Siła wpływu zmian kursu tych walut na kurs

1
POLITYKA GOSPODARCZA W
GOSPODARCE OTWARTEJ II
W tym rozdziale kontynuujemy analizę polityki gospodarczej w gospodarce otwartej. W szczególności przyjrzymy się roli oczekiwań kursowych i
kryzysom walutowym, a także wadom i zaletom różnych systemów kursu
walutowego.
2
1. OCZEKIWANIA KURSOWE.
Ważną zmienną makroekonomiczną w gospodarce otwartej są oczekiwane przyszłe poziomy nominalnych kursów walutowych (OCZEKIWANIA KURSOWE) (ang. exchange rate expectations).
Oczekiwania kursowe stanowią oczekiwane przyszłe poziomy nominalnych kursów walutowych.
To m. in. właśnie oczekiwania kursowe powodują, że - mimo
doskonalej mobilności kapitału - stopy procentowe w różnych krajach w
rzeczywistości nie wyrównują się: iiz, gdzie i to stopa procentowa w
kraju, a iz to stopa procentowa za granicą.
3
Przepływy kapitału zależą m. in. właśnie od oczekiwań kursowych. Po uwzględnieniu oczekiwań kursowych okazuje się, że efektem przepływów doskonale mobilnego kapitału NIE jest spełnienie równania:
i=iz,
Otóż bliższe rzeczywistości jest założenie, że spełnione zostaje równanie:
i+Δεne/εn=iz,
gdzie i to stopa procentowa w kraju, iz to stopa procentowa za granicą, a
Δεne/εn to oczekiwana procentowa zmiana nominalnego kursu waluty
KRAJOWEJ.
4
Na przykład, przyjmijmy, że iF=iH=30%, εn=1[gb/jl] i εne=1,2[gb/jl], gdzie iH
to stopa procentowa w Hipotecji, εn to nominalny kurs jeśla do gdyba, a Δεne
i εne to – odpowiednio – oczekiwana zmiana i oczekiwany poziom nominalnego kursu jeśla do gdyba.
W takiej sytuacji, zgodnie z równaniem: i+Δεne/εn=iz, mobilność
kapitału doprowadzi do osiągnięcia przez stopę procentową w Fantazji,
i=iF, poziomu:
iF =
iH-Δεne/εn =
30%-(εne-εn)/εn =
30%-0,2[gb/jl]/1[gb/jl]=
30%-20% =
10%.
5
A zatem, mimo doskonałej mobilności kapitału, stopy procentowe w różnych krajach nie wyrównują się. Jest nie tak:
i=iz,
lecz tak:
i + Δεne/εn = iz,
gdzie i to stopa procentowa w kraju, iz to stopa procentowa za granicą, a
Δεne/εn to wyrażona w procentach oczekiwana zmiana nominalnego kursu
waluty krajowej.
W efekcie ZMIANY OCZEKIWAŃ KURSOWYCH WYWIERAJĄ WPŁYW NA STOPY PROCENTOWE, KURSY WALUTOWE, A
ZATEM RÓWNIEŻ NA POZIOM PRODUKCJI W RÓŻNYCH KRAJACH...
6
Oto przykład znaczenia oczekiwań kursowych...
Powiedzmy, że początkowo na rysunku poniżej gospodarka
znajdowała się w równowadze w punkcie E (zakładam stałość stopy procentowej za granicą, iz). Następnie DOTYCZĄCE WALUTY KRAJOWEJ oczekiwania kursowe zmieniły się z Δεne/εn=0% do (Δεne/εn)’>0%...
i
LM
E
BP=0
i=iz-Δεne/εn
i’=iz-(Δεne/εn)’
BP1=0
IS
0
Yp
Y
PO PIERWSZE, w efekcie dojdzie zapewne do SPADKU
krajowej stopy procentowej, i, do takiego poziomu i’, że i’+(Δεne/εn)’=iz.
Wszak dla i>i’ opłaca się inwestować w tym kraju, ponieważ łączny przychód z tytułu oprocentowania i oczekiwanego wzrostu kursu waluty krajowej przewyższa przychód z oprocentowania uzyskiwany za granicą.
7
i
LM
E
BP=0
i=iz-Δεne/εn
i’=iz-(Δεne/εn)’
BP1=0
IS
0
Yp
Y
Krótko mówiąc, przy dotychczasowym poziomie oprocentowania, i, spodziewać się można ATAKU SPEKULACYJNEGO, czyli masowego przypływu kapitału zagranicznego. Prawdopodobnie spowoduje
on spadek krajowej stopy procentowej z: i=iz do i’=iz-(Δεne/εn)’, gdzie
(Δεne/εn)’ to oczekiwana zmiana nominalnego kursu krajowej waluty.
8
i
LM
E
BP=0
i=iz-Δεne/εn
i’=iz-(Δεne/εn)’
BP1=0
IS
0
Yp
Y
Zauważmy, że w trakcie tego ataku spekulacyjnego nastąpi rzeczywista aprecjacja waluty. Waluta krajowa jest przecież masowo kupowana przez zagranicznych inwestorów, którzy pragną ją zyskownie zainwestować w kraju... Tym samym WZROST OCZEKIWAŃ KURSOWYCH Z
Δεne/εn=0% do (Δεne/εn)’>0 OKAŻE SIĘ SAMOSPRAWDZAJĄCĄ SIĘ
PROGNOZĄ!
9
i
LM
E
BP=0
i=iz-Δεne/εn
i’=i
e
z-(Δεn /εn)’
E1
BP1=0
IS
IS1
0
Y1
Yp
Y
PO DRUGIE, aprecjacja waluty krajowej, o której była przed
chwilą mowa, spowoduje pogorszenie się bilansu handlowego, NX. W efekcie linia IS przesunie się w lewo.
W powstałej sytuacji nowym stanem krótkookresowej równowagi gospodarki okaże się punkt E1 a nie E. Poziom produkcji zmniejszy się
w porównaniu ze stanem sprzed tego spekulacyjnego ataku (Y1<Yp).
