Raport Specjalny
advertisement
Raport Specjalny Analizy Makroekonomiczne 22 kwietnia 2013 FED: w kierunku „normalizacji” W związku z utrwalającym się ożywieniem gospodarczym, zbliżamy się do „początku końca” ekstremalnie luźnej polityki pieniężnej w USA „Znacząca poprawa” na rynku pracy – nieostry warunek rozpoczęcia normalizacji polityki pieniężnej przez FOMC – nastąpi najprawdopodobniej na przełomie 2013-2014 r. Niestandardowe działania FED prowadzone w ciągu ostatnich 3 lat (m.in. quantitative easing, operation twist, forward guidance) przyczyniły się do spadku rentowności obligacji amerykańskich (USTs) o min. 80-120bp oraz do podobnego w skali wypłaszczenia krzywej dochodowości USTs Z punktu widzenia wpływu na gospodarkę spadek rentowności USTs o 80120bp stanowi ekonomiczny ekwiwalent (hipotetycznej) obniżki stopy funduszy federalnych (fed funds) o 320-480pb 1 Oznacza to, że (hipotetyczna) efektywna nominalna stopa fed funds znajduje się obecnie na poziomie (minus) -4,0%±0,8pp „Optymalna” stopa fed funds – sugerowana przez różne specyfikacje reguły Taylora – wynosi obecnie -1,0%±0,5pp, czyli ok. 300pb powyżej bieżącej efektywnej stopy fed funds, obrazując skalę ekspansywności polityki FED Kontynuacja skupu obligacji długoterminowych w obecnym tempie 85 mld USD miesięcznie, w ramach QE3, oznaczałaby dalszy spadek efektywnej stopy fed funds do poziomu -5,5%±1,5pp na koniec 2013 r. Prognozy FOMC sugerują wzrost „optymalnej” stopy fed funds na koniec 2015 r. do poziomu +2,0/+4,0%, co – przy utrzymaniu obecnego poziomu ekspansywności polityki pieniężnej – oznaczałoby kształtowanie się „efektywnej” stopy fed funds 600-800 pb poniżej poziomu „optymalnego” Skala ekspansywności polityki FED i szacunki przeciętnej elastyczności długookresowych stóp procentowych względem stóp krótkookresowych sugerowałyby w tym kontekście przestrzeń do wzrostu rentowności długoterminowych obligacji USA o 150-200 pb Intensyfikacja polityki reflacyjnej przez Bank Japonii (BoJ) może jednak ograniczyć negatywne skutki ewentualnego zakończenia amerykańskiego QE na rynki finansowe Normalizacja polityki pieniężnej w USA będzie prawdopodobnie kluczowym czynnikiem makroekonomicznym determinującym średnioterminowe trendy na globalnych rynkach finansowych. W niniejszym Raporcie analizujemy dotychczasowe skutki bezprecedensowego poluzowania monetarnego przez FED, próbujemy skwantyfikować bieżący stopień ekspansywności polityki pieniężnej w USA oraz przedstawiamy perspektywy (ramy czasowe i skalę), a także implikacje ewentualnej „normalizacji” polityki pieniężnej przez FOMC. 1 Radosław Bodys Główny Ekonomista [email protected] tel. 22 521 80 84 Piotr Pękała Ekonomista tel. 22 521 81 34 Zespół Analiz Makroekonomicznych [email protected] www.serwisrynkowy.pkobp.pl Stopa fed funds vs. reguły Tylora vs. QE 12 % 10 Be rn anke G re enspan 8 6 4 2 0 -2 st. repo "rozszerzona o QE" -4 st. repo FED -6 "QE3" do końca 2013 r. -8 sty-86 sty-90 sty-94 sty-98 sty-02 sty-06 sty-10 sty-14 Rynkowe oczekiwania dot. stopy FED 3,0 mar-11 % cze-11 2,5 wrz-11 gru-11 2,0 mar-12 cze-12 1,5 lut-13 1,0 0,5 0,0 lut-13 sie-13 lut-14 sie-14 lut-15 sie-15 Źródło: CBOE, Reuters Datastream, PKO Bank Polski W niniejszym Raporcie stopę „efektywną” definiujemy jako hipotetyczną stopę fed funds skorygowaną o efekty niestandardowych działań FED – tj. quantitative easing, operation twist, forward guidance . 1 Raport specjalny 22.04.2013 Jak luźna jest polityka FED? 2 Polityka pieniężna FED jest skrajnie ekspansywna. Większość standardowych miar restrykcyjności/ekspansywności polityki pieniężnej (m.in. poziom realnych stóp procentowych, wskaźniki MCI/FCI, odchylenie bieżącego poziomu stóp od poziomów spójnych z ilościowymi regułami polityki pieniężnej, etc.) sugeruje, że polityka pieniężna w USA jest najbardziej ekspansywna w najnowszej historii. Obszerna 3 literatura oraz szacunki przytaczane przez przedstawicieli FOMC wskazują, że zakup obligacji przez FED – w ramach programu QE – wpływał na obniżenie długoterminowych stóp procentowych o 25-70pb na każdy 1,0 bln USD. Łączną zmianę rentowności obligacji 10-letnich wynikającą z dwóch pierwszych rund ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE1 i QE2) szacuje się na 50-140pb („czysty” efekt bilansowy). Ponadto, szacuje się, że „czynniki pozabilansowe” mogły obniżyć stopy długoterminowe o kolejne 25-45pb; w tym: (1) efekt „operation twist” (wypłaszczenia krzywej dochodowości): 15-30pb, (2) efekt „forward guidance” (komunikacji): 10-15bps. Sugeruje to, że „niestandardowe” działania FOMC mogły przyczynić się do obniżenia długoterminowych stóp procentowych o 75-185pb. Oszacowania te znajdują wsparcie w wypowiedzi B.Bernanke, w której zacytował wyniki analiz sugerujących trwałe obniżenie rentowności długoterminowych obligacji o 80-120 pb w wyniku realizacji wszystkich działań rynkowych (QE1, QE2, operation twist). Uwzględniając fakt, iż elastyczność rentowności długoterminowych 4 obligacji rządowych USA względem stopy fed funds kształtuje się na poziomie ~0,25 , spadek rentowności USTs o 80-120bp stanowi ekonomiczny ekwiwalent (hipotetycznej) obniżki stopy funduszy federalnych (fed funds) o 320-480pb. Wykres 1. Stopa funduszy federalnych FED vs. reguły Tylora vs. QE 12 % 10 Be rn anke G re enspan 8 6 4 2 0 -2 st. repo "rozszerzona o QE" -4 st. repo FED -6 "QE3" do końca 2013 r. -8 sty-86 sty-90 sty-94 sty-98 sty-02 sty-06 sty-10 sty-14 Źródło: Reuters Datastream, FED, CBO, PKO Bank Polski Wykres 2. Elastyczność rentowności 10-letniej obligacji USA vs. stopa FED* 0,50 0,45 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 przedział ufności 95: 0,15 wartość parametru 0,10 sty 71 sty 76 sty 81 sty 86 sty 91 sty 96 sty 01 kalendarium