Transfer ryzyka kredytowego z zastosowaniem - E-SGH
advertisement
Transfer ryzyka kredytowego z zastosowaniem kredytowych instrumentów pochodnych Dr Jacek Tomaszewski – Katedra Rynków kapitałowych SGH 1 Kredytowe instrumenty pochodne to jedna z najważniejszych innowacji na rynkach finansowych przełomu XX i XXI wieku. Pierwotnym motywem powstania tych instrumentów były potrzeby banków komercyjnych związane z zarządzaniem pulą pożyczek i utrzymywaniem wymaganych przez regulatorów poziomów adekwatności kapitałowej, jednak obecnie skala zastosowań tych instrumentów jest o wiele szersza i obejmuje: - zabezpieczanie się przed ryzykiem kredytowym, - transfer ryzyka kredytowego, - dekompozycję i separację ryzyk wbudowanych w papiery wartościowe, - arbitraż, - syntetyczną kreację substytutów pożyczek i obligacji dla podmiotów nie emitujących takich instrumentów o danych terminach zapadalności, - zarządzanie podatkami, - zarządzanie poziomem adekwatności kapitałowej - zwiększanie stopy zwrotu, - zarządzanie wartością pozycji bilansowych. Kredytowe instrumenty pochodne są z zasady instrumentami rynku pozagiełdowego (choć podejmowane są próby wprowadzenia niektórych z nich takich jak opcje na spread kredytowy do obrotu giełdowego) co pozwala na konstruowanie instrumentów dopasowanych do specyficznych oczekiwań uczestników transakcji. Jednocześnie w celu usprawnienia obrotu na gwałtownie rozwijającym się rynku podejmuje się próby standaryzacji pewnych warunków zawierania transakcji. Najważniejszym przykładem takich działań jest opracowanie przez ISDA (International Swaps and Derivatives Association) zestawu standardowych definicji (2003 ISDA Credit Derivatives Definitions) wykorzystywanych dla potwierdzeń transakcji zawieranych na rynku OTC. Choć historia pochodnych kredytowych jest stosunkowo krótka (pierwsze swapy kredytowe zawarto w roku 1992) to do chwili obecnej powstała już szeroka gama instrumentów umożliwiających zarządzanie ryzykiem kredytowym. Do najważniejszych z nich zaliczamy: - Swapy odmowy zapłaty kredytu (Credit Default Swaps – CDS) - Swapy na dochód całkowity (Total Return Swaps – TRS) - Kredytowe Skrypty Dłużne (Credit Linked Notes – CLN) 2 - Opcje na spread kredytowy (Credit Spread Options) - Indeksy kredytowe - Syntetyczne papiery wartościowe oparte na długu (Synthetic collateralized debt obligations – Synthetic CDO) Ze względu na pozagiełdowy i nieregulowanych charakter rynku pochodnych kredytowych dane o jego skali i strukturze mają charakter szacunkowy. Najbardziej kompletnym źródłem danych są raporty o aktywności pozagiełdowego rynku instrumentów pochodnych publikowane przez Bank for International Settlements (BIS). Widać z nich jednak, że do wybuchu kryzysu finansowego rynek pochodnych kredytowych przeżywał okres niezwykłego boomu, zarówno pod względem tempa wzrostu wartości rynku jak i palety dostępnych instrumentów. Kryzys finansowy już w swej najwcześniejsze fazie objawił się właśnie na rynku pochodnych kredytowych, którym wstrząsnęły upadłości instytucji niezwykle aktywnych na tym rynku (Bank Lehman Borthers w chwili ogłoszenia upadłości był stroną ponad 900.000 transakcji w instrumentach pochodnych, których wartość stanowiła ok 5% globalnego rynku pochodnych; towarzystwo ubezpieczeniowe AIG było natomiast niemal wyłącznie stroną sprzedającą zabezpieczenia na rynku pochodnych kredytowych). Doprowadziło do gwałtownego spadku wartości rynku pochodnych kredytowych, zwłaszcza a roku 2008. Spadki w kolejnych latach były już stosunkowo nieznaczne i na koniec roku 2011 skala rynku była tylko nieznacznie mniejsza niż w roku 2006. Źródło: Opracowanie własne na podstawie: BIS OTC derivaties market activity reports 3 Struktura produktowa rynku pochodnych kredytowych Typ produktu 2003 2006 Credit Default Swaps 51% 32,9% Synthetic CDO’s 16% 16,3% Indices 9% 30,1% Credit Linked Notes 6% 3,1% Index tranches 2% 7,6% Basket products 4% 1,8% Total Return Swaps 4% 5,3% Asset Swaps 4% 0,4% Credit Spread Options 2% 1,3% 1% 0,4% 1% 0,8% Equity-linked Credit Products Swaptions Źródło: BBA Ze względu na tak szeroką gamę instrumentów pomocne jest zdefiniowanie wspólnego mianownika pozwalającego zaliczyć dany instrument do rodziny pochodnych kredytowych. Wydaje się, że najwłaściwsze jest stwierdzenie, iż cechą wspólną pochodnych kredytowych jest taka ich konstrukcja, z której wynika, iż płatność z tytułu danego instrumentu jest uzależniona od zajścia tzw. zdarzenia kredytowego (credit event) w odniesieniu do aktywów bazowych (reference assets) danego instrumentu. Tak więc wszystkie podstawowe kategorie pochodnych kredytowych można charakteryzować ze względu na takie podstawowe cechy ich konstrukcji jak: - podmiot referencyjny, - zdarzenie kredytowe, - mechanizm rozliczenia kontraktu, 4 - typ zobowiązania w momencie wykonania kontraktu Warto także zaznaczyć, że pochodne kredytowe można również podzielić na instrumenty opłacone (funded) i nieopłacone (un-funded). Instrumenty opłacone to takie instrumenty, w których sprzedawca zabezpieczenia w momencie zawarcia kontraktu dokonuje płatności kwoty bazowej, a instrumenty nieopłacone to takie w których w chwili zawarcia transakcji płatność taka nie jest dokonywana. Oczywiście w miarę rozwoju rynku pojawiają się również rozwiązania pośrednie (partially funded instruments). Zdarzenie kredytowe Pojęcie zdarzenia kredytowego ma kluczowe znaczenie dla funkcjonowania pochodnych kredytowych. Zajście określonego w kontrakcie zdarzenia kredytowego powoduje zakończenie trwania instrumentu pochodnego i dokonanie jego rozliczenia. Zdarzenia kredytowe mogą być definiowane w rozmaity sposób. Przywoływane wcześniej standardowe definicje ISDA wyróżniają 8 kategorii zdarzeń kredytowych: 1. Bankruptcy – bankructwo – obejmuje wiele sytuacji związanych z bankructwem takich jak: ogłoszenie upadłości, rozpoczęcie postępowania likwidacyjnego, zgłoszenie wniosku na walne zgromadzenie o likwidację spółki itp. 2. Credit event upon merger – zdarzenie kredytowe związane z fuzją – następuje fuzja lub połączenie podmiotów w, wyniku których zobowiązanie referencyjne jest przejmowane przez podmiot o niższym standingu kredytowym, 3. Cross acceleration – postawienie zobowiązania referencyjnego w stan wymagalności na skutek zdarzenia kredytowego dotyczącego innych zobowiązań podmiotu referencyjnego, 4. Cross default – zdarzenie o podobnym charakterze jak zdarzenie poprzednie ale ta klauzula ma charakter zapobiegawczy, dotyczy sytuacji gdy możliwe jest zażądanie wymagalności aktywów referencyjnych przed momentem faktycznego defaultu tych innych aktywów podmiotu