Mechanizm transmisji monetarnej Europejskiego Banku Centralnego
advertisement
Uniwersytet Łódzki Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Studia podyplomowe Mechanizmy Funkcjonowania Strefy Euro Projekt realizowany z Narodowym Bankiem Polskim w ramach programu edukacji ekonomicznej Michał Laskowski Mechanizm transmisji monetarnej Europejskiego Banku Centralnego Praca dyplomowa napisana pod kierunkiem naukowym prof. dra hab. Janusza Bilskiego w Katedrze Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych Łódź 2016 Spis Treści Uniwersytet Łódzki .................................................................................................................... 0 Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny ....................................................................................... 0 Wstęp .......................................................................................................................................... 2 1) Mechanizm transmisji polityki makroekonomicznej ..................................................... 3 2) Mechanizm transmisji polityki pieniężnej.................................................................... 11 2.1) Kanały transmisji polityki pieniężnej ........................................................ 19 2.1.1) Kanały monetarne ........................................................................................... 19 2.1.1.1) Kanał stopy procentowej ................................................................ 19 2.1.1.2) Kanał kursu walutowego ................................................................ 21 2.1.1.3) Kanał cen kapitału .......................................................................... 22 2.1.2) Kanały kredytowe ........................................................................................... 23 2.1.2.1) Kanał pożyczek bankowych ........................................................... 23 2.1.2.2) Kanały bilansowe ............................................................................ 24 2.2) 3) Kanały transmisji monetarnej – podsumowanie ........................................ 25 Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej po kryzysie finansowym 2008 r. ................................................................................................... 25 4) Informacyjny kanał transmisji polityki pieniężnej ....................................................... 28 4.1) Istota kanału informacyjnego .................................................................... 29 4.2) Warunki i zakres funkcjonowania kanału informacyjnego ....................... 30 4.3) Zależności pomiędzy przejrzystością polityki pieniężnej i działaniem kanału informacyjnego transmisji monetarnej ......................................................................... 33 4.4) Zależności pomiędzy niezależnością banku centralnego i działaniem kanału informacyjnego transmisji polityki monetarnej ............................................................ 34 4.5) Centralnego Kanał informacyjny w mechanizmie transmisyjnym Europejskiego Banku 36 Zakończenie ............................................................................................................................. 37 Bibliografia............................................................................................................................... 38 1 Wstęp Kryzys finansowy 2008 roku wywołał spowolnienie gospodarcze, które kanałami rynków finansowych zostało przetransmitowane ze Stanów Zjednoczonych do Unii Gospodarczej i Walutowej. Po 2008 roku państwa strefy euro musiały stawić czoła konsekwencjom nierównowagi budżetowej oraz długu publicznego. Konieczne stało się podjęcie działań na rzecz przeciwdziałania spowolnieniu tempa wzrostu gospodarczego oraz deflacji. Ponadnarodowe władze gospodarcze UGiW zostały zbudowane wokół polityki pieniężnej. Z tego powodu, to na antykryzysowych działaniach Europejskiego Banku Centralnego skupiła się uwaga opinii publicznej i ekonomistów. Głównym przedmiotem dyskusji oraz badań stał się dobór narzędzi polityki monetarnej oraz efekty ich zastosowania. Na drugim planie znalazły się natomiast mechanizmy umożliwiające bankowi centralnemu unii walutowej oddziaływanie na gospodarkę. Wielu publicystów ekonomicznych, polityków a także badaczy wspólnej gospodarki państw strefy euro a priori założyło, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej do gospodarki UGiW jest jednolity, czyli oparty na jednej fundamentalnej zależności pomiędzy podażą pieniądza banku centralnego i poziomem rynkowych stóp procentowych. Takie postrzeganie transmisji monetarnej uprawniło wnioskowanie skonstruowane w ten sposób, iż mechanizm transmisyjny uważa się za działający sprawnie, wtedy, gdy polityka pieniężna wywołuje spodziewane efekty. Kiedy działania EBC nie spowodowały wzbudzenia wzrostu gospodarczego oraz zażegnania ryzyka wystąpienia deflacji, uznano, iż mechanizm transmisji polityki pieniężnej jest niedrożny. Celem niniejszej pracy jest synteza teorii opisującej sposoby transmisji polityki pieniężnej do sfery realnej, a także prezentacja skomplikowania mechanizmu transmisji polityki pieniężnej do sfery realnej w Unii Gospodarczej i Walutowej. W szczególności zwracam w moim wywodzie uwagę na złożoność mechanizmu przesyłania impulsów monetarnych do gospodarki oraz jego specyficzne uwarunkowania w strefie euro, która z punktu widzenia polityki makroekonomicznej zarządzana jest wyłącznie przy użyciu narzędzi polityki pieniężnej. Struktura pracy oparta jest na indukcyjnym koncepcie. W związku z tym kolejne rozdziały przedstawiają mechanizm transmisji monetarnej na coraz wyższych poziomach szczegółowości. 2 W rozdziale pierwszym przedstawione zostały ramy teoretyczne transmisji polityki makroekonomicznej władz gospodarczych do realnej sfery gospodarki. Zwracam tu uwagę na skomplikowanie strategicznej polityki gospodarczej a także na zależność pomiędzy finansową (monetarną) i realną sferę gospodarki, która ustanawiana jest przez przepływy strumieni pieniężnych. Rozdział drugi traktuje o szczególnym przypadku transmisji polityki gospodarczej, jakim jest mechanizm transmisji polityki pieniężnej. Przedstawiam tam uwarunkowania funkcjonowania monetarnego mechanizmu transmisyjnego a także ścieżki przesyłania impulsów monetarnych, ustanawiające wspomniany mechanizm. Rozdział trzeci zawiera przegląd wyników badań empirycznych przeprowadzonych przez Europejski Bank Centralny oraz niezależne instytucje badawcze dotyczących uwarunkowań funkcjonowania kanałów transmisji monetarnej przed i po kryzysie 2008 roku. Rozdział czwarty stanowi próbę sformułowania ram teoretycznych informacyjnego kanału transmisji polityki pieniężnej, pozwalających na zaliczenie go w poczet mechanizmu transmisji monetarnej Europejskiego Banku Centralnego. 1) Mechanizm transmisji polityki makroekonomicznej Istotą władzy jest możliwość oddziaływania, narzucania woli decydentów podmiotom prowadzonej przez nich polityki1. Jeżeli nie jest możliwe skuteczne wykonywanie władzy, to jej sprawowanie traci sens. W takiej sytuacji wszelkie decyzje podejmowane przez dysponentów władzy zostają pozbawione praktycznego znaczenia i mają jedynie charakter deklaracji oraz zaleceń, które mogą znaleźć odbiorców lub nie. Polityka gospodarcza pozostająca w gestii rządu oraz banku centralnego, niezależnie od sposobu usytuowania tych organów w porządku prawnym, jest skuteczna tak długo, jak długo podejmowane w jej zakresie decyzje wpływają na warunki wymiany zachodzącej pomiędzy podmiotami rynku. Możliwość kształtowania warunków działalności gospodarczej wynika z powiązań istniejących pomiędzy realną i finansową sferą gospodarki Podział na sferę realną i monetarną (finansową) jest głęboko ugruntowany w naturze człowieka. Otóż na przestrzeni wielu tysięcy lat swojego istnienia oraz procesu ewolucji ludzie zyskali świadomość, dzięki której powstało w nas dążenie do podporządkowywania sobie środowiska naturalnego. Wspomniane porządkowanie miało i wciąż ma na celu ograniczenie niepewności w jakiej permanentnie funkcjonujemy2. Dążność do redukcji ryzyka 1 Por. Władza, [w:] Słownik Języka Polskiego, PWN, http://sjp.pwn.pl/slowniki/władza.html, 15.04.2016. Kahneman Daniel, Pułapki myślenia. O myśleniu szybkim i wolnym, Media Rodzina, Poznań 2012, s.411-426. 2 3 towarzyszącego podejmowaniu decyzji popchnęła ludzi do systematyzowania otaczającego ich świata.3 Na tej kanwie, zaczął powstawać reżim gospodarczy, czyli system formalnych oraz nieformalnych reguł organizujących zachodzącą nieustannie pomiędzy członkami społeczeństwa wymianę dóbr i usług4. Wraz ze wzrostem liczby zawieranych między ludźmi transakcji coraz większym problemem stała się ekwiwalentność wymiany. Ludzki mózg posiada szereg mechanizmów poznawczych, tworzących wyobrażenie wartości przedmiotów oraz działań, jednak mechanizmy te nie są niezawodne. Rozwiązaniem problemu nieekwiwalentności wymiany okazało się być zastosowanie pieniądza, który jako środek cyrkulacji, pozwalał obiektywnie mierzyć wartość dóbr i usług jak również przechowywać bogactwo5. Gospodarka często ujmowana jest dynamicznie jako nieustannie zmieniający się organizm. W myśl tego podejścia, wraz z jej ewolucją zmieniały się formy jakie przyjmował pieniądz, a co najważniejsze rosło jego znaczenie. Z kruszcowych monet, pozwalających na dokonanie wymiany w dowolnie wybranym przez ich posiadacza momencie, pieniądz wyewoluował do postaci, niemających pokrycia w rzadkich zasobach mineralnych, banknotów i monet oraz zupełnie pozbawionych dotykalnej istoty zapisów księgowych przechowywanych w komputerowych bazach danych. Jednocześnie drastycznie wzrosła ilość pieniądza kreowanego przez władze monetarne, banki komercyjne oraz inne podmioty rynku finansowego. Wykres 1 prezentuje relację wartości pieniądza oraz jego najbliższych surogatów do globalnego PKB w latach 1960-2014. Agregat M2/PKB 140,00 120,00 100,25 93,72 117,32 112,55 100,00 71,65 80,00 60,00 53,33 50,25 40,00 20,00 Wykres 1 Wartość światowej podaży pieniądza do PKB w l. 1960 – 2014. Źródło: Bank Światowy. 3 Por. Douglass North, Zrozumieć przemiany gospodarcze, Wolters Kluwer Business, Warszawa 2014, s. 4 Samuelson Paul, Wiliam Nordhaus, Ekonomia, Rebis, Poznań 2012, s. 25-29. Schaal Peter, Pieniądz i polityka pieniężna, PWE, Warszawa 1996, s. 21-23. 1. 5 4 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 0,00 W 1960 roku podaż pieniądza i jego najbliższych substytutów w relacji do światowego produktu krajowego brutto wynosiła nieco ponad 50%. W 1990 roku po raz pierwszy wartość najbardziej płynnego pieniądza w materialnej i niematerialnej postaci przekroczyła wartość wytworzonych przez wszystkie narody świata dóbr oraz usług. W roku 2009, niespełna dwanaście miesięcy po wybuchu kryzysu, który poważnie naruszył wzajemne zaufanie podmiotów rynku finansowego w swoim apogeum prowadząc do zaniku płynności na rynku pieniężnym6 relacja podaży pieniądza do globalnego produktu przekroczyła 112%. W roku 2014, na skutek zakrojonych na szeroką skalę antykryzysowych działań władz monetarnych, polegających na drastycznym zwiększeniu podaży pieniądza, zwanym luzowaniem ilościowym (ang. quantitive easing),7 wartość podaży pieniądza była wyższa o 14% od wartości globalnego PKB. Przedstawiony powyżej wzrost masy wyemitowanego pieniądza doprowadził do przyznania mu statusu dobra, które nie posiada jedynie wtórnej, tj. wynikającej z pełnionych funkcji, wartości. Pieniądz stał się z biegiem czasu, wraz z postępującą liberalizacją rynków finansowych. nie tylko środkiem płatniczym posiadającym unikalną zdolność do wyrażania, przekazywania i przechowywania wartości, lecz także dobrem, które jest samodzielnym przedmiotem handlu. Powyższe rozważania pozwalają wysnuć wniosek, że z punktu widzenia systemu gospodarczego współczesny pieniądz obsługuje dwa strumienie wymiany gospodarczej: materialny oraz niematerialny8. Do materialnego strumienia wymiany można zaliczyć przepływ dóbr i usług wytwarzanych i świadczonych przez przedsiębiorstwa oraz gospodarstwa domowe. W przepływie tym pieniądz jest jedynie środkiem pozwalającym na pomiar wartości i ekwiwalentne rozliczanie transakcji. Czynnikiem pozwalającym na identyfikację fizycznego strumienia wymiany jest silne związanie świadczonych usług z mającymi materialną naturę dobrami. Przedmiotem niematerialnego strumienia obrotu gospodarczego są z kolei instrumenty finansowe, w postaci pieniądza i jego substytutów. Strumienie wartości kreowane w ramach systemu finansowego mają postać roszczeń 6 Por. Abramowicz Lisa, Liquidity Drought Allayed in Fed-Fueled Trading: Credit Market, Bloomberg, 05.11.2013, http://www.bloomberg.com/news/articles/2013-11-05/liquidity-drought-allayed-in-fed-fueledtrading-credit-markets, 29.04.2016. 7 Por. Żywiecka Hanna, Quantitive easing jako reakcja banków centralnych na niedobór płynności sektora bankowego na przykładzie Systemu Rezerwy Federalnej, [w:] Wyzwania współczesnej polityki pieniężnej, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Szyszko Magdalena, Difin, Warszawa 2012, s. 66-82. Central Banks in Times of Crisis. The FED versus the ECB, European Parliament, Policy Department A: Economic and Scientific Policies, Brussels 2012, s. 13-16. 8 Por. System finansowy w Polsce, red. Pietrzak Bogusław, Polański Zbigniew, Woźniak Barbara, Warszawa 2008, t.1, s. 15. 