Zauważmy, że przy mniejszym lub większym przesunięciu linii
IS równanie i’+(Δεne/εn)’=iz nie jest spełnione. W takiej sytuacji przepływy
kapitału międzynarodowego trwają nadal, powodując odpowiednią zmianę
nominalnego, εn, i realnego, εr, kursu walutowego, a więc także salda bilansu handlowego, NX. W efekcie w końcu linia IS zajmuje pozycję IS1.
10
A zatem zmiany oczekiwań kursowych miewają charakter samosprawdzającej się prognozy. Zrozumienie tego ułatwia wyjaśnienie mechanizmu KRYZYSÓW WALUTOWYCH.
11
2. KRYZYSY WALUTOWE.
2.1. UCIECZKA KAPITAŁU I JEJ SKUTKI.
KRYZYSEM WALUTOWYM nazywamy gwałtowną nominalną i realną
deprecjację (dewaluację) kursu waluty krajowej. Kryzysowi walutowemu
towarzyszy silny wzrost stóp procentowych i recesja.
12
Kryzys walutowy jest bezpośrednim skutkiem UCIECZKI KAPITAŁU. Do
ucieczki kapitału dochodzi, kiedy PIENIĄDZ ZAGRANICZNY JEST NA
WIELKĄ SKALĘ I SZYBKO WYWOŻONY Z KRAJU.
Przyczyną ucieczki kapitału może być np. obawa przed dewaluacją i (lub) ograniczeniem swobody wywozu kapitału. Obawiając się strat,
posiadacze krajowych aktywów finansowych (np. akcji, obligacji, lokat
bankowych) zamieniają je na waluty zagraniczne i wywożą za granicę.
13
Wbrew pozorom kryzysy walutowe są częstym zjawiskiem; co roku na
świecie dochodzi do przynajmniej kilku kryzysów walutowych. Wiele z
nich dotyczy dużych gospodarek, a ich skala bywa ogromna.
Na przykład, w połowie lat dziewięćdziesiątych XX w. do ucieczki kapitału doszło w Meksyku (od listopada 1994 r. do marca 1995 r. kurs
peso spadł z 0,29 dolara do 0,15 dolara, a stopa procentowa wzrosła z 14%
do 70%). W 1997 r. kryzys walutowy przeżyła m. in. Tajlandia, Korea Południowa i Indonezja, a w 1998 r. - po zawieszeniu przez rząd spłaty kredytów zagranicznych - Rosja.
14
Ucieczka kapitału ma wiele skutków. Oto niektóre z nich:
PO PIERWSZE, na rynku walutowym znacznie zwiększa się
podaż waluty krajowej. (Jej posiadacze na wielką skalę usiłują zamieniać
pieniądz krajowy na pieniądz zagraniczny). Powoduje to deprecjację (dewaluację) waluty krajowej.
PO DRUGIE, zwykle państwo (w obawie przed deprecjacją lub
dewaluacją), banki i emitenci papierów wartościowych (potrzebują środków, na sfinansowanie krajowych inwestycji) hamują odpływ kapitału,
podnosząc oprocentowanie lokat. W efekcie następuje wzrost krajowej stopy procentowej.
PO TRZECIE, w krótkim okresie efekt stopy procentowej i dewaluacja powodują recesję. Na przykład, dewaluacja skokowo zwiększa
ciężar długu zagranicznego. Bankructwa i wzrost wydatków na spłatę zagranicznych zobowiązań zmniejszają wydatki na dobra krajowe. Przyczyną
recesji może być również spowodowany dewaluacją wzrost cen importowanych surowców i półproduktów.
15
Istnieje kilka teorii, wyjaśniających kryzysy walutowe. Należą do nich tzw.
MODELE PIERWSZEJ GENERACJI, MODELE DRUGIEJ GENERACJI oraz MODELE TRZECIEJ GENERACJI.
16
2.2. MODELE PIERWSZEJ GENERACJI
W MODELACH PIERWSZEJ GENERACJI przyczyną kryzysu jest niespójna polityka makroekonomiczna państwa, które usiłuje osiągnąć sprzeczne cele „wewnętrzne’ i „zewnętrzne”.
Powiedzmy, że państwo za pomocą ekspansywnej polityki fiskalnej „nakręca koniunkturę”, monetyzuje deficyt budżetowy, a jednocześnie – z obawy przed inflacją - utrzymuje stały kurs walutowy. Spadek stóp
procentowych powoduje wtedy odpływ kapitału za granicę i presję na
spadek kursu waluty krajowej. Obrona kursu skutkuje spadkiem rezerw
walutowych w banku centralnym.
Oczywiście, z im większą determinacją państwo „nakręca koniunkturę”, tym bardziej rośnie podaż pieniądza krajowego i tym niższe są
stopy procentowe, co powoduje odpływ kapitału, presję na dewaluację i –
konieczność dalszej obrony kursu... W takiej sytuacji prędzej czy później
wyczerpać się muszą rezerwy walutowe banku centralnego.
17
W takiej sytuacji do kryzysu walutowego dojdzie PRZED wyczerpaniem
się rezerw walutowych w banku centralnym. Przewidując wyczerpanie się
rezerw, już wcześniej wielu inwestorów będzie usiłowało pozbyć się waluty
krajowej. Taki ATAK SPEKULACYJNY o odpowiednio dużej skali doprowadzi do załamania się kursu waluty...
Za pomocą modeli pierwszej generacji wyjaśnia się kryzysy walutowe, do których doszło w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych
XX w. w Ameryce Łacińskiej.
18
2.3. MODELE DRUGIEJ GENERACJI.
MODELE DRUGIEJ GENERACJI powstały w celu wyjaśnienia kryzysu
walutowego, do którego doszło w Europie we wrześniu 1992 r. Dokonano
wtedy wymuszonej dewaluacji kursów kilku walut krajów uczestniczących
w tzw. Europejskim Mechanizmie Kursów Walutowych (ang. European
Exchange Rate Mechanism, ERM) (zob. ramka 1).
