PROTOKÓŁ z obrony rozprawy doktorskiej mgr Kingi Jurek
advertisement
PROTOKÓŁ z obrony rozprawy doktorskiej mgr Kingi Jurek-Wasilewskiej pt.: „Efektywność inwestowania w funduszach inwestycyjnych w Polsce dla klientów indywidualnych” napisanej pod kierunkiem naukowym Pana prof. zw. dr hab. Witolda Orłowskiego Obrona pracy doktorskiej mgr Kingi Jurek-Wasilewskiej pt. „Efektywność inwestowania w funduszach inwestycyjnych w Polsce dla klientów indywidualnych” napisanej pod kierunkiem naukowym Pana prof. zw. dr hab. Witolda M. Orłowskiego, odbyła się 4 lipca 2013 roku przed Wydziałową Komisją II ds. Przeprowadzania Przewodów Doktorskich Wydziału Ekonomiczno – Socjologicznego Uniwersytetu Łódzkiego. W posiedzeniu Komisji zgodnie z listą obecności udział wzięli: 1. prof. zw. dr hab. Bożena Mikołajczyk - przewodnicząca 2. prof. nadzw. UŁ dr hab. Maria Bijak - Kaszuba 3. prof. nadzw. UŁ dr hab. Janusz Bilski 4. prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwona Dorota Czechowska – recenzent 5. prof. nadzw. UŁ dr hab. Beata Guziejewska 6. prof. nadzw. UŁ dr hab. Małgorzata Janicka 7. prof. nadzw. UŁ dr hab. Krystyna Kietlińska 8. prof. nadzw. UŁ dr hab. Monika Marcinkowska 9. prof. nadzw. UŁ dr hab. Rafał Matera 10. prof. zw. dr hab. Władysław Milo 11. prof. nadzw. UŁ dr hab. Tomasz Motowidlak 12. prof. nadzw. UŁ dr hab. Jolanta Młodawska 13. prof. zw. dr hab. Stanisław Wieteska 14. prof. zw. dr hab. Witold M. Orłowski - promotor Nieobecni członkowie Komisji: 1. prof. nadzw. UŁ dr hab. Jerzy Gajdka 1 2. prof. nadzw. UŁ dr hab. Janusz Świerkocki 3. prof. nadzw. UŁ dr hab. Piotr Wdowiński 4. prof. zw. dr hab. Janina Witkowska 5. prof. zw. dr hab. Leokadia Oręziak - recenzent Posiedzeniu Komisji przewodniczyła Pani prof. zw. dr hab. Bożena Mikołajczyk, która otwierając posiedzenie, powitała Promotora pracy, Recenzenta - prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwonę Dorotę Czechowską zarazem usprawiedliwiając nieobecność prof. zw. dr hab. Leokadii Oręziak. Pani prof. zw. dr hab. Bożena Mikołajczyk powitała również Członków Komisji oraz zgromadzonych gości. Serdecznie podziękowała Pani prof. nadzw. dr hab. Iwonie Czechowskiej za przybycie. Następnie zapoznała zgromadzonych z życiorysem Doktorantki. Zwróciła uwagę na fakt zatrudnienia w instytucjach finansowych. Następnie Pani Przewodnicząca udzieliła głosu Doktorantce prosząc o przedstawienie autoreferatu. Doktorantka wygłosiła autoreferat zawierający uzasadnienie podjęcia tematu, cel rozprawy, hipotezę główną oraz hipotezy szczegółowe, zakres i metody badań oraz najważniejsze wyniki przeprowadzonych badań. Następnie Przewodnicząca oddała głos Recenzentom. W pierwszej kolejności najważniejsze punkty z recenzji przedstawiła prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwona Dorota Czechowska. Na zakończenie recenzji zaproponowała, aby Komisja wystąpiła z wnioskiem do Rady Wydziału o przyznanie nagrody Rektora po spełnieniu odpowiednich warunków. W imieniu prof. zw. dr hab. Leokadii Oręziak recenzję odczytał prof. nadzw. UŁ dr hab. Tomasz Motowidlak. Po prezentacji recenzji, Przewodnicząca Komisji otworzyła publiczną dyskusję i zaprosiła uczestników obrony do zadawania pytań Doktorantce. Uczestnicy zadali następujące pytania: prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwona Dorota Czechowska: 1. Jakie są zagrożenia interesów ekonomicznych inwestorów indywidualnych dokonujących inwestycji w funduszach inwestycyjnych, a z drugiej strony, jakie są zabezpieczenia tych interesów? 2. Co byłoby istotne w dopasowaniu typu funduszu inwestycyjnego do potrzeb i oczekiwań inwestora w wieku 55+? Prof. zw. dr hab. Witold M. Orłowski: Jakie wnioski dotyczące strategii inwestowania OFE wynikają z Pani rozważań? 