Kurs jest stały. - Podstawy Ekonomii
advertisement
1 Witam Państwa na wykładzie z MAKROEKONOMII II, :)… 2 POLITYKA GOSPODARCZA W GOSPODARCE OTWARTEJ II 3 Przyjrzymy się teraz: OCZEKIWANIOM KURSOWYM, KRYZYSOM WALUTOWYM, a także WADOM I ZALETOM różnych SYSTEMÓW KURSU WALUTOWEGO. 4 1. OCZEKIWANIA KURSOWE. Ważną zmienną makroekonomiczną w gospodarce otwartej są oczekiwane przyszłe poziomy nominalnych kursów walutowych (OCZEKIWANIA KURSOWE) (ang. exchange rate expectations). OCZEKIWANIA KURSOWE stanowią OCZEKIWANE PRZYSZŁE POZIOMY NOMINALNYCH KURSÓW WALUTOWYCH. 5 Przepływy kapitału zależą m. in. właśnie od oczekiwań kursowych. Efektem przepływów doskonale mobilnego kapitału NIE jest spełnienie równania: i = iz. Otóż w wyniku przepływów doskonale mobilnego kapitału spełnione zostaje równanie: i + Δεne/εn = iz, gdzie: i to stopa procentowa w kraju, iz to stopa procentowa za granicą, Δεne/εn to oczekiwana procentowa zmiana płynnego nominalnego kursu waluty KRAJOWEJ. 6 Na przykład, przyjmijmy, że istnieje tylko Fantazja (kraj) i Hipotecja (zagranica). Niech: iF=iH=30%, a εn=1[gb/jl] i εne=1,2[gb/jl], gdzie: iF to stopa procentowa w Fantazji, iH to stopa procentowa w Hipotecji, εn to nominalny kurs jeśla do gdyba, a Δεne i εne to – odpowiednio – oczekiwana zmiana i oczekiwany poziom płynnego nominalnego kursu jeśla do gdyba. 7 W takiej sytuacji, zgodnie z równaniem: iF+Δεne/εn=iH, mobilność kapitału doprowadzi do osiągnięcia przez stopę procentową w Fantazji, i=iF, poziomu: iF = iH-Δεne/εn = 30%-(εne-εn)/εn = 30%-0,2[gb/jl]/1[gb/jl]= 30%-20% = 10%. 8 Skoro jest tak: i + Δεne/εn = iz. to ZMIANY OCZEKIWAŃ KURSOWYCH, Δεne/εn, WPŁYWAJĄ NA STOPY PROCENTOWE, KURSY WALUTOWE, A ZATEM RÓWNIEŻ NA POZIOM PRODUKCJI W RÓŻNYCH KRAJACH... 9 Oto PRZYKŁAD: Początkowo (przy płynnym kursie waluty) gospodarka znajdowała się w równowadze w punkcie E (zakładam stałość stopy procentowej za granicą, iz). Następnie DOTYCZĄCE WALUTY KRAJOWEJ oczekiwania kursowe zmieniły się z Δεne/εn=0% do (Δεne/εn)’ >0%... i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn IS 0 Yp Y 10 Dotyczące waluty krajowej oczekiwania kursowe zmieniły się z Δεne/εn= 0% do (Δεne/εn)’>0%... i LM E BP=0 e i=iz-Δεn /εn i’=i BP1=0 e z-(Δεn /εn)’ IS 0 Yp Y PO PIERWSZE, w efekcie dojdzie do SPADKU krajowej stopy procentowej, i, do takiego poziomu i’, że: i’+ (Δεne/εn)’ = iz. DLACZEGO? 11 Dotyczące waluty krajowej oczekiwania kursowe zmieniły się z Δεne/εn= 0% do (Δεne/εn)’>0%... i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=i BP1=0 e z-(Δεn /εn)’ IS 0 Yp Y PO PIERWSZE, w efekcie dojdzie do SPADKU krajowej stopy procentowej, i, do takiego poziomu i’ , że i’+(Δεne/εn)’ = iz. Wszak dla i>i’ opłacałoby się inwestować w tym kraju, bo łączny przychód z tytułu oprocentowania i oczekiwanego wzrostu kursu waluty krajowej przewyższa przychód z oprocentowania uzyskiwany za granicą. i>i’CF εrNXYMDii=i’. 12 i>i’CF εrNXYMDii=i’. To się nazywa ATAK SPEKULACYJNY. 13 i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=i BP1=0 e z-(Δεn /εn)’ IS 0 Yp Y Zauważ, że w trakcie tego ataku spekulacyjnego następuje rzeczywista aprecjacja waluty. Waluta krajowa jest wszak masowo kupowana przez zagranicznych inwestorów... WZROST OCZEKIWAŃ KURSOWYCH Z Δεne/εn=0% do (Δεne/εn)’>0 OKAZUJE SIĘ ZATEM SAMOPOTWIERDZAJĄCĄ SIĘ PROGNOZĄ! i>i’CF εrNXYMDii=i’. 14 i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=i e z-(Δεn /εn)’ E1 BP1=0 IS IS1 0 Y1 Yp Y PO DRUGIE, aprecjacja waluty krajowej, o której była przed chwilą mowa, spowoduje pogorszenie się bilansu handlowego, NX. W efekcie linia IS przesunie się w lewo. i>i’CF εrNXYMDii=i’. 15 i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=i e z-(Δεn /εn)’ E1 BP1=0 IS IS1 0 Y1 Yp Y Nowym stanem krótkookresowej równowagi gospodarki okaże się punkt E1 a nie E. Poziom produkcji zmniejszy się w porównaniu ze stanem sprzed tego spekulacyjnego ataku (Y1<Yp). 16 i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=i e z-(Δεn /εn)’ E1 BP1=0 IS IS1 0 Y1 Yp Y Przy innym co do skali przesunięciu linii IS nie jest spełnione równanie i’+(Δεne/εn)’=iz. Przepływy kapitału trwają wtedy nadal, powodując odpowiednią zmianę nominalnego, εn, i realnego, εr, kursu walutowego, a więc także salda bilansu handlowego, NX. W efekcie w końcu linia IS zajmuje pozycję IS1. 17 Przekonaliśmy się, że zmiany oczekiwań kursowych miewają charakter samopotwierdzającej się prognozy. Zrozumienie tego ułatwia wyjaśnienie mechanizmu KRYZYSÓW WALUTOWYCH. 18 2. KRYZYSY WALUTOWE 2.1. UCIECZKA KAPITAŁU I JEJ SKUTKI KRYZYSEM WALUTOWYM nazywamy gwałtowną nominalną i realną DEPRECJACJĘ (DEWALUACJĘ) KURSU WALUTY KRAJOWEJ. Kryzysowi walutowemu towarzyszą: silny WZROST STÓP PROCENTOWYCH oraz RECESJA. 19 Kryzys walutowy jest bezpośrednim skutkiem UCIECZKI KAPITAŁU. Do ucieczki kapitału dochodzi, kiedy PIENIĄDZ ZAGRANICZNY JEST NA WIELKĄ SKALĘ I SZYBKO WYWOŻONY Z KRAJU. Przyczyną ucieczki kapitału może być np. obawa przed dewaluacją i (lub) ograniczeniem swobody wywozu kapitału. Obawiając się strat, zagraniczni posiadacze krajowych aktywów finansowych (np. akcji, obligacji, lokat bankowych) zamieniają je na waluty zagraniczne i wywożą za granicę. 20 Co roku na świecie dochodzi do przynajmniej kilku kryzysów walutowych. Np. w połowie lat 90. XX w. do ucieczki kapitału doszło w Meksyku (od listopada 1994 r. do marca 1995 r. kurs peso spadł z 0,29 dolara do 0,15 dolara, a stopa procentowa wzrosła z 14% do 70%). W 1997 r. kryzys walutowy przeżyła m. in. Tajlandia, Korea Południowa i Indonezja. W 1998 r. - po zawieszeniu przez rząd spłaty kredytów zagranicznych – kryzys walutowy dotknął Rosję. 21 Ucieczka kapitału ma wiele skutków. Oto niektóre z nich: PO PIERWSZE, na rynku walutowym znacznie zwiększa się podaż waluty krajowej. (Jej posiadacze na wielką skalę usiłują zamieniać pieniądz krajowy na pieniądz zagraniczny). Powoduje to DEPRECJACJĘ (DEWALUACJĘ) waluty krajowej. 22 Ucieczka kapitału ma wiele skutków. Oto niektóre z nich: PO PIERWSZE, na rynku walutowym znacznie zwiększa się podaż waluty krajowej. (Jej posiadacze na wielką skalę usiłują zamieniać pieniądz krajowy na pieniądz zagraniczny). Powoduje to DEPRECJACJĘ (DEWALUACJĘ) waluty krajowej. PO DRUGIE, zwykle państwo (w obawie przed deprecjacją lub dewaluacją), banki i emitenci papierów wartościowych (potrzebują środków, na sfinansowanie krajowych inwestycji) hamują odpływ kapitału, podnosząc oprocentowanie lokat. W efekcie następuje WZROST KRAJOWEJ STOPY PROCENTOWEJ. 