Rynek opcji egzotycznych w Polsce

Zarz¹dzanie i Finanse Journal of Management and Finance Vol. 13, No. 3/1/2015
Ewa Dziawgo*
Ewa Dziawgo
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
Wstêp
W wyniku globalizacji procesów gospodarczych pojawiaj¹ siê nowe
mo¿liwoœci inwestycyjne, których podjêcie jest konsekwencj¹ wdra¿ania
strategicznych dzia³añ w firmie. Jednoczeœnie wzrost zmiennoœci warunków rynkowych przyczynia siê do poszukiwania nowych metod i instrumentów w zakresie zarz¹dzania ryzykiem, których umiejêtne zastosowanie
przyczyni siê do poprawy wyników finansowych i do wzrostu konkurencyjnoœci firmy. W grupie instrumentów pochodnych opcja jest szczególnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem. Wyj¹tkowoœæ tego instrumentu zwi¹zana jest z niesymetrycznoœci¹ praw i obowi¹zków na³o¿onych na
strony transakcji. Nabywca kontraktu opcyjnego ma prawo realizacji
umowy. Z kolei wystawca opcji zobowi¹zany jest do realizacji kontraktu,
o ile opcja bêdzie wykonywana [Hull, 2002, s. 193; Tarczyñski, 2003,
s. 149]. Opcje egzotyczne zapewniaj¹ nieco odmienn¹ strukturê dochodu
od tej, któr¹ gwarantuj¹ opcje standardowe [Zhang, 2001, s. 5; Napiórkowski, 2002, s. 12; Dziawgo, 2003, s. 22]. Opcje egzotyczne wystêpuj¹
w obrocie na rynku pozagie³dowym. W porównaniu z rozwiniêtymi rynkami finansowymi oferta opcji egzotycznych polskiego rynku jest bardzo
uboga.
S³aby rozwój rynku opcji egzotycznych w Polsce jest niepokoj¹cy
z uwagi na mo¿liwoœci, które generuj¹ opcje egzotyczne w sferze skuteczniejszego zarz¹dzania ryzykiem [Dziawgo, 2013]. Dlatego analiza
rozwoju rynku opcji egzotycznych jest istotna zarówno z punktu widzenia teorii finansów, jak i praktyki gospodarczej.
W artykule omówiono zagadnienia zwi¹zane z opcjami egzotycznymi: podzia³ i w³asnoœci g³ównych klas opcji egzotycznych, mo¿liwoœci
zastosowania w zarz¹dzaniu ryzykiem. Celem opracowania jest przedstawienie g³ównych barier rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce.
Przedstawione w nim obserwacje i wnioski wynikaj¹ z badañ ankietowych przeprowadzonych w centralach 20 banków w Polsce, w ofercie
* Dr, Katedra Ekonometrii i Statystyki, Wydzia³ Nauk Ekonomicznych i Zarz¹dzania,
Uniwersytet Miko³aja Kopernika w Toruniu, ul. Gagarina 13A, 87-100 Toruñ, [email protected]
6
Ewa Dziawgo
których wystêpuj¹ opcje egzotyczne. Badanie ankietowe wed³ug koncepcji autorki przeprowadzone zosta³o w 2012 roku przez renomowan¹
instytucjê CBOS.
Badanie zosta³o sfinansowane ze œrodków na naukê w latach
2010–2013 w ramach projektu badawczego NN113321938.
1. W³asnoœci opcji egzotycznych
Opcje egzotyczne powstaj¹ w wyniku modyfikacji funkcji wyp³aty
opcji standardowej. W zwi¹zku z tym zastosowanie opcji egzotycznych
w transakcjach finansowych umo¿liwia dok³adniejsze dopasowanie struktury dochodu do przysz³ych potrzeb inwestycyjnych. Funkcja wyp³aty
opcji standardowej przedstawiona jest równaniem:
f = max[l(ST – K );0 ]
(1)
gdzie:
ST – cena instrumentu bazowego w chwili T, K – cena wykonania, T – czas
wygaœniêcia, l – parametr przyjmuj¹cy wartoœæ 1 dla opcji kupna, w przypadku opcji sprzeda¿y l = -1.
Ze wzglêdu na nietypow¹ funkcjê wyp³aty, która powstaje w wyniku
wprowadzania dodatkowych warunków zwi¹zanych z form¹, terminem
i cen¹ realizacji, mo¿na wyró¿niæ nastêpuj¹ce klasy opcji egzotycznych
[Ong, 1996, s. 3–44]:
– pojedyncze: odznaczaj¹ce siê nieci¹g³oœci¹ funkcji wyp³aty,
– korelacyjne: bazuj¹ce na dwóch lub wiêcej instrumentach bazowych,
– elastyczne: daj¹ce mo¿liwoœæ ich nabywcy zdecydowania w pewnym
czasie w przysz³oœci o pewnych cechach opcji,
– z³o¿one: wystawione na inn¹ opcjê,
– nieliniowe: odznaczaj¹ce siê w³asnoœci¹, ¿e zale¿noœæ dochodu z tych
opcji od ceny instrumentu bazowego nie jest liniowa,
– uwarunkowane: charakteryzuj¹ce siê tym, ¿e wyp³ata z tych opcji zale¿y od cen instrumentu bazowego, które zosta³y osi¹gniête w okresie
wa¿noœci opcji.
