Finansowanie innowacji - Uniwersytet Warmińsko

advertisement
Finansowanie
innowacji
pod redakcją naukową
Andrzeja Buszko
Olsztyn 2013
Finansowanie innowacji
Publikacja współfinansowana przez Unię Europejską
w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego
Projekt pn.
Wzmocnienie potencjału dydaktycznego
UWM w Olsztynie
Człowiek – najlepsza inwestycja
Publikacja bezpłatna
Uniwersytet Warmińsko-Mazurski
w Olsztynie
Finansowanie
innowacji
Pod redakcją naukową
Andrzeja Buszko
Olsztyn 2013
Wydawca:
EXPOL, P. Rybiński, J. Dąbek, sp.j.
Zespół autorów:
Andrzej Buszko
Joanna Długosz
Artur Wyszyński
Konrad Szydłowski
Andrzej Sołoma
Marek Szturo
Karol Wojtowicz
Marcelina Zapotoczna
Recenzent:
Jan Komorowski
Redakcja:
Andrzej Buszko
© Uniwersytet Warmińsko-Mazurski w Olsztynie, 2013
Projekt okładki: Magdalena Sakwa
Łamanie tekstów: Joanna Podgórska
Skład, druk i oprawa:
EXPOL, P. Rybiński, J. Dąbek, sp.j.
ul. Brzeska 4, 87-800 Włocławek
tel. 54 232 37 23, e-mail: [email protected]
ISBN 978-83-63041-10-6
Spis treści
Wstęp ............................................................................................................................... 7
dr hab. Andrzej Buszko, prof. UWM
Znaczenie innowacji w gospodarce – podejście aplikacyjne.
Perspektywa zarządzania ............................................................................................. 9
dr Joanna Długosz
Wsparcie finansowe przedsięwzięć innowacyjnych – dotacje unijne
i krajowe ........................................................................................................................ 35
dr Artur Wyszyński
Innowacje jako czynnik wzrostu wartości przedsiębiorstwa ............................. 61
dr Konrad Szydłowski
Rynek kapitału wysokiego ryzyka jako źródło finansowania innowacji
w przedsiębiorstwach ................................................................................................. 87
dr Andrzej Sołoma
Kredyt bankowy jako źródło finansowania innowacji
w przedsiębiorstwach ............................................................................................... 107
dr Marek Szturo
Ocena efektywności projektów innowacyjnych .................................................. 129
mgr Karol Wojtowicz
Pozyskania kapitału przez spółki innowacyjne w oparciu
o pierwszą emisję akcji ............................................................................................. 149
dr Marcelina Zapotoczna
Pozyskiwanie kapitału przez newconnect ............................................................ 169
7
Wstęp
Przedsiębiorstwa funkcjonują w ciągle zmieniającym się otoczeniu. Zmiany
są dynamiczne, gwałtowne, często przeciwstawne. Coraz trudniej jest firmom
nawiązać walkę konkurencyjną. Jednym z kluczowych czynników sukcesu jest
innowacja. Można nawet stwierdzić, że podmioty gospodarcze, które osiągnęły
postęp, dokonały tego w oparciu o rozwiązania innowacyjne. Innowacje mogą być
rozpatrywane na szczeblu makroekonomicznym i mikroekonomicznym. Mogą
one dotyczyć zasadniczych zmian funkcjonowania przedsiębiorstw, ale równie dobrze nieznacznych innowacji, które stopniowo poprawiają działanie podmiotów gospodarczych. Usprawniają funkcjonowanie przedsiębiorstw. Początkowo te zmiany są nawet niezauważalne, ale w konsekwencji przynoszą zainteresowanym wymierne korzyści. Zatem można stwierdzić, że innowacje oznaczają
pewien przełom – sprzyjają osiągnięciu mistrzostwa procesowego. W związku
z tym należy zauważyć, że innowacje powinny być uwzględnione w każdej strategii zarządzania przedsiębiorstwem w gospodarce rynkowej. Szczególnie staje
się to istotne wśród krajowych podmiotów rynkowych. W okresie transformacji
dokonano w Polsce wielu wdrożeń innowacyjnych, jednak krajowe przedsiębiorstwa ciągle odbiegają pod tym względem od wiodących firm, wywodzących się
z ugruntowanej gospodarki rynkowej. One są liderami innowacji. Jedną z ciągle
podnoszonych barier rozwijania innowacji jest bariera finansowa. Menedżerowie
w pełni zdają sobie sprawę z konieczności wdrażania innowacji. Co więcej, potrafią zidentyfikować niezbędne działania, opracować odpowiednią strategię. Problemem staje się dostęp do źródeł finansowania działalności innowacyjnej. Często pojawia się innowacja w formie pewnego prototypu, koncepcji, ale brakuje
środków finansowych na jej dokładne opracowanie i wdrożenie. Dlatego celem
autorów jest opisanie podstawowych źródeł finansowania innowacji, oceny projektów innowacyjnych, wsparcia instytucjonalnego. Powyższe zagadnienia odniesiono także do rozwiązań przyjętych w ugruntowanej gospodarce rynkowej. Podkreślono znaczenie wiedzy. Dokonano rozróżnienia pomiędzy wiedzą a innowacyjnością. Zwrócono uwagę na rolę nauki w kreowaniu innowacyjności. Szczególnie istotne staje się powiązanie przedsiębiorczości akademickiej ze sferą produkcyjną i usługową. Ważnym źródłem finansowania polskich przedsiębiorstw
są fundusze unii europejskiej, a zwłaszcza Europejski Fundusz Rozwoju Regionalnego, Europejski Fundusz Społeczny i Fundusz Spójności. Zwrócono uwagę
na rynek kapitałowy jako ważne źródło pozyskania środków finansowych dla
przedsiębiorstw innowacyjnych. Przedstawiono zagrożenia i szanse z tym związane. Odniesiono się także do kredytu bankowego i standardowych warunków
umowy kredytowej. Autorzy wyrażają nadzieję, że informacje zawarte w niniejszej
9
publikacji okażą się przydatne nie tyko studentom, ale także i menedżerom przedsiębiorstw innowacyjnych.
Andrzej Buszko dr hab. prof. UWM
Niniejsza publikacja została przygotowana i wydana w ramach projektu
pn. Wzmocnienie potencjału dydaktycznego UWM w Olsztynie
współfinansowanego ze środków Europejskiego Funduszu Społecznego
w ramach Programu Operacyjnego Kapitał Ludzki,
realizowanego przez Uniwersytet Warmińsko-Mazurski w Olsztynie.
Prezentowane opracowanie zostało przygotowane w celu realizacji zajęć
na nowym kierunku studiów Zarządzanie i Inżynieria Produkcji,
specjalność Zarządzanie innowacjami,
utworzonym w ramach ww. projektu na Wydziale Nauk Ekonomicznych
10
Andrzej Buszko prof. UWM
Znaczenie innowacji w gospodarce
– podejście aplikacyjne.
Perspektywa zarządzania
Wprowadzenie
Innowacje odgrywają zasadniczą rolę w osiąganiu przewagi konkurencyjnej
zarówno na szczeblu makro jak i mikroekonomicznym. Istnieje wiele przykładów krajów i przedsiębiorstw, które właśnie rozwiązaniom innowacyjnym zdołały zapewnić dynamiczny wzrost gospodarczy i włączyć się w międzynarodowy
podział pracy. Termin – innowacja – wywodzi się z łacińskiego słowa – innovare –
– kreowanie nowych pomysłów, rozwiązań. Ważnym jest to, aby innowacje cechowały się możliwością ich wdrożenia. Zatem powinny mieć typowy walor aplikacyjny. Wielu autorów zajmujących się problematyką innowacji zwraca uwagę
na jeszcze jeden ważny aspekt – innowacje są generowane głównie w oparciu
o zasoby niematerialne. Do tych ostatnich zaliczyć należy przede wszystkim wiedzę, kapitał intelektualny, kulturę organizacyjną, zaufanie, a na szczeblu mikroekonomicznym dodatkowo lojalność, styl zarządzania i kierowania. Celem innowacji jest poprawa istniejącego stanu. Dzięki temu podmioty gospodarcze osiągają wymierną korzyść. Na problem innowacji można spojrzeć w ujęciu rzeczowym i wówczas innowacja polegałaby na ulepszeniu pierwotnego stanu poprzez
wykorzystanie nowych wyrobów, usług, patentów, know-how, koncepcji zarządzania. Natomiast w ujęciu funkcjonalnym innowacje oznaczają pewien proces
dotyczący projektowania, tworzenia prototypów, testowania, produkcji, usprawnienia i wdrożenia. Innowacje można podzielić na poszczególne kategorie (rys. 1)
Rys. 1. Podział innowacji.
Źródło: Opracowanie na podstawie Słownik ekonomiczny dla przedsiębiorcy. Znicz. Szczecin. 1991.
11
Innowacja jest pojęciem szerszym niż racjonalizacja, usprawnienie, kreatywność. Kreatywność polega na gotowości zgłaszania pomysłów, rozwiązań. Nie
zawsze zatem kreatywność przechodzi w stan innowacji. Wiele rozwiązań może
pozostać jedynie na etapie teoretycznych rozważań. Racjonalizacja jest dość szerokim podejściem. Łączy się z terminem racjonalność. Poprzez racjonalność
możemy rozumieć takie działania, które powinny być logiczne i poparte argumentami. Racjonalność wyróżnia celowość i uwzględnienie rachunku ekonomicznego.
Zatem racjonalność uwzględnia maksymalizację wyników ekonomicznych. Racjonalności powinny towarzyszyć: efektywność (relatywnie niskie nakłady do wysokich efektów), skuteczność (osiąganie celów) oraz rentowność (osiąganie korzyści np. przychody przewyższają szeroko rozumiane koszty). Natomiast racjonalizacja polega na odpowiednim działaniu w celu zrealizowania określonego planu.
T. Kotarbiński przyjmuje, że racjonalizacja polega na zdobywaniu wiedzy, umiejętności, kompetencji dotyczących sposobu wyznaczania i osiągania celu w sposób planowy1. Z kolei K. Adamiecki podchodzi do racjonalizacji z perspektywy
zarządzania. Uważa, że racjonalizacja sprowadza się do tego, że zajmuje się takim
sposobem zarządzania zespołami ludzkimi, dzięki któremu wykorzystuje się mniej
(w sposób jak najbardziej efektywny) zasobów w realizacji planów2. Konkludując powyższy wywód, racjonalizacja nie jest przypadkowa, musi być uzasadniona,
oparta na logicznych przesłankach. Natomiast usprawnienie sprowadza się do
poprawy stanu zazwyczaj poprzez usunięcie rzeczy zbędnych. Filozofia działania
innowacyjnego łączy się w znacznym stopniu z prakseologią (termin grecki praksis – czynność, logos –nauka), nauką o sprawnym działaniu. Teorię prakseologii,
a zwłaszcza metaprakseologii opracował i rozwinął T. Kotarbiński. Zajmował się
przede wszystkim opracowaniem zaleceń do racjonalnego działania.
Wybrane strategie i rodzaje innowacji
Wprowadzenie innowacji sprzyja osiąganiu przewagi konkurencyjnej. Podmiot rynkowy, który opiera swoją strategię na innowacyjności, poprawia swoją
pozycję rynkową. Prace na ten temat w szerszym zakresie rozpoczął i prowadził
już w latach 90 XX wieku P. Romer. Uważał, że innowacje wymagają ponoszenia
nakładów, ale w konsekwencji podmioty rynkowe zdobywają wymierne korzyści
– „rynek sowicie wynagradza innowatorów”3. Ze względu na rodzaj innowacji,
modele zmiany technologicznej można podzielić na trzy klasy:
Kotarbiński T. Traktat o dobrej robocie. Ossolineum. Wrocław 1973, s. 77.
Martyniak Z. Organizacja i zarządzanie: 60 problemów teorii i praktyki. Antykwa. Kluczbork 1996, s. 83.
3
Romer P. Endogenous technological change. Journal of Political Economy. Vol 98, 1990,
s. 35.
1
2
12
– modele dywersyfikacji poziomej,
– modele dywersyfikacji pionowej,
– modele mieszane.
W modelach dywersyfikacji poziomej wzrost gospodarczy oraz osiągnięcie
przewagi konkurencyjnej wynika z wyprodukowania nowych produktów i usług.
Dzięki temu producenci są w stanie osiągnąć zyski monopolistyczne. Modele
dywersyfikacji poziomej opierają się na liniowym równaniu akumulacji technologii względem nakładów na prace badawczo-rozwojowe. Modele dywersyfikacji
pionowej zakładają wykorzystanie technologii w celu wyprodukowania dóbr lepszej jakości niż konkurencja. Tym samym osiąga także pozycję monopolistyczną.
Modele mieszane opierają się jednocześnie na założeniu dostarczenia na rynek
nowych i lepszej jakości produktów oraz usług4.
Rys. 2. Wpływ innowacji na pozycję konkurencyjną.
Źródło: Opracowanie własne.
Innowacją można określić nawet nieznaczną zmianę w ramach powszechnie
znanego produktu, procesu, technologii bądź nawet marketingu. Przykładem jest
włączenie do środka czyszczącego nowego rodzaju detergentu, który skuteczniej
i szybciej usuwa plamy. Z punktu widzenia marketingu innowacją może się okazać nowe zastosowanie tradycyjnego produktu, np. włączenie GPS do standardowego wyposażenia samochodów osobowych. Tradycyjnie też w marketingu
poszukuje się innowacji w zakresie ceny, opakowania, promocji czy też nowych
kanałów dystrybucji. Do innowacji nie zalicza się ograniczenia lub zaprzestania
Pelle D., Bober M., Lis M. Parki technologiczne jako instrument polityki wspierania innowacji i dyfuzji wiedzy. Instytut Badań Strukturalnych. Warszawa. 2008, s. 91.
4
13
określonych działań. Jeżeli menedżerowie w celu podniesienia efektywności, sprawności przedsiębiorstwa uznali za konieczne rezygnację produkcji np.
wyrobu x (okazał się bowiem np. nierentowny), wówczas taka decyzja nie jest
uznawana za innowacyjną. W zakładach rzemieślniczych powstają często wyroby
niestandardowe, różniące się od siebie np. kolorem, rozmiarem, wykończeniem.
Tak powstają m.in. ubrania szyte na miarę, buty. Każdy z tych wyrobów jest inny,
ale nie można każdego z nich uznać za wyrób innowacyjny. Natomiast zmiany
w zakresie funkcji produkcji, logistyki, sprzedaży traktowane są już jako zmiany
innowacyjne. Także sam obrót (handel) wyrobami innowacyjnymi nie jest innowacją. Chyba że innowacyjne produkty są dostarczane w oparciu o nowe rozwiązania, technologie bądź procesy. W swoim czasie w logistyce wprowadzono
np. nowe zasady współpracy z klientami, tzw. CRM (custom relation managemnet) czy też automatyczną (w pełni skomputeryzowaną) gospodarkę magazynową. Innowację można rozpatrywać z perspektywy nowości w przedsiębiorstwie
i tzw. nowości w skali całej gospodarki. Te pierwsze (tzw. new to the firm) oznacza sytuację, gdzie innowacja jest już znana (a nawet powszechna w innych krajach), ale w danym przedsiębiorstwie uchodzi za nowość. Jest wdrażana po raz
pierwszy. Tak się dzieje np. w państwach słabo rozwiniętych gospodarczo, do
których (np. w wyniku bezpośrednich inwestycji zagranicznych) docierają nowe
produkty, technologie, strategie zarządzania, czy też rozwiązania marketingowe.
Natomiast tzw. nowość w skali całej gospodarki (new to the world) oznacza przypadek, kiedy innowacja jest traktowana jako nowość na całym świecie. Nikt do
tej pory nie przedstawił podobnej propozycji. Takim przykładem są znaczące
odkrycia np. komputera, oprogramowania, produktów – poduszek bezpieczeństwa w samochodach, ABS itd. Innowacje w skali światowej traktowane są jako
tzw. motory innowacyjności. Dzięki nim następują zasadnicze zmiany w funkcjonowaniu podmiotów rynkowych. Wiążą się z nimi tzw. radykalne innowacje (radical innovation). Mogą one dotyczyć np. zmiany struktury rynku, wycofania z niego określonych produktów bądź usług. Radykalną innowacją było np.
zastąpienie pracy ręcznej pracą mechaniczną – wywołaną wprowadzeniem silnika
parowego, następnie elektrycznego, spalinowego itd. Powstał nowy (innowacyjny)
produkt, a w ślad za nim wykształcił się odmienny do dotychczasowego rynek.
Praca ręczna została znacznie ograniczona. Zapotrzebowanie na nią (np. w przemyśle) drastycznie zmniejszyło się.
Dzięki innowacyjności opracowano wiele nowych i jednocześnie skutecznych
strategii zarządzania. Jedną z nich jest Strategia Błękitnego Oceanu (Blue Ocean
Strategy – BOS). Strategia ta jest przeciwieństwem strategii Czerwonego Oceanu
(Red Ocean Strategy –ROS), obie różni podejście do rozwiązań innowacyjnych.
Strategia Czerwonego Oceanu występuje na rynkach, gdzie funkcjonuje duża
liczba podobnych sobie firm. Podmioty rynkowe bardzo silnie ze sobą konkurują. Zdobycie przewagi konkurencyjnej odbywa się przede wszystkim w oparciu
14
o pogorszenie sytuacji pozostałych uczestników rynku. Występuje duża fluktuacja,
zarówno dotycząca liczby podmiotów, jak i ich wyników finansowych. W jednym okresie poszczególne jednostki mogą charakteryzować się dobrymi wynikami, ale już w kolejnych stają się zagrożone bankructwem. Walka konkurencyjna
odbywa się w praktyce kosztem obniżenia cen. Produkty są standardowe, a sam
rynek ściśle określony. Natomiast w Strategii Błękitnego Oceanu (SBO) dąży się
do tego, aby konkurencja nie istniała lub przyjmuje bardziej precyzyjne założenie
– konkurencja nie jest istotna, aby starać się odebrać jej (za wszelką cenę) udział
w rynku. SBO opiera się na dwóch podstawowych zasadach. W oryginalnym
założeniu polegają one na dążeniu do obniżenia kosztów, a z drugiej strony, do
zwiększenia innowacyjnych działań. Koncepcja SBO przewiduje także opracowanie niezbędnych wartości dla partnerów. Przykładem odejścia od Strategii Czerwonego Oceanu na rzecz Błękitnego jest rynek komputerów PC. Na nim obowiązuje bardzo silna i pozbawiona skrupułów rywalizacja. Większość producentów
(Dell, Acer, Fujitsu-Siemens, HP, Gateway, Sony, Toshiba, Lenovo itd.) dysponuje
tak naprawdę standardowymi produktami, bardzo do siebie zbliżonymi. Natomiast technologiczna zmiana, jaką zaproponowało Apple w postaci iPod’a oraz
iTun’a, „otworzyła” całkiem nowy rynek na powyższe produkty. Dzięki rozwiązaniu innowacyjnemu Apple pozbyło się konkurencji, zwiększyło swój udział
w rynku i mogło realizować zyski monopolistyczne.
Rys. 3. Innowacje a Strategia Błękitnego i Czerwonego Oceanu.
Źródło: Opracowanie własne.
Kolejną istotną strategią jest wdrożenie koncepcji dostaw na zasadzie just in
time. Koncepcję tę w latach 70. XX wieku wdrożył koncern samochodowy Toyota.
Idea opierała się na konieczności ograniczenia kosztów produkcji (zwłaszcza
w odniesieniu do zaopatrzenia) oraz podniesienia jakości. Głównym obszarem
analiz stała się gospodarka magazynowa i logistyka. Celem było obniżenie nakładów związanych z obsługą rozbudowanych magazynów i utrzymywania kosztownych zapasów. Zapasy stanowią niepotrzebny koszt i w bezpośredni sposób
wpływają na obniżenie zysków. W koncernie Toyota zdołano nie tylko zapewnić
niezbędne do produkcji dostawy w ustalonym terminie, ale znacznie ograniczono
zbędne zapasy, nadprodukcję, zwiększono efektywność pracowników poprzez
15
wyeliminowanie bezużytecznych procesów, zwrócono podstawową uwagę na te
zakresy działań, które w zasadniczy sposób przyczyniają się do zwiększenia wartości dodanej. Dodatkowo innowacja just in time wpłynęła na konieczność ciągłego doskonalenia pracowników. W efekcie koncern Toyota znacznie poprawił
swoją pozycję konkurencyjną wobec pozostałych producentów samochodów.
Samochody Toyota zaczęto postrzegać jako niezawodne i osiągające dobrą relację jakości w stosunku do ceny sprzedaży. Podobieństwem zmian innowacyjnych
w logistyce odznacza się koncepcja kanban. Polega ona na tym, że w przedsiębiorstwie nie powinno być: żadnych braków, żadnych opóźnień, żadnych zbędnych
(a najlepiej wcale) zapasów, żadnych kolejek – gdziekolwiek i po cokolwiek, żadnych bezczynności, żadnych zbędnych operacji technologicznych i kontrolnych,
żadnych zbędnych przemieszczeń (tzw. „siedem razy żadnych”). W ten sposób
w przedsiębiorstwie wszystkie działania są skoncentrowane na tych procesach,
które sprzyjają zdobyciu przewagi konkurencyjnej. Ponadto przedsiębiorstwo
osiąga mistrzostwo procesowe i optymalizuje koszty swojej działalności. Konkretnym przykładem firmy, która dzięki innowacji osiągnęła sukces, jest koncern
Nokia. Firma, która została założona w Finlandii w 1865 r., zajmowała się głównie produkcją masy papierowej (pulpy) i galanterii gumowej. W kolejnych latach
zajęła się wytwarzaniem sprzętu AGD (przede wszystkim telewizorów) oraz kabli.
Pomimo przebranżowienia Nokia nie osiągnęła wyraźnej przewagi konkurencyjnej nie tylko w Skandynawii, ale nawet na swoim macierzystym rynku. Zarządzający przedsiębiorstwem Nokia wykorzystali tradycyjną metodę portfelową
do określenia takich sektorów gospodarki, w których można osiągnąć dynamikę
wzrostu. Sama metoda portfelowa została odpowiednio zmodyfikowana, gdyż
uwzględniono w niej (po raz pierwszy) zmiany na rynkach światowych w relacji
do udziału produkcji fińskiej.
Rys. 4. Metoda portfelowa w analizie sektorów – przypadek Nokii.
Źródło: Opracowanie własne.
16
Analizie poddano praktycznie wszystkie sektory gospodarki. Ustalono, że
najszybciej rozwijającym się sektorem będzie informatyka i telekomunikacja. Na
świecie branży tej przypisywano szybki rozwój, a udział produkcji fińskiej w świecie okazał się rosnący. Bardzo niekorzystnie oceniono przemysł ciężki. Udział
produkcji fińskiej w świecie malał, a dynamika produkcji światowej była niewielka. Efektem analizy sektorów był pomysł na zapoczątkowanie produkcji telefonów komórkowych. Nokia stała się wiodącym przedsiębiorstwem na świecie
w produkcji telefonów, ponadto przekształciła się w największy koncern w Finlandii, zapewniający temu krajowi blisko 25% wpływów z całego eksportu. Powyższy
sukces był możliwy dzięki zastosowaniu innowacyjnych rozwiązań w planowaniu (modyfikacja metody portfelowej) oraz wdrożeniu innowacyjnego produktu.
Z dużą dozą prawdopodobieństwa można przyjąć, że brak rozwiązań innowacyjnych spowodowałby ograniczenie rozwoju firmy Nokia. Z pewnością nie byłaby
ona konkurencyjnym przedsiębiorstwem w skali światowej.
Wprowadzanie rozwiązań innowacyjnych wiąże się ich upublicznieniem.
Stają się one z biegiem czasu powszechnie znane. Z tego względu twórcy starają się chronić swoje osiągnięcia. Odkąd pojawiły się innowacje, powstał rynek
naśladowców, którzy bądź dokładnie kopiują oryginały, bądź też wprowadzają
nieznaczne zmiany. Chodzi głównie o to, aby twórcy nie mogli jednoznacznie
stwierdzić wykorzystywania ich oryginalnego pomysłu. W strategii zarządzania
występuje pojęcie benchmarkingu – które polega na pewnym porównywaniu się
z najlepszymi, ci którzy są w pewnym stopniu pionierami skutecznych rozwiązań innowacyjnych. Nie polega to tylko i wyłącznie na przejmowaniu ich osiągnięć, ale przede wszystkim na dalszym udoskonaleniu zachodzących procesów5.
W ten sposób firma wykorzystująca benchmarking poprawia swoją dotychczasową
pozycję rynkową. W literaturze przedmiotu najczęściej wyróżnia się następujące
rodzaje benchmarkingu:
–strategiczny,
–finansowy,
–operacyjny,
–procesowy,
–produktowy,
–wewnętrzny,
–zewnętrzny.
Twórcy rozwiązań innowacyjnych już w średniowieczu poszukiwali ochrony.
Rządzący w pełni zdawali sobie sprawę z roli, jaką odgrywają innowacje i starali
się zapewnić w tym zakresie stosowną ochronę. Pierwszym w pełni profesjonalnym aktem prawnym była tzw. ustawa wenecka z 1474 roku. Dożowie z Wenecji
(wówczas potężnej republiki włoskiej) określili zasady ochrony rozwiązań patentowych, a za ich złamanie przewidziano kary. Twórcy byli stosownie nagradzani.
5
Boxwell R.J. Benchmarking for Competitive Advantage. McGraw-Hill 1994, s.26
17
W tym czasie innowacje traktowano jako rozwiązanie (usprawnienie) techniczne.
Z biegiem czasu i dynamicznym rozwojem gospodarczym ochrona innowacji
stała się w pełni profesjonalna. W większości państw świata wprowadzono prawo
patentowe. Patentem należy określić takie rozwiązanie innowacyjne (niekiedy
określane mianem wynalazku), które jest nowe, posiada pewien poziom „wynalazczości” i nadaje się do przemysłowego zastosowania6. Na szczeblu międzynarodowym ochroną własności innowacyjno-patentowej zajmuje się jedna z agend
ONZ z siedzibą w Genewie – Światowa Organizacja Własności Intelektualnej.
Działa od 1974 roku i jej głównym celem jest koordynacja ochrony własności
intelektualnej i praw autorskich. Każdy twórca oryginalnego opracowania zdobywa prawa autorskie, a jeżeli opracowanie posiada walor aplikacyjny – powinien
otrzymywać z tego tytułu stosowne wynagrodzenie. Oprócz wynalazków, patentów, ważne miejsce zajmuje także wzór użytkowy. Wzorem użytkowym określa się
nowe (innowacyjne) rozwiązanie dotyczące kształtu, budowy określonego przedmiotu. Wzór użytkowy może podlegać ochronie, z reguły na okres 10 lat. Z perspektywy zarządzania przedsiębiorstwem dużą rolę odgrywa znak towarowy. Jest
nim z reguły rysunek, wyraz, kompozycja, ornament, forma przestrzenna, dźwięk
lub nawet melodia. Opracowanie skutecznego znaku towarowego (tj. takiego,
który wyróżnia produkt na rynku, wywołuje pozytywne emocje, kojarzony jest
z wysoką jakością, prestiżem) wymaga innowacyjnego zarządzania. Nie jest to
zadanie łatwe. Można swoimi działaniami osiągnąć wręcz odwrotny od zamierzonego skutek. Jest to szczególnie niebezpieczne, kiedy przedsiębiorstwo tłumaczy
z macierzystego języka na język innego kraju, zachowując oryginalną pisownię.
Np. techniczny produkt o nazwie Chevy Nova w Polsce może być nawet pozytywnie kojarzony, a w Hiszpanii już niekoniecznie. „No va” po hiszpańsku znaczy
„nie działa”. Z drugiej jednak strony, znak towarowy powszechnie rozpoznawalnych marek Coca-Coli, Adidasa, Nike, Microsoft, Reebok jest szacowany na wiele
miliardów dolarów. Dlatego takie znaki szczególnie podlegają ochronie, a ich właściciele osiągają wymierne korzyści.
Znaczenie innowacji w podejściu makroekonomicznym
W większości państw o ugruntowanej gospodarce rynkowej wdrożenie innowacji z jednej strony spoczywa na samych przedsiębiorstwach, a z drugiej jest
koordynowane na szczeblu państwa. Część przedsiębiorstw, a zwłaszcza duże koncerny stworzyły także silne zaplecze naukowe, którego zadaniem jest stałe monitorowanie zachodzących w organizacji i otoczeniu procesów. Efektem tego ma
Rybiński J. Kryteria i zakres wiedzy chronionej w Polsce [w:] Gospodarka oparta na wiedzy.
Redakcja naukowa I.K.Hejduk, J.Korczak. Wydawnictwo Politechniki Koszalińskiej. 2006. s.19
6
18
być przedstawienie i wdrożenie rozwiązań innowacyjnych. Natomiast na szczeblu centralnym innowacje są wspierane nie tylko poprzez finansowanie szkolnictwa i ośrodków badawczo-rozwojowych, ale kreowanie warunków do wdrażania
rozwiązań innowacyjnych. Podmioty gospodarcze muszą być stymulowane do
poszukiwania i adaptowania stosownych pomysłów. W tym celu wykorzystywane
są różnego rodzaju zachęty w postaci:
– ulg podatkowych,
– preferencyjnych kredytów (np. Program Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości „od Innowacji do Biznesu”),
–subwencji,
–dopłat,
– wsparcia finansowego z programów międzynarodowych np.unijnych,
– zamówień rządowych,
–doradztwa.
Zaangażowanie władz centralnych w działania innowacyjne jest zazwyczaj
mierzone udziałem wydatków z budżetu państwa na tzw. badania i rozwój (Research and Development). Wydatki te porównuje się w relacji do PKB danego kraju.
Na podstawie analizy literatury przedmiotu można stwierdzić, że innowacyjność
jest z jednym z podstawowych filarów dobrobytu. Można stwierdzić także, że
w krajach, w których innowacyjność jest na wysokim poziomie, następuje silny
wzrost gospodarczy (rys 5).
Rys. 5. Związek innowacji z PKB wybranych państw świata.
Źródło: Kierunki zwiększania innowacyjnosci gospodarki na lata 2007-2013. Ministerstwo Gospodarki. Departament Rozwoju Gospodarki. Warszawa. 2006. str. 8.
Pomiędzy wskaźnikiem tzw. summary innovation index, a PKB zachodzi
dodatnia korelacja stochastyczna. Oznacza to, że wraz z wzrostem indexu zwiększa
19
się PKB analizowanego kraju. W USA, Szwecji, Danii, Holandii, krajach Beneluxu
PKB per capita jest wyższe niż wśród 15 krajów Unii Europejskiej, a summary
innovation index przekracza 0,5. Summary innovation index jest miernikiem innowacyjności, składających się z 26 zmiennych (m.in. dotyczących wysokości nakładów na badania i rozwój, liczby patentów, polityki ochrony własności intelektualnej, liczby ośrodków badawczo-naukowych, liczby samodzielnych pracowników
naukowych itd.). Na przestrzeni lat w krajach europejskich wyraźnie ukształtował
się podział na kraje, które na badania i rozwój wydają stosunkowo (w relacji do
PKB) duże kwoty i te, które nie przeznaczają znacznych sum.
Rys. 6. Wydatki na badania i rozwój w wybranych państwach w latach 2000-2011 (%PKB).
Źródło: Eurostat. Science, technology and innovation in Europe.2012 Edition.
Pod względem wydatków na badania i rozwój od lat w Europie przodują
Niemcy i Szwedzi, którzy przeznaczają ponad 2% swojego PKB, inne kraje,
w tym Polska, ponad dwukrotnie mniej. Sam poziom wydatków nie jest do końca
wystarczającym wskaźnikiem. Oprócz tego ważniejsza jest ocena efektywności
wydatków. Można bowiem wydatkować relatywnie niewielkie kwoty, ale ich efektywność okazuje się bardzo wysoka. I odwrotnie. Znaczne nakłady nie przynoszą
pożądanych efektów. Bywa bowiem i tak, że opracowania, patenty, wzory użytkowe itd., które powstały w wyniku poniesionych wydatków na badania i rozwój pozostają niewykorzystane. Źródła wydatków na badania i rozwój zazwyczaj
dzieli się na dwie podstawowe grupy:
1) tzw. technological push – kiedy to nauka wywiera wpływ na przeprowadzenie
zmian,
2) tzw. market pull – kiedy to rynek (jego potrzeby) wyznaczają konieczność
opracowania pożądanych rozwiązań.
Komisja europejska (w nawiązaniu do strategii Lizbońskiej) analizuje
w poszczególnych krajach rozwój tzw. gospodarki opartej na wiedzy. Uwzględnia pięć zakresów: tworzenie zasobów wiedzy, motory innowacyjności, ducha
przedsiębiorczości i innowacyjności oraz wdrożenie rozwiązań innowacyjnych,
ochronę własności intelektualnej. Zdaniem Komisji Europejskiej, a dokładnie
Dyrekcji Generalnej ds. Polityki Regionalnej, najbardziej efektywne są: Finlandia, Szwecja, Dania i Niemcy. Drugą grupę tworzą: Francja, Luksemburg, Irlan20
dia. Wielka Brytania, Austria, Norwegia. Do trzeciej (państwa, które włączyły się
w proces innowacyjności zalicza się: Słowenię, Czechy, Portugalię, Litwę, Łotwę
i Maltę. Kraje, które okazują się najsłabiej zaangażowane w procesy innowacyjne
to Hiszpania, Bułgaria, Polska, Rumunia i Turcja.
Związek nauki z działalnością biznesową w zakresie innowacyjności
Bardzo ważnym zagadnieniem staje się połączenie szeroko rozumianej
nauki z praktyką gospodarczą. System edukacji musi być kształtowany zgodnie
z potrzebami danego kraju. W ugruntowanych gospodarkach rynkowych połączenie ośrodków naukowo-dydaktycznych z tzw. biznesem odbywa się poprzez
system finansowania. Zdecydowana większość środków na funkcjonowanie szkół
wyższych pochodzi od przedsiębiorców. Odbywa się to głównie poprzez finansowanie określonych badań (których efektem są rozwiązania innowacyjne) oraz
granty, darowizny, system stypendialny dla najlepszych absolwentów. Pozostała
część kwoty jest uzupełniania przez władze centralne. W Polsce (oraz w pozostałych krajach przechodzących transformację) główny ciężar finansowania ośrodków naukowo-badawczych (w tym instytutów naukowych) jest ponoszony przez
budżet państwa. W niewielkim stopniu zaangażowane są środki pochodzące od
przedsiębiorców. Można odnieść wrażenie, że przynajmniej część badań jest prowadzona w „oderwaniu” od działalności gospodarczej i stosowne propozycje rozwiązań nie są wdrożone. Tym samym Polska przegrywa walkę konkurencyjną.
Jednym z proponowanych rozwiązań (zmierzających do poprawy sytuacji) jest
połączenie nauki z praktyką poprzez tzw. parki oraz inkubatory technologiczne.
Parki i inkubatory technologiczne nie są propozycją nową. Pierwsze parki technologiczne pojawiły się w USA już w latach 50 XX wieku, w Stanford i Karolinie Północnej. Należy przywołać przykład dobrego amerykańskiego uniwersytetu Stanford. Otóż już w 1951 r. Uniwersytet Stanforda poszukiwał dodatkowych źródeł finansowania. Wydzierżawił część swojego terytorium przedsiębiorstwom zajmującym się zaawansowanymi technologiami (np. firmie lotniczej Lockheed, General Electric, Shockley Transistor Laboratory). Zgrupowanie w jednym
miejscu kilku tego typu firm, dało początek innowacyjnemu parkowi technologicznemu pod powszechnie znaną nazwą tzw. Doliny Krzemowej (Silicon Valley). Z jednej strony Uniwersytet Stanford był wspierany środkami z dzierżawy,
a z drugiej jego absolwenci i pracownicy mogli uczestniczyć w konkretnych programach badawczych. Przykładem dobrego powiązania nauki i biznesu na Uniwersytecie Stanforda jest twórca myszki komputerowej dr Douglas C. Engelbart,
pracujący w Stanford Research Institute. W 1961 roku stworzył on projekt urządze21
nia mającego zapewnić łatwą nawigację na monitorze. Realizacja projektu trwała
aż 7 lat, z których 4 pochłonęły testy na prototypach. Zaprezentowane w 1968 roku
urządzenie różniło się znacznie od współcześnie używanych. Nie posiadało kulki
(o myszkach optycznych nikt wówczas nawet nie marzył), zamiast tego u jego
spodu znajdowały się dwa kółka. Na górze natomiast umieszczony był pojedynczy
klawisz. Nim upodobniło się do dzisiejszych, czekało je jeszcze wiele lat rozwoju7.
Z biegiem lat wytworzyła się w USA wyraźna specjalizacja. Jedna grupa przedsiębiorstw zajmowała się typowymi badaniami naukowymi, natomiast druga grupa
starała się wdrożyć rozwiązania w określone przedsięwzięcia biznesowe. Wykształciła się tzw. filozofia klastrów (grona) – łączenie wysiłków różnych przedsiębiorstw
posiadających nawet odmienne specjalizacje w celu osiągania wymiernych wspólnych efektów. Cel aplikacyjny rozwiązania innowacyjnego łączy zaangażowane
podmioty. Trudno jest jednemu być zarówno pionierem w zakresie innowacji oraz
zajmować się aplikacją. Musi być podział ról. Końcowy efekt (wynik) umożliwia
stosowny podział osiąganych korzyści. Uwzględnia się zaangażowanie poszczególnych podmiotów oraz ich rolę w procesie innowacyjnym.
W ślad za rozwiązaniem przyjętym w USA pojawiły się różnego rodzaju powiązania uczelni, władz administracyjnych z przedsiębiorstwami prywatnymi. Dzięki
temu poszczególne ośrodki osiągnęły wyraźną specjalizację i przewagę konkurencyjną. Londyn stał się wiodącym centrum finansowym w Europie i liczącym się
centrum w świecie, Antwerpia – silnym ośrodkiem petrochemicznym, Skandynawia zaś słynie z klastrów informatycznych oraz bio-farmaceutycznych.
Rys. 7. Formy przedsiębiorczości akademickiej.
Źródło: Opracowanie na podstawie Moszkowicz M. Gospodarka oparta na wiedzy – od przedsiębiorczych postaw
do przedsiębiorczego procesu [w:] Przedsiębiorczość i innowacje. Uwarunkowania i czynniki rozwoju. Redakcja
naukowa J. Pyka. Towarzystwo Naukowe Organizacji i Kierowania. Katowice. 2007.
7
22
http://www.emetro.pl/emetro/1,82493,6040974.html . data dostępu 2012-03-16
Ważne miejsce w kreowaniu innowacyjnej gospodarki przedsiębiorstw
odgrywa społeczność akademicka. Nie dotyczy to tylko kadry naukowej, ale także
i studentów. Zakres i formy przedsiębiorczości akademickiej są już dość szerokie.
Możliwości wdrażania innowacyjnych rozwiązań można realizować w oparciu
o organizacje spinowe, parki naukowo-technologiczne, ośrodki transferu technologii. Dla absolwentów istnieje droga poprzez biura karier i akademickie inkubatory przedsiębiorczości. Dużą rolę mogą pełnić staże w innowacyjnych przedsiębiorstwach. Termin – innowacyjne przedsiębiorstwo – należy w tym ujęciu interpretować szerzej. Są to z jednej strony podmioty, które wdrażają innowacje, ale
poszukują ich nie tylko w oparciu o własne zaplecze, ale we współpracy z ośrodkami akademickimi. Odbywający staże w tego typu przedsiębiorstwach zdobywają informację na temat aktualnych potrzeb podmiotów gospodarczych, zostają
włączeni w programy badań, a co najważniejsze, oceniają wyniki aplikacyjne.
Korzyści z tego tytułu mogą być dzielone między zainteresowane strony.
Ważną formą powiązania nauki z biznesem są tzw. formy spinowe, a zwłaszcza spin off i spin out. Termin spin off dotyczy formy organizacyjnej, w której
przedstawiciel uczelni zakłada przedsiębiorstwo w celu komercjalizacji osiągnięć
naukowych. Osobą taką może być także student lub nawet absolwent. Założyciele pozostają w ścisłym związku z macierzystą uczelnią. Spin out polega natomiast także na powołaniu przedsiębiorstwa w celu komercjalizacji rozwiązań
naukowych (innowacyjnych), ale jego założyciele nie utrzymują już ścisłych relacji z uczelnią. Są to tak naprawdę dwa różne podmioty gospodarcze. Celem obu
form organizacyjnych jest promocja przedsiębiorczości akademickiej. Uniwersytet Warmińsko-Mazurski może pochwalić się znacznymi osiągnięciami w tym
zakresie. Dobrym przykładem spinowych powiązań jest spółka, jaką założyli
Michał Kaszuba i Jacek Wojciechowicz. Obaj studiowali na olsztyńskim uniwersytecie biotechnologię. Nauka o genach interesowała ich od liceum, potem rozwijali
swoją pasję w uczelnianych laboratoriach. Po studiach zostali na UWM-ie, byli
doktorantami w katedrze fizjologii roślin. W 2006 roku zdecydowali się założyć
firmę świadczącą usługi biotechnologiczne w Wielkopolsce, bo tam praktycznie
nie istniał rynek takich usług, a było na nie duże zapotrzebowanie. Tak powstało
Poznańskie Centrum Badań DNA. Na bazie CB DNA stworzyli grupę kapitałową
pod nazwą Inno-Gene (skrót od Innowacyjna Genetyka) i zadebiutowali na giełdzie warszawskiej New Connect. Celem Inn-Gene jest inwestowanie w spółki biotechnologiczne, takie jak Centrum Badań DNA, które pozostanie okrętem flagowym grupy. Oprócz badań ludzkich genów, zajmują się też genetyką weterynaryjną8.
Powyższy przykład jest typowym powiązaniem w ramach spinu i rozwiązań
innowacyjnych. Należy jednak podkreślić inne korzyści wynikające z prób łączenia
http://olsztyn.gazeta.pl/olsztyn/1,48726,9044467,Absolwenci_UWM_zadebiutuja_na_
gieldowym_parkiecie.html data pobrania 2012-03-15
8
23
nauki z praktyką gospodarczą. W sytuacji kiedy wśród młodzieży nawet dobrze
wykształconej występuje duże bezrobocie, wówczas najlepszym rozwiązaniem jest
próba założenia własnego przedsiębiorstwa. Szkoły wyższe oferują różne kierunki
kształcenia, w tym np. zarządzanie i absolwenci tego kierunku są szczególnie predysponowani do prowadzenia prywatnych przedsiębiorstw. W takim przypadku
dochodzi do weryfikacji nabytych na studiach umiejętności, a dla kadry akademickiej jest to też swoisty sprawdzian dotyczący form, trybu i jakości kształcenia.
Na wpływ założenia własnej działalności (typu spinowego) ma nie tylko przygotowanie merytoryczne kandydata, musi mieć on odpowiednie wsparcie.
Również w innych krajach (zwłaszcza w Unii Europejskiej) powstało szereg interesujących inicjatyw łączących instytuty badawcze, uniwersytety z biznesem w zakresie promocji rozwiązań innowacyjnych. Warto przywołać następujące przykłady:
– program ADVANCE w Wielkiej Brytanii; w ramach tego porozumienia
współpracują m.in. następujący partnerzy: Cranfield University, Oxford University, Oxford Brookes University, MIRA Ltd, the Oxford Trust and the Heart
of England Business Link. Zadaniem ADVANCE jest prowadzenie prac nad
nowymi technologiami,
– projekt COMI (Wielka Brytania) polega na wykorzystaniu fizyki kwantowej
w produkcję materiałów nowej generacji,
– partnerstwo „Mini-waste” jest opracowaniem nowoczesnych technologii oraz
proce­sów wytwórczych ograniczających odpady przemysłowe; porozumienie
tworzą przede wszystkim University of Bristol, University of Cambridge, Uni­
versity of Exeter, University of Hull, University of Oxford, University of Nottingham, Trent,
– w Szwecji powstał projekt VISNAU; projekt ten dofinansowuje 50% przedsięwzięcia innowacyjnego,
– program LINK łączący typowe instytuty badawcze w Wielkiej Brytanii z biznesem; zadaniem jest wypracowanie odpowiednich rozwiązań innowacyjnych, które poprawią konkurencyjność poszczególnych podmiotów.
Oceniając poziom innowacyjności wybranego kraju czy też regionu, stosuje
się odpowiednie mierniki. Mierniki są rozbudowane. Zawierają szereg zmiennych, stąd w literaturze przedmiotu określane są mianem metodologii wyliczenia
odpowiednio miernika. Najczęściej wykorzystywane to:
– metodologia Oslo (badania nad innowacyjnością),
– metodologia Frascati (nacisk na działalność w zakresie badań i rozwoju),
– metodologia innowacji w krajach rozwijających się, tzw. Bogota manual,
– metodologia badania zasobów ludzkich, tzw. Canberra Manual,
– metodologia badań patentowych.
Oceniając innowacyjność poszczególnych krajów, należy również uwzględnić warunki prowadzenia działalności biznesowej. Im są one korzystniejsze, tym
zwiększają się szanse na pojawienie się innowacyjnych podmiotów rynkowych.
24
Z reguły szczegółowej analizie podlega otoczenie, a w nim bierze się pod uwagę
tzw. otoczenie prawne, ekonomiczne, społeczne i technologiczne (tzw. PEST).
Uwzględnia się inne czynniki determinujące powstanie przedsiębiorstw, np.
liczbę niezbędnych procedur i dni poświęconych na założenie własnego przedsiębiorstwa. W Polsce liczba ta jest na tle pozostałych państw relatywnie duża i nie
sprzyja aktywności biznesowej.
Tabela 1. Liczba procedur i dni niezbędnych do założenia prywatnego przedsiębiorstwa
w wybranych państwach.
Kraj
Australia
Austria
Belgia
Bułgaria
Estonia
Irlandia
Islandia
Japonia
Kanada
Singapur
Słowacja
Wielka Brytania
Kraje OECD
USA
Polska
Liczba procedur
2
8
3
4
5
4
5
8
1
3
6
6
5,6
6
6
Liczba dni
2
28
4
18
7
13
5
23
5
3
16
13
13,8
6
32
Źródło: M.Gerla. Czynniki determinujące powstawanie firm Spin off/spin out oraz źródła ich finansowania [w:]
Spin off, Spin out jako instrument budowania przedsiębiorczości akademickiej oraz stymulowania innowacyjności
regionu. Redakcja naukowa A.P. Balcerzak, M. Moszyński. PTE.Toruń. 2011.
W powyższym zestawieniu Polska nie wypada najlepiej. Przy założeniu przedsiębiorstwa prywatnego wymaga się sześciu procedur i zajmuje to aż trzydzieści
dwa dni. W Australii jest czas skrócony do dwóch dni i dwóch procedur. Warto
odnieść się do średniej, jaka ma miejsce w krajach OECD. Wśród tych państw
średnia liczba procedur wynosi 5,6 a liczba dni 13,8. Konkludując ten wywód,
należy stwierdzić, że w Polsce liczba procedur nie odbiega od średniej w krajach
rozwiniętych gospodarczo, ale zajmuje to zbyt dużo czasu – ponad miesiąc. I to
ostatnie kryterium wymaga stanowczej poprawy. Czas trwania procedur musi być
skrócony. Jednym z ważnych czynników, który może temu sprzyjać, jest planowana cyfryzacja kraju. Procedury, zwłaszcza administracyjne, mają być usprawnione, przejrzyste i w dużym stopniu (dzięki technologiom informatycznym)
zautomatyzowane.
25
Corocznie Bank Światowy przedstawia raport na temat prowadzenia działalności gospodarczej w zdecydowanej większości państw. Raport nosi nazwę Doing Business. W 2011 roku Polska według Banku Światowego zajęła na świecie 62 pozycję,
wśród 183 badanych krajów. Lepiej od Polski wypadły m.in. Estonia (24 miejsce),
Słowacja (48 miejsce). Od lat pierwsze miejsca zajmują Hongkong, Singapur i Nowa
Zelandia. W czołówce są USA, Kanada i państwa skandynawskie. Analitycy Banku
Światowego dostrzegają w Polsce wiele korzystnych zmian, ale nadal jest wiele mankamentów. Autorzy raportu poddają analizie koszty założenia działalności gospodarczej w relacji do dochodów, dostęp do kredytów, bezpieczeństwo udzielania kredytów, tryb i koszty uzyskania pozwolenia na budowę, koszty likwidacji przedsięwzięcia i system prawny, a zwłaszcza wymiar sprawiedliwości. Polska bardzo niekorzystnie wypada na tle innych państw w zakresie czasu i kosztów dochodzenia
swoich roszczeń przed sądem. Średni czas postępowania wynosi w Polsce prawie
rok9. W konsekwencji tak długiego okresu przedsiębiorcy ponoszą znaczne wydatki
i nie koncentrują się na prowadzeniu działalności, ale na procedurach administracyjnych. Ponadto w Polsce koniecznością staje się regulacja systemu podatkowego
(128 miejsce w świecie). System podatkowy jest niespójny, często podlega zmianom,
występują zbyt liczne zwolnienia, ulgi przedmiotowe i podmiotowe (np. w podatku
VAT). Sprzyjać temu będzie powszechna elektronizacja, uproszczenie systemu
podatkowego, a w odniesieniu do wymiaru sprawiedliwości większa dostępność
do zawodu prawnika. Korporacje niechętnie godzą się na zwiększenie prawników
uprawnionych do wykonywania zawodu. Dlatego usługi prawnicze w Polsce są drogie w relacji do dochodów obywateli. Ponadto „dostępność” prawników (ustalana
liczbą prawników przypadających na 10 000) jest jedną z niższych w Europie. Likwidacja przedsiębiorstwa nie powinna być zbyt kosztowna i długotrwała. Szereg krajów (w tym np. Białoruś) stwarza udogodnienia do założenia firmy, ale już jej likwidacja jest sporym problemem. Pochłania relatywnie dużo czasu i kosztów. Jest to
swoista pułapka dla przedsiębiorców, a przecież powinni oni mieć także ułatwienia
związane z likwidacją swojego przedsiębiorstwa. Nie wszystkie okoliczności mogły
być przecież uwzględnione podczas analizy lub też w trakcie działalności zasadniczo zmieniły się warunki, wówczas względna łatwość i bezpieczeństwo zamknięcia
firmy sprzyja przedsiębiorczości obywateli.
Uwarunkowania innowacyjności na szczeblu
mikroekonomicznym
Można przyjąć założenie, że gospodarka danego kraju jest w takim stopniu
innowacyjna, na ile przedsiębiorstwa wykorzystują rozwiązania innowacyjne.
9
26
Doing Business 2011. World Bank. Washington 2012. s.132
Pojawia się zatem uzasadnione pytanie, od czego w przedsiębiorstwach zależy
podejście innowacyjne? Podstawową rolę ogrywa wiedza. Dlatego też w podmiotach gospodarczych muszą być stworzone odpowiednie warunki do pozyskiwania
wiedzy, jej wykorzystywania, gromadzenia i kreowania. Przedsiębiorstwo oparte
na wiedzy skłania do aktywności i kreatywności swoich pracowników. Podejście
do organizacji opartej na wiedzy wymaga zdefiniowania terminu wiedza. W literaturze przedmiotu nie jest ona jednoznacznie interpretowana. Część autorów jest
skłonna utożsamiać wiedzę z zasobem posiadanych informacji, ale zdecydowana
większość przychyla się do stwierdzenia, że wiedza jest to umiejętność pozyskania, przyswojenia i wykorzystania informacji10. Sam zasób informacji jest istotny,
ale brak umiejętności ich wykorzystania powoduje, że te zasoby pozostają niewykorzystane. Obecnie, dzięki technologiom informatycznym, postępującej globalizacji dostęp do informacji jest praktycznie nieograniczony, musi być zatem umiejętność wykorzystania informacji. Generalnie wiedzę dzieli się zazwyczaj na kilka
podstawowych kategorii:
– wiedzę jawną,
– wiedzę ukrytą,
– wiedzę skodyfikowaną,
– wiedzę chronioną,
– wiedzę tajną.
Rys. 8. Kategorie wiedzy.
Źródło: Opracowanie własne.
10
Buszko A. Kreowanie wiedzy w przedsiębiorstwie budowlanym. TNOiK. Toruń 2010. s. 45.
27
Wiedza jawna jest wiedzą obiektywną, powszechnie dostępną, łatwą do zapisania i przekazania. Na bazie wiedzy jawnej powstaje wiedza skodyfikowana.
Tworzy ją zespół norm, wyraźnie określonych zasad postępowania. Wyróżnia ją
racjonalne podejście do faktów i cechuje się formalnymi metodami postępowania. Natomiast wiedza ukryta jest subiektywna, często oparta na indywidualnym
systemie wartości, ideałów i wierzeń. W odróżnieniu do wiedzy jawnej pozostaje
trudna w zapisie i przekazie. Jej wykorzystanie bardzo często opiera się na intuicji
poszczególnych pracowników. Wiedza chroniona jest zazwyczaj związana z chęcią ograniczenia jej wykorzystywania. Może nią być pewien proces produkcji (tak,
jak np. w produkcji Coca-coli), wzór użytkowy czy też znak towarowy. Wiedza
tajna zarezerwowana jest tylko dla nielicznych (z reguły najważniejszych, odpowiedzialnych za przedsiębiorstwo) osób. Wiedza tajna jest związana z bezpieczeństwem. Nie jest wymagane, aby była ona dostępna dla wszystkich zainteresowanych. Jeżeli zostanie pozyskana przez konkurencję, może być relatywnie łatwo
wykorzystana w celu zasadniczego ograniczenia funkcjonowania (a nawet likwidacji) podmiotu gospodarczego. Pomiędzy innowacją a wiedzą jest ścisły związek,
ale występują pomiędzy nimi zasadnicze różnice.
Tabela 2. Podstawowe różnice między wiedzą o innowacjami.
Cecha
Innowacja
Wiedza
Aplikacja
bieżąca, stale
odłożona w czasie
Mierzenie
nowe produkty, technologie
indeksy zasobów niematerialnych
Strategie zarządzania
Czynniki sprzyjające
Bariery
Lokalizacja
konkurencja, kryzys
relacyjne
procesy
powszechna wymiana informacji
mikro i makroekonomiczne
pracownicy
Wiedza jest związana z pracownikami, a innowacja dotyczy w głównym stopniu
procesów. Czynnikami sprzyjającymi innowacji są najczęściej konkurencja i kryzys.
Wówczas koniecznością staje się wprowadzenie nowych, innych w porównaniu do
powszechnie znanych rozwiązań. Może to być inspiracją do innowacji. Natomiast
rozwojowi zasobów wiedzy sprzyja wymiana informacji. Mierzenie innowacji może
odbywać się poprzez osiągane wyniki (w tym materialne np. wyniki finansowe
RONA, EBIT, zyski, ekonomiczna wartość dodana itd.), albo bezpośrednio poprzez
wprowadzenie nowych produktów, technologii czy strategii zarządzania. Wiedzę
zarówno na szczeblu mikroekonomicznym, jak i makroekonomicznym zazwyczaj mierzy się za pomocą indeksów wiedzy. Przedsiębiorstwo powinno zapewnić
w kolejnych okresach swojego funkcjonowania systematyczny wzrost zasobów wiedzy i jej wykorzystywania. Może zdarzyć się sytuacja, gdzie mimo znacznych zasobów wiedzy są one praktycznie niewykorzystywane i nie sprzyjają innowacyjności.
28
Pozyskanie wiedzy, a na jej bazie opracowanie rozwiązań innowacyjnych
odbywa się dzięki procesom dyfuzji. Pod tym pojęciem przyjmuje się nabycie
nowych zasobów, w tym przypadku wiedzy. Dyfuzja może odnosić się do obszaru:
– samego przedsiębiorstwa; wówczas określana jest mianem dyfuzji wewnętrznej,
– otoczenia; w takim przypadku mamy do czynienia z dyfuzją zewnętrzną.
Pracownicy zdobywają często (np. w wyniku długoletniej praktyki, doświadczenia, własnych pomysłów racjonalizatorskich, usprawnień) unikalną wiedzę.
Dyfuzja wewnętrzna powinna powodować większą dostępność tej wiedzy wśród
pozostałych pracowników. W Japonii wykorzystuje się zasadę współpracy mistrz-uczeń. Pracownik, który osiąga wyraźną specjalizację, jest postrzegany jako osoba
o dużych zasobach wiedzy, kreatywna i skłonna do innowacyjności – dzieli się
swoimi umiejętnościami z pozostałymi. Dyfuzja wewnętrzna może odbywać się
także na podstawie prowadzenia przez przedsiębiorstwo własnych badań. Ponadto
w przedsiębiorstwach wprowadza się następujące działania usprawniające zwiększenie przepływu informacji, służących do zwiększenia zasobów wiedzy:
– wzory postępowania najlepszych pracowników,
–szkolenia,
– nieformalne i formalne spotkania integracyjne,
– tworzenie elastycznych zespołów do rozwiązywania konkretnych problemów.