wybranych działań FOMC początek koniec decyzja QE1 gru-08 mar-10 skup 600 mld USD MBS, rozszerzony następnie o 750 mld USD MBS i 300 mld USD obligacji skarbowych "forward guidance" mar-09 sie-11 wprowadzenie do komunikatu zobowiązania do utrzymywania stóp procentowych na niskim poziomie przez "dłuższy czas" QE2 lis-10 cze-11 skup 600 mld USD długoterminowych obligacji skarbowych "forward guidance" sie-11 gru-12 wprowadzenie do komunikatu zobowiązania do utrzymania stóp procentowych na niskim poziomie w określonym kalendarzowo horyzoncie (stopniowo odsuwanym) operacja "twist" wrz-11 gru-12 sprzedaż 400 mld USD krótko i średnioterminowych obligacji skarbowych i skup takiej samej wartości obligacji długoterminowych, rozszerzony następnie o kolejne 267 mld USD strategia polityki pieniężnej sty-12 -- wprowadzenie do strategii FED ilościowo zdefiniowanych celów dla inflacji i stopy bezrobocia prezentacja prognoz makroekonomicznych sty-12 -- uzupełnienie prognoz makroekonomicznych członków FOMC o preferowane ścieżki stóp repo FED QE3 wrz-12 gru-12 QE3+ gru-12 -- nieograniczony czasowo zakup 40 mld USD obligacji długoterminowych i 45 mld USD MBS miesięcznie "forward guidance" gru-12 -- uzależnienie zobowiązania do utrzymania stóp procentowych na niskim poziomie od warunków na rynku pracy - "reguła Evans'a" zakup 40 mld USD obligacji długoterminowych miesięcznie 2 Krótki rys historyczny polityki pieniężnej FED w latach 2008-2012 znajduje się w Aneksie 2. Zob.: Hamilton, Wu, The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment, 2012; Jarrow, Li, The Impact of Quantitative Easing on the U.S. Term Structure of Interest Rates, 2012, Krishnamurthy, Vissing-Jorgensen, The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy, 2011; Li, Wei, Term Structure Modelling With Supplu Factors and Federal Reserve’s Large Scale Asset Purchases, 2012; Meaning, Zhu, The Impact of Recent Central Bank Asset Purchase Programmes, 2011; Swanson, Let’s Twist Again: A High-Frequency Event-Study Analysis of Operataion Twist and its Implications for QE2, 2011. 4 Zob. Chung et al., Have We Underestimated the Likelihood and Severity of Zero Lower Bound Events?, 2011 3 2 Raport specjalny 22.04.2013 W ostatnich latach elastyczność ta była nieco niższa (~0,20), co sugerowałoby, że skala (hipotetycznych) obniżek stopy fed funds niezbędnych do osiągnięcia równoważnych efektów musiałaby być jeszcze większa. Takie wnioskowanie również znajduje potwierdzenie w jednym z wystąpień B.Bernanke, w którym stwierdził, że druga runda QE (~600 mld USD) była równoważna obniżce stopy repo o 40-120pb. Oznacza to, że (hipotetyczna) efektywna nominalna stopa fed funds znajduje się obecnie na poziomie (minus) -4,0%±0,8pp. Tymczasem „optymalna”– tj. sugerowana przez różne specyfikacje reguły Taylora – stopa fed funds spójna z dynamiką wzrostu i cen (patrz Aneks 1) – wynosi obecnie -1,0%±0,5pp, czyli ok. 300pb powyżej bieżącej „efektywnej” stopy fed funds, obrazując skalę ekspansywności polityki FED. Należy przy tym zaznaczyć, że oszacowanie to nie uwzględnia „miękkich” działań FED – a w szczególności wpływu polityki komunikacyjnej (np. w postaci silnego zobowiązania do utrzymania niskich stóp 5 procentowych w średnim horyzoncie ) – które przyczyniły się do dodatkowego zwiększenia ekspansywności polityki pieniężnej FOMC. Kontynuacja skupu obligacji długoterminowych w obecnym tempie 85 mld USD miesięcznie, w ramach QE3, oznaczałaby dalszy spadek efektywnej stopy fed funds do poziomu -5,5%±1,5pp na koniec 2013 r. Prognozy FOMC sugerują wzrost „optymalnej” stopy fed funds na koniec 2015 r. do poziomu +2,0/+4,0% (skutek domykania się negatywnej luki popytowej), co – przy utrzymaniu obecnego poziomu ekspansywności polityki pieniężnej – oznaczałoby kształtowanie się „efektywnej” stopy fed funds 600-800pb. poniżej poziomu „optymalnego” (zob. Aneks 1). Kiedy mogłaby zacząć się normalizacja polityki FED? Na posiedzeniu w grudniu 2012 r. FOMC ogłosił, iż nie zamierza zakończyć programu skupu obligacji dopóki warunki na rynku pracy nie poprawią się "istotnie" oraz, że zamierza utrzymać rekordowo niskie stopy procentowe przez "znaczący okres" po wstrzymaniu programu QE, nie podnosząc ich póki stopa bezrobocia nie spadnie poniżej 6,5% (NB. jako dodatkowe warunki wskazano pozostanie prognozowanej stopy inflacji na, lub poniżej poziomu 2,5: i zbieżność oczekiwań inflacyjnych z celami FED). Ważne jest podkreślenie, iż tzw. reguła Evansa stanowi część strategii komunikacyjnej a nie strategii polityki pieniężnej FED per se. Innymi słowy jest ona dodatkowym narzędziem, za pomocą którego FOMC zarządza oczekiwaniami uczestników rynku – nie jest natomiast automatycznym „przełącznikiem” polityki 6 FED i z upływem czasu może podlegać przeformułowaniu . Jednocześnie jednak – biorąc pod uwagę szacowany stopnień ekspansywności polityki monetarnej w USA (i skali niezbędnej normalizacji) – reguła Evansa stanowi naturalną „kotwicę” dla oczekiwań momentu rozpoczęcia zacieśniania polityki FED. Z tego powodu (dywergencja optymalnej i „preferowanej” przez FOMC skali ekspansji monetarnej), „znacząca poprawa” warunków na rynku pracy, która powinna wyznaczyć zakończenie fazy luzowania polityki FED może okazać się ważniejsza niż spadek bezrobocia poniżej 6,5%. Wykres 3. Szacunki „efektywnej”^ stopy FED 6 % 4 2 0 -2 -4 przedział "efektywnej" stopy FED -6 stopa repo FED -8 lip-03 lip-05 lip-07 lip-09 lip-11 lip-13 Źródło: FED, PKO Bank Polski. ^skorygowana o wpływ QE. Wykres 4. Rynkowe oczekiwania dot. stopy FED 3,0 mar-11 % cze-11 2,5 wrz-11 gru-11 2,0 mar-12 cze-12 1,5 lut-13 1,0 0,5 0,0 lut-13 sie-13 lut-14 sie-14 lut-15 sie-15 Źródło: CBOE, Reuters Datastream, PKO Bank Polski Wykres 5. Stopa funduszy federalnych FED vs. reguły Tylora vs. QE 8 % st. repo "rozszerzona o QE" 6 st. repo FED 4 2 0 -2 700 pb stymulacji -4 -6 sty-06 sty-08 sty-10 sty-12 sty-14 Źródło: Reuters Datastream, FED, CBO, PKO Bank Polski Schemat chronologiczny normalizacji polityki FED 1. zaprzestanie reinwestowania kwot z zapadających obligacji 2. zmiana komunikatu dotyczącego przyszłej ścieżki stóp procentowych 3. rozpoczęcie operacji otwartego rynku z celu zmniejszenia nadpłynności rozpoczęcie podnoszenia stopy funduszy federalnych, dostosowanie stopy oprocentowania nadmiernych rezerw rozpoczęcie sprzedaży aktywów z portfela SOMA (wstępnie zakładano 5. likwidację portfela obligacji agencyjnych w okresie 3-5 lat) 4. 