Metodologia określenia wskaźnika zwrotu kosztu
advertisement
Metodologia określenia wskaźnika zwrotu kosztu zaangażowanego kapitału dla operatora wyznaczonego (Poczty Polskiej S.A.) Dokument konsultacyjny 02-12-2013 Warszawa, Grudzień 2013 Urząd Komunikacji Elektronicznej SPIS TREŚCI I. Wstęp ..........................................................................................................................3 II. Ogólna koncepcja .........................................................................................................4 III. Metodologia kalkulacji średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) ............................6 IV. Koszt kapitału własnego ...............................................................................................8 A. Stopa wolna od ryzyka (RF) ........................................................................................... 9 B. Premia za ryzyko rynkowe (ERP) ................................................................................. 10 C. Współczynnik beta (β) ................................................................................................. 12 V. Koszt długu i zakładana rynkowa struktura finansowania ........................................... 15 A. Koszt długu (CD) ........................................................................................................... 15 B. Zakładana rynkowa struktura finansowania (D/E)..................................................... 15 VI. Podsumowanie .......................................................................................................... 16 VII. Bibliografia................................................................................................................. 17 1 Urząd Komunikacji Elektronicznej Słownik pojęć APT (ang. Arbitrage Pricing Theory) – teoria arbitrażu cenowego BRP (ang. Basic Risk Premium) – premia bazowa za ryzyko inwestycyjne związane z udostępnieniem kapitałów własnych CAPM (ang. Capital Asset Pricing Model) – model wyceny aktywów kapitałowych CD (ang. Cost of Debt) – koszt długu CDS (ang. Country Default Spread) – spread kredytowy dla danego kraju CE (ang. Cost of Equity) – koszt kapitału własnego DGM (ang. Divident Growth Model) – model wzrostu dywidendy EBR (ang. Equity Bond Ratio) – Współczynnik zmienności rynku akcji do obligacji ERP (ang. Equity Risk Premium) – Premia za ryzyko rynkowe IRG (ang. Independent Regulators Group) – Niezależna Grupa Regulatorów RF (ang. Risk Free) – stopa wolna od ryzyka WACC (ang. Weighted Average Cost of Capital) – średni ważony koszt kapitału 2 Urząd Komunikacji Elektronicznej I. Wstęp Zgodnie z art. 100 ustawy z dnia 23 listopada 2012 roku - Prawo pocztowe (Dz. U. z 2012 r., poz. 1529) Prezes Urzędu Komunikacji Elektronicznej określa, w drodze decyzji, dla operatora wyznaczonego wskaźnik zwrotu kosztu zaangażowanego kapitału, uwzględniając udokumentowane koszty pozyskania kapitału, pozycję operatora wyznaczonego na rynku kapitałowym, ryzyko związane z zaangażowaniem kapitału oraz, o ile jest to możliwe, koszty zaangażowania kapitału na rynkach porównywalnych, a także sposób ustalania odpowiedniego poziomu rozsądnego zysku określony w przepisach Unii Europejskiej dotyczących pomocy publicznej z tytułu świadczenia usług w ogólnym interesie gospodarczym. W ramach niniejszego dokumentu przedstawiono metodologię i źródła danych pozwalające na udokumentowanie kosztów pozyskania kapitału w odniesieniu do kosztu kapitału własnego i obcego z uwzględnieniem ryzyka działalności na rynku pocztowym. W celu określenia i udokumentowania ryzyka operacyjnego oraz ryzyka finansowego związanego z działalnością na ryku pocztowym posłużono się danymi z rynków zagranicznych dla spółek o porównywalnej pozycji i profilu do operatora wyznaczonego na rynku krajowym. Niniejszy dokument przedstawia metodologię wyliczenia wskaźnika wykorzystywanego do kalkulacji zwrotu kosztu kapitału zaangażowanego na rynku pocztowym. Proponowana koncepcja wykorzystuje założenia modelu średnioważonego kosztu kapitału (WACC) oraz modelu CAPM (ang. Capital Asset Pricing Model). Wykorzystanie wskaźnika średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) jako miary poziomu uzasadnionego zwrotu