Bagnicki Łukasz - Krakowska Szkoła Biznesu
advertisement
UNIWERSYTET EKONOMICZNY W KRAKOWIE KRAKOWSKA SZKOŁA BIZNESU STUDIA PODYPLOMOWE MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO mgr inż. Łukasz Rafał Bagnicki Analiza programów luzowań ilościowych (quantitative easing) na przykładzie wybranych banków centralnych. Praca pisana pod kierunkiem dr Katarzyna Stabryła-Chudzio Kraków 2015 rok Spis treści: 1. Wstęp 1 2. Polityka monetarna Systemu Rezerwy Federalnej w latach 2008-2015 3 3. Stosowanie niestandardowych instrumentów przez Bank Anglii (ang. Bank of England) 8 4. Bank Japonii wobec kryzysu w całym sektorze bankowym 11 5. Uruchomienie programu luzowań ilościowych przez Europejski Bank Centralny, EBC (ang. European Central Bank) 14 6. Podsumowanie 22 Literatura I Netografia II Spis ilustracji III Spis tabel III 1. Wstęp Według zapisów ustawy o Narodowym Banku Polskim podstawowym celem polityki pieniężnej jest utrzymanie stabilnego poziomu cen. Polityka pieniężna (monetarna) stanowi, obok polityki fiskalnej, zasadniczy filar makroekonomicznej polityki państwa (Włudyka, 2012, s. 209). Odpowiedzialność za jej realizację spada na bank centralny, który realizuje ją poprzez standardowe narzędzia tj.: stopy procentowe kredytu refinansowego, stopy rezerw obowiązkowych, stopy rezerw specjalnych oraz operacje otwartego rynku. A bardziej ogólnie na warunki na rynkach finansowych i ich powiązania z gospodarką realną (Burda, Wyplosz, 2000). Bank centralny kształtuje podaż pieniądza, w celu dostosowania polityki pieniężnej do potrzeb gospodarki. Niestety klasyczne narzędzia w obliczu globalnych szoków okazują się niewystarczające. Wówczas regulatorzy rynku zostają zmuszeni do skorzystania z alternatywnych rozwiązań, do których należy między innymi Luzowanie ilościowe (ang. Quantitative Easing). Jest to jeden ze sposobów niestandardowej rządowej polityki pieniężnej, stosowany przez banki centralne w celu stymulowania gospodarki narodowej. Luzowanie ilościowe stosowane jest w przypadku, gdy zabiegi tradycyjnej polityki pieniężnej okazały się nieskuteczne. np. w przypadku, gdy stopy procentowe zostały obniżone do poziomu bliskiego 0 proc. i zabieg ten nie przyniósł pożądanego efektu. Luzowanie ilościowe QE polega na zwiększeniu podaży pieniądza poprzez kupno aktywów finansowych od banków (np. rządowych papierów wartościowych) lub innych papierów wartościowych z rynku. Korzystanie z mechanizmu luzowania ilościowego niesie ze sobą ryzyko wzrostu cen i inflacji, ponieważ przy zwiększonej podaży pieniądza na rynku ilość dóbr na sprzedaż pozostaje niezmienna. (http://finansopedia.forsal.pl/wiki/Luzowanie_ilo%C5%9Bciowe data dostępu 05.04.2015r.) [Rys. 1.] Rys. 1. Teoria QE - Źródło: What is quantitative easing? (2014), BBC, 22 stycznia 2015, http://ichef.bbci.co.uk/news/624/media/images/80420000/gif/_80420417_quantitative_easing_v4_624in.g if data odczytu: 15.05.2015 r. Pierwszy „eksperyment” z zakresu polityki pieniężnej, który jest obecnie znany pod nazwą Quantitative Easing, znajduje swoje korzenie w dramatycznej sytuacji, z jaką musiał zmierzyć się w roku 2001 Bank Japonii. Po przystąpieniu do kilku operacji otwartego rynku, mających na celu obniżenie oprocentowania jednodniowych depozytów (Overnight rate) do poziomu bliskiego zera. Bank Japonii rozpoczął emisje pieniądza, zasilając salda rachunków bieżących banków komercyjnych. Docelowo wzrost z ¥ 1 do ¥ 5 tn jenów, później podniesiono go do ¥ 35 tn jenów w okresie od marca 2001 do grudnia 2004r. Zastrzyk płynności w systemie bankowym, który miał mieć miejsce, aż wskaźnik cen konsumpcyjnych zarejestruje stabilnie zero % lub wzrost rok do roku. Wraz z obniżeniem ryzyka braku płynności i tak już niskie stopy procentowe, stworzyły solidną podstawę, do odzyskiwania dynamiki japońskiej gospodarki. Poza tym, japoński Quantitative Easing miał również na celu stymulowanie nowych inwestycji długoterminowych z dużym planem emisji długoterminowych japońskich obligacji rządowych. Efektem było obniżenie rentowności JGB, a zatem w długoterminowym horyzoncie, stóp procentowych. Na pozytywne skutki programu QE Japonii trzeba było czekać dłużej niż oczekiwano, ze względu na chorą gospodarkę i wątły stan sektora bankowego który, pomimo większej dostępności płynności, czekał na bardziej stabilne warunki gospodarcze. Doświadczenia Banku Japonii w zakresie QE zostały wykorzystane gdy standardowe regulatory polityki fiskalnej zawiodły w dobie kryzysu bankowego w 2008 roku. 2. Polityka monetarna Systemu Rezerwy Federalnej w latach 2008-2015 Banki centralne, objęte analizą w niniejszej pracy, zdecydowały się na wdrożenie niekonwencjonalnych instrumentów polityki pieniężnej pomimo braku teorii ekonomicznej, która wskazywałaby na przewidywane efekty zastosowanych rozwiązań. Zatem zastosowanie niekonwencjonalnych instrumentów polityki pieniężnej w pewnym sensie opierało się na bieżącej ocenie sytuacji makroekonomicznej. Dopiero zdobyte doświadczenia i dane w walce z globalnym kryzysem pozwolą bankom centralnym na ocenę skutków przyjętych rozwiązań. Należy również pamiętać że niestandardowa polityka pieniężna zapewne będzie dawać różne skutki w zależności od panujących warunków makroekonomicznych. Niniejsza analiza będzie podstawą do oceny (w omawianych przypadkach) działań banków centralnych w zakresie luzowań ilościowych w obliczu kryzysu bankowego i gospodarczego. Przykład Stanów Zjednoczonych Ameryki Północnej przedstawia działania banku centralnego który mierzył się już z kryzysem w pojedynczych bankach oraz w sytuacji zagrożenia całego systemu finansowego tj. krach giełdowy w 1987 r. i kryzys płynności, będący następstwem ataku terrorystycznego w dniu 11 września 2001 