6. normalizacja wielkości bilansu FED w ciągu 2-3 lat Na podstawie: Minutes of the Federal Open Market Committee, June 21-22, 2011, FED 5 Efekty makroekonomiczne zobowiązania FOMC do utrzymania stóp procentowych w pobliżu 0 są analizowane m.in. w: Del Negro et al., The Forward Guidance Puzzle, 2012 np. w ostatnich miesiącach jeden z gubernatorów Rezerwy Federalnej, N. Kocherlakota przekonywał do zobowiązania FOMC do niepodnoszenia stóp procentowych przed osiągnięciem przez stopę bezrobocia progu 5,5% 6 3 Raport specjalny 22.04.2013 W tym kontekście, naturalnym sposobem określenia potencjalnego momentu zakończenia otwartej rundy ilościowego luzowania polityki pieniężnej („QE3”) jest 7 oszacowanie kiedy warunki na rynku pracy w USA ulegną „znaczącej poprawie” . Jak wielokrotnie podkreślali przedstawiciele FOMC, wyrażenie to jest wielowymiarowe (stopa bezrobocia, tempo wzrostu i struktura zatrudnienia, wskaźnik aktywności ekonomicznej) i podlega interpretacji. Tym niemniej kilku członków FOMC udzieliło wskazówek, co do interpretacji „znaczącej poprawy” w kategoriach ilościowych. W szczególności wymienić można wypowiedzi C. Evansa, E. Rosengrena, J. Bullarda i C. Plossera. Wynika z nich, że FOMC zacznie rozważać zakończenie programu QE w momencie spadku stopy bezrobocia do ok. 7,0%. członek FOMC potencjalny koniec QE Ch. Evans stały wzrost zatrudnienia > 200 tys. przez kilka miesiecy; 1,5 mln nowych miejsc pracy w ciągu roku E. Rosengren 6-9 miesięcy przed st. bezrobocia < 6,5:/spadek st. bezrobocia do 7,25% J. Bullard st. bezrobocia < 7,1% Wykres 6. Implikowane rynkowe oczekiwania inflacyjne w USA 3,0 % r/r 2,5 2,0 1,5 1,0 w horyzoncie 10 lat w horyzoncie 5 lat cel inflacyjny FED 0,5 0,0 sty-03 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 Źródło: EcoWin, PKO Bank Polski Wykres 7. Rynek pracy w USA 600 12,0 tys. os. Ch. Plosser reguła Evansa (warunek konieczny do podniesienia st. repo) st. bezrobocia ~7,0% na koniec 2013 r. stopa bezrobocia < 6,5%, prognozowana inflacja ≥ 2,5% r/r % 300 10,0 0 8,0 -300 6,0 -600 4,0 Źródło: Reuters, Bloomberg, PKO Bank Polski Przy założeniu stałego tempa wzrostu populacji, kluczowymi determinantami zmian stopy bezrobocia są; (1) dynamika zatrudnienia oraz (2) wskaźnika partycypacji (stosunek liczby bezrobotnych i pracujących do liczby osób w populacji). Przeprowadziliśmy szereg symulacji zmian stopy bezrobocia w USA przyjmując różne założenia co do kształtowania się dynamiki zatrudnienia i wskaźnika partycypacji 8 (wyniki prezentujemy w tabelach na str 5) . W najbardziej prawdopodobnych scenariuszach (przy utrzymaniu niskiego współczynnika partycypacji zgodnie z prognozami BLS oraz lekkim przyspieszeniu przeciętnego wzrostu zatrudnienia do 220-240 tys. os. miesięcznie) stopa bezrobocia spadłaby do 7,0% między styczniem a kwietniem 2014 r. Najszybszy spadek stopy bezrobocia nastąpiłby przy jednoczesnym przyspieszeniu zatrudnienia i dalszym spadku wskaźnika partycypacji. Np. przy przyspieszeniu tworzenia nowych miejsc pracy do 240 tys. miesięcznie (z 190 tys./m w ostatnich 6 m.) i kontynuacji obniżania się współczynnika aktywności zawodowej w trendzie zapoczątkowanym w 2011 r. st. bezrobocia spadłaby do 7,0% jeszcze we wrześniu 2013 r. Ważnym wnioskiem z poniższych symulacji jest stwierdzenie, że odwrócenie trendu spadkowego wskaźnika aktywności zawodowej znacznie opóźniłoby, lub nawet uniemożliwiło trwałe obniżenie stopy bezrobocia. Przy powrocie wskaźnika partycypacji do przeciętnego poziomu z 2012 (63,7%) wzrost zatrudnienia w tempie niższym niż 200 tys. miesięcznie byłby niewystarczający do obniżenia bezrobocia poniżej 7,0% w perspektywie 2015 r. zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (L) -900 stopa bezrobocia (P) sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 2,0 sty-13 Źródło: BLS, PKO Bank Polski Wykres 8. Okuna „reguła kciuka” dla stopy bezrobocia w USA 15 PKB, % k/k saar 10 5 2,9 y =2,89 -6,07x 0 -5 1970-2012 2009-2012 -10 -1,0 -0,5 st. bezrobocia k/k, pkt. proc. 0,0 0,5 1,0 1,5 Źródło: BEA, BLS, PKO Bank Polski 7 Druga metoda jest dwustopniowa: (1) oszacowanie momentu spadku st. bezrobocia do 6,5: i (2) długości „znaczącego okresu”, który m iałby wg FOMC minąć między zakończeniem QE a podniesieniem stóp procentowych. Ta metoda wydaje się mniej precyzyjna. 8 W symulacjach założono średnioroczne tempo wzrostu liczby ludności na poziomie 1,3: r/r, lekko poniżej przeciętnej z ostatnich 40 lat. Obniżenie zakładanej dynamiki wzrostu populacji (np. do średniej z ostatniej dekady, 1,2: r/r) skutkowałoby przyspieszeniem spadku stopy bezrobocia dla danej dynamiki zatrudnienia i poziomu wskaźnika aktywności. 