został przy niższym od benchmarku nakładzie ryzyka. Obliczany jest jako odchylenie standardowe stopy zwrotu funduszu ponad portfel odniesienia (benchmarku). Im mniej stopa zwrotu danego funduszu odbiega od wzorca (odniesienia), tym mniejsze ryzyko inwestycji. Źródło: opracowanie własne na podstawie: D. Dawidowicz, Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, typy, metody pomiaru i ocena efektywności, CeDeWu, Warszawa 2008; E. Ostrowska, Efektywność funduszy inwestycyjnych na rynku finansowym – wskaźniki Sharpe’a, Treynora i Jensena, w: Inwestycje finansowe i ubezpieczenia – tendencje światowe a polski rynek, Prace Naukowe AE we Wrocławiu, nr 990. Wrocław 2003; T. Jagric, B. Podobnik, S. Strasek, V. Jagric, Risk-adjusted performance of mutual funds: some tests, South-Eastern Europe Journal of Economics vol. 2/2007; W. Skrodzka, Ocena efektywności funduszy inwestycyjnych polskich akcji w okresie destabilizacji rynków finansowych, w: Zarządzanie wartością instytucji finansowych, Prace i Materiały Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego, nr 4/5, Gdańsk 2011; U. Samajpati, Performance appraisal of unit linked insurance plans (ULIPS) in India, SMS Varanasi Management Insight, 2012, Vol. VIII, No 2. Analiza udostępnianych przez ubezpieczycieli informacji dotyczących polityki inwestycyjnej oraz wyników funduszy wraz z wartościami wskaźników efektywności wykazała, iż większość zarządzających UFK (pomimo, iż są to ubezpieczyciele, których udział w rynku UFK jest dominujący) nie prezentuje w swoich materiałach udostępnianych w raportach funduszy większości wskaźników. W celu pokazania znaczenia zastosowania i interpretacji określonych wskaźników efektywności, do analizy wybrano ubezpieczeniowy fundusz kapitałowy o charakterze akcyjnym, o wysokim poziomie ryzyka wynikającym z faktu inwestowania w tytuły uczestnictwa funduszu zagranicznego inwestującego w akcje. Zestawienie wartości wskaźników dla UFK o charakterze akcyjnym według danych na koniec czterech kolejnych lat zestawiono w Tabeli 3. Tabela 3. Zestawienie wskaźników wybranego UFK akcyjnego w latach 2011-2014 Wyszczególnienie 2011 2012 2013 2014 1 rok 3 lata 5 lat 1 rok 3 lata 5 lat 1 rok 3 lata 5 lat 1 rok 3 lata 5 lat Odchylenie standardowe Wskaźnik Sharpe’a 10,57 13,16 14,78 6,77 8,56 14,62 6,61 8,21 10,94 4,76 5,97 7,54 -0,15 0,78 -0,36 1,74 0,97 -0,13 2,66 1,10 1,11 3,43 2,55 1,57 Wskaźnik Alfa 2,14 -2,02 -1,91 -1,72 -0,81 -1,06 -3,41 -0,81 -2,23 -3,00 -2,69 -1,72 Wskaźnik Beta 0,83 0,91 0,91 0,92 0,80 0,91 0,88 0,85 0,91 0,83 0,88 0,81 Information Ratio 0,59 -0,48 -0,44 -0,86 -0,24 -0,27 -1,76 -0,30 -0,74 -1,33 -1,34 -0,59 Tracking Error 3,80 3,61 4,22 1,99 3,39 4,00 1,93 2,69 3,01 2,25 2,01 2,92 Jako stopy wolnej od ryzyka użyto 3 miesięcznej stawki Euribor jako stopy wolnej od ryzyka. Benchmark 95% MSCI World (w PLN) + 5% WIBID O/N. MSCI World Index – indeks ustalany przez MSCI Barra Inc. z siedzibą w Nowym Jorku, odzwierciedlający zmiany głównych indeksów giełdowych najbardziej rozwiniętych rynków na świecie; WIBID O/N – stawka procentowa (Warsaw Interbank Bid Rate), jaką banki zapłacą za przyjęcie w depozyt środków w PLN na termin jednodniowy (Over-Night) od innych banków. Źródło: Karty Funduszu ING (L) Globalny Spółek Dywidendowych, www.ingtfi.pl. Efektywność danego UFK wyrażona prostą stopą zwrotu poprzez zmiany wartości jednostki uczestnictwa obliczona na koniec 2011 roku wyniosła – 0,4%, w 2012 r. – 13,39%, 2013 r. – 18,95%, a w 2014 r. – 16,39%, co świadczy o sukcesie funduszu i dość wysokiej zyskowności lokat w kolejnych latach. W analizie danych wskaźnikowych skupiono się na miarach uwzględniających poziom ryzyka inwestycyjnego, co jest szczególnie istotne, zwłaszcza w UFK o charakterze akcyjnym. Pomimo, iż niektóre miary są do siebie zbliżone pod względem konstrukcyjnym i pozostają ze sobą skorelowane, to w zależności od zastosowania innej miary, uzyskano różne wyniki. Mimo, iż najwyższą wartość stopy zwrotu odnotowano na koniec roku 2013, to najwyższą premię za ryzyko, w odniesieniu do portfela wolnego od ryzyka odnotowano w roku 2014 (w ujęciu rocznym), a na jednostkę ryzyka systematycznego w roku 2012. Analiza wartości wskaźnika alfa wykazała, iż w całym badanym okresie (z wyjątkiem rocznego wskaźnika w roku 2011) fundusz osiągnął wynik gorszy od zakładanego (oczekiwanego). Również wartości IR wskazują, iż dodatkowe stopy zwrotu nie zrekompensowały poniesionego ryzyka, w całym badanym okresie10. Podsumowanie Inwestowanie środków finansowych w ubezpieczeniowych funduszach kapitałowych staje się coraz powszechniejszą metodą pomnażania kapitału połączoną z zabezpieczeniem przed realizacją określonych ryzyk. Z uwagi na fakt, iż część składki, która ulega alokacji może być przeznaczona na zakup jednostek takich funduszy, których strategie inwestycyjne są Zgodnie z literaturą przedmiotu, aby uznać, że ponoszone ryzyko jest odpowiednio zrekompensowane przez dodatkowa stopę