r. oraz zagrożenia upadkiem pojedynczych banków i kryzysu banków zaangażowanych w finansowanie długów krajów rozwijających się (przełom lat 1970 i 1980). O stabilność sektora bankowego w USA dbają następujące trzy główne instytucje: 1) Bank centralny - System Rezerwy Federalnej (Fed) - sprawuje nadzór nad bankami stanowymi, będącymi członkami Systemu Rezerwy Federalnej oraz holdingami bankowymi. Fed ma obowiązek świadczenia usług wszystkim instytucjom depozytowym na jednolitych zasadach (m. in. dostępu do finansowania); 2) Instytucja ubezpieczająca depozyty - Federalna Korporacja ds. Ubezpieczeń Depozytów (Federal Deposit Insurance Corporation - FDIC) - również nadzór nad niektórymi bankami oszczędnościowymi i bankami stanowymi ubezpieczonymi w tej instytucji, a nie będącymi członkami Fed. Grupa banków pozostających poza Fed stanowi 61% wszystkich banków komercyjnych, a jej udział w aktywach sektora bankowego wynosi 17%; 3) Biuro Kontrolera Waluty (Office of the Comptroller of the Currency - OCC) - wydaje regulacje, licencjonuje oraz nadzoruje wszystkie banki krajowe. OCC nadzoruje również federalne oddziały oraz przedstawicielstwa banków zagranicznych. Banki posiadające licencję federalną zobligowane są do członkostwa w Fed oraz FDIC. Bank Rezerwy Federalnej nie ma wyznaczonego explicite celu w postaci dbałości o stabilność systemu finansowego. Ustawa daje jednak Fed możliwość działania w szczególnych warunkach w celu zapewnienia bankom wsparcia płynnościowego. Instrumentem, który pozwala Fed dostarczać płynności indywidualnym bankom, jest kredyt w ramach okna dyskontowego (discount window). Kredyt dyskontowy jest instrumentem, dzięki któremu Fed pożycza fundusze instytucjom depozytowym - bankom komercyjnym i instytucjom oszczędnościowym. W normalnych warunkach banki korzystają z tego instrumentu jedynie w wyjątkowych sytuacjach. Fakt zgłoszenia się po kredyt dyskontowy jest dla Fed sygnałem, że bank nie był w stanie zdobyć środków na rynku. Narzędzia dyskontowe były wykorzystane przez Fed w celu zapobieżenia wybuchowi paniki finansowej w warunkach kryzysu Franklin National w 1974 r. i Continental Illinois w 1984 r. Przykładem działań Fed w sytuacji zagrożenia całego systemu finansowego była deklaracja gotowości do wsparcia systemu finansowego po załamaniu giełdowym w roku 1987 oraz reakcja Fed na wydarzenia w dniu 11 września 2001 r. (Szczepańska, SotomskaKrzysztofik , Pawliszyn, 2004, s. 41-42) W Stanach Zjednoczonych niedługo po upadku Lehman Brothers, tj. pod koniec 2008 r., Fed zaangażował się w dodatkowe operacje mające na celu zapewnienie płynności instytucjom finansowym i rozpoczął bezwarunkowy zakup aktywów. Celem tych działań było dostarczenie dodatkowej płynności amerykańskiemu sektorowi finansowemu oraz obniżenie oprocentowania kredytów, a w szczególności przede wszystkim kredytów hipotecznych. Większość programów płynnościowych uruchomionych wówczas przez Fed została już zakończona, natomiast znacząco zwiększono program luzowania ilościowego (ang. LargeScale Asset Purchase, LSAP) polegający na bezwarunkowym zakupie aktywów finansowych. Działania te można podzielić na 5 etapów. QE1 (Grudzień 2008 - czerwiec 2010) W dniu 25 listopada 2008 roku, Fed ogłosił zakup $ 800 miliardy papierów dłużnych USA, papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (MBS) od banków członkowskich. Fed stworzył program Quantitative Easing w celu zwalczenia kryzysu finansowego z 2008 roku w sytuacji dramatycznie już obniżonych stop procentowych i wyczerpaniu klasycznych narzędzi polityki monetarnej: Stopa dyskontowa bliska zeru. Fed wypłacał nawet odsetki od rezerw banków. Do 2010 roku Fed kupił $ 175 mld w MBS, za pośrednictwem Fannie Mae, Freddie Mac i Home Loan Banks Federalnej, a $ 1,25 tn w MBS, które zostały zagwarantowane przez gigantów hipotecznych. W mniej niż sześć miesięcy, od uruchomienia agresywnego programu zakupów, wzrósł ponad dwukrotnie udział banku centralnego. Od marca do października 2009 roku, Fed kupił także $ 300 bn z długoterminowych bonów i obligacji skarbowych (10-latki). Fed na skutek informacji o wzrostach w gospodarce zatrzymał ten skup w czerwcu 2010 roku. Niestety zaledwie dwa miesiące później, gospodarka zaczęła się chwiać, Fed zmuszony został do odnowienia programu. Skupował $ 30 bn miesięcznie w długoterminowych bonach skarbowych, aby utrzymać swój stan posiadania na około $ 2 tn. QE2 (listopad 2010 - czerwiec 2011) W dniu 3 listopada 2010 roku, Fed zapowiedział, że zwiększy zakres QE, poprzez zakup $ 600 mld papierów skarbowych na koniec drugiego kwartału 2011 roku. Operacja „Twist” (wrzesień 2011 - grudzień 2012) We wrześniu 2011 roku, Fed rozpoczął warty $ 400 mld program „Twist Operation”. Program ten był podobny do QE2 z dwoma wyjątkami. Po pierwsze, amerykański bank centralny kupił długoterminowe (6-30 lat) obligacje skarbowe za $ 400 mld i równocześnie sprzedał papiery krótkoterminowe (3 lata lub mniej) za tą samą kwotę. Dając w efekcie wydłużenie zapadalności portfela obligacji posiadanych przez Fed. Po drugie Fed skupował również nowe papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie (MBS). Fed zapowiedział również kupno długoterminowych obligacji skarbowych z wpływów z MBS, jeśli to było by konieczne. Stawka funduszy federalnych pozostała na niezmienionym poziomie, w przedziale 0,0-0,25% Oba "rolowania długu" zostały zaprojektowane tak, aby wspierać słaby rynek mieszkaniowy. QE3 (wrzesień 2012 - październik 2014) W dniu 13 września 2012 roku, Fed ogłosił kolejny program luzowań ilościowych pod nazwą QE3. Zgodził się kupić $ 40 bn w MBS, i kontynuować program z „Twist”, zasilając go sumą $ 85 bn płynności miesięcznie. Nowa polityka była