1.1. Opcje pojedyncze
Do najbardziej popularnych opcji pojedynczych mo¿na zaliczyæ: opcje binarne typu „instrument bazowy albo nic”, opcje binarne typu „gotówka albo nic”, opcje o uwarunkowanej premii. Je¿eli dochodzi do realizacji opcji binarnej typu „gotówka albo nic”/”instrument bazowy albo
nic”, to dochodem jest gotówka/wartoœæ instrumentu bazowego.
7
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
W przypadku opcji o uwarunkowanej premii dochodzi do zap³aty
premii tylko wtedy, gdy opcja w dniu wygaœniêcia jest typu „w-cenie” lub
„po-cenie”1. Premia jest p³acona w dniu wygaœniêcia opcji.
W tablicy 1 przedstawiono funkcje wyp³aty opcji pojedynczych.
Tablica 1. Funkcje wyp³aty opcji pojedynczych
Rodzaj opcji pojedynczej
Binarna „instrument
bazowy albo nic”
Typ opcji
Funkcja wyp³aty
kupna
f c = ST
( ST >K )
sprzeda¿y
f p = ST
( ST <K )
Binarna „gotówka albo
nic”
kupna
fc = X
( ST >K )
sprzeda¿y
fp = X
( ST <K )
O uwarunkowanej
premii
kupna
f c = ST - K - c
sprzeda¿y
f p = K - ST - p
( ST ³K )
( ST £K )
Oznaczenia: X – okreœlona kwota gotówki, c – premia opcji kupna, p – premia opcji sprzeda¿y, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1)
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 393].
Z uwagi na nieci¹g³oœæ funkcji wyp³aty opcje binarne s¹ instrumentem wykorzystywanym w konstrukcjach innych typów opcji egzotycznych (np. binarnych korelacyjnych) lub w produktach strukturyzowanych.
W przypadku opcji o uwarunkowanej premii w dniu zawarcia kontraktu nabywca opcji nie p³aci premii, przez co opcje te s¹ szczególnym
instrumentem zarz¹dzania ryzykiem, i powinny byæ stosowane w transakcjach:
– zabezpieczaj¹cych, jeœli w przysz³oœci oczekuje siê znacznego wzrostu/spadku ceny instrumentu bazowego,
– spekulacyjnych, o ile prognozuje siê, ¿e w przysz³oœci wyst¹pi niewielki wzrost/spadek ceny instrumentu bazowego w stosunku do
ceny wykonania.
1.2. Opcje korelacyjne
Szczególnie popularnymi rodzajami opcji korelacyjnych s¹ opcje: koszykowe, flexo, quanto. Opcje koszykowe wystawiane s¹ na „koszyk” kilku instrumentów bazowych. Opcja quanto odznacza siê tym, ¿e dochód
1
Opcja kupna/sprzeda¿y jest „w-cenie” (in-the-money), gdy cena instrumentu bazowego
jest wiêksza/mniejsza od ceny wykonania opcji. Jeœli cena instrumentu bazowego jest równa cenie wykonania, to opcja kupna/sprzeda¿y jest typu „po-cenie” (at-the-money).
8
Ewa Dziawgo
z niej okreœlony jest w jednej walucie, natomiast wyp³ata wystêpuje w innej walucie po kursie okreœlonym w dniu podpisania umowy. Instrumentem bazowym opcji flexo s¹ zagraniczne papiery wartoœciowe. Funkcje
wyp³aty opcji korelacyjnych przedstawiono w tablicy 2.
Tablica 2. Funkcje wyp³aty opcji korelacyjnych
Rodzaj opcji korelacyjnej
Koszykowa
Typ opcji
kupna
Funkcja wyp³aty
k
f c = S wi STi - K
i =1
k
( S w i STi >K )
i=1
sprzeda¿y
k
f p = K - S wi STi
i =1
k
( S w i STi <K )
i=1
Quanto
Flexo
kupna
f c = Q( ST - K)
( ST >K )
sprzeda¿y
f c = Q( K - ST )
( ST <K )
kupna
f c = YT ( ST - K)
( ST >K )
sprzeda¿y
f p = YT ( K - ST )
( ST <K )
Oznaczenia: YT – obowi¹zuj¹cy w momencie realizacji opcji kurs walutowy, Q – ustalony
w momencie zawarcia umowy kurs wykonania opcji walutowej, wi – waga i-tego instrumentu bazowego, k – liczba instrumentów bazowych w koszyku, pozosta³e oznaczenia s¹
takie same jak we wzorze (1)
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 365].
Opcje korelacyjne wystawiane s¹ na kilka instrumentów bazowych,
przez co umo¿liwiaj¹ zabezpieczenie kilku rodzajów ryzyka. Dlatego s¹
szczególnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem dla firm, które prowadz¹ dzia³alnoœæ gospodarcz¹ na kilku rynkach. Dodatkowym czynnikiem
wp³ywaj¹cym na cenê tego typu opcji, a tym samym na koszt strategii zabezpieczaj¹cej, jest wspó³czynnik korelacji, który wystêpuje pomiêdzy cenami instrumentów bazowych (opcja koszykowa) lub cen¹ instrumentu
bazowego a kursem walutowym (opcja quanto, flexo). W przypadku zastosowania opcji korelacyjnych w transakcjach finansowych mo¿na wyeliminowaæ koniecznoœæ i koszty monitorowania zachowañ rynku instrumentów bazowych. Interesuj¹cym rodzajem opcji korelacyjnych ze
wzglêdu na mo¿liwoœci dywersyfikacji ryzyka s¹ opcje koszykowe. W zale¿noœci od mo¿liwoœci ekspozycji na ryzyko konstrukcje „koszyka” z odpowiednich instrumentów bazowych umo¿liwiaj¹ uzyskanie ró¿nych
wariantów dywersyfikacji ryzyka. Opcje koszykowe s¹ tañsze od opcji
standardowych.