5 dotyczących środków pieniężnych jednych podmiotów gospodarczych w stosunku do drugich. Roszczenia te z założenia mają być zaspokajane przy użyciu zasobów pieniężnych, dobra materialne oraz związane z nimi usługi nie są w tym przypadku przedmiotem zainteresowania stron transakcji, a przynajmniej nie w bezpośredni sposób. Nie przechodząc na niepotrzebnie wysoki z punktu widzenia niniejszej pracy poziom szczegółowości można powiedzieć, że sfera realna gospodarki obejmuje wymianę dóbr i usług zachodzącą między przedsiębiorstwami oraz gospodarstwami domowymi. Natomiast sfera monetarna gospodarki jest dziedziną przepływu strumieni pieniężnych między podmiotami rynku finansowego9. Podziału na sferę realną i finansową nie jest podziałem ostrym. Możliwe jest bowiem, aby podmioty sfery realnej korzystały z usług i zasobów podmiotów sfery finansowej, np. poprzez system depozytowo-kredytowy banków komercyjnych. Kryterium podziału w tym wypadku jest rynek, na którym koncentrują się interesy danego podmiotu. W przypadku przedsiębiorstw produkcyjnych lub usługowych oraz gospodarstw domowych zasadnicza cześć wymiany zachodzi na rynku dóbr i usług konsumpcyjnych oraz na rynku pracy. W przypadku podmiotów finansowych, główna część ich działalności ma miejsce w sferze finansowej10. Przywołanie w tym miejscu podziału systemu gospodarczego na sferę realną i finansową, oraz wskazanie ich wzajemnego powiązania w postaci pieniądza jest kluczowe dla wyjaśnienia działania mechanizmu transmisji polityki makroekonomicznej. Mianowicie strategiczna polityka gospodarcza wykonywana przez rząd w ramach zasad określonych przez parlament, aby być skuteczną, wymaga zastosowania szeregu narzędzi oddziaływania, które można określić mianem operacyjnych polityk makroekonomicznych. W ich poczet zalicza się politykę fiskalną, politykę monetarną oraz politykę handlową11. Operacyjne narzędzia polityki gospodarczej działają w oparciu o przepisy prawa, korzystając z występujących w gospodarce wolnorynkowej zależności i stanów takich jak np. prawo podaży i popytu, różnice w poziome dochodu, rzadkość niektórych dóbr (choćby pieniądza w związku z monopolem jego emisji przyznanym bankowi centralnemu). Odziaływanie decydentów strategicznej polityki makroekonomicznej na sferę realną jest niezwykle skomplikowanym zadaniem. Wynika to z różnorodności dóbr będących przedmiotem wymiany na rynkach towarowych i powiązanych z nimi usług (np. materiały budowlane i usługi budowlane). Dodatkowo zadanie utrudnia 9 Por. Begg David, Fischer Stanley, Dornbusch Rudiger, Makroekonomia, PWE, Warszawa 2007, s. 23- 25. 10 Por. Bukowski Sławomir, Międzynarodowa integracja rynków finansowych, Difin, Warszawa 2011, s. 13-20. Krugman Paul, Wells Robin, Mikroekonomia, PWN, Warszawa 2012, s. 19-33. 11 Por. Polityka gospodarcza, red. Winiarski Bolesław, PWN, Warszawa 2012, s. 17-19. 6 rozproszenie i niejednorodność podmiotów biorących udział w wymianie, gdyż np. w sferze realnej polskiej gospodarki mamy do czynienia z dziesiątkami milionów gospodarstw domowych, nieustannie handlujących z milionami przedsiębiorstw. Pod względem jednorodności podmiotów uczestniczących w wymianie oraz dóbr będących jej przedmiotem znacznie przyjaźniejszym dla władz gospodarczych polem działania jest sfera finansowa, a konkretniej rzecz ujmując rynki finansowe. W ich przypadku mamy w praktyce do czynienia z jednym tylko dobrem - pieniądzem, które stanowi przedmiot obrotu w ramach zróżnicowanych umów ustanawiających instrumenty finansowe, takie jak akcje, obligacje, opcje, kontrakty terminowe i inne derywaty. Niezależnie od sposobu skonstruowania instrumentu finansowego, w momencie kiedy zostaje on wykonany następuje przepływ wartości pieniężnych od wystawcy kontraktu do jego nabywcy lub odwrotnie12. W sferze realnej pieniądz pełni jedynie funkcję środka wymiany i wyceny. Gospodarstwa domowe świadczą pracę nie po to , aby pozyskać pieniądz, lecz po to, aby nabyć pożądane przez nie dobra i usługi, których warianty i kombinacje są niemal nieskończone. W praktyce mamy zatem w sferze realnej do czynienia z wymianą jednych dóbr oraz usług na inne, w której pieniądz pełni jedynie pośrednią rolę. Rynek finansowy w porównaniu z rynkami sfery realnej nastręcza mniej trudności dla realizacji polityki gospodarczej, gdyż liczba działających na nim podmiotów jest znacznie mniejsza od liczby gospodarstw domowych i przedsiębiorstw działających w sferze realnej. Bezpośredni dostęp do rynku finansowego wymaga posiadania odpowiednio wysokiego kapitału, znajomości reguł jego funkcjonowania oraz reputacji, która w oczach pozostałych uczestników rynku daje rękojmię wywiązania się z zawartej umowy. Podmioty sfery realnej, które nie charakteryzują się wymienionymi cechami uczestniczą w rynkach finansowych poprzez pośredników, takich jak banki, fundusze ubezpieczeniowe oraz różnego rodzaju fundusze inwestycyjne.13 Reasumując, należy stwierdzić, że w związku z mniej skomplikowaną strukturą przedmiotową oraz podmiotową sfera finansowa sprzyja realizacji polityki makroekonomicznej poprzez oddziaływanie na dokonywane w jej ramach transakcje. Jak wspomniano sfera finansowa obejmuje przepływy pieniężne dokonujące się między wszystkimi uczestnikami gospodarki (nie tylko pomiędzy podmiotami rynków finansowych; podmioty sfery realnej uczestniczą w sferze finansowej pośrednio). Dzięki temu sfera finansowa pozostaje w istotnej i ścisłej zależności ze sferą realną. To z kolei sprawia, że 12 Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa, Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria finansowa, PWN, Warszawa 2012, s. 21-23/ 13 Dębski Wiesław, Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, PWN, Warszawa 2010, s. 13-24. 7 polityka makroekonomiczna, której narzędzia nakierowane są na oddziaływanie na sferę finansową może skutecznie oddziaływać również na zjawiska zachodzące w sferze realnej gospodarki. W tym miejscu konieczne jest poczynienie istotnego zastrzeżenia. Mianowicie na strategiczną politykę makroekonomiczną składa się wiele działań. Dotyczą one takich sfer jak przemysł, rolnictwo, spójność społeczna, ochrona środowiska, nauka i innowacyjność etc.. Operacyjne polityki makroekonomiczne, tj. polityka monetarna, fiskalna oraz handlowa stanowią narzędzia w ramach których możliwe jest pozyskiwanie i rozdysponowywanie środków finansowych (co jest domeną polityki handlowej oraz fiskalnej), w ramach stabilnego systemu finansowego i cenowego (co leży w zakresie polityki monetarnej), w celu realizacji wszystkich działań wyznaczanych przez strategię polityki gospodarczej. Nie należy zatem ulegać złudzeniu, że możliwe jest osiąganie strategicznych celów polityki makroekonomicznej, wyłącznie przy użyciu skoncentrowanych na sferze finansowej narzędzi. W wielu dziedzinach decydenci polityki makroekonomicznej zmuszeni są działać bezpośrednio w sferze realnej, np. poprzez programy na rzecz zrównoważonego rozwoju rolnictwa, tworzenie miejsc pracy w rejonach o wysokiej stopie bezrobocia, budowę placówek ochrony zdrowia etc.. Ogólnie rzecz ujmując prowadzenie polityki makroekonomicznej wymaga jednoczesnych działań zarówno w sferze realnej i finansowej, przy jednoczesnym stosowaniu narzędzi rynku i regulacji prawnych14. Sfera finansowa, którą można utożsamiać z systemem finansowym, czyli rynkami finansowymi, instytucjami państwa oraz zespołem formalnych i nieformalnych norm ich funkcjonowania, współtworzy, pospołu z podmiotami sfery realnej (zarówno publicznymi jak i prywatnymi), strumienie pieniężne oraz pozwala na ich swobodny przepływ15. Konstrukcja systemu finansowego pozwala mu na pełnienie trzech fundamentalnych funkcji16: monetarnej, kapitałowo-redystrybucyjnej i kontrolnej. Funkcja monetarna polega na dostarczaniu podmiotom niefinansowym pieniądza oraz umożliwianiu jego swobodnej cyrkulacji miedzy osobami uczestniczącymi w wymianie gospodarczej. Funkcja monetarna jest elementem najściślej łączącym system finansowy ze sferą realną. Stanowi ona też przesłankę dla prowadzenia przez banki centralne polityki pieniężnej i 14 Por. Polityka gospodarcza, red. Winiarski Bolesław, op.cit., s. 31-39. System finansowy w Polsce, op.cit., s. 16. 16 Ibidem. 15 8 makroostrożnościowej17, oraz wykonywania przez rządy polityki fiskalnej i handlowej. Funkcja kapitałowo-redystrybucyjna sprowadza się do umożliwienia przepływu środków finansowych od przedsiębiorstw i gospodarstw domowych cieszących się ich nadmiarem do firm i osób fizycznych cierpiących na ich niedobór. Omawiana funkcja może się dokonywać za pośrednictwem infrastruktury rynku finansowego, przy użyciu jego instrumentów, lub poprzez regulacje prawne narzucone przez państwo, np. w formie podatków i dotacji. Redystrybucja kapitału w sferze finansowej pomiędzy podmioty sfery realnej z jednej strony wspomaga wzrost gospodarczy angażując niepracujący wcześniej kapitał, z drugiej zaś wspiera dystrybucje wytwarzanych przez państwo dóbr publicznych. Funkcja kontrolna systemu finansowego polega na nadzorowaniu sposobu w jaki spożytkowane zostają strumienie pieniężne. Również w zakresie tego zdania systemu finansowego mamy do czynienia z rynkowym i publicznym aspektem. Mianowicie sfera finansowa kontroluje efektywność wykorzystania prywatnych środków finansowych poprzez mechanizm stopy procentowej, który sprawia, że koszt uzyskania kapitału przez podmiot rynkowy, czy to sfery realnej czy monetarnej, jest tym niższy im efektywniej i rzetelniej wykorzystuje on pozyskane zasoby18. Powyższa zasada dotyczy również państwa, które emituje na rynku finansowym obligacje i bony skarbowe o oprocentowaniu uzależnionym od stanu finansów publicznych obecnie i w przyszłości. Ponadto publiczne zasoby pieniężne zgromadzone uprzednio za pośrednictwem systemu podatkowego deponowane są na rachunkach prowadzonych przez bank centralny a następnie wydatkowane za pośrednictwem struktury systemu płatniczego, z którego korzystają na równi podmioty prywatne i publiczne, należące do sfery realnej i finansowej, co znacząco ułatwia kontrolowanie gospodarowania środkami publicznymi. Przytoczone powyżej przykłady pozwalają stwierdzić, że pieniądz oraz jego surogaty nierozerwalnie łączą sferę finansową ze sferą realną. Połączenie to pozwala realizować politykę makroekonomiczną w drodze oddziaływania na strumienie przepływów pieniężnych dokonujących się w ramach systemu finansowego między podmiotami gospodarczymi. Wobec dotychczasowych rozważań możliwe jest określenie kanału transmisji polityki gospodarczej, jako stałej w długim okresie zależności występującej pomiędzy wielkościami i parametrami makroekonomicznymi pozostającymi w gestii władz gospodarczych a zrachowaniami podmiotów uczestniczących w wymianie, dóbr, usług, pracy i kapitału, które warunkują tempo wzrostu gospodarczego i poziom rozwoju gospodarczego. 17 Dobrzyńska Anna, Polityka makroostrożnościowa – zagadnienia instytucjonalne. Teoria i dotychczasowe doświadczenia Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski, Materiały i Studia, nr. 307, Warszawa 2014, s. 7-12. 18 Blanchard Olivier, Makroekonomia, Wolters Kluwer Business, Warszawa 2011, s. 640-645. 9 Opierając się na powyższej definicji ścieżki transmisji polityki makroekonomicznej można pokusić się o wskazanie jej przykładów. W zakresie polityki fiskalnej kanałem transmisyjnym jest zależność pomiędzy stawką opodatkowania dochodów podmiotów gospodarczych oraz ich wydatkami konsumpcyjnymi. Im wyższy ułamek dochodu jest przeznaczany jest na zapłatę podatku, tym mniejszym dochodem rozporządza podmiot gospodarczy. Mniejszy dochód przekłada się na obniżenie wydatków konsumpcyjnych. To z kolei obniża poziom PKB. Taką sekwencję można nazwać dochodowym kanałem transmisji polityki fiskalnej. Jego działanie polega na tym, że wraz ze wzrostem poziomu opodatkowania, o którym zdecydowały władze gospodarcze dochodzi do osłabienia skłonności do konsumpcji w wyniku redukcji rozporządzalnego dochodu 19. Opierając się na zależności pomiędzy wysokością efektywnej stopy opodatkowania i rozporządzalnym dochodem podmiotów gospodarczych można wyróżnić też majątkowy kanał transmisji polityki fiskalnej. Istota jego działania polega na tym, że obniżony przez restrykcyjną politykę fiskalną dochód podmiotów gospodarczych obniża ich zdolność kredytową. Ograniczenie dostępu do finansowania, ogranicza możliwości konsumpcji oraz inwestycji, co z kolei przekłada się na spadek tempa wzrostu PKB. Z punktu widzenia polityki handlowej możliwym do zidentyfikowania jest cenowy kanał transmisji. Konstytuująca go zależność zachodzi pomiędzy poziomem ceł i cenami dóbr importowanych. Podniesienie stawek celnych obciążających import dóbr z zagranicy podnosi ich ceny w relacji do cen dóbr wytwarzanych w kraju. W związku z tym podmioty gospodarcze zaczynają preferować konsumpcję krajowych substytutów obłożonych cłami dóbr zagranicznych. W zależności od wewnętrznych możliwości wytwórczych sytuacja ta prowadzi bądź do zwiększenia produkcji krajowej i wzrostu PKB, bądź do wzrostu cen dób krajowych aż do zrównania ich z cenami dóbr importowanych zawierających cła20. Przykłady kanałów transmisji polityki makroekonomicznej można mnożyć, aż do wyczerpania wszystkich możliwych kombinacji zależności pomiędzy parametrami makroekonomicznymi pozostającymi w gestii władz gospodarczych a zachwianiami podmiotów uczestniczących w wymianie, która decyduje o poziomie i tempie wzrostu gospodarczego i w dalszej konsekwencji o poziomie rozwoju gospodarki danego kraju. Podsumowując dotychczasowe rozważania, należy stwierdzić, że realizacja strategicznej polityki gospodarczej odbywa się poprzez osiąganie celów stawianych przed 19 Por. Podstawy ekonomii, red. Milewski Roman, Kwiatkowski Eugeniusz, PWN, Warszawa 2005, s. 272-279. 