19
Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych, ERM.
Waluty krajów uczestniczących w ERM miały stałe kursy centralne, a ich
kursy rynkowe mogły odchylać się od tych kursów centralnych w określonym przedziale. Po okresie wstępnych dostosowań na początku lat dziewięćdziesiątych XX w. interwencje walutowe banków centralnych zapewniały stabilność tego mechanizmu.
W praktyce, z powodu wielkości gospodarki niemieckiej, stałość
kursów walut partnerów Niemiec w stosunku do marki niemieckiej wymuszała na nich dostosowanie tempa inflacji i poziomu stóp procentowych do
wysokości obowiązującej w Niemczech. Dostosowanie takie było niezbędnym warunkiem zachowania stałości kursu walutowego: Po pierwsze, różnice tempa inflacji skutkują przecież zmianami realnego kursu walutowego
[εr’/εr=(εn’/εn)∙(πk/πz), gdzie πz i πk to – odpowiednio – indeks cen za granicą
i w kraju]. Powoduje to zmiany opłacalności handlu zagranicznego i – presję na nominalny kurs walutowy, który - w ramach ERM - nie mógł się
przeciez zmienić. Po drugie, różnice stóp procentowych uruchamiają międzynarodowe przepływy kapitałowe i także są powodem presji na zmianę
nominalnego kursu walutowego.
Wynika stąd, że członkostwo w ERM dla wielu krajów równoznaczne było z ograniczeniem samodzielnej polityki pieniężnej, na co przystano pod wrażeniem niskiej inflacji w Niemczech po II wojnie światowej.
20
Tym razem mechanizm kryzysu walutowego był następujący:
Na początku września 1992 r. niemiecki bank centralny podniósł
stopę procentową, „studząc koniunkturę” przegrzaną w wyniku wchłonięcia NRD przez RFN i wielkich płatności transferowych Niemiec Zachodnich na rzecz Niemiec Wschodnich. Jednak recesja w innych krajach ERM
przekonała inwestorów na rynkach kapitałowych, że TYM RAZEM w tych
krajach nie dojdzie do naśladowczych podwyżek stóp procentowych, co
wymusi dewalucję ich walut...
Zgodnie ze znanym nam mechanizmem taka zmiana oczekiwań
kursowych okazała się samosprawdzającą się prognozą. Mimo obronnych
podwyżek stóp procentowych wielkie przepływy kapitału na rynkach walutowych rzeczywiście wymusiły dewaluację kilku walut europejskich...
Ostatecznym skutkiem trzytygodniowego kryzysu walutowego
we wrześniu 1992 r. okazały się: wymuszone dewaluacje marki fińskiej,
włoskiego lira i brytyjskiego funta szterlinga, „wyjście” Wielkiej Brytanii i
Włoch z ERM, wysokie stopy procentowe i gwałtowny spadek rezerw walutowych w wielu krajach.
21
ZAUWAŻMY:
PO PIERWSZE, w przypadku modeli drugiej generacji, inaczej
niż w przypadku modeli pierwszej generacji, przyczyną kryzysu walutowego nie jest błędna polityka makroekonomiczna państwa. Tym razem decydujący okazuje się mechanizm samosprawdzającej się prognozy. Przewidywanie dewaluacji powoduje wielkie przepływy kapitału spekulacyjnego,
które wymuszają dewaluację...
PO DRUGIE, oczekiwanie dewaluacji pojawiło się na skutek
braku międzynarodowej koordynacji polityki gospodarczej (Niemcy podniosły stopy procentowe, nie biorąc pod uwagę możliwych skutków tego posunięcia dla innych krajów). Przyczyną przewidywanej dewaluacji była
również słabość niektórych spośród dotkniętych kryzysem gospodarek (recesja i bezrobocie utrudniały im podniesienie stopy procentowej w celu obrony kursu waluty krajowej). We wrześniu 1992 r. załamały się kursy walut głównie tych krajów, które przeżywały gospodarcze kłopoty.
22
2.4. MODELE TRZECIEJ GENERACJI.
W 1997 r. kryzys walutowy dotknął kraje Azji Południowo-Wschodniej
(Tajlandia, Indonezja, Malezja, Korea Południowa, Filipiny, Tajwan, Singapur, Hong Kong). Jego skutkiem ubocznym były m. in. kryzysy walutowe w Rosji, Republice Południowej Afryki i w Brazylii).
Tym razem kryzys walutowy przeżyły kraje o szybkim tempie
wzrostu gospodarczego, niewielkim bezrobociu, z nadwyżką budżetową i
niską inflacją. Jego tłem była liberalizacja obrotów kapitałowych z zagranicą, której dokonano w tych krajach na początku lat dziewięćdziesiątych
XX w. Umożliwiła ona wielkie przepływy kapitału.
W drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych XX w. w krajach tych
nastąpiło gwałtowne pogorszenie się salda obrotów kapitałowych. Przyczyną było zatrzymanie bezpośrednich i pośrednich inwestycji zagranicznych
(tzw. NAGŁE ZATRZYMANIE, ang. sudden stop). Spowodowało ono spadek kursów walut krajowych. Skutkiem była ucieczka kapitału, załamanie
się kursów (spadły one o ponad 50%), wzrost stóp procentowych i – recesja.
23
Zgodnie z TEORIĄ KRYZYSU WALUTOWEGO TRZECIEJ GENERACJI przyczyną kryzysu są OSOBLIWOŚCI SYSTEMU FINANSOWEGO
krajów Azji dotkniętych kryzysem.
W krajach tych prywatne firmy żyją w swoistej symbiozie z prywatnymi bankami i instytucjami państwa. Zdaniem twórców teorii trzeciej
generacji zjawisko takie jest typowe dla wchodzących w grę krajów Azji, w
których na znaczną skalę rozwijają się pozarynkowe powiązania między
państwem, prywatnymi bankami i prywatnymi przedsiębiorstwami (ang.
crony capitalism).