kosztu zaangażowanego kapitału jest powszechnie stosowaną praktyką regulatorów w krajach członkowskich UE i jest wskazane jako odpowiednie podejście np. przez Niezależną Grupę Regulatorów (Independent Regulators Group – Regulatory Accounting, Prinicples of implmenetation and best practice for WACC calculation – Luty 20071). Podejście to jest zgodne z zasadami określonymi przez Komisję Europejską dotyczącymi pomocy publicznej z tytułu świadczenia usług w ogólnym interesie gospodarczym („Zasady ramowe UE dotyczące pomocy państwa w formie rekompensaty z tytułu świadczenia usług publicznych 2012/C 8/03”2) wskazującymi, że rozsądny zysk należy rozumieć jako stopę zwrotu z kapitału. 1 http://www.irg.eu/streaming/erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field=ATTACHED_FILE Zasady ramowe UE dotyczące pomocy państwa w formie rekompensaty z tytułu świadczenia usług publicznych 2012/C 8/03 2 3 Urząd Komunikacji Elektronicznej II. Ogólna koncepcja Kapitał jest niezbędnym elementem funkcjonowania przedsiębiorstwa oraz jego rozwoju. Co do zasady istnieją dwa źródła kapitału: kapitał własny i kapitał obcy, których udziały określają strukturę finansowania przedsiębiorstwa. Struktura finansowania, czyli udział kapitału obcego lub udział kapitału własnego w całości kapitału, to jeden z elementów, który determinuje średni ważony koszt kapitału (WACC). Służy ona do ważenia kosztu kapitału obcego i kosztu kapitału własnego przy kalkulacji kosztu kapitału dla danego podmiotu. udział kapitału obcego = D / (D+E) udział kapitału własnego = E / (D+E) gdzie: E wartość kapitału własnego D całkowita wartość zadłużenia odsetkowego (kredyty, pożyczki, obligacje, leasing finansowy, kredyt w rachunku bieżącym oraz inne oprocentowane zobowiązania finansowe) Koszt kapitału to oczekiwana minimalna stopa zwrotu z inwestycji wymagana przez dawcę kapitału. Współczynnik kosztu kapitału uwzględnia jego strukturę, koszt poszczególnych elementów, oraz poziom ryzyka danego przedsięwzięcia. Koszt kapitału obrazuje również zyski, jakie są możliwe do osiągnięcia przy alternatywnych inwestycjach. Koszt kapitału obcego jest niższy niż koszt kapitału własnego ponieważ występuje efekt tarczy podatkowej. Polega on na tym, że koszty odsetkowe długu stanowią koszt przedsiębiorstwa, który jest odliczany od podstawy opodatkowania. W rezultacie finansując się długiem, przedsiębiorstwo odnosi korzyści w postaci płacenia niższych podatków, dlatego ten sposób finansowania jest tańszy. Nie oznacza, to że aby zminimalizować koszt kapitału należy w 100% polegać na kapitale obcym. Dla każdego segmentu rynku istnieje pewna optymalna struktura kapitału, dla której koszt finansowania jest najniższy. Zwiększenie udziału finansowania obcego ponad tą wartość prowadzi do wzrostu kosztu finansowania ponieważ, ze względu na rosnące ryzyko dla kredytodawców, zwiększa się marża kredytowa i w efekcie koszt kapitału obcego rośnie. Koszt kapitału odzwierciedla stopa dyskontowa. Określa ona wartość pieniądza w czasie, a także ryzyka związane z przewidywanymi przyszłymi przepływami pieniężnymi. Jest ona kalkulowana na podstawie oczekiwanego zwrotu z najlepszej inwestycji alternatywnej w stosunku do inwestycji rozpatrywanej. Z tego też powodu stopa dyskontowa wyznacza najmniejszy wymagany zwrot z wycenianego aktywa w ramach inwestycji rozpatrywanej, w ten sposób, aby inwestor uzyskał stopę zwrotu przynajmniej tak dużą, jak najlepsza dostępna alternatywa inwestycyjna. Zwrot na tej alternatywnej inwestycji musi być porównywalny pod względem wartości, czasu i pewności z przepływami pieniężnymi netto prognozowanymi do uzyskania z wycenianego składnika aktywów w ramach inwestycji rozpatrywanej. Poprawność oszacowania wskaźnika zwrotu z zaangażowanego kapitału (a więc kosztu kapitału) w regulowanych sektorach gospodarki ma istotne znaczenie, jako że stanowi substytut zysku i ma wpływ na konkurencyjność na danym rynku w zakresie ustalenia poziomu cen. Za wysoki, 4 Urząd Komunikacji Elektronicznej tudzież zbyt niski poziom wspomnianej stopy zwrotu może mieć przełożenie na nadmiernie wysokie zyski regulowanego przedsiębiorcy, bądź odpowiednio na ograniczony rozwój rynku regulowanego poprzez brak zachęt do rozwoju świadczenia usług na tym rynku wynikający ze zbyt niskiej rentowności. 