20 Samuelson Paul, Wiliam Nordhaus, op.cit., s. 356-361. 10 operacyjnymi politykami makroekonomicznymi (polityką fiskalną, monetarną oraz handlową). Polityka makroekonomiczna polega na wyzwalaniu impulsów, które są zmianami wielkości makroekonomicznych pozostających w gestii władz gospodarczych. Impulsy te poprzez liczne kanały transmisji docierają do podmiotów gospodarczych wpływając na ich decyzje podejmowane w procesie wymiany dóbr, usług i kapitału. Elementem umożliwiającym transmisję polityki gospodarczej jest system finansowy, który poprzez zmianę objętości i kierunków przepływu strumieni pieniądza może wpływać na decyzje uczestników gospodarki. Władze gospodarcze mogą jednocześnie oddziaływać wieloma kanałami transmisyjnymi polityki makroekonomicznej. Wpływ państwa w ramach polityki makroekonomicznej nie zawsze jest możliwy przy zastosowaniu mechanizmu transmisji. Dziedziny działalności państwa niepozostające w ścisłym związku ze sferą finansową, jak np.. ochrona środowiska, rolnictwo, nauka itp. mogą wymagać bezpośrednich działań uzupełniających wpływ wywierany przez mechanizm transmisyjny. 2) Mechanizm transmisji polityki pieniężnej W rozdziale pierwszym została przedstawiona koncepcja polityki makroekonomicznej realizowanej w dodrze oddziaływania państwa na strumienie pieniądza krążące miedzy jego instytucjami, przedsiębiorstwami, gospodarstwami domowymi i podmiotami rynku finansowego. Przedmiotem rozważań tej części mojej pracy będzie przedstawienie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej oraz wskazanie teoretycznych koncepcji kanałów przekazywania jej impulsów do sfery realnej. O monetarnym mechanizmie transmisyjnym oraz o kanałach transmisji polityki pieniężnej szeroko dyskutuje się w literaturze przedmiotu21. Ścieżki wpływu polityki monetarnej na gospodarkę zostały opisane szerzej i bardziej szczegółowo, niż kanały transmisji jakiejkolwiek innej operacyjnej polityki gospodarczej (polityki fiskalnej i handlowej). Wynika to z faktu, że polityka monetarna jako jedyna zdolna jest wpływać na gospodarkę wyłącznie przez oddziaływanie na podmioty i zjawiska sfery finansowej. Ta korzystna sytuacja jest pokłosiem faktu, iż w wolnorynkowym ustroju gospodarczym władze 21 Por. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Mechanizmy i kanały polityki pieniężnej, [w:] Polityka pieniężna. Cele, strategie i instrumenty, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2002, s. 39-62. Gertler Mark, Gilchrist Simon, The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary Transmission Mechanism: Arguments and Evidence, The Scandinavian Journal of Economics, Vol. 95, No. 1 (Mar., 1993), s. 43-64. Taylor John B., The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4 (Autumn, 1995), s.. 11-26. Gerlach Stefan, Smets Frank, The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the G-7 Countries, BIS Working Paper No. 26, Bank For International Settlements, Basel 1995. Peersman Gert, Smets Frank, The Monetary Transmission Mechanism in the Euro Area: More Evidence from VAR Analysis, ECB Working Paper No. 91, European Central Bank, Frankfurt am Main 2001. 11 monetarne posiadają najczęściej monopol emisyjny pieniądza. Dzięki temu banki centralne kontrolują ilość dobra, od którego zależą warunki oraz intensywność działalności gospodarczej, rozumiana jako liczba transakcji zwieranych między podmiotami gospodarczymi sfer realnej i finansowej w jednostce czasu22. Podobnie jak w przypadku innych gałęzi polityki gospodarczej polityka monetarna wymaga prawnego ustanowienia instytucji i wyposażenia ich w narzędzia umożliwiające oddziaływania na rynek. Innymi słowy mechanizm transmisji monetarnej, zanim zacznie działać, wymaga prawnego usankcjonowania, które stanowi konieczną, lecz niewystarczającą gwarancję jego efektywnego funkcjonowania23. Wobec powyższego w ramach polityki monetarnej wyróżnia się24: politykę pieniężną ustrojową, obejmującą regulację ustroju walutowego, stanowiącego o stosunkach między walutą krajową oraz walutami innych państw i ugrupowań integracyjnych a także zasady dostarczania podmiotom sfery realnej pieniądza banku centralnego, kontrolę systemu finansowego, jak również cele, strategie oraz narzędzia polityki monetarnej25; politykę pieniężną procesową, której istota polega na stosowaniu przez władze monetarne splotu celów i narzędzi polityki ustanowionych w ramach pieniężnej polityki ustrojowej, w celu kształtowania strumieni pieniężnych płynących w sferze finansowej i obsługujących sferę realną26. Przytoczony wyżej podział pozwala dostrzec, że polityka pieniężna, będąc operacyjnym narzędziem strategii polityki gospodarczej, nierozerwalnie łączy się z nią poprzez regulacje prawne. Banki centralne wyposażane są w szeroko zakrojoną niezależność oraz narzędzia realizacji stawianych przed nimi celów, takich jak utrzymywanie stabilności systemu finansowego, dbanie o stabilność wartości pieniądza, wspieranie wzrostu gospodarczego, o ile nie rodzi to ryzyka wywołania inflacji przekraczającej przyjęty cel, edukacja ekonomiczna publiczności. Działalność władz monetarnych nie byłaby możliwa, gdyby nie były one 22 Por.: Fedorowicz Zdzisław, Teorie pieniądza, Poltext, Warszawa 1992, s. 31-38. Narzędzia polityki pieniężnej mogą okazywać się nieskuteczne, kiedy struktura gospodarki zmienia się w taki sposób, że przestają funkcjonować zależności konstytuujące niektóre kanały transmisji monetarnej. Najczęściej przywoływanym w tym kontekście przypadkiem pojawienia się nieskuteczności transmisji monetarnej jest pułapka płynności. Polega ona na tym, że w warunkach stóp procentowych bliskich zeru, publiczność przestaje być wrażliwa na wzrost podaży pieniądza banku centralnego. Podmioty gospodarcze spodziewając się spowolnienia gospodarczego, któremu towarzyszy zwykle deflacja są w stanie absorbować dodatkowe środki pieniężne, nie przeznaczając ich na konsumpcję. Zob.: Orphanides Athanasios, Monetary Policy in Deflation: The Liquidity Trap in History and Practice, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington DC 2003, s. 1-15. 24 Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Difin, Warszawa 2008, s. 16. 25 Schaal Peter, op.cit., s. 365-367. 26 Ibidem, s. 370-372. 23 12 umocowane w porządku prawnym. Można powiedzieć, że legalna osnowa działalności banków centralnych stanowi ramy ich funkcjonowania, które, aby polityka pieniężna była skuteczna, tzn. wywierała wpływ na podmioty gospodarcze, muszą zostać wypełnione treścią, czyli praktycznym zastosowaniem narzędzi polityki pieniężnej. Innymi słowy ramy prawne polityki monetarnej (polityka pieniężna ustrojowa), nawet najdoskonalsze, są warunkiem sine qua non istnienia mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Niemniej jednak, transmisja jako taka zachodzi dzięki zależnościom gospodarczym, które nie są ustalane prawnie. Oznacza to, że składające się na zjawisko transmisji monetarnej kanały są przedmiotem zainteresowania pieniężnej polityki procesowej. Może zatem dojść do takiej sytuacji, gdy będą istniały prawne możliwości działania jakiegoś kanału transmisji polityki pieniężnej, lecz bank centralny nie będzie w stanie oddziaływać z jego pośrednictwem na gospodarkę w związku z tym, że spodziewana zależność, np. między obniżeniem stóp procentowych i wzrostem popytu na mieszkania, indukującym wzrost ich cen, okaże się nie występować, lub być zbyt słabą w danym czasie. W związku z tym przedmiotem dalszych rozważań mojej pracy będzie polityka pieniężna procesowa. Z rynkowego punktu widzenia transmisja monetarna może zachodzić, dzięki pełnieniu przez banki centralne funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji27. Tabela 1 zawiera podsumowanie relacji zachodzących między kredytodawcami i kredytobiorcami w gospodarce otwartej. Kredytobiorcy Krajowi Banki centralne Banki komercyjne Państwo Banki komercyjne Państwo Sektor pozabankowy Pańswa Banki komercyjne Sektor pozabankowy Banki Państwo Sektor pozabankowy Banki Państwo Sektor pozabankowy Banki Państwo Sektor pozabankowy Banki Państwo Państwo przez bank centralny Państwo przez bank centralny i n z Banki centralne Państwa ic n a Zagraniczni Bank centralny Sektor pozabankowy r g a Kredytodawcy Krajowi 27 Por. Freixas Javier, Pargi Bruno, Rochet Jean-Charles, The Lender of Last Resort: A 21st Century Approach, ECB Woring Paprer no. 298, European Central Bank, Frankfurt am Main, December 2003, s. 7-14. 13 Banki komercyjne Sektor pozabankowy Banki Państwo Sektor pozabankowy Banki Państwo Sektor pozabankowy Tabela 1: Stosunki pomiedzy kradytodawcami i kredytobiorcami w gospodarce otwartej. Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Schaal P., Pieniądz i polityka pieniężna, PWE, Warszawa 1996. Z zestawienia zwartego w Tabeli 1 wynika, że zależności między podmiotami dysponującymi nadwyżkami środków pieniężnych i poszukujących źródeł ich pozyskania są skomplikowane w gospodarce zaangażowanej w wymianę międzynarodową oraz międzynarodowe przepływy kapitałowe. Banki centralne udzielają kredytów bezpośrednio jedynie krajowemu sektorowi banków komercyjnych oraz wybranym instytucjom państwa (np. w Polsce Bankowi Gospodarstwa Krajowego). W skali międzynarodowej kredytobiorcami krajowych władz centralnych są jedynie rządy innych krajów oraz inne banki centralne. Nie trudno zatem dostrzec, że władze monetarne udzielają kredytów jedynie podmiotom o najwyższym w skali gospodarki poziomie wiarygodności. Takie działanie jest podyktowane względami bezpieczeństwa makroekonomicznego oraz chęcią ugruntowania efektywności mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Otóż pieniądz emitowany przez bank centralny jest określany w literaturze mianem pieniądza wielkiej mocy. Ta nieco poetycka nazwa bazy monetarnej uzasadniona jest tym, iż na jej podstawie, w procesie kreacji pieniądza żyrowego przez sektor banków komercyjnych oraz podmioty rynku finansowego dochodzi do jej zwielokrotnienia28. Innymi słowy na podstawie jednej jednostki pieniądza wyemitowanego przez bank centralny system finansowy może dokonać kreacji kredytów o wartości wielu jednostek pieniężnych. Tempo zwielokrotniania wartości bazy monetarnej banku centralnego w procesie kreacji kredytu przez bankowe i pozabankowe podmioty sfery realnej zależy od tego, jaki ułamek pieniądza wyemitowanego przez władze monetarne zostaje zdeponowany na rachunkach banku centralnego oraz jaka część wyemitowanych znaków pieniężnych jest utrzymywana przez publiczność poza obiegiem gospodarczym jako środek przechowywania bogactwa29. Abstrahując od stricte technicznych aspektów emisja pieniądza wielkiej mocy odbywa się w drodze udzielania przez bank centralny kredytów. Cześć tego typu emisji ma postać elektronicznych zapisów księgowych, część zaś odbywa się w znakach pieniężnych (banknotach oraz monetach). Procesem odwrotnym do kreacji bazy monetarnej jest jej niszczenie, którego banki centralne dokonują poprzez przyjmowanie depozytów od instytucji państwa i banków komercyjnych. Szczególnym rodzajem niszczenia 28 29 Por. Podstawy ekonomii, op.cit., s. 357-360. Schaal Peter, op.cit., s. 143-158. 14 pieniądza wielkiej mocy jest rezerwa obowiązkowa. Jej działanie polega na prawnym zobowiązaniu banków komercyjnych do utrzymywania na rachunku w banku centralnym depozytów, których poziom jest uzależniony od udziału emisji pieniądza żyrowego w bilansie banku komercyjnego. Oznacza to, że im więcej kredytów udziela bank komercyjny, tym większej wartości depozyty jest zobowiązany utrzymywać na swoim rachunku w banku centralnym. Stopa rezerwy o obowiązkowej jest ustalana przez władze monetarne i stanowi jeden z instrumentów realizacji polityki pieniężnej, obok operacji otwartego rynku oraz operacji depozytowo-kredytowych30. Niebezpieczeństwo związane z bazą monetarną polega na tym, że pewna jej część nie pozostaje w gestii banków komercyjnych, lecz jest dystrybuowana wśród publiczności, która nie jest objęta obowiązkiem utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Oznacza to, że bank centralny nieustannie traci kontrolę nad pewną masą pieniądza, którą emituje, jako bazę monetarną. Brak wspomnianej kontroli sprawia, że gotówka pozostająca w dyspozycji podmiotów gospodarczych nie może być zniszczona równie łatwo, jak dokonuje się niszczenia pieniądza wielkiej mocy pozostawionego do dyspozycji banków komercyjnych. Sytuacja ta jest szczególnie niekorzystna wówczas, kiedy w gospodarce narasta presja inflacyjna, wymagająca zaostrzenia polityki pieniężnej w drodze ograniczenia podaży pieniądza gotówkowego31. W związku z tą niedogodnością banki centralne zazwyczaj ograniczają grono kredytobiorców, którym przyznają dostęp do bazy monetarnej. Wynika to z konieczności zapewnienia rzadkości pieniądza, stanowiącej podstawę mechanizmu transmisji monetarnej. Z mocy prawa bank centralny włada regale menniczym. Jednocześnie władze monetarne są zobowiązane do dbania o stabilność wartości pieniądza, co w praktyce oznacza konieczność utrzymywanie inflacji na niskim poziomie32. Taki zespół praw i obowiązków zmusza bank centralny do racjonowania podaży pieniądza i utrzymywania nad nią możliwie ścisłej kontroli. Umożliwienie dostępu do bazy monetarnej mocno ograniczonej liczbie kredytobiorców znacząco ułatwia to zadanie33. Drugim najistotniejszym kredytodawcą w systemie finansowym kraju o otwartej gospodarce jest sektor banków komercyjnych. Banki takie, jako jedyne obok banku centralnego cieszą się możliwością kreacji pieniądza, choć nie tworzą one bazy monetarnej a jedynie pieniądz depozytowy. Jego kreacja odbywa się podobnie jak w przypadku pieniądza 30 Polityka pieniężna, red. Sławiński Andrzej, CH Beck, Warszawa 2011, s. 119-129. Por. Samuelson Paul, Wiliam Nordhaus, op.cit., s. 469-471. 