Finanse przedsiębiorstw
advertisement
FINANSE MENEDŻERSKIE Prof. dr hab. Sławomir I. Bukowski 1 WPROWADZENIE DO FINANSOW MENEDŻERSKICH 2 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie System wolnej przedsiębiorczości Mechanizm rynkowy jest formą organizacji gospodarki, w której indywidualni konsumenci i indywidualne przedsiębiorstwa za pośrednictwem rynków współdziałają w procesie rozwiązywania trzech głównych problemów ekonomicznych. Owe problemy można sprowadzić do następujących pytań: • Co i w jakiej ilości produkować ? • Jak produkować ? • Dla kogo produkować ? 3 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Gwarancją funkcjonowania mechanizmu rynkowego i opartego na nim systemu wolnej przedsiębiorczości jest względna wolność wyboru dokonywanego przez konsumenta i producenta (dostawcę) oraz wolność zawierania transakcji gospodarczych. 4 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie W tym systemie zachodzi swoista gra między instytucjami publicznymi a przedsiębiorstwami. Pierwsze starają się rozszerzać zakres regulacji, te drugie zaś bronią się przed tym, działając tak, aby zminimalizować negatywne skutki regulacji publicznej dla realizacji swojego długofalowego celu uwarunkowanego specyfiką systemu rynkowego oraz implikowanego przez prywatną własność. 5 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Cel główny przedsiębiorstwa. Własność prywatna a efektywność • Przedsiębiorstwa realizują różne cele o różnych horyzontach czasowych. • Można tu wyróżnić m.in.: maksymalizację zysku (stopy zysku), maksymalizację sprzedaży, wzrost udziału w rynku, przetrwanie, utrzymanie istniejącego stanu zatrudnienia. • Cele te są jednak celami krótkiego okresu. 6 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Cel główny przedsiębiorstwa, to cel długofalowy, integrujący działania właścicieli i zarządu firmy, cel wynikający z „logiki„ systemu rynkowego i tak ważnej determinanty, jaką jest prywatna własność kapitału. Własność prywatna dominuje w sprawnie funkcjonującej gospodarce rynkowej, generując bodźce do efektywnego gospodarowania zawsze ograniczonymi zasobami, którymi dysponuje przedsiębiorstwo. 7 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Głównym długofalowym celem przedsiębiorstwa w gospodarce rynkowej jest maksymalizacja wartości majątku właściciela przedsiębiorstwa, co w praktyce sprowadza się do maksymalizacji wartości firmy. Znajduje to wyraz w maksymalizacji rynkowej ceny akcji (udziałów) w przypadku spółek prawa handlowego. 8 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Zgodnie z powyższym celem zarząd firmy musi poszukiwać takiej kombinacji poziomu akceptowanego ryzyka i oczekiwanych zysków, która maksymalizowałaby wartość firmy. Wobec powyższego maksymalizacja zysku jest celem krótkoterminowym, instrumentalnym w stosunku do celu głównego. 9 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Jedną z determinant celu głównego przedsiębiorstwa jest prywatna własność, która określa efektywność działalności gospodarczej. Związek między własnością prywatną a efektywnością nie ma charakteru bezpośredniego i nie jest widoczny w krótkim okresie. 10 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Teoretycznie wydawałoby się ,że dobrze zarządzane i zorganizowane nowoczesne przedsiębiorstwo państwowe może równie dobrze funkcjonować jak przedsiębiorstwo prywatne i osiągać porównywalną lub wyższą efektywność. 11 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Jednakże, jeśli spojrzymy szerzej na tę kwestię i z punktu widzenia długiego okresu, to nasuną się następujące wnioski: • - Po pierwsze, w przedsiębiorstwie państwowym nie ma wyraźnie określonego właściciela, a wykonującym bezpośrednio lub pośrednio funkcje władcze w stosunku do przedsiębiorstwa i jego zarządu jest urzędnik państwowy, który bez względu na pozycje hierarchiczną nie ponosi odpowiedzialności majątkowej w takim stopniu jak prywatny właściciel (właściciele). • - Po drugie, przedsiębiorstwo państwowe w każdym systemie politycznym jest narażone na negatywną selekcję personelu kierowniczego oraz członków rad nadzorczych; Są oni nader często desygnowani na stanowiska w zarządach i radach nadzorczych z tzw. klucza politycznego, a nie dobierani wg kryteriów kwalifikacji zawodowych i profesjonalizmu. • - Po trzecie, państwowa forma przedsiębiorstwa sprzyja wzmacnianiu się roszczeniowych postaw związków zawodowych, których działania dezorganizują działalność gospodarczą, uniemożliwiają zarządzanie i racjonalne podejmowanie decyzji ekonomicznych, a często w konsekwencji destrukcyjnych działań prowadzą do bankructwa przedsiębiorstwa. 12 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Powyższe czynniki wywierają negatywny wpływ na jakość zarządzania przedsiębiorstwem, a co za tym idzie na osiąganie zadowalających wyników finansowych. Brakuje silnej presji wymuszającej efektywność gospodarowania. Jednocześnie istnieją silne bariery natury instytucjonalno-społecznej oraz polityczne, które w wielu przypadkach hamują wręcz proces koniecznych dostosowań przedsiębiorstw państwowych do zmieniających się warunków otoczenia rynkowego. 13 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie W przypadku firm prywatnych jest określony właściciel lub anonimowi właściciele (akcjonariusze). Relacje między nimi a przedsiębiorstwem i jego organami kierowniczymi są oparte na rachunku ekonomicznym. Każdy właściciel jest inwestorem, lokującym swój kapitał w celu jego pomnożenia. Stwarza to silną presję na zarządzających firmą, których kariera zawodowa w znacznej mierze zależy od akceptacji ich działań przez właścicieli. Nawet w korporacjach o znacznym rozproszeniu akcji, gdzie sami zarządzający są znaczącymi akcjonariuszami, istnieją bodźce do skutecznego i efektywnego zarządu. 14 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Rynek wywiera presję na wzrost wartości firmy, i wzrost wartości firmy jest kryterium oceny skuteczności pracy zawodowych menedżerów i ich profesjonalizmu. Funkcjonują oni na określonym rynku pracy, gdzie z jednej strony występują firmy reprezentowane przez organy nadzorcze, z drugiej zaś menedżerowie oferujący swoje kwalifikacje i doświadczenie. Tak więc w długim okresie przedsiębiorstwo prywatne jest z pewnością bardziej efektywne od państwowego. 15 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Dwa warunki efektywności gospodarowania w skali mikroekonomicznej: • Własność prywatna (konieczny) • Konkurencja (wystarczający) 16 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Finanse koncentrują się na zagadnieniach szacowania i pozyskiwania aktywów produkcyjnych, zdobywania funduszów i wydatkowania zysków. W obrębie finansów można wyodrębnić następujące wzajemnie powiązane ze sobą obszary: • rynki pieniężne i finansowe, które obejmują wiele zagadnień poruszanych w makroekonomii; • inwestowanie, które koncentruje się na decyzjach poszczególnych osób i instytucji finansowych, dotyczących wyboru papierów wartościowych, mogących tworzyć portfel inwestycyjny; • zarządzanie finansami (zwane również „finansami przedsiębiorstwa”), które dotyczy zarządzania firmą. 17 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Zarządzanie finansami obejmuje pozyskiwanie i wykorzystywanie funduszów w celu maksymalizacji efektywności i wartości przedsiębiorstwa. 18 Finanse i zarządzanie finansami - wprowadzenie Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa Pozyskiwanie źródeł finansowania (Kapitałów własnych i obcych) Lokowanie kapitałów w składnikach majątkowych w celu Maksymalizowania korzyści udziałowców przez Maksymalizowanie zyskowności kapitałów własnych Optymalizowanie nadwyżki finansowej Przy przestrzeganiu rozsądnego ryzyka finansowego 19 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Funkcje zarządzania finansami W przedsiębiorstwie można wyodrębnić następujące obszary działania: – produkcja; – badania i rozwój; – marketing; – księgowość; – finanse; Kierowanie przedsiębiorstwem jest procesem planowania, organizowania, przewodzenia, kontrolowania działalności we wszystkich wyżej wymienionych obszarach oraz wykorzystania wszystkich zasobów, jakimi dysponuje przedsiębiorstwo dla osiągnięcia ustalonych celów. 