zwrotu, poziom wskaźnika IR powinien przekroczyć 50%. P. Trippner, Efektywność strategii zarzadzania kapitałami przez pośredników finansowych na przykładzie funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, w: Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska Lublin-Polonia, Sectio H, Vol. XLVII, 3/2013 10 narażone na ryzyko z uwagi na dynamiczny skład portfela oraz zmienność cen instrumentów finansowych, ważne zagadnienie stanowi poziom wiedzy najbardziej zainteresowanych możliwymi wynikami funduszy, tj. ubezpieczających czy ubezpieczonych w ramach polis unitlinked (zwłaszcza powiązanych z funduszami o dynamicznej strategii inwestycyjnej). Nie tylko dostosowywanie produktów do norm prawnych oraz stosowanie dobrych praktyk w zakresie informowania o przebiegu oraz możliwych zyskach bądź stratach z inwestycji w UFK stanowi o pozycji rynkowej ubezpieczyciela czy popularności określonych produktów. Należy oczekiwać, iż rosnąca świadomość klientów posiadających polisy inwestycyjne, interesujących się wynikami funduszy wymusi na ubezpieczycielach nawyk publikowania zróżnicowanych wskaźników umożliwiających ocenę ich strategii, efektywności i ryzyka. Jak pokazała bowiem analiza wysokości zróżnicowanych miar oceny UFK, wykazywana rentowność może być inna w zależności od zastosowanych miar, co może spowodować zniekształcenie wyników. Bibliografia 1. Dawidowicz D., Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, typy, metody pomiaru i ocena efektywności, CeDeWu, Warszawa 2008. 2. Gabryelczyk K., Fundusze inwestycyjne – rodzaje, zasady funkcjonowania, efektywność, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2006. 3. Jagric T., Podobnik B., Strasek S., Jagric V., Risk-adjusted performance of mutual funds: some tests, South-Eastern Europe Journal of Economics vol. 2/2007. 4. Kania P., Specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte jako forma zewnętrznego zarządzania ubezpieczeniowymi funduszami kapitałowymi zakładów ubezpieczeń na życie, w: Ubezpieczenia wobec wyzwań XXI wieku pod red. W. Ronki-Chmielowiec, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 228, Wrocław 2011. 5. Klasyfikacja funduszy inwestycyjnych, dokument Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, http://www.izfa.pl/pl/index.php?id=10105. 6. Molyneux P., Shamroukh N., Financial innovation, John Wiley & Sons Ltd, Chichester 1999. 7. Ostrowska E., Efektywność funduszy inwestycyjnych na rynku finansowym – wskaźniki Sharpe’a, Treynora i Jensena, w: Inwestycje finansowe i ubezpieczenia – tendencje światowe a polski rynek, Prace Naukowe AE we Wrocławiu, nr 990. Wrocław 2003. 8. REKOMENDACJA dobrych praktyk informacyjnych dotyczących ubezpieczeń na życie związanych z ubezpieczeniowymi funduszami kapitałowymi opracowana przez Polską Izbę Ubezpieczeń i przyjęta przez Zarząd PIU w dniu 14 kwietnia 2014 roku. 9. Russel S., An introduction to mutual funds worldwide, Securities & Investment Institute, John Wiley & Sons Ltd, Chichester 2007. 10. Sikora T., Analiza wyników funduszy inwestycyjnych w Polsce z wykorzystaniem wnioskowania bayesowskiego, Materiały i Studia, Zeszyt Nr 248, NBP, Warszawa 2010. 11. Skrodzka W., Ocena efektywności funduszy inwestycyjnych polskich akcji w okresie destabilizacji rynków finansowych, w: Zarządzanie wartością instytucji finansowych, Prace i Materiały Wydziału zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego, nr 4/5, Gdańsk 2011. 12. Samajpati U., Performance appraisal of unit linked insurance plans (ULIPS) in India, SMS Varanasi Management Insight, Vol. VIII, No 2/2012. 13. Trippner P., Efektywność strategii zarzadzania kapitałami przez pośredników finansowych na przykładzie funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, w: Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska Lublin-Polonia, Sectio H, Vol. XLVII, 3/2013. 14. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej, Dz. U. Nr 124, poz. 1151. The use of selected indicators in the analysis of effectiveness assessment and risks of investing in insurance capital funds Keywords: insurance capital funds, effectiveness assessment, investment risk, performance indicators. The article concerns the insurance connected with insurance capital funds. In this paper the principles of operation and types of insurance capital funds in terms of investment strategy adopted and the related level of investment risk were presented. There were discussed legal regulations to define rules of capital funds functioning that are a part of the unit-linked insurance and the scope of information duty in this type of insurance, including rules of investing funds. Pointing to a variety of investment strategies and the resulting differences in risk levels and efficiency of investment, there were defined some indicators to assess the effectiveness and risks of investing in insurance capital funds and also the importance of their use and publication by insurers was stressed.