znacznie bardziej radykalna niż ten opis może sugerować. Fed posunął się dalej. Zrobił trzy rzeczy których nie robił nigdy przedtem: 1) zapowiedział, że utrzyma stopy funduszy federalnych na poziomie zera do 2015 roku, 2) zapowiedział, że będzie prowadził zakup papierów wartościowych do czasu trwałej poprawy na rynku pracy,11 3) Fed działał w celu pobudzenia gospodarki i nie dopuścił do jej osłabienia. QE4 (styczeń 2013 - październik 2014) W grudniu 2012 roku, Fed ogłosił, że skupi w sumie $ 85 mld długoterminowych obligacji skarbowych i MBS. Zapowiedział utrzymanie zakupów, aż jeden z dwóch warunków zostanie spełniony tj. albo bezrobocie spadnie poniżej 6,5% lub inflacja wzrośnie powyżej 2,5%. Program QE4 tak naprawdę był tylko rozszerzeniem QE3, dlatego często mówi się o nim QE3. Inni zaś stosują nazwę QE-nieskończoność (QE Infinity), ponieważ nie miał określonej daty zakończenia. W dniu 18 grudnia 2013 r Fed ogłosił, że rozpocznie ograniczanie polityki zwiększania płynności. Zostały spełnione trzy cele ekonomiczne: stopa bezrobocia była na poziomie 7%, wzrost PKB był co najmniej 2-3%, a inflacja bazowa nie przekroczyła 2%. Fed utrzymał stopę funduszy federalnych i stopy dyskontowe w przedziale 0-1/4 punktu do 2015 roku i poniżej 2% do 2016 roku. Czas pokazał że, w dniu 29 października 2014 r Rezerwa Federalna zakończyła program skupu aktywów. Cały program QE spowodował niemal podwojenie wartości papierów dłużnych USA z $ 2.825 tn do $ 4.482 tn. [Rys. 2.] Rys. 2. Wartość aktywów FED - Źródło: Irwin N. (2014), Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts, 29 październik 2014, http://www.nytimes.com/2014/10/30/upshot/quantitative-easing-is-about-to-end-heres-what-it-didin-seven-charts.html?_r=0&abt=0002&abg=0 data odczytu: 19.05.2015r. Rezerwa Federalna rozpoczęła QE w listopadzie 2008 z nadzieją na przeprowadzenie największej gospodarki na świecie przez kryzys finansowy. Kiedy program został uruchomiony przez ówczesnego prezesa Fed, Bena Bernanke - nazwany “Helicopter Ben" odnoszący się do tzw. „pieniędzy spadających z nieba” – był i pozostał decyzją kontrowersyjną. Niemniej jednak w Stanach stopa bezrobocia spadła gwałtownie po rozpoczęciu QE. Gospodarka USA okazała się względnie stabilna. Jednak tempo wzrostu były nierówne. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego gospodarka wzrośnie o 3,6% w 2015r dzięki "stałemu wsparciu z łagodnego nastawienia polityki pieniężnej, pomimo przewidywanego stopniowego wzrostu stóp procentowych." Choć era QE w Stanach Zjednoczonych wydaje się być zakończona, oczekuje się, że Fed powinien być ostrożnym w ponoszeniu kosztów finansowania mających na celu spowolnienie inflacji. W grudniu 2014r. inflacja wyniosła tylko 0,8% na działania indeksu cen konsumpcyjnych. Jest to najniższa roczna stopa od ponad pięciu lat. 3. Stosowanie niestandardowych instrumentów przez Bank Anglii (ang. Bank of England) Przypadek Wielkiej Brytanii jest przykładem banku centralnego i innych instytucji zarówno wobec kryzysu w całym sektorze bankowym (kryzys małych i średnich banków na początku lat 90.), jak i kryzysu pojedynczych banków (BCCI, Barings). W Wielkiej Brytanii w skład systemu na rzecz stabilności systemu finansowego wchodzą następujące instytucje: 1) Bank centralny - Bank Anglii (BoE), 2) Instytucja Zintegrowanego Nadzoru Finansowego (Financial Services Authority FSA) od 1997 r., 3) Rząd - formalnie, zgodnie z oficjalnym porozumieniem, 4) System Ubezpieczenia Depozytów (Deposit Protection Fund). W Wielkiej Brytanii od 1997 r. obowiązuje oficjalne porozumienie pomiędzy rządem, Bankiem Anglii i nadzorem finansowym w postaci „Memorandum of Understanding between HM Treasury, The Bank of England and The FSA”. Zgodnie z tym dokumentem Bank Anglii jest explicite odpowiedzialny za stabilność systemu finansowego (MoU p. 2). W wyjątkowych sytuacjach Bank Anglii może działać poza swoimi rutynowymi funkcjami w zakresie polityki pieniężnej i sterowania poziomem stóp procentowych. W przypadku, gdy zagrożona jest stabilność systemu finansowego Bank Anglii niezwłocznie, w porozumieniu z FSA, powinien udzielić wsparcia finansowego zagrożonej instytucji lub instytucjom kredytowym (MoU, p. 2, 12 i 13). Memorandum nakłada na FSA, Bank Anglii i rząd wymóg ścisłej współpracy i wymiany informacji w takim przypadku. (Szczepańska, Sotomska-Krzysztofik , Pawliszyn, 2004, s. 38) Bank of England’s Monetary Policy Committee (MPC) rozpoczął swój program QE w marcu 2009 roku z początkowym docelowym poziomem wydatków £ 75 mld w ciągu trzech miesięcy. W tym samym czasie obniżył stopy procentowe do rekordowo niskiego poziomu 0,5%. Od marca 2009 roku do stycznia 2010 roku skupiono £ 200 mld aktywów banków (i.e.QE), głównie w Wielkiej Brytanii lub długu publicznego „loszek” (gilts), co odpowiada około 14% PKB by pomóc tchnąć życie w brytyjską gospodarkę zablokowaną w następstwie kryzysu kredytowego. Następnie w październiku 2011 roku, w obliczu rosnących ostrzeżeń o recesji i kryzysu strefy euro. Brytyjski rząd przegłosował wznowienie programu Quantitative Easing oraz przekazanie £ 75 mld innych transferów do systemu finansowego, zwiększając w ten sposób budżet QE do £ 275 bn. Późniejsze decyzje BoE, £ 50 mld w lutym 2012 roku i £ 50 mld, w lipcu 2012 roku zwiększył ich liczbę do £ 375 bn. [Rys. 3., Rys. 4.] Od tego czasu nie było żadnych dalszych zakupów aktywów. Wszelkie środki związane z zakupem obligacji zapadających zostały reinwestowane, więc łączna liczba środków QE pozostaje na poziomie £ 375bn. Rys. 3. Skumulowane APF zakupy papierów wartościowych - Źródło: Joyce M., Tong M., Woods R. (2011), The United Kingdom’s quantitative easing policy: design, operation and impact, “Quarterly