Tendencje kursu złotego a sytuacja polskiej gospodarki
advertisement
Tendencje kursu złotego a sytuacja polskiej gospodarki Kazimierz Ryć Profesor doktor habilitowany Kierownik Katedry Gospodarki Narodowej Dziekan Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego Cytat: W moim głębokim przekonaniu konkurencyjność polskiej gospodarki, wzmocniona odpowiednią polityką kursu walut, jest dużo ważniejsza niż inne kwestie związane z integracją, tak szeroko dziś dyskutowane, jak kwoty produkcji, dopłaty, itp. Oczywiście konkurencyjność zależy od wielu czynników, nie możemy jej jednak osłabiać przez niekorzystny dla naszych producentów kurs walut. Warszawa, marzec-2003 1 Tendencje kursu złotego a sytuacja polskiej gospodarki Kiedy przed trzema laty podejmowaliśmy w Polsce decyzję o uwolnieniu kursu złotego nie byliśmy pewni kierunku jego zmian. Wzrost kursu złotego w stosunku do innych podstawowych walut okazał się tendencją trwałą. Złoty w stosunku do dolara umacniał się realnie, a od kiedy inflacja została radykalnie ograniczona – również nominalnie. Kilkunastomiesięczne okresy wzrostu kursu złotego przeplatały się z kilkumiesięcznymi okresami obniżki kursu. Wzrosty i okresowe korekty tego kursu składają się w całości na tendencję umacniania się złotego. Odbija się to niekorzystnie na konkurencyjności cenowej rodzimej produkcji: działa hamująco na wzrost eksportu, a tani import uszczupla popyt na krajowe wyroby na rynku wewnętrznym. Sukcesy eksportowe naszej gospodarki, zwłaszcza w ostatnich miesiącach 2002 roku, nie mogą nas uspakajać. Problem nazbyt mocnego złotego uwidacznia się szczególnie ostro w obliczu przystąpienia Polski do Unii Europejskiej, a w niedługiej perspektywie do unii walutowej. Staje przed Polską niezwykle ważny problem – jak stworzyć i wykorzystać możliwość obniżenia kursu złotego, aby poprawić konkurencyjność cenową naszej gospodarki na progu unii walutowej. W moim głębokim przekonaniu konkurencyjność polskiej gospodarki, wzmocniona odpowiednią polityką kursu walut, jest dużo ważniejsza niż inne kwestie związane z integracją, tak szeroko dziś dyskutowane, jak kwoty produkcji, dopłaty itp. Oczywiście konkurencyjność zależy od wielu czynników, nie możemy jej jednak osłabiać przez niekorzystny dla naszych producentów kurs walut. Niezwykle istotne będzie także to, na jakim poziomie kursu złotego w stosunku do euro nastąpić ma jego usztywnienie w systemie ERM – 2, kiedy rozpoczniemy staż kandydacki przed przystąpieniem do unii walutowej. Trzeba już dziś opracować „technologię” 2 oddziaływania na poziom kursu walutowego, czy regulację tego kursu. Ukształtowanie pożądanego kursu może być bardzo trudne w obliczu – jak się wydaje – długofalowej tendencji do aprecjacji złotego. Trwałe są bowiem przyczyny aprecjacji: Po pierwsze – jest to przypływ kapitału przyciągany wysokimi stopami procentowymi w Polsce, w porównaniu z innymi krajami. Płyną inwestycje bezpośrednie, inwestycje portfelowe, a zwłaszcza rosną kredyty i zadłużenie sektora przedsiębiorstw w walutach obcych. Dotyczy to zarówno zadłużenia dewizowego inwestorów bezpośrednich w Polsce, jak i firm rodzinnych. Zadłużenie zagranicznego sektora przedsiębiorstw w połowie 2002 roku stanowiło blisko połowę ogólnego zadłużenia kraju i przewyższało ogólne aktywa rezerwowe. Znaczna część zaciąganych kredytów w walutach obcych zamieniana jest na złote i tym samym przyczynia się do aprecjacji złotego. Po drugie - jeśli nawet przyciąganie kapitału zagranicznego spowodowane różnicami stóp procentowych z czasem