32 Por. Svensson Lars E.O., Inflation Targeting, Working Paper 16654, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2010, s. 1-4; Bernanke Ben, Mishkin Frederic S., Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?, Working Paper 5893 National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 1997, s. 2-15. 33 Por. Por. Begg David, Fischer Stanley, Dornbusch Rudiger, op.cit., s. 149-155. 31 15 wielkiej mocy, w drodze udzielania kredytów, przy czym banki pożyczają środki podmiotom gospodarczym jedynie w takim zakresie, jaki możliwy jest w ramach ustalonych przez władze monetarne warunków. Mianowicie chodzi tutaj o stopę rezerw obowiązkowych oraz stopę procentową. Trzecim pod względem wolumenu udzielanych pożyczek kredytodawcą w gospodarce otwartej jest państwo. Rząd najczęściej ma bardzo ograniczone możliwości kreacji pieniądza depozytowego w związku z funkcjonującym w porządkach prawnych wielu państw zakazowi monetaryzacji długu publicznego34. Niemniej jednak instytucje państwa, jako zarządcy budżetu centralnego, dysponują istotnymi w relacji do PKB środkami finansowymi. Dość powiedzieć, że wydatki rządów na konsumpcję finalną w krajach o najwyższym udziale sektora publicznego w gospodarce sięgają 25% PKB35. Znacząca część wydatków budżetu państwa dokonuje się w formie pożyczek udzielanych podmiotom gospodarczym i gospodarstwom domowym w ramach strategicznych programów polityki makroekonomicznej związanych np. ze wspieraniem budownictwa mieszkaniowego oraz powstawania nowych miejsc pracy. W obliczu powyższego może się wydawać, że kredytowa działalność rządu pozostaje poza wpływem mechanizmu transmisji monetarnej. Wysnucie takiego wniosku byłoby jednak pochopne. Przede wszystkim, dlatego, że bank centralny pełni funkcję banku państwa prowadząc rachunki na których utrzymywane są środki zebrane w drodze opodatkowania. Ponadto wszelkie rządowe programy pomocy przybierające formę preferencyjnych kredytów, aby były atrakcyjne dla beneficjentów, muszą oferować dostęp do finansowania tańszego niż wynikałoby to z poziomu rynkowych stóp procentowych. Te ostatnie są ustalane przez bank centralny przy użyciu dostępnego instrumentarium, zatem państwo podobnie jak banki komercyjne funkcjonuje w ramach warunków pieniężnych narzucanych przez władze monetarne za pośrednictwem mechanizmu transmisyjnego. Kredyty kredytobiorcom krajowym jak i zagranicznym mogą być również udzielane przez podmioty sektora pozabankowego, czyli przez gospodarstwa domowe, przedsiębiorstwa oraz pośredników finansowych. Wartość tego typu instrumentów pieniężnych jest stosunkowo niewielka, w związku z tym, że są one realizowane ze środków, które przedsiębiorstwa oraz gospodarstwa domowe lokują poza systemem depozytowym banków komercyjnych w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu. Wyjątkiem od tej reguły są pośrednicy rynku finansowego, którzy w drodze tworzenia pochodnych instrumentów finansowych są w 34 Por. Thornton Daniel L., Monetizing the Debt, Economic Synopses, Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis 2010, s. 1-2. 35 Taka sytuacja w 2012 roku miała miejsce m.in. w Dani, Szwecji oraz Holandii. Zob. Eurostat-OECD Methodological Manual on Purchasing Power Parities, OECD, Eurostat, 2012, s. 448. 16 stanie kreować pieniądz depozytowy poza systemem bankowym. W przypadku UGiW zjawisko tworzenia pieniądza żyrowego przez inne instytucje monetarne, niż banki komercyjne jest elementem osłabiającym funkcjonowanie mechanizmu transmisji monetarnej36. Tabela 2 prezentuje wartości kredytów udzielonych przez banki centralne zrzeszone w Europejskim Systemie Banków Centralnych instytucjom sektora publicznego oraz podmiotom sektora pozabankowego. Rok Kredyty udzielone instytucjom państw ESBC [mld EUR] 2014 2015 2016 3,608.40 3,896.60 4,095.60 Kredyty udzielone sektorowi pozabankowemu krajów ESBC [mld EUR] 12,562.80 12,680.70 12,716.70 Tabela 2 Wartość kredytów udzielonych przez monetarne instytucje finansowe Europejskiego Systemu Banków Centralnych sektorowi publicznemu oraz podmiotom sektora pozabankowego w l. 2014-2016 (dane za pierwszy kwartał). Opracowanie własne na podstawie danych EBC. Zaprezentowane wartości potwierdzają tezę, iż sektor publiczny pozostaje pod wpływem mechanizmu transmisji monetarnej, gdyż pomimo dostępu do środków finansowych pozyskiwanych w drodze opodatkowania podmiotów gospodarczych wciąż korzysta z kredytów udzielanych przez monetarne instytucje finansowe Europejskiego Systemu Banków Centralnych, czyli przede wszystkim Europejski Bank Centralny oraz banki komercyjne krajów Unii Europejskiej. Jednocześnie zadłużenie sektora publicznego wobec emitentów pieniądza wciąż pozostaje niemal czterokrotnie niższe od wartości analogicznych zobowiązań sektora pozabankowego i to pomimo zakrojonego na szeroką skalę programu luzowania ilościowego stosowanego przez EBC. Program skupu aktywów, będący operacyjnym narzędziem antydeflacyjnych działań władz monetarnych strefy euro zakłada bowiem, możliwość nabywania przez EBC obligacji skarbowych państw strefy euro o najwyższej wiarygodności kredytowej na rynku wtórnym37. Podsumowując doczasowe rozważania na temat mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, należy podkreślić dwie istotne kwestie. Po pierwsze mechanizm transmisji monetarnej opiera się na rzadkości pieniądza jako dobra oraz monopolu menniczym banków centralnych. Po drugie transmisja polityki pieniężnej do sfery realnej może całkowicie odbywać się poprzez sferę finansową. 36 Por. Recent Developments in Excess Liquidity and Money Market Rates, European Central Bank Monthly Bulletin, Frankfurt am Main, January 2014, s. 69-80. 37 Por Altavilla Carlo, Carboni Giacomo, Motto Roberto, Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area Working Paper no. 1864, European Central Bank, Frankfurt am Main, 2015, s. 41-46. 17 Opisane wyżej teoretyczne oraz praktyczne uwarunkowania mechanizmu transmisji monetarnej dają wystarczającą podstawę, aby przejść do prezentacji jego składowych części, a mianowicie kanałów transmisji monetarnej. Wyprowadzona w części pierwszej niniejszej pracy definicja kanału transmisji polityki gospodarczej pozwala określić kanał transmisji polityki pieniężnej, jako stałą w długim okresie zależność pomiędzy zmianami podaży pieniądza banku centralnego a poziomem aktywności gospodarczej publiczności38. Zmianę parametrów wpływających na poziom podaży pieniądza, takich jak poziom stóp procentowych banku centralnego, zmiana wymogów dostępu do kredytu władz monetarnych, zmiana poziomu stopy rezerwy obowiązkowej, określa się mianem impulsu monetarnego39. Jak już wspomniano kanałów transmisji polityki gospodarczej w ogóle, oraz kanałów przesyła impulsów polityki monetarnej w szczególe można wyróżnić tyle, ile funkcjonuje w danej gospodarce związków przyczynowo skutkowych, które sprawiają, że zmiana podaży pieniądza wpływa na zmianę zachowania podmiotów gospodarczych. Dyskusja nad możliwością wykorzystania polityki monetarnej do stymulowania wzrostu gospodarczego sięga lat 30. XX wieku, kiedy to John Maynard Keynes dał podwaliny współczesnej makroekonomii40. Wraz z ewolucją poglądów dotyczących czynników wzrostu i spowolnienia gospodarczego naukowcy identyfikowali kolejne zależności, które następnie legły u podstaw wyróżnienia kolejnych kanałów transmisji polityki pieniężnej. Syntezy poglądów na temat składowych elementów mechanizmy transmisji monetarnej dokonał w 1996 roku Frederic S. Mishkin, w artykule The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary Policy41. Biorąc pod uwagę dotychczasowy dorobek teorii ekonomii kanały transmisji polityki monetarnej można podzielić na następujące grupy42: a) kanały monetarne, a wśród nich: kanał stopy procentowej; 38 Por. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Mechanizmy i kanały polityki pieniężnej, [w:] Polityka pieniężna. Cele, strategie i instrumenty, op.cit., s. 39; The Monetary Policy of European Central Bank, European Central Bank, Frankfurt am Main 2011, s. 58-62. 39 Duwendag Dietter, Ketterer Karl-Heinz, Koesters Wim, Pohl Rudiger, Simmert Diethart, Teoria pieniądza i polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1995, s. 148-167. 40 Por.: Wapshott Nicholas, Keynes kontra Hayek. Spór, który zdefiniował współczesną ekonomię, Studio Emka, Warszawa 2011, s. 265-280; Friedman Milton, Schwartz Anna, A Monetary History of The United States, Princeton University Press, Princeton 1971; Bernanke Ben, Money, gold and the Great Depression, United States Federal Reserve System, Washington DC 2004; Bernanke Ben, Blinder Alan, The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, The American Economic Review, Vol. 82, No. 4, 09.1992, s. 901921. 41 Mishkin Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary Policy, Working Paper 5464, National Bureau Of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 1996. 42 Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, op.cit., s. 178. 18 kanały cen innych aktywów niż pieniądz; b) kanały kredytowe. Powyższy podział jest ugruntowany historycznie. Jako pierwsze w teorii ekonomii zostały zidentyfikowane kanały stopy procentowej. Nieco później, tj. w latach 50 XX w. zwrócono uwagę na fakt, że impulsy monetarne przedostają się do sfery realnej także za pośrednictwem zmian cen innych niż pieniądz aktywów. Rewolucja monetarystyczna jaka dokonała się w ortodoksyjnym nurcie teorii ekonomii na przełomie lat 70. I 80. XX w. skierowała uwagę badaczy na transmisję bodźców pieniężnych do sfery realnej poprzez bezpośrednie zmiany podaży pieniądza. Mechanizm transmisji monetarnej jako czynnik decydujący o skuteczności działań banków centralnych wciąż jest przedmiotem intensywnych badań43. 2.1) Kanały transmisji polityki pieniężnej 2.1.1) Kanały monetarne 2.1.1.1) Kanał stopy procentowej Funkcjonowanie kanału stopy procentowej można schematycznie przedstawić w następujący sposób: Wzrost podaży pieniądza Spadek stóp procentowych Obniżenie kosztu pozyskania kapitału Wzrost wydatków inwestycyjnych Wzrost zagregowanego popytu Wzrost PKB Schemat 1 Kanał stopy procentowej 43 Por. The Monetary Transmission Process: Recent Developments and Lessons for Europe, The Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main 2016, s. 3-9. 19 W kanale stopy procentowej transmisja impulsu monetarnego polegającego na zwiększeniu podaży pieniądza przebiega między innymi poprzez wzrost zagregowanego popytu, indukowany wzrostem wydatków inwestycyjnych, sprowokowanym przez spadek stóp procentowych. W mechanizmie tym ujawnia się rodowód koncepcji wpływu polityki monetarnej na gospodarkę za pośrednictwem stóp procentowych, który zakotwiczony jest w ogólnej teorii zatrudnienia procentu i pieniądza Johna Maynarda Keynesa44. Późniejsze badania nad kanałem stopy procentowej dały podstawy dla rozwinięcia jego koncepcji. Otóż Keynes zakładał, że wzrost zagregowanego popytu pod wpływem obniżenia stóp procentowych dokonuje się w wyniku decyzji inwestycyjnych podejmowanych przez przedsiębiorstwa. Badania empiryczne przeprowadzone w państwach strefy euro udowodniły, że kanał stopy procentowej swoim oddziaływaniem obejmuje także gospodarstwa domowe45. W istocie bowiem wydatki tej grupy uczestników rynku ponoszone na zakup nieruchomości oraz dóbr trwałego użytku mają charakter inwestycji i są podejmowane w sposób niemal identyczny jak postulował to Keynes w odniesieniu do przedsiębiorstw. Kanał stopy procentowej jest najstarszą zidentyfikowaną ścieżką transmisji monetarnej. Jest też kluczowy dla funkcjonowania Unii Gospodarczej i Walutowej. Strefa euro została zbudowana w oparciu o teorię optymalnego obszaru walutowego, sformułowaną przez Roberta Mundella na początku lat 60. XX w.. Zgodnie z niniejszą teorią optymalny obszar walutowy to takie ugrupowanie państw, które46: posługuje się wspólną walutą lub wieloma walutami związanymi sztywnymi oraz nieodwołalnymi kursami; prowadzi wspólną politykę pieniężną; korzysta z wysokiej mobilności czynników produkcji między integrującymi się krajami oraz brakiem takiej mobilności względem zagranicy; charakteryzuje się wysokim stopniem efektywności polityki gospodarczej, pozwalającym na utrzymanie niskiego, stabilnego poziomu wzrostu cen, niskiej stopy bezrobocia oraz równowagi zewnętrznej. Państwa przejmujące euro zdecydowały się na wypełnienie warunków optymalności Unii Gospodarczej i Walutowej w myśl teorii optymalnego obszaru walutowego, lecz ze względów politycznych osiągnięto konsensus tylko w zakresie utworzenia wspólnej polityki 44 Schaal P., op.cit., s. 232-233. Por. Angeloni Ignazio, Kashyap Anil K., Mojon Benoît, Terlizzese Daniele, Monetary Transmission in The Euro Area: Does The Interest Rates Channel Explain All?, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2003, s. 9-12. 46 Por. Bilski Janusz, Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa 2006, s. 144-145. 