referencyjnego, 5. Downgrade – obniżenie ratingu kredytowego, 6. Failure to pay – brak terminowej zapłaty (najczęściej ustalany jest minimalny limit wielkości zaległych zapłat), 5 7. Repudiation – odmowa / moratorium – dłużnik referencyjny kwestionuje, podważa zasadność zobowiązania, 8. Restructuring – restrukturyzacja zadłużenia. W ostatnich latach w transakcjach zawieranych na rynkach państw wysoko rozwiniętych wyraźna jest tendencja do eliminowania z warunków umów „łagodnych” zdarzeń kredytowych takich jak cross acceleration czy cross default. Podstawowe zastosowania kredytowych instrumentów pochodnych 1. Zarządzanie ryzykiem kredytowym przez banki – nabycie zabezpieczenia ryzyka konkretnej transakcji kredytowej lub portfela transakcji kredytowych za pomocą instrumentu pochodnego jest alternatywą wobec sprzedaży portfela kredytów na rynku wtórnym lub jego sekurytyzacji. W odróżnieniu od dwóch ostatnich form redukcji ekspozycji kredytowej wykorzystanie instrumentu pochodnego nie wymaga zgody dłużnika na transfer jego zobowiązania. Jest to często preferowane ze względu na utrzymanie dobrych relacji z dłużnikiem, który sprzedaż jego portfela kredytów może traktować jako swoiste wotum nieufności. 2. Zarządzanie wymogami adekwatności kapitałowej - w tym przypadku szczególnym powodzeniem cieszą się produkty portfelowe gdyż celem banku nie jest wytransferowanie ryzyka konkretnej transakcji kredytowej ale generalne obniżenie wielkości pozycji narażonej na ryzyko wymagającej utrzymywania odpowiedniej wielkości kapitałów własnych. 3. Podnoszenie stopy zwrotu i dywersyfikacja portfela – dla sprzedawców zabezpieczenia na rynku pochodnych kredytowych podstawowymi motywami są oczywiście możliwość osiągnięcia wyższej stopy zwrotu i dywersyfikacja portfela inwestycyjnego. Jedną z ważniejszych grup sprzedawców zabezpieczeń są firmy ubezpieczeniowe i reasekuracyjne, z który wiele uważa, że ryzyko kredytowe które przyjmują jest nieskorelowane z ryzykami związanymi z ich działalnością podstawową związaną ze sprzedaż polis ubezpieczeniowych. Dla wielu sprzedawców zabezpieczeń dużym walorem instrumentów pochodnych jest nieopłacony charakter wielu instrumentów, który umożliwia lewarowanie ekspozycji na ryzyko kredytowe, a więc otrzymanie strumienia dochodów bez konieczności finansowania pozycji w instrumencie bazowym. 6 4. Budowa syntetycznych długich pozycji na rynku długu korporacyjnego – sprzedaż zabezpieczenia za pomocą instrumentu pochodnego umożliwia osiągnięcie dochodu ściśle powiązanego z dochodem możliwym do osiągnięcia z tytułu udzielenia pożyczki podmiotowi referencyjnemu. Umożliwia to zajęcie syntetycznej pozycji długiej na rynku długu tego podmiotu w sytuacjach, gdy jego instrumenty dłużne nie są dostępne na rynku gotówkowym. 5. Syntetyczna krótka sprzedaż długu korporacyjnego – nawet na najbardziej płynnych rynkach finansowych takich jak rynek amerykański, krótka sprzedaż obligacji korporacyjnych jest nadal słabo rozwinięta. Zajęcie odpowiednich pozycji na rynku kredytowych instrumentów dłużnych umożliwia grę na obniżenie standingu kredytowego podmiotu referencyjnego a w konsekwencji osiągnięcie efektu finansowego analogicznego do zajęcia krótkiej pozycji na rynku jego długu. Swapy odmowy zapłaty kredytu (Credit Default Swaps – CDS) Swapy odmowy zapłaty kredytu to najstarsze i najpopularniejsze pochodne instrumenty kredytowe. Klasyczny swap CDS to dwustronna umowa, na podstawie której jedna ze stron określana jako nabywca zabezpieczenia zobowiązuje się do dokonywania okresowych płatności na rzecz drugiej strony, określanej jako sprzedawca zabezpieczenia, przez okres trwania umowy. W zamian za to sprzedawca zabezpieczenia zobowiązuje się do spełnienia jednorazowego świadczenia na rzecz nabywcy zabezpieczenia w przypadku zajścia określonego w umowie zdarzenia kredytowego w odniesieniu do podmiotu referencyjnego określonego w umowie. Swap CDS to klasyczny przykład instrumentu unfunded, gdyż w momencie zawarcia transakcji sprzedawca zabezpieczenia nie dokonuje żadnych płatności na rzecz nabywcy zabezpieczenia. 7 Premia swapowa Sprzedawca zabezpieczenia Nabywca zabezpieczenia Świadczenie warunkowe Aktywa bazowe Schemat swapu odmowy zapałaty Swapy odmowy zapłaty kredytu można podzielić na dwie zasadnicze grupy: - Single-name CDS – spawy w których wypłata zabezpieczenia jest uzależniona od zdarzenia kredytowego dotyczącego jednego konkretnego podmiotu, - Basket swaps – swapy, w których wskazany jest więcej niż jeden podmiot referencyjny Single-name CDS Podstawowe parametry kontraktu swapowego CDS: 1. Podmiot referencyjny – najczęściej bank, korporacja albo państwo (sovereign entity). 2. Zdarzenie kredytowe – obecnie powszechnie stosowane są definicje zdarzeń kredytowych zgodne z definicjami ISDA 2003. 3. Premia swapowa – na rynku swapów CDS standardem jest określenie kwartalnego trybu płatności premii swapowych i obliczanie wartości premii na bazie actual/360. 4. Sposób wykonania swapu – w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego swap CDS może być wykonany na kilka sposobów: 8 a. Rozliczenie gotówkowe – sprzedawca zabezpieczenia wypłaca nabywcy kwotę równą wartości nominalnej swapu pomniejszonej pomniejszonej o wartość rynkową aktywów bazowych ustaloną w okresie po zajściu zdarzenia kredytowego (recovery value). Wartość ta jest ustalana na podstawie średniej z kwotowań dealerów w okresie 2 – 4 tygodni po zajściu zdarzenia kredytowego. Pierwotne spawy CDS były rozliczane głównie gotówkowo, budziło to jednak obawy wielu nabywców zabezpieczeń o wiarygodność określenia recovery value. Stąd obecnie dominuje druga metoda wykonania swapów. b. Fizyczna dostawa aktywów bazowych – w momencie zajścia zdarzenia kredytowego nabywca zabezpieczenia ma prawo do dokonania na rzecz sprzedawcy zabezpieczenia dostawy aktywów bazowych w zamian za zapłatę ich nominalnej wartości. Zazwyczaj w kontrakcie określany jest koszyk równoważnych aktywów bazowych które mogą być przedmiotem dostawy. c. Zapłata stałej, określonej w warunkach kontraktu sumy pieniężnej – rozwiązanie stosowane w specjalnej kategorii swapów CDS tzw. Fixed recovery default swaps Pozycja w transakcji swapowej może być zamknięta przed oryginalnym terminem zakończenia transakcji swapowej. Możliwe są trzy formy przedterminowego zamknięcia pozycji w transakcji swapowej: 1. uzgodnione rozwiązanie transakcji pomiędzy pierwotnymi stronami transakcji swapowej – następuje po dokonaniu płatności kwoty równej bieżącej wartości rynkowej swapu (mark-to-market value MTM) na rzecz strony, dla której wartość swapu w momencie jego rozwiązania jest dodatnia. 