Rys. 9. Pętla rozwoju wiedzy.
Źródło: Opracowanie własne.
Dyfuzja zewnętrzna jest postrzegana z jednej strony jako tryb pozyskiwania
zasobów wiedzy z otoczenia przedsiębiorstwa (tzw.inbound diffusion), ale także
może być rozpatrywana jako efekt korzyści oferowany przez firmę podmiotom
gospodarczym (tzw. outbound diffusion). Z tego względu bardzo istotne staje się
29
miejsce i rola, jaką odgrywa przedsiębiorstwo w wybranej niszy rynkowej. Szczególnej analizie podlegają związki sieciowe, kapitał społeczny, alianse strategiczne,
umowy partnerskie z poszczególnymi podmiotami niszy rynkowej. Dzięki dyfuzji
zewnętrznej słabo przygotowane do nawiązania walki konkurencyjnej przedsiębiorstwa mogą znacznie zwiększyć swoje zasoby materialne, niematerialne oraz
wdrożyć rozwiązania innowacyjne. Tak się stało m.in. na rynku budowlanym
Hongkongu. Miejscowe firmy wykonawcze nie były w stanie samodzielnie realizować dużych pod względem wartości i zaawansowania technologicznego kontraktów. Nie dysponowały wystarczającymi umiejętnościami, wiedzą, technologiami prowadzenia prac budowlano-montażowymi. Przetargi wygrywały znane
koncerny międzynarodowe m.in. Biuqe, Kumagami Gumi, Skanska, Foster and
Wheeler itd. Miejscowe przedsiębiorstwa były jedynie podwykonawcami prostych
prac budowlano-montażowych. Stopniowo ich udział się zwiększał. Otrzymywały
one zlecenia bardziej skomplikowane i o większej wartości. Cały czas zdobywały
nowe zasoby wiedzy, umiejętności, stawały się innowacyjne. W końcowym etapie mogły już samodzielnie podejmować się realizacji złożonych o dużej wartości kontraktów11. Głównych użytkowników (konsumentów) dyfuzji zewnętrznej
można klasyfikować w oparciu o rynki:
– wewnętrzne (krajowe),
– zewnętrzne (zagraniczne)
przedsiębiorstwa:
–lokalne,
–krajowe,
–globalne.
Z uwagi na to, że obecnie przedsiębiorstwa funkcjonują w układzie związków
sieciowych, poszukuje się rozwiązań innowacyjnych w obrębie łańcucha dostaw.
Łańcuch dostaw jest traktowany jako uzasadniony ekonomicznie przepływ
surowców, materiałów, podzespołów i wyrobów gotowych. Rozpatruje się czas
pozyskania surowców, ich przetworzenia, dostarczenia wyrobu gotowego do finalnego odbiorcy. Na każdym z etapów łańcucha dostaw można osiągnąć stosowne
korzyści. Amerykańska firma Walmart swoją przewagę konkurencyjną osiągnęła
dzięki rozwiązaniom innowacyjnym w zakresie logistyki dostaw. Nie posiada własnych magazynów ani też fabryk. Silnie natomiast jest rozbudowana sieć dystrybucji. Dostawy odbywają się zgodnie z planem sprzedaży, są odpowiednio skoordynowane, a czas realizacji skrócony do niezbędnego minimum.
Ważnym czynnikiem wpływającym na innowacyjność podmiotów gospodarczych jest kultura organizacyjna. Jest ona rozpatrywana w różnych zakresach
oddziaływania na funkcjonowanie przedsiębiorstw. Uwzględnia się jej wpływ
11
Buszko A. Wybrane efekty globalizacji rynku budowlanego w krajach Azji Południowo-wschodniej. Zeszyty Naukowe Politechniki Łódzkiej. Seria Organizacja i Zarządzanie. Nr 38. 2004.
s. 61.
30
przede wszystkim na zasoby wiedzy (szczególnie wiedzę ukrytą). Na tej podstawie można stwierdzić, że kultura organizacyjna jest swoistą bazą, dzięki której można zwiększać pozostałe zasoby niematerialne. Pomimo znaczenia kultury
organizacyjnej w funkcjonowaniu przedsiębiorstw brak jest jednej zunifikowanej jej definicji. Najczęściej przyjmuje się, że kultura organizacyjna jest zespołem
wartości, wierzeń, przekonań wspólnych dla wszystkich pracowników organizacji. Nie utożsamia się jej bezpośrednio z etyką i moralnością. Te ostatnie są pewnymi postulowanymi, powszechnie (ale teoretycznie akceptowane). Natomiast
kultura organizacyjna jest stanem faktycznym i może w sposób zasadniczy różnić
się od etyki i moralności. Część autorów skłania się do przyjęcia tezy, że kultura
organizacyjna jest to sposób, w jaki funkcjonuje przedsiębiorstwo W latach 90.
XX wieku D. R. Denison i G. M. Speitzer dokonali wyodrębnienia szeregu rodzajów kultur ze względu na zarządzanie organizacją.
Tabela 3. Rodzaj kultury i jej wpływ na organizację.
Autor
Typ kultury
Wyróżniające
elementy
Zakres
Wpływ na
Animatorzy oddziałypracowników
wania
Fredericks D.,
podległość,
Webster F.,
hierarchiczna zależność,
Farley A.
kontrola
kadra
osoby
kierownicza zależne
ograniczony
Douglas A.,
Craig W.
współpraca,
pomoc
zespoły
liderzy grup wykonawcze
ograniczony
Chermack F.,
przenikania
Korte R.
wpływ norm
otoczenia
pracownicy
organizaistotny
cja
Weick K.E.,
Klimoski R.
relacyjna
inteligencja,
wiedza,
autorytety
selektywny
ograniczony
Simircich L.
racjonalności dialog, cel,
kierownicy
wybrane
grupy
ograniczony
Bower M.,
Muller-Smith P.
rozwoju
grupowa
współpraca,
kadra
podzaangażowanie zarządzająca władni
ograniczony
Źródło: Opracowanie na podstawie Schneider S.C., de Meyer A. Interpreting and responding to strategic issues:
The impact of national culture. Strategic Management Journal Nr 12 1991, Hofstede G. Cultures and Organizations: Software of the Mind. McGraw-Hill. London. 1991, Muller-Smith P. Core Culture: The Key to Successful
Paradigm Shifts. Management. Journal of Post Anesthesia Nursing Vol 11 Nr 1 (February) 1996, Bower M. The
will to manage. McGraw-Hill. New York. 1996.
31
Poszczególne rodzaje kultury organizacyjnej w różnym stopniu wpływają na
organizację. Odmienny jest także wpływ na zakres oddziaływania, zmienia się rola
kadry kierowniczej. W kulturze hierarchicznej ważnymi elementami pozostają:
zależność pracowników, kontrola, brak inicjatywy ze strony podwładnych. Głównymi animatorami tej kultury pozostaje kadra kierownicza. Nawet w kulturze
grupowej, którą wyróżnia współpraca, pomoc, zakres jej oddziaływania jest relatywnie wąski. Kulturę grupową można uznać z punktu widzenia transferu wiedzy
za pożądaną. Pozwala on na sprawną (w ramach zespołów wykonawczych) realizację zadań. Ze względu jednak na odrębność poszczególnych grup, może wystąpić sytuacja, w której każda z grup posiada własną, odmienną od pozostałych kulturę. W dłuższym okresie zróżnicowanie kultur grupowych może rzutować na
sprawne zarządzanie przedsiębiorstwem i wdrożenie różnych strategii, w tym strategię innowacyjności. W kulturze przenikania chodzi o to, aby pożądane zasoby,
w tym wiedzy, można byłoby pozyskać od innych. Z tego wynika, że ważną rolę
odgrywa fakt współpracy przedsiębiorstwa z innymi podmiotami, w tym instytutami badawczymi czy ośrodkami uniwersytetami. W kulturze rozwoju nacisk jest
położony na współpracę i zaangażowanie pracowników. Pewnym mankamentem
jest jednak dominująca rola kadry zarządzającej, która może w sposób zasadniczy
ograniczać np. inicjatywę pracowników w zgłaszaniu propozycji innowacyjnych
rozwiązań. Odmienną typologię (dość wcześnie – w latach 70. XX wieku) kultur organizacyjnych przedstawił R. Harrison. Wyodrębnił on cztery podstawowe
kategorie:
– kulturę wsparcia,
– kulturę roli,
– kulturę władzy,
– kulturę osiągnięcia.
Kultura wsparcia akceptuje poczucie wspólnoty, duży nacisk położony jest na
integrację, współpracę, rozwiązywanie problemów przy zaangażowaniu większych
grup pracowników. Kultura władzy opiera się na przetrwaniu, silnych związkach z
wybranymi partnerami w niszy rynkowej, zachowaniu dotychczasowego sposobu
funkcjonowania. Kultura roli wyróżnia pragnienie bezpieczeństwa, brak zgody na
gwałtowne zmiany, jeżeli już to zmiany ewolucyjne. Kultura osiągnięcia charakteryzuje się odrębnością poszczególnych pracowników, podkreśla się indywidualność, a nawet dopuszcza eliminację konkurentów12. Trudno jest w sposób jednoznaczny wskazać tylko jedną kulturę organizacyjną sprzyjającą innowacyjności. Jeżeli w kulturze wsparcia dominuje wartość, jaką są innowacje – to wówczas przedsiębiorstwo może stać się organizacją, w której dominuje współpraca
na rzecz nowych rozwiązań. Nawet w kulturze osiągnięcia (np. specjalistyczne
firmy) także można w zakresie innowacji osiągać wymierne korzyści. Natomiast
Harrison R. How to describe Your organization? Harvard Business Review. September –
October. 1972. s. 18.
12
32
w kulturze roli, przy założeniu stałych, sukcesywnych zmian (niezbyt radykalnych) występują okoliczności sprzyjające innowacyjności. Oprócz wyżej wymienionych zasobów niematerialnych bardzo ważną rolę odgrywa styl kierowania
i zarządzania. Styl kierowania należy odróżnić od stylu zarządzania. Ten pierwszy
traktowany jest zazwyczaj jako sposób oddziaływania kierownika na podległych
mu pracowników, natomiast styl zarządzania jest pewną koncepcją prowadzenia
przedsiębiorstwa jako całości w celu osiągnięcia wyznaczonych celów13. Typowe
style zarządzania, które najczęściej są opisywane w literaturze przedmiotu, to:
– zarządzanie przez cele,
– zarządzanie przez wyniki,
– zarządzanie przez motywację,
– zarządzanie przez partycypację,
– zarządzanie przez inspirację,
– zarządzanie przez innowację,
– zarządzanie przez instrukcje,
– zarządzanie przez integrację,
– zarządzanie przez konferencję,
– zarządzanie przez kontrolę,
– zarządzanie przez wyjątki,
– zarządzanie przez zysk,
– zarządzanie przez wartości14.
Z przytoczonych powyżej typów zarządzania najważniejszym wydaje się
zarządzanie przez innowacje. Osoby decyzyjne w przedsiębiorstwie główny nacisk
kładą na wdrożenie innowacji, w nich upatrują sukcesu przedsiębiorstwa. Pozostałe koncepcje zarządzania traktują innowacje drugorzędnie, ale nie oznacza to
sytuacji, w której nie osiągają sukcesów dzięki nowoczesnym rozwiązaniom. Uzupełnieniem stylów zarządzania są typowe style kierowania. One w sposób bezpośredni przyczyniają się do innowacji. Warto mieć na uwadze fakt, że innowacje nie
polegają tylko i wyłącznie na radykalnych zmianach. Często innowacje są wprowadzane na poszczególnych stanowiskach pracy, są one nieznaczne, ale przyczyniają się do poprawy funkcjonowania przedsiębiorstwa. Dlatego w zdecydowanej
większości podmiotów gospodarczych nacisk położono nie tylko na te zasadnicze zmiany, ale również te nieznaczne. Zasadnicze zmiany z jednej strony są sporadyczne, ale z drugiej mogą spotkać się z dużym oporem załogi. Nie zawsze co
nowe, spotyka się z powszechną aprobatą. Natomiast drobne innowacje nie napotykają na szerszy opór i łatwiej jest je wdrożyć. Z tego względu styl kierowania
odgrywa ważną funkcję. Do typowych stylów kierowania zalicza się:
– styl partycypacyjny,
Mroziewski M. Style kierowania i zarządzania. Wybrane koncepcje. Difin. Warszawa. 2005.
Mroziewski op.cit s. 62.
13
s. 59.
14
33
–
–
–
–
–
–
styl autokratyczny,
styl altruistyczny,
styl bierny,
styl biurokratyczny,
styl kompromisowy,
styl promocyjny.
Ze względu na innowacyjność, szczególne znaczenie należy przypisać stylowi
partycypacyjnemu, kompromisowemu i promocyjnemu. Ten ostatni opiera się na
kontaktach z ludźmi, zakłada efektywność wykorzystania zasobów. Styl partycypacyjny uwzględnia opinie pracowników, mają oni wpływ na działanie przedsiębiorstwa. Natomiast styl kompromisowy przyjmuje postawy braku konfrontacji,
dialogu, dopuszcza spory, ale w oparciu o rzeczowe argumenty. O wiele trudniej
jest wdrażać innowacje w sytuacji stylu autokratycznego, altruistycznego, biurokratycznego i biernego. W stylu autokratycznym zarządzający sam musi dążyć
do innowacji i wymagać od innych stosownego podejścia. Nie spotka się z ich
strony z większą dozą zaangażowania. Styl biurokratyczny, z powodu zastosowania zbyt licznych procedur i przywiązania do określonych norm, rutynie nie
sprzyja aktywności pracowników. Jest ona nawet źle widziana. Styl bierny akceptuje stan bieżący, nie sprzyja nawet drobnym zmianom. Występuje obawa przed
koniecznością wdrożenia nowego podejścia. Z tego względu w tych przedsiębiorstwach, w których występują powyższe style, w różnym stopniu można liczyć na
sukces w postaci wykreowania, implementacji oraz wykorzystania rozwiązania
innowacyjnego. Konkludując powyższy wątek, nawet dysponując odpowiednimi
zasobami materialnymi na wdrożenia innowacji, nie zawsze osiągnięty zostanie
zamierzony efekt. W dużym stopniu jest on bowiem związany z zasobami niematerialnymi takimi, jak: wiedza, kultura organizacyjna, style zarządzania i kierowania.
Literatura
Bower M. 1996. The will to manage. McGraw-Hill. New York.
Boxwell R.J. 1994. Benchmarking for Competitive Advantage. McGraw-Hill.
Doing Business 2011. 2012. World Bank. Washington.
Buszko A. 2010. Kreowanie wiedzy w przedsiębiorstwie budowlanym. TNOiK.
Toruń.
Buszko A. 2004. Wybrane efekty globalizacji rynku budowlanego w krajach Azji
południowo-wschodniej. Zeszyty Naukowe Politechniki Łódzkiej. Seria Organizacja i Zarządzanie. Nr 38.
Eurostat. 2012. Edition. Science, technology and innovation in Europe.
34
Gerla M. 2011.Czynniki determinujące powstawanie firm Spin off/spin out oraz źródła ich finansowania [w:] Spin off, Spin out jako instrument budowania przedsiębiorczości akademickiej oraz stymulowania innowacyjności regionu. Redakcja naukowa A.P.Balcerzak, M.Moszyński. PTE. Toruń.
Harrison R. 1972. How to describe Your organization? Harvard Business Review.
September – October.
Hofstede G. 1991.Cultures and Organizations: Software of the Mind. McGraw-Hill.
London.
Kierunki zwiększania innowacyjnosci gospodarki na lata 2007-2013. 2006. Ministerstwo Gospodarki. Departament Rozwoju Gospodarki. Warszawa.
Kotarbiński T. 1973. Traktat o dobrej robocie. Ossolineum. Wrocław.
Martyniak Z. 1996. Organizacja i zarządzanie: 60 problemów teorii i praktyki.
Antykwa. Kluczbork.
Moszkowicz M. 2007. Gospodarka oparta na wiedzy – od przedsiębiorczych postaw
do przedsiębiorczego procesu [w:] Przedsiębiorczość i innowacje. Uwarunkowania i czynniki rozwoju. Redakcja naukowa J.Pyka. Towarzystwo Naukowe
Organizacji i Kierowania. Katowice.
Mroziewski M. 2005. Style kierowania i zarządzania. Wybrane koncepcje. Difin.
Warszawa.
Muller-Smith P. 1996. The Core Culture. Key to Successful Paradigm Shifts. Management. Journal of Post Anesthesia Nursing. Vol 11 Nr 1 (February).
Pelle D., Bober M., Lis M. Parki technologiczne jako instrument polityki wspierania innowacji i dyfuzji wiedzy. Instytut Badań Strukturalnych. Warszawa. 2008
Romer P. 1990. Endogenous technological change. Journal of Political Economy.
Vol 98.
Rybiński J. 2006. Kryteria i zakres wiedzy chronionej w Polsce [w:] Gospodarka
oparta na wiedzy. Redakcja naukowa I.K.Hejduk, J.Korczak. Wydawnictwo
Politechniki Koszalińskiej. Koszalin.
Schneider S.C., de Meyer A. 1991. Interpreting and responding to strategic issues:
The impact of national culture. Strategic Management Journal, Nr 12.
Słownik ekonomiczny dla przedsiębiorcy. Znicz. Szczecin.1991.
http://olsztyn.gazeta.pl/olsztyn/1,48726,9044467,Absolwenci_UWM_zadebiutuja_na_gieldowym_parkiecie.htm data pobrania 2012-03-15
http://www.emetro.pl/emetro/1,82493,6040974.html . data pobrania 2012-03-16
35
Joanna Długosz
Wsparcie finansowe przedsięwzięć
innowacyjnych – dotacje unijne
i krajowe
Wstęp
Prowadzenie działalności innowacyjnej to często już nie tylko sposób na uzyskanie przewagi nad konkurencją i zdobycie pozycji lidera, lecz także warunek
konieczny utrzymania się na rynku dla wielu polskich przedsiębiorstw. Zwłaszcza dla małych i średnich firm wprowadzanie nowych produktów, usług czy też
technologii okazuje się niezbędne, by np. dotrzymać kroku dużym przedsiębiorstwom. Konieczne jest także bieżące monitorowanie zmieniających się potrzeb
klientów, których wymagania stają się coraz wyższe. Z tego względu coraz więcej
firm modyfikuje swoją ofertę, wprowadzając innowacje. Takie działania jednak,
aby byty skuteczne, wymagają wiedzy, czasu i dodatkowych nakładów finansowych, często przekraczających możliwości przedsiębiorstw z sektora MSP.
W krajach UE przedsiębiorstwa sektora MSP inwestycje, innowacyjne przedsięwzięcia, współpracę z sektorem badawczo-naukowym, szkolenia i rozwój eksportu w znacznej części realizują ze środków strukturalnych. Właściciele firm
mają możliwość podpatrywania i przejmowania pozytywnych wzorców od innych
przedsiębiorców. Poza wspólnym pozyskiwaniem funduszy tworzą systemy wzajemnych gwarancji kredytowych, systemy tańszych źródeł zaopatrzenia w materiały do produkcji, tworzą klastry15. W Niemczech działalność innowacyjna finansowana jest prywatnymi kredytami komercyjnymi, a także szybko rozwijającymi
się funduszami typu venture capital (fundusze ryzyka kapitałowego), w Holandii
działa rozbudowany system rządowych gwarancji kredytowych. Głównym sposobem wsparcia finansowego na szczeblu Wspólnoty są pożyczki udzielane przez
Europejski Bank Inwestycyjny. Bank ten finansuje aż 1/3 kredytów udzielanych
w UE, głównie dla firm zatrudniających do 50 pracowników16.
15
Odorzyńska E. 2000. Rola małych i średnich przedsiębiorstw w gospodarce. Ekonomika
i Organizacja Przedsiębiorstw, 6: 9. s. 14.
16
Janiuk I., Lewczuk J. 2004. Szanse i zagrożenia dla polskich małych i średnich przedsiębiorstw w przededniu integracji z Unią Europejską. Wydawnictwo Uniwersytetu w Białymstoku, Białystok, s. 65.
37
Główną przyczyną niskiego poziomu innowacyjności w Polsce jest problem finansowania tego rodzaju inwestycji. Przedsiębiorców cechuje relatywnie
niewielka skłonność do inwestowania w bardzo nowoczesne, a przez to ryzykowne i wymagające wysokich nakładów przedsięwzięcia w długim okresie17.
Dotacje jako źródło finansowania innowacji
Dotacje to fundusze Unii Europejskiej. Z dniem 1 stycznia 2007 r. dla Polski
rozpoczął się okres realizacji zadań finansowanych z nowego budżetu UE na lata
2007-2013. Z ponad 300 mld euro, które Wspólnota przeznaczyła na realizację
polityki spójności (likwidację dysproporcji w rozwoju poszczególnych regionów
UE) Polska otrzymała aż 67,3 mld euro w ramach trzech funduszy:
– Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego,
– Europejskiego Funduszu Społecznego,
– Funduszu Spójności.
Dodatkowo – ze środków Wspólnej Polityki Rolnej – Unia przeznaczyła prawie 14 mld euro na rozwój obszarów wiejskich oraz wsparcie sektora rolno-spożywczego. Fundusze dystrybuowane są przez Europejski Fundusz Rolny Rozwoju
Obszarów Wiejskich oraz Europejski Fundusz Rybacki18. W oparciu o Narodową
Strategię Spójności wdrożono programy operacyjne wspierające rozwój innowacji, a mianowicie:
– 16 Regionalnych Programów Operacyjnych (RPO),
– Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka (Priorytet I: Badania i rozwój
nowoczesnych technologii, Priorytet II: Infrastruktura sfery B+R, Priorytet
III: Kapitał dla innowacji, Priorytet IV: Inwestycje w innowacyjne przedsięwzięcia, Priorytet V: Dyfuzja innowacji),
– Program Operacyjny Kapitał Ludzki (Priorytet II: Rozwój zasobów ludzkich
i potencjału adaptacyjnego przedsiębiorstw oraz poprawa stanu zdrowia osób
pracujących, Priorytet VI: Szkolnictwo wyższe i nauka, Priorytet V: Dobre
rządzenie, Priorytet VIII: Regionalne kadry gospodarki)19.
Z punktu widzenia prowadzenia działalności innowacyjnej największą rolę
odgrywają: regionalne programy operacyjne, przygotowane dla każdego województwa, ogólnopolski Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka oraz międzynarodowy 7. Program Ramowy Unii Europejskiej. Ponadto dostępne są także
Długosz J. Rola banków w finansowaniu przedsięwzięć innowacyjnych w sektorze MSP. W:
Banki na rynku finansowym – dziś i w przyszłości. Red. M. Dębniewska. Wyd. Uniwersytetu Warmińsko-Mazurskiego, Olsztyn 2010, s. 253.
18
Rogoda B. 2009. Fundusze pomocowe UE wspierające przedsiębiorczość. Wydawnictwo UE,
Kraków, s. 67.
19
Długosz J. op.cit. s. 258.
17
38
dotacje dla firm prowadzących działalność innowacyjną, które finansowane są
z budżetu krajowego. Dostępne instrumenty wspierają prowadzenie działalności
innowacyjnej wewnątrz firmy, ale także – współpracę z partnerami ze środowiska naukowego. Każdy z programów oferuje finansowanie przedsięwzięć o innej
skali, angażujących różne budżety. Niewątpliwie największą zaletą tego typu
finansowania jest możliwość otrzymania pomocy bezzwrotnej, w odróżnieniu
od finansowania instrumentami dłużnymi. Nie oznacza to jednak, że przystępując do realizacji projektu, wnioskodawca otrzymuje do dyspozycji całkowitą wartość przedsięwzięcia. Wsparcie przekazywane jest w formie refundacji poniesionych kosztów, przy czym dla części dotacji dostępny jest słabo funkcjonujący system zaliczek. Sprawny system zaliczkowy byłby idealnym rozwiązaniem i pozwoliłby przedsiębiorcom nieposiadającym odpowiednich środków własnych lub bez
szans na kredyt na szybszą realizację nowatorskich przedsięwzięć. Obecnie system zaliczkowy nie cieszy się zbyt dużą popularnością wśród przedsiębiorców.
Główną przyczyną takiego stanu rzeczy jest rozbudowany system zabezpieczeń,
zróżnicowany w zależności od wartości dofinansowania i wysokości ewentualnej zaliczki. Przedsiębiorców odstraszają również formy zabezpieczeń otrzymanej zaliczki (m.in. weksel in blanco, poręczenie bankowe, gwarancje ubezpieczeniowe etc.). Ministerstwo Gospodarki planuje zmiany w celu usprawnienia korzystania z zaliczek. Będą one polegać przede wszystkim na ułatwieniu w dostępie do
tej formy finansowania poprzez podwyższenie do 10 mln zł wysokości zaliczki,
do zabezpieczenia której wystarczy weksel in blanco wraz z deklaracją wekslową
oraz zmianie charakteru progu egzekwowania innych zabezpieczeń (do wysokości zaliczki, a nie ogólnego dofinansowania). Wprowadzone zmiany, o ile ograniczą biurokrację związaną z zaliczkami, mogą zyskać przychylność inwestorów, co
pozwoli na szybsze wykorzystanie środków unijnych na działalność innowacyjną,
a przedsiębiorcom na realizację projektów z zachowaniem płynności finansowej.
Według stanu na 31.05.2012 zmian tych nie wprowadzono.
Dlatego też przystępując do realizacji projektu – zwłaszcza innowacyjnego –
koniecznym staje się zabezpieczenie środków na wysokie koszty realizacji przedsięwzięcia.
Dotacje udzielane są zgodnie z dokumentacją konkursową, na podstawie precyzyjnie określanych zasad i regulaminów. Pomysł przedsiębiorcy ma więc szansę
na uzyskanie wsparcia, jeżeli wpisuje się w założenia danego programu. Kryteria
oceny nie zawsze uwzględniają wszystkie aspekty realizacji projektu, jednak jest ich
tak wiele, że konieczne jest przyjęcie pewnych schematów. W konsekwencji w konkursach bardzo często wygrywają projekty nie najbardziej nowatorskie, a przygotowane tak, aby w „kartach oceny wypaść najlepiej”. Skutkiem jest ograniczenie realizacji projektów o wysokim stopniu innowacyjności20. Ponadto dotacje przeznaczane są na konkretny cel, który należy wytyczyć na etapie ubiegania się o dofinan
20
www.poig.gov.pl/raport_ecorys_z dnia 30.11.2010.pdf z 15.05.2012
39
sowanie. Oznacza to konieczność przemyślenia i rozplanowania konkretnych działań i wydatków, ponieważ możliwości wprowadzania zmian do zatwierdzonego już
projektu są bardzo ograniczone. W przypadku projektów stricte innowacyjnych
jest to istotne utrudnienie. Proces innowacyjny polega bowiem na testowaniu,
modyfikowaniu i udoskonalaniu pierwotnych założeń. W wielu przypadkach podczas realizacji projektu okazuje się, że konieczne jest zrealizowanie dodatkowych
badań lub testów, które nie były wcześniej przewidziane. Dodatkowe działania
czy nieprzewidziane muszą być sfinansowane z innych źródeł. Ponadto realizacja
projektu powinna przebiegać zgodnie z zatwierdzonym harmonogramem, a więc
wszelkie przesunięcia pociągają za sobą konieczność zatwierdzenia zmian przez
instytucję, która dysponuje środkami. Korzystanie z dotacji wymaga dużej dyscypliny i nie pozwala na pełną swobodę decyzyjną w procesie innowacyjnym, jak
w przypadku finansowania działań z własnych środków. W przypadku niektórych
dotacji udzielanych na realizację przedsięwzięć innowacyjnych obowiązuje wymóg
nawiązania współpracy z jednostką naukową lub instytutem badawczym. Współpraca między biznesem i nauką stanowi podstawę 7. Programu Ramowego Unii
Europejskiej. Dla wielu przedsiębiorców współpraca z jednostkami naukowymi nie
ma uzasadnienia, przekonani są, że firma może projekt zrealizować projekt samodzielnie. Wśród wielu przedsiębiorców funkcjonuje wciąż popularny stereotyp
znacznych zapóźnień w polskiej nauce oraz naukowców oderwanych od rzeczywistości, niezdolnych do myślenia biznesowego. Przedsiębiorcy powinni jednak rozważyć, czy nawiązanie współpracy ze środowiskiem naukowym, a w konsekwencji
wiedza wyniesiona z takiej współpracy, może stanowić dla nich źródło innowacyjnych rozwiązań21.
Dotacje z Programu Operacyjnego
Innowacyjna Gospodarka
Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka obejmuje 9 priorytetów. Jego
budżet wynosi 8,3 mld euro. W ramach tego programu wspierane i promowane
są przedsięwzięcia innowacyjne na poziomie krajowym i/lub międzynarodowym (określane jako innowacyjność średnia i wysoka). Innowacyjność na poziomie lokalnym lub regionalnym (niska) jest promowana i wspierana w Regionalnych Programach Operacyjnych. Budżet programu Innowacyjna Gospodarka
w podziale na priorytety przedstawiono w tabeli 122.
21
Fabrowska P., Mackiewicz M., Skrobol M., Śliwka A. 2010. Wpływ dofinansowania prac
B+rna poziom wdrażania ich wyników w MSP. Warszawa, s. 21-23.
22
www.poig.gov.pl 31.05.2012
40
W ramach programu Innowacyjna Gospodarka w perspektywie 2007-2013
dostępne są/były następujące programy:
a) Działanie 1.4 Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka „Wsparcie
projektów celowych”. Instytucją Pośredniczącą jest Narodowe Centrum Badań
i Rozwoju. W ramach programu wspierane są projekty badawcze i rozwojowe,
obejmujące przedsięwzięcia techniczne, technologiczne lub organizacyjne
(badania przemysłowe i prace rozwojowe) prowadzone przez przedsiębiorców do momentu stworzenia prototypu23. Prace B+R mogą być realizowane
samodzielnie przez przedsiębiorstwo lub wspólnie z innym partnerem (przedsiębiorstwem lub szeroko rozumianą jednostką naukowo-badawczą24). Beneficjentami programu są mikro, małe, średnie i duże przedsiębiorstwa prowadzące działalność oraz posiadające siedzibę, a w przypadku przedsiębiorców
bę­dących osobami fizycznymi – miejsce zamieszkania, na terenie Rzeczypospolitej Polskiej. Łączna wartość całego projektu nie może przekroczyć równowartości w złotych kwoty 50 mln euro, nie może tez być niższa niż 3 mln zł.
Intensywność pomocy publicznej przyznawanej na podstawie umowy o wykonanie i finansowanie projektu nie może przekroczyć, w przypadku:
– badań podstawowych – 100% kosztów kwalifikowanych,
– badań przemysłowych – 50% kosztów kwalifikowanych,
– badań rozwojowych – 25% kosztów kwalifikowanych.
b) Działanie 3.3.2 Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka „Wsparcie projektów celowych”. Ze środków otrzymanych w ramach dotacji można
zakupić usługi doradcze, które dotyczą przygotowania dokumentacji i analiz
niezbędnych do pozyskania zewnętrznych źródeł finansowania (np. objęcie
udziałów przez inwestora). Efektem mają być zmiany organizacyjne, produktowe lub technologiczne w działalności firmy wnioskującej o dotację. Kwota
wsparcia nie może przekroczyć 2 mln euro, przy czym poziom dofinansowania nie może przekroczyć 50% wydatków kwalifikowanych (fatycznie poniesionych na zakup usług doradczych przypadająca na jeden projekt).
c) Działanie 5.1 Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka „Wspieranie powiązań kooperacyjnych o znaczeniu ponadregionalnym”. Powiązanie
kooperacyjne to zrzeszenie, zgrupowanie działających w określonym sektorze
niepowiązanych ze sobą przedsiębiorców, prowadzących działalność innowacyjną oraz organizacji badawczych i instytucji otoczenia biznesu. Powiązanie
kooperacyjne ma na celu stymulowanie działalności innowacyjnej przez promowanie intensywnych kontaktów, korzystanie ze wspólnego zaplecza technologicznego, wymianę wiedzy i doświadczeń, przyczynianie się do trans www.konkurencyjnosc.gov.pl 15.05.2012
Jednostką naukowo badawczą są tu typowe jednostki naukowe i badawcze, sieci naukowe,
konsorcja naukowo-przemysłowe, spółki powołane z udziałem tych jednostek niedziałające dla
zysku.
23
24
41
feru technologii, tworzenia sieci powiązań oraz rozpowszechniania informacji
wśród przedsiębiorców wchodzących w skład tego zgrupowania. W ramach
działania 5.1 dofinansowanie jest udzielane na wczesną fazę rozwoju powiązań kooperacyjnych oraz rozwój powiązań kooperacyjnych. Wczesna faza
rozwoju dotyczy powiązań kooperacyjnych (o profilu technologicznym lub
przemysłowym), które zostały zawiązane25 nie wcześniej niż 18 miesięcy
przed dniem złożenia wniosku aplikacyjnego. Celem programu jest stworzenie warunków techniczno-organizacyjnych dla prawidłowego funkcjonowania powiązania kooperacyjnego, tj. opracowania wspólnej strategii rozwoju
i jej wdrażania. W przypadku obu faz dofinansowanie może zostać przyznane
na projekty polegające na zakupie środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych, szkoleń, doradztwa, stworzenia i utrzymania etatów administracyjnych oraz przygotowanie wspólnego produktu i/lub usługi o charakterze innowacyjnym i ich wprowadzenie na rynek. Środki finansowe można też
wydatkować na projekty z zakresu badań przemysłowych lub prac rozwojowych oraz współpracy międzynarodowej powiązania kooperacyjnego. Beneficjentem wsparcia jest koordynator powiązania działający w formie: fundacji, stowarzyszenia zarejestrowanego, spółki akcyjnej, spółki z ograniczoną
odpowiedzialnością. Przynajmniej połowa niepowiązanych ze sobą uczestników powiązania kooperacyjnego musi należeć do sektora małych i średnich
przedsiębiorstw. Maksymalne wsparcie we wczesnej fazie rozwoju powiązania kooperacyjnego wynosi 2 mln zł. Maksymalną kwotę dofinansowania dla
jednego projektu w zakresie rozwo­ju powiązania kooperacyjnego określono
w podziale na poszczególne typy wydatków:
– wydatki inwestycyjne – do 20 mln zł,
– wydatki na badania przemysłowe lub prace rozwojowe – do 5 mln zł,
– wydatki na doradztwo – do 4 mln zł,
– wydatki na szkolenia – do 1 mln zł,
– w części dotyczącej ekspansji rynkowej powiązania – do 600 tys. zł26.
d) Działanie 5.4.1 Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka „Ochrona
własności przemysłowej”. Działanie jest przeznaczone dla przedsiębiorstw sektora MSP zlokalizowanych na terenie Rzeczpospolitej Polskiej. Kwota wsparcia dla jednego przedsiębiorcy na jeden projekt musi zawierać się w przedziale
2-400 tys. zł27. Intensywność wsparcia w ramach działania 5.4.1 zależy od
typu projektu i wielkości przedsiębiorstwa, waha się od 35 do 70% całkowitych kosztów kwalifikowanych. Środki finansowe można pozyskać na następujące działania:
27
25
26
42
Oznacza podpisanie umowy/porozumienia powiązania kooperacyjnego.
www.pi.gov.pl/Finanse/chapter_94732.asp 09.05.2012
www.parp.gov.pl 19.05.2012
– przygotowanie zgłoszenia wynalazku, wzoru użytkowego lub wzoru przemysłowego przez zawodowego pełnomocnika, który, zgodnie z przepisami obowiązującymi w danym kraju, jest uprawniony do występowania
przed właściwym organem ochrony własności przemysłowej,
– zgłoszenie wynalazku, wzoru użytkowego lub wzoru przemysłowego do
właściwego organu w celu uzyskania ochrony przyznawanej przez krajowe,
regionalne lub międzynarodowe organy ochrony własności przemysłowej,
– prowadzenie postępowania przed właściwym krajowym, regionalnym lub
międzynarodowym organem udzielającym ochrony,
– realizacja ochrony własności przemysłowej, w tym: wszczęcie i prowadzenie postępowania w zakresie unieważnienia patentu, prawa ochronnego na wzór użytkowy albo prawa z rejestracji, postępowanie w zakresie
stwierdzenia wygaśnięcia patentu, prawa ochronnego na wzór użytkowy
albo prawa z rejestracji28.
e) Działanie 8.1 Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka „Wspieranie
działalności gospodarczej w dziedzinie gospodarki elektronicznej”
W ramach działania finansowane są projekty mające na celu świadczenie
innowacyjnych usług drogą elektroniczną (usług cyfro­wych), w tym wytworzenie produktów cyfrowych niezbędnych do świadcze­nia tych usług. Beneficjentem
mogą być firmy mikro i małe funkcjonujące nie dłużej niż rok. Wsparcie udzielane
jest jednorazowo – firma może otrzymać dofinansowa­nie tylko jednego projektu
w ramach działania 8.1 PO IG. Projekt może być objęty dofinansowaniem przez
okres nie dłuższy niż 24 miesiące. Dofinansowanie może objąć do 70% wydatków
kwalifikujących się do obję­cia wsparciem, a w przypadku przedsiębiorcy będącego osobą fizyczną i ma­jącego nie więcej niż 27 lat – do 80%. Pozostała część
finansowania musi zostać zapewniona przez przedsiębiorcę. Wysokość wydatków
kwalifikujących się do objęcia wsparciem musi zawie­rać się w przedziale 20 tys. –
700 tys. złotych29.
Dotacje z Regionalnego Programu Operacyjnego
Warmia i Mazury na lata 2007-2013
Jednym z szesnastu Regionalnych Programów Operacyjnych realizowanych
na terenie naszego kraju jest Regionalny Program Operacyjny Warmia i Mazury
na lata 2007-2013 (RPO WiM 2007-2013). Został on formalnie zaakceptowany
przez Komisję Europejską w 2007r.30. Stanowi dokument planistyczny o charakte
30
28
29
www.poig.gov.pl 31.05.2012
www.parp.gov.pl/index/index/597 04.06.2012
Cieślak R., Fundusze unijne 2007-2013. Poradnik przedsiębiorcy, UNIMEX 2008, s. 15.
43
rze wykonawczym. Jego cel główny oraz cele szczegółowe wynikają bezpośrednio
z podstawowego planu rozwojowego, którym jest Strategia rozwoju społeczno-gospodarczego województwa warmińsko-mazurskiego do roku 2020, będąca
kolejnym instrumentem jego wdrażania.
Głównym celem Programu Warmia i Mazury jest wzrost konkurencyjności
gospodarki, liczby oraz jakości powiązań sieciowych. Cele szczegółowe tego Programu realizowane są poprzez działania w ramach siedmiu priorytetów, wspartych środkami pomocy technicznej
Dla celów operacyjnych działania poszczególnych priorytetów podzielono
dodatkowo na poddziałania (tabela 2).
Działania współfinansowane środkami unijnymi w ramach RPO WiM pochodzą wyłącznie z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego, co jest zgodne
z zasadą monofunduszowości programów operacyjnych31. Zgodnie z jej założeniami jeden określony program operacyjny musi być finansowany za pomocą
środków z jednego funduszu strukturalnego.
Na przedsięwzięcia realizowane z RPO WiM zaplanowano i zabezpieczono 1 036 mln euro. Podział tej kwoty w ujęciu wartościowym i procentowym
w podziale na poszczególne priorytety przedstawiono w tabeli 3 i na rysunku 1.
Poza środkami z Unii Europejskiej wkład został wniesiony ze środków
publicznych krajowych (199 329 736 euro), na który składa się:
– wkład budżetu państwa – 57 605 724 euro,
– wkład budżetu jednostek samorządu terytorialnego – 127 705 196 euro,
– wkład innych środków równoważnych publicznym – 8 927 534 euro,
– innych środków finansowych, w tym prywatnych w kwocie 383 508 751 euro.
Łączna kwota środków finansowych przeznaczonych według planu na realizację RPO WiM wynosi około 1,62 mld euro32. Strukturę finansowania RPO WiM
przedstawiono na rysunku 2.
Największy udział (64%) w finansowaniu Regionalnego Programu Operacyjnego Warmia i Mazury tworzyły środki z Europejskiego Funduszu Rozwoju
Regionalnego. Prawie ¼ stanowiły środki prywatne. Najmniejsze wsparcie (12%)
to środki krajowe.
a) Poddziałanie 1.1.1. Inwestycje w infrastrukturę badawczą instytucji B+RT
oraz specjalistyczne ośrodki kompetencji technologicznych
Celem poddziałania jest wzrost potencjału innowacyjnego w województwie,
a w rezultacie konkurencyjności przedsiębiorstw województwa poprzez promocję współpracy z zapleczem instytucjonalnym w sferze nauki, prac badawczo rozwojowych i transferu technologii dotyczących sektora usług budowlanych. Realizacja działania przyczyni się do tworzenia lub udoskonalenia zaplecza naukowo31
Tkarzyński J. W., Świstek M., Willa R. 2008. Fundusze unii Europejskiej 2007-2013.
Wydawnictwo Uniwersytetu Jagiellońskiego, Kraków, s. 112.
32
www.rpo.warmia.mazury.pl 21.06.2011.
44
-badawczego oraz rozwoju współpracy i transferu wiedzy między jednostkami
naukowymi, przedsiębiorstwami i innymi podmiotami aktywnymi w obszarze
innowacji, co w efekcie umożliwi wprowadzanie na rynek nowych, innowacyjnych rozwiązań. Finansowe wsparcie sfery B+RT skierowane zostanie na inwestycje w infrastrukturę badawczo-rozwojową w ośrodkach naukowych prowadzących badania w dziedzinie usług budowlanych. Beneficjentami działania są szkoły
wyższe, jednostki naukowe, placówki naukowe PAN. Minimalna kwota wsparcia
wynosi 1 mln zł, maksymalna 3,4 mln zł33.
b) Poddziałanie 1.1.3 Inwestycje infrastrukturalne tworzące powiązania kooperacyjne pomiędzy jednostkami naukowymi i badawczo-rozwojowymi
a przedsiębiorstwami
Poddziałanie ma na celu wsparcie tworzenia i rozwoju powiązań o znaczeniu lokalnym i regionalnym między jednostkami naukowymi i badawczo-rozwojowymi, organizacjami badawczymi, przedsiębiorstwami i innymi podmiotami. W rezultacie nastąpi wzmocnienie pozycji firm z najbardziej innowacyjnych
i konkurencyjnych branż z województwa warmińsko-mazurskiego. Przewiduje się
pomoc dla rozwoju powiązań kooperacyjnych między nimi. Beneficjentami projektów mogą być jednostki samorządu terytorialnego, ich związki i stowarzyszenia, jednostki naukowe, szkoły wyższe, organizacje pozarządowe, instytucje otoczenia biznesu i przedsiębiorcy. Możliwe do uzyskania wsparcie w zależności od
potrzeb zawiera się w przedziale od 200 tys. zł do 3,4 mln zł.
c) Poddziałanie 1.1.4 Budowa i rozbudowa klastrów o znaczeniu lokalnym
i regionalnym
Celem programu jest wsparcie tworzenia i rozwoju powiązań w formie klastrów poprzez inicjowanie powiązań, wspólne inwestycje oraz działania marketingowe, a w konsekwencji wzrost innowacyjności przedsiębiorstw. Przedsięwzięcia z zakresu tworzenia i rozwoju klastrów mogą mieć charakter inwestycyjny
lub/i marketingowy. Możliwe jest więc tworzenie wspólnej infrastruktury badawczo-naukowej, zakup maszyn i urządzeń, wartości niematerialnych i prawnych,
opracowanie strategii oraz dokumentów operacyjnych określających plan rozwoju
oraz ekspansji klastra, promowanie marki klastra, przygotowanie baz danych,
portali, wewnętrznych sieci komputerowych, serwisów i stron internetowych
na potrzeby rozwoju klastra. Wnioskodawcami mogą być przedsiębiorcy lub ich
grupy, szkoły wyższe, instytucje otoczenia biznesu oraz podmioty sektora B+R.
Minimalny poziom dofinansowania 100 tys. zł, maksymalny 1 mln zł34.
d) Poddziałanie 1.1.6. Wsparcie na nowe inwestycje dla dużych przedsiębiorstw
Celem tego działania jest wsparcie nowych inwestycji w dużych przedsiębiorstwach, z zastosowaniem innowacyjnych na poziomie regionu metod produkcji (innowacja procesowa) lub dostarczanie nowych, lub znacząco ulepszo
33
34
wrota.warmia.mazury.pl/Informacje-o-regionie.html 16.06.2012
www.rpo.warmia.mazury.pl 09.05.2012
45
nych towarów i usług (innowacja produktowa), lub zmiany dotyczące organizacji
firmy (innowacja organizacyjna). W wyniku realizacji poddziałania powinna ulec
poprawie oferta produktowa, procesy technologiczne lub organizacyjne. Preferowane są firmy nastawione na rozwiązania innowacyjne. Działanie ukierunkowane
jest na zwiększenie konkurencyjności dużych przedsiębiorstw poprzez budowę
lub rozbudowę ich infrastruktury, wyposażenie w nowoczesny sprzęt i technologie oraz zmiany organizacyjne i procesowe. Wsparcie kierowane jest do dużych
przedsiębiorstw, ponieważ wykazują one największy potencjał wdrażania rozwiązań innowacyjnych w regionie. Beneficjentami poddziałania mogą być duże firmy.
Wsparcie zawiera się w przedziale 300 tys. zł – 4 mln zł.
e) Poddziałanie 1.1.7. Dotacje inwestycyjne dla mikroprzedsiębiorstw i sektora
MŚP w zakresie innowacji i nowych technologii.
Celem przedsięwzięć podejmowanych w ramach tego poddziałania jest wzrost
konkurencyjności przedsiębiorstw, który będzie realizowany poprzez zaspokojenie potrzeb inwestycyjnych istniejących podmiotów gospodarczych, w zakresie
wdrożenia innowacji procesowych, produktowych i organizacyjnych. Realizacja poddziałania powinna przyczynić się do poprawy oferty produktowej, procesów technologicznych lub organizacyjnych. Preferowane są firmy nastawione na
rozwiązania innowacyjne. Wsparcie wynosi minimalnie 20 tys. zł, maksymalnie
2 mln zł35.
f) Poddzialanie 1.1.8. Wsparcie przedsięwzięć przemysłowo-naukowych
Efektem wdrożenia projektu z poddziałania 1.1.8 jest wzrost konkurencyjności przedsiębiorstw realizowany poprzez zaspokojenie potrzeb inwestycyjnych istniejących podmiotów gospodarczych, w zakresie inwestycji w badania i rozwój.
W rezultacie powinno nastąpić zwiększenie chłonności przedsiębiorstw w bezpośrednim wdrażaniu wyników badań naukowych. Ponadto istnieje potrzeba rozwoju wspólnych przedsięwzięć przemysłowo-naukowych, które zwiększałyby
użyteczność praktyczną badań naukowych. Dotacje zawierają się przedziale kwotowym 30 tys. zł do 4 mln zł.
W przypadku wszystkich projektów realizowanych w ramach RPO Warmia i Mazury maksymalny udział środków EFRR wynosi 85% wydatków kwalifikowanych na poziomie projektu (w przypadku projektów nieobjętych pomocą
publiczną i niegenerujących dochodu). Dla projektów podlegających zasadom
udzielania pomocy publicznej maksymalny udział środków EFRR wynosi do 50%.
Dotacje stanowią dla przedsiębiorców atrakcyjne źródło finansowania,
w związku z tym przedsiębiorca musi liczyć się z dużą konkurencją ze strony
innych firm ubiegających się o wsparcie. Za najtrudniejszą do pokonania barierę
w pozyskiwaniu dotacji, wskazywaną przez przedsiębiorców, uznaje się jednak, nie
wysoką konkurencję, a skomplikowane i zbiurokratyzowane procedury związane
z ubieganiem się o wsparcie, sprawozdawczością i rozliczaniem zrealizowanego
35
46
www.wmarr.olsztyn.pl 09.05.2012
projektu. Przedsiębiorcy zmuszeni są ponieść dodatkowy wysiłek nie tylko na etapie składania wniosku o dofinansowanie, lecz także w trakcie realizacji projektu36.
Kredyt technologiczny
Na mocy ustawy z dnia 30 maja 2008 r. o niektórych formach wspierania działalności innowacyjnej (Dz. U. Nr 116, poz. 730, z późn. zm.), znowelizowanej ustawą
z dnia 3 lutego 2011 r. o zmianie ustawy o niektórych formach (...) innowacyjnej
(Dz. U. 85, poz. 457), przedsiębiorcy wdrażający nowe technologie mogą otrzymać
wsparcie ze środków Funduszu Kredytu Technologicznego37. Kredyt technologiczny
jest udzielany na realizację inwestycji technologicznej przez bank kredytujący. Podlega częściowej spłacie ze środków Funduszu Kredytu Technologicznego w formie
premii technologicznej. Wsparcie realizowane jest w ramach działania 4.3 „Kredyt
Technologiczny” Programu Innowacyjna Gospodarka. Kwota przeznaczona na ten
cel na lata 2007-2013 wynosi ponad 336 mln euro. Od 2009r. rolę Instytucji Wdrażającej pełni Bank Gospodarstwa Krajowego. Kredyt technologiczny udzielany jest
na warunkach rynkowych jako forma kredytu inwestycyjnego. Skierowany jest do
firm, które zamierzają wdrożyć nowoczesne rozwiązania technologiczne38. Wsparcie
finansowe przeznaczone jest na realizację inwestycji technologicznych, mających na
celu zakup i wdrożenie nowej technologii lub wdrożenie własnej nowej technologii
stosowanej na świecie nie dłużej niż 5 lat oraz uruchomienie na jej podstawie wytwarzania nowych lub znacząco ulepszonych towarów, procesów lub usług. Technologia,
będąca przedmiotem wdrożenia, musi mieć postać prawa własności przemysłowej
lub usługi badawczo-rozwojowej lub nieopatentowanej wiedzy technicznej. Przedmiotem może być zakup lub modernizacja środków trwałych, wykonanie ekspertyz
i projektów. Kredyt technologiczny nie może być udzielony na realizację inwestycji,
w której wydatki kwalifikujące się do umorzenia kredytu przekraczają równowartość
w złotówkach 50 mln euro netto lub inwestycji w sektorze hutnictwa żelaza i stali,
włókien syntetycznych, górnictwa węgla i rybołówstwa, a także na działalność związaną z produkcją, przetwarzaniem i wprowadzaniem do obrotu produktów.
Wysokość kredytu technologicznego nie może przekroczyć kwoty 2 mln euro,
przeliczanych według średniego kursu ustalonego przez NBP na dzień udzielenia
kredytu dla firm. Bardzo ważnym warunkiem przyznania kredytu technologicznego jest wkład własny, który musi wynieść 25% wartości inwestycji. Firma ubiegająca się o kredyt technologiczny musi wyróżniać się płynnością finansową.
www.rpo.warmia.mazury.pl 09.05.2012
www.kredyttechnologiczny.info 22.05.2012
38
Sadkowska-Bień, Chmielewski M. 2007, Problemy finansowania działalności innowacyjnej
przedsiębiorstw w świetle wymagań Strategii Lizbońskiej, Wiedza i innowacje w rozwoju gospodarki:
siły motoryczne i bariery. Wydawnictwa UJ. Kraków, s. 68.
36
37
47
W przypadku małych i średnich przedsiębiorstw kredyt udzielany jest na podstawie decyzji banku. W przypadku dużych przedsiębiorstw – decyzja o udzieleniu
kredytu technologicznego jest podejmowana po uzyskaniu zgody Komisji Europejskiej jako indywidualnej pomocy inwestycyjnej. Oprócz spełnienia podstawowych warunków firma ubiegająca się o przyznanie kredytu zobowiązana jest złożyć w banku wniosek kredytowy wraz z niezbędnymi dokumentami. W kwietniu
2011 r. Prezydent RP podpisał nowelizację ustawy z dnia 30 maja 2008 r. o niektórych formach wspierania działalności innowacyjnej, regulującej zasady udzielania
wsparcia w ramach działania 4.3. W ustawie wprowadzono następujące zmiany:
– wypłata premii następuje bezpośrednio po prawidłowym zrealizowaniu inwestycji technologicznej, bez konieczności dokumentowania sprzedaży towarów
i usług, wyprodukowanych z udziałem nowej technologii,
– wsparcie można uzyskać także na technologię w postaci nieopatentowanej
wiedzy technicznej,
– premia technologiczna wyliczana jest od całości wydatków kwalifikowalnych,
a nie tylko od tych sfinansowanych przez kredyty technologiczne,
– inwestycję technologiczną można rozpocząć po złożeniu wniosku o dofinansowanie do BGK, a nie – tak jak obecnie – po uzyskaniu promesy premii technologicznej,
– koszty kwalifikujące się do wsparcia obejmują również zakup gruntu (do 10%
całkowitej wartości kosztów kwalifikowalnych), budowę budynków i budowli
oraz koszty usług doradczych.
Udział premii technologicznej w wartości kosztów kwalifikowanych, poniesionych ze środków kredytu technologicznego lub udziału własnego przedsiębiorcy, ustalany jest zgodnie z pułapami określonymi w mapie pomocy regionalnej (Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 13 października 2006 r., Dz.U.
Nr 190, poz. 1402).
Premia technologiczna jest wypłacana jednorazowo, po zakończeniu realizacji
projektu i kontroli na miejscu realizacji inwestycji dokonanej przez BGK. Maksymalna kwota premii technologicznej wynosi 4 mln zł.
Pożyczka na innowacje
Pożyczka udzielana jest przedsiębiorstwom sektora MSP (z siedzibą w Polsce)
przez Polską Agencję Rozwoju Regionalnego. Program pożyczek innowacyjnych
realizowany jest ze środków krajowych. Jego celem jest stworzenie warunków dla
większej konkurencyjności polskich przedsiębiorstw. Program wspiera inwestycje związane z przygotowaniem i uruchomieniem oraz wytwarzaniem nowych
lub udoskonalonych materiałów, wyrobów, urządzeń, usług, procesów lub metod
48
przeznaczonych do wprowadzenia na rynek lub innego wykorzystania w praktyce. Kosztami kwalifikującymi się do objęcia pożyczką są wydatki na:
a) zakup i wdrożenie wyników prac badawczo-rozwojowych,
b) zakup licencji krajowych lub zagranicznych, polegający na nabyciu uprawnień
do wykorzystywania rozwiązań naukowych i technicznych oraz doświadczeń
produkcyjnych,
c) zakup i montaż maszyn lub urządzeń,
d) budowę, rozbudowę lub modernizację budynków lub instalacji niezbędnych
do wprowadzenia rozwiązania innowacyjnego,
e) zakup usług doradczych w zakresie planowania inwestycyjnego, dotyczących:
– opracowania biznesplanu i studium wykonalności inwestycji,
– oceny wpływu inwestycji na środowisko,
– opracowania dokumentacji technicznej inwestycji,
f) zakup usług doradczych w zakresie wdrażania innowacji lub nowych technologii dotyczących:
– opracowania i wdrażania strategii rozwoju przedsiębiorstwa w oparciu
o nowe technologie lub rozwiązania innowacyjne,
– opracowania i wdrożenia strategii technologicznej przedsiębiorstwa,
w tym studium wykonalności planowanych do wdrożenia technologii lub
rozwiązań innowacyjnych,
– przygotowania do wdrożenia i wdrożenia nowych technologii lub rozwiązań innowacyjnych.
Wielkość pożyczki nie może przekroczyć 75% wydatków kwalifikujących
się do objęcia pożyczką, poniesionych po dniu zawarcia umowy o udzielenie
pożyczki oraz równowartości 500 000 euro. W ramach pożyczki beneficjent ma
prawo do 2-letniego okresu karencji. Pożyczka na działania innowacyjne udzielana jest na 6 lat (włącznie z okresem karencji). W okresie karencji odsetki nie są
kapitalizowane. Agencja może przedłużyć okres spłaty pożyczki. Oprocentowanie
pożyczki jest stałe w okresie spłaty, równe stopie referencyjnej, określonej przez
Komisję Europejską, opublikowanej w Dzienniku Urzędowym UE, obowiązującej
w dniu zawarcia umowy o udzielenie pożyczki. Wnioski można składać w Polskiej
Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości w trybie ciągłym39.
Bon na innowacje
Całkowity budżet programu w 2012 r. wynosi 7 898 tys. zł. Jego celem
jest zainicjowanie kontaktów mikro lub małych przedsiębiorców z jednostkami
naukowymi. Wsparcie w ramach programu Bon na innowacje może być przezna
39
www.parp.gov.pl 19.05.2012
49
czone wyłącznie na zakup usługi dotyczącej wdrożenia lub rozwoju produktu
lub technologii. Program jest skierowany do mikro i małych przedsiębiorców,
którzy w roku złożenia wniosku oraz w ciągu 3 lat kalendarzowych poprzedzających rok złożenia wniosku o udzielenie wsparcia w ramach programu „Bon na
innowacje”, nie korzystali z usług jednostki naukowej w zakresie wdrożenia lub
rozwoju produktu lub technologii. Przedsiębiorca, który już uzyskał wsparcie
w ramach Programu Bon na innowacje, nie może ubiegać się o kolejne wsparcie. Wykonawcą usługi może być wyłącznie jednostka naukowa określona w art. 2
pkt. 9a-e ustawy z dnia 30 kwietnia 2010 r. o zasadach finansowania nauki (Dz. U.
