Przemysław Korczyński, Ilona Pilorz
advertisement
WYŻSZA SZKOŁA FINANSÓW I PRAWA W BIELSKU-BIAŁEJ STUDIA PODYPLOMOWE: MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO Projekt realizowany z Narodowym Bankiem Polskim w ramach programu edukacji ekonomicznej PRACA DYPLOMOWA LUZOWANIE ILOŚCIOWE W STREFIE EURO JAKO ELEMENT POLITYKI ROZWOJOWEJ Autorzy: Promotor: Ilona Pilorz Dr Inż. Adam Żabka Przemysław Korczyoski Bielsko-Biała, rok 2015 SPIS TREŚCI WSTĘP...................................................................................................................................................... 3 I. POLITYKA MONETARNA NA PRZYKŁADZIE NARODOWEGO BANKU POLSKIEGO I EUROPEJSKIEGO BANKU CENTRALNEGO ............................................................................................................................ 5 1.1 Cel działao Narodowego Banku Polskiego i Europejskiego Banku Centralnego ............................... 5 1.2 Instrumenty polityki pieniężnej ......................................................................................................... 8 II. RYNKI FINANSOWE ............................................................................................................................ 10 2.1 Mechanizm transmisji impulsów monetarnych .............................................................................. 10 2.2 Funkcje rynków finansowych .......................................................................................................... 14 2.3 Integracja rynków finansowych....................................................................................................... 15 III. LUZOWANIE ILOŚCIOWE W STREFIE EURO ...................................................................................... 17 3.1. Luzowanie ilościowe w Stanach Zjednoczonych. ........................................................................... 17 3.2. Koncepcja Europejskiego Banku Centralnego w ramach luzowania ilościowego .......................... 26 ZAKOOCZENIE ........................................................................................................................................ 36 2 WSTĘP Temat pracy „luzowanie ilościowe w strefie euro jako element polityki rozwojowej” został wybrany ze względu na aktualnośd tego zjawiska, a także na fakt, że ma ono bardzo duży wpływ na gospodarkę oraz mechanizmy działao rynków. Luzowanie ilościowe, chod mocno rzutuje na zachowanie gospodarki oraz poszczególne jej elementy, to wśród społeczeostwa nie jest rozpowszechnione, a wiedza na jego temat jest raczej znikoma. Temat ten warty jest przybliżenia, głównie ze względu na fakt jego aktualności oraz bezpośredniego wpływu na procesy zachodzące w gospodarce. Ponadto warta uwagi jest również skala, na jaką jest przeprowadzane poluzowanie polityki pieniężnej. Celem pracy jest przedstawienie procesu luzowania ilościowego jako sposobu polityki pieniężnej wykorzystywanego do pobudzania i uaktywniania procesów ekonomicznych w gospodarce narodowej. Celami badawczymi jest zaprezentowanie luzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych w latach 2008-2014 wraz z wnioskami jakie płyną z wykorzystania tego procesu w USA, a także przedstawienie koncepcji Europejskiego Banku Centralnego w ramach luzowania polityki pieniężnej oraz założenia jakie towarzyszą temu przedsięwzięciu. Praca dyplomowa składa się z trzech rozdziałów. W pierwszym z nich znajduje się teoretyczne założenia polityki monetarnej w oparciu o przykład Narodowego Banku Polskiego oraz Europejskiego Banku Centralnego. Zobrazowane w nim zostaną również podstawowe funkcje i cele banku centralnego oraz instrumenty polityki pieniężnej. Rozdział drugi przedstawia informacje związane z rynkami finansowymi. Opisane w nim zostaną mechanizmy transmisji impulsów monetarnych, a także przedstawione – punkt po punkciekanały transmisji impulsów monetarnych. Rozdział ten będzie obfitował również w takie zagadnienia jak funkcje rynków finansowych oraz integracja rynków. W rozdziale trzecim poruszone zostaną praktyczne aspekty luzowania ilościowego. Zaprezentowane zostanie luzowanie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych oraz wnioski płynące z tego doświadczenia. W części tej przybliżona będzie koncepcja Europejskiego Banku Centralnego w ramach luzowania ilościowego, działania jakie zostaną podjęte w związku z poluzowaniem polityki pieniężnej oraz oczekiwania Europejskiego Banku Centralnego w stosunku do tego przedsięwzięcia. 3 Praca ta powstanie w oparciu o dostępną literaturę przedstawiającą zjawisko luzowania ilościowego, a także przy wykorzystaniu tematycznych stron internetowych poruszających problematykę poluzowania polityki finansowej oraz raporty stworzone przez wiarygodne instytucje. 4 I. POLITYKA MONETARNA NA PRZYKŁADZIE NARODOWEGO BANKU POLSKIEGO I EUROPEJSKIEGO BANKU CENTRALNEGO 1.1 Cel działań Narodowego Banku Polskiego i Europejskiego Banku Centralnego Narodowy Bank Polski jest bankiem centralnym Rzeczpospolitej Polskiej, którego działalnośd rozpoczęła się w 1945 roku. Jego zadania określa Konstytucja RP, Ustawa o Narodowym Banku Polskim oraz ustawa Prawo bankowe. Bank Centralny w Polsce pełni 3 podstawowe funkcje:1 Bank emisyjny - jako jedyny bank w Polsce ma prawo do emisji pieniądza gotówkowego oraz wprowadzenia go do obiegu. Kontroluje zarówno ilośd wyemitowanych znaków pieniężnych, jak i moment wprowadzenia ich do obiegu. Ma również wyłączne prawo do ustalania wzorów i nominałów znaków pieniężnych oraz określenia zasad wymiany zużytych banknotów. Bank banków- ta funkcja pozwala NBP na różnego rodzaju regulacje w bankach komercyjnych. Narodowy Bank Polski odpowiada za stabilnośd, rozwój i sprawnośd funkcjonowania całego systemu bankowego. Nadzoruje operacje finansowe banków komercyjnych, dokonywane zarówno w walucie krajowej jak i zagranicznej. Ta funkcja daje NBP prawo do prowadzenia polityki stóp procentowych, rezerw obowiązkowych oraz zarządzania informacją w systemie bankowym. Centralny bank paostwa - rola NBP jako centralnego banku paostwa polega na prowadzeniu rachunków rządowych, rachunków centralnych instytucji paostwowych, paostwowych funduszy celowych i paostwowych jednostek budżetowych oraz realizację ich płatności. Ponadto Bank centralny gromadzi dochody i realizuje wydatki budżetu paostwa, udziela rządowi kredytów na sfinansowanie deficytu budżetowego, zarządza długiem publicznym, dokonuje operacji otwartego rynku, gromadzi rezerwy złota i dewiz; Głównymi organami Narodowego Banku polskiego są: Prezes NBP, Rada Polityki Pieniężnej oraz Zarząd NBP. Prezes powoływany jest na 6 - letnią kadencję przez Sejm na wniosek Prezydenta RP i jest jednocześnie przewodniczącym Rady Polityki Pieniężnej. Obecnie od 2010 roku funkcję prezesa Narodowego Banku Polskiego sprawuje pan Marek Belka. 