W efekcie prywatne firmy, zadłużając się, przeceniają gwarancje pomocy finansowej „zaprzyjaźnionych” banków i państwa. Sprzyja to
zaciąganiu przez te firmy ryzykownych kredytów. Powiększanie się takiego
zadłużenia powoduje NARASTANIE RYZYKA GWAŁTOWNEGO
WZROSTU BUDŻETOWEGO DEFICYTU PAŃSTWA, które gwarantuje
wypłacalność firm, MONETYZACJI TEGO DEFICYTU, SPADKU STÓP
PROCENTOWYCH I UCIECZKI KAPITAŁU. Przekroczenie przez ryzykowne zobowiązania przedsiębiorstw pewnej masy krytycznej może wtedy
spowodować atak spekulacyjny.
Zauważmy, że chodzi tu o POKUSĘ NADUŻYCIA (ang. moral
hazard). Gwarancje, mające chronić przed niewypłacalnością, skłaniają firmy prywatne do nadmiernego i ryzykownego zadłużania się.
24
Dodajmy, że w przypadku azjatyckich „wschodzących rynków” zaciągnięcie za granicą kredytów w walucie krajowej zwykle nie jest możliwe. W
efekcie spadek kursu walutowego skutkuje stratami tych banków komercyjnych, które zaciągają za granicą pożyczki denominowane w walutach
zagranicznych. Tymczasem w Azji państwo zachęcało do masowego zadłużania się banków za granicą.
W 1997 r. w Azji kłopoty banków skumulowały się na skutek
wyprzedaży przez wzywanych do spłaty pożyczek dłużników nieruchomości, stanowiących zabezpieczenie tych pożyczek. Spowodowany wyprzedażą
spadek cen nieruchomości powodował niewypłacalność kolejnych dłużników. W efekcie kryzysowi walutowemu towarzyszył kryzys bankowy (nazwano to podwójnym kryzysem, ang. twin crisis). Przy tym kryzys bankowy
wzmacniał kryzys walutowy.
Kryzys bankowy wzmacniał kryzys walutowy...
25
PO PIERWSZE, spadek kursu walutowego skutkował wzrostem
zobowiązań państwa wobec banków komercyjnych. (Państwo gwarantowało im zwrot strat spowodowanych spadkiem kursu, a banki te zaciągnęły
wielkie pożyczki za granicą). Efektem był gwałtownie narastający budżetowy deficyt, zagrożenie jego monetyzacją, spadkiem stop procentowych,
ucieczką kapitału i – w efekcie - malejąca wiarygodność zapewnień państwa o stałości kursu walutowego.
Zależności te przypominają mechanizm opisany w MODELACH PIERWSZEJ GENERACJI kryzysu walutowego.
PO DRUGIE, kryzys bankowy utrudniał podniesienie przez
państwo stóp procentowych, ponieważ zwiększał koszt obsługi długów,
pogarszając w ten sposób sytuację sektora bankowego, i dodatkowo obniżał ceny nieruchomości. Tym samym rosło prawdopodobieństwo spekulacyjnego ataku.
Z kolei te zależności przypominają mechanizm opisany w MODELACH DRUGIEJ GENERACJI kryzysu walutowego.
26
Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyły dwa zjawiska, charakterystyczne
dla „rynków wschodzących”.A
PO PIERWSZE chodzi o GRZECH PIERWORODNY tych
krajów (ang. original sin), czyli ich rzekomą skłonność do monetyzacji
deficytu budżetowego. Przypisywanie „wschodzącym rynkom” „grzechu
pierworodnego” skutkuje zadłużaniem się tych krajow w walutach zagranicznych, a nie w walutach krajowych. Obawiając się „inflacyjnego podatku”, międzynarodowe instytucje finansowe nie chcą udzielać pożyczek denominowanych w walutach tych krajów.
---Od połowy lat dziewięćdziesiątych jest używany powszechnie termin „rynki
wschodzące” („gospodarki wschodzące”) (ang. emerging markets, emerging economies). Oznacza on otwierające swoje rynki finasowe kraje, które znajdują się w
stadium przejściowym między krajami rozwijającymi się, a krajami rozwiniętymi
(np. Chiny, India, Brazylia, Korea Południowa, Malazja, kraje Europy Wschodniej).
A
27
Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyły dwa zjawiska, charakterystyczne
dla „rynków wschodzących”.
PO DRUGIE, chodzi o WRAŻLIWOŚĆ NA DŁUG (ang. debt
intolerance). Otoż zadłużanie się „wschodzących gospodarek” w walutach zagranicznych, a nie w walutach krajowych, powoduje, że ewentualna deprecjacja (dewaluacja) waluty krajowej skutkuje kłopotami z obsługą zaciągniętego długu. Co ważne, zjawisko to może wystąpić już przy
stosunkowo niskim poziomie zadłużenia banków.
Oczywiście międzynarodowi inwestorzy zdają sobie sprawę z
WRAŻLIWOŚCI NA DŁUG „gospodarek wschodzących”, co zwiększa
prawdopodobieństwo NAGŁEGO ZATRZYMANIA przypływu kapitału
międzynarodowego na te rynki.
28
Omówione „teorie” kryzysów walutowych trzech kolejnych „generacji”
opisują TYPOWE PRZYKŁADY procesów, które mogą powodować takie
kryzysy. Nie wyczerpują one całej listy możliwych przyczyn kryzysów
walutowych. Kryzysy takie są bowiem często swoistymi dla konkretnego
kraju jednorazowymi zdarzeniami o niepowtarzalnej charakterystyce.
Diagnozę taką potwierdza analiza kryzysu walutowego w Argentynie w
2001 r.