9
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
Opcje quanto w transakcjach finansowych pozwalaj¹ na tworzenie
strategii zabezpieczaj¹cych zarówno ryzyko zmiany ceny instrumentu
bazowego, jak i ryzyko zmiany kursu walutowego.
W przypadku nabycia opcji kupna/sprzeda¿y flexo otrzymuje siê
gwarancjê ceny, po której w przysz³oœci bêdzie mo¿na kupiæ/sprzedaæ instrument bazowy. Jednak¿e nabycie tej opcji nie stwarza zabezpieczenia
przed ryzykiem niekorzystnej zmiany kursu walutowego.
1.3. Opcje elastyczne
Opcje wyboru oraz opcje o opóŸnionym starcie s¹ g³ównymi rodzajami opcji elastycznych. Opcja wyboru charakteryzuje siê w³asnoœci¹ polegaj¹c¹ na tym, ¿e jej nabywca mo¿e w pewnym momencie w przysz³oœci
(czas wyboru) zdecydowaæ, czy zakupiona przez niego opcja jest opcj¹
kupna czy te¿ opcj¹ sprzeda¿y.
W przypadku opcji o opóŸnionym starcie cena wykonania jest ustalana w póŸniejszym terminie (czas startu). Za cenê wykonania najczêœciej
przyjmuje siê cenê instrumentu bazowego w momencie startu.
W tablicy 3 przedstawiono funkcje wyp³aty opcji elastycznych.
Tablica 3. Funkcje wyp³aty opcji elastycznych
Rodzaj opcji elastycznej
Typ opcji
ct1 < p t1
kupna
f c = ( ST - St )
( ST > St )
sprzeda¿y
f p = ( St - ST )
( ST < St )
Wyboru
O opóŸnionym starcie
Funkcja wyp³aty
ì ( S - K)
ï T
f =í
ï ( K - ST )
î
ct1 ³ p t1
Oznaczenia: St – cena instrumentu bazowego w momencie startu, ct1 – cena opcji kupna
w momencie wyboru, pt1 – cena opcji sprzeda¿y w momencie wyboru, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1)
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 319].
Opcje elastyczne s¹ atrakcyjnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem z uwagi na fakt, ¿e ich nabycie upowa¿nia do decydowania w przysz³oœci o pewnych w³asnoœciach opcji. W zwi¹zku z tym pojawia siê mo¿liwoœæ skuteczniejszego zarz¹dzania ryzykiem zmiany ceny instrumentu
bazowego. W przypadku opcji o opóŸnionym starcie nie jest znana jej
cena wykonania a¿ do momentu startu. Dlatego opcjê tego rodzaju najlepiej jest stosowaæ do zabezpieczenia ca³oœci pozycji na rynku instrumentu
10
Ewa Dziawgo
bazowego. Opcja wyboru jest instrumentem, który w przysz³oœci daje
mo¿liwoœæ dostosowania typu opcji do danej strategii inwestycyjnej.
Opcja ta znajduje wiêc zastosowanie przede wszystkim w przypadkach,
w których oczekuje siê publikacji istotnych informacji i nie ma pewnoœci
co do wp³ywu treœci tych informacji na cenê instrumentu bazowego.
1.4. Opcje z³o¿one
Instrumentem bazowym opcji z³o¿onej jest inna opcja. W przypadku
tego rodzaju instrumentu:
– opcja nadrzêdna, która jest wystawiona na inn¹ opcjê, nazywana jest
opcj¹-matk¹,
– opcja, która jest instrumentem bazowym opcji nadrzêdnej, jest
opcj¹-córk¹.
Funkcje wyp³aty opcji z³o¿onych przedstawiono w tablicy 4.
Tablica 4. Funkcje wyp³aty opcji z³o¿onych
Rodzaj opcji z³o¿onej
Funkcja wyp³aty
Opcja kupna wystawiona na opcjê kupna
f cc = ( c¢ t - K1 )
Opcja kupna wystawiona na opcjê sprzeda¿y
f cp = ( p¢ t - K1 )
Opcja sprzeda¿y wystawiona na opcjê kupna
f pc = ( K1 - c¢ t )
Opcja sprzeda¿y wystawiona na opcjê sprzeda¿y
f pp = ( K1 - p¢ t )
c ¢t >K 1
p ¢t >K 1
c ¢t <K 1
p ¢t <K 1
Oznaczenia: K1 – cena wykonania opcji-matki, c¢t – cena opcji-córki (opcji kupna), p¢t – cena
opcji-córki (opcji sprzeda¿y)
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 607].