2 prof. nadzw. UŁ dr hab. Maria Bijak - Kaszuba: Na podstawie jakich przesłanek sformułowała Pani swoją główną hipotezę? prof. nadzw. UŁ dr hab. Monika Marcinkowska: Czy badała Pani ewentualną zależność między wynikami funduszy a osobami zarządzających tymi funduszami? Jeśli tak to jakie są wyniki tego badania? prof. zw. dr hab. Bożena Mikołajczyk Ja ocenia Pani użyteczność różnych miar efektywności i czy można powiedzieć która z nich przedstawia większą wartość informacyjną? Po wyczerpaniu listy pytań, Pani prof. zw. dr hab. Bożena Mikołajczyk ponownie udzieliła głosu Doktorantce, aby mogła ustosunkować się do uwag Recenzentów i odpowiedzieć na pytania zadane w dyskusji. Doktorantka rozpoczęła swoje wystąpienie od podziękowania Recenzentom, Pani prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwonie Dorocie Czechowskiej oraz Pani prof. zw. dr hab. Leokadii Oręziak za pozytywne recenzje oraz za wszystkie uwagi w nich zawarte. W odniesieniu do prof. zw. dr hab. Leokadii Oręziak mgr Kinga Jurek-Wasilewska sformułowała następujące komentarze i wyjaśnienia: 1. Doktorantka zgodziła się ze wskazaną w ramach obu recenzji uwagą braku krótkich podsumowań kończących poszczególne rozdziały. Takie syntetyczne zestawienie wyników weryfikacji hipotez i głównych wniosków zastosowane zostało tylko w rozdziale empirycznym. Jak słusznie jednak obie Panie Profesor zauważają wprowadzenie podobnych krótkich podsumowań byłoby korzystne dla lektury również pozostałych rozdziałów. Doktorantka podziękowała za tę uwagę i wskazała, iż zastosuje ją w przypadku redakcji tekstu. 2. Następnie Doktorantka odniosła się do uwagi, iż w rozdziale pierwszym „Charakterystyka działania rynku finansowego oraz jego uczestnicy” odczuwa się niedostatek charakterystyki źródeł i mechanizmów ryzyka dotyczącego inwestowania na rynku finansowym, a także możliwych negatywnych skutków dla gospodarki, mogących wynikać z niestabilności na tym rynku. Opisując ryzyko inwestycji na rynku finansowym Doktoranta wyjaśniła, iż koncentrowała się na ryzyku w kontekście nabywania tytułów uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, które opisała szczegółowo w rozdziale drugim. Wskazała przy tym, iż starała się w 3 tym miejscu wskazać, że ryzyko jest nierozerwalnie związane z każdą formą inwestowania na rynku kapitałowym, a jego stopień zależy w szczególności od charakteru instrumentów finansowych będących przedmiotem inwestycji. Wymieniła i krótko scharakteryzowała różne rodzaje ryzyka inwestycji, wskazując również na ich źródła i przyczyny. Natomiast rzeczywiście kwestia ryzyka nie została poruszona w ramach charakterystyki rynku finansowego. Ponadto nie zostały wskazane w opisie rynku finansowego możliwe negatywne konsekwencje dla gospodarki wynikające z niestabilności na rynku finansowym. Doktorantka zgodziła się, iż zapewniłoby to w tym miejscu kompletny obraz rynku oraz umożliwiłoby szerszą interpretację mechanizmów jego oddziaływania na realną gospodarkę. 3. W ramach charakterystyki działania OFE, jak słusznie zauważa Pani Profesor, powinno znaleźć się także wyraźne wskazanie negatywnych konsekwencji ich wprowadzenia. Doktorantka zgodziła się, iż pozwoliłoby to uzyskać pełen obraz ich funkcjonowania, szczególnie istotny w kontekście toczącej się obecnie debaty nad przyszłością kształtu systemu emerytalnego. Zdaniem Doktorantki wartościowym byłoby przedstawienie w jakim stopniu OFE zrealizowały stawiane przed nimi cele bądź dokonanie zestawienia korzyści oraz zarzutów wobec założeń reformy emerytalnej, a w konsekwencji funkcjonowania samych OFE. Zdaniem Doktorantki wśród zarzutów należałoby wskazać m.in.: brak określenia sposobu wypłat środków zgromadzonych w OFE emerytom, konieczność dotowania ZUS w celu pokrycia składki do OFE, która powiększa zadłużenie państwa, obniżenie stopy zastąpienia, wskutek przejścia do systemu o zdefiniowanej składce, marginalne potraktowanie oszczędzania na emeryturę w ramach tzw. III filara oraz brak indywidualnego podejścia do inwestycji dla różnych grup wiekowych. Po stronie korzyści można by wskazać na przystosowanie systemu do zmian demograficznych i zmian na rynku pracy oraz wprowadzenie zachęt do późniejszego przechodzenia na emeryturę. 