23 Ucieczka kapitału ma wiele skutków. Oto niektóre z nich: PO PIERWSZE, na rynku walutowym znacznie zwiększa się podaż waluty krajowej. (Jej posiadacze na wielką skalę usiłują zamieniać pieniądz krajowy na pieniądz zagraniczny). Powoduje to DEPRECJACJĘ (DEWALUACJĘ) waluty krajowej. PO DRUGIE, zwykle państwo (w obawie przed deprecjacją lub dewaluacją), banki i emitenci papierów wartościowych (potrzebują środków, na sfinansowanie krajowych inwestycji) hamują odpływ kapitału, podnosząc oprocentowanie lokat. W efekcie następuje WZROST KRAJOWEJ STOPY PROCENTOWEJ. PO TRZECIE, w krótkim okresie efekt stopy procentowej i deprecjacja (dewaluacja) powodują RECESJĘ. Np. dewaluacja skokowo zwiększa ciężar długu zagranicznego. Bankructwa i wzrost wydatków na spłatę zagranicznych zobowiązań zmniejszają wydatki na dobra krajowe. Przyczyną recesji może być również spowodowany dewaluacją wzrost cen importowanych surowców i półproduktów. 24 Istnieje kilka teorii, wyjaśniających kryzysy walutowe. Należą do nich tzw.: MODELE 1. GENERACJI, MODELE 2. GENERACJI oraz MODELE 3. GENERACJI. 25 2.2. MODELE 1. GENERACJI W MODELACH 1. GENERACJI przyczyną kryzysu jest niespójna polityka makroekonomiczna państwa, które usiłuje osiągnąć sprzeczne cele „wewnętrzne’ i „zewnętrzne”. 26 Powiedzmy, że państwo za pomocą ekspansywnej polityki pieniężnej „nakręca koniunkturę”, a jednocześnie – z obawy przed inflacją - utrzymuje stały kurs walutowy. Spadek stóp procentowych powoduje wtedy odpływ kapitału za granicę i presję na spadek kursu waluty krajowej. Obrona kursu skutkuje spadkiem rezerw walutowych w banku centralnym. 27 Z im większą determinacją państwo „nakręca koniunkturę”, tym bardziej rośnie podaż pieniądza krajowego i tym niższe są stopy procentowe, co powoduje odpływ kapitału, presję na dewaluację i – konieczność dalszej obrony kursu... Prędzej czy później wyczerpują się rezerwy walutowe banku centralnego... 28 Do kryzysu walutowego dojdzie PRZED wyczerpaniem się rezerw walutowych w banku centralnym. Przewidując wyczerpanie się rezerw, już wcześniej wielu inwestorów będzie usiłowało pozbyć się waluty krajowej. Taki atak spekulacyjny o odpowiednio dużej skali doprowadzi do załamania się kursu waluty... Za pomocą modeli 1. generacji wyjaśnia się kryzysy walutowe, do których doszło w latach 70. i 80. XX w. w Ameryce Łacińskiej. 29 2.3. MODELE 2. GENERACJI. MODELE 2. GENERACJI powstały w celu wyjaśnienia kryzysu walutowego, do którego doszło w Europie we wrześniu 1992 roku. Dokonano wtedy wymuszonej dewaluacji kursów kilku walut krajów uczestniczących w tzw. Europejskim Mechanizmie Kursów Walutowych (ang. European Exchange Rate Mechanism, ERM) (zob. ramka 1). 30 Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych, ERM. Waluty krajów uczestniczących w ERM miały STAŁE KURSY CENTRALNE, a ich kursy rynkowe mogły odchylać się od tych kursów centralnych w określonym przedziale. Po okresie wstępnych dostosowań na początku lat 90. XX w. interwencje walutowe banków centralnych zapewniały stabilność tego mechanizmu. 31 Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych, ERM. Waluty krajów uczestniczących w ERM miały STAŁE KURSY CENTRALNE, a ich kursy rynkowe mogły odchylać się od tych kursów centralnych w określonym przedziale. Po okresie wstępnych dostosowań na początku lat 90. XX w. interwencje walutowe banków centralnych zapewniały stabilność tego mechanizmu. Z powodu wielkości gospodarki niemieckiej, stałość kursów walut partnerów Niemiec w stosunku do marki niemieckiej wymuszała na nich dostosowanie tempa inflacji i stóp procentowych do ich wysokości w Niemczech. Było to niezbędnym warunkiem zachowania stałości kursu walutowego. 32 Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych, ERM. Waluty krajów uczestniczących w ERM miały STAŁE KURSY CENTRALNE, a ich kursy rynkowe mogły odchylać się od tych kursów centralnych w określonym przedziale. Po okresie wstępnych dostosowań na początku lat 90. XX w. interwencje walutowe banków centralnych zapewniały stabilność tego mechanizmu. Z powodu wielkości gospodarki niemieckiej, stałość kursów walut partnerów Niemiec w stosunku do marki niemieckiej wymuszała na nich dostosowanie tempa inflacji i stóp procentowych do ich wysokości w Niemczech. Było to niezbędnym warunkiem zachowania stałości kursu walutowego. PO PIERWSZE, różnice tempa inflacji skutkują zmianami realnego kursu walutowego [εr’/εr = (εn’/εn)∙(πk/πz), gdzie πz i πk to – odpowiednio – indeks cen za granicą i w kraju]. Powoduje to zmiany opłacalności handlu zagranicznego i – presję na kurs walutowy, który - w ramach ERM - nie mógł się zmienić. 33 Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych, ERM. Waluty krajów uczestniczących w ERM miały STAŁE KURSY CENTRALNE, a ich kursy rynkowe mogły odchylać się od tych kursów centralnych w określonym przedziale. Po okresie wstępnych dostosowań na początku lat 90. XX w. interwencje walutowe banków centralnych zapewniały stabilność tego mechanizmu. Z powodu wielkości gospodarki niemieckiej, stałość kursów walut partnerów Niemiec w stosunku do marki niemieckiej wymuszała na nich dostosowanie tempa inflacji i stóp procentowych do ich wysokości w Niemczech. Było to niezbędnym warunkiem zachowania stałości kursu walutowego. PO PIERWSZE, różnice tempa inflacji skutkują zmianami realnego kursu walutowego [εr’/εr = (εn’/εn)∙(πk/πz), gdzie πz i πk to – odpowiednio – indeks cen za granicą i w kraju]. Powoduje to zmiany opłacalności handlu zagranicznego i – presję na kurs walutowy, który - w ramach ERM - nie mógł się zmienić. PO DRUGIE, różnice stóp procentowych uruchamiają międzynarodowe przepływy kapitałowe i także są powodem presji na zmianę nominalnego kursu walutowego. 34 Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych, ERM. Waluty krajów uczestniczących w ERM miały STAŁE KURSY CENTRALNE, a ich kursy rynkowe mogły odchylać się od tych kursów centralnych w określonym przedziale. Po okresie wstępnych dostosowań na początku lat 90. XX w. interwencje walutowe banków centralnych zapewniały stabilność tego mechanizmu. Z powodu wielkości gospodarki niemieckiej, stałość kursów walut partnerów Niemiec w stosunku do marki niemieckiej wymuszała na nich dostosowanie tempa inflacji i stóp procentowych do ich wysokości w Niemczech. Było to niezbędnym warunkiem zachowania stałości kursu walutowego. PO PIERWSZE, różnice tempa inflacji skutkują zmianami realnego kursu walutowego [εr’/εr = (εn’/εn)∙(πk/πz), gdzie πz i πk to – odpowiednio – indeks cen za granicą i w kraju]. Powoduje to zmiany opłacalności handlu zagranicznego i – presję na kurs walutowy, który - w ramach ERM - nie mógł się zmienić. PO DRUGIE, różnice stóp procentowych uruchamiają międzynarodowe przepływy kapitałowe i także są powodem presji na zmianę nominalnego kursu walutowego. Wynika stąd, że członkostwo w ERM dla wielu krajów równoznaczne było z OGRANICZENIEM SAMODZIELNEJ POLITYKI PIENIĘŻNEJ, na co przystano pod wrażeniem niskiej inflacji w Niemczech. 