Nr 96 poz. 615) prowadząca w sposób ciągły badania naukowe lub prace rozwojowe. W ramach Programu usługę może realizować wyłącznie jedna jednostka
naukowa.
Kwota wsparcia udzielona jednemu przedsiębiorcy w ramach programu Bon
na innowacje nie może przekroczyć 15 000 zł. Wielkość wsparcia może wynosić do 100% wydatków kwalifikujących się do objęcia wsparciem pod warunkiem,
iż rzeczywisty koszt netto zrealizowanej usługi dotyczącej wdrożenia lub rozwoju
produktu lub technologii wynosi maksymalnie 15 000 zł. Przedsiębiorca zobowiązany jest do zapewnienia finansowania projektu w części nieobjętej wsparciem (tj.
kwoty podatku od towarów i usług, wartości usługi netto przekraczającej kwotę
15 000 zł).
Wsparcie w ramach programu Bon na innowacje stanowi pomoc de minimis
i jest udzielane zgodnie z przepisami rozporządzenia Komisji (WE) nr 1998/2006
z dnia 15 grudnia 2006 r. w sprawie stosowania art. 87 i 88 Traktatu WE do
pomocy de minimis (Dz. Urz. UE L 379 z 28.12.2006 r.).
Wnioskodawca nie może złożyć więcej niż jednego wniosku, który by podlegał
jednoczesnej ocenie PARP. Wyłącznie w przypadku negatywnego wyniku oceny
Wnioskodawca ma prawo ponownie złożyć poprawiony wniosek, pod warunkiem
prowadzenia naboru40.
Program Ramowy
W zakresie badań i rozwoju technologicznego jest największym mechanizmem finansowania i kształtowania badań naukowych na poziomie europejskim.
Od momentu rozpoczęcia programy ramowe odegrały wiodącą rolę w badaniach
multidyscyplinarnych oraz działaniach na rzecz współpracy w Europie. Jest to
program siedmioletni (2007-2013), którego budżet wynosi prawie 54 mld euro.
W relacji do 6 PR jego budżet zwiększył się o około 63%. Budżety programów
40
50
www.bonnainnowacje.com.pl 16.06.2012
ramowych przedstawiono na rysunku 3, budżet 7PR na lata 2007-2013 w podziale
na programy szczegółowe w tabeli 4.
Celem strategicznym, jaki wyznaczyła temu programowi w 2000 roku
w Lizbonie Rada Europejska, było przekształcenie UE w najbardziej konkurencyjną i dynamiczną, opartą na wiedzy gospodarkę na świecie, zdolną do zapewnienia trwałego wzrostu gospodarczego, stworzenia liczniejszych i lepszych jakościowo miejsc pracy oraz zagwarantowania większej spójności społecznej41. 7 PR
w stosunku do poprzednich edycji różni się. Poza zwiększonym budżetem wydzielono główne tematy badawcze (w obszarze Współpraca), co czyni go bardziej elastycznym i wrażliwym na potrzeby przemysłu. Powołana została pierwsza europejska agencja ds. finansowania badań (Europejska Rada ds. Badań Naukowych).
Jej celem jest finansowanie większej liczby badań wysokiego ryzyka w pionierskich działaniach nauki. Założenia programu oparte są na powiązaniu edukacji,
badań i innowacji. 7PR ma realizować następujące cele:
– wspieranie współpracy ponadnarodowej we wszystkich obszarach badań
i rozwoju technologicznego,
– zwiększenie dynamizmu, kreatywności i doskonałości europejskich badań
naukowych w pionierskich dziedzinach nauki,
– wzmocnienie potencjału ludzkiego w zakresie badań i technologii poprzez
zapewnienie lepszej edukacji i szkoleń, łatwiejszego dostępu do potencjału
i infrastruktury badawczej, wzrost uznania dla zawodu naukowca oraz zachęcenie badaczy do mobilności i rozwijania kariery naukowej,
– zintensyfikowanie dialogu miedzy światem nauki i społeczeństwem w Europie
celem zwiększenia społecznego zaufania do nauki,
– wspieranie szerokiego stosowania rezultatów i rozpowszechniania wiedzy uzyskanej w wyniku działalności badawczej, finansowanej ze środków
publicznych.
Składa się z 4 programów szczegółowych i działania Wspólnotowego Centrum Badawczego (JR C):
a)Cooperation (współpraca) – program ma na celu wspieranie ponadnarodowej współpracy naukowo-badawczej w wybranych obszarach tematycznych,
tj.: zdrowie, żywność, rolnictwo, rybołówstwo i biotechnologia, technologie
informacyjne i komunikacyjne, nanonauki, nanotechnolgie, materiały i nowe
technologie produkcyjne, energia, środowisko (łącznie ze zmianami klimatycznymi), transport (łącznie z aeronautyką), nauki społeczno-ekonomiczne
i humanistyczne, przestrzeń kosmiczna, bezpieczeństwo.
b)Ideas (pomysły) – w ramach programu wspierane są badania znajdujące się na
granicy wiedzy (frontier research), inicjowane przez naukowców we wszystkich dziedzinach nauki.
41
www.ec.europa.eu/research/fp7/pdf/ brochure_pl.pdf 25.05.2012
51
c)People (ludzie) – celem programu jest ilościowe i jakościowe wzmacnianie
potencjału ludzkiego w zakresie badań i rozwoju technologicznego w Europie
oraz zachęcanie do mobilności międzynarodowej i międzysektorowej.
d)Capacities (możliwości) – program ma na celu wspieranie kluczowych aspektów europejskiego potencjału w zakresie badań, rozwoju technologicznego
i innowacji, tj. infrastruktury badawcze, regionalne klastry badawcze, rozwój
pełnego potencjału badawczego we wspólnotowych regionach konwergencji i regionach najbardziej oddalonych, badania na rzecz małych i średnich
przedsiębiorstw, problemy budowy społeczeństwa opartego na wiedzy, koordynacja polityki badawczej oraz horyzontalne działania w zakresie współpracy międzynarodowej.
W ramach programu wspierane są badania prowadzone na rzecz i przez
przedsiębiorstwa MSP, zamierzające wprowadzić innowacje i poprawić swoją konkurencyjność. Warunkiem dofinansowania jest udział w projekcie realizowanym
przez międzynarodowe konsorcjum. Stopień dofinansowania projektu wynosi od
50 do 100% całkowitych kosztów realizacji projektu.
Europejska Współpraca Terytorialna (EWT)
W ramach programu wspierane są projekty innowacyjne na dwóch szczeblach: Współpraca Transnarodowa – Program Europy Środkowej, Współpraca
Międzyregionalna – Interreg IV C. Pierwszy z nich wspiera projekty o następujących parametrach:
– charakter transnarodowy,
– wielodyscyplinarne konsorcja partnerskie,
– zorientowane na rezultaty i faktyczne wdrażanie,
– podejście modelowe,
– dostępność wiedzy,
– zrównoważony rozwój,
–innowacyjność,
– równość szans i niedyskryminacja.
Celem drugiego z programów jest udoskonalenie poprzez współpracę międzyregionalną efektywności polityki rozwoju regionalnego w obszarze innowacji,
gospodarki opartej na wiedzy, ochrony środowiska i zapobiegania zagrożeniom,
przyczynianie się do gospodarczej modernizacji oraz wzrostu konkurencyjności
w Europie.
W latach 2007-2013 współpraca w wymiarze transgranicznym, transnarodowym i międzyregionalnym będzie realizowana w ramach odrębnego celu polityki
spójności Unii Europejskiej – Cel Europejska Współpraca Terytorialna (EWT).
52
Wyodrębnienie współpracy terytorialnej jako osobnego celu polityki spójności potwierdza duże znaczenie wspólnych przedsięwzięć podejmowanych przez
partnerów unijnych. O rosnącym znaczeniu tego typu współpracy świadczy również zwiększenie wysokości środków z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego. W latach 2007-2013 na rozwój współpracy terytorialnej z budżetu Unii
Europejskiej przeznaczonych zostało łącznie 7,75 mld euro. Polska alokacja na
realizację programów w ramach Europejskiej Współpracy Terytorialnej wyniesie 557,8 mln euro. Dodatkowe 173,3 mln euro zostanie przeznaczonych przez
Polskę na współpracę transgraniczną z państwami nienależącymi do Unii Europejskiej w ramach Europejskiego Instrumentu Sąsiedztwa i Partnerstwa (EISP).
Programy Europejskiej Współpracy Terytorialnej (European Territorial Cooperation) oraz Europejskiego Instrumentu Sąsiedztwa i Partnerstwa (European Neighbourhood and Partnership Instrument) zastąpiły przedsięwzięcia realizowane
w ramach Inicjatywy Wspólnotowej INTERREG III 2004-2006.
Pozostałe środki
Przedsięwzięcie „Inicjatywa Technologiczna” jest programem Ministra Nauki
i Szkolnictwa Wyższego ukierunkowanym na rozwój nowych technologii i produktów w oparciu o polskie osiągnięcia naukowo-technologiczne. Program jest
skierowany do przedsiębiorców oraz zespołów badawczych, które powiązane są
z działalnością przemysłową. Część programu przeznaczona jest na wsparcie
jednostek pośredniczących w transferze technologii (podstawa prawna: Ustawa
z dnia 8 października 2004 r. o zasadach finansowania nauki). Celem programu
jest zwiększenie intensywności wykorzystania badań i prac rozwojowych w polskich przedsiębiorstwach oraz intensyfikacja badań na rzecz wzrostu konkurencyjności polskiej gospodarki. W ramach programu możliwe jest sfinansowanie
wszelkich czynności badawczych zmierzających do wytworzenia innowacyjnego
produktu, a także związanych z postępowaniem normalizacyjnym, badaniami
rynku, uzyskiwaniem praw własności przemysłowej czy też kosztów technicznej
weryfikacji prototypu42.
Kreator innowacyjności – wsparcie innowacyjnej przedsiębiorczości akademickiej” – jest to program Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego określony
w Rozporządzeniu Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego z dnia 28 maja 2008 r.
w sprawie programu „Kreator innowacyjności – wsparcie innowacyjnej przedsiębiorczości akademickiej”. Program jest odpowiedzią na potrzeby sektora nauki i gospodarki, stanowi łącznik między tymi sektorami, szczególnie poprzez wspieranie
42
Głaz M. 2009. Zewnętrzne źródła finansowania działalności innowacyjnej i badawczo-rozwojowej; www.umwd.dolnyslask.pl/fileadmin/user_upload/_temp_/ksiazka7.pdf (dostęp dnia
15 kwietnia 2010 r.).
53
inicjatyw studentów i pracowników uczelni w zakresie podejmowania innowacyjnych przedsięwzięć i promocji przedsiębiorczości. Program promuje tworzenie i wdrażanie systemów komercjalizacji, przygotowanie i wdrożenie procedur
zarządzania własnością intelektualną, zakup sprzętu i wyposażenia, tworzenie
i obsługę baz danych zwierających informacje o wynikach badań naukowych.
Podsumowanie
Cel najbardziej konkurencyjnej gospodarki opartej na wiedzy, zdolnej do
zrównoważonego rozwoju możliwy jest do osiągnięcia tylko wtedy, gdy podmioty
w niej funkcjonujące cechować się będą wysokim stopniem innowacyjności. Jednym z kluczowych warunków zwiększenia innowacyjności gospodarki jest odpowiedni system finansowania oraz świadomość właścicieli firm potrzeby stosowania nowatorskich rozwiązań.
Polskie przedsiębiorstwa w porównaniu z innymi krajami Unii Europejskiej
w działalność innowacyjną inwestują bardzo mało. Angażowały głównie środki
pochodzące z Unii Europejskiej, pozyskane w formie dotacji oraz własne środki
finansowe i kredyty bankowe jako uzupełnienie środków bezzwrotnych.
Tabela 1.
Priorytet
Priorytet 1
– Badania i rozwój
nowoczesnych technologii
54
Alokacja
(w mln
euro)
1314,27
Cel priorytetu
– wsparcie prowadzenia badań naukowych
i prac rozwojowych służących budowie
gospodarki opartej na wiedzy,
– multi- i transdyscyplinarne projekty badawcze,
– wsparcie współpracy badawczej i rozwojowej polskich podmiotów prowadzących
działalność B+R,
– dofinansowanie projektów badawczych
ukierunkowanych na bezpośrednie zastosowanie w praktyce na potrzeby branży/gałęzi
gospodarki lub o szczególnym wymiarze
społecznym.
Priorytet 2
– Infrastruktura
sfery B+R
2294,10
– rozwój ośrodków o wysokim potencjale
badawczym, w tym działających na bazie
konsorcjów naukowych,
– dofinansowanie infrastruktury badawczej
(m.in. w Centrach Zaawansowanych Technologii oraz laboratoriach świadczących specjalistyczne usługi dla przedsiębiorców),
– budowa dużych urządzeń badawczych –
budowle i aparatura,
– finansowanie udziału jednostek naukowych
mających siedzibę w Polsce w przedsięwzięciach inwestycyjnych podejmowanych na
podstawie umów międzynarodowych, w
tym w projektach uzupełniających dla 7 Programu Ramowego UE.
Priorytet 3
– Kapitał dla innowacji
340,00
– dofinansowanie prac przygotowawczych
oraz poszukiwania, oceny i wyboru pomysłów innowacyjnych,
– wsparcie inwestycji kapitałowych instytucji
otoczenia biznesu w nowo powstałe przedsiębiorstwa o charakterze innowacyjnym,
– dokapitalizowanie funduszy podwyższonego
ryzyka inwestujących w fazy seed i start-up,
– projekty doradcze i promocyjne w zakresie
aktywizacji rynku inwestorów kapitałowych.
Priorytet 4
– Inwestycje
w innowacyjne
przedsięwzięcia
3309,70
– wsparcie prowadzenia prac B+R przez
przedsiębiorców i wdrożenie wyników prac
B+R,
– inwestycje związane z opracowaniem
i wdrożeniem wyników prac B+R, w tym
tworzenie nowych miejsc pracy niezbędnych
do prowadzenia własnej działalności B+R
przez przedsiębiorców,
– realizacja nowych inwestycji obejmujących
w szczególności zastosowanie nowych, co
najmniej w skali kraju, rozwiązań organizacyjnych oraz technologicznych w produkcji
i usługach, w tym prowadzących do zmniejszania szkodliwego oddziaływania na środowisko,
– dofinansowanie Funduszu Kredytu Technologicznego przeznaczonego na finansowanie
wdrożeń nowych technologii przez przedsiębiorców,
55
– projekty doradcze i inwestycyjne związane
z przekształcaniem przedsiębiorcy w CBR,
– projekty szkoleniowe oraz doradcze niezbędne do realizacji projektów inwestycyjnych,
– innowacyjne inwestycje związane z usługami
turystycznymi o znaczeniu ponadregionalnym.
Priorytet 5
– Dyfuzja innowacji
398,90
– inwestycje związane z tworzeniem i rozwojem powiązań kooperacyjnych o znaczeniu
ponadregionalnym, w tym klastrów,
– wsparcie proinnowacyjnych instytucji otoczenia biznesu (m.in. parków naukowo-technologicznych, inkubatorów technologicznych, centrów transferu technologii),
– wsparcie budowy i rozwoju ponadregionalnych sieci otoczenia biznesu,
– wsparcie wykorzystania praw własności przemysłowej oraz praw autorskich
i pokrewnych przez przedsiębiorców.
Priorytet 6
– Polska gospodarka
na rynku
międzynarodowym
410,60
– promocja polskiej marki narodowej, promocja sprzedaży i promocja eksportu,
– budowa i rozwój systemu obsługi inwestora,
uzupełnione promocją turystycznych walorów Polski,
– wykorzystanie instrumentów informatycznych w promocji polskiej,
– organizowanie dużych przedsięwzięć o międzynarodowym charakterze, tj. Wystawa
Światowa EXPO.
Priorytet 7
– Społeczeństwo
informacyjne – budowa
elektronicznej
administracji
2294,10
– budowa zintegrowanych platform usług
publicznych (zabezpieczenia społecznego,
finansów publicznych, ZUS, Urzędy Skarbowe,
rejestracja działalności gospodarczej itp.),
– tworzenie publiczno-prywatnych portali
internetowych,
– projekty zmierzające do budowy i wdrażania
platform elektronicznych dla zintegrowanego systemu wspomagania zarządzania na
poziomie ogólnokrajowym,
– tworzenia publicznych zasobów danych on-line, wdrażania innowacyjnych usług eBiznes, w tym e-commerce oraz telepracy,
56
– projekty z zakresu telemedycyny i e-zdrowia,
– rozwój kształcenia na odległość przy wykorzystaniu Internetu (e-learning),
– elektroniczny biznes pomiędzy przedsiębiorstwami w oparciu o schemat B2B.
Priorytet 8
– Społeczeństwo
informacyjne
– zwiększenie
innowacyjności
gospodarki
1229,27
– wsparcie tworzenia i świadczenia e-usług dla
obywateli i przedsiębiorstw,
– tworzenie produktów cyfrowych i udostępniania usług w postaci cyfrowej dotyczących
różnych dziedzin,
– zakup przez przedsiębiorcę usług firm
doradczych i informatycznych, dzięki czemu
działalność na rynku usług elektronicznych
będą mogli rozpoczynać przedsiębiorcy o
różnych specjalnościach,
– tworzenie usług elektronicznych świadczonych między przedsiębiorstwami, a także
wykorzystanie nowoczesnych technologii
w przedsiębiorstwach,
– wsparcie przedsięwzięć typu B2B o charakterze zarówno technicznym (informatycznym), jak i organizacyjnym, prowadzącym
do realizacji procesów biznesowych w formie elektronicznej.
Źródło: www.poig.gov.pl 31.05.2012.
Tabela 2. Priorytety i działania realizowane w ramach RPO WiM 2007-2013.
Priorytet 1
Działanie 1.1
Działanie 1.2
Działanie 1.3
Priorytet 2
Działanie 2.1
Działanie 2.2
Priorytet 3
Działanie 3.1
Przedsiębiorczość
Wzrost konkurencyjności przedsiębiorstw
Wzrost potencjału instytucji otoczenia biznesu
Wspieranie wytwarzania i promocji produktów regionalnych
Turystyka
Wzrost potencjału turystycznego
Promocja województwa i jego oferty turystycznej
Infrastruktura społeczna
Inwestycje w infrastrukturę edukacyjną
Działanie 3.2
Wysoki poziom zabezpieczenia i dostępności medycznej i opiekuńczej
Priorytet 4
Działanie 4.1
Rozwój, restrukturyzacja i rewitalizacja miast
Humanizacja blokowisk
57
Działanie 4.2
Działanie 4.3
Priorytet 5
Rewitalizacja miast
Restrukturyzacja terenów powojskowych i poprzemysłowych
Infrastruktura transportowa regionalna i lokalna
Działanie 5.1
Rozbudowa i modernizacja infrastruktury transportowej warunkującej rozwój regionalny
Działanie 5.2
Priorytet 6
Infrastruktura transportowa służąca rozwojowi lokalnemu
Środowisko przyrodnicze
Działanie 6.1
Poprawa i zapobieganie degradacji środowiska poprzez budowę,
rozbudowę i modernizację infrastruktury ochrony środowiska
Działanie 6.2
Priorytet 7
Działanie 7.1
Działanie 7.2
Priorytet 8
Ochrona środowiska przed zanieczyszczeniami i zniszczeniami
Infrastruktura społeczeństwa informacyjnego
Tworzenie infrastruktury społeczeństwa informacyjnego
Promocja i ułatwianie dostępu do usług teleinformatycznych
Pomoc techniczna
Działanie 8. 1
Wsparcie procesu realizacji RPO 2007-2013 oraz programowania
na lata 2014–2020
Działanie 8.2
Działania informacyjne i promocyjne
Źródło: www.funduszeeuropejskie.gov.pl 24.05.2011.
Tabela 3. Wartość środków z EFRR w podziale na osie priorytetowe RPO WiM 20072013.
Priorytety RPO WiM 2007-2013
1. Przedsiębiorczość
2. Turystyka
3. Infrastruktura społeczna
4. Rozwój, restrukturyzacja i rewitalizacja miast
5. Infrastruktura transportowa regionalna i lokalna
6. Środowisko przyrodnicze
7. Infrastruktura społeczeństwa informacyjnego
Pomoc Techniczna
Środki ogółem
Źródło: www.funduszeeuropejskie.gov.pl 24.05.2011.
58
Wartość środków
z EFRR (w euro)
207 308 408,00
134 750 465,00
62 192 522,00
82 923 364,00
35 242 294,00
93 288 784,00
62 192 522,00
41 461 682,00
1 036 542 041,00
Rys. 1. Struktura środków z EFRR w podziale na osie priorytetowe RPO WiM 2007-2013.
Źródło: www.rpo.warmia.mazury.pl.
Rys. 2. Środki finansowania RPO WiM.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych www.rpo.warmia.mazury.pl.
59
Rys. 3. Budżet programów ramowych w latach 1994-2013.
Źródło: ec.europa.eu/research/fp7/pdf/fp7-brochure_pl.pdf 25.05.2012.
Tabela 4. Budżet 7 Programu Ramowego na lata 2007-2013.
Program Szczegółowy
COOPERATION (WSPÓŁPRACA)
1. Zdrowie
2. Żywność
3. Technologie informacyjne
4. Nanonauki
5. Energia
6. Środowisko
7. Transport
8. Nauki społeczno-ekonomiczne
9. Przestrzeń kosmiczna
10. Bezpieczeństwo
IDEAS (POMYSŁY)
PEOPLE (LUDZIE)
CAPACITIES (MOŻLIWOŚCI)
1. Infrastruktury badawcze
2. Badania na rzecz MŚP
3. Regiony wiedzy
4. Potencjał badawczy
60
Budżet
w mln euro
32 413
6 100
1 935
9 050
3 475
2 350
1 890
4 160
623
1 430
1 400
7 510
4 750
4 097
1 715
1 336
126
340
5. Nauka w społeczeństwie
6. Spójny rozwój polityk badawczych
7. Współpraca międzynarodowa
Nienuklearne działania JRC
Budżet 7PR
EURATOM
330
70
180
1 751
50 521
2 751
Źródło: www.kpk.gov.pl 3.06.2012.
Literatura
Cieślak R., Fundusze unijne 2007-2013. Poradnik przedsiębiorcy, UNIMEX 2008.
Długosz J. Rola banków w finansowaniu przedsięwzięć innowacyjnych w sektorze
MSP. W: Banki na rynku finansowym – dziś i w przyszłości. Red. M. Dębniewska. Wyd. Uniwersytetu Warmińsko-Mazurskiego, Olsztyn 2010, s. 248-262.
Fabrowska P, Mackiewicz M., Skrobol M., Śliwka A. 2010. Wpływ dofinansowania
prac B+rna poziom wdrażania ich wyników w MSP. Warszawa, s. 21-23.
Głaz M. 2009. Zewnętrzne źródła finansowania działalności innowacyjnej i badawczo-rozwojowej; www.umwd.dolnyslask.pl/fileadmin/user_upload/_temp_/
ksiazka7.pdf (dostęp dnia 15 kwietnia 2010 r.).
Janiuk I., Lewczuk J. 2004. Szanse i zagrożenia dla polskich małych i średnich
przedsiębiorstw w przededniu integracji z Unią Europejską. Wydawnictwo Uniwersytetu w Białymstoku, Białystok, s. 65.
Odorzyńska E. 2000. Rola małych i średnich przedsiębiorstw w gospodarce. Ekonomika i Organizacja Przedsiębiorstw, 6: 9.
Rogoda B. 2009. Fundusze pomocowe UE wspierające przedsiębiorczość. Wydawnictwo UE, Kraków, s. 67.
Rozporządzenie Komisji (WE) nr 1998/2006 z dnia 15 grudnia 2006 r. w sprawie
stosowania art. 87 i 88 Traktatu WE do pomocy de minimis (Dz. Urz. UE L
379 z 28.12.2006 r., str. 5).
Rozporządzenie Ministra Nauki i Szkolnictwa Wyższego z dnia 28 maja 2008 r.
w sprawie programu „Kreator innowacyjności – wsparcie innowacyjnej
przedsiębiorczości akademickiej”.
Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 13 października 2006 r. w sprawie ustalenia mapy pomocy regionalnej (Dz.U. Nr 190, poz. 1402).
Sadkowska-Bień J., Chmielewski M. 2007, Problemy finansowania działalności
innowacyjnej przedsiębiorstw w świetle wymagań Strategii Lizbońskiej, Wiedza
i innowacje w rozwoju gospodarki: siły motoryczne i bariery. Wydawnictwa
UJ. Kraków, s. 68.
Tkarzyńki J.W., Świstek M., Willa R. 2008. Fundusze unii Europejskiej 2007-2013.
Wydawnictwo Uniwersytetu Jagiellońskiego, Kraków, s. 112.
61
Ustawa z dnia 30 maja 2008 r. o niektórych formach wspierania działalności innowacyjnej (Dz. U. Nr 116, poz. 730, z późn. zm.).
Ustawa z dnia 30 kwietnia 2010 r. o zasadach finansowania nauki (Dz. U. Nr 96
poz. 615).
www.bonnainnowacje.com.pl 16.06.2012
www. ec.europa.eu/research/fp7/pdf/fp7-brochure_pl.pdf 25.05.2012
www.interreg.gov.pl/20072013 17.05.2012
www.konkurencyjnosc.gov.pl 15.05.2012
www.kredyttechnologiczny.info 22.05.2012
www.parp.gov.pl 19.05.2012
www.parp.gov.pl/index/index/597 04.06.2012
www.pi.gov.pl/Finanse/chapter_94732.asp 09.05.2012
www.poig.gov.pl/raport_ecorys_z dnia 30.11.2010.pdf z 15.05.2012
www.poig.gov.pl 31.05.2012
www.rpo.warmia.mazury.pl 16-21.06.2011.
www.wmarr.olsztyn.pl 09.05.2012
www.wrota.warmia.mazury.pl/Informacje-o-regionie.html 16.06.2012
62
Artur Wyszyński
Innowacje jako czynnik wzrostu
wartości przedsiębiorstwa
Wstęp
W przypadku określenia wartości przedsiębiorstw innowacyjnych może pojawić się problem z wyborem odpowiedniej metody wyceny. Związane jest to z tym,
że przedsiębiorstwem innowacyjnym może być zarówno firma młoda, która znajduje się we wczesnych fazach cyklu życia organizacji (tj. seed, start up, ekspansja), bądź też jest to firma już funkcjonująca na rynku od wielu lat. W literaturze przedmiotu przedsiębiorstwo innowacyjne jest definiowane na różnorodne
sposoby. Według Podręcznika Oslo43 firmą innowacyjną jest to przedsiębiorstwo,
które w badanym okresie wprowadziło przynajmniej jedną innowację. W sferze produktów lub procesów firmą innowacyjną jest firma, która wdrożyła innowację w obrębie produktu (nowy lub ulepszony) lub innowację w obrębie procesu, będące nowością przynajmniej z punktu widzenia tegoż przedsiębiorstwa44.
Przedsiębiorstwo innowacyjne według Jasińskiego to takie, które45: prowadzi
w szerokim zakresie prace badawczo-rozwojowe (lub dokonuje zakupów nowych
produktów czy technologii), przeznacza na tę działalność stosunkowo wysokie
nakłady finansowe, systematycznie wdraża nowe rozwiązania naukowo-techniczne, reprezentuje duży udział nowości (wyrobów i technologii) w wolumenie
produkcji i usług oraz stale wprowadza innowacje na rynek. Natomiast wg Janasza i Leśkiewicza46 innowacyjność przedsiębiorstwa to motywacja do poszukiwania i komercyjnego wykorzystania jakichkolwiek wyników badań naukowych,
nowych koncepcji, pomysłów i wynalazków, prowadzących do wzrostu poziomu
nowoczesności i wzmocnienia pozycji konkurencyjnej firmy czy realizacji ambicji
technicznych przedsiębiorcy.
Na podstawie przedstawionych powyżej definicji można stwierdzić, że
przedsiębiorstwa, niezależnie od wieku, wprowadzające działania innowacyjne,
ponoszą z tego tytułu wysokie nakłady finansowe. Są one związane z ryzykiem
43
Podręcznik Oslo, Zasady gromadzenia i interpretacji danych dotyczących innowacji,
www.nauka.gov.pl/fileadmin/user_upload/43/46/43464/20081117_OSLO.pdf . s. 61.
44
E. Stawasz, Przedsiębiorstwo innowacyjne w: Innowacje i transfer technologii – Słownik
pojęć, K.B. Matusiak (red.), PARP, Warszawa 2005, s. 133.
45
A. H. Jasiński, Przedsiębiorstwo innowacyjne na rynku, KiW, Warszawa 1992, s. 25.
46
Janasz W., Leśkiewicz I., Identyfikacja i realizacja procesów innowacyjnych w przedsiębiorstwie, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 1995
63
biznesowym powodzenia projektu inwestycyjnego opartego o innowacyjność
i innowacje. W przypadku młodych firm, często wysokie poniesione wydatki
finansowe we wczesnych fazach cyklu życia bez wsparcia zewnętrznym kapitałem
może doprowadzić je do trudności finansowych, a w ostateczności do upadłości. Należy zwrócić szczególną uwagę, że wycena wartości młodego innowacyjnego przedsiębiorstwa oparta jest przede wszystkim na przyszłym prognozowanym wzroście. Wzrost ten jest uzależniony od wielu czynników, jak np. wielkość
zaangażowanego kapitału, zdolność zarządzających do wprowadzenia pomysłu
(innowacyjności) w realny sukces komercyjny czy aktualna koniunktura panująca
na rynku. Zatem w sytuacji wyceny wartości przedsiębiorstwa podatnego na tak
dużą liczbę czynników może spowodować, że niewielka zmiana założeń w metodyce wyceny w istotny sposób może wpłynąć na ostateczną wartość firmy47.
W przypadku określenia wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa innowacyjnego należy zwrócić uwagę, że obok aktywów operacyjnych dużego znaczenia
nabierają pomijane w wycenie aktywa niematerialne, a wśród nich kapitał intelektualny. Według Stewarta48 kapitał intelektualny jest „sumą wiedzy pracowników,
dającą przewagę konkurencyjną na rynku”. Smitch i Parr49 za kapitał intelektualny
uważają wszystkie części przedsiębiorstwa poza aktywami trwałymi i kapitałami
pracującymi, które umożliwiają jego działanie. W Polsce od 1 stycznia 2004 roku
wszedł w życie standard MSSF3, w wyniku którego w bilansie skonsolidowanym
spółek kapitałowych są wycenione i zidentyfikowane następujące aktywa niematerialne: marketingowe, klienckie, artystyczne, prawne i technologiczne.
W przypadku wyceny firm młodych, opartych na innowacyjności znajdujących się we wczesnych fazach cyklu życia organizacji występują czynniki, które
mogą mieć wpływ na ostateczny wynik wyceny ich wartości. Do najważniejszych
zaliczamy50: brak historii, generowanie we wstępnym okresie ujemnych wyników finansowych, uzależnienie kapitałowe od prywatnych dawców kapitału oraz
ryzyko bankructwa. Przedsiębiorstwa znajdujące się we wczesnych fazach życia
nie posiadają historii w postaci np. uzyskanych przychodów, kosztów czy wyników finansowych. Szacowanie wartości opiera się na przyszłym możliwym wzroście, którego prognoza często zależy od zdolności zarządzających do przeniesienia
idei projektu innowacyjnego na sukces komercyjny. Firmy znajdujące się na niższym etapie cyklu życia (seed, start up) generują minimalne bądź ujemne wyniki
finansowe. Przyczyną ich występowania są wysokie nakłady inwestycyjne pono Damodaran A., Valuing Young. Start-up and Growth Companies. Estimation Issues and
Valuation Chalanges, Stern School of Buisness 2009 s. 2-3.
48
Stewart T.A., Intellectual Capital. The New Wealth of Organizations, Doubleday/Currency, New York 1997.
49
Smith G., Parr G., Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets, John
Willey&Sons, New York 2000
50
Damodaran A., Valuing Young. Start-up and Growth Companies. Estimation Issues and
Valuation Chalanges, Stern School of Buisness 2009 s. 5-7.
47
64
szone na początku funkcjonowania działalności gospodarczej. Młode przedsiębiorstwa oparte o innowacyjność są często uzależnione od kapitału pochodzącego
ze źródeł prywatnych, funduszy venture capital/private equity czy aniołów biznesu, funduszy inwestycyjnych bądź pochodzącego ze środków właściciela, jego
rodziny lub znajomych. Ryzyko niepowodzenia projektu inwestycyjnego przy
braku dostatecznych środków finansowych może doprowadzić te firmy do bankructwa.
Podstawowe koncepcje wartości oraz standardy metod
wyceny przedsiębiorstwa
W literaturze przedmiotu spotykane są wielorakie terminy wartości.
W naukach ekonomicznych pojęcie wartości posiada wiele znaczeń. Biorą się one
z wielu koncepcji wartości wynikających z kierunków ich zastosowania. W teorii
ekonomii według Osiatyńskiego51 wyróżniamy następujące definicje wartości:
– wartość użytkowa danego dobra – jest związana z funkcją jego zdolności do
zaspokojenia ludzkich potrzeb,
– wartość wymienna – wyraża zdolność danego dobra do bycia przedmiotem
wymiany na inne dobro,
– cena dobra – pieniężne wyrażenie jego wartości,
– wartość naturalna (centralna) – na efektywnym rynku dążą do niej ceny
wszystkich towarów.
Spotykane w literaturze polskiej, jak i zagranicznej podejmujące tematykę
wyceny przedsiębiorstw koncepcje wartości przedsiębiorstwa tradycyjnego, jak
i innowacyjnego przedstawiono w tabeli 1:
Tabela 1. Wartości i ich interpretacja oraz źródło informacji wykorzystywane do wyceny
przedsiębiorstw.
Wartość
Wartość użytkowa
– ujęcie księgowe
Interpretacja
bieżąca, szacunkowa wartość przyszłych przepływów pieniężnych, których wystąpienia oczekuje się z tytułu
dalszego użytkowania składników aktywów przedsiębiorstwa oraz likwidacji na
zakończenie okresu użytkowania
Źródło
zasady rachunkowości,
plany finansowe przedsiębiorstwa,
plany strategiczne
przedsiębiorstwa
Osiatyński J., Kapitał, podział, wartość. Kryzys ekonomii neomarginalistycznej. PWN, Warszawa 1978.
51
65
Wartość
właściciela
odnosi się do aktualnego i przyszłego
właściciela aktywów; miernik tej wartości to wartość pozbycia się lub wartość
pozbawienia aktywów
Wartość
księgowa
wartość wykazywana w sprawozdaniach zasady rachunkowości,
finansowych, podlegająca ogólnie przyję- zasady podatkowe
tym zasadom rachunkowości
Wartość
rynkowa
cena wymienna dobra lub usługi na każdym rynku (szerokie znaczenie); także
wartość składnika aktywów będącego
przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku, np.: giełdzie papierów wartościowych, giełdzie towarowej (węższe
znaczenie)
Wartość godziwa
– ujęcie księgowe
zasady rachunkowości,
kwota, za jaką dany składnik aktywów
mógłby zostać wymieniony, a zobowią- zasady podatkowe
zanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami
Wartość
odtworzeniowa
koszt zastąpienia posiadanych urządzeń, literatura dotycząca
maszyn i innych środków trwałych iden- wyceny przedsiębiortycznymi co do rodzaju aktywami
stwa, zarządzanie finansami
Wartość
inwestycji
wartość zdyskontowanych na dzień
oceny przepływów pieniężnych wg
odpowiedniej dla danego inwestora
stopy dyskontowej
literatura dotycząca
wyceny przedsiębiorstwa, zarządzanie finansami
Wartość
likwidacyjna
odnosi się do sytuacji, gdy przedsiębiorstwo musi zlikwidować cześć lub całość
swoich aktywów i roszeń
literatura dotycząca
wyceny przedsiębiorstwa, zarządzanie finansami
Wartość goodwill
– ujęcie księgowe
wartość rynkowa minus wartość godziwa literatura dotycząca
wyceny przedsiębiorstwa, zarządzanie finansami
Wartość biznesu
w działaniu
wartość przedsiębiorstwa rozpatrywanego jako funkcjonująca na rynku organizacja; alternatywą dla tej wartości jest
wartość likwidacyjna
66
literatura dotycząca
wyceny przedsiębiorstwa,
zarządzanie finansami
literatura dotycząca
wyceny przedsiębiorstwa, zarządzanie finansami
literatura dotycząca
wyceny przedsiębiorstwa, zarządzanie finansami
Wartość
kapitalizacji
rynkowej
iloczyn wszystkich wyemitowanych akcji giełda papierów wartospółki i ceny 1 akcji, obliczony na okre- ściowych
ślony dzień
Wartość
podatkowa
służy za podstawę do ustalenia podatków zasady rachunkowości,
zasady podatkowe
Wartość zabezpieczenia
wartość aktywu wykorzystywana do
zabezpieczenia pożyczki lub innego
zobowiązania
zasady bankowe
Wartość
bilansowa
wartość, według której dany składnik
majątku jest ujmowany w bilansie po
obliczeniu umorzenia oraz kwoty odpisów amortyzacyjnych
zasady rachunkowości,
zasady podatkowe
Wartość
going-concern
(kontynuacji
działalności)
wartość majątku prezentowana
w bilansie w sytuacji kontynuacji
działalności przedsiębiorstwa,
wówczas wycena następuje zgodnie
z zasadami rachunkowymi
zasady rachunkowości
Wartość
iloczyn wyemitowanych akcji i ich wartości księgowej
giełda papierów wartościowych
Źródło: Panfil M., Szablewski A., Metody wyceny spółki – perspektywa klienta i inwestora. Wyd. Poltext, Warszawa 2006, s. 26.
W przypadku wyceny polskich przedsiębiorstw nie ma jednolitych standardów wartości wyceny, jak to jest w przypadku wyceny nieruchomości. Niemniej
jednak w 2011 roku Polska Federacja Rzeczoznawców Majątkowych opublikowała
Notę Interpretacyjną nr 5 (NI 5) dotyczącą ogólnych zasad wyceny przedsiębiorstwa. W dokumencie tym przestawiono dobre praktyki zalecane do stosowania
przy wycenie przedsiębiorstw w Polsce, określono i zdefiniowano standardy wartości, mające zastosowanie w przypadku wyceny przedsiębiorstwa. Jako standard,
wg NI 5, w wycenie przedsiębiorstw może być przyjęta jedna z następujących
kategorii wartości52:
– godziwa wartość rynkowa (fair market value) – to wyrażona w pieniądzu
lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem
transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem). Przyjmuje się, że wyceniający ma odpowiedni zasób informacji nt. stron transakcji oraz kupujący
i sprzedający posiadają odpowiedni zasób wiedzy nt. przedmiotu wyceny.
Wartość wyznaczona w oparciu o kategorię godziwej wartości rynkowej jest
wych .
52
Nota interpretacyjna nr 5 (NI 5) Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątko-
67
akceptowana przez kupującego i sprzedającego. Opisane warunki transakcji
są bardzo zbliżone do wymogów definicyjnych wartości rynkowej stosowanej
w międzynarodowych standardach wyceny,
– wartość sprawiedliwa (fair value) – to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której
zakłada się, że w transakcji biorą udział konkretny, niekoniecznie zainteresowany przeprowadzeniem transakcji kupujący oraz konkretny, niezainteresowany przeprowadzeniem transakcji sprzedający. Kupujący lub sprzedający
muszą działać pod przymusem (nakazem). Wyznaczona wartość powinna być
sprawiedliwa z punktu widzenia sprzedającego z uwzględnieniem faktu, że nie
ma on możliwości utrzymania (zatrzymania) przedmiotu wyceny. Powyższa
definicja nie jest tożsama z definicją wartości godziwej (fair value) zawartą
w międzynarodowych standardach rachunkowości,
– wartość inwestycyjna (investment value) – to wyrażona w pieniądzu lub
odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny dla konkretnego
inwestora (właściciela), przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania odnośnie przedmiotu wyceny. Godziwa wartość rynkowa w odróżnieniu od wartości inwestycyjnej, jest odpersonifikowana i bezstronna,
– wartość wewnętrzna (intrinsic value) – to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, która nie jest oszacowana
w związku z konkretną transakcją, nie bierze pod uwagę, kim jest zleceniodawca i odbiorca wyceny, a opiera się na wszystkich informacjach nt. przedmiotu wyceny oraz czynnikach zewnętrznych mających wpływ na jego obecną
i przyszłą sytuację ekonomiczno-finansową.
Klasyfikacja metod wyceny przedsiębiorstwa
innowacyjnego
W teorii i praktyce funkcjonuje wiele klasyfikacji podziału metod wyceny
firmy. Odnoszą się one zarówno do firm tradycyjnych, jak i innowacyjnych. Ze
względu na czynniki, które determinują wartość firmy, tj. zdolność do generowania przepływów pieniężnych, aktywa materialne i niematerialne, kapitał intelektualny, rozwój branży, źródło informacji i inne, wyróżniamy następujące metody
wyceny (rysunek 1): majątkowe (property approach), dochodowe (income approach), porównawcze (relative approach), mieszane i niekonwencjonalne.
68
Rys. 1. Metody wyceny przedsiębiorstw.
Źródło: Opracowanie na podstawie Zarzecki D. Metody wyceny przedsiębiorstw, Wyd. Fundacja Rozwoju
Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1999 r.
Metody majątkowe
Idea koncepcji metod majątkowych opiera się na założeniu, że biznes jest wart
tyle, ile jest wart przynależny do niego majątek53. Do najważniejszych zalet tej
grupy metod należy prostota, łatwość interpretacji i porównań wyników wyceny.
Są to z reguły metody mające charakter „statyczny”, ponieważ wycena opiera
się najczęściej o dane historyczne znajdujące się w bilansie firmy. Metody te nie
uwzględniają czynników, które mogą wystąpić w przyszłości i wpłynąć na zwiększenie bądź zmniejszenie wartości biznesu. Zastosowanie danych bilansowych do
wyceny wartości przedsiębiorstw innowacyjnych może być obarczone błędem,
gdyż nie będą brane pod uwagę czynniki, które mogą zmieć znaczny wpływ na
wynik wyceny. Do nich możemy zaliczyć: możliwości rozwojowe projektu innowacyjnego bądź stopień efektywnego wykorzystania majątku. W Polsce metody
Zarzecki D. Metody wyceny przedsiębiorstw, Wyd. Fundacja Rozwoju Rachunkowości
w Polsce, Warszawa 1999.
53
69
majątkowe są stosowane najczęściej do wyceny wartości spółek Skarbu Państwa.
W praktyce metody te stanowią punkt wyjścia, wycenę wstępną do wyceny wartości firmy innymi metodami. Ponadto są one wykorzystywane do przedsiębiorstw
stojących na skraju bankructwa lub likwidacji i nie planują dalszej kontynuacji
dotychczasowej działalności operacyjnej. Do najbardziej popularnych metod
majątkowych wykorzystywanych do wyceny wartości przedsiębiorstwa zaliczamy:
– metodę wartości księgowej (aktywów netto),
– metodę skorygowanych aktywów netto,
– metodę wartości odtworzeniowej,
– metodę wartości likwidacyjnej.
W metodzie księgowej podstawą wyznaczenia wartości przedsiębiorstwa jest
wartość aktywów netto (wartość księgowa kapitału własnego), którą liczymy na
podstawie danych zawartych w bilansie. Wartość tą obliczamy według następującej formuły54:
Wartość księgowa netto (wartość księgowa kapitału własnego) = aktywa –
pasywa bieżące – zobowiązania krótkoterminowe,
gdzie pasywa bieżące są sumą rezerw, zobowiązań krótkoterminowych i funduszy
specjalnych, rozliczeń międzyokresowych i przychodów przyszłych okresów.
Główną wadą metody księgowej są różnice pomiędzy księgową wartością
kapitału własnego a jej wartością rynkową. W metodzie skorygowanych aktywów
netto zakłada się, że składniki bilansowe przedsiębiorstwa nie odzwierciedlają ich
realnej wartości na dzień wyceny. W metodyce tej metody dokonywane są aktualizacje (skorygowania) poszczególnych elementów bilansu pod kątem ich wartości rynkowej. Na przykład w przypadku oszacowania zobowiązań firmy konieczna
jest ich aktualizacja pod kątem np. karnych odsetek. Kolejną metodą majątkową
jest metoda odtworzeniowa. Polega na oszacowaniu aktywów firmy poprzez określenie bieżących na dzień wyceny nakładów inwestycyjnych i kosztów, które należałoby ponieść, aby w pełni odtworzyć majątek przedsiębiorstwa. Metoda likwidacyjna jest często wykorzystywana w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa dokonywana w procedurach upadłościowych. Według Borowieckiego55 wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa stanowi dolną granicę wartości firmy, jaką jest zdolny
zaakceptować właściciel podczas jej sprzedaży.
54
Panfil M., Szablewski A., Metody wyceny spółki - perspektywa klienta i inwestora. Wyd.
Poltext, Warszawa 2006.
55
Borowiecki R., Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw, Twigger, Warszawa 1996, s. 67.
70
Metody dochodowe – model zdyskontowanych
przepływów pieniężnych (DCF)
Koncepcja metod dochodowych opiera się na założeniu, że biznes jest wart
tyle, ile przyniesie dochodu w postaci przepływów pieniężnych, począwszy od
dnia dzisiejszego, w którym następuje wycena do nieskończoności. Metody
dochodowe w wycenie przedsiębiorstwa opierają się na powiązaniu wartości
firmy z osiąganymi wynikami finansowymi. W opinii wielu praktyków metody te
uważane są za najdoskonalszy sposób wyceny przedsiębiorstwa. Wynika to z tego,
że opierają się one na modelu finansowym, w którym uwzględnia się najważniejsze czynniki decydujące o sile przedsiębiorstwa oraz ryzyka. Ideą tego podejścia
jest założenie, że przedsiębiorstwo warte jest tyle, ile dochodu jest w stanie wygenerować w przyszłości, a nie ile posiada aktywów w postaci środków trwałych.
Często firmy młode i innowacyjne, nie dysponujące tak dużym majątkiem rzeczowym, posiadają zasoby w postaci kapitału ludzkiego czy know-how, z których
mogą generować wysokie dochody. Wg Coppelanda, Kollera i Murrina56 uniwersalność i popularność metod dochodowych przy wycenie przedsiębiorstw wynikają z następujących czynników:
– zastosowanie metod dochodowych pozwala zmierzyć całe przedsiębiorstwo,
co może pomóc w zrozumieniu i rozpoznaniu źródeł wartości dla właścicieli
firmy,
– metody dochodowe są zgodne z rachunkiem opłacalności przedsięwzięć
inwestycyjnych stosowanych w przedsiębiorstwach,
– ze względu na elastyczność mogą być wykorzystywane do wyceny przedsiębiorstwa w bardziej złożonych przypadkach.
Wg Damodarana57 do najważniejszych czynników, od których zależy wartość
przedsiębiorstwa, wykorzystywanych w metodach dochodowych należą:
– zdolność do generowania przepływów pieniężnych z istniejących aktywów,
– oczekiwana zmiana (wzrost) z prognozowanych przepływów pieniężnych,
– czas potrzebny firmie do osiągnięcia stabilnego tempa wzrostu,
– średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital – WACC).
Wartość firmy to wartość obecna (zaktualizowana, wewnętrzna, dzisiejsza)
możliwych korzyści finansowych w postaci wolnych przepływów pieniężnych (FCF
Free Cash Flow), jakie mogą uzyskać akcjonariusze w przyszłości. Przepływy pieniężne są następnie zdyskontowane na dzień wyceny za pomocą średniego ważonego
kosztu kapitału (WACC), który uwzględnia ryzyko związane z przeprowadzoną
prognozą. W tej grupie w porównaniu do metod majątkowych zostają uwzględ Coppeland T., Koller T., Murrin J., Wycena, mierzenie I kształtowanie wartości firmy,
WIG-Press, Warszawa 1997.
57
Damodaran A., Finanse korporacyjne. Teoria I praktyka, wydanie II, Helion, Gliwice 2007,
s. 1145.
56
71
nione czynniki, które mogą wpłynąć na wartość firmy w przyszłości, np. związane
z wprowadzeniem: działań innowacyjnych, nowych technologii, zasobów ludzkich, zwiększeniem udziału w rynku itp. Jedną z najważniejszych wad tej grupy
metod jest możliwość wystąpienia ryzyka modelu. Jest ona związana założeniem
wielu czynników w przypadku prognozy przepływów pieniężnych, które firma
może wygenerować w przyszłości.
Do najważniejszych i najbardziej powszechnych stosowanych metod dochodowych, wykorzystywanych przez analityków do wyceny firm, należą następujące
modele:
– zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow – DCF),
– oraz oparte o zysk ekonomiczny (Economic Value Added – EVA).
Wycenę wartości firmy za pomocą modelu zdyskontowanych przepływów
pieniężnych DCF możemy przedstawić za pomocą następującej formuły:
gdzie:
WP – wartość przedsiębiorstwa,
FCF – wolne przepływy pieniężne w okresie t,
r – stopa dyskontowa (w praktyce średnioważony koszt kapitału – WACC),
t – czas.
Na wycenę przedsiębiorstwa składa się wartość firmy w okresie prognozy plus
wartość po okresie prognozy, tj. wartość rezydualna (TV), co z ilustrowano na
rysunku 2.
Rys. 2. Ogólny schemat wyceny przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów
pieniężnych DCF.
WP – wartość przedsiębiorstwa,
72
FCF – wolne przepływy pieniężne,
TV – wartość rezydualna,
r – stopa dyskontowa,
n – liczba okresowych,
t – czas.
Źródło: Opracowanie własne.
W celu prawidłowego przeprowadzenia wyceny przedsiębiorstwa za pomocą
metody DCF wyróżniamy następujące etapy analizy58:
I – analiza strategiczna i finansowa,
II – prognoza wolnych przepływów pieniężnych,
III – prognoza stopy dyskontowej,
IV – dyskontowanie przyszłych pieniężnych i wartości rezydualnej (końcowej),
V – interpretacja wyników wyceny.
Najważniejsze elementy analizy strategicznej i finansowej w modelu DCF
przedstawiono w tabeli 2.
Tabela 2. Elementy analizy strategicznej i finansowej w modelu DCF.
Analiza strategiczna
Analiza finansowa
– analiza branży,
– analiza wyników finansowych – rachunek zysków i strat
– analiza pozycji konkurencyjnej spółki
– ocena kondycji finansowej – bilans
– identyfikacja łańcucha wartości
– ocena przepływów pieniężnych – rachunek przepływów środków pieniężnych
– pozycja rynkowa głównych konkuren– ocena aktywności inwestycyjnej
tów firmy
– identyfikacja głównych źródeł wzrostu
– ocena ryzyka kredytowego
wartości (value drivers)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Fernadez 2002, s. 45, Panfil M., Szablewski A 2011. s. 296.
W pierwszym etapie wyceny wartości firmy innowacyjnej, przeprowadzonej w oparciu o model zdyskontowanych przepływów pieniężnych, dokonywana
jest analiza strategiczna i analiza finansowa. Zadaniem analizy strategicznej jest
określenie i ocena pozycji danego przedsiębiorstwa na tle rynku. Wykorzystując analizę SWOT oraz model pięciu sił Portera, można ocenić z jednej strony
dobre i słabe strony, szanse i zagrożenia firmy w stosunku do konkurentów,
a z drugiej zbadać zmienne kształtujące rynek lub jego część, na którym funk Coppeland T.,, Koller T., Murrin J., Wycena, mierzenie i kształtowanie wartości firmy,
WIG-Press, Warszawa 1997
58
73
cjonuje badany podmiot. Analiza finansowa służy do oceny wyników finansowych i kondycji w oparciu o dostępną informację ekonomiczno-finansową podmiotu. Do oceny kondycji finansowej spółek wykorzystuje się elementy analizy
ekonomicznej, ze szczególnym zwróceniem uwagi na aspekt finansowy, wyrażony przez standardowe grupy wskaźników finansowych. Analiza wskaźników
m.in. płynności, aktywności gospodarczej, zadłużenia, rentowności i rynku kapitałowego umożliwia wskazanie trendów rozwojowych przedsiębiorstw, będących
przedmiotem wyceny. Dane liczbowe i wartościowe do przeprowadzenia analizy
finansowej pochodzą ze sprawozdań finansowych firm (bilansu, rachunku zysków
i strat, rachunku z przepływów środków pieniężnych), dokumentacji wewnętrznej
(np. dotyczącej działalności inwestycyjnej, gospodarki materiałowej, działalności
usługowej itd.).
W drugim etapie wyceny wartości przedsiębiorstwa za pomocą modelu DCF
następuje określenie i oszacowanie prognozy przyszłych wolnych przepływów pieniężnych (FCF – free cash flow). Są to dostępne firmie środki pieniężne po opodatkowaniu oraz po uwzględnieniu wszelkich nakładów inwestycyjnych i reinwestycyjnych.
Wolne przepływy pieniężne są szacowane przede wszystkim na podstawie
następujących kategorii zysku księgowego:
– EBIT – (earnigs before interest and taxes) – wynik na działalności operacyjnej
przed zapłaceniem odsetek i opodatkowaniem,
– EBITDA – EBIT + A (earnigs before interest, taxes, depreciation & amortysation) – wynik na działalności operacyjnej plus amortyzacja przed zapłaceniem
odsetek i opodatkowaniem,
– EBITDAAT – EBITDA x (1-TR) (earnigs before interest, depreciation & amortization after taxes) wynik na działalności operacyjnej przed kosztami odsetek
i amortyzacją, ale po opodatkowaniu (TR – podatek dochodowy).
W przypadku spółek młodych i innowacyjnych, które we wczesnych fazach
funkcjonowania nie generują dodatniego zysku na działalności operacyjnej
(EBIT) do wyceny wartości spółki, Evans59 zaproponował zastosowanie kategorii
zysku w postaci EBITRAD (earnigs before interest, taxes, research,and development
and amortization and depreciation). Kategoria EBITRAD jest oparta o pewien
poziom zyskowności, jako substytut zysku operacyjnego czy zysku netto.
W celu otrzymania wartości wolnych przepływów pieniężnych FCF należy
przejść od ujęcia księgowego do ujęcia ekonomicznego przez skorygowanie kategorii zysku księgowego o zmiany kapitału obrotowego netto – NWC (net working capital) i inwestycje w aktywa trwałe FCI (fixed capital inwestment). Kapitał
obrotowy netto nazywany kapitałem pracującym jest różnicą pomiędzy aktywami
bieżącymi a zobowiązaniami krótkoterminowymi. Inwestycje w majątek trwały to
Evans F.C., Valuation for M&A – Building Value in Private Companies, Willey&Sons Inc.
2010, s. 259.
59
74
inwestycje niezbędne do kontynuowania działalności oraz rozwoju firmy. Dzielą
się na odtworzeniowe (RFCI-replacement fixed capital investments) i dodatkowe
(IFCI-incremental fixed capital investments) inwestycje w majątek trwały. Pierwsze
mają na celu odtworzenie dotychczasowego umorzenia środków trwałych. Drugie są to inwestycje po pokryciu amortyzacji środków trwałych, czyli realizowane
ponad wymóg odtworzeniowy.
W literaturze przedmiotu wyróżniamy trzy najważniejsze rodzaje wolnych
przepływów pieniężnych i odpowiadające im warianty metody DCF60:
I. FCFF (Free Cash Flow to Firm) – wolne przepływy pieniężne dla spółki. Oszacowanie FCF przed kosztami finansowymi, lecz po wydatkach związanych
z reinwestycjami, tzn.:
EBIT*(1-TR)
+/- zmiana kapitału obrotowego (NWC)
+/- zmiana kapitału trwałego (FCI)
= FCFF dla spółki
II. FCFE, ECF (Free Cash Flow to Equity, Equity Cash Flow) – wolne przepływy
pieniężne dla właścicieli kapitału
EBIT + A(amortyzacja) = EBITDA
EBITDA*(1-TR) = EBITDAAT
+/- zmiana kapitału trwałego
+/- zmiana kapitału obrotowego
= FCFE dla spółki
III.CCF (Capital Cash Flow) – suma wolnych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy (FCFE) oraz przepływów pieniężnych dla wierzycieli przedsiębiorstwa, określanych jako Debt Cash Flow (CFD). CFD to suma wypłat oprocentowania (różnica między przychodami a kosztami finansowymi) oraz zmiany
stanu zadłużenia w danym okresie61.