4. W rozdziale trzecim zatytułowanym „Oszczędzanie i lokowanie nadwyżek finansowych przez klientów indywidualnych na rynku funduszy inwestycyjnych” Pani Profesor wskazała na zbyt skrótowe i dość pobieżnie wyjaśnienie istoty problemu polegającego na wyborze między konsumpcją a oszczędzaniem. W powyższym rozdziale opisując teoretyczne aspekty konsumpcji i oszczędzania Doktorantka wyjaśniła, iż wskazała na istotę wyboru między konsumpcją a 4 oszczędzaniem oraz osadziła ten wybór w głównym nurcie ekonomicznych teorii oszczędzania. Z uwagi na fakt, iż Doktorantka chciała się w tym miejscu skupić przede wszystkim na kształtowaniu się struktury oszczędności gospodarstw domowych ze szczególnym uwzględnieniem znaczenia i zasad inwestowania w funduszach zbiorowego inwestowania kwestia wyboru między bieżącą a odroczoną konsumpcją potraktowana została jako ogólne wprowadzenie do powyższych rozważań. Doktorantka zgodziła się przy tym z Panią Profesor, iż zarówno rozszerzenie spektrum wyszczególnionych teorii oszczędzania np. o behawioralną teorię cyklu życia czy teorie oszczędności rezerwowych jak również rozszerzenie wnioskowania na ich podstawie umożliwiłoby bardziej pogłębioną analizę kwestii wyboru między konsumpcją a oszczędzaniem oraz pełniejsze przedstawienie czynników mogących kształtować te wybory. 5. W dalszej kolejności Doktorantka zgodziła się z zastrzeżeniem Pani Profesor odnośnie użycia sformułowania „atrakcyjność” w tytule podrozdziału „Atrakcyjność inwestowania w funduszach inwestycyjnych a zmiany sytuacji rynkowej”. Wyjaśniła w tym miejscu, iż w treści powyższego podrozdziału nie koncentrowała się na wskazaniu korzyści płynących z tej formy inwestowania, lecz starała się wskazać na atrakcyjność poszczególnych rodzajów funduszy inwestycyjnych w zależności od sytuacji rynkowej z uwzględnieniem ryzyka towarzyszącego tej formie inwestowania. Stąd, jak słusznie Pani Profesor zauważa, sformułowanie użyte w tytule może być dość niefortunne i mylące, zatem być może lepiej gdyby w ogóle zostało pominięte. 6. W rozdziale zatytułowanym „Mechanizm funkcjonowania oraz ewolucja rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce” Doktorantka zgodziła się, iż zabrakło w nim wyjaśnienia czynników decydujących o specyfice polskiego rynku funduszy inwestycyjnych na tle rynku europejskiego. Niewątpliwie wyjaśniłyby one pozycję polskiego rynku na tle Europy oraz pozwoliłyby wskazać przyczyny dysproporcji w poziomie rozwoju między naszym rynkiem a rynkami funduszy inwestycyjnych w rozwiniętych gospodarkach Europy Zachodniej. Doktorantka wyjaśniła, iż rozbieżności pod względem rozwoju naszego rynku w stosunku do rynków instytucji zbiorowego inwestowania w krajach Europy Zachodniej mogą wynikać m.in. z dużo dłuższej tradycji funkcjonowania funduszy inwestycyjnych, intensywnego tworzenia nowych produktów, dużego zainteresowania nimi ze 5 strony inwestorów, wyższego statusu materialnego społeczeństw, a także nadal niskiego poziomu edukacji finansowej społeczeństwa w Polsce. 7. Odnosząc się do uwagi wskazującej na brak wyjaśnienia przyczyn znaczącego wzrostu udziału w rynku grupy funduszy gotówkowych i rynku pieniężnego w roku 2010 Doktorantka wyjaśniła, iż wzrost wartości aktywów powyższej grupy funduszy był prawie w 90% konsekwencją dodatniego salda nabyć i umorzeń, które wyniosło w tym roku łącznie około 6 mld zł. Korzystne wyniki wypracowane przez zarządzających, przełożyły się na wzrost aktywów rzędu 0,7 mld zł. Ogółem do funduszy trafiło w 2010 roku około 12,3 mld zł nowych środków, z czego połowa do funduszy gotówkowych i rynku pieniężnego, co przełożyło się na wzrost udziału w rynku o 3,8 pkt. proc. do poziomu 13,2%. Zdaniem Doktorantki wysoki napływ środków do tej grupy funduszy można w istotnym stopniu tłumaczyć utrzymującą się awersją do ryzyka. Powyższe zachowanie inwestorów wpisywało się w utrzymującą się od 2009 roku tendencję polaryzacji wyborów inwestycyjnych Polaków między dwiema skrajnymi grupami: funduszami akcyjnymi i funduszami bezpiecznymi (pieniężnymi, gotówkowymi i dłużnymi). Tym samym stopniowo zmniejsza się rola funduszy mieszanych, co zbliża strukturę polskich aktywów do modeli innych państw europejskich. 