29
KRYZYS W ARGENTYNIE
W 2001 r. , po dziesięciu latach stosowania systemu izby walutowej (ang.
currency board) (zob. ramka 2) i stałego kursu waluty (1 peso=1 dolar amerykański), kryzys walutowy przeżyła Argentyna.
Po wprowadzeniu izby walutowej w 1991 r., zahamowaniu inflacji i początkowych sukcesach gospodarczych, w drugiej połowie lat 90-tych
XX w. sytuacja gospodarcza w Argentynie się pogorszyła.
1.
Nastąpiła silna realna aprecjacja peso spowodowana mocnym dolarem i
szybszą inflacją w Argentynie niż w USA [εr’/εr=(εn’/εn)∙(πk/πz)]. W efekcie
spadła konkurencyjność towarów argentyńskich na rynkach głównych partnerów handlowych: Brazylii, Europy i USA.
2.
Konieczność obrony kursu peso w sytuacji, w której stopy procentowe w
USA były wysokie (Stany przeżywały silną ekspansję gospodarczą), wymusiła wzrost stópy procentowych.
3.
Skutkiem była recesja i wysokie bezrobocie. Pojawił się (wywołany m. in.
niezdolnością rządu do dokonania reformy budżetowej) deficyt budżetowy.
W znacznej cześci finansowano go długiem państwa denominowanym w walutach zagranicznych (por. „grzech pierworodny” i „wrażliwość na dług”).
***
W efekcie po 4 latach recesji, w obliczu „nagłego zatrzymania” dopływu
kapitału i dalszego wzrostu stóp procentowych (premia za ryzyko dla pożyczkodawców) w grudniu 2001 r. Argentyna zrezygnowala z izby walutowej i
w ciągu 6 miesięcy kurs peso do dolara spadł o ¾. Skokowy wzrost wartości
długów zagranicznych doprowadził do bankowych bankructw, załamania
się sektora finansowego i zaprzestania obsługi zagranicznych pożyczek.
30
Ramka 2. Izba walutowa.
System IZBY WALUTOWEJ (ang. currency board) oznacza, że kurs waluty
jest stały, a pieniądz wielkiej mocy może być emitowany tylko wtedy, gdy
emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. Jest to kopia sytuacji z przełomu XIX w. i XX w., kiedy emisja pieniądza wielkiej mocy musiała mieć pokrycie w rezerwach złota banku centralnego. Na początku XXI w. izbę walutową stosowały m. in. Bośnia i Hercegowina, Bułgaria, Hong Kong, Estonia, Litwa.
Oczywiście izba walutowa silnie ogranicza swobodę działania
banku centralnego. Konieczność zabezpieczenia emisji walutą zagraniczną
sprawia, że bank centralny nie jest w stanie monetyzować deficytu budżetowego. Taki system kursowy wyklucza także dewaluację i sterylizację.A
Doświadczenie pokazuje, że jako narzędzie uzdrowienia sytuacji
gospodarczej w krótkim okresie izba walutowa dobrze służy trapionym kłopotami gospodarkom, przyczyniając się do zahamowania inflacji i zmniejszenia budżetowego deficytu, a przez to do przyśpieszenia wzrostu gospodarczego.
-------A 1. Izba walutowa służy ścisłej kontroli emisji pieniądza. Tymczasem dewaluacja
umożliwiałaby pokrycie danym zasobem waluty zagranicznej, posiadanym przez bank
centralny, większej niż przed dewaluacją ilości pieniądza wielkiej mocy znajdującego
się w obiegu. Tym samym dewaluacja umożliwiałaby „obejście” reguł izby walutowej i
zwiększanie emisji pieniądza. A zatem izbie walutowej towarzyszy zakaz dewaluacji.
2. Sterylizacja polega m. in. na kupowaniu przez bank centralny papierów wartościowych od innych podmiotów gospodarczych. Efektem jest wzrost podaży pieniądza krajowego w gospodarce. Kiedy obowiązuje izba walutowa, takie działanie nie jest możliwe, jeśli bank centralny nie dysponuje dewizowym pokryciem dla wchodzącej tu w grę
emisji pieniądza wielkiej mocy.
31
3. WADY I ZALETY SYSTEMÓW KURSOWYCH.
3.1. ODMIANY KURSU PŁYNNEGO I KURSU STAŁEGO.
Do 1914 r., a częściowo do 1939 r., obowiązywał na świecie SYSTEM KURSÓW STAŁYCH; kursy walut definiowano w stosunku do złota (ang. gold
standard). W latach 1945-1971 obowiązywał system Bretton Woods: dolar
amerykański miał stały kurs w stosunku do złota, inne waluty miały stały
kurs do dolara. SŁABOŚCIĄ TYCH SYSTEMOW BYŁA SZTYWNOŚĆ:
zmiany kursów nominalnych nie kompensowały różnic tempa inflacji w poszczególnych krajach, co powodowało znaczne zmiany realnych kursów walutowych, pochodne zmiany oczekiwań kursowych i w efekcie - podatność
kursów głównych walut na ataki spekulacyjne.
Od 1971 r. różne kraje często stosują rozmaite odmiany systemu
kursu zmiennego. WADĄ SYSTEMU ZMIENNYCH KURSÓW walutowych, dominującego na świecie po 1973 r., SĄ SILNE WAHANIA KURSÓW (spowodowane np. „efektem przestrzelenia” i zmian oczekiwań kursowych).
Oto lista wybranych systemów kursowych uporządkowana według stopnia płynności kursu walutowego.
32
1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float).
O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs.
2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float).
O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu.
3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone).
Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty.
4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg).
Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut.
5. Kurs „PEŁZAJĄCY” (ang. crawling peg).
Kurs jest stały, lecz zmienia się w ściśle określony sposób w miarę upływu
czasu.
6. Kurs STAŁY (ang. truly fixed).
Kurs jest stały.
7. IZBA WALUTOWA (ang. currency board).
Kurs jest stały. Pieniądz wielkiej mocy może być emitowany, jeśli emisja ma
pokrycie w walucie zagranicznej.