20 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Zarządzanie finansami jest integralną częścią procesu kierowania przedsiębiorstwem jako całością i jego funkcje obejmują: • określenie spodziewanych kosztów i korzyści wynikających z różnych form zaangażowania środków finansowych przedsiębiorstwa, tak w wymiarze krótko- , jak i długookresowym; • alokację środków oraz określenie jej kosztów (wybór przedsięwzięcia inwestycyjnego); • wybór źródeł finansowania i sposobów wykorzystania dostępnych środków zgodnie z celami przedsiębiorstwa; • szacowanie i ocenę przychodów oraz związanego z ich uzyskaniem ryzyka w działalności przedsiębiorstwa. • Kilkakrotnie posłużono się powyżej terminem „inwestycje”, „inwestowanie”. Niezbędne jest sprecyzowanie, co rozumiemy pod tymi terminami. 21 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Inwestycją jest każde zastosowanie kapitału w celu jego powiększenia. Inwestowanie jest przede wszystkim zagadnieniem z zakresu zarządzania finansami. Wymaga ono przeprowadzenia dokładnych studiów i rachunku ekonomicznego, które pozwolą dać odpowiedź na kluczowe pytania: • kiedy inwestować? • w co zainwestować? • ile zainwestować ? • jaki powinien być rozkład nakładów inwestycyjnych w czasie? • 22 Finanse i zarządzanie finansami - wprowadzenie Zysk netto i nadwyżka finansowa Przychody z działalności 300 Koszty 200 [w tym amortyzacja 60] Zysk 100 operacyjny Zapłacone 20 odsetki Zysk brutto 80 Podatek 30 dochodowy Zysk netto Nadwyżka finansowa Cash flow 50 Dywidendy 15 Wzrost kapitału 35 NADWYŻKA FINANSOWA (cash flow) = ZYSK NETTO + AMORTYZACJA 23 Finanse i zarządzanie finansami - wprowadzenie • • Otoczenie i warunki działania przedsiębiorstwa Czynniki wewnętrzne – – – – • • • • • branża, rentowność, koszt kapitału własnego, dostępność do źródeł finansowania. Czynniki zewnętrzne ekonomiczne, prawne, polityczne, międzynarodowe 24 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Rola menedżera finansowego w przedsiębiorstwie: • organizuje i nadzoruje obieg informacji wewnętrznej, umożliwiającej kontrolę operacji finansowych, • przedkłada zarządowi informacje o sytuacji firmy, • decyduje o pozyskaniu kapitałów zewnętrznych, • utrzymuje kontakty z wierzycielami, dłużnikami, urzędami skarbowymi. 25 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Rodzaje decyzji finansowych w przedsiębiorstwie: • operacyjne, • inwestycyjne, • finansowe, • dywidendowe. 26 Finanse i zarządzanie finansami wprowadzenie Uwarunkowania zewnętrzne decyzji finansowych przedsiębiorstwa Koniunktura gospodarcza Decyzje finansowe przedsiębiorstwa Inflacja Polityka kursowa Polityka fiskalna Polityka monetarna 27 ANALIZA FINANSOWA 28 ANALIZA FINANSOWA • • Analiza działalności gospodarczej przedsiębiorstwa obejmuje Analizę otoczenia przedsiębiorstwa: – – – • • • ocena warunków społecznych prawnych, analiza rynku, analiza konkurencji. i Analizę ekonomiczną: analiza finansowa, analiza techniczno – ekonomiczna. 29 ANALIZA FINANSOWA Sposoby analizy finansowej • Analiza strukturalna • Analiza porównawcza • Analiza wskaźnikowa 30 ANALIZA FINANSOWA Rodzaje analiz finansowych • Z punktu widzenia przeznaczenia: – – • analiza zewnętrzna, analiza wewnętrzna. Według kryterium czasu: – – – • analiza retrospektywna (ex-post), analiza bieżąca, analiza prospektywna (ex-ante). Z punktu widzenia przyjętej metody badań: – – – • analiza funkcjonalna (problemowa), analiza kompleksowa, analiza decyzyjna. Z uwagi na stopnie szczegółowości: – – analiza ogólna, analiza szczegółowa. 31 ANALIZA FINANSOWA Podstawowe metody analizy finansowej • Analiza jakościowa (opisowa) • Analiza ilościowa • Metody deterministyczne • Metody stochastyczne 32 ANALIZA FINANSOWA Podstawowe elementy sprawozdania finansowego: • bilans, • rachunek zysków i strat, • rachunek przepływu środków pieniężnych, • informacja dodatkowa. 33 Schemat bilansu Aktywa trwałe Środki obrotowe Zapasy Kapitały własne Zobowiązania długoterminowe Kapitały stałe BILANS Zobowiązania bieżące Należności Gotówka Zysk (+) Strata (-) AKTYWA + PASYWA 34 ANALIZA FINANSOWA • • Analiza bilansu Wstępna – porównawcza (pozioma) – analiza struktury (pionowa) • Wskaźnikowa 35 ANALIZA FINANSOWA • • • Dwie podstawowe zasady finansowania Złota reguła bilansowa Złota reguła finansowania (złota reguła bankowa) 36 Rachunek zysków i strat Przychody ze sprzedaży towarów, produktów i materiałów - Koszty sprzedanych towarów, produktów i materiałów = Zysk (strata) brutto ze sprzedaży - Koszty sprzedaży - Koszty ogólnego zarządu = Zysk (strata) ze sprzedaży + Pozostałe przychody operacyjne - Pozostałe koszty operacyjne = Zysk (strata) z działalności operacyjnej + Przychody finansowe - Koszty finansowe = Zysk (strata) z działalności gospodarczej - Wynik zdarzeń nadzwyczajnych = Zysk (strata) brutto - Podatek dochodowy - Obowiązkowe obciążenia wyniku finansowego = Zysk (strata) netto 37 Przepływy finansowe – różnica między bilansem a rachunkiem zysków i strat • narzędziem służącym ocenie zdolności przedsiębiorstwa do utrzymania płynności finansowej są sprawozdania z przepływów finansowych: kapitałowych (funds flow) i pieniężnych (cash flow) Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie”. Warszawa 1998. PWN, 38 ANALIZA FINANSOWA Rachunek z przepływów środków pieniężnych • Jest cennym źródłem informacji o sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, których nie mogą dostarczyć bilans czy rachunek zysków i strat, z uwagi na fakt, że sporządzane są wyłącznie metodą memoriałową. 39 Uproszczony rachunek przepływów pieniężnych Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej + Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej + Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej = Zmiana stanu środków pieniężnych netto + Środki pieniężne na początek roku obrotowego = Środki pieniężne na koniec roku obrotowego 40 Przepływy pieniężne ujmowane są w trzech obszarach 1. Działalności operacyjnej Wpływy ■ ze sprzedaży ■ inne wpływy z działalności operacyjnej Wydatki ■ dostawy i usługi ■ wynagrodzenia netto ■ ubezpieczenia społeczne i zdrowotne oraz inne świadczenia ■ podatki i opłaty oraz inne koszty operacyjne 41 1. Działalności inwestycyjnej Wpływy ■ zbycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych ■ zbycie inwestycji i wpływy z aktywów finansowych ■ inne wpływy inwestycyjne Wydatki ■ nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych ■ inwestycje w nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne ■ na aktywa finansowe oraz inne wydatki inwestycyjne 42 1. Działalności finansowej Wpływy ■ Wpływy netto z wydania udziałów (emisji akcji) i innych instrumentów kapitałowych ■ Kredyty i pożyczki ■ Emisja dłużnych papierów wartościowych i inne finansowe Wydatki ■ Nabycie udziałów (akcji własnych), dywidendy i inne wydatki na rzecz właścicieli ■ Spłaty kredytów i pożyczek ■ Wykup papierów dłużnych, inne zobowiązania finansowe, płatności zobowiązań z tytułu leasingu finansowego, odsetki 43 ANALIZA FINANSOWA Sprawozdania finansowe powinna cechować: • rzeczowość, • zrozumiałość, • wiarygodność, • kompletność, • sprawdzalność, • obiektywizm, • prawidłowość, • porównywalność, • aktualność. 44 ANALIZA FINANSOWA • • • • Analiza wskaźnikowa obejmuje: rentowność, płynność finansową, zdolność przedsiębiorstwa do obsługi zadłużenia, • sprawność działania, • wskaźniki rynku kapitałowego. 