2. transfer pozycji na rynku swapowym na rzecz strony trzeciej – oznacza faktycznie przejęcie zobowiązania swapowego przez nowego inwestora. W tym przypadku kwota MTM jest płacona pomiędzy podmiotami transferującymi pozycję. Jeśli transferowana jest pozycja sprzedawcy zabezpieczenia, transfer wymaga zgody nabywcy zabezpieczenia na przyjęcie ryzyka kredytowego nowego sprzedawcy zabezpieczenia. 3. zamknięcie pozycji poprzez zajęcie równoważnej pozycji offsetowej na rynku swapowym. 9 Przykład Parametry transakcji: Waluta: Euro Termin zapadalności: 3 lata Podmiot referencyjny: Polska Wartość bazowa: 50 mln EUR Premia swapowa: 33 pb Cykl płatności: kwartalny Tryb wykonania: fizyczna dostawa według wartości nominalnej Koszt uzyskania zabezpieczenia w tej transakcji wynosi 33 pb rocznie. Przy kwartalnym cyklu płatności, wartość pojedynczej płatności premii swapowej wyniesie: Premia = 50 mln * 0,0033 * 0,25 = 41.250 EUR W przypadku braku zdarzenia kredytowego w okresie trwania swapu, łączny koszt uzyskania zabezpieczenia wyniesie: Koszt zabezpieczenia = 41.250 EUR * 12 = 495.000 USD W przypadku wystąpienia zdarzenia kredytowego następuje wykonanie swapu. Nabywca zabezpieczenia dostarcza obligacje bazowe (obligację rządu RP) za które sprzedawca zabezpieczenia płaci ich wartość nominalną równą 50 mln EUR. Należy pamiętać, że swapy odmowy zapłaty kredytu zabezpieczają wartość nominalną instrumentu bazowego. Ma to szczególne znaczenie w sytuacjach gdy następuje zmiana rynkowej wartości aktywów bazowych nie wynikająca z wystąpienia zdarzenia kredytowego. Szczególną formą spawu odmowy zapłaty jest swap ze stałą wartością stopy odzyskania (Fixed recovery default swap) zwany również swapem binarnym. W przypadku takiego swapu wielkość wypłaty po zajściu zdarzenia kredytowego nie jest obliczana na podstawie kwotowa rynkowych wartości długu referencyjnego lecz jest dokonywana w oparciu o stałą, określoną w umowie swapowej stopę odzyskania. Swapy tego typu mogą być wykorzystane 10 do spekulacji na oczekiwaną wielkość stopy odzyskania. Inwestor oczekujący, że faktycznie stopy odzyskania będą wyższe niż oferowane w dostępnych na rynku swapach binarnych może nabyć zabezpieczenie w swapie binarnym i równolegle sprzedać zabezpieczenie w standardowym swapie odmowy zapłaty dotyczącym tych samych aktywów bazowych. Jeśli stopy odzyskania w swapie binarnym wynosi 50% a rzeczywista rynkowa stopa odzyskania wyniesie 60% to zyska inwestora z rozliczenia takiej pozycji wyniesie 10% wartości nominalnej swapu. Swapy koszykowe - Basket swaps W odróżnieniu od omówionej powyżej kategorii w swapach koszykowych określony jest więcej niż jeden podmiot referencyjny. W praktyce liczba podmiotów referencyjnych waha się najczęściej od 3 do 5. Wyróżnić można kilka kategorii spawów koszykowych: 1. N-th to default swap – rodzaj swapu koszykowego, w którym sprzedawca zabezpieczenia jest zobowiązany do spełnienia świadczenia w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego w odniesieniu do n-go podmiotu referencyjnego. 2. Subordinate basket default swap – swap, w którym określona jest maksymalna płatność dla każdego z podmiotów z koszyka referencyjnego oraz maksymalna suma płatności z tytułu swapu 3. Senior basket default swap – swap, w którym określona jest maksymalna płatność dla każdego z podmiotów z koszyka referencyjnego oraz limit strat ponoszonych przez nabywcę zabezpieczenia, po przekroczeniu którego następują płatności zabezpieczenia. Przykład: Podstawą transakcji swapowej jest koszyk aktywów 5 emitentów. Niewypłacalność poszczególnych emitentów powoduje straty dla nabywcy zabezpieczenia straty w okresie trwania swapu w wysokości: Podmiot 1: 6 mln USD Podmiot 2: 10 mln USD Podmiot 3: 16 mln USD Podmiot 4: 12 mln USD Podmiot 5: 15 mln USD 11 Rozważmy dwa swapy koszykowe: Swap A: Subordinated swap z limited wypłaty 10 mln USD na jeden podmiot i łącznym limitem wypłaty 10 mln USD. Swap B: Senior basket swap z limitem wypłaty 10 mln USD na jeden podmiot i limitem uruchomiającym wypłaty ze swapu na poziomie strat skumulowanych równym 40 mln USD. Załóżmy, że zdarzenia kredytowe występują kolejno dla podmiotów 1, 2, 3, 4 i 5. Jak wygląda ochrona zapewniana przez oba swapy. Swap A zapewnia pokrycie całej straty wywołanej przez zdarzenie kredytowe dla podmiotu 1 i pokrycie 4 mln strat z tytułu zdarzenia kredytowego dla podmiotu 2. Swap B. Ponieważ limit uruchamiający swap wynosi 40 mln USD, więc zdarzenia kredytowe dla podmiotów od 1 do 4 nie spowodują uruchomienia tego instrumentu. Wprawdzie nominalna suma strat z tytułu tych zdarzeń kredytowych wynosi 44 mln USD (6 + 10 + 16 + 12) lecz ponieważ limit ochrony na 1 podmiot wynosi 10 mln, więc dla potrzeb uruchomienia swapu uwzględnia się jedynie 36 mln strat (6 + 10 + 10 + 10). W przypadku zdarzenia kredytowego dla podmiotu 5 limit ochrony wynosi również 10 mln USD. Z tej kwoty 4 mln USD są zaliczane na poczet limitu uruchomienia swapu. Tak więc wypłata ochrony ze swapu wyniesie 6 mln USD. Swapy na indeksy kredytowe Swapy kredytowe z indeksem w charakterze instrumentu bazowego są zbliżone swą koncepcją i sposobem działania do tradycyjnych single-name CDS. Najistotniejszą cechą odróżniającą je od zwykłych swapów kredytowych jest to, że w miejscu pojedynczego podmiotu referencyjnego występuje grupa podmiotów tworzących określony indeks. Tak więc instrumentem bazowym, nie są pojedyncze podmioty, lecz opracowany przez wyspecjalizowaną firmę indeks złożony z wielu podmiotów referencyjnych. Słowo indeks nawiązujące do licznych indeksów giełdowych jest jak najbardziej na miejscu, gdyż zasady konstrukcji indeksów giełdowych i kredytowych można uznać za zbliżone. 