Trzeci etap wyceny wartości firmy metodą DCF polega na wyznaczeniu i prognozie całkowitego kosztu kapitału firmy, tj. średnioważonego kosztu kapitału
(WACC) w postaci stopy dyskontowej (r). Wyznaczenie tej stopy jest niezbędne
do dyskontowania wolnych przepływów pieniężnych określonych w etapie drugim oraz wartości końcowej określonej w etapie czwartym. Koszt kapitału jest
nazywany kosztem utraconych korzyści lub kosztem alternatywnego zaangażowania kapitału. Określa się go jako wymagany przez inwestorów minimalny zwrot,
który mógłby być z realizowany alternatywnej inwestycji w danej klasie ryzyka62.
60
Damodaran A., Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, wydanie II, Helion, Gliwice 2007;
Fernadez P., The Corect Value of Tax Shields. An Analysis of 23 Theories, (April 2, 2002), www.ssrn.
com 2002.
61
Fernadez P., Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Acadaemic Press, San
Diego 2002, s. 378.
62
Cwynar A.,, Cwynar W., Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje, Systemy,
Narzędzia. Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002, s. 274.
75
Średni ważony koszt kapitału stanowi (ważoną) sumę poszczególnych źródeł
finansowania. Kalkulacja ustalenia WACC polega na szacowaniu kosztu kapitału
pochodzącego z różnych źródeł finansowania, tj. własnych i obcych. Do wyznaczenia kosztu kapitału własnego wykorzystuje się modele oparte o wypłatę dywidendy (model stałej wartości dywidendy, stałego wzrostu dywidendy tzw. Model
Gordona-Shapiro, dwóch, trzech faz wzrostu) oraz modelu wyceny aktywów
finansowych CAPM (capital assets pricing model). Należy podkreślić, że wszelkie błędy przy wyznaczeniu tej stopy, a w szczególności jej nieodpowiedni dobór
w stosunku do przyjętego rodzaju przepływów pieniężnych może wpłynąć (wypaczyć) na ostateczny wynik wyceny.
Po wyznaczeniu i określeniu prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych (FCFF, FCFE, CCF) i kosztu kapitału (WACC) należy wyznaczyć wartość końcową (rezydualną – TV terminal value) firmy. Obie te wartości, tj. FCF
i TV dyskontujemy obliczoną stopą dyskontową na określony dzień wyceny. TV
jest wartością przedsiębiorstwa ustalaną po okresie szczegółowej prognozy. Przy
dokonywaniu wyznaczenia końcowej wartości należy zwrócić uwagę na staranność jej kalkulacji, ponieważ zdyskontowana jej wartość stanowi zazwyczaj
połowę wyceny działalności operacyjnej63. Do wyznaczenia wartości rezydualnej
wykorzystujemy metody oparte na:
– zdyskontowanych przepływach pieniężnych DCF – model stałej wartości, stałego wzrostu (model Gordona-Shapiro),
– zysku ekonomicznym (economic profit),
– mnożnikach: cena/zysk, cena/wartość księgowa,
– metodzie likwidacyjnej.
Przy wycenach spółek młodych i innowacyjnych w początkowej fazie rozwoju
zdarza się, że zdyskontowana wartość końcowa stanowi więcej niż 100% wartości przedsiębiorstwa, ponieważ suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych z okresu prognozy jest ujemna.64
W ostatnim etapie przeprowadzenia wyceny metodą DCF dokonuje się interpretacji wyników. Polega ona na weryfikacji uzyskanych wyników poprzez sprawdzenie wiarygodności przyjętych założeń co do wyceny przedsiębiorstwa. Często
wykorzystuje się tutaj analizę wrażliwości, w której poprzez scenariusze pokazywany jest wynik wyceny w zależności od przyjętych zmiennych, na przykład przy
kalkulacji kosztu kapitału czy prognozy wyników finansowych w postaci przepływów pieniężnych.
Fierla A., Wycena przedsiębiorstwa metodami dochodowymi. Officyna Wydawnicza SGH,
Warszawa 2008, s. 63.
64
Panfil M., Szablewski A. Wycena przedsiębiorstwa – od teorii do praktyki, Wyd. Poltext,
Warszawa 2011, s. 307.
63
76
Metody porównawcze (mnożnikowe, rynkowe)
Koncepcja metod porównawczych polega na tym, że szacują one wartość
firmy na bazie wycen innych porównywalnych pod względem profilu działalności przedsiębiorstw. Źródłami informacji dla tej grupy wycen mogą być transakcje
sprzedaży firm, przy których opublikowano cenę nabycia przedsiębiorstwa oraz
wartość rynkową w postaci ceny giełdowej spółek notowanych na rynku giełdowym (np. w Polsce Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, NewConnect). Fundamentalna zasada metod mnożnikowych głosi, że skoro potencjalny
nabywca jest gotów zapłacić cenę za pewną spółkę, a moja jest do niej podobna,
np. o tym samym profilu działalności, to wartość mojej firmy powinna być do niej
zbliżona. Metody porównawcze charakteryzują się prostotą i stosunkową wysokim obiektywizmem w porównaniu do innych metod wyceny. Określana wartość
ekonomiczna spółki za pomocą porównań z innymi firmami, np. z branży, jest
wartością realną, powiązaną z bieżącą sytuacją rynkową panującą w określonym
czasie. Do wad tych metod zalicza się nieuwzględnianie wartości przedsiębiorstwa wynikającej z odległych w czasie jego perspektyw rozwojowych, ponieważ
horyzont czasowy spojrzenia na przyszłe wyniki spółki jest relatywnie ograniczony65. Do mankamentów metod mnożnikowych zalicza się również wrażliwość
na dobieranie do wyceny wskaźników opartych o dane księgowe spółek porównywanych. Żeby zwiększyć obiektywizm określenia wartości spółki tymi metodami,
należy dokonać niezbędnych korekt wyników zarówno dla spółki wycenianej, jak
i spółek wziętych do porównania.
O ile metody dochodowe skupiają się na ocenie przepływów pieniężnych, stóp
wzrostu i ryzyka, to podstawą metod porównawczych są ceny najbardziej zbliżonych aktywów, których wycena odbywa się na rynku regulowanym (giełdowym).
Wyniki wyceny firmy tymi metodami w o wiele większym stopniu odzwierciedlają
bieżące nastroje rynkowe, gdyż są miarą wartości porównawczej, a nie wewnętrznej. Do najważniejszych pułapek, które mogą wystąpić przy stosowaniu metod
mnożnikowych do wyceny wartości zarówno przedsiębiorstwa tradycyjnego, jak
i innowacyjnego, zaliczono: ignorowanie najistotniejszych z punktu widzenia wartości zmiennych, tj. ryzyka, stopy wzrostu, uzależnianie wyników firmy od bieżącej sytuacji na giełdzie spółek porównywanych oraz możliwość łatwej manipulacji
co do niektórych stosowanych zmiennych, dowolności przy doborze porównywanego mnożnika i określaniu grupy porównywanych przedsiębiorstw. Przy stosowaniu metod porównawczych należy zwrócić zatem szczególną uwagę, aby zachować staranność, ponieważ jej brak często prowadzi do błędnych wniosków.
Porównywane wartości do spółki badanej może być normalizowane w stosunku do: zysków (EBIT, brutto, netto), wartości księgowej (kapitał własny), wartości odtworzeniowej, wielkości przychodów i innych specyficznych dla danej
65
Panfil M., Szablewski A. op. cit.
77
branży zmiennych. W zrozumieniu metodyki wyceny porównawczej jest zdefiniowanie i rozróżnienie pojęć wartości przedsiębiorstwa oraz wartości kapitałów
własnych66. Przez wartość kapitałów własnych (Equity Value) należy rozumieć
wartość przynależną bezpośrednio właścicielom przedsiębiorstwa, tj. akcjonariuszom, udziałowcom. Natomiast wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value)
oznacza sumę wartości rynkowej kapitałów własnych oraz wartości rynkowej
zadłużenia netto. Zadłużenie to obliczamy jako różnicę pomiędzy zobowiązaniami oprocentowanymi (kredyty bankowe, leasing, obligacje i inne) a środkami
pieniężnymi (ekwiwalenty gotówki), które przedsiębiorstwo na dzień wyceny
posiada.
Ze względu na rozróżnienie pojęć wartości przedsiębiorstwa na kapitały własne i wartość przedsiębiorstwa opisane powyżej, wyróżniamy dwie grupy wskaźników wykorzystywanych w metodach porównawczych, tj. mnożniki Equity
Value (kapitałów własnych) i mnożniki Enterprise Value (wartość całej firmy).
Wskaźniki pierwszej grupy służą do ustalenia wartości rynkowej kapitału własnego przedsiębiorstwa. Jest to wartość firmy, która należy do właścicieli firmy.
Natomiast wskaźniki drugiej grupy służą do ustalenia wartości rynkowej całego
przedsiębiorstwa, łącznie z zadłużeniem.
Do najbardziej powszechnych wskaźników grupy Equity Value należą dwa
mnożniki:
1. P/E – cena/zysk (price to equity ratio),
2. P/BV – cena/wartość księgowa (price to book value ratio).
Mnożnik cena/zysk jest najpopularniejszym wskaźnikiem używanym do
wyceny firmy. Jego wartość ukazuje możliwości generowania zysku przez firmę.
Pokazuje on, ile złotówek płaci się za każdą jedną złotówkę zysku netto firmy.
Obliczany jest według następujących formuł:
P/E = cena rynkowa akcji/EPS
P/E = wartość kapitalizacji spółki/zysk netto
EPS – zysk na jedną akcję – zysk netto/ilość wyemitowanych akcji
Kapitalizacja – cena rynkowa akcji* ilość wyemitowanych akcji
Na wielkość tego wskaźnika wpływ mają następujące czynniki:
– prognoza dynamiki zysku na akcję, wyższa wartość P/E jest dla spółek o lepszych perspektywach zysku,
– bezpieczeństwo i stabilność zysków, czyli zmienność, co oznacza, że im mniejsza zmienność, tym wyższe P/E,
– dźwignia operacyjna i finansowa; im wyższe dźwignie, tym wyższe ryzyko,
a co za tym idzie, niższe P/E,
– im wyższe stopy procentowe na rynku, tym niższa wartość P/E.
Zalety i wady wskaźnika cena/zysk przedstawiono w tabeli 3.
66
78
Panfil M., Szablewski A. op. cit., s.384
Tabela 3. Zalety i wady mnożnika P/E.
Zalety
metoda łatwa do wytłumaczenia i interpretacji
Wady
na jego wartość ma wpływ stopień dźwigni finansowej, bo jest obliczany dla zysku
netto, czyli po spłacie odsetek
łatwość wyliczenia z powodu dostępności
danych
można obliczyć tylko dla firm generujących zyski netto
wartość potencjalnie należna akcjonariuszowi
zyski netto mogą się różnić z powodu
przepisów księgowych, systemów podatkowych, czy też z powodu zawiązania/rozwiązania rezerw
Źródło: Opracowanie na podstawie Panfil, Szablewski (2011), Fierla (2008), Zarzecki (1999).
Drugim mnożnikiem grupy wskaźników Equity Value jest wskaźnik cena do
wartości księgowej (P/BV). Obliczany jest jako iloraz bieżącej kapitalizacji rynkowej spółki oraz jej wartości księgowej, tzn. kapitału własnego, co prezentują następujące formuły obliczeń:
P/BV = cena rynkowa akcji/wartość księgowa
P/BV = wartość kapitalizacji spółki/wartość księgowa
Wartości wskaźnika P/BV pokazują efektywność wykorzystania aktywów, nie
uwzględniając źródła pochodzenia kapitału. Spółki z wyższą rentownością kapitałów własnych (ROE) mają zazwyczaj wyższy wskaźnik P/BV.
Do najważniejszych mnożników drugiej grupy mnożników, stosowanych do
wyceny porównawczej firmy, tj. Enterprises Value, należą:
1. EV/S – Enterprise Value/Sales – jest to relacja bieżącej wartości spółki (EV)
do wartości przychodów ze sprzedaży,
2. EV/EBIT – Enterprise Value/EBIT – to iloraz wartości bieżącej spółki (EV)
i wyniku na działalności operacyjnej (EBIT),
3. EV/EBITDA – Enterprise Value/EBITDA – mnożnik wyznaczany jest jako
iloraz wartości bieżącej spółki (EV) i wyniku na działalności operacyjnej
powiększonego o amortyzację (EBITDA).
Zalety i wady trzech najbardziej powszechnych mnożników grupy Enterprise
Value do wyceny porównawczej firmy, tj. EV/S, EV/EBIT i EV/EBITDA, przedstawiono w tabelach 4, 5 i 6.
79
Tabela 4. Zalety i wady mnożnika EV/S.
Zalety
Mnożnik ten opiera się na wartości udziału
rynkowego spółki.
Brak uzależnienia od zasad księgowania oraz zdarzeń zawartych w rachunku
zysków i strat.
Wady
Mnożnik nie uwzględnia różnicy w rentowności spółek.
Mnożnik nie uwzględnia efektywności
działania przedsiębiorstwa.
Umożliwia stosowanie w przypadku, gdy
firma nie generuje zysku netto.
Źródło: Opracowanie na podstawie Panfil, Szablewski (2011), Fierla (2008), Zarzecki (1999).
Tabela 5. Zalety i wady mnożnika EV/EBIT.
Zalety
Umożliwia porównanie efektywności
spółek w zakresie operacyjnym.
Wady
Nie uwzględnia różnych metod amortyzacji,
a przez to nie ukazuje w pełni generowanych przez spółkę przepływów pieniężnych.
Umożliwia porównywanie firm o różnym Różne możliwe podejście do szacowania
poziomie zadłużenia (dźwigni finansowej). długu netto – można prognozować jego
wartość dla roku bazowego lub dla każdego
kolejnego roku oddzielnie.
Można go stosować dla spółek, które generują przejściowo straty lub są opodatkowane
różnymi stopami podatku dochodowego.
Źródło: Opracowanie na podstawie Panfil, Szablewski (2011), Fierla (2008), Zarzecki (1999).
Tabela 6. Zalety i wady mnożnika EV/EBITDA.
Zalety
Umożliwia porównywanie spółek posiadających znaczny majątek trwały, wymagających dużych nakładów inwestycyjnych,
o długim okresie zwrotu, np. spółki telekomunikacyjne czy energetyczne.
Amortyzacja i różne sposoby opodatkowania nie zniekształcają obrazu spółki.
Umożliwia porównywanie firm o różnym
poziomie zadłużenia (dźwigni finansowej).
80
Wady
Mnożnik nie uwzględnia różnic w typach
finansowania, np. leasing a inwestycja własna.
Trudniej o dane niż np. w przypadku
wskaźnika P/E.
Podobnie, jak w przypadku EV/EBIT, możliwe jest różne podejście do szacowania
długu netto – można prognozować jego
wartość dla roku bazowego lub dla każdego
kolejnego roku oddzielnie.
Dobry dla spółek, które generują straty
netto lub na poziomie EBIT.
Nie bierze pod uwagę inwestycji kapitałowych.
Źródło: Opracowanie na podstawie Panfil, Szablewski (2011), Fierla (2008), Zarzecki (1999).
Wyznaczenie wartości firmy metodą porównawczą polega na wyliczeniu iloczynu tzw. bazy wyceny i mnożnika rynkowego67
Wp = M r × B w oraz Wp = M r ( P ) × B w ( P )
gdzie:
Wp – wartość przedsiębiorstwa,
Mr – mnożnik rynkowy oszacowany na podstawie danych historycznych,
Bw – baza wyceny pochodząca z danych historycznych spółki wycenianej (odpowiadająca co do rodzaju mianownikowi mnożnika użytego do kalkulacji wartości),
Mr(P) – mnożnik rynkowy oszacowany na podstawie danych pochodzących
z prognozy,
Bw(P) – baza wyceny oszacowana na podstawie danych pochodzących z prognozy
spółki wycenianej (odpowiadająca co do rodzaju mianownikowi mnożnika użytego do kalkulacji wartości).
Bazą wyceny w metodach porównawczych dla przedsiębiorstw innowacyjnych i wprowadzających innowacje są różne kategorie ekonomiczne. Do nich
możemy zaliczyć na przykład: EBIT, EBITDA, EBITDAAT, EBITRAD, przychody
ze sprzedaży, kapitał własny i inne. Przy wycenie wartości spółki mnożnikami
grupy Enterprise Value należy pamiętać, że od otrzymanej wartości przedsiębiorstwa należy odjąć rynkową wartość zadłużenia netto. Ponadto do wyceny przedsiębiorstwa tą grupą wskaźników stosujemy co najmniej dwa mnożniki, nadając
im odpowiednia wagę, co wynika ze stopnia ich istotności.
Przy wyborze mnożników do wyznaczenia wartości spółki innowacyjnej
metodą porównawczą należy wziąć pod uwagę szereg czynników takich, jak:
– zróżnicowanie wartości wskaźnika wśród firm porównywalnych (im mniejsze
różnice w wartości wskaźników, w grupie firm wytypowanych do porównań,
tym lepiej),
– zmienność wskaźników w czasie (duża zmienność źle wpłynie na dokładność
wyceny),
– tożsamość danych wyjściowych użytych do konstrukcji wskaźnika z danymi
wycenianej firmy (np. wyceniając w oparciu o wskaźnik P/E, należy zbadać,
czy zysk netto użyty do konstrukcji wskaźnika w grupie firm porównywalnych jest obliczany tak samo, jak w firmie wycenianej),
67
Panfil M., Szablewski A. op. cit., s.389
81
– w przypadku wyboru przedsiębiorstw porównywalnych należy w zasadzie
wybierać firmy z tej samej branży, o podobnej strukturze przychodów i kosztów oraz podobnej strukturze aktywów,
– należy zwrócić uwagę także na to, czy przychody, zyski firmy porównywalnej nie są zaburzone posiadaniem jakiś nietypowych, niezwiązanych z podstawową działalnością aktywów.
W celu doprowadzenia do porównywalności baz wyceny w metodach porównawczych stosuje się korekty, które są związane m.in. z księgowością, „one offami”,
z aktywami pozaoperacyjnymi, z kontrolą pakietu większościowego lub mniejszościowego, z brakiem płynności (tzw. dyskonto) i innych. Korekty księgowe mają
na celu zniwelowanie różnic wynikających ze stosowania w spółkach porównywalnych oraz firmie wycenianej odmiennych zasad rachunkowości. Korekty dotyczące „one-offów”, są związane ze zdarzeniami jednorazowymi, nadzwyczajnymi,
które mogą wpłynąć na generowane wyniki finansowe firmy. W przypadku korekt
związanych kontrolą pakietu większościowego lub mniejszościowego, należy
zwiększyć wycenę o premię za kontrolę lub zmniejszyć o dyskonto z powodu
braku kontroli. Korekty związane z brakiem płynności (dyskonta) dotyczą firm
prywatnych, nienotowanych na rynku giełdowym. Sprzedaż spółek nienotowanych na rynku giełdowym wiąże się często z przymusem poniesienia dużych kosztów. Wielkość tego dyskonta zależy od rodzaju kosztów, które należałoby ponieść.
W przypadku firm, które w niedługim, przewidywalnym czasie przeprowadzą
emisję, dyskonto będzie mniejsze. Również wycena spółek notowanych na giełdzie o małej kapitalizacji oraz płynności może wiązać się z dyskontem dla wyceny
dla tych spółek.
Metody niekonwencjonalne – opcje realne
Metody wyceny wartości firmy na podstawie opcji realnych oparte są o modele
wyceny instrumentów pochodnych znajdujących się na rynku giełdowym i pozagiełdowym. Opcja realna to prawo do wyboru (zmiany) decyzji w zakresie projektu inwestycyjnego, w sytuacji gdy pojawiają się nowe informacje68. W metodach tych zakłada się, że wydarzenia w postaci scenariuszy, które mogą wystąpić
przyszłości mają charakter opcyjny, co przypomina funkcje wypłaty opcji finansowej. Można zatem przyjąć, że nabywcą opcji, w tym przypadku opcji kupna (call),
są akcjonariusze, właściciele kapitału akcyjnego, którzy w chwili wykonania opcji
w przyszłości otrzymają różnicę pomiędzy wartością spółki a zobowiązaniami
Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, PWN, Warszawa 2006, s. 366.
68
82
wobec obligatariuszy albo nic. Profil wypłaty nabywcy opcji kupna (call) pokazano na rysunku 3.
Rys. 3. Profil wypłaty nabywcy (właścicieli kapitału) opcji kupna (call).
Źródło: Opracowanie własne.
Próbę wyceny firmy znajdującej się w fazie start-up podjęła się Maya69. Za
instrument bazowy (S) przyjmuje się wartość firmy wyznaczonej tradycyjnymi
metodami wyceny (dochodową, majątkową, porównawczą). Za cenę wykonania opcji (X) przyjmuje się wartość bieżącą powiększoną o dodatkowe inwestycje
w aktywa trwałe i kapitał pracujący, niezbędne do wykonania (realizacji) opcji.
Wzrost wartości firmy nastąpi, gdy w chwili wykonania opcji przez nabywcę
cena S, a więc wartość przedsiębiorstwa, będzie wyższa od ceny wykonania X. Do
wyznaczenia zmienności (volatility), ryzyka wykorzystuje się odchylenie standardowe indeksów branżowych (np. w przypadku firm biotechnologicznych –
Nasdaq Biotechnology Index).
Maya C., In Search of the True Value of a Start-up Firm: Creative Destruction and Real
Options Approach (CD-ROA) 2004, www. realoptions.org/papers2004/MayaCreativeDest.pdf Nota
interpretacyjna nr 5 NI5, Ogólne Zasady Wyceny Przedsiębiorstw, Powszechne Krajowe Zasady
Wyceny Przedsiębiorstw – Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych.
69
83
Metody oparte na opcjach stosowanych występują w przypadku opłacalności
projektów inwestycyjnych w takich sektorach gospodarki, jak badania nad lekami,
przemysł wydobywczy, e-buisness, przedsięwzięcia typu start-up, venture capital
czy rozwój kapitału intelektualnego przedsiębiorstwa70.
Stosowanie tej metody do określenia efektywności opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych o dużym poziomie elastyczności i poziomie ryzyka można
rozpatrywać na dwóch płaszczyznach. W pierwszej zastosowanie opcji pozwala
na uwzględnienie przy obliczeniu opłacalności projektu inwestycyjnego, tkwiącej w nim elastyczności oraz możliwości do kreowania kolejnych opcji. W drugiej wykorzystanie opcji stanowi sposób postrzegania procesów inwestycyjnych,
pomagający znacznie w planowanym przedsięwzięciu inwestycyjnym, analizie
elastyczności czy też modyfikacji przedsięwzięć inwestycyjnych, zwłaszcza tych,
które charakteryzują się dużą elastycznością71.
Wiele projektów inwestycyjnych posiada co najmniej jedną opcję rzeczową.
Przykłady zastosowania takich opcji są następujące 72:
– opcja rozwoju – prawo do rozszerzenia wielkości produkcji w przypadku
udanego wprowadzenia nowego produktu do sprzedaży lub prawo do zaniechania dalszych nakładów na rozwój inwestycji i jej sprzedaż; prawo to zostanie zrealizowane, jeśli w wyniku napływu nowych informacji i obserwacji
rynku okaże się, że inwestycja skazana jest na niepowodzenie,
– opcja odroczenia inwestycji – prawo do odroczenia decyzji o rozpoczęciu
inwestycji na pełną skalę do czasu, gdy pojawią się istotne fakty, które zmniejszą niepewność co do szans powodzenia projektu,
– opcja opóźniania inwestycji – prawo do czasowego zatrzymania produkcji,
które zostanie zrealizowane, gdy uzyskiwane ze sprzedaży produktów przychody nie pokrywają ponoszonych kosztów.
Metody mieszane
Metody mieszane są wtórnymi metodami wyceny, ponieważ uwzględniają
elementy innych metod, np. dochodowej, majątkowej czy mnożnikowej. Są to
zatem metody, które bazują na kombinacji wyników otrzymanych z innych metod
wyceny przy zastosowaniu średnich statystycznych, tj. arytmetycznej, ważonej,
mediany i innych. Do najpopularniejszych z tej grupy metod zaliczamy metodę
berlińską i szwajcarską. Technikę i sposób obliczenia wartości przedsiębiorstwa za
pomocą metody berlińskiej i szwajcarskiej zawarto w następujących formułach:
Rogowski W., Opcje realne w przedsięwzięciach inwestycyjnych, SGH, Warszawa 2008 s. 44.
Rogowski W., Opcje realne w przedsięwzięciach inwestycyjnych, SGH, Warszawa 2008 s. 18.
72
Panfil M., Szablewski A., Metody wyceny spółki – perspektywa klienta i inwestora. Wyd.
Poltext, Warszawa 2006 s. 50.
70
71
84
– metoda berlińska
– metoda szwajcarska
gdzie:
WP – wartość przedsiębiorstwa,
WM – wartość przedsiębiorstwa wyznaczona na podstawie metody majątkowej,
WD – wartość przedsiębiorstwa wyznaczona na podstawie metody dochodowej.
W metodzie berlińskiej wartość przedsiębiorstwa określa się na podstawie średniej arytmetycznej z wartości majątku firmy i wartości dochodowej.
Zarzecki73 zwraca uwagę, że warunkiem zastosowania tej metody jest, aby wartość
uzyskana metodą dochodową byłą wyższa od wartości uzyskanej metodą majątkową, co jest cechą charakterystyczną firm o lepszej kondycji finansowej. Mutacją
metody berlińskiej jest metoda szwajcarska. W metodzie tej również stosuje się
średnią wartości majątkowej i dochodowej, z tym że wartości dochodowej przypisuje się podwójną wagę. Zaletą zastosowania tych dwóch metod do wyznaczenia
wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa jest ten sam sposób podejścia, co może
umożliwić porównywalność wyników.
Literatura
Borowiecki R., Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw, Twigger, Warszawa 1996.
Borowiecki R., Czaja J., Jaki A., Kulczycki M., Metody i systemy wyceny przedsiębiorstw, Twigger, Warszawa 1999.
Coppeland T., Koller T., Murrin J., Wycena, mierzenie i kształtowanie wartości
firmy, WIG-Press, Warszawa 1997.
Cwynar A., Cwynar W., Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje, Systemy, Narzędzia. Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002.
Damodaran A., Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka, wydanie II, Helion, Gliwice 2007.
Damodaran A., The Dark Side of Valuation, Pearson Education, New Jersey 2010.
Damodaran A., Valuing Young. Start-up and Growth Companies. Estimation
Issues and Valuation Chalanges, Stern School of Buisness 2009.
Zarzecki D. Metody wyceny przedsiębiorstw, Wyd. Fundacja Rozwoju Rachunkowości
w Polsce, Warszawa 1999 r.
73
85
Drucker P., Innowacja i przedsiębiorczość, praktyka i zasady, PWE, Warszawa
1992,
Evans F.C., Valuation for M&A – Building Value in Private Companies, Willey&Sons Inc. 2010.
Fernadez P., The Corect Value of Tax Shields. An Analysis of 23 Theories, (April 2,
2002), www.ssrn.com 2002.
Fernadez P., Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Acadaemic
Press, San Diego 2002.
Fierla A., Wycena przedsiębiorstwa metodami dochodowymi. Officyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2008.
Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje. Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe,
ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, PWN, Warszawa 2006.
Janasz W., Leśkiewicz I., Identyfikacja i realizacja procesów innowacyjnych w przedsiębiorstwie, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 1995.
Jasiński H., Przedsiębiorstwo innowacyjne na rynku, KiW, Warszawa 1992.
Koller T., Goedhart M., Wessels D., Valuation. Measuring and Managing the Value
of Companies, Willey&Sons Inc 2005.
Maya C., In Search of the True Value of a Start-up Firm: Creative Destruction and
Real Options Approach (CD-ROA) 2004, www. realoptions.org/papers2004/
MayaCreativeDest.pdf.
Nota interpretacyjna nr 5 NI5, Ogólne Zasady Wyceny Przedsiębiorstw,
Powszechne Krajowe Zasady Wyceny Przedsiębiorstw – Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych.
Osiatyński J., Kapitał, podział, wartość. Kryzys ekonomii neomarginalistycznej.
PWN, Warszawa 1978.
Panfil M. Wycena biznesu w praktyce, Wyd. Poltext, Warszawa 2009 r.,
Panfil M., Szablewski A. Wycena przedsiębiorstwa – od teorii do praktyki, Wyd.
Poltext, Warszawa 2011.
Panfil M., Szablewski A., Metody wyceny spółki – perspektywa klienta i inwestora.
Wyd. Poltext, Warszawa 2006.
Podręcznik Oslo, Zasady gromadzenia i interpretacji danych dotyczących innowacji,
www.nauka.gov.pl/fileadmin/user_upload/43/46/43464/20081117_OSLO.pdf.
Rogowski W., Opcje realne w przedsięwzięciach inwestycyjnych, SGH, Warszawa
2008.
Rudnicka B., Problemy związane z wyceną młodych, innowacyjnych przedsiębiorstw. Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu nr 172.
Wrocław 2011.
Smith G., Parr G., Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets, John
Willey&Sons, New York 2000.
Sosnowska A., Łobejko S., Kłopotek A., Zarządzanie firma innowacyjną, Difin,
Warszawa 2000
86
Stawasz E., Przedsiębiorstwo innowacyjne [w:] Innowacje i transfer technologii –
Słownik pojęć, K.B. Matusiak (red.), PARP, Warszawa 2005.
Stewart T.A., Intellectual Capital. The New Wealth of Organizations, Doubleday/
Currency, New York 1997.
Zarzecki D. Metody wyceny przedsiębiorstw, Wyd. Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1999 r.
87
Konrad Szydłowski
Rynek kapitału wysokiego ryzyka
jako źródło finansowania innowacji
w przedsiębiorstwach
Wstęp
Istotnym elementem zachodzących w Polsce zmian społecznych i ekonomicznych jest rozwój gospodarki opartej na wiedzy. W warunkach swobodnego transferu
technologii, kapitału, usług czy zasobów siły roboczej, innowacyjność jawi się jako
kluczowy element poprawy konkurencyjności Polski na arenie międzynarodowej.
Jednym z podstawowych uwarunkowań rozwoju innowacyjności polskich
przedsiębiorstw jest dostępność zewnętrznych źródeł finansowania. Na podkreślenie zasługuje przy tym fakt, iż przedmiotem przedsięwzięć innowacyjnych są produkty, usługi, technologie wytwarzania, a także metody zarządzania przedsiębiorstwem, które nie zostały jeszcze zweryfikowane przez rynek. Wskazuje to na bardzo wysoki poziom ryzyka inwestycyjnego, co w kontekście problematyki pozyskiwania kapitału stanowi istotne ograniczenie dla rozwoju innowacji w przedsiębiorstwach. Ten niekorzystny stan rzeczy potęguje fakt, iż źródłem tworzenia
innowacji są często firmy nowo powstałe (tzw. start-up), a zatem nieposiadające
historii kredytowej, czy też wymaganych przez banki zabezpieczeń środków kredytowych (tzw. zjawisko luki zabezpieczeniowej). Często spotykany jest przy tym
niski poziom wiedzy z zakresu prowadzenia działalności gospodarczej oraz brak
doświadczenia w kontaktach z instytucjami rynku finansowego. Barierą jest także
wysoki koszt kapitału oraz niedostosowanie poszczególnych źródeł finansowania
do specyfiki działania i potrzeb kapitałowych nowo powstałych innowacyjnych
przedsiębiorstw.
Wskazane czynniki powodują powstanie zjawiska tzw. luki kapitałowej,
przejawiającej się w różnicy pomiędzy wielkością kapitału będącego w dyspozycji przedsiębiorstwa, a kwotą środków finansowych niezbędnych do realizacji
przedsięwzięć inwestycyjnych74. Jednak z drugiej strony wysoki potencjał wzrostu
74
Brzozowska K. Kapitał wysokiego ryzyka w niwelowaniu luk kapitałowych przedsięwzięć
inwestycyjnych, [w:] Zarządzanie finansami firm: teoria i praktyka. B. Bernaś (red.) Prace Naukowe
Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 48, Wrocław 2009, s. 67.
89
tkwiący w innowacyjności danego przedsięwzięcia może być zachętą dla inwestorów oczekujących wysokiej stopy zwrotu z zaangażowanych kapitałów75.
Taki stan rzeczy powoduje konieczność tworzenia instytucji oraz instrumentów wsparcia finansowego przedsięwzięć innowacyjnych. Chodzi tu o jednostki,
które, akceptując bardzo wysoki poziom ryzyka, gotowe są wspierać finansowo
i merytorycznie rozwój przedsiębiorstw i podejmowanych w nich działań inwestycyjnych. Do tego typu jednostek należą instytucje kapitału wysokiego ryzyka –
fundusze typu private equity/venture capital (PE/VC) oraz Anioły Biznesu (Business Angels – BA). Działalność tych podmiotów polega właśnie na wsparciu kapitałowym przedsiębiorstw dysponujących innowacyjnym produktem bądź usługą,
które nie zostały jeszcze zweryfikowane przez rynek. Podstawową cechą charakterystyczną jest tu aktywny udział inwestora w procesie zarządzania przedsiębiorstwem i realizacji podejmowanych przedsięwzięć innowacyjnych76.
Geneza i rozwój funduszy private equity/venture
capital w wybranych krajach i w Polsce
Rynek kapitału wysokiego ryzyka narodził się w Stanach Zjednoczonych po
II wojnie światowej. Pierwszą instytucją udostępniającą ten rodzaj kapitału inwestycyjnego była American Research and Development, powstała w 1946 r. Jednostka ta działała w formie zamkniętego funduszu inwestycyjnego, którego
udziały sprzedawane były głównie osobom fizycznym. Do tego okresu finansowanie innowacyjnych i ryzykownych przedsięwzięć odbywało się za pośrednictwem osób fizycznych i ich rodzin77. Przełomowym dla rozwoju rynku funduszy
wysokiego ryzyka było przyjęcie w 1958 r. przez Kongres Stanów Zjednoczonych
ustawy „Small Business Investment Act”. Jej celem było wspieranie rozwoju przedsiębiorczości poprzez dofinansowanie funduszy inwestujących w małe i średnie
firmy. Od tamtego czasu instytucje te ulokowały w przedsiębiorstwach znaczące
kwoty środków liczone w miliardach dolarów. Najlepszymi przykładami tego
rodzaju inwestycji są takie firmy, jak: Microsoft, Intel czy Data General78.
75
Duliniec A. Finansowanie przedsiębiorstwa. Strategie i instrumenty. PWE, Warszawa 2011,
s. 113.
76
Misiołek K. Fundusze wysokiego ryzyka w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw z sektora
MSP, [w:] M. Matejun (red.) Wspomaganie i finansowanie rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw.
Difin, Warszawa 2011, s. 365.
77
Kornasiewicz A. 2004. Venture capital w krajach rozwiniętych i w Polsce. CeDeWu, Warszawa 2004, s. 36.
78
Mikołajczyk B. Infrastruktura finansowa MSP w krajach Unii Europejskiej. Difin, Warszawa. 2007, s. 132.
90
Naturalną konsekwencją tego stanu rzeczy było powstanie i rozwój rynku
kapitału wysokiego ryzyka w Europie. Szczególną rolę odegrała tu inicjatywa
5 największych banków brytyjskich, które wraz z Bankiem Anglii utworzyły Industrial and Commercial Finance Corporation, czyli Korporację Finansową Przemysłu i Handlu. Organizacja ta wspierała finansowo przedsiębiorstwa o dużym
potencjale wzrostowym, nabywając emitowane przez nie udziały lub akcje. Kwota
finansowego wsparcia wynosiła wówczas od 5 do 200 tys. funtów brytyjskich. Jednak dynamiczny rozwój rynku private equity/venture capital nastąpił dopiero
w połowie lat 90-tych. Znaczący wzrost inwestycji w przedsiębiorstwa z branż
innowacyjnych spowodował rosnącą liczbę emisji publicznych na giełdach papierów wartościowych. Efektem tego procesu był wzrost zainteresowania funduszy
PE/VC inwestycjami na rynkach poszczególnych krajów europejskich. Krajami
o szczególnej aktywności pod tym względem okazały się: Wielka Brytania, Francja, Niemcy czy Włochy79.
Historia polskiego rynku kapitału wysokiego ryzyka jest stosunkowo krótka
i sięga połowy lat 90-tych ubiegłego stulecia. Wprowadzenie zasad gospodarki
wolnorynkowej, a tym samym wzrost wiarygodności Polski na arenie międzynarodowej, spowodowało wzrost zainteresowania zachodnich funduszy tego typu
inwestycjami w naszym kraju. Pierwszym funduszem, który rozpoczął działalność
na polskim rynku, był Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości, powstały
przy udziale środków władz Stanów Zjednoczonych (240 mln USD). Głównym
celem działalności funduszu było wspieranie rozwoju sektora prywatnego oraz
umacnianie gospodarki rynkowej, czemu służyć miało bezpośrednie wsparcie
kapitałowe, a także udzielanie pożyczek małym i średnim przedsiębiorstwom.
W ślad za tym powstały kolejne fundusze, w tym Duński Fundusz dla Europy
Centralnej i Wschodniej, utworzony w celu rozwoju współpracy polsko-duńskiej.
Obecnie na polskim rynku funkcjonuje kilkadziesiąt tego typu jednostek, a większość z nich jest zrzeszona w Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych80.
Fundusze działające na polskim rynku dzielą się na dwie podstawowe grupy.
Pierwszą z nich tworzą fundusze komercyjne, posykujące środki finansowe głównie na rynkach zagranicznych. Drugą grupę stanowią stosunkowo niewielkie fundusze, których działalność ukierunkowana jest na wspieranie rozwoju przedsiębiorczości lub rozwoju regionalnego. Zwykle powstają one przy wsparciu środków
publicznych oraz instytucji pomocowych81.
79
Janasz K., Janasz W., Wiśniewska J. 2007. Zarządzanie kapitałem w przedsiębiorstwie.
Difin, Warszawa 2007, s. 329-330.
80
Liczba funduszy private equity/venture capital zrzeszonych w Polskim Stowarzyszeniu
Inwestorów Kapitałowych wynosi obecnie 42 jednostki; www.psik.org.pl (22.05.2012).
81
Pełka W. Finansowe uwarunkowania rozwoju innowacji w Polsce, [w:] E. Okoń-Horodyńska, A. Zachorowska-Mazurkiewicz (red.) Innowacje w rozwoju gospodarki i przedsiębiorstw: siły
motoryczne i bariery. Instytut Wiedzy i Innowacji, Warszawa 2007, s. 164-165.
91
Poszczególne fundusze działające na polskim rynku realizują indywidualną
strategię inwestycyjną, przejawiającą się w koncentracji branżowej oraz regionalnej podejmowanych działań inwestycyjnych. Zróżnicowany jest też etap rozwoju
przedsiębiorstwa, którego finansowaniem zainteresowane są poszczególne jednostki. Warto przy tym dodać, iż większość funduszy funkcjonujących w Polsce
swoją działalność prowadzi również w innych krajach europy środkowo-wschodniej, jak Czechy, Węgry, Słowacja czy kraje nadbałtyckie.
Charakterystyka działalności funduszy
private equity/venture capital
Biorąc pod uwagę fakt, iż dla większości przedsiębiorców w Polsce działalność funduszy PE/VC jest jeszcze nieznana, należy przybliżyć istotę wskazanego
instrumentu finansowego. Pomimo iż termin „private equity” nie ma swojego
odpowiednika w języku polskim, określa się go mianem „kapitału ryzyka” lub
„kapitału szansy”. Istotą działalności funduszy jest finansowanie przedsiębiorstw
charakteryzujących się wysokim poziomem innowacyjności, a zatem stwarzających możliwość osiągnięcia ponadprzeciętnej stopy zwrotu z zainwestowanego
kapitału. Inwestycje tego typu mają charakter udziałowy, co oznacza, że inwestor,
nabywając akcje bądź udziały w przedsiębiorstwie, staje się jego współwłaścicielem, uzyskując zarówno prawa majątkowe, jak i korporacyjne. Jedną z podstawowych cech charakteryzujących inwestycje funduszy jest aktywny udział inwestora
w procesie realizacji danego przedsięwzięcia. Jego przejawem jest kontrola firmy
oraz wsparcie merytoryczne w odniesieniu do poszczególnych obszarów zarządzania przedsiębiorstwem. Wsparcie to jest szczególnie ważne, biorąc pod uwagę
fakt, iż przedmiotem działalności inwestycyjnej są często przedsiębiorstwa słabo
rozwinięte, nieposiadające ugruntowanej pozycji rynkowej, a przede wszystkim
niedysponujące wyspecjalizowaną kadrą menedżerską.
Należy też podkreślić czasowość inwestycji. W praktyce oznacza to, że po zrealizowaniu oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji fundusz wychodzi ze struktur
przedsiębiorstwa poprzez sprzedaż wcześniej nabytych udziałów. Inwestycje tego
typu mają zwykle charakter średnio- lub długoterminowy. Taki stan rzeczy jest
spowodowany dość długim okresem realizacji oczekiwanej stopy zwrotu, wynikającym ze znacznych potrzeb rozwojowych finansowanego przedsiębiorstwa. Fundusze tworzone są zwykle na okres nie dłuższy niż 10 lat, w trakcie którego realizowanych jest od 15 do 25 niezależnych projektów tworzących portfel inwestycyjny funduszu.
Pojęcia „private equity” oraz „venture capital” są często traktowane w sposób jednoznaczny, co należy uznać za niepoprawne. Zgodnie z definicją The Bri92
tish Venture Capital Association (BVCA) termin „private equity” związany jest
z finansowaniem spółek nienotowanych na giełdzie, znajdujących się w różnych
stadiach rozwoju82. Z kolei „venture capital” jest pojęciem węższym, obejmującym
wyłącznie inwestycje we wczesne etapy rozwoju przedsiębiorstwa83. W praktyce
funkcjonowania rynku kapitału wysokiego ryzyka wyróżnia się następujące etapy
inwestycji funduszy PE/VC84 :
1. Faza zasiewu (tzw. kapitał inkubacyjny, zalążkowy, seed capital). Inwestycje
tego typu podejmowane są w celu sfinansowania bardzo wczesnego etapu
realizacji danego przedsięwzięcia. Chodzi tu o wszelkie działania przygotowawcze związane z rozpoczęciem działalności przedsiębiorstwa, jak: opracowanie koncepcji produktu, przeprowadzenie badań rynkowych, stworzenie
zespołu kadry zarządzającej oraz opracowanie biznesplanu. Na uwagę zasługuje tu bardzo wysoki poziom ryzyka podejmowanego przez fundusze kapitału zalążkowego.
2. Faza startu (tzw. kapitał początkowy, start-up financing). Jest to etap związany z zakończeniem formalnych procedur związanych z założeniem firmy.
Finalizowane są prace związane z opracowaniem produktu i przygotowaniem
marketingowym. Na tym etapie firma może już mieć pewne doświadczenia
w sprzedaży produktu, przy czym nie w skali komercyjnej. Poziom podejmowanego ryzyka inwestycyjnego jest tu niższy niż w przypadku fazy zasiewu.
3. Faza wczesnego rozwoju (early-stage financing). Na tym etapie zakończony
zostaje proces rozwoju produktu, przy czym przedsiębiorstwo jeszcze nie
generuje zysku. Środki finansowe wykorzystywane są w celu rozpoczęcia produkcji i sprzedaży w skali rynkowej. Z jednej strony jest to etap charakteryzujący się niższym poziomem ryzyka, z drugiej natomiast wyższym poziomem
nakładów kapitałowych.
4. Faza ekspansji (expansion financing). Inwestycje w tej fazie dotyczą przedsiębiorstw o ustabilizowanej pozycji rynkowej, zdolnych do samodzielnego
finansowania bieżącej działalności. Środki pochodzące z funduszy służą do
finansowania wzrostu produkcji, dalszego rozwoju produktu oraz działań
marketingowych, jak również zwiększenia kapitału obrotowego.
Ponadto fundusze private equity/venture capital angażują swoje kapitały
w transakcje związane z wykupami menedżerskimi, finansowaniem restrukturyzacyjnym oraz finansowaniem pomostowym. Wśród najbardziej typowych transakcji wyróżnia się:
1. Wykup menedżerski (Management Buy-Out – MBO). Jest to transakcja, w wyniku której dotychczasowa kadra menedżerska we współpracy
www.bvca.co.uk (30.05.2012).
Panfil M. op. cit., s. 18.
84
Kornasiewicz A. 2004. Venture capital w krajach rozwiniętych i w Polsce. CeDeWu, Warszawa 2004, s. 32-36.
82
83
93
z funduszem nabywa większościowy pakiet udziałów bądź akcji, stając się tym
samym głównym udziałowcem przedsiębiorstwa.
2. Wykup menedżerski inicjowany (Management Buy-In – MBI). W przeciwieństwie do transakcji MBO, wykup MBI dokonywany jest przez grupę menedżerów dotychczas niezwiązanych z przedsiębiorstwem. Celem tej transakcji jest
przejęcie i zarządzanie wykupywaną spółką.
3. Wykup menedżerski mieszany (Buy-in management Buy-out – BIMBO). Ten
rodzaj wykupu stanowi połączenie transakcji MBO i MBI. W tym przypadku
dotychczasowy zarząd wspólnie z grupą menedżerów zewnętrznych dokonuje
wykupu zarządzanego przez siebie przedsiębiorstwa.
4. Wtórny wykup (Secondary Purchase). Jest to transakcja polegająca na odkupieniu przez fundusz udziałów spółki znajdujących się w posiadaniu innej
instytucji wysokiego ryzyka.
5. Restrukturyzacja długu (Refinancing Bank Debt), którego celem jest redukcja
nadmiernego zadłużenia firmy wobec instytucji bankowych.
6. Finansowanie pomostowe (Bridge Financing). Transakcja ta odnosi się do
finansowania przedsiębiorstw przygotowujących się do publicznej emisji
akcji. Jest to z reguły finansowanie o charakterze krótkookresowym.
Inwestycje funduszy private equity w Polsce uwzględniające etap rozwoju
działalności przedsiębiorstwa przedstawiono w tabeli 1.
Tabela 1. Inwestycje private equity/venture capital z uwzględnieniem etapu rozwoju
przedsiębiorstwa w latach 2008-2011 (w mln euro).
Wyszczególnienie
Zasiew
Start-up
Wczesny wzrost
Razem venture capital
Ekspansja
Restrukturyzacja
Refinansowanie
Wykupy
Razem
Rok
2008
3,87
11,36
42,27
57,50
138,44
0,07
0,00
531,32
727,33
2009
1,10
0,00
0,48
1,58
61,55
6,10
0,10
411,10
480,43
2010
0,00
1,29
6,27
7,56
134,37
4,57
16,15
341,59
504,24
2011
0,48
5,18
16,29
21,95
183,28
1,92
0,00
481,51
688,66
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych European Private Equity & Venture Capital Association;
www.evca.eu (30.05.2011).
Dane liczbowe zawarte w tabeli wyraźnie wskazują, iż w latach 2008-2011
dominowały transakcje związane z wykupami. Oznacza to, że fundusze lokowały
swoje środki głównie w przedsiębiorstwa dojrzałe o ugruntowanej pozycji rynko94
wej. Wskazana grupa firm pozyskała środki finansowe o łącznej wartości 1,8 mld
euro, co stanowiło 74% ogólnej kwoty kapitału. Znaczący był również udział
przedsiębiorstw w fazie ekspansji. W 2011 r. podmioty te absorbowały ponad 27%
zainwestowanych środków. Natomiast niepokojącym zjawiskiem był niski poziom
inwestycji w przedsiębiorstwa nowo powstałe oraz firmy znajdujące się we wczesnym etapie rozwoju (finansowanie typu venture capital). Szczególnie charakterystyczny był brak zainteresowania funduszy fazą zasiewu. W 2010 r. nie odnotowano żadnych inwestycji w tym zakresie. Wyniki analizy wskazują zatem na
niską skłonność funduszy do inwestycji w najbardziej ryzykowne przedsięwzięcia inwestycyjne. Preferują one raczej przedsiębiorstwa dojrzałe, zweryfikowane
i zaakceptowane przez rynek, dające jednocześnie możliwość wzrostu jednostkowej wartości inwestycji. Brak zainteresowania funduszy inwestycjami we wczesne
etapy rozwoju wynikał również z ograniczonej podaży innowacyjnych projektów,
spełniających surowe kryteria kwalifikacyjne.
Działalność funduszy wysokiego ryzyka składa się z pięciu następujących etapów: akwizycja kapitału, poszukiwanie i ocena obiektów inwestowania, inwestowanie, udział w realizacji projektu oraz dezinwestycja. W pierwszym etapie podejmowane są działania związane z pozyskiwaniem przez fundusz środków finansowych. Podmiotami udostępniającymi kapitał inwestycyjny są przede wszystkim
instytucje rynku finansowego takie, jak: banki, fundusze emerytalne, towarzystwa
ubezpieczeniowe czy fundusze funduszy (FoF). Do instrumentów pozyskiwania środków finansowych należą także kredyty bankowe oraz sprzedaż jednostek
uczestnictwa bądź certyfikatów inwestycyjnych danego funduszu. Inwestorami są
także duże przedsiębiorstwa, agencje rządowe, instytucje akademickie oraz osoby
prywatne określane Aniołami Biznesu. Należy jednak podkreślić, iż wskazane
instytucje udostępniają swoje środki dopiero w momencie podjęcia przez fundusz
decyzji o inwestycji w konkretną spółkę. W chwili utworzenia fundusze nie dysponują zatem realnymi zasobami kapitału, a jedynie zobowiązaniami kapitałodawców do sfinansowania transakcji inwestycyjnej85. Kwoty środków finansowych
pozyskanych przez fundusze działające w Polsce przedstawiono na rysunku 1.
Dane liczbowe wskazują na dość zróżnicowane tendencje zmian kwoty pozyskanych środków finansowych. W okresie 2008-2011 kwota ta uległa znaczącemu
obniżeniu. Ten niekorzystny stan rzeczy spowodowany był głównie trudną sytuacją na rynkach finansowych, a co za tym idzie awersją instytucji finansowych
do lokowania swoich aktywów w tak ryzykowne przedsięwzięcia inwestycyjne.
W roku 2011 głównym inwestorem były fundusze funduszy. Ulokowały one na
rynku wysokiego ryzyka środki o łącznej wartości 223,7 mln euro. Znacząco
mniejszy udział charakteryzował inwestycje takich instytucji, jak: banki, funduszem emerytalne, czy firmy ubezpieczeniowe.
Brzeg J. Finansowanie spółek z wykorzystaniem venture capital, [w:] M. Panfil. Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków. Difin, Warszawa 2011. s. 111.
85
95
Rys. 1. Wartość inwestycji funduszy private equity/venture capital w Polsce
w latach 2008-2011.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych European Private Equity & Venture Capital Association;
www.evca.eu (30.05.2011).
Kolejny etap stanowi proces poszukiwania optymalnych możliwości alokacji
kapitału. Działalność funduszu przejawia się tu w pozyskiwaniu i selekcjonowaniu informacji dotyczących potencjalnych projektów inwestycyjnych. Powszechnie spotykanym zjawiskiem jest koncentracja inwestycji w ściśle określonych
branżach bądź sektorach gospodarki. Stanowi to przejaw specjalizacji poszczególnych jednostek, umożliwiając w ten sposób nawiązywanie współpracy pomiędzy
przedsiębiorstwami znajdującymi się portfelu inwestycyjnym funduszu. W obszarze zainteresowań funduszy znajdują się głównie przedsiębiorstwa innowacyjne,
które działając na szybko rozwijających się rynkach, charakteryzują się wysokim
potencjałem wzrostu. Najbardziej preferowanymi są branże: farmaceutyczna,
medyczna, produkcja i dystrybucja dóbr konsumpcyjnych, biotechnologia, branża
informatyczna. Dane statystyczne obrazujące strukturę branżową inwestycji funduszy działających w Polsce przedstawiono na rysunku 2.
96
Rys. 2. Struktura branżowa inwestycji funduszy private equity/venture capital w Polsce
w 2011 r.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych European Private Equity & Venture Capital Association;
www.evca.eu (30.05.2011).
Z danych zawartych na rysunku wyraźnie wynika, iż w 2011 r. działalność
inwestycyjna funduszy skoncentrowana była w branżach związanych z telekomunikacją i mediami, a także produkcją i dystrybucją dóbr konsumpcyjnych. Przedsiębiorstwa z tych branż pozyskały środki o łącznej wartości 418,3 mln euro. Znacząco mniejszą kwotą zainwestowanych środków charakteryzowały się: branża
budowlana (9,9 mln euro) czy energetyczna (11,5 mln euro).
Decyzję funduszu dotyczącą podjęcia inwestycji poprzedza szczegółowa analiza obejmująca historię działania firmy, opis wyrobu i technologii jego wytwarzania, ocenę rynku i branży, finansową i marketingową analizę przedsięwzięcia oraz
perspektywy jego rozwoju86. Analiza ta określana jest pojęciem „due diligence”.
Przedmiotem szczególnego zainteresowania ze strony inwestorów są takie aspekty,
jak: przedmiot działalności spółki, otoczenie konkurencyjne, zespół zarządzający,
struktura organizacyjna firmy oraz jej obecna sytuacja ekonomiczno-finansowa.
Pod uwagę brana jest również strategia rozwoju firmy oraz potrzeby kapitałowe
związane z jej realizacją. Fundusz wymaga zatem od przedsiębiorców dostarczenia
wielu szczegółowych sprawozdań i informacji, dotyczących dokumentów założycielskich, koncesji i zezwoleń związanych z prowadzoną działalnością, sprawozdań
86
Krajewski J. Wspólnicy z pieniędzmi i doświadczeniem. „Finansista” 5: 17. 2003. s. 17.
97
finansowych czy informacji odnośnie zabezpieczeń udzielonych przez spółkę
na rzecz innych podmiotów. W celu przeprowadzenia dogłębnej analizy spółki
powoływane są panele ekspertów specjalizujących się w poszczególnych obszarach działalności przedsiębiorstwa. Jest to także etap, w którym przedstawiciele
funduszy wraz z przedsiębiorcami kreślą scenariusze rozwoju przedsięwzięcia
inwestycyjnego i dokonują wyboru wariantu optymalnego.
Wśród podstawowych czynników warunkujących decyzje inwestycyjne funduszy wskazuje się użyteczność produktu, jego trwałość i nowoczesność wytwarzania, wielkość rynku zbytu i popytu rynkowego, dostępność substytutów, system dystrybucji, a także okres oczekiwania na osiągnięcie przez firmę dojrzałości. Istotną rolę odgrywa również wielkość i właściwość zapotrzebowania kapitałowego, wiedza techniczna, doświadczenie oraz zaangażowanie kadry menedżerskiej, jak również potencjał wyjścia z inwestycji87.
Ponadto fundusz dokonuje wyceny spółki. Wstępnej wyceny spółki fundusz
dokonuje jeszcze przed podjęciem decyzji o przeprowadzeniu analizy due dilligence. Wynika to z faktu, iż przedsiębiorca zbywający swoje udziały chciałby znać
wstępną cenę nabycia ich przez fundusz. Ponadto wycena stanowi dla funduszu
informację niezbędną do oceny ryzyka inwestycji oraz zasadności ceny, której
oczekuje sprzedający.
Elementem tego etapu są również negocjacje pomiędzy przedsiębiorcami
a przedstawicielami funduszu. Dotyczą one w szczególności liczby i wartości
nabywanych udziałów, praw i obowiązków stron transakcji, reprezentacji przedstawicieli funduszu w pracach organów nadzorczych, jak również zasad systemu
opcji menedżerskich.
Wskazane elementy znajdują swoje odzwierciedlenie w umowie inwestycyjnej, której podpisanie poprzedza wniesienie kapitału do przedsiębiorstwa.
Umowa ta jest zwykle dokumentem bardzo obszernym zawierającym dokładny
opis stanu faktycznego, jak też postanowień dotyczących procesu inwestycyjnego.
Warto przy tym dodać, iż podpisanie właściwej umowy inwestycyjnej może być
poprzedzone wcześniejszym zawarciem umowy przedwstępnej88.
Zgodnie z tym, co wcześniej podkreślano, finansowanie typu private equity ma
najczęściej charakter udziałowy. Oznacza to, iż fundusz staje się współwłaścicielem danego przedsiębiorstwa, nabywając tym samym prawo kontroli oraz uczestnictwa w procesie zarządzania i podejmowania kluczowych decyzji dotyczących
działalności firmy. Należy przy tym podkreślić, iż fundusze traktują samodzielność przedsiębiorstwa jako podstawę jego rozwoju i sukcesu rynkowego. Aloka Pietraszewski M. Czynniki wpływające na decyzje inwestycyjne funduszy private equity/
venture capital. [w:] E. Okoń-Horodyńska, A. Zachorowska-Mazurkiewicz (red.) Innowacje w rozwoju gospodarki i przedsiębiorstw: siły motoryczne i bariery. Instytut Wiedzy i Innowacji, Warszawa.
2007, s. 181-182.