8. Na zakończenie Doktorantka odniosła się do uwagi stwierdzającej, iż warto byłoby wskazać jak kształtują się obecne poziomy głównych indeksów warszawskiej giełdy papierów wartościowych w stosunku do szczytów z 2007 roku. Doktorantka wskazała, iż indeks WIG20 znajduje się wciąż o ponad 36%, zaś indeks WIG o 24% poniżej maksimów z października 2007 roku. Oznacza to, iż aby wrócić w okolice maksimów sprzed kryzysu musiałyby wzrosnąć odpowiednio o około 60% i 32%. Indeks WIG20 mniej więcej do połowy 2011 roku poruszał się zbieżnie do notowań na Wall Street, w ostatnim czasie pozostaje jednak wyraźnie słabszy od Dow Jones. Według Doktorantki przyczyn słabości warszawskiej giełdy upatrywać można we wciąż małym zainteresowaniu inwestorów zagranicznych, dla których z uwagi na niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarczego bardziej atrakcyjne niż akcje mogły być polskie obligacje. Jednocześnie w porównaniu do indeksów giełd regionu indeks WIG prezentuje się już znacznie lepiej, dla porównania indeks giełdy na Węgrzech - 32% poniżej szczytów z 2007 roku, giełdy rosyjskiej - 37%, zaś czeskiej aż - 50% poniżej. 6 W odniesieniu do recenzji prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwony Doroty Czechowskiej Doktorantka sformułowała następujące komentarze: 1. Pierwsza uwaga dotyczyła braku uzasadnienia wyboru okresu badawczego. W rozprawie przyjęty okres badawczy obejmował lata 2000-2010. Doktorantka wyjaśniła, iż wybór podyktowany był kilkoma czynnikami: - W 2000 r. ostatnie fundusze powiernicze przekształcone zostały w fundusze inwestycyjne, stąd wyniki uzyskiwane od tego roku nie rodziły już rozbieżności definicyjnych czy też rozbieżności w nazewnictwie. - Okres 2000-2010 zawierał zbliżone pod względem czasu trwania podokresy obejmujące lata przed wejściem do UE, okres dynamicznej giełdowej hossy, okres kryzysu finansowego oraz powrotu wzrostów na rynek giełdowy w roku 2009. - Warunkiem istotnego statystycznie wnioskowania jest wnioskowanie na podstawie odpowiednio licznej próby obserwacji, co w przypadku lat dziewięćdziesiątych byłoby utrudnione. Dla przykładu liczba funduszy gotówkowych i rynku pieniężnego w latach 1998 i 1999 wynosiła odpowiednio 2 i 7 podmiotów, podczas gdy w 2000 roku już 15. - Wybór dalszego rozszerzenia okresu badania stanowił kompromis między dostępnością danych i zdolnością opracowania jeszcze większej ich liczby, a wartością dodaną, jaką dla oceny efektywności zarządzania wniosłyby dane z lat 90-tych. 2. Odpowiadając na zastrzeżenie dotyczące braku uwzględnienia klienta indywidualnego w sformułowaniu celów szczegółowych rozprawy Doktorantka wyjaśniła, iż nie wszystkie cele, do których należą np. wskazanie mechanizmów działania funduszy czy też rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce, odnoszą się bezpośrednio do klienta indywidualnego. W przypadku celów dotyczących już samej oceny efektywności funduszy inwestycyjnych nieumieszczenie w ich treści klienta indywidualnego podyktowane było chęcią zapewnienia przejrzystości sformułowanych celów. Jednocześnie Doktorantka zgodziła się, iż mogło to nie pozostać bez wpływu na ich precyzję i bezpośrednie odniesienie do sformułowania tytułu rozprawy. 3. Doktorantka zgodziła się z uwagą, iż w treści rozprawy zabrakło zdefiniowania pojęcia klienta indywidualnego czy gospodarstwa domowego. Uzupełniając powyższe braki wyjaśniła, iż gospodarstwo domowe to zespół osób wspólnie gospodarujących posiadanym majątkiem, jednakże dopiero członkowie 7 gospodarstwa domowego będący konsumentami mają styczność z rynkiem usług finansowych. Oznacza to, iż bezpośrednim nabywcą usług finansowych jest pojedynczy członek gospodarstwa domowego, którego określa się jako klienta indywidualnego. Klient indywidualny kieruje się jednak w swych decyzjach interesem gospodarstwa domowego. Stąd decyzje w zakresie inwestowania mogą dotyczyć gospodarstwa domowego jako całości, podczas gdy w sensie prawnym transakcje na rynku finansowym zawierane są przez klientów indywidualnych. 