1 http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/o_nbp/informacje/funkcje_banku_centralnego.html 5 Rada Polityki Pieniężnej to organ, w skład którego wchodzi 9 członków powołanych w równej liczbie przez Prezydenta RP, Sejm i Senat oraz Prezes NBP. Kadencja członków RPP podobnie jak kadencja Prezesa NBP trwa 6 lat. Do obowiązków tej instytucji zalicz się m.in. ustalanie corocznych założeo polityki pieniężnej; ustalanie wysokości stóp procentowych NBP; formułowanie zasad i stopy rezerw obowiązkowych dla banków; zatwierdzanie planu finansowego NBP oraz sprawozdanie z działalności Narodowego Banku Polskiego. Rada Polityki Pieniężnej ma również za zadanie uchwalanie zasad rachunkowości NBP, przedłożonych przez Prezesa NBP oraz ocenę działalności Zarządu NBP w zakresie realizacji założeo polityki pieniężnej. W skład zarządu NBP wchodzi Prezes NBP - jako przewodniczący oraz 6-8 członków Zarządu, w tym 2 wiceprezesów NBP. Członkowie zarządu powoływani są przez Prezydenta RP na wniosek Prezesa NBP. Do zadao Zarządu zalicza się m.in.: realizowanie zadao z zakresu polityki kursowej; okresową ocenę obiegu pieniężnego i rozliczeo pieniężnych oraz obrotu dewizowego; nadzorowanie operacji otwartego rynku; ocena funkcjonowania systemu bankowego; uchwalanie rocznego sprawozdania z działalności NBP; opracowywanie bilansów obrotów płatniczych paostwa z zagranicą;2 Najważniejszym celem Narodowego Banku Polskiego jest tzw. cel inflacyjny, czyli utrzymanie stabilnego poziomu cen poprzez ustabilizowanie inflacji na poziomie 2,5 proc. z dopuszczalnym przedziałem wahao +/- 1 punkt procentowy,3przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP Bank Centralny w celu uniezależnienia się od presji politycznych oraz osiągania lepszych wyników makroekonomicznych posiada cztery rodzaje niezależności: Niezależnośd instytucjonalna - jej przejawem jest brak możliwości zwracania się BC oraz członków jego organów o instrukcje i przyjmowania tych instrukcji od Instytucjo Rządowych i innych organów Paostwowych. Niezależnośd personalna - polega na kadencyjności Prezesa NPB oraz członków RPP oraz na sposobie wyboru członków Rady Polityki Pieniężnej w równej liczbie przez Prezydenta, Sejm i Senat. 2 3 Dz.U.2013.0.908 t.j. - Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim, art. 17 http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/o_nbp/o_nbp.html 6 Niezależnośd finansowa - Bank Centralny dysponuje własnym budżetem, swoją działalnośd pokrywa własnymi środkami finansowymi, prowadzi także własną gospodarkę finansową. Niezależnośd funkcjonalna - NBP ma ustawowo przyznane wszystkie uprawnienia, niezbędne do prowadzenia polityki pieniężnej. Europejski Bank Centralny powstał w 1998 roku i założony został na mocy Traktatu Unii Europejskiej. Podstawę prawną wspólnej polityki pieniężnej stanowi Traktat ustanawiający Wspólnotę Europejską oraz Statut Europejskiego Systemu Banków Centralnych i Europejskiego Banku Centralnego. EBC wraz ze wszystkimi Bankami Centralnymi krajów Unii Europejskiej tworzy Europejski System Banków Centralnych. Do głównych zadao Eurosystemu należy4 : ustalanie podstawowych stóp procentowych dla strefy euro i kontrolowanie podaży pieniądza, zarządzanie rezerwami walutowymi strefy euro, zezwalanie bankom centralnym w strefie euro na emisję banknotów euro, monitorowanie trendów cenowych i ocena związanego z nimi ryzyka dla stabilności cen, wspieranie sprawnego funkcjonowania systemów płatniczych Głównym organem decyzyjnym w Europejskim Banku Centralnym jest Rada Prezesów. W jego skład wchodzą członkowie Zarządu EBC oraz prezesi banków centralnych wszystkich 19 krajów strefy euro. Rada wytycza politykę pieniężną strefy euro i ustala stopy procentowe, po których banki komercyjne mogą uzyskad środki z EBC. Ponadto uchwala wytyczne dotyczące aktów prawnych, na mocy których podejmowane są decyzje nadzorcze. Organ ten uchwala również projekty decyzji przedstawianych przez Radę ds. Nadzoru. Rada spotyka się dwa razy w miesiącu, na swoich posiedzeniach ocenia sytuację gospodarczą oraz podejmuje decyzje dotyczące prowadzenia polityki pieniężnej. Kolejnym organem EBC jest Zarząd, w skład którego wchodzą prezes i wiceprezes EBC oraz czterech członków powołanych przez Radę Europejską po konsultacji z Parlamentem Europejskim. Mandat członków zarządu trwa 8 lat i nie jest odnawialny. Do obowiązków Zarządy należy m. in. przygotowywanie posiedzeo Rady Prezesów, realizacja polityki pieniężnej zgodnie z wytycznymi Rady Prezesów, przekazywanie instrukcji krajowym bankom centralnym strefy euro oraz zarządzanie sprawami bieżącymi w EBC. 4 https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/html/index.pl.html 7 Rada Ogólna to następny organ Europejskiego Banku Centralnego. Ten organ tworzą prezes i wiceprezes Europejskiego Banku Centralnego oraz prezesi banków centralnych paostw członkowskich UE. Pełni funkcje doradcze, wspomagające i administracyjne. Z racji tego, że jeszcze nie wszystkie paostwa Unii Europejskiej należą do strefy euro, Radę Ogólną uznaje się za organ tymczasowy. Zostanie on rozwiązany w chwili, gdy wszystkie paostwa członkowskie wprowadzą wspólną walutę. Podstawowym celem Europejskiego Systemu Banków Centralnych jest utrzymanie stabilnego poziomu cen z inflacją na poziomie nie większym niż 2% oraz utrzymanie stabilności systemu finansowego. Ponadto wspieranie polityk gospodarczych krajów UE w celu zrównoważenia wzrostu gospodarczego prowadzącego do trwałego rozwoju Unii 1.2 Instrumenty polityki pieniężnej Polityką pieniężną nazywamy wszystkie decyzje i działania banków centralnych, które prowadzą do osiągnięcia założonego celu inflacyjnego. Wyróżnia się 3 podstawowe cele prowadzenia polityki pieniężnej. Należą do niech: cel finalny, cel pośredni i cel operacyjny. Cele finalny jest najważniejszym celem polityki pieniężnej banku centralnego. Do tego celu można zaliczyd stabilnośd cen, stabilnośd stóp procentowych, czy stabilnośd rynków finansowych i walutowych. Bank centralny nie może jednak bezpośrednio realizowad tych założeo, dlatego stosuje się założenia celu pośredniego. Cele pośrednie to działania, które mają bezpośredni wpływ na cel finalny. Mogą to byd wielkości agregatów pieniężnych M1, M2, M3 lub wartośd długo i krótkookresowych stóp procentowych. Na pośrednie cele wpływ mają z kolei cele operacyjne. Do tych celów możemy zaliczyd działania takie, jak sprawowanie kontroli nad poziomem stóp procentowych, oddziaływanie i kontrola podaży pieniądza, działania wpływające na stabilnośd kursu walutowego, czy zarządzanie poziomem rezerw. Bank centralny do osiągnięcia założonego celu wykorzystuje instrumenty finansowe. Pierwszym z nich są operacje otwartego rynku5. Są to transakcje pomiędzy bankiem centralnym a bankami komercyjnymi, podejmowane z inicjatywy banku centralnego. Transakcje te polegają głównie na zakupie i sprzedaży papierów wartościowych i bonów skarbowych emitowanych przez bak centralny. Bank centralny wpływa w ten sposób na płynnośd i wielkośd emisji pieniądza bezgotówkowego przez banki komercyjne oraz na wysokośd stóp procentowych, co wpływa na funkcjonowanie rynku pieniężnego. Kolejnym instrumentem wykorzystywanym w prowadzeniu 5 http://www.nbportal.pl/slownik/operacje-otwartego-rynku 8 polityki monetarnej są rezerwy obowiązkowe. Jest to minimalna wartośd rezerw gotówkowych, jaką banki komercyjne powinny utrzymywad na rachunkach banku centralnego wobec środków pieniężnych zdeponowanych w banku. W Narodowym Banku Polskim wysokośd tej rezerwy ustala Rada Polityki Pieniężnej. Poprzez zmianę poziomu rezerw banki komercyjne zmuszane są do zmniejszania lub zwiększania akcji kredytowej, co również wpływa na zmianę podaży pieniądza. Trzeci instrument polityki pieniężnej nazywany jest operacjami depozytowo kredytowymi. Wpływają na wysokośd stóp procentowych na rynku pieniężnym, których górną granicę stanowi oprocentowanie kredytu lombardowego, a dolną – oprocentowanie depozytu w banku centralnym. Służą łagodzeniu wahao stóp na rynku międzybankowym. Jest to jednak instrument pomocniczy, stosowany sporadycznie. 