5 Urząd Komunikacji Elektronicznej III. Metodologia kalkulacji średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) Opisana w niniejszym rozdziale metodologia szacowania WACC jest spójna co do zasady z podejściem zastosowanym przez Prezesa UKE dla rynku telekomunikacyjnego 3. Metodologia średniego ważonego kosztu kapitału jest powszechnie akceptowaną w teorii finansów przedsiębiorstwa metodą kalkulacji stopy dyskontowej, czyli stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału, stosowaną dla różnych sektorów gospodarki, a w szczególności przez krajowych regulatorów na rynku pocztowym, telekomunikacyjnym czy energetycznym. Jest to również podejście wskazane przez Niezależną Grupę Regulatorów i stosowane w wielu krajach europejskich. WACC odzwierciedla strukturę kapitału danego przedsiębiorstwa, biorąc pod uwagę koszt kapitału własnego, koszt kapitału obcego (długu) po uwzględnieniu tarczy podatkowej (w przypadku kalkulacji WACC po opodatkowaniu) przy uwzględnieniu wysokości udziału odpowiadającego źródła finansowania. Koncepcyjnie, WACC może być kalkulowany w ujęciu nominalnym, bądź realnym. WACC w ujęciu nominalnym uwzględnia zmiany poziomu cen na rynku czyli inflacji, natomiast WACC w ujęciu realnym jej nie uwzględnia. WACC w ujęciu realnym jest zatem obliczany jako WACC w ujęciu nominalnym skorygowany o stopę inflacji. WACCreal= (1 + WACCnominal ) / (1+i) - 1 gdzie: WACCreal WACC w ujęciu realnym WACCnominal WACC w ujęciu nominalnym i stopa inflacji Istnieją dwa podejścia do określenia stopy inflacji. Podejście bieżące, w którym wykorzystuje się obecny stopień inflacji oraz podejście przyszłościowe, w którym wykorzystuje się stopę inflacji oczekiwaną dla analizowanego okresu w przyszłości. Wybór metody, według której powinien zostać obliczany koszt kapitału zależy od sposobu ustalania cen stosowanego na rynku regulowanym. W wielu krajach Unii Europejskiej, jak również w Polsce stosowane jest określanie WACC w ujęciu nominalnym. Z perspektywy podatku dochodowego WACC może być liczony przed opodatkowaniem (pretax), bądź po opodatkowaniu (post-tax). WACC post-tax uwzględnia efekt tarczy podatkowej i określa rzeczywistą wartość wynagrodzenia, jaką powinni otrzymać inwestorzy. Jak wspomniano wcześniej, tarcza podatkowa związana jest z kosztem kapitału dłużnego, którego część jest finansowana przez oszczędności z tytułu podatku. Różnica między WACC pre-tax i post-tax zależy od efektywnej stopy podatkowej, czyli rzeczywistej stopy obciążenia z tytułu podatku, która może różnić się od stopy nominalnej na skutek np. stosowania ulg podatkowych, nie uznawania części kosztów jako kosztów podatkowych, itp. Im wyższa jest taka stopa tym wyższy WACC pre-tax. Ze względu na fakt, że określenie efektywnej stopy podatkowej jest bardzo trudne, w praktyce proponujemy zastosowanie nominalnej stopy podatku 3 Metoda kalkulacji wskaźnika zwrotu kosztu zaangażowanego kapitału dla Telekomunikacji Polskiej S. A., Dokument konsultacyjny, Urząd Komunikacji Elektronicznej, 2006, Warszawa 6 Urząd Komunikacji Elektronicznej dochodowego. Oznacza to, że jeżeli efektywna stopa procentowa jest wyższa niż nominalna, WACC obliczony z wykorzystaniem nominalnej stopy procentowej będzie niższy niż w oparciu o efektywną stopę opodatkowania. Podobnie jak o decyzji co do stosowania obliczeń WACC w ujęciu nominalnym, o finalnie zastosowanej metodologii uwzględniającej stopę podatkową w WACC, decyduje przyjęty sposób ustalania cen na rynku regulowanym. W krajach UE najczęściej stosowaną metodologią przez krajowych regulatorów (w tym także w Polsce) jest kalkulacja pre-tax WACC. Celem kalkulacji WACC jest określenie rozsądnego zysku operatora świadczącego usługi na danym rynku. Ponieważ zysk operatora będzie opodatkowany, do obliczenia wartości rozsądnego zysku należy wykorzystać WACC przed opodatkowaniem (pre-tax), tak aby uwzględnić pokrycie dla przyszłych zobowiązań podatkowych. Do zalet tej metody należy brak konieczności zaangażowania regulatorów w analizy kwestii podatkowych spółek na rynku regulowanym. Średni ważony koszt kapitału przed i po opodatkowaniu szacuje się zgodnie z poniższymi wzorami: WACCpre-tax= CE / (1-T) x E / (E+D) + CD x D / (E+D) WACCpost-tax= CE