4 Raport specjalny 22.04.2013 120 140 160 180 200 220 240 260 280 62.8 ∞ maj-16 lis-14 maj-14 lut-14 lis-13 paź-13 wrz-13 sie-13 sie-13 62.9 ∞ gru-19 lip-15 sie-14 mar-14 gru-13 lis-13 wrz-13 wrz-13 sie-13 63.0 ∞ ∞ paź-16 sty-15 maj-14 lut-14 gru-13 paź-13 wrz-13 sie-13 63.1 ∞ ∞ ∞ wrz-15 wrz-14 kwi-14 sty-14 lis-13 paź-13 wrz-13 ostatnio w sierpniu 78' 63.2 ∞ ∞ ∞ cze-17 lut-15 cze-14 lut-14 gru-13 paź-13 wrz-13 projekcja BLS* i marzec13' 63.3 ∞ ∞ ∞ ∞ gru-15 wrz-14 kwi-14 sty-14 lis-13 paź-13 63.4 ∞ ∞ ∞ ∞ lis-18 mar-15 cze-14 lut-14 gru-13 paź-13 63.5 ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ mar-16 paź-14 kwi-14 sty-14 lis-13 wskaźnik partycypacji w grudniu 2014 r. (trend liniowy, :) moment osiągnięcia przez stopę bezrobocia w USA poziomu 7,0% kontynuacja trendu 2011- średnia 19961999 6 m-cy do lutego13' 100 średnia 19702012 średnia 2012 miesięczne tempo wzrostu zatrudnienia Przy utrzymaniu wskaźnika partycypacji na niezmienionym poziomie 63,3% oraz przyspieszeniu wzrostu zatrudnienia do 220-240 tys. os. miesięcznie, stopa bezrobocia spadnie do poziomu 7,0% między styczniem a kwietniem 2014 r. Wykres 9. Stopa bezrobocia w USA – symulacje przy różnych założeniach 11 % w najbardziej prawdopodobnych scenariuszach st. bezrobocia spadnie do 7,0: na przełomie 12'/13', a do 6,5% w 4q2014 9 63.6 ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ maj-15 lip-14 mar-14 gru-13 7 "Reguła Evans'a": 6,5: średnia z 2012 63.7 ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ wrz-16 lis-14 maj-14 sty-14 5 6,5% 7,0% uwaga: znak ∞ oznacza, że przy przyjętych założeniach stopa bezrobocia rośnie, albo nie spada do wyznaczonego poziomu przed końcem 2020 r., *przy założeniu liniowego spadku stopy partycypacji do poziomu 62,5% w 2020 r. zgodnie z: Toossi, Labor force projections to 2020: a more slowly growing workforce , 2012 miesięczne tempo wzrostu zatrudnienia wskaźnik partycypacji w grudniu 2014 r. (trend liniowy, :) kontynuacja trendu 2011- średnia 2012 6 m-cy do lutego13' 100 120 140 1 160 180 200 220 240 260 280 sty-09 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 średnia 19961999 średnia 19702012 moment osiągnięcia przez stopę bezrobocia w USA poziomu 6,5% Źródło: BLS, Reuters Datastream, PKO Bank Polski 62.8 ∞ maj-19 cze-16 maj-15 lis-14 lip-14 kwi-14 lut-14 sty-14 gru-13 62.9 ∞ gru-20 sie-17 lis-15 lut-15 wrz-14 cze-14 mar-14 lut-14 gru-13 63.0 ∞ ∞ lis-20 sie-16 cze-15 lis-14 lip-14 63.1 ∞ ∞ ∞ mar-18 sty-16 mar-15 wrz-14 cze-14 kwi-14 ostatnio w sierpniu 78' 63.2 ∞ ∞ ∞ gru-20 gru-14 sie-14 maj-14 mar-14 p ro jekcja BLS* i marzec13' 63.3 ∞ ∞ ∞ ∞ sty-19 mar-16 kwi-15 paź-14 cze-14 kwi-14 63.4 ∞ ∞ ∞ ∞ gru-20 kwi-17 wrz-15 sty-15 sie-14 maj-14 63.5 ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ lis-20 maj-16 maj-15 paź-14 lip-14 63.6 ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ paź-17 paź-15 sty-15 sie-14 średnia z 2012 63.7 ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ gru-20 sie-16 cze-15 lis-14 gru-16 sie-15 3 stały wsk. partycypacji, 160 tys./m stały wsk partycypacji, 240 tys./m malejący wsk. partycypacji, 160 tys./m malejący wsk. partycypacji, 240 tys./m kwi-14 mar-14 sty-14 lut-14 Gdyby wskaźnik partycypacji pozostał bez zmian w kolejnych kwartałach, a tempo wzrostu liczby etatów kształtowało się w przeciętnym przedziale 220-240 tys./m, to poziom bezrobocia wyznaczony przez regułę Evansa (6,5%, co sygnalizowałoby zbliżające się podwyżki stóp procentowych FED) zostałby osiągnięty na przełomie 2014 i 2015 r. uwaga: znak ∞ oznacza, że przy przyjętych założeniach stopa bezrobocia rośnie, albo nie spada do wyznaczonego poziomu przed końcem 2020 r., *przy założeniu liniowego spadku stopy partycypacji do poziomu 62,5% w 2020 r. zgodnie z: Toossi, Labor force projections to 2020: a more slowly growing workforce , 2012 5 Raport specjalny 22.04.2013 Wsparciem oczekiwań przyspieszenia spadku stopy bezrobocia w kolejnych kwartałach jest obserwowany wzrost aktywności w sektorze budownictwa. Branże związane z rynkiem nieruchomości (w czasie kryzysu 2008-2009 najsilniej dotknięte spadkiem zatrudnienia) w ostatnich latach nie partycypowały w spadku bezrobocia. Tymczasem ożywienie w tym sektorze (np. wskaźnik sentymentu NAHB na najwyższym poziomie od 6 lat) pozwala oczekiwać na wzrost zatrudnienia (wczesne oznaki tego trendu widoczne były w 1q 2013). Przywrócenie tylko połowy z miejsc pracy utraconych w budownictwie w czasie kryzysu (czyli 850 tys. z 1,7 mln), zredukowałoby stopę bezrobocia o 0,6pp. W kontekście powyższych rozważań zakończenie programu ilościowego luzowania polityki pieniężnej przez FED na przełomie 2013 i 2014 r. wydaje się obecnie najbardziej prawdopodobne. Dodatkowymi argumentami za nieprzedłużaniem otwartego programu skupu aktywów przez FOMC poza ten horyzont są: (1) prawdopodobne dalsze osłabienie kanałów oddziaływania polityki bilansowej FED (zarówno kanału kredytowego, stóp procentowych, cen aktywów i bilansowego) oznaczające spadek krańcowych korzyści z ekspansji monetarnej oraz równoczesny (2) wzrost zagrożeń związanych nadmierną ekspansywnością polityki pieniężnej (potencjalny wzrost presji cenowej w przypadku zwiększenia popytu na kredyt, potencjalnie gwałtowne dostosowania cenowe na rynkach niektórych aktywów, np. obligacji korporacyjnych w związku z nadpłynnością w sektorze bankowym, odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych). Nie bez znaczenia są także potencjalne utrudnienia w późniejszym procesie przywracania normalnego funkcjonowania polityki banku centralnego – m.in. w związku z tymi obawami wielu członków FOMC (np. Ch. Plosser, ale również „gołębi”; J. Yellen i W. Dudley) sugerowało w ostatnich wypowiedziach możliwość zmniejszenia tempa skupu aktywów przed końcem 2013 r. Wzrost wartości obligacji skarbowych w posiadaniu FED zwiększa wrażliwość bilansu na zmiany rynkowych stóp procentowych. Rynkową wartość portfela obligacji 9 rządowych posiadanych przez FED szacujemy na 2080 mld USD (stan na luty) – 286 mld powyżej ich wartości nominalnej. Obecny przeciętny ważony okres do zapadalności obligacji skarbowych w