45 ANALIZA FINANSOWA O czym mówią wskaźniki? • Wskaźniki płynności – o stopniu wypłacalności przedsiębiorstwa i jego zdolności do terminowego regulowania bieżących zobowiązań • Wskaźniki zadłużenia – jaka część majątku firmy finansowana jest z kapitałów obcych a jaka z kapitałów własnych • Wskaźniki obrotowości – jak efektywnie wykorzystywany jest majątek firmy • Wskaźniki rentowności – jaka część zainwestowanego kapitału przez właścicieli może zostać wypłacona w postaci dywidendy 46 ZESTAWIENIE WSKAŹNIKÓW ANALITYCZNYCH Nazwa wskaźnika Metoda kalkulacji Treść wskaźnika Wskaźniki zyskowności Zyskowność sprzedaży Zyskowność ogółem majątku Zyskowność kapitałów własnych Dźwignia finansowa zysk netto sprzedaż netto zysk netto majątek ogółem zysk netto kapitały w łasne Zyskowność własnych kapitałów minus skorygowana zyskowność majątku Marża zysku na sprzedaży Efektywność wykorzystania majątku Stopa zyskowności zainwestowanych w firmie kapitałów własnych Efektywność wykorzystywanych kapitałów obcych 47 Nazwa wskaźnika Treść wskaźnika Metoda kalkulacji Wskaźniki bieżącej płynności finansowej Bieżąca płynność środki obrotowe ogółem zobowiazan ia bieżące Szybkość spłaty zobowiązań płynne środki obrotowe zobowiazan ia bieżące Możliwość spłacenia zobowiązań krótkoterminowych środkami obrotowymi Zdolność do szybkiego uregulowania krótkoterminowych zobowiązań Obrót należnościami sprzedaż netto przeciętny stan należności Ilość cykli obrotu należnościami w ciągu okresu Cykl inkasa należności w dniach liczba dni w okresie obrót należności ami Cykl spłaty zobowiązań krótkoterminowych przeciętny stan zobowiazań krótotermi nowych sprzedaż netto : 365 Obrót zapasami Stan zapasów w dniach sprzedaż netto przeciętny stan zapasów liczba dni w okresie obrót zapasami Kredytowanie odbiorców mierzone liczbą dni przeciętnie niezbędnych na inkaso należności Okres spłaty zobowiązań krótkoterminowych przychodami ze sprzedaży Ilość cykli obrotu zapasami w ciągu okresu Liczba dni potrzebna na jeden cykl obrotu zapasami 48 Nazwa wskaźnika Metoda kalkulacji Treść wskaźnika Wskaźniki zdolności do obsługi zadłużenia Pokrycie odsetek zyskiem Obciążenie majątku zobowiązaniami Pokrycie majątku kapitałami własnymi Relacja zobowiązań do kapitałów własnych Pokrycie zobowiązań nadwyżką finansową zysk brutto płacone odsetki odsetki zobowiązani a ogółem majątek ogółem Zdolność do obsługi długookresowych pożyczek Stopień pokrycia majątku kapitałami obcymi kapitały wł asne rezerwy majątek ogółem Stopień pokrycia majątku kapitałami własnymi zobowiazani a kapitały w łasne rezerwy Stopień ryzyka finansowego kredytodawców Zdolność do pełnej spłaty zobowiązań z nadwyżki finansowej nadwyżka finansowa zobowiązan ia 49 Nazwa wskaźnika Metoda kalkulacji Treść wskaźnika Wskaźniki rynku kapitałowego Zysk na 1 akcję sprzedaż netto ogólna liczba emitowanyc h akcji Relacja ceny do zysku na 1 akcję cena rynkowa 1 akcji zysk netto na 1 akcję Stopa dywidendy dywidenda na 1 akcję cena rynkowa 1 akcji Stopa wypłat dywidendy dywidenda na 1 akcję zysk netto na 1 akcję Marża zysku przypadająca na 1 akcję Cena, jaką trzeba zapłacić za jednostkę zysku przy kupnie akcji Skala korzyści udziałowców w stosunku do ceny rynkowej akcji Skłonność spółki do przeznaczenia zysku na dywidendy 50 MODEL DU PONTA • Model Du Ponta bazuje na wybranych pozycjach bilansu oraz rachunku zysków i strat oraz pokazuje zależności przyczynowo-skutkowe, jakie zachodzą pomiędzy najbardziej ogólnymi (syntetycznymi) wskaźnikami, takimi jak ROE czy ROA, i wskaźnikami występującymi na niższych poziomach piramidy 51 MODEL DU PONTA • Model opiera się na rozłożeniu informacji zawartych w najbardziej syntetycznych wskaźnikach na czynniki proste, o niższym stopniu ogólności. Przyjmuje się, że piramida Du Ponta może służyć zarówno jako narzędzie diagnostyczne, gdy chodzi o przeszłość, jak i jako narzędzie planistyczne w odniesieniu do przyszłości. Równocześnie sam proces analizy czy symulacji można przeprowadzać "oddolnie" lub "odgórnie". 52 MODEL DU PONTA Przykład modelu wskaźników Działalność firmy "X" w analizowanym okresie charakteryzowała się następującymi wielkościami: przychody ze sprzedaży - 100 000 zł, koszty operacyjne - 85 000 zł, wskaźnik zadłużenia aktywów - 49,62%, stopa oprocentowania zobowiązań - 13%, wskaźnik obrotu aktywami - 1,5. Obliczmy stopę zwrotu z kapitału własnego ROE oraz pozostałe parametry piramidy Du Ponta, przy stopie podatku dochodowego równej 19%. 53 MODEL DU PONTA Tabela przedstawia schemat Du Ponta oraz wyliczenia do przykładu. gdzie: • ROE - rentowność kapitału własnego (ang. return on equity), • ROA - rentowność aktywów (ang. return on assets), • TA/E - mnożnik kapitału własnego (ang. total assets to equity), 54 MODEL DU PONTA • ROS - rentowność netto sprzedaży (ang. return on sales), • TAT - efektywność wykorzystania aktywów, inaczej rotacja aktywów (ang. total asset turnover), • WZA - wskaźnik zadłużenia aktywów. 55 56 ANALIZA DYSKRYMINACYJNA (1) 1. Model Altmana I X1 kapital obrotowy aktywa ogolem skumulowan y zysk zatrzymany aktywa ogolem wynik operacyjny X3 aktywa ogolem X2 X4 rynkowa wartosc kapitalu w lasnego ksiegowa wartosc zobowiazan X5 przychody ze sprzedazy aktywa ogolem Z I 1,2X1 1,4X 2 3,3X 3 0,6X 4 0,999X 5 Z I 1,81 - wysokie prawdopodobienstwo bankructwa 1,81 Z I 2,99 - szara strefa, nieokreslo ny stan kondycji firmy Z I 2,99 niskie prawdopodobienstwo niewyplaca lnosci ANALIZA DYSKRYMINACYJNA (2) 2. Model Altmana II X '4 ksiegowa wartosc kapitalu w lasnego ksiegowa wartosc zobowiazan Z II 0,717X1 0,847X 2 3,107X 3 0,42X '4 0,998X 5 Z II 1,2 - wysokie prawdopodobienstwo bankructwa 1,2 Z II 2,9 - szara strefa, nieokreslo ny stan kondycji firmy Z II 2,9 niskie prawdopodobienstwo niewyplaca lnosci ANALIZA DYSKRYMINACYJNA (3) 3. Model Altmana III Z III 6,56X1 3,26X 2 6,72X 3 1,05X 4 Z III 1,1 - wysokie prawdopodo bienstwo bankructwa 1,1 Z III 2,6 - szara strefa, nieokreslo ny stan kondycji firmy Z III 2,6 niskie prawdopodo bienstwo niewyplaca lnosci ANALIZA DYSKRYMINACYJNA (4) 4. Model E. Mączyńskiej wynik brutto amortyzacj a zobowiazan ia ogolem aktywa ogolem X2 zobowiazan ia ogolem wynik brutto X3 aktywa ogolem X1 X4 wynik brutto przychody ze sprzedazy zapasy przychody ze sprzedazy przychody ze sprzedazy X6 aktywa ogolem X5 S 1,5X1 0,08X 2 10X 3 5X 4 0,3X 5 0,1X 6 S 0 - wysokie zagrozenie upadloscia 0 S 1 - przedsiebi orstwo slabe 1 S 2 przedsiebi orstwo dobre S 2 - przedsiebi orstwo o niskim prawdopodo bienstwie upadlosci ANALIZA DYSKRYMINACYJNA (5) 5. Model A. Hołdy (1993-1996) aktywa obrotowe zobowiazan ia krotkoterm inowe zobowiazan ia ogolem X2 aktywa ogolem wynik netto X3 aktywa ogolem zobowiazan ia krotkoterm inowe X4 koszty dzialalnos ci operacyjne j X1 X5 przychody ze sprzedazy aktywa ogolem Z H 0,605 0,681X1 0,0196X 2 0,00969X 3 0,000672X 4 0,157X 5 Z H 0 - wysokie prawdopodo bienstwo bankructwa Z H 0 niskie prawdopodo bienstwo niewyplaca lnosci Grupa niezagrożona upadłością - 95,0% Grupa zagrożona upadłością - 90,0% Łącznie - 92,5% ANALIZA DYSKRYMINACYJNA (6) 6. Model J. Gajdki, D.Stosa (I) – 1994-1995 X1 = przychody ze sprzedaży/aktywa; X2 = (zobowiązania krótkoterminowe/koszt wytworzonej produkcji sprzedanej) * 360 dni; X3 = zysk netto/aktywa; X4 = zysk brutto ze sprzedaży/przychody netto ze sprzedaży; X5 = zobowiązania ogółem/aktywa ogółem; Z = 0,7732059 - 0,0856425X1 + 0,0007747X2 + 0,9220985X3 + 0,6535995X4 - 0,594687 Z > 0,45 - brak zagrożenia upadłością Skuteczność modelu - łącznie - 93% ANALIZA DYSKRYMINACYJNA (7) 7. Model J. Gajdki, D.Stosa (II) - 1997 X1 - średnia wartość zobowiązań; krótkoterminowych / koszt wytworzenia produkcji sprzedanej * 360 dni; X2 - zysk netto / średnia wartość aktywów w roku; X3 - zysk brutto / przychody netto ze sprzedaży; X4 - aktywa ogółem / zobowiązania ogółem; Z = - 0,3342 - 0,000500X1 + 2,055200X2 + 1,726000X3 + 0,115500X4 Z > 0 brak zagrożenia upadłością Grupa niezagrożona upadłością - 100% Grupa zagrożona upadłością - 100% Łącznie - 100% ANALIZA DYSKRYMINACYJNA (9) 8. Model E.Mączyńskiej i M.Zawadzkiego (model G) – 1997-2001 X1 - wynik operacyjny / aktywów; X2 - kapitał własny / aktywa; X3 – (wynik finansowy netto + amortyzacja) / zobowiązania ogółem; X4 - aktywa obrotowe / zobowiązania krótkoterminowe; Z =9,498X1 + 3,566X2 + 2,903X3 + 0,452X4 - 1,498 Z > 0 brak zagrożenia upadłością Grupa niezagrożona upadłością - 95,5% Grupa zagrożona upadłością - 81,3% Łącznie - 88,4% PLANOWANIE FINANSOWE 65 Planowanie finansowe Planowanie finansowe umożliwia: • podejmowanie trafnych decyzji gospodarczych sprzyjających wzrostowi wartości firmy, • właściwe kojarzenie skutków bieżących i perspektywicznych decyzji finansowych, • przewidywanie skali i skutków ryzyka finansowego oraz podjęcie działań zaradczych. 66 Planowanie finansowe Prognozowanie • przewidywanie rozwoju sytuacji i wynikających z tego skutków Planowanie • wyznacza cele oraz metody i środki służące realizacji tych celów 67 Proces zarządzania 1. Planowanie (start) Informacje zwrotne (feetback) 5. Kontrola 4. Dowodzenie i oddziaływanie interpersonalne 2. Organizowanie 3. Zatrudnianie i zarządzanie kadrami 68 Planowanie finansowe Czynniki warunkujące proces planowania finansowego: • branża i specyfika rynku, na którym działa jednostka gospodarcza, • horyzont czasowy obejmowany planowaniem finansowym. 69 Planowanie finansowe Ze względu na horyzont czasowy planowanie finansowe można podzielić na: • długookresowe (strategiczne, korporacyjne), • krótkookresowe. 