ustąpi, pozostanie nadal przyciąganie różnicami w produktywności aktywów rzeczowych. Długo jeszcze płace w Polsce pozostaną niższe niż u naszych bogatych partnerów z Zachodu, ziemia i inne nieruchomości tańsze, zaś aktywa nieprodukcyjne, czy też usługi pozostaną również atrakcyjne cenowo. Będzie to w istocie druga fala przypływu kapitału, która częściowo tylko nakłada się na falę pierwszą – tj. przypływ kapitału ciągniony różnicami stóp procentowych. Po trzecie wreszcie-kolejna prawdopodobna fala kapitałowa wynikać będzie z obniżenia ryzyka związanego z inwestowaniem w Polsce. Dzięki temu wzrośnie zapewne wartość rynkowa wcześniejszych inwestycji, co zapewne zachęcie do dalszego inwestowania. Tak więc można oczekiwać trzeciej fali przypływu kapitału. O ile w przypadku eksportu i importu towarów osiąga się stan równowagi przez „oczyszczające” działanie kursu walut, to w przypadku przypływu i odpływu kapitału takich możliwości brak. 3 Nie działa tu, bowiem mechanizm Hame`a, zapewniający równowagę zewnętrzną kraju. Zrównanie strumieniu przypływu i odpływu kapitału jest osobliwością, a nie stanem, do którego gospodarka narodowa zmierza, stanem równowagi. Problem ten ilustruje schemat nr 1 i równania definiujące. Na osi pionowej wykresu zaznaczmy poziom dochodu narodowego brutto Y, liczonego w cenach rynkowych, który w skrócie nazywać będziemy produkcją krajową, oraz krajową absorpcję A, ujmowaną jako suma wydatków konsumpcyjnych, inwestycji brutto i wydatków rządowych (publicznych) G. Różnicę pomiędzy krajową produkcją Y a krajową absorpcją A nazywamy eksportem netto Exn, który może przybierać wartość dodatnią lub ujemną. Stosunek A/Y ten większy od jedności oznacza, że kraj jest importerom kapitału netto, a mniejszy od jedności - eksporterom kapitału. Na osi poziomej zaznaczamy upływ czasu t. Czas odmierza postęp rozwoju gospodarczego, jest to więc „czas ekonomiczny”. Kraj 4 wchodzący na ścieżkę rozwoju może i musi korzystać z oszczędności zewnętrznych, ponieważ oszczędności krajowe są zbyt małe, aby umożliwić przyśpieszenie rozwoju. Eksport netto występuje więc ze znakiem ujemnym, a krajowa absorpcja jest większa od krajowej produkcji. Powodzenie rozwoju gospodarczego pozwala na zrównanie absorpcji i produkcji w czasie t1. Jest to moment osiągnięcia dojrzałości ekonomicznej. Od tego momentu kraj staje się eksporterem netto kapitału. Jest to równie konieczne, jak wcześniej import netto kapitału, ułatwia bowiem osiąganie wysokiego poziomu zatrudnienia w kraju eksportującym zarówno kapitał, jak i towary. Schemat współzależności przedstawiony na wykresie 1 można interpretować statycznie, jako stan zaawansowania gospodarek szeregu krajów w danym momencie, w danym roku. Na lewo od punktu t1 znajdują się kraje rozwijające się, a zwłaszcza tzw. rynki wschodzące. Prawie wszystkie z nich odznaczają się bierną pozycja inwestycyjną. Na prawo natomiast znajda się państwa zaawansowane w rozwoju, z przewagą eksportu kapitału tj. z pozycją inwestycyjną czynną. Statystyki wskazują, że na lewo od tego punktu można umieścić wszystkie kraje postsocjalistyczne z wyjątkiem Rosji, a także niektóre kraje Unii Europejskiej, jak Grecja i Portugalia. Na prawo zaś wysoko rozwinięte kraje Zachodu. Wyjątek stanowią USA, a także Wielka Brytania. Hiszpania w ciągu lat dziewięćdziesiątych ubiegłego wieku przeszła od biernej do czynnej pozycji inwestycyjnej. Polska, podobnie jak inne mniej zaawansowane w rozwoju kraje, sytuuje się na lewo od punktu t1. Perspektywa przystąpienia do Unii gospodarczej i