Bulletin”, Nr 2011 Q3, s. 204 Rys. 4. Skumulowane zakupy według terminów zapadalności - Źródło: Joyce M., Tong M., Woods R. (2011), The United Kingdom’s quantitative easing policy: design, operation and impact. “Quarterly Bulletin”, Nr 2011 Q3, s. 204 Bank Anglii wykonując decyzje MPC z obawy, przed niepotrzebnymi zakłóceniami na rynku obligacji skarbowych. Jako bank zgromadził duży procent niektórych obligacji skarbowych), tworząc ryzyko, że ten segment rynku może zostać zaburzony. W celu złagodzenia tej sytuacji, w sierpniu 2009 roku BoE rozpoczął emisję środków na zamianę na obligacje o innej zapadalności. Sześć lat później, nie milknie debata nad tym, czy decyzja o wprowadzeniu QE była optymalną dla Wielkiej Brytanii drogą wyjścia z kryzysu kredytowego. Zarzuca się Bankowi, że QE pogłębił nierówności, częściowo pomagając bankom poprzez przekazanie im dużych ilości pieniędzy robiąc równolegle niewiele do wspierania małych firm i gospodarstw domowych. Bank Angli sam przyznał, że banki zamożnych rodzin były największymi beneficjentami z QE dzięki otrzymanej pomocy wzrosła wartości ich akcji i obligacji. Argumentowano jednak że wszyscy skorzystali, dzięki impulsowi dla całej gospodarki, a więc także do spadku bezrobocia. Przedstawiciele biznesu narzekali, ze skoncentrowano się na zakupie obligacji rządowych, a nie obligacji korporacyjnych. Zarzucano BoE iż niewiele zrobił dla realnej gospodarki. QE nie rozwiązał problemu braku dostępu do kredytów dla małych i średnich przedsiębiorstw starających się utrzymać na powierzchni i na bieżąco wypłacać wynagrodzenia pracowników. Jednakże zwolennicy stosowania programu twierdzą, że gospodarka prawdopodobnie byłaby mniejsza, a wpływy do budżetu niższe bez tej niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. W artykule z 2014 roku, Martin Weale, Członek Komitetu Polityki Pieniężnej Banku Anglii przedstawił stanowisko iż wprowadzenie programu QE doprowadziło do wzrostu o około 3% lub £ 50 mld do ogólnego poziomu PKB (od kiedy został on wprowadzony). Zasugerował również iż QE miał większy wpływ na inflację niż początkowo przypuszczano. Miał również do odegrania ważną rolę w tłumieniu wahań na giełdzie poprzez zmniejszenie niepewności. Brytyjska gospodarka wykazuje co prawda oznaki spowolnienia w ostatnich miesiącach, ale to najszybciej rozwijająca się gospodarka z bogatych gospodarek grupy G7 w 2014. Inflacja w międzyczasie spadła znacznie poniżej 2% wyznaczonego celu Banku, trafiając do rekordowo niskiego poziomu 0,5% w grudniu 2014 i pozostawiając otwartą drogę do zagrożenia deflacją i spadku cen, co martwi ekspertów. 4. Bank Japonii wobec kryzysu w całym sektorze bankowym Przypadek Japonii jest przykładem działania banku centralnego i instytucji rządowych w sytuacji kryzysu w całym sektorze bankowym, który utrzymuje się w tym kraju od początku lat 90. Na uwagę zasługuje fakt, że Bank Japonii angażuje się w działania naprawcze w sposób bardzo wszechstronny i nietypowy dla innych banków centralnych na świecie. Japoński system działający na rzecz stabilności systemu finansowego składa się obecnie z następujących instytucji: 1) Banku centralnego - Banku Japonii (BoJ), 2) Instytucji Zintegrowanego Nadzoru Finansowego (Financial Services Agency) wydzielonej w 1998 r., 3) Korporacji Gwarantowania Depozytów utworzonej w 1971 r., 4) Rządu reprezentowanego przez Premiera, Szefa Kancelarii Premiera, ministra odpowiedzialnego za stabilność finansową oraz Ministra Finansów. Najważniejszym organem decyzyjnym japońskiego banku centralnego jest Zarząd (Policy Board). Określa on kierunki polityki pieniężnej i czuwa nad jej realizacją w praktyce. Członkowie Zarządu, w tym prezes oraz dwóch wiceprezesów, są mianowani przez rząd, za zgodą parlamentu. Ich odwołanie w trakcie trwania kadencji możliwe jest tylko w ściśle określonych przez prawo przypadkach (utrata kompetencji, popełnienie przestępstwa). Bank Japonii nie ma wyznaczonego explicite celu w postaci dbałości o stabilność systemu finansowego. Podstawowym celem działania BoJ jest sprawowanie kontroli nad obiegiem pieniężnym w sposób zapewniający stabilność cen i dostosowany do zdrowego rozwoju gospodarki narodowej. Ustawa daje mu jednak możliwość działania w szczególnych warunkach, w celu zapewnienia bankom wsparcia płynnościowego albo zapewnienia gwarancji na specjalnych zasadach. Regulacje stanowią też podstawę prawną do działania Banku Japonii jako pożyczkodawcy ostatniej instancji i umożliwiają zasilanie rynku w płynność w celu zapewnienia stabilności finansowej. (Szczepańska, Sotomska-Krzysztofik , Pawliszyn, 2004, s. 30) Bank Japonii jest powszechnie uznawany za wynalazcę Quantitative Easing na początku ostatniej dekady i odpowiedzialny za wielokrotne wykorzystanie go od tego czasu. Japonia walczy z presją deflacyjną od 25 lat, oraz pełzającą recesją przy niekorzystnych wskaźnikach demograficznych, co skutkuje dwoma dekadami stagnacji. Po 2008 r., w reakcji na silne zaburzenia na międzynarodowych rynkach finansowych w warunkach deflacji oraz stóp procentowych pozostających na poziomie bliskim zera, BoJ zwiększył zakres operacji otwartego rynku (poszerzając zakres instrumentów akceptowanych jako zabezpieczenie i stopniowo zwiększając wartość operacji), wprowadził tymczasowo nowe typy operacji (np. bezwarunkowy skup krótko- i długoterminowych korporacyjnych papierów dłużnych). W październiku 2010 r. BoJ powrócił do ZIRP. Ponadto, w reakcji na wygaśnięcie wielu programów podjętych w 2008 r., wprowadził Program Skupu Aktywów (Asset Purchase Programme, APP), w ramach którego oprócz skupu aktywów finansowych, ustanowiono operacje o stałym oprocentowaniu zasilające sektor bankowy w płynność. Wartość skupowanych