45 20 pieniężnej i handlowej. Polityka fiskalna pozostała w gestii rządów umawiających się krajów. Brak pełnej koordynacji polityki ekonomicznej negatywnie wpłynął na jej efektywność. Różna w poszczególnych państwach strefy euro polityka fiskalna spowodowała, że Europejski Bank Centralny nie mógł precyzyjnie i bezpośrednio kontrolować podaży pieniądza. Jak wskazałem, wcześniej rządy poprzez wydatki publiczne mogą w istotny sposób wpływać na masę pieniądza jaka znajduje się w obiegu. W związku z tym EBC zmuszony był przyjąć strategię polityki pieniężnej, która zakładała realizację celu stabilności wartości wspólnego pieniądza przez kontrolę stóp procentowych. Wobec tego władze monetarne strefy euro oddziałują na podaż pieniądza we wspólnym obszarze walutowym, pośrednio, poprzez ustalanie jego ceny, odzwierciedlanej przez stopy procentowe. Konsekwencją opisanej wyżej sytuacji jest to, iż kanał stopy procentowej jest główną ścieżką wpływu Europejskiego Banku Centralnego na poziom cen i aktywność gospodarczą w UGiW47. 2.1.1.2) Kanał kursu walutowego Kanał kursu walutowego stanowi istotny element mechanizmu transmisji monetarnej w każdej gospodarce uczestniczącej w międzynarodowym handlu oraz międzynarodowych przepływach kapitałowych. Warunkiem koniecznym funkcjonowania tej ścieżki transmisji monetarnej jest stosowanie przez dany kraj płynnego kursu walutowego. W takich warunkach wzrost podaży pieniądza, prowadzący do obniżki stóp procentowych zwiększa relatywną atrakcyjność depozytów denominowanych w innych walutach niż pieniądz krajowy. Odpływ kapitału za granicę powoduje deprecjację waluty krajowej. W efekcie tego procesu dobra wytwarzane w danym państwie stają się relatywnie tańsze w porównaniu z dobrami importowanymi. Taka międzynarodowa relacja cen prowokuje wzrost eksportu netto, który zwiększa zagregowany popyt i finalnie PKB48. Schemat przepływu impulsu monetarnego przez kanał kursu walutowego zaprezentowano poniżej: Wzrost podaży pieniądza Deprecjacja kursu waluty krajowej Wzrost eksportu netto Wzrost ppoytu zagregowanego Schemat 2 Kanał kursu walutowego. 47 Por. Boivin Jean, Kiley Michael T. , Mishkin Frederic S., How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over Time?, Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2010, s. 1-6. 48 Mishkin Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary Policy, op.cit., s. 9. 21 2.1.1.3) Kanał cen kapitału Działanie kanału cen kapitału związane jest ze zmianami cen akcji będących w posiadaniu podmiotów gospodarczych. Wzrost inflacji obniża siłę nabywczą pieniądza. Z tego powodu podmioty gospodarcze posiadające akcje przedsiębiorstw wraz ze wzrostem inflacji tracą siłę nabywczą, której nośnikiem są środki pieniężne pochodzące ze sprzedaży udziałów. Zmiany podaży pieniądza powodują zmiany stóp procentowych. Rynkowe stopy procentowe są jednym z podstawowych uwarunkowań decyzji inwestycyjnych publiczności, w tym również decyzji odnośnie do zakupu lub sprzedaży akcji. Spadek stóp procentowych wywołany zwiększeniem podaży pieniądza prowadzi do obniżenia stóp zwrotu z obligacji. Wobec tego dla inwestorów atrakcyjniejszym staje się zakup akcji przedsiębiorstw. Wzrost popytu na akcje prowadzi do wzrostu ich cen. W praktyce oznacza to, że wartość przedsiębiorstw zwiększa się, co umożliwia im tańsze pozyskiwanie kapitału. Pewna jego cześć poświęcana jest na odtworzenie mocy wytwórczych, cześć zaś służy finansowaniu zupełnie nowych inwestycji. Wzrost aktywności inwestycyjnej sektora przedsiębiorstw prywatnych podnosi zagregowany popyt prowadząc w końcu do wzrostu PKB49. Mechanizm funkcjonowania kanału cen akcji przedstawia poniższy schemat: Wzrost podaży pieniądza Spadek stóp procentowych Spadek popytu na obligacje Wzrost popytu na akcje Wzrost cen akcji Wzrost wydatków inwestycyjnych Wzrost zagregowanego popytu Wzrost PKB Schemat 3 Kanał cen kapitału. Należy w tym miejscu wspomnieć, że kanał cen kapitału oddziałuje nie tylko na aktywność inwestycyjną firm, lecz także na dokonywane przez gospodarstwa domowe zakupy nieruchomości oraz dóbr trwałego użytku. Dzieje się tak wówczas, kiedy społeczeństwo jest 49 Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, op.cit., s.188. 22 silnie zaangażowane w rynek kapitałowy i posiada akcje firm, których wartość rośnie na skutek ekspansji monetarnej. Wówczas dochodzi do zwiększenia wartości majątku posiadanego przez gospodarstwa domowe, co otwiera przed nimi drogę do zaciągania pożyczek po niższych stopach procentowych oraz przy mniejszym prawdopodobieństwie wystąpienia zjawiska negatywnej selekcji50. 2.1.2) Kanały kredytowe Wspólną cechą przedstawionych powyżej monetarnych kanałów transmisji polityki pieniężnej jest ich koncentracja na uwarunkowanym poziomem stóp procentowych popycie na pieniądz zgłaszanym przez podmioty sfery realnej. Kanały kredytowe zostały zidentyfikowane w latach 80. XX w. w związku z rozpowszechnieniem teorii monetaryzmu Miltona Friedmana51. Monetaryści zwrócili uwagę na fakt, że wbrew założeniom kanału stopy procentowej impulsy monetarne emitowane przez bank centralny oddziałują nie tylko na krótkoterminowe stopy procentowe, ale również na decyzje podejmowane przez podmioty gospodarcze w długim okresie. 2.1.2.1) Kanał pożyczek bankowych Kanał pożyczek bankowych funkcjonuje w gospodarce za sprawą uprzywilejowanej pozycji banku centralnego oraz banków komercyjnych w systemie finansowym. Instytucje te w głównej mierze generują podaż pieniądza i pozwalają podmiotom rynku na dostęp do środków finansowych. Ekspansja monetarna banku centralnego polegająca na zwiększeniu podaży pieniądza wielkiej mocy wpływa nie tylko na pasywną stronę bilansów podmiotów gospodarczych ale również na ich aktywa. Szczególne znaczenie mają tutaj aktywa sektora banków komercyjnych, który w UGiW jest głównym dostarczycielem kredytów dla podmiotów sfery realnej. Kredyty takie zapisywane są po stronie aktywów w bilansach monetarnych instytucji finansowych. Zwiększona podaż pieniądza ze strony banku centralnego oznacza wzrost masy pieniądza będącej w posiadaniu banków i przedsiębiorstw oraz gospodarstw domowych. Podmioty sektora pozabankowego nadwyżkową płynność w sporej części złożą na depozytach w bankach komercyjnych, zwiększając dodatkowo możliwości rozbudowy aktywnej strony bilansu sektora bankowego poprzez udzielanie kredytów. Banki komercyjne dysponując zwiększonym zasobem pieniądza banku centralnego obniżą cenę udzielenia kredytu wraz ze złagodzeniem kryteriów jego przyznania. Łatwiejszy dostęp do taniego finansowania sprowokuje przedsiębiorstwa oraz gospodarstwa domowe do 50 Por. Varian Hal R., Mikroekonomia. Kurs średni – ujęcie nowoczesne, PWN, Warszawa 2002, s. 671- 51 Por. Landerth Harry, Colander David C., Historia myśli ekonomicznej, PWN, Warszawa 2005, s. 504- 675. 505. 23 zintensyfikowania działalności inwestycyjnej. W wyniku opisanej powyżej sekwencji zdarzeń zwiększeniu ulegnie zagregowany popyt, prowadząc do podniesienia poziomu PKB. Schemat działania kanału pożyczek bankowych przestawiono poniżej: Wzrost podaży pieniądza Wzrost wartości depozytów w bankach komercyjnych Wzrost podaży kredytów dla przedsiębiorstw oraz gosdpoarstw domowych Wzrost wydatków inwestycyjnych sektora pozabankowego Wzrost popytu globalnego i PKB Schemat 4 Kanał pożyczek bankowych 2.1.2.2) Kanały bilansowe W literaturze przedmiotu podkreśla się, że funkcjonowanie kanału pożyczek bankowych wspomagane jest przez działanie kanałów bilansowych. Kanały bilansowe tym różnią się od opisywanych wcześniej ścieżek transmisji polityki pieniężnej, że koncentrują się nie na makroekonomicznych, lecz behawioralnych uwarunkowaniach decyzji inwestycyjnych publiczności podejmowanych pod wpływem zmian zachowania banku centralnego. Co istotne kanały bilansowe uzupełniają kanał pożyczek bankowych odwołując się do kanału cen kapitału. W ten sposób dochodzi do konsolidacji poszczególnych ścieżek przesyłu impulsów monetarnych w jeden mechanizm transmisji monetarnej52. Kanały bilansowe w szczegółowy sposób opisują w jaki sposób polityka pieniężna wpływa na zjawiska asymetrii informacji pomiędzy kredytodawcami oraz kredytobiorcami, a także zjawisko negatywnej selekcji kredytobiorców przez kredytodawców. Negatywna selekcja jest ściśle powiązana z asymetrią informacji. Banki pomimo niezwykle rozwiniętych modeli oceny ryzyka kredytowego klientów, mają zazwyczaj mniejszą wiedzę o zdolności kredytobiorców do spłaty zobowiązania, niż sami kredytobiorcy. W związku z tym, kiedy dochodzi do zaostrzenia polityki pieniężnej na rynku kredytowym pozostaje znacznie więcej tych przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, które w związku ze złą sytuacją finansową potrzebują kredytu. Podaż kredytów zostaje ograniczona a kryteria ich przyznawania zaostrzone. Podmioty gospodarcze o względnie dobrej sytuacji finansowej nie podejmą próby otrzymania kredytu, biorąc pod uwagę restrykcyjną politykę władz monetarnych a także utrudniony dostęp do finansowania. Wobec tego do banków zaczną się zgłaszać w przeważającej liczbie kredytodawcy nie charakteryzujący się odpowiednio wysokim poziomem zdolności spłaty zobowiązań. Niebiorące pod uwagę zjawiska negatywnej selekcji modele oceny ryzyka niewypłacalności stosowane przez banki komercyjne będą w stanie wykluczyć udzielenie 52 Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, op.cit., s.196-197. 24 kredytu jedynie części spośród nierzetelnych kredytobiorców. Innymi słowy kredytobiorcy o niskiej zdolności do spłaty zobowiązań wyprą z rynku kredytów firmy i gospodarstwa domowe o zadowalającej wypłacalności53. Wzrost podaży pieniądza doprowadzi do zwiększenia podaży kredytów przez banki komercyjne, nakłoni do powrotu na rynek depozytowo-kredytowy kredytobiorców o wysokiej zdolności do spłaty zobowiązań, ograniczając tym samym efekt asymetrii informacji i negatywną selekcję54. 2.2) Kanały transmisji monetarnej – podsumowanie Przedstawione w drugiej części pracy rozważania na temat mechanizmu transmisji polityki pieniężnej oraz ścieżek przesyłania impulsów monetarnych do sfery realnej gospodarki pozwalają na wysnucie dwóch istotnych winisków. Po pierwsze mechanizm transmisji monetarnej nie może być rozpatrywany jako zespół niezależnych kanałów transmisji impulsów monetarnych wyzwalanych przez bank centralny do publiczności. Jest on raczej wiązką ścieżek pośrednictwa, które przekazują impulsy w postaci zmian podaży pieniądza jednocześnie za pośrednictwem wielu zależności zachodzących w gospodarce strefy euro. Po drugie, konstrukcja Unii Gospodarczej i Walutowej w oparciu o teorię optymalnego obszaru walutowego sprawia, że dominującym kanałem transmisji monetarnej jest kanał stopy procentowej, co wynika z tego, iż Europejski Bank Centralny, w warunkach braku jednolitej polityki fiskalnej nie jest w stanie precyzyjnie sterować podażą pieniądza. 3) Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej po kryzysie finansowym 2008 r. W części drugiej mojej pracy zaprezentowałem architekturę mechanizmu transmisji polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego w Unii Gospodarczej i Walutowej, w której wiodącym kanałem przesyłania impulsów monetarnych jest kanał stopy procentowej. Jego funkcjonowanie jest wspomagane przez kanał kursu walutowego, kanał cen kapitału oraz kanały kredytowe – kanał pożyczek bankowych oraz kanały bilansowe. Kryzys finansowy 2008 roku wywołał liczne zmiany w strukturach gospodarek, w tym w gospodarkach krajów strefy euro. Zmiany te spowodowały przeformułowanie celów polityki fiskalnej, monetarnej i handlowej55. Zmieniły się również sposoby funkcjonowania podmiotów sfery realnej i systemu finansowego. Wzrosła awersja do ryzyka zarówno 53 Por. Stiglitz Joseph E, The Role of State in Financial Markets, Working Paper 14334, The World Bank, Washington DC 1994, s. 5-14. 54 Mishkin Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary Policy, op.cit., s. 11-15. 55 Stracca Livio, The Global Effects of the euro Debt Crisis, Working Paper 1573, European Central Bank, Frankfurt am Main 2013, s. 1-5. 25 uczestników rynku finansowego jak i przedsiębiorstw oraz gospodarstw domowych. Doszło do obniżenia oczekiwań w zakresie wzrostu gospodarczego i kształtowania się inflacji w przyszłości. Podmioty sfery realnej zaczęły charakteryzować się zwiększoną skłonnością do oszczędzania, co utrudnia pobudzanie wzrostu gospodarczego narzędziami polityki makroekonomicznej. Pojawiła się w gospodarce presja na obniżanie realnych stóp procentowych56. Istotne zmiany w funkcjonowaniu gospodarki Unii Gospodarczej i Walutowej musiały również wpłynąć na zmianę mechanizmu transmisji monetarnej. Niniejsza część mojej pracy jest poświęcona przedstawieniu mechanizmu transmisji monetarnej po kryzysie finansowym 2008 roku i towarzyszącym mu kryzysie gospodarczym, którego skutki dotykają gospodarkę strefy euro do dziś. Obniżenie poziomu zaufania podmiotów gospodarczych UGiW spowodowało wydłużenie opóźnień w transmisji polityki pieniężnej. Obecnie krótkoterminowe stopy procentowe reagują na impulsy monetarne z opóźnieniem wynoszącym około 12 miesięcy. Jest to okres o 3 miesiące dłuższy od przeciętnego opóźnienia czasu reakcji rynkowych krótkoterminowych stóp procentowych na impulsy monetarne przed 2008 r.57. Praktyczną konsekwencją tego stanu rzeczy jest to, że zmiana zagregowanego popytu po wyzwoleniu impulsu monetarnego przez EBC nastąpi później, niż miało to miejsce przed kryzysem finansowym. Zaniepokojenie wśród ekonomistów i bankierów centralnych wzbudza opóźnienie w przekładaniu się impulsów monetarnych na tempo wzrostu gospodarczego. Pomimo prowadzenia bezprecedensowego w historii strefy euro programu luzowania ilościowego (quantitive easing) tempo wzrostu PKB w krajach UGiW pozostaje na historycznie niskim poziomie58. Przyczyny takiego stanu rzeczy upatruje się w sposobie skonstruowania systemu finansowego w strefie euro. Jak wskazałem w rozdziale drugim dominującą role w kreacji pieniądza depozytowego odgrywa w UGiW sektor bankowy. Program luzowania ilościowego pierwotnie zastosowany przez System Rezerwy Federalnej został skonstruowany w taki sposób, aby dostarczać płynności bezpośrednio rynkowi finansowemu, bez dominującego pośrednictwa banków komercyjnych. Daje to szansę na wyzwolenie impulsu monetarnego, który dostanie się do podmiotów gospodarczych poprzez bilansowe kanały transmisji monetarnej, bez zaangażowania systemu banków komercyjnych. Zaletą takiego rozwiązania jest poszerzenie grupy beneficjentów dodatkowej emisji pieniądza 56 Por. Juan F. Jimeno, Long-lasting consequences of the European crisis, Working Paper No. 1832, European Central Bank, Frankfurt am Main 2015, s. 1-6;14-16. 