70 Planowanie finansowe Ze względu na kierunek w strukturze organizacyjnej, wzdłuż którego przebiega proces planowania wyróżnia się planowanie: • odgórne, • oddolne. 71 Planowanie finansowe Czynniki warunkujące sposób przygotowania planu finansowego: • charakter formalno-prawny przedsiębiorstwa, • otoczenie rynkowe w branży przedsiębiorstwa, • cel, dla którego sporządza się plan finansowy, • podejście wynikające z ogólnej kultury jednostki. 72 Planowanie finansowe Metody planowania finansowego: • Ze względu na przyjęty horyzont czasowy: – planowanie na stały, ściśle określony okres, – planowanie kroczące • Ze względu na sposób opracowania planu: – planowanie przyrostowe, – planowanie „od zera” 73 Planowanie finansowe Podejmowanie decyzji wymaga stosowania odpowiednich narzędzi ekonomicznych, a w szczególności: • analizy sytuacji finansowej, umożliwiającej ocenę zgodności przebiegu operacji finansowych w stosunku do założeń, • planowania finansowego, będącego narzędziem sterowania procesami 74 Cele firmy w budowie planu finansowego Cele Wybory produkt-rynek Popyt Sprzedaż Planowane inwestycje Przyszła konkurencja Zapotrzebowanie na dodatkowe fundusze Dostępne źródła finansowania Plan finansowy 75 Planowanie finansowe Elementy składowe planu finansowego • Preliminarz obrotów gotówkowych (zwany również kasowym), • Preliminarz zysków i strat (wyników finansowych), • Planowany bilans majątkowy, • Preliminarz przepływów pieniężnych. 76 STRATEGIA, MISJA, CELE STRATEGICZNE STRATEGIA MARKETING PLAN MARKETINGU MARKETING-MIX BUDŻET MARKETINGOW Y PLAN SPRZEDAŻY PLAN INWESTYCJI PLAN PLAN ZATRUDNIENIA PRODUKCJI PLAN FINANSOWY WYPŁYWY ZE SPRZEDAŻY, POTRZEBY FINANSOWE I ŹRÓDŁA FINANSOWANIA PLAN KOSZTÓW PROGNOZA RACHUNKU WYNIKÓW PROGNOZA BILANSU PROGNOZA CASH FLOWS .System planów w przedsiębiorstwie 77 Planowanie finansowe Dobór zasad amortyzacji majątku trwałego a optymalizacja nadwyżki finansowej • Nadwyżka finansowa – zysk netto + dokonane w danym okresie odpisy z tytułu stopniowego zużywania się obiektów majątku trwałego, zaliczonych do kosztów działalności. • Co wybrać? – szybsze zamortyzowanie nakładów poniesionych na majątek trwały przy niższym zysku – wcześniejsze wykazanie wyższych zysków i rozłożenie amortyzacji na dłuższy czas 78 Planowanie finansowe • Metody amortyzacji • Proporcjonalna • Degresywna 79 Planowanie finansowe Techniki planowania finansowego • Tradycyjne • Budżetowe • Ośrodków odpowiedzialności • Strategiczne 80 Próg rentowności (zysku) Oznacza minimalną sumę przychodów oraz ilości produkcji, przy której następuje ich zrównanie z kosztami całkowitymi, zatem dopiero po przekroczeniu jej zaczyna powstawać zysk. 81 Progi zysku – dolny i górny 82 PRÓG RENTOWNOŚCI – BEP (Break- Even- Point) • W zarządzaniu przedsiębiorstwem szczególnie ważna jest odpowiedz na pytanie: kiedy sprzedaż zacznie przynosić zysk. • Z tej racji, iż przedsiębiorstwo ponosi koszty stałe sprzedaż wyrobów do określonej wysokości nie przynosi zysku. Próg rentowności to wielkość sprzedaży równoważąca poniesione koszty. 83 GRAFICZNE UJĘCIE PROGU RENTOWNOŚCI Koszty Przychody Przychody Koszty całkowite pole zysków Próg rentowności wartościowy Pole strat Koszty stałe Próg rentowności ilościowy Produkcja x Wykres -Próg rentowności 84 PRÓG RENTOWNOŚCI ILOŚCIOWY DLA PRODUKCJI JEDNOASORTYMENTOWEJ •Ilościowy próg rentowności, gdy: KC = KS wówczas w progu rentowności: P = KS c*X = KS czyli ilościowy próg rentowności można zapisać: Xpr = KS/c •Gdy występują koszty zmienne, wówczas próg rentowności wynosi: c*X = KS +kz*X X(c-kz) = KS Xpr = KS/(c-kz) 85 SCHEMAT RACHUNKU WYNIKÓW Schemat rachunku wyników w oparciu o koszty stałe i zmienne jest następujący: Przychody - Koszty zmienne (KZ) = Marża brutto (MB) - Koszty stałe (KS) = Zysk operacyjny (Zo) 86 PRÓG RENTOWNOŚCI ILOŚCIOWY DLA PRODUKCJI JEDNOASORTYMENTOWEJ Z definicji progu rentowności i marży brutto wynika, że w progu rentowności: PC = KC oraz MB = KS P-KZ = KS X(c – kz) = KS xpr Ks ----c - kz 87 ILOŚCIOWY PRÓG RENTOWNOŚCI DLA PRODUKCJI JEDNOASORTYMENTOWEJ Próg rentowności wyraża się ilością produkcji: xpr Ks ----c – kz Przykład: x – 6.000 szt. c – 10 zł kz – 8 zł KS – 10.000 zł 1.Ustal ilościowy próg rentowności. 2. Przedstaw graficznie próg rentowności w dwóch wariantach: - na podstawie przychodów i kosztów całkowitych - na podstawie marzy brutto i kosztów stałych 88 WARTOŚCIOWY PRÓG RENTOWNOŚCI DLA PRODUKCJI JEDNOASORTYMENTOWEJ Próg rentowności wartościowy: Ks c * xpr -------1- kz/c 89 WSKAŹNIK POKRYCIA • Wskaźnik pokrycia wyraża udział marży brutto w przychodach. • Informuje on jaka część przychodu ze sprzedaży pozostanie po pokryciu kosztów zmiennych na pokrycie kosztów stałych i na zysk. Wpo 1 kz / c lub Wpo 1 Kz / P lub Wpo (P – Kz) / P 90 WARTOŚCIOWY PRÓG RENTOWNOŚCI DLA PRODUKCJI JEDNOASORTYMENTOWEJ Próg rentowności wartościowy: Ks P -------Wp Można to też wyprowadzić z formuły: MB = Wpo * P Marża brutto w progu rentowności równa się kosztom stałym. 91 WSKAŹNIK PEWNOŚCI (BEZPIECZEŃSTWA) Znając próg rentowności możemy dowiedzieć się o ile możemy obniżyć sprzedaż nie ponosząc strat Mówi nam o tym margines bezpieczeństwa, który obliczamy następująco: Mbe = Xrz - Xpr lub w ujęciu względnym Wpe = (Xrz – Xpr) / Xrz * 100 lub Wpe 1 Xpr / Xrz gdzie: Xpr - rozmiary produkcji w progu rentowności Xrz - rozmiary produkcji maksymalne lub normalne. Wskaźnik ten informuje o jaki procent można zmniejszyć maksymalne lub normalne (rzeczywiste) rozmiary produkcji do poziomu progu rentowności. 92 PRÓG RENTOWNOŚCI PRODUKCJI WIELOASORTYMENTOWEJ Formuła matematyczna progu rentowności produkcji złożonej z różnych asortymentów w ujęciu wartościowym ma następującą postać: PRw = KS - ni =1 kzi * xi ni=1 ci * xi Ustalona według powyższego wzoru „krytyczna” wartość sprzedaży odnosi się jedynie do założonej struktury produkcji. Mianownik wzoru wyraża średni wskaźnik pokrycia dla tej struktury. Wówczas próg rentowności można obliczyć następująco: Prw = KS Wp gdzie: Wp – średni wskaźnik pokrycia (MB/Sprzedaż) 93 Próg rentowności dla produkcji wieloasortymentowej Próg rentowności dla produkcji złożonej z wielu asortymentów nie jest punktem, tak jak w przypadku produkcji jednego rodzaju wyrobu, lecz zbiorem wielu punktów. Zrównanie przychodów i kosztów przedsiębiorstwo może osiągnąć przy wielu różnych kombinacjach struktury asortymentowej. Gdy wytwarza się 2 produkty, wówczas możliwe progi rentowności wyznacza prosta, jak na poniższym rysunku, na której znajdują się różne struktury ilościowe produkcji zapewniające znalezienie się w progu rentowności. Równanie progu rentowności przyjmuje wówczas postać: x1* c1 + x2* c2 = x1* kzj1 + x2* kzj2 + KS x1 ( c1 - kzj1 ) + x2 ( c2 - kzj2 ) - KS = 0 Przykład: Nadwyżka cenowa na produkcie K wynosi 20 zł, a na produkcie M – 30 zł. Koszty stałe w rozpatrywanym okresie 12.000 zł Liczba M 400 ` STREFA ZYSKU STREFA STRAT Liczba K 600 94 Próg rentowności wyznaczyć można tylko dla określonej struktury asortymentowej, ponieważ zmiana tej struktury zmienia miejsce progu. PRÓG RENTOWNOŚCI PRODUKCJI WIELOASORTYMENTOWEJ • Wpływ na wielkość progu rentowności produkcji wieloasortymentowej mają te same czynniki, które wyznaczają próg dla produkcji jednorodnej, a więc: -koszty zmienne jednostkowe poszczególnych asortymentów, - ceny sprzedaży poszczególnych asortymentów, - koszty stałe okresu. Im większy będzie udział produkcji z wyższym wskaźnikiem pokrycia niż przeciętny, tym szybciej osiągnie się punkt krytyczny, to jest przy niższym przychodzie za sprzedaży. 95 ANALIZA ZALEŻNOŚCI PRODUKCJA - KOSZTY – ZYSK RÓWNANIE ZYSKU NA SPRZEDAŻY Z c x kz x Ks lub Z (c kz) x Ks 96 ANALIZA ZALEŻNOŚCI PRODUKCJA - KOSZTY - ZYSK • Za pomocą prostych formuł matematycznych istnieje możliwość ustalenia wpływu zmian poszczególnych pojedynczych zmiennych lub ich kombinacji na zysk lub inne zmienne decyzyjne występujące w równaniu zysku. • Na przykład, jak wpłynie spadek ceny na rozmiary sprzedaży, które zapewnią osiągnięcie planowanego zysku przy niezmienionych kosztach. 97 Ustalanie wymaganego poziomu danego czynnika • Przekształcając odpowiednio równanie zysków dowiadujemy się jak na poziom każdego z czynników wpływają pozostałe, to znaczy jaki powinien być poziom badanego czynnika, aby osiągnąć zakładany zysk przy niezmienionych pozostałych czynnikach. • Jest to więc wymagany poziom danego czynnika. 