walutowej zachęcająca inwestorów do inwestycji w Polsce może powiększyć różnicę pomiędzy krajową absorpcją i produkcją na niekorzyść produkcji. Korzystne następstwa przepływu kapitału w postaci wzrostu produktu krajowego, wzrostu wydajności pracy, i podniesienia 5 konkurencyjności nowych wyrobów odpowiadających standardom jakościowym, nie będą łatwe do pełnego spożytkowania na rynku wewnętrznym i zagranicznym, w wyniku aprecjacji złotego. Przypływ kapitału podnosi więc konkurencyjność produkcji krajowej, a towarzysząca temu przypływowi aprecjacja złotego z kolei tę konkurencyjność osłabia. Jakie są więc możliwości aktywnej polityki kursowej Banku Centralnego, w warunkach gdy stawia on sobie za cel stabilność cen i przeciwdziałanie odradzaniu się inflacji. Rygorystyczne przestrzeganie ustawowego głównego obowiązku Banku zdaniem wielu, wyklucza możliwość aktywnej polityki kursowej. Na dowód tego przytacza się triadę finansową, którą można nazwać trójkątem trzech swobód przedstawionych na schemacie 2. Pośród trzech celów władze gospodarcze mogą realizować tylko dwa. Inaczej mówiąc, władzom gospodarczym kraju pozostają dwie z trzech możliwych swobód. Jeśli mamy do czynienia ze swobodą przepływy kapitału., to Bank Centralny może jedynie korzystać ze swobody polityki pieniężnej, bądź ze swobody polityki kursowej a nigdy z obu swobód jednocześnie. Zasada nieosiągalnego trójkąta 6 wynikająca z modelu Mundella – Fleminga opiera się, jak sam model, na niezwykle krępujących założeniach, takich jak : - pełna przenośność kapitału, inaczej doskonała jego transgraniczna mobilność omijająca przeszkody instytucjonalne, kulturowe, itp.; - stałość ogólnego poziomu cen i brak następstw inflacyjnych; - brak zmian wyceny poziomu ryzyka; - niewystępowanie odroczenia czasowego; - brak kosztów transakcji kapitałowych i inne. Koszt transakcji kapitałowych może być wysoki, zwłaszcza na płytkim rynku pieniężnym i kapitałowym . Inwestor wchodząc z większą transzą zakupów podbija ceną nabywanych aktywów, a z kolei sprzedając większe partie aktywów obniża ich cenę. Psucie ceny przez dużego inwestora jest w swej istocie podobne w działaniu do podatku Tobina od transakcji kapitałowych. Wymienione wyżej czynniki, zakłócające dostosowania stóp procentowych, kursów walut oraz przepływów kapitału sprawiają, że - po pierwsze - przekonywujący teoretycznie model trzech swobód, w wyniku nazbyt krępujących założeń, nie nazbyt odpowiada rzeczywistości. Rzeczywiście osiągnięty poziom integracji międzynarodowej nie zapewnia wystarczającej giętkości dostosowań i zmian. Współzależności modelu trzeba jednak mieć zawsze na względzie przy podejmowaniu decyzji w polityce pieniężnej ,aby nie ulegać pokusie nadużyć. Z tego również wynika – po drugie – że Bank Centralny w istocie ma znaczny margines swobody kształtowania zarówno polityki pieniężnej, jak też kursu walut. Wynika to z ograniczonej mobilności kapitału, opóźnień procesów dostosowawczych, zmian ryzyka i kosztów transakcji. Na podstawie powyższej analizy można sformułować następujące wnioski: 1. Kurs złotego zależy w decydującym stopniu od napływy kapitału, w tym również drogą wzrostu zadłużenia krajowych podmiotów gospodarczych. 7 2. Jeśli nie wystąpią jakieś czynniki odstraszające napływ kapitału proces ten będzie się nasilał, ponieważ punkt dojrzałości naszej gospodarki jest dość odległy na osi czasu (wykres 1). 3. W przypadku przepływów kapitałowych brak jest mechanizmu Hume`a, prowadzającego do zrównania strumienie dopływu i odpływu kapitału. Po przekroczeniu momentu dojrzałości kraj zmienia się i importera w eksportera netto kapitału. 