W porównaniu z opcj¹ standardow¹ opcja z³o¿ona jest znacznie
tañsza. W zwi¹zku z czym koszt strategii zabezpieczaj¹cej przed ryzykiem niekorzystnej zmiany ceny instrumentu bazowego opcji-córki jest
mniejszy w przypadku zastosowania opcji z³o¿onych. Dlatego opcje te
warto stosowaæ w celu zabezpieczania inwestycji, na któr¹ wp³ywa zdarzenie, co do którego pojawienia siê nie ma pewnoœci. Ze wzglêdu na
efekt dŸwigni finansowej, który mo¿na uzyskaæ, stosuj¹c opcje z³o¿one
w transakcjach finansowych, opcje te s¹ wyj¹tkowym instrumentem
w przypadku transakcji spekulacyjnych na wzrost lub spadek ceny instrumentu bazowego, lub na poziom zmiennoœci ceny instrumentu bazowego.
11
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
1.5. Opcje nieliniowe
Wyró¿nia siê dwa rodzaje opcji nieliniowych: opcje potêgowe symetryczne i asymetryczne. Dochód z opcji symetrycznej jest niezerow¹ potêg¹ ró¿nicy miêdzy:
– cen¹ instrumentu bazowego a cen¹ wykonania (opcja kupna),
– cen¹ wykonania a cen¹ instrumentu bazowego (opcja sprzeda¿y).
Z kolei asymetryczna opcja potêgowa generuje dochód, który jest
ró¿nic¹ miêdzy:
– niezerow¹ potêg¹ ceny instrumentu bazowego i cen¹ wykonania (opcja kupna),
– cen¹ wykonania i niezerow¹ potêg¹ ceny instrumentu bazowego (opcja sprzeda¿y).
Funkcje wyp³aty opcji potêgowych zawarte s¹ w tablicy 5.
Tablica 5. Funkcje wyp³aty opcji potêgowych
Rodzaj opcji potêgowej
Symetryczna
Asymetryczna
Typ opcji
kupna
Funkcja wyp³aty
f c = ( ST - K) h
( ST >K )
h
sprzeda¿y
f p = ( K - ST )
kupna
f c = ( STh - K)
( ST >K )
sprzeda¿y
f p = ( K - STh )
( ST <K )
( ST <K )
Oznaczenia: h – wyk³adnik potêgi, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1)
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 607].
W przypadku opcji potêgowych przez wybór wartoœci parametru
wyk³adnika istnieje dodatkowa mo¿liwoœæ wp³yniêcia na przysz³y dochód z inwestycji. Odpowiedni wyk³adnik potêgi mo¿e zapewniæ wy¿sz¹
dŸwigniê finansow¹. St¹d opcje potêgowe s¹ szczególnym instrumentem
przede wszystkim transakcji spekulacyjnych. Uwzglêdniaj¹c prognozy co
do kszta³towania siê ceny instrumentu bazowego w przysz³oœci, zastosowanie asymetrycznej opcji potêgowej z odpowiedni¹ wartoœci¹ wyk³adnika pozwala na zmniejszenie kosztów zastosowanej strategii zabezpieczaj¹cej.
1.6. Opcje uwarunkowane
Najbardziej popularnymi wœród opcji uwarunkowanych s¹ opcje
barierowe oraz azjatyckie. W funkcji wyp³aty opcji azjatyckiej cena instrumentu bazowego jest zastêpowana œredni¹ wartoœci¹ cen, które
zosta³y osi¹gniête przez instrument bazowy w okresie wa¿noœci opcji.
12
Ewa Dziawgo
W zale¿noœci od zastosowanej œredniej wyró¿nia siê opcje azjatyckie
arytmetyczne i geometryczne. Opcje azjatyckie daj¹ szczególn¹ mo¿liwoœæ zabezpieczenia serii przep³ywów pieniê¿nych. Wówczas rozwi¹zaniem jest kontrakt opcyjny, którego wyp³ata bêdzie zale¿eæ od œredniej
ceny z ustalonych dni, w których wyst¹pi³y dane przep³ywy. Opcje azjatyckie s¹ tañsze od opcji standardowych, przez co mo¿na wp³yn¹æ na
zmniejszenie kosztu zabezpieczenia. Zastosowanie w konstrukcji funkcji
wyp³aty opcji azjatyckiej œredniej ceny instrumentu bazowego pozwala
na ograniczenie ryzyka manipulacji cen¹ instrumentu bazowego. W³asnoœæ ta zwiêksza atrakcyjnoœæ opcji azjatyckich w grupie instrumentów
zarz¹dzania ryzykiem.
Cech¹ specyficzn¹ opcji barierowej jest w³asnoœæ polegaj¹ca na tym,
¿e w dniu zawarcia umowy wyznaczany jest pewien poziom (tzw. bariera), której przekroczenie2 przez cenê instrumentu bazowego decyduje
o wartoœci opcji. Jeœli cena instrumentu bazowego przekroczy barierê, to:
– opcja z barier¹ wyjœcia przestaje istnieæ (jest opcj¹ nieaktywn¹),
– opcja z barier¹ wejœcia ulega aktywacji; wówczas opcja automatycznie
staje siê opcj¹ standardow¹.