portfelu SOMA wynosi 122 miesiące, a zmodyfikowana duracja portfela obligacji skarbowych (z wyłączeniem MBS) kształtuje się w pobliżu 8,0. Oznacza to, że równoległe przesunięcie krzywej dochodowości o 100pb obniżyłoby wartość obligacji (tylko) skarbowych w posiadaniu FED o ~166 mld USD tym samym zwiększając ryzyko konieczności ich ewentualnej sprzedaży ze stratą. Istotną kwestią jest również zdolność FED do wypłat realizowanych zysków. Dzięki wysokiej wartości zysku w ostatnich latach FED był w stanie odprowadzać duże kwoty do budżetu federalnego, obniżając tym samym potrzeby pożyczkowe USA. Od 2010 r. wartość wpłat do budżetu federalnego z zysku FED przekracza 70 mld USD rocznie W 2012 r. przychody kuponowe z obligacji w posiadaniu FED wyniosły 80,5 mld 10 USD, czyli 80% całości przychodów Systemu Rezerwy Federalnej (w 2011 r. odpowiednio 84,6 mld USD i 96%), co odpowiada 0,5-0,6%PKB. W przypadku wzrostu stóp procentowych spadłaby wartość wypłat z zysku FED na rzecz budżetu federalnego. Wykres 10. Wskaźnik aktywności ekonomicznej ludności w USA 68 % 66 64 62 60 58 Jan-70 Jan-80 Jan-90 Jan-00 Jan-10 Źródło: BLS, Reuters Datastream, PKO Bank Polski Wykres 11. Ubytek zatrudnienia w USA w podziale na sektory 140,0 mln os. 137,5 135,0 132,5 usługi rynkowe przetwórstwo budownictwo sektor publiczny górnictwo zatrudnienie ogółem 130,0 127,5 sty-05 sty-07 sty-09 sty-11 sty-13 Źródło: BLS, PKO Bank Polski Wykres 12. Struktura portfela SOMA 3,5 3,0 bln US obligacje średnio- i długoterminowe obligacje MBS bony skarbowe 2,5 obligacje TIPS obligacje agencyjne 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 lip-03 lip-05 lip-07 lip-09 lip-11 Źródło: Federal Reserve Bank of New York, wartości nominalne Wykres 13. Wypłaty FED na rzecz Departamentu Skarbu USA 90 80 mld USD 0 do 2020 70 60 50 40 30 20 10 0 2005 2008 2011 2014 2017 Źródło: FED, PKO Bank Polski 9 Rynkową wartość obligacji rządowych w portfelu SOMA oszacowaliśmy z wykorzystaniem indywidualnych numerów identyfikacyjnych obligacji (CUSIP) podawanych przez Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku oraz notowań rynkowych. Zob.: http://www.newyorkfed.org/markets/soma/sysopen_accholdings.html 10 Zob. sprawozdania finansowe FED 6 Raport specjalny 22.04.2013 Zmiana stóp procentowych FED oznaczałaby wzrost kosztów odsetkowych związanych z utrzymywanymi przez banki komercyjne depozytami (obecnie oprocentowanymi w wysokości 0,25:) oraz potencjalną realizację strat na obligacjach sprzedawanych poniżej wartości zakupu. Symulacje przeprowadzone przez FED wskazują, że wypłaty z zysku FED spadną poniżej 20 mld USD w latach 2016-2019. W przypadku nieco szybszego wzrostu stóp procentowych, FED nie byłby w stanie przekazać zysku do budżetu federalnego w latach 2016-2019. Każde zwiększenie wartości bilansu w 2013 r. wydłużałoby okres bez wypłat z zysku FED. W rezultacie, w okresie zacieśniania polityki monetarnej – z tytułu wzrostu potrzeb pożyczkowych – może zwiększyć się presja na zacieśnienie polityki fiskalnej. Przyjmując, że zacieśnienie to będzie odbywać się w fazie ożywienia cyklu koniunkturalnego polityka gospodarcza jako całość mogłaby stać się zbyt restrykcyjna. Rynki finansowe a mechanizm normalizacji polityki FED Poza spadkiem rentowności oraz wypłaszczeniem krzywej dochodowości, program luzowania ilościowego przyczynił się również – za pośrednictwem obniżenia realnej stopy procentowej – do wzrostu cen innych aktywów. (NB. Niektórzy członkowie FOMC wskazywali nawet, że wzrost cen akcji był jednym z wyznaczników sukcesu polityki FED). Wzrost cen aktywów dotyczył nie tylko amerykańskiego rynku finansowego, ale 11 również aktywów finansowych rynków wschodzących i surowców . Poziom implikowanej oczekiwanej premii za ryzyko inwestycji na amerykańskim rynku akcji (wskazujący na relatywne przewartościowanie obligacji/niedowartościowanie akcji) sugeruje jednak, że mimo dużego wzrostu cen akcji, rezultaty luzowania ilościowego były dotychczas znacznie silniej skoncentrowane na rynku stopy procentowej. Na podstawie porównania z alternatywnymi wskaźnikami ryzykowności inwestycji na rynku akcji trudno jednoznacznie ocenić, że to rynek instrumentów udziałowych albo dłużnych powinien w średnim terminie odpowiadać za większą część korekty obecnej 12 nierównowagi wyceny między tymi aktywami . Niewątpliwie jednak ta nierównowaga 13 pociągnie dostosowania na obu rynkach . Skala ekspansywności polityki FED – tj. różnica między stopą „efektywną”, a stopą „optymalną” (którą szacujemy na -400pb obecnie i 600-800pb w horyzoncie 20142015) i szacunki przeciętnej elastyczności długookresowych stóp procentowych względem stóp krótkookresowych sugerowałyby w tym kontekście przestrzeń do wzrostu rentowności długoterminowych obligacji rzędu 150-200pb. Ważnym czynnikiem determinującym zmiany rynkowych stóp procentowych może okazać się zachowanie inwestorów zagranicznych (wykres 18), którzy w latach kryzysu finansowego znacząco zwiększyli zaangażowanie w amerykańskie obligacje skarbowe (największymi zagranicznymi posiadaczami USTs są Chiny, Japonia i Brazylia). Wydaje się prawdopodobne, że wraz z obniżeniem poziomu niepewności (szczególnie wokół strefy euro) i spadku popytu na aktywa bezpieczne (safe-haven) zwiększy się skłonność tych krajów do dywersyfikacji, co z kolei powinno działać w kierunku wzrostu Wykres 14. Ceny aktywów w okresach QE 225 200 sty-2009 = 100 QE2 QE1 QE3 175 150 125 100 75 MSCI EM CRB GBI US (total return) ropa naftowa S&P500 50 sty-09 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski Wykres 15. Gdzie jest inflacja? 25 20 15 10 5 0 Średni roczny wzrost cen w latach 2009-2012. Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski; *na podstawie indeksu całkowitego zysku Wykres 16. Realna stopa procentowa i oczekiwania inflacyjne w USA 6,0 % implikowana realna stopa procentowa oczekiwania inflacja rentowność obligacji 5-letniej 4,0 2,0 0,0 -2,0 lip-05 lip-07 lip-09 lip-11 Źródło: Reuters Datastream, EcoWin, PKO Bank Polski Wykres 17. Premia za ryzyko S&P500† 10 8 6 pkt. proc. ERP S&P500 (L) 250 pkt. indeks niepewności gospodarczej (P) 220 średni ERP = 1,84, przedział +/- st.dev. 190 4 160 2 130 0 100 -2 70 -4 40 sty-85 sty-90 sty-95 sty-00 sty-05 sty-10 Źródło: Reuters Datastream, EcoWin, policyuncertainty.com (Baker, Bloom, Davis), PKO Bank Polski 11 Zob. Chen et al., International spillovers of central banks balance sheet policies, 2011 różnica między 12-miesięcznym wyprzedzającym wskaźnikiem E/P a rentownością obligacji 5-letniej Np. indeks niepewności gospodarczej S. Bakera, N. Blooma i S. Davisa, wysokiej korelacji z poziomem premii za ryzyko na rynku akcji w średnim terminie wskazuje, że podwyższona niepewność odnośnie do polityki gospodarczej może wyjaśniać w dużym stopniu wysoki poziom premii za ryzyko. Z drugiej jednak strony, rekordowo niski poziom implikowanej zmienności indeksów giełdowych (VIX) sugeruje, że ta dywergencja od standardów historycznych nie jest związana z nadzwyczajnym poziomem krótkoterminowego ryzyka inwestycji w akcje. 13 NB gdyby całość odchylenia ERP indeksu S&P miała być skorygowana przez wzrost stopy procentowej bezpiecznej od ryzyka (w naszym przypadku przybliżonej rentownością 5-letnich obligacji), to wzrost ten musiałby wynieść 4,8 pp. † 12 7 Raport specjalny 22.04.2013 14 rentowności amerykańskich obligacji . Z drugiej strony należy odnotować, że agresywne luzowanie polityki pieniężnej przez Bank Japonii (ogłoszony skup aktywów wartości ok. 72 mld USD miesięcznie do końca 2014 r.) może ograniczyć negatywny wpływ zakończenia amerykańskiego QE na rynek UST i rynki obligacji w gospodarkach wschodzących. Niewątpliwie, działania FOMC będą nakierowane na płynne przeprowadzenie procesu normalizacji. Przeszkodą może okazać się ograniczenie instrumentarium dostępnego w tym zakresie dla komitetu sterującego FED. Obniżając stopy procentowe do zera, FED pozbawił się tradycyjnego narzędzia kontroli rynku pieniężnego. Co więcej wygenerował dotychczas niemal 2 bln USD „nadmiernych” rezerw w systemie bankowym (NB. ta kwota wzrośnie wraz z kontynuacją programu QE). Wraz ze wzrostem aktywności gospodarczej, który powinien nastąpić w – zakładanym przez FED – scenariuszu, depozyty banków komercyjnych w Rezerwie Federalnej (czyli obecnie ponadobowiązkowe rezerwy) powinny w kolejnych latach być zastępowane przez wyżej oprocentowane aktywa, przede wszystkim kredyty (w praktyce oznacza to kreację pieniądza bankowego przy konwersji nadobowiązkowych rezerw na rezerwy obowiązkowe). W celu kontroli podaży kredytu dla gospodarki realnej FOMC będzie musiał działać na 15 rzecz zatrzymania rezerw w FED, bądź ich drenażu . W tym środowisku głównymi narzędziami FED będą: (1) instrumenty depozytowe (oprocentowane depozyty niezaliczane do rezerw obowiązkowych), (2) stopa oprocentowania nadmiernych rezerw, a w dalszej kolejności (3) sprzedaż aktywów z portfela SOMA. FOMC wskazywało dotychczas takie podejście jako preferowane. Należy podkreślić, że wymienione narzędzia dają bankowi centralnemu ograniczoną kontrolę nad dynamiką akcji kredytowej. W szczególności; (ad. 1) FED nie może jednocześnie kontrolować wartości i oprocentowania tworzonych przez banki depozytów. Przy założeniu, że celem FOMC będzie ograniczenie podaży nadmiernych rezerw, określenie oprocentowania depozytów będzie musiało przebiegać na zasadzie aukcji (co postawi FED przed koniecznością konkurowania z rosnącymi rynkowymi 16 stopami procentowymi ); (ad. 2) stopa oprocentowania rezerw stanowiąca dolne ograniczenie dla rynkowych stóp procentowych będzie mogła być wykorzystana dopiero wraz z rozpoczęciem podnoszenia stopy repo, czyli na późnym etapie normalizacji; (ad. 3.) tempo sprzedaży obligacji będzie musiało być dostosowane do zmian popytu banków komercyjnych na rezerwy w FED (w celu zbilansowania poziomu aktywów i pasywów banku centralnego). We wstępnym okresie normalizacji polityki FED, głównymi narzędziami banku centralnego będą prawdopodobnie stopa oprocentowania rezerw banków komercyjnych oraz instrumenty depozytowe. Wykres 18. Struktura posiadania amerykańskich obligacji skarbowych 12 bln USD 10 8 6 pozostałe banki FED reszta świata fundusze inwestycyjne fundusze emerytlane gospodarstwa domowe 4 2 0 2000Q1 2003Q1 2006Q1 2009Q1 2012Q1 Źródło: FED Wykres 19. Rezerwy banków komercyjnych w USA 3,5 3,0 bln USD 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 gru-08 depozyty banków komercyjnych w FED wartość obligacji w portfelu SOMA gru-09 gru-10 gru-11 gru-12 Źródło: FED, PKO Bank Polski 14 Zob. Beltran et al., Foreign Holdings of U.S. Treasuries and U.S. Treasury Yields, 2012 Poziom rezerw banków komercyjnych ogółem (rezerw obowiązkowych i nadmiernych) jest pod całkowitą kontrolą FED. Konwersja rezerw nadmiernych na obowiązkowe, która musi nastąpić w przypadku wzrostu akcji kredytowej, prowadzić będzie do wzrostu presji inflacyjnej. Tempo tego procesu zależy jednak w znacznie większym stopniu od zmian poziomu popytu na kredyt i skłonności banków do pożyczania niż od polityki FED. Szerszy opis tego mechanizmu w: Keister, MacAndrews, Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves?, 2009 16 Zob. Blinder, Quantitative Easing: Entrance and Exit Strategies, 2010 15 8 Raport specjalny 22.04.2013 Aneks 1: „optymalna” stopa procentowa FED W celu oceny ekspansywności polityki pieniężnej FED, oszacowanie „efektywnej” stopy funduszy federalnych uzupełniliśmy o szacunki „optymalnego” poziomu