9 II. RYNKI FINANSOWE 2.1 Mechanizm transmisji impulsów monetarnych Mechanizm transmisji to proces zachodzący pomiędzy aktywnością Banku Centralnego, polegającą na stosowaniu instrumentów polityki pieniężnej a jej ostatecznym celem, czyli utrzymaniem stałego poziomu cen . Impulsem monetarnym nazywamy zmianę jednego z czynników takich, jak: stopy procentowe, wolumen kredytów, podaż pieniądza czy rezerwy płynności. Impulsy monetarne polegające na zmianie kategorii pieniężnych i wynikają z administracyjnych decyzji banku centralnego. Impulsem, od którego bank centralny rozpoczyna transmisję jest zmiana stóp procentowych. Modele transmisji obrazują łaocuch związków przyczynowo-skutkowych wywołanych impulsem, których ostatecznym skutkiem jest poziom inflacji.6 Poniższy schemat przedstawia uproszczony mechanizm transmisji impulsów monetarnych. Rysunek 1. Mechanizm transmisji impulsów monetarnych Źródło: https://www.nbp.pl/badania/seminaria_bise/bise_zb1O.pdf Ze względu na rodzaj oddziaływania przez bank centralny na politykę pieniężną, mechanizm transmisji impulsów możemy podzielid na bezpośredni i pośredni.7 Bezpośredni mechanizm transmisyjny określany jest jako monetarny, ponieważ to zmiany w strukturze majątku podmiotów 6 W. Przybylska-Kapuścioska, Impulsy i instrumenty monetarne w kształtowaniu relacji między bankiemcentralnym a sektorem bankowym, Ruch prawniczy, ekonomiczny i socjologiczny rok LXX - zeszyt 2 - 2008, s. 139-140 7 Ibidem s. 142 10 gospodarujących odzwierciedlają zmiany w ilości pieniądza. Bezpośredni mechanizm transmisji impulsów monetarnych przedstawia schemat. Rysunek 2. Bezpośredni mechanizm transmisji impulsów monetarnych Źródło: W. Przybylska-Kapuścioska, Impulsy i instrumenty monetarne w kształtowaniu relacji między bankiem- centralnym a sektorem bankowym, Ruch prawniczy, ekonomiczny i socjologiczny rok LXX - zeszyt 2 2008, s. 143 Pośredni mechanizm transmisji impulsów monetarnych zakłada, że zmiany ilości pieniądza powodują zmiany stóp procentowych. Pośredni mechanizm można podzielid na 4 fazy, które przedstawia schemat: Rysunek 3. Fazy pośredniego mechanizmu transmisyjnego. Źródło: W. Przybylska-Kapuścioska, Impulsy i instrumenty monetarne w kształtowaniu relacji między bankiem- centralnym a sektorem bankowym, Ruch prawniczy, ekonomiczny i socjologiczny rok LXX - zeszyt 2 - 2008, s. 145 11 Możemy wyróżnid następujące kanały transmisji impulsów monetarnych: Kanał stopy procentowej Rynkową stopę procentową określa się jako relację podaży kredytowej do popytu na ten kredyt. Z kolei rozmiar kredytów kształtowany jest przez podaż pieniądza. Wzrost podaży pieniądza zwiększa podaż kredytów bankowych, co przy danym popycie na nie prowadzi do zniżki rynkowej stopy procentowej. Spadek rynkowej stopy procentowej obniża koszt pożyczonego kapitału, co sprzyja wzrostowi inwestycji rzeczowych przedsiębiorstw. Tak więc wzrost podaży pieniądza prowadzi do rozwoju produkcji i zatrudnienia w gospodarce wewnętrznej. I odwrotnie - ograniczenie podaży pieniądza zmniejsza podaż kredytów, co przy danym popycie na nie wywołuje wzrost rynkowej stopy procentowej. Zadaniem banku centralnego jest ustalenie rynkowej stopy procentowej na takim poziomie, aby osiągnąd stabilnośd finansową w kraju i pożądany stan aktywności gospodarczej. Kanał kredytowy Przy restrykcyjnej polityce pieniężnej, popyt na kredyt na rynku finansowym przewyższa podaż. W takiej sytuacji banki komercyjne wolą ograniczad wolumen przyznawanych kredytów przedsiębiorstwom, niż podwyższad ich oprocentowanie w celu ograniczenia popytu na kapitał pożyczkowy. Zjawisko to nazywa się racjonowaniem kredytów. Gdy bank centralny prowadził politykę deflacyjną, rynkowa stopa procentowa nie musiała rosnąc. Objawem '' ciasnoty'' kredytowej było zmniejszenie ilości i wartości kredytów udzielonych przez banki komercyjne. Ekspansywna polityka pieniężna, oznaczająca wzrost podaży funduszy pożyczkowych, nie musi prowadzid do spadku rynkowej stopy procentowej. Ożywienie gospodarcze i wiążąca się z tym ekspansja inwestycyjna, zwiększająca popyt przedsiębiorstw na kredyt, przeciwdziała zniżce rynkowej stopy procentowej. Inwestycje w gospodarce mogą rosnąd, mimo że rynkowa stopa procentowa nie spada. I odwrotnie, inwestycje w gospodarce mogą spadad, mimo że rynkowa stopa procentowa nie rośnie. Skutecznośd tego mechanizmu transmisji zależy od siły związku między wartością kredytów bankowych a wydatkami inwestycyjnymi w całej gospodarce. 12 Kanał papierów wartościowych Polityka pieniężna może wyznaczad rozmiary inwestycji przedsiębiorstw przez oddziaływanie na giełdowe ceny akcji. Zależnośd tę odkrył J. Tobin Zdefiniował on wskaźnik q wyrażający następujące zależności : q = rynkowa wartośd przedsiębiorstwa koszt odnowy kapitału rzeczowego przedsiębiorstwa Jeżeli wartośd wskaźnika q jest wysoka, to rynkowa wartośd przedsiębiorstwa jest wysoka w stosunku do kosztu odnowy jego majątku. Cena jednostkowa akcji takiej firmy jest wysoka. Gdy wartośd wskaźnika q jest niska, przedsiębiorstwo nie będzie skłonne inwestowad, gdyż rynkowa wartośd firmy jest niska w stosunku do kosztu odnowy kapitału rzeczowego. Kanał oczekiwań Kanał ten dotyczy postępowania banków wobec potencjalnych pożyczkobiorców przy dysponowaniu niedostatecznymi danymi klienta. Gdy bank obawia się, że potencjalny kredytobiorca nie gwarantuje zwrotu pożyczonego kapitału, na wszelki wypadek powstrzymuje się od udzielenia kredytu. Istnieje też ryzyko, że przedsiębiorstwo przeznaczy zaciągnięty kredyt na cel niezgodny z przeznaczeniem. W takiej sytuacji pożyczka również nie będzie zwrócona. Tego rodzaju zjawisko nazywa się nieetyczna gra klienta banku. Im wyższa jest rynkowa wartośd przedsiębiorstwa, tym oba wyżej wymienione motywy hamowania akcji kredytowej odgrywa mniejszą rolę. Wyższa wartośd przedsiębiorstwa oznacza, że dysponuje ono lepszym zabezpieczeniem zaciąganych kredytów. Wzrost rynkowych cen akcji przedsiębiorstw sprzyja rozszerzeniu działalności kredytowej banków, a poprzez politykę pieniężną można kształtowad giełdowe ceny akcji. Kanał kursowy Przy silnym wpływie kursu walutowego na eksport i import, sektor zagraniczny gospodarki staje się coraz ważniejszym kanałem transmisji impulsów pieniężnych. Gdy rynkowe stopy procentowe na wewnętrznym rynku finansowym obniżają się, lokaty w krajowych aktywach finansowych tracą na atrakcyjności w stosunku do lokat za granicą. Kapitał odpływa na zagraniczne rynki finansowe, gdzie stopa procentowa jest wyższa. Odpływowi kapitałów za granicę towarzyszy spadek kursu waluty krajowej. Deprecjacja waluty sprzyja jednak poprawie cenowej konkurencyjności towarów ekspertowych i pogorszeniu cenowej konkurencyjności towarów importowanych. Zapotrzebowanie na towary przeznaczone na eksport sprawia, ze rośnie produkcja krajowa, zatrudnienie i dochód 13 narodowy. Eksport jest przyczyną ożywienia gospodarczego. Spadek wewnętrznych stóp procentowych i spadek kursu waluty bank centralny może wywoład przez dodatkową emisję pieniądza. 2.2 Funkcje rynków finansowych Rynek finansowy to rynek, na którym odbywa się obrót instrumentami finansowymi. Zawierane są tam transakcje kupna i sprzedaży różnych form kapitału pieniężnego na rożne terminy.8 Segmentami rynku finansowego są rynek pieniężny i rynek kapitałowy. Obok rynku dóbr i usług oraz rynku pracy, jest to jeden z najważniejszych segmentów gospodarki rynkowej. Do głównych funkcji rynku finansowego możemy zaliczyd funkcję przekształcania oszczędności w inwestycje. Rynek finansowy pozwala również na ocenę ryzyka inwestycyjnego, jak również na ocenę efektywności tych inwestycji. Kolejną funkcją, którą pełni rynek finansowy jest funkcja alokacji kapitału. Jest to przepływ środków pieniężnych do sektorów gospodarki, które zapewnią najefektowniejsze wykorzystanie tych funduszy. Uczestnikami rynku finansowego są emitenci, pośrednicy (maklerzy), inwestorzy. Jednym z segmentów rynków finansowych jest rynek pieniężny. To rynek, na którym przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe o krótkich terminach płatności, od 1 dnia do 1 roku. Rynek ten jest miejscem, w którym podmioty posiadające nadmiar kapitału, oferują go podmiotą wyrażającym