Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18

Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
INTEGRACJA RYNKÓW AKCJI
NOWYCH KRAJÓW CZŁONKOWSKICH
UE Z RYNKIEM AKCJI W OBSZARZE
EURO
Prof. dr hab. Sławomir I. Bukowski
Uniwersytet Technologiczno-Humanistyczny im.
Kazimierza Pułaskiego w Radomiu
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Plan wystąpienia
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Wprowadzenie
Cele referatu
Hipoteza
Metoda
Dane
Wyniki
Podsumowanie
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Cel referatu
• W jaki stopniu rynki nowych wybranych krajów
członkowskich UE (Czech, Polski, Słowacji,
Słowenii i Węgier) są zintegrowane z rykiem
akcji w obszarze euro?
• Jakie czynniki determinują stopień integracji
małych giełdowych rynków akcji (Czechy,
Słowenia, Słowacja, Węgry) i rynków średniej
wielkości (Polska) z rynkiem w obszarze euro?
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Hipoteza
• Kraje małe o lokalnych małych rynkach akcji zazwyczaj
charakteryzują się relatywnie mniejszym
zainteresowaniem inwestorów zagranicznych z uwagi na
niską atrakcyjność inwestycyjną. To zaś powoduje, że
integracja takich rynków z rynkiem akcji w obszarze euro
następuje wolniej, zaś stopień integracji jest znacznie
niższy niż średni w obszarze euro i niższy niż w
przypadku rynków średnich i dużych. Przyjęcie jednolitej
waluty nie likwiduje, w przypadku małych gospodarek
barier w integracji rynków akcji z rynkiem akcji w unii
monetarnej i nie powoduje szybkiego wzrostu stopnia
integracji tych rynków.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Metoda
• W badaniach zastosowano analizę
krytyczną źródeł literaturowych.
• W przypadku analizy stopnia integracji
rynków akcji zastosowano model
ekonometryczny „wzrostu wpływu
wspólnego komponentu informacji na
stopy zwrotu z rynku akcji”.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Metoda
•
Estymacji modelu „wzrostu wpływu wspólnego
komponentu „wiadomości” na stopy zwrotu z rynku
akcji”dokonano przy pomocy GARCH(1,1) w trzech
etapach Najpierw dokonano estymacji równania stóp
zwrotu dla rynku amerykańskiego:
R US,t = µ US,t + ε US,t
gdzie:
Rus,t – stopa zwrotu z rynku akcji (z indeksu giełdowego) w kraju i w
czasie t,
µ i ,t = α i ,t + γ i R US,t −1 – składnik oczekiwany stopy zwrotu,
εi,t – składnik nieoczekiwany stopy zwrotu.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Metoda
Następnie oszacowano wariancję warunkową dla
rynku Stanów Zjednoczonych:
2
2
,
E(ε ) ≡ σ
US, t
US, t
gdzie:
E(.) – operator wartości oczekiwanej.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Metoda
Kolejnym etapem było oszacowanie równania stóp zwrotu
dla rynku akcji obszaru euro:
,
gdzie:
R EU ,t = µ EU ,t + ε EU , t
µ EU ,t = α EU ,t + γ EU R EU ,t −1
eEU,t – czysty szok lokalny:
εEU,t = βUS
EU,t ε US,t + eEU,t
Wariancja warunkowa przyjmuje postać:
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
E(e2EU,t ) ≡ σ 2EU,t
Metoda
Ostatnim etapem była estymacja równania stóp zwrotu
oraz oszacowanie proporcji wariancji dla węgierskiego i
słowackiego rynku akcji według następującego
schematu postępowania (subskrypt i= PL, W, SK, sbi, cz
– oznacza odpowiednio Czechy, Polskę, Słowację,
Słowenię i Węgry):
R i ,t = µ i,t + ε i,t
EU
εi,t = βiUS
ε
+
β
,t US,t
i ,t eEU, t + ei , t
µ i ,t = α i ,t + γ i R i , t −1
εi,t – czysty szok lokalny oraz wariancja warunkowa E(e 2i ,t ) ≡ σ 2i ,t .
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Metoda
β i,eut , βi,ust oznaczają zależną od rynku badanego kraju
w czasie t wrażliwość na informacje dotyczące stóp
zwrotu odpowiednio w obszarze euro i w Stanach
Zjednoczonych. Wielkość obu współczynników jest
miarą – odpowiednio – intensywności rozprzestrzeniania
się na słowackim rynku akcji szoków pochodzących z
obszaru euro i ze Stanów Zjednoczonych (szoków
globalnych).
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Metoda
Następnie obliczono proporcje wariancji (variance ratio):
VRiEU
,t
2 2
(βiEU
,t ) σ EU, t
2
=
=
ρ
i ,EU,t
σ2i ,t
US
i ,t
VR
=
2 2
(βiUS
, t ) σ US, t
σ2i ,t
= ρ2i ,US,t
Wariancje warunkowe dla obszaru euro, Stanów
Zjednoczonych i lokalnego rynku giełdowego są
otrzymywane ze standardowego modelu GARCH(1,1).