aktywów oraz udzielanych pożyczek w ramach APP była wielokrotnie zwiększana, z 35 bln jenów w październiku 2010 r. do 65 bln jenów w lutym 2012 r. [Rys. 5.] Rys. 5. Deklarowana maksymalna wielkość programu APP – Źródło: Zmiany w strategii Banku Japonii w 2012 r (2012), „NOTATKA”, s. 7 Najnowszy program QE Bank Japonii rozpoczął się w kwietniu 2013 , kiedy Szef Banku Centralnego Haruhiko Kuroda obiecał wprowadzić ogromny program QE o wartości $ 1.4 tn (£ 923 bn). Było to częścią programu znanego jako Abenomics , stworzonego przez Premiera Japonii Shinzo Abe. Zgodnie z planem QE, Bank Japonii zadeklarował skupić ¥ 7 tn (£ 46 bn) w obligacjach rządowych każdego miesiąca za pomocą utworzonego elektronicznie pieniądza. Aby umieścić program Japonii w kontekście, Rezerwa Federalna USA w tym czasie emitowała miesięcznie tylko nieznacznie więcej bo $ 85 bn, w porównaniu z $ 70 mld przez BoJ. Należy jednak zaznaczyć, że gospodarka USA jest prawie trzy razy większa od Japonii. Pomimo niepokojąco niskiej inflacji i spadających wydatków na konsumpcje w październiku ubiegłego roku Bank Japonii poszedł o krok dalej. W tym samym tygodniu, gdy Rezerwa Federalna oficjalnie ogłosiła koniec swojego długoterminowego programu skupu aktywów (powszechnie znany jako QE3), japońscy politycy ujawnili plany, przesunięcia w kierunku zwiększenia ich i tak już ogromnego programu QE. BoJ zakomunikował podniesienie kwoty zasilania systemu (rok do roku) do ¥ 80 tn (£ 447 bn) z ¥ 60-70 tn w roku ubiegłym, głównie poprzez zakup obligacji rządowych. Zwiększając bilans o 15 procent PKB rocznie i przedłużając średni czas trwania obligacji od 7 lat do 10 lat. Ten gwałtowny ruch, wykonany przez bank centralny Japonii, zbiega się z spadkiem PKB kraju o 7,1% w drugim kwartale 2014 roku (w ujęciu rocznym). W porównaniu z poprzednim kwartałem, następującym po kwartale w którym nastąpił wzrost podatku VAT z 5% do 8%. Oraz obawami, że Japonia może wpaść w spiralę deflacyjną lub nie uda się jej osiągnąć wyznaczonego celu w wysokości 2% inflacji w 2014 roku. Government Pension Investment Fund (GPIF), Japonii Rządowy Fundusz Emerytalny ($ 1,1 tn), jednocześnie ogłosiła zamiar zwiększyć swoje udziały kapitałowe z 24% do 50% oraz zmniejszyć udział obligacji z 60% do 35%. [Rys. 6.] Ogłoszenie tego niespodziewanego ruchu, w polityce pieniężnej Prezes Kuroda podsumował “Whatever we can do, we will,”. Rys. 6. Aktywa BoJ/PKB – Źródło: Zmiany w strategii Banku Japonii w 2012 r (2012), „NOTATKA”, s. 7 Badania empiryczne wskazują iż wręcz dramatyczne ilościowe luzowania polityki pieniężnej, odniosły wpływ na produkcję oraz inflację. Wskaźniki te w analizowanym okresie uległ pewnemu wzmocnieniu w stosunku do poprzednich lat, co przypisywane jest głównie efektom poprawy sytuacji w sektorze bankowym oraz obniżenia poziomu zadłużenia przedsiębiorstw. Co skutkuje wyrwaniem gospodarki z długiego zastoju. 5. Uruchomienie programu luzowań ilościowych przez Europejski Bank Centralny, EBC (ang. European Central Bank) Przypadek EBC, ostatni z głównych banków centralnych, który ograniczony przez politykę i przepisy, podjął decyzję o uruchomieniu programu luzowań ilościowych w polityce pieniężnej, ponieważ jego wcześniejsze działania okazały się niewystarczające. Bank centralny - Europejski Bank Centralny (EBC), to jednocześnie jedna z instytucji UE (na mocy art. 13 TUE). EBC wchodzi w skład Europejskiego Systemu Banków Centralnych (ESBC) oraz Eurosystemu. Zgodnie z art. 282 Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej, EBC i krajowe banki centralne państw członkowskich UE stanowią ESBC. EBC i krajowe banki centralne państw UE, których walutą jest euro tworzą Eurosystem. EBC jest kierowany przez trzy organy: a) Radę Gubernatorów: Rada Gubernatorów składa się z członków zarządu oraz z gubernatorów banków centralnych państw członkowskich, które przyjęły euro. Rada Gubernatorów jest najważniejszym organem decyzyjnym EBC. Jej zadaniem jest ustalanie kierunków i podejmowanie decyzji niezbędnych do wykonywania zadań EBC. Jej głównym zadaniem jest określanie polityki monetarnej strefy euro. W tym celu Rada Gubernatorów może np. ustalać poziomy stóp procentowych, na jakich banki komercyjne mogą pożyczać walutę w swoim banku centralnym, b) zarząd: zarząd składa się z przewodniczącego, wiceprzewodniczącego EBC i czterech członków. Członkowie zarządu są mianowani przez Radę Europejską. Zarząd prowadzi politykę monetarną określoną przez Radę Gubernatorów. W tym celu zarząd wydaje niezbędne instrukcje krajowym bankom centralnym. Przygotowuje także spotkania Rady Gubernatorów i zajmuje się bieżącym zarządzaniem EBC, c) radę ogólną: rada ogólna składa się z przewodniczącego i wiceprzewodniczącego EBC oraz z gubernatorów banków centralnych wszystkich państw członkowskich Unii. Rada ogólna skupia gubernatorów banków centralnych państw członkowskich, które wprowadziły euro, i tych, które tego jeszcze nie zrobiły. Rada ogólna jest uznawana za trzeci organ decyzyjny EBC, mimo tego, iż jej moc decyzyjna jest słabsza. Jej zadaniem jest wspieranie funkcji doradczych EBC. W jej gestii leży także gromadzenie informacji statystycznych, tworzenie sprawozdań itp. EBC i krajowe banki centralne oraz członkowie ich organów decyzyjnych posiadają niezależność od organów unijnych, rządów państw członkowskich UE i innych organów. Głównym zadaniem EBC jest realizacja zadań ESBC. Działa on w porozumieniu z krajowymi bankami centralnymi państw członkowskich. Jednak to EBC ustala warunki, na jakich mogą interweniować krajowe banki centralne. W ramach ESBC, działania monetarne EBC oraz krajowych banków centralnych obejmują m.in.: 1) emisję banknotów i monet - EBC jest wyłącznym podmiotem