4. Odnosząc się do sformułowania użytego w ramach hipotezy głównej, iż efektywność funduszy inwestycyjnych, nie różni się w (…) systematyczny sposób od średniej Doktorantka wyjaśniła, iż określenia systematyczny użyła w rozumieniu regularny, konsekwentny, uporządkowany. Chodziło o wskazanie czy wyniki przeprowadzonego badania efektywności funduszy inwestycyjnych na tle rynku wykazywały regularność. Dla przykładu fundusze inwestycyjne podlegały testowaniu statystycznemu w podziale na grupy o zbliżonej polityce inwestycji. Służyło to zarówno zapewnieniu porównywalności wyników jak i wskazaniu czy ewentualne różnice między efektywnością funduszy a efektywnością rynku miały charakter systematyczny uzależniony od realizowanej polityki inwestycji np. wskazywały na istotne różnice w porównaniu do rynku w grupach funduszy agresywnych i brak różnic wśród funduszy o bezpieczniejszych strategiach inwestowania. 5. Doktorantka zgodziła się z uwagą, iż w rozdziale pierwszym zatytułowanym „Charakterystyka działania rynku finansowego oraz jego uczestnicy” w opisie rynku pieniężnego wśród głównych instrumentów finansowych tego rynku zabrakło wskazania bonów pieniężnych. Jednocześnie odnosząc się do zastrzeżenia dotyczącego stosowania wobec instrumentów tegoż rynku określenia papiery wartościowe, które zgodnie z ustawą z 2005 r. o instrumentach finansowych zdefiniowano, jako niebędące papierami wartościowymi Doktorantka wyjaśniła, iż na stosowanie wobec części instrumentów tegoż rynku określenia papiery wartościowe, pozwoliła sobie w rozumieniu zapisów art. 2 ustawy z 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Treść powyższych regulacji w rozumieniu Doktorantki wskazywała, iż instrumentami finansowymi rynku pieniężnego są: papiery wartościowe, jakimi są np. bony skarbowe, pieniężne, korporacyjne oraz niebędące papierami wartościowymi instrumenty rynku pieniężnego. W analogiczny sposób zapisy te Doktorantka rozumiała odnośnie 8 instrumentów rynku funduszy inwestycyjnych na które składają się: papiery wartościowe, czyli emitowane przez fundusze zamknięte - certyfikaty inwestycyjne oraz niebędące papierami wartościowymi tytuły uczestnictwa instytucji zbiorowego inwestowania, czyli jednostki uczestnictwa funduszy otwartych. 6. W dalszej kolejności Doktorantka zgodziła się ze wskazaniem Pani Profesor na mylne użycie pojęcia assurfinance. Otóż pojęcie assurfinance określa ogół powiązań zachodzących między firmami ubezpieczeniowymi a innymi podmiotami sektora finansowego. Dopiero zaś w ramach takiej działalności można wyróżnić współpracę banków i ubezpieczycieli, w której jeśli stroną dominującą jest bank mowa jest o bancassurance. Jeśli zaś strona dominującą jest firma ubezpieczeniowa mówimy o assurbanking. 7. W ramach kolejnych uwag Doktorantka podziękowała i zgodziła się z uwagami redakcyjnymi, które wskazywały na: brak zastosowania jednolitego sposobu prezentacji kolejnych podmiotów rynku finansowego, niepotrzebny opis organizacji NBP, wskazanie w ramach charakterystyki banków również instytucji parabanków oraz brak wskazania istoty dwupoziomowości systemu bankowego. Doktorantka wyjaśniła, iż celem scharakteryzowania wybranych podmiotów rynku finansowego przedstawienie było wprowadzenie otoczenia, w w którym tematykę funkcjonowania funkcjonują instytucje rynku i zbiorowego inwestowania. Wybór sposobu ich prezentacji i poruszanych kwestii był świadomy jednakże subiektywny, stąd zgodziła się, że nie pozostał wolny od uchybień, które uwzględni przy redakcji tekstu. Jednocześnie uzupełniając brak wyjaśnienia w rozprawie istoty dwupoziomowości systemu bankowego Doktorantka wskazała, iż o systemie bankowym można mówić, gdy istnieje wielopoziomowy układ złożony z banku centralnego i banków depozytowo-kredytowych. Istotę formowania się dwupoziomowego systemu bankowego stanowi wyodrębnienie spośród banków depozytowo-kredytowych - banku centralnego będącego bankiem emisyjnym. Istota dwupoziomowego systemu bankowego polega zatem na rozdzieleniu funkcji emisyjnej i realizacji polityki pieniężnej państwa przez bank centralny od przyjmowania depozytów i udzielania kredytów przez banki komercyjne. 