35 Mechanizm kryzysu walutowego (2. generacji) był następujący: Na początku IX 1992 r. Bundesbank podniósł stopę procentową, „studząc koniunkturę” przegrzaną w wyniku wchłonięcia NRD przez RFN i wielkich płatności transferowych Niemiec Zachodnich na rzecz Niemiec Wschodnich. Jednak recesja w innych krajach ERM przekonała inwestorów na rynkach kapitałowych, że TYM RAZEM w tych krajach nie dojdzie do naśladowczych podwyżek stóp procentowych, co wymusi dewalucję ich walut... 36 Mechanizm kryzysu walutowego (2. generacji) był następujący: Na początku września 1992 r. niemiecki bank centralny podniósł stopę procentową, „studząc koniunkturę” przegrzaną w wyniku wchłonięcia NRD przez RFN i wielkich płatności transferowych Niemiec Zachodnich na rzecz Niemiec Wschodnich. Jednak recesja w innych krajach ERM przekonała inwestorów na rynkach kapitałowych, że TYM RAZEM w tych krajach nie dojdzie do naśladowczych podwyżek stóp procentowych, co wymusi dewalucję ich walut... Taka zmiana oczekiwań kursowych okazała się samopotwierdzającą się prognozą. Mimo obronnych podwyżek stóp procentowych wielkie przepływy kapitału na rynkach walutowych rzeczywiście wymusiły dewaluację kilku walut europejskich... 37 Mechanizm kryzysu walutowego (2. generacji) był następujący: Na początku września 1992 r. niemiecki bank centralny podniósł stopę procentową, „studząc koniunkturę” przegrzaną w wyniku wchłonięcia NRD przez RFN i wielkich płatności transferowych Niemiec Zachodnich na rzecz Niemiec Wschodnich. Jednak recesja w innych krajach ERM przekonała inwestorów na rynkach kapitałowych, że TYM RAZEM w tych krajach nie dojdzie do naśladowczych podwyżek stóp procentowych, co wymusi dewalucję ich walut... Taka zmiana oczekiwań kursowych okazała się samopotwierdzającą się prognozą. Mimo obronnych podwyżek stóp procentowych wielkie przepływy kapitału na rynkach walutowych rzeczywiście wymusiły dewaluację kilku walut europejskich... Ostatecznym skutkiem trzytygodniowego kryzysu walutowego we wrześniu 1992 r. okazały się: wymuszone dewaluacje marki fińskiej, włoskiego lira i brytyjskiego funta szterlinga, „wyjście” Wielkiej Brytanii i Włoch z ERM, wysokie stopy procentowe i gwałtowny spadek rezerw walutowych w wielu krajach. 38 ZAUWAŻMY: PO PIERWSZE, w przypadku modeli 2. generacji, inaczej niż w przypadku modeli 1. generacji, przyczyną kryzysu walutowego NIE jest BŁĘDNA POLITYKA MAKROEKONOMICZNA państwa. Tym razem decydujący okazuje się MECHANIZM SAMOPOTWIERDZAJĄCEJ SIĘ PROGNOZY. Przewidywanie dewaluacji powoduje wielkie przepływy kapitału spekulacyjnego, które wymuszają dewaluację... 39 PO DRUGIE, oczekiwanie dewaluacji pojawiło się na skutek BRAKU MIĘDZYNARODOWEJ KOORDYNACJI POLITYKI GOSPODARCZEJ (Niemcy podniosły stopy procentowe, nie biorąc pod uwagę możliwych skutków tego posunięcia dla innych krajów). Przyczyną przewidywanej dewaluacji była również SŁABOŚĆ niektórych spośród DOTKNIĘTYCH KRYZYSEM GOSPODAREK (recesja i bezrobocie utrudniały im podniesienie stopy procentowej w celu obrony kursu waluty krajowej). We wrześniu 1992 r. załamały się kursy walut głównie tych krajów, które przeżywały gospodarcze kłopoty. 40 2.4. MODELE 3. GENERACJI W 1997 r. kryzys walutowy dotknął kraje Azji Południowo-Wschodniej (Tajlandia, Indonezja, Malezja, Korea Południowa, Filipiny, Tajwan, Singapur, Hong Kong). Jego skutkiem ubocznym były m. in. kryzysy walutowe w Rosji, RPA i w Brazylii). Tym razem kryzys walutowy przeżyły kraje o szybkim tempie wzrostu gospodarczego, małym bezrobociu, z nadwyżką budżetową i niską inflacją. Tłem była liberalizacja obrotów kapitałowych z zagranicą, której dokonano w tych krajach na początku lat 90. XX w. Umożliwiła ona wielkie przepływy kapitału. W drugiej połowie lat 90. XX w. w krajach tych gwałtownie pogorszyło się saldo obrotów kapitałowych. Przyczyną było zatrzymanie bezpośrednich i pośrednich inwestycji zagranicznych (tzw. NAGŁE ZATRZYMANIE, ang. sudden stop). Spowodowało ono spadek kursów walut krajowych. Skutkiem była ucieczka kapitału, załamanie się kursów (spadły one o ponad 50%), wzrost stóp procentowych i – recesja. 41 Zgodnie z TEORIĄ KRYZYSU WALUTOWEGO TRZECIEJ GENERACJI przyczyną kryzysu są OSOBLIWOŚCI SYSTEMU FINANSOWEGO krajów Azji dotkniętych kryzysem. W krajach tych prywatne firmy żyją w swoistej symbiozie z prywatnymi bankami i instytucjami państwa. Zdaniem twórców teorii 3. generacji zjawisko takie jest typowe dla wchodzących w grę krajów Azji, w których na znaczną skalę rozwijają się pozarynkowe powiązania państwa, prywatnych banków i prywatnych przedsiębiorstw (ang. crony capitalism). 42 Crony capitalism A KRYZYS FINANSOWY... Prywatne firmy zadłużają się, przeceniając gwarancje pomocy finansowej „zaprzyjaźnionych” banków i państwa*. Rośnie RYZYKO DEFICYTU BUDŻETU PAŃSTWA, które gwarantuje wypłacalność firm, MONETYZACJI TEGO DEFICYTU, SPADKU STÓP PROCENTOWYCH I UCIECZKI KAPITAŁU. Przekroczenie przez ryzykowne zobowiązania firm pewnej masy krytycznej może spowodować atak spekulacyjny. ------------------* Chodzi tu o POKUSĘ NADUŻYCIA (ang. moral hazard). Gwarancje, mające chronić przed niewypłacalnością, skłaniają do ryzykownego zadłużania się. 43 Spadek kursu walutowego skutkował stratami banków komercyjnych, które zaciągały za granicą pożyczki w walutach zagranicznych. Kłopoty banków skumulowały się na skutek wyprzedaży przez wzywanych do spłaty pożyczek dłużników nieruchomości, stanowiących zabezpieczenie tych pożyczek. Spadek cen nieruchomości powodował niewypłacalność kolejnych dłużników. W efekcie kryzysowi walutowemu towarzyszył kryzys bankowy (nazwano to podwójnym kryzysem, ang. twin crisis). Przy tym kryzys bankowy wzmacniał kryzys walutowy. Kryzys bankowy wzmacniał kryzys walutowy... 44 PO PIERWSZE, spadek kursu walutowego powodował wzrost zobowiązań państwa wobec banków komercyjnych. (Państwo gwarantowało im zwrot strat spowodowanych spadkiem kursu, a banki te zaciągnęły wielkie pożyczki za granicą). Efektem był gwałtownie narastający budżetowy deficyt, zagrożenie jego monetyzacją, spadkiem stop procentowych, ucieczką kapitału i – w efekcie - malejąca wiarygodność zapewnień państwa o stałości kursu walutowego. PO DRUGIE, kryzys bankowy utrudniał podniesienie przez państwo stóp procentowych (zwiększyłoby to koszt obsługi długów, pogarszając sytuację sektora bankowego). Rosło więc zagrożenie spekulacyjnym atakiem. 