88
Brzeg J. Finansowanie spółek z wykorzystaniem venture capital, [w:] M. Panfil. Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków. Difin, Warszawa 2011. s. 113-114.
87
98
cja środków finansowych odbywa się zwykle z wykorzystaniem form organizacyjno-prawnych przedsiębiorstw gwarantujących ograniczenie odpowiedzialności i ryzyka tylko do wysokości wniesionych udziałów. Wymagane jest zatem,
aby przedsiębiorstwo funkcjonowało w formie spółki kapitałowej – akcyjnej lub
spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. W wielu przypadkach związane jest to
z koniecznością przekształcenia dotychczasowej formy organizacyjno-prawnej
firmy, w celu spełnienia wymagań funduszu. Na rynku kapitału wysokiego ryzyka
spotykane jest również finansowanie inwestycji z wykorzystaniem instrumentów
typu mezzanine, tj. pożyczek podporządkowanych, obligacji zamiennych na akcje
lub obligacji z warrantem umożliwiającym pożyczkodawcy nabycie akcji przedsiębiorstwa po preferencyjnej cenie.
Kolejny etap cyklu inwestycyjnego przejawia się w aktywnym uczestnictwie
funduszu w realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego. Jest to zarazem faza dynamicznego rozwoju firmy i wzrostu jej wartości rynkowej. Fundamentalne znaczenie ma tu zatem merytoryczne wsparcie procesu zarządzania ze strony wyspecjalizowanej kadry menedżerskiej funduszu. Działalność informacyjna oraz doradcza dotyczy w szczególności obszarów produkcji, marketingu i badań rynkowych,
zarządzania finansami, controllingu, działalności inwestycyjnej. Obejmuje ona
również doradztwo techniczne, prawne i personalne. Będąc współwłaścicielem
przedsiębiorstwa, fundusz nabywa też szereg uprawnień decyzyjnych o charakterze strategicznym. Chodzi tu o uczestnictwo w procesie tworzenia długofalowej
strategii rozwoju, a także w podejmowaniu najważniejszych decyzji zarządczych,
związanych m.in. z zatwierdzaniem planów inwestycyjnych przedsiębiorstwa,
zaciąganiem większych zobowiązań, sprzedażą bądź zakup nieruchomości, czy
udzielaniem pożyczek i poręczeń innym podmiotom. Ponadto decyzje te dotyczą
zawieranych kontraktów handlowych, tworzenia filii lub oddziałów oraz zatwierdzania sprawozdań z działalności spółki. Fundusz nabywa również uprawnienia
kontrolne, co przejawia się uczestnictwem jego przedstawicieli w pracach organów nadzorczych firmy – rady nadzorczej, komisji rewizyjnej. Funkcję kontrolną fundusz realizuje także, obligując zarząd firmy do przedkładania okresowych
raportów, zawierających informacje na temat bieżącego funkcjonowania przedsiębiorstwa. Aktywny udział funduszu w przedsięwzięciu inwestycyjnym przejawia
się także w nawiązywaniu kontaktów handlowych, zwłaszcza z innymi przedsiębiorstwami znajdującymi się w portfelu inwestycyjnym funduszu. Stwarza to szerokie możliwości współpracy nie tylko w sferze działalności operacyjnej, ale również w podejmowaniu wspólnych przedsięwzięć inwestycyjnych, obniżając w ten
sposób koszty inwestycji oraz powodując efekt synergii.
W ostatnim etapie cyklu następuje proces dezinwestycji, oznaczający wyjście
funduszu ze struktur przedsiębiorstwa poprzez sprzedaż udziałów bądź akcji. Dla
funduszy oznacza to okres realizacji zysków z podjętych inwestycji. Istotny jest
przy tym moment podjęcia decyzji dezinwestycyjnej, pozwalający na realizację
99
oczekiwanej stopy zwrotu. Uzależniony jest on nie tylko od stopnia rozwoju
przedsiębiorstwa i jego sytuacji ekonomiczno-finansowej, ale również od aktualnej koniunktury gospodarczej i sytuacji na rynkach finansowych.
W praktyce funkcjonowania funduszy wykorzystywane są następujące formy
dezinwestycji:
1. Publiczna emisja akcji.
2. Pozyskanie inwestora branżowego bądź innej instytucji finansowej.
3. Wykup udziałów przez pozostałych udziałowców bądź kadrę menedżerską.
4. Umorzenie udziałów.
5. Likwidacja spółki.
Strukturę dezinwestycji na polskim rynku kapitału wysokiego ryzyka przedstawiono na rysunku 3.
Rys. 3. Struktura dezinwestycji funduszy private equity/venture capital w Polsce w 2011 r.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych European Private Equity & Venture Capital Association;
www.evca.eu (30.05.2011).
W 2011 r. fundusze dokonały dezinwestycji o łącznej wartości 180,4 mln euro,
obejmując tym procesem jedynie 24 spółki. Niski poziom aktywności funduszy w tym zakresie wynikał głównie z oczekiwania na poprawę kondycji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw oraz sytuacji rynkach finansowych. Najbardziej popularną formą dezinwestycji była sprzedaż udziałów inwestorowi branżowemu. Taki sposób wyjścia z inwestycji zastosowano w odniesieniu do 7 spółek.
Uśredniona wartość transakcji dezinwestycyjnej wyniosła w analizowanym okresie 7,5 mln euro.
Praktyka gospodarcza wskazuje, iż współpraca z funduszem wysokiego ryzyka
przynosi przedsiębiorcom szereg korzyści. Przede wszystkim stwarza ona możliwość pozyskania środków do finansowania projektów obarczonych wysokim
100
poziomem ryzyka, nieakceptowanego przez banki oraz inne instytucje rynku
finansowego. Ryzyko to wynika z wysokiego poziomu innowacyjności przedsięwzięcia inwestycyjnego oraz wczesnego etapu rozwoju firmy. Ponadto proces inwestycyjny jest realizowany przy ograniczonej ilości środków własnych, co jest cechą
charakteryzującą działalność małego przedsiębiorstwa. Nie bez znaczenia pozostaje również fakt, że finansowanie typu private equity jest instrumentem kapitału
własnego, co poprawia strukturę bilansu przedsiębiorstwa, obniżając tym samym
poziom ryzyka finansowego. Jego udziałowy charakter nie powoduje również
obciążenia wyniku finansowego kosztami odsetek, powodując wzrost rentowności
firmy i poprawę dostępności innych zewnętrznych źródeł finansowania89. Stosunkowo niski koszt kapitału wynika również z rezygnacji funduszu z wypłaty dywidend, umożliwiając tym samym reinwestowanie wypracowanych zysków.
Dodatkowym atutem jest wysoka aktywność funduszu w realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego. Przejawia się ona we wsparciu procesu zarządzania
zarówno w wymiarze operacyjnym, jak też strategicznym. Wiedza, umiejętności
i doświadczenie menedżerów połączone ze znajomością branży, stanowią podstawowy czynnik wzrostu efektywności działania firmy i poprawy jej pozycji konkurencyjnej. W praktyce znajduje to odzwierciedlenie we wprowadzaniu nowoczesnych metod zarządzania, dostępie do rozbudowanych kontraktów handlowych,
doradztwie strategicznym, a także zwiększeniu wiarygodności spółki w oczach
inwestorów. W efekcie zwiększeniu ulega poziom elastyczności działania spółki
oraz zdolność dostosowania się do zmieniających warunków rynkowych. Dzięki
współpracy z funduszem przedsiębiorstwo zyskuje wizerunek jednostki innowacyjnej, biorącej czynny udział w procesie rozwoju technicznego i technologicznego.
Przedsiębiorstwa współpracujące z funduszami wskazują również szereg wad
tej formy finansowania. Chodzi tu w szczególności o utratę dotychczasowej suwerenności oraz o kontrolę i weryfikację dotychczasowych działań kadry zarządzającej. Przedsiębiorcy wskazują też na problem zbyt niskiej wyceny nabywanych
przez fundusz udziałów, stanowiącej wyraz dążenia tych instytucji do realizacji jak najwyższej stopy zwrotu z podejmowanych inwestycji. Potęguje to dość
powszechne w środowisku przedsiębiorców przekonanie, że pozyskany kapitał
pracuje przede wszystkim dla funduszu, a nie dla spółki.
Istotnym przejawem niedoskonałości omawianego źródła finansowania są znaczące rozbieżności pomiędzy kwotą kapitału, którą skłonne są zainwestować fundusze, a wielkością zapotrzebowania na środki finansowe zgłaszanego przez środowisko przedsiębiorców. Chodzi tu w szczególności o przedsiębiorstwa znajdujące
w bardzo wczesnych etapach rozwoju, a zwłaszcza dysponujące innowacyjnym
produktem, usługą bądź technologią wytwarzania. Z uwagi na niewielki zakres
89
Waniak-Michalak H. (red.) Pozabankowe źródła finansowania małych i średnich przedsiębiorstw: fundusze pożyczkowe, fundusze poręczeniowe, rynek venture capital. Oficyna Wolters Kluwer
Business, Kraków 2007.
101
prowadzonej działalności, zgłaszają one też relatywnie niewielkie zapotrzebowanie na środki finansowe. Z drugiej strony fundusze preferują inwestycje o znacząco większym wolumenie środków finansowych, często sięgającym kwot rzędu
kilkunastu lub kilkudziesięciu milionów euro. Stały charakter poszczególnych
kosztów związanych w realizacją inwestycji powoduje, że wzrost jednostkowej
wartości transakcji zwiększa stopę zwrotu zainwestowanego kapitału. Wskazane
tu rozbieżności stanowią typowy przejaw zjawiska tzw. luki kapitałowej.
Powyższe czynniki sprawiają, iż podjęcie przez przedsiębiorstwo współpracy
z funduszem wysokiego ryzyka wymaga dogłębnych analiz oraz rozważenia
wszystkich pozytywnych i negatywnych aspektów wykorzystania tej formy pozyskiwania kapitału.
Charakterystyka aniołów biznesu
Występowanie zjawiska luki kapitałowej stanowi jedną z podstawowych barier
ograniczających zakres wykorzystania kapitału wysokiego ryzyka w praktyce
działalności przedsiębiorstw. W warunkach ograniczoności pozostałych źródeł
zewnętrznego finansowania, szczególnego znaczenia nabiera rozwój form finansowego wsparcia innowacyjnych przedsiębiorstw o bardzo krótkim stażu rynkowym.
Wskazane problemy stanowiły podstawę do rozwoju alternatywnej w stosunku do funduszy PE/VC formy finansowania innowacyjnych przedsiębiorstw.
Chodzi tu o rozwój rynku aniołów biznesu (business angels – BA).
W świetle terminologii ujętej w literaturze przedmiotu, aniołami biznesu
określa się prywatnych inwestorów, którzy dysponując kapitałem, wiedzą oraz
doświadczeniem biznesowym, wspierają finansowo i merytorycznie wybrane
przedsiębiorstwa90. Analogicznie jak w przypadku funduszy PE/VC finansowanie
ma charakter udziałowy, dzięki czemu inwestor nabywa zarówno prawa korporacyjne, jak i majątkowe.
Pojęcie „anioł biznesu” powstało w Stanach Zjednoczonych. Tak właśnie
aktorzy występujący na Brodwayu określali bogatych biznesmenów dokonujących inwestycji w ryzykowne przedsięwzięcia związane z produkcją przedstawień teatralnych91. Odrębnym przykładem jest Henry Ford, który już przeszło sto
lat temu wykorzystał kapitał zamożnych znajomych do realizacji swoich pomysłów i stworzenia jednej z największych korporacji międzynarodowych. Kolebką
aniołów biznesu są zatem Stany Zjednoczone, a przede wszystkim kalifornijska
Dolina Krzemowa. Przedsiębiorcy, którzy osiągnęli tam ogromne zyski z inwesty Angielsko-polski słownik terminologiczny programów rozwoju regionalnego. Polska Agencja
Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2002. s. 25.
91
Mikołajczyk B. Infrastruktura finansowa MSP w krajach Unii Europejskiej. Difin, Warszawa 2007, s. 119.
90
102
cji w akcie spółek high-tech, posiadany kapitał zainwestowali w kolejne ryzykowne
przedsięwzięcia, oczekując ponadprzeciętnych stóp zwrotu.
Największy rozwój europejskiego rynku aniołów biznesu miał miejsce w krajach anglosaskich. Było to związane z otwarciem inwestorów na problem finansowania przedsięwzięć realizowanych w sektorze małych i średnich firm. Chodziło
tu przede wszystkim o inwestycje realizowane w okresie tzw. luki kapitałowej.
Historia rynku aniołów biznesu w Polsce jest stosunkowo krótka i sięga
początku lat 90-tych ubiegłego stulecia. Pojawienie się tego rodzaju inwestorów
było naturalną konsekwencją zapoczątkowanego w tym okresie procesu transformacji gospodarczej i dynamicznego rozwoju drobnej przedsiębiorczości. Jednak największą dynamikę rozwoju tego rynku odnotowano dopiero na początku
obecnego stulecia, co związane było ze zjawiskiem boomu internetowego.
Jedną z podstawowych cech charakteryzujących inwestycje aniołów biznesu
jest koncentracja na firmach znajdujących się w bardzo wczesnych etapach rozwoju. Cecha ta upodabnia działalność tej grupy inwestorów do funduszy typu
venture capital. Podobieństwo to znajduje także odzwierciedlenie w preferencjach
inwestycyjnych wskazanych jednostek. Są to głównie przedsięwzięcia o wysokim stopniu innowacyjności, wynikającym z posiadania produktu lub usługi
niezweryfikowanej jeszcze przez rynek bądź wykorzystywania unikalnej technologii wytwarzania. Wśród preferowanych branż znajdują się m.in. telekomunikacja i media, Internet, biotechnologia, ochrona zdrowia czy energetyka. Nie
bez znaczenia pozostaje tu bardzo wysoka stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału, którą aniołowie traktują jako premię za ryzyko podejmowanych inwestycji.
Należy przy tym podkreślić, iż tego rodzaju przedsięwzięcia stanowią nie większy
niż 10% udział w portfelu inwestycyjnym aniołów. Wartość inwestycji jest zatem
stosunkowo niska, osiągając kwoty rzędu od 100 tys. do 5 mln zł., przy czym za
optymalny poziom zaangażowania finansowego uznaje się kwotę 500 tys. zł.
Przedmiotem inwestycji są zwykle małe lokalne projekty znajdujące się blisko miejsc zamieszkania aniołów biznesu92. Dość często spotykaną jest sytuacja,
w której inwestor był już wcześniej związany z danym przedsiębiorstwem, pełniąc w nim funkcję członka zarządu, rady nadzorczej lub będąc zatrudnionym na
innym stanowisku.
Motywy podejmowania tego rodzaju działań inwestycyjnych mogą być bardzo
zróżnicowane. W tym kontekście wyróżnia się następujące typy aniołów biznesu93:
1. Entrepreneur angels. Do tej należą inwestorzy dysponujący znaczącym kapitałem,
którzy oprócz środków finansowych wspierają przedsiębiorstwo swoją wiedzą
i doświadczeniem z zakresu poszczególnych obszarów zarządzania przed Filipiak B., Ruszała J. Instytucje otoczenia biznesu. Rozwój, wsparcie, instrumenty. Difin,
Warszawa 2009, s. 188.
93
Mikołajczyk B. Infrastruktura finansowa MSP w krajach Unii Europejskiej. Difin, Warszawa 2007, s. 67-68.
92
103
siębiorstwem. Głównym motywem działania jest tu dążenie do osiągnięcia
ponadprzeciętnej stopy zwrotu – wyższej w stosunku do inwestycji w akcje
i inne instrumenty o zbliżonym poziomie ryzyka. Często spotykaną sytuacją
jest tu tworzenie syndykatów wraz z innymi inwestorami.
2. Income seeking angels. Wskazaną grupę tworzą inwestorzy dysponujący relatywnie niskimi zasobami środków finansowych. Sprawia to, iż angażują się
oni w przedsięwzięcia niewymagające znaczących nakładów kapitałowych,
podejmując decyzje inwestycyjne z dużo większą ostrożnością i wnikliwością
w ocenie ich efektywności. Podstawowymi motywami działania są: chęć osiągnięcia zysków oraz możliwość zatrudnienia w przedsiębiorstwie, w którym
lokują swoje kapitały.
3. Wealth maximissing angels. Jest to najliczniej reprezentowana grupa inwestorów, składająca się z osób bardzo zamożnych, finansujących jednocześnie
od kilku do kilkunastu przedsięwzięć inwestycyjnych. Dążąc do osiągnięcia
wysokiej stopy zwrotu dość często podejmują współpracę z innymi inwestorami.
4. Corporate angels. Wskazaną grupę stanowią przedsiębiorcy bądź menedżerowie lokujący wolne środki finansowe w alternatywne przedsięwzięcia inwestycyjne.
5. Latent angels. Są to inwestorzy, którzy szczególną uwagę zwracają na terytorialną bliskość podejmowanych inwestycji. Z jednej strony są to osoby dysponujące dość wysokim kapitałem, z drugiej natomiast wykazujący bardzo niską
aktywność inwestycyjną. Głównym tego powodem jest brak ofert oraz informacji o potencjalnych projektach inwestycyjnych.
6. Virgin angels. Inwestorami są tu osoby dysponujące ograniczoną kwotą środków, a jednocześnie posiadające niewielkie rozeznanie rynkowe. Motywy
podejmowanych przez nie inwestycji mają zróżnicowany charakter, obejmując zarówno dążenie do osiągnięcia wysokiej stopy zwrotu, uzyskiwanie stabilnych dochodów, jak również chęć zatrudnienia w danym przedsiębiorstwie.
Powyższa charakterystyka wskazuje, iż w swoich decyzjach aniołowie biznesu
kierują się przede wszystkim przesłankami stricte ekonomicznymi, jak stworzenie
sobie miejsca pracy bądź osiągnięcie dochodu z rewersji kapitału. Nie bez znaczenia pozostaje też potrzeba samorealizacji, możliwość kontaktu z nowoczesną
techniką, a także poprawa własnego wizerunku w środowisku biznesowym. Warto
przy tym wskazać czynniki natury altruistycznej, a w szczególności chęć niesienia
pomocy innym czy wspieranie rozwoju lokalnego94.
Rynek inwestycji typu BA ma charakter nieformalny. Taki stan rzeczy warunkowany jest podstawową cechą aniołów biznesu, jaką jest anonimowość. Powo94
Mikołajczyk B., Krawczyk M. Nieformalni Inwestorzy („Anioły Biznesu”) w Europie i USA
– analiza porównawcza. [w:] Gospodarka w teorii i praktyce, nr 2/17, Instytut Ekonomii, Uniwersytet
Łódzki, Łódź 2005, s. 82-83.
104
duje to jednak szereg problemów, na jakie w swojej działalności napotykają inwestorzy i przedsiębiorcy. Chodzi tu przede wszystkim o barierę informacyjną.
Z jednej strony przejawia się ona ograniczonym dostępem inwestorów do danych
na temat przedsięwzięć inwestycyjnych, z drugiej natomiast w utrudnieniach,
jakie napotykają przedsiębiorcy w kontaktach z kapitałodawcą.
Dlatego też istotną rolę w rozwoju tego rynku odgrywają sieci aniołów biznesu. Pełnią one funkcję pośredniczącą pomiędzy przedsiębiorcą a inwestorem.
Podstawowym celem działalności wskazanych instytucji jest udostępnianie informacji o innowacyjnych przedsięwzięciach i potencjalnych kapitałodawcach oraz
kojarzenie partnerów biznesowych. Dodatkowym obszarem działalności jest
organizowanie szkoleń, konferencji czy warsztatów dla uczestników transakcji
inwestycyjnych, jak również wymiana informacji z instytucjami działającymi na
rzecz rozwoju przedsiębiorczości.
W taki właśnie sposób funkcjonuje sieć aniołów biznesu – Lewiatan Business
Angels (LBA), działająca przy Polskiej Konfederacji Pracodawców Prywatnych
Lewiatan. Jest to jedna z największych tego typu organizacji w Polsce. Podstawowym celem działalności sieci jest kojarzenie inwestorów kapitałowych z przedsiębiorcami dysponującymi innowacyjnymi projektami o wysokim potencjale wzrostu95.
Proces pozyskiwania środków finansowych, w których funkcję pośrednika
przejmuje sieć aniołów biznesu, składa się zwykle z sześciu następujących etapów96:
1. Aplikacja, polegająca na złożeniu wniosku oraz innych dokumentów przygotowanych w sposób zgodny ze standardami obowiązującymi w konkretnej
sieci.
2. Wstępna weryfikacja złożonych dokumentów. Na tym etapie dokonuje się
sprawdzenia złożonej dokumentacji pod względem zgodności z podstawowymi wymaganiami organizacji, a także eliminuje się wnioski niekompletne
oraz niezgodne z celami grupy inwestorów zrzeszonych w sieci.
3. Wstępne badanie projektu. Jest to etap, w którym specjalnie powołany komitet (tzw. due dilligence committee) dokonuje analizy biznesplanu przedsięwzięcia inwestycyjnego. Należy podkreślić, że do tego etapu zakwalifikowanych
zostaje zwykle nie więcej niż 25% projektów.
4. Spotkanie inwestycyjne. Spotkanie to ma na celu stworzenie przedsiębiorcom możliwości zaprezentowania swoich pomysłów biznesowych, sposobu
funkcjonowania przedsiębiorstwa, a także odpowiedzi na pytania i wątpliwości inwestorów. Na tym etapie potencjalni inwestorzy podejmują też wstępną
www.lba.pl (30.05.2012).
Misiołek K. Fundusze wysokiego ryzyka w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw z sektora
MSP, [w:] M. Matejun (red.) Wspomaganie i finansowanie rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw.
Difin, Warszawa 2011. s. 363-364.
95
96
105
decyzję odnośnie wstępnego zainteresowania bądź odrzucenia projektu inwestycyjnego.
5. Szczegółowa analiza projektu (tzw. due dilligence). W tej fazie członkowie
grupy zainteresowanych inwestorów wraz z zespołem ekspertów dokonują
szczegółowej analizy oraz oceny przedsięwzięcia inwestycyjnego. Przedmiotem szczególnego zainteresowania jest kadra menedżerska przedsiębiorstwa,
potencjał rynkowy projektu, obszary i poziom ryzyka związanego z jego realizacją, kwota niezbędnych nakładów inwestycyjnych, jak również przebieg
procesu osiągania docelowej wartości inwestycji. W dalszej kolejności wskazane aspekty stanowią element negocjacji uczestników transakcji.
6. Przygotowanie i podpisanie umowy inwestycyjnej określającej zakres i zasady
wspólnej realizacji projektu.
Wskazane etapy odnoszą się wyłącznie do procesu pozyskiwania środków
finansowych. Odrębne zagadnienie stanowi natomiast uczestnictwo anioła biznesu w realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego. W tym kontekście należy wyróżnić dwa typy inwestorów: pasywnych i aktywnych. Postawa pasywna charakteryzuje się niechęcią i unikaniem przez aniołów angażowania się w proces zarządzania przedsiębiorstwem. Jego działania obejmują bardzo niewielki zakres czynności ograniczający się do przeglądu okresowych raportów, czy doraźnego uczestnictwa w zgromadzeniach udziałowców. Natomiast działalność drugiej grupy inwestorów przejawia się w aktywnym uczestnictwie w procesie zarządzania zarówno
w wymiarze operacyjnym, jak i strategicznym. Chodzi tu o działalność informacyjną oraz doradczą, której fundamentem są: wiedza, umiejętności oraz doświadczenia zawodowe inwestora. Nie bez znaczenia pozostają też posiadane kontakty
biznesowe, umożliwiające firmie nawiązanie cennych relacji z klientami, kontrahentami, instytucjami finansowymi, czy wyspecjalizowaną kadrą menedżerską97.
Z przedstawionej charakterystyki wynika duży stopień podobieństwa finansowania działalności firm z udziałem aniołów biznesu do funduszy private equity/venture capital. W obu przypadkach finansowanie ma charakter udziałowy,
a inwestor aktywnie uczestniczy w realizacji projektu. Zarówno inwestorzy BA,
jak i PE/VC zasiadają w organach zarządczych oraz kontrolują działalność firmy.
Nie są to jednak instrumenty tożsame. Odróżnieniu od funduszy wysokiego
ryzyka aniołowie stanowią grupę nieformalnych inwestorów, zarządzających własnymi, a nie powierzonymi środkami finansowymi. Efektem tego jest znacząco
wyższa skłonność do podejmowania najbardziej ryzykownych przedsięwzięć
inwestycyjnych. W odróżnieniu od jednostek PE/VC działalność aniołów biznesu
skoncentrowana jest przede wszystkim w sektorze małych firm, a w szczególno-
97
Paciorkiewicz Z., Laszuk M. Aniołowie biznesu – remedium na bariery rozwoju przedsiębiorczości, [w:] M. Matejun (red.) Wspomaganie i finansowanie rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw. Difin, Warszawa 2011. s. 387-388.
106
ści przedsiębiorstw znajdujących się w bardzo wczesnym etapie działalności. Znacząco mniejsze są też kwoty nakładów inwestycyjnych.
Podsumowanie
Dostępność zewnętrznych źródeł kapitałowych jest fundamentalnym czynnikiem rozwoju każdego przedsiębiorstwa. Pomimo ogromnej podaży źródeł oraz
instrumentów pozyskiwania kapitału na rynku finansowym wiele z nich jest trudnodostępnych. Problem ten dotyczy w szczególności przedsiębiorstw innowacyjnych, które ze względu na wysoki poziom ryzyka prowadzonej działalności nie
znajdują akceptacji wśród potencjalnych kapitałodawców.
Remedium na zaistniały stan rzeczy stanowić może rozwój rynku kapitału
wysokiego ryzyka. Zarówno fundusze private equity/venture capital, jak i aniołowie
biznesu, ze względu na swe specyficzne właściwości wydają się bardzo atrakcyjną
formą finansowania. Niewątpliwym atutem tego instrumentu jest fakt, iż oprócz
kapitału o charakterze stricte finansowym, przedsiębiorcy pozyskują ze strony
inwestora cenną wiedzę, doświadczenie oraz kontakty biznesowe. W połączeniu
z wysoką skłonnością do podejmowania ryzykownych przedsięwzięć inwestycyjnych rynek ten stanowić może efektywne źródło pozyskiwania środków na innowacje.
Praktyka gospodarcza wskazuje na niewielki zakres wykorzystania wskazanych instrumentów finansowania. Głównych przyczyn tego stanu rzeczy upatruje
się w niewielkim poziomie wiedzy przedsiębiorców na temat omawianych form
pozyskiwania kapitału. Nie bez znaczenia pozostaje również niski poziom innowacyjności polskich przedsiębiorstw, czego efektem jest ograniczona podaż atrakcyjnych projektów inwestycyjnych.
W opinii inwestorów polski rynek inwestycji wysokiego ryzyka charakteryzuje się jednak dużym potencjałem wzrostowym. Świadczyć to może o rosnącym
zainteresowaniu inwestorów lokowaniem posiadanych aktywów w Polsce, dając
tym samym impuls do rozwoju innowacyjności w sektorze przedsiębiorstw.
Literatura
Angielsko-polski słownik terminologiczny programów rozwoju regionalnego. 2002.
Polska Agencja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa.
Brzeg J. 2011. Finansowanie spółek z wykorzystaniem venture capital, [w:] M. Panfil. Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków. Difin, Warszawa.
107
Brzozowska K. Kapitał wysokiego ryzyka w niwelowaniu luk kapitałowych przedsięwzięć inwestycyjnych, [w:] Zarządzanie finansami firm: teoria i praktyka.
B. Bernaś (red.) Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu,
nr 48, Wrocław 2009.
Duliniec A. 2011. Finansowanie przedsiębiorstwa. Strategie i instrumenty. PWE,
Warszawa.
Filipiak B., Ruszała J. 2009. Instytucje otoczenia biznesu. Rozwój, wsparcie, instrumenty. Difin, Warszawa.
Janasz K., Janasz W., Wiśniewska J. 2007. Zarządzanie kapitałem w przedsiębiorstwie. Difin, Warszawa 2007.
Kornasiewicz A. 2004. Venture capital w krajach rozwiniętych i w Polsce. CeDeWu,
warszawa 2004.
Krajewski J. 2003. Wspólnicy z pieniędzmi i doświadczeniem. „Finansista” 5: 17.
Mikołajczyk B. 2007. Infrastruktura finansowa MSP w krajach Unii Europejskiej.
Difin, Warszawa.
Mikołajczyk B., Krawczyk M. Nieformalni Inwestorzy („Anioły Biznesu”) w Europie i USA – analiza porównawcza. [w:] Gospodarka w teorii i praktyce, nr 2/17,
Instytut Ekonomii, Uniwersytet Łódzki, Łódź 2005.
Misiołek K. 2011. Fundusze wysokiego ryzyka w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw z sektora MSP, [w:] M. Matejun (red.) Wspomaganie i finansowanie
rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw. Difin, Warszawa.
Paciorkiewicz Z., Laszuk M. 2011. Aniołowie biznesu – remedium na bariery rozwoju przedsiębiorczości, [w:] M. Matejun (red.) Wspomaganie i finansowanie
rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw. Difin, Warszawa.
Panfil M. 2005. Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki. Difin, Warszawa.
Pełka W. 2007. Finansowe uwarunkowania rozwoju innowacji w Polsce, [w:]
E. Okoń-Horodyńska, A. Zachorowska-Mazurkiewicz (red.) Innowacje w rozwoju gospodarki i przedsiębiorstw: siły motoryczne i bariery. Instytut Wiedzy
i Innowacji, Warszawa.
Pietraszewski M. 2007. Czynniki wpływające na decyzje inwestycyjne funduszy
private equity/venture capital. [w:] E. Okoń-Horodyńska, A. Zachorowska-Mazurkiewicz (red.) Innowacje w rozwoju gospodarki i przedsiębiorstw: siły
motoryczne i bariery. Instytut Wiedzy i Innowacji, Warszawa.
Waniak-Michalak H. (red.) 2007. Pozabankowe źródła finansowania małych
i średnich przedsiębiorstw: fundusze pożyczkowe, fundusze poręczeniowe, rynek
venture capital. Oficyna Wolters Kluwer Business, Kraków.
108
Andrzej Sołoma
Kredyt bankowy jako źródło
finansowania innowacji
w przedsiębiorstwach
Wstęp
W literaturze przedmiotu przyjmuje się dość zgodnie, że pieniężna forma
kredytu ukształtowała się w towarowo-pieniężnych warunkach gospodarowania.
Dlatego kategoria ta jest nieomal tak długowieczna, jak sama produkcja towarowa98. Pojęcie kredytu jest stosowane w handlu i finansach do określenia transakcji związanych z transferem pieniędzy albo innych dóbr w zamian za obietnicę
spłaty, zazwyczaj w określonym czasie w przyszłości. Transfer ten jest tymczasowy
za określoną cenę zwaną oprocentowaniem, którego wysokość zależy od stopnia
ryzyka, podaży i popytu na kredyt. Przekazujący staje się kredytodawcą, a otrzymujący – kredytobiorcą (dłużnikiem).
W Polsce w dalszym ciągu najczęściej stosowanym sposobem pozyskiwania
przez przedsiębiorstwa funduszy ze źródeł zewnętrznych jest korzystanie z kredytów bankowych. Dla przykładu autorzy Raportu o stanie sektora MSP podkreślają, że w 2009 r. dwie trzecie nakładów inwestycyjnych MSP jest finansowanych
środkami własnymi (64,8%), a blisko jedna piąta z kredytów i pożyczek krajowych
(18,5%), a 4,6% z zagranicznych99. Autorzy zwracają również uwagę na następujące zależności:
a) im większe przedsiębiorstwa, tym zaangażowanie środków własnych na finansowanie inwestycji jest większe (małe firmy – 61,7%, średnie – 66,3% a duże –
70,1%),
b)wykorzystanie zewnętrznych źródeł finansowania jest zróżnicowane ze
względu na wielkość przedsiębiorstwa; małe przedsiębiorstwa, częściej niż
pozostałe, inwestycje finansują z kredytów i pożyczek (małe: 19%; średnie:
18,2%, duże: 10,0%),
Sołoma A. Kredyty bankowe a rozwój mikro i małych przedsiębiorstw. Wyd. UWM, Olsztyn 2004. s. 7-18.
99
Brussa A., Tarnawa A. Raport o stanie sektora małych i średnich przedsiębiorstw w Polsce,
PARP 2011, s. 30 i n.
98
109
c) struktura źródeł finansowania MSP ulega stopniowym przeobrażeniom.
W okresie 2006-2009 w finansowaniu inwestycji przez MSP rosło znaczenie środków własnych (wzrost udziału tego źródła finansowania z 63,4% do
64,8%), malało natomiast kredytów i pożyczek krajowych z 21,8% do 18,5%100.
Z kolei dane NBP wskazują, że kredyty udzielone przedsiębiorstwom przez
banki w Polsce wynosiły na koniec 2010r. 204 mld zł, przy czym oprócz kredytu
bankowego przedsiębiorstwa korzystają również z innych zewnętrznych źródeł
finansowania takich, jak: kredyt handlowy, leasing, emisja akcji, pożyczki od podmiotów powiązanych, subsydia, fundusze UE, factoring oraz forfaiting101. Interesującym jest fakt, że prawie dwukrotnie większe, w porównaniu do wartości kredytów, jest zadłużenie zagraniczne polskich przedsiębiorstw (w postaci kredytów,
pożyczek i kredytu handlowego), które wyniosło 378 mld zł. Z tego 55% pochodziło od zagranicznych inwestorów bezpośrednich. Wielkość zadłużenia przedsiębiorstw w relacji do PKB jest niższa niż w innych krajach UE. Na koniec 2010 r.
zobowiązania przedsiębiorstw (ogółem, bez podziału na ich wielkość) z tytułu
kredytów i pożyczek pieniężnych stanowiły w Polsce 35% PKB, podczas gdy średnia w strefie euro wynosiła 90%102.
Istota kredytu bankowego i umowy kredytowej
Termin kredyt wywodzi się od łacińskiego słowa credere oznaczającego ufać,
wierzyć. Współczesna definicja kredytu jest zawarta w Prawie bankowym103.
Udzielanie kredytów podmiotom gospodarczym i osobom fizycznym jest podstawową czynną operacją bankową, którą definiuje Art. 69 Prawa bankowego:
„Przez umowę kredytu bank zobowiązuje się oddać do dyspozycji kredytobiorcy, na czas oznaczony w umowie, kwotę środków pieniężnych z przeznaczeniem na ustalony cel, a kredytobiorca zobowiązuje się
do korzystania z niej na warunkach określonych w umowie, zwrotu kwoty
wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminach
spłaty oraz zapłaty prowizji od udzielonego kredytu”.
Umowa kredytu należy do kategorii umów nazwanych, ponieważ ustawodawca
w ustawie Prawo Bankowe sam wskazuje na nazwę danej umowy oraz wskazuje na
jej elementy składowe, należy również do kategorii umów dwustronnie zobowiązujących. Kolejną cechą charakterystyczną umowy kredytu jest jej odpłatność. Często
Brussa A., Tarnawa A. op. cit. s. 30 i n.
Raport o stabilności systemu finansowego. Grudzień 2011 r. NBP Warszawa 2011, s. 41-43.
102
Ibid.
103
Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 roku Prawo Bankowe (Dz. U. nr 140 z 1997r. poz. 939
z późn. zm.).
100
101
110
kredyt i pożyczka używane są jako synonimy, mimo że występują pomiędzy nimi
różnice. Pożyczka jest uregulowana w prawie cywilnym (kredyt bankowy w Prawie
Bankowym i Kodeksie Cywilnym), a udzielającym pożyczki jest właściciel pieniędzy. Banki generalnie udzielają kredytów ze środków klientów (deponentów), chociaż Prawo bankowe nie zabrania udzielania pożyczek. Kolejną różnicą pomiędzy
tymi formami długu jest to, że w przypadku kredytu określone jest jego przeznaczenie, a przy pożyczce nie ma takiego wymogu. Termin spłaty pożyczki może nie
być określony w przeciwieństwie do kredytu.
Działalność kredytową reguluje Prawo bankowe, zarządzenia Komisji Nadzoru Finansowego, Kodeks Cywilny i inne ustawy. Natomiast szczegółowe zasady
udzielania kredytów są sprecyzowane w regulaminach kredytowych poszczególnych banków.
Umowa kredytu powinna być zawarta na piśmie i określać w szczególności:
1) strony umowy,
2) kwotę i walutę kredytu,
3) cel, na który kredyt został udzielony,
4) zasady i termin spłaty kredytu,
5) oprocentowanie kredytu i warunki jego zmiany
6) sposób zabezpieczenia spłaty kredytu,
7) zakres uprawnień banku związanych z kontrolą wykorzystania i spłaty kredytu,
8) terminy i sposób postawienia do dyspozycji kredytobiorcy środków pieniężnych,
9) wysokość prowizji, jeśli umowa ją przewiduje (zazwyczaj podaje się ją w stosunku procentowym do kwoty przyznanego kredytu, może to być np. prowizja przygotowawcza związana z rozpatrzeniem wniosku czy uruchomieniem
kredytu, prowizja od zaangażowania, itp.)
10)warunki dokonywania zmian i rozwiązania umowy.
Wyjaśnienia wymagają inne pojęcia często występujące w umowach kredytowych, np.:
• karencja – zawieszenie na pewien okres spłaty odsetek lub kapitału; w tym
okresie odsetki są naliczane, z tą tylko różnicą, że klient płaci je później,
• prowizja od zaangażowania – opłata, która może być pobierana przez bank
od nie wykorzystanej kwoty kredytu,
• transza kredytu – część kwoty kredytu postawiona do dyspozycji klienta
w określonym terminie.
Podstawą do konstrukcji oprocentowania kredytu jest stawka bazowa, do
której dodawana jest marża banku. Stawką bazową są zazwyczaj stopy oprocentowania na rynku międzybankowym odzwierciedlające aktualną cenę pozyskania środków na określony termin. Do najczęściej stosowanych należą WIBOR,
EURIBOR, LIBOR.
111
WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate) jest to oprocentowanie na rynku międzybankowym w Polsce, po jakim banki udzielają pożyczek innym bankom na
określony okres. Oprócz stopy WIBOR występuje stopa WIBID, która w praktyce
nie jest stosowana jako baza do oprocentowania kredytów.
WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) jest to roczna stopa procentowa, jaką banki
zapłacą za środki przyjęte w depozyt od innych banków na określony termin.
EURIBOR jest to stopa procentowa kredytów udzielanych przez banki na rynku
europejskim, odpowiadająca średniej z 57 najbardziej aktywnych banków w Brukseli.
LIBOR jest to stopa procentowa kredytów na rynku międzybankowym w Londynie dla walut takich jak EUR, USD, GBP czy CHF104.
Wysokość stóp oprocentowania (WIBOR czy LIBOR) zależy od okresu, na
jaki są pożyczane środki i tak też są podawane (kwotowane), np. WIBOR 1M
oznacza stopę oprocentowania środków pożyczonych na jeden miesiąc. Wysokość
oprocentowania podaje się w skali roku.
Kalkulacja ceny kredytu bankowego polega na uwzględnieniu wszystkich
kosztów ponoszonych przez bank w związku z udzielonym kredytem:
– kosztu pozyskania pieniądza przez bank,
– kosztów własnych banku związanych z kredytami
– strat banku na złych kredytach.
Ryzyko związane z kredytobiorcą i transakcją kredytową jest zróżnicowane,
z tego względu bank uwzględnia to w strukturze wysokości oprocentowania kredytu. Dodatkowe punkty procentowe (marża kredytowa) są dodawane do stawki
bazowej np. Wiboru. Ich wysokość jest uzależniona od okresu i wielkości kredytu,
poziomu ryzyka związanego z klientem, jakości zabezpieczeń, specjalizacji banku.
Z punku widzenia banku kalkulacja ceny kredytu ma na celu przede wszystkim
uzyskanie określonej stopy zwrotu na kapitale i poziomu rekompensaty z tytułu
ponoszonego ryzyka kredytowego. Zdaniem A. Gwizdały105, cena kredytu zawiera
w sobie kilka składników, z których każdy jest jednocześnie źródłem finansowania
określonych kosztów (rys. 1).
USD czy GBP to międzynarodowe kody walut, które są używane na rynkach finansowych,
stosowane do skrótowego oznaczenia walut poszczególnych państw.
105
Gwizdała J. Ryzyko kredytowe w działalności banku komercyjnego. Wyd. Uniwersytetu
Gdańskiego, Sopot 2011. s. 150-151.
104
112
Rys. 1. Koszty kredytu bankowego.
Źródło: Gwizdała 2011, s. 151.
W razie stwierdzenia przez bank, że warunki udzielenia kredytu nie zostały
dotrzymane lub wystąpiło zagrożenie terminowej spłaty kredytu z powodu złego
stanu majątkowego kredytobiorcy, bank może:
a) wypowiedzieć umowę kredytu w całości lub części,
b) zażądać dodatkowego zabezpieczenia spłaty kredytu bądź przedstawienia
w określonym czasie programu naprawczego i jego realizacji po zatwierdzeniu
przez bank.
Jako kredytobiorcy dla banku mogą wystąpić osoby fizyczne oraz osoby
prawne (przedsiębiorstwa jednoosobowe, spółki osobowe, spółki kapitałowe,
spółdzielnie, przedsiębiorstwa państwowe), podmioty gospodarcze niemające
osobowości prawnej (podmiotem stosunków gospodarczych są właściciele), pracownicy, akcjonariusze banku.
Bank przy udzielaniu kredytów, pożyczek swoim akcjonariuszom, pracownikom i członkom organów banku nie może stosować korzystniejszych warunków,
a w szczególności stóp procentowych, niż są one stosowane przez bank dla klientów danego rodzaju umowy kredytowej.
113
Rodzaje kredytów
Różnorodność oferty kredytowej banków jest duża, co powoduje, że przed ich
omówieniem, warto dokonać ich klasyfikacji według typowych kryteriów (tab.1).
Tabela 1. Klasyfikacja kredytów bankowych.
KRYTERIUM
Okres kredytowania
RODZAJE KREDYTÓW
– krótkoterminowe (do 1 roku),
– średnioterminowe (od 1 do 3 lat),
– długoterminowe (powyżej 3 lat)
Forma udzielania
– w rachunku bieżącym,
– w rachunku kredytowym,
–dyskontowe
Forma przekazania środków
pieniężnych
– w formie gotówkowej,
– w formie bezgotówkowej,
– w transzach,
–jednorazowo
Preferencyjność
(ze względu na wysokość st. %)
–preferencyjne,
– komercyjne (rynkowe)
Formy spłaty kredytu
– spłacane w ratach,
–jednorazowo,
– z wpływów na rachunek
Bank kredytujący
– udzielone przez 1 bank,
– konsorcjalne (syndykalne)
Przeznaczenie
A)kredyty gospodarcze:
–obrotowe,
–inwestycyjne,
–pomostowe,
B)konsumpcyjne
–hipoteczne,
–lombardowe
Sposób zabezpieczenia
Waluta
–złotowe,
– walutowe – nominowane w obcej walucie
Inne formy kredytowania
przedsiębiorstwa przez bank
–factoring,
–forfaiting,
–leasing
Źródło: Opracowanie własne.
114
Kredyty w rachunku bieżącym
Kredyt w rachunku bieżącym (overdraft) polega na przyznaniu przez bank
limitu zadłużenia do poziomu, którego kredytobiorca może składać dyspozycje
obciążającego jego rachunek bieżący. Tego rodzaju kredyt jest wykorzystywany
w miarę potrzeb przez klienta do regulowania bieżących zobowiązań. Kredyt tego
typu spłacany jest automatycznie z wpływów na rachunek bieżący kredytobiorcy,
w którym został przyznany, co powoduje, że saldo zadłużenia po każdym uznaniu
rachunku zmniejsza się.
Kredyty w rachunku kredytowym – polegają na otwarciu przez bank
oddzielnego dla kredytu specjalnego rachunku, na którym rejestrowana jest
każda wypłata i spłata kredytu. Oprócz kredytu w rachunku bieżącym pozostałe kredyty są rozliczane w takiej formie.
Kredyty preferencyjne
Charakteryzują się niższym oprocentowaniem w porównaniu od kredytów
udzielanych za zasadach rynkowych. Część kosztów związanych z niższym oprocentowaniem pokrywa instytucja współfinansująca, np. budżet państwa. Kredyty
preferencyjne są wykorzystywane jako narzędzie umożliwiające realizację polityki
rządowej. Przykładem w Polsce mogą być kredyty kierowane do sektora rolnictwa, ochrony środowiska czy przeznaczone na inwestycje ekologiczne (dofinansowywane przez Krajowy Fundusz Ochrony Środowiska). Wsparcie kredytami
preferencyjnymi może dotyczyć także określonych celów lub grup społecznych,
np. kredyty studenckie (oprocentowanie wynosi połowę stopy redyskonta weksli
NBP) lub kredyty hipoteczne w ramach programu „Rodzina na swoim”, w których
budżet państwa dofinansowuje spłatę połowy odsetek przez określony czas.
Kredyty dyskontowe
Kredyty te są związane ze skupem weksli przez bank od posiadaczy tych walorów. Wymaga wyjaśnienia pojęcie papieru wartościowego, jakim jest weksel, który
często jest stosowany także jako forma prawnego zabezpieczenia kredytu.
Weksel jest finansowym papierem wartościowym, dokumentem zobowiązującym wystawcę lub wskazaną przez niego osobę do bezwarunkowego zapłacenia określonej kwoty pieniężnej w oznaczonym miejscu i terminie.
Kredyt dyskontowy polega na przyjęciu przez bank weksla pochodzącego
z obrotu gospodarczego przed upływem terminu jego płatności i wypłaceniu
podawcy weksla kwoty nominalnej weksla pomniejszonej o kwotę dyskonta.
Kredyt dyskontowy umożliwia podmiotom gospodarczym za pośrednictwem
banku zamianę weksla na gotówkę przed terminem płatności weksla. Dyskonto
115
odzwierciedla potrącone przez bank z góry odsetki, których wielkość zależy od:
liczby dni pozostałych do wykupu, stopy dyskontowej i kwoty nominalnej weksla.
Banki w celu wspólnego udzielenia kredytu mogą zawrzeć umowę o utworzeniu konsorcjum bankowego, wyznaczając bank umocowany do zawarcia umowy
kredytowej. Banki ponoszą ryzyko związane z udzielonym kredytem proporcjonalnie do wniesionych środków finansowych do ogólnej kwoty wspólnie udzielonego kredytu.
Kredyty gospodarcze:
a) obrotowe – udzielane dla przedsiębiorstw na sfinansowanie ich potrzeb związanych z prowadzeniem bieżącej działalności gospodarczej (zakup surowców,
towarów itp.),
b) inwestycyjne – przeznaczone na sfinansowanie inwestycji materialnych (np.
zakup środków trwałych), niematerialnych (np. zakup oprogramowania) lub
finansowych (np. zakup akcji spółek); kredyt na zakup papierów wartościowych notowanych na giełdzie, zarówno dla osoby prawnej, jak i fizycznej jest
udzielany w rachunku inwestycyjnym, prowadzonym przez biuro maklerskie,
c) pomostowe – udzielane na sfinansowanie pierwszego etapu inwestycji przy
założeniu, że kolejne etapy będą sfinansowane ze środków pomocowych, np.
UE przyznanych wnioskodawcy. Jednakże w wielu programach pomocowych
UE zwrot poniesionych kosztów (dofinansowanie) jest możliwe dopiero po
zrealizowaniu inwestycji.
Kredyty konsumpcyjne
Są to kredyty udzielane tylko dla osób fizycznych na zakup określonych
dóbr konsumpcyjnych (np. kredyty samochodowe) bądź nie precyzują przeznaczenia, gdy są przyznawane w formie debetu (możliwości przekraczania salda)
w rachunku oszczędnościowo- rozliczeniowym. Ważnym aktem prawnym regulującym udzielanie tego rodzaju kredytów jest Ustawa z dnia 20 lipca 2001 o kredycie konsumenckim106.
Kredyty walutowe
Są to kredyty udzielane przez banki (również w Polsce) w obcych walutach.
W przypadku wykorzystania kredytu walutowego w kraju (np. kredytu mieszkaniowego nominowanego w CHF) bank uruchamia kredyt w złotówkach przeliczając go według kursu obowiązującego w danym banku. Spłata może następować
106
Ustawa reguluje zasady ochrony konsumenta, który zawarł umowę o kredyt konsumencki
oraz obowiązki przedsiębiorcy, który go udzielił. Po nowelizacji w 2011r, dotyczy kredytów udzielanych osobom fizycznym w kwocie nie przekraczającej 255 000 zł.
116
zarówno w złotówkach, jak i w walucie kredytu, co dla podmiotu gospodarczego
może być korzystne, gdy np. otrzymuje należności eksportowe w walucie. W przypadku walutowych kredytów mieszkaniowych, ich duża popularność w Polsce
wynikała z ich niższego oprocentowania w stosunku do kredytów złotowych.
W przypadku kredytów walutowych kredytobiorca powinien uwzględnić ryzyko
kursowe, koszty spreadu walutowego107 czy ewentualnego przewalutowania kredytu przez bank.
Kredyty hipoteczne
Kredyt hipoteczny zaliczany jest do kredytów długoterminowych, któremu
przypisuje się takie cechy, jak:
– długi okres spłaty,
– zabezpieczenie na nieruchomości (hipoteka),
– powiązanie przedmiotu kredytu z zabezpieczeniem,
– możliwość sprzedaży wierzytelności zabezpieczonych hipotecznie bezpośrednio na rynku kapitałowym.
Kredyty lombardowe
Charakteryzują się tym, że bank posiada przedmiot zastawu (papiery wartościowe, metale szlachetne).
Inne formy kredytowania przedsiębiorstw przez bank
Factoring jest formą kredytowania należności przedsiębiorstwa. Polega na
nabywaniu przez np. bank (faktora) nieprzeterminowanych należności przedsiębiorstwa na podstawie faktur dostarczonych przez klienta (factoranta). Stosowany
jest factoring z regresem lub bez w stosunku do faktoranta. W celu ograniczenia
swojego ryzyka bank często ustala limit należności podlegających factoringowi
wobec poszczególnych odbiorców factoranta.
Forfaiting jest odmianą factoringu polegającą na nabywaniu przez bank długoterminowych należności eksportowych faktoranta. Stosowaną formą rozliczenia jest dyskonto gwarantowanych przez bank weksli własnych importera lub też
weksli eksportera akceptowanych przez importera.
Leasing można traktować jako formę kredytu rzeczowego, polegającą na
umożliwieniu korzystania przez klienta z ruchomości bądź nieruchomości
w zamian za wnoszone cyklicznie opłaty (raty). Umowa leasingowa może zakładać zwrot przedmiotu leasingu albo przeniesienie własności na leasingobiorcę.
107
W przypadku gdy klient wymienia złotówki, aby spłacić ratę kredytu walutowego, kurs
kupna waluty, po jakim bank zaksięguje spłatę, jest niższy od kursu sprzedaży w momencie wypłaty
kredytu walutowego w złotówkach.
117
Istotną kwestią dla przedsiębiorstwa z podatkowego punktu widzenia i możliwości amortyzowania środków trwałych jest wybór rodzaju leasingu: operacyjnego
lub finansowego. W przypadku leasingu operacyjnego rata leasingowa jest zaliczana do kosztów uzyskania przychodów.
Metody oceny zdolności kredytowej przedsiębiorstwa
Działalność kredytowa banku wiąże się z ryzykiem. Ryzyko kredytowe występuje wówczas, gdy kredytobiorca nie zwraca w całości przypadających rat kapitałowych wraz z odsetkami w uzgodnionych wcześniej terminach. Ryzyko praktycznie jest do nieuniknięcia w działalności kredytowej, ale banki stosują wiele metod
mających na celu jego minimalizację. Jedną z nich jest prawidłowa ocena zdolności kredytowej. Prawidłowa ocena zdolności kredytowej przyszłych kredytobiorców jest jednym z najważniejszych czynników wpływających na jakość portfela
kredytowego banku. Błędne decyzje podjęte na tym etapie mają określone konsekwencje w przyszłości. Przeważnie odzyskanie wypłaconych środków przez bank
jest możliwe tylko w długotrwałym i kosztownym procesie windykacji.
Przez zdolność kredytową rozumie się zdolność wnioskodawcy do spłaty
zaciągniętego kredytu wraz z odsetkami i pozostałymi kosztami w terminach
określonych w umowie.
Bank uzależnia przyznanie kredytu od posiadania przez wnioskodawcę bieżącej i perspektywicznej zdolności kredytowej( tzn. w okresie obowiązywania
umowy kredytowej).
Przedsiębiorstwo ubiegające się o kredyt musi złożyć w banku wniosek wraz
z wymaganymi dokumentami, które będą stanowiły podstawę do oceny zdolności
kredytowej. Rodzaj dokumentów i stopień szczegółowości danych wymaganych
we wniosku zależy od rodzaju, kwoty i waluty kredytu, okresu kredytowania czy
formy proponowanego zabezpieczenia.
Banki komercyjne funkcjonujące w Polsce udzielają kredytów na podstawie
Ustawy Prawo bankowe, Regulacji Komisji Nadzoru Finansowego oraz zasad
polityki kredytowej, obowiązujących w danym banku, statutu i zarządzeń Prezesa
Zarządu Banku. Ustawa Prawo bankowe nie precyzuje dokładnie, w jaki sposób
bank ma dokonywać oceny zdolności kredytowej klientów. Swoboda w zakresie dokonywanej oceny zdolności kredytowej posiada zarówno pozytywne, jak
i negatywne aspekty. Cechą pozytywną jest możliwość dostosowania metod analizy stosowanych przez bank do sytuacji danego przedsiębiorstwa. Cechą negatywną jest to, że metody oceny zdolności kredytowej stosowane przez dany bank
mogą ulegać dużo wolniejszym zmianom niż szybciej zmieniające się uwarunkowania zewnętrzne prowadzenia działalności gospodarczej. Każdy bank w polityce
kredytowej określa, jakiego rodzaju kredyty mogą być udzielane i dla jakich grup
118
klientów, co oznacza, że posiadanie zdolności kredytowej przez wnioskodawcę nie
jest tożsame z przyznaniem kredytu w danym banku, który może np. nie kredytować określonych dziedzin gospodarki czy kredytobiorców (np. rolników indywidualnych) lub kwota wnioskowanego kredytu jest zbyt duża w stosunku do funduszy własnych banku.
Zdolność kredytową ocenia się według zasad i metod obowiązujących w konkretnym banku. Nie istnieje uniwersalna metoda oceny zdolności kredytowej
przedsiębiorstwa, która gwarantowałaby pełne bezpieczeństwo zwrotu udzielonej kwoty kredytu, choć w metodach oceny zdolności kredytowej stosowanych
przez bank można wyodrębnić kilka cech wspólnych. Dobór najodpowiedniejszej
metody uzależniony jest przede wszystkim od kwoty kredytu, jego rodzaju, czasu,
na jaki kredyt jest udzielony oraz od osoby kredytobiorcy108.
Wnioskodawcom, którzy nie mają zdolności kredytowej, bank może udzielić
kredytu pod pewnymi warunkami:
a) ustanowienia szczególnego sposobu zabezpieczenia kredytu,
b) przedstawienia programu naprawczego, którego realizacja zapewni – według
oceny banku – uzyskanie zdolności kredytowej w określonym czasie.
Fakt posiadania zdolności kredytowej przez wnioskodawcę jest warunkiem
koniecznym, ale niewystarczającym do udzielenia kredytu przez bank. Drugim
elementem branym pod uwagę jest poziom ryzyka związanego z daną transakcją
kredytową – ryzyka związanego z podmiotem i przedmiotem finansowania, okresem kredytowania czy walutą kredytu. Wysokość tego ryzyka wpływa na wielkość
i formę zabezpieczenia prawnego kredytu oraz na jego cenę (oprocentowanie).
W większości banków ocena zdolności kredytowej jest jednym z etapów procesu kredytowego (rys. 2). W pierwszej fazie oceny zdolności kredytowej następuje ocena formalno-prawna, która polega na zweryfikowaniu zdolności wnioskodawcy do zaciągania zobowiązań finansowych oraz sprawdzeniu dokumentów
pod kątem formalnym, tj. kompletności, ważności, autentyczności i zgodności ze
stanem faktycznym.
Bank rozpoczyna analizę od danych finansowych i dokumentów dostarczonych przez wnioskodawcę takich, jak:
– aktualne zaświadczenia o stanie zobowiązań podatkowych i wobec ZUS,
– dokumenty stwierdzające status prawny (wypisy z rejestru sądowego czy ewidencji działalności gospodarczej) oraz uprawniające do prowadzenia działalności gospodarczej (w tym regon, NIP) i upoważniające osoby podpisujące
wniosek do zaciągania zobowiązań (umowy spółki, pełnomocnictwa),
– sprawozdania finansowe (bilans, rachunek wyników) w zależności od formy
prawnej i skali prowadzonej działalności,
Grzywacz J. Podstawy bankowości. System bankowy. Kredyty i rozliczenia. Ryzyko i ocena
banku. Marketing. Difin, Warszawa 2006. s. 155.