W porównaniu z opcjami standardowymi opcje barierowe s¹ tañsze,
przez co stosowanie ich w konstrukcjach strategii zabezpieczaj¹cych
wp³ywa na obni¿enie kosztów zarz¹dzania ryzykiem. W przypadku opcji
barierowych przez dobór odpowiedniego poziomu bariery w stosunku
do bie¿¹cej ceny instrumentu bazowego istnieje dodatkowa mo¿liwoœæ
wp³yniêcia na cenê tych opcji. Jednak¿e z zastosowaniem opcji barierowych w transakcjach finansowych zwi¹zane jest ryzyko dezaktywacji
lub braku aktywacji opcji. St¹d przed zawarciem kontraktu koniecznoœci¹
jest wyznaczenie w oparciu o profesjonalne metody ekonometryczne
prognoz, co do kszta³towania siê ceny instrumentu bazowego w przysz³oœci. Jeœli cena instrumentu bazowego zbli¿a siê do poziomu bariery, to
zaznaczaj¹ siê istotne wahania ceny opcji barierowej. Dlatego opcje barierowe s¹ szczególnie interesuj¹cym instrumentem transakcji spekulacyjnych.
Funkcje wyp³aty opcji uwarunkowanych przedstawiono w tablicy 6.
2
W okresie wa¿noœci opcji.
13
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
Tablica 6. Funkcje wyp³aty opcji uwarunkowanych
Rodzaj opcji
uwarunkowanej
Azjatycka
Barierowa
Typ opcji
Funkcja wyp³aty
kupna
f c = ( S$ t - K)
sprzeda¿y
f p = ( K - S$ t )
kupna z barier¹ wejœcia w dó³
f c = ( ST - K)
( S$ t >K )
( S$ t <K )
( ST >K )
jeœli: $ tÎ[ 0 ;T ] St £ H
kupna z barier¹ wyjœcia w dó³
f c = ( ST - K)
( ST >K )
jeœli: " tÎ[ 0 ;T ] St > H
kupna z barier¹ wejœcia w górê
f c = ( ST - K)
( ST >K )
jeœli: $ tÎ[ 0 ;T ] St ³ H
kupna z barier¹ wyjœcia w górê
f c = ( ST - K)
( ST >K )
jeœli: " tÎ[ 0 ;T ] St < H
sprzeda¿y z barier¹ wejœcia w dó³
f p = ( K - ST )
( ST <K )
jeœli: $ tÎ[ 0 ;T ] St £ H
sprzeda¿y z barier¹ wyjœcia w dó³
f p = ( K - ST )
( ST <K )
jeœli: " tÎ[ 0 ;T ] St > H
sprzeda¿y z barier¹ wejœcia w górê
f p = ( K - ST )
( ST <K )
jeœli: $ tÎ[ 0 ;T ] St ³ H
sprzeda¿y z barier¹ wyjœcia w górê
f p = ( K - ST )
( ST <K )
jeœli: " tÎ[ 0 ;T ] St < H
Oznaczenia: S$t – œrednia cena instrumentu bazowego w okresie wa¿noœci opcji, H – ustalony poziom bariery, pozosta³e oznaczenia s¹ takie same jak we wzorze (1)
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Zhang, 2001, s. 113, 203].
2. Bariery rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce
W ofercie polskiego rynku finansowego wystêpuj¹ opcje egzotyczne
walutowe. Obrót tymi opcjami odbywa siê tylko na rynku niepublicznym.
Jest to rynek instrumentów finansowych, który jest organizowany bezpoœrednio przez banki. W Polsce w obrocie wystêpuj¹ tylko opcje barierowe, azjatyckie oraz binarne. Niestety, jest to bardzo uboga oferta opcji
egzotycznych naszego rynku finansowego. Ta czêœæ artyku³u przedstawia niektóre wyniki badañ ankietowych, które by³y przeprowadzone
wœród 20 central banków w Polce. Analizowane banki w ofercie swoich
14
Ewa Dziawgo
produktów maj¹ opcje egzotyczne. Badanie mia³o na celu ustalenie tendencji rozwojowych rynku opcji egzotycznych w Polsce.
W tablicy 7 przedstawiono rozk³ad uzyskanych odpowiedzi na pytanie: Jak oceniaj¹ Pañstwo zainteresowanie firm opcjami egzotycznymi?
Tablica 7. Uzyskane odpowiedzi na pytanie: Jak oceniaj¹ Pañstwo
zainteresowanie firm opcjami egzotycznymi?
Rodzaj odpowiedzi
Rozk³ad odpowiedzi [%]
Wysokie
0
Przeciêtne
32
Niskie
63
Brak zainteresowania
5
ród³o: Badania w³asne.
Z uzyskanych odpowiedzi wynika, ¿e zainteresowanie firm opcjami
egzotycznymi jest niskie (63%). Zainteresowanie przeciêtne opcjami
egzotycznymi stanowi tylko 32% uzyskanych wyników. Elastycznoœæ
wbudowana w strukturê opcji egzotycznych umo¿liwia dopasowanie rodzaju kontraktu do wybranej strategii inwestycyjnej, przez co mo¿na
skuteczniej zarz¹dzaæ ryzykiem finansowym. Dan¹ elastycznoœæ uzyskuje siê przez modyfikacjê funkcji wyp³aty opcji standardowej. Niejednokrotnie opcje egzotyczne s¹ znacznie tañsze od opcji standardowych.
W zwi¹zku z czym pozwalaj¹ na obni¿anie kosztów strategii zarz¹dzania
ryzykiem. Uwzglêdniaj¹c mo¿liwoœci inwestycyjne, które gwarantuj¹ opcje egzotyczne, uzyskane odpowiedzi nie s¹ satysfakcjonuj¹ce.