45 Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyły DWA ZJAWISKA, CHARAKTERYSTYCZNE DLA emerging markets. PO PIERWSZE chodzi o GRZECH PIERWORODNY tych krajów (ang. original sin), czyli ich rzekomą skłonność do monetyzacji deficytu budżetowego. Przypisywanie „wschodzącym rynkom”A „grzechu pierworodnego” skutkuje zadłużaniem się tych krajow w walutach zagranicznych, a nie w walutach krajowych. Obawiając się „inflacyjnego podatku”, międzynarodowe instytucje finansowe nie chcą udzielać pożyczek denominowanych w walutach tych krajów. ---Od połowy lat 90. XX w. jest używany powszechnie termin „rynki wschodzące” („gospodarki wschodzące”) (ang. emerging markets, emerging economies). Oznacza on otwierające swoje rynki finasowe kraje, które znajdują się w stadium przejściowym między krajami rozwijającymi się, a krajami rozwiniętymi (np. Chiny, India, Brazylia, Korea Południowa, Malazja, kraje Europy Wschodniej). A 46 Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyły dwa zjawiska, charakterystyczne dla „rynków wschodzących”. PO DRUGIE, chodzi o WRAŻLIWOŚĆ NA DŁUG (ang. debt intolerance). Zadłużanie się „wschodzących gospodarek” w walutach zagranicznych, a nie w walutach krajowych, powoduje, że ewentualna deprecjacja (dewaluacja) waluty krajowej skutkuje kłopotami z obsługą zaciągniętego długu. Co ważne, zjawisko to może wystąpić już przy stosunkowo niskim poziomie zadłużenia banków. Oczywiście międzynarodowi inwestorzy zdają sobie sprawę z WRAŻLIWOŚCI NA DŁUG „gospodarek wschodzących”, co zwiększa prawdopodobieństwo NAGŁEGO ZATRZYMANIA przypływu kapitału międzynarodowego na te rynki. 47 Omówione „teorie” kryzysów walutowych trzech kolejnych „generacji” opisują TYPOWE PRZYKŁADY procesów, które mogą powodować takie kryzysy. Nie wyczerpują one listy przyczyn kryzysów walutowych. Kryzysy takie są często SWOISTYMI DLA KONKRETNEGO KRAJU JEDNORAZOWYMI ZDARZENIAMI O NIEPOWTARZALNEJ CHARAKTERYSTYCE. Diagnozę taką potwierdza analiza kryzysu walutowego w Argentynie w 2001 roku. KRYZYS W ARGENTYNIE 48 W 2001 r., po dziesięciu latach stosowania systemu IZBY WALUTOWEJ (ang. currency board) (zob. ramka 2) i stałego kursu waluty (1 peso=1 dolar amerykański), kryzys walutowy przeżyła Argentyna. Po wprowadzeniu izby walutowej w 1991 r., zahamowaniu inflacji i początkowych sukcesach gospodarczych, w 2. połowie lat 90. XX w. sytuacja gospodarcza w Argentynie się pogorszyła. KRYZYS W ARGENTYNIE 49 W 2001 r., po dziesięciu latach stosowania systemu IZBY WALUTOWEJ (ang. currency board) (zob. ramka 2) i stałego kursu waluty (1 peso=1 dolar amerykański), kryzys walutowy przeżyła Argentyna. Po wprowadzeniu izby walutowej w 1991 r., zahamowaniu inflacji i początkowych sukcesach gospodarczych, w 2. połowie lat 90. XX w. sytuacja gospodarcza w Argentynie się pogorszyła. 1. Nastąpiła silna realna aprecjacja peso spowodowana mocnym dolarem i szybszą inflacją w Argentynie niż w USA [εr’/εr=(εn’/εn)∙ (πk/πz)]. W efekcie spadła konkurencyjność towarów argentyńskich na rynkach głównych partnerów handlowych: Brazylii, Europy i USA. KRYZYS W ARGENTYNIE 50 W 2001 r., po dziesięciu latach stosowania systemu IZBY WALUTOWEJ (ang. currency board) (zob. ramka 2) i stałego kursu waluty (1 peso=1 dolar amerykański), kryzys walutowy przeżyła Argentyna. Po wprowadzeniu izby walutowej w 1991 r., zahamowaniu inflacji i początkowych sukcesach gospodarczych, w 2. połowie lat 90. XX w. sytuacja gospodarcza w Argentynie się pogorszyła. 1. Nastąpiła silna realna aprecjacja peso spowodowana mocnym dolarem i szybszą inflacją w Argentynie niż w USA [εr’/εr=(εn’/εn)∙ (πk/πz)]. W efekcie spadła konkurencyjność towarów argentyńskich na rynkach głównych partnerów handlowych: Brazylii, Europy i USA. 2. Konieczność obrony kursu peso w sytuacji, w której stopy procentowe w USA były wysokie (Stany przeżywały silną ekspansję gospodarczą), wymusiła wzrost stópy procentowych. KRYZYS W ARGENTYNIE 51 W 2001 r., po dziesięciu latach stosowania systemu IZBY WALUTOWEJ (ang. currency board) (zob. ramka 2) i stałego kursu waluty (1 peso=1 dolar amerykański), kryzys walutowy przeżyła Argentyna. Po wprowadzeniu izby walutowej w 1991 r., zahamowaniu inflacji i początkowych sukcesach gospodarczych, w 2. połowie lat 90. XX w. sytuacja gospodarcza w Argentynie się pogorszyła. 1. Nastąpiła silna realna aprecjacja peso spowodowana mocnym dolarem i szybszą inflacją w Argentynie niż w USA [εr’/εr=(εn’/εn)∙ (πk/πz)]. W efekcie spadła konkurencyjność towarów argentyńskich na rynkach głównych partnerów handlowych: Brazylii, Europy i USA. 2. Konieczność obrony kursu peso w sytuacji, w której stopy procentowe w USA były wysokie (Stany przeżywały silną ekspansję gospodarczą), wymusiła wzrost stópy procentowych. 3. Skutkiem była recesja i wysokie bezrobocie. Pojawił się (wywołany m. in. niezdolnością rządu do dokonania reformy budżetowej) deficyt budżetowy. W znacznej cześci finansowano go długiem państwa denominowanym w walutach zagranicznych (por. „grzech pierworodny” i „wrażliwość na dług”). KRYZYS W ARGENTYNIE 52 W 2001 r., po dziesięciu latach stosowania systemu IZBY WALUTOWEJ (ang. currency board) (zob. ramka 2) i stałego kursu waluty (1 peso=1 dolar amerykański), kryzys walutowy przeżyła Argentyna. Po wprowadzeniu izby walutowej w 1991 r., zahamowaniu inflacji i początkowych sukcesach gospodarczych, w 2. połowie lat 90. XX w. sytuacja gospodarcza w Argentynie się pogorszyła. 1. Nastąpiła silna realna aprecjacja peso spowodowana mocnym dolarem i szybszą inflacją w Argentynie niż w USA [εr’/εr=(εn’/εn)∙ (πk/πz)]. W efekcie spadła konkurencyjność towarów argentyńskich na rynkach głównych partnerów handlowych: Brazylii, Europy i USA. 2. Konieczność obrony kursu peso w sytuacji, w której stopy procentowe w USA były wysokie (Stany przeżywały silną ekspansję gospodarczą), wymusiła wzrost stópy procentowych. 3. Skutkiem była recesja i wysokie bezrobocie. Pojawił się (wywołany m. in. niezdolnością rządu do dokonania reformy budżetowej) deficyt budżetowy. W znacznej cześci finansowano go długiem państwa denominowanym w walutach zagranicznych (por. „grzech pierworodny” i „wrażliwość na dług”). * Po 4 latach recesji, w obliczu „nagłego zatrzymania” i dalszego wzrostu stóp procentowych (premia za ryzyko dla pożyczkodawców) w XII 2001 r. Argentyna zrezygnowala z izby walutowej i w ciągu 6 miesięcy kurs peso do dolara spadł o ¾. Wzrost wartości długów zagranicznych doprowadził do bankructw banków, załamania się sektora finansowego i zaprzestania obsługi zagranicznych długów. Ramka 2. IZBA WALUTOWA. 