ched nabycia tego kapitału. Do najważniejszych funkcji rynku pieniężnego należy wyrównanie niedoborów lub nadwyżek płynności banków, określenie wysokości stopy procentowej w krótkim i średnim okresie oraz stworzenie bankowi centralnemu możliwości realizowania polityki pieniężnej.9 Do instrumentów rynku pieniężnego w Polsce zalicza się lokaty międzybankowe, bony skarbowe, bony pieniężne NBP, transakcje repo, sell-buy-back i buy-sell-back, swapy walutowe, krótkoterminowe instrumenty dłużne emitentów niepublicznych i bankowe instrumenty dłużne. Na polskim rynku pieniężnym uczetnikami są: Skarb Paostwa, Bank Centralny, banki komercyjne, instytucje ubezpieczeniowe, przedsiębiorstwa oraz osoby fizyczne. Drugim segmentem wchodzącym w skład rynku finansowego jest rynek kapitałowy. Jest to częśd rynku, gdzie dokonuje się obrotu średnio i długoterminowymi instrumentami finansowymi o terminie zapadalności powyżej 1 roku. Rynek kapitałowy według miejsca dokonywania obrotów dzieli się na rynek publiczny i rynek niepubliczny. Na rynku niepublicznym emisja jest kierowana do ograniczonej liczby osób. Są to osoby wskazane imiennie i ich liczba nie przekracza 150 osób. Na 8 9 http://gpw.pl/pub/files/PDF/foldery/rynek_finansowy_edu.pdf http://zrozumfinanse.pl/poland/portal/slownik/slownik_1807.htm 14 rynku kapitałowym publicznym propozycja nabycia emitowanych w serii papierów wartościowych skierowana jest do co najmniej 300 osób lub do nieoznaczonego adresata za pomocą środków masowego przekazu.10 Uczestnikami rynku kapitałowego są instytucje finansowe ( Banki, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe), indywidualni inwestorzy, instytucje prowadzące i wspierające handel papierami wartościowymi (domy maklerskie, animatorzy rynku, doradcy inwestycyjni, Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Podstawowymi instrumentami rynku kapitałowego są akcje, obligacje oraz derywaty, czyli instrumenty pochodne. 2.3 Integracja rynków finansowych Ważną częścią integracji gospodarczej jest integracja rynków finansowych. Integracja ta jest rezultatem działao politycznych i regulacyjnych.11 W europie spory wpływ na integrację na rynkach finansowych miało wprowadzenia wspólnej waluty euro. Działania prowadzące do integracji na rynkach finansowych pozwalają na swobodny przepływ kapitału i usług finansowych, proces ten nazywany jest integracją transgraniczną. Drugim rodzajem integracji jest łączenie się przedsiębiorstw działających w różnych segmentach rynku finansowego, czyli integracja międzysektorowa.12 Przejawem integracji transgranicznej w Unii Europejskiej jest funkcjonowanie na polskim rynku oddziałów instytucji kredytowych z innych krajów unijnych. Regulacje Unii Europejskiej zawarte w Panie działao w zakresie usług finansowych w dużym stopniu przyczyniły się do integracji transgranicznej. W planie tym zawarto następujące cele:13 stworzenie jednolitego hurtowego rynku usług finansowych, stworzenie otwartego i bezpiecznego detalicznego rynku usług finansowych, przygotowanie odpowiednich regulacji nadzorczych i systemu nadzoru. Skutkiem integracji międzysektorowej może byd powstanie instytucji finansowych, które będą dążyły do oferowania klientom jak najszerszej palety usług. Podstawowym bodźcem stymulującym ten rodzaj integracji jest zmniejszanie roli banków jako pośredników finansowych, chęd dywersyfikacji przychodów, a także większa wiedza i świadomośd klientów dotycząca możliwości 10 http://gpw.pl/pub/files/PDF/foldery/rynek_finansowy_edu.pdf 11 E. Kierska-Woźny, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, Kwartalnik Kolegium Ekonomiczno-Społecznego. Studia i Prace, 2012, s. 187 12 M. Iwanicz-Drozdowska, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski, Warszawa, 2009r., s. 5 13 M. Iwanicz-Drozdowska, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski, Warszawa, 2009r., s. 17 15 lokowania oszczędności. Kolejnym argumentem stumulującym integrację jest rynek transferu ryzyka kredytowego (CRT – credit risk transfer), dzięki któremu ryzyko kredytowe jest przenoszone z banków na inne grupy pośredników finansowych. Instrumentami, dzięki którym można przenieśd to ryzyko są gwarancje, derywaty, czy ubezpieczenie kredytu.14 Oba rodzaje integracji mają swoich zwolenników jak również przeciwników. Głównymi argumentami przeciw integracji transgranicznej są niesatysfakcjonujący stopieo integracji rynku finansowego, który stanowiłby uzasadnienie dla takiego kroku oraz dylemat, kto powinien ponosid koszty fiskalne możliwych perturbacji na jednolitym rynku finansowym.15 W przypadku integracji międzysektorowej istnieją obawy przed efektem zarażania, polegającym na przenoszeniu się niekorzystnych zjawisk z podmiotu działającego w danej grupie kapitałowej na inny podmiot będący w tej samej grupie. Zarażanie może mied charakter faktyczny (rzeczywiste pogorszenie kondycji) lub psychologiczny (reakcja klientów kojarzących logo grupy).16 14 Ibidem, s. 17-18 L. Pawłowicz, Polska wobec integracji rynku finansowego w Unii Europejskiej, Instytut Badao nad Gospodarką Rynkową, Gdaosk, 2006, s. 73 16 M. Iwanicz-Drozdowska, Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski, Warszawa, 2009r., s. 22 15 16 III. LUZOWANIE ILOŚCIOWE W STREFIE EURO 3.1. Luzowanie ilościowe w Stanach Zjednoczonych. Luzowanie ilościowe jest jednym ze sposobów polityki pieniężnej, wykorzystywanej przez banki centralne do pobudzania i uaktywniania procesów ekonomicznych w gospodarce narodowej. Najczęściej luzowanie ilościowe stosowane jest w momencie, kiedy klasyczne zabiegi polityki pieniężnej w niewystarczającym stopniu pobudzają gospodarkę narodową. Poluzowanie polityki monetarnej polega na zwiększeniu wielkości podaży pieniądza w obiegu pieniężnym, poprzez kupno aktywów finansowych od banków lub innych papierów wartościowych z rynku17. Po wybuchu kryzysu finansowego, System Rezerwy Federalnej (ang. Federal Reserve Syste, FED) zapoczątkował system luzowania polityki monetarnej. Pierwszy etap nazwany był QE1 i trwał blisko półtora roku, od listopada 2008 do marca 2010 roku. Oczekiwano obniżenia oprocentowania kredytów hipotecznych oraz zwiększenia osiągalności kredytów skierowanych do nabywców domów. Celem takich działao miało byd wsparcie rynku mieszkaniowego i polepszenie sytuacji na rynkach finansowych. Aby zrealizowad oczekiwania, FED podjął zabiegi takie jak skup papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką o wartości 500 miliardów $, skup za 100 miliardów $ zobowiązao dłużnych takich gigantów rynkowych jak Fannie Mae, Ginnie Mae oraz Federal Home Loan Banks. 16 grudnia 2008 roku System Rezerwy Federalnej podjął decyzję o obniżeniu stopy procentowej do poziomu bliskiemu zeru. Program QE1 (pierwszy etap programu luzowania ilościowego) zakooczył się inwestycją o łącznej sumie 1,25 miliarda dolarów w zakup papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką. Po roku od rozpoczęcia QE1 oprocentowanie kredytów hipotecznych spadło do poziomu 5%. Niestety, działania Rezerwy Federalnej nie były do kooca udane, ponieważ banki niechętnie zwiększały akcję kredytową. Po wydarzeniach z 2007 roku banki ostrożniej podchodziły do udzielania kredytów, zwiększyły standardy przyznawania kredytów dlatego też, wielu obywateli nie miało odpowiedniej zdolności kredytowej. 