8. W odpowiedzi na pytanie Pani Profesor odnośnie zmian jakie zmiany zaszły w regulacjach prawnych dotyczących funduszy inwestycyjnych od momentu napisania pracy zdaniem Doktorantki należałoby w szczególności wskazać na 9 wejście w życie 1 lutego 2013 roku ustawy z dnia 23 listopada 2012 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym, która stanowi nowelizację wdrażającą przepisy dyrektywy UCITS IV z 2009 roku. W ramach głównych zmian wprowadzonych przez powyższą ustawę Doktoranta wymieniła: - Wprowadzenie dokumentu - Kluczowe Informacje dla Inwestorów (KII – Key Investor Information). Dokument ten zastąpił stosowany dotychczas skrót prospektu informacyjnego otwartych funduszy inwestycyjnych. Jest to dokument prostszy i bardziej przystępny, który liczy maksymalnie 2 strony A4. Zawiera on kluczowe elementy dla podejmowania decyzji inwestycyjnej, czyli krótki opis celów i polityki inwestycyjnej funduszu oraz przedstawienie opłat, ryzyka i wyników osiąganych w przeszłości. Podkreślić należy na ujednolicenie prezentacji ryzyka funduszu z użyciem 7 stopniowej skali oraz prezentacji wyników historycznych (roczne stopy zwrotu funduszu i benchmarku z ostatnich 10 lat). - Uproszczenie procedury paszportowania zagranicznych funduszy UCITS do Polski jak i w odwrotnym kierunku. W celu dystrybucji jednostek uczestnictwa na terytorium innego państwa fundusz jest zobowiązany złożyć zawiadomienie i wymagane dokumenty do organu nadzoru państwa macierzystego, który w terminie 10 dni roboczych zobowiązany jest dokonać analizy dokumentów i w sytuacji braku zastrzeżeń przesłać je do organu nadzoru państwa goszczącego. Fundusz może rozpocząć dystrybucję z chwilą przesłania zawiadomienia do organu kontrolnego państwa goszczącego, który ponadto nie może stawiać dodatkowych wymagań formalnych i administracyjnych. - Wprowadzenie możliwość zarządzania krajowymi funduszami przez firmy zarządzające z innych krajów UE oraz w odwrotnym kierunku. Zgodnie z powyższą zasadą firma zarządzająca, po uzyskaniu zezwolenia na prowadzenie działalności w jednym państwie UE, będzie miała możliwość zarządzania, a nie tylko jak dotąd dystrybucji jednostek uczestnictwa, funduszami zarejestrowanymi w innych państwach członkowskich. Aby uniknąć sprzeczności z polskim prawem, które stanowi, że organem funduszu inwestycyjnego otwartego jest towarzystwo funduszy inwestycyjnych, przyjęta została zasada, że zagraniczna spółka zarządzająca będzie mogła przejąć zarządzanie polskim FIO na podstawie umowy zawartej z TFI, które nadal pozostanie organem funduszu pełniącym funkcję reprezentacyjną funduszu wobec osób trzecich. 10 - Umożliwienie transgranicznego łączenia funduszy inwestycyjnych w drodze połączenia przez przejęcie lub połączenia przez utworzenie nowego podmiotu. - Zmiany w zakresie regulacji funduszy podstawowych i powiązanych (masterfeeder). - Wprowadzenie w funduszach inwestycyjnych otwartych instytucji zgromadzenia uczestników. W dalszej kolejności Doktorantka odpowiedziała na pytanie Panie Prof. zw. dr hab. Witolda M. Orłowskiego dotyczące wniosków dla strategii inwestowania OFE, jakie mogą wynikać z rozważań zawartych w rozprawie. Odpowiadając na powyższe pytanie Doktorantka wskazała, iż jednym z zarzutów stawianych wobec założeń reformy emerytalnej z 1999 roku, a w konsekwencji funkcjonowania OFE, jest brak indywidualnego podejścia do inwestycji dla różnych grup wiekowych. Propozycja rządu w tej kwestii zakłada, aby na 10 lat przed przejściem na emeryturę środki oszczędzane w OFE były stopniowo przekazywane do ZUS. Środki ubezpieczonych w OFE mogłyby być jednak inwestowane w ramach zróżnicowanych subfunduszy o strategii uzależnionej o wieku ubezpieczonego pozostając jednak w OFE i będąc nadal inwestowane na rynku kapitałowym. W odpowiedzi na pytanie Pani prof. zw. dr hab. Bożeny Mikołajczyk odnoszące się do oceny użyteczności i wartości informacyjnej zastosowanych miar efektywności Doktoranta wskazała, iż stopa zwrotu, mimo, iż jest miarą najprostszą z wykorzystanych w badaniu empirycznym jest miarą powszechną i odzwierciedlającą podstawową kategorię dla inwestorów, czyli potencjalny zysk z inwestycji. Mierniki efektywności oparte na modelu CAPM uwzględniają obok stopy zwrotu także ryzyko inwestycji. Miary Sharpe’a i Treynora są miarami względnymi mającymi wobec siebie charakter komplementarny, gdyż różnią się wyłącznie definicją ryzyka. Wskaźnik Jensena jest