x E / (E+D) + CD x D / (E+D) x (1-T) gdzie: CE koszt kapitału własnego (ang. Cost of Equity), wyliczany zgodnie z modelem analizy aktywów kapitałowych (ang. Capital Asset Pricing Model), szerzej opisany w kolejnej sekcji; CD koszt długu reprezentuje średnią stopę zwrotu wymaganą przez kredytodawcę z tytułu finansowania działalności w zależności od poziomu związanego z nią ryzyka. Koszt długu ustalany jest w oparciu o wartość stopy wolnej od ryzyka powiększonej o odpowiednią marżę (różnicę rentowności obligacji spółek porównywalnych między stopą wolną od ryzyka, na podstawie szacowanego ratingu spółki, jeżeli jest dostępny); E wartość kapitału własnego D całkowita wartość zadłużenia odsetkowego (kredyty, pożyczki, obligacje, leasing finansowy, kredyt w rachunku bieżącym oraz inne oprocentowane zobowiązania finansowe) T Stawka podatku dochodowego dla Polski. W kolejnych sekcjach dokumentu przedstawiono sposób kalkulacji poszczególnych parametrów wchodzących w skład WACC. 7 Urząd Komunikacji Elektronicznej IV. Koszt kapitału własnego Istnieją różne modele kalkulacji kosztu kapitału własnego. Teoria ekonomiczna wyodrębnia m.in. model wyceny aktywów kapitałowych (Capital Asset Pricing Model, CAPM), model wzrostu dywidendy (Divident Growth Model, DGM), teorię arbitrażu cenowego (arbitrage pricing theory, APT), czy chociażby model trzyczynnikowy Fama-French. Wszystkie powyższe modele bazują na tym samym założeniu, że inwestorzy przy podejmowaniu decyzji finansowych redukują ryzyko poprzez dywersyfikację portfela inwestycyjnego. Na całkowity poziom ryzyka składają się z dwa elementy: • ryzyko systematyczne (niedywersyfikowalne) – jest to ryzyko, na które jest narażony cały rynek, np. wywołane przez recesje, kryzysy, niekorzystne zmiany podatkowe czy zmiany stóp procentowych, mierzone jest premią za ryzyko związane z inwestowaniem w rynkowy portfel akcji; • ryzyko niesystematyczne (dywersyfikowalne) – to ryzyko związane z konkretnym przedsięwzięciem, projektem inwestycyjnym lub sektorem gospodarki, ryzyko regulacyjne również do niego należy. Model wzrostu dywidendy (DGM), zakłada, że przedsiębiorstwo będzie wypłacać dywidendę, która rośnie w sposób stały w czasie, bez względu na zmiany w gospodarce. Do obliczenia kosztu kapitału w metodzie DGM konieczne jest oszacowanie stopy wzrostu dywidendy wypłacanej dla inwestorów, co jest niezmiernie trudne i z tego powodu tylko nieliczni regulatorzy stosują tę metodę. 4 Teoria arbitrażu cenowego (APT) zakłada, że stopa zwrotu z kapitału jest funkcją liniową wskaźników (np. wskaźnik produkcji przemysłowej, krótkoterminowa stopa procentowa, stopa inflacji). Wskaźniki powinny być wspólne dla wszystkich akcji i ważone współczynnikiem βjk, który mierzy wrażliwość (j) danego wskaźnika (k). Konieczność szacowania dodatkowego współczynnika beta w metodzie APT ogranicza stosowanie tej metody przez regulatorów w praktyce.5 Metoda CAPM opisana szczegółowo w dalszej części dokumentu jest modelem z jednym współczynnikiem. Funkcja ryzyka systematycznego to korelacja pomiędzy zyskiem firmy a zyskiem inwestorów. Metoda CAMP nie uwzględnia wynagrodzenia inwestorów za ryzyko niesystematyczne. Model trzyczynnikowy Fama-French jest szczególnym przypadkiem modelu APT lub rozszerzeniem modelu CAPM. Model opiera się na trzech współczynnikach: premii za ryzyko rynkowe, premii za wielkość spółki i premii za wartość księgową spółki. Ze względu na dodatkowe współczynniki zastosowanie modelu jest bardziej skomplikowane, natomiast znaczenie statystyczne premii inwestorów za ryzyko tych dodatkowych współczynników jest kwestionowane. IRG zwraca uwagę na wyżej wymienione wady i zalety poszczególnych podejść. Jednocześnie zaznaczając iż CAPM jest modelem o ugruntowanych założeniach teoretycznych oraz 4 IRG – Regulatory Accounting, Principles of Implementation and best practice for WACC calculation, February 2007, s.11 5 IRG – Regulatory Accounting, Principles of Implementation and best practice for WACC calculation, February 2007, s.12 8 Urząd Komunikacji Elektronicznej nieskomplikowanej kalkulacji, a w związku z tym najpowszechniej stosowanym modelem przez krajowych regulatorów. IRG zwraca uwagę na ograniczenia metody CAPM, jednak za względu na to, że stosowanie