53 IZBA WALUTOWA (ang. currency board) oznacza, że kurs waluty jest stały, a pieniądz wielkiej mocy może być emitowany tylko wtedy, gdy emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. Jest to kopia sytuacji z przełomu XIX w. i XX w., kiedy emisja pieniądza wielkiej mocy musiała mieć pokrycie w rezerwach złota banku centralnego. Na początku XXI w. izbę walutową stosowały m. in. Bośnia i Hercegowina, Bułgaria, Hong Kong, Estonia, Litwa. Izba walutowa silnie ogranicza swobodę działania banku centralnego. Konieczność zabezpieczenia emisji walutą zagraniczną sprawia, że bank centralny nie jest w stanie monetyzować deficytu budżetowego. Taki system kursowy wyklucza także dewaluację i sterylizację.A Doświadczenie pokazuje, że w krótkim okresie izba walutowa dobrze służy trapionym kłopotami gospodarkom, przyczyniając się do zahamowania inflacji i zmniejszenia budżetowego deficytu, a przez to do przyśpieszenia wzrostu gospodarczego. -------A 1. Izba walutowa służy ścisłej kontroli emisji pieniądza. Tymczasem dewaluacja umożliwiałaby pokrycie danym zasobem waluty zagranicznej, posiadanym przez bank centralny, większej niż przed dewaluacją ilości pieniądza wielkiej mocy w obiegu. Tym samym dewaluacja umożliwiałaby „obejście” reguł izby walutowej i zwiększanie emisji pieniądza. A zatem izbie walutowej towarzyszy zakaz dewaluacji. 2. Sterylizacja polega m. in. na kupowaniu przez bank centralny papierów wartościowych od innych podmiotów gospodarczych. Efektem jest wzrost podaży pieniądza krajowego. Kiedy obowiązuje izba walutowa, takie działanie nie jest możliwe, jeśli bank centralny nie dysponuje dewizowym pokryciem dla wchodzącej tu w grę emisji pieniądza wielkiej mocy. 54 3. WADY I ZALETY SYSTEMÓW KURSOWYCH. 3.1. ODMIANY KURSU PŁYNNEGO I KURSU STAŁEGO Do 1914 r., a częściowo do 1939 r., obowiązywał na świecie SYSTEM KURSÓW STAŁYCH; kursy walut definiowano w stosunku do złota (ang. gold standard). W latach 1945-1971 obowiązywał system Bretton Woods: dolar amerykański miał stały kurs w stosunku do złota, inne waluty miały stały kurs do dolara. SŁABOŚCIĄ TYCH SYSTEMOW BYŁA SZTYWNOŚĆ: zmiany kursów nominalnych nie kompensowały różnic tempa inflacji w poszczególnych krajach, co powodowało znaczne zmiany realnych kursów walutowych, pochodne zmiany oczekiwań kursowych i w efekcie – podatność kursów głównych walut na ataki spekulacyjne. 55 Od 1971 r. różne kraje stosują rozmaite odmiany systemu kursu zmiennego. WADĄ SYSTEMU ZMIENNYCH KURSÓW walutowych, dominującego na świecie po 1973 r., SĄ SILNE WAHANIA KURSÓW (spowodowane np. „efektem przestrzelenia” i zmianami oczekiwań kursowych). 56 Oto lista wybranych systemów kursowych uporządkowana według stopnia płynności kursu walutowego. (W praktyce kursy: calkowicie płynny i całkowicie stały to rozwiązania skrajne). 57 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 58 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 59 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty. 60 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut. 61 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut. 5. Kurs „PEŁZAJĄCY” (ang. crawling peg). Kurs jest stały, lecz zmienia się w ściśle określony sposób w miarę upływu czasu. 62 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut. 5. Kurs „PEŁZAJĄCY” (ang. crawling peg). Kurs jest stały, lecz zmienia się w ściśle określony sposób w miarę upływu czasu. 6. Kurs STAŁY (ang. truly fixed). Kurs jest stały. 63 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut. 5. Kurs „PEŁZAJĄCY” (ang. crawling peg). Kurs jest stały, lecz zmienia się w ściśle określony sposób w miarę upływu czasu. 6. Kurs STAŁY (ang. truly fixed). Kurs jest stały. 7. IZBA WALUTOWA (ang. currency board). Kurs jest stały. Pieniądz wielkiej mocy może być emitowany, jeśli emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. 64 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut. 5. Kurs „PEŁZAJĄCY” (ang. crawling peg). Kurs jest stały, lecz zmienia się w ściśle określony sposób w miarę upływu czasu. 6. Kurs STAŁY (ang. truly fixed). Kurs jest stały. 7. IZBA WALUTOWA (ang. currency board). Kurs jest stały. Pieniądz wielkiej mocy może być emitowany, jeśli emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. 8. DOLARYZACJA (ang. dolarization). Pieniądz krajowy zostaje zastąpiony pieniądzem innego kraju, np. USA. Bank centralny nie ma prawa do emisji pieniądza krajowego. 65 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wahania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej waluty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut. 5. Kurs „PEŁZAJĄCY” (ang. crawling peg). Kurs jest stały, lecz zmienia się w ściśle określony sposób w miarę upływu czasu. 6. Kurs STAŁY (ang. truly fixed). Kurs jest stały. 7. IZBA WALUTOWA (ang. currency board). Kurs jest stały. Pieniądz wielkiej mocy może być emitowany, jeśli emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. 8. DOLARYZACJA (ang. dolarization). Pieniądz krajowy zostaje zastąpiony pieniądzem innego kraju, np. USA. Bank centralny nie ma prawa do emisji pieniądza krajowego. 9. WSPÓLNA WALUTA (ang. single currency). Grupa krajów wprowadza jeden wspólny pieniądz. Ewolucję systemu kursowego w Polsce po 1989 r. opisuje ramka 3... 66 Ramka 3. Od stałego do płynnego kursu złotego. Do 1990 r. kurs złotego ustalali urzędnicy. Od 1990 r. złoty stał się „wewnętrznie” wymienialny i Polacy mogli wymieniać go na pieniądz zagraniczny. Wprowadzono stały kurs walutowy (nazywany „nominalną kotwicą inflacyjną”, 9500 „starych” złotych za dolara), co zahamowało „importowaną” inflację. Oznaczało to dewaluację złotego (w końcu 1989 r. oficjalny kurs dolara wynosił ok. 5500 zł, a kurs w kantorach – ok. 7500 zł). Wolnorynkowy kurs „kantorowy” oscylował wokół kursu oficjalnego. W maju 1991 r. złotego zdewaluowano do dolara o 16,8%, uzależniając jego kurs od ceny: dolara USA (45%), marki niemieckiej (35%), funta brytyjskiego (10%) oraz franka francuskiego (5%) i szwajcarskiego (5%). Siła wpływu zmian kursu tych walut na kurs złotego (informują o niej procentowe wagi) odzwierciedlała ich udział w rozliczeniach w polskim handlu zagranicznym. W październiku 1991 r. dla ustabilizowania kursu realnego (trwała inflacja!) wprowadzono comiesięczną „pełzającą dewaluację” złotego wobec koszyka walut o ok. 1,8%. Po drobnych zmianach systemu w 1995 r. „wewnętrzna” wymienialność złotego została rozszerzona na niektóre transakcje z udziałem zagranicy („wymienialność zewnętrzna”), co oznaczało liberalizację obrotów kapitałowych. W maju 1995 r. pojawił się tzw. kurs fixingu, określany przez banki, które codziennie nadsyłały do NBP oferty kupna i sprzedaży walut; na ich podstawie NBP wyznaczał poziom równowagi kursu (dolarów i marek), czyli tzw. fixing. Mógł on odbiegać o ±7% od kursu centralnego NBP. Po kursie fixingowym NBP handlował walutami z bankami, interweniując na rynku w celu utrzymania kursu fixingu w ustalonym przedziale. Ten tzw. „pełzający przedział wahań” (ang. crawling band) stopniowo rozszerzono do ±15% w marcu 1999 r. (jednocześnie „pełzanie” dewaluacji spowolniono do 0,3% na miesiąc). Od stycznia 1999 r. zmienił się skład koszyka walut, na podstawie którego określano kurs centralny złotego (55% euro plus 45% dolar); rozszerzono także zakres „zewnętrznej” wymienialności złotego. Wreszcie w kwietniu 2000 r. nastąpiło pełne „upłynnienie” kursu złotego. 