krótkoterminowych stop procentowych wynikające z prostych ilościowych reguł polityki monetarnej (reguł Taylora). W szacunkach wykorzystaliśmy zarówno tradycyjne podejście – z ustalonymi parametrami funkcji celu banku centralnego na odchylenia inflacji i poziomu aktywności od wartości pożądanych (tj. podejście normatywne – wskazujące jak bank centralny „powinien się zachowywać”) jak i wersję estymowaną (tj. podejście deskryptywne – nakierowane na wyjaśnienie faktycznego, historycznego zachowania banku centralnego). Do określenia funkcji celu FED wykorzystaliśmy szacunki odchylenia stopy bezrobocia od długoterminowego poziomu równowagi (NAIRU) i alternatywnie – szacunek luki popytowej (PKB). „Lukę inflacji” mierzyliśmy w stosunku do ogłoszonego w 2012 celu FED oraz przyjmując liniowy spadek pożądanego poziomu inflacji w okresie poprzedzającym ogłoszenie ilościowego celu inflacyjnego. W rezultacie analizowanych było osiem specyfikacji funkcji reakcji banku centralnego, a wszystkie szacunki przeprowadziliśmy dla trzech podokresów (1986-2008, 1990-2008, 1995-2008), dopuszczając potencjalny wpływ strukturalnych zmian w polityce pieniężnej FED oraz w gospodarce USA – otrzymaliśmy zatem 24 różne zestawy parametrów. Uzyskane oszacowania wskazują, że na przełomie 2008 i 2009 roku (początek kryzysu finansowego) optymalna nominalna stopa procentowa FED spadła do przedziału -6,0/2,0:. Następnie stopniowo rosła, osiągając na koniec 2012 r. przedział -1,9/+2,0, ze średnią w okolicach 0%. Warto odnotować, że specyfikacje zakładające inną wrażliwość FOMC na odchylenia inflacji i bezrobocia od poziomów pożądanych oraz niższy – czyli bardziej agresywny - szacunek stopy bezrobocia równowagi (np. reguła 17 Taylora FED z Atlanty) sugerują kształtowanie się optymalnej stopy FED poniżej zera . Zakładając realizację prognoz makroekonomicznych FOMC (przyjęto środek przedziału centralnego) przeciętna optymalna stopa funduszy federalnych będzie rosła w całym horyzoncie prognoz i na koniec 2015 r. znajdzie się na poziomie +2,0/+4,0%. Tymczasem, jak zaznaczyliśmy wyżej, kontynuacja skupu aktywów w obecnym tempie (85 mld USD/m), co sprowadziłaby efektywną stopę FED do poziomu -6,0%. Oznaczałoby to kształtowanie się „efektywnej” nominalnej stopy procentowej 600800 pb poniżej poziomu „optymalnego” – tj. zbieżnego z ilościowymi regułami polityki pieniężnej. Przyjmując najbardziej konserwatywne założenia (tj. najniższy szacunek stopy optymalnej i najwyższy dla efektywnej stopy FED) dywergencja ta w grudniu 2015 r. wyniosłaby ~400pb., co byłoby najwyższym poziomem od połowy lat 1980tych. Oznacza to, że biorąc za punkt wyjścia historyczne zachowanie Rezerwy Federalnej oraz prognozowaną sytuację makroekonomiczną, skala ekspansywności polityki pieniężnej FOMC będzie w najbliższych latach skrajnie wysoka. W rezultacie, rynkowa wycena potencjalnego powrotu polityki pieniężnej do standardów przedkryzysowych łączyłaby się potencjalnie z dużymi dostosowaniami cen instrumentów finansowych. 17 Wykres 20. Stopa funduszy federalnych FED vs. reguły Tylora vs. QE 8 % st. repo "rozszerzona o QE" 6 st. repo FED 4 2 0 -2 700 pb stymulacji -4 -6 sty-06 sty-08 sty-10 sty-12 sty-14 Źródło: Reuters Datastream, FED, CBO, PKO Bank Polski Wybrane specyfikacje reguł Taylora dla stopy fed funds TR1* TR2# TR3+ naturalna realna stopa procentowa 1.4 1.0 2.0 inflacja 1.3 1.3 2.0 luka inflacji 1.3 -0.7 -0.7 β 0.40 0.50 0.37 2.0 2.6 2.1 1.8 0 2.00 1.76 -0.4 -3.3 0.1 inflacja luka bezrobocia β bezrobocie stopa optymalna i^ Źródło: PKO Bank Polski, Bloomberg *G. Rudebusch (zakłada cel inflacyjny na poziomie 0:), #Atlanta FED, + wersja estymowana PKO BP Wykres 21. Miary odchylenia aktywności od potencjału w USA -2 -1 4 pkt. proc. % 2 0 0 1 -2 2 4 5 6 sty-86 -4 spadek presji deflacyjnej/wzrost presji inflacyjnej 3 -6 -8 luka bezrobocia (wobec stopy bezrobocia równowagi, L) luka popytowa (% potencjalnego PKB, P) sty-92 sty-98 sty-04 -10 sty-10 Źródło: BEA, CBO, BLS, PKO Bank Polski Przyjęcie takich – bardziej agresywnych założeń można uzasadnić np. wyraźną zmianą nastawienia do poziomu bezrobocia, które nastąpiło w FOMC w ostatnich latach 9 Raport specjalny 22.04.2013 Aneks 2: Polityka pieniężna FED w środowisku zerowych stóp procentowych W odpowiedzi na pogarszające się warunki w gospodarce USA, w 2008 r. FOMC zdecydował się obniżyć główną stopę procentową FED do przedziału 0,00-0,25%, osiągając tym samym dolne ograniczenie zakresu nominalnych stóp procentowych (tzw. zero lower bound). Od tego czasu stopa funduszy federalnych pozostaje bez zmian. Tym niemniej, reagując na utrzymanie negatywnych trendów w gospodarce, członkowie FOMC podjęli szereg kolejnych działań, wykraczających poza tradycyjne instrumenty polityki pieniężnej. Należał do nich przede wszystkim program skupu aktywów finansowych (Large Scale Asset Purchases, nazywany w skrócie „QE”) oraz kilka innowacji w polityce komunikacyjnej i strategii (wprowadzenie celu inflacyjnego, prezentacji preferowanych przez członków FOCM ścieżek stopy repo, uzupełnienie komunikatu po posiedzeniach o konferencje prasowe prezesa FED, zobowiązanie do utrzymywania niskich stóp procentowych w określonym horyzoncie czasu – zmienione w grudniu 2012 na tzw. „regułę Evansa”). Wprowadzone w ten sposób zmiany miały na celu obniżenie średnioi długoterminowych stóp procentowych w stopniu większym niż wynikało to z poziomu stopy wolnej od ryzyka poprzez obniżenie oczekiwanej ścieżki stóp krótkoterminowych i kompresję premii czasowej. W rezultacie: (1) długoterminowe rentowności obligacji amerykańskich (USTs) są niższe, a (2) krzywa dochodowości USTs jest bardziej płaska niż w sytuacji gdyby FOMC ograniczył się do kontroli stopy funduszy federalnych. Kluczową