17 http://finansopedia.forsal.pl/wiki/Luzowanie_ilo%C5%9Bciowe 17 Wykres 1. Stopy procentowe w latach 2008-2010 w USA Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/interest-rate Powyższy wykres prezentuje stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych, podczas trwania pierwszego etapu luzowania ilościowego (QE1). Zgodnie z zapowiedziami, Rezerwa Federalna stopniowo obniżała stopy procentowe, od poziomu nieco ponad 4% w styczniu 2008 roku, do blisko 0% w grudniu 2008 roku. Stopy procentowe doprowadzone do tak niskiego poziomu – najniższego w historii USA – miały doprowadzid do obniżenia oprocentowania kredytów hipotecznych. Z kolei niskie oprocentowania kredytów hipotecznych miało spowodowad zwiększenie popytu na tego typu rozwiązania, a co za tym idzie polepszenie sytuacji na rynkach finansowych. Poniższy wykres prezentuje, w jaki sposób zmieniały się oprocentowania kredytów w trakcie trwania QE1. Wykres 2.Oprocentowanie kredytów hipotecznych w latach 2008-2010 w USA Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/mortgage-rate 18 Rezerwa Federalna oczekiwała spadku oprocentowania kredytów hipotecznych, co wiązałoby się z większą dostępnością kredytów. Zgodnie z przypuszczeniami, oprocentowanie spadło, jednak nie był to poziom zadowalający FED. Koocem 2008 roku średnie oprocentowanie wynosiło ok. 6,5%. Pod koniec pierwszego etapu luzowania ilościowego (marzec 2010) oprocentowanie wynosiło blisko 5%. Spadek oprocentowania kredytów hipotecznych o ok. 1,5 punkta procentowego nie spowodował jednak zwiększenia akcji kredytowej. Po kryzysie w 2007 roku banki zdecydowanie ostrożniej podchodziły do kredytobiorców, przez co wielu klientów nie miało odpowiedniej zdolności finansowej. Jak widad, działania podjęte podczas pierwszego etapu luzowania ilościowego nie przyniosły zadowalających wyników. Jako, że QE1 nie przyniosło w pełni oczekiwanych efektów, Rezerwa Federalna była zmuszona stworzyd kolejną częśd programu ratowania gospodarki narodowej. Drugi etap luzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych rozpoczął się 3 listopada 2010 roku. Po QE2 oczekiwano głównie wzrostu dynamiki ożywienia gospodarczego oraz utrzymania niskiego poziomu oprocentowao kredytów hipotecznych. Pierwszoplanowym celem drugiej partii luzowania ilościowego było zamortyzowanie skutków, które mogłyby popłynąd z rynków finansowych do gospodarki18. Konstrukcja tego programu miała wesprzed ceny aktywów oraz powstrzymad deflację cen dóbr i usług. Działania Rezerwy Federalnej opierały się głównie na skupie skarbowych papierów wartościowych za kwotę 600 miliardów dolarów, w okresie około ośmiu miesięcy19. FED próbowało podwyższyd poziom inflacji, aby zwiększyd popyt, co prowadziło by do pobudzenia gospodarki. Wielu inwestorów obawiało się, że działania Rezerwy Federalnej doprowadzą do hiperinflacji. Dlatego też po ogłoszeniu QE2 zaczęli kupowad papiery skarbowe oraz złoto. Wówczas ceny złota ustanowiły nowe rekordy. Druga częśd luzowania ilościowego trwała do 30 czerwca 2011 roku. 18 19 http://www.ekonomia.rp.pl/artykul/710162.html?print=tak&p=0 http://money.cnn.com/2010/11/03/news/economy/fed_decision/index.htm 19 Wykres 3. Inflacja w Stanach Zjednoczonych w latach 2010-2011 Źródło: Inflacja w październiku 2010 roku wynosiła blisko 0,5%. Koocząc program QE2 w czerwcu 2011 roku inflacja w USA wynosiła nieco ponad 1,5%. Działania Rezerwy Federalnej doprowadziły do podniesienia poziomu inflacji, jednak nie był to poziom, którym FED było w pełni usatysfakcjonowane. Jednak w kolejnych miesiącach stopieo inflacji w USA systematycznie rósł, a w lipcu 2011 roku przekroczył poziom 2%. Wykres 4. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w latach 2010-2011 w USA 20 Drugim celem programu luzowania ilościowego QE2 było utrzymanie niskiego oprocentowania kredytów hipotecznych. Jednak wbrew oczekiwaniom, podczas QE2 oprocentowanie kredytów hipotecznych wzrosło. W momencie rozpoczęcia programu, oprocentowanie wynosiło blisko 4,2% (październik 2010). Na początku 2011 poziom oprocentowania kredytów hipotecznych przekroczyło 5%, jednak od tego czasu stopniowo malało. Na zakooczenie QE2, w połowie 2011 roku, oprocentowanie kredytów wynosiło ok. 4,5%. Po zakooczeniu drugiej części luzowania ilościowego, oprocentowanie systematycznie malało. Działania podjęte przez FED, podczas programu QE2 nie wpłynęły korzystnie na koszty kredytów hipotecznych, jednak już po zakooczeniu QE2 można zauważyd tendencję malejącą oprocentowania. Sytuacja na rynkach finansowych po zakooczeniu dwóch etapów luzowania ilościowego w USA (QE1 i QE2) nie była zadowalająca dla FED, dlatego też System Rezerwy Federalnej uznał za konieczne stworzenie kolejnej tury poluzowania (QE3). Z dniem 13 września 2012, Rezerwa Federalna postanowiła uruchomid trzecią rundę luzowania ilościowego. Program QE3 polegał na skupie obligacji zabezpieczonych hipotekami MBS. Operacje skupowania były warte miesięcznie 40 miliardów dolarów. Działania Rezerwy Federalnej miały na celu pobudzenie wzrostu oraz spadek bezrobocia. Jednocześnie Federalna Komisja Otwartego Rynku (Federal Open Market Comittee, FOMC) ogłosiła, że skup papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką będzie kontynuowany do momentu poprawienia się perspektyw na rynku pracy. Dodatkowo, w razie potrzeby mogą byd uruchomione nadprogramowe zakupy aktywów. Po raz pierwszy, program nie był ograniczony ramami czasowymi, co zwiększało elastycznośd podejmowanych decyzji. Oznaczało to, że FED był w stanie skupowad obligacje do czasu, aż sytuacja na rynku poprawi się, do poziomu satysfakcjonującego Rezerwę Federalną. W ramach programu QE3, było pozostawienie rekordowo niskich stóp procentowych do połowy roku 2015. Początkowo tak niskie stopy procentowe miały obowiązywad do kooca 2014 roku. Jednak niezadowalająca sytuacja w gospodarce zmusiła FED do przedłużenia tego terminu. Ostatecznie QE3 zakooczyło się 18 grudnia 2013 roku. Równocześnie z trzecią turą luzowania ilościowego, trwała Operacja Twist, czyli sprzedaż obligacji. Operacja ta polegała na stopniowej sprzedaży papierów o najkrótszym terminie wykupu. Są to papiery wartościowe do trzech lat. Za uzyskane w ten sposób pieniądze zostały zakupione obligacje 10- i 30- letnie, więc skupowane zostały obligacje długoterminowe. W gospodarce Stanów Zjednoczonych Ameryki, olbrzymią rolę odnosi rynek nieruchomości oraz kredytów hipotecznych. Operacja Twist przede wszystkim miała na celu doprowadzenie do ożywienia na rynku nieruchomości. Zakładano, że popyt na bony skarbowe i skupowanie obligacji długoterminowych, 21 spowoduje spadek ich rentowności (poprzez wzrost ich cen)20. Dodatkowo FED wskazał, że dzięki Operacji Twist stworzone zostaną bardziej akomodacyjne warunki finansowe21. Rezerwa Federalna oczekiwała, że dzięki Operacji Twist koszt kredytu hipotecznego ulegnie zmniejszeniu, co będzie sprzyjające dla klientów, a zainteresowanie hipoteką wzrośnie. Wykres 5. Tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w latach 2012-2014 Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/gdp-growth Jednym z nadrzędnych celów QE3 było pobudzenie wzrostu. Początek 2013 zaczął się dośd obiecująco, kiedy to USA zanotowały 2,7% wzrost PKB. Działania FED przyniosły skutki w połowie 2013 roku, kiedy to wzrost PKB wyniósł 4,5%. Jedyne załamanie miało miejsce początkiem 2014 roku, tuż po zakooczeniu QE3, kiedy to odnotowano wyhamowanie o -2,1%. Jednak późniejsze miesiące przynosiły stały rozwój i ożywienie. 20 21 http://useconomy.about.com/od/Fed/g/Operation-Twist.htm http://forsal.pl/artykuly/549649,usa_fed_rozpoczal_operacje_twist_czyli_sprzedaz_obligacji.html 22 Kolejnym celem QE3 było obniżenie bezrobocia w Stanach Zjednoczonych. Zmianę sytuacji podczas trwania programu poluzowania ilościowego prezentuje poniższy wykres Wykres 6. Stopa bezrobocia w USA w latach 2012-2014 Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/unemployment-rate Bezrobocie w Stanach Zjednoczonych pod koniec 2012 roku wynosiło blisko 8,5%. Początkiem 2010 roku stopa bezrobocia oscylowała na poziomie ok. 10% i wówczas osiągnęło najwyższą wartośd od 1985 roku. Dlatego też, jednym z celów QE3 było stopniowe obniżenie bezrobocia. Zabiegi Rezerwy Federalnej, spowodowały sukcesywny spadek poziomu bezrobocia. Na koniec 2013 roku (zakooczenie programu QE3) poziom bezrobocia oscylował w granicach 6,5%. Jednak z każdym miesiącem wartośd ta jest coraz niższa. 