Monetarne i prawne przyczyny światowego kryzysu

Zeszyty naukowe nr 9
2011
Wyższej Szkoły Ekonomicznej w Bochni
Łukasz Hołubowicz
Wyższa Szkoła Ekonomiczna w Białymstoku
Monetarne i prawne przyczyny światowego kryzysu
finansowego w latach 2007–2009
Streszczenie
Celem pracy jest identyfikacja rzeczywistych przyczyn światowego kryzysu
finansowego, który wystąpił w latach 2007–2009, oraz wyciągnięcie wniosków
na przyszłość.
Użyta literatura to opracowania amerykańskiego banku centralnego, jak
również rozprawy badaczy m. in. z University of Chicago, Harvard University,
Stanford University, Columbia University, Carnegie Mellon University i Szkoły
Głównej Handlowej. Dane użyte do obliczeń pochodzą z Federal Reserve, OECD
i Standard and Poor’s.
Przyjęta metoda badawcza to weryfikacja hipotezy naukowej technikami
statystycznymi i jakościowymi. W wyniku procesu badawczego z prawdopodobieństwem 99 proc. ustalono, że do nasilenia działań spekulacyjnych na amerykańskim rynku domów i mieszkań doprowadziło wprowadzenie w 1993 r.
Narodowej Strategii Mieszkalnictwa oraz niskie oprocentowanie kredytów hipotecznych. Konsekwentne obniżanie stopy funduszy federalnych przez bank centralny USA, które zredukowało koszt zaciągania zobowiązań na zakup domów
i mieszkań, wynikało z procesów globalizacyjnych oraz zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na niskim poziomie.
Świadoma działalność banków komercyjnych polegająca na udzielaniu i odsprzedaży „toksycznych” kredytów hipotecznych jest niepodważalna.
Przeprowadzona analiza dowodzi jednak, że podmioty te działały w warunkach
znacząco utrudniających ocenę wiarygodności ich klientów oraz odmowę przyznania im kredytów hipotecznych – spowodowane było to regulacjami zawartymi w Narodowej Strategii Mieszkalnictwa.
102
Abstract
The purpose of this work is an identification of real causes of the world financial crisis, that occurred in 2007–2009 period and derivation of proper conclusions for the future.
Literature used in this paper is The Federal Reserve’s publications and research of scholars from University of Chicago, Harvard University, Stanford
University, Columbia University, Carnegie Mellon University and The Warsaw
School of Economics.
The scientific method applied in the paper is a verification of a hypothesis
using statistic and qualitative techniques. A result of the analysis is an assertion
that, with probability of 99 percent, an increase of the number of speculative actions’ on the American housing market was caused by both, an introduction of
The National Homeownership Strategy in 1993 and low interest on mortgage loans. Consistent decreasing of the federal funds rate by FED and subsequent reduction of, were caused by globalization processes and inflation expectations anchored at low level.
Conscious lending and reselling “toxic” mortgage loans by commercial banks
is undisputed, but conducted analysis proves that those entities was processing
under uncertainty and pressure implemented by The National Homeownership
Strategy.
1. Wstęp
W 2007 r. załamanie się amerykańskiego rynku nieruchomości mieszkaniowych zachwiało światowymi rynkami finansowymi. Kryzys finansowy przeniósł się do realnej gospodarki, powodując niedobory płynności i deficyt zaufania pomiędzy podmiotami gospodarczymi niemal na całym świecie. Załamanie
gospodarcze będące efektem wadliwego działania rynku kredytów hipotecznych
w USA okazało się być największym tego typu zjawiskiem ekonomicznym od
dziesięcioleci.
Każdy kolejny kryzys gospodarczy wywołuje nowe problemy, które ze
względu na swoje skutki, odczuwane przez szerokie rzesze ludzi, powinny być
jak najszybciej rozwiązane dla zapobieżenia kolejnym tego typu wydarzeniom.
Problemem dotyczącym wydarzeń gospodarczych z lat 2007–2009 jest kwestia
przyczyn załamania na amerykańskim rynku nieruchomości mieszkaniowych.
Dla ustalenia źródeł analizowanych wydarzeń podjęta zostanie próba weryfikacji hipotezy: „niskie stopy procentowe banku centralnego i Narodowa Strategia
Mieszklanictwa z 1993 r. (National Homeownership Strategy), przyczyniły się
do dużego wzrostu cen domów i mieszkań oraz do późniejszego załamania się
rynku nieruchomości mieszkaniowych w USA, który był bezpośrednią przyczyną wystąpienia kryzysu finansowego w latach 2007–2009”.
103
Proces weryfikacji hipotezy prowadzony jest przy użyciu metod jakościowych i ilościowych, z wykorzystaniem danych statystycznych sięgających 1961
r., pozyskanych z OECD, FED oraz Standard and Poor’s.
W pracy wykorzystano literaturę w sposób najpełniejszy opisującą naturę zjawisk, jakie miały miejsce na światowych rynkach finansowych w latach
2007 – 2009. Użyte cytowania pochodzą z opracowań amerykańskiego banku
centralnego, jak też innych wiarygodnych rozpraw badaczy m. in. z University
of Chicago, Harvard University, Stanford University, Columbia University,
Carnegie Mellon University i Szkoły Głównej Handlowej.
Opis zjawisk dotyczących kryzysu rynku hipotecznego w USA przeprowadzony został w sposób dający jasny obraz tego, co w badanym okresie wydarzyło się w światowej gospodarce. W tym celu przyjęty został podział pracy na trzy
rozdziały. Pierwszy rozdział dotyczy wpływu stopnia restrykcyjności, prowadzonej przez Rezerwę Federalną, polityki pieniężnej na rynek nieruchomości mieszkaniowych. Drugi rozdział wykazuje związek regulacji prawnych wprowadzonych w pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych dwudziestego wieku z jakością portfela i wolumenem kredytów hipotecznych oraz wskaźnikiem cen domów
i mieszkań w Stanach Zjednoczonych. Trzeci rozdział to analiza przyczyn, dla
których amerykański bank centralny konsekwentnie rozluźniał politykę pieniężną, począwszy od końca ubiegłego stulecia – czy był to błąd, czy konieczność?
W podsumowaniu znalazły się wnioski, które nie tylko odsłaniają rzeczywiste przyczyny kryzysu finansowego z lat 2007–2009, ale stanowić mogą początek szerszej dyskusji na temat efektywności współczesnego modelu polityki pieniężnej w stabilizowaniu procesów gospodarczych.