12 Segment rynku kredytowych instrumentów pochodnych, w którym instrumentem bazowym są specjalne indeksy jest relatywnie nowy, jednakże jest najdynamiczniej rozwijającym się segmentem rynku pochodnych kredytowych i w 2006 roku osiągnął ponad 30% udział w rynku. Rys. 9. Udział transakcji indeksowych w rynku kredytowych instrumentów pochodnych Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych British Bankers’ Association. W przeciwieństwie do indeksów giełdowych, poszczególne indeksy kredytowe mają stały skład i ograniczony okres zapadalności, co powoduje konieczność ich aktualizacji. Dokonywana jest ona mniej więcej co 6 miesięcy i odbywa się poprzez publikację nowej serii istniejącego indeksu, aby odzwierciedlić zjawiska zachodzące na rynku kredytowym. Na ogół zmiany w konstrukcji indeksów dotyczą kilku lub kilkunastu podmiotów i poza zdarzeniami kredytowymi i zmianami ratingów, najczęściej podyktowane są względami płynności. Przy tworzeniu indeksów wybiera się podmioty referencyjne, których zadłużenie jest najbardziej płynne na rynku. Ma to na celu ułatwienie inwestorom zabezpieczania posiadanych pozycji. Do każdego z indeksów dobiera się jego składowe wg przyjętej dla danego indeksu metodologii. W przypadku wystąpienia zdarzenia kredytowego, podmiot referencyjny którego ono dotyczy jest wyłączany z indeksu i dalsze płatności okresowe są kalkulowane (uśredniane) bez jego udziału. Każdy komponent indeksu ma na ogół równą wagę i jego spread CDS dla danego okresu kredytowania uwzględniany jest przy kalkulacji kuponu lub premii z całego indeksu. Cechą charakterystyczną swapów kredytowych na indeksy jest bowiem stały kupon, który jest 13 płacony przez kupującego i otrzymywany przez sprzedającego ochronę niezależnie od poziomu spreadów rynkowych. Ewentualne różnice pomiędzy kuponem indeksu i jego spreadem rynkowym będącym wynikiem działania sił popytu i podaży, wyrównywane są w momencie zawarcia transakcji jednorazową opłatą będącą zdyskontowaną sumą płatności okresowych wynikającą z aktualnej różnicy spreadów. W przypadku zajścia zdarzenia kredytowego dotyczącego zadłużenia podmiotu wchodzącego w skład indeksu kredytowego, wartość nominalna indeksu jest zmniejszana w stopniu proporcjonalnym do wagi danego podmiotu referencyjnego, to znaczy: jeśli indeks składa się ze 125 podmiotów o równej wadze to po zajściu zdarzenia kredytowego wartość nominalna (będąca podstawą naliczania należnego kuponu) jest redukowana o 0,8% (1/125). W rezultacie podmiot ten jest wyłączany z indeksu kredytowego, a procentowa wartość kuponu zostaje na tym samym poziomie. Zmianie ulega tylko wartość nominalna transakcji o wagę danego emitenta w ogóle indeksu. Poza powyższymi zmianami w indeksie, proces rozliczeń w wyniku zajścia zdarzenia kredytowego jest zbliżony do swapów CDS. Może mieć on charakter fizyczny lub pieniężny (kasowy). Podobnie jak w przypadku CDS kupujący ochronę dostarcza sprzedającemu papiery dłużne dotknięte zdarzeniem kredytowym, lecz o wartości nominalnej równej wadze ich emitenta w indeksie pomnożonej przez nominalną wartość całego indeksu. W przypadku rozliczenia pieniężnego, kupujący wypłaca sprzedającemu rynkową wartość papierów dłużnych tego emitenta, a sprzedający zarówno w pierwszym jak i drugim przypadku zobowiązany jest wypłacić kupującemu wartość nominalną papierów dłużnych emitenta proporcjonalną do ich udziału w indeksie. Rozliczenie pieniężne kończy się zazwyczaj clearingiem tych wartości polegającym na wypłacie kupującemu różnicy pomiędzy wartością nominalną, a ustaloną ceną rynkową przedmiotowych papierów dłużnych. Indeksy kredytowe cechują się zróżnicowanym okresem zapadalności. Większość występuje w 3, 5, 7, 10 letnich okresach zapadalności, przy czym za najbardziej płynne na rynku uznaje się indeksy 5 letnie. Główną zaletą swapów na indeks kredytowy jest możliwość przyjęcia pozycji inwestycyjnej za pomocą jednej transakcji względem grupy podmiotów lub nawet całego segmentu rynku. Nie bez znaczenia są także mniejsze koszty tego typu transakcji, albowiem inwestorzy mogą zabezpieczyć za pomocą jednej, a przez to dużo tańszej transakcji, cały portfel aktywów. Koszty takiej operacji są znacznie mniejsze niż w przypadku używania swapów kredytowych z pojedynczym podmiotem referencyjnym (single-name). Do 14 pozostałych zalet swapów na indeks kredytowy zaliczyć można ich dużą płynność, która także przekłada się na mniejszy spread pomiędzy ofertami kupna i sprzedaży i prowadzi do redukcji kosztów zawieranych transakcji. Poza tym, wprowadziły one na słabo uregulowany rynek typu OTC dodatkową standaryzację i elastyczność powodowaną przez ciągłą aktualizację ich składu. Swapy na dochód całkowity (Total Return Swaps) Swap TRS to dwustronna umowa, w której jedna ze stron (nabywca swapu) zobowiązuje się do dokonywania okresowych płatności premii swapowej wyznaczanej według zmiennej stopy procentowej w zamian za otrzymanie od drugiej strony (sprzedawcy swapu) płatności obejmującej wszystkie dochody generowane przez aktywa bazowe. Przez wszystkie dochody rozumie się zarówno wszystkie strumienie pieniężne generowane przez aktywa bazowe w okresie trwania swapu jak i aprecjację lub deprecjacje wartości samych aktywów bazowych. Swap TRS może mieć charakter funded lub unfunded, tzn. w chwili zawarcia może dojść do sprzedaży aktywów referencyjnych pomiędzy stronami swapu. Zmienna stopa procentowa płacona przez nabywcę swapu równa jest stopie referencyjnej (najczęściej LIBOR) skorygowanej o wartość spreadu kwotowanego dla danej transakcji. 15 Rynek kapitałowy kapitał Inwestor Dochód całkowit y Dealer LIBOR + spread LIBOR Dochód całkowit y Aktywa bazowe Zakup aktywów Schemat swapu na dochód całkowity Jeśli sprzedawca swapu jest właścicielem aktywów bazowych w momencie zawarcia transakcji to poprzez swap TRS dokonuje transferu ekspozycji rynkowej na te aktywa na nabywcę swapu. W efekcie uzyskuje neutralną pozycję przynoszącą dochód w wysokości LIBOR + spread. Ponieważ jednak dokonał transferu wyłącznie ekspozycji rynkowej a nie samych aktywów, musi kontynuować finansowanie posiadanej pozycji po koszcie równym krańcowemu kosztowi kapitału. Jeśli natomiast sprzedawca swapu nie posiada aktywów referencyjnych w momencie zawarcia transakcji to nabywa je na rynku gotówkowym w celu zabezpieczenia swojego zobowiązania do zapłaty całkowitego dochodu z tych aktywów. W celu sfinansowania zakupu zaciąga kredyt, którego koszt jest uwzględniany w premii swapowej żądanej od nabywcy swapu. Należy zwrócić uwagę, że w przypadku gdy sprzedawca swapu dysponuje aktywami bazowymi w chwili zawarcia transakcji, swap taki może stanowić lepsze zabezpieczenie przed ryzykiem kredytowym niż standardowy swap CDS. Swap CDS zabezpiecza bowiem wyłącznie przed ryzykiem niewypłacalności podmiotu referencyjnego. Jeśli natomiast spadek wartości aktywów referencyjnych nie jest związany z niewypłacalnością dłużnika swap CDS nie oferuje żadnej rekompensaty poniesionych strat, podczas gdy w przypadku swapu TRS utrata wartości rynkowej aktywów bazowych jest pokrywana przez nabywcę swapu. 