23 Jednym z głównych założeo Operacji Twist było ożywienie na rynku nieruchomości. Wykres nr 7 prezentuje zmiany poziomu kupna nieruchomości w Stanach Zjednoczonych. Wykres 7. Umowy kupna nieruchomości w USA w latach 2012-2015 Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/pending-home-sales Rynek nieruchomości w Stanach Zjednoczonych oraz rynek kredytów hipotecznych ma olbrzymi wpływ na sytuację finansową całej gospodarki USA. Rezerwa Federalna powołując do życia Operację Twist miała na celu zwiększenie zainteresowania kredytami hipotecznymi oraz zmniejszeniem ich kosztu. Powyższy wykres przedstawia procentowe zmiany w ilości umów kupna nieruchomości w latach 2012-2015. Od połowy roku 2013 stale zmniejszała się wielkośd operacji kupna nieruchomości, co niebyło korzystne dla gospodarki. Jednak od stycznia 2014 roku zainteresowanie nieruchomościami stopniowo wzrasta. Starania FED mające na celu ożywienie sytuacji na rynku nieruchomości wpływają korzystnie na zainteresowanie wśród nabywców. Głównym celem poluzowania polityki pieniężnej było doprowadzenie do niskiego oprocentowania kredytów hipotecznych, co miało doprowadzid do ożywienia na rynku nieruchomości. Poniższy wykres (wykres 8) prezentuje jak zmieniały się stopy oprocentowania kredytów hipotecznych podczas całej operacji luzowania ilościowego (QE1, QE2, QE3, Twist) 24 Wykres 8. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w USA w latach 2008-2015 Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/united-states/mortgage-rate W momencie rozpoczęcia luzowania ilościowego (QE1, listopad 2008) oprocentowanie kredytów hipotecznych wynosiło ok. 6,5%. Działania FED, takie jak obniżenie stopy procentowej do najniższego poziomu w historii, a także skup papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką, czy sprzedaż papierów wartościowych o najniższym terminie wykupu i skup obligacji 10- i 30- letnich (Operacja Twist) doprowadziły do zmniejszenia oprocentowania kredytów hipotecznych do poziomu ok. 4% w 2015 roku. Na przestrzeni 7 lat miejsce miały korekty (np. koocówka roku 2011 oraz początek 2013 roku), jednak finalnie oprocentowanie spadło o 2 punkty procentowe. Warto przełożyd topniejące stopy procentowe kredytów hipotecznych na realne zainteresowanie kredytobiorców zaciągnięciem kredytu hipotecznego. Poniższy wykres prezentuje zmiany jakie zachodziły w ilości wniosków składanych o kredyt hipoteczny w Stanach Zjednoczonych. 25 Wykres 9. Zmiany ilości składanych wniosków o kredyt hipoteczny w USA w latach 2008-2015 Źródło: http://www.tradingeconomics.com/united-states/mortgage-applications Po wcieleniu w życie programu poluzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych, ilośd wniosków o kredyt hipoteczny wzrosła o blisko 50 %. Jednak kolejne lata nie były już tak pozytywne. Przez blisko pięd lat wartośd ta zmieniała się, raz rosnąc raz spadając, jednak zazwyczaj poziom zmian nie był większy niż 20%. Dopiero koocem 2014 roku zauważalny jest wzrost realnego zainteresowania kredytem hipotecznym, kiedy to ilości złożonych wniosków wzrósł o blisko 50%. Reasumując, działania jakie podjął FED w celu poprawy sytuacji gospodarczej Stanów Zjednoczonych przyniosły wiele pozytywnych skutków, jednak na pewno nie mogą one w pełni usatysfakcjonowad Rezerwy Federalnej. Jedno z głównych założeo czyli obniżenie oprocentowania kredytów hipotecznych zostało osiągnięte. Jednak obecne 4%, wciąż nie przekłada się na znaczny wzrost zainteresowania na rynku hipotecznym. Rezerwa Federalna może byd zadowolona z faktu podniesienia poziomu inflacji (operacja QE2) oraz systematycznego spadku stopy bezrobocia (działania w ramach QE3). 3.2. Koncepcja Europejskiego Banku Centralnego w ramach luzowania ilościowego Dnia 4 września 2010 roku, Mario Draghi – prezes Europejskiego Banku Centralnego – ogłosił, że EBC zacznie wykup papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami udzielonymi przez banki 26 przedsiębiorstwom oraz gospodarstwom domowym22. Draghi zakomunikował, że decyzja ta została podjęta w celu stabilizacji średnio- i długo okresowych oczekiwao inflacyjnych. Według nich, poziom inflacji powinien oscylowad w okolicach 2%. Oficjalny komunikat w sprawie poluzowania polityki pieniężnej pojawił się koocem stycznia 2015 roku. Informacja ta obiegła świat kilka dni po tym jak Szwajcarski Bank Centralny ogłosił uwolnienie kursu franka wobec euro. 22 stycznia 2015 Mario Draghi w oficjalnym oświadczeniu uzasadniał decyzję banku centralnego. Zakomunikował, że program luzowania ilościowego w strefie euro ma na celu przede wszystkim zaprzestanie rozwoju dwóch niekorzystnych procesów. Pierwszy z nich to dynamika inflacji, która jest niższa niż początkowo oczekiwano. Draghi uważał, że za niski poziom inflacji, w głównej mierze odpowiadała wówczas niska cena ropy naftowej. Dodatkowo obawiał się wystąpienia negatywnych efektów drugiej rundy w zakresie procesów płacowo – cenowych. Spadające ceny prowadzące do efektu drugiej rundy najczęściej powodują spadek popytu, a przedsiębiorstwa w znacznym stopniu ograniczają własne wydatki. Cała sytuacja doprowadza do spadku płac, co sprawia, że spadają dochody zarówno pracowników jak i dostawców. Zjawisko deflacji jest bardzo groźne i kosztowne dla gospodarki, dlatego też EBC musiał podjąd kroki hamujące jego rozwój. Drugim procesem o którym wspomniał szef EBC był fakt, że środki polityki pieniężnej uchwalone pomiędzy czerwcem, a wrześniem 2015 przyniosły tylko poprawę na rynkach finansowych, za to za to działania te nie wpłynęły na wyniki ilościowe23. Europejski Bank Centralny najbardziej obawiał się deflacji, która w znacznym stopniu pogorszyłaby kondycję gospodarki krajów strefy euro. Program luzowania ilościowego przygotowany przez bank centralny Unii Europejskiej wszedł w życie dnia 9 marca 2015 roku. Po wybuchu kryzysu finansowego w 2008 roku głównym problemem pozostawał brak wiarygodnych dłużników wśród krajów członkowskich strefy euro. W warunkach wysokiego bezrobocia oraz słabego wzrostu gospodarczego utrudnione jest znalezienie kredytobiorców z odpowiednią zdolnością kredytową oraz prężnie rozwijających się przedsiębiorstw. EBC na skup papierów skarbowych denominowanych w euro przeznaczy miesięcznie 60 miliardów €. Całośd operacji opiewa na kwotę ok. 1,2 biliona euro24. 