Instrumenty pochodne. Przewodnik dla inwestorow
advertisement
Adam Łaganowski Instrumenty pochodne Przewodnik dla inwestorów Wydawca: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA ul. Książęca 4, 00-498 Warszawa www.gpw.pl tel. (22) 628 32 32 fax. (22) 537 77 90 Autor broszury jest analitykiem finansowym WGI Domu Maklerskiego Opracowanie graficzne, skład i druk: Studio PRO Sp. z o.o. Opracowanie graficzne wykonane na podstawie giełdowej linii graficznej zaprojektowanej przez Agencję Ozon – AGE Sp. z o.o. © Copyright by Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA Warszawa, wrzesień 2005 ISBN 83-88451-75-8 Oficjalne wydawnictwo Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA Pierwsze instrumenty pochodne – kontrakty terminowe na WIG20 – pojawiły się na warszawskiej giełdzie w roku 1998. Dziś giełda oferuje inwestorom szereg różnorodnych instrumentów, począwszy od indeksowych kontraktów terminowych, poprzez kontrakty akcyjne, walutowe, na obligacje skarbowe, warranty, jednostki indeksowe MiniWIG20 i wreszcie opcje (indeksowe i akcyjne). Inwestorzy giełdowi bardzo szybko docenili możliwości, jakie daje ten rynek. Instrumenty pochodne pozwalają bowiem osiągnąć zyski nawet w sytuacji, gdy na rynku panuje bessa, zabezpieczyć się przed ryzykiem na rynku kasowym oraz inwestować spekulacyjnie. Są to jednak instrumenty wymagające od inwestorów dużej wiedzy, umiejętności, a przede wszystkim orientacji w ryzyku, jakie towarzyszy tu inwestowaniu. Broszura zawiera przegląd instrumentów pochodnych notowanych na warszawskiej giełdzie. Jej Autor przedstawia podstawowe cechy tych instrumentów, omawia szereg pomocnych przykładów i porównań. Wiedza, którą przedstawia z pewnością okaże się Państwu pomocna w poznaniu tego rynku, zrozumieniu mechanizmów działania notowanych na nim instrumentów oraz ryzyka, jakie wiąże się z dokonywanymi operacjami. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Więcej informacji na temat instrumentów pochodnych notowanych na giełdzie można znaleźć na stronie internetowej GPW: www.gpw.pl Pytania dotyczące kontraktów terminowych można przesyłać pod adres: [email protected] Pytania dotyczące opcji można przesyłać pod adres: [email protected] Spis treści Geneza instrumentów pochodnych .................................................................................... 7 Kontrakty terminowe na warszawskiej giełdzie .................................................................. 7 Mechanizm działania kontraktów terminowych .................................................................. 8 Dźwignia finansowa ......................................................................................................... 10 Parametry kontraktów na WIG20 ..................................................................................... 11 Strategie inwestowania w kontrakty terminowe .............................................................. 12 Arbitraż ............................................................................................................................ 15 Transakcje zabezpieczające (hedging) ............................................................................... 17 Zaczynamy inwestowanie w kontrakty terminowe ........................................................... 17 Kontrakty terminowe na waluty i akcje ............................................................................ 19 Kontrakty terminowe na obligacje skarbowe ................................................................... 20 Jednostki indeksowe MiniWIG20 ..................................................................................... 21 Opcje na WIG20 ............................................................................................................... 23 Opcje na akcje ................................................................................................................. 27 Warranty opcyjne ............................................................................................................. 28 Słowniczek ....................................................................................................................... 30 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne Geneza instrumentów pochodnych Początki instrumentów pochodnych związane są z handlem towarami rolnymi i surowcami naturalnymi. Znaczne wahania ceny pszenicy w ciągu roku niekorzystnie odbijały się na konsumentach i producentach, a w efekcie na całej gospodarce. Znaleziono na to prosty sposób: zawarcie umowy kupna-sprzedaży przed lub w czasie zbiorów, w której ustalano cenę zboża i termin dostawy np. za kilka miesięcy. Transakcje, w których dostawca i odbiorca umawiali się na realizację umowy w przyszłości po ustalonej wcześniej cenie, pozwalały na ustabilizowanie cen żywności i równomierne rozłożenie popytu i podaży w ciągu roku. W pierwszej połowie XIX wieku w USA kontrakty na dostawę produktów rolnych w przyszłości (kontrakty terminowe typu forward) trafiły do obrotu giełdowego. Pierwszy taki rynek zorganizowano w 1848 roku na giełdzie w Chicago. Dla wszystkich kontraktów dokładnie określono parametry dostarczanego surowca i warunki dostawy, dzięki czemu stały się jednorodnym przedmiotem obrotu giełdowego. Doprowadziło to w konsekwencji do znacznego rozpowszechnienia się transakcji tego typu. Współcześnie kontrakty terminowe na towary fizyczne mają znacznie mniejszy udział w rynku instrumentów pochodnych niż kontrakty na instrumenty finansowe. Największe obroty na rynkach instrumentów pochodnych koncentrują się obecnie na kontraktach na stopy procentowe, indeksy giełdowe, akcje i waluty. Dzięki istnieniu tzw. izby rozliczeniowej obniża się ryzyko kredytowe, czyli ryzyko polegające na niewywiązaniu się przez drugą stronę kontraktu z przyjętych zobowiązań. Izba rozliczeniowa codziennie prowadzi ewidencję i rozliczenie wzajemnych zobowiązań między stronami kontraktu. Kontrakty terminowe na warszawskiej giełdzie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie rozpoczęła notowania instrumentów pochodnych w roku 1998. Pierwszym tego typu instrumentem były kontrakty terminowe na indeks WIG20, obejmujący akcje dwudziestu największych i najbardziej płynnych spółek z warszawskiego parkietu. Tym samym w historii polskiego rynku 7 Instrumenty pochodne kapitałowego został otwarty nowy rozdział. Inwestorzy giełdowi otrzymali pierwszy instrument, który umożliwia zarabianie zarówno na wzrostach, jak i na spadkach cen. Dzięki prostej i przejrzystej budowie, kontrakty terminowe na WIG20 stały się w krótkim czasie instrumentem bardzo popularnym i do dziś cieszą się największym zainteresowaniem inwestorów. Wysoka płynność, relatywnie niskie prowizje i przejrzystość rynku powodują, że zainteresowanie tym instrumentem utrzymuje się na wysokim poziomie. Od roku 1998 rynek terminowy bardzo się rozwinął i obecnie inwestorzy mają do dyspozycji kontrakty terminowe na dwa inne indeksy MIDWIG i TechWIG, kontrakty na akcje spółek i waluty (Euro i USD) oraz kontrakty na obligacje skarbowe. Ponadto do obrotu wprowadzono opcje (na WIG20 i akcje spółek), warranty opcyjnie (na kontrakty terminowe i akcje spółek) oraz jednostki indeksowe MiniWIG20. Wolumen obrotu kontraktami terminowymi na WIG20 oraz liczba otwartych pozycji na koniec kwartału Mechanizm działania kontraktów terminowych Wielu inwestorów działających na rynku