8. DOLARYZACJA (ang. dolarization).
Pieniądz krajowy zostaje zastąpiony pieniądzem innego kraju, np. USA.
Bank centralny nie ma prawa do emisji pieniądza krajowego.
9. WSPÓLNA WALUTA (ang. single currency).
Grupa krajów wprowadza jeden wspólny pieniądz.
Ewolucję systemu kursowego w Polsce po 1989 r. opisuje ramka 3...
33
Ramka 3. Od stałego do płynnego kursu złotego.
Do 1990 r. kurs złotego ustalali urzędnicy. Od 1990 r. złoty stał się „wewnętrznie” wymienialny i Polacy mogli wymieniać go na pieniądz zagraniczny. Wprowadzono stały kurs walutowy (nazywany „nominalną kotwicą inflacyjną”, 9500 „starych” złotych za dolara), co zahamowało „importowaną” inflację. Oznaczało to dewaluację złotego (w końcu 1989 r. oficjalny kurs dolara wynosił ok. 5500 zł, a kurs w kantorach – ok. 7500 zł). Wolnorynkowy kurs „kantorowy” oscylował wokół kursu oficjalnego.
W maju 1991 r. złotego zdewaluowano do dolara o 16,8%, uzależniając jego kurs od ceny: dolara USA (45%), marki niemieckiej (35%),
funta brytyjskiego (10%) oraz franka francuskiego (5%) i szwajcarskiego
(5%). Siła wpływu zmian kursu tych walut na kurs złotego (informują o
niej procentowe wagi) odzwierciedlała ich udział w rozliczeniach w polskim handlu zagranicznym. W październiku 1991 r. dla ustabilizowania
kursu realnego (trwała inflacja!) wprowadzono comiesięczną „pełzającą
dewaluację” złotego wobec koszyka walut o ok. 1,8%. Po drobnych zmianach systemu w 1995 r. „wewnętrzna” wymienialność złotego została rozszerzona na niektóre transakcje z udziałem zagranicy („wymienialność
zewnętrzna”), co oznaczało liberalizację obrotów kapitałowych.
W maju 1995 r. pojawił się tzw. kurs fixingu, określany przez
banki, które codziennie nadsyłały do NBP oferty kupna i sprzedaży walut;
na ich podstawie NBP wyznaczał poziom równowagi kursu (dolarów i marek), czyli tzw. fixing. Mógł on odbiegać o ±7% od kursu centralnego NBP.
Po kursie fixingowym NBP handlował walutami z bankami, interweniując
na rynku w celu utrzymania kursu fixingu w ustalonym przedziale.
Ten tzw. „pełzający przedział wahań” (ang. crawling band) stopniowo rozszerzono do ±15% w marcu 1999 r. (jednocześnie „pełzanie” dewaluacji spowolniono do 0,3% na miesiąc). Od stycznia 1999 r. zmienił się
skład koszyka walut, na podstawie którego określano kurs centralny złotego (55% euro plus 45% dolar); rozszerzono także zakres „zewnętrznej”
wymienialności złotego. Wreszcie w kwietniu 2000 r. nastąpiło pełne „upłynnienie” kursu złotego.
34
Zauważmy, że państwo może wpływać na wahania nominalnych kursów
walutowych, interweniując na rynkach walutowych. „Czysty” system
płynnych kursów walutowych (ang. clean floating) zamienia się wtedy w
system „brudny” (ang. dirty floating).
Zwykle cele takiej interwencji państwa są następujące:
1. Tłumienie zmian kursów spowodowanych niestabilnością oczekiwań
kursowych, a więc także tłumienie pochodnych zmian poziomu produkcji
(i bezrobocia).
2. Wpływanie na poziom realnego kursu walutowego w celu zmiany międzynarodowej konkurencyjności krajowych towarów.
3. Zapobieganie deprecjacji kursu w celu zapobieżenia „importowi” inflacji.
Krytycy takiej interwencji są zdania, że państwo nie potrafi
odróżnić uzasadnionych zmian kursu od jego zmian przypadkowych. W
efekcie skutkiem interwencji okazać się może nie stabilizacja, lecz destabilizacja kursu walutowego.
35
3.2. KURS STAŁY A KURS PŁYNNY.
Nasza wcześniejsza analiza pokazuje, że stały kurs walutowy wiąże się z podatnością gospodarki na kryzysy walutowe (przypadek Argentyny pokazuje, że dotyczy to również „izby walutowej”)...
Inną wadę kursu stałego ujawnia „TWIERDZENIE O NIEMOŻLIWYM TRÓJKĄCIE (ang. impossible trillogy, impossible trinity). Zgodnie
z tym twierdzeniem naraz nie są możliwe więcej niż dwa spośród trzech następujących działań:
a) Liberalizacja obrotów kapitałowych.
b) Stosowanie stałego kursu waluty.
c) Samodzielne ustalanie poziomu stóp procentowych (niezależna
polityka pieniężna).
36
Z TWIERDZENIA O NIEMOŻLIWYM TRÓJKĄCIE wynika, że liberalizując obroty kapitałowe i decydując się na stały kurs waluty, kraj rezygnuje z niezależnej polityki pieniężnej. W efekcie państwo pozbawia się możliwości realizacji ważnych celów polityki gospodarczej. Na przykład, ekspansywna polityka pieniężna przestaje być możliwym do zastosowania narzędziem zwalczania „lokalnej” recesji trapiącej gospodarkę.
Tymczasem taka „lokalna” recesja może pojawić się jako wynik
ASYMETRYCZNEGO szoku makroekonomicznego, który dotyczy tylko
jednej gospodarki (np. restrykcyjna polityka budżetowa). W przypadku
szoku SYMETRYCZNEGO, który dotyczy wszystkich gospodarek (np.
wzrost cen ropy naftowej), ewentualna recesja jest powszechna (a nie - „lokalna”). Powszechna recesja skutkuje powszechną obniżką stóp procentowych, co umożliwia zastosowanie ekspansywnej polityki pieniężnej również
w kraju, którego dotyczy ta analiza.