22 https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140904.en.html http://forsal.pl/artykuly/863867,kryzys-bankowy-i-banki-spekulacyjne-czyli-czym-grozi-luzowanieilosciowe.html 24 http://banking-magazine.pl/2015/01/22/bedzie-luzowanie-ilosciowe-w-strefie-euro-ebc-dodrukuje-ponad12-eur/ 23 27 Głównym założeniem EBC jest zwiększenie akcji kredytowej, a także zachęcenie przedsiębiorstw do inwestowania. Te zabiegi, w ocenie Europejskiego Banku Centralnego, mają sprawid, że banki z większą skłonnością będą pożyczały pieniądze przedsiębiorstwom oraz gospodarstwom domowym. Skutkiem tego typu działao ma byd podźwignięcie gospodarki strefy euro. Z założenia banki komercyjne otrzymując „zastrzyk” świeżo wykreowanego pieniądza czują się pewniej, przez co przyspieszają akcję kredytową i z chętniej pożyczają pieniądze. To z kolei jest solidny bodziec w kierunku ożywienia gospodarki. Patrząc na przykład luzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych, które miało doprowadzid do zwiększenia popytu na kredyty hipoteczne, można zauważyd, że luzowanie nie zawsze prowadzi do zwiększenia akcji kredytowej. Jednak biorąc pod uwagę czynniki, które występowały w USA (np. krótki czas po kryzysie finansowym z 2008 roku; niskie zaufanie banków do kredytobiorców) można prognozowad, że sytuacja w Strefie Euro rozwinie się nieco inaczej. Do niedawna uważano, że cała istota luzowania ilościowego leży właśnie w poprawieniu dostępności kredytów oraz przyspieszeniu akcji kredytowej prowadzonej przez banki komercyjne. Jednak równie ważnym elementem w procesie luzowania ilościowego jest powstrzymanie spadku cen, a także osiągnięcie założonego poziomu inflacyjnego25. Spory zastrzyk pieniędzy wraz z obietnicą dalszego kreowania pieniądza może doprowadzid do wzrostu faktycznego poziomu inflacji. To z kolei prowadzi do ożywienia gospodarczego, a także podtrzymaniu tego zjawiska. W strefie euro luzowanie ilościowe może przebiegad nieco bardziej skomplikowanie ze względu na wieloaspektowy mechanizm transmisji monetarnej. Mechanizm transmisji monetarnej to wpływ polityki pieniężnej na funkcjonowanie podmiotów gospodarczych. Co za tym idzie, mechanizm transmisji ma wpływ na skalę produkcji, a także wysokośd cen26. Wszystkie kraje strefy euro posługują się tą samą walutą, jednak z uwagi na fakt, że różne gospodarki działają pod wpływem różnych instytucji finansowych, muszą walczyd z odmiennymi problemami. Przykładem może byd wskaźnik inflacji w kilku wybranych krajach strefy euro. 25 http://zielonewiadomosci.pl/zw/luzowanie-ilosciowe-lekarstwem-dla-strefy-euro/ M.Kapuścioski, T. Łyziak, J. Przystupa, E. Stanisławska, A. Sznajderska, E. Wróbel; Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce, NBP, 2013 26 28 Tabela 1. inflacja w wybranych krajach strefy euro. kraj stopieo inflacji rok Słowacja -0,1 2014 Portugalia -0,2 2014 Hiszpania -0,2 2014 Grecja -1,4 2014 Holandia 0,3 2014 Niemcy 0,8 2014 Opracowanie własne, na podstawie danych: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00118&plugin=1 Jak widad różne gospodarki krajów strefy euro stają w obliczu różnych wartości i problemów, przez co mechanizmy transmisyjne są bardziej skomplikowane niż w jednolitej gospodarce. Europejski Bank Centralny za pomocą luzowania ilościowego chce poprawid procesy inflacyjne w strefie euro. Poniższy wykres prezentuje stopę inflacji w krajach Unii Walutowej. Wykres 10. Inflacja w strefie euro. Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/euro-area/inflation-cpi Od początku roku 2012 stopieo inflacji w strefie euro systematycznie spada, by w drugiej połowie 2014 roku spaśd poniżej poziomu zera. Widmo deflacji spowodowało, że Europejski Bank Centralny zdecydował się wprowadzid w życie luzowanie ilościowe. Zjawisko deflacji powoduje, że gospodarstwa domowe nie wydają pieniędzy, pogłębia się zastój w wydatkach. Dodatkowo 29 przedsiębiorstwa rezygnują z inwestycji, z obawy, że przyszłe zyski będą mniejsze. Luzowanie ilościowe, z definicji, poprawia sytuację inflacyjną, co prowadzi do ożywienia gospodarczego. Przykład QE w Stanach Zjednoczonych, potwierdza, że poluzowanie polityki pieniężnej podnosi wskaźnik inflacji, i pomaga osiągnąd założony poziom. W ramach luzowania ilościowego, Europejski Bank Centralny skupuje rządowe papiery wartościowe. Takie zabiegi doprowadzą do obniżenia oprocentowania obligacji rządowych. Kolejnym elementem będzie obniżka kosztów długu, co doprowadzi do tego, że kredyt będzie taoszy i łatwiejszy27. Poniższy wykres przedstawia oprocentowanie obligacji rządowych w strefie euro. Wykres 11. Oprocentowanie obligacji rządowych w strefie euro. Źródło: http://pl.tradingeconomics.com/euro-area/government-bond-yield 27 http://forsal.pl/artykuly/863867,kryzys-bankowy-i-banki-spekulacyjne-czyli-czym-grozi-luzowanieilosciowe.html 30 Jednym z podstawowych skutków luzowania ilościowego jest obniżenie stóp procentowych w długim okresie oraz utrzymanie ich na niskim poziomie. Obecnie stopy procentowe w strefie euro są na bardzo niskim poziomie, przez co możliwości do ich dalszego obniżania są bardzo ograniczone28. Poniższy wykres przedstawia, jak zmieniały się stopy procentowe w strefie euro na przestrzeni lat 2004-2015. Wykres 12. Stopy procentowe w strefie euro w latach 2004-2015 źródło: http://pl.tradingeconomics.com/euro-area/interest-rate Rok 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2,09 2,84 3,87 3,86 0,71 0,44 0,87 0,23 0,09 0,09 Stopa procentowa Źródło: http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do Stopy procentowe w strefie euro od czasów wybuchu kryzysu finansowego z 2008 roku systematycznie spadają. W roku 2008 były one na poziomie 3,86% a w 2009 roku zostały obniżone o 3,15 punktów procentowych do wartości 0,71%. Kolejne obniżenie miało miejsce w roku 2010, kiedy to zostały ustalone na poziomie 0,44%. Następnie wystąpiła krótkotrwała podwyżka do stanu 0,87% w 2011 roku, jednak od tego czasu konsekwentnie malały do poziomu 0,09%. Obecnie stopy procentowe w strefie euro są na rekordowo niskim poziomie 0,05%. 15 kwietnia 2015 roku, na oficjalnej konferencji prasowej, wiceprezes EBC - Vítor Constancio – zakomunikował, że na podstawie analizy monetarnej i ekonomicznej oraz zgodnie z nastawieniem polityki pieniężnej, stopy 28 http://zielonewiadomosci.pl/zw/luzowanie-ilosciowe-lekarstwem-dla-strefy-euro/ 31 procentowe nie zostaną zmienione i zostaną na poziomie 0,05%29. Praktycznie, możliwości manewru stopy procentowej są już tak bardzo ograniczone, że decyzja Europejskiego Banku Centralnego nie może dziwid. Warto sprawdzid jak polityka luzowania ilościowego wpływa na nastroje inwestorów oraz zachowanie indeksów giełdowych. Poniższe wykresy prezentują reakcję indeksów giełdowych w Niemczech (DAX) oraz we Francji (CAC 40) na informację o poluzowaniu ilościowym w strefie euro. Dodatkowo przedstawiony jest indeks giełdowy w Polsce – WIG. Wykres 13. Niemiecki Indeks Giełdowy – DAX. Źródło: http://stooq.pl/q/a/?s=^dax Żółta plama prezentuje datę 23.01.2015, a więc jeden dzieo po ogłoszeniu przez Europejski Bank Centralny operacji luzowania ilościowego w strefie euro. Wartośd indeksu DAX delikatnie wyhamowała, jednak od tego czasu systematycznie rośnie i od początku roku jest w trendzie wzrostowym. Wykres 14. Francuski Indeks Giełdowy – CAC 40. Źródło: http://stooq.pl/q/a/?s=^cac 29 https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150415.pl.html 32 Francuski indeks giełdowy wiadomośd o luzowaniu ilościowym przyjął delikatnymi spadkami, jednak sytuacja ta trwała około tygodnia. Od tego czasu CAC 40 jest w trendzie wzrostowym, jednak od kooca marca można zauważyd delikatne spadki, które jednak nie są bezpośrednim rezultatem decyzji EBC. Warto również zwrócid uwagę, jak sytuacja luzowania odbiła się na nastrojach inwestorów na polskim indeksie – WIG. Wykres 15. Warszawski Indeks Giełdowy - WIG Źródło: http://stooq.pl/q/a/?s=wig Również w Polsce informacja na temat luzowania ilościowego zapoczątkowała trend wzrostowy na Warszawskim Indeksie Giełdowym. Sytuacja ta odbija się nie tylko na nastrojach inwestorów w strefie euro, ale również w krajach spoza Unii Walutowej. Ogólnie wiadomośd podana przez Europejski Bank Centralny o zabiegu luzowania ilościowego przyniosła pozytywne zmiany na indeksach giełdowych, najczęściej zapoczątkowując trend wzrostowy. 