2. Wpływ rozluźnienia polityki pieniężnej na poziom
cen nieruchomości w USA
Aby ustalić, czym jest rozluźnienie polityki pieniężnej, należy określić poziom referencyjny, w stosunku do którego porównywany będzie faktycznie utrzymywany przez FED poziom stóp procentowych rynku międzybankowego (federal funds interest rate). Punktem odniesienia dla władz monetarnych są reguły
prowadzenia polityki pieniężnej. Pierwszy raz pomysł, że „dobrze regulowany
papierowy pieniądz” mógłby przynieść znaczące korzyści dla zwiększenia tempa wzrostu gospodarczego i stabilności ekonomicznej w porównaniu ze standardem złota pojawił się w 1776 r. w Wealth of Nations Adama Smitha (Taylor J.B.,
Williams J.C., 2010, s. 2). Pierwsze propozycje reguł pojawiły się już w dziewiętnastym wieku (Baranowski 2007a s. 1). Ogólnoświatowa dyskusja na ich
temat rozpoczęła się w połowie dwudziestego wieku za sprawą M. Friedmana.
Postulował on zastosowanie stałego, rocznego tempa wzrostu agregatu pieniężnego M1 lub M2 na przykładowym poziomie 2 lub 3% – zbliżonym do
104
średniego rocznego wzrostu realnego PKB. Przekonaniu, że zasady polityki monetarnej wymagają stałego tempa zmiany agregatów monetarnych zaprzeczyli
Barro i Gordon w 1983 (McCallum 1997 s. 1). W świecie papierowego i elektronicznego pieniądza1 prowadzenie takiej polityki monetarnej nie gwarantuje niczego zbliżonego do stabilności cen (Barro 2007 s. 130).
Obecnie w literaturze najbardziej rozpowszechniona jest tzw. reguła Taylora,
od której wywodzą się niemal wszystkie współczesne reguły polityki monetarnej (Baranowski 2007b s. 2). Taylor sformułował swoją regułę dla Stanów
Zjednoczonych w następującej postaci:
rc [%] = i [%] + re [%] + 1⁄2 inflation gap [%] + 1⁄2 GDP gap [%]
(1)
gdzie:
rc – stopa procentowa mająca zapewnić utrzymanie celu inflacyjnego
re – długookresowa stopa procentowa równowagi
i – aktualna stopa inflacji
inflation gap – luka inflacyjna, mierzona jako różnica pomiędzy faktyczną
inflacją, a celem inflacyjnym
GDP gap – luka PKB, mierzona jako różnica pomiędzy faktycznym PKB,
a PKB potencjalnym
Oznacza to, że kiedy inflacja wzrasta o 1% (a więc o tyle samo wzrasta luka
inflacyjna), stopy procentowe banku centralnego powinny wzrosnąć o 1,5%.
Natomiast kiedy PKB przekracza potencjalny poziom o 1%, stopy powinny
wzrosnąć o 0,5%. W modelu dla USA cel inflacyjny=2%, re=2%, więc kiedy inflacja osiąga, przykładowo, poziom 3% (i=3%), czyli inflation gap=1%, a PKB
osiąga np. poziom o 1% wyższy od potencjalnego (output gap=1%), wówczas
główna stopa procentowa FED powinna wynosić 6% (Mishkin 2004 s. 429).
Na potrzeby tej pracy reguła Taylora stanowi referencyjny poziom dla ustalenia, czy prowadzona polityka pieniężna miała charakter luźny czy restrykcyjny.
Wzrost różnicy pomiędzy poziomem wskazywanym przez regułę Taylora, a faktycznym poziomem federal funds rate świadczy o rozluźnieniu polityki pieniężnej w USA, a zmniejszenie tej różnicy pokazuje jej zacieśnienie.
Do obliczenia poziomu referencyjnego stóp procentowych posłużyły dane
średnioroczne od 1987 do połowy 2009 r.2, odpowiednio: o inflacji CPI dostępne w internetowej bazie danych OECD Stat Extracts (Organisation for Economic
Cooperation and Development Stat Extracts) i o luce PKB według modelu
T. Laubacha i J.C. Williamsa (The Federal Reserve Bank of San Francisco).
Do obliczenia różnicy pomiędzy stopą referencyjną i faktyczną stopą
funduszy federalnych użyte zostały średnioroczne dane historyczne FED
105
(The United States Federal Reserve Statistical Release). Do zobrazowania
przyrostu cen nieruchomości w USA posłużył Standard and Poor’s/Case – Shiller
Home Prices 10 – Composite Index3 (CSHP10) (Standard and Poor’s) – również
wartości średnioroczne.
Rysunek 1.
Odchylenie stopy funduszy federalnych w USA od reguły Taylora (lewa skala na osi
X) i ceny nieruchomości mieszkaniowych w USA w latach 1987 – 2009 (prawa oś X
– wartość 100 równa jest cenie nieruchomości mieszkaniowych w styczniu 2000 r.)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych OECD, FED i Standard and Poor’s.
Na rysunku 1 wyraźnie widać, że szczególnie od 1999 r. rozluźnienie polityki pieniężnej względem reguły Taylora poprzedzało, opóźniony o 2 lata wzrost
cen nieruchomości mieszkaniowych – krzywe mają w tym okresie bardzo podobne kształty, a ich umiejscowienie na osi czasu wyklucza przyczynowość przebiegającą od cen nieruchomości do rozluźnienia polityki pieniężnej. Również analiza ekonometryczna wykazała istotną statystycznie korelację pomiędzy opóźnionym o 2 lata stopniem rozluźnienia polityki pieniężnej, a zachowaniem się cen
domów i mieszkań. Szacując parametry klasyczną metodą najmniejszych kwadratów, uzyskano następujące równanie:
CSHP10 = 110,018 + 21,0537 (Taylor – FED)t-2
(1)
106
Tabela 1.
Parametry modelu opisującego wpływ stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej
na poziom cen nieruchomości jednorodzinnych w USA w latach 1989 – 2008
Zmienna endogeniczna: CSHP10
Metoda: klasyczna metoda najmniejszych kwadratów
Próba: 1989 – 2008
n=20
Współczynnik regresji
Zmienna egzogeniczna
(odchylenie standardowe)
Poziom istotności α
Const
110,018
(6,57623)
0,01
(Taylor – FED)t-2
21,0537
(3,24852)
0,01
R2= 0,677438
Skorygowany R2= 0,661310
Źródło: Obliczenia własne przy użyciu danych OECD, FED i Standard and Poor’s.