akcji unika kontraktów terminowych. Uważają, że inwestowanie w nie jest zbyt skomplikowane i ryzykowne. Kontrakty są jednak bardzo przydatnym instrumen- 8 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne tem, jeśli chcemy pełniej wykorzystać możliwości, jakie daje rynek finansowy. Kontrakt terminowy (ang. futures contract) jest umową między dwoma uczestnikami rynku, w której jeden zobowiązuje się sprzedać, a drugi kupić określoną liczbę instrumentu bazowego, czyli instrumentu będącego przedmiotem transakcji, w ściśle określonym terminie w przyszłości i po cenie ustalonej w momencie zawierania umowy. Instrumentem bazowym dla kontraktów może być właściwie dowolna wartość ekonomiczna, która da się wyliczyć w sposób nie budzący wątpliwości. Najczęściej są to akcje, obligacje, indeksy giełdowe lub poziom stóp procentowych. Kontrakt terminowy jest umową, którą zawiera się w momencie spotkania się dwóch stron rynku: popytowej i podażowej. Innymi słowy, do zawarcia kontraktu terminowego może dojść w momencie, kiedy pojawią się inwestorzy, którzy wystawią ofertę kupna i inwestorzy, którzy wystawią ofertę sprzedaży kontraktu. Mówimy, że inwestor, który sprzedał kontrakt zajął pozycję krótką, a inwestor, który kupił kontrakt zajął pozycję długą. Aby zamknąć długą pozycję należy sprzedać tyle kontraktów, ile się wcześniej kupiło. Analogicznie, aby zamknąć krótką pozycję inwestor powinien kupić tyle kontraktów, ile wcześniej sprzedał. Najbardziej istotną różnicą między inwestowaniem w akcje a inwestowaniem w kontrakty terminowe jest to, że w momencie zakupu lub sprzedaży kontraktów uczestnicy rynku nie muszą angażować wszystkich środków, na które opiewają kontrakty. Wystarczy, by przed zawarciem kontraktu obie strony wniosły jedynie depozyty zabezpieczające, stanowiące niewielki procent wartości kontraktu. Jeżeli biuro maklerskie kupuje w imieniu klienta akcje lub obligacje, pobiera z jego rachunku całą kwotę, za którą są kupowane papiery wartościowe i przekazuje ją sprzedającemu. Po przeprowadzeniu takiej transakcji, rozliczenia między stronami transakcji wyrównują się – jeden z inwestorów ma pieniądze, a drugi papiery wartościowe. W przypadku kontraktów terminowych inwestorzy nie muszą wpłacać całej kwoty, na którą opiewa kontrakt – ich zobowiązania wynikają tylko ze zmian kursu kontraktu. Dzięki temu, że izba rozliczeniowa dokonuje codziennych rozliczeń między uczestnikami rynku, wpłacony depozyt zapewnia bezpieczeństwo obu stronom. Wartość pobieranego depozytu jest taka sama dla inwestorów zajmujących długie, jak i krótkie pozycje. 9 Instrumenty pochodne Dźwignia finansowa Z faktu pobierania od inwestorów depozytów zabezpieczających, a nie całości sumy, jaką jest wart kontrakt terminowy, wynika zasadnicza dla tego rynku cecha. Jest nią dźwignia finansowa, która pozwala osiągać znacznie wyższe stopy zwrotu z zainwestowanej kwoty niż klasyczne inwestowanie w akcje. Przykład Załóżmy, że WIG20 rośnie z 2000 na 2020 punktów, czyli o 1%. Jeśli stworzymy portfel akcji wchodzących w skład indeksu o wartości 20 tys. zł, zyska on 200 zł (również 1%). Takie same zyski wyrażone w złotych (bez uwzględnienia prowizji), osiągniemy kupując kontrakt terminowy na WIG20 przy kursie 2000 punktów, lecz, aby to zrobić, nie trzeba mieć 20 tys. zł Jeżeli przyjmiemy wysokość depozytu zabezpieczającego na poziomie 5%, to koszt zakupu kontraktu o wartości 20 tys. zł wyniesie 1000 zł. Stopa zwrotu z takiej inwestycji wyniesie więc nie 1%, a 20% (200/1000). Działanie dźwigni finansowej Nie można zapominać, że na rynku kontraktów terminowych możliwość osiągnięcia zysku jest tak samo prawdopodobna, jak poniesienia straty. Suma rozrachunków między inwestorami zajmującymi długie i inwestorami zajmującymi krótkie pozycje jest bowiem zawsze równa zero. Oznacza to, że zysk jednej strony jest równy stracie drugiej strony. W przypadku znacznych wahań na rynku, możliwe jest nawet utracenie kwoty większej od tej, którą na początku złożyliśmy jako depozyt 10 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne zabezpieczający. Zdarza się to wtedy, gdy na skutek obniżenia się depozytu poniżej wymaganych wartości, inwestor jest wzywany przez biuro maklerskie do jego uzupełnienia. Jeśli depozyt zostanie uzupełniony, wówczas nowe środki również narażone są na utratę. Parametry kontraktów na WIG20 Będące w obrocie giełdowym kontrakty terminowe na WIG20 mają dokładnie określone wszystkie parametry (tzw. standard kontraktu)1. W momencie zawierania transakcji obie strony dokładnie wiedzą, kiedy i jakie aktywa należy dostarczyć, aby wypełnić warunki kontraktu. Ponieważ bardzo trudno byłoby dostarczyć portfel akcji wchodzących w skład indeksu WIG20, w dniu wygaśnięcia, a także na zakończenie każdego dnia sesyjnego, dokonywane jest rozliczenie, które polega na pieniężnym wyrównaniu zobowiązań między uczestnikami rynku. Izba rozliczeniowa dokonuje wówczas przelewu pieniężnego z rachunku inwestora, który podjął błędną decyzję inwestycyjną na rachunek tego, który ma kontrakt o przeciwnej pozycji. W każdym momencie na giełdzie notowane są trzy serie kontraktów na WIG20. Różnią się między sobą tylko jednym parametrem – dniem wygaśnięcia. W przyjętym na warszawskim parkiecie cyklu notowań, datami wykonania kontraktów są trzecie piątki marca, czerwca, września i grudnia. Każda seria kontraktu „żyje” dziewięć miesięcy, a po jej wygaśnięciu na następnej sesji do obrotu wprowadzana jest nowa seria danego kontraktu. Największe obroty i największa liczba otwartych pozycji koncentrują się zazwyczaj na kontrakcie, który ma najbliższy termin wykonania. W ciągu dziewięciu miesięcy notowań kontraktów terminowych bardzo często dochodzi do sytuacji, w której jedna ze stron ponosi stratę przekraczającą wielkość kapitału początkowego. Właśnie w obawie przed taką stratą inwestorzy bardzo rzadko przetrzymują kontrakty do dnia wygaśnięcia. Zazwyczaj transakcje na kontraktach zawierane są przez graczy krótkoterminowych. Każdy kontrakt terminowy oznaczony jest skróconą nazwą, którą stosuje się podczas notowań. Skrócona nazwa kontraktu terminowego na WIG20 wygląda następująco: 1 Parametry kontraktów terminowych na inne indeksy są takie same jak kontraktów terminowych na WIG20. 11 Instrumenty pochodne FW20mr Gdzie: F – kontrakt terminowy (futures) W20 – instrument bazowy – indeks WIG20 m – miesiące wygaśnięcia H: marzec M: czerwiec U: wrzesień Z: grudzień r – ostatnia cyfra roku wykonania Kursy kontraktów na WIG20 i pozostałych kontraktów indeksowych wyrażone są w punktach indeksowych. Właściwą wartość zawieranego kontraktu terminowego otrzymujemy przemnażając tę wartość przez mnożnik, który został ustalony przez giełdę na poziomie 10 zł za każdy punkt. Na przykład ustalenie dziennego kursu rozliczeniowego na poziomie 1940 pkt. oznacza, że podstawą do obliczenia depozytu zabezpieczającego i przyszłych rozliczeń jest kwota 19,4 tys. zł. Strategie inwestowania w kontrakty terminowe W związku z tym, że nawet niewielkie wahania indeksu WIG20 mogą istotnie wpłynąć na wartość posiadanego przez nas portfela kontraktów terminowych, bardzo istotne jest staranne wybranie odpowiedniego momentu transakcji. W przeciwieństwie bowiem do inwestowania na rynku akcji, inwestowanie w kontrakty terminowe wymaga znacznie częstszego obserwowania notowań. Gdy kontrakty na WIG20 i indeks WIG20 spadną w ciągu jednej sesji np. o 3%, nie zmieni