upoważnionym do wydawania zgody na emisję banknotów banków strefy euro. Państwa członkowskie mogą emitować monety, ale to EBC musi wcześniej wydać zezwolenie na daną ilość, 2) otwieranie rachunków bankowych - w EBC i krajowych bankach centralnych instytucjom kredytowym, organom publicznym i innym uczestnikom rynku, 3) operacje otwartego rynku - tj. kiedy EBC lub krajowe banki centralne przeprowadzają interwencje na rynkach kapitałowych, obracając wierzytelnościami, 4) operacje kredytowe - prowadzone z instytucjami kredytowymi lub innymi podmiotami działającymi na rynku, 5) nakazanie instytucjom kredytowym z siedzibami w państwach członkowskich utworzenia - obowiązkowych rezerw - na rachunkach EBC lub krajowych banków centralnych, 6) przyjmowanie odpowiednich regulacji w celu zapewnienia skuteczności i rzetelności systemów rozliczeń i płatności, 7) kontakty międzynarodowe - z bankami centralnymi i instytucjami kredytowymi krajów trzecich oraz organizacjami międzynarodowymi. EBC od sierpnia 2007 r. angażował się w dodatkowe operacje zasilające sektor bankowy w płynność, stopniowo rozszerzając ich horyzont czasowy oraz zestaw aktywów akceptowanych jako ich zabezpieczenie. W szczególności, EBC wydłużał termin zapadalności długoterminowych operacji refinansowych (ang. Longer Term Refinancing Operations, LTRO) oraz wprowadził program zakupu listów zastawnych (ang. Covered Bond Purchase Programme, CBPP), którego pierwsza edycja zakończyła się w lipcu 2010 r. Ponadto, od maja 2010 r., EBC dokonuje zakupu obligacji rządowych głównie emitowanych przez kraje peryferyjne w ramach programu dotyczącego rynku papierów wartościowych (ang. Securities Markets Programme, SMP). W przeciwieństwie do programów BoE i Fed, celem programu zakupu obligacji przez EBC nie jest zwiększenie płynności w sektorze finansowym, tylko ograniczenie wzrostu i zmienności rentowności niektórych papierów dłużnych w strefie euro. Z tego też względu EBC w ramach SMP przeprowadza operacje sterylizujące, tj. absorbujące wzrost płynności instytucji finansowych wynikający ze skupu tych obligacji. Dopiero w dniu 22 stycznia 2015 Europejski Bank Centralny (EBC) ogłosił masowy program skupu aktywów. Program obejmuje zakup obligacji przez EBC papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (ABSPP i CBPP3). Rozpoczęty we wrześniu 2014 r. EBC wprowadził nowy Public Sector Purchase Programme (PSPP). Pod PSPP Eurosystem kupuje obligacje od rządów strefy euro i papiery ze strony instytucji europejskich i krajowych agencji. Zakupy rozpoczęły się 09 marca 2015 i będą trwać co najmniej do września 2016 roku. Rada Prezesów EBC wyjaśniła również, że zakupy będą prowadzone do czasu aż EBC dostrzeże że "trwała korekta w ścieżce inflacji jest zgodna z celem osiągnięcia stopy inflacji poniżej, ale blisko 2% w średnim okresie". W styczniu, EBC postanowiła, że program będzie się składał z miesięcznych zakupów aktywów o 60 mld €. [Rys. 7.] Rys. 7. Podział miesięcznych zakupów aktywów przez Euosystem – Źródło: Claeys G., Leandro Á., Mandra A. (2015), European centralbank quantitativeeasing: thedetailed manual, “Bruegel Policy Contribution”, ISSUE 2015/02, s. 3 Około € 10 mld - średnia wartość miesięcznych papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami i zakup obligacji objętych programem, rozpoczęto w październiku 2014. Dodatkowe € 50 mld zostanie skierowane na PSPP. Kwota € 6 mld miesięcznie (12 % PSPP) zostanie przeznaczona na zakup długów ponadnarodowych instytucji zlokalizowanych w strefie euro. Pozostałe €44 mld zostanie wykorzystane głównie na zakup papierów dłużnych, podzielonych na € 4 mld w posiadaniu EBC (8% z € 50 mld dodatkowych zamówień) i € 40 mld w posiadaniu KBC. Jednak w części będą również wykorzystywane do zakupu obligacji emitowanych przez agencje krajowe zlokalizowane w strefie euro. EBC nie podano jaki udział € 44 mld należy przeznaczyć w szczególności na obligacje, a KBC będzie mógł wybrać pomiędzy obligacjami i obligacjami agencji. Łączna kwota zadłużenia agencji jest stosunkowo mała w porównaniu do łącznej kwoty obligacji państwowych i są one zlokalizowane w trzech krajach: Niemczech, Francji i Hiszpanii. Obligacje te mogłyby odgrywać rolę zapasową w Niemczech, aby przesunąć granice, a dla innych krajów, EBC rozważane jest rozszerzenie listy agencji. W zakresie przyznawania na państwa € 44 mld, będzie ona po prostu podzielona między wszystkich kraje strefy euro zgodnie z EBC. Aby móc kupić na rynku wtórnym obligacje muszą mieć rzeczywisty termin zapadalności od 2 do 30 lat denominowane w euro, które mogą stanowić zabezpieczenie dla operacji polityki pieniężnej EBC (albo kraj ma wystarczająco wysoką ocenę lub korzysta z programów pomocowych finansowanych przez UE). Wreszcie, Rada Prezesów postanowiła także, że obligacje uzyskujące mniej niż stopy depozytowe (-0,2%, marzec 2015) zostaną wyłączone z zakupów. Na szczycie kryteriów kwalifikowalności, Rada Prezesów postanowiła również wprowadzić ograniczenia emisji 25 procent i 33 procent limitu emitenta w gospodarstwach Eurosystemu. Przyglądając się bliżej państwowych papierów dłużnych w marcu 2015 roku łączna kwota dla strefy euro wyniosła około € 6.2 tn według wartości nominalne (lub około € 7.3 tn według wartości rynkowej). Z czego 80% pochodzi z czterech największych krajów (€ 1,4 tn we Włoszech, € 1,5 tn we Francji, € 1,2 tn Niemczech, a € 0,8 tn w Hiszpanii). Łączna kwota papierów dłużnych kwalifikujących się do PSPP w marcu 2015 wynosiła około € 4,3 tn według wartości nominalnej (lub około € 5,3 tn według wartości rynkowej). Wynika to zarówno z wyłączenia obligacji poza zakresem zapadalności 2-30 lat, z wyłączeniem obligacji planowanie poniżej stopy depozytowej. Niemcy