57 Por.: Angeloni Ignazio, Kashyap Anil, Mojon Benot, Terlizzese Daniele, Monetary Transmission in The Euro Area: Where Do We Stand?, Working Paper No. 114, European Central Bank, Frankfurt am Main 2002, s. 44. 58 Heise Michael, QE Is the Wrong Fix for Europe, Wall Street Journal, 07.01.2015. 26 banku centralnego. Kiedy luzowanie ilościowe zachodzi z dominującym udziałem sektora bankowego, to grupa podmiotów gospodarczych mających dostęp do dodatkowej płynności zostaje ograniczona do takich przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, które spełniają stawiane przez banki wysokie wymagania zdolności kredytowej 59. Można zatem zakładać, że szansę na pozyskanie kredytu na preferencyjnych warunkach mają w UGiW podmioty gospodarcze o relatywnie dobrej sytuacji majątkowej, w związku z czym charakteryzujące się wysoką skłonnością do oszczędzania i niską skłonnością do konsumpcji. To sprawia, że drastyczne zwiększanie bazy monetarnej w strefie euro nie przynosi spodziewanych efektów w postaci podniesienia tempa wzrostu gospodarczego i zahamowania tempa wzrostu cen. W systemie finansowym opartym na bankach komercyjnych rolę stymulatora skłonności do konsumpcji mogłaby pełnić polityka fiskalna. Niestety w UGiW nie jest ona w dostateczny sposób koordynowana na poziomie ponadnarodowym. W związku z konsekwencjami kryzysu finansowego 2008 roku i wywołanego nim kryzysu gospodarczego, zmianie uległ również centralny kanał transmisji polityki pieniężnej w strefie euro. Otóż w związku ze skoncentrowaniem się EBC na zarządzaniu płynnością, ograniczone zostało oddziaływanie władz monetarnych strefy euro na krótkoterminowe stopy procentowe. Wobec tego impulsy monetarne są obecnie transmitowane do sfery realnej głównie za pośrednictwem kanału pożyczek bankowych oraz kanałów bilansowe, które zastąpiły w tej roli kanał stopy procentowej60. W rozdziale drugim opisałem zależność zachodzącą pomiędzy funkcjonowaniem kanału kredytowego oraz kanału cen kapitału. Programy skupu aktywów realizowane przez Europejski Bank Centralny opierają się na nabywaniu dłużnych papierów wartościowych z rynku wtórnego. Takie rozwiązanie uwydatnia zależność pomiędzy kredytową ścieżka transmisji impulsów monetarnych oraz kanałem cen kapitału. Od 2009 roku z punktu widzenia podstawowego celu Europejskiego Banku Centralnego jakim jest utrzymywanie stabilności wartości wspólnej waluty nie występowało zagrożenie inflacji przekraczającej przyjęty w średnim okresie cel 2%. Obecnie mamy do czynienia z sytuacją zgoła odmienną, gdy władze monetarne strefy euro są zmuszone do podejmowania 59 Central Banks in Times of Crisis. The FED versus the ECB, European Parliament, Policy Department A: Economic and Scientific Policies, Brussels 2012, s. 1-8. 60 Christensen Jens H.E., Krogstrup Signe, Transmission of Quantitative Easing: The Role of Central Bank Reserves, Transmission of Quantitative Easing: The Role of Central Bank Reserves, Federal Reserve Bank of San Francisco, San Franciso, 2016, s.1-8. 27 działań na rzecz przeciwdziałaniu deflacji61. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można jednak założyć, że obniżenie oczekiwań inflacyjnych wśród publiczności pozytywnie wpłynie na zdolność mechanizmu transmisji monetarnej do przesyłania impulsów banku centralnego zaostrzających politykę pieniężną. Podsumowując rozważania na temat zmian w mechanizmie transmisji monetarnej w UGiW jakie zaszły w konsekwencji kryzysu finansowego 2008 roku, należy stwierdzić, że wbrew powszechnym opiniom, kanały transmisji polityki pieniężnej pozostają drożne. Impulsy monetarne wyzwalane przez EBC dostają się do realnej sfery gospodarki, są jednak tłumione przez strukturalne niedoskonałości rynków czynników produkcji unii walutowej przede wszystkim niewystarczającą skłonność do inwestycji pomniejszaną dodatkowo przez niskie oczekiwania inflacyjne publiczności62. 4) Informacyjny kanał transmisji polityki pieniężnej Przedstawione w rozdziale czwartym trudności w stymulowaniu gospodarki strefy euro za pośrednictwem konwencjonalnych oraz niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej spowodowały, iż Europejski Bank Centralny został zmuszony do rewizji doczasowej strategii i instrumentarium jakim posługuje się w realizacji swojego podstawowego celu, tj. utrzymywania inflacji na niskim poziomie oraz celu komplementarnego, polegającego na wspieraniu wzrostu gospodarczego w krajach unii walutowej. Niespotykanie silna ekspansja monetarna sprawiła, że stopy procentowe EBC zostały zredukowane do ujemnych wartości a zainteresowanie władz monetarnych strefy euro przeniosło się z zarządzania krótkoterminowymi stopami procentowymi na zarządzanie płynnością w UGiW. W tej sytuacji konwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej wyczerpały swój potencjał a bank centralny strefy euro zaczął poszukiwanie nowych rozwiązań umożliwiających wzbudzenie wzrostu gospodarczego i przeciwdziałanie deflacji. Jednym z takich narzędzi jest wielokrotnie wspominane w poprzednich rozdziałach luzowanie ilościowe. Obok niego EBC komplementarnie stosuje werbalną perswazję. Piąty rozdział mojej pracy poświęciłem na skonstruowanie teoretycznej koncepcji informacyjnego kanału transmisji polityki monetarnej, pozwalającej na włączenie go do mechanizmu transmisji monetarnej EBC. 61 ECB's Draghi plays his last card to stave off deflation, The Telegraph, http://www.telegraph.co.uk/business/2016/03/10/ecbs-draghi-plays-his-last-card-to-stave-off-deflation/, 29.03.2016. 62 Por. Developments in Longer-Term Inflation Expectations in the Euro Area. 28 4.1) Istota kanału informacyjnego Informacyjny kanał transmisji polityki pieniężnej najczęściej identyfikowany jest w odniesieniu do interwencji walutowych. W tym zakresie jego funkcjonowanie polega na werbalnym oddziaływaniu władz monetarnych na oczekiwania uczestników rynku w zakresie kierunków i sposobów realizowania polityki kursu walutowego63. Kiedy mowa jest o mechanizmie transmisji monetarnej (MTM) w zakresie szeroko rozumianej polityki pieniężnej najczęściej kanał informacyjny nie jest identyfikowany, jako jedna ze ścieżek wpływu banku centralnego na decyzje podmiotów gospodarczych64 Mówi się raczej o ogólnej polityce informacyjnej banku centralnego65 Opisana wyżej sytuacja wynika z faktu, że kanał informacyjny wymyka się kryteriom najczęściej stosowanej klasyfikacji mechanizmów transmisji impulsów monetarnych. Otóż ogólna definicja ścieżki oddziaływania władz monetarnych na zachowania popytowe i podażowe uczestników rynku określa kanał transmisji polityki pieniężnej, jako szereg związków przyczynowo–skutkowych, w toku realizacji których zmiana wielkości monetarnej (poziomu stóp procentowych, podaży pieniądza etc.) wpływa na wielkości realne takie jak globalny popyt, globalna podaż i wreszcie zagregowany produkt66. W przypadku kanału informacyjnego nie można mówić o wyzwalaniu przez bank centralny impulsu monetarnego. Co najwyżej o deklaracji takiego zachowania. Innymi słowy stosując perswazję werbalną władze monetarne nie dokonują zmiany wielkości pieniężnych. Mimo tego celem banku centralnego pozostaje wpływ na wielkości realne, poprzez zmianę oczekiwań podmiotów gospodarczych co do decyzji i działań władz monetarnych w przyszłości. Ta asymetria kanału informacyjnego uprawnia stwierdzenie, iż działa on na obrzeżach konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej. Tradycyjne kanały transmisji impulsów pieniężnych do sfery realnej bywają dzielone na bezpośrednie i pośrednie w zależności od tego, czy impuls monetarny wpływa na wielkości makroekonomiczne bezpośrednio (np. zmiana podaż pieniądza wprost oddziałuje na strukturę majątku podmiotów rynkowych), czy pośrednio, jak ma to miejsce w odniesieniu do stóp procentowych, których poziom determinuje cenę pieniądza w gospodarce i dopiero za pośrednictwem rynków finansowych wpływa 63 na decyzje popytowe i podażowe Bilski Janusz, op.cit., s. 88-89. Współczesna polityka pieniężna, op.cit., s. 177-181.. 65 Blinder A., Ehrmann M., Fratzscher M., De Haan J., Jansed D., Central Bank Communication and Monetary Policy: a Survey of Theory and Evidence, National bureau Of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2008, s. 1-6. 66 Duwendag Dietter, Ketterer Karl-Heinz, Koesters Wim, Pohl Rudiger, Simmert Diethart, op.cit.,, s. 148-149. 64 29 przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Jeżeli przyłożyć tę klasyfikację do kanału informacyjnego, to koniecznym okazałoby się jego włączenie w poczet pośrednich mechanizmów transmisji, ponieważ jego działanie wywiera wpływ na wielkości realne poprzez zmianę oczekiwań podmiotów gospodarczych. Różnorodne ścieżki transmisji impulsów pieniężnych nie powinny być postrzegane, jako niezależne drogi wpływu banku centralnego na stan gospodarki. Są one raczej skomplikowaną siecią współzależnych związków przyczynowo–skutkowych. Poszczególne kanały w procesie transmisji wzajemnie się uzupełniają, w zależności od stanu gospodarki, modelu systemu bankowego i finansowego w danym kraju oraz stosowanej przez bank centralny strategii polityki pieniężnej. Kanał informacyjny może być w tym kontekście uznawany za uzupełnienie konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej, znajdujące zastosowanie wówczas, kiedy inne kanały straciły zdolność do transmisji impulsów monetarnych. Sądzi się, że do takiej sytuacji doprowadził ostatni kryzys finansowy, mający swój początek w 2008 roku. Jego wpływ na kanały transmisji polityki pieniężnej określany bywa mianem „niszczącego”67. Nie może, zatem dziwić, że w warunkach rekordowo niskich stóp procentowych oraz wzmożonej podaży pieniądza (szczególnie w Stanach Zjednoczonych) prezesi Europejskiego Banku Centralenego (Jean Claude-Trischet i od 1 listopada 2011 r. Mario Draghi) oraz Systemu Rezerwy Federalnej (Ben Bernanke i od 1 lutego 2014 Janet Yellen) często uciekają się do stosowania kanału informacyjnego wobec niewielkich lub wręcz żadnych możliwości wpływania na gospodarkę innymi drogami mechanizmu transmisyjnego68. 4.2) Warunki i zakres funkcjonowania kanału informacyjnego Praktyczny aspekt oddziaływania na gospodarkę poprzez zastosowanie informacyjnego kanału transmisji polityki pieniężnej sprowadza się do wpływania przez bank centralny na oczekiwania podmiotów gospodarczych, co do kształtowania się krótkookresowych stóp procentowych rynku pieniężnego. Ma to swoje uzasadnienie w teorii oczekiwań w świetle której długookresowe stopy procentowe są efektem przewidywań podmiotów gospodarczych co do kształtowania się stóp krótkookresowych w przyszłości69. Deklaracje banku centralnego dotyczące poziomu stóp procentowych, tempa oraz rozmiarów podaży pieniądza, przewidywanego poziomu inflacji a także przewidywanej 67 Wyzwania współczesnej polityki pieniężnej, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Szyszko Magdalena, op.cit., s. 31-34. 68 Bernanke, Ben S. Reinhart Vincent R., Sack Brian P., Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2004, s. 6-10. 69 Schaal Peter, op.cit., s. 236-239. 