alternatywnych metod jest utrudnione w praktyce oraz mają one słabe uzasadnienie empiryczne, rekomenduje stosowanie metody CAPM do obliczania kosztów kapitału.6 Koszt kapitału własnego (CE) zgodnie z modelem CAPM jest szacowany na podstawie poniższej formuły: CE = RF + ERP x β gdzie: RF stopa wolna od ryzyka ERP premia za ryzyko rynkowe β współczynnik beta A. Stopa wolna od ryzyka (RF) Stopa wolna od ryzyka jest to zwrot na kapitale, którego może oczekiwać inwestor bez ponoszenia ryzyka. RF może być wyznaczana w oparciu o rynkowe notowania rentowności polskich długoterminowych obligacji skarbowych. Źródłem notowań może być rynek Treasury BondSpot Poland. Możliwym elementem kalkulacji jest dostosowanie okresu zapadalności obligacji do prognozowanego czasu trwania projektu inwestycyjnego (ang. maturity matching). Poniższa tabela przedstawia kalkulację stopy wolnej od ryzyka na 14 listopada 2013 r. Na potrzeby analizy można posłużyć się medianą rentowności polskich obligacji skarbowych (w PLN) o okresie zapadalności powyżej 5 lat. Jak przedstawia poniższa tabela, biorąc jako dzień odniesienia 14 listopada 2013 r. mediana rentowności tych obligacji wynosi 4.2%. Kalkulacja stopy wolnej od ryzyka7 Lp. Obligacja Waluta 1 2 3 4 5 6 7 8 9 PS0414 OK0714 WZ0115 PS0415 OK0715 DS1015 OK0116 PS0416 IZ0816 PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN YTM 2,5% 2,4% NA 2,7% 2,7% 2,8% 2,9% 2,9% NA 6 IRG - Regulatory Accounting, Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, February 2007, s. 12 7 BondSpot SA - FIXING DRUGI SPW, Data: 2013-11-14, http://www.bondspot.pl/fixing_obligacji?date=20131114&month=11&year=2013 9 Urząd Komunikacji Elektronicznej 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 PS1016 WZ0117 PS0417 DS1017 WZ0118 PS0418 PS0718 WZ0119 DS1019 DS1020 WZ0121 DS1021 WS0922 IZ0823 DS1023 WZ0124 WS0429 PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN PLN Mediana Mediana YTM > 5 lat 3,1% NA 3,2% 3,4% NA 3,5% 3,6% NA 3,8% 4,0% NA 4,2% 4,3% NA 4,3% NA 4,7% 3,3% 4,2% NA – brak danych B. Premia za ryzyko rynkowe (ERP) Premia za ryzyko rynkowe to średnia stopa zwrotu ponad stopę wolną od ryzyka wymagana przez akcjonariuszy w długim horyzoncie inwestycyjnym. W literaturze napotyka się na szereg metod analizy wspomnianej premii, chociażby ze względu na ujęcie historyczne (ex post) czy przyszłościowe (ex ante). Dodatkowo, badania instytutów naukowych różnią się zakresem czasowym uwzględnionym w analizie historycznej premii za ryzyko rynkowe. Przykładowo, dla rynku amerykańskiego dane o średnich premiach za ryzyko publikuje m.in. Ibbotson Associates czy prof. A. Damodaran. Istnieją rozbieżności dotyczące rynkowej premii za ryzyko, związane m.in. z różnymi okresami analiz (15, 35, 50 lat) czy trudnością w kalkulacji premii dla rynków kapitałowych o stosunkowo krótkiej historii. Ponadto, rynek amerykański jest jednym z najbardziej pomyślnych rynków dla posiadaczy akcji, tak więc dane mogą nie być porównywalne dla innych rynków (success bias). Istnieje również pytanie, w jakim stopniu firmy, które zbankrutowały zostały wyłączone z analizy (survivorship bias). IRG w dokumencie nakreślającym wytyczne w kalkulacji kosztu kapitału zwraca uwagę na łączenie różnych metod w celu uzyskania możliwie najlepszego oszacowania premii za ryzyko uwzględniającej dostępność danych oraz specyfikę danego rynku. 8 8 IRG - Regulatory Accounting, Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, February 2007, 19 10 Urząd Komunikacji Elektronicznej Jedną z metod wyznaczenia ryzyka specyficznego dla danego rynku (TRP) jest wyznaczenie mediany premii bazowej za ryzyko inwestycyjne zawiązane z udostępnianiem kapitałów własnych (BRP) dla dojrzałych rynków kapitałowych, a następnie dostosowanie wyznaczonej wartości do specyfiki danego rynku poprzez uwzględnienie spreadu kredytowego danego rynku (CDS) oraz współczynnika zmienności rynku akcji do obligacji (EBR). Powyżej opisana metoda może zostać zapisana zgodnie z poniższym wzorem: ERP = BRP + CDS ×EBR gdzie: ERP premia za ryzyko rynkowe BRP ryzyko inwestycyjne zawiązane z udostępnianiem kapitałów własnych CDS spread kredytowy na rynku EBR współczynnik zmienności rynku akcji do obligacji na rynku Poniższa tabela przedstawia kalkulację