W tablicy 8 przedstawiono rozk³ad odpowiedzi na kolejne pytanie:
Jakie firmy s¹ zainteresowane opcjami egzotycznymi?
Tablica 8. Uzyskane odpowiedzi na pytanie: Jakie firmy s¹ zainteresowane
opcjami egzotycznymi?
Rodzaj odpowiedzi
Rozk³ad odpowiedzi [%]*
Ma³e przedsiêbiorstwa
5
Œrednie przedsiêbiorstwa
74
Du¿e przedsiêbiorstwa, korporacje
68
Inne banki
* istnia³a mo¿liwoœæ wskazania wiêkszej liczby odpowiedzi
ród³o: Badania w³asne.
5
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
15
Powy¿sze wyniki wskazuj¹, ¿e najwiêksze zainteresowanie opcjami
egzotycznymi wystêpuje w sektorze œrednich (74%), a nastêpnie du¿ych
przedsiêbiorstw (68%). Rosn¹ca zmiennoœæ warunków rynkowych implikuje koniecznoœæ wprowadzania nowych metod i innowacyjnych instrumentów zarz¹dzania ryzykiem. Wzrasta œwiadomoœæ coraz wiêkszej roli,
któr¹ odgrywa wdra¿anie procesu zarz¹dzania ryzykiem w procesie
zarz¹dzania wartoœci¹ firmy. Umiejêtne stosowanie opcji egzotycznych
w transakcjach finansowych mo¿e przyczyniæ siê do poprawy wyników
finansowych firmy. Z analizy funkcji wyp³aty opcji egzotycznych przedstawionych w poprzednim rozdziale wynika, ¿e w zale¿noœci od oczekiwañ zwi¹zanych z kszta³towaniem siê ceny instrumentu bazowego
w przysz³oœci wybór odpowiedniej opcji egzotycznej pozwala na
kszta³towanie ró¿nych profili dochodu. Problem skutecznego zarz¹dzania ryzykiem dotyczy równie¿ firm rozszerzaj¹cych swoj¹ dzia³alnoœæ gospodarcz¹ o rynki zagraniczne. Zadawalaj¹ce jest to, ¿e zainteresowanie
opcjami egzotycznymi zaznacza siê w równie¿ w sektorze ma³ych przedsiêbiorstw.
W tablicy 9 przedstawiono rozk³ad odpowiedzi na pytanie: Jakie s¹
bariery utrudniaj¹ce rozszerzenie oferty opcji egzotycznych w Polsce?
Tablica 9. Uzyskane odpowiedzi na pytanie: Jakie s¹ bariery utrudniaj¹ce
rozszerzenie oferty opcji egzotycznych w Polsce?
Rodzaj odpowiedzi
Rozk³ad odpowiedzi [%]*
Brak zainteresowania firm
42
Uznanie opcji za zbyt skomplikowane
68
Trudnoœci z wycen¹
16
Uregulowania prawne
16
Inne bariery
10
* istnia³a mo¿liwoœæ wskazania wiêkszej liczby odpowiedzi
ród³o: Badania w³asne.
Z analizy uzyskanych odpowiedzi wynika, ¿e najwiêksz¹ barier¹
utrudniaj¹c¹ rozszerzenie oferty opcji egzotycznych w Polsce jest uznanie
ich za zbyt skomplikowane (68%). Wprowadzenie do funkcji wyp³aty opcji standardowych dodatkowych warunków pozwala na efektywniejsze
dopasowywanie struktury dochodu z danych opcji. Profesjonalne stosowanie opcji egzotycznych w transakcjach finansowych wymaga analizy
16
Ewa Dziawgo
ryzyka tych opcji oraz przeprowadzania prognoz przysz³ych cen instrumentu bazowego, które opracowuje siê ze z³o¿onych modeli ekonometrycznych. Niew¹tpliwie mo¿e to stwarzaæ pewne trudnoœci.
Kolejnymi barierami, które zosta³y wskazane, s¹: brak zainteresowania firm opcjami egzotycznymi, trudnoœci z wycen¹ oraz uregulowania prawne. Trudnoœci z wycen¹ powstaj¹ w wyniku wprowadzania dodatkowych warunków do funkcji wyp³aty opcji standardowej. Modele
wyceny opcji egzotycznych s¹ skomplikowanymi formu³ami matematycznymi wykorzystuj¹cymi w³asnoœci teorii rachunku prawdopodobieñstwa, analizy matematycznej czy te¿ procesów stochastycznych. Ich
w³aœciwe stosowanie pomaga wyznaczyæ cenê opcji egzotycznej. Uregulowania prawne dotycz¹ raportowania finansowego. W dalszym ci¹gu
jedn¹ z nierozwi¹zanych w satysfakcjonuj¹cy sposób kwestii w rachunkowoœci na œwiecie jest problem ujmowania i prezentowania w bilansie
i w sprawozdaniach finansowych ekspozycji firmy na ryzyko z tytu³u jej
zaanga¿owania na rynku instrumentów pochodnych. Wagê problemu
potwierdza fakt ujêcia instrumentów finansowych w trzech Miêdzynarodowych Standardach Rachunkowoœci (MSR) i Miêdzynarodowych Standardach Sprawozdawczoœci Finansowej (MSSF): MSR 32, MSR 39 oraz
MSSF 7.