to zasadniczo sytuacji osób posiadających w swoim portfelu akcje. Natomiast dla inwestora zajmującego długą pozycję może się to skończyć stratą ponad 30% wartości zainwestowanych środków. Z tego względu już przy zawieraniu kontraktu warto określić tzw. limity obrony. Są to poziomy cenowe, przy których, mimo poniesienia straty, decydujemy się na zamknięcie pozycji. Dalsze oczekiwanie zmiany niekorzystnej tendencji mogłoby skończyć się spadkiem środków na rachunku inwestycyjnym poniżej minimalnej wartości wymaganego depozytu zabezpieczającego. Zasadę działania systemu linii obrony przedstawimy na następującym przykładzie: na początku notowań ciągłych sprzedaliśmy kontrakt na WIG20 po kursie 1900 pkt. W ciągu następnych godzin handlu kontrakty systematycznie zyskiwały na wartości, co zmniejsza- 12 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne ło wartość środków złożonych jako depozyt zabezpieczający. Przy kursie kontraktu terminowego 1950 pkt. zdecydowaliśmy, że „jak jeszcze trochę wzrośnie”, to zamkniemy pozycję odkupując ją drożej. Opisane zachowanie prowadzi zazwyczaj do poniesienia strat, których można byłoby łatwo uniknąć, ustalając limit obrony na poziomie np. 1920 pkt. i zamykając kontrakt po tym kursie. Przy inwestowaniu w kontrakty terminowe, kluczowe znaczenie w ustalaniu stref, przy których otwieramy i zamykamy pozycje, ma analiza techniczna. Bardzo istotne jest bowiem dokładne ustalenie momentu zawierania transakcji, co jest prawie niemożliwe do ustalenia, gdy śledzimy tylko dane fundamentalne (nie oznacza to jednak, że należy je zupełnie ignorować). Niektóre bowiem czynniki, takie jak np. zmiany stóp procentowych, kryzysy finansowe czy zmiany polityczne, mogą być bardzo istotnymi sygnałami dla rynków finansowych i mogą powodować znaczne wahania indeksów giełdowych. Porównanie inwestowania w akcje i w kontrakty terminowe Akcje Kontrakty terminowe Maksymalna strata: całość zainwestowanej kwoty Straty mogą przekroczyć wartość kapitału początkowego Stosunkowo niewielkie wahania wartości Dzienne wahania mogą osiągnąć kilkadziesiąt procent zainwestowanego kapitału Relatywnie wysokie prowizje Prowizje znacznie niższe w stosunku do rynku akcji Dźwignia 1:1 (wzrost lub spadek kursów akcji o 1% powoduje taką samą zmianę wartości portfela) Wysoka dźwignia (przy depozycie = 5% wynosi 20:1) W analizie notowań na rynku kontraktów terminowych kluczowe znaczenie mają: wolumen, liczba otwartych pozycji, baza. Ich wielkości świadczą o oczekiwaniach uczestników obrotu co do dalszego rozwoju wydarzeń na rynku kasowym, a właściwa interpretacja może się okazać bardzo pomocna. Wolumen to liczba kontraktów, które w danym dniu znalazły się w obrocie. Liczba otwartych pozycji informuje o aktualnej liczbie wszystkich niezamkniętych kontraktów. Zwiększanie się obu wartości wraz z wyraźną 13 Instrumenty pochodne zwyżką lub zniżką kursów, potwierdza znaczenie siły byków lub niedźwiedzi. Na przykład, podczas trendu wzrostowego, kiedy przekonanie inwestorów o dalszych zwyżkach jest niewielkie, posiadacze krótkich pozycji niechętnie zamykają swoje pozycje, wyczekując zniżki. Inwestorzy są mało aktywni, czego efektem są niewielkie obroty i nieznaczna zmiana liczby otwartych pozycji. Jeżeli rynek zmieni trend na spadkowy, posiadacze długich pozycji będą chcieli zamknąć pozycje, które przynoszą im straty, a to doprowadzi do wzrostu obrotów. Jeżeli duży procent inwestorów będzie przekonany o dalszych spadkach, na rynku pojawią się nowi inwestorzy, którzy będą otwierać krótkie pozycje, co pogłębi zniżki i doprowadzi do wzrostu liczby otwartych pozycji. Rynek kontraktów terminowych nie zawsze zachowuje się tak samo, jak rynek kasowy – wartość indeksu WIG20 i kurs kontraktów terminowych na WIG20 nie muszą być zawsze takie same. Różnica między ceną gotówkową z rynku kasowego a ceną z rynku kontraktów terminowych nosi nazwę bazy2 i informuje m.in. o tym, jakie są oczekiwania rynku co do przyszłych zmian kursów. Z ujemną bazą mamy do czynienia wtedy, kiedy kurs kontraktu terminowego jest wyższy od kursu gotówkowego. Sytuacja taka ma miejsce, gdy np. kurs kontraktu na WIG20 wynosi 1950 pkt., a wartość WIG20 1900 pkt. Różnica w wysokości 50 pkt. to premia, którą otrzymuje inwestor zajmujący krótką pozycję od inwestora zajmującego pozycję długą. W okresie gwałtownych zmian na rynku, uczestnicy rynku terminowego mogą zawierać transakcje po kursie znacznie różniącym się od cen z rynku kasowego. Dla inwestorów posiadających pozycje przeciwne do aktualnego trendu rynku, zmiana na rynku może być o tyle niekorzystna, że tracą oni więcej niż wynikałoby to z ruchów na rynku kasowym. Analiza wielkości bazy może dostarczyć bardzo ważnej informacji o oczekiwaniach rynku co do dalszego rozwoju sytuacji. Wysoka baza może być niezłą okazją do zarobienia w momentach korekty po dużej zwyżce lub zniżce kursów. Uspokojenie nastrojów prowadzi zazwyczaj do zmniejszenia się bazy, zyski inwestora, który zagrał przeciw trendowi mogą być większe o wielkość, o którą zmieniła się baza. Najczęstszym błędem popełnianym przez inwestorów działających na rynku kontraktów terminowych jest chęć „pokonania rynku”. 2 14 Określenie baza stosuje się także do różnicy między ceną z rynku terminowego a ceną gotówkową. Definiowane tego terminu jak w niniejszej broszurze jest jednak powszechniejsze. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne W chwili, gdy rynek znajduje się w wyraźnym trendzie, zajmowanie pozycji przeciwnych do niego może się bardzo źle skończyć. Zgodnie z powiedzeniem „trend jest twoim przyjacielem”, gra przeciwko niemu może doprowadzić do szybkiego zmniejszenia się depozytu zabezpieczającego i dotkliwych strat poniesionych przez jego właściciela. Równie ryzykowna, jak gra przeciw trendowi, może być gra zgodnie z kierunkiem rynku po dużych wzrostach (lub spadkach). W dniach lokalnych szczytów (lub dołków), kiedy optymizm grających osiąga apogeum, otwieranie nowych pozycji może również doprowadzić do dużych strat. Zajęcie pozycji w czasie trwania trendu, nawet jeżeli okaże się słuszne z punktu widzenia średnioterminowego, może w krótkim terminie obniżyć wartość depozytu poniżej wymaganej wartości i zmusić inwestora do zamknięcia pozycji. W warunkach stabilnej sytuacji na rynku, kurs kontraktów na WIG20 powinien być wyższy od wartości indeksu na rynku kasowym. Różnica ta powinna pokryć korzyści, które wynikają z braku konieczności angażowania całości kwoty, na którą opiewa kontrakt terminowy. Szczególna sytuacja występuje wówczas, gdy wśród większości uczestników rynku panuje przekonanie o przyszłych ruchach indeksów. Na przykład, podczas gwałtownej hossy, kiedy rynek oczekuje dalszych zwyżek, w notowaniach ciągłych kurs kontraktów terminowych może znacznie różnić się od kursu WIG20 na rynku kasowym. Sytuacja taka może być bardzo niekorzystna dla posiadaczy krótkich pozycji. Mogą oni bowiem stracić znacznie więcej niż wynikałoby to ze zmian samego indeksu. Podobna sytuacja może mieć miejsce w czasie gwałtownych spadków rynku. Oczekiwanie dalszych spadków może powstrzymywać posiadaczy krótkich pozycji od ich zamykania, a innych od zajmowania pozycji długich. W tej sytuacji, znaczna dominacja „niedźwiedzi” na rynku i dążenie posiadaczy długich pozycji do jak najszybszego ich zamknięcia, doprowadza do nierównowagi popytu i podaży oraz pogłębiania się zniżek. Arbitraż W momencie, gdy