98 Wielkości produkcji, przy której osiągnie się planowany zysk (wymagany poziom produkcji) Ks+ Z x = ---------c - kz 99 Ceny sprzedaży, która zapewni osiągnięcie planowanego zysku przy określonych rozmiarach produkcji (wymagany poziom ceny) Ks+ Z c = ---------- + kz x 100 Poziom kosztów, który zapewniłby osiągnięcie planowanego zysku przy zdeterminowanych cenach i rozmiarach sprzedaży (wymagany poziom kosztów) Ks = (c-kz ) x - Z Ks+Z kz = c - ---------x 101 Dźwignie • Dźwignia operacyjna ( np. = 1.8 – oznacza wzrost zysku operacyjnego o 1,8% w wyniku wzrostu wartości sprzedaży o 1%) Zn DFL Zo • Dźwignia finansowa ( np. = 1,8 – oznacza wzrost zysku netto o 1,8% w wyniku wzrostu zysku operacyjnego o 1%) Zo DOL S 102 Dźwignie • Dźwignia łączna ( np. 1,8% - oznacza wzrost zysku netto o 1,8% w wyniku wzrostu wartości sprzedaży o 1% Zo Zn Zn DTL DOL DFL S Zo S Zn –zysk netto, Zo- zysk operacyjny, S- wartość sprzedaży netto 103 Dźwignia finansowa PRZYKŁAD • Załóżmy, że w przedsiębiorstwie „Maciuś” S.A. aktywa ogółem wynoszą Ao = 60.000 PLN, zysk operacyjny wynosi Zo = 18.000PLN, • stopa podatkowa T = 40%, stopa procentowa r = 20%. Rozważmy trzy warianty finansowania aktywów ogółem: • Wariant A: kapitały własne KW = 60.000 PLN; • Wariant B: kapitały własne KW= 40.000 PLN, zaś kredyty KR = 20.000; • Wariant C: kapitały własne KW=20.000 PLN, kredyty KR=40.000 PLN; • Obliczmy dla każdego wariantu rentowność aktywów ogółem (liczoną jako zysk operacyjny/aktywa ogółem), zysk netto, rentowność kapitałów własny. 104 DŹWIGNIA FINANSOWA • Efekty dźwigni finansowej są widoczne we wzroście rentowności kapitałów własnych przy odpowiednim wzroście zastosowania kapitałów obcych w finansowaniu działalności gospodarczej. Jest to odczuwalne wówczas, gdy stopa oprocentowania jest niższa od stopy rentowności majątku przedsiębiorstwa, liczonej jako relacja zysku operacyjnego do aktywów ogółem. 105 W A W yszczególnienie A kapitał własny 60 000 kapitał obcy aktywa ogółem 60 000 zysk operacyjny 18 000 odsetki zysk brutto 18 000 podatek dochod. 7 200 zysk netto 10 800 ROE 18% ROA 30% R B 40 20 60 18 4 14 5 8 I A N 000 000 000 000 000 000 600 400 21% 30% T Y C 20 40 60 18 8 10 4 6 000 000 000 000 000 000 000 000 30% 30% 106 Dźwignia finansowa Powyższy przykład ilustruje następującą prawidłowość: Stopa rentowności kapitałów własnych zwiększa się w miarę wzrostu zadłużenia przedsiębiorstwa pod warunkiem, że stopa procentowa od kapitałów obcych jest niższa niż rentowność majątku (aktywów ogółem) liczona jako zysk operacyjny do wartości aktywów ogółem. 107 Planowanie finansowe METODA PROCENTOWEGO UDZIAŁU W SPRZEDAŻY • Planowanie finansowe, którego efektem są projekcje finansowe, sprawozdania finansowe „pro forma” rozpoczyna się zazwyczaj pod koniec danego roku i dotyczy roku następnego, ewentualnie kilku następnych lat. • Podstawą planowania stanowią dane historyczne dotyczące wyników ekonomicznych zawarte w księgach handlowych i sprawozdaniach finansowych. 108 Planowanie finansowe Etap I • Punktem wyjścia jest oszacowanie wielkości sprzedaży oraz wpływów ze sprzedaży przewidywanych w okresie planistycznym. 109 Planowanie finansowe Etap II Następnie niezbędne jest wyodrębnienie pozycji kosztów bezpośrednio zależnych od sprzedaży (koszty zmienne) oraz ich oszacowanie dla przewidywanego poziomu sprzedaży. Dokonuje się tego poprzez określenie procentowego udziału kosztów zmiennych zależnych od sprzedaży na podstawie danych historycznych, a następnie mając wskaźniki procentowe i wielkość przewidywanej sprzedaży w wyrażeniu wartościowym określamy przewidywany poziom tych kosztów w okresie planistycznym. 110 Planowanie finansowe Etap III • W ramach tego etapu dokonujemy szacunku kosztów stałych - niezależnych od sprzedaży ( np. amortyzacji, kosztów finansowych, stałych kosztów pośrednich, kosztów zarządu ) metodą analityczną, przyjmując określone założenia na podstawie dokonanych wcześniej analiz cząstkowych. 111 Planowanie finansowe Etap IV • Dokonujemy zestawienia rachunku wyników. 112 Planowanie finansowe Etap V • Przygotowujemy wstępne zestawienie zapotrzebowania na kapitał obrotowy, zapotrzebowania na fundusze, zestawienie przepływów pieniężnych oraz bilansu. Dokonujemy równoważenia bilansu, co wymaga podjęcia ostatecznej decyzji co do sposobu finansowania przedsiębiorstwa. Na tym etapie dokonuje się również korekty takich wielkości, jak zakładane zobowiązania, należności i zapasy. 113 Planowanie finansowe • Zazwyczaj sporządza się projekcje finansowe w trzech wariantach : podstawowym, pesymistycznym i optymistycznym. Pozwala to na określenie przewidywanej sytuacji przedsiębiorstwa w warunkach gorszych od przewidywanych w wariancie podstawowym oraz lepszych. Daje to możliwość elastycznego dostosowania się firmy do ewentualnych zmian warunków gospodarowania w stosunku do przewidywanych w wariancie podstawowym założeń. 114 Planowanie finansowe • Założenia dotyczące wariantów pesymistycznego i optymistycznego formułuje się metodą ekspercką, a więc w oparciu o analizy i opinie ekspertów z różnych dziedzin, związanych z obszarem działania przedsiębiorstwa oraz jego otoczeniem. • Niezwykle przydatną metodą jest tutaj SWOT analiza mocnych, słabych stron, szans i zagrożeń. Metoda ta pozwala w sposób systematyczny określić zarówno stan obecny, jak również przyszłe warunki działania przedsiębiorstwa. 115 FINANSOWANIE DŁUGOOKRESOWE, KOSZT I STRUKTURA KAPITAŁU 116 STRUKTURA I WIELKOŚĆ KAPITAŁÓW W PRZEDSIĘBIORSTWIE Elementy składowe kapitałów firmy KAPITAŁY Własne Statutowe Obce (zobowiązania) Zapasowe (rezerwowe) Długoterminowe Krótkoterminowe Kapitał stały 117 Zasadnicze kapitały własne w różnych rodzajach przedsiębiorstw Rodzaj przedsiębiorstwa Spółki osobowe Przedsiębiorstwo państwowe Spółdzielnie Spółki kapitałowe Nazwa kapitału podstawowego kapitał własny fundusz założycielski, fundusz przedsiębiorstwa fundusz udziałowy, fundusz zasobowy kapitał zakładowy, kapitał zapasowy, kapitał rezerwowy 118 Podstawowe źródła kapitałów własnych Kapitały własne Źródła wewnętrzne zysk netto do dyspozycji firmy amortyzacja przekształcenia w aktywach przekształcenia w kapitałach Źródła zewnętrzne wpłaty udziałowców fundusze venture capital emisja na rynku giełdowym 119 Podstawowe źródła kapitałów obcych Kapitały obce Kapitały długoterminowe rezerwy bankowe kredyty długoterminowe poręczenia kredytowe leasing franchising emisja obligacji dotacje i subwencje środki z funduszy pomocowych Kapitały krótkoterminowe bankowe kredyty krótkoterminowe zobowiązania odnawialne kredyty od dostawców kredyty od odbiorców faktoring krótkoterminowe papiery dłużne 120 STRUKTURA I WIELKOŚĆ KAPITAŁÓW W PRZEDSIĘBIORSTWIE Przyczyny uzupełniania kapitałów własnych • Stworzenie podstawy do rozwoju przedsiębiorstwa i możliwości zaciągania kredytów; • Eliminowanie groźby upadłości, wskutek naruszenia płynności finansowej lub powstania strat; • Usunięcie skutków deprecjacji kapitałów własnych spowodowanej inflacją. 121 STRUKTURA I WIELKOŚĆ KAPITAŁÓW W PRZEDSIĘBIORSTWIE Decyzje o zmniejszaniu kapitału własnego mogą być podejmowane w przypadkach • Ograniczenia działalności przedsiębiorstwa; • Wycofania z przedsiębiorstwa części kapitału własnego w celu ulokowania go w innym przedsięwzięciu; • Dążenia do zoptymalizowania struktury kapitałów spółki, w celu zwiększenia stopnia zyskowności; • Pokrycia poniesionych strat; • Potrzeby wykupu własnych akcji, kiedy na giełdzie panuje bessa; 122 KOSZT KAPITAŁU Koszt akcji uprzywilejowanych ( k au ) obliczamy jako stosunek rocznej dywidendy D au do rynkowej ceny akcji uprzywilejowanych Pmau . k au D au P mau Koszt nowej emisji akcji uprzywilejowanych k aun obliczamy wg wzoru przedstawionego poniżej, uwzględniającego koszty nowej emisji i sprzedaży, przypadające na akcje uprzywilejowaną ( f au ): k aun Dau P mau f au , 123 KOSZT KAPITAŁU W przypadku wystąpienia kolejnych uprzywilejowanych całkowity koszt kapitału następujący sposób: K au k au 1 c emisji akcji obliczamy w K au 1 ... K k aun aun K au K au gdzie: c k au - oznacza całkowity koszt kapitału uprzywilejowanego; K au - kapitał całkowity z akcji uprzywilejowanych; K au 1 ,..., K aun - kapitał uprzywilejowany z kolejnych emisji od1 do n; k au 1 ,...,k aun - koszt kapitału uprzywilejowanego w kolejnych emisjach od 1 do n. 124 KOSZT KAPITAŁU Koszt akcji zwykłych ( k az ) w warunkach stałego wzrostu dywidendy można określić wykorzystując odpowiednio przekształcony model Gordona: k az D az g , P maz gdzie: D az - dywidenda z akcji zwykłej; P maz - cena rynkowa akcji zwykłej; g - oczekiwana stopa wzrostu dywidendy, obliczana na podstawie danych z lat ubiegłych. 