16 Z punktu widzenia nabywcy swap TRS umożliwia otrzymanie całkowitego dochodu z aktywa bazowego w atrakcyjnej formie. Przede wszystkim umożliwia uzyskanie dochodu z aktywów bez konieczności finansowania ich faktycznego zakupu. Przy tej okazji może skorzystać z przewagi rynkowej sprzedawcy swapu (najczęściej banku) i jego zdolności do nabycia aktywów referencyjnych na korzystniejszych warunkach. W ramach jednej transakcji swapowej inwestor może uzyskać ekspozycję na dochód z koszyka aktywów, co w przypadku transakcji na rynku gotówkowym wymagałoby zajęcia wielu pozycji. Wreszcie za pomocą transakcji swapowych można dokonać dokładnego dopasowania pozycji do potrzeb inwestora poprzez zawarcie swapu np. na część wartości pojedynczego zobowiązania czy zawarcie swapu na okres krótszy niż nominalny termin zapadalności tego zobowiązania. Sprzedaż swapu na dochód całkowity (czyli przyjęcie zobowiązania do zapłaty dochodu całkowitego) przez inwestora, który w momencie zawarcia transakcji nie dysponuje aktywami bazowymi umożliwia również stworzenie pozycji odpowiadającej krótkiej pozycji na rynku długu referencyjnego, co jest często niemożliwe na rynku gotówkowym Należy pamiętać, że nabywca swapu TRS jest narażony zarówno na ryzyko kredytowe jak i na ryzyko stopy procentowej. Przykładowo zysk inwestora z tytułu zawężenia spreadu kredytowego i wynikającego z niego wzrostu wartości aktywów może zostać zniwelowany przez wzrost nominalnych stóp procentowych. Przykład: Inwestor na rynku obligacji uważa, że ze względu na spodziewaną poprawę wyników finansowych korporacji XYZ nastąpi podwyższenie jej ratingu kredytowego i w konsekwencji zawężenie spreadu jej obligacji w stosunku do oprocentowania amerykańskich obligacji skarbowych. W celu wykorzystania tej sytuacji inwestor zawiera umowę rocznego swapu na dochód całkowity jak strona nabywająca swap. Warunki swapu: Instrument bazowy: 10-letnia obligacja firmy XYZ o kuponie 9% p.a. Wartość nominalna: 10 mln USD 17 Premia swapowa: rentowność 6-miesięcznych T-bills + 160pb Cykl płatności: półroczny W chwili zawarcia transakcji rentowność 10-letnich obligacji skarbowych rządu USA wynosi 6,2% co oznacza, że spread dla obligacji firmy XYZ wynosi 280pb. Rentowności 6-miesięcznych T-bills dla potrzeb obliczenia premii swapowych w okresie trwania swapu wyniosły: Okres 1: 4,8% p.a. Okres 2: 5,4% p.a. Rok po zawarciu transakcji rentowność 9 letnich obligacji rządu USA wyniosła 7,6% a spread dla obligacji firmy XYZ zgodnie z oczekiwaniami inwestora uległ zawężeniu do 180 pb. Jak w takiej sytuacji będą wyglądały przepływy pieniężne z tytułu zawartego swapu? Nabywca swapu płaci premie swapowe w wysokości: Okres 1: 10.000.000 USD * [(4,8% + 160pb)/2] = 320.000 USD Okres 2: 10.000.000 USD * [(5,4% + 160 pb)/2] = 350.000 USD Razem: 320.000 + 350.000 = 670.000 USD Sprzedawca swapu płaci płatności równe kuponom odsetkowym obligacji bazowej + kwotę równą zmianie jej wartości rynkowej. Płatności odsetkowe: 10.000.000 USD * 9% = 900.000 USD Zmiana wartości rynkowej: Jeśli rentowność obligacji skarbowych w chwili rozliczenia swapu wynosi 7,6% a spread 180pb to rentowność obligacji bazowej wynosi 9,4%. Aby rentowność 9-letniej obligacji o kuponie nominalnym 9% wynosiła 9,4% jej cena rynkowa musi wynosić 97,61. Oznacza to, że wartość rynkowa obligacji o wartości nominalnej 10.000.000 USD wynosi 9.761.000 USD. Zmiana wartości rynkowej: (-239.000USD) 18 Łączna płatność dochodu całkowitego: 900.000 USD – 239.000 USD = 661.000 USD Z punktu widzenia inwestora, który nabył w transakcji swapowej prawo do dochodu całkowitego przepływy finansowe netto z transakcji wyniosły: Przepływ finansowy: 661.000 USD – 670.000 USD = (-9000USD) Jak widać w powyższej transakcji inwestor, pomimo trafnego prognozowania zmiany poziomu ryzyka kredytowego podmiotu referencyjnego poniósł stratę netto na transakcji. Było to wynikiem wspominanego powyżej efektu negatywnego wpływu zmian rynkowych stóp procentowych niezależnych od indywidualnej oceny ryzyka kredytowego podmiotu XYZ. Kredytowe skrypty dłużne (Credit Linked Notes) Kredytowe skrypty dłużne to klasyczny przykład instrumentu zarządzania ryzykiem kredytowym zaliczanego do kategorii „funded instruments”. Klasyczny skrypt CLN to dłużny papier wartościowy, emitowany najczęściej przez podmiot o wysokim ratingu kredytowym o określonych płatnościach kuponowych i terminie wykupu zdefiniowanym w sposób analogiczny dla standardowych obligacji korporacyjnych. Jednak ostateczny dochód z CLN jest uzależniony od zachowania się aktywów bazowych określonych w skrypcie oraz od sytuacji emitenta. W przypadku zajścia określonych zdarzeń kredytowych emitent skryptu CLN uzyskuje prawo do obniżenia kuponu odsetkowego i/lub dokonania przedterminowego wykupu obligacji po cenie niższej od ich wartości nominalnej. Emitent skryptu CLN jest więc w tym przypadku nabywcą zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym, a nabywca obligacji sprzedawcą zabezpieczenia. Głównym motywem nabywców obligacji typu CLN jest oczywiście chęć osiągnięcia wyższej stopy zwrotu gdyż nominalne kupony takich obligacji są wyższe niż kupony zwykłych obligacji emitenta o porównywalnym standingu kredytowym. Podobnie jak w przypadku spawów CDS wykonanie skryptów CLN jest możliwe zarówno poprzez fizyczna dostawę jak i poprzez rozliczenie gotówkowe: 1. Rozliczenie gotówkowe – w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego, w terminie wykupu skryptu inwestor otrzymuje kwotę równą różnicy między 19 kwotą zapłaconą za skrypt w momencie jego nabycia a wartością aktywów bazowych w dniu zajścia zdarzenia kredytowego. 2. Fizyczna dostawa – w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego następuje wykup obligacji polegający na dostarczeniu przez emitenta aktywów bazowych i zapłacie kwoty równej kwocie otrzymanej za obligację w momencie emisji pomniejszonej o wartość dostarczonych aktywów Emitentem skryptów CLN może być bezpośrednio korporacja lub bank pozyskująca finansowanie, jednak częstą praktyką jest organizowanie emisji CLN przez spółki specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicles – SPV), często domicylowane w centrach finansowych offshore. W tym ostatnim przypadku struktura finansowania jest często konstruowana w taki sposób, że SPV uzyskuje neutralną pozycję w aktywach bazowych. Z jednej strony nabywa zabezpieczenie emitując skrypty CLN, z drugiej strony sprzedaje zabezpieczenie na ten same aktywa bazowe sprzedając swap CDS. Przychody z emisji CLN są lokowane w wolne od ryzyka zabezpieczenie w postaci np. bonów skarbowych albo lokaty bankowej. Kupon odsetkowy CLN jest ustalany na poziomie spreadu ponad stawkę referencyjną LIBOR. Wypłata kuponów jest finansowana dochodami odsetkowymi z zabezpieczenia oraz dochodami SPV ze sprzedaży swapu CDS. Nabywcy skryptów CLN uzyskują ekspozycję na aktywa referencyjne, a spłata skryptów zostaje powiązana z dalszą historią kredytową tych aktywów. W przypadku zajścia zdarzenia kredytowego następuje przyspieszenie terminu wykupu obligacji, który to wykup następuje po cenie nominalnej pomniejszonej o wartość aktywów referencyjnych. 