Spoœród jednostkowych odpowiedzi zawartych w pozycji „Inne bariery” na uwagê zas³uguj¹:
– negatywne doœwiadczenia z lat 2008–2009,
– niechêæ firm do opcji: historia opcji z 2008 roku przyczyni³a siê do
tego, ¿e opcje s¹ traktowane jako „coœ strasznego i niebezpiecznego”,
– po kryzysie wiele firm charakteryzuje siê sceptycznym podejœciem do
transakcji opcyjnych.
Niew¹tpliwe negatywne doœwiadczenia z lat 2008–2009 maj¹ u podstaw wiele przyczyn. Jedn¹ z nich jest brak profesjonalizmu w stosowaniu
kontraktów opcyjnych, poleganie na danych historycznych, czy te¿ niezrozumienie ograniczeñ i ryzyka w stosowaniu zaawansowanych instrumentów finansowych.
Kolejne pytanie dotyczy³o przyczyn braku lub s³abego zainteresowania firm opcjami egzotycznymi. W tablicy 10 przedstawiono uzyskane
odpowiedzi na to pytanie.
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
17
Tablica 10. Uzyskane odpowiedzi na pytanie: Co jest przyczyn¹ braku lub
s³abego zainteresowania firm opcjami egzotycznymi?
Rodzaj odpowiedzi
Rozk³ad odpowiedzi [%]*
Nieumiejêtnoœæ zastosowania opcji w zarz¹dzaniu
ryzykiem
32
Brak wiedzy zwi¹zany z opcjami
79
Uznanie opcji za zbyt skomplikowane
68
Uregulowania prawne
21
Inne przyczyny
10
* istnia³a mo¿liwoœæ wskazania wiêkszej liczby odpowiedzi
ród³o: Badania w³asne.
Najczêœciej jako g³ówn¹ barierê wskazywano brak wiedzy zwi¹zany
z opcjami. Kolejne bariery to uznanie opcji za zbyt skomplikowane oraz
nieumiejêtnoœæ zastosowania opcji w zarz¹dzaniu ryzykiem. Byæ mo¿e
nale¿a³oby bardziej popularyzowaæ w œrodowisku mened¿erów i w³aœcicieli firm mo¿liwoœci inwestycyjne, które gwarantuj¹ opcje egzotyczne.
Postêpy w technologii informatycznej umo¿liwiaj¹ stosowanie coraz bardziej z³o¿onych rozwi¹zañ teoretycznych. Jednak¿e z³o¿onoœæ modeli
teoretycznych mo¿e wydawaæ siê coraz mniej przejrzysta dla u¿ytkowników. Niew¹tpliwie umiejêtne stosowanie tych modeli pomaga w realizacji wyznaczonego celu inwestycyjnego przy akceptowanym poziomie
ryzyka.
Wœród jednostkowych odpowiedzi zawartych w pozycji „Inne przyczyny” na szczególn¹ uwagê zas³uguj¹:
– „obwinianie” w mediach opcji walutowych za straty poniesione przez
przedsiêbiorstwa w 2008 roku,
– negatywne doœwiadczenia z opcjami walutowymi w latach
2008–2009,
– negatywne postrzeganie opcji egzotycznych przez zarz¹dy firm
i w³aœcicieli firm,
– niechêæ do ponoszenia kosztów zabezpieczenia,
– ogólna niechêæ do korzystania z opcji i obawy przed nimi.
Na rynku kapita³owym niejednokrotnie mo¿na zauwa¿yæ behawioralne aspekty inwestowania [Zielonka, 2006, s. 49]. W otrzymanych odpowiedziach tak¿e mo¿na wskazaæ pewne mechanizmy behawioralne
zwi¹zane z inwestowaniem w kontrakty opcyjne:
18
Ewa Dziawgo
–
efekt „uk¹szenia wê¿a”, przejawiaj¹cy siê tym, ¿e po uprzedniej stracie wystêpuje zwiêkszona awersja do ryzyka,
– efekt „guru” polegaj¹cy na uleganiu wp³ywom osoby, której przewidywania sprawdzi³y siê w pewnym czasie,
– heurystyka afektu odznaczaj¹ca siê emocjonalnym uogólnieniem charakteru obiektu na podstawie przypisanych mu cech wartoœciuj¹cych,
bez stosowania procedur analitycznych,
– heurystyka dostêpnoœci charakteryzuj¹ca siê tym, ¿e podczas szacowania prawdopodobieñstwa okreœlonego zdarzenia poszukuje siê
w pamiêci podobnych faktów.
Nale¿y równie¿ zwróciæ uwagê na coraz wiêkszy wzrost roli mediów
w oddzia³ywaniu na zachowania uczestników rynku.
Zakoñczenie
Opcje egzotyczne zastosowane w profesjonalny sposób w transakcjach finansowych pozwalaj¹ na efektywniejsze zabezpieczanie wybranych strategii inwestycyjnych, przez co firmy mog¹ uzyskaæ przewagê
nad innymi uczestnikami rynku. Ma to kluczowe znaczenie w przypadku
funkcjonowania firm w coraz bardziej konkurencyjnym otoczeniu.