67 Zauważmy, że państwo może wpływać na wahania nominalnych kursów walutowych, interweniując na rynkach walutowych. („Czysty” system płynnych kursów walutowych (ang. clean floating) zamienia się wtedy w system „brudny” (ang. dirty floating)). Zwykle cele takiej interwencji państwa są następujące: 1. Tłumienie zmian kursów spowodowanych niestabilnością oczekiwań kursowych, a więc także tłumienie pochodnych zmian poziomu produkcji (i bezrobocia). 68 Zauważmy, że państwo może wpływać na wahania nominalnych kursów walutowych, interweniując na rynkach walutowych. („Czysty” system płynnych kursów walutowych (ang. clean floating) zamienia się wtedy w system „brudny” (ang. dirty floating)). Zwykle cele takiej interwencji państwa są następujące: 1. Tłumienie zmian kursów spowodowanych niestabilnością oczekiwań kursowych, a więc także tłumienie pochodnych zmian poziomu produkcji (i bezrobocia). 2. Wpływanie na poziom realnego kursu walutowego w celu zmiany międzynarodowej konkurencyjności krajowych towarów. 69 Zauważmy, że państwo może wpływać na wahania nominalnych kursów walutowych, interweniując na rynkach walutowych. („Czysty” system płynnych kursów walutowych (ang. clean floating) zamienia się wtedy w system „brudny” (ang. dirty floating)). Zwykle cele takiej interwencji państwa są następujące: 1. Tłumienie zmian kursów spowodowanych niestabilnością oczekiwań kursowych, a więc także tłumienie pochodnych zmian poziomu produkcji (i bezrobocia). 2. Wpływanie na poziom realnego kursu walutowego w celu zmiany międzynarodowej konkurencyjności krajowych towarów. 3. Zapobieganie deprecjacji kursu w celu zapobieżenia „importowi” inflacji. 70 Zauważmy, że państwo może wpływać na wahania nominalnych kursów walutowych, interweniując na rynkach walutowych. („Czysty” system płynnych kursów walutowych (ang. clean floating) zamienia się wtedy w system „brudny” (ang. dirty floating)). Zwykle cele takiej interwencji państwa są następujące: 1. Tłumienie zmian kursów spowodowanych niestabilnością oczekiwań kursowych, a więc także tłumienie pochodnych zmian poziomu produkcji (i bezrobocia). 2. Wpływanie na poziom realnego kursu walutowego w celu zmiany międzynarodowej konkurencyjności krajowych towarów. 3. Zapobieganie deprecjacji kursu w celu zapobieżenia „importowi” inflacji. Krytycy są zdania, że państwo nie odróżnia uzasadnionych zmian kursu od jego zmian przypadkowych. W efekcie skutkiem interwencji okazać się może nie stabilizacja, lecz destabilizacja kursu walutowego. 71 3.2. KURS STAŁY A KURS PŁYNNY. Nasza wcześniejsza analiza pokazuje, że stały kurs walutowy wiąże się z podatnością gospodarki na kryzysy walutowe. Inną wadę kursu stałego ujawnia TWIERDZENIE O NIEMOŻLIWYM TRÓJKĄCIE (ang. impossible trillogy, impossible trinity). Zgodnie z tym twierdzeniem naraz nie są możliwe więcej niż dwa spośród trzech następujących działań: a) Liberalizacja obrotów kapitałowych. b) Stosowanie stałego kursu waluty. c) Samodzielne ustalanie poziomu stóp procentowych (niezależna polityka pieniężna). 72 Z TWIERDZENIA O NIEMOŻLIWYM TRÓJKĄCIE wynika, że LIBERALIZUJĄC OBROTY KAPITAŁOWE I DECYDUJĄC SIĘ NA STAŁY KURS WALUTY, KRAJ REZYGNUJE Z NIEZALEŻNEJ POLITYKI PIENIĘŻNEJ. W efekcie państwo pozbawia się możliwości realizacji ważnych celów polityki gospodarczej. Na przykład, ekspansywna polityka pieniężna przestaje być możliwym do zastosowania narzędziem zwalczania „lokalnej” recesji w gospodarce. 73 Tymczasem taka „lokalna” recesja może pojawić się jako wynik ASYMETRYCZNEGO szoku makroekonomicznego, który dotyczy tylko jednej gospodarki (np. restrykcyjna polityka budżetowa). W przypadku szoku SYMETRYCZNEGO, który dotyczy wszystkich gospodarek (np. wzrost cen ropy naftowej), ewentualna recesja jest powszechna (a nie - „lokalna”). Powszechna recesja skutkuje powszechną obniżką stóp procentowych, co umożliwia zastosowanie ekspansywnej polityki pieniężnej również w kraju, którego dotyczy ta analiza. 74 Te m. in. argumenty skłoniły wiele krajów do wprowadzenia którejś z odmian płynnego kursu waluty. Co prawda, zmienność kursu jest wtedy źródłem niepewności i utrudnia handel zagraniczny oraz przepływy kapitałowe, a także sprzyja spekulacji. Jednak kurs płynny jest pozbawiony wskazanych wad kursu stałego. 75 3.3. UNIA WALUTOWA. Na osobną analizę zasługuje SYSTEM WSPÓLNEJ WALUTY. 1 stycznia 2002 r. Austria, Belgia, Finlandia, Francja, Grecja, Hiszpania, Holandia, Irlandia, Luksemburg, Niemcy, Portugalia i Włochy zastąpiły swoje waluty krajowe wspólną walutą EURO. Zgodnie z teorią tzw. OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALUTOWYCH wprowadzenie wspólnej waluty jest tym łatwiejsze i korzystniejsze, w im większym stopniu spełnione są następujące dwa warunki: 1. Wzajemny handel krajów, o które chodzi, jest bardzo intensywny. 2. Kraje te podlegają działaniu podobnych (SYMETRYCZNYCH) szoków makroekonomicznych. Alternatywą dla tych warunków są (do pewnego stopnia) dwa inne warunki: 1. Rynki pracy są w tych krajach „elastyczne”, praca jest mobilna i dochodzi do znacznych przepływów pracy między krajami. 2. Skala transferów między tymi krajami jest duża. Uzasadnienie tych twierdzeń jest następujące: 76 „WZAJEMNY HANDEL KRAJÓW, O KTÓRE CHODZI, JEST BARDZO INTENSYWNY.” 1. W takiej sytuacji kraje wprowadzające wspólną walutę nie mają ważnych partnerów handlowych poza integrującym się ugrupowaniem. To właśnie kontaktom handlowym z takimi partnerami mogłaby zaszkodzić wspólna waluta. Na przykład, aprecjacja wspólnej waluty na skutek, powiedzmy, restrykcyjnej polityki monetarnej ugrupowania szkodziłaby bilansowi handlowemu kraju o ważnych powiązaniach handlowych z partnerami spoza ugrupowania. 