Widoczne w tabeli 1 wyniki regresji prostej pokazują, że w latach 1989
– 2008 obniżenie stopy funduszy federalnych w USA o 100 pkt. bazowych,
względem reguły Taylora, skorelowane było z opóźnionym o 2 lata wzrostem
wskaźnika CSHP10 o 21 punktów, a więc ze wzrostem cen domów i mieszkań
o 21 proc. względem stycznia 2000 r. Parametry modelu wskazują, że korelacja
jest istotna na 99 proc. i może w ok. 66–68 proc wyjaśnić zachowanie się zmiennej endogenicznej w przyszłości (po 2 latach). Zakładając, że korelacja pomiędzy ceną kredytu, a ceną mieszkań nie jest przypadkowa, można wnioskować, że
gdyby nie nastąpiło rozluźnienie polityki FED względem reguły Taylora o 4,38
proc. w 2004 r., ceny nieruchomości mieszkaniowych w 2006 r. byłyby o ok. 92
proc. niższe, przyjmując za bazę styczeń 2000 r. Tak więc gdyby polityka pieniężna była prowadzona według reguły Taylora, wskaźnik Standard and Poor’s/
Case – Shiller Home Prices 10 – Composite Index byłby o ok. 40 proc. niższy
w 2006 r., kiedy osiągnął szczytową wartość.
W literaturze ekonomicznej istnieją badania pozwalające stwierdzić, że niska stopa procentowa przyczyniła się do tego, iż więcej osób z większą skłonnością do ryzyka, charakteryzujących się niskimi i średnimi dochodami przystąpiło
do spekulacyjnej gry na zwyżkę cen domów i mieszkań.
Substandardowe kredyty hipoteczne to przeważnie „hybrydowe” kredyty
z dostosowującą się stopą oprocentowania („hybrid” adjustable – rate mortgage). Przez pierwsze 2 lub 3 lata stopa oprocentowania jest stała, a po tym początkowym okresie uzależniona od poziomu stopy benchmarkowej, która najczęściej jest wyższa. Ponad 60% tego typu zobowiązań zaciągniętych w latach 2002
i 2003 spłacono zanim stopa procentowa zaczęła podążać za benchmarkiem4,
a ponad 80% takich kredytów spłacono w całości w ciągu 3,5 roku. Czy ludzie,
107
którzy kwalifikowali się do segmentu subprime byli w stanie spłacić w całości
kredyty mieszkaniowe już po 3,5 roku inaczej niż dzięki sprzedaży nieruchomości z zyskiem? Czy jest możliwe, że terminy spłaty kredytów hipotecznych przypadały niedługo przed lub niedługo po okresie, w którym trzeba byłoby zacząć
spłacać odsetki po wyższej stopie procentowej, dlatego że kredytobiorcy nie byli
w stanie lub nie mieli zamiaru płacić bankom tyle ile rzeczywiście powinni? Foot
i Egglestone twierdzą, że ludzie, którym udzielono kredytów subprime, nie zamierzali w większości spłacać odsetek po wyższej stopie procentowej. Według
autorów z subsydiowanych kredytów korzystano jedynie, aby wykorzystać okres
rozluźnionej polityki pieniężnej – czyli aby zakupić mieszkanie lub dom, przeczekać okres niższych rat, ewentualnie przetrzymać jeszcze kilkanaście lub kilkadziesiąt miesięcy i sprzedać nieruchomość z zyskiem (Foote, Egglestone 2008
s. 7–9).
Obniżenie stopy procentowej FED z 6,54% w lipcu 2000 r. do 1,1% w lipcu 2001 r. i utrzymywanie ich na bardzo niskim poziomie przez 5 lat przyczyniło się do multiplikacji wolumenu udzielonych kredytów hipotecznych subprime
z 94 mld USD w 2001 r. do 685 mld USD w 2006 r (P.L. Swan 2009 125–126).
W 2005 r. polityka amerykańskiego banku centralnego zaczęła być coraz mniej
łagodna, a w dwóch kolejnych latach została gwałtownie zaostrzona. Kredyty
subprime stały się zbyt drogie nawet w początkowym dwu-, trzyletnim okresie, w konsekwencji popyt na nieruchomości spadł, a za nim ceny. W rezultacie
osoby, które miały sprzedać domy i mieszkania, zanim zobligowane zostały do
płacenia wyższych rat, straciły możliwość nie tylko zarobku, ale również odzyskania pożyczonych pieniędzy drogą sprzedaży nieruchomości. Rozpoczęły się
opóźnienia ze spłatami zobowiązań (defaults), które prowadziły do przejęć aktywów przez banki (foreclosers). Tak rozpoczął się kryzys finansowy określany
przydomkiem subprime.
A. Mian i A. Sufi z University of Chicago wykazują przyczynowość przebiegającą od ekspansji kredytów hipotecznych, przez wzrost cen domów, do następujących po nim opóźnień w spłatach tego rodzaju zobowiązań. Autorzy wykazują również, że znaczący wzrost udzielanych kredytów hipotecznych współwystępował (ang. coincided) ze sprzedażą tych należności zaraz po ich kreacji.
Autorzy w abstrakcie stwierdzają, że była to siła napędowa wzrostu cen mieszkań, dodając w dalszej części swojej pracy, że banki wykazywały pokusę nadużycia (moral hazard), sugerując tym samym, że to moral hazard był przyczyną zwiększenia skali odsprzedaży kredytów. Mian i Sufi utrzymują, że odsprzedaż kredytów prowadziła do osłabienia bodźców motywujących do dokładnego
sprawdzania zdolności kredytowej klientów przez banki.
Na poparcie tej tezy wysunięty został argument o świadomości banków
w kwestii wysokiego ryzyka niewypłacalności kredytobiorców subprime5. Banki
sprzedawały pakiety kredytów hipotecznych, które służyły następnie sekurytyza-
108
cji. W pakietach kredytów, które sprzedawane były inwestorom, którzy nie wykazywali afiliacji z bankami sprzedającymi należności, zaobserwowano wzrost
udziału opóźnień w spłatach zobowiązań. Wzrostu takiego nie zaobserwowano
w pakietach, które sprzedawane były innym bankom komercyjnym oraz pozostałym instytucjom, mającym afiliacje z bankiem sprzedającym swoje należności
z tytułu kredytów hipotecznych.
Autorzy sugerują, że było to najprawdopodobniej spowodowane obawą
przed tym, że sprzedający wiedzieli, że kredyty, które sprzedają są wątpliwej jakości i nie mieli skrupułów w sprzedawaniu ich obcym podmiotom, obawiając
się jednocześnie oferowania ich instytucjom z nimi powiązanym oraz innym bankom komercyjnym, które ze względu na wyspecjalizowanie w sprawdzaniu kontrahentów, były w stanie skontrolować jakość tych kredytów (Mian A., Sufi A.,
2008, s. 29–31).