kurs kontraktu terminowego znacznie przekracza wartość indeksu WIG20, pojawia się okazja do zarobienia na rynku terminowym przy znacznie obniżonym ryzyku. Strategia ta nazywa się arbitrażem. Arbitrażyści wykorzystują krótkoterminowe odchylenie ceny kontraktów terminowych od ich wartości teoretycznej. Zajmują dwie prze- 15 Instrumenty pochodne ciwne pozycje na dwóch różnych rynkach: pozycję krótką na rynku terminowym i pozycję długą na rynku kasowym, czyli kupują portfel akcji odzwierciedlający indeks WIG20 odpowiadający wartościowo sprzedanym kontraktom. Aby strategia ta była opłacalna, należy wziąć pod uwagę prowizje i koszt kapitału, który został ulokowany w akcjach. Innym sposobem przeprowadzenia arbitrażu jest zakup odpowiedniej liczby jednostek MiniWIG20. Realizacja zysku z arbitrażu może nastąpić w czasie, kiedy rynek wróci do relacji teoretycznie właściwych, co następuje zazwyczaj po kilku dniach. W skrajnie niekorzystnym przypadku, sprzedaż akcji i odkupienie kontraktu może nastąpić najpóźniej w dniu wygaśnięcia, kiedy cena terminowa wyrównuje się z ceną kasową. Przykład Kurs WIG20 = 1900 pkt Kurs kontraktu terminowego na WIG20 = 2000 pkt Czas pozostały do wygaśnięcia – 1 miesiąc Stopa procentowa – 6% Inwestor kupuje akcje wchodzące w skład WIG20 za 190 tys. zł Jednocześnie inwestor zajmuje 10 krótkich pozycji w kontraktach terminowych W dniu wygaśnięcia kurs rozliczeniowy kontraktów ustalony na podstawie notowań ciągłych wyniósł 1500 pkt Inwestor sprzedaje akcje, otrzymuje za nie 150 tys. zł, ponosząc stratę 40 tys. zł (190 tys. zł – 150 tys. zł) Wykonanie kontraktu powoduje przepływ (2000 pkt – 1500 pkt) × 10 kontraktów × 10 zł = zysk 50 tys. zł Koszt kapitału ulokowanego w akcjach: 190 tys. zł × 6% /12 = 950 zł Łączny zysk z tej strategii (bez uwzględniania prowizji): 10 tys. zł – 950 zł = 9 050 zł Strategia arbitrażowa może być także przeprowadzona przy niedowartościowaniu kontraktów w stosunku do akcji tworzących indeks. Będzie ona polegać na krótkiej sprzedaży akcji (czyli sprzedaży pożyczonych akcji) i kupnie kontraktów terminowych. Wadą arbitrażu jest konieczność zaangażowania dużej sumy pieniędzy w celu jego przeprowadzenia. Dlatego jest on stosowany najczęściej przez instytucje finansowe, które dysponują dużymi kapitałami lub mają możliwość łatwego ich pozyskania. 16 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne Transakcje zabezpieczające (hedging) Kontrakty terminowe mogą być wykorzystywane do zabezpieczania portfela akcji – strategia taka nosi nazwę hedgingu. Polega na tym, że w momencie, gdy spodziewamy się zniżki kursu akcji, zamiast je sprzedawać możemy zająć krótką pozycję w kontraktach terminowych. Straty spowodowane spadkiem cen akcji na rynku kasowym zostaną zrekompensowane przez zysk z posiadanych krótkich pozycji na rynku terminowym. Niewątpliwą korzyścią z zastosowania takiej strategii jest zmniejszenie kosztów transakcyjnych, które na rynku kontraktów terminowych są znacznie niższe niż na rynku kasowym. Zabezpieczenie przed niekorzystną zmianą cen ma również wady. W przypadku bowiem, gdy rynek rośnie, tracimy zyski, które mielibyśmy, gdyby nasz portfel nie był zabezpieczony. Problemem może też być różnica między zachowaniem indeksu WIG20 a akcjami, które były zabezpieczane. Niewłaściwa ocena korelacji ruchów obu instrumentów może doprowadzić do tego, że rezultaty zastosowania strategii hedgingowej mogą być odmienne od zamierzonych (problem ten nie istnieje w przypadku akcji, na które można zawierać kontrakty terminowe). Przykład Wartość portfela akcji wchodzących w skład WIG20: 400 tys. zł Inwestor spodziewa się spadku cen akcji Kurs kontraktu na WIG20: 2000 pkt Inwestor sprzedaje 20 kontraktów (20 × 2000 pkt × 10 zł = 400 tys. zł) Kurs WIG20 i kontraktu terminowego na WIG20 spada o 10% Utrata wartości portfela akcji: 10% × 400 tys. zł = 40 tys. zł Zysk z zajętej pozycji futures: 20 × 200 pkt × 10 zł = 40 tys. zł Łączna wartość portfela = 400 tys. zł (nie uwzględniając prowizji) Zysk + strata = 0 Zaczynamy inwestowanie w kontrakty terminowe Gdy zdobędziemy już odpowiednie podstawy teoretyczne, inwestowanie w kontrakty terminowe zaczynamy od wyboru biura maklerskiego. Ważnymi kryteriami wyboru oferty biur maklerskich są: 17 Instrumenty pochodne wielkość wymaganego od inwestora depozytu zabezpieczającego i wysokość pobieranych prowizji. Po złożeniu odpowiedniego wniosku, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych przyznaje Numer Identyfikacyjny Klienta (NIK), pod którym rejestrowane będą nasze transakcje. Kolejnym krokiem jest przelew na rachunek praw pochodnych odpowiedniej sumy depozytu zabezpieczającego. Można ją obliczyć mnożąc wymaganą przez biuro maklerskie wysokość depozytu zabezpieczającego przez bieżący kurs kontraktu i mnożnik 10 zł. Jeżeli ustalona stawka depozytu wynosi np. 5%, a bieżący kurs kontraktu 2000 pkt., biuro maklerskie zablokuje na naszym rachunku 1000 zł za każdy kontrakt, zarówno w przypadku otwierania długiej, jak i krótkiej pozycji. Oprócz tego, z rachunku zostanie potrącona odpowiednia prowizja. Gdy już dojdzie do zawarcia przez nas transakcji terminowej na WIG20 i nie zdecydujemy się jej zamknąć do końca notowań ciągłych, KDPW dokona rozliczenia transakcji na podstawie dziennego kursu rozliczeniowego, który jest ustalany na podstawie kursu kontraktów zawartych w ostatnich minutach handlu. Jeśli w notowaniach ciągłych otworzyliśmy długą pozycję po kursie 2000 pkt., a w trakcie dalszych notowań kontrakty zyskają na wartości 1% i zamkną się na poziomie 2020 pkt., działająca przy KDPW izba rozliczeniowa dokona przelewu 200 zł (20 pkt. × 10 zł) na nasz rachunek z konta inwestora posiadającego otwartą krótką pozycję. Przykład Na rachunek pieniężny w biurze maklerskim inwestor wpłaca 1000 zł 1 lutego Inwestor zajmuje długą pozycję w kontrakcie wygasającym w marcu po 1900 pkt Na rachunku inwestycyjnym blokowane jest 950 zł (depozyt zabezpieczający w wysokości 5%) i 15 zł (prowizja). Razem 965 zł. 5 lutego Kurs rozliczeniowy dla kontraktów marcowych ustalany jest na 2.100 pkt Zysk wynosi 2000 zł [(2100–1900) × 10 zł] (2 × 15 zł) prowizja za otwarcie i zamknięcie kontraktu) Zyski pochodzące z dokonanych transakcji na kontraktach terminowych wraz z depozytem wniesionym na początku, zostają odblokowane w momencie zamknięcia kontraktu, co jest równoznaczne z zajęciem pozycji przeciwnej. W przypadku, gdy wartość depozytu, po rozliczeniu według dziennego kursu rozliczeniowego, spadnie poniżej wymaganej wielkości, 18 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne zostaniemy wezwani przez biuro maklerskie do uzupełnienia depozytu. Jeśli nie zrobimy tego do czasu rozpoczęcia notowań ciągłych w następnym dniu, biuro automatycznie zamknie wszystkie pozycje, na które brakuje depozytu. Kontrakty terminowe na waluty i na akcje Opisane w poprzednich rozdziałach zasady działania kontraktów na WIG20 dotyczą również innych notowanych na warszawskiej giełdzie kontraktów indeksowych (na indeksy MIDWIG i TechWIG), a także kontraktów walutowych (na kurs USD i Euro) oraz kontraktów na akcje spółek i obligacje skarbowe. Zawierając np. kontrakt na walutę, inwestorzy ustalają cenę, za jaką zostanie dostarczona waluta w przyszłości. W rzeczywistości rozliczenie polega na przekazaniu przez jedną ze stron różnicy między kursem walutowym ustalonym na fixingu NBP w dniu wygaśnięcia a kursem