kwestią na tym etapie działań FOMC jest założenie, że polityka pieniężna może stymulować gospodarkę pomimo (uzasadnionych) obaw o znajdowanie się USA w tzw. „pułapce płynności”, czyli pomimo nieefektywnego działania kanału stóp procentowych. Taka sytuacja zachodzi, gdy nominalne stopy procentowe (krótko- i długoterminowe) znajdują się na tyle blisko zera, że bodźce do oszczędzania i pożyczania stają się nieefektywne. Innymi słowy, wynagrodzenie w postaci stopy oprocentowania kredytu jest niewystarczające do pokrycia premii za ryzyko/niepewność, która obciąża posiadaczy oszczędności. Dysponenci oszczędności (banki) nie są skłonni do ich konwersji na kredyt i preferują utrzymywanie oszczędności w formie gotówki. Spadek zadłużenia sektora prywatnego („delewarowanie”) i wzrost nadmiernych rezerw banków komercyjnych, które towarzyszyły ilościowemu luzowaniu polityki pieniężnej mogą być interpretowane jako dowody na zaistnienie takiej sytuacji. Wykres 22. Stopy procentowe w USA 2004-2013 6 % 5 4 3 2 repo FED 1 LIBOR3M obligacja 5-letnia 0 sty-04 sty-06 sty-08 sty-10 sty-12 Źródło: EcoWin, PKO Bank Polski Wykres 23. Krzywa dochodowości w USA: dwa etapy luzowania polityki FED 5 % 4 2 3 1 2 gru-07 1 gru-09 gru-12 0 1 2 3 5 7 10 20 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski Nie oznacza to, że polityka ilościowego luzowania prowadzona przez FOMC była nieskuteczna (bo działała za pośrednictwem innych kanałów). Wystawia ona jednak FED na szereg ryzyk, które mogą zaszkodzić stabilności makro-finansowej USA w przyszłości. Wynikają one z możliwości ponownego wzrostu tempa obiegu pieniądza (prowadząc do wzrostu presji cenowej), z jednej strony oraz potencjalnych zaburzeń na rynkach wybranych aktywów, z drugiej. Członkowie FOMC coraz częściej podkreślają zaniepokojenie tymi zagrożeniami w związku z kontynuacją skrajnie luźnej polityki pieniężnej. 10 30 Raport specjalny 22.04.2013 Wykres 24. Zadłużenie publiczne USA wg głównych inwestorów Wykres 25. Najwięksi posiadacze amerykańskich obligacji skarbowych 11 Raport specjalny 22.04.2013 Wykresy 26./27. Reguła Taylora dla USA: tradycyjna specyfikacja i specyfikacja FED z Atlanty 12 Raport specjalny 22.04.2013 Wykresy 28./29. Reguła Taylora dla USA: G. Mankiw, G. Rudebusch 13 Raport specjalny 22.04.2013 Polska w makro-pigułce 2012 2013 Sfera realna - realny PKB (%) 1,9 1,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 3,7 1,3 4,5 2,4 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) Handel zagraniczny - deficyt obrotów bieżących (: PKB) -3,5 -2,2 -3,9 -4,0 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 4,25 3,25 Komentarz Po osiągnięciu „cyklicznego dołka” w 4q2012/1q2013 (~1% r/r), oczekujemy ożywienia gospodarczego w efekcie m.in.: (1) wzrostu realnego dochodu generowanego dzięki spadkowi inflacji CPI, (2) niższych stóp procentowych oraz (3) utrwalenia ożywienia na świecie. Prognozujemy kontynuację trendu spadku inflacji CPI w okolice 1: r/r w 2q2013 (statystyczny „dołek” inflacji najprawdopodobniej przypadnie na kwiecień lub czerwiec), przy stabilizacji inflacji bazowej w pobliżu obecnego poziomu ~1: r/r (±0,3pp). Oczekujemy cyklicznego osłabienia tempa wzrostu podaży pieniądza (M3) wskutek zmniejszenia dynamiki depozytów, wynikającego ze słabszego tempa wzrostu dochodów ludności, pogorszenia wyników finansowych przedsiębiorstw oraz wolniejszego przyrostu gotówki. Słaby popyt krajowy może sprowadzić deficyt handlowy blisko 0: PKB, redukując deficyt rachunku obrotów bieżących w okolice 2: PKB. Jednocześnie jednak rosnące zaangażowanie inwestorów zagranicznych na rynku obligacji istotnie zwiększa średnio-terminowe ryzyko systemowe Polski. Zacieśnienie fiskalne w 2012 r. (w skali 1,5-2,4% PKB) – ekwiwalent hipotetycznego wzrostu stóp procentowych o 250-450pb – było główną przyczyną spowolnienia wzrostu w 2012r. Pomimo restrykcyjnej polityki fiskalnej deficyt fiskalny wzrośnie w 2013 r. do -4,0% PKB. Po obniżkach stóp procentowych o 150pb RPP przeszła w tryb wait-andsee. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem wydaje się stabilizacja stóp w najbliższych miesiącach z asymetrycznym bilansem ryzyk w kierunku dalszego poluzowania polityki pieniężnej w sytuacji „istotnych” odchyleń wzrostu lub inflacji in minus względem marcowej projekcji NBP. Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski Zagranica w makro-pigułce 2012 2013 USA - realny PKB (%) 2,2 2,1 - inflacja CPI (%) 2,1 1,8 - realny PKB (%) -0,6 -0,3 - inflacja CPI (%) Chiny 2,5 1,6 - realny PKB (%) 7,8 8,2 - inflacja CPI (%) 2,7 3,0 Strefa euro Komentarz Spadek dynamiki PKB w 4q był związany z czynnikami jednorazowymi. Trwające zacieśnienie polityki fiskalnej będzie najsilniej odczuwane w 2q 2013. Wzrost aktywności w budownictwie oraz korzystna koniunktura konsumencka podtrzymają wzrost PKB na poziomie zbliżonym do potencjału (2,0% r/r). Niska presja popytowa pozwoli FED na utrzymanie skrajnie ekspansywnej polityki pieniężnej. Stagnacja. Ostatni kwartał 2012 r. zakończył się silnym spadkiem PKB w ujęciu k/k. Stabilizacja warunków na rynkach finansowych w związku z działaniami EBC oraz stopniowy wzrost popytu zagranicznego powinny pozwolić na zatrzymanie recesji w drugiej połowie 2013 r. Dynamika cen obniża się przy braku presji płacowej. Stopniowe łagodzenie polityki pieniężnej przy niskiej presji inflacyjnej (niewielka ujemna luka popytowa), luzowanie polityki budżetowej przyczyniły się do wyraźnego przyspieszenia wzrostu gospodarczego w ujęciu k/k w drugiej połowie 2012 r. Roczna dynamika PKB ukształtowała się na poziomie 7,9: w ostatnim kwartale roku i pozostanie na zbliżonym poziomie również w kolejnych kwartałach. Źródło: Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 14