Rzeczywiście argument o sprzedaży należności bezpiecznych podmiotom
powiązanym, a należności mniej pewnych pozostałym podmiotom, wydaje się
wskazywać na świadomość ryzyka jakie niosły poszczególne pakiety kredytów.
W kolejnym rozdziale zbadane zostanie, czy odsprzedaż należności była
przyczyną, czy skutkiem? Istnieją bowiem przesłanki pozwalające stwierdzić, że
pewną grupę kredytów ryzykownymi uczynił akt prawny, który wydatnie utrudnił bankom komercyjnym odmowę udzielania takich kredytów. Jeżeli taka hipoteza zostałaby uprawdopodobniona, wówczas trzeba byłoby całkowicie zmienić
optykę w spojrzeniu na to zagadnienie. Jeżeli bowiem banki zostały ustawowo
niejako zmuszone do postępowania w ten sposób, używanie sformułowań „banki
komercyjne” i „przyczyna kryzysu” w jednym zdaniu musiałoby być poprzedzone dłuższą refleksją – oczywiście pod warunkiem, że chce się przedstawić prawdę. Jeżeli istnieje możliwość sformułowania argumentacji uprawdopodobniającej taki ciąg przyczynowo-skutkowy, trzeba uznać, że odsuwanie niewytworzonego przez siebie, niedającego się uniknąć, ryzyka jak najdalej od zarządzanej
przez siebie instytucji i całego systemu banków komercyjnych, jest zrozumiałe
z czysto biznesowego punktu widzenia – co więcej jest wręcz obowiązkiem każdego menedżera.
3. Wpływ regulacji prawnych, na rozwój rynku
podrzędnych kredytów hipotecznych w USA
Aby zrozumieć, jak uwarunkowania legislacyjne wpłynęły na rozwój rynku kredytów hipotecznych i w konsekwencji na wystąpienie kryzysu w latach
2007–2009 należy zacząć od utworzenia dwóch instytucji, które miały duży
wpływ na kształtowanie się rynku nieruchomości mieszkaniowych w USA.
W 1938 r. powołano Fannie Mae (Federal Mortgage Association) – rządową
instytucję, która odegrała jedną z głównych ról w procesie zawirowań na rynkach
109
finansowych w latach 2007–2009. W 1968 r. Fannie Mae została sprywatyzowana, jednak jej zadłużenie wciąż pozostawało gwarantowane przez państwo. Dwa
lata później ustanowiono drugi z filarów amerykańskiego rynku nieruchomości
– Freddie Mac (Federal Home Mortgage Corporation). Zadanie Freddie Mac to
transfer ryzyka poprzez emisję papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (mortgage backed securities) – tzw. sekurytyzacja.
Rola obu wspomaganych przez państwo instytucji rynku hipotecznego została wzmocniona po przyjęciu przez administrację prezydenta Clintona w 1993
r. National Homeownership Strategy. Od tego momentu kredytobiorcy zamiast
pięcioletniego dowodu stałych dochodów okazywali jedynie trzyletni, a banki
straciły prawo przeprowadzania wywiadów z osobami starającymi się o kredyt
hipoteczny. Kredytobiorcy zaczęli wynajmować własnych rzeczoznawców, którzy na ich zlecenie stwierdzali, czy są oni zdolni do spłaty kredytu, czy też nie.
Trudno wyobrazić sobie ustawodawstwo, które w większym stopniu przyczyniałoby się do zwiększenia pokusy nadużycia (moral hazard) i asymetrii informacji
(information asymmetry) pomiędzy bankami, a ich klientami.
National Homeownership Strategy dawała również różnego rodzaju organizacjom społecznym możliwość składania protestów na odmowę przyznania subsydiowanego kredytu przez bank do FED, Comptroller of the Currency, Office of
Thrift Supervision i Federal Deposit Insurance Corporation.
Fannie Mae i Freddie Mac były zobligowane do ułatwień w zaciąganiu zobowiązań hipotecznych dla kredytobiorców z niskimi i przeciętnymi dochodami. W efekcie wśród Afro – Amerykanów właścicieli mieszkań i domów zaczęło
przybywać w tempie trzy razy szybszym niż wśród białych i pięć razy szybszym
niż wśród Latynosów (Swan 2009 s. 124–125).
Banki zaczęły mieć znacznie utrudnioną możliwość oceny zdolności kredytowej osób ubiegających się o subsydiowany kredyt hipoteczny. Natomiast kiedy
uznały, że miały zbyt mało argumentów za udzielaniem takiego kredytu, musiały tłumaczyć się z odmowy jego udzielenia czterem rządowym instytucjom. Tak
powstał segment rynku zwany potocznie subprime.
Jak się okazało osoby będące substandardowymi kredytobiorcami charakteryzują się wysoką skłonnością do ryzyka (risk propensity). Kiedy wystawiono je na pokusę nadużycia, pozwalając na dostarczanie ekspertyz świadczących
o tym, że są zdolne do spłaty kredytu hipotecznego, dając im jednocześnie na wypadek odmowy ze strony banku możliwość odwoływania się do czterech instytucji federalnych, ulegli oni tej pokusie. Świadczy o tym fakt, że kiedy podniesiono w 2007 r. główną stopę procentową FED do średniorocznie 5,04%, czyli do
o 0,06% niższego poziomu niż średnia dla lat 1985–2007, przestali być oni zdolni do spłaty zobowiązań. Kiedy nie mogli spłacić kredytów sprzedając mieszkania i domy, okazało się, że nie są w stanie spłacać rat.
110
W związku z tym pojawia się pytanie: czy ekspertyzy świadczące o tym, że
byli oni w stanie regulować swoje zobowiązania, a które dostarczane były przez
opłacanych przez nich rzeczoznawców, sporządzano z należytą starannością?
Oczywiście nie, jednak zanim nie podniesiono stóp procentowych w USA nie
było żadnych danych świadczących o tym, że na należności typu subprime, trzeba tworzyć dodatkowe rezerwy. Wszelkie informacje wejściowe systemów zarządzania ryzykiem były zgodne z amerykańskim prawem i pokazywały, że kredytobiorcy byli w stanie spłacić swoje zobowiązania. Systemy matematyczne nie mogły pokazać, że istnieje ryzyko, na temat którego informacje zostały zniekształcone lub ukryte, a możliwość taką stworzyła National Homeownership Strategy
z 1993 r. – był to więc klasyczny przykład asymetrii informacji, która doprowadziła do odwrotnej selekcji (adverse selection). Negatywna selekcja jest statystycznym i ekonomicznym zjawiskiem, które polega na wypieraniu towarów lub
usług o wyższej jakości przez ich substytuty o niższej jakości (Markets with …
2001 s. 3–4). Dokładnie tak było w tym przypadku.