77 „WZAJEMNY HANDEL KRAJÓW, O KTÓRE CHODZI, JEST BARDZO INTENSYWNY.” 1. W takiej sytuacji kraje wprowadzające wspólną walutę nie mają ważnych partnerów handlowych poza integrującym się ugrupowaniem. To właśnie kontaktom handlowym z takimi partnerami mogłaby zaszkodzić wspólna waluta. Na przykład, aprecjacja wspólnej waluty na skutek, powiedzmy, restrykcyjnej polityki monetarnej ugrupowania szkodziłaby bilansowi handlowemu kraju o ważnych powiązaniach handlowych z partnerami spoza ugrupowania. 2. Im bardziej intensywny jest handel pomiędzy krajami ugrupowania, które wprowadza wspólną walutę, tym większe są korzyści wynikające z obniżki kosztów transakcyjnych na skutek zlikwidowania walut „lokalnych”. 78 „KRAJE TE PODLEGAJĄ DZAŁANIU PODOBNYCH („SYMETRYCZNYCH”) SZOKÓW MAKROEKONOMICZNYCH.” Otóż w takiej sytuacji potrzeba prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej przez którykolwiek z wprowadzających wspólną walutę krajów nie jest duża. Wszak skoro kraje te podlegają „symetrycznym” szokom makroekonomicznym, to stają w obliczu podobnych problemów gospodarczych. Dla rozwiązania takich problemów wystarcza niezróżnicowana regionalnie polityka pieniężna. 79 „RYNKI PRACY SĄ W TYCH KRAJACH „ELASTYCZNE”, PRACA JEST MOBILNA I DOCHODZI DO ZNACZNYCH PRZEPŁYWÓW PRACY MIĘDZY KRAJAMI.” W przypadku niespełnienia warunków (1) i (lub) (2)A elastyczność rynku pracy i (lub) mobilność siły roboczej ułatwia dostosowanie się do nowej, trudnej sytuacji. Na przykład, załóżmy, że nastąpił „asymetryczny” negatywny makroekonomiczny szok popytowy. Po wprowadzeniu wspólnej waluty nie można go skompensować za pomocą odpowiedniej polityki pieniężnej. Elastyczność rynku pracy ułatwia dostosowanie się do trudnej sytuacji (płace i ceny spadają pod wpływem bezrobocia...). Mobilność siły roboczej sprawia wtedy, że bezrobotni są w stanie znaleźć pracę w innych krajach ugrupowania przyjmującego wspólną walutę... -------------------A Intensywność handlu i „symetryczność” szoków makroekonomicznych. 80 „SKALA TRANSFERÓW MIĘDZY TYMI KRAJAMI, JEST DUŻA.” Przyjmijmy znowu, że nastąpił „asymetryczny” negatywny makroekonomiczny szok popytowy, którego nie da się skompensować za pomocą polityki pieniężnej. Transfery międzynarodowe łagodzą dolegliwości bezrobotnych, towarzyszące takiemu procesowi i (lub) pozwalają przeczekać okres złej koniunktury. 81 W przypadku wymienionych krajów Unii Europejskiej: 1. Wzajemny handel JEST bardzo intensywny. 2. Zmiany poziomu PKB w poszczególnych krajach ZWYKLE wykazują silną korelacje ze zmianami średniego poziomu PKB w całym ugrupowaniu integracyjnym (w tych krajach makroekonomiczne szoki są symetryczne). Dotyczy to zwłaszcza Francji, Niemiec, Holandii, Belgiii Luksemburga. (Jednak w innych krajach bywa inaczej...). 3. Przepływy pracy między poszczególnymi krajami ugrupowania NIE są intensywne. 4. Skala transferów, do których dochodzi między tymi krajami, jest MINIMALNA. * Zmianę warunków nie sprzyjających wprowadzeniu wspólnej waluty i jej stosowaniu można traktować jak cel, od którego osiągnięcia zależy, czy w długim okresie operacja zakończy się powodzeniem. ZRÓB TO SAM! 82 Tak czy nie? 1. W gospodarce z płynnym kursem walutowym panowała równowaga. Następnie oczekiwania kursowe spadły z Δεne/εn=0% do (Δεne/εn)’<0% (ceteris paribus). W takiej sytuacji należy się spodziewać aprecjacji waluty krajowej. Nie. Wystąpi raczej deprecjacja waluty krajowej. Wszak spadek oczekiwań kursowych spowoduje odpływ spekulacyjnego kapitału zagranicznego... 2. Kryzys walutowy wyjaśniany przez model „1. generacji” potwierdza „twierdzenie o niemożliwym trójkącie”. Tak. Wszak zgodnie z „modelami 1. generacji” kryzys walutowy jest wynikiem próby prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej [monetyzacja deficytu budżetowego i niskie (niższe niż stopy za granicą) stopy procentowe] w sytuacji, w której kurs waluty jest stały, a przepływy kapitałowe zliberalizowane. 3. „Grzech pierworodny” (ang. original sin) „wschodzących gospodarek” (ang. emerging economies) polega na korupcji, która jest bardzo rozpowszechniona w tych gospodarkach. Nie. W przypadku „grzechu pierworodnego” chodzi o rzekomą skłonność tych krajów do monetyzacji deficytów budżetowych. Jej przyczyną jest słabość „instytucjonalnej infrastruktury” tych gospodarek. (Na przykład, chodzi o formalną lub nieformalną zależność banku centralnego od władzy politycznej). 83 4. „Grzech pierworodny” (ang. original sin) „gospodarek wschodzących” (ang. emerging economies) powoduje ich „wrażliwość na dług” (ang. debt intolerance), co może się skończyć „nagłym zatrzymaniem” (ang. sudden stop) zagranicznych inwestycji. Tak. 5. Kryzys walutowy w Argentynie w 2001 r. jest przykładem słuszności „twierdzenia o niemożliwym trójkącie”. Nie. Między 1991 r. a 2001 r. przy stałym kursie walutowym i swobodzie przepływów kapitałowych Argentyna NIE próbowała prowadzić niezależnej polityki stóp procentowych (np. nie obniżała oprocentowania). Przyczyną kryzysu była tam recesja, deficyt budżetu i wysokie zadłużenie w walutach obcych. 84 Zadania 1. i i=iz-Δεne/εn E1 i’=iz-(Δεne/εn)’ 0 Oto skutki zmiany oczekiwań kursowych i ataku spekulacyjLM nego. Kurs jest płynny. a) Co E BP=0 jest przyczyną przesunięcia się linii IS? b) Jak spadek krajowej BP1=0 stopy procentowej wpływa na IS krajową konsumpcję i inwestycje? c) Dlaczego ten „efekt stoIS1 Y py procentowej” nie przesuwa Yp linii IS z powrotem ku jej pierwotnemu położeniu? a) Przyczyną jest zmniejszenie się eksportu netto, NX, spowodowane aprecjacją kursu walutowego po napływie kapitału spekulacyjnego, zwabionego zmianą oczekiwań kursowych i względnie wysoką stopą procentową. b) Krajowa konsumpcja, C, i krajowe inwestycje, I, się zwiększają. c) Zmiany stopy procentowej powodują przesunięcie się wzdłuż linii IS, a nie przesunięcie się całej linii IS. 85 2. a) Za pomocą „modelu 1. generacji” wyjaśnij mechanizm powstawania kryzysu walutowego. b) Co jest przyczyną kryzysu walutowego w przypadku „modelu 2. generacji”? Odpowiedz jednym zdaniem. c) A w przypadku „modelu 3. generacji”? Znowu odpowiedz jednym zdaniem. a) Kryzys walutowy jest wynikiem próby utrzymania stałego kursu waluty i prowadzenia ekspansywnej polityki monetarnej. W takiej sytuacji malejące stopy procentowe powodują „ucieczkę kapitału” i presję na dewaluację. Prędzej czy później wyczerpanie się rezerw walutowych wymusza drastyczną obniżkę kursu waluty krajowej. b) W przypadku „modeli 2. generacji” przyczyną kryzysu jest zmiana oczekiwań kursowych, która ma charakter „samopotwierdzającej się prognozy”. c) „Model 3. generacji” wyjaśnia kryzys przede wszystkim wadami systemu finansowego kraju, niebezpieczeństwem monetyzacji deficytu budżetowego, spadku stóp procentowych, ucieczki kapitału i załamania się kursu waluty. 