bardziej czytelną dla inwestora miarą, gdyż wyraża absolutną różnicę między stopą zwrotu funduszu a dobrze wycenionego portfela rynkowego. Doktorantka wyraziła opinię, iż każda z miar niesie jednak nieco odmienne informacje, stąd nie można uszeregować ich według wartości informacyjnej jaką reprezentują. Wskazując na miary, które uwzględniają asymetryczne podejście do ryzyka. Pani Profesor w tym miejscu wypowiedzi stwierdziła, iż jest już usatysfakcjonowana odpowiedzią. Odpowiadając na pytanie Pani prof. nadzw. UŁ dr hab. Marii Bijak – Kaszuby dotyczące przesłanek na podstawie których sformułowana została hipoteza główna rozprawy Doktorantka wyjaśniła, iż postawiona w rozprawie hipoteza dotycząca oceny efektywności inwestowania w fundusze inwestycyjne wynikała z analizy literatury w zakresie badań 11 efektywności funduszy inwestycyjnych w szczególności w odniesieniu do badań rynku Stanów Zjednoczonych. Kwestie poruszone w ramach przyjętej hipotezy mogą mieć zastosowanie wobec badań efektywności inwestowania w funduszach inwestycyjnych również w innych krajach. W odpowiedzi na pytanie Pani prof. nadzw. UŁ dr hab. Moniki Marcinkowskiej dotyczące występowania ewentualnej zależność między wynikami funduszy a osobami zarządzających tymi funduszami Doktorantka wyjaśniła, iż kwestia wpływu osoby zarządzającego na wyniki funduszy inwestycyjnych nie była przez nią badana. Z uwagi jednak na fakt, iż analizując wyniki poszczególnych funduszy inwestycyjnych w dłuższym horyzoncie inwestycji można wskazać pojedyncze podmioty utrzymujące ponadprzeciętnie dobrą jak i słabą efektywność zarządzania wyraziła opinię, że jakość zarządzania jest silnie powiązana z doświadczeniem, wiedzą, umiejętnościami osób, które kreują politykę inwestycyjną funduszu. Udzielając odpowiedzi na dwa pytania Pani prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwony Doroty Czechowskiej dotyczące kolejno zagrożeń i zabezpieczeń interesów ekonomicznych inwestorów indywidualnych dokonujących inwestycji w funduszach inwestycyjnych oraz kwestii, które byłyby istotne w dopasowaniu typu funduszu do potrzeb i oczekiwań inwestora w wieku 55+ Doktorantka odniosła się w pierwszej kolejności do pytania pierwszego. W odpowiedzi na powyższe pytanie Doktorantka wyjaśniła, iż podstawowe zabezpieczenie interesów uczestników funduszy stanowią ustawowe zapisy, które mają na celu zapewnienie bezpieczeństwa organizacyjnego i ograniczenia ryzyka inwestycyjnego. Regulacje w zakresie bezpieczeństwa organizacyjnego obejmują w szczególności: nadanie funduszom osobowości prawnej, wysokie wymagania kapitałowe wobec TFI, przechowywanie aktywów funduszu przez niezależnego depozytariusza, nadzór nad rynkiem funduszy ze strony KNF oraz szczegółowe wymogi sprawozdawcze. Ograniczeniu ryzyka inwestycyjnego służy zaś powierzenie zarządzania aktywami funduszu wyspecjalizowanej firmie zarządzającej, jaką jest TFI oraz dywersyfikacja portfela inwestycji, która możliwa jest dzięki dużej wartości aktywów zarządzanych przez fundusz. Niezależnie od ustawowych regulacji inwestowanie w fundusze nie pozostaje jednak w pełni wolne od ryzyka inwestycyjnego na które składają się w szczególności różne rodzaje ryzyka towarzyszące poszczególnym aktywom wchodzącym w skład portfela inwestycji funduszu. Jeszcze jedną kategorią ryzyka z którą wiąże się inwestowanie w fundusze inwestycyjne jest tzw. ryzyko uczestnictwa w funduszu, na które składa się w szczególności ryzyko niezrealizowania oczekiwanej stopy zwrotu. Ten rodzaj ryzyka uzależniony jest m.in. od horyzontu czasowego inwestycji, rodzaju funduszu 12 inwestycyjnego oraz opłat pobieranych przez fundusz. Powyższe czynniki stanowią zaś główne elementy składowe procesu wyboru funduszu inwestycyjnego, stąd jego ograniczenie możliwe jest poprzez dobór odpowiednich funduszy do portfela inwestycji. … W tym miejscu Pani Profesor poprosiła o przejście do następnego pytania, gdyż była już usatysfakcjonowana odpowiedzią. W odpowiedzi na drugie z pytań zadanych przez Panią Profesor Doktorantka wyraziła opinię, że inwestowania nie trzeba wiązać bezpośrednio z momentem życia. Zdaniem Doktorantki