Udział kredytów substandardowych w wolumenie wszystkich kredytów
hipotecznych wzrósł w USA z 4% w 2003 r. do ok. 14% w 2006 r (Possing
Andersen 2007 s. 4). Kredyty, które okazały się toksyczne wyparły z rynku część
kredytów wyższej jakości. Kredyty subprime były udzielane na szeroką skalę, ze
względu na zadowalające opinie rzeczoznawców i chęć uniknięcia skarg ze strony kredytobiorców do instytucji nadzorczych.
Opóźniony o 4 lata wpływ National Homeownership Strategy na ceny mieszkań i domów w Stanach Zjednoczonych Ameryki potwierdza analiza ekonometryczna, która jest wzbogaceniem estymacji przedstawionej w tabeli 1 o zmienną zerojedynkową.
Na próbie z lat 1989–2009 dla danych rocznych (n=21) klasyczną metodą najmniejszych kwadratów oszacowano współczynniki regresji wielorakiej, przy użyciu zmiennej endogenicznej CSHP10, oraz dwóch zmiennych
egzogenicznych: Taylor – FEDt-2 (opóźnione o 2 okresy odchylenie stóp
procentowych FED od reguły Taylora widoczne na rysunku 1) i Strategy
1993t-4 (opóźniona o 4 okresy zmienna zerojedynkowa reprezentująca wejście
w życie National Homeownership Strategy). Wszystkie zmienne okazały się
istotne na poziomie α=0,01, współczynniki determinacji wyniosły: R2= 0,9125
i skorygowany R2= 0,9028. Oszacowane współczynniki prezentuje tabela 2.
CSHP10 = 77,7570 + 21,2144 (Taylor – FED)t-2 + 48,7330 Strategy1993t-4 (2)
111
Tabela 2.
Parametry modelu opisującego poziom cen nieruchomości jednorodzinnych w USA
w latach 1989 – 2009
Zmienna endogeniczna: CSHP10
Metoda: klasyczna metoda najmniejszych
kwadratów
Próba: 1989 – 2009
n=21
Zmienna egzogeniczna
Const
(Taylor – FED)t-2
Strategy1993t-4
R2= 0,9125
Skorygowany R2= 0,9028
Współczynnik regresji
(odchylenie standardowe)
77,7570
(5,75292)
21,2144
(2,18307)
48,7330
(7,65056)
Poziom istotności α
0,01
0,01
0,01
Źródło: Obliczenia własne przy użyciu danych OECD, FED i Standard and Poor’s.
Z analizy wyników estymacji modelu wynika, że wprowadzenie National
Homeownership Strategy wpłynęło na wzrost indeksu CSHP10 o ok. 49 punktów
z opóźnieniem czterech lat, a rozluźnienie polityki pieniężnej w USA względem
reguły Taylora o 100 punktów bazowych powodowało po dwóch latach wzrost
tego wskaźnika o ok. 21 punktów, czyli o ok. 21% względem stycznia 2000 r.
Zwiększanie lub zmniejszanie opóźnień zmiennych egzogenicznych pogarszało
współczynniki determinacji albo poziomy istotności, należy więc wnioskować,
że uformowanie się rynku subprime zajęło mniej więcej 4 lata od momentu wprowadzenia uregulowań legislacyjnych, które to umożliwiły, a rozluźnienie polityki
FED przekładało się na ceny mieszkań i domów po ok. dwóch latach.
Na rysunku 1, analizowanym w rozdziale 1, widać, że poziom cen na rynku nieruchomości mieszkaniowych w USA po czterech latach od wprowadzenia National Homeownership Strategy zaczął gwałtownie wzrastać, wykazując
opóźnioną o 2 lata korelację z odchyleniem stopy procentowej FED od poziomu
wskazywanego przez regułę Taylora. Wcześniej poziom cen domów i mieszkań
był stabilny, uznać więc należy, że wprowadzenie tego aktu prawnego nie tylko wpłynęło na wzrost indeksu CSH10, ale przede wszystkim spowodowało, że
ceny mieszkań i domów zaczęły być uzależnione w mniejszym stopniu od zdolności kredytowej klientów banków, a przez to stały się bardzo wyraźnie uzależnione od wysokości stopy procentowej banku centralnego.
Dotychczasowa analiza wskazuje, że pokusa nadużycia pochodziła od ludzi, którzy postanowili wziąć udział w spekulacyjnej grze na rynku nieruchomości, nie licząc się ze swoją niewypłacalnością. National Homeownership Strategy
112
odebrała bankom komercyjnym szereg kompetencji i narzuciła wymogi, które uniemożliwiały im skuteczne wyeliminowanie z portfela kredytów subprime
tych, które z góry skazane były na niewypłacalność w momencie podwyższenia
stóp procentowych. W związku z tym cały segment kredytów substandardowych
stał się wątpliwy, chyba jedynym sposobem, w jaki menedżerowie banków mogli
zmniejszyć ryzyko dla własnych instytucji i całego systemu banków komercyjnych, była odsprzedaż kredytów subprime niepowiązanym z nimi inwestorom.
Każdy ekonomista sam musi sobie odpowiedzieć nie tylko na pytanie: „czy zachowałby się w takiej sytuacji inaczej?”, ale po prostu: „czy miałby wybór, aby
postąpić inaczej?”
4. Wpływ globalizacji i oczekiwań inflacyjnych na poziom inflacji w USA – czy stopy procentowe mogły
być wyższe?
To czy w badanym okresie stopy procentowe FED mogły być na tyle wyższe, aby nie dopuścić do powstania bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości mieszkaniowych, uzależnione jest od tego, czy nie doprowadziłoby to do deflacji. Zadaniem banku centralnego jest przede wszystkim zapewnienie stabilnej,
niskiej inflacji – FED nie mógłby wybrać przeciwdziałania bańce spekulacyjnej,
kosztem pogrążenia gospodarki w deflacji.
Istnieje szereg badań udowadniających wpływ globalizacji na wysokość inflacji. Ciccarelli i Mojon (2005) wykazali, że globalny cykl koniunkturalny wyjaśnia ok. 30% zmienności cykli krajowych, a światowa inflacja wyjaśnia aż ok.