20 Emisja CLN Cena nominalna obligacji Emitent Inwestor Kupony odsetkowe Aktywa bazowe Brak zdarzenia kredytowego Wypłata 100% nominału w terminie wykupu Emitent Inwestor Aktywa bazowe Zdarzenie kredytowe Emitent Wypłata 100% - wartość aktywów bazowych Inwestor Aktywa bazowe Schemat skryptu dłużnego CLN Jedną z podstawowych form wykorzystania skryptów CLN jest transfer lub dywersyfikacja ekspozycji kredytowej i zarządzanie adekwatnością kapitałową przez banki. 21 Przykład: Inwestor nabył obligacje rządu Meksyku XYZ o wartości nominalnej 100.000.000 USD i kuponie odsetkowym 8% p.a.. Inwestor obawiając się ryzyka kredytowego zabezpiecza się poprzez emisję skryptów dłużnych CLN. Warunki emisji są następujące: Oprocentowanie 10% p.a. w przypadku braku zdarzenia kredytowego w okresie życia CLN, Oprocentowanie 5% p.a. w przypadku zdarzenia kredytowego polegającego na obniżeniu ratingu kredytowego Meksyku, Wykup obligacji po cenie równej stopie odzyskania (recovery rate) obligacji meksykańskich w przypadku ogłoszenia niewypłacalności przez rząd Meksyku. Emitent CLN zabezpieczył się przed niekorzystnymi zmianami wiarygodności kredytowej Meksyku. Cena zabezpieczenia wynosi 200 pb (2%) w skali rocznej. Z jego punktu widzenia najkorzystniejsza będzie sytuacja jeśli nastąpi obniżka ratingu kredytowego Meksyku, nie skutkująca jednak ogłoszeniem niewypłacalności. Wówczas zysk emitenta CLN wynosi 300pb. Warto zwrócić uwagę, że nabywca CLN jest narażony nie tylko na ryzyko kredytowe aktywów bazowych ale również na ryzyko kredytowe emitenta CLN oraz ryzyko korelacji pomiędzy emitentem CLN a emitentem aktywów bazowych. Z tych powodów rentowność obligacji CLN jest wyższa niż rentowność „zwykłych” obligacji o podobnym ratingu kredytowym co jest jednym z głównych motywów działania inwestorów na rynku CLN Standardowe skrypty CLN są powiązane z ryzykiem kredytowym jednej, konkretnej obligacji lub pożyczki. W miarę rozwoju rynku pochodnych kredytowych pojawiają się jednak na nim również skrypty powiązane z ryzykiem koszyka aktywów referencyjnych. Przykładem takiego instrumentu są First-to-default Credit Linked Notes. Nabywca takiej obligacji w praktyce sprzedaje zabezpieczenie przed ryzykiem niewypłacalności jednego z aktywów z koszyka referencyjnego, tego w którego przypadku najwcześniej dojdzie do zdarzenia kredytowego. Oprocentowanie takich obligacji jest standardowo równe średniej ze spreadów ponad stawkę referencyjną dla aktywów wchodzących w skład koszyka. Podobnie jak w przypadku standardowych skryptów CLN w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego 22 następuje przedterminowy wykup obligacji z zastosowaniem albo procedury rozliczenia gotówkowego albo fizycznej dostawy aktywów referencyjnych. Syntetyczne papiery wartościowe oparte na długu (Synthetic CDO’s) Papiery wartościowe oparte na długu (Collateralized debt obligations) które po raz pierwszy zostały wyemitowane w roku 1988 to jeden z najważniejszych przejawów rozwoju rynku sekurytyzacji aktywów ostatnich lat. W przypadku klasycznego CDO spółka specjalnego przeznaczenia (SPV) dokonuje emisji papierów dłużnych, z której wpływy inwestowane są w portfel pożyczek lub innych instrumentów dłużnych, strumień dochodów z których to papierów zabezpiecza spłatę CDO. Kolejnym etapem rozwoju rynku CDO, było powstanie tak zwanych syntetycznych CDO, struktur finansowych wykorzystujących w swojej konstrukcji pochodne kredytowe. Charakterystyka standardowych CDO Podstawowa różnica pomiędzy instrumentami typu CDO a innymi obligacjami zabezpieczonymi aktywami polega na tym, że organizator emisji najczęściej aktywnie zarządza portfelem aktywów bazowych dla danej struktury CDO. Typowa struktura CDO ma charakter kaskadowy tzn. jest złożona z szeregu serii emisji obligacji o różnym ratingu kredytowym począwszy od bezwarunkowo płatnych obligacji o najwyższym ratingu kredytowym, poprzez obligacje podporządkowane (subordinated debt) o niższym ratingu aż po obligacje o charakterze udziałowym, najczęściej nieposiadające ratingu, dochód z których jest w największym stopniu uzależniony od efektywności zarządzania portfelem aktywów bazowych. W przypadku gdy portfel aktywów bazowych nie generuje dostatecznych środków do sfinansowania wypłat z tytułu wszystkich wyemitowanych serii obligacji straty na portfelu są pokrywane w ciężar kolejnych transz programu, rozpoczynając od transzy o najniższym ratingu kredytowym. Struktura typowego programu CDO wygląda następująco: 1. Obligacja pierwszorzędna (Senior note) – rating AAA – 90 – 95% wartości emisji 2. Obligacja pośrednia (Mezzanine note) – rating BBB – 1 – 3% wartości emisji 23 3. Obligacja podporządkowana (Subordinated note) – rating B – 3 – 5% wartości emisji 4. Obligacja udziałowa (Equity note) – brak ratingu – 1 – 2% wartości emisji Ze względu na charakter aktywów tworzących portfel aktywów bazowych struktury CDO możemy podzielić na: 1. papiery wartościowe zabezpieczone portfelem obligacji (Collateralized bond obligations – CBO), 2. papiery wartościowe zabezpieczone portfelem pożyczek (Collateralized loan obligations – CLO). Ze względu na cel emisji CDO możemy podzielić na: 1. Bilansowe CDO (balance sheet CDO) – struktury tworzone w celu wyprowadzenia określonych aktywów z bilansu inicjatora sekurytyzacji (najczęściej banku), w celu spełnienia wymogów adekwatności kapitałowej, podwyższenia stopy zwrotu z kapitałów czy zwolnienia linii kredytowych, 2. Arbitrażowe CDO (arbitrage CDO) – struktury tworzone w celu wykorzystania różnicy w poziomie stóp dochodu generowanych przez aktywa bazowe i obligacje emitowane w ramach struktury CDO. Arbitrażowe CDO można podzielić na: a. Cash flow CDO – struktury, w których aktywa bazowe emisji CDO generują strumienie pieniężne wystarczające do pokrycia zobowiązań z emitowanych CDO i prowizji podmiotów obsługujących program, b. Market value CDO – struktury, w których strumienie pieniężne niezbędne do obsługi wyemitowanych CDO są generowane poprzez aktywne zarządzanie portfelem aktywów bazowych (ta grupa stanowi jak dotąd bardzo niewielki odsetek rynku CDO). 