108
119
– informacja n/t działalności gospodarczej prowadzonej przez wnioskodawcę
(historia firmy, konkurencja, charakterystyka produktu, dostawcy, odbiorcy,
(kierownictwo firmy),
– dokumenty własności czy też umowy najmu dotyczące miejsc prowadzenia
działalności gospodarczej, propozycje prawnego zabezpieczenia kredytu.
Rys. 2. Przebieg procesu kredytowego.
Źródło: Opracowanie własne.
Oceniając zdolność kredytową wnioskodawcy, bank dodatkowo zasięga opinii na temat jego sytuacji finansowej w dostępnych źródłach zewnętrznych,
a w szczególności: w innych bankach (na podstawie art. 105 Prawa bankowego)
120
i w bankowym rejestrze klientów niesolidnych. Banki mogą także zweryfikować, czy przedsiębiorstwo nie figuruje w rejestrze dłużników prowadzonym przez
Biura Informacji Gospodarczej, które przechowują oraz udostępniają posiadane
informacje gospodarcze. Informacje o wnioskodawcy mogą też pozyskać z Biura
Informacji Kredytowej, które umożliwia korzystanie z systemu BIK – Przedsiębiorca. Korzystanie z informacji kredytowych pochodzących ze źródeł zewnętrznych jest powszechne w bankowości i uznawane za jeden z czynników umożliwiających redukcję ryzyka kredytowego.
Jeżeli wnioskodawca nie przejdzie tej wstępnej weryfikacji (etap 2A na rys. 1),
to wniosek kredytowy jest odrzucany bądź zwracany do uzupełnienia bez dalszej
analizy. W kolejnym etapie następuje szczegółowa analiza zdolności kredytowej.
Stosowane są różne metody i techniki w zależności od rodzaju kredytu i kredytobiorcy.
Nie ma jednej, idealnej, powszechnie obowiązującej metody oceny zdolności kredytowej przedsiębiorstwa, która jest stosowana w bankach polskich czy
zagranicznych i która może być przydatna do każdego rodzaju kredytu i firmy
oraz która byłaby trafna za każdym razem, tzn. gwarantowałaby spłatę kredytu
w terminie. W bankach polskich często stosuje się metodę punktową (używaną w różnych odmianach i wariantach), w której kredytobiorca jest oceniany
według:
a) czynników obiektywnych (ekonomicznych), niekiedy określanych jako ilościowych ze względu na to, że można wyrazić je liczbowo,
b) czynników subiektywnych (zwanych też jakościowymi), które są niewymierne i trudne do ilościowej oceny.
Do czynników obiektywnych oceny kredytobiorcy zalicza się grupę wskaźników finansowych charakteryzujących sytuację finansową przedsiębiorstwa,
a następnie – w zależności od wartości danego wskaźnika przypisuje się wnioskodawcy określoną liczbę punktów. Następnie podsumowuje się ilość uzyskanych
punktów za wszystkie wskaźniki.
Najczęściej oblicza się 4 grupy wskaźników ekonomiczno-finansowych:
I)RENTOWNOŚĆ:
a) na sprzedaży=ROS (return on sales),
b)aktywów =ROA (return on assets),
c) kapitału własnego= ROE (return on equity).
Wskaźniki rentowności wykazują duże zróżnicowanie branżowe, z tego też
względu bank porównuje wyniki osiągane przez kredytobiorcę z wartościami
wskaźników, które są przeciętne dla branży. Inna jest struktura pasywów i aktywów w firmie produkcyjnej w porównaniu do firmy handlowej w ramach tej
samej branży. Istotną rolę odgrywa także obserwacja tendencji zmian (trendu):
wzrostu lub obniżania się wartości danego wskaźnika w okresie istnienia firmy
kredytobiorcy, biorąc pod uwagę dane z więcej niż jednego roku.
121
II) SPRAWNOŚĆ DZIAŁANIA:
a) rotacja należności w dniach,
b) rotacja zapasów w dniach.
Wartości wskaźników sprawności są zróżnicowane w zależności od rodzaju
działalności firmy, choć pewne tendencje można oceniać, niezależnie od branży
np. zmniejszanie się wskaźnika rotacji zapasami w dniach świadczy o poprawie w gospodarce zapasami i rosnącym popycie na wyroby produkowane przez
przedsiębiorcę.
III)PŁYNNOŚĆ FINANSOWA:
a)bieżąca = CR (current ratio),
b)podwyższona = QR (quick ratio).
Bezpośrednią przyczyną upadku przedsiębiorstwa jest po prostu brak gotówki
na regulację bieżących zobowiązań. Z tego względu oprócz analizy wskaźników
płynności, bank ocenia i weryfikuje przepływy pieniężne sporządzone przez kredytobiorcę na okres kredytowania.
IV)ZADŁUŻENIE:
a) wskaźnik zadłużenia aktywów,
b) wskaźnik pokrycia majątku trwałego kapitałem stałym,
zysk netto + amortyzacja
c) wskaźnik pokrycia obsługi długu =
raty kapitałowe kredytów + odsetki
gdzie:
raty kapitałowe = raty wszystkich kredytów, z jakich korzysta kredytobiorca, przypadające do spłaty w danym roku.
Bank zwraca uwagę na ten wskaźnik, ponieważ informuje on, ile razy potencjalne źródła spłaty kredytu pokrywają zobowiązania z tytułu obsługi kredytu
w danym okresie.
Do podstawowych czynników subiektywnych (jakościowych) oceny przedsiębiorstwa zalicza się: jakość zarządzania firmą, jej pozycję na rynku i wiarygodność jako kredytobiorcy.
A) Jakość zarządzania
Ocenie podlegają kwalifikacje, umiejętności i stabilność kadry kierowniczej
oraz strategia przedsiębiorstwa. Spójna strategia rozwoju przedsiębiorstwa skorelowana z możliwościami finansowymi firmy i dotychczasowym charakterem działalności są wysoko oceniane, podobnie jak realistyczny business plan.
B) Pozycja na rynku
Wyżej oceniany jest produkt (usługa), nowoczesny, szczególnie jeśli posiada
międzynarodowe certyfikaty jakości i produkcji oraz jest cenowo konkurencyjny
wobec innych. Nie bez znaczenia jest sektor gospodarki, w którym prowadzona
jest działalność. Dobrze oceniane są przedsiębiorstwa funkcjonujące w sektorach
122
rozwojowych albo w branżach o wysokiej stopie rentowności, niezależnych od
cyklu koniunkturalnego gospodarki, posiadające nowoczesny park maszynowy.
Analizowana jest również konkurencja i udział w rynku. Wyższą ocenę uzyskują te przedsiębiorstwa, które posiadają duży udział w rynku lokalnym/krajowym, dla których konkurencja ze względu na np. wysokie bariery kapitałowe lub
technologiczne nie stanowi zagrożenia w najbliższej przyszłości.
Określenie zależności od odbiorców i dostawców jest również istotne, ponieważ uzależnienie od jednego dostawcy lub odbiorcy stanowi potencjalne zagrożenie dla firmy, dlatego w takim przypadku jest ona niżej oceniana w stosunku do
podmiotu, który ma wielorakie kanały dystrybucji i własną sieć sprzedaży.
C) Wiarygodność kredytobiorcy
O wiarygodności kredytobiorcy pośrednio może świadczyć dotychczasowe
terminowe wywiązywanie się ze zobowiązań wobec ZUS, urzędu skarbowego,
a przede wszystkim banków. Dodatkowo wyższą ocenę za wiarygodność sprawozdawczości finansowej uzyskują te przedsiębiorstwa, które prowadzą pełną
księgowość, a sprawozdania finansowe zostały ocenione jako „bez zastrzeżeń”
przez biegłych rewidentów.
Suma punktów uzyskanych za czynniki jakościowe oraz ilościowe tworzy łączną ocenę wnioskodawcy, która kwalifikuje go do odpowiedniej kategorii
decydującej o przyznaniu kredytu bądź nie. Trzeba pamiętać, że metoda punktowa, poprzez dobór wskaźników i wag, jest odbiciem polityki kredytowej danego
banku w danym momencie. Jeżeli struktura jakości portfela kredytowego i ogólna
sytuacja gospodarcza kraju jest zła, to wartości wskaźników, jakie musi osiągnąć
przedsiębiorstwo, aby uzyskać kredyt, są zwiększane.
Metodą opierającą się wyłącznie na analizie danych finansowych jest metoda
statystyczna, zwana wielowymiarową analizą dyskryminacji. Opiera się na konstrukcji funkcji – modelu, pozwalającego w zależności od osiągniętego wyniku
podzielić przedsiębiorstwa na te, które będą miały trudności finansowe w przyszłości prowadzące nawet do bankructwa i te, które będą nadal funkcjonować.
Do najbardziej znanych funkcji dyskryminacji należy jeden z pierwszych modeli
analizy dyskryminacyjnej tzw. model „Z” Altmana opracowany w następującej
postaci:
Z =1,2•X1+ 1,4•X2+ 3,3•X3+ 0,6•X4 +0,99•X5
gdzie X1,X2, X3, X4, X5 reprezentują wskaźniki płynności, rentowności, zdolności do obsługi zadłużenia, wypłacalności, rotacji aktywów.
Punktem odcięcia oddzielającym „dobre” przedsiębiorstwa od „złych” jest
wartość funkcji „Z”. Wykazano, że przedsiębiorstwa o dobrej kondycji finansowej
uzyskują wartość funkcji Z >2,99, a posługiwanie się funkcją „Z” Altmana prowadziło do około 90% trafnych w przypadku prognoz dotyczących upadku przedsiębiorstw amerykańskich przy estymacji na okres jednego roku do przodu.
123
Model Altmana w polskich bankach, które go stosują, jest tylko jednym z elementów składających się na całościową ocenę zdolności kredytowej klienta.
Zastosowanie modelu w warunkach polskich wymaga właściwej interpretacji
jego składników zgodnie z Ustawą o rachunkowości i odpowiednie zagregowanie
danych ze sprawozdań finansowych. Zaletą tej metody jest obiektywizm, wartość
funkcji uzyskuje się w oparciu o sprawozdania finansowe przedsiębiorstwa. Nie
ocenia się zdolności menedżerskich właściciela, co zawsze jest oceną subiektywną
pracownika banku, wychodząc z założenia, że o tym świadczą wyniki finansowe
firmy. Stosuje się go również po udzieleniu kredytu w ramach monitoringu działań mających na celu restrukturyzację kredytu, w przypadku zagrożenia utratą
płynności finansowej przez kredytobiorcę. Wadą jest to, że parametry i wartość
graniczna funkcji zostały ustalone metodami statystycznymi na podstawie danych
z określonego momentu czasowego, a powstawanie przedsiębiorstw z tzw. „nowej
gospodarki” (e-business) czy zmiany w zasadach prowadzenia rachunkowości
powodują, że parametry tego modelu muszą być aktualizowane.
W bankowości anglosaskiej często stosuje się metodę 5 C, ostatnio rozszerzając ją do 6 C. Polega ona na ocenie klienta ze względu na 6 kryteriów, których
nazwy zaczynają się na literę „C” w języku angielskim109. W tej metodzie, stosowanej częściej wobec sektora MSP, bank analizuje takie kryteria, jak:
1)Character – charakter klienta, analizuje się zdolności menedżerskie kredytobiorcy, a przede wszystkim osobowość odbiorcy, próbując znaleźć odpowiedź
na proste pytanie: czy jest ktoś uczciwy czy nie? Próbując odpowiedzieć na to
pytanie, ocenia się dotychczasową historię wnioskodawcy wywiązywania się
ze zobowiązań wobec banku oraz konfrontując to z danymi innych instytucji
kredytowych, z którymi on współpracował.
2)Capacity – analizie podlegają rodzaje operacji prowadzonych przez klienta,
główni jego odbiorcy i dostawcy. Na tym etapie sprawdza się (na podstawie
np. wyciągów z rejestru handlowego, umowy spółki) czy klient może zaciągać
zobowiązania pod względem formalno-prawnym.
3) Capital (kapitał), a szczególnie cash (gotówka) – badana jest działalność
operacyjna klienta pod kontem generowania wystarczających przepływów
pieniężnych umożliwiających regulowanie bieżących zobowiązań. Ogólną
sytuację finansową klienta bada się na podstawie typowych wskaźników
finansowych: sprawności działania, płynności, rentowności.
4) Collaterial – to kryterium ma określić, jaka jest wartość aktywów materialnych klienta, które w przypadku bankructwa trzeba będzie spieniężyć w procesie windykacji. Wycenie podlegają środki trwałe i obrotowe klienta – pod
kątem płynności zbycia (np. czy urządzenia będące w posiadaniu klienta są
specjalistyczne, na które będzie trudno znaleźć nabywcę, czy też typowe, sto Dębniewska M., Sołoma A., Bankowość, Produkty, usługi, rynek, Wyd. UWM, Olsztyn
109
2003.
124
sowane w innych branżach). To kryterium ma odpowiedzieć na pytanie, jaka
jest rynkowa wartość np. zastawu będącego zabezpieczeniem kredytu.
5)Conditions – tutaj zwraca się uwagę na sytuację w branży, w której działa
klient, jakie są perspektywy, trendy, jak sytuacja gospodarcza kraju czy regionu
wpływa na jego profil działalności i możliwość uregulowania jego zobowiązań
wobec banku. Jeżeli sytuacja całej gospodarki jest korzystna, to wzrasta prawdopodobieństwo zwiększenia sprzedaży u klienta a więc generowania wystarczających dochodów na terminową spłatę kredytu. Dobra kondycja gospodarki nie pomoże klientowi, który prowadzi działalność w tzw. branży schyłkowej, w której popyt na produkty czy usługi stopniowo maleje.
6Control – bank analizuje, czy zmiany przepisów prawnych mogą wpłynąć
negatywnie na sytuację klienta Uwzględnia się również warunki, na jakich
klient udziela kredytu kupieckiego, sprawdza się, czy to jest zgodne z przepisami podatkowymi, zasadami rachunkowości.
Bankowa analiza wniosków o kredyt inwestycyjny
Formą finansowania innowacji w przedsiębiorstwie, jeżeli skorzysta z usług
banku, może być kredyt inwestycyjny. Decyzja o przyznaniu kredytu inwestycyjnego jest jedną z najbardziej ryzykownych, jaką podejmuje bank w swojej działalności kredytowej. Ze względu na przeważnie długi okres realizacji inwestycji, a w związku z tym istniejące ryzyko zmiany w przyszłości wielu parametrów
finansowych zarówno w samym przedsiębiorstwie, jak i otoczeniu, w którym
funkcjonuje, bank stosuje różne metody oceny projektów inwestycyjnych.
Podstawowym dokumentem, wymaganym przez bank jako załącznik do wniosku o kredyt inwestycyjny, jest biznesplan inwestycji. M. S. Wiatr i R Jagiełło110
stwierdzają, że biznesplan inwestycji, tj. studium ostatecznej wersji projektu inwestycyjnego (feasibility study), „zawiera kompletną, bardzo szczegółową wizję projektu, dostarczając bankowi informacji dla dokonywania realistycznej oceny efektywności i podjęcia racjonalnej decyzji kredytowej, obciążonej jak najmniejszym
ryzykiem”. M. Capiga111 zwraca uwagę na informacje szczególnie interesujące
bank, które biznes plan powinien zawierać:
a) prognozowane rozmiary rynku (wielkość popytu) i zdolności produkcyjne,
b) dostępność materiałów i lokalizacja projektu, problemy ekologiczne,
c) nakłady na projekt, technologię np. produkcji, zasoby ludzkie,
Wiatr M.S., Jagiełło R. Ryzyko kredytowe, [w:] Zalewska M. (red.) Współczesna bankowość.
Difin, Warszawa 2007. s. 323.
111
Capiga M. Działalność kredytowa monetarnych instytucji finansowych. Difin, Warszawa
2006. s. 150-151.
110
125
d) harmonogram realizacji projektu z uwzględnieniem przepływów gotówki
w poszczególnych etapach realizacji,
e) analizę finansową projektu (struktura i źródła finansowania, rachunek przepływów pieniężnych, ocena efektywności z wykorzystaniem metod dyskontowych, analiza wrażliwości projektu na zmianę popytu, ceny, analiza SWOT112).
W praktyce bankowej do oceny projektów inwestycyjnych stosuje się dwie
grupy metod: proste (niedyskontowe) i złożone (dyskontowe).
1) Proste metody oceny projektów inwestycyjnych.
Metody te nie uwzględniają wartości pieniądza w czasie (dlatego często są
nazywane metodami statycznymi) ani pełnego okresu funkcjonowania przedsięwzięcia, mają charakter uproszczony. Są podstawą do wstępnej selekcji i eliminacji
najmniej opłacalnych projektów. Do typowych metod z tej grupy można zaliczyć:
a) okres zwrotu początkowych nakładów inwestycyjnych,
b) stopę zwrotu nakładów inwestycyjnych,
c) analizę progu rentowności.
2) Złożone metody oceny projektów inwestycyjnych.
Metody te pozwalają na porównanie wydatków (nakładów) i wpływów (nadwyżek finansowych) z całego okresu funkcjonowania projektu poprzez wykorzystanie dyskonta. Określenie wartości teraźniejszej wydatków i wpływów, tzn. zaktualizowanej na moment przeprowadzenia oceny, jest podstawą dalszej analizy
zdolności kredytowej.
Do typowych metod z tej grupy można zaliczyć:
a) wartość zaktualizowaną netto NPV (net present value),
b) wewnętrzną stopę zwrotu IRR (internal rate of return).
Rodzaje prawnych form zabezpieczenia kredytów
Formy prawnego zabezpieczenia kredytów stosowane przez banki mogą być
różne w zależności od rodzaju kredytu i kryteriów określonych w polityce kredytowej banku. Niektóre z nich są stosowane jako podstawowe, standardowe dla
danego typu kredytu, np. w przypadku kredytów mieszkaniowych zabezpieczeniem jest hipoteka, inne (uzupełniające) są ustalane indywidualnie z kredytobiorcą. Bank jest zainteresowany, aby wybrać takie zabezpieczenie, które pozwala
mu na zaspokojenie roszczeń bez konieczności prowadzenia egzekucji sądowej
lub administracyjnej. W przypadku przedsiębiorstwa, jeżeli jego sytuacja ulegnie nagłemu pogorszeniu np. w efekcie kryzysu gospodarczego, zabezpieczenie
kredytu będzie przynajmniej częściowo podstawą do odzyskania wierzytelności
SWOT – analiza firmy ze względu na jej mocne strony (Strengths), słabe strony (Weaknesses), szanse (Opportunities) i zagrożenia (Threats).
112
126
banku. Bank przede wszystkim bierze pod uwagę rynkową wartość i płynność
(możliwość szybkiego zbycia) przedmiotu zabezpieczenia, a przy ocenie bieżącej
wartości przedmiotu zabezpieczenia korzysta m.in. z usług rzeczoznawców. Taka
wycena jest podstawą zmniejszenia rezerw na wierzytelności kredytowe, które
każdy bank ma obowiązek tworzyć.
Prawne zabezpieczenia kredytów można podzielić na osobiste (kredytobiorca odpowiada całym swoim majątkiem) i rzeczowe (odpowiedzialność kredytobiorcy jest ograniczona tylko do wybranych składników jego majątku). Do
zabezpieczeń osobistych można m.in. zaliczyć: weksel własny in blanco, poręczenie wekslowe, poręczenie według prawa cywilnego, gwarancje bankowe, przelew
(cesja) wierzytelności.
Weksel własny – polega na wystawieniu przez kredytobiorcę weksla własnego
(weksla niezupełnego tzw. in blanco), który musi zawierać obowiązkowe elementy weksla, przy czym banki standardowo wymagają formuły wobec wystawcy
„zapłacę bez protestu”. Bank oprócz wystawienia weksla, wymaga podpisania
deklaracji wekslowej, w której podany jest m.in. sposób uzupełnienia weksla in
blanco. Zazwyczaj, jednocześnie z podpisaniem weksla, wystawca składa pisemne
oświadczenie o poddaniu się egzekucji. Weksel jest składany w banku, a dopiero
po spłaceniu kredytu wydawany kredytobiorcy.
Poręczenie wekslowe jest zobowiązaniem do zapłacenia całości lub części
sumy wekslowej w przypadku, gdyby dłużnik wekslowy, za którego udzielono
poręczenia, nie zapłacił za weksel.
Poręczenie jest to umowa, w której poręczyciel zobowiązuje się względem
banku wykonać zobowiązanie na wypadek, gdyby dłużnik tego nie wykonał.
Poręczenie musi być zawarte w formie pisemnej. Poręczenie może być bezterminowe lub terminowe.
Gwarancja bankowa jako zabezpieczenie spłaty kredytu jest zobowiązaniem
banku-gwaranta do zapłaty kwoty określonej w treści gwarancji, w przypadku,
gdy kredytobiorca nie spłaci kredytu w terminie. Gwarant ponosi odpowiedzialność do ustalonej w treści gwarancji wysokości.
Przelew (cesja) wierzytelności na zabezpieczenie jest to przeniesienie
na bank wierzytelności kredytobiorcy na podstawie zawartej umowy. Zgodnie z umową na bank zostają przeniesione prawa do wierzytelności od dłużnika
kredytobiorcy (cedanta). Dłużnik, podpisując umowę cesji, akceptuje dokonanie przelewu przez zbywcę wierzytelności (kredytobiorcę). Najczęściej cesja wierzytelności jest dokonywana z tytułu umowy ubezpieczenia majątku lub z umów
ubezpieczenia na życie, z rachunku lokaty terminowej, rachunku kredytobiorcy
prowadzonego przez inny bank, sprzedaży towarów i usług113.
Do najczęściej stosowanych zabezpieczeń rzeczowych zalicza się: hipotekę,
zastaw i przewłaszczenie.
113
Dębniewska, Sołoma, op. cit., s. 99-103.
127
Hipotekę można definiować w sensie prawnym jako ograniczone prawo rzeczowe do nieruchomości114. Ograniczone prawo odnosi się do banku, które nie
daje mu tytułu własności ani prawa użytkowania nieruchomości należącej do
dłużnika (kredytobiorcy). W wyniku zabezpieczenia hipotecznego bank może
dochodzić swoich roszczeń z nieruchomości niezależnie od tego, czyją stała się
własnością i przed wierzycielami osobistymi dłużnika, nieposiadającymi takiego
zabezpieczenia.
Dodatkowo hipotekę można również ustanowić na:
– prawie wieczystego użytkowania (budynków i urządzeń na użytkowanym
terenie),
– własnościowym spółdzielczym prawie do lokalu użytkowego,
– wierzytelności zabezpieczonej hipoteką.
Hipoteką można obciążyć całą nieruchomość, ułamkową część nieruchomości stanowiącą udział współwłaściciela lub użytkowanie wieczyste. Nieruchomość,
stanowiąca zabezpieczenie, może być własnością kredytobiorcy lub osoby trzeciej.
Ustanowienie hipoteki na rzecz banku nie pozbawia właściciela możności dalszego obciążania nieruchomości lub rozporządzania ta nieruchomością. Hipoteka może zabezpieczać wierzytelności pieniężne, zarówno istniejące, jak i przyszłe (także warunkowe), o ustalonej lub nieustalonej wysokości, bez względu na
walutę (co do zasady sumę hipoteki wyraża się w tej samej walucie co zabezpieczona wierzytelność). Ustanowienie hipoteki oznacza, że zabezpiecza ona mieszczące się w sumie hipoteki roszczenia o odsetki oraz o przyznane koszty postępowania, jak również inne roszczenia o świadczenia uboczne, jeżeli zostały wymienione w dokumencie stanowiącym podstawę wpisu hipoteki do księgi wieczystej.
Do powstania hipoteki niezbędny jest wpis w księdze wieczystej. Wpis taki ulega
wykreśleniu, po przedstawieniu zaświadczenia banku o spłacie całkowitej kredytu
w Wydziale Ksiąg Wieczystych Sądu, który dokonał pierwotnego wpisu.
W przypadku nieruchomości, dla której nie ustanowiono hipoteki, do
momentu jej założenia bank wymaga zabezpieczenia przejściowego, którym jest
ubezpieczenie kredytu lub poręczenie osób trzecich. Dodatkowym zabezpieczeniem wymaganym przez bank może być np. cesja polisy ubezpieczeniowej nieruchomości lub z polisy na życie kredytobiorcy.
Procedura ustanowienia hipoteki
W celu obciążenia nieruchomości hipoteką właściciel nieruchomości musi
przedłożyć w banku aktualny wypis z księgi wieczystej nieruchomości. Mini114
Hipoteka jest uregulowana w ustawie o księgach wieczystych i hipotece z dnia 6 lipca
1982 r. (Dz.U. nr 19, poz. 147). Warto zaznaczyć, że ustawa z 26 czerwca 2009 r. o zmianie ustawy
o księgach wieczystych i hipotece oraz niektórych innych ustaw (Dz.U. nr 131, poz. 1075) wprowadziła kilka istotnych zmian z punktu widzenia banku, m.in. zniesiono podział hipoteki na zwykłą
i kaucyjną i umożliwiono zabezpieczenie jedną hipoteką wielu wierzytelności.
128
sterstwo Sprawiedliwości prowadzi publiczny, bezpłatny dostęp do przeglądania
księgi wieczystej prowadzonej w postaci elektronicznej. Przeglądanie informacji, zawartych w Centralnej Bazie Danych Ksiąg Wieczystych, możliwe jest przez
Internet (ekw.ms.gov.pl), po podaniu numeru księgi wieczystej. Wycenę nieruchomości zazwyczaj przeprowadza bank. Dokumenty dotyczące nieruchomości,
na której ma być ustanowiona hipoteka, analizowane są przez bank pod kątem
ustalenia własności, obciążeń, wartości rynkowej i płynności. W przypadku gdy
właścicielem nieruchomości jest osoba trzecia, wymagana jest notarialnie sporządzona zgoda właściciela lub współwłaściciela na ustanowienie hipoteki. W przypadku osób fizycznych wymagana jest zgoda współmałżonka na obciążenie hipoteką, nawet jeśli według zapisów w księdze wieczystej współmałżonek nie jest
współwłaścicielem nieruchomości. Nieruchomość powinna być wolna od jakichkolwiek obciążeń – dział III i IV księgi wieczystej nie zawiera wówczas żadnych
wpisów. W takim przypadku obciążenie hipoteki na rzecz banku wpisane jest na
pierwszym miejscu. Bank wystawia zaświadczenie stwierdzające udzielenie kredytu, jego wysokość, zasady oprocentowania i warunki spłaty, wręcza powyższy
dokument kredytobiorcy, który składa go wraz z własnym wnioskiem o dokonanie wpisu do odpowiedniego sądu. Powyższe dokumenty są podstawą do dokonania wpisu.
Zastaw umowny na rzeczach ruchomych na zasadach ogólnych (zastaw
zwykły) ustanawiany jest na rzecz banku dla zabezpieczenia oznaczonej wierzytelności. Na mocy tego zastawu bank może dochodzić zaspokojenia wierzytelności z tych rzeczy bez względu na to, czyją stały się własnością. Może być stosowany np. jak zabezpieczenie kredytu gospodarczego w formie zastawu na towarach. W takiej sytuacji przedsiębiorstwo może normalnie kontynuować działalność, sprzedając zastawione towary pod warunkiem, że zakupi w ich miejsce inne
towary o tej samej wartości.
Zastaw rejestrowy ustanawiany jest na podstawie umowy zastawniczej zawieranej pomiędzy osobą uprawnioną do rozporządzania przedmiotem zastawu
(zastawcą – kredytobiorcą) a wierzycielem (zastawnikiem – bankiem). Zastaw
podlega wpisowi do centralnego rejestru zastawów, prowadzonego przez sąd.
Zastaw rejestrowy zwiększa bezpieczeństwo banku, ale wymaga wniesienia opłat
zarówno za wpis, jak i wykreślenie z rejestru.
Zastaw na prawach zbywalnych uprawnia bank do dochodzenia swoich roszczeń w szczególności z takich praw, jak: udziały i akcje w spółkach, prawa do znaku
towarowego, lokaty terminowe, jednostki funduszy inwestycyjnych, obligacje.
Przewłaszczenie na zabezpieczenie – polega na przeniesieniu prawa własności rzeczy ruchomej na rzecz banku przez kredytobiorcę (lub osobę trzecią) do
czasu spłaty kredytu.
Jakkolwiek forma zabezpieczenia kredytu jest ważnym elementem oceny
zdolności kredytowej wnioskodawcy, to aby skutecznie uzyskać finansowanie
129
innowacyjnych projektów, przedsiębiorstwo powinno dążyć do współpracy z tym
bankiem, w którym posiada rachunek, próbując osiągnąć korzyści ze stałej współpracy w długim okresie. Bank współpracujący powinien być partnerem i stałym doradcą przedsiębiorstwa w kwestii podejmowania inwestycji. Należy także
zwrócić szczególną uwagę na biznesplan, który jest niezbędnym dokumentem do
oceny historycznej, bieżącej i przyszłej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa. Specyfika kredytowanie innowacji (spłata kredytu jest zakładana
z przyszłych efektów, odroczonych w czasie) wymaga uwypuklenia udziału własnego i uzasadnionego poziomu kredytu. Fundamentalny jest również operacyjny
aspekt biznesplanu. Biznesplan ma bowiem dać bankowi wyraźną odpowiedź, czy
sposób wdrożenia innowacji jest realny, efektywny i optymalny dla przedsiębiorstwa, a jednocześnie gwarantujący terminową spłatę kredytu dla banku.
Literatura
Brussa A., Tarnawa A. Raport o stanie sektora małych i średnich przedsiębiorstw
w Polsce, PARP 2011.
Capiga M. 2006. Działalność kredytowa monetarnych instytucji finansowych. Difin,
Warszawa.
Cecchetti S. G. 2006. Money, banking and financial markets. McGraw-Hill Irwin,
New York.
Dębniewska M., Sołoma A., 2003. Bankowość, produkty, usługi, rynek, Wyd.
UWM, Olsztyn.
Grzywacz J. 2006. Podstawy bankowości. System bankowy. Kredyty i rozliczenia.
Ryzyko i ocena banku. Marketing. Difin, Warszawa.
Gwizdała J. 2011. Ryzyko kredytowe w działalności banku komercyjnego. Wyd.
Uniwersytetu Gdańskiego, Sopot.
Heffernan S. 2005. Modern banking. Wiley&Sons, Chichester.
Heropolitańska I. 2004. Kredyty , pożyczki i gwarancje bankowe. TWIGGER, Warszawa.
Janc A., Kraska M. Credit- scoring. 2001. Nowoczesna metoda oceny zdolności kredytowej, Oficyna Wydawnicza Zarządzanie i Finanse, Warszawa.
Raport o stabilności systemu finansowego. Grudzień 2011 r. NBP Warszawa 2011.
Sołoma A. 2004. Kredyty bankowe a rozwój mikro i małych przedsiębiorstw. Wyd.
UWM, Olsztyn .
Sołoma A. 2005. Kredytowanie w sferze wzajemnej ostrożności i niepewności. Wyd.
UWM Olsztyn.
Wiatr M.S., Jagiełło R. 2007. Ryzyko kredytowe, [w:] Zalewska M. (red.) Współczesna bankowość. Difin, Warszawa.
130
Marek Szturo
Ocena efektywności
projektów innowacyjnych
Pojęcie efektywności ekonomicznej
Efektywność ekonomiczna dotyczy stosunku między wartością poniesionych
nakładów a wartością efektów uzyskanych dzięki tym nakładom. Powyższe pojęcie posiada ścisły związek i sprzężenie z efektywnością techniczno-ekonomiczną,
która przedstawia stosunek między ilością poniesionych nakładów, zużytych
materiałów a ilością produkowanych dóbr (towarów). W szerszym ujęciu pojęcie efektywności oznacza najlepsze rezultaty w produkcji czy dystrybucji towarów i usług po najniższych kosztach. Każde przedsiębiorstwo dążyć ma konsekwentnie do pełnego wykorzystania posiadanych zasobów. Efektywność ekonomiczna jest to rezultat działalności gospodarczej przedsiębiorstwa, gałęzi produkcji, całej gospodarki, określony przez stosunek efektu do nakładu; efektywność
ekonomiczna zależy m.in. od wysokości kosztów produkcji, organizacji pracy i jej
wydajności115.
Efektywność ekonomiczna i finansowa przedsięwzięć innowacyjnych mierzona jest za pomocą wskaźników efektywności. Wskaźniki te charakteryzują
wielkość i czas uzyskania efektów ekonomicznych w wyniku poniesionych nakładów inwestycyjnych na wdrożenie innowacji.
Rachunek efektywności innowacji pozwala odpowiedzieć na dwa podstawowe
pytania:
– Czy podjęcie zaplanowanej inwestycji w postaci innowacji jest ekonomicznie
uzasadnione?
– Który spośród rozpatrywanych projektów innowacyjnych cechuje się największą efektywnością ekonomiczną?
Posługując się rachunkiem efektywności innowacji, przyjmuje się trzy podstawowe wielkości: nakłady na innowacje, koszty operacyjne i przychody z produkcji
dóbr i usług.
W teorii i praktyce wyróżnia się różne metody oceny przedsięwzięć innowacyjnych. Głównym kryterium, za pomocą którego można podzielić te metody, jest
czynnik czasu. Według tego kryterium metody rachunku dzielimy na dwie podstawowe grupy: metody statyczne oraz metody dynamiczne.
115
Dowgiałło, Z. Słownik Ekonomiczny dla Przedsiębiorcy. Szczecin 2002.: ZNICZ
131
Metody statyczne (niedyskontowe) stosowane są najczęściej we wstępnych
fazach procesu wdrażania innowacji. Spełniają najczęściej rolę orientacyjną co do
ekonomiczności innowacji. Ponadto znajdują zastosowanie do oceny mniejszych
projektów innowacyjnych przedsiębiorstw, o stosunkowo krótkim czasie realizacji i eksploatacji. Podstawową cechą charakterystyczną dla tej grupy metod jest
to, że nie uwzględniają one zmian wartości pieniądza w czasie, co ma kluczowe
znaczenie w rachunku ekonomicznym. Zaletą tych metod oceny efektywności jest
prostota wykonywanych obliczeń, a tym samym czytelność uzyskiwanych wyników. W odniesieniu do projektów innowacyjnych określane są następujące podstawowe kategorie wskaźników:
– okres zwrotu,
– bieżąca i skumulowana stopa zwrotu,
– księgowa stopa zwrotu,
– rachunek porównawczy kosztów,
– rachunek porównawczy zysku.
Pierwsze trzy z wyżej wymienionych wskaźników mogą być obliczane
zarówno na bazie całkowitej nadwyżki finansowej, jak i tej pozostałej do dyspozycji udziałowców. Ostatni parametr stanowi podstawę do określenia zjawiska
tzw. dźwigni finansowej i może być analizowany wyłącznie w kontekście łącznych
finansów całego przedsiębiorstwa. Celem obliczanych wskaźników jest z reguły
zbadanie bieżącej efektywności (wydajności) projektu.
Drugą grupą metod oceny finansowej przedsięwzięć innowacyjnych są
metody dynamiczne (dyskontowe). Mają one ogromne znaczenie we współczesnej
gospodarce rynkowej. Są metodami ujmującymi całościowo czynnik czasu i rozkład wpływów i wydatków związanych z przygotowaniem i realizacją innowacji.
Metody te wykorzystują technikę dyskonta, która pozwala sprawdzić i porównać
ponoszone i osiągane w różnych okresach nakłady i wydatki. Metody dynamiczne
rachunku dzieli się według przyjętych kryteriów optymalizacji. Do najczęściej
stosowanych metod dynamicznych zalicza się:
– metodę wartości zaktualizowanej netto (NPV),
– metodę indeksu zyskowności,
– metodę wewnętrznej stopy zwrotu (IRR),
– metodę zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu.
Proste metody oceny efektywności innowacji
Okres zwrotu
Okres zwrotu interpretowany jest jako okres czasu, zazwyczaj wyrażony
w latach, po upływie którego narastająca suma nadwyżek finansowych osiągnie
132
wartość większą od zera. Metoda ta pozwala na dokonanie wyboru spośród rozpatrywanych projektów innowacyjnych takiego wariantu, który umożliwia najszybsze odzyskanie początkowych nakładów. Pojedyncze przedsięwzięcie może
być natomiast realizowane, jeżeli charakteryzujący je okres zwrotu jest krótszy lub
równy okresowi przyjętemu za dopuszczalny, a określanemu zazwyczaj na podstawie doświadczeń z podobnymi przedsięwzięciami. Okres zwrotu oznacza czas,
w którym następuje zrównanie wpływów z wcześniej poniesionymi wydatkami:
gdzie:
NFi– nadwyżka finansowa w i-tym roku,
Nz – okres zwrotu – minimalna ilość lat, przy której spełniona jest nierówność.
W metodzie tej można wyznaczyć zarówno okres zwrotu całkowitych wydatków na innowacje, jak i okres zwrotu kapitałów własnych zaangażowanych
w przedsięwzięcie.
W kryterium prostego okresu zwrotu nie uwzględnia się czynnika czasu. Strumienie pieniężna mają takie samo znaczenie niezależnie od okresu, w którym są
realizowane. Posługując się kryterium okresu zwrotu, dąży się do jego minimalizacji. Oznacza to minimalizację czasu, w którym zaangażowany kapitał nie tworzy
nadwyżki. Ponadto ta metoda badania projektów innowacyjnych jest ważna dla
firm mających problemy z płynnością w krótkim okresie116.
Metoda oceny efektywności innowacji na podstawie prostego okresu zwrotu
cechuje się wieloma zaletami, gdyż: jest to wskaźnik łatwy do obliczenia; daje
obraz płynności obiektu; pozwala wyeliminować przedsięwzięcia najbardziej
ryzykowne, których okres zwrotu jest najdłuższy.
Do podstawowych wad tej metody zalicza się: nieuwzględnianie wartości pieniądza w czasie; brak informacji, co stanie się z realizowanym projektem po upływie okresu zwrotu, jakimi współczynnikami efektywności będzie się charakteryzować obiekt; oraz brak informacji o tak podstawowym parametrze projektu,
jakim jest jego rentowność117.
Księgowa stopa zwrotu
Księgowa stopa zwrotu (ARR) określana też mianem przeciętnego zwrotu
z księgowej wartości majątku opisuje efektywność innowacji uzyskaną po okresie
„n” lat. Księgowa stopa zwrotu to przeciętna stopa zwrotu z inwestycji towarzyszącej wdrożeniu innowacji obejmująca cały okres istnienia innowacji.
116
117
Waśniewski T., Skoczylas W. Zasady analizy finansowej w praktyce. Warszawa 1997, PWE.
Waśniewski T., op. cit.
133
Wyznacza się ją w dwojaki sposób:
1. Na podstawie zysków tworzonych przez obiekt powstały dzięki wdrożeniu
innowacji.
2. Na podstawie wolnych środków gotówkowych, które zostały wygenerowane
dzięki wdrożeniu innowacji.
Księgową stopę zwrotu opartą na zysku (ARRz) liczy się według następującej
formuły:
gdzie:
Zi – zysk (strata) netto osiągany z projektu w i-tym okresie;
n – liczba okresów eksploatacji obiektu;
I0 – początkowy wydatek na innowacje.
Księgową stopę zwrotu opartą na przepływach pieniężnych (ARRCF) oblicza
się według następującej formuły:
gdzie:
CFi– wolne środki pieniężne wygenerowane przez projekt w i-tym okresie;
n – liczba okresów eksploatacji obiektu;
I0 – początkowy wydatek na innowacje.
Księgowa stopa zwrotu (ARR) określana jest też mianem przeciętnego zwrotu
z księgowej wartości majątku. Opisuje ona efektywność innowacji uzyskaną po
„n” latach, wyznaczaną jako stosunek średniorocznej eksploatacyjnej nadwyżki
finansowej do średniego poziomu zainwestowanych kapitałów. Równanie, za
pomocą którego oblicza się tak zinterpretowaną księgową stopę zwrotu, ma następującą postać (Ostaszewski, 1998):
gdzie:
ARRn CFi E D n 134
– księgowa stopa zwrotu po n-tym roku,
– nadwyżka finansowa w i-tym roku,
– kapitały własne,
– kapitały obce,
– ilość lat (lub inna jednostka czasu zastosowana w analizie).
Należy jednak zauważyć, że powyższe równanie ma sens jedynie w przypadku, gdy analizowany okres „n” dłuższy jest od okresu zwrotu (n>Nz). Niniejsza metoda obliczania efektywności innowacji opiera się również na założeniu,
że nakłady na innowacje (E+D) amortyzują się w sposób liniowy w okresie „n”
lat, w konsekwencji czego średni poziom zaangażowanych kapitałów równy jest
dokładnie połowie wartości początkowej.
Pożądana jest maksymalizacja stopy zwrotu realizowanej poprzez wprowadzenie innowacji.
Księgowa stopa zwrotu jest wygodnym narzędziem rozpatrywania projektów innowacyjnych. Cechuje się dużą prostotą i łatwością obliczeń. Mierniki księgowej stopy zwrotu pozwalają w sposób uproszczony ocenić opłacalność pojedynczych projektów innowacyjnych oraz wybrać najbardziej opłacalny projekt.
W pierwszym przypadku konieczne jest porównanie księgowej stopy zwrotu do
stopy granicznej, określonej na podstawie rynkowej stopy procentowej lub wyrażającej koszt kapitału firmy. W drugim zaś najbardziej opłacalne będzie przedsięwzięcie charakteryzujące się najwyższą stopą zwrotu.
Do wad tej metody zaliczyć można pomijanie czynnika wartości pieniądza
w czasie. Zarówno zysków, jak i przepływów nie sprowadza się do porównywalności. Podaje się ich wartość nominalnie. Dlatego też księgową stopę zwrotu (ARR)
wykorzystuje się jedynie jako pomocnicze narzędzie na wstępnym etapie rozpatrywania projektów innowacyjnych.
Analiza progu rentowności
Analiza progu rentowności jest metodą, która w zasadniczy sposób różni się
od metod dotychczas przedstawionych. Metoda ta stanowi niezwykle pomocny
instrument zarządzania przedsiębiorstwem w gospodarce rynkowej. Jest ona przydatna zwłaszcza w bieżącym zarządzaniu przedsiębiorstwem, ponieważ pozwala
określić wpływ zmian wielkości sprzedaży i produkcji, cen oraz kosztów na zyski
firmy.
Metoda ta obejmuje badanie tzw. punktu wyrównania, w którym realizowane
przychody ze sprzedaży dokładnie pokrywają poniesione koszty. Przedsiębiorstwo nie osiąga wówczas zysków, ale też nie ponosi strat. Rentowność jest równa
zeru, co oznacza, że firma osiągnęła próg rentowności.
Metoda analizy progu rentowności opiera się na podziale ogółu kosztów na
stałe i zmienne. Stwarza to pewne ograniczenie wykorzystania jej w przedsiębiorstwach prowadzących rachunek kosztów na innych zasadach. W sposób ogólny
można stwierdzić, że zysk firmy, jej rentowność zależą od następujących czynników: wielkości produkcji i sprzedaży; wielkości kosztów i ich struktury z podziałem na koszty stałe i zmienne, i cen sprzedaży.
Za koszty zmienne uznaje się te, których suma ulega zmianie wraz ze zmianą
wielkości produkcji. Koszty stałe natomiast są to koszty, które nie zależą od
135
wielkości produkcji. Ich ogólny poziom w firmie jest stały w krótkim lub średnim
okresie.
Próg rentowności może być wyrażony ilościowo lub wartościowo. Może on
ponadto informować, jaką część zdolności produkcyjnej (lub przewidywanego
popytu) trzeba wykorzystać, aby ponoszone koszty zrównoważyć przychodami ze
sprzedaży. Do wyznaczenia progu rentowności można zastosować odpowiednie
równania matematyczne lub posłużyć się metodą graficzną. W obu przypadkach
przyjmuje się następujące założenia upraszczające:
– koszty stałe są stałe; oznacza to, że nie są dokonywane inwestycje, nie zmieniają się płace wypłacane w sposób czasowy, nie ma przeszacowań środków
trwałych,
– jednostkowe koszty zmienne są stałe; oznacza to, że jednostkowe zużycie
czynników produkcji nie zmienia się oraz nie ulegają zmianie ceny jednostkowe tych czynników,
– koszty produkcji są funkcją wielkości produkcji,
– cena jednostkowa jest stała; dla wielkości sprzedaży jest to realne założenie;
dla większych zmian wielkości sprzedaży założenie to jest trudne do spełnienia; zwykle kolejnym krańcowym przyrostom sprzedaży towarzyszą niższe
ceny,
– liczba wyprodukowanych jednostek jest równa liczbie jednostek sprzedanych.
Występujące w firmie zapasy zostały zgromadzone w kolejnych okresach.
Zakłada się, że przedsiębiorstwo nie podejmuje produkcji przeznaczonej na
wzrost stanu zapasów. Dodatkowa produkcja może być przeznaczona jedynie
na odtworzenie stanów magazynowych118.
Jak już wcześniej wspomniano próg rentowności można scharakteryzować
graficznie, co zaprezentowane zostało na poniższych rysunkach.
Przedstawiony na rysunku 1 sposób wyznaczania progu rentowności nie
umożliwia uzyskania właściwego poglądu, jeżeli koszty zmienne kształtują się
odmiennie niż proporcjonalnie do wzrostu produkcji i sprzedaży (np. jeżeli
zwiększanie produkcji będzie wymagało wydłużenia dnia pracy o wyżej płatne
godziny nadliczbowe, dodatkowo zwiększonych kosztów reklamy itp.).
118
136
Rutkowski, A. Zarządzanie finansami. Warszawa 2000, PWN.
Rys. 1. Graficzna interpretacja progu rentowności.
Źródło: Opracowanie własne.
Ponadto niekiedy okazuje się, że po przekroczeniu pewnej ilości sprzedaży
wyrobów, warunkiem jej zwiększenia staje się obniżenie ceny, a zatem przychody
będą kształtowały się w tempie wolniejszym od ilościowego jej wzrostu.
Przy pomocy metod graficznych można wyznaczyć nie tylko początkowy próg
zysku, ale również obszar maksymalnego zysku, po przekroczeniu którego zysk
zaczyna zmniejszać się, a nawet może przerodzić się w straty w przypadku ostrej
progresji kosztów lub konieczności głębokiego obniżania ceny. W formie graficznej przedstawia się wtedy również górny próg zysku, co przedstawione zostało na
rysunku 2.
137
Rys. 2. Graficzna interpretacja progów rentowności (górnego i dolnego).
Źródło: Opracowanie własne.
Powyższy wykres jest potwierdzeniem wcześniej zaprezentowanej tezy, że istnieją dwa obszary zysku: górny i dolny. W związku z tym przedsięwzięcie charakteryzuje się również dwoma progami rentowności. Po przekroczeniu pierwszego
(dolnego) z nich przedsiębiorstwo zaczyna przynosić dochody i osiągać zyski
z tego tytułu. Na rysunku jest to punkt, powyżej którego firma wchodzi w tzw.
obszar zysków. Drugi (górny) próg rentowności jest punktem, po którym zaczyna
się obszar strat. Oznacza to, że przedsiębiorstwo ponosi większe koszty przy jednoczesnym spadku przychodów ze sprzedaży. W praktyce oznacza, że dane przedsięwzięcie innowacyjne zaczyna przynosić straty (Ickiewicz, 1992).
Analiza wrażliwości
Analiza wrażliwości jest swego rodzaju uzupełnieniem dla przedstawionej
wcześniej analizy progu rentowności. W zakres analizy wrażliwości wchodzi:
– badanie wpływu zmian poszczególnych czynników na próg rentowności ocenianego przedsięwzięcia innowacyjnego,
– ustalenie i ocena granicznego poziomu poszczególnych czynników oraz marginesu bezpieczeństwa z uwagi na ich zmiany.
138
Minimalną cenę, która gwarantuje osiągnięcie progu rentowności przy pełnym wykorzystaniu zdolności produkcyjnych, oraz margines bezpieczeństwa
z uwagi na cenę możemy ustalić na podstawie następujących równań119:
Maksymalny poziom jednostkowy kosztów zmiennych oraz margines bezpieczeństwa z uwagi na ten koszt oblicza się, stosując następujące wzory:
gdzie:
Cmin – minimalna cena gwarantująca osiągnięcie progu rentowności,
Mbc – margines bezpieczeństwa z uwagi na cenę minimalną,
Kzj max – maksymalny poziom jednostkowy kosztów zmiennych,
M.bkzj – margines bezpieczeństwa z uwagi na maksymalny jednostkowy poziom
kosztów zmiennych,
Kzj – koszt zmienny jednostkowy,
Ks – koszty stałe,
C – cena sprzedaży jednostki produktu,
P.max – maksymalna wielkość sprzedaży określona na podstawie zdolności produkcyjnej.
Rachunek porównawczy kosztów
Rachunek porównawczy kosztów jest wykorzystywany stosunkowo często w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych, zwłaszcza o charakterze
odtworzeniowo-modernizacyjnym. Rachunek ten prowadzony jest w różnych
warunkach decyzyjnych. Zwykle jest narzędziem wyboru najlepszego wariantu
inwestycyjnego spośród rozpatrywanych wariantów realnych, cechujących się
119
Ickiewicz, J. Strategia finansowania przedsiębiorstwa. Warszawa 1992, PWN.
139
identycznością korzyści, lecz zróżnicowanych pod względem wielkości ponoszonych kosztów. W tych warunkach kryterium racjonalizacji decyzji jest minimalizacja kosztów. Zakres czasowy rachunku obejmuje najczęściej rok.
W praktyce zastosowanie tego rachunku porównawczego wymaga rozróżnienia rocznych kosztów inwestycyjnych i rocznych kosztów operacyjnych. Koszty
inwestycyjne wyznaczają dwa elementy: amortyzacja i zysk kalkulacyjny. Roczne
koszty operacyjne i roczne koszty inwestycyjne łącznie stanowią o poziomie kosztów całkowitych. Można je obliczyć posługując się następującymi formułami:
Wysokość rocznych kosztów całkowitych z uwzględnieniem wartości końcowej:
Wysokość rocznych kosztów całkowitych bez wartości końcowej:
gdzie:
M – nakłady inwestycyjne,
R – wartość końcowa po wyłączeniu dochodu z eksploatacji,
n – przyjęty okres eksploatacji,
i – stopa zysku kalkulacyjnego,
Ko – roczne koszty operacyjne.
Użyteczność rachunku porównawczego kosztów jako narzędzia oceny efektywności innowacji ograniczają: krótki zakres czasowy, trudności związane
z podziałem kosztów na stałe i zmienne oraz nieuwzględnienie przychodów.
Ograniczenie się w praktyce do rachunku kosztów może prowadzić, w pewnych
warunkach, do błędnych decyzji. Zakładając, że nowe urządzenie zapewnia wyższą jakość produktu i co się z tym wiąże, wyższą cenę, to posługiwanie się wyłącznie rachunkiem porównawczym kosztów może doprowadzić do wadliwej decyzji.
Wówczas niezbędny jest rachunek porównawczy zysku.
Rachunek porównawczy zysku
Rachunek ten, jako instrument oceny wariantów inwestycyjnych, wiąże jednocześnie przychody z kosztami ich uzyskania.
W rachunku zysku mianem zysku określa się różnicę między przychodem,
a kosztami określonej działalności gospodarczej. Powyższe stwierdzenie można
zapisać, posługując się następującym wzorem:
G=E−K
140
gdzie:
Z – zysk,
E – przychód,
K – koszty.
W odniesieniu do pojedynczej inwestycji musi być zachowany następujący
warunek:
G≥0
Porównując alternatywne rozwiązania (I oraz II), korzystniejszy jest wariant
o wyższym poziomie zysku. Wariant I będzie efektywniejszy, gdy spełniona będzie
nierówność:
GI>GII
Wykorzystując kryterium maksymalizacji zysku, rachunek porównawczy zysku może być narzędziem pomocnym w procesie podejmowania decyzji
o zakupie i wdrożeniu innowacji. W praktyce można wyróżnić liczne odmiany
tego rachunku w zależności od konkretnych uwarunkowań decyzyjnych. Rachunek zysku w przedsiębiorstwie można również wykorzystać jako narzędzie
pomocne w poszukiwaniu odpowiedzi na pytanie, czy uzasadnione ekonomicznie
jest wycofanie z eksploatacji dotychczas użytkowanego urządzenia i zastąpienie
go nowym urządzeniem, nowym obiektem innowacyjnym120.
Ponadto znając wartość końcową, czas eksploatacji, zdolność produkcyjną,
stopę zysku kalkulacyjnego, koszty stałe i zmienne, można ustalić różnicę wielkości zysku z dotychczasowego i nowego urządzenia. Wynik porównawczego
rachunku zysku może być podstawą decyzji o likwidacji dotąd eksploatowanego
urządzenia.
Dyskontowe metody oceny efektywności ekonomicznej
Prawidłowo przeprowadzona analiza efektywności musi uwzględniać fakt,
że jedna złotówka dzisiaj jest więcej warta niż złotówka w przyszłości. Natomiast
im bardziej odległa jest ta przyszłość, tym mniejsza jest aktualna wartość tej złotówki. Mechanizm obniżania się tzw. obecnej wartości pieniądza wraz z wydłużaniem się terminu, w którym ma on być otrzymany, opiera się na trzech podstawowych przyczynach:
120
PWE.
Nowak E., Pielichaty E., Poszwa M. Rachunek opłacalności inwestowania. Warszawa 1999,
141
a) Występuje zjawisko tzw. korzyści utraconych, czyli korzyści, jakie można uzyskać z dysponowania pieniądzem w okresie do jego faktycznego otrzymania
w przyszłości,
b) Istnieje zjawisko inflacji, które powoduje, że nie tylko obecna, ale i rzeczywista wartość (siła nabywcza) pieniądza w przyszłości jest mniejsza niż rzeczywista wartość w chwili obecnej,
c) Wraz z upływem czasu wzrasta niepewność, a więc ryzyko związane z otrzymaniem oczekiwanej kwoty pieniędzy.
Dyskontowe metody oceny przedsięwzięć innowacyjnych w swych założeniach obejmują uwzględnienie malejącej wartości pieniądza w czasie. Bardzo
istotnym parametrem, silnie wpływającym na wynik obliczeń jest stopa dyskontowa. Należy zwrócić uwagę, że obliczane w procesie dyskontowania wskaźniki
rentowności sprowadzają (w sposób mniej lub bardziej bezpośredni) efektywność
zaangażowanych w dany projekt innowacyjny środków do wymiaru zysku odsetkowego.
Metody dyskontowe dają możliwość objęcia oceną całego okresu funkcjonowania przedsięwzięcia, a więc zarówno okresu realizacji, jak i pełnego okresu,
w którym przewiduje się osiąganie efektów. Sprzyja to dokładności oceny, narzuca
jednak konieczność oszacowania wielkości wpływów i wydatków w całym okresie
objętym rachunkiem. Podstawowe znaczenie ma przy tym oparcie tego szacunku
na wnikliwych badaniach, dotyczących zarówno uwarunkowań związanych z charakterem rozpatrywanych przedsięwzięć rozwojowych, jak i partycypacji przyszłych warunków działania firmy. Wraz z wydłużaniem okresu objętego rachunkiem szacunek staje się coraz trudniejszy, ze względu na rosnącą niepewność co
do przewidywanej sytuacji rynkowej.
Do oceny efektywności projektów innowacyjnych wykorzystywane są następujące wskaźniki dyskontowej analizy przepływów:
– wartość zaktualizowana netto (NPV),
– indeks zyskowności,
– wewnętrzna stopa zwrotu,
– zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu.
W niniejszym rozdziale przedstawione i scharakteryzowane zostały wszystkie
z wyżej wymienionych metod.
Wartość zaktualizowana netto (NPV)
Wartość zaktualizowana netto (NPV) polega na zdyskontowaniu poniesionych wydatków na innowacje (zaangażowanych kapitałów) oraz eksploatacyjnych
nadwyżek finansowych, uzyskanych w analizowanym okresie, przy czym aktualne wartości obu zdyskontowanych strumieni (ujemnego wydatków i dodatniego
dochodów) wyznaczane są na ten sam moment, którym jest zazwyczaj data roz-
142
poczęcia inwestycji. Wartość ta określa zaktualizowaną na moment przeprowadzania oceny wielkość korzyści, jakie badana innowacja może przynieść firmie.