70% inflacji w poszczególnych państwach. Międzynarodowy Fundusz Walutowy
(2006) wykazał, że większa otwartość gospodarki zmniejsza zależność krajowej
inflacji od krajowej luki PKB. Chmielewski i Kot (2006) w swoich badaniach
udowodnili, że spłaszczenie krzywej Philipsa wynika z procesów globalizacyjnych, odczuwalnych zwłaszcza w branżach dóbr odzieżowych, obuwniczych
oraz urządzeń audio i telekomunikacyjnych. Po usunięciu z inflacji bazowej tych
składników zwiększeniu ulegają statystyczne właściwości krzywej Philipsa szacowanej przez autorów. Z badań tych wynika też, że osłabienie zależności miedzy krajowym popytem, a krajową inflacją jest zjawiskiem, które pojawiło się
stosunkowo niedawno. Bordo i Filardo (2007) wykazali, że globalna luka PKB
wpływa coraz bardziej na krajową inflację w porównaniu z krajową luką PKB.
Mumtaz i Surico (2007) w podsumowaniu swoich badań stwierdzili, że wysoce
niestabilna inflacja w latach siedemdziesiątych może być przypisana wpływowi
czynników charakterystycznych dla kraju, a spadek inflacji na świecie na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych dwudziestego wieku – oddziaływaniu czynników światowych. Zmienna niska inflacja występująca w ostatnich latach w większości krajów uprzemysłowionych, według autorów, nie może
113
być wyjaśniona ani za pomocą czynników krajowych, ani globalnych. Również
European Central Bank (2008) stwierdza, że nie ma podstaw, aby utrzymywać,
że w najbliższych latach uzależnienie inflacji od czynników krajowych nie będzie
malało (Raport na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej, NBP, Warszawa 2009, s. 163).
Niemniej jednak istnieją badania świadczące o wpływie globalizacji, jako
złożonego procesu na przebieg procesów inflacyjnych w USA, jednak w ograniczonym zakresie. Mishkin twierdzi, że „eksport deflacji z Chin i Indii” nie
powinien być przeceniany. Powołuje się on na badania FED (Kamin, Marazzi,
Schindler 2006), z których wynika, że zakup towarów z Chin obniżył tempo
wzrostu cen importu o ok. 1 proc. w skali roku w ciągu dekady poprzedzającej
badanie. Miało się to przełożyć na spadek wskaźnika CPI o ok. 0,1 proc. w krótkim okresie i o niewiele więcej w długim okresie. Badania OECD (Pain, Koske,
Sollie 2006) oceniają wpływ handlu, z krajami rozwijającymi się, na inflację na
-0,2 do -0,3 proc. Mishkin stwierdza, że redukcja cen importu równoważona była
przez wzrost cen ropy oraz miedzi i cynku, bowiem za wzrost popytu na te surowce odpowiadał w dużej mierze wzrost gospodarczy w Chinach i Indiach – odpowiednio za 40 dla ropy i za 70 proc. dla metali.
Mishkin stwierdza, że mniejsza reakcja krajowej inflacji na wzrost krajowej luki PKB (czyli de facto spłaszczenie krzywej Phillipsa) wynika raczej z zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Wzrost zużycia zasobów ma prowadzić do
mniejszej reakcji inflacji, ponieważ agenci w gospodarce oczekują, że bank centralny podejmie kroki zmierzające do przeciwdziałania przegrzaniu gospodarki.
Taka interpretacja ma być – według Mishkina – uprawdopodobniona przez okres,
w którym zaczęła się spłaszczać krzywa Phillipsa (Mishkin F.S., 2008, s. 3–8).
Przyjęcie takiej interpretacji oznacza, że przyczyną tego procesu jest ograniczenie skali tzw. inflacji drugiej rundy, czyli wzrostu cen wynikającego ze wzrostu
płac będących rezultatem żądań płacowych, na skutek inflacji pierwszej rundy
– wynikającej ze nominalnego popytu powyżej potencjalnego poziomu.
Sprawa rozstrzygnięcia w jakim stopniu zmniejszenie skali reakcji inflacji
na zwiększanie się luki PKB, jest wynikiem globalizacji, a w jakim efektem zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, powinno być przedmiotem dalszych badań.
Faktem jest natomiast, że opisane prawidłowości pozwalały, a może nawet wymuszały, na FED sukcesywne obniżanie poziomu krótkoterminowych stóp procentowych w długim okresie.
114
Rysunek 2.
Inflacja CPI oraz różnica pomiędzy stopą procentową wskazywaną przez regułę
Taylora, a stopą funduszy federalnych w latach 1985 – 2008
Źródło: Opracowanie własne na podstawie obliczeń własnych przy użyciu danych OECD i FED.
Z rysunku 2 wynika, że odchylenie federal funds rate od reguły Taylora,
konsekwentnie rosło w ciągu ostatnich dwóch dekad, natomiast inflacja wykazywała w tym okresie trend spadkowy. Oznacza to, że coraz większe rozluźnienie
polityki pieniężnej pociąga za sobą coraz mniejszy wzrost cen. Można wnioskować, że inflacja jest tłumiona przez zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych oraz
wzrost handlu międzynarodowego, głównie z Chinami, które od lat sztucznie zaniżają kurs swojej waluty, obniżając tym samym wzrost cen eksportu swoich produktów m. in. do USA.
Coraz słabsza reakcja stóp procentowych na wzrost poziomu cen i powiększanie się luki PKB powoduje coraz mniejszy wzrost inflacji w USA (średnia dla
lat 1985–1999 to 3,2%, a w latach 2000–2008 wyniosła 2,9%). Z drugiej strony
coraz mniejsza reakcja stóp procentowych na lukę PKB i samą inflację kreuje coraz większe ryzyko powstawania „baniek” spekulacyjnych na rynku nieruchomości. K. Rybiński zauważa, że wzrost stóp procentowych do poziomu ograniczającego wzrost cen domów i mieszkań mógłby nadmiernie chłodzić gospodarkę
(Rybiński 2007 s. 325–326).