33 Informacja na temat luzowania ilościowego miała bardzo duży wpływ na nastroje inwestorów na rynkach walutowych. Poniższy wykres obrazuje zachowanie pary USD / EUR w momencie pojawienia się komunikatu o zapoczątkowaniu luzowania ilościowego w europie. Wykres 16. Notowania pary USD / EUR (01.2015-05.2015) Źródło: http://stooq.pl/q/a/?s=usdeur Jak widad rynki walutowe zareagowały zdecydowanie agresywniej niż indeksy giełdowe. Zaraz po pojawieniu się wieści o luzowaniu ilościowym, waluta Euro € zdecydowanie osłabła i straciła na wartości w stosunku do Dolara Amerykaoskiego $. Było to oczywiście spowodowane tym, że większa ilośd Euro w obiegu przyczynia się do spadku jego wartości w stosunku do innych walut30. Spadek kursu, w stosunku do innych walut jest standardowym zachowaniem w przypadku przeprowadzenia poluzowania ilościowego. Luzowanie ilościowe najczęściej jest zabiegiem kontrowersyjnym, mającym zarówno wielu zwolenników jak i wrogów. Efekt koocowy nie jest łatwy do przewidzenia, a zabiegi luzowania nie zawsze przynoszą oczekiwany skutek. Niemieccy ekonomiści - Hanno Beck i Aloys Prinz – uważają, że działania zwiększające podaż pieniądza w obiegu niekoniecznie przyniosą oczekiwany efekt. W ich opinii, niska aktywnośd kredytowa banków nie jest spowodowana problemami z płynnością, a raczej brakiem odpowiednich okazji do inwestycji. Dodatkowo Beck i Prinz są zdania, że polityka luzowania ilościowego może doprowadzid do kryzysu bankowego. Swój pogląd uzasadniają tym, że jeśli banki zwiększą sumę kredytu i uskutecznią bardziej ryzykowne pożyczki zdecydowanie wzrośnie 30 http://gielda-inwestora.pl/inwestycje-w-walute/analizy-i-komentarze-walutowe/rynek-walut-jak-niski-mozebyc-kurs-euro 34 niespłacalnośd kredytów31. Jednak taka niestandardowa polityka, w realny sposób oddziałuje na gospodarkę. Wielce prawdopodobne jest, że widmo deflacji zniknie, a inflacja znajdzie się w pobliżu oczekiwanej wartości. To ożywi gospodarkę i utrzyma ten stan w długim okresie czasu. Wówczas Europejski Bank Centralny będzie zobowiązany, zgodnie z zapowiedzią, sprzedad obligację z powrotem na rynek. Mechanizm zamknięcia luzowania ilościowego jest bardzo skomplikowany i kosztowny. Szacunkowo, zamknięcie ostatniego programu luzowania ilościowego przeprowadzonego przez System Rezerwy Federalnej w Stanach Zjednoczonych kosztował przeszło 500 mld dolarów. Wyprzedaż obligacji powoduje spadek ich cen oraz zwyżkę stóp procentowych32. Mario Draghi, na oficjalnej konferencji prasowej, która odbyła się 15 kwietnia 2015 roku, obwieścił, że skup aktywów przebiega sprawnie i bez komplikacji. Wartośd zakupionych papierów jest zgodna z zapowiedzianą kwotą 60 miliardów euro miesięcznie. Dodatkowo, środki polityki pieniężnej wprowadzone przez Europejski Bank Centralny są skuteczne. Warunki na rynkach finansowych są lepsze i zdecydowanie bardziej pozytywne. Uwarunkowania kredytowania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych znacznie się poprawiły, a dodatkowo wzrósł popyt na kredyty33. Według planów, strategia ta potrwa półtora roku, a jej zakooczenie przewidziane jest na wrzesieo 2016. 34. Jednak prezes Europejskiego Banku Centralnego zapowiedział, że data zakooczenia nie jest sztywna i możliwe jest przedłużenie programu luzowania do czasu, aż cel inflacyjny zostanie osiągnięty. 31 http://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/hanno-beck-koszty-poluzowaniailosciowego-pokryja-podatnicy/ 32 http://zielonewiadomosci.pl/zw/luzowanie-ilosciowe-lekarstwem-dla-strefy-euro/ 33 https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150415.pl.html 34 http://banking-magazine.pl/2015/01/22/bedzie-luzowanie-ilosciowe-w-strefie-euro-ebc-dodrukuje-ponad12-eur/ 35 ZAKOŃCZENIE W obecnych czasach luzowanie ilościowe jest bardzo popularnym zabiegiem wykorzystywanym przez banki centralne (Rezerwa Federalna w USA; Europejski Bank Centralny w strefie euro). Sytuacja gospodarcza na Świecie zmusiła te instytucje do wprowadzenia niestandardowych elementów polityki pieniężnej. Głównym powodem wdrożenia luzowania ilościowego – zarówno przez FED jak i EBC – była kiepska sytuacja gospodarcza po kryzysie finansowym z 2007 roku. Podstawowym wnioskiem, który nasuwa się po przeprowadzeniu analizy, jest to, że poluzowanie polityki pieniężnej ma olbrzymi wpływ na gospodarkę oraz procesy w niej zachodzące. Działania podejmowane przez Banki Centralne w sposób faktyczny oddziaływują na sytuację gospodarczą. Analiza przeprowadzona została na dwóch zupełnie różnych gospodarkach – Stanach Zjednoczonych i krajach strefy euro. Faktem jest to, że w gospodarkach tych, różne czynniki mają wpływ na zachowania rynków. Dla przykładu, w Stanach Zjednoczonych rynek nieruchomości i kredytów hipotecznych odgrywa olbrzymią rolę, dlatego też luzowanie w USA było skupione na tym punkcie. W Europie rynek nieruchomości nie odgrywa już tak dużej roli. W związku z tym poluzowanie skoncentrowane jest głównie na poprawieniu stopnia inflacji oraz zwiększeniu akcji kredytowej prowadzącej do inwestycji. Mimo pewnych rozbieżności luzowanie ilościowe, zarówno w USA jak i w Europie, w sposób realny rzutuje na zachowania gospodarki. W pracy przedstawione były również pewne kontrowersje jakie towarzyszą luzowaniu polityki pieniężnej. Reasumując, mimo pewnych kontrowersji, luzowanie ilościowe może doprowadzid do polepszenia się sytuacji gospodarczej oraz rozwoju gospodarczego. Chod mało prawdopodobne jest, że wszystkie oczekiwania zostaną spełnione w stu procentach, jednak z dużym prawdopodobieostwem ten niestandardowy proces polityki pieniężnej doprowadzi do polepszenia sytuacji gospodarczej -przynajmniej w kilku jej komponentach. 36 Spis Ilustracji. Rysunek 1. Mechanizm transmisji impulsów monetarnych .................................................................. 10 Rysunek 2. Bezpośredni mechanizm transmisji impulsów monetarnych ............................................. 11 Rysunek 3. Fazy pośredniego mechanizmu transmisyjnego. ................................................................ 11 Tabela 1. inflacja w wybranych krajach strefy euro. ............................................................................. 29 Wykres 1. Stopy procentowe w latach 2008-2010 w USA .................................................................... 18 Wykres 2.Oprocentowanie kredytów hipotecznych w latach 2008-2010 w USA ................................. 18 Wykres 3. Inflacja w Stanach Zjednoczonych w latach 2010-2011 ....................................................... 20 Wykres 4. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w latach 2010-2011 w USA ................................ 20 Wykres 5. Tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych w latach 2012-2014 .................................. 22 Wykres 6. Stopa bezrobocia w USA w latach 2012-2014 ..................................................................... 23 Wykres 7. Umowy kupna nieruchomości w USA w latach 2012-2015 ................................................. 24 Wykres 8. Oprocentowanie kredytów hipotecznych w USA w latach 2008-2015 ................................ 25 Wykres 9. Zmiany ilości składanych wniosków o kredyt hipoteczny w USA w latach 2008-2015 ........ 26 Wykres 10. Inflacja w strefie euro. ........................................................................................................ 29 Wykres 11. Oprocentowanie obligacji rządowych w strefie euro......................................................... 30 Wykres 12. Stopy procentowe w strefie euro w latach 2004-2015 ...................................................... 31 Wykres 13. Niemiecki Indeks Giełdowy – DAX. ..................................................................................... 32 Wykres 14. Francuski Indeks Giełdowy – CAC 40. ................................................................................. 32 Wykres 15. Warszawski Indeks Giełdowy - WIG .................................................................................. 33 Wykres 16. Notowania pary USD / EUR (01.2015-05.2015)................................................................. 34 37