30 sytuacji makroekonomicznej, w pierwszej kolejności determinują sytuację na rynku pożyczek krótkoterminowych, odkładając się w poziomie ich oprocentowania. Ponieważ ten segment rynku finansowego jest obszarem działania zarówno banków jak i inwestorów instytucjonalnych sytuacja na rynku pieniężnym indukowana impulsem informacyjnym banku centralnego łatwo może być transmitowana na rynek kapitałowy oraz rynek depozytowokredytowy. W kolejnym etapie rozprzestrzeniania się impulsu informacyjnego, zdyskontowane już oczekiwania uczestników rynku finansowego determinują możliwości pożyczkowe i szanse inwestycyjne podmiotów sfery realnej. Mianowicie przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe zaciągają pożyczki i lokują swoje wolne środki za pośrednictwem instrumentów, których oprocentowanie zostało zdeterminowane przez sytuację na rynku finansowym ukształtowaną na podstawie informacji przekazanej przez bank centralny. Opisany wyżej mechanizm działania kanału informacyjnego pozwala wywieść wniosek, iż może on być efektywną drogą oddziaływania władz monetarnych, jeżeli spełnione są łącznie dwa warunki. Po pierwsze bank centralny nie jest związany sztywną regułą polityki pieniężnej, lecz elastycznie dostosowuje zakres i narzędzia swojego odziaływania na gospodarkę w zależności od bieżącej i antycypowanej sytuacji makroekonomicznej. Po drugie występuje istotna asymetria informacji pomiędzy bankiem centralnym i publicznością. Sytuacja czyniąca za dość obu warunkom sprawia, że przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe nie są w stanie oszacować z dostateczną dokładnością funkcji reakcji banku centralnego, co czyni te podmioty podatnymi na werbalne sugestie władz monetarnych, co do kształtu polityki pieniężnej oraz stanu koniunktury w przyszłości70. Warto w tym miejscu zaznaczyć, że sytuacja, w której powyższe warunki są spełnione nie stanowi modelowego przykładu, lecz odzwierciedla stan faktyczny. Banki centralne formułują dziś założenia polityki pieniężnej w krótkim i średnim okresie w oparciu o wieloaspektowe prognozy makroekonomiczne. Działalność władz monetarnych odbywa się dziś w otoczeniu gospodarczym charakteryzującym się wysokim stopniem zmienności, co sprawia, że stosownie doskonale sztywnych reguł polityki pieniężnej staje się niepraktyczne, czy wręcz może być niebezpieczne. Asymetria informacji występuje z kolei w związku z faktem, że podmioty gospodarcze nie posiadają zasobów (w tym zasobów wiedzy) oraz infrastruktury niezbędnej do badania gospodarki w takim zakresie, w jakim czyni to bank centralny. W efekcie przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe nie mają dostępu do pełnej informacji na temat sytuacji makroekonomicznej. Oczywiście pełną informacją nie dysponują również 70 Fischer Stanley, On Activist Monetary Policy with Rational Expectation, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 1980, s. 233-235. 31 władze monetarne, lecz ze względu na przedmiot swojej działalności oraz dostępne środki, zasób informacji w posiadaniu, którego jest bank centralny jest zawsze większy od zasobu informacyjnego publiczności. Warto zauważyć, że asymetria informacji nie jest jedynie warunkiem funkcjonowania kanału informacyjnego. Zjawisko to odgrywa też istotną rolę w transmisji impulsów pieniężnych kanałem kredytowym71. Nie można w tym miejscu pominąć aspektu wpływu banku centralnego na oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych. Wpływ impulsów informacyjnych banku centralnego na krótkookresowe stopy procentowe stanowi trzon kanału informacyjnego i obarczony jest najmniejszymi opóźnieniami transmisyjnymi wpływu na decyzje podażowe i popytowe. Niemniej jednak udzielanie przez bank informacji na temat celów polityki monetarnej, a w szczególności celu inflacyjnego ma niebagatelny wpływ na oczekiwania inflacyjne publiczności, co w konsekwencji może się przekładać na wysokość kosztów dezinflacji. Otóż oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych mogą mieć dwojaki charakter. Mogą być oczekiwaniami adaptacyjnymi, w ramach których uczestnicy życia gospodarczego przewidują przyszłe poziomy tempa wzrostu cen na podstawie tempa wysokości stopy inflacji, jaka występowała w okresach wcześniejszych. Oczekiwania inflacyjne mogą mieć również charakter antycypacyjny. Wówczas publiczność formułuje przewidywania dotyczące przyszłego poziomu cen na podstawie bieżącego stanu gospodarki oraz charakteru prowadzonej przez władze monetarne polityki pieniężnej72. Intuicyjnie mogłoby się wydawać, że kanał informacyjny polityki monetarnej oddziałuje na oczekiwania antycypacyjne. W istocie jednak w sferze jego odziaływania pozostają również oczekiwania adaptacyjne. Taki stan rzeczy ma dwie przyczyny. Po pierwsze podział na oczekiwania antycypacyjne i adaptacyjne jest podziałem teoretycznym. W praktyce podmioty gospodarcze formułują oczekiwania inflacyjne zarówno w oparciu o doświadczenie poprzednich okresów jak i informacje dotyczące bieżącego stanu gospodarki. Po drugie formułowanie oczekiwań adaptacyjnych również może się odbywać w oparciu o informacje przekazywane przez władze monetarne w okresach wcześniejszych. Podsumowując rozważania na temat warunków i zakresu oddziaływania informacyjnego kanału polityki, należy stwierdzić, że możliwości jego zastosowania zależą od elastyczności i efektywności konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej, a także zdolności banku centralnego do skutecznego 71 De Fiore F., Tristani O., Optimal Monetary Policy in a Model of Credit Channel, Working Paper 1043, Frankfurt am Main 2009, s.5. 72 Polityka pieniężna, red. Sławiński Andrzej, op.cit., s. 105-106. 32 komunikowania się z publicznością. Ta ostatnia jest z kolei istotnie związana z pojęciami przejrzystości polityki pieniężnej i niezależności banku centralnego. 4.3) Zależności pomiędzy przejrzystością polityki pieniężnej i działaniem kanału informacyjnego transmisji monetarnej Opis relacji zachodzących pomiędzy efektywnością informacyjnego kanału transmisji monetarnej i przejrzystością polityki pieniężnej należy rozpocząć od zdefiniowania pojęcia transparentności. Otóż należy ją rozumieć jako cechę polityki pieniężnej, która oznacza, że władze monetarne czynią zrozumiałymi dla uczestników gospodarki motywy swoich działań oraz uwarunkowania stosowanej strategii i wykorzystywanych narzędzi73. Informacje zawarte w poprzednich częściach niniejszej pracy pozwalają stwierdzić, że informacyjnym kanałem transmisji monetarnej nie będzie w stanie posługiwać się bank centralny dzielący się z publicznością całym zasobem posiadanych informacji. Wówczas uległby złamaniu jeden z koniecznych warunków skuteczności informacyjnej ścieżki transmisji monetarnej, mianowicie postulat występowania asymetrii informacji74. Innymi słowy bank centralny może stosować oddziaływanie kanałem informacyjnym, jeżeli jest w stanie zaskakiwać publiczność i symetrycznie podmioty gospodarcze nie są w stanie antycypować posunięć władz monetarnych. Jeśli chodzi o zakres transparentności polityki pieniężnej, to najczęściej, jako rozwiązanie optymalne sugeruje się dostarczanie podmiotom gospodarczym takiego zakresu informacji, który z jednej strony jest niezbędny do dostosowania decyzji przedsiębiorstw i gospodarstw domowych do przewidywanych zmian tempa wzrostu cen i z drugiej nie powoduje powstania tzw. szumu informacyjnego. Możliwa jest, bowiem taka sytuacja, że władze monetarne będą dostarczały publiczności tak duży zasób informacji, iż przedsiębiorstwa oraz gospodarstwa domowe nie będą w stanie go zinterpretować i dostosować swoich oczekiwań oraz decyzji do przewidywanych przez bank centralny zmian wielkości makroekonomicznych, w tym wielkości monetarnych. Z punktu widzenia możliwości celowego wpływania władz monetarnych na zachowania uczestników gospodarki poprzez przekazywanie informacji, trudna do przecenienia jest 73 Faust Jon, Svensson Lars E. O., Transparency and Creditability: Monetary Policy with Unobservable Goals, National Bureau of Economic Research, Cambridge Massachusetts 1997, s. 3-11. 74 Cukierman Alex Meltzer Allan H., A Theory of Ambiguity, Credibility, and Inflation under Discretion and Asymmetric Information, Econometrica 54(4), Washington DC 1986, s. 1102-1106. 33 prawidłowość polegająca na tym, że optymalny poziom transparentności polityki pieniężnej czyni oczekiwania inflacyjne publiczności wrażliwymi na zmiany wielkości monetarnych75. Oznacza to, że w warunkach, gdy konwencjonalny mechanizm transmisji monetarnej charakteryzuje się wysoką efektywnością kanał informacyjny może wzmacniać lub uzupełniać oddziaływanie innych ścieżek przekazywania impulsów monetarnych redukując koszty realizacji polityki pieniężnej. Może się to okazać źródłem korzyści w przypadku, pojawienia się w danym kraju egzogenicznej inflacji, np. ciągnionej wzrostem cen surowców. Wówczas za pośrednictwem kanału informacyjnego bank centralny może objaśnić podmiotom sfery realnej przyczyny występowania ponadprzeciętnego wzrostu cen i w ten sposób skłonić je do racjonalizacji oczekiwań inflacyjnych ograniczając ryzyko wystąpienia w kolejnych okresach wzrostu cen spowodowanego przeszacowanymi oczekiwaniami przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Wobec powyższego uprawniony staje się wniosek, że między jakością przejrzystości polityki pieniężnej oraz efektywnością kanału informacyjnego istnieje swoiste sprzężenie zwrotne. Polega ono na tym, że im bardziej transparentna jest polityka pieniężna, tym szersze otwiera się pole dla oddziaływania władz monetarnych za pośrednictwem kanału informacyjnego oraz im lepsza jest jakość komunikacji pomiędzy bankiem centralnym i podmiotami gospodarczymi, tym wyżej oceniana jest przez publiczność transparentność polityki pieniężnej. 4.4) Zależności pomiędzy niezależnością banku centralnego i działaniem kanału informacyjnego transmisji polityki monetarnej Niezależność władz monetarnych można określić, jako sytuację, w której ich skład personalny oraz podejmowane decyzje pozostają poza wpływem władzy wykonawczej i ustawodawczej76. Definicja ta posiada również symetryczne dopełnienie w myśl, którego władze banku centralnego nie podejmują działań mających na celu wywarcie nacisku na decyzje podejmowane przez rząd i parlament. Niezależność władz monetarnych bywa najczęściej postrzegana w aspekcie politycznym oraz ekonomicznym. Niezależność polityczna polega na możliwości nieskrępowanego podejmowania decyzji dotyczących strategii, narzędzi i realizacji polityki pieniężnej bez instrukcji ze strony polityków. Nie wyklucza to jednak możliwości współdziałania banku centralnego z rządem na rzecz utrzymywania niskiego 75 Carpenter Seth B. , Transparency and Monetary Policy: What Does the Academic Literature Tell Policymakers?, Division of Monetary Affairs The Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington DC 2004, s. 13-14. 76 Współczesna polityka pieniężna, op.cit., s. 204-205.. 34 tempa wzrostu cen oraz wysokiego poziomu wykorzystania czynników produkcji. Z kolei niezależność ekonomiczna sprowadza się do swobody doboru przez bank centralny celów operacyjnych oraz narzędzi ich realizacji. Tak zdefiniowana niezależność banku centralnego, o ile jest faktycznie realizowana, pozytywnie wpływa na wiarygodność (creditability) władz monetarnych. Jest ona cechą, której aktualny poziom jest funkcją trafności i klarowności decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej we wcześniejszych okresach. Można przyjąć, że wiarygodność banku centralnego jest tożsama ze zbieżnością celu inflacyjnego oraz oczekiwań inflacyjnych publiczności. Wobec tego możliwa jest taka sytuacja, w której odnotowywany jest w gospodarce wzrost cen odbiegający od przyjętego celu i prognoz, lecz mimo tego wiarygodność władz monetarnych nie ulega zachwianiu. Zatem bank centralny buduje swoją wiarygodność wówczas, kiedy korzystając z nadanej mu wieloaspektowej niezależności zachowuje spójność celów, narzędzi ich realizacji oraz efektów. Innymi słowy bank centralny staje się bardziej wiarygodny, kiedy osiąga zakładane przez siebie cele lub potrafi dostatecznie wyjaśnić publiczności przyczyny ich niezrealizowania. Efekty tak pojmowanych niezależności i wiarygodności banku centralnego kumulują się w czasie przyczyniając się do wzrostu zaufania uczestników gospodarki do władz monetarnych. Wysoki poziom zaufania sprzyja z kolei wrażliwości publiczności na oddziaływanie banku centralnego, zmniejszając koszty dezinflacji. W odniesieniu do omawianego w niniejszej pracy kanału informacyjnego transmisji polityki pieniężnej można stwierdzić, że niezależność oraz wiarygodność władz monetarnych, podobnie jak przejrzystość polityki pieniężnej pozytywnie wpływają na możliwość stosowania werbalnej perswazji banku centralnego na uczestników życia gospodarczego. Bank centralny cieszący się pełnią niezależności, konsekwentnie budujący swoją wiarygodność m.in. poprzez międzyokresową spójność celów i efektów prowadzonej polityki jak również przez wysoki poziom jej przejrzystości ma szansę skutecznie wpływać na podmioty gospodarcze jedynie przy zastosowaniu odpowiednio sformułowanej komunikacji. Innymi słowy im wyższy jest poziom niezależności i wiarygodności banku centralnego oraz im większy jest zakres przejrzystości polityki monetarnej, tym większa jest szansa na skuteczne interweniowanie przez bank centralny za pośrednictwem kanału informacyjnego. Konieczne jest w tym miejscu wskazanie, że stosowanie kanału informacyjnego transmisji polityki pieniężnej, ze względu na adresatów, ma dwie funkcje 77. Po pierwsze 77 . Amato Jeffery D, Morris Stephen, Shin Hyun Song, Communication and Monetary Policy, Bank For International Settlements, Basel 2002, s. 7-15. 