zawartej transakcji. Rynek walutowy charakteryzuje się znacznie mniejszą od rynku akcji zmiennością kursów, w związku z czym, dla zawierających transakcje na tym rynku przewidziane są znacznie mniejsze depozyty zabezpieczające. Dla inwestora oznacza to zwiększenie dźwigni finansowej. Zajęcie długiej pozycji w kontrakcie terminowym na Euro po kursie 420 zł / 100 Euro3 będzie oznaczało, że całkowita wartość kontraktu wyniesie 42 tys. zł. Przy np. 4% depozycie zabezpieczającym oznacza to wydatek 1680 zł. Wzrost kursu kontraktu już o 16,8 grosza przyniesie zysk równy całemu depozytowi początkowemu (bez uwzględniania prowizji i podatku dochodowego4. Zawieranie transakcji na rynku kontraktów terminowych na waluty może odbywać się z pobudek spekulacyjnych. Jednak najczęściej stosuje się je do zabezpieczenia przyszłego przychodu lub wydatku wyrażonego w walutach obcych, dzięki czemu można z góry określić w złotówkach, jakie będą przyszłe przepływy gotówki, eliminując ryzyko kursowe. Trzeba jednak pamiętać, że zabezpieczenie takie, chroniąc przed niekorzystnymi zmianami kursowymi, pozbawia jednocześnie ewentualnych korzyści, np. ze wzrostu kursu waluty, którą otrzymamy w przyszłości. 3 4 Kontrakty na waluty notuje się w zł za 100 Euro lub 100 USD Według stanu na sierpień 2005 zyski z kontraktów terminowych dla osób fizycznych są opodatkowane jednolitą stawką 19%. 19 Instrumenty pochodne Każdy kontrakt terminowy na USD, jak i na Euro opiewa na 10 000 jednostek tych walut. W obrocie znajduje się jednocześnie pięć serii kontraktów: trzy wygasające w najbliższych trzech miesiącach i dwa z kwartalnego cyklu miesięcznego marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień. Kontrakty walutowe wykorzystywane są najczęściej przez te podmioty gospodarcze, które prowadzą rozliczenia w walutach obcych i chcą się zabezpieczyć przed ich niekorzystnymi zmianami w przyszłości. Obok kontraktów terminowych na waluty i indeksy, na GPW dostępne są również kontrakty na akcje. W ich specyfikacji odpowiednikiem mnożnika jest liczba akcji przypadających na jeden kontrakt. Zasady inwestowania w kontrakty akcyjne są bardzo podobne do zasad inwestowania w kontrakty indeksowe, jednak kontrakty akcyjne mają zazwyczaj wyższy depozyt i charakteryzują się większymi wahaniami kursów. Inwestując w kontrakty akcyjne należy też pamiętać, że w odróżnieniu od posiadania akcji, posiadając kontrakty nie otrzymujemy dywidend. Kontrakty terminowe na obligacje skarbowe W giełdowym obrocie ciekawą pozycję zajmują kontrakty terminowe na obligacje. Inwestorzy na tym rynku zakładają się o cenę obligacji w przyszłości, podobnie jak w przypadku kontraktów na WIG20 – na miesiące z cyklu marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Ceny obligacji charakteryzują się co prawda mniejszą zmiennością niż kursy akcji, jednak mniejsza wysokość depozytu zabezpieczającego powoduje, że kontrakty te mogą być równie atrakcyjne. Kontrakty na obligacje skarbowe wyemitowane przez Ministerstwo Finansów opiewają na 100 obligacji o wartości nominalnej 1000 zł każda, czyli łącznie na 100 000 zł. Minimalny krok notowania na poziomie 0,01 punktu procentowego oznacza, iż zysk lub strata inwestora po takiej zmianie kursu wynosi 10 złotych. Kontrakt terminowy na obligacje skarbowe jest de facto kontraktem na rentowność tych obligacji. Zachowują się one dokładnie odwrotnie niż ceny obligacji. Im wyższa rentowność, tym niższa cena obligacji. Jeśli więc inwestor zakłada wzrost stóp procentowych lub innych czynników wpływających na rentowność obligacji (np. zwiększenia się ryzyka inwestowania w Polsce), powinien sprzedać kontrakt – czyli zagrać na zniżkę cen terminowych. Ceny obligacji zależą w znacznie większym stopniu od czynników makroekonomicznych niż kursy akcji. Papiery dłużne zmieniają cenę głównie pod wpływem zmian stóp procentowych oraz zmian ocze- 20 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne kiwań co do przyszłych poziomów stóp procentowych, ryzyka inwestowania w polskie papiery dłużne oraz od innych czynników, takich jak globalne rynki długu oraz walut czy wydarzenia polityczne mogące mieć wpływ na ryzyko inwestycyjne w naszym kraju. Kontrakty terminowe na obligacje rozliczane są przez dostawę obligacji. Przykładowo, inwestor kupuje kontrakt na dostawę obligacji w marcu z ceną 102,2 za obligację. Jeśli przytrzyma pozycję do dnia wygaśnięcia kontraktu (nie zamknie jej wcześniej), będzie zobowiązany zapłacić za 100 obligacji skarbowych (każda o wartości nominalnej 1000 zł) łączną kwotę równą ostatecznej cenie rozliczeniowej obligacji, którą KDPW wyznacza po zakończeniu obrotu daną serią kontraktów na obligacje. Możemy założyć, że kwota ta będzie wynosić nieco ponad 100 tys. zł. W zamian, druga strona (strona posiadająca pozycję krótką) dostarczy obligacje – jeśli ich wcześniej nie posiadała, będzie zmuszona je kupić na rynku lub zamknąć kontrakt przed wygaśnięciem. Jeśli w międzyczasie obniżą się stopy procentowe, co skutkuje wzrostem cen obligacji – inwestor zarobi, gdyż w momencie wygaśnięcia kontraktu kupi obligacje taniej niż będą one na giełdzie. W przypadku inwestowania w kontrakty na obligacje należy zwrócić szczególną uwagę na warunki ich notowania i zasady dostawy w dniu rozliczenia. Posiadacz krótkiej pozycji może bowiem dostarczyć obligacje dowolnej emisji, spełniające określone warunki i uwzględniające specyficzne współczynniki konwersji, umożliwiające porównanie cen różnych obligacji. Ten i parę innych niuansów tego rynku sprawia, że instrument ten wymaga uważniejszego przygotowania niż w przypadku kontraktów na WIG20 czy akcje. Kontrakty terminowe na obligacje skarbowe są pierwszym instrumentem na giełdzie, których wykonanie następuje poprzez dostawę instrumentu bazowego, jednak zarówno ta cecha, jak i duża wartość nominalna jednego kontraktu sprawiają, że jest to instrument przede wszystkim dla inwestorów instytucjonalnych. Jednostki indeksowe MiniWIG20 Obok kontraktów terminowych na WIG20, które pozwalają na handlowanie całym koszykiem akcji, na warszawskiej giełdzie dostępne są też jednostki indeksowe na ten indeks – MiniWIG20. Jednostki indeksowe umożliwiają inwestowanie zgodnie z głównym wskaźnikiem warszawskiej giełdy, bez konieczności kupowania akcji 20 największych spółek, które odzwierciedlają koniunkturę na całym parkiecie. Inwestowanie w MiniWIG20 ma szereg zalet w porównaniu z inwestowaniem na rynku akcji: 21 Instrumenty pochodne umożliwia bezpośrednie inwestowanie w indeks – kupno jednostki MiniWIG20 jest niemal równoznaczne nabyciu portfela akcji wchodzących w skład indeksu bazowego, czyli WIG20, inwestycja w jednej transakcji – zakup portfela indeksu poprzez jednostkę indeksową odbywa się w jednej transakcji, niska kwota inwestycji – cena jednej jednostki indeksowej jest zbliżona do cen akcji, możliwość sprzedaży (wystawienia) jednostki indeksowej – zajęcie pozycji przynoszącej zysk w momencie, gdy wartość indeksu spada, przejrzystość ceny – prosta analogia pomiędzy wartością indeksu a wartością jednostki indeksowej (wartość teoretyczna jednostki = 0,1 wartości indeksu). Jednostki indeksowe na tle indeksu WIG20 Konstrukcja jednostki indeksowej jest częściowo zbliżona do kontraktu terminowego. Nabywcy jednostek indeksowych (pozycja długa) przewidują wzrost indeksu, gdyż cena jednostek indeksowych będzie rosła wraz z indeksem. Inwestorzy prognozujący spadek indeksu będą wystawiać jednostki (pozycja krótka). Osiąganie zysków przez tych inwestorów będzie możliwe wraz ze spadkiem indeksu, a więc także spadkiem wartości jednostki indeksowej. Dla określenia wartości teoretycznej jednostki używany jest mnożnik, który wynosi 0,1 zł, co np. przy kursie WIG20 1800 punktów daje wartość jednej jednostki na poziomie 180 zł. Podobnie jak w przypadku kontraktów terminowych, rozliczenie następuje w postaci pieniężnej. 