Na podstawie przeprowadzonej analizy, z dużym prawdopodobieństwem
115
stwierdzić można, że stopa procentowa funduszy federalnych, w ciągu dekady
poprzedzającej wystąpienie kryzysu subprime, była zasadnie obniżana w stosunku do reguły Taylora. Średnia średnioroczna inflacja w latach, które poprzedziły wybuch światowego kryzysu (2003 – 2007), była w USA o ok. 1 proc. wyższa niż powszechnie uznawany za cel inflacyjny poziom 2 proc. Należy jednak
pamiętać, że był to okres niespotykanych w historii świata wzrostów i spadków cen paliw. Niestabilność tego rynku, której przejawy można było obserwować po wypowiedzeniu wojny Irakowi przez Stany Zjednoczone w 2003 r., była
czynnikiem niepewności, który do pewnego stopnia usprawiedliwia utrzymywanie przez FED średniookresowej inflacji na poziomie o 1 proc. wyższym niż poziom uznany przez teoretyków polityki pieniężnej za optymalny w czasach, kiedy ceny ropy były względnie stabilne. Po pierwsze wzrostowy trend cen paliw
musiał przełożyć się na wzrost inflacji. Po drugie cel inflacyjny stanowi pewnego rodzaju „margines bezpieczeństwa”, który przy pojawieniu się w gospodarce
presji na spadek cen, dać ma bankowi centralnemu czas na reakcję, która ochronić ma gospodarkę przed popadnięciem w spiralę deflacyjną. Biorąc pod uwagę,
że FED działał w warunkach niepewności, można do pewnego stopnia usprawiedliwić nawet świadome zwiększenie celu inflacyjnego o ok. 1 proc. W przypadku nagłego, dużego spadku cen paliw, większy „margines bezpieczeństwa” mógł
dać FED czas na ocenę sytuacji co do trwałości takiego stanu rzeczy. Gdyby bowiem taki spadek cen sprowadził inflację poniżej zera, FED musiałby reagować
szybciej, w obawie przed zakotwiczeniem oczekiwań i w konsekwencji spiralą
deflacyjną. Wydaje się więc, że cel inflacyjny 3 proc. w pierwszych latach gwałtownych zawirowań na rynku ropy mógł być tolerowany, choć pewnie nigdy nie
wygasną wątpliwości, czy było to świadome działanie, a jeśli tak to czy inflacja
nie mogłaby być mniejsza.
Choć trudno jest jednoznacznie ocenić, czy stopy procentowe mogłyby być
wyższe, to większość czynników przemawia za usprawiedliwieniem działań
FED.
Występuje tu więc paradoks, bowiem zakotwiczone niskie oczekiwania inflacyjne i globalizacja – czynniki które miały przyczynić się do zmniejszenia ryzyka pojawienia się wysokiej inflacji – okazały się czynnikami, które przyczyniły się do rozluźnienia polityki pieniężnej w długim okresie, co w połączeniu
z czynnikiem egzogenicznym w postaci wadliwych regulacji prawnych, spowodowało powstanie bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości.
Dominujący dziś paradygmat polityki pieniężnej stworzony przez
M. Friedmana zakłada, że po pierwsze może ona chronić pieniądz sam w sobie
przed byciem źródłem gospodarczych zawirowań6, po drugie powinna zapewniać zrównoważone tempo wzrostu cen, a po trzecie może łagodzić skutki działania innych sił, które mogą być potencjalną przyczyną zawirowań gospodarczych (Friedman 1968 s. 12–14). W zaistniałej w ostatnich latach sekwencji zdarzeń polityka pieniężna wyraźnie utraciła zdolność do bycia inhibitorem „działania innych sił”.
116
Podsumowanie
Proces weryfikacji przyjętej we wstępie hipotezy uprawdopodobnił jej prawdziwość. Zarówno odchylenie federal funds rate od wskazań reguły Taylora, jak
również wprowadzenie National Homeownership Strategy wykazują znaczący, statystycznie istotny (na poziomie istotności α=0,01) wpływ na zachowanie się cen domów i mieszkań w USA w badanym okresie. Biorąc pod uwagę, że
analiza jakościowa również uprawdopodabnia prawdziwość przyjętej hipotezy,
z prawdopodobieństwem rzędu 99 proc. stwierdzić można, że to właśnie wadliwe
rozwiązania prawne w połączeniu z relatywnie mało restrykcyjną, choć uzasadnioną, polityką pieniężną amerykańskiego banku centralnego wpłynęły na dynamiczny wzrost i gwałtowny spadek indeksu cen rynku nieruchomości mieszkaniowych w Stanach Zjednoczonych, który stał się bezpośrednią przyczyną wystąpienia światowego kryzysu finansowego w latach 2007–2009.
Rozluźnienie polityki pieniężnej FED w długim okresie spowodowane było
spłaszczeniem krzywej Phillipsa, które wynika z procesów globalizacyjnych i zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Zarówno wzrost wolumenu międzynarodowej wymiany handlowej, jak również oczekiwania, wynikające z trendu spadkowego ogólnego poziomu cen, przyczyniły się do mniejszej reakcji inflacji na powiększanie się krajowej luki PKB w USA. W efekcie stopa funduszy federalnych
była konsekwentnie obniżana, co doprowadziło do redukcji ceny kredytu do poziomów, przy których najbiedniejszą część społeczeństwa stać było na zaciąganie kredytów mieszkaniowych w celach spekulacyjnych.
Obowiązujące regulacje prawne ograniczały kredytodawcom możliwość
zapobieżenia, praktykowanym na amerykańskim rynku nieruchomości mieszkaniowych, działaniom spekulacyjnym mającym charakter czysto hazardowy.
Przeprowadzona analiza wykazuje, że banki komercyjne w USA najprawdopodobniej miały świadomość ryzyka, jakim obarczone były poszczególne pakiety kredytów hipotecznych, jednak National Homeownership Strategy z 1993 r.
wprowadziła utrudnienia dotyczące zarówno kontroli wiarygodności kredytobiorców, chcących zaciągać kredyty mieszkaniowe, jak również możliwości odmowy przyznawania takich kredytów. Ponieważ część klientów przedstawiała
dokumenty podnoszące ich wiarygodność, aby dostać niżej oprocentowane kredyty, niż te zaliczane do kategorii subprime, banki z łatwością mogły odróżnić
pakiety należności bezpieczniejszych od bardziej ryzykownych, jednak nie mogły łatwo odmówić przyznania tych drugich. W takiej sytuacji powszechna odsprzedaż „toksycznych aktywów” przez banki komercyjne podmiotom niepowiązanym z nimi, choć daleka od moralnego ideału, wydaje się być w dużej
mierze usprawiedliwiona.
Oddzielną kwestią jest wyraźna niewydolność współczesnego modelu polityki pieniężnej, który nie był w stanie pogodzić stabilności ogólnego poziomu
117
cen oraz stabilności na rynku domów i mieszkań. Biorąc pod uwagę, że doprowadziło to do światowego kryzysu, a politycy mogą wprowadzić jeszcze wiele rozwiązań sztucznie stymulujących gospodarkę w horyzoncie jednej, bądź dwóch
kadencji, należy po raz kolejny postawić pytanie: czy utrzymywanie niskiej, stabilnej inflacji wystarcza? Bank centralny mógłby dysponować oddzielną stopą
procentową, która wyznaczałaby minimalny poziom oprocentowania kredytów
hipotecznych. Instrument taki, w połączeniu z podatkiem od kredytów mieszkaniowych zaciąganych za granicą, mógłby zapewnić kontrolę poziomu cen na tym
kluczowym dla gospodarki rynku. Taka reforma umożliwiłaby najważniejszej instytucji ekonomicznej redukcję skali zachowań spekulacyjnych na rynku nieruchomości, bez obawy o nadmierne schłodzenie pozostałej części gospodarki oraz
bez konieczności wprowadzania i kosztownego egzekwowania skomplikowanych reguł reglamentacji kredytów.