24 Schemat klasyfikacji CDO 25 Wpływy netto z emisji Wpływy z emisji Spółka celowa Inicjator sekurytyzacji Sprzedaż aktywów Aktywa bazowe Transza wysokiej jakości (AAA) Emisja CDO Transza pośrednia (BBB) Transza podporządkowana (B) Transza udziałowa Schemat tradycyjnego cash flow CDO Syntetyczne CDO Powstanie syntetycznych CDO był wynikiem odpowiedzi rynków finansowych na oczekiwania odmiennej grupy uczestników rynku, dla których uzyskanie możliwości transferu ryzyka kredytowego jest ważniejsze niż pozyskanie kapitału na finansowanie aktywów bazowych, co jest głównym celem kreacji tradycyjnych CDO. Podstawowa różnica pomiędzy klasycznymi a syntetycznymi CDO polega na tym, że w przypadku klasycznych CDO następuje transfer własności aktywów bazowych z bilansu inicjatora sekurytyzacji, podczas gdy w przypadku syntetycznych CDO, z pomocą pochodnych kredytowych dokonuje się transfer ryzyka kredytowego aktywów bazowych z inicjatora programu na inwestorów, podczas gdy same aktywa bazowe najczęściej pozostają w bilansie inicjatora programu. 26 Inicjator programu CDO jest więc w tym przypadku nabywcą zabezpieczenia, natomiast inwestorzy są sprzedawcami zabezpieczenia. Syntetyczne CDO mogą mieć charakter struktur opłaconych, częściowo opłaconych lub nieopłaconych. Oznacza to, że do transferu ryzyka kredytowego wykorzystane mogą być nieopłacone pochodne kredytowe (takie jak swapy CDS), opłacone pochodne kredytowe (takie jak skrypty CLN) albo kombinacja instrumentów opłaconych i nieopłaconych. Swap odmowy zapłaty Wpływy z emisji Spółka celowa Inicjator sekuryztyzacji Premia swapowa Emisja CDO Wpływy z emisji CDO Aktywa bazowe Transza wysokiej jakości (AAA) Odsetki i kapitał Transza pośrednia (BBB) Aktywa wolne od ryzyka Transza podporządkowana (B) Transza udziałowa Schemat syntetycznego CDO Powyższy schemat przedstawia strukturę prostego opłaconego syntetycznego CDO. Inicjator sekurytyzacji (najczęściej bank) wskazuje pulę aktywów będącą podstawą sekurytyzacji. Jednocześnie tworzy spółkę celową za pomocą której zorganizuje strukturę CDO. Ze spółką tą zawiera umowę koszykowego swapu odmowy zapłaty (lub serię swapów na poszczególne aktywa z portfela bazowego), w której jest nabywcą zabezpieczenia. Spółka celowa, podobnie jak w przypadku klasycznego CDO dokonuje emisji zabezpieczonych 27 długiem obligacji, podzielonych kaskadowo na transze o różnym standingu finansowym. W odróżnieniu od klasycznego CDO wpływy z emisji obligacji nie posłużą jednak do nabycia aktywów od inicjatora sekurytyzacji lecz są reinwestowane w instrumenty wolne od ryzyka (jak papiery skarbowe) lub o najwyższym standingu kredytowym stanowiące zabezpieczenie struktury CDO. Odsetki od tej lokaty oraz premia swapowa otrzymywana od banku – nabywcy zabezpieczenia SPV wykorzystuje do finansowania wypłat oprocentowania z wyemitowanych obligacji. Jeśli w okresie trwania struktury CDO nie wystąpi zdarzenie kredytowe, wpływy z wykupu instrumentów stanowiących zabezpieczenie służą do sfinansowania wykupu obligacji wyemitowanych przez SPV. W przypadku zajścia zdarzenia kredytowego SPV wykorzystuje część zabezpieczenia do pokrycia strat inicjatora sekurytyzacji. Pokrycie to następuje „na koszt” posiadaczy obligacji wyemitowanych przez SPV, w ten sposób że najczęściej ich wartość nominalna jest obniżania o wartość zabezpieczenia zużytego na pokrycie zobowiązań z zawartego swapu. Przykład: Struktura BISTRO Prawdopodobnie pierwszą strukturą syntetycznego CDO była Struktura BISTRO (Broad Index Secured Trust Offering) utworzona w 1997 roku przez bank J.P. Morgan. Celem stworzenia tej struktury było wytransferowanie z bilansu J.P. Morgan ryzyka kredytowego portfela kredytów korporacyjnych. Wartość nominalna portfela wynosiła 9,7 mld USD. J.P. Morgan utworzył spółkę celową BISTRO, z którą zawarł umowę swapu odmowy zapłaty na cały portfel bazowy, przewidującego pokrycie strat do wysokości 697 mln USD. Dla zapewnienia finansowania ewentualnych zobowiązań BISTRO wyemitowało dwie transze obligacji o łącznej wartości 697 mln USD (transza wysokiej jakości (rating AAA) – 460 mln, transza pośredniej jakości (rating BBB) – 237 mln), wpływ z których zostały zainwestowane w papiery dłużne rządu USA. Dodatkowo J.P. Morgan założył w BISTRO depozyt pieniężny wartości 32 mln USD mający stanowić pierwsze źródło finansowania zobowiązań BISTRO z tytułu zawartej transakcji swapowej w przypadku zajścia zdarzenia kredytowego. Tego rodzaju zabezpieczenie jest typowe w strukturach CDO i może mieć postać objęcia przez inicjatora sekurytyzacji udziałowej transzy obligacji, depozytu pieniężnego, lub zawarcia w umowie swapowej klauzuli pokrycia strat powyżej pewnego minimalnego pułapu. Modyfikacją opisanych powyżej opłaconych struktur syntetycznych CDO są struktury częściowo opłacone. W takim przypadku inicjator sekurytyzacji zawiera dwie równoległe 28 umowy swapu odmowy zapłaty (lub innego pochodnego kredytowego): jedną z ze spółką SPV i drugą z typowym sprzedawcą zabezpieczenia na rynku swapów odmowy zapłaty. Opłacona część struktury (swap z SPV) opiewa zazwyczaj na niewielką część wartości portfela bazowego (poniżej 10%) a jednocześnie stanowi „pierwszą linię obrony” na wypadek zajścia zdarzenia kredytowego. Może być to więc na przykład swap typu first-to-default, podczas gdy swap zawarty w nieopłaconej części struktury będzie swapem typu n-th-todefault. Ze względu na stosunkowo niewielkie prawdopodobieństwo konieczności spełnienia świadczenia z takiego swapu przez sprzedawcę zabezpieczenia jest on uznawany za instrument o bardzo wysokim ratingu kredytowym, stąd premia swapowa płacona przez nabywcę zabezpieczenia jest przeważnie niższa niż spread dla obligacji AAA w tradycyjnej strukturze CDO. Jest to jedna z podstawowych zalet syntetycznych struktur CDO z punktu widzenia inicjatorów sekuryztyzacji. Do innych zalet syntetycznych CDO można zaliczyć szybkość organizacji całej struktury jak również możliwość wykorzystania jej do transferu ryzyka szerszej palety instrumentów bazowych, na przykład instrumentów które generują potencjalne ryzyko kredytowe a których „realna” sprzedaż może być trudna (niewykorzystane linie kredytowe, udzielone gwarancje, portfele instrumentów pochodnych). Opcje na spread kredytowy (Credit spread options) Opcje na spready kredytowe, zwane też ogólnie opcjami kredytowymi to asymetryczne instrumenty pochodne rynku pozagiełdowego. Opcja kredytowa kupna (call) daje nabywcy prawo do nabycia od wystawcy opcji instrumentu bazowego opcji, którym jest instrument wrażliwy na ryzyko kredytowe lub jeden z referencyjnych spreadów kredytowych. Opcja kredytowa sprzedaży (put) daje nabywcy prawo do sprzedania wystawcy opcji instrumentu bazowego wrażliwego na ryzyko kredytowe. Najczęściej instrumentami bazowymi opcji kredytowych są: - spread obligacji korporacyjnych – spread pomiędzy oprocentowaniem obligacji o danym ratingu kredytowym a oprocentowaniem referencyjnych obligacji skarbowych o tym samym terminie