22 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne O ile jednak kontrakty wygasają w cyklu trzymiesięcznym, jednostkami indeksowymi nie handluje się w seriach, a w obrocie znajduje się tylko jedna seria wygasająca na ostatniej sesji w 2025 roku. Poziom ceny jednostki może się różnić od wartości indeksu (pomnożonej przez 0,1 zł), gdyż kurs jednostki kształtowany jest przez popyt i podaż. Większe odchylenia od wartości indeksu są jednak mało prawdopodobne, gdyż stworzyłoby to okazję do arbitrażu, czyli np. kupna jednostki niedowartościowanej w stosunku do kursu teoretycznego i natychmiastowego jej wykonania. Wykonanie jest dodatkowym sposobem, w jaki posiadacz jednostki może wyjść ze swojej inwestycji. Inwestor, który chce zamknąć pozycję długą w ten sposób, informuje dom maklerski o zamiarze wykonania jednostki indeksowej. Transakcja taka zostanie rozliczona po kursie WIG20 z otwarcia w dniu następnym – inwestor otrzyma od wystawcy 1/10 wartości indeksu. Inwestor może oczywiście zamknąć pozycję poprzez sprzedaż jednostki. Zamknięcie krótkiej pozycji w jednostkach indeksowych może się odbyć wyłącznie przez zajęcie pozycji odwrotnej, czyli zakup jednostki na rynku. Opcje na WIG20 Kupno kontraktów terminowych we właściwym momencie przynosi zyski lub straty proporcjonalne do zmiany ich kursu. Niezależnie od tego, czy zachowanie się rynku będzie zgodne z naszymi oczekiwaniami czy nie, musimy zrealizować kontrakt w dniu wygaśnięcia lub zamknąć go wcześniej na rynku i wywiązać się w ten sposób z warunków umowy. Nieco inaczej jest w przypadku opcji. Nabywca tego instrumentu nie ma bowiem obowiązku, a prawo do realizacji warunków kontraktu, a zależnie od wyboru nabywcy, wystawca może być zobowiązany do spełnienia warunków opcji. Za prawo to nabywca opcji (posiadacz długiej pozycji) zobowiązany jest jednak do zapłaty już w momencie zawarcia transakcji, co nie ma miejsca w przypadku kontraktów terminowych. Opcje, tak jak kontrakty terminowe, rozliczane są pieniężnie. Jeżeli spodziewamy się wzrostu kursu WIG20 o 100 punktów z 1500 na 1600 pkt., najprostszą strategią byłby zakup akcji wchodzących w skład WIG20 odzwierciedlających jego zachowanie i trzymanie ich do czasu wzrostu kursu. Jeśli zainwestujemy 15 000 złotych w akcje z WIG20 i indeks WIG20 rzeczywiście wzrośnie o 100 punktów, zysk z takiej transakcji powinien wynieść 1000 złotych minus prowizje 23 Instrumenty pochodne i podatek. Alternatywą dla tej transakcji jest użycie kontraktów terminowych lub jednostek indeksowych MiniWIG20. Tak czy inaczej zmiana wartości portfela będzie proporcjonalna do zmian cen rynkowych. Jednak zamiast kupna akcji lub kontraktów terminowych można zastosować opcje. Jeśli inwestor spodziewa się wzrostu WIG20, logiczne wydaje się nabycie prawa do jego kupna w przyszłości po określonej cenie. Kupując na przykład grudniową opcję kupna (call) z kursem wykonania 1500, otrzymujemy w zamian za zapłaconą wystawcy cenę prawo do kupna WIG20 po kursie 1500. Ważne jest tutaj słowo „prawo”, które w przeciwieństwie do inwestowania w kontrakty terminowe oznacza, że ta przykładowa opcja zostanie wykonana jedynie w przypadku, gdy indeks WIG20 będzie wyższy od 1500 pkt. Kwota rozliczenia opcji kupna w momencie wykonania będzie więc równa różnicy między ceną rozliczeniową (czyli kursem rozliczeniowym pomnożonym przez mnożnik) a ceną wykonania (w naszym przykładzie 1500 punktów × 10 zł) lub będzie równa zero, w zależności od tego, która z obu wielkości będzie większa. Analogicznie wygląda sytuacja z opcjami sprzedaży (put). Instrumenty te dają posiadaczowi prawo do sprzedaży WIG20 po określonej z góry cenie (cenie wykonania). Opcje sprzedaży zostaną wykonane tylko w momencie, gdy cena rozliczeniowa WIG20 będzie niższa od ceny wykonania określonej z góry w specyfikacji opcji. Zarówno opcje kupna, jak i opcje sprzedaży posiadające w momencie wygaśnięcia dodatnią wartość wewnętrzną, są wykonywane automatycznie – ich posiadacz nie musi się więc martwić o procedury zgłaszania opcji do wykonania. Za każdą transakcją kupna opcji stoi też jej wystawca. Jego sytuacja jest dokładnie przeciwieństwem sytuacji kupującego opcję. Wystawca opcji kupna (call) ma obowiązek wypłacenia różnicy między ceną rozliczeniową a ceną wykonania opcji, a wystawca opcji sprzedaży (put) – różnicy między ceną wykonania a ceną rozliczeniową. Opcje europejskie, jakimi są opcje na indeks WIG20, mogą być wykonane jedynie w dniu wygaśnięcia. Do tego czasu, podobnie jak w przypadku kontraktów terminowych, o to, żeby wystawca opcji wywiązał się ze swoich zobowiązań dba izba rozliczeniowa, która pobiera depozyt zabezpieczający w zależności od aktualnych warunków rynkowych i dokonuje codziennych rozliczeń. Kurs opcji przed dniem wygaśnięcia uwzględnia dwa czynniki: wartość wewnętrzną (czyli wartość opcji, jaką inwestor otrzymałby wykonując opcję) oraz wartość czasową, która wynika z prawdopodobieństwa, że w okresie życia opcji cena aktywu bazowego (np. WIG20) zmieni 24 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne się. Teoretycznie kurs opcji europejskiej prawie nigdy nie powinien spaść poniżej wartości wewnętrznej, jednak w praktyce może się to zdarzyć. Wartość wewnętrzna opcji zależy w prosty sposób od poziomu kursu aktywu bazowego względem ceny wykonania. A więc w przypadku opcji kupna (call) jest to różnica między ceną bieżącą aktywu bazowego a ceną wykonania określoną w specyfikacji kontraktu. Na wartość czasową wpływają w głównym stopniu dwa czynniki. Pierwszym z nich jest sam czas – liczba dni pozostałych do wygaśnięcia kontraktu. Naturalnie im dłuższy jest czas do wygaśnięcia opcji, tym wyższa jego teoretyczna wartość. Drugim czynnikiem jest zmienność papieru bazowego – im większa, tym lepiej dla opcji, gdyż zwiększa się szansa na korzystne dla posiadacza zmiany w przyszłości. Na przykład, gdy kurs WIG20 wynosi 1550 punktów, kurs wykonania 1500 punktów, a kurs opcji 65 punktów, wartość opcji kupna rozłoży się na wartość wewnętrzną (1550 – 1500 = 50 pkt) i wartość czasową (65 – 50 = 15). 