86 3. a) Pokaż, że w czasie kryzysu EMR (w przypadku modelu 2. generacji kryzysu walutowego) przyczyną kryzysu była „samopotwierdzająca się prognoza” dewaluacji. b) Pokaż, że podobna „samopotwierdzająca się prognoza” pełniła ważną funkcję także w przypadku kryzysu w Azji (w przypadku modelu 3. generacji kryzysu walutowego). a) Kryzys powstał po podwyżce stóp procentowych w Niemczech na skutek powszechnego oczekiwania dewaluacji w cierpiących na recesję krajach Europy. (W podobnych sytuacjach, broniąc się przed dewaluacją, zwykle podnosiły one własne stopy procentowe, jednak w 1992 roku nie mogły tego zrobić właśnie z powodu recesji, co uzasadniało te oczekiwania). Skutkiem rzeczywiście okazał się kryzys i fala dewaluacji. b) W Azji rosnące obawy przed koniecznością monetyzacji deficytu budżetu w cierpiących na syndrom crony-capitalism krajach azjatyckich, a także przed spadkiem stóp procentowych, ucieczką kapitału i spadkiem wartości waluty doprowadziły do „nagłego zatrzymania”, ucieczki kapitału i – spadku wartości waluty. 87 4. Zgodnie z „modelem 1. generacji” kryzysu walutowego bezpośrednią przyczyną kryzysu jest spadek rezerw walutowych banku centralnego. a) Na czym w tych okolicznościach polegałaby „sterylizacja” interwencji banku centralnego na rynku walutowym? b) Czy taka „sterylizacja” mogłaby zapobiec kryzysowi walutowemu? c) Dlaczego? a) W tych okolicznościach „sterylizacja” polegałaby na skupowaniu papierów wartościowych na otwartym rynku. b) Nie. c) Taka „sterylizacja” zwiększyłaby jedynie stopień ekspansywności polityki monetarnej, obniżając stopę procentową i wzmagając ucieczkę kapitału. W efekcie rezerwy walutowe banku centralnego wyczerpałyby się jeszcze szybciej. 88 5. Czy Twoim zdaniem Polski dotyczy: a) „Grzech pierworodny”. b) „Wrażliwość na dług”. c) Niebezpieczeństwo „nagłego zatrzymania”. Za każdym razem wyjaśnij, co to znaczy. a) Podejrzenie „grzechu pierworodnego” sprawia, że kraj ma kłopoty w uzyskaniu kredytów denominowanych w walucie krajowej. Polskie państwo i polskie przedsiębiorstwa rzeczywiście zaciągają znaczne kredyty w walutach innych krajów (np. w euro). b) „Wrażliwość na dług” oznacza, że w sytuacji, gdy znaczna część zadłużenia kraju jest denominowana w pieniądzu zagranicznym, dewaluacja powoduje skokowy wzrost wyrażonej w pieniądzu krajowym wielkości długu. Skoro Polska jest zadłużona w pieniądzu zagranicznym, to - w pewnym stopniu - jest również „wrażliwa na dług”. c) Niebezpieczeństwo „nagłego zatrzymania” to inaczej zagrożenie zahamowaniem przypływu kapitału zagranicznego do kraju. Zdania na temat zagrożenia Polski „nagłym zatrzymaniem” są podzielone… 89 6. a) Podaj treść twierdzenia o niemożliwym trójkącie. b) Pokaż, że liberalizacja obrotów kapitałowych i niezależna polityka pieniężna wykluczają stały kurs waluty. a) Naraz nie są możliwe więcej niż dwa z trzech następujących działań: (i) Stosowanie stałego kursu waluty. (ii) Liberalizacja obrotów kapitałowych. (iii) Niezależna polityka pieniężna. b) Na przykład: restrykcyjna polityka pieniężna podbija krajowe stopy procentowe, skutkuje napływem do kraju kapitału zagranicznego i presją na rewaluację pieniądza krajowego. W takiej sytuacji bank centralny broni kursu skupując pieniądz zagraniczny za pieniądz krajowy. Uniemożliwia to prowadzenie restrykcyjnej polityki pieniężnej. 90 7. Twierdzi się niekiedy, że stały kurs waluty w połączeniu ze swobodą przepływów kapitałowych pełni funkcję „nominalnej kotwicy inflacyjnej”. Wyjaśnij, o co chodzi autorom takiej opinii; odwołaj się do „twierdzenia o niemożliwym trójkącie”. b) Na początku lat dziewięćdziesiątych XX w. podobne opinie wygłaszano w Polsce, mimo że stałemu kursowi zlotego nie towarzyszyła wtedy swoboda przepływów kapitałowych. O co mogło chodzić polskim autorom takich wypowiedzi? a) W takiej sytuacji stopy procentowe w kraju nie mogą zasadniczo odbiegać od poziomu stóp procentowych za granicą. Oznacza to, że krajowa polityka pieniężna nie może być silnie ekspansywna, co łagodzi zagrożenie inflacją. b) Chodziło o to, że stały kurs waluty zapewniał wzgledną stałość cen dóbr importowanych, a tym samym zmniejszał niebezpieczeństwo „importu” inflacji. 91 8. „W obecnej sytuacji gospodarczej Polski dolaryzacja nie byłaby złym rozwiązaniem”. a) Podaj jeden argument na rzecz tej opinii. b) A teraz podaj jeden argument przeciwko takiemu rozwiązaniu. a) Argument ZA: Dolaryzacja oznaczałaby, że o kształcie polityki pieniężnej w Polsce decyduje FED. Być może zwiększyłoby to szanse na rozsądną i przewidywalną politykę monetarną. b) Argument PRZECIWKO: Niemożność prowadzenia niezależnej od USA polityki monetarnej. Tymczasem szoki makroekonomiczne w Polsce i w USA są – oczywiście - asymetryczne. (Także korzyści Polski z dolaryzacji w postaci spadku kosztów transakcyjnych byłyby stosunkowo małe. Polski handel rozliczany w dolarach amerykańskich stanowi tylko część całego handlu zagranicznego naszego kraju). Test (Plusami i minusami zaznacz prawdziwe i fałszywe odpowiedzi) 92 1. Wzrost oczekiwań kursowych powoduje: A. Spadek krajowych stóp procentowych. B. Presję na spadek kursu walutowego. C. Pogorszenie się salda bilansu handlowego (kurs płynny). D. Wzrost wydatków konsumpcyjnych (kurs płynny). A. TAK. B. NIE. C. TAK. D. BYĆ MOŻE (spadek i oraz spadek NX wywierają różnokierunkowy wpływ na wydatki konsumpcyjne, C). 2. Kryzys walutowy jest szkodliwy, ponieważ: A. Powoduje spadek krajowych stóp procentowych. B. Powoduje aprecjację waluty krajowej, która przyczynia się do pogorszenia salda bilansu handlowego. C. Powoduje zahamowanie wzrostu gospodarczego. D. Powoduje konieczność zastosowania izby walutowej. A. NIE. B. NIE. C. TAK. D. NIE. 3. System „izby walutowej” wyklucza: A. Monetyzację deficytu budżetowego. B. Inflację. C. Sterylizację. D. Dewaluację. A. TAK. B. NIE. C. TAK. D. TAK. 93 4. Wprowadzeniu wspólnej waluty sprzyjają: A. Niewielka skala handlu między zainteresowanymi krajami. B. „Asymetria” dotyczących tych krajów makroekonomicznych szoków. C. Transgraniczna mobilność siły roboczej. D. Możliwość dokonywania transgranicznych transferów. A. NIE. B. NIE. C. TAK. D. TAK. 5. W latach 1990-2000 w Polsce obowiązywał m. in.: A. Stały kurs walutowy. B. Crawling peg. C. Target zone. D. Płynny kurs walutowy. A. TAK. B. TAK. C. TAK. D. TAK.