37
Te m. in. argumenty skłoniły wiele krajów do wprowadzenia którejś z odmian płynnego kursu waluty. Co prawda, zmienność kursu jest wtedy źródłem niepewności i utrudnia handel zagraniczny oraz przepływy kapitałowe,
a także sprzyja spekulacji. Jednak kurs płynny jest pozbawiony wskazanych wad kursu stałego.
38
3.3. UNIA WALUTOWA.
Na osobną analizę zasługuje przypadek wspólnej waluty.
1 stycznia 2002 r. Austria, Belgia, Finlandia, Francja, Grecja, Hiszpania,
Holandia, Irlandia, Luksemburg, Niemcy, Portugalia i Włochy zastąpiły
swoje waluty krajowe wspólną walutą EURO.
Zgodnie z teorią tzw. OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALUTOWYCH wprowadzenie wspólnej waluty jest tym łatwiejsze i korzystniejsze, w im większym stopniu spełnione są następujące dwa warunki:
1. Wzajemny handel krajów, o które chodzi, jest bardzo intensywny.
2. Kraje te podlegają działaniu podobnych (SYMETRYCZNYCH) szoków
makroekonomicznych.
Alternatywą dla tych warunków są (do pewnego stopnia) dwa inne warunki:
1. Praca jest w tych krajach mobilna i dochodzi do znacznych przepływów
pracy między poszczególnymi krajami.
2. Skala transferów między tymi krajami jest duża.
Uzasadnienie tych twierdzeń jest następujące:
39
„WZAJEMNY HANDEL KRAJÓW, O KTÓRE CHODZI, JEST BARDZO INTENSYWNY.”
1. W takiej sytuacji kraje wprowadzające wspólną walutę nie mają ważnych partnerów handlowych poza integrującym się ugrupowaniem. To
właśnie kontaktom handlowym z takimi partnerami mogłaby zaszkodzić
wspólna waluta.
Na przykład, aprecjacja wspólnej waluty na skutek, powiedzmy,
restrykcyjnej polityki monetarnej ugrupowania szkodziłaby bilansowi handlowemu kraju o ważnych powiązaniach handlowych z partnerami spoza
ugrupowania.
2. Im bardziej intensywny jest handel pomiędzy krajami ugrupowania, które wprowadza wspólną walutę, tym większe są korzyści wynikające z obniżki kosztów transakcyjnych na skutek zlikwidowania walut „lokalnych”.
40
„KRAJE TE PODLEGAJĄ DZAŁANIU PODOBNYCH („SYMETRYCZNYCH”) SZOKÓW MAKROEKONOMICZNYCH.”
Otóż w takiej sytuacji potrzeba prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej
przez którykolwiek z wprowadzających wspólną walutę krajów nie jest duża. Wszak skoro kraje te podlegają „symetrycznym” szokom makroekonomicznym, to stają w obliczu podobnych problemów gospodarczych. Dla rozwiązania takich problemów wystarcza niezróżnicowana regionalnie polityka pieniężna.
41
„PRACA JEST W TYCH KRAJACH MOBILNA I DOCHODZI DO ZNACZNYCH PRZEPŁYWÓW PRACY MIĘDZY POSZCZEGÓLNYMI
KRAJAMI.”
W przypadku niespełnienia warunków (1) i (lub) (2) mobilność siły roboczej
i – generalnie – elastyczność rynku pracy ułatwia dostosowanie się do nowej, trudnej sytuacji.
Na przykład, załóżmy, że nastąpił „asymetryczny” negatywny
makroekonomiczny szok popytowy. Po wprowadzeniu wspólnej waluty nie
można go skompensować za pomocą odpowiedniej polityki pieniężnej.
Elastyczność rynku pracy ułatwia dostosowanie się do trudnej sytuacji
(płace i ceny spadają pod wpływem bezrobocia...). Mobilność siły roboczej
sprawia wtedy, że bezrobotni są w stanie znaleźć pracę w innych krajach
ugrupowania przyjmującego wspólną walutę...
42
„SKALA TRANSFERÓW MIĘDZY TYMI KRAJAMI, JEST DUŻA.”
Przyjmijmy znowu, że nastąpił „asymetryczny” negatywny makroekonomiczny szok popytowy, którego nie da się skompensować za pomocą polityki pieniężnej. Mobilność siły roboczej sprzyja wtedy wchłonięciu „lokalnego” bezrobocia przez rynek pracy całego integrującego się ugrupowania.
Transfery łagodzą dolegliwości bezrobotnych, towarzyszące takiemu procesowi i (lub) pozwalają przeczekać okres złej koniunktury.
43
Obserwacja wskazuje, że w przypadku wymienionych krajów Unii Europejskiej:
1. Wzajemny handel JEST bardzo intensywny.
2. Zmiany poziomu PKB w poszczególnych krajach ZWYKLE wykazują
silną korelacje ze zmianami średniego poziomu PKB w całym ugrupowaniu
integracyjnym (w tych krajach makroekonomiczne szoki są symetryczne).
Dotyczy to zwłaszcza Francji, Niemiec, Holandii, Belgiii Luksemburga.
(Jednak w innych krajach bywa inaczej...)
3. Przepływy pracy między poszczególnymi krajami ugrupowania NIE są
intensywne.
4. Skala transferów, do których dochodzi między tymi krajami, jest MINIMALNA.
***
Zmianę warunków nie sprzyjających wprowadzeniu wspólnej waluty i jej
stosowaniu można traktować jak cel, od którego osiągnięcia zależy, czy w
długim okresie operacja zakończy się powodzeniem.
ZRÓB TO SAM!
44
Tak czy nie?
1.
W gospodarce z płynnym kursem walutowym panowała równowaga. Następnie oczekiwania kursowe spadły z Δεne/εn=0% do (Δεne/εn)’<0% (ceteris paribus). W takiej
sytuacji należy się spodziewać aprecjacji waluty krajowej.