Im wyższa jest wartość proporcji wariancji stóp zwrotu
(wyższy stosunek wpływu szoków z obszaru euro lub ze
Stanów Zjednoczonych do wpływu szoków lokalnych),
tym wyższy jest stopień integracji danego krajowego
rynku akcji odpowiednio z jednym lub drugim rynkiem.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Dane
W przypadku stopnia integracji rynków akcji w obszarze euro
wykorzystano gotowe wskaźniki opublikowane w bazie danych EBC
- Statistical data warehouse [sdw.ecb.europa.eu]. Natomiast, w
przypadku stopnia integracji rynków akcji wybranych nowych krajów
członkowskich UE (w tym dwóch krajów obszaru euro- Słowacji i
Słowenii) wykonano własne obliczenia w oparciu o wspomniany
wyżej model. Badaniami objęto Czechy, Polskę, Słowację, Słowenię
i Węgry. Wybór ten podyktowany był przede wszystkim
dostępnością danych statystycznych oraz porównywalnym
poziomem rozwoju gospodarczego, a także wielkością rynku akcji
mierzoną wartością kapitalizacji giełdowej i obrotów giełdowych
(średniej wielkości rynek w Polsce i małe rynki w pozostałych
krajach).
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Dane
W badaniach wykorzystano dane miesięczne z okresu 19992011 dotyczące stóp zwrotu z indeksów: WIG, BUX, SAX, SBI, PXGlob, stóp zwrotu z indeksu DJ EUROSTOXX, stóp zwrotu z
indeksu DOW JONES COMPOSITE AVERAGE. Przy tym
podzielono cały okres na dwa podokresy 1999-2004 i 2005-2011 po
to, aby ująć w badaniach również efekt wpływu członkostwa w Unii
Europejskiej. Zmiany stóp zwrotu z indeksu DOW JONES
COMPOSITE INDEKS potraktowano jako wiadomość (sygnał, szok
globalny), tak jak w badaniach i statystykach Europejskiego Banku
Centralnego, dotyczących integracji rynków akcji [zob. Financial
Integration in Europe, April, Statistical Annex. ECB 2011]. Źródłami
danych była baza danych www.stooq.pl oraz Giełd Papierów
Wartościowych w Warszawie, Bratysławie, Budapeszcie, Pradze i
Lublianie.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki- obszar euro
6,00
5,00
4,00
3,00
kraje
sektory
2,00
1,00
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
0,00
Rysunek 1 Odchylenie standardowe stóp zwrotu z indeksów giełdowych w obszarze euro (w
%) po usunięciu wahań cyklicznych przez zastosowanie filtra Hodrica−Prescotta w okresie
styczeń 1998 − grudzień 2012
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EBC [Statistical data warehouse,
sdw.ecb.europa.eu].
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki – obszar euro
0,60
0,50
0,40
Szoki z obszaru euro
0,30
Szoki ze Stanów
Zjednoczonych
0,20
0,10
0,00
1973 - 1986 - 1992 - 1999 - 2004 - 2008 1985 1991 1998 2003 2007 2012
Rysunek 2 Intensywność rozprzestrzeniania się szoków z obszaru euro i ze
Stanów Zjednoczonych
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EBC [Statistical data
warehouse, sdw.ecb.europa.eu].
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki – obszar euro
50,0%
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
Szoki z obszaru euro
25,0%
20,0%
Szoki ze Stanów
Zjednoczonych
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
1973 - 1986 - 1992 - 1999 - 2004 - 2008 1985 1991 1998 2003 2007 2012
Rysunek 3 Proporcja wariancji lokalnych stóp zwrotu z indeksów giełdowych
wyjaśniona szokami z obszaru euro i szokami ze Stanów Zjednoczonych
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych EBC [Statistical data
warehouse, sdw.ecb.europa.eu].
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki – wybrane nowe kraje
członkowskie UE
70,00
60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
CZECHY
WĘGRY
SŁOWACJA SŁOWENIA
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
POLSKA
2002
Rysunek 4 Kapitalizacja giełdowa na rynku akcji/PKB* w Czechach, Polsce, Słowacji,
Słowenii, na Węgrzech w latach 1994-2010 (w %).
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: [Beck, Al-Hussainy 2010].
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki – wybrane nowe kraje
członkowskie UE
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
CZECHY
WĘGRY
SŁOWACJA SŁOWENIA
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
POLSKA
2002
Rysunek 5 Wartość obrotów giełdowych/PKB w Czechach, Polsce, Słowacji,
Słowenii, na Węgrzech w latach 1994-2010 (w %).
Źródło: jak w przypadku rys. 4
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki - Czechy
Rysunek
6 Intensywność rozprzestrzeniania
się
szoków
globalnych
(ze
Stanów
Zjednoczonych) i z obszaru euro na czeskim rynku akcji w okresie 1999-2004 i 2005-2011,
us
eu
mierzona współczynnikami β cz ,t , βcz,t
Źródło: opracowanie własne na podstawie estymacji modelu „wzrostu wpływu wspólnego
komponentu informacji na stopy zwrotu z rynku akcji” przy zastosowaniu programu GRETL.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki - Czechy
Rysunek 7 Czeski rynek akcji – proporcja wariancji stopy zwrotu z indeksu PX-GLOB
US
wyjaśniona szokami z obszaru euro (VRcEU
z , t ) i ze Stanów Zjednoczonych ( VRcz , t ) w okresie
1999-2004 i 2005-2011.