są, jedynym krajem, który może mieć wpływ na planowanie wykluczenia obligacji poniżej -0,2 procent. Według danych z marca 2015 wartość obligacji spadła z € 787 mld do € 659 mld. [Rys. 8.] Rys. 8. Państwowe papiery dłużne według terminu zapadalności (wartość rynkowa), marzec 2015 – Źródło: Claeys G., Leandro Á., Mandra A. (2015), European centralbank quantitativeeasing: thedetailed manual, “Bruegel Policy Contribution”, ISSUE 2015/02, s. 8 Ponadnarodowe europejskie dłużne papiery wartościowe, wyemitowane zostały głównie na pokrycie potrzeb Europejskiego Instrumentu Stabilności Finansowej (EFSF), Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (ESM), Europejskiego Banku Inwestycyjnego (EBI) oraz UE. Zadłużenie to denominowane jest w euro oraz ograniczone jest do kwoty € 560,9 mld wartości nominalnej (lub € 611,1 mld w wartości rynkowej). Co więcej, papiery dłużne z okresem zapadalności 2-30 lat stanowią € 475.4 mld wartości nominalnej (lub € 524,0 mld w wartości rynkowej). [Rys. 9.] Rys. 9. Zadłużenie instytucji europejskich według terminu zapadalności (wartość rynkowa), marzec 2015 – Źródło: Claeys G., Leandro Á., Mandra A. (2015), European centralbank quantitativeeasing: thedetailed manual, “Bruegel Policy Contribution”, ISSUE 2015/02, s. 8 Mimo, że jest trochę za wcześnie, aby rozpocząć omawianie końca QE w Europie, warto ustalić, jak długo może mieć wpływ PSPP na wielkość bilansu Eurosystemu. Jeśli EBC podejmuje decyzję, o wykupie obligacji. Biorąc pod uwagę rozkład zapadalności, już po dziesięciu latach większość zakupionych papierów dłużnych opuści bilans EBC. Oczywiście, to zajmie więcej niż 30 lat dla wszystkich obligacji nabytych w celu umorzenia, ale prawie połowa powinna być umorzona w nieco więcej niż 5 lat, a 75% w około 10 lat, biorąc pod uwagę rozmieszczenie okresu zapadalności obligacji w krótkim okresie i gotowość EBC, aby być neutralne względem rynku. [Rys. 10.] Rys. 10. Zmiany w bilansie EBC - Źródło: Wall Street Journal: Πέντε πράγματα που πρέπει να γνωρίζουμε για την αγορά ομολόγων της ΕΚΤ, (2015), Crash magazin online, 23 styczeń 2015, http://www.crashonline.gr/wp- content/uploads/2015/01/ECBgraphic-600x457.png data odczytu: 19.05.2015r. Poniżej przedstawiono, zapadalność obligacji państw strefy euro i ponadnarodowych skupionych w ramach PSPP przy założeniu zakończenia programu we wrześniu 2016. [Rys. 11.] Rys. 11. Zapadalności aktywów zakupionych przez EBC w ramach QE – Źródło: Claeys G., Leandro Á., Mandra A. (2015), European centralbank quantitativeeasing: thedetailed manual. “Bruegel Policy Contribution”, ISSUE 2015/02, s. 8 6. Podsumowanie Podsumowanie efektów zastosowanych instrumentów niestandardowych, wskazuje na ich skuteczność w odniesieniu do poprawy płynności rynków finansowych oraz redukcji stóp krótkoterminowych. Zatem niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej okazały się skutecznym narzędziem łagodzenia napięć na rynkach finansowych i przywracania stabilności systemu finansowego. Mniej jednoznaczne wnioski dotyczą oddziaływania niekonwencjonalnej polityki pieniężnej na wysokość długoterminowych stóp procentowych oraz wielkość wskaźników makroekonomicznych, takich jak bezrobocie czy wzrost gospodarczy. Oceniając efektywność polityki skupu aktywów przez analizowane banki centralne należy podkreślić, że o ile wdrożenie tego instrumentu w okresie dużych turbulencji na rynkach, w warunkach deficytu płynności na rynku międzybankowym oraz w wielu innych segmentach rynków finansowych, wydaje się uzasadnione, o tyle uruchomienie kolejnych faz programu w warunkach względnie normalnego funkcjonowania rynków, nasuwa obawy o zbyt głębokie ingerowanie władz monetarnych w rynek prywatny, niemające uzasadnienia w zagrożeniu dla stabilności systemu finansowego. Polityka skupu aktywów sektora prywatnego i publicznego przyczyniła się do niespotykanej wcześniej ekspansji bilansów banków centralnych. [Tab. 1.] [Rys.12.] Tab. 1. Program luzowań ilościowych w bankach centralnych * U. K.* Japonia USA Strefa EURO Wartość £ 375 bn ¥ 125 tn $ 2 tn € 836 bn ($ 4 tn)** (€ 1140 bn)*** % PKB 21% 26% 12% (25%) 9% (12%) % rynku obligacji 27% 16% 18% 14% % rocznej emisji brutto 91% 69% 26% 54% % rocznej emisji netto 107% 347% 85% 262% Kwota odnosi się do wartości pieniężnych rynku skupu obligacji ** W tym zakupów hipotecznych papierów wartościowych ** Dołączając zabezpieczenie obligacji, papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami i europejskiej kwoty zadłużenia instytucji dotyczy wartości kwoty / rynkowej, a nie wartości skupu nominalnej obligacji - Źródło: How Quantitative Easing Differs in Japan and Europe (2015). 17 kwiecień 2015, https://www.stratfor.com/sites/default/files/styles/stratfor_large__s_/public/styles/stratfor_large__s_/public/main /images/europe_japan_us.png?itok=rva5g9hB data odczytu: 19.05.2015r. Polityka skupu aktywów przez banki centralne okazała się skuteczna w zwiększaniu płynności systemu finansowego, jednak nie zdołała wywołać pożądanych skutków w odniesieniu do zwiększania akcji kredytowej. Nowo wyemitowany pieniądz trafiał na rachunek rezerw banków komercyjnych, zwiększając ich płynność, a co za tym idzie zdolności pożyczkowe. Leżące u podstaw polityki Quantitative Easing oczekiwania banków centralnych co do pobudzenia akcji kredytowej nie zostały jednak spełnione. Zwiększone zdolności kredytowe nie zaowocowały bowiem wzrostem strumienia kredytów, o czym świadczą rosnące kwoty na rachunkach rezerw w banku centralnym, traktowane jako bufor płynności na wypadek zaostrzenia kryzysu. Rys. 12. Wartość aktywów banków centralnych (% PKB) - Źródło: Hartley J. (2014) Bank Of Japan Announces More Quantitative Easing: The Next