Metoda wartości zaktualizowanej netto opiera się na następujących zasadach:
– skalkulowane w poszczególnych latach istnienia innowacji nadwyżki finansowe sprowadza się do aktualnej ich wartości przy pomocy dyskonta,
– zdyskontowane kwoty nadwyżek finansowych, których osiągnięcie przewidywano na poszczególne lata, sumuje się oraz porównuje się ich łączną kwotę
z wielkością niezbędnych nakładów na innowacje, ustalając różnicę,
– za korzystne uważa się wszystkie projekty, przy których kwota zdyskontowanych nadwyżek pokrywa co najmniej niezbędne nakłady na innowacje, a najwyższe oceny zyskują projekty wykazujące dodatnią różnicę tych dwóch wielkości,
– warianty, przy których nadwyżki finansowe po ich zdyskontowaniu nie zapewniają pełnego pokrycia przewidywanych nakładów na innowacje, odrzuca się,
ponieważ nie zapewniają one postulowanej rentowności kapitału, który trzeba
zaangażować w realizację danego projektu.
Ta sekwencja działań prowadzi do odrzucenia projektów nieefektywnych
i jednocześnie wstępnej akceptacji pozostałych, które tworzą nadwyżkę. Ostateczna akceptacja projektu innowacyjnego wymaga jednak przeprowadzenia bardziej wnikliwych i wszechstronnych analiz. Spośród wielu projektów wybiera się
taki, który generuje największą wartość NPV.
Wartość zaktualizowana netto jest miarą wielkości środków pieniężnych,
które pozostają w przedsiębiorstwie dzięki podjętej inwestycji związanej z wprowadzeniem innowacji. Dodatnie NPV zwiększa zasoby firmy, wzmacnia jej pozycję, stabilizuje ją, zmniejsza jej podatność na zmiany i zakłócenia otoczenia.
Poziom wartości zaktualizowanej netto uzależniony jest od wielkości i rozłożenia w czasie przepływów pieniężnych netto oraz od przyjętej do obliczeń stopy
(procentowej) dyskontowej. W przedstawionej metodzie zakłada się, że stopa dyskontowa jest stała w kolejnych okresach. Niekiedy jest to jednak warunek trudny
do spełnienia. W praktyce poziom stopy dyskontowej wyznacza się, uwzględniając następujące elementy: aktualne koszty pozyskania kapitału; aktualną stopę
oprocentowania kredytów długoterminowych oferowanych przez banki; stopę
inflacji i ryzyko inwestycyjne.
Dodatnia wartość zaktualizowana netto przedsięwzięć rozwojowych, ustalona
na podstawie tak określonej stopy procentowej, świadczy o opłacalności ich realizacji. Może ona również zostać wykorzystana do wyboru najbardziej opłacalnego
wariantu inwestycyjnego. Konieczne jest jednak wówczas wyróżnienie dwóch
możliwych przypadków:
– porównywane przedsięwzięcia rozwojowe charakteryzują identyczne, co do
wartości i rozłożenia w czasie, nakłady kapitałowe,
143
– porównywane przedsięwzięcia wymagają nakładów kapitałowych o różnej
wartości lub niejednakowo rozłożonych w czasie.
W pierwszym przypadku wybór wariantu najbardziej opłacalnego można
oprzeć bezpośrednio na wartości zaktualizowanej netto. Najbardziej opłacalne
będzie wówczas przedsięwzięcie charakteryzujące się najwyższą wielkością NPV.
Wybór najbardziej opłacalnego wariantu jest trudniejszy, gdy oceniane przedsięwzięcia innowacyjne wymagają różnych co do wartości lub czasu, nakładów
kapitałowych. Do oceny nie można wówczas wykorzystać tylko NPV, gdyż wartość ta jest jedynie miernikiem realizowanych przepływów pieniężnych netto. Nie
wyraża ona natomiast precyzyjnie różnic w poziomie rentowności alternatywnych
sposobów wykorzystania kapitału. Dlatego też do porównania różnych, z punktu
widzenia nakładów kapitałowych, przedsięwzięć, należy wykorzystać wskaźnik
wartości zaktualizowanej netto NPVR. Wskaźnik ten jest relacją wartości zaktualizowanej netto i wartości obecnej wymaganego nakładu inwestycyjnego. Wyraża
się on wzorem:
gdzie:
NPVR – wskaźnik wartości zaktualizowanej netto,
NPV – wartość zaktualizowana netto,
PVI – obecna wartość wymaganego nakładu inwestycyjnego.
Podstawą wyboru najbardziej opłacalnego spośród badanych przedsięwzięć
jest maksymalizacja wskaźnika NPVR. Najefektywniejsza będzie więc inwestycja
charakteryzująca się najwyższym wskaźnikiem wartości zaktualizowanej netto.
Wartość zaktualizowana netto jest mało praktycznym wskaźnikiem. Przede
wszystkim jej wartość zmienia się w zależności od przyjętej stopy dyskontowej
oraz okresu analizy, w konsekwencji czego podając wynik, trzeba dodatkowo
określać, przy jakiej stopie i dla jakiego okresu został on obliczony. Kolejna wada
tego wskaźnika wynika z faktu, że nawet szeroko opisany rezultat nie pozwala
zmierzyć bezwzględnej rentowności projektu, gdyż inwestycje o różnej kwocie
nakładów mogą mieć tę samą wartość NPV, przy danej stopie i okresie analizy,
podczas gdy zyskowność jednej z nich będzie z pewnością wyższa.
Indeks zyskowności
Metoda indeksu zyskowności przewiduje, że wydatki na innowacje oraz eksploatacyjne nadwyżki finansowe porównywane są na drodze ilorazu obu zdyskontowanych strumieni. Określa się to, stosując następującą formułę121:
121
144
Dobija, M. Rachunkowość zarządcza i controlling. Warszawa 1997, PWE.
gdzie:
PI – indeks zyskowności,
WIi – wydatki na innowacje w i-tym roku,
s – stopa dyskontowa (WACC),
N – liczba lat.
Zaletą indeksu zyskowności jest możliwość względnego określenia stosunku
nadwyżki uzyskiwanych wyników nad minimalną wymaganą efektywnością projektu. Chociaż wartości indeksów obliczane dla projektów o różnej kwocie nakładów inwestycyjnych pozwalają na względne oszacowanie ich efektywności, to jednak trudno jest znaleźć ekonomiczny punkt odniesienia, z którym można uzyskane wyniki porównać w sposób bezpośredni. Takim punktem jest stopa dyskontowa reprezentująca charakterystyczny dla projektu koszt kapitału.
Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR)
Jedną z charakterystycznych cech każdego projektu innowacyjnego jest pewna
stopa procentowa, ze względu na swą specyfikę określana wewnętrzną stopą
zwrotu IRR (Internal Rate of Return). Metoda oceny opłacalności wprowadzonej
innowacji oparta o wewnętrzną stopę zwrotu, podobnie jak poprzednia metoda,
uwzględnia kryterium polegające na zmianie wartości pieniądza w czasie. Brana
jest tu pod uwagę rzeczywista stopa dochodu, uzyskiwana z innowacji w ciągu
kilku lub kilkunastu lat. W tej metodzie poszukujemy stopy dyskontowej, dla której NPV = 0, czyli suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych (dodatnich
i ujemnych) wynosi zero.
Metoda wewnętrznej stopy zwrotu jest pod względem merytorycznym zbliżona do metody wartości zaktualizowanej netto. Obie metody uwzględniają koszt
kapitału. Metoda NPV obrazuje jednak stopień efektywności w innej postaci, tj.
w postaci korzyści wyrażonej kwotowo, natomiast metoda IRR prezentuje efektywność w formie procentowej.
145
Rys. 3. Graficzna interpretacja wewnętrznej stopy zwrotu.
Źródło: Opracowanie własne.
Zależność między wartością zaktualizowaną netto a wewnętrzną stopą zwrotu.
Analizując zależność między NPV i IRR, należy podkreślić, że wewnętrzna
stopa zwrotu może przyjmować wartości z trzech przedziałów (r – bieżący koszt
kapitału):
r <IRR. Oznacza to, że przy danym koszcie kapitału inwestycja generuje dodatnią
wartość zaktualizowaną netto. Projekt można wstępnie zaakceptować. Jest on
źródłem nadwyżki finansowej dla firmy.
r = IRR. Wewnętrzna stopa zwrotu równa kosztom kapitału oznacza, że projekt
innowacyjny jest neutralny. Nie zmniejsza ani nie zwiększa zasobów gotówkowych. Inaczej mówiąc, generuje zerową wartość zaktualizowaną netto.
r >IRR. Oznacza to, że przy danym koszcie kapitału projektowana innowacja
pochłania środki finansowe, nie tworząc wystarczająco dużych wpływów. Projekt tworzy ujemną wartość zaktualizowaną netto i dlatego należy go odrzucić.
Dodatnie odchylenie (IRR – r) jest miarą bezpieczeństwa finansowego projektu innowacyjnego. Oznacza margines bezpieczeństwa. Informuje, w jakim
stopniu może się zmienić stopa dyskontowa, nie prowadząc do ujemnej wartości
zaktualizowanej netto. Projekt z dużym marginesem (IRR – r) charakteryzuje się
względnie małą wrażliwością na zmiany kosztu kapitału.
146
Spełnienie warunku, że wewnętrzna stopa zwrotu jest większa od kosztów
kapitału, nie powoduje ostatecznej akceptacji danego przedsięwzięcia. Oznacza
jedynie przyjęcie go do dalszych rozważań. Samo bezpieczeństwo, mała wrażliwość na zmianę czynników rynkowych oraz stwierdzenie, że projekt tworzy
dodatnią NPV, nie stanowią podstawy do ostatecznej akceptacji projektu. Ważna
jest również wielkość nadwyżki, która pozostaje w przedsiębiorstwie. Dlatego też
oba kryteria NPV i IRR należy rozpatrywać łącznie.
Ocena opłacalności pojedynczego przedsięwzięcia rozwojowego przeprowadzona na podstawie NPV pokrywa się z oceną opartą na IRR pod warunkiem, że
stopa procentowa stanowiąca podstawę dyskonta przy obliczaniu NPV stanowi
równocześnie stopę graniczną, do której porównujemy IRR.
W praktyce inwestorzy mają do czynienia w wyborem jednego z dwóch (lub
więcej) projektów inwestycyjnych. W takiej sytuacji należy się posłużyć jednocześnie dwoma kryteriami: NPV oraz IRR. Można się wtedy odnieść zarówno do
wielkości nadwyżek tworzonych przez projekty, jak i do ryzyka tych projektów.
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu
W ocenie projektów rozwojowych istotne znaczenie ma problematyka
uwzględniania przewidywanej stopy reinwestycji. Stopa reinwestycji to stopa procentowa informująca o poziomie rentowności osiąganej z tytułu bieżącego inwestowania osiąganych przez przedsiębiorstwo dodatnich przepływów pieniężnych.
Stopa zwrotu uzyskiwana z tytułu reinwestycji jest zazwyczaj różna od wewnętrznej stopy zwrotu projektu.
W celu zbadania opłacalności przedsięwzięcia rozwojowego konieczne jest
obliczenie przyszłej (na koniec okresu obliczeniowego) wartości sumy dodatnich
przepływów pieniężnych netto, przy uwzględnieniu przewidywanej stopy reinwestycji122:
lub jeżeli w założeniach przyjmuje się stałą stopę reinwestycji w całym okresie
obliczeniowym:
gdzie:
FVt – przyszła (na koniec ostatniego roku) wartość sumy dodatnich przepływów
pieniężnych,
122
Sobczyk, M. Matematyka finansowa. Warszawa 1995. PWN.
147
Dt – dodatnie przepływy pieniężne netto (bez uwzględnienia nakładów inwestycyjnych),
R2,3,...,n – przewidywana stopa reinwestycji osiągana w kolejnych latach okresu obliczeniowego (dla sumy reinwestowanych przepływów pieniężnych),
t = 1,2,3,...,n – kolejne lata okresu obliczeniowego, przy czym t = 1 oznacza rok,
w którym zrealizowano pierwsze dodatnie przepływy pieniężne.
Na podstawie FV oblicza się:
– wewnętrzną stopę zwrotu uwzględniającą przewidywaną stopę reinwestycji:
gdzie:
IRRFV – wewnętrzna stopa zwrotu uwzględniająca przewidywaną stopę reinwestycji,
FVt – przyszła (na koniec ostatniego roku obliczeniowego) wartość sumy dodatnich przepływów pieniężnych,
Ik – nakłady kapitałowe w kolejnych latach okresu budowy,
r – stopa dyskontowa stosowana przez inwestora,
k = 0,1,...,l – kolejne lata okresu budowy (ponoszenia nakładów),
t – liczba lata osiągania dodatnich przepływów pieniężnych,
– Wartość zaktualizowaną netto uwzględniającą przewidywaną stopę reinwestycji:
gdzie:
NPVFV – wartość zaktualizowana netto uwzględniająca przewidywaną stopę reinwestycji.
Pozostałe oznaczenia jak w poprzednim wzorze.
Wielokrotna wewnętrzna stopa zwrotu
W praktyce koncepcja przedstawionej wcześniej zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu jest stosowana wtedy, gdy trudno jest w sposób jednoznaczny
wyznaczyć i zinterpretować wartość wewnętrznej stopy zwrotu IRR. Wynika to
z istoty wewnętrznej stopy zwrotu. Może wystąpić taka sytuacja, że równanie opisujące przepływy pieniężne ma więcej niż jeden pierwiastek. Następuje to wówczas, gdy przepływy pieniężne mają nietypowy rozkład, tj. w kolejnych okresach
zmieniają znak więcej niż jeden raz. Trudno jest wtedy w sposób jednoznaczny
148
zinterpretować otrzymane wyniki w postaci wielu rozwiązań. Ze względu na
zmianę znaku przepływów przedsięwzięcie ma charakter mieszany, inwestycyjno-pożyczkowy.
Aby rozwiązać powstały w ten sposób problem wielokrotnej wewnętrznej
stopy zwrotu, nadwyżkowe środki pieniężne generowane przez projekt pozostawia się w firmie według pojawiających się możliwości. Inwestycje te stanowią
swego rodzaju międzyokresowe pożyczki, którymi będą pokrywane późniejsze
okresowe niedobory. Stopa oprocentowania jest równa stopie dyskontowej, która
może być równa stopie reinwestycji, tj. utraconym możliwościom inwestycyjnym.
W ocenie projektów innowacyjnych można się posłużyć wieloma kryteriami,
z których każde ocenia projekt od innej strony. Mierniki te uzupełniają się wzajemnie, dając pełniejszy obraz projektu pod względem całkowitej efektywności
oraz efektywności jednostkowej nakładów.
Posługiwanie się metodami dyskontowymi wymaga wcześniejszego ustalenia
stopy dyskontowej, wymaganej stopy zwrotu, czyli kosztu kapitału. W praktyce
nie jest to rzeczą prostą.
Warunkiem poprawności rachunku jest wyznaczenie właściwego dla danej
innowacji okresu eksploatacji. W momencie podejmowania decyzji jest to trudne
zadanie.
W rachunku powinny być uwzględnione jedynie przyrostowe decyzyjne przepływy pieniężne. Należy właściwie wycenić przepływy pieniężne i zapewnić spójność między poszczególnymi przepływami i stopą dyskontową.
Pełniejsza interpretacja wyników wymaga identyfikacji charakteru projektu,
tj. określenia, czy jest to projekt inwestycyjny, pożyczka, czy też projekt mieszany.
Literatura
Dobija, M. 1997. Rachunkowość zarządcza i controlling. Warszawa, PWE.
Dowgiałło, Z. 2002. Słownik Ekonomiczny dla Przedsiębiorcy. Szczecin, ZNICZ.
Ickiewicz, J. 1992. Strategia finansowania przedsiębiorstwa. Warszawa, PWN.
Nowak E., Pielichaty E., Poszwa M. 1999. Rachunek opłacalności inwestowania.
Warszawa, PWE.
Ostaszewski, J. 1998. Nowoczesne zarządzanie finansami firmy. Łódź, PWN.
Rutkowski, A. 2000. Zarządzanie finansami. Warszawa, PWN.
Sobczyk, M. 1995. Matematyka finansowa. Warszawa, PWN.
Waśniewski T., Skoczylas W. 1997. Zasady analizy finansowej w praktyce. Warszawa, PWE.
149
Karol Wojtowicz
Pozyskania kapitału
przez spółki innowacyjne
w oparciu o pierwszą emisję akcji
Wstęp
Znaczenie działań innowacyjnych wydaje się kluczowe z punktu widzenia
gospodarki zarówno w skali makro, jak i mikroekonomicznej. Długookresowy
program rozwoju gospodarczego i społecznego Unii Europejskiej traktuje aktywność innowacyjną jako podstawowy czynnik stabilizujący oraz stymulujący rozwój gospodarczy. Strategia „Europa 2020”, stanowiąca modyfikację realizowanej od 2000 roku Strategii Lizbońskiej, zwraca szczególną uwagę na konieczność
współdziałania krajów członkowskich na rzecz wychodzenia z kryzysu oraz wdrażania reform umożliwiających stawienie czoła wyzwaniom związanym z globalizacją, starzeniem się społeczeństw czy rosnącą potrzebą racjonalnego wykorzystywania zasobów. Realizacja powyższych założeń oparta została na trzech podstawowych priorytetach:
– wzrost inteligentny (smart growth) – rozwój oparty na wiedzy i innowacjach,
– wzrost zrównoważony (sustainable growth) – rozwój gospodarki ekologicznej,
efektywnie korzystającej z zasobów i bardziej konkurencyjnej,
– wzrost sprzyjający włączeniu społecznemu (inclusive growth) – wspieranie
gospodarki charakteryzującej się wysokim poziomem zatrudnienia i zapewniającej spójność gospodarczą, społeczną i terytorialną.
Jednym z nadrzędnych celów jest między innymi poprawa uwarunkowań
w zakresie realizacji działalności innowacyjnej (inwestycji badawczo-rozwojowych), wykorzystanie innowacji do rozwiązywania najistotniejszych problemów
społecznych i gospodarczych.
Biorąc pod uwagę fakt, iż działania innowacyjne realizowane są na różnych
etapach rozwoju przedsiębiorstwa, wymagania w zakresie ich finansowania zdeterminowane są określonym poziomem tego rozwoju. Początkowe fazy wzrostu
(seed, start-up) finansowane są z reguły kapitałem własnym, często pochodzącym
z oszczędności (własnych lub rodziny). Środki funduszy venture capital bądź business angels skupiają swoją uwagę na późniejszych etapach rozwoju (early stages),
151
umożliwiając podmiotom osiągnięcie poziomu atrakcyjnego z punktu widzenia
finansowania publicznego (banków komercyjnych, rynku kapitałowego). Dzięki
tym inwestycjom spółki stają się wystarczająco dużymi podmiotami, aby zainteresować potencjalnych inwestorów gotowych zaangażować swoje środki finansowe.
Rys. 1. Źródła finansowania innowacji w poszczególnych fazach cyklu życia.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Wonglimpiyarat 2009, s. 294.
Wśród wielu możliwości finansowania działalności innowacyjnej istotną rolę
odgrywa rynek kapitałowy ze szczególnym uwzględnieniem giełdy papierów wartościowych. Jak pokazują liczne badania, rozwój rynku venture capital jest uwarunkowany rozmiarem oraz płynnością rynków kapitałowych. Wprowadzenie
spółki do publicznego obrotu świadczyć może o sukcesie funduszy venture capital.
Rynek papierów wartościowych w Polsce jest atrakcyjnym źródłem kapitału
dla podmiotów, charakteryzujących się określonym poziomem rozwoju. Jest miejscem, gdzie przedsiębiorstwa mogą poszukiwać środków na dalszą ekspansję,
budowanie przewagi konkurencyjnej. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie stwarza szeroki wachlarz możliwości pozyskania kapitału, bowiem przedsiębiorcy mogą obecnie poszukiwać źródeł finansowania na trzech rynkach:
– regulowanym rynku głównym,
– rynku alternatywnym New Connect,
– rynku papierów dłużnych Catalyst.
152
Prawidłowo funkcjonujący rynek kapitałowy sprzyja procesom prywatyzacyjnym, restrukturyzacyjnym, wdrażania innowacji, a także wpływa na zwiększenie
poziomu efektywności przedsiębiorstw. Istotnym atutem rynku kapitałowego jest
ułatwienie finansowania nowo powstałych firm oraz umożliwienie dalszego rozwoju przedsiębiorstwom funkcjonującym w innowacyjnych branżach.
Celem niniejszego rozdziału jest przedstawienie głównego rynku giełdy
papierów wartościowych, stanowiącego atrakcyjne źródło finansowania innowacji. Zaprezentowane zostaną korzyści oraz ograniczenia wynikające z pozyskania
kapitału na drodze emisji akcji – pierwszej oferty publicznej (IPO – Initial Public
Offering).
Rynek finansowy – rynek kapitałowy
Giełda papierów wartościowych nazywana jest często instytucjonalną formą
rynku finansowego, a w zasadzie jego segmentu – rynku kapitałowego. Rynek
finansowy definiowany jest jako miejsce dokonywania transakcji, których przedmiotem jest kapitał. Biorąc pod uwagę fakt, iż nie musi on mieć określonego miejsca zawierania transakcji, rynek finansowy można określić zatem jako ogół transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy123. Na rynku
tym handluje się więc instrumentami finansowymi. Art. 2 Ustawy o obrocie
instrumentami finansowymi stanowi, że instrumentami finansowymi są papiery
wartościowe oraz niebędące papierami wartościowymi:
– tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania,
– instrumenty rynku pieniężnego,
– finansowe kontrakty terminowe oraz inne instrumenty finansowe rozliczane
pieniężnie, umowy forward dotyczące stóp procentowych, swapy akcyjne,
swapy na stopy procentowe, swapy walutowe,
– opcje kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych, opcje na stopy procentowe, opcje walutowe oraz inne instrumenty finansowe rozliczane pieniężnie,
– prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości oznaczonych rzeczy, określonych rodzajów energii, miernikowi limitów
wielkości produkcji lub emisji zanieczyszczeń (pochodne instrumenty towarowe),
– inne instrumenty dopuszczone do obrotu.
Papierami wartościowymi nazywamy akcje, prawa poboru, prawa do akcji,
warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty
inwestycyjne i inne zbywalne papiery wartościowe oraz inne zbywalne prawa
123
Dębski W. Rynek finansowy i jego mechanizmy, PWN, Warszawa 2010, s. 16.
153
majątkowe (prawa pochodne). (Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi).
Rys. 2. Struktura rynku finansowego.
Źródło: Dębski 2010, s. 21.
Rynek kapitałowy jest segmentem rynku finansowego, na którym dokonywane są transkacje średnio- i długoterminowymi instrumentami finansowymi.
Wyodrębnienie segmentu rynku kapitałowego z rynku finansowego w oparciu
o kryterium czasu i celu oznacza ogół transakcji kupna-sprzedaży, których przedmiotem są papiery wartościowe o terminie wykupu dłuższym niż rok; środki uzyskane z ich emisji przeznaczone są na działalność rozwojową124.
Do najważniejszych funkcji rynku kapitałowego zaliczyć możemy:
– alokację kapitału – oznaczającą efektywny transfer środków finansowych
od podmiotów dysponujących nadwyżkami do przedsiębiorstw zgłaszających zapotrzebowanie na te środki. Za pośrednictwem rynku kapitałowego
możliwy jest bezpośredni przepływ środków finansowych od inwestorów do
emitentów. Publiczny obrót papierami wartościowymi oznacza, że inwestorzy mają jednoczesny i równy dostęp do rzetelnej informacji, na podstawie
których dokonują transkacje. Dzięki temu giełda papierów wartościowych
zapewnia obiektywną ocenę atrakcyjności instrumentów finansowych125,
124
125
154
Dębski W. op.cit., s. 91.
Kulpaka P. Giełdy w gospodarce, PWE, Warszawa 2007. s. 52.
– mobilizację kapitału – rozumianą jako transformację oszczędności wielu
drobnych inwestorów w kapitał inwestycyjny. Giełda papierów wartościowych
jest atrakcyjnym miejscem lokowania kapitału, stanowiąc alternatywę w stosunku do systemu bankowego,
– wycenę kapitału – wynikającą z codziennych notowań papierów wartościowych. Kształtowanie się ceny kupna – sprzedaży walorów jest konsekwencją
decyzji podejmowanych przez uczestników rynku. Informacje napływające na
rynek zostają przez inwestorów zdyskontowane i znajdują swoje odzwierciedlenie w wycenie kapitałów,
– kontrolę – zapewniającą uczestnikom rynku poczucie bezpieczeństwa.
Publiczny obrót papierami wartościowymi wymaga przejrzystości i rzetelności przede wszystkim w obszarze zawierania transakcji oraz informacji.
Zasada transparentności rynku oznacza, że wszyscy jego uczestnicy powinni
mieć zagwarantowany jednakowy dostęp do tej samej informacji w tym
samym czasie126,
– źródło finansowania inwestycji (innowacji) – wiąże się z przede wszystkim
z możliwością pozyskania kapitału na atrakcyjnych warunkach. Dopuszczenie spółki do publicznego obrotu wpływa pozytywnie na jej funkcjonowanie.
Z jednej strony wymaga spełnienia rygorystycznych warunków, jednocześnie
mobilizuje przedsiębiorstwo do budowania przewagi konkurencyjnej.
Bardzo ważną klasyfikacją rynku papierów wartościowych jest jego podział na
rynek pierwotny i wtórny. Rynek pierwotny stanowi segment rynku kapitałowego,
na którym spółki, chcąc pozyskać kapitał sprzedają nowo wyemitowane papiery
wartościowe. Obrót pierwotny polega na proponowaniu nabycia wyemitowanych
papierów wartościowych nowej emisji. Dzięki rynkowi pierwotnemu emitent
pozyskuje kapitał od inwestorów. W zależności od tego, czy oferta ta skierowana
jest do szerokiego kręgu nabywców, czy też nie, wyróżnia się ofertę publiczną lub
niepubliczną127. Z kolei rynek wtórny jest miejscem, na którym odbywa się obrót
wyemitowanymi wcześniej papierami wartościowymi. Na rynku wtórnym dokonywane są transakcje, w których nie biorą udziału emitenci i nie dokonuje się
zasilenie emitenta w kapitał. Na tym rynku na skutek aktywności inwestorów ma
miejsce proces wyceny kapitału. Rynek wtórny jest miejscem, na którym dyskontowane są wszystkie informacje dostępne inwestorom, w wyniku czego następuje
rynkowa wycena papierów wartościowych.
126
127
Al-Kaber M. Rynek kapitałowy w Polsce, WSE, Białystok 2003. s. s. 23-24.
Siwek P. Praktyka pierwszych ofert publicznych w Polsce, Cedetu, Warszawa 2005. s. 11.
155
Rys. 3. Segment rynku papierów wartościowych.
Źródło: Siwek 2005, s. 11.
Giełda papierów wartościowych
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie jest miejscem, na którym
spółki poszukują źródeł finansowania swojego dalszego rozwoju. Firmy charakteryzujące się dobrą kondycją finansową i jednocześnie dużymi perspektywami rozwojowymi uzyskują możliwość stosunkowo łatwego i taniego pozyskania kapitału
na drodze oferty publicznej128. Warszawska giełda papierów wartościowych od lat
uznawana jest za najbardziej dynamiczny rynek Europy Środkowej i Wschodniej.
Jest niekwestionowanym liderem, biorąc pod uwagę kluczowe parametry charakteryzujące stopień rozwoju: kapitalizację oraz wielkość obrotów. Ponadto GPW
w Warszawie należy do czołówki giełd europejskich pod względem liczby spółek
debiutujących129.
Droga na giełdę, Jak przygotować spółkę do publicznej emisji. Praca zbiorowa ekspertów
BDO, Difin, Waszawa 2008. s. 15.
129
Jak pozyskać kapitał z rynków giełdowych. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie,
Warszawa 2011. s. 22.
128
156
Rys. 4. Liczba debiutów i wartość IPO na rynku głównym GPW w latach 2006–2011.
* – wartość IPO nie uwzględnia spółek przechodzących z New Connect
Źródło: Opracowanie własne.
Na rysunku 4 zaprezentowano liczbę debiutów oraz wartość pozyskanego
kapitału na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2006–2011.
Niewątpliwie największą dynamiką charakteryzowały się dwa pierwsze lata analizowanego okresu. Należy jednak zwrócić uwagę, iż od 2008 roku rynek opanował światowy kryzys finansowy, który nie sprzyjał debiutom giełdowym. Mimo to,
z wyjątkiem 2009 roku, nie odnotowano spadku liczby spółek poszukujących źródeł finansowania na rynku publicznym.
IPO – Initial public offering
Initial Public Offering jest terminem oznaczającym pierwszą ofertę publiczną,
a więc pierwotną emisję akcji. Zgodnie z ustawą o ofercie publicznej i warunkach
wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu
oraz o spółkach publicznych oferta publiczna oznacza udostępnianie co najmniej
100 osobom lub adresatowi nieoznaczonemu w dowolnej formie i w dowolny sposób
informacji o papierach wartościowych i warunkach dotyczących ich nabycia, sta157
nowiących dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu tych
papierów wartościowych. Decyzja i wprowadzenie spółki na giełdę nie jest łatwa
i wymaga opracowania właściwej strategii finansowej. Pierwsza oferta publiczna
daje przede wszystkim możliwość pozyskania stosunkowo taniego kapitału oraz
zwiększa prestiż i wiarygodność spółki. Jednak oprócz korzyści wynikających
z wprowadzenia spółki do publicznego obrotu pojawiają się negatywne aspekty
związane między innymi z wypełnianiem obowiązków informacyjnych czy też
ryzykiem utraty kontroli nad spółką. Przedsiębiorstwa poszukujące kapitału
na giełdzie papierów wartościowych muszą rozważyć wszelkie „za” i „przeciw”,
uwzględniając korzyści oraz zagrożenia związane z IPO.
Spośród wielu korzyści wynikających z wprowadzenia spółki na giełdę przede
wszystkim należy podkreślić:
1. Atrakcyjne warunki pozyskania długoterminowego kapitału na rozwój. Najważniejszym motywem skłaniającym właścicieli przedsiębiorstw do
publicznej emisji akcji jest chęć pozyskania kapitału na atrakcyjnych warunkach. Rynek publiczny oferuje dostęp do szerokiego grona inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych. Pozyskanie kapitału pozwala przedsiębiorstwom na możliwie szybki rozwój i jednocześnie uzyskanie jak najlepszej przewagi konkurencyjnej. Emisja papierów wartościowych daje możliwość pozyskania długoterminowego kapitału pozwalającego na finansowanie
projektów innowacyjnych, często charakteryzujących się relatywnie wysokim poziomem ryzyka. Giełda papierów wartościowych koncentruje popyt
na instrumenty finansowe oferowane przez emitentów, dzięki czemu stanowi
miejsce pozyskania kapitału na korzystnych warunkach. Ponadto w przypadku emisji publicznych spółkom zdecydowanie łatwiej jest znaleźć inwestorów oraz osiągnąć wyższą cenę emisyjną, niż przy emisji niepublicznej.
2. Zwiększenie wiarygodności oraz prestiżu. Wejście firmy na giełdę oznacza konieczność dostosowania spółki do warunków stawianych przez regulatora rynku. Spełnienie wymogów formalnych oraz procedur związanych
z debiutem i funkcjonowaniem na rynku publicznym zwiększa wiarygodność
spółki oraz poprawia jej wizerunek. Spółka, której akcje notowane są na giełdzie papierów wartościowych, cieszy się większym zaufaniem w oczach kontrahentów. Dzięki temu współpraca z pozostałym uczestnikami rynku może
odbywać się na korzystniejszych warunkach. Prestiż ten nabiera szczególnie
ważnego znaczenia przy kontaktach z instytucjami finansowymi.
3. Obiektywna wycena przedsiębiorstwa. Każdy akcjonariusz zainteresowany
jest wyceną posiadanych przez siebie akcji. Różnica zdań pomiędzy właścicielem a potencjalnym nabywcą akcji może prowadzić do fiaska transakcji.
Problemy związane z obiektywną wyceną w zdecydowanym stopniu eliminują
notowania giełdowe. Uczestnicy rynku dzięki transakcjom kupna – sprzedaży dokonują codziennej wyceny akcji. Określa ona nie tylko bieżącą sytu158
4.
5.
6.
7.
ację spółki, ale dyskontuje również opinie inwestorów dotyczące potencjału
jej rozwoju.
Promocja spółki. Wprowadzenie spółki na giełdę oznacza istotne zwiększenie
jej rozpoznawalności. Wśród ogromnej liczby przedsiębiorstw działających
w gospodarce spółki giełdowe stanowią podmioty cieszące się szczególnym
zainteresowaniem mediów. Dziennikarze, komentatorzy, analitycy, omawiając
zagadnienia ekonomiczne, gospodarcze oraz finansowe, codziennie przywołują nazwy spółek giełdowych, informacje o ich działalności, branżach, produktach i usługach. Dzięki temu spółki giełdowe otrzymują darmowy pakiet
promocyjny. Ponadto właściwie prowadzona polityka komunikacji z otoczeniem może znacząco spotęgować ten efekt. Komercyjne działania marketingowe o porównywalnej skali wymagałyby poniesienia ogromnych kosztów.
Gwarancja płynności (podwyższenie wyceny). Debiut giełdowy spółki przyczynia się nie tylko do poprawy wizerunku i wzrostu prestiżu w oczach inwestorów, ale także podwyższa atrakcyjność instrumentów finansowych. Wprowadzenie akcji do publicznego obrotu w oczywisty sposób zwiększa jej płynność, czego konsekwencją jest większe prawdopodobieństwo zawarcia transakcji. Poszukiwanie źródeł finansowania (inwestorów) poza rynkiem giełdowym wymaga dłuższego czasu oraz wiąże się z większym ryzykiem. Z tego
względu inwestorzy oczekują wyższej stopy zwrotu, oferując niższe ceny.
Jak pokazują badania, porównanie wyceny spółki notowanej na giełdzie jest
o 10-15% korzystniejsze od spółki niepublicznej.
System motywacyjny pracowników i kadry menedżerskiej. Kolejnym argumentem przemawiającym za debiutem giełdowym jest możliwość stworzenia programów motywacyjnych pracowników wyższego szczebla. Emitując i wprowadzając akcje do publicznego obrotu, spółka uzyskuje narzędzie
motywacji pracowników, szczególnie kadry wyższego szczebla. Akcje stanowią instrument pozwalający na pozyskanie i utrzymanie najbardziej wartościowych pracowników. Właściwie skonstruowany system motywacyjny premiuje pracowników w zależności od osiągniętych wyników.
Usprawnienia organizacyjne. Wejście spółki na giełdę wiąże się ze spełnieniem wielu wymogów formalnych. Powodują one konieczność wprowadzenia
usprawnień również na poziomie organizacyjnym przedsiębiorstwa. Zainteresowanie inwestorów, a tym samym możliwość pozyskania kapitału uwarunkowane jest potencjałem rozwoju, jakim dysponuje przedsiębiorstwo. Zatem
sprostanie oczekiwaniom kapitałodawców wymaga od spółki identyfikacji
nieefektywnych obszarów funkcjonowania, a następnie wdrożenia niezbędnych zmian organizacyjnych.
Wprowadzenie spółki do publicznego obrotu związane jest także z pewnymi
zagrożeniami. Do najważniejszych wad IPO zaliczyć należy:
159
1. Koszty. Niewątpliwie największe obawy potencjalnych emitentów dotyczą
kosztów. Ich wysokość oraz struktura stanowić może czynnik, który zniechęca
przedsiębiorców przed debiutem giełdowym Koszty wejścia dzielą się na trzy
grupy:
a) Wynagrodzenie doradców. W ramach tej grupy kosztów uwzględnia się
przede wszystkim wynagrodzenia doradców, ale także prawników oraz
innych osób wprowadzających spółkę na parkiet. Ponadto istotnym składnikiem jest wydatek związany z przygotowaniem najważniejszego dokumentu w ofercie publicznej – prospektu emisyjnego. Warto podkreślić,
iż spółka debiutująca może mieć wpływ na wysokość kosztów wynagrodzenia specjalistów. Możliwość ograniczenia wydatków wiąże się głównie z odpowiednim doborem grupy doradców adekwatnym do wielkości
planowanej oferty. Ponadto spółka może negocjować stawki specjalistów
w określonych przez rynek ramach.
b) Opłaty sądowe i administracyjne. Kolejnym składnikiem kosztów
są wszelkie wydatki dotyczące formalnej i proceduralnej strony oferty
publicznej. Z reguły ich wysokość jest dokładnie określona, co praktycznie uniemożliwia ich obniżenie.
c) Koszty marketingu i promocji. Ostatni składnik kosztów związany jest
z aktywnością promocyjną i marketingową emitenta. Wysokość środków
jest uzależniona od indywidualnych możliwości i potrzeb, a decyzje w tym
zakresie określa spółka. Skala wydatków powiązana jest ściśle z celami
strategii marketingowej przedsiębiorstwa. Najczęściej obejmuje nie tylko
promocję samej oferty, ale również kreowanie pozytywnego wizerunku
spółki.
Wysokość kosztów całkowitych związanych z wprowadzeniem spółki do
publicznego obrotu uzależniona jest głównie od wielkości emisji. Debiutujące
spółki powinny liczyć się z wydatkami rzędu 5% – 7% wartości pozyskanych
środków. Niektóre składniki kosztów mają charakter stały, należą do nich przede
wszystkim opłaty sądowe i administracyjne. Pozostała część wydatków uzależniona jest od wielkości emisji oraz jej powodzenia (np. success fee). Ponadto
należy dodać, iż koszty związane z debiutem giełdowym stanowią koszty związane pośrednio z prowadzoną działalnością gospodarczą. W związku z tym, że
emisja akcji przyczynia się do rozwoju firmy, związane z tym wydatki powinny
zostać potraktowane jako koszty funkcjonowania firmy.
2. Obowiązki informacyjne. Istotnym ograniczeniem związanym z debiutem giełdowym wymienianym przez potencjalnych emitentów jest obowiązek publikowania sprawozdań finansowych. Pozwala to konkurencji uzyskać dostęp do ważnych informacji – szczególnie finansowych. Należy jednak podkreślić, iż w obecnych czasach w zasadzie żadna spółka nie jest w sta160
nie zachować w tajemnicy danych o swojej działalności. Dzieje się tak głównie z uwagi na coraz lepiej rozwinięty rynek usług wywiadu gospodarczego,
a także powszechniejszy dostęp do informacji. Obowiązek publikowania
danych może stać się bardzo dobrym narzędziem marketingowym, którego
celem jest budowanie właściwego wizerunku firmy. Właściwie prowadzona
polityka w zakresie komunikacji przedsiębiorstwa z rynkiem pozwala uzyskać
przychylność ze strony zarówno obecnych, jak i potencjalnych inwestorów.
3. Ryzyko utraty kontroli nad spółką. Kolejną wadą wynikającą z wprowadzenia spółki na giełdę jest paradoksalnie nieograniczona możliwość zawierania
transakcji akcjami emitenta. Doświadczenie rozwiniętych rynków giełdowych
pokazuje, że zwiększone zainteresowanie spółką prowadzić może do napływu
inwestorów, których celem jest osiągnięcie pozycji dominującej. Rzeczywiście
emisja akcji powoduje, że spółka z jednej strony pozyskuje kapitał na relatywnie atrakcyjnych warunkach, z drugiej jednak strony musi liczyć się z tym,
że inwestorzy mają prawo do współdecydowania o jej losach. Istnieje jednak
szereg uregulowań prawnych, które w znacznym stopniu ograniczają ryzyko
„wrogiego” przejęcia. Działania minimalizujące przejęcie kontroli nad spółką
wynikają przede wszystkim z odpowiednich regulacji rynku giełdowego.
Każdy inwestor, który przekroczy określone progi udziału w ogólnej liczbie głosów (5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 33%, 331/3%, 50%, 75% lub 90%) musi
poinformować o tym spółkę oraz Komisję Nadzoru Finansowego. Ponadto
posiadanie większych pakietów akcji wiąże się z obowiązkiem informowania
przy każdorazowej zmianie udziału co 2%, a w niektórych przypadkach nawet
co 1%130.
4. Rynkowa presja zwiększania zysków. Spółka, której akcje znajdują się
w publicznym obrocie, podlega określonym prawem obowiązkowi publikowania sprawozdań finansowych. Stanowią one źródło informacji dla obecnych
i potencjalnych inwestorów, których decyzje często uwarunkowane są bieżącymi wynikami finansowymi. Presja ze strony uczestników rynku oczekujących wzrostu zysków może prowadzić do podejmowania przez zarząd błędnych decyzji – szczególnie krótkoterminowych. Generowanie dodatniego
wyniku finansowego na potrzeby raportu kwartalnego może kolidować z długoterminową strategią rozwoju przedsiębiorstwa.
Jak pozyskać kapitał z rynków giełdowych. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie,
Warszawa 2011. s. 12.
130
161
Droga na giełdę
Pozyskanie środków finansowania innowacji na rynku kapitałowym nie jest
łatwe. Decyzja dotycząca debiutu na giełdzie wiąże się z wieloma działaniami
i wyzwaniami stojącymi przed przyszłym emitentem, a sukces IPO wymaga skoordynowania szeregu czynników. Najważniejsze z nich dotyczą zasobów, którymi
dysponuje przedsiębiorstwo, czasu niezbędnego do realizacji wszystkich wymogów proceduralnych oraz kosztów związanych z debiutem. Wprowadzając spółkę
na giełdę, emitent oczekuje, że uda się osiągnąć sukces w jak najkrótszym czasie.
Czynnikami mającymi istotny wpływ na realizację zamierzonego celu są przede
wszystkim:
– atrakcyjność spółki oraz jej perspektywy,
– poziom wyceny oferowanych akcji,
– wielkość oraz konstrukcja zaprezentowanej oferty,
– okresowy trend (moda) na branżę debiutanta,
– doświadczenie i profesjonalizm doradców,
– ogólna koniunktura na rynku131.
Przekonanie inwestorów o atrakcyjności przedsięwzięcia może stanowić klucz
do osiągnięcia sukcesu publicznej oferty. Jednym ze sposobów pozyskania przychylności ze strony potencjalnych kapitałodawców jest przeprowadzenie analizy
due diligence. Stanowi ona kompleksową i precyzyjną analizę stanu przedsiębiorstwa, której celem jest identyfikacja ryzyka oraz potencjału inwestycyjnego. Due
diligence nazywane jest niekiedy audytem przedinwestycyjnym, znajduje zastosowanie najczęściej podczas transkacji dotyczących fuzji i przejęć przedsiębiorstw.
Analiza ta jest także z powodzeniem wykorzystywana podczas debiutów giełdowych, przy procesach prywatyzacyjnych, a także przy inwestycjach dokonwanych
przez inwestorów strategicznych lub finansowych oraz przy różnego typu aliansach i większych transakcjach gospodarczych132. Często analiza due diligence
utożsamiana jest z audytem lub badaniami sprawozdań finansowych. Jednak jej
zakres obejmuje znacznie szerszy obszar niż weryfikacja dokumentów finansowych. W ramach due diligence gromadzone i analizowane są wszelkie informacje
z zakresu finansów, prawa handlowego, podatków, prawa cywilnego oraz innych
istotnych z punktu widzenia przedsiębiorstwa obszarów. Analiza due diligence
składa się najczęściej z dwóch części – finansowej oraz prawnej. W ramach części finansowej analizie poddane są sprawozdania finansowe, ocena sytuacji ekonomicznej, ocena kontroli wewnętrznej, a także przeprowadzane są wywiady
z kierownictwem spółki. Część prawna dotyczy identyfikacji ryzyka prawnego
oraz jego potencjalnego wpływu na spółkę. Jednak z punktu widzenia inwestora
131
Droga na giełdę, Jak przygotować spółkę do publicznej emisji. Praca zbiorowa ekspertów
BDO, Difin, Waszawa 2008, s. 23.
132
Fołtyn W. Analiza due diligence w integracji przedsiębiorstw, Poltex, Warszawa 2005, s. 26.
162
dane uzyskane w wyniku analizy finansowej oraz prawnej nie dają pełnego obrazu
funkcjonowania spółki. Potencjalni kapitałodawcy chcą uzyskać jak najwięcej
informacji na temat celów strategicznych i operacyjnych, a także poznać kompetencję osób podejmujących decyzje w spółce. Dlatego też pełna analiza due diligence powinna uwzględniać procesy operacyjne (techniczne) oraz kapitał intelektualny. Zakres analizy operacyjnej obejmuje przede wszystkim procesy produkcyjne, w wyniku których określane są wszelkie parametry zdolności produkcyjnych (odgrywające szczególnie istotną rolę w przedsiębiorstwach high-tech).
Z kolei analiza kapitału intelektualnego umożliwia ocenę potencjału przyszłego
rozwoju przez pryzmat kompetencji osób decyzyjnych. W odniesieniu do analizy
danych finansowych, obrazujących zdarzenia gospodarcze mające miejsce w przeszłości, kapitał intelektualny wydaje się być istotnym wskaźnikiem przyszłych
wyników. Proces due diligence stanowi jeden z najważniejszych elementów sukcesu IPO. Gwarantując większą wiarygodność spółki z perspektywy inwestorów,
zdecydowanie zwiększa szanse na udany debiut.
Rys. 5. Etapy IPO.
Źródło: Opracowanie własne.
Decyzja właścicieli o wejściu spółki na giełdę
Pierwszym formalnym krokiem na drodze do wprowadzenia spółki do obrotu
publicznego jest decyzja właścicieli. W wielu przypadkach jest ona konsekwencją sugestii zarządu, który debiut giełdowy postrzega jako kolejny etap rozwoju
163
przedsiębiorstwa. Najważniejszym dokumentem inicjującym proces IPO jest
uchwała walnego zgromadzenia. Spółka predysponująca do miana publicznej powinna charakteryzować się precyzyjną strategią rozwoju, której realizacja
wymaga finansowania zewnętrznego. Dzięki temu jest w stanie zainteresować
potencjalnych inwestorów i w konsekwencji zwiększyć szanse na sukces emisji.
Przekształcenie podmiotu w spółkę akcyjną
Debiut giełdowy możliwy jest jedynie dla podmiotów zorganizowanych w formie spółki akcyjnej lub komandytowo-akcyjnej. Przedsiębiorstwa chcące pozyskać kapitał na drodze oferty publicznej, posiadające inną formę organizacyjno-prawną, muszą przede wszystkim dokonać przekształcenia w jedną z wyżej
wymienionych form. Szczegółowe zasady przekształcenia uregulowane są przepisami Ustawy kodeks spółek handlowych.
Przygotowanie dokumentu informacyjnego (prospekt emisyjny, memorandum informacyjne)
Zgodnie z Ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach
wprowadzenia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu
oraz o spółkach publicznych, dopuszczenie akcji do publicznego obrotu wymaga
przygotowania prospektu emisyjnego, a następnie zatwierdzenia przez Komisję
Nadzoru Finansowego i podania do publicznej wiadomości informacji zawartych w dokumencie. Na jego podstawie przeprowadzana jest publiczna emisja
akcji, a jednocześnie jest dokumentem stanowiącym główne źródło informacji dla
potencjalnych kapitałodawców. W niektórych sytuacjach emitent nie musi sporządzać prospektu emisyjnego, zobligowany jest wówczas do przygotowania memorandum informacyjnego. W myśl przepisów memorandum informacyjne sporządzane jest między innymi w sytuacjach, gdy oferta kierowana jest wyłącznie do
grupy inwestorów kwalifikowanych (np. fundusze inwestycyjne, banki, fundusze
emerytalne, inne instytucje finansowe) lub gdy wartość nominalna pojedynczego
papieru wartościowego przewyższa kwotę 50 tys. €, bądź równowartość tej kwoty.
Istotne jest, aby treść i forma prospektu emisyjnego oraz memorandum
informacyjnego była zgodna z obowiązującymi wymogami prawa, a dane w nim
zawarte były rzetelne i prawdziwe. Ważne jest także, aby dokumenty informacyjne
napisane były w przystępnej dla inwestorów formie, która skłoni ich do decyzji
o zaangażowaniu kapitału.
Prospekt emisyjny może być sporządzony w formie dokumentu jednolitego
lub składającego się z trzech części (rejestracyjnej, ofertowej i podsumowującej).
Zawierają one te same dane, jednak różnią się sposobem ich zredagowania. Decy-
164
zję o wyborze formy podejmuje emitent133. Prospekt emisyjny powinien zawierać między innymi dane opisujące historię spółki, jej działalność oraz organizację,
strukturę kapitałową, a także charakteryzować osoby zarządzające i nadzorujące
emitenta. Ponadto obejmuje analizę sytuacji ekonomiczno-finansowej, sprawozdania finansowe, perspektywy rozwoju, planowane inwestycje oraz potencjalne
czynniki ryzyka. Termin ważności prospektu wynosi 12 miesięcy od momentu
jego upublicznienia. Emitent ma możliwość aktualizacji treści dokumentu w formie aneksu.
Postrzeganie prospektu emisyjnego w kategoriach obowiązku oraz źródła
kosztu jest niewłaściwe. Dokument ten stanowi narzędzie, za pomocą którego
emitent może wzbudzić zainteresowanie potencjalnych inwestorów, a spójna
i atrakcyjna forma charakterystyki spółki może służyć celom marketingowym
również po zakończonym procesie IPO.
Zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez KNF
Kolejnym krokiem jest złożenie gotowego prospektu emisyjnego wraz z wnioskiem o jego zatwierdzenie do Komisji Nadzoru Finansowego. Oprócz prospektu
emisyjnego, do wniosku należy załączyć:
– statut, umowę spółki, akt założycielski lub inny dokument, dotyczący utworzenia, działalności i organizacji emitenta,
– uchwałę właściwego organu emitenta o emisji w drodze oferty publicznej (lub
ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku giełdowym) oraz o dematerializacji,
– wykaz informacji, w odniesieniu do których emitent wnosi o zwolnienie
z obowiązku zamieszczania w prospekcie (wraz z uzasadnieniem),
– wykaz informacji, których przedstawienie w prospekcie nie jest możliwe134.
Komisja Nadzoru Finansowego zobligowana jest do wydania decyzji w ciągu
20 roboczych od momentu złożenia kompletnego wniosku wraz z załącznikami.
Jeżeli złożone dokumenty zawierają błędy formalne lub treści nie spełniają wymogów określonych w przepisach, Komisja ma prawo odmówić zatwierdzenia prospektu. W tej sytuacji emitent zobowiązany jest do naniesienia niezbędnych
poprawek i zmian, a następnie ponownie składa wniosek. Zatwierdzenie przez
Komisję prospektu emisyjnego oznacza zezwolenie na przeprowadzenie oferty
publicznej na warunkach opisanych w dokumencie. Po zatwierdzeniu prospektu
emisyjnego ostateczna jego wersja przekazywana jest do Komisji Nadzoru Finansowego. Organ ten nadzoruje prawidłowość przebiegu oferty i w sytuacji naruszenia przez emitenta prawa może wstrzymać, a nawet zakazać przeprowadzenia
publicznej oferty. Udostępnienie prospektu emisyjnego do publicznej wiadomości
133
134
Droga na giełdę…, op.cit., s. 205.
Jak pozyskać kapitał…, op.cit., s. 36.
165
musi nastąpić nie później niż w dniu rozpoczęcia subskrypcji bądź dopuszczenia
do publicznego obrotu.
Rejestracja akcji w Krajowym Depozycie Papierów
Wartościowych
Jedną z najważniejszych zasad funkcjonowania rynku publicznego jest dematerializacja obrotu. Oznacza ona, że papiery wartościowe nie posiadają formy
dokumentu, ale stanowią zapisy w systemie ewidencji. Krajowy Depozyt Papierów
Wartościowych (KDPW) jest instytucją, która odpowiedzialna jest za prowadzenie i kontrolę systemu depozytowo-rozliczeniowego w zakresie obrotu instrumentami finansowymi w Polsce. Spółka, która chce wprowadzić akcje do publicznego
obrotu, zobowiązana jest do zawarcia umowy z KDPW w celu rejestracji papierów
wartościowych. Rejestracja ta dokonywana jest poprzez złożenie odpowiedniego
wniosku, do którego załącza się:
– odpis decyzji Komisji Nadzoru Finansowego o zatwierdzeniu prospektu emisyjnego,
– prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne,
– dokument stanowiący podstawę prawną emisji (odpis uchwały walnego zgromadzenia o emisji akcji),
– list księgowy emisji (dokument KDPW) wystawiony przez emitenta,
– kartę informacyjną papieru wartościowego (zawiera proponowaną przez emitenta nazwę papierów wartościowych, które mają być notowane na giełdzie).
Na etapie współpracy z KDPW emitent może podpisać umowę z biurem
maklerskim o pełnienie funkcji sponsora emisji. Usługa ta pozwala na sprawne
przeprowadzenie emisji dzięki wprowadzeniu możliwości deponowania akcji.
Dopuszczenie akcji do publicznego obrotu
Po zatwierdzeniu prospektu emisyjnego przez Komisję Nadzoru Finansowego, a następnie rejestracji akcji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych spółka może przystąpić do ostatniego etapu emisji publicznej – uzyskania
zgody na dopuszczenie akcji do publicznego obrotu. W tym celu emitent składa
wniosek bezpośrednio do Zarządu Giełdy na przygotowanym przez GPW formularzu. Decyzja Zarządu podejmowana jest w drodze uchwały w terminie 14 dni od
momentu złożenia kompletnego wniosku. Przy rozpatrywaniu wniosku o dopuszczenie akcji do publicznego obrotu Zarząd Giełdy uwzględnia między innymi:
– sytuację finansową emitenta i jej prognozę (w szczególności rentowność,
płynność, zdolność do obsługi zadłużenia),
– perspektywy rozwoju spółki (możliwość realizacji planów inwestycyjnych),
– doświadczenie oraz kwalifikacje członków organów zarządzających i nadzorczych,
166
– warunki, na jakich emitowane były instrumenty finansowe i ich zgodność
z zasadami publicznego charakteru obrotu giełdowego, określonymi we
wspólnych uchwałach Rady i Zarządu Giełdy,
– bezpieczeństwo obrotu giełdowego i interes jego uczestników135.
Decyzja Zarządu Giełdy o wprowadzaniu akcji do publicznego obrotu określa liczbę akcji wprowadzonych do obrotu giełdowego, rynek oraz system notowań oraz termin sesji, na której nastąpi pierwsze notowanie. Papiery wartościowe
wszystkich spółek notowanych na rynku regulowanym są kwalifikowane do jednego z 4 segmentów:
– MINUS 5 – gdy wartość kapitalizacji nie przekracza 5 mln EUR,
– 5 PLUS – gdy wartość kapitalizacji wynosi od 5 do 50 mln EUR,
– 50 PLUS – gdy wartość kapitalizacji wynosi od 50 do 250 mln EUR,
– 250 PLUS – gdy wartość kapitalizacji przekroczy 250 mln EUR.
Wartość kapitalizacji spółki, liczona jako średnia arytmetyczna kapitalizacji
z trzech ostatnich miesięcy, jest jedynym kryterium kwalifikacji do segmentu136.
Pierwsze notowanie na giełdzie
Ostatnim krokiem, a jednocześnie uwieńczeniem podjętego trudu przez
spółkę w drodze na giełdę, jest pierwsze notowanie jej akcji. Debiut giełdowy
odbywa się w Sali Notowań i stanowi doskonałą okazję do podziękowań oraz podsumowania podjętych przez emitenta działań. Ponadto pierwsze notowanie akcji
na giełdzie daje spółce możliwość autopromocji, a także prezentacji produktów
i usług. Od tego momentu przedsiębiorstwo zaczyna funkcjonować jako podmiot
publiczny ze wszystkimi tego konsekwencjami.
Po debiucie
Sukces związany z debiutem giełdowym nie oznacza końca aktywności władz
spółki. Pozyskanie środków finansowych na rynku kapitałowym wiąże się z realizacją wymogów w obszarze obowiązków informacyjnych wynikających z uwarunkowań prawnych. Na ich podstawie inwestorzy są w stanie dokonać oceny
bieżącej kondycji finansowej przedsiębiorstwa, a także jej potencjału. Obowiązki
informacyjne są więc kluczowym elementem zapewniającym prawidłowe funkcjonowanie rynku publicznego. Gwarantują inwestorom dostęp do bieżących
informacji publikowanych w raportach okresowych (kwartalnych, półrocznych
oraz rocznych).
http://www.gpw.pl/warunki_dopuszczenia, data pobrania 28.05.2012.
Szczegółowe warunki dopuszczenia akcji do obrotu giełdowego zawarte są w Regulaminie
Giełdy oraz w Rozporządzeniu Ministra Finansów.
136
Jak pozyskać kapitał…, op.cit., s. 36.
135
167
Jakość i rzetelność informacji odgrywa coraz większe znaczenie w kształtowaniu relacji pomiędzy spółką a szerokim gronem interesariuszy. Uzyskanie i utrzymanie przewagi konkurencyjnej wymaga podjęcia działań w zakresie budowania
pozytywnego wizerunku spółki oraz właściwych stosunków z inwestorami. Spadek zaufania z ich strony może w znacznym stopniu wpłynąć na wycenę papierów
wartościowych spółki.