125 KOSZT KAPITAŁU Koszt nowej emisji akcji zwykłych jest z reguły wyższy, ponieważ należy pokryć koszt rozpowszechniania nowej emisji. Równanie określające koszt nowej emisji akcji zwykłych uzyskujemy modyfikując model Gordona: k az D az P maz f az g, gdzie f az - oznacza koszt emisji i sprzedaży akcji zwykłej. 126 KOSZT KAPITAŁU Koszt całkowity kolejnych emisji akcji zwykłych k caz określony jest formułą analogiczną, jak w przypadku akcji uprzywilejowanych: k az k az 1 c K az 1 ... K azn k azn K az K az , gdzie: k az 1 ,... k azn - oznacza koszty kolejnych emisji; K az kapitał akcyjny całkowity z akcji zwykłych; K az1 ,..., K azn - kapitał akcyjny z kolejnych emisji. 127 KOSZT KAPITAŁU Najprostszą formą zwiększania kapitału firmy jest zatrzymanie wypracowanego zysku netto. Unika się wówczas kosztów rozpowszechniania akcji. Ponieważ wartość dochodów zatrzymanych jest równa wartości w pełni subskrybowanych akcji zwykłych, stąd zgodnie z wzorem Gordona mamy: z z k az , gdzie : z z - koszt zysków zatrzymanych, k az - koszt kapitału z akcji zwykłych. Tak więc koszt zysków zatrzymanych jest równy kosztowi kapitału akcji zwykłych. 128 KOSZT KAPITAŁU KOSZT KAPITAŁU OBCEGO Koszt kapitału obcego jest zaliczany w ciężar kosztów finansowych, co obniża podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym (od zysku). Wobec powyższego faktyczny koszt kapitału obcego dla firmy pomniejszony jest o tzw. „osłonę podatkową”. Jeśli za k fd oznaczymy faktyczny koszt kapitału obcego, za k n - nominalny koszt kapitału obcego (odsetki od kredytu, pożyczki lub obligacji, papierów komercyjnych itp.), za T - stopę opodatkowania, to faktyczny koszt kapitału obcego opisany zostanie następującą formułą: k fd k n ( 1 T ) 129 KOSZT KAPITAŁU ŚREDNIOWAŻONY KOSZT KAPITAŁU • W analizach ekonomicznych można posługiwać się średnioważonym kosztem kapitału. Kategoria ta ma zastosowanie w planowaniu bieżącej działalności firmy, np. przy wyborze asortymentowego programu produkcji. Kryterium wyboru można sformułować następująco: uzyskana rentowność sprzedaży (zysk netto do sprzedaży netto) lub stopa zysku z kapitału (zysk netto do kapitału) musi być wyższa od średnioważonego kosztu kapitału. 130 KOSZT KAPITAŁU Średnioważony koszt kapitału (Skk) określa się przy pomocy następującej formuły: Skk = k au K au k az K az z z Z z k fd K d , Kc Kc Kc Kc gdzie: K c , K az , K au , Z z , K d - oznaczają kolejno: kapitał całkowity, kapitał akcyjny zwykły, kapitał akcyjny uprzywilejowany, zyski zatrzymane, kapitał obcy; k au , k az , z z , k fd - oznaczają kolejno: koszt akcji uprzywilejowanych, koszt akcji zwykłych, koszt zysków zatrzymanych, faktyczny koszt kapitału obcego. 131 KOSZT KAPITAŁU KRAŃCOWY KOSZT KAPITAŁU • Krańcowy koszt kapitału ( MCC ) jest to koszt ostatniego złotego nowego kapitału, który firma pozyskuje; koszt krańcowy rośnie, gdy w danym okresie pozyskuje się coraz więcej kapitału • Wszystkie przedsięwzięcia rozwojowe można uszeregować wg wielkości stopy zwrotu od kapitału, a wszystkie źródła finansowania (kredyty, obligacje, emisje akcji itp.) wg faktycznego kosztu kapitału. Zrównanie się stopy zwrotu z kapitału i faktycznego kosztu kapitału wyznacza grupę przedsięwzięć rozwojowych i źródeł finansowania inwestycji opłacalnych dla danej firmy. 132 STRUKTURA I WIELKOŚĆ KAPITAŁÓW W PRZEDSIĘBIORSTWIE 133 Struktura majątku i kapitału Kapitały własne Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zobowiązania długoterminowe Kapitał stały Zobowiązania krótkoterminowe Kapitał pracujący (obrotowy netto) Kapitał obrotowy netto = Kapitał stały – Majątek trwały lub Kapitał obrotowy netto = Aktywa obrotowe – Zobowiązania bieżące 134 Struktura zapotrzebowania na kapitały wartość Krótkookresowe potrzeby finansowe Majątek obrotowy Majątek trwały Stałe zapotrzebowanie na kapitały czas 135 STRUKTURA I WIELKOŚĆ KAPITAŁÓW W PRZEDSIĘBIORSTWIE Rodzaje strategii finansowania • Strategia zachowawcza (tradycyjna) • Strategia umiarkowana (harmonijna, równowagi) • Strategia dynamiczna 136 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej Docelowa struktura kapitałowa firmy, to zestawione w odpowiednich proporcjach zadłużenie (zobowiązania długo - i krótkoterminowe), zwykły kapitał akcyjny, uprzywilejowany kapitał akcyjny, jakimi firma zamierza finansować swoją działalność gospodarczą. 137 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej Kształtowanie docelowej struktury kapitałowej firmy musi uwzględniać dwa warunki: • maksymalizację korzyści udziałowców/akcjonariuszy firmy, co znajduje wyraz w rosnącej stopie rentowności kapitałów własnych (ROE); • jednoczesne zapewnienie właściwego poziomu bieżącej i przyszłej płynności finansowej (zdolności do terminowego regulowania zobowiązań), ograniczenie ryzyka utraty płynności do uznanych za rozsądne granic. 138 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej Optymalna struktura kapitału to taka struktura, która prowadzi do osiągnięcia optymalnej równowagi między ryzykiem i zyskiem, a przez to maksymalizuje cenę kapitału akcyjnego 139 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej Wybór optymalnej struktury kapitałów wymaga rozpatrzenia skutków pozyskiwania kapitałów obcych z różnych źródeł. Kapitały te występują w dwóch zasadniczych formach: • kapitały długoterminowe (termin spłaty powyżej 1 roku); • kapitały krótkoterminowe (okres spłaty do 1 roku). Pomiędzy dwoma grupami aktywów: aktywami trwałymi (majątkiem trwałym) i aktywami bieżącymi(majątkiem obrotowym) a strukturą kapitałów istnieje istotny związek decydujący o stabilności firmy i ryzyku utraty płynności a nawet upadłości. 140 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej • Generalnie obowiązuje zasada, że wartość majątku trwałego powinna być w pełni pokryta kapitałem stałym (zobowiązania długoterminowe + kapitały własne). Innymi słowy: Utrzymanie równowagi finansowej firmy wymaga, aby wartość netto majątku trwałego była pokryta w pełni stabilnymi źródłami finansowania, jakimi są kapitały własne i takie kredyty oraz pożyczki, których okres spłaty przekracza co najmniej 1 rok. • Naruszanie tej zasady prowadzi w przypadku żywiołowo rozwijających się firm do upadłości wskutek przeinwestowania i trwałej utraty płynności. 141 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej Jeśli chodzi o majątek obrotowy, to można drogą analizy wyodrębnić pewną minimalną wielkość tego składnika aktywów, obejmującą zapasy i należności, stale z okresu na okres powtarzającą się oraz część zmienną. Pierwsza z nich reprezentuje zatem stałe, a druga zmienne zapotrzebowanie na kapitały. Biorąc pod uwagę ten podział można wyodrębnić trzy główne strategie finansowania majątku obrotowego, stosowane w praktyce gospodarczej: – – – pełne finansowanie kapitałem stałym; pełne finansowanie krótkoterminowym kapitałem obcym; częściowe pokrycie kapitałem stałym (w zasadzie części stałej majątku obrotowego) i częściowe krótkoterminowym kapitałem obcym 142 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej Pierwsza strategia pozwala przedsiębiorstwu na stabilizację sytuacji finansowej i uzyskanie nadwyżki finansowej. Nie występują tutaj zobowiązania bieżące przewyższające zasoby pieniężne. Powstaje natomiast problem znalezienia rentownej lokaty dla nadwyżek pieniężnych, co jest szczególnie trudne w warunkach inflacji. 143 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej PRZYKŁAD • Przedsiębiorstwo „Maciuś” S.A. posiada znaczne nadwyżki pieniężne i poszukuje rentownej lokaty. Maksymalna stopa oprocentowania ewentualnej lokaty wynosi 20% w stosunku rocznym. Roczna stopa inflacji wynosi 17%, zaś stopa podatkowa 38%. • Efektywna stopa procentowa w przypadku lokaty wynosi zatem: • 20%-(20%*0,4)=12% • Jeżeli uwzględnimy stopę inflacji to realna efektywna stopa procentowa będzie ujemna i wyniesie: -5%. A więc środki pieniężne ulęgną deprecjacji. 