118
Bibliografia
1. Baranowski P., 2007, Reguła Taylora oraz jej rozszerzenia, Łódź http://
free.of.pl/e/ekonometria/publ/PTaylorGN.pdf (data dostępu: 30.02.2009)
2. Baranowski P., 2007, Wykorzystanie danych typu real time do oszacowania
parametrów reguły Taylora dla Polski, Łódź, http://free.of.pl/e/ekonometria/
publ/Taylor8_porec.pdf (data dostępu: 30.02.2009)
3. Barro R. J., 2007, Milton Friedman: Perspectives, particularly on monetary
policy, “Cato Journal”, Vol. 27, No. 2
4. Foote Ch.L., Egglestone A., 2008, Annual Report 2007 – Subprime outcomes:
turmoil in the mortgage market, Boston USA
5. Friedman M., 1968, The Role of Monetary Policy, “The American Economic
Review” 1968, Vol. 58, No. 1
6. Markets with asymmetric information, 2001, The Royal Swedish Academy
of Science, http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2001/
ecoadv.pdf, (data dostępu: 07.01.2010)
7. Mian A., Sufi A., 2008, The consequences of mortgage credit expansion:
evidence from the 2007 mortgage credit crisis, Cambridge USA
8. McCallum B. T., 1997, Issues in the design of monetary policy rules,
Cambridge USA
9. Mishkin F.S., 2008, Globalization, macroeconomic performance, and
monetary policy, Cambridge USA
10. Mishkin F. S., 2004, The economics of money, banking and financial markets,
New York USA
11. Organisation for Economic Cooperation and Development Stat Extracts,
http://stats.oecd.org/Index.aspx, (data dostępu: 08.01.2010)
12. Possing Andersen P., 2007, Sub-prime mortgage market – some facts and
data, Danske Bank, http://mediaserver.fxstreet.com/Reports/5ba94081-dada4b0f-b33f-2f1d17c75fee/124f55a9-fd3d-49d8-b136-86d2c52a1a9d.pdf
(data dostępu: 08.01.2010)
13. Raport na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim
etapie Unii Gospodarczej i Walutowej, 2009, NBP, Warszawa
14. Ptak P., 2008, Ile państwa w gospodarce? Milton Friedman o ekonomicznej
roli państwa, Warszawa
15. Rybiński K., 2007, Globalizacja w trzech odsłonach, Warszawa
16. Standard and Poor’s, http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/
CSHomePrice_History_102706.xls , (data dostępu: 07.01.2010)
17. Swan P.L., 2009, Political economy of the subprime crisis: why subprime
was so attractive to its creators?, “European Journal of Political Economy”
Vol. 25, no. 1
18. Taylor J.B., Williams J.C., 2010, Simple and robust rules for monetary
Policy, Cambridge USA
119
19. The Federal Reserve Bank of San Francisco, http://www.frbsf.org/
economics/economists/jwilliams/Laubach_Williams_updated_estimates.xls
(data dostępu: 08.01.2010)
20. The S&P/Case-Shiller Home Price Indices index methodology, 2009, http:
//www.standardandpoors.com/servlet/BlobServer?blobheadername3=MDTType&blobcol=urldata&blobtable=MungoBlobs&blobheadervalue2=inline
%3B+filename%3DMethdology_SP_CS_Home_Price_Indices_Web.pdf&b
lobheadername2=Content-Disposition&blobheadervalue1=application%2Fp
df&blobkey=id&blobheadername1=content-type&blobwhere=1243624745
188&blobheadervalue3=UTF-8, (data dostępu: 12.12.2009)
21. The United States Federal Reserve Statistical Release, http://
www.federalreserve.gov/releases/h15/data/Annual/H15_FF_O.txt, (data dostępu: 19.12.2009)
120
Przypisy
1
2
3
4
5
6
Gdy Friedman formułował swoją propozycję reguły monetarnej, w świecie
obowiązywał system waluty złotej, w którym popyt na pieniądz wykazywał względną
stabilność w stosunku do systemu pieniądza fiducjarnego, czyli nie mającego pokrycia
w złocie (por. Ptak 2008 s. 136)
Wartości widoczne na wykresie 1 w ostatnim punkcie skalkulowane są dla danych
od początku do połowy 2009, w momencie pisania tej pracy nie były dostępne dane
dotyczące luki PKB w USA dla drugiej połowy 2009 r.
Indeks cen nieruchomości mieszkaniowych, które mają charakter jednorodzinny,
sporządzany dla dziesięciu obszarów metropolitarnych w USA z częstotliwością
kwartalną. Indeks ten obejmuje nieruchomości, które sprzedawane są co najmniej
drugi raz, na tej podstawie oblicza się przyrosty cen konkretnych nieruchomości
i uśredniając je uzyskuje się obiektywny wskaźnik. Wyeliminowany został
w ten sposób problem niejednorodności prób w poszczególnych okresach. Indeks
skonstruowany został w taki sposób, że wartość 100 przypada w styczniu 2000 r (The
S&P/Case-Shiller Home Price Indices index methodology s. 3–5).
Mniej więcej połowa kredytów hipotecznych subprime zaciągniętych w latach
2002 i 2003 została spłacona już po 18 miesiącach.
Kredyty te były gwarantowane przez Fannie Mae, niemniej jednak każdy kredyt, który
jest ściągany od poręczyciela, a nie spłacany przez kredytobiorcę, jest w oczywisty
sposób ściągany później. Z racji ogromnego wolumenu kredytów subprime, ewentualne
opóźnienia we wpływach z tytułu ich spłat, znacznie (nawet jeżeli tylko tymczasowo)
pogorszyłyby współczynniki płynności banków, co musiałoby skutkować czasowym
zmniejszeniem zdolności banków do udzielania kredytów, a więc ich zdolności do
zarabiania.
Friedman formułując tę funkcję polityki pieniężnej miał głównie na myśli fakt, że
przed wielkim kryzysem FED dopuściła do upadku Bank of America (odmawiając mu
pomocy finansowej, co przyczyniło się do runu na banki), a w trakcie kryzysu FED
podjęła działania procykliczne, które najprawdopodobniej pogłębiły i przedłużyły
depresję.