BPR dla wybranych dojrzałych rynków kapitałowych z okresu 1900-2012. Kalkulacja BPR dla wybranych rynków 9 Lp. Kraj 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Australia Austria Belgia Kanada Dania Finlandia Francja Niemcy Irlandia Japonia Holandia Nowa Zelandia Norwegia RPA Hiszpania Szwecja Szwajcaria Włochy Wielka Brytania USA Mediana BRP (1900-2012) 5,6% 2,8% 2,3% 3,4% 1,8% 5,3% 3,0% 5,2% 2,6% 4,8% 3,3% 3,7% 2,2% 5,4% 2,1% 2,9% 2,0% 3,4% 3,7% 4,2% 3,35% 9 Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013, Research Institute, Luty 2013, http://www.investmenteurope.net/digital_assets/6305/2013_yearbook_final_web.pdf 11 Urząd Komunikacji Elektronicznej Przyjmując BRP jako medianę z wybranych dojrzałych rynków kapitałowych z okresu 1900-2012 uzyskamy wynik w wysokości 3,35%. Przyjmując CDS dla Polski na koniec 2012 w wysokość 1%10 oraz EBD w wysokości 1,611 otrzymano wartość ERP dla 2012 roku na poziomie 4,95% na dzień odniesienia 14 listopada 2013 r. Warto zauważyć, iż z uwagi na kryzys rynku finansowego w ostatnich latach wartość CDS dla Polski wahała się w granicach od 1,6% (2008)12 do 1% (2012)13, co wpływa na istotne wahania wyniku premii za ryzyko rynkowe od 4,95% do 5,91% w zależności od roku odniesienia. W związku z faktem iż premia za ryzyko rynkowe powinna odzwierciedlać okres w dłuższej perspektywie czasu na potrzeby niniejszej analizy, przyjęto iż premia za ryzyko rynkowe wynosi 5,5%. C. Współczynnik beta (β) Współczynnik beta jest miernikiem ryzyka systematycznego ponoszonego przez właścicieli kapitału. Współczynnik ten uwzględnia ryzyko operacyjne oraz ryzyko finansowe związane z daną działalnością. Współczynnik beta mierzy relację zmienności stopy zwrotu z danego waloru w stosunku do zmienności rynkowej stopy zwrotu (reprezentowanej przez wybrany indeks giełdowy). Parametr β pokazuje jak bardzo cena danej akcji średnio jest wrażliwa na zmiany całego rynku: β = Cov(Ri,Rm) / σm2 gdzie: Ri stopa zwrotu z i-tego aktywa Rm rynkowa stopa zwrotu Cov(Ri,Rm) kowariancja stóp zwrotu danego aktywa z portfelem rynkowym σm2 wariancja portfela rynkowego Kalkulacja WACC wymaga identyfikacji spółek porównywalnych, przy czym oceny stopnia porównywalności dokonuje się m.in. na podstawie profilu działalności, wielkości spółki i udziałów w rynku oraz regionu geograficznego. Odlewarowanie bety (czyli jej wyliczenie bez efektu dźwigni finansowej) uwzględnia fakt, iż firmy o wyższym udziale długu w strukturze kapitału co do zasady charakteryzują się wyższą betą, ponieważ w momencie w którym spółka zaciąga zobowiązania ryzyko związane z posiadaniem jej akcji jest powiększone przez efekt dźwigni finansowej. W związku z powyższym, 10 http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls, zakładka “ERPs by country”, kolumna “Ratingbased Default Spread” 11 http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls, zakładka “Equity vs Govt Bond volatility” 12 Na podstawi http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/archives/ctryprem08.xls, zakładka "Country premiums" 13 http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls, zakładka “ERPs by country”, kolumna “Ratingbased Default Spread” 12 Urząd Komunikacji Elektronicznej betę dla każdej z pojedynczych spółek porównywalnych należy odlewarować jej strukturą kapitału, aby pokazać parametr β w sytuacji, w której dana spółka porównywalna nie miałaby długu. Jest to tzw. beta aktywów (bez dźwigni finansowej). Następnie oblicza się medianę współczynników beta (aktywów) dla grupy spółek porównywalnych. Tak obliczoną medianę należy ponownie zmodyfikować (zalewarować) o rynkową strukturę kapitału, tj. medianę wskaźnika D/E dla spółek porównywalnych. Poniższe równanie przedstawia zależność między betą zalewarowaną (betą kapitałów) a betą odlewarowaną (betą aktywów), wg formuły Modigliani-Miller: Beta aktywów (bez dźwigni finansowej) = Beta kapitałów (z dźwignią) / ( 1+ ( 1 - T ) x D/E ) gdzie: D/E zakładana rynkowa struktura finansowania, jako stosunek długu do kapitałów T długoterminowa stawka podatku dochodowego Analizie zostały poddane rynkowe dane spółek działających na rynku pocztowym, których kryteria wyszukiwania opisane zostały poniżej. Źródłem danych może być serwis finansowy S&P Capital