zapadalności, - spread swapów na aktywach – spread ponad stawkę referencyjną (LIBOR) otrzymywany przez stronę transakcji swpowej tworzącą syntetycznie instrument o zmiennym oprocentowaniu, 29 - spread swapów odmowy zapłaty – spread ponad stawkę referencyjną płacony przez stronę transakcji spawowej będącą nabywcą zabezpieczenia. Opcja na spread obligacyjny – to opcja, której funkcja wypłaty jest uzależniona od zmian wielkości spreadu dla obligacji referencyjnej. Instrumentem bazowym dla takiej opcji może być: - poziom spreadu dla obligacji referencyjnej, albo - obligacja referencyjna. Jeśli instrumentem bazowym jest spread obligacyjny to standard opcji specyfikuje zarówno obligację referencyjną jak i benchmark referencyjny. Funkcja wypłaty z takiej opcji jest uzależniona od: 1. spreadu obligacyjnego w chwili wykonania opcji, 2. spreadu określonego jako cena wykonania opcji, 3. wartości nominalnej kontraktu (notional amount), 4. współczynnika ryzyka Współczynnik ryzyka jest obliczany według formuły: RF = 10.000 * procentowa zmiana ceny dla zmiany oprocentowania obligacji referencyjnej o 1 pb Uwzględnienie czynnika ryzyka umożliwia wyeliminowanie wpływu zmian poziomu nominalnych stóp procentowych na wartość opcji. Wartość opcji na spread obligacyjny jest dzięki temu zależna wyłącznie od zmian poziomu spreadu. Wielkość wypłaty z opcji na spread obligacyjny jest ustalana na poziomie maksimum z 0 i kwoty wypłaty wyznaczanej według następujących formuł: Dla opcji kupna: Wypłata = (spread w chwili wykonania opcji – cena wykonania opcji) * wartość nominalna * współczynnik ryzyka Dla opcji sprzedaży: Wypłata = (cena wykonania opcji – spread w chwili wykonania opcji) * wartość nominalna * współczynnik ryzyka 30 Przykład: wykorzystanie opcji do ochrony przez wzrostem wartości spreadu obligacyjnego Załóżmy, że rynkowy spread dla obligacji ABC wynosi 300pb. Inwestor chce się zabezpieczyć przed wzrostem spreadu do poziomu powyżej 350pb. W tym celu nabywa opcję kupna z ceną wykonania 350 (oznaczającą spread 350pb). Wartość nominalna opcji wynosi 10 mln USD a współczynnik ryzyka wynosi 5. Jeśli w chwili wykonania opcji spread rynkowy wzrośnie do poziomu 450pb to nabywca opcji będzie ją mógł wykonać a dochód jaki otrzyma wyniesie: Dochód = (0,045 – 0,035) * 10.000.000 * 5 = 500.000 USD Przykład 2: Inwestor zarządza portfelem obligacji rynków wschodzących. Po kryzysie zadłużeniowym w Ameryce łacińskiej następuje wyprzedaż obligacji na rynku. Spread rynkowy dla 10-letnich azjatyckich rządowych obligacji o ratingu BBB/Baa rośnie ze 125pb do 155pb. Wzrostowi spreadu towarzyszy znaczny wzrost zmienności cen. Inwestor przewiduje, że wzrost spreadu ma charakter krótkotrwały i chcąc wykorzystać spodziewane zawężenie spreadu wystawia opcję put na spread kredytowy. Opcja ma termin wykonania 1 rok i cenę wykonania 175pb. Premia opcyjna jaką otrzymuje inwestor wynosi 1,30% wartości nominalnej opcji. Sytuacja inwestora w terminie wykonania opcji wygląda następująco: 1. Jeśli oczekiwania inwestora spełnią się opcja pozostanie niewykonana i premia opcyjna powiększy stopę zwrotu z portfela inwestora. 2. Jeśli spread wzrośnie do poziomu powyżej 175pb opcja zostanie wykonana poprzez dostawę obligacji bazowych po cenie wykonania opcji. Premia otrzymana przez wystawcę opcji odpowiada wzrostowi spreadu o 22pb. Tak więc wystawca opcji poniesie stratę jeśli spread rynkowy w terminie wykonania opcji będzie większy niż 197pb. Alternatywą do opcji na spread obligacji jest opcja, w której instrumentem bazowym jest sama obligacja referencyjna. Opcja taka daje nabywcy prawo do nabycia (opcja kupna) lub sprzedania (opcja sprzedaży) w terminie wykonania opcji obligacji referencyjnej po cenie 31 wynikającej ze spreadu ponad rentowność obligacji benchmarkowych ustalonego jako cena wykonania opcji. Podstawowy problem związany z konstrukcją takich opcji polega na tym, że wartość opcji jest zależna od wartości obligacji referencyjnej, która z kolei zależy zarówno od wielkości spreadu obligacyjnego jak i od zmian w poziomie stóp procentowych. Instrument ten jest więc mniej przydatny jako narzędzie zarządzania ryzykiem kredytowym. Opcje takie umożliwiają natomiast grę na korelację pomiędzy zmianami poziomu stóp procentowych a zmianami wielkości spreadu. Opcje na ryzyko kredytowe obligacji mogą być wykonywane zarówno przez fizyczną dostawę instrumentu bazowego jak i przez rozliczenie gotówkowe. Cena obligacji bazowej jest określana poprzez poziom spreadu ponad rentowność obligacji benchmarkowych, będący ceną wykonania opcji. Przykład: Obligacja bazowa: obligacja 10-letnia, kupon 8%p.a., rentowność 8% p.a. Benchamark: obligacja 10-letnia U.S. Tresury, rentowność 6% p.a. Cen wykonania opcji: spread 300 pb Czas życia opcji: 6 miesięcy Opcja europejska W chwili wystawienia opcji spread rynkowy wynosi 200pb [(8% - 6%) * 100pb/%] Załóżmy, że w chwili wykonania opcji rentowność 9,5 rocznej obligacji skarbowej wynosi 6,5%. W tej sytuacji rentowność użyta do obliczenia ceny dostawy obligacji bazowej będzie wynosić 9,5% (6,5% + 300pb) Cena wykonania opcji dla 9,5 rocznej obligacji o kuponie 8% będzie w takiej sytuacji wynosić 90,75 USD za 100 USD wartości nominalnej obligacji. Ostateczna wielkość wypłaty z opcji będzie uzależniona od ceny rynkowej obligacji bazowej w dniu wykonania opcji. Załóżmy że cena ta wynosi 82,59. Cena ta oznacza rentowność obligacji na poziomie 11% p.a. a więc spread 350pb ponad rentowność obligacji skarbowych. 32 W tej sytuacji nabywca opcji put może, wykonując opcję, sprzedać obligację o cenie rynkowej 82,59 po cenie wykonania opcji równej 90,75. Dochód z wykonania opcji wyniesie 8,16. Oczywiście posiadacz opcji call w takiej sytuacji nie wykona opcji, gdyż wykonanie jej spowodowałoby poniesienie straty. Opcje na swapy odmowy zapłaty są ciągle w bardzo wczesnej fazie rozwoju obroty nimi są ciągle niewielkie. Generalna konstrukcja tego instrumentu jest jednak analogiczna do innych opcji na kontrakty swapowe. Najprostsza charakterystyka opcji jest następująca: Opcja kupna (Payer option): - nabywca opcji w zamian za premię opcyjną uzyskuje prawo do nabycia zabezpieczenia w transakcji swpa CDS, - nabywca opcji osiągnie korzyść jeśli w terminie wykonania opcji nastąpi wzrost spreadu powyżej poziomu określonego jako cena wykonania opcji, Opcja sprzedaży (Receiver option) - nabywca opcji w zamian za otrzymaną premię opcyjną uzyskuje prawo do sprzedaży zabezpieczenia w transakcji swp CDS, - nabywca opcji osiąga korzyść, jeśli następuje zawężenie spreadu poniżej poziomu wyznaczonego jako cena wykonania opcji. 33