144 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej • Druga strategia jest wysoce ryzykowna. Oznacza ona, że firma funkcjonuje z zerowym kapitałem obrotowym netto (net working capital). W praktyce strategia ta wymaga stałego refinansowania kredytów i pożyczek krótkoterminowych. Każde zakłócenie w tej sferze może łatwo spowodować trudności w bieżącym regulowaniu zobowiązań. Powstaje wówczas „efekt domina”, gdyż wiadomość o zaległych płatnościach powoduje przeważnie wycofywanie się kolejnych pożyczkodawców z dalszego refinansowania kredytów, pogłębiając niedobór środków pieniężnych 145 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej • Trzecia strategia jest strategią pozwalającą na uniknięcie wad pierwszej i drugiej. Ponadto stwarza ona pewne pole manewru dla maksymalizacji wyniku finansowego dzięki wykorzystaniu kapitałów obcych. Sprowadza się ona do zastosowania kombinacji kapitału stałego i kapitałów obcych krótkoterminowych w finansowaniu aktywów bieżących. 146 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej • Głównym problemem jest określenie, jakie powinny być optymalne proporcje między kapitałem stałym i kapitałami krótkoterminowymi zaangażowanymi w finansowanie aktywów bieżących. Można wyróżnić tu dwa alternatywne rozwiązania: – Skalkulowanie wielkości stałej części zapasów i należności oraz przyjęcie założenia, że ich równowartość powinna być pokryta kapitałem stałym, zaś pozostała część aktywów bieżących kapitałami krótkoterminowymi. – Przyjęcie uproszczonego założenia, że maksymalny stan całości zobowiązań krótkoterminowych powinien kształtować się zgodnie z przyjętym przez dane przedsiębiorstwo wskaźnikiem pokrycia środkami obrotowymi (wskaźnik płynności bieżącej). Wskaźnik ten powinien mieścić się w przedziale 1,2-2.To rozwiązanie jest proste i można je uznać za trafne, jak wskazuje na to praktyka. Nadwyżka wartości majątku obrotowego obejmującego w tym przypadku również środki pieniężne, powinna bowiem umożliwić terminowe regulowanie zobowiązań krótkoterminowych nawet w razie przejściowego zmniejszenia wpływów ze sprzedaży. 147 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej • Teoria finansów nie jest w stanie określić uniwersalnej formuły umożliwiającej ustalenie optymalnej struktury kapitałowej przedsiębiorstwa, gdyż dążenie do wzrostu rentowności przy zachowaniu „rozsądnego” stopnia ryzyka finansowego wymaga uwzględnienia wielu złożonych czynników. Możliwa jest jednak kalkulacja tej struktury dla określonego przedsiębiorstwa, na podstawie przedstawionych powyżej zasad. 148 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej W przedsiębiorstwie powinno się z góry ustalić: – optymalny poziom wskaźnika płynności bieżącej na poziomie mieszczącym się w przedziale 1,2-2; – maksymalny poziom zadłużenia długoterminowego i krótkoterminowego w stosunku do aktywów ogółem; – minimum kapitałów własnych w relacji do aktywów ogółem; Niestety nie istnieją w tym ostatnim przypadku jakiekolwiek ustalone uniwersalne normy. W oparciu o doświadczenia praktyczne przyjmuje się, że w firmach handlowych wskaźnik pokrycia aktywów ogółem kapitałami własnymi powinien sięgać 30%, zaś w firmach produkcyjnych od 40% do 50%. 149 Zagadnienie optymalnej struktury kapitałowej • Kalkulacja optymalnej struktury kapitałów umożliwia konfrontację struktury optymalnej z rzeczywistością. • Dzięki temu można odpowiednio korygować politykę kredytową, a także określać granice zadłużenia, których przekroczenie zagraża istnieniu firmy. • Ustalenie optymalnej struktury kapitałów powinno być punktem wyjścia przy podejmowaniu decyzji kapitałowych związanych z inwestycjami 150 ZARZĄDZANIE KAPITAŁEM OBROTOWYM 151 Zarządzanie kapitałem obrotowym Struktura majątku i kapitału Kapitały stałe własne Środki obrotowe obce Kapitały krótkoterminowe (obce) Kapitał obrotowy Majątek trwały 152 Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy • Zapotrzebowanie na kapitał służący finansowaniu środków obrotowych (kapitał obrotowy brutto) jest częściowo stałe, jeśli dotyczy minimalnego poziomu tego majątku oraz częściowo zmienne Źródło: W.Bień. „Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. „Difin”, Wa-wa 2001. 153 Dodatni, zerowy i ujemny kapitał obrotowy Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie”. PWN, Warszawa 1998. 154 Zarządzanie kapitałem obrotowym STRUKTURA MAJĄTKU I KAPITAŁU Do majątku obrotowego zalicza się: • środki mające wyraz finansowy (gotówka, papiery wartościowe, należności, rozliczenia międzyokresowe), • środki rzeczowe (zapasy). Kapitał obrotowy brutto – aktywa finansowane zobowiązaniami bieżącymi oraz częścią zobowiązań długoterminowych lub częścią kapitałów własnych. Kapitał obrotowy netto = kapitał stały – majątek trwały (podejście kapitałowe) lub Kapitał obrotowy netto = Aktywa bieżące – krótkoterminowe źródła finansowania aktywów bieżących (podejście majątkowe) 155 Trzy warianty kształtowania się kapitału obrotowego w przedsiębiorstwie 1. Dodatni kapitał obrotowy (kapitał stały – aktywa trwałe) > 0 Kapitał stały Aktywa trwałe Aktywa bieżące Kapitał krótkoterminowy 2. Zerowy poziom kapitału obrotowego (kapitał stały – aktywa trwałe) = 0 Aktywa trwałe Kapitał stały Aktywa bieżące Kapitał krótkoterminowy 3. Ujemny kapitał obrotowy (kapitał stały – aktywa trwałe) < 0 Aktywa trwałe Kapitał stały Aktywa bieżące Kapitał krótkoterminowy 156 Kryteria i cechy strategii Źródło: D.Krzemińska. „Finanse przedsiębiorstwa”. W-wo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 2000. 157 Strategie finansowania aktywów obrotowych (netto) Źródło: M.Sierpińska, D.Wędzki. „Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie”. PWN, Warszawa 1998. 158 Strategie kapitału obrotowego Źródło: R.Neveu. „Fundamentals of Managerial Finance”. South-West Publishing Co., Cincinnati 1985. 159 Zarządzanie kapitałem obrotowym Zarządzanie środkami pieniężnymi • polega na określeniu takiego obszaru stanów gotówki, który z punktu widzenia kierownictwa zapewniałby oczekiwany poziom płynności finansowej Model Baumola • model równoważenia środków pieniężnych i krótkoterminowych zbywalnych papierów wartościowych. Model Millera-Orra • model optymalnej wielkości gotówki 160 Cykl operacyjny Cykl operacyjny 30 DNI Okres spłaty należności Cykl konwersji gotówki 45 DNI 45 DNI Okres utrzymywania zapasów Okres regulowania zobowiązań 30 DNI 161 Zarządzanie kapitałem obrotowym Zarządzanie należnościami • Odroczenie zapłaty oznacza udzielenie odbiorcy kredytu, który może mieć charakter: • manipulacyjny, • właściwy kredyt handlowy (kupiecki). 162 Zarządzanie kapitałem obrotowym Składniki polityki kredytowej przedsiębiorstwa • Okres kredytowania • Standardy kredytowe • Polityka ściągania należności • Rabaty 163 Zarządzanie kapitałem obrotowym Strategie udzielania kredytów kupieckich • Strategia konserwatywna • Strategia umiarkowana • Strategia agresywna 164 Zarządzanie kapitałem obrotowym Wskaźnik polityki kredytowej • Miernikiem służącym analizie strategii kredytowej przedsiębiorstwa jest: Wskaźnik polityki kredytowej = cykl należności / termin płatności Np. przy realizacji polityki konserwatywnej wskaźnik polityki kredytowej jest bliski jedności 165 Zarządzanie kapitałem obrotowym Kalkulacja opłacalności kredytowej wymaga uwzględnienia: • wielkości wzrostu wielkości sprzedaży, • towarzyszący temu wzrost kosztów zmiennych działalności operacyjnej, • wzrostu należności od odbiorców, • kosztu zaangażowania dodatkowych kapitałów na sfinansowanie wzrostu należności oraz przewidywane straty, w wyniku opóźnień lub braku zapłaty od odbiorców. 166 Zarządzanie kapitałem obrotowym Ocena wiarygodności płatniczej klienta oraz udzielania kredytów: • Upewnienie się, czy firma ubiegająca się o kredyt rzeczywiście istnieje. • Rozpoznanie skłonności klienta do terminowego wywiązywania się z zobowiązań wobec dostawców. • Przedstawienie przez klienta dokumentów świadczących o regulowaniu zobowiązań podatkowych. • Uzyskiwanie informacji od wywiadowni gospodarczych. • Wsparcie biur detektywistycznych. • Ocena podatności klienta na zmiany koniunktury gospodarczej. • Przedstawienie przez kontrahenta wariantów zabezpieczeń. 167 Zarządzanie kapitałem obrotowym Fazy windykacji należności: • postępowanie negocjacyjnoupominawcze, • postępowanie sądowo-egzekucyjne. 168 Zarządzanie kapitałem obrotowym Źródła finansowania udzielanych kredytów handlowych: • kredyt handlowy, • kredyt bankowy, • zastaw należności, • cesja należności, • kredyt wekslowy, • emisja krótkoterminowych papierów dłużnych, • faktoring. 169 Zarządzanie kapitałem obrotowym Możliwości płatności: • zaliczka, • płatność kasowa, • krótki termin płatności, • długi termin płatności, • karne odsetki. 