IQ. Alternatywnie można zastosować inne źródła danych w postaci sprawozdań finansowych spółek, bądź serwisów finansowych takich jak np. Bloomberg. Współczynnik beta dla rynku pocztowego może być szacowany metodą pośrednią na podstawie wartości w grupie porównawczej spółek, wybranych na podstawie wspomnianych wcześniej kryteriów: profil działalności, wielkość spółki, udział w rynku, region geograficzny/rynek działania. Pierwszym rozwiązaniem jest uwzględnienie w grupie porównawczej innych krajowych operatorów pocztowych. W przypadku kiedy grupa operatorów pocztowych notowanych na giełdzie jest niewielka, a ich pozycja oraz profil działalności różniłby się znacząco od analizowanej spółki, do analizy można wykorzystać spółki działające na innych, podobnych rynkach np.: Niemcy, Austria i Holandia. Na tych trzech rynkach funkcjonują następujący operatorzy pocztowi o podobnej pozycji i profilu działalności: Deutche Post, Oesterreichische Post oraz PostNL N.V. Wspomniane spółki spełniają wyżej wymienione kryteria i mogą zostać wykorzystane jako grupa porównawcza do obliczania współczynnika beta dla rynku pocztowego. Poniżej przedstawiono obliczenie współczynnika beta na podstawie grupy porównawczej. Grupa zawiera trzy spółki: Deutche Post, Oesterreichische Post oraz PostNL N.V. Z powodu braku dostępności innych spółek do porównania nie można utworzyć większej grupy, a nie należy zwiększać grupy kosztem jakości kryterium porównywalności. Według serwisu S&P Capital IQ współczynnik beta dla Oesterreichische Post wynosi 0,12. Według serwisu Reuters współczynnik ten wynosi -0,02. Ponieważ dla tej spółki ten współczynnik jest znacząco inny niż w dwóch pozostały porównywanych spółkach oraz jego wartość znacząco odbiega od 13 Urząd Komunikacji Elektronicznej standardowych wartości współczynnika beta dla innych branż, spółka Oesterreichische Post została wykluczona z analizy współczynnika beta. Spółka została natomiast uwzględniona do obliczenia optymalnej struktury kapitału. Stopa D/E D/E D/E D/E Średnie Beta Beta podatkowa 12.2010 12.2011 12.2012 09.2013 D/E 3Y kapitałów 5Y aktywów 5Y Deutsche Post AG Niemcy 28,0% 62,6% 39,6% 52,6% 51,6% 0,89 0,65 Oesterreichische Post AG Austria 25,0% 4,2% 3,2% 3,5% 3,6% 0,12 n/a PostNL N.V. Holandia 25,0% 64,9% 403,4% 149,8% 206,0% 1,39 0,55 Mediana 51,6% 0,60 Spółka Kraj Źródło: Na podstawie danych S&P Capital IQ, Data: 2013-11-2014 Na podstawie bety aktywów (bez dźwigni finansowej) dla rynku pocztowego należy skalkulować betę kapitału (z dźwignią) według następującego wzoru: Beta kapitałów (z dźwignią) = Beta aktywów (bez dźwigni finansowej) * ( 1+ ( 1 - T ) x D/E ) gdzie: D/E zakładana rynkowa struktura finansowania, jako mediana w grupie porównawczej T długoterminowa stawka podatku dochodowego w Polsce (19%) Obliczony w ten sposób współczynnik beta na rynku pocztowego w Polsce wynosi 0,85. Wartość tego współczynnika jest porównywalna ze współczynnikami podawanymi przez prof. A. Damodarana dla innych branż, jak przedstawiono w tabeli poniżej. W analizie „Levered and Unlevered Betas by Industry”15, z której pochodzą przedstawione dane, prof. A. Damodaran nie podaje wartości średniej beta dla rynku pocztowego. Branża Bankowość Telewizja kablowa Usługi finansowe Usługi telekomunikacyjne Transport … Wszystkie branże Średnia beta kapitałów 1,51 1,03 0,91 0,81 0,97 … 1,04 Źródło: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/16 14 https://www.capitaliq.com/CIQDotNet/company.aspx?companyId=1901010, https://www.capitaliq.com/CIQDotNet/Financial/Ratios.aspx?CompanyId=1901010; https://www.capitaliq.com/CIQDotNet/Financial/Ratios.aspx?CompanyId=4480955, https://www.capitaliq.com/ciqdotnet/company.aspx?leftlink=true&companyId=4480955, https://www.capitaliq.com/ciqdotnet/company.aspx?leftlink=true&companyId=401130, https://www.capitaliq.com/CIQDotNet/Financial/Ratios.aspx?CompanyId=401130. 