15 punktów (150 złotych) jest dodatkową ceną, jakiej wystawca żąda za ryzyko wzrostu WIG20 ponad 1550 punktów. Kurs opcji kupna w przypadku, gdy wartość indeksu WIG20 jest niższa niż kurs wykonania będzie uwzględniał wyłącznie wartość czasową. Do wyceny opcji stosuje się modele matematyczne i statystyczne. Najpopularniejszy to model Black-Scholes’a, który jako parametrów cen rynkowych używa aktywu bazowego, ceny wykonania, czasu do wygaśnięcia i zmienności aktywu bazowego oraz stopy procentowej. Obok opcji europejskich, na giełdach notowane są również opcje amerykańskie, które posiadają dodatkową cechę pozwalającą na wykonanie opcji w dowolnym momencie jej życia, a także opcje rozliczane przez dostawę fizyczną. Oprócz podstawowych transakcji nabywania i wystawiania opcji kupna (call) i sprzedaży (put) szerokie zastosowanie na rynku mają strategie łączenia różnych opcji z papierami wartościowymi lub innymi opcjami lub kontraktami terminowymi. Dwie najbardziej podstawowe to wystawienie opcji z pokryciem (covered call) i ubezpieczenie portfela (protective put lub portfolio insurance). Popularna metoda stosowania opcji w połączeniu z akcjami lub kontraktami to jednoczesne posiadanie aktywu bazowego i kupno opcji sprzedaży (put), zwana ubezpieczeniem portfela. Inwestor obniża swoją stopę zwrotu o cenę zapłaconą za opcję, jednak w przypadku spadku wartości portfela akcji, opcja sprzedaży ochrania wartość portfela i nie dopuszcza do spadku jego wartości poniżej ceny wykonania opcji. Ubezpieczenie portfela można stosować w okresie, kiedy obawiamy się spadku wartości portfela, a jednocześnie nie 25 Instrumenty pochodne chcemy rezygnować z potencjalnych zysków, jeśli okaże się, ze rynek zwyżkował. Ceną takiego ubezpieczenia jest cena zapłacona za opcję put. Analogicznie do ubezpieczenia wartości portfela opcjami put, możemy zastosować opcje call. Gdy inwestor ma zamiar nabyć określone aktywa w przyszłości nie dysponując środkami na ich zakup, może posiłkować się opcją call, która zagwarantuje mu, że w przypadku wzrostów kupi w przyszłości żądane aktywa po z góry określonej cenie, lub jeśli na rynku cena będzie niższa, zrezygnuje z wykonania opcji. Zyskowność inwestowania w opcje Przykładowe profile wypłaty dla opcji kupna (kurs wykonania = 1000 pkt.) Przykładowe profile wypłaty dla opcji sprzedaży (kurs wykonania = 1000 pkt.) Wystawienie niepokrytej opcji kupna (call) może się skończyć dla jej posiadacza bardzo dotkliwymi stratami, gdy nastąpi niekontrolowany wzrost ceny aktywu bazowego powyżej ceny wykonania. Przy gwałtownych wzrostach, straty w stosunku do ceny otrzymanej za opcję mogą być bardzo duże. Strategia wystawienia opcji z pokry- 26 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne ciem polega na wystawieniu opcji kupna (call) przy jednoczesnym posiadaniu aktywu bazowego. Strategia ta może być polecona inwestorowi, który posiadając np. akcje wchodzące w skład WIG20 nie spodziewa się wzrostu ich kursu w określonym przedziale czasu. Środki otrzymane z wystawienia opcji powiększają stopę zwrotu, a w przypadku wzrostu kursu akcji inwestor zabezpieczony jest przed stratami, rezygnując jednocześnie z potencjalnych zysków. Wartość takiego portfela jest ograniczona do ceny wykonania opcji kupna (call). Możliwości łączenia ze sobą opcji i aktywów bazowych jest znacznie więcej niż w tych dwu przykładach. Inwestorzy mogą łączyć ze sobą opcje call, put o różnych cenach i terminach wykonania w postaci długich lub krótkich pozycji, otrzymując w przyszłości dość ściśle określoną zyskowność strategii względem kursu aktywu bazowego. Nazwy tych transakcji często odzwierciedlają ich kształt, np. motyl (butterfly), kołnierz (collar), a także związane są z zamiarami inwestora – spread kalendarzowy, spread byka czy spread niedźwiedzia. Opcje na akcje Opcje na akcje są w zasadzie odzwierciedleniem opcji na WIG20 z tą różnicą, że instrumentem bazowym nie jest indeks, ale akcje spółek. Poniżej znajduje się zestawienie podstawowych cech opcji na akcje: Liczba akcji przypadająca na jedną opcję – na każdą opcję przypada określona liczba akcji, która jest określona dla każdej klasy opcji. I tak na przykład opcje na akcje Telekomunikacji Polskiej opiewają na 500 akcji spółki, natomiast na akcje PROKOMU opiewają na 100 akcji. Inwestując w opcje na akcje inwestujemy zatem pośrednio w pakiet akcji danej spółki, Jednostka notowania – opcje na akcje są notowane w złotych za jedną sztukę akcji. Aby określić wartość opcji należy jej kurs przemnożyć przez liczbę akcji przypadającą na opcję, Krok notowania – krok notowania każdej opcji zależy od jej ceny. Jeśli cena jest mniejsza niż 5 zł, krok notowania wynosi 1 grosz, przy większej cenie opcji, krok zwiększa się do 5 groszy, Odległość pomiędzy kursami wykonania – odległość pomiędzy kursami wykonania jest uzależniona od ich wartości i tak przykładowo, jeżeli poziom kursu wykonania waha się od 20 do 50 zł, wówczas kursy wykonania są od siebie odległe o 2 zł. Dla poziomu kursu wykonania od 100 do 250 kursy wykonania są od siebie odległe o 10 zł (pełny wykaz odległości pomiędzy kursami wykonania znajduje się w standardzie opcji), 27 Instrumenty pochodne Styl wykonania – opcje na akcje posiadają europejski styl wykonania czyli mogą być wykonane tylko w terminie wygaśnięcia instrumentu, Sposób rozliczenia – opcje na akcje są rozliczane pieniężnie. W dniu wygaśnięcia posiadacz opcji otrzymuje od wystawcy opcji kwotę rozliczenia, Pozostałe cechy standardu opcji na akcje są identyczne jak w przypadku opcji na WIG20. Opcje na akcje mogą mieć znacznie większe praktyczne zastosowanie niż opcje na WIG20. Znacznie większa zmienność pojedynczych spółek powoduje, iż możliwości zarabiania na tym rynku są większe. Mając do dyspozycji opcje na akcje kilku spółek5 możemy znacznie łatwiej wykorzystywać możliwości inwestycyjne warszawskiej giełdy. Opcja na akcje, tak jak opcje indeksowe, rozliczane są pieniężnie. Warranty opcyjne Warranty opcyjne są w zasadzie identycznie skonstruowane jak opcje. Jedna z podstawowych różnic polega na tym, iż wystawcą opcji może być każdy uczestnik rynku, natomiast warranty emitowane są przez określone podmioty np. biura maklerskie, banki itd. Warrant jest bezwarunkowym i nieodwołalnym zobowiązaniem emitenta do wypłacenia nabywcy kwoty rozliczenia. W przypadku warrantu kupna jest to dodatnia różnica między ceną instrumentu bazowego a ceną wykonania określoną przez emitenta, zaś w przypadku warrantu sprzedaży kwotą rozliczenia jest dodatnia różnica między ceną wykonania a ceną instrumentu bazowego. W obrocie na warszawskiej giełdzie znajdują się warranty kupna i sprzedaży, zarówno typu europejskiego, jak i amerykańskiego. Instrumentami bazowymi są kontrakty terminowe i akcje spółek. Warranty notowane są w systemie notowań ciągłych. Porównanie zyskowności z inwestycji w portfel akcji WIG20, kontrakty terminowe na WIG20, opcje kupna na WIG20 i opcje sprzedaży na WIG20 Zakup dokonany przy WIG20 2000 pkt Depozyt zabezpieczający dla kontraktów wynosi 5% Kurs wykonania opcji kupna 2000 pkt (cena wykonania opcji kupna – 20 000 zł) Kurs wykonania opcji sprzedaży 2000 pkt (cena wykonania opcji sprzedaży – 20 000 zł) Kurs opcji kupna 120 pkt (wartość opcji kupna – 1200 zł) Kurs opcji sprzedaży 90 pkt (wartość opcji sprzedaży – 900 zł) 5 28 Wprowadzenie do obrotu giełdowego opcji na akcje – 17 X 2005 r. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne Wartość WIG20 (pkt.) Zmiana WIG20 (%) Zmiana portfela akcji WIG20 (%) Stopa zwrotu w dniu wygaśnięcia kontraktu Stopa zwrotu w dniu wygaśnięcia opcji posiadacz długiej pozycji w kontrakcie terminowym (%) posiadacz krótkiej pozycji w kontrakcie terminowym (%) posiadacz opcji kupna (%) posiadacz opcji sprzedaży (%) 2500 25,00 25,00 500,00 –500,00 316,67 –100,00 2475 23,75 23,75 475,00 –475,00 295,83 –100,00 2450 22,50 22,50 450,00 –450,00 275,00 –100,00 2425 21,25 21,25 425,00 –425,00 254,17 –100,00 2400 20,00 20,00 400,00 –400,00 233,33 –100,00 2375 18,75 18,75 375,00 –375,00 212,50 –100,00 2350 17,50 17,50 350,00 –350,00 191,67 –100,00 2325 16,25 16,25 325,00 –325,00 170,83 –100,00 2300 15,00 15,00 300,00 –300,00 150,00 –100,00 2275 13,75 13,75 275,00 –275,00 129,17 –100,00 –250,00 108,33 2250 12,50 12,50 250,00 225,00 –225,00 87,50 –100,00 2225 11,25 11,25 –100,00 2200 10,00 10,00 200,00 –200,00 66,67 –100,00 2175 8,75 8,75 175,00 –175,00 45,83 –100,00 2150 7,50 7,50 150,00 –150,00 25,00 –100,00 2125 6,25 6,25 125,00 –125,00 4,17 –100,00 2100 5,00 5,00 100,00 –100,00 –16,67 –100,00 2075 3,75 3,75 75,00 –75,00 –37,50 –100,00 2050 2,50 2,50 50,00 –50,00 –58,33 –100,00 2025 1,25 1,25 25,00 –25,00 –79,17 –100,00 2000 0,00 0,00 0,00 0,00 –100,00 –100,00 1975 –1,25 –1,25 –25,00 25,00 –100,00 –72,22 1950 –2,50 –2,50 –50,00 50,00 –100,00 –44,44 1925 –3,75 –3,75 –75,00 75,00 –100,00 –16,67 1900 –5,00 –5,00 –100,00 100,00 –100,00 11,11 1875 –6,25 –6,25 –125,00 125,00 –100,00 38,89 1850 –7,50 –7,50 –150,00 150,00 –100,00 66,67 1825 –8,75 –8,75 –175,00 175,00 –100,00 94,44 1800 –10,00 –10,00 –200,00 200,00 –100,00 122,22 1775 –11,25 –11,25 –225,00 225,00 –100,00 150,00 1750 –12,50 –12,50 –250,00 250,00 –100,00 177,78 29 Instrumenty pochodne 1725 –13,75 –13,75 –275,00 275,00 –100,00 205,56 1700 –15,00 –15,00 –300,00 300,00 –100,00 233,33 1675 –16,25 –16,25 –325,00 325,00 –100,00 261,11 1650 –17,50 –17,50 –350,00 350,00 –100,00 288,89 1625 –18,75 –18,75 –375,00 375,00 –100,00 316,67 1600 –20,00 –20,00 –400,00 400,00 –100,00 344,44 1575 –21,25 –21,25 –425,00 425,00 100,00 372,22 1550 –22,50 –22,50 –450,00 450,00 –100,00 400,00 Literatura Warunki emisji i obrotu dla kontraktów terminowych… Warunki emisji i obrotu dla warrantów… Warunki obrotu dla opcji kupna i sprzedaży na indeks WIG20 Warunki obrotu dla jednostek indeksowych na WIG20 Warunki obrotu dla programu kontraktów terminowych na obligacje skarbowe Bernstein J., Why traders lose, how traders win Probus P.C, Chicago 1992 Murphy J. J., Analiza techniczna WIGPress, Warszawa 1995 Kolb R. W., Futures, Options & Swaps, 3rs edition, Blackwell, 2000 Słowniczek Analiza fundamentalna – badanie i ocena kondycji firmy oraz perspektyw jej rozwoju na podstawie informacji o wynikach jej działalności i danych z otoczenia gospodarczego (dane fundamentalne – informacje dotyczące działalności gospodarczej spółki oraz sytuacji makroekonomicznej) Analiza techniczna – przewidywanie trendów kursów akcji (lub indeksów) na podstawie informacji o kursach i obrotach w przeszłości Arbitraż – strategia polegająca na zajęciu przeciwnych pozycji na dwóch rynkach (np. kontraktów terminowych i akcji, kontraktów terminowych i opcji, bądź opcji i akcji). Strategia pozwala osiągnąć zysk przy zerowym bądź bardzo niskim ryzyku. Baza – różnica między ceną terminową aktywu bazowego a ceną z rynku kasowego Byk – symbol giełdowej hossy Cena opcji – kwota, którą nabywca opcji płaci na rynku, czasem zwana premią opcyjną. 30 Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie Instrumenty pochodne Cena wykonania – parametr opcji, który mówi o tym, po jakiej cenie wystawca opcji zobowiązany jest sprzedać (opcje put) lub kupić (opcje call) aktywa, na które wystawiona jest opcja Depozyt zabezpieczający – część wartości kontraktu pobierana przez izbę rozliczeniową od uczestników rynku w chwili zawarcia transakcji, w celu zagwarantowania wypełnienia warunków kontraktu w przyszłości Derywaty – instrumenty pochodne Dzień wygaśnięcia – dzień, w którym ustalana jest ostateczna cena rozliczeniowa, stanowiąca podstawę do wyliczenia kwoty rozliczeniowej pomiędzy uczestnikami obrotu Dźwignia finansowa – mechanizm polegający na generowaniu dużych zysków lub strat przy relatywnie małej zainwestowanej kwocie Futures – angielska nazwa kontraktów terminowych, pochodząca od słowa future – przyszłość Głębokość rynku – liczba zleceń kupna i sprzedaży na rynku oraz ich wielkość. Im głębszy rynek, tym łatwiej jest zamknąć lub otworzyć dużą pozycję na rynku instrumentów pochodnych. Hedging – strategia polegająca na zabezpieczeniu posiadanych aktywów przez zajęcie pozycji przeciwnej w kontraktach futures Instrument bazowy – aktywo, na które wystawiony jest dany instrument pochodny Instrument pochodny – instrument finansowy, którego cena (kurs) zależy od wartości instrumentu bazowego; do grupy instrumentów pochodnych należą m.in. kontrakty terminowe (futures), opcje, warranty Inżynieria finansowa – dziedzina finansów zajmująca się konstruowaniem strategii inwestycyjnych przy określonych poziomach ryzyka Izba rozliczeniowa – prowadzona w ramach KDPW działalność rozliczania transakcji terminowych, zapewniająca wykonanie zobowiązań pomiędzy inwestorami Jednostka indeksowa – instrument finansowy umożliwiający bezpośredni zakup lub sprzedaż indeksu bez konieczności inwestowania w akcje pojedynczych spółek Klasa kontraktu – wszystkie serie kontraktów o tym samym standardzie, opiewające na ten sam instrument bazowy Kontrakt terminowy (futures contract) – umowa między dwoma uczestnikami rynku, w której jeden zobowiązuje się kupić, a drugi sprzedać określoną liczbę instrumentu bazowego, czyli instrumentu będącego przedmiotem transakcji, w ściśle określonym terminie w przyszłości i po cenie ustalonej w momencie zawierania umowy. Kurs rozliczeniowy – kurs aktywu bazowego, po którym dokonuje się rozliczenia transakcji na rynku instrumentów pochodnych. Liczba otwartych pozycji – liczba kontraktów terminowych lub opcji, które nie zostały zamknięte na koniec danego dnia. Jest równa liczbie 31 Instrumenty pochodne otwartych pozycji długich lub krótkich (na rynku liczba otwartych długich pozycji jest zawsze równa liczbie otwartych krótkich pozycji) Minimalny krok notowania – najmniejsza dopuszczalna zmiana ceny Mnożnik – wartość pieniężna jednego punktu indeksowego Niedźwiedź – symbol giełdowej bessy Opcja amerykańska – opcja, którą posiadacz może wykonać w dowolnym dniu sesyjnym do dnia wygaśnięcia Opcja europejska – opcja, którą posiadacz może wykonać jedynie w dniu wygaśnięcia Opcja kupna (call) – opcja dająca prawo do zakupu określonego aktywu bazowego po cenie wykonania Opcja sprzedaży (put) – opcja dająca prawo do sprzedaży określonego aktywu bazowego po cenie wykonania Płynność – cecha informująca o łatwości kupna/sprzedaży danego instrumentu. Im wyższa płynność, tym łatwiej jest zawierać transakcje Pozycja długa – jest następstwem kupna kontraktu Pozycja krótka – jest następstwem sprzedaży kontraktu Rynek kasowy – rynek, na którym odbywa się obrót instrumentami bazowymi Seria kontraktu – kontrakty terminowe opiewające na ten sam instrument bazowy i o tym samym terminie wykonania Termin wygaśnięcia – data wygaśnięcia kontraktu terminowego Ubezpieczenie portfela – strategia jednoczesnego nabycia aktywu bazowego i opcji put Warrant – instrument pochodny, którego wystawca zobowiązuje się do pokrycia różnicy pomiędzy z góry ustaloną ceną wykonania, a kursem giełdowym instrumentu bazowego w terminie wykonania Warrant amerykański – warrant, który może zostać wykonany w dowolnym czasie przed terminem wygaśnięcia Warrant europejski – warrant, który może zostać wykonany jedynie w dniu wygaśnięcia Wolumen – łączna liczba kontraktów, które zawarto podczas sesji Wykonanie opcji – przedstawienie opcji przez nabywcę do wykonania Wykonanie warrantu – przedstawienie przez nabywcę warrantu do wykonania Wystawienie opcji kupna z pokryciem – wystawienie opcji kupna przy jednoczesnym nabyciu aktywu bazowego. Celem jest powiększenie stopy zwrotu o premię uzyskaną ze sprzedaży opcji. Zmienność – miara wahań aktywu bazowego instrumentu pochodnego. Im większa zmienność kursu aktywu bazowego, tym większe ryzyko zawierania transakcji. 32