istotą wyboru inwestycji jest jej dopasowanie do celu inwestycji, akceptowanego poziomu ryzyka oraz wiedzy i doświadczenia rynkowego, ale niekoniecznie do wieku. Bez względu na wiek, kluczowe jest określenie celu inwestowania. Niektóre cele mogą być podobne dla inwestorów młodych i dojrzałych. Cel inwestowania determinuje jednak horyzont czasowy inwestycji. W przypadku wydłużonego horyzontu inwestycji inwestorzy dojrzali mają zwykle mniejszą skłonność do podejmowania ryzyka, stąd najczęściej zainteresowani są tzw. funduszami bezpiecznymi i przynoszącymi stabilne dochody. Nie oznacza to jednak, że nie mogą oni ulokować części swoich pieniędzy w funduszach akcyjnych. Według Doktorantki nie powinni oni w funduszach o wysokim ryzyku lokować przeważającej części swoich środków z uwagi na cykliczne wahania jakim podlegają rynki finansowe. W przypadku osób starszych zgromadzone oszczędności mogą być im potrzebne stosunkowo szybko, co jeśli nastąpi w okresie bessy zmusi tychże inwestorów do umorzenia tytułów uczestnictwa po wysoce niekorzystnych wycenach. Z uwagi na powyższe ryzyko Doktorantka wskazała, iż fundusze akcyjne powinny stanowić uzupełnienie portfela inwestycji osób starszych. Po udzieleniu przez Doktorantkę odpowiedzi na uwagi zawarte w recenzjach oraz na zadane pytania Pani prof. zw. dr hab. Bożena Mikołajczyk zapytała Doktorantkę czy do swojej wypowiedzi chce jeszcze coś dodać. Następnie Przewodnicząca Komisji zamknęła część jawną publicznej obrony i poprosiła o pozostanie na sali obrad Członków Komisji oraz Protokolantów i Sekretarza. W części tajnej obrad Przewodnicząca scharakteryzowała dotychczasowy dorobek naukowy Doktorantki, stwierdzając, że opublikowała dwa artykuły. Ponadto poinformowała, że Rada Wydziału Ekonomiczno - Socjologicznego Uniwersytetu Łódzkiego dnia 26 września 2011 r. otworzyła przewód doktorski, a 18 lutego 2013 r. powołała recenzentów rozprawy. Dodatkowo wskazała, że Doktorantka, zgodnie z regulaminem studiów doktoranckich, zdała następujące egzaminy: z dyscypliny podstawowej, czyli Finansów z oceną 5, 13 z dyscypliny uzupełniającej, tj. Socjologii – z wynikiem 5, z języka angielskiego - ocenionego na 5. W związku z powyższym Doktorantka spełniła wymogi niezbędne do uzyskania stopnia doktora nauk ekonomicznych. Następnie Przewodnicząca otworzyła dyskusję w związku z zadanymi pytaniami. Pan prof. zw. dr hab. Witold M. Orłowski wyraził zadowolenie z udzielonych odpowiedzi oraz wiedzy Doktorantki. Prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwona Dorota Czechowska stwierdziła, że Doktorantka przestrzegała w pracy doktorskiej odpowiednich standardów. Dodatkowo przyznała, że była pod dużym wrażeniem wystąpienia, w którym Doktorantka wyjaśniła wątpliwości. Prof. nadzw. UŁ dr hab. Iwona Dorota Czechowska wyraziła bardzo pozytywną opinię o obronie. Zwróciła także uwagę na fakt, że Doktorantka ma duży potencjał, posiada wiedzę zarówno teoretyczną jak i empiryczną, praca została bardzo dobrze napisana i nadaje się do publikacji. Prof. nadzw. UŁ dr hab. Monika Marcinkowska pochwaliła erudycję Doktorantki oraz stwierdziła, że podobały się jej odpowiedzi udzielone na pytania. Prof. nadzw. UŁ dr hab. Maria Bijak – Kaszuba wskazała na umiejętności polemiczne Doktoranki. Prof. zw. dr hab. Bożena Mikołajczyk potwierdziła zdanie o umiejętnościach erudycji Doktorantki, oceniła pracę oraz odpowiedzi na bardzo dobre. Następnie Przewodnicząca zarządziła dwa głosowania tajne: nad przyjęciem obrony rozprawy doktorskiej, w sprawie wystąpienia do Rady Wydziału Ekonomiczno - Socjologicznego Uniwersytetu Łódzkiego o nadanie stopnia naukowego doktora nauk ekonomicznych. W obu przypadkach głosowano 14 razy „TAK” (wszystkie głosy były ważne). Na zakończenie Przewodnicząca poddała pod głosowanie wniosek do Rady Wydziału o przyznanie nagrody Rektora po spełnieniu odpowiednich warunków. W głosowaniu jawnym wszyscy członkowie Komisji opowiedzieli się za wnioskiem. 14 Przewodnicząca Komisji Protokolanci ………………………………….. ………………………………….. Prof. zw. dr hab. Bożena Mikołajczyk mgr Bartłomiej Krzeczewski ………………………………….. dr Radosław Witczak 15