15 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, rozdział „Updated data” 16 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, rozdział „Updated data”, plik „Levered and Unlevered Betas by Industry” dla Europy 14 Urząd Komunikacji Elektronicznej V. Koszt długu i zakładana rynkowa struktura finansowania A. Koszt długu (CD) W przypadku spółki takiej, jak Poczta Polska S.A., która nie posiada ratingu przyznanego przez niezależną agencję ratingową, nie jest również spółką notowaną, informacja o premii za udostępnianie kapitału obcego nie jest publikowana przez domy maklerskie. Dlatego też trudno jest oszacować wysokość marży długu dla tej spółki i w konsekwencji nie można oszacować kosztu kapitału dłużnego na podstawie stopy wolnej od ryzyka oraz marży długu. Poczta Polska nie wyemitowała również obligacji, które mogłyby posłużyć jako podstawa oceny kosztu kapitału obcego. W takiej sytuacji, najlepszym wyjściem jest bazowanie na wartościach historycznych dotyczących kosztu długu. W tym celu należy pozyskać od Poczty Polskiej S.A. informacje o średnim dla danego okresu oprocentowaniu dla poniższych pozycji, jeżeli dotyczy: długoterminowych umów kredytowych i pożyczek, zawartych przez przedsiębiorstwo, aktywnych (czynnych) w danym okresie, długoterminowych zobowiązań leasingowych, aktywnych (czynnych) w danym okresie, wszystkich długoterminowych papierów wyemitowanych przez przedsiębiorstwo, aktywnych (czynnych) w danym okresie. B. Zakładana rynkowa struktura finansowania (D/E) Istnieją dwa podejścia określania struktury kapitału: na podstawie rzeczywistych udziałów kapitału obcego i własnego w danej spółce w pewnym okresie czasu lub za pomocą optymalnej struktury kapitału dla danej branży. Optymalna struktura kapitału to taka, dla której koszt finansowania jest najniższy. Ze względu na specyfikę branży będzie on różny w zależność od obszaru działania firmy. Wyznaczenie optymalnej struktury kapitału jest istotnym elementem obliczania wskaźnika WACC. Przy jej wyznaczaniu powinno się brać pod uwagę różnorakie czynniki takie jak poziom ryzyka na rynku pocztowym, korzyści podatkowe wynikające z poszczególnych typów finansowania, dostępność źródeł finansowania, itp. Najbardziej transparentnym podejściem do wyznaczanie optymalnej struktury jest porównanie do innych podobnych spółek. Jako grupę do określenia optymalnej struktury finansowania mogą posłużyć takie same spółki, jak w przypadku określania współczynnika beta dla rynku pocztowego: Deutche Post, Oesterreichische Post oraz PostNL N.V. 15 Urząd Komunikacji Elektronicznej VI. Podsumowanie Proponowana koncepcja wykorzystuje założenia modelu średnioważonego kosztu kapitału oraz modelu CAPM. Główne założenia metodologiczne: Obliczenie WACC pre-tax w ujęciu nominalnym; Wykorzystanie nominalnej stopy podatkowej; Obliczenie kosztu kapitału własnego za pomocą metodologii CAPM (bez uwzględnia wynagrodzenia inwestorów za ryzyko niesystematyczne); Stopa wolna od ryzyka w wysokości 4,2% (mediana rentowności polskich obligacji skarbowych (w PLN) o okresie zapadalności powyżej 5 lat od daty 14 listopada 2013 r.); Premia za ryzyko rynkowe w wysokości 5,5%; Kalkulacja współczynnika beta na bazie grupy spółek referencyjnych dla rynku pocztowego (Deutche Post, Oesterreichische Post oraz PostNL N.V.); Kalkulacja kosztu długu na podstawie danych przekazanych przez Pocztę Polską S.A.; Kalkulacja optymalnej struktura kapitału na bazie analizy porównawczej dla grupy referencyjnej dla współczynnika beta. Wartości parametrów przedstawiono w poniższej tabeli. Współczynnik Stopa wolna od ryzyka Premia za ryzyko rynkowe Beta kapitałów Optymalna struktura kapitału D/E Wartość 4,2% 5,5% 0,85 51,6% 16 Urząd Komunikacji Elektronicznej VII. Bibliografia 1. Metoda kalkulacji wskaźnika zwrotu kosztu zaangażowanego kapitału dla Telekomunikacji Polskiej S. A., Dokument konsultacyjny, Urząd Komunikacji Elektronicznej, 2006, Warszawa 2. IRG - Regulatory Accounting, Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation, February 2007, dostępne na http://www.irg.eu/streaming/erg_07_05_pib_s_on_wacc.pdf?contentId=543314&field= ATTACHED_FILE 3. Strona internetowa Treasury Bondspot Poland, sekcja Fixing obligacji, kolumna rentowność na fixingu, dostępne na: http://www.bondspot.pl/fixing_obligacji 4. Serwis S&P Capital IQ, www.capitaliq.com 5. Dane publikowane przez prof. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ A. Damodarana na stronie 6. Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013, Research Institute, Luty 2013, http://www.investmenteurope.net/digital_assets/6305/2013_yearbook_final_web.pdf 17