Odpowiedź na rosnące zapotrzebowanie ze strony inwestorów na wysokiej
jakości informacje stanowią relacje inwestorskie, rozumiane jako zespół działań
realizowanych przez emitentów w sposób świadomy, systematyczny i zaplanowany, których celem jest zbudowanie, a następnie podtrzymanie relacji pomiędzy
spółką a inwestorami137. Relacje inwestorskie są narzędziem budowania komunikacji nie tylko z obecnymi, ale także z potencjalnymi inwestorami. Ponadto ich
celem jest również podtrzymanie i kształtowanie właściwego wizerunku spółki na
rynku, a także zarządzanie szeroko rozumianym przepływem informacji (obejmującym zarówno obszar finansów, aktywności marketingowej oraz wszelkich
istotnych z punktu widzenia interesariuszy danych). Celem relacji inwestorskich jest przede wszystkim zdobycie zaufania uczestników rynku giełdowego,
co w efekcie powinno przyczynić się do atrakcyjnej wyceny rynkowej i w konsekwencji wpłynąć na obniżenie kosztu kapitału spółki. Właściwie prowadzone
relacje inwestorskie zyskują na znaczeniu szczególnie w czasie kryzysu finansowego i spadku zaufania inwestorów do rynku. Spółki, które umiejętnie komunikowały się z uczestnikami rynku, mogą liczyć na większą akceptację ze strony inwestorów, a tym samym na zdobycie przewagi konkurencyjnej.
Kolejnym narzędziem sprzyjającym rozwojowi spółki na rynku publicznym
są działania określane mianem ładu korporacyjnego. Dobre praktyki – Ład korporacyjny (ang. corporate governance) oznaczają zbiór reguł postępowania, skierowanych do szerokiego grona interesariuszy. Odnoszą się one przede wszystkim
do spółek (zarządu, pracowników, współpracowników), a także większościowych
i mniejszościowych inwestorów. Zasady corporate governance dotyczą szeroko
rozumianego zarządzania spółką. Ich głównym celem jest kreowanie i umacnianie transparentności spółek giełdowych oraz ochrona praw akcjonariuszy, a także
gwarancja równowagi pomiędzy interesami uczestników rynku. Dobre praktyki
stanowią również instrument poprawy jakości komunikacji spółek z inwestorami.
Zbiór zasad ładu korporacyjnego oraz zasad określających normy kształtowania relacji przedsiębiorstw giełdowych z ich otoczeniem rynkowym, są ważnym
narzędziem wzmacniającym konkurencyjność rynku i dzięki temu mogą budować jego atrakcyjność w wymiarze międzynarodowym138.
137
Dziawgo D. Ewolucja relacji inwestorskich na międzynarodowym rynku finansowym, [w:]
Współczesne finanse. Stan i perspektywy rozwoju rynku finansowego. UMK, Toruń 2008. s. 66.
138
http://www.corp-gov.gpw.pl, data pobrania 28.05.2012.
168
Sukces wynikający z wprowadzenia spółki do obrotu publicznego oznacza
możliwość finansowania projektów innowacyjnych, zapewniających jej długoterminowy rozwój. Dotychczasowa obecność na giełdzie ułatwia firmie przeprowadzenie kolejnej emisji akcji. Dzięki podwyższeniu kapitału własnego przedsiębiorstwo uzyskuje dodatkowe środki finansowe, ponadto poprawia płynność swoich
walorów.
Podsumowanie
Publiczna emisja akcji nie tylko umożliwia przedsiębiorstwom pozyskanie
zewnętrznego źródła finansowania, ale również pozwala na zwiększenie przewagi konkurencyjnej. Spółki, które osiągnęły określony etap rozwoju, stają przed
dylematem: czy poprzestać na prywatnym źródle finansowania, czy przekształcić się w spółkę publiczną. Nawet firmy, posiadające wystarczającą ilość kapitału
wewnętrznego na finansowanie działalności innowacyjnych powinny rozważyć
ofertę publiczną, przede wszystkim z uwagi na zalety i możliwości wynikające ze
zwiększonej konkurencyjności ich produktów139.
Najważniejszym powodem, dla którego firmy decydują się na debiut giełdowy,
jest potrzeba zwiększenia kapitału własnego oraz zaistnienia na rynku publicznym, na którym interesariusze i akcjonariusze chcą przekształcić część swoich
bieżących oszczędności w przyszłe zyski. Poza oczywistymi względami finansowymi, wprowadzenie spółki do publicznego obrotu pozwala na osiągnięcie większego prestiżu wśród inwestorów, a także wiąże się z rozgłosem za pośrednictwem
środków masowego przekazu. Niewątpliwym atutem jest także rynkowa wycena,
jaką umożliwia giełda. Spółki w obrocie publicznym uzyskują z reguły wyższą
cenę niż w procesie zwykłej sprzedaży.
Initial Public Offering wiąże się z dywersyfikacją struktury własnościowej
wraz ze wszelkimi tego zaletami i wadami. Aniołowie biznesu, a także fundusze
venture capital nie utrzymują tak wysokiego poziomu dywersyfikacji, dlatego też
nie są skłonni inwestować tak dużych środków, jak inwestorzy na rynku publicznym. Debiut giełdowy oznacza poniesienie określonych kosztów, jednak dzięki
temu możliwe jest pozyskanie kapitału oraz związany z tym dostęp do innowacji i nowych technologii, nieosiągalny dla mniejszych inwestorów. Dlatego też,
w początkowej fazie rozwoju przedsiębiorstwo finansowane jest głównie kapitałem prywatnym, jednak osiągnięcie określonego etapu cyklu życia firmy wyznacza optymalny moment wejścia na rynek publiczny140.
Chemmanura T.J., Heb J. 2011. IPO waves, product market competition, and the going public decision: Theory and evidence, Journal of Financial Economics, Vol.101, Issue 2, s. 382.
140
Welch I., Ritter J. 2002. A review of IPO activity, pricing and allocations. Yale ICF Working
Paper No. 02-01, s. 5.
139
169
Literatura:
Al-Kaber M. 2003. Rynek kapitałowy w Polsce, WSE, Białystok.
Chemmanura T.J., Heb J. 2011. IPO waves, product market competition, and the
going public decision: Theory and evidence, Journal of Financial Economics,
Vol.101, Issue 2.
Dębski W. 2010. Rynek finansowy i jego mechanizmy, PWN, Warszawa.
Droga na giełdę, Jak przygotować spółkę do publicznej emisji. 2008. Praca zbiorowa
ekspertów BDO, Difin, Waszawa,
Dziawgo D. 2008. Ewolucja relacji inwestorskich na międzynarodowym rynku
finansowym, [w:] Współczesne finanse. Stan i perspektywy rozwoju rynku
finansowego. UMK, Toruń.
Fołtyn W. 2005. Analiza due diligence w integracji przedsiębiorstw, Poltex, Warszawa.
Jak pozyskać kapitał z rynków giełdowych. 2011. Giełda Papierów Wartościowych
w Warszawie, Warszawa.
Kulpaka P. 2007. Giełdy w gospodarce, PWE, Warszawa.
Raport „Kapitał z Giełdy 2010/2011”. 2011. Jak przygotować spółkę do debiutu –
zasoby, koszty, czas. IPO S.A., Wrocław.
Siwek P. 2005. Praktyka pierwszych ofert publicznych w Polsce, Cedetu, Warszawa.
Welch I., Ritter J. 2002. A review of IPO activity, pricing and allocations. Yale ICF
Working Paper No. 02-01.
Wonglimpiyarat J. 2009. The influence of capital market laws and initial public offering (IPO) process on venture capital, European Journal of Operational Research, Volume 192, Issue 1.
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.
http://www.corp-gov.gpw.pl, data pobrania 28.05.2012.
http://www.gpw.pl/warunki_dopuszczenia, data pobrania 28.05.2012.
170
Marcelina Zapotoczna
Pozyskiwanie kapitału
przez NewConnect
Podstawy prawne funkcjonowania rynku kapitałowego
Celem każdego przedsiębiorstwa jest jego rozwój oraz wzmocnienie pozycji
rynkowej. Realizacja takiego celu w warunkach silnej konkurencji wymaga poniesienia nakładów inwestycyjnych, co wiąże się z koniecznością znalezienia źródeł finansowania. Rynek kapitałowy coraz bardziej otwiera się na małe i średnie
przedsiębiorstwa. Jest rynkiem kapitałów średnio i długoterminowych przeznaczonych do finansowania inwestycji. Budowa podstaw rynku kapitałowego w Polsce sięga roku 1989, tj. początku procesu transformacji polskiej gospodarki. Nie
był to jednak rynek uregulowany. Podstawowym aktem prawnym umożliwiającym swobodny obrót papierami wartościowymi była ustawa uchwalona 22 marca
1991 roku, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. Ustawa podzieliła rynek papierów wartościowych na rynek
publiczny i niepubliczny (prywatny). Na rynku publicznym nabywcami papierów
wartościowych może być szerokie grono inwestorów, natomiast na rynku niepublicznym oferta skierowana jest do mniej niż 300 określonych osób141. Pojęcia rynku publicznego i rynku niepublicznego stosowane są dla podkreślenia
sposobu zawierania transakcji. Na rynku niepublicznym transakcje oparte są na
wzajemnych relacjach uczestników, tj. emitenta lub występującej w jego imieniu
instytucji finansowej a potencjalnymi inwestorami oraz samymi inwestorami. Tak
prowadzone transakcje zawierane są w oparciu o przepisy prawa regulujące funkcjonowanie podmiotów biorących udział w transakcjach oraz sposobie emitowania i nabywania danych papierów wartościowych. Na rynku publicznym, gdzie
oferta sprzedaży lub nabycia papierów wartościowych kierowana jest do szerokiego grona inwestorów, niezbędne są dodatkowe regulacje prawne, nakładające
na emitentów lub podmioty pośredniczące w zawieraniu transakcji, podmioty
tworzące infrastrukturę obrotu oraz samych inwestorów, obowiązek sformalizowanego procesu związanego z obrotem142.
Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych wielokrotnie nowelizowano, jednak istotne zmiany nastąpiły dopiero po
141
142
Czekaj J. Rynki, Instrumenty i Instytucje Finansowe. Wyd. PWN, Warszawa 2008, s. 122.
Thiel S. Rynek kapitałowy i terminowy Wyd. KNF Cedur 2010, s. 10.
171
uchwaleniu w 1997 roku ustawy Prawo o publicznych obrocie papierami wartościowymi. Problematykę funduszy powierniczych, które przekształcono w fundusze inwestycyjne uregulowano oddzielną ustawą o funduszach inwestycyjnych. Po
przystąpieniu Polski do Unii Europejskiej nastąpił proces dostosowywania polskich przepisów do unijnych, tak aby były zgodne ze standardami obowiązującymi na jednolitym europejskim rynku finansowym, co wynika z dyrektyw Rady
i Parlamentu Europejskiego oraz rozporządzeń Komisji Europejskiej. Uchwalono
wówczas trzy ustawy regulujące polski rynek kapitałowy, które zastąpiły dotychczas obowiązujące Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Należą
do nich:
– Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2009 r. Nr 185 poz. 1439, z późn. zm.),
– Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi r. (Dz. U.
z 2010 r. Nr 211 poz. 1384, z późn. zm.),
– Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz. U.
z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).
Ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym ustaliła ramy dla działań organu
nadzorczego polskiego rynku kapitałowego, zwanego Komisją Nadzoru Finansowego. Był to pierwszy krok w procesie integracji nadzoru na polskim rynku finansowym. Ostatecznie organizacyjnej integracji organów nadzoru nad rynkiem
finansowym i tym samym wprowadzeniem „nadzoru zintegrowanego” nad rynkiem finansowym dokonała ustawa z 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem
finansowym. Ustawa powołała nowy organ kontrolny o nazwie Komisja Nadzoru
Finansowego, która to rozpoczęła swoją działalność 1 stycznia 2008 r. Celem nadzoru nad rynkiem finansowym stało się zapewnienie prawidłowego funkcjonowania tego rynku, jego stabilności, bezpieczeństwa oraz przejrzystości, zaufania
do niego, a także zapewnienie ochrony interesów wszystkich uczestników (art. 2
Ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym). Nowo uchwalone przepisy prawa
w sposób całościowy unormowały funkcjonowanie rynku kapitałowego. Ustawy
odniosły się do trzech głównych aspektów funkcjonowania rynku kapitałowego:
rynku pierwotnego i wtórnego oraz nadzoru nad rynkiem. W przypadku rynku
kapitałowego bardzo istotny jest podział na rynek pierwotny i wtórny, ponieważ ma zasadnicze znaczenie dla uczestników tego rynku, wskazuje na kierunek
przepływu kapitału oraz strony transakcji143. Poza wymienionymi ustawami wiele
aspektów działania rynku kapitałowego regulują także inne akty prawne i rozporządzenia wykonawcze m.in. o funduszach inwestycyjnych (ustawa z dnia 27 maja
2004 r. funduszach inwestycyjnych) oraz o obligacjach (ustawa z dnia 29 czerwca
1995 r.o obligacjach). Z prawnego punktu widzenia rynki wtórne zarówno w Polsce, jak i całej Unii Europejskiej dzielą się na regulowane i nieregulowane. Jako
143
172
Thiel S. op.cit, s. 16.
kryterium podziału przyjmuje się spełnianie określonych prawem standardów
działania podmiotów organizujących i prowadzących rynki oraz zasad dopuszczania do obrotu instrumentów finansowych. Rynki regulowane podlegają nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Natomiast rynki nieregulowane nie muszą
spełniać wielu kryteriów ostrożnościowych i podlegać nadzorowi. W ramach
rynku regulowanego najczęstszą formą funkcjonowania zorganizowanego obrotu
jest giełda, zaś rynki nieregulowane to przede wszystkim pozagiełdowe oraz różnego rodzaju alternatywne systemy obrotu ASO. Rynek regulowany jest trzonem
zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi. Działa w sposób stały,
zapewniając wszystkim inwestorom równy i powszechny dostęp do informacji, na
podstawie których podejmowane są decyzje o kupnie bądź sprzedaży instrumentów finansowych. Istotną, obowiązującą zasadą jest zapewnienie wszystkim inwestorom jednakowych warunków przy zawieraniu transakcji. Alternatywny system
obrotu stanowi swego rodzaju konkurencję (lub jak sama nazwa wskazuje alternatywę) dla rynku regulowanego. Obrót alternatywny mogą organizować spółki
prowadzące rynki regulowane na GPW lub firmy inwestycyjne. Rozwój rynków
alternatywnych powoduje zwiększanie konkurencyjności na rynkach kapitałowych i ogranicza w pewnym sensie naturalne tendencje monopolistyczne giełd144.
Wejście w życie aktów prawnych harmonizujących polski rynek kapitałowy
z prawem unijnym, przyczyniło się do zwiększenia roli rynku kapitałowego
w gospodarce. System regulacji prawnych polskiego rynku kapitałowego jest jednym z filarów rozwoju tego rynku.
Najistotniejszymi uczestnikami rynku kapitałowego są inwestorzy instytucjonalni: m.in. instytucje finansowe, banki, fundusze inwestycyjne i emerytalne,
ale również firmy dysponujące nadwyżkami finansowymi, indywidualni inwestorzy (osoby fizyczne) oraz instytucje prowadzące i wspierające obrót papierami
wartościowymi m.in. Giełda Papierów Wartościowych GPW SA w Warszawie,
BondSpot SA, firmy inwestycyjne, (biura i domy maklerskie, maklerzy papierów wartościowych, doradcy inwestycyjni) oraz nadzorująca rynek Komisja Nadzoru Finansowego. Wśród nadzorowanych przez KNF instytucji są m.in.: GPW,
KDPW, firmy inwestycyjne, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, maklerzy,
doradcy inwestycyjni i emitenci instrumentów finansowych notowanych na GPW.
Kachniewski M. Rynki finansowe w Unii Europejskiej – dalsza integracja czy dezintegracja?,
„Bank i Kredyt” 2007, s. 6.
144
173
Rynek NewConnect w finansowaniu potrzeb
kapitałowych małych i średnich przedsiębiorstw
W sierpniu 2007 roku Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie uruchomiła rynek alternatywny NewConnect.
Najstarszym, najbardziej znanym i jednocześnie liderem w świecie alternatywnego systemu obrotu jest amerykański NASADQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System – System Automatycznych Notowań
Krajowego Stowarzyszenia Maklerów Papierów Wartościowych), na którym notowane są zwłaszcza spółki, działające w sektorach nowych technologii. W Europie
pod względem liczby notowanych spółek i wartości transakcji przoduje londyński
AIM (Alternative Inwestment Market). Analogiczne platformy prowadzą: skandynawska grupa giełd OMX (rynek First North), Deutsche Boerse i Euronex. Giełda
Papierów Wartościowych w Warszawie, tworząc rynek NewConnect, korzystała
z najlepszych wzorców i doświadczeń innych giełd. Zasady funkcjonowania alternatywnego systemu obrotu określają:
– Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi r. (Dz. U.
z 2010 r. Nr 211 poz. 1384, z późn. zm.),
– Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2009 r. Nr 185 poz. 1439, z późn. zm.),
– Regulamin Alternatywnego systemu obrotu przyjęty uchwałą Nr 147/2007
Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 1 marca
2007 roku, z uwzględnieniem zmian wprowadzonych kolejnymi uchwałami
Zarządu Giełdy.
Podstawowym aktem prawnym obowiązującym na rynku NewConnect (NC)
jest Regulamin Alternatywnego Systemu Obrotu wraz z następującymi załącznikami:
– Załącznikiem nr 1 dotyczącym zasad sporządzania i zawartości dokumentu
informacyjnego,
– Załącznikiem nr 2 dotyczącym szczegółowych zasad obrotu wprowadzonymi
instrumentami finansowymi,
– Załącznikiem nr 3 dotyczącym obowiązków informacyjnych na rynku NewConnect,
– Załącznikiem nr 5 dotyczącym zasad działania Autoryzowanych Doradców,
– Załącznikiem nr 6 dotyczącym zasad działania Animatorów Rynku,
– Załącznikiem nr 7 dotyczącym opłat na rynku NewConnect.
Zarówno Regulamin Alternatywnego Systemu Obrotu, jak i jego zmiany
uchwalane są przez Zarząd Giełdy. Począwszy od 21 października 2009 r. regulacje te nie podlegają zatwierdzaniu przez Komisję Nadzoru Finansowego.
174
NC ma status rynku zorganizowanego, który prowadzony jest przez GPW,
poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego systemu obrotu (ASO).
Alternatywny system obrotu – jest to organizowany przez firmę inwestycyjną lub podmiot prowadzący rynek regulowany, poza rynkiem regulowanym, wielostronny system kojarzący oferty kupna i sprzedaży instrumentów finansowych w taki sposób, że do
zawarcia transakcji dochodzi w ramach tego systemu, zgodnie z określonymi zasadami
(art. 3 pkt. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).
Alternatywne rynki finansowe oferują emisję i obrót papierami wartościowymi dla małych i średnich podmiotów gospodarczych. Ich zadaniem jest umożliwienie dostępu do kapitału145:
Wiele firm innowacyjnych o dużym potencjale rozwoju boryka się z brakiem
kapitału, zaś na rynku kapitałowym funkcjonuje grupa inwestorów zainteresowanych inwestycjami na tym rynku. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie
SA jest miejscem, gdzie mogą spotkać się obie strony, tj. firmy poszukujące kapitału oraz inwestorzy chcący zainwestować swoje nadwyżki finansowe, co pozwala
na wzrost innowacyjności polskiej gospodarki, a giełdzie na rozwój. NewConnect otwiera przed inwestorami zupełnie nowe możliwości. Daje możliwość
współfinansowania innowacyjnych firm i szansę partycypowania w wynikach ich
szybkiego rozwoju. Dla emitentów jest stymulatorem rozwoju a przed inwestorami otwiera zupełnie nowe możliwości inwestycyjne146. Pozwala na pozyskanie
środków na rozwój w wysokości do kilkunastu milionów złotych w przypadku
Duszek B. Jak pozyskać kapitał z rynków giełdowych? Wyd. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA 2011; www.gpw.pl, s. 70.
146
Przewodnik dla inwestorów. NewConnect rynek akcji GPW; www.newconnect.pl; Thiel S.
op. cit.
145
175
emisji niepublicznej lub na dokapitalizowanie na poziomie kilkudziesięciu mln zł
w przypadku oferty publicznej. Pozyskany kapitał powinien w efekcie umożliwić
spółce dokonanie skokowego przyspieszenia rozwoju. Zakłada się również, że
notowane spółki potraktują NewConnect jako etap pośredni w drodze na główny
parkiet GPW, będący rynkiem docelowym147.
Zgodnie z koncepcją rynku alternatywnego oferta NewConnect skierowana
jest do podmiotów o dużych perspektywach wzrostu, ale niespełniających wymogów dopuszczeniowych stawianych emitentom na rynku giełdowym. NewConnect oferuje bardziej liberalne wymogi formalne i obowiązki informacyjne, co
sprzyja efektywniejszemu i szybszemu przepływowi kapitału pomiędzy inwestorami a spółkami, a co za tym idzie – tańsze pozyskanie kapitału. Prostsze procedury oraz obniżenie kosztów wejścia i funkcjonowania na rynku NewConnect
przekładają się na wyższe ryzyko inwestycji na tych rynkach. Spółki notowane na
NewConnect muszą składać raporty bieżące (w mniejszym zakresie niż na rynkach regulowanych), półroczne (bez audytu i zawierające jedynie wybrane informacje finansowe) oraz audytowane raporty roczne. Wybór standardów sprawozdawczości należy do spółki. Spółki, które chcą zadebiutować na NewConnect,
muszą spełniać następujące kryteria148:
– posiadać status spółki akcyjnej lub komadytowo-akcyjnej,
– nieograniczona zbywalność akcji,
– korzystać z pomocy Autoryzowanego Doradcy oraz Animatora Rynku/Market Makera (nie we wszystkich przypadkach wymóg ten jest egzekwowany),
– sporządzić właściwy dokument informacyjny,
– wobec emitenta nie może toczyć się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne.
NewConnect jest rynkiem świadomie utworzonym przy zredukowanym
poziomie regulacji i obowiązków informacyjnych. W związku z tym podmioty
zaangażowane na tym rynku charakteryzują się mniejszą płynnością obrotu
i większym ryzykiem inwestycyjnym, przy jednoczesnej dużej dynamice wzrostu
wartości rynkowej. Na rynku NewConnect spółki klasyfikowane są z wykorzystaniem odmiennych kryteriów niż te, które obowiązują na głównym rynku GPW,
na co ma wpływ specyfika rynku oraz struktura branż. Emitenci NewConnect
reprezentują zróżnicowane branże. Należą do nich spółki z ponad 10 branż m.in.:
handel, technologie, informatyka, budownictwo, inwestycje, telekomunikacja
oraz zdrowie i wypoczynek. Sektor spółek technologicznych jest jednym z najliczniej reprezentowanych. W miarę rozwoju rynku coraz chętniej po kapitał na NewConnect sięgają przedsiębiorstwa stawiające pierwsze kroki w branżach nowoczesnych, innowacyjnych i perspektywicznych. Szczególnie aktywnie o finansowanie z rynku NewConnect zabiegają przedsiębiorstwa prowadzące działalność
147
148
176
Duszek B. op.cit., s. 56.
Przewodnik dla inwestorów, op.cit., s. 4.
w obszarze bio- i nowych technologii, farmacji, life science, ochrony środowiska
i energii odnawialnej149.
Instrumenty finansowe w alternatywnym systemie obrotu
Przedmiotem obrotu na NewConnect mogą być: zdematerializowane akcje,
prawa do akcji (PDA), prawa poboru, kwity depozytowe, obligacje (z wyjątkiem
obligacji Skarbu Państwa lub NBP) oraz inne udziałowe papiery wartościowe, lub
inne dłużne instrumenty finansowe emitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego, wprowadzone do tego obrotu (Regulamin
Alternatywnego Systemu Obrotu – według stanu prawnego na dzień 20 czerwca
2012 r., §1).
– Zdematerializowane akcje – prawa ze zdematerializowanych papierów wartościowych powstają z chwilą zapisania ich po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych i przysługują osobie będącej posiadaczem tego rachunku
(Ustawa z dnia 29 lipca 2005 o obrocie instrumentami finansowymi r. Dz. U
z 2011 Nr 234 poz. 1391). Forma zdematerializowana stanowi zapis w systemie informatycznym podmiotu uprawnionego do przechowywania akcji
(w Polsce Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych). Na dowód złożenia
akcji zdematerializowanych do depozytu akcjonariusz może otrzymać świadectwo depozytowe. Akcje spółek notowanych na rynku publicznym mają
postać zdematerializowaną, tzn. są zapisem elektronicznym na odpowiednich
rachunkach prowadzonych przez podmioty rynku kapitałowego, np. domy
maklerskie150.
– Prawa do akcji (PDA) to papier wartościowy, z którego wynika uprawnienie do otrzymania, niemających formy dokumentu, akcji nowej emisji spółki
publicznej, powstające z chwilą dokonania przydziału tych akcji i wygasające z chwilą zarejestrowania akcji w depozycie papierów wartościowych albo
z dniem uprawomocnienia się postanowienia sądu rejestrowego, odmawiającego wpisu podwyższenia kapitału zakładowego do rejestru przedsiębiorców (Ustawa z dnia 29 lipca 2005 o obrocie instrumentami finansowymi r.
Dz. U. z 2011 Nr 234 poz. 1391). Funkcją tego papieru wartościowego jest
wypełnianie luki czasowej, jaka istnieje pomiędzy chwilą przydzielenia akcji
inwestorowi, a chwilą rejestracji przydzielonych akcji w sądzie, co stanowi
podstawę do rozpoczęcia obrotu akcjami na giełdzie. Jest to okres, w którym
może nastąpić zmiana postrzegania przez inwestorów wartości spółki i dlatego uprawnienie do zbycia albo nabycia akcji po ich zarejestrowaniu posiada
149
NewConnect po trzech latach. NewConnect Rynek akcji GPW. Wyd. GPW w Warszawie SA;
2011.www.gpw.pl, s. 25.
150
www.bankier.pl/inwestowanie
177
dla inwestorów konkretną wartość. Cena PDA może być wyższa od ceny emisyjnej, co zmniejsza opłacalność takiej inwestycji, ponadto w przypadku niezarejestrowania emisji spółka zwraca posiadaczom PDA tylko cenę emisyjną,
natomiast nadwyżka nad cenę emisyjną nie podlega ochronie.
– Prawo poboru – polega na prawie pierwszeństwa objęcia nowych akcji w stosunku do liczby posiadanych akcji przysługujących akcjonariuszom. Walne
zgromadzenie może pozbawić akcjonariuszy prawa poboru akcji w całości lub
w części, jeżeli wymaga tego interes spółki. Akcje, co do których akcjonariuszom służy prawo poboru, zarząd powinien zaoferować w drodze ogłoszenia,
które powinno zawierać (Kodeks spółek handlowych Dz. U. z 2009 Nr 104,
poz. 860):
1) datę powzięcia uchwały o podwyższeniu kapitału zakładowego,
2) sumę, o jaką kapitał zakładowy ma być podwyższony,
3) liczbę, rodzaj i wartość nominalną akcji podlegających prawu poboru,
4) cenę emisyjną akcji,
5) zasady przydziału akcji dotychczasowym akcjonariuszom,
6) miejsce i termin oraz wysokość wpłat na akcje, a także skutki niewykonania prawa poboru oraz nie uiszczenia należnych wpłat,
7) termin, z którego upływem zapisujący się na akcje przestaje być zapisem
związany, jeżeli w tym czasie nowa emisja nie będzie zgłoszona do zarejestrowania,
8) termin, do którego akcjonariusze mogą wykonywać prawo poboru akcji;
termin ten nie może być krótszy niż trzy tygodnie od dnia ogłoszenia,
9) termin ogłoszenia przydziału akcji.
– Obligacje – Przedsiębiorstwa chcące pozyskać na rynku kapitałowym środki
na rozwój korzystają zwykle z emisji akcji. Jednak pozyskanie kapitału może
się odbyć również poprzez emisję instrumentów o charakterze dłużnym, czyli
obligacji. Zgodnie z definicją ustawy o obligacjach, obligacje mogą emitować podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość
prawną, spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, spółki akcyjne, a także nieposiadające osobowości prawnej spółki komandytowo-akcyjne. Zakres form
prawnych podmiotów mogących być emitentami obligacji jest szerszy niż
w przypadku emisji instrumentów finansowych o charakterze udziałowym
(akcji). Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym
emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza)
i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. Przez
papiery wartościowe emitowane w serii rozumie się papiery wartościowe
reprezentujące prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek (Ustawa z dnia o obligacjach Dz. U. z 2011 Nr Nr 129, poz. 731).
– Kwity depozytowe są papierami wartościowymi wyemitowanymi przez
instytucję finansową z siedzibą na terytorium państwa członkowskiego lub
178
innego państwa należącego do OECD, w którym inkorporowane jest prawo
do zamiany tego papieru wartościowego na określone papiery wartościowe
we wskazanej w warunkach emisji proporcji, przejście na właściciela tego
papieru wartościowego praw majątkowych stanowiących pożytki z papierów
wartościowych lub ich równowartości oraz, w przypadku akcji – możliwość
wydania przez właściciela tego papieru wartościowego jego emitentowi wiążącej dyspozycji co do sposobu głosowania na walnym zgromadzeniu (Ustawa
z dnia 29 lipca 2005 o obrocie instrumentami finansowymi r. Dz. U z 2011
Nr 234 poz. 1391).
Rys. 1. Podstawowe wskaźniki rynku NewConnect.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Biuletynów statystycznych NewConnect za lata 2007-2001.
Przedsiębiorstwa, chcące pozyskać na rynku kapitałowym środki na rozwój,
korzystają zwykle z emisji akcji. Pozyskanie kapitału może odbyć się również
poprzez emisję instrumentów o charakterze dłużnym, czyli obligacji. Dla spółek
szczególnie atrakcyjne są procedury w alternatywnym systemie obrotu, który nie
wymaga sporządzania prospektu i postępowania przed KNF. Obligacje są popularne zarówno wśród dużych przedsiębiorstw, jak i małych.
Debiut na NewConnect
Upublicznienie spółki może odbywać się w drodze oferty151:
– prywatnej (private placement), która skierowana jest do maksymalnie
99 inwestorów, przy założeniu uproszczonej ścieżki dopuszczeniowej, co przyczynia się do dużo krótszej drogi wejścia niż na rynku regulowanym. Dopuszczenie odbywa się na podstawie dokumentu informacyjnego zatwierdzanego przez Autoryzowanego Doradcę, którego spółka sama wybiera z listy
www.newconnect.pl; Przewodnik dla inwestorów, s. 4.
151
179
autoryzowanych doradców publikowanych przez giełdę. Rolą Autoryzowanego Doradcy jest wspieranie spółki w procesie przygotowań do debiutu oraz
współpraca z emitentem przez minimum rok od debiutu na NewConnect
m.in. doradztwo w zakresie funkcjonowania NewConnect,
– publicznej, która podlega takim samym procedurom dopuszczeniowym
jakie są stosowane na rynku regulowanym, tj. oferta kierowana jest do co najmniej 100 inwestorów; konieczne staje się sporządzenie prospektu emisyjnego
zatwierdzanego przez Komisję Nadzoru Finansowego, natomiast w przypadku
ofert nie przekraczającej 2,5 mln euro rolę dokumentu informacyjnego może
pełnić memorandum informacyjne, które podlega kontroli Komisję Nadzoru
Finansowego.
Rynek NewConnect działał według znanej inwestorom infrastruktury technologicznej giełdy – WARSET, który od 15 kwietnia 2013 roku został zastąpiony
przez system notujący UTP (Universal Trading Platform).
System kierowany zleceniami jest bardzo podobny do sposobu notowań na
rynku głównym. Bieżąca cena jest ustalana na podstawie aktualnego popytu
i podaży. W systemie kierowanym zleceniami działa Animator Rynku, którego rolą jest animowanie obrotu, czyli dbanie o zachowanie poziomu płynności
akcjami danego emitenta. Z kolei w systemie kierowanym cenami obrót polega
na tym, że cenę i zlecenia wystawiają wyłącznie animatorzy rynku152, natomiast
inwestorzy zainteresowani transakcją na podanych przez nich warunkach odpowiadają na te zlecenia, dokonując zakupu albo sprzedaży danego papieru wartościowego153. Decyzję o wyborze systemu notowań podejmuje wyłącznie spółka,
chociaż może być ona poprzedzona konsultacją z Autoryzowanym Doradcą.
W rzeczywistości spółki decydują się na system kierowany zleceniami, o charakterze ciągłym. GPW dołożyła wszelkich starań, aby rynkowi NewConnect zapewnić
wysoką przejrzystość i bezpieczeństwo. Giełda wraz z Autoryzowanymi Doradcami czuwają nad jakością spółek wprowadzonych do obrotu. Etapy emisji prywatnej i publicznej przedstawia schemat 2. W obu przypadkach decyzję o emisji
na rynku NewConnect musi poprzedzić zmiana struktury i formy organizacyjnej
podmiotu na spółkę akcyjną lub komandytowo-akcyjną (schemat 1).
152
Rola Market Makera polega na kwotowaniu, czyli wystawianiu oferty kupna-sprzedaży.
Jest on zawsze stroną każdej transakcji.
153
Thiel S. Rynek kapitałowy i terminowy, Wyd. KNF Cedur 2010, s. 92.
180
Schemat 1. Zmiana formy organizacyjnej i prawnej podmiotu na spółkę akcyjną.
Źródło: Opracowano na podstawie Ustawy z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych Dz. U. z 2009
Nr 104, poz. 860.
181
Schemat 2. Porównanie debiutu na NewConnect w drodze emisji prywatnej publiczne.
Źródło: Opracowano na podstawie dokumentów informacyjnych GPW w Warszawie SA. (stan prawny na czerwiec 2012)
Zgodnie z regulacjami ASO Organizator rynku podejmuje uchwałę, o wprowadzeniu albo o odmowie wprowadzenia instrumentów finansowych do obrotu
na NewConnect, w terminie 7 dni roboczych od dnia złożenia wniosku przez emi182
tenta. W przypadku gdy złożony wniosek lub załączone do niego dokumenty są
niekompletne lub konieczne jest uzyskanie dodatkowych informacji czy oświadczeń, Organizator ASO w porozumieniu z emitentem zobowiązany jest do wyznaczenia innego terminu wprowadzenia danych instrumentów finansowych do
obrotu. Termin uwarunkowany jest czasem uzupełnienia brakujących informacji.
Decyzja odmowy ma miejsce wówczas, jeżeli nie zostały spełnione warunki
wprowadzenia określone w Regulaminie. Ponadto Zarząd Giełdy może podjąć
decyzję o odmowie wprowadzenia w przypadku, gdy dokument informacyjny lub
raport z oferty prywatnej nie odpowiada wymogom formalnym. Kolejnym przypadkiem odmowy jest brak uzupełnienia dodatkowych informacji, w zakresie
i terminie określonym w pisemnym żądaniu Organizatora, a także jeżeli wprowadzenie danych instrumentów finansowych do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu
obrotu lub interesowi jego uczestników. Podejmując uchwałę o odmowie wprowadzenia do obrotu na rynku NewConnect instrumentów finansowych, Organizator zobowiązany jest uzasadnić swoją decyzję i niezwłocznie przekazać emitentowi wraz z uzasadnieniem. Podejmując decyzję o wprowadzeniu danych instrumentów finansowych do obrotu, Organizator zobowiązany jest podać niezwłocznie taką informację do publicznej wiadomości na swojej stronie internetowej (§ 5
Regulaminu Alternatywnego Systemu Obrotu – według stanu Prawnego na dzień
20 czerwca 2012).
Do czynników decydujących o wyborze finansowania poprzez wejście na
rynek NewConnect należą154:
– dostęp do źródeł finansowania umożliwiających rozwój,
– prestiż spółki publicznej, ekspozycja firmy,
– możliwość obiektywnej oceny wartości spółki,
– zwiększona możliwość fuzji i przejęć,
– większa przejrzystość firmy,
– wzmocnienie kontaktów z klientami i dostawcami,
– wzmocnienie wizerunku spółki publicznej155.
NewConnect otwiera inwestorom zupełnie nowe możliwości:
– łatwy dostęp do perspektywicznych, dynamicznie rozwijających się firm
z regionu i Polski,
– niskie koszty transakcji,
– wszelkie atuty obrotu na rynku giełdowym, w tym przede wszystkim bezpieczeństwo obrotu.
Realizując ideę rozwoju przedsiębiorstwa, spółki coraz częściej sięgają po
kapitał drogą emisji akcji. Emitentem mogą stać się spółki w różnej fazie rozwoju,
które dzięki zastrzykowi kapitału mogą realizować swoje plany inwestycyjne,
Przewodnik dla inwestorów. NewConnect rynek akcji GPW; www.newconnect.pl, s. 5.
Mikołajczyk B., Kurczewska A. Rynek NewConnect w Polsce na tle innych rynków alternatywnych w Europie. Finansowy Kwartalnik Internetowy e-Finanse 2010, vol. 6, nr 3, s. 69.
154
155
183
zwiększać poziom finansowania w obszarze B+R, wzmacniać pozycję konkurencyjną. Często spółki ubiegają się o dokapitalizowanie realizowanych zamierzeń
z grantów przyznawanych przedsiębiorstwom w ramach Programu Operacyjnego
Innowacyjna Gospodarka156.
Koszty
Z rynkiem NewConnect związane są następujące koszty:
– Koszty debiutu – koszty debiutu zależą od szeregu czynników związanych
z zakresem prac, jakie Autoryzowany Doradca i emitent muszą wykonać
przed debiutem. Należą do nich:
a) koszty przygotowania spółki do debiutu pod względem formalno-prawnym, m.in. przekształcenie w spółkę akcyjną,
b) wprowadzenie akcji po raz pierwszy do obrotu,
c) w przypadku emisji publicznej koszty przygotowania prospektu emisyjnego.
– Na koszty bieżące, po rozpoczęciu notowań, składają się:
a) miesięczne wynagrodzenie Autoryzowanego Doradcy za usługi doradcze
oraz za pomoc w przygotowaniu raportów informacyjnych,
b) wynagrodzenie dla uczestnika rynku za pełnienie funkcji animatora,
c) opłaty giełdowe zgodnie z tabelą opłat NewConnect (opłaty te zależą od
wielkości spółki i są znacząco niższe w porównaniu do opłat ponoszonych
przez emitentów na rynku regulowanym),
d) oraz koszty biegłego rewidenta.
Z uwagi na uproszczoną ścieżkę dopuszczeniową i uzyskany efekt obniżonych
kosztów oferowania, bardziej racjonalne wydaje się przeprowadzenie emisji w trybie oferty prywatnej157.
Rynkowi NewConnect zarzuca się niską płynność (mimo iż zadaniem animatorów rynku jest poprawa płynności), duże wahania cen akcji notowanych spółek,
niskie obroty oraz przewagę inwestorów krajowych i indywidualnych158. Inwestycje w spółki notowane na NewConnect obarczone są wyższym ryzykiem niż na
rynku regulowanym, które potęgują brak szczegółowych danych o spółkach, ze
względu na mniejsze wymogi informacyjne obowiązujące na rynku NewConnect
oraz brak nadzoru państwa. Dlatego też nabywcami akcji są podmioty akceptujące wyższy poziom ryzyka w swojej działalności, tj. fundusze venture capital, fundusze inwestycyjne, inwestorzy indywidualni skłonni podjąć wysokie ryzyko159.
156
NewConnect po trzech latach. NewConnect Rynek akcji GPW. Wyd. GPW w Warszawie
SA; 2011. www.gpw.pl, s. 19.
157
Duszek B. Jak pozyskać kapitał z rynków giełdowych? Wyd. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA 2011; www.gpw.pl, s. 57.
158
Mikołajczyk, Kurczewska, op.cit., s. 70.
159
Dykto M. Alternatywny system obrotu NewConnect i jego rola w finansowaniu spółek akcyjnych. Wyd. Acta Universitatis Lodziensis „Folia Oeconomica” 2010, nr 233, s. 231.
184
Ze statystyk publikowanych przez GPW wynika, że średni koszt pozyskanego
kapitału, po trzech latach funkcjonowania rynku NewConnect, wyniósł 5,45%,
przy średniej wartości oferty 3,9 mln zł.
Indeksy giełdowe
Bieżące śledzenie notowań wszystkich akcji i na tej podstawie ocenianie ogólnych tendencji i nastrojów rynku przy dużej liczbie spółek jest niemożliwe. Dla
ukazania ogólnej sytuacji rynkowej giełdy publikowane są indeksy giełdowe,
zwane czasem średnimi. Podstawą do obliczania indeksów lub subindeksów są
instrumenty finansowe będące przedmiotem obrotu w alternatywnym systemie160.
Obliczany jest na rynku NewConnect od pierwszej sesji indeks NCIndex, który
pozwala na bieżąco ocenić koniunkturę na rynku. NCIndex jest indeksem dochodowym i przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim
akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru. Pierwsza wartość indeksu NCIndex wynosiła 100 pkt. Uczestnikami indeksu są wszystkie spółki znajdujące się
w obrocie na rynku alternatywnym. Udziały spółek zależą od liczby akcji wprowadzonych do obrotu oraz liczby akcji znajdujących się w wolnym obrocie. Udziały
największych spółek ograniczane są do 10%. Wartości indeksu obliczane są po
każdej transakcji uczestnika indeksu na rynku NewConnect, zaś ich publikacja
ma miejsce w pięciominutowych odstępach czasu. Wartość zamknięcia indeksu
podawana jest pięć minut po zakończeniu sesji. Ze względu na to, że indeks
NCIndex jest indeksem dochodowym, to podział akcji i wysokość wypłacanej
dywidendy oraz prawo poboru skutkują zmianami w indeksie. Wartość indeksu
pokazuje oczekiwania inwestorów odnośnie przyszłego rozwoju spółek161.
Wskaźnik NCGIndicator (NewConnect Growth Indicator) mierzy historyczny
wzrost wartości spółek notowanych na rynku NewConnect w długim okresie, uwzględniając specyfikę firm i etap ich rozwoju. Wskaźnik pokazuje zmiany
wybranych wielkości finansowych spółek, takich jak: przychody ze sprzedaży,
zysk ze sprzedaży, EBITDA, kapitał własny. Adresowany jest do inwestorów giełdowych jako uzupełnienie indeksu NCIndex oraz jako jedno z narzędzi analitycznych umożliwiających ocenę historycznego rozwoju spółek na rynku NewConnect. Wskaźnik ten cechuje się wzrostem w okresie rozwoju gospodarczego
i ewentualnym spadkiem w okresie dekoniunktury gospodarczej. W długim okresie czasu wskaźnik powinien pokazywać stabilny wzrost wartości spółek dzięki
możliwościom pozyskiwania kapitałów poprzez rynek NewConnect oraz jego
efektywnego wykorzystania przez zarządy spółek.
Wskaźnik NCGIndicator jest obliczany przez Wyższą Szkołę Finansów
i Zarządzania w Warszawie162.
162
160
161
Thiel, op.cit., s. 87.
Tekst zaczerpnięty z www.newconnect.pl oraz NewConnect…, op.cit., s. 23.
Tekst zaczerpnięty z www.newconnect.pl
185
Rys. 2. Wartość giełdowego NCIndexu rynku NewConnect na przestrzeni lat 2007–2011.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie dokumentów informacyjnych GPW w Warszawie SA.
Segmenty rynku
Instrumenty finansowe będące przedmiotem obrotu w alternatywnym systemie lub emitenci tych instrumentów mogą podlegać kwalifikacji do wyodrębnionego segmentu klasyfikacyjnego. Decyzję o wyodrębnieniu segmentu klasyfikacyjnego podejmuje Organizator Alternatywnego Systemu, określając jednocześnie podstawę wyodrębnienia segmentu, zasady oraz procedury kwalifikowania instrumentów finansowych lub ich emitenta do takiego segmentu, jak również środki stosowane w odniesieniu do takich instrumentów finansowych lub
ich emitenta. Podstawę wyodrębnienia segmentu klasyfikacyjnego może stanowić
w szczególności:
– ogłoszenie upadłości emitenta,
– otwarcie likwidacji emitenta,
– zmienność kursu instrumentów finansowych,
– płynność instrumentów finansowych,
– wartość rynkowa akcji emitenta (Regulamin Alternatywnego Systemu obrotu
– stan prawny na dzień 20 czerwie 2012r.).
Część spółek może znajdować się poza segmentami. Spółki mogą zostać
zakwalifikowane do następujących segmentów:
– NC Lead Segment – utworzony został w celu wyróżnienia liderów rynku, ich
promocję i wskazanie inwestorom emitentów, którzy mają potencjał, aby znaleźć się na rynku regulowanym. Kwalifikacja spółek do segmentu opiera się na
analizie jakościowej i ilościowej. Analiza jakościowa polega na weryfikacji, czy
emitent przestrzega zasad i przepisów obowiązujących w alternatywnym systemie obrotu na rynku NewConnect, w szczególności w zakresie wykonywania obowiązków informacyjnych określonych w Regulaminie Alternatywnego
Systemu Obrotu oraz weryfikacji tego, czy emitent stosuje zasady ładu kor186
poracyjnego określone w dokumencie „Dobre Praktyki Spółek Notowanych
na NewConnect”. W ramach analizy ilościowej wyznaczane są wskaźniki rynkowe spółek za okres ostatnich 6 miesięcy. Należą do nich: przeciętna wielkość rynkowa spółki, rozproszenie akcjonariatu, płynność akcji, zmienność
kursu, okres notowania na NewConnect. Weryfikacja listy spółek w segmencie NC Lead przeprowadzana jest raz na kwartał163.
– Segment NewConnect High Liquidity Risk (HLR) obejmuje spółki, które
uznawane są za spółki o podwyższonym poziomie ryzyka inwestycyjnego.
Kwalifikacja spółek do segmentu opiera się na analizie wskaźników rynkowych spółek za okres ostatnich 3 miesięcy. Kryterium zakwalifikowania spółki
do segmentu HLR jest wartość akcji w wolnym obrocie. Zakwalifikowanie
spółek do tego segmentu skutkuje wykreśleniem akcji spółek z list uczestników indeksów rynku NewConnect164.
– Segment NewConnect Super High Liquidity Risk (SHLR) obejmuje spółki,
które uznawane są za spółki o podwyższonym poziomie ryzyka inwestycyjnego, które dodatkowo charakteryzują się wysoką zmiennością kursu, a w ich
przypadku nastąpiła upadłość lub likwidacja majątku. Kwalifikacja spółek do
segmentu opiera się na analizie wskaźników rynkowych spółek za okres ostatnich 3 miesięcy, tylko spółki które spełniają następujące wskaźniki mogą trafić
do segmentu Super High Liquidity Risk165.
Wskaźniki rynkowe spółek
Podstawowej statystyki spółek notowanych na rynku NewConnect dokonuje
się za pomocą następujących wskaźników:
PBV (cena do wartości księgowej C/WK) – wskaźnik ten prezentuje, jaki jest
stosunek wartości rynkowej spółki do jej kapitałów własnych (wartości księgowej). Inaczej ujmując, jaki jest stosunek ceny jednego papieru do wartości księgowej na akcję. Wartość księgowa oznacza wielkość majątku spółki. Wskaźnik informuje, ile musimy zapłacić za 1 zł majątku firmy. W celu wyliczenia wartości księgowej na akcję dzieli się wartość księgową na ostatni dzień bilansowy przez liczbę
akcji, na jaką dzielił się kapitał zakładowy spółki tego dnia. Ponieważ najczęściej
spółki notowane na NewConnect to spółki o krótkiej historii, w początkowej fazie
rozwoju, charakteryzują się wysoką wartością wskaźnika.
EPS (Zysk na akcję C/Z) – określa wysokość zysku przypadającego na jedną
akcję. Wskaźnik mierzy stopień kapitalizacji przez rynek zysków generowanych przez spółkę. Wskaźnik ten liczony jest w celu porównywania spółek z różnych branż. Najlepszą metodą oceny jest porównywanie bieżącego poziomu
wskaźnika z jego średnią wartością, tj. liczoną z możliwie długiego okresu z prze Tekst zaczerpnięty z NewConnect…, op.cit., s. 27; www.newconnect.pl
Tekst zaczerpnięty z www.newconnect.pl
165
www.newconnect.pl
163
164
187
szłości. Można przyjąć, iż inwestycja jest opłacalna, jeżeli wskaźnik osiąga wartość
poniżej średniej.
DY( stopa dywidendy) – jest to wskaźnik pokazujący procentowy udział wypłacanej dywidendy w cenie akcji danej spółki. Im wyższa wartość tego wskaźnika
tym większy dochód z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz, jednakże zbyt wysoki poziom stopy dywidendy może oznaczać zbytnie konsumowanie zysków spółki i ograniczanie jej zdolności inwestycyjnych. Stopę dywidendy
oblicza się jako stosunek wypłaconej dywidendy na jedną akcję w ostatnim roku
do średniej ceny rynkowej akcji w badanym okresie166. Ponieważ na NewConnect
zwykle notowane są młode przedsiębiorstwa, wskaźnik ten najczęściej przybiera
wartość niską. W początkowej fazie rozwoju, przy braku kapitału, każdy wypracowany zysk jest przeznaczany na dalsze inwestycje.
Rys. 3. Wskaźniki akcji na Rynku NewConnect w latach 2007–2011.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie dokumentów informacyjnych GPW w Warszawie SA.
Autoryzowany doradca
Rynek NewConnect wyodrębnił nowy segment w strukturze rynku giełdowego w Polsce, którego istota polega w głównej mierze na obsłudze doradczej
małych, dynamicznie rozwijających się przedsiębiorstw zainteresowanych pozyskaniem kapitału na rynku publicznym. Giełda na bieżąco podejmuje działania
służące wzmocnieniu marki Autoryzowanego Doradcy. Autoryzowanymi Doradcami na rynku NewConnect są wyłącznie te podmioty, które uzyskają autoryzację Giełdy Papierów Wartościowych i zostaną przez Giełdę wpisane na listę Auto
166
188
www.certuscapital.pl – Doradca Autoryzowany NewConnect
ryzowanych Doradców. Autoryzowanym doradcą może być firma inwestycyjna
lub inny podmiot świadczący usługi związane z obrotem gospodarczym. Rolą
doradcy jest pomoc emitentowi w sporządzeniu dokumentu dopuszczeniowego,
a następnie jego zatwierdzenie. Od dnia debiutu spółki, przez okres co najmniej
jednego roku, doradca wspiera emitenta w zakresie wypełniania obowiązków
informacyjnych i prowadzi na rzecz spółki doradztwo dotyczące jej funkcjonowania na rynku NewConnect167.
Animatorzy Rynku
Posiadanie Animatora Rynku jest wymogiem dla każdej spółki debiutującej na
rynku NewConnect. Animatorem Rynku na NewConnect może zostać Członek
Rynku lub inna firma inwestycyjna (w tym firma zagraniczna), która na postawie umowy zawartej z Giełdą zobowiąże się do wspomagania płynności obrotu
instrumentami finansowymi notowanymi w Alternatywnym Systemie Obrotu.
Doceniając zwiększone możliwości pozyskiwania kapitału dzięki pozostawaniu
spółką notowaną na rynku publicznym, emitenci podejmują decyzje o podwyższeniu kapitału zakładowego w drodze emisji nowych akcji bądź wprowadzeniu
akcji istniejących, dotychczas nienotowanych.
Przejścia z NewConnect na główny rynek GPW
NewConnect, który został stworzony jako alternatywne źródło finansowania działalności w drodze emisji akcji na rynku publicznym, dla podmiotów niespełniających wymagań obowiązujących na rynku regulowanym, ale dynamicznie rozwijających się, daje możliwość przeniesienia notowań na rynek główny, co
pozwoli na ich dalszy rozwój. Przejście z rynku alternatywnego na rynek główny
jest możliwe po spełnieniu przez spółkę kryteriów i warunków dopuszczenia instrumentów finansowych na rynek regulowany, określanych przez Zarząd
Giełdy w uchwale 233/2010 z późn zm., w sprawie wyodrębnienia na rynku NewConnect segmentu NewConnect Lead, w celu promowania oraz wyróżnienia największych i najpłynniejszych spółek, które mają największe szanse na transfer
akcji na główny parkiet. Do Lead kierowane są spółki spełniające siedem kryteriów kwalifikujących.
Osiągnięcie określonej kapitalizacji, rozproszenie akcjonariatu oraz odpowiednia historia spółki może stać się punktem wyjścia do debiutu na głównym
parkiecie.
NewConnect…, op.cit., s. 29; Regulamin Alternatywnego Systemu Obrotu – według stanu
Prawnego na 20 czerwca 2012 r.
167
189
Rozwój innowacyjnych przedsiębiorstw w oparciu o NewConnect
GPW utworzyła alternatywne rynki promujące firmy rozpoczynające działalność w obszarze szeroko pojętych technologii innowacyjnych. Wiele spółek notowanych na rynku NewConnect można określić mianem spółek innowacyjnych
ze względu na działalność prowadzoną w branżach powszechnie uznawanych za
innowacyjne (np. biotechnologii, energia odnawialna i alternatywna, IT, ochrona
środowiska, telekomunikacja), ale również z uwagi na osiągnięcia w dziedzinie
myśli naukowej i technicznej – na skalę krajową i światową168. Dostęp do kapitału jest warunkiem niezbędnym, aby przedsiębiorstwo mogło przetrwać na
rynku. Pozyskiwanie nowych źródeł finansowania, jakie stwarza spółkom giełda,
pozwala na lepsze warunki rozwoju, na uzyskanie trwałej przewagi konkurencyjnej. GPW, rozbudowując infrastrukturę finansową, tworząc rynki alternatywne
wspiera wszelkie inicjatywy promujące przedsiębiorczość i innowacyjność, stwarzając szanse na finansowanie nawet małych przedsiębiorstw (kapitalizacja do
kilkudziesięciu złotych), ale o dużych potencjale rozwoju, których aktywność
i wdrażane przez nie innowacje produktowe, procesowe oraz wzajemne przenikanie biznesu i nauki winny stać się gwarantem ekspansji i sukcesu. Giełda prowadzi
działania zmierzające do zbudowania pozytywnego wizerunku spółek, zwiększenia świadomości innowacyjnej działalności spółek w różnych obszarach ich działania, co powinno przekładać się efektywniejsze pozyskiwanie kapitału zarówno
na rynku prywatnym, jak i publicznym.
Literatura:
Czekaj J. Rynki, Instrumenty i Instytucje Finansowe. Wyd. PWN, Warszawa 2008.
Duszek B. Jak pozyskać kapitał z rynków giełdowych? Wyd. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA 2011; www.gpw.pl.
Dykto M. Alternatywny system obrotu NewConnect i jego rola w finansowaniu
spółek akcyjnych. Wyd. Acta Universitatis Lodziensis „Folia Oeconomica”
2010, nr 233.
Kachniewski M. Rynki finansowe w Unii Europejskiej – dalsza integracja czy dezintegracja?, „Bank i Kredyt” 2007, nr 11–12.
Mikołajczyk B., Kurczewska A. Rynek NewConnect w Polsce na tle innych rynków alternatywnych w Europie. Finansowy Kwartalnik Internetowy e-Finanse
2010, vol. 6, nr 3.
NewConnect po trzech latach. NewConnect Rynek akcji GPW. Wyd. GPW w Warszawie SA; 2011.www.gpw.pl.
168
190
NewConnect…, op.cit., s. 34.
Polski rynek kapitałowy GPW w Warszawie. Rocznik Giełdowy 2009; www.newconnect.pl.
Przewodnik dla inwestorów. NewConnect rynek akcji GPW; www.newconnect.pl.
Regulamin Alternatywnego systemu obrotu – według stanu prawnego na
20 czerwca 2012 r.
Thiel S. Rynek kapitałowy i terminowy Wyd. KNF Cedur 2010.
Ustawa z dnia 21 lipca 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (Dz.U.
z 2006 r. Nr 157.
Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych Dz. U. z 2011 r.
Nr 234, poz. 1389 i 1391, z późn. zm.).
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz. U.
Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi r. (Dz. U.
z 2010 r. Nr 211 poz. 1384, z późn. zm.).
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2009 r. Nr 185 poz. 1439, z późn. zm.).
Ustawa z dnia o obligacjach Dz. U. z 2011 Nr Nr 129, poz. 731 z późn. zm.).
Ustawy z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych (Dz. U. z 2009
Nr 104, poz. 860 z późn. zm.).
www.certuscapital.pl – Doradca Autoryzowany NewConnect
www.newconnect.pl
191
KAPITAŁ LUDZKI
Publikacja współfinansowana przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego
ISBN 978-83-63041-10-6
Download
Random flashcards
123

2 Cards oauth2_google_0a87d737-559d-4799-9194-d76e8d2e5390

ALICJA

4 Cards oauth2_google_3d22cb2e-d639-45de-a1f9-1584cfd7eea2

Motywacja w zzl

3 Cards ypy

66+6+6+

2 Cards basiek49

Prace Magisterskie

2 Cards Pisanie PRAC

Create flashcards