35 stanowi on drogę wpływu banku centralnego na oczekiwania inflacyjne przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Po drugie zaś jest ścieżką zaopatrywania w informacje rynków finansowych. Istotne jest to, że niezależnie od dualnego charakteru komunikacji banku centralnego z podmiotami gospodarczymi zarówno uczestnicy rynków finansowych jak i podmioty sfery realnej w jednakowy sposób odczytują takie cechy banku centralnego jak niezależność oraz wiarygodność, a także przejrzystość polityki pieniężnej. Dzięki temu informacyjny kanał transmisji polityki pieniężnej charakteryzuje się znacznie większą uniwersalnością w porównaniu z drogami oddziaływania banku centralnego dostępnymi w ramach konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej. 4.5) Kanał informacyjny w mechanizmie transmisyjnym Europejskiego Banku Centralnego Europejski Bank Centralny charakteryzują przejrzystość oraz niezależność polityki pieniężnej. Oznacza to, że dwie podstawowe przesłanki stosowania informacyjnego kanału transmisji monetarnej są w jego przypadku spełnione. W związku z tym, werbalna perswazja może być z powodzeniem stosowana przez władze monetarne strefy euro jako uzupełnienie konwencjonalnego mechanizmu transmisji monetarnej. Niewątpliwą zaletą działania kanału informacyjnego są niskie koszty wyzwalania i przesyłu impulsów monetarnych, które w tym przypadku przyjmują postać komunikatów Rady Prezesów Eurosystemu. Należy mieć jednak na uwadze fakt, ze kanał informacyjny nie jest pozbawiony wad a jego stosowanie wiąże się z ryzykiem dla banku centralnego. Podstawową wadą informacyjnej ścieżki transmisji polityki pieniężnej jest niemierzalność jej pozytywnych efektów. Niezwykle trudno jest uchwycić przy pomocy sformalizowanych modeli ekonomicznych pozytywny wpływ jaki perswazja werbalna wywiera na publiczność. Takie wartości jak zaufanie oraz stabilność preferencji w zakresie popytu na pieniądz oraz podaży pieniądza są niemal niemożliwe do zoperacjonalizowania. Niemniej jednak utrata przez bank centralny zaufania podmiotów gospodarczych pociąga za sobą poważne konsekwencje w postaci wzrostu kosztów dezinflacji i obniżenia wrażliwości publiczności na oddziaływanie narzędzi polityki pieniężnej. Zatem w przypadku kanału informacyjnego mamy do czynienia z asymetrią polegającą na tym, iż jedynie negatywne skutki jego stosowania są łatwe do zmierzenia w kategoriach kosztów realizacji polityki monetarnej. Wskazane powyżej korzyści oraz potencjalne koszty wykorzystywania kanału informacyjnego pozwalają stwierdzić, że stanowi on użyteczne uzupełnienie mechanizmu transmisji monetarnej. 36 Zakończenie Celem niniejszej pracy było usystematyzowanie teorii opisujących funkcjonowanie mechanizmu transmisyjnego polityki pieniężnej, ze szczególnym uwzględnieniem warunków skutecznego przesyłania impulsów monetarnych w Unii Gospodarczej i Walutowej. Cel ten został zrealizowany w ramach czterech rozdziałów, z których każdy kolejny przedstawiał teorię transmisji monetarnej na wyższym poziomie szczegółowości. Rozdział pierwszy traktował o transmisji strategicznej polityki makroekonomicznej do realnej sfery gospodarki. Rozdział drugi prezentował teorię transmisji monetarnej oraz ścieżek za pośrednictwem których impulsy banku centralnego wpływają na zachowania uczestników gospodarki. Rozdział trzeci stanowił uzupełnienie teorii mechanizmu transmisji monetarnej o wyniki przeprowadzonych nad nim badań empirycznych. Rozdział czwarty zawiera próbę skonstruowania ram teoretycznych informacyjnego kanału transmisji polityki pieniężnej, który poprzez werbalną perswazję władz monetarnych może uzupełniać funkcjonowanie opisanych w rozdziale drugim konwencjonalnych kanałów polityki monetarnej. Analiza teoretycznych założeń działania mechanizmu transmisji monetarnej w UGiW w zestawieniu z wynikami badań nad funkcjonowaniem ścieżek wpływu władz monetarnych strefy euro na gospodarkę pozwala na sformułowanie następujących wniosków. Po pierwsze mechanizm transmisji polityki pieniężnej EBC nie powinien być traktowany jako jedna fundamentalna zależność pomiędzy podażą pieniądza oraz stopami procentowymi, ale jako wiązka wielu kanałów transmisyjnych, w której poszczególne ścieżki zyskują dominującą rolę w przesyłaniu impulsów monetarnych w zależności od charakterystyki rynku, sytuacji makroekonomicznej a także efektywności pozostałych filarów polityki gospodarczej – polityki fiskalnej oraz handlowej. Po drugie mechanizm transmisji polityki pieniężnej w UGiW uległ zmianie polegającej na spadku roli kanału stopy procentowej na rzecz kanału kredytowego wspomaganego przez kanały bilansowe. Po trzecie konwencjonalny mechanizm transmisji monetarnej w UGiW z powodzeniem może być uzupełniony przez oddziaływanie EBC na publiczność poprzez kanał informacyjny, polegający na werbalnej perswazji, dzięki wysokiemu poziomowi przejrzystości oraz wiarygodności działalności banku centralnego strefy euro. Po czwarte nie są z punktu widzenia teorii mechanizmu transmisji monetarnej uprawnione wnioski, jakoby transmisja monetarna w UGiW nie zachodziła, ponieważ 37 nadzwyczajne środki polityki pieniężnej stosowane przez EBC, w postaci luzowania ilościowego nie przynoszą przewidywanych efektów w postaci przyspieszenia tempa wzrostu PKB oraz zniwelowania zjawisk deflacyjnych. Pragnę serdecznie podziękować za niezmierzone zasoby cierpliwości i nieocenioną pomoc w tworzeniu mojej pracy Panu Profesorowi Januszowi Bilskiemu oraz Pani Joannie Gwardzie-Żurańskiej. Bez ich udziału ta praca nie miałaby szansy powstać. Bibliografia 1) Abramowicz Lisa, Liquidity Drought Allayed in Fed-Fueled Trading: Credit Market, Bloomberg, 05.11.2013, http://www.bloomberg.com/news/articles/2013-11- 05/liquidity-drought-allayed-in-fed-fueled-trading-credit-markets, 29.04.2016. 2) Altavilla Carlo, Carboni Giacomo, Motto Roberto, Asset purchase programmes and financial markets: lessons from the euro area Working Paper no. 1864, European Central Bank, Frankfurt am Main, 2015. 3) Amato Jeffery D, Morris Stephen, Shin Hyun Song, Communication and Monetary Policy, Bank For International Settlements, Basel 2002. 4) Angeloni Ignazio, Kashyap Anil K., Mojon Benoît, Terlizzese Daniele, Monetary Transmission in The Euro Area: Does The Interest Rates Channel Explain All?, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2003. 5) Angeloni Ignazio, Kashyap Anil, Mojon Benot, Terlizzese Daniele, Monetary Transmission in The Euro Area: Where Do We Stand?, Working Paper No. 114, European Central Bank, Frankfurt am Main 2002. 6) Begg David, Fischer Stanley, Dornbusch Rudiger, Makroekonomia, PWE, Warszawa 2007. 7) Bernanke Ben, Blinder Alan, The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, The American Economic Review, Vol. 82, No. 4, 09.1992.. 8) Bernanke Ben, Mishkin Frederic S., Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?, Working Paper 5893 National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 1997. 9) Bernanke Ben, Money, gold and the Great Depression, United States Federal Reserve System, Washington DC 2004. 10) Bernanke, Ben S. Reinhart Vincent R., Sack Brian P., Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment, Finance and Economics Discussion Series 38 Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2004. 11) Bilski Janusz, Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa 2006. 12) Blanchard Olivier, Makroekonomia, Wolters Kluwer Business, Warszawa 2011. 13) Blinder A., Ehrmann M., Fratzscher M., De Haan J., Jansed D., Central Bank Communication and Monetary Policy: a Survey of Theory and Evidence, National bureau Of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2008. 14) Boivin Jean, Kiley Michael T. , Mishkin Frederic S., How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over Time?, Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C. 2010. 15) Bukowski Sławomir, Międzynarodowa integracja rynków finansowych, Difin, Warszawa 2011. 16) Carpenter Seth B. , Transparency and Monetary Policy: What Does the Academic Literature Tell Policymakers?, Division of Monetary Affairs The Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington DC 2004. 17) 1Central Banks in Times of Crisis. The FED versus the ECB, European Parliament, Policy Department A: Economic and Scientific Policies, Brussels 2012. 18) Central Banks in Times of Crisis. The FED versus the ECB, European Parliament, Policy Department A: Economic and Scientific Policies, Brussels 2012. 19) Christensen Jens H.E., Krogstrup Signe, Transmission of Quantitative Easing: The Role of Central Bank Reserves, Transmission of Quantitative Easing: The Role of Central Bank Reserves, Federal Reserve Bank of San Francisco, San Franciso, 2016. 20) Cukierman Alex Meltzer Allan H., A Theory of Ambiguity, Credibility, and Inflation under Discretion and Asymmetric Information, Econometrica 54(4), Washington DC 1986. 21) 1De Fiore F., Tristani O., Optimal Monetary Policy in a Model of Credit Channel, Working Paper 1043, Frankfurt am Main 2009. 22) Dębski Wiesław, Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, PWN, Warszawa 2010. 23) Dobrzyńska Anna, Polityka makroostrożnościowa – zagadnienia instytucjonalne. Teoria i dotychczasowe doświadczenia Unii Europejskiej, Narodowy Bank Polski, Materiały i Studia, nr. 307, Warszawa 2014. 39 24) Douglass North, Zrozumieć przemiany gospodarcze, Wolters Kluwer Business, Warszawa 2014. 25) Duwendag Dietter, Ketterer Karl-Heinz, Koesters Wim, Pohl Rudiger, Simmert Diethart, Teoria pieniądza i polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1995. 26) ECB's Draghi plays his last card to stave off deflation, The Telegraph, http://www.telegraph.co.uk/business/2016/03/10/ecbs-draghi-plays-his-last-card-tostave-off-deflation/, 29.03.2016. 27) Eurostat-OECD Methodological Manual on Purchasing Power Parities, OECD, Eurostat, 2012. 28) Faust Jon, Svensson Lars E. O., Transparency and Creditability: Monetary Policy with Unobservable Goals, National Bureau of Economic Research, Cambridge Massachusetts 1997. 29) Fedorowicz Zdzisław, Teorie pieniądza, Poltext, Warszawa 1992. 30) Fischer Stanley, On Activist Monetary Policy with Rational Expectation, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 1980. 31) Freixas Javier, Pargi Bruno, Rochet Jean-Charles, The Lender of Last Resort: A 21st Century Approach, ECB Woring Paprer no. 298, European Central Bank, Frankfurt am Main, December 2003. 32) Friedman Milton, Schwartz Anna, A Monetary History of The United States, Princeton University Press, Princeton 1971. 33) Gerlach Stefan, Smets Frank, The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the G-7 Countries, BIS Working Paper No. 26, Bank For International Settlements, Basel 1995. Peersman Gert, Smets Frank, The Monetary Transmission Mechanism in the Euro Area: More Evidence from VAR Analysis, ECB Working Paper No. 91, European Central Bank, Frankfurt am Main 2001. 34) Gertler Mark, Gilchrist Simon, The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary Transmission Mechanism: Arguments and Evidence, The Scandinavian Journal of Economics, Vol. 95, No. 1 (Mar., 1993. 35) Heise Michael, QE Is the Wrong Fix for Europe, Wall Street Journal, 07.01.2015. 36) Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa, Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria finansowa, PWN, Warszawa 2012. 37) Juan F. Jimeno, Long-lasting consequences of the European crisis, Working Paper No. 1832, European Central Bank, Frankfurt am Main 2015. 40 38) Kahneman Daniel, Pułapki myślenia. O myśleniu szybkim i wolnym, Media Rodzina, Poznań 2012. 39) Krugman Paul, Wells Robin, Mikroekonomia, PWN, Warszawa 2012. 40) Landerth Harry, Colander David C., Historia myśli ekonomicznej, PWN, Warszawa 2005. 41) Mishkin Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons For Monetary Policy, Working Paper 5464, National Bureau Of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 1996. 42) Orphanides Athanasios, Monetary Policy in Deflation: The Liquidity Trap in History and Practice, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington DC 2003. 43) Podstawy ekonomii, red. Milewski Roman, Kwiatkowski Eugeniusz, PWN, Warszawa 2005. 44) Polityka gospodarcza, red. Winiarski Bolesław, PWN, Warszawa 2012. 45) Polityka pieniężna, red. Sławiński Andrzej, CH Beck, Warszawa 2011. 46) Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Mechanizmy i kanały polityki pieniężnej, [w:] Polityka pieniężna. Cele, strategie i instrumenty, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2002. 47) Recent Developments in Excess Liquidity and Money Market Rates, European Central Bank Monthly Bulletin, Frankfurt am Main, January 2014. 48) Samuelson Paul, Wiliam Nordhaus, Ekonomia, Rebis, Poznań 2012. 49) Schaal Peter, Pieniądz i polityka pieniężna, PWE, Warszawa 1996. 50) Stiglitz Joseph E, The Role of State in Financial Markets, Working Paper 14334, The World Bank, Washington DC 1994. 51) Stracca Livio, The Global Effects of the euro Debt Crisis, Working Paper 1573, European Central Bank, Frankfurt am Main 2015. 52) Svensson Lars E.O., Inflation Targeting, Working Paper 16654, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts 2010. 53) System finansowy w Polsce, red. Pietrzak Bogusław, Polański Zbigniew, Woźniak Barbara, Warszawa 2008, t.1 i 2. 54) Taylor John B., The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4 (Autumn, 1995). 55) The Monetary Policy of European Central Bank, European Central Bank, Frankfurt am Main 2011. 41 56) The Monetary Transmission Process: Recent Developments and Lessons for Europe, The Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main 2016. 57) Thornton Daniel L., Monetizing the Debt, Economic Synopses, Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis 2010. 58) Varian Hal R., Mikroekonomia. Kurs średni – ujęcie nowoczesne, PWN, Warszawa 2002. 59) Wapshott Nicholas, Keynes kontra Hayek. Spór, który zdefiniował współczesną ekonomię, Studio Emka, Warszawa 2011. 60) Władza, [w:] Słownik Języka Polskiego, PWN, http://sjp.pwn.pl/slowniki/władza.html, 15.04.2016. 61) Współczesna polityka pieniężna, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Difin, Warszawa 2008. 62) Żywiecka Hanna, Quantitive easing jako reakcja banków centralnych na niedobór płynności sektora bankowego na przykładzie Systemu Rezerwy Federalnej, [w:] Wyzwania współczesnej polityki pieniężnej, red. Przybylska-Kapuścińska Wiesława, Szyszko Magdalena, Difin, Warszawa 2012. 42