2.
Kryzys walutowy wyjaśniany przez model „pierwszej generacji” potwierdza „twierdzenie o niemożliwym trójkącie”.
3.
„Grzech pierworodny” (ang. original sin) „wschodzących gospodarek” (ang. emerging
economies) polega na korupcji, która jest bardzo rozpowszechniona w tych gospodarkach.
4.
„Grzech pierworodny” (ang. original sin) „gospodarek wschodzących” (ang. emerging economies) powoduje ich „wrażliwość na dług” (ang. debt intolerance), co może
się skończyć „nagłym zatrzymaniem” (ang. sudden stop) zagranicznych inwestycji.
5.
Kryzys walutowy w Argentynie w 2001 r. jest przykładem słuszności „twierdzenia o
niemożliwym trójkącie”.
Zadania
45
1.
Rysunek przedstawia skutki
LM
spowodowanego zmianą oczekiwań kursowych ataku spekuBP=0
E
e
i=iz-Δεn /εn
lacyjnego. a) Co jest przyczyną
E1
przesunięcia się linii IS na ryi’=iz-(Δεne/εn)’
BP1=0
sunku? b) Jak spadek krajowej
IS
stopy procentowej wpływa na
wielkość krajowej konsumpcji i
IS1
krajowych inwestycji? c) Dla0
Y
Yp
czego ten „efekt stopy procentowej” nie przesuwa linii IS z powrotem w kierunku jej pierwotnego położenia?
i
46
2.
a) Za pomocą „modelu pierwszej generacji” wyjaśnij mechanizm powstawania kryzysu walutowego. b) Co jest przyczyną kryzysu walutowego w przypadku „modelu drugiej generacji”? Odpowiedz jednym zdaniem. c) A w przypadku „modelu trzeciej
generacji”? Znowu odpowiedz jednym zdaniem.
47
3.
Zgodnie z „modelem pierwszej generacji” kryzysu walutowego bezpośrednią przyczyną kryzysu jest spadek rezerw walutowych banku centralnego. a) Na czym w tych okolicznościach polegałaby „sterylizacja” interwencji banku centralnego na rynku walutowym? b) Czy taka „sterylizacja” mogłaby zapobiec kryzysowi walutowemu? c) Dlaczego?
48
4.
a) Czy model kryzysu walutowego „pierwszej generacji” ma zastosowanie w przypadku kryzysu azjatyckiego z 1997 r.? b) Czy model kryzysu walutowego „drugiej generacji” ma zastosowanie w przypadku kryzysu argentyńskiego z 2001 r.? Odpowiedzi
uzasadnij.
49
5.
Czy Twoim zdaniem Polski dotyczy: a) „Grzech pierworodny”. b) „Wrażliwość na
dług”. c) Niebezpieczeństwo „nagłego zatrzymania”. Za każdym razem wyjaśnij, co
to znaczy.
50
6.
Zgodnie z twierdzeniem o niemożliwym trójkącie naraz nie są możliwe więcej niż dwa z
trzech następujących działań: (i) Stosowanie stałego kursu waluty. (ii) Liberalizacja
obrotów kapitałowych. (iii) Niezależna polityka pieniężna. a) Pokaż, że stały kurs i liberalizacja obrotów kapitałowych wykluczają niezależną politykę pieniężną. b) Pokaż, że
stały kurs i niezależna polityka pieniężna wykluczają liberalizację obrotów kapitałowych. c) Pokaż, że liberalizacja obrotów kapitałowych i niezależna polityka pieniężna
wykluczają stały kurs waluty.
51
7.
Twierdzi się niekiedy, że stały kurs waluty w połączeniu ze swobodą przepływów kapitałowych pełni funkcję „nominalnej kotwicy inflacyjnej”. Wyjaśnij, o co chodzi autorom takiej opinii; odwołaj się do „twierdzenia o niemożliwym trójkącie”. b) Na początku lat dziewięćdziesiątych XX w. podobne opinie wygłaszano w Polsce, mimo że stałemu kursowi zlotego NIE towarzyszyła wtedy swoboda przepływów kapitałowych. O co
mogło chodzić polskim autorom takich wypowiedzi?
52
8.
„W obecnej sytuacji gospodarczej Polski dolaryzacja nie byłaby złym rozwiązaniem.”
a) Podaj jeden argument na rzecz tej opinii. b) A teraz podaj jeden argument przeciwko takiemu rozwiązaniu.
Test
(Plusami i minusami zaznacz prawdziwe i fałszywe odpowiedzi)
53
1.
Wzrost oczekiwań kursowych powoduje:
A. Spadek krajowych stóp procentowych.
B. Presję na spadek kursu walutowego.
C. Pogorszenie się salda bilansu handlowego.
D. Wzrost wydatków konsumpcyjnych.
2.
Kryzys walutowy jest szkodliwy, ponieważ:
A. Powoduje spadek krajowych stóp procentowych.
B. Powoduje aprecjację waluty krajowej, która przyczynia się do pogorszenia salda
bilansu handlowego.
C. Powoduje zahamowanie wzrostu gospodarczego.
D. Powoduje konieczność zastosowania izby walutowej.
3. System „izby walutowej” wyklucza:
A. Monetyzację deficytu budżetowego.
B. Inflację.
C. Sterylizację.
D. Dewaluację.
4. W latach 1990-2000 w Polsce obowiązywał m. in.:
A. Stały kurs walutowy.
B. Crawling peg.
C. Target zone.
D. Płynny kurs walutowy.
5. Wprowadzeniu wspólnej waluty sprzyjają:
A. Niewielka skala handlu między zainteresowanymi krajami.
B. „Asymetria” dotyczących tych krajów makroekonomicznych szoków.
C. Transgraniczna mobilność siły roboczej.
D. Możliwość dokonywania transgranicznych transferów.
54