4. Aprecjacja złotego w wyniku importu kapitału osłabia konkurencyjność naszej gospodarki, zmniejsza lub niweluje poprawę konkurencyjności niecenowej, którą zawdzięczamy w dużym stopniu właśnie przypływowi kapitału. 5. Podjęcie środków przeciwdziałania nadmiernej aprecjacji złotego jest warunkiem podtrzymania konkurencyjności polskiej gospodarki, zwłaszcza w pierwszym okresie integracji z Unią Europejską i przed ponownym wprowadzeniem reżimu kursu stałego (ERM 2). 6. W obecnych warunkach naszej gospodarki zasadna jest mieszana polityka pieniężna łącząca oddziaływanie NBP, zarówno na kurs złotego, jak i na realizacje celów inflacyjnych. 7. Niski poziom inflacji w Polsce stwarza możliwości nie sterylizowanej interwencji na rynku walutowym. Wzrost podaży pieniądza krajowego w rezultacie tej interwencji może wreszcie spowodować spadek stóp oprocentowania kredytu dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. 8. Niezbędne są także działania rządu na rzecz osłabienia kursu złotego, w tym ograniczanie deficytu budżetowego, zakup walut na obsługę długu na rynku międzybankowym i inne. Jest to jednak problem wymagający odrębnego omówienia. Odpowiedzi w dyskusji: 1. Zaczopowanie stóp procentowych i kredytu, o którym mówi prof. Lutkowski wynika z deformacji rynku pieniężnego w rezultacie utrzymywania wysokich realnych stóp procentowych. Realne 8 oprocentowanie kredytu w wysokości 10-12% w nieodległej przeszłości musiało doprowadzić do powstania wielu złych długów. Trudno bowiem uzyskać tak wysoką stopę zwrotu od inwestycji aby pokryć koszt kapitału. . Kredyt biorą więc desperaci co wymusza ostrożność banków przenoszącą się na innych klientów. O deformacjach struktury gospodarki narodowej pod wpływem wysokich stóp procentowych słusznie wspomniał prof. J.Żyżyński, zresztą o tej sprawie pisaliśmy z nim i z prof. A. Nowakiem przed kilku laty m.in. w „Ekonomiście”. 2. W moim przekonaniu jeśli rzeczywiście powstaje problem wyboru: być słabszym partnerem w ramach Unii Europejskiej, czy równie słabym outsiderem na zewnątrz Unii, to inaczej niż prof. J. Żyżyński – wyżej cenię to pierwsze. 3. Jak „mieszać” politykę monetarną i kursową ? To pytanie trzeba adresować nie do teoretyków, lecz do praktyków. Teoretyk może wykazać, że postulat polityki mieszanej Banku Centralnego nie wynika z nieuctwa, lecz z nieakceptowania doktrynerstwa, wtedy, gdy chodzi o żywotne sprawy gospodarki. Wśród celów polityki gospodarczej średniego okresu za najważniejszy uważam podnoszenie konkurencyjności gospodarki. Walka z inflacją jest celem ważnym, lecz nie pierwszym. 4. W odniesieniu do wykresu pozycji inwestycyjnej potwierdzam pewne wyjątki na które zwrócił uwagę prof. Domański. Wymagają one odrębnego omówienia, np. przypadek USA i Rosji. Patrząc na dane statystyczne nasuwa się także ciekawe spostrzeżenie, że kraje małe mogę mieć większy deficyt obrotów bieżących, nawet znacznie powyżej 10 % PKB, bez groźnych konsekwencji. Decyduje o tym zapewne nie tylko wskaźnik deficytu na rachunku bieżącym, lecz również jego wielkość nominalna. Być może, nie bez znaczenia, jest wspomniana korzyść płytkiego rynku. 5. Zgadzam się z postulatem szerszego rozpatrzenia roli deficytu budżetowego w umacnianiu kursu złotego. Problem, jak już mówiłem, wymaga odrębnej analizy. 9 6. Działania na rzecz ograniczenia aprecjacji złotego mogą być zbieżne z działaniami na rzecz ożywienia gospodarki. Mam w tym względzie podobne zdanie jak Min. Nieckarz. 10