Źródło: opracowanie własne na podstawie estymacji modelu „wzrostu wpływu wspólnego
komponentu informacji na stopy zwrotu z rynku akcji” przy zastosowaniu programu GRETL.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki- Polska
Rysunek
8 Intensywność rozprzestrzeniania
się
szoków
globalnych
(ze
Stanów
Zjednoczonych) i z obszaru euro na polskim rynku akcji w okresie 1999-2004 i 2005-2011,
eu
mierzona współczynnikami β Pusl ,t , β PL
,t
Źródło: opracowanie własne na podstawie estymacji modelu „wzrostu wpływu wspólnego
komponentu informacji na stopy zwrotu z rynku akcji” przy zastosowaniu programu GRETL.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki - Polska
Rysunek 9 Polski rynek akcji – proporcja wariancji stopy zwrotu z indeksu WIG wyjaśniona
EU
US
szokami z obszaru euro (VRPL
,t ) i ze Stanów Zjednoczonych ( VR PL, t ) w okresie 1999-2004 i
2005-2011
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki - Słowacja
Rysunek 10 Intensywność rozprzestrzeniania
się
szoków globalnych (ze Stanów
Zjednoczonych) i z obszaru euro na słowackim rynku akcji w okresie 1999-2004 i 2005-2011,
us
eu
mierzona współczynnikami β SK
, t , β SK , t
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki - Słowacja
16%
14%
12%
10%
Szoki ze Stanów
Zjednoczonych
8%
Szoki z obszaru euro
6%
4%
2%
0%
1999-2004
Rysunek 11
2005-2011
Słowacki rynek akcji – proporcja wariancji stopy zwrotu z indeksu WIG
EU
US
wyjaśniona szokami z obszaru euro ( VRSK
,t ) i ze Stanów Zjednoczonych ( VRSK , t ) w okresie
1999-2004 i 2005-2011
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki-Słowenia
Rysunek 12 Intensywność rozprzestrzeniania
się
szoków globalnych (ze Stanów
Zjednoczonych) i z obszaru euro na słoweńskim rynku akcji w okresie 1999-2004 i 2005-2011,
us
β eu
mierzona współczynnikami βsbi,
t , sbi, t
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki - Słowenia
Rysunek 13 Słoweński rynek akcji – proporcja wariancji stopy zwrotu z indeksu SBI
EU
US
wyjaśniona szokami z obszaru euro (VRsbi
, t ) i ze Stanów Zjednoczonych ( VRsbi, t ) w okresie
1999-2004 i 2005-2011.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki - Węgry
Rysunek 14 Intensywność rozprzestrzeniania
się
szoków globalnych (ze Stanów
Zjednoczonych) i z obszaru euro na węgierskim rynku akcji w okresie 1999-2004 i 2005-2011,
mierzona współczynnikami βWus,t , βWe u,t
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Wyniki - Węgry
Rysunek 15 Węgierski rynek akcji – proporcja wariancji stopy zwrotu z indeksu BUX
wyjaśniona szokami z obszaru euro ( VRWEU,t ) i ze Stanów Zjednoczonych ( VRWUS,t ) w okresie
1999-2004 i 2005-2011.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Podsumowanie
• Analiza przypadku Słowacji i Słowenii
potwierdza w znacznym stopniu hipotezę,
że samo przyjęcie jednolitej waluty i
likwidacja ryzyka kursowego oraz kosztów
wymiany walut nie powodują w krótkim i
średnim okresie znaczącego wzrostu
stopnia integracji rynku akcji.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Podsumowanie
•
•
Najwyższy stopień integracji rynku akcji z rynkiem w
obszarze euro, jak również z rynkiem amerykańskim,
osiągnęła w badanym okresie Polska, a następnie
Węgry. Pozostałe badane kraje charakteryzuje niski
stopień integracji zarówno z rynkiem w obszarze euro,
jak również z rynkiem amerykańskim.
Czeski, polski, słoweński i węgierski rynek są w
większym stopniu zintegrowane z rynkiem
amerykańskim niż z rynkiem w obszarze euro.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Podsumowanie
• Przyczyny
– Mniejsza atrakcyjność dla inwestorów zagranicznych
rynków lokalnych krajów małych,
– Home bias i local bias
– Asymetria informacji, koszty transakcyjne,
opodatkowanie transakcji lub dochodów z inwestycji
finansowych za granicą
– Względnie trwałe przekonanie inwestorów o istotności
i wpływie wiadomości płynących z rynku
amerykańskiego na kształtowanie się stóp zwrotu z
instrumentów finansowych, a szczególnie akcji.
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014
Dziękuję za uwagę
Prof. dr hab. Sławomir I. Bukowski
Uniwersytet TechnologicznoHumanistyczny im. Kazimierza
Pułaskiego w Radomiu
Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, WNE UW, 18-19 września 2014