Chapter In Abenomics, 11 styczeń 2014, http://blogs- images.forbes.com/jonhartley/files/2014/11/CentralBankAssets.jpg data odczytu: 15.05.2015 r. Ożywiona dyskusja nad skutecznością niestandardowych działań w polityce pieniężnej, jaką jest QE (we wszystkich jej odmianach) wynika z faktu iż daje bardzo różne wyniki. W krajach, których banki centralne przyjęły go, zaobserwowano zróżnicowane skutki. QE okazało się skuteczne w pobudzaniu gospodarki amerykańskiej po kryzysie finansowym, a równolegle nie udało się utrzymać niskiej stopy inflacyjnej w Japonii i zagwarantować stabilnych stóp inflacji w Wielkiej Brytanii. Inną kwestią jest, że dość powszechne zastosowanie niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej sprawiło, że bankowość centralna zyskała nowy wymiar, a powrót do status quo polityki pieniężnej sprzed kryzysu będzie trudny do osiągnięcia. Nie należy również zapominać iż niezwykle ważnym a zarazem pomijanym aspektem w teorii monetarnej, jest efekt psychologiczny. Jeżeli sytuacja ekonomiczna nie jest stabilna, a dane nastrajają do najgorszych oczekiwań to Quantitative Easing może mieć wpływ na zachowania ludzi. Zastrzyk płynności do systemu, jaki QE reprezentuje, może być postrzegane jako wielki wzmacniacz zaufania na rynkach. To wszystko kwestia schematów myślowych: im bardziej gospodarka może się rozwijać, w celu zwiększenia dobrobytu ludzi, tym bardziej są oni zachęcani, aby wykorzystać swoje oszczędności na konsumpcje lub inwestycje. To sedno mechanizmów bez których nie może odnieść sukcesu polityka pieniężna. Literatura Szczepańska O., Sotomska-Krzysztofik P., Pawliszyn M. (2004), Banki centralne wobec kryzysów w systemie bankowym, „Materiały i Studia”, NBP, z. 179. Stachurska‑Waga M. (2012), Działania Europejskiego Banku Centralnego wobec kryzysu. „ANALIZY BAS”. nr 9(76), s. 1-5. Claeys G., Leandro Á., Mandra A. (2015), European centralbank quantitativeeasing: thedetailed manual. “Bruegel Policy Contribution”, ISSUE 2015/02 Fawleyand Brett W., Neely Christopher J. (2013), Four Storiesof Quantitative Easing. “Federal Reserve Bank”, Nr 95(1), s. 51-88. Burda M., Wyplosz Ch. (2000), Makroekonomia, podręcznik europejski, PWE, Warszawa Pyka I. (2011) Niezależność banku centralnego z perspektywy globalnego kryzysu finansowego. „Zeszyty Naukowy”, nr 11, s. 125-138. Smaga M., Włudyka T. (2012), Instytucje gospodarki rynkowej. Wolters Kluwer Polska, Warszawa, s. 209 Raport o inflacji (2012), Narodowy Bank Polski, Rada Polityki Pieniężnej Machelski T. (2012), Rola Europejskiego Banku Centralnego w ramach instytucjonalnych uwarunkowań stabilności finansowej Unii Gospodarczej i Walutowej. „STUDIA BAS”, nr 3(31), s. 43-62. Matusewicz M. (2012), Strefa euro a globalny kryzys finansowy XXI wieku. „STUDIA BAS”, nr 3(31), Numery stron 9-28. Joyce M., Tong M., Woods R. (2011), The United Kingdom’s quantitative easing policy: design, operation and impact. “Quarterly Bulletin”, Nr 2011 Q3, s. 200-212 Zmiany w strategii Banku Japonii w 2012 r (2012), „NOTATKA” Netografia Cavallo E. A Brief History of Quantitative Easing. http://themarketmogul.com/brief-history-quantitative-easing/ data odczytu: 19.05. 2015r. Hartley J. (2014), Bank Of Japan Announces More Quantitative Easing: The Next Chapter In Abenomics. 03 listopad 2014. http://www.forbes.com/sites/jonhartley/2014/11/02/bank-of-japan-announces-morequantitative-easing-the-next-chapter-in-abenomics/ data odczytu: 20.05.2015r. EUROPA Streszczenie prawodawstwa UE (2011). http://europa.eu/legislation_summaries/economic_and_monetary_affairs/institutional_and_ec onomic_framework/o10001_pl.htm data odczytu: 14.04.2015r. EUROPEJSKI BANK CENTRALNY - https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/independence/html/index.pl.html EUROSYSTEM. data odczytu: 14.04.2015r. Siemaszko A. (2012), Europejski Bank Centralny wobec kryzysu strefy euro. 28 sierpień 2012. http://www.nowapolitologia.pl/politologia/europeistyka/europejski-bank-centralny- wobec-kryzysu-strefy-euro data dostępu 21.03.2015r. How Quantitative Easing Differs in Japan and Europe (2015). 17 kwiecień 2015. https://www.stratfor.com/analysis/how-quantitative-easing-differs-japan-and-europe data odczytu: 19.05.2015r. Luzowanie ilościowe . http://finansopedia.forsal.pl/wiki/Luzowanie_ilo%C5%9Bciowe data dostępu 05.04.2015r. Allen K. (2015) Quantitative easing around the world: lessons from Japan, UK and US. 22 styczeń 2015. http://www.theguardian.com/business/2015/jan/22/quantitative-easing-around-the-worldlessons-from-japan-uk-and-us data odczytu: 22 maja 2015r Irwin N. (2014), Quantitative Easing Is Ending. Here’s What It Did, in Charts. 29 październik 2014. http://www.nytimes.com/2014/10/30/upshot/quantitative-easing-is-aboutto-end-heres-what-it-did-in-seven-charts.html?_r=0&abt=0002&abg=0 data odczytu: 19.05.2015r. Amadeo K. What Is Quantitative Easing? Definition and Explanation. http://useconomy.about.com/od/glossary/g/Quantitative-Easing.htm data odczytu: 19 maja 2015r. Spis ilustracji Rys. 1. Teoria QE Rys. 2. Wartość aktywów FED Rys. 3. Skumulowane APF zakupy papierów wartościowych Rys. 4. Skumulowane zakupy według terminów zapadalności Rys. 5. Deklarowana maksymalna wielkość programu APP Rys. 6. Aktywa BoJ/PKB Rys. 7. Podział miesięcznych zakupów aktywów przez Euosystem Rys. 8. Państwowe papiery dłużne według terminu zapadalności (wartość rynkowa), marzec 2015 Rys. 9. Zadłużenie instytucji europejskich według terminu zapadalności (wartość rynkowa), marzec 2015 Rys. 10. Zmiany w bilansie EBC Rys. 11. Zapadalności aktywów zakupionych przez EBC w ramach QE Rys. 12. Wartość aktywów banków centralnych (% PKB) Spis tabel Tab. 1. Program luzowań ilościowych w bankach centralnych