Przedstawione w artykule wyniki badañ ankietowych pozwalaj¹ na
dokonanie wstêpnego rozeznania co do barier rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce. Niekorzystne doœwiadczenia z lat 2008–2009 przyczyni³y siê do istotnego spadku zainteresowania firm kontraktami opcyjnymi. Powodem niskiego zainteresowania firm opcjami egzotycznymi
jest przede wszystkim nieznajomoœæ tych instrumentów oraz uznanie ich
za zbyt skomplikowane. W konsekwencji wystêpuje brak wiedzy zwi¹zanej z zastosowaniem opcji egzotycznych w zarz¹dzaniu ryzykiem.
Medialny rozg³os zwi¹zany z opcjami przyczyni³ siê do sceptycznego
podejœcia firm do opcji egzotycznych oraz do wzrostu obaw co do tych
instrumentów. W uzyskanych odpowiedziach zauwa¿a siê efekty zachowañ behawioralnych zwi¹zanych z inwestowaniem.
Nie bez znaczenia jest fakt, ¿e nale¿y rozumieæ ograniczenia zwi¹zane
z mo¿liwoœci¹ stosowania opcji egzotycznych w transakcjach finansowych. Konstruowane strategie z opcji egzotycznych powinny byæ przejrzyste oraz odporne na zmianê warunków rynkowych. St¹d koniecznoœci¹ jest przeprowadzanie analiz ryzyka. Niew¹tpliwie wzrost zmiennoœci
warunków rynkowych wymusza poszukiwanie nowych, bardziej skutecznych instrumentów i metod zarz¹dzania ryzykiem. Istotne znaczenie
Rynek opcji egzotycznych w Polsce
19
ma fakt, ¿e istnieje pewne zainteresowanie opcjami egzotycznymi równie¿ w sektorze ma³ych przedsiêbiorstw. Mo¿na przypuszczaæ, ¿e zwiêkszanie wiedzy o opcjach egzotycznych oraz ich popularyzacja szczególnie
wœród kadry zarz¹dzaj¹cej firm wp³ynie na wzrost zainteresowania tymi
wyrafinowanymi instrumentami, a tym samym do stopniowego rozszerzania oferty opcji egzotycznych polskiego rynku finansowego.
Literatura
1. Dziawgo E. (2003), Modele kontraktów opcyjnych, Wydawnictwo Naukowe UMK, Toruñ.
2. Dziawgo E. (2013), Miary wra¿liwoœci ceny jednoczynnikowych opcji egzotycznych, CeDeWu, Warszawa.
3. Hull J. C. (2002), Options, Futures and Other Derivatives, Prentice Hall
International, Inc.
4. Napiórkowski A. (2002), Charakterystyka, wycena i zastosowanie wybranych opcji egzotycznych, NBP – Departament Analiz i Badañ, Warszawa.
5. Ong M. (1996), Exotic Options: The Market and Their Taxonomy, w: The
Handbook of Exotic Options, Nelken I. (red.), IRWIN Professional Publishing, Chicago.
6. Tarczyñski W. (2003), Instrumenty pochodne na rynku kapita³owym, PWE,
Warszawa.
7. Zhang P. G. (2001), Exotic Options. A Guide to Second Generation Options,
Word Scientific, Singapore.
8. Zielonka P. (2006), Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów
wartoœciowych, CeDeWu, Warszawa.
Streszczenie
Opcja z uwagi na niesymetrycznoœæ praw i obowi¹zków na³o¿onych na
strony transakcji jest szczególnym instrumentem zarz¹dzania ryzykiem. Opcje
egzotyczne zapewniaj¹ strukturê dochodu odmienn¹ od tej, któr¹ mo¿na otrzymaæ z opcji standardowych. W artykule przedstawiono zagadnienia zwi¹zane
z opcjami egzotycznymi: w³asnoœci g³ównych klas opcji, mo¿liwoœci zastosowania w zarz¹dzaniu ryzykiem. Celem opracowania jest przedstawienie g³ównych
barier rozwoju rynku opcji egzotycznych w Polsce. W artykule wykorzystano badania w³asne autorki przeprowadzone w centralach 20 banków w Polsce,
w ofercie których wystêpuj¹ opcje egzotyczne. Przedstawione wyniki badañ
ankietowych wskazuj¹ na nastêpuj¹ce przyczyny s³abego rozwoju rynku opcji
egzotycznych w Polsce: niekorzystne doœwiadczenia z lat 2008–2009, brak wiedzy zwi¹zany z opcjami egzotycznymi oraz uznanie ich za zbyt skomplikowane.
20
Ewa Dziawgo
S³owa kluczowe
kontrakty opcyjne, instrumenty pochodne, zarz¹dzanie ryzykiem
Market of exotic options in Poland (Summary)
Due to the asymmetry of the rights and obligations laid on the parties of
a transaction, options seem to be particular instrument of risk management. Exotic options are characterized by the income structure different from the structure
of standard options. The article shows the issues connected with exotic options:
the properties of classes of main options and the examples of application in risk
management. The aim of the paper is to present the barriers of development of
markets of exotic options in Poland. The illustration included in the article has
been carried out on the basis of the author’s own research done in Head Offices of
twenty banks which have exotic options in their offers. Presented results of questionnaire research indicate main reasons of weak development of markets of exotic options in Poland: adverse experiences from year 2008–2009, lack of knowledge about exotic options, recognition of exotic option for complicated.
Keywords
options, derivatives, risk management