170 Zarządzanie kapitałem obrotowym Opusty cenowe: • opust hurtowy, • skonto kasowe, • opust sezonowy, • opust funkcjonalny. 171 Zarządzanie kapitałem obrotowym Przesłanki utrzymywania zapasów w przedsiębiorstwie 1. Firma może otrzymywać opusty cenowe związane z dokonywaniem zakupów materiałowych w większych partiach dostaw. 2. Zapobiega się w ten sposób skutkom braku zapasów, co może prowadzić do przerwania ciągłości produkcji i sprzedaży. 3. Firmy gromadzą zapasy, chcąc uchronić się przed niekorzystnymi zmianami cen. Zmniejszone zostaje ryzyko zmiany cen, ryzyko kursowe przy zakupach dokonywanych w walutach obcych lub ryzyko stopy procentowej, gdy zakupy dokonywane są na kredyt. 4. Niekiedy firmy dokonują większych zakupów materiałowych, korzystając z pomyślnej koniunktury gospodarczej czy z niższych cen. 172 Zarządzanie kapitałem obrotowym Koszty zapasów Całkowite koszty zapasów (KC) =koszt utrzymania zapasów (Kz) + łączny koszt zamrażania zapasów (Ks) Kz – koszty magazynowania, koszty kapitału, ubezpieczenia, starzenia się Kz = K1*Q/2 K1 – jednostkowe koszty zapasów Q/2 – przeciętna wielkość zapasów Ks – koszty zmawiania i dostaw (transport, telefon,przygotowanie dokumentacji) Ks = K2 * N K2 – koszty jednego zamówienia N – liczba zamówień składanych w ciągu roku czyli: KC = K1*Q/2 + K2 * N 173 Zarządzanie kapitałem obrotowym Podział zapasów ze względu na funkcje pełnione w firmie: • bieżące, • sezonowe, • nadmierne, • zbędne. 174 Gospodarka zapasami Źródło: Z. Fedorowicz. Finanse przedsiębiorstwa., Warszawa, 1993. 175 Zarządzanie kapitałem obrotowym Wielkość maksymalna normy zapasu bieżącego: Nm = Rd * t + Rd *tr Nm – norma maksymalna zapasu Rd – przypadające przeciętnie na jeden dzień w danym okresie zużycie (materiały) lub sprzedaż (wyroby, towary) t – przeciętny cykl dostawy materiałów lub towarów, względnie produkcji (w dniach) tr – możliwe opóźnienia w stosunku do cyklu przeciętnego w dniach 176 Zarządzanie kapitałem obrotowym Inne metody sterowania zapasami (logistyczne): • metoda czerwonej linii, • metoda dwóch skrzyń, • skomputeryzowany system sterowania zapasami, • system just in time, • outsourcing. 177 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI 178 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Budżetowanie inwestycji ( budżetowanie kapitałowe, preliminowanie inwestycji) oznacza proces planowania wydatków inwestycyjnych, tj, wydatków na aktywa, z których oczekuje się generowania środków pieniężnych w okresie nie krótszym niż 1 rok. 179 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Inwestycje są składnikiem szeroko pojętej wieloletniej strategii rozwoju przedsiębiorstwa. Ciągłe zmiany na rynku wymagają od przedsiębiorstw stałego dostosowywania się poprzez oferowanie nowych lub udoskonalonych produktów i usług. Wymusza to konieczność inwestowania. Firmy, które nie inwestują popadają w stagnację i w końcu są eliminowane z rynku. 180 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Budżetowanie inwestycji obejmuje planowanie wydatków inwestycyjnych, oparte na analizie alternatywnych projektów inwestycyjnych. Analiza dostarcza niezbędnych przesłanek pozwalających na podjęcie decyzji inwestycyjnych, tj. decyzji o wyborze określonego projektu oraz jego finansowaniu. Decyzje inwestycyjne należą do najważniejszych, przesądzają one bowiem o funkcjonowaniu przedsiębiorstwa w długim okresie, o jego niepowodzeniu lub sukcesie na konkurencyjnym rynku 181 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Skutki decyzji inwestycyjnych są odczuwalne przez przedsiębiorstwo w długim okresie i wpływają na możliwość elastycznego dostosowywania się do zmian na rynku. Każdy duży wydatek inwestycyjny oznacza bowiem zamrożenie kapitału na pewien okres i wiąże się z oczekiwaną sprzedażą w przyszłości. Oczekiwania te zawsze są obarczone ryzykiem, albowiem nigdy nie jesteśmy w stanie dokładnie określić przyszłych przychodów ze sprzedaży i uwarunkowań rynkowych. 182 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Zadaniem budżetowania inwestycji jest określenie efektywności projektu inwestycyjnego, ryzyka niepowodzenia, możliwych alternatyw w przypadku niepowodzenia oraz przyszłych uwarunkowań w funkcjonowaniu przedsiębiorstwa zarówno w trakcie realizacji projektu, jak również w fazie eksploatacyjnej. 183 Rodzaje przedsięwzięć inwestycyjnych Źródło: D.Krzemińska, Finanse przedsiębiorstwa. Wyd. WSB, Warszawa 2000, s.176. 184 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI RODZAJE PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH I ICH SPECYFIKA Nowe przedsięwzięcia gospodarcze. Zalicza się do nich następujące rodzaje projektów: • utworzenie nowego przedsiębiorstwa od podstaw; • budowę nowego samodzielnego zakładu produkcyjnego 185 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI • Projekty wymiany, których celem jest utrzymanie działalności. Zalicza się do nich przedsięwzięcia odtworzeniowe (restytytucyjne), których celem jest zastąpienie zużytego lub zniszczonego wyposażenia produkcyjnego, wykorzystywanego do produkcji opłacalnych wyrobów. Tego typu przedsięwzięcia są niezbędne w firmach kontynuujących działalność. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na konieczność postawienia w każdym przypadku następujących pytań: Czy należy kontynuować dotychczasową działalność? Czy powinno się stosować dotychczasowe procesy produkcyjne i technologie? Jeżeli odpowiedzi na te pytania są pozytywne, to decyzje inwestycyjne podejmuje się bez pogłębionej analizy. 186 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI • Projekty wymiany, których celem jest obniżka kosztów (projekty modernizacyjne). Zalicza się do nich przedsięwzięcia polegające na zastąpieniu przestarzałego wyposażenia produkcyjnego, aczkolwiek nadal użytecznego. Celem takich przedsięwzięć jest obniżenie kosztów materiałów, energii, pracy i innych zasobów. Dla podjęcia tego typu przedsięwzięć wymagana jest bardziej szczegółowa analiza. 187 • • Projekty modernizacji i rozbudowy. Zalicza się do nich dwie grupy projektów: projekty których celem jest rozwijanie istniejących produktów lub rynków, obejmujące zwiększenie obecnej produkcji, rozbudowę punktów dystrybucji na dotychczasowych rynkach w celu zwiększenia sprzedaży oraz projekty polegające na wytworzeniu nowego produktu lub też rozszerzeniu działalności na inny nowy rynek. Obie grupy projektów wymagają zastosowania złożonych procedur dokładnej analizy. 188 • . Projekty nie przynoszące dochodów. Do tej grupy projektów należy zaliczyć budowę biurowca, zakup samolotu dla zarządu, a także tzw. inwestycje wymuszone. Do tych ostatnich zalicza się przedsięwzięcia związane z ochroną środowiska lub dotyczące poprawy warunków i bezpieczeństwa pracy. W przypadku powyższych rodzajów projektów analiza nie musi być złożona i zazwyczaj traktuje się je tak samo jak projekty wymiany, których celem jest utrzymanie działalności. 189 • Cykl projektu inwestycyjnego obejmuje trzy fazy: przedinwestycyjną, inwestycyjną i operacyjną 190 • Analiza i ocena finansowa projektu mają odpowiedzieć na pytanie: Czy rozwiązania realne z technicznego punktu widzenia są realne finansowo, czy można je zrealizować w określonych uwarunkowaniach zewnętrznych ( czynniki społeczne, ekologiczne, polityka ekonomiczna państwa, itp.)? • Ponadto analiza i ocena finansowa ma zapewnić, że przy zachowaniu celów, określonych przez podejmujących decyzję i dla określonego stopnia wiarygodności projektu w formie studium feasibility spełnione są następujące warunki: • Najbardziej atrakcyjne warianty projektu są określane przy uwzględnieniu panujących warunków niepewności; • Znane są zmienne krytyczne i możliwe strategie zarządzania i kontroli ryzyka; • Określony jest przepływ zasobów finansowych w fazie inwestycyjnej, uruchamiania produkcji i fazie eksploatacji oraz same środki finansowe wykorzystywane są w najbardziej efektywny sposób i dostępne po najniższym koszcie w wymaganym okresie; 191 PROSTE METODY OCENY FINANSOWEJ • Okres zwrotu (spłaty) Okres zwrotu, nazywany także okresem spłaty, definiuje się jako okres potrzebny dla odzyskania początkowych wydatków inwestycyjnych przez zwrot w postaci tzw. sumy odzyskania obejmującej: zysk netto+ amortyzacja+ odsetki. Z uwagi na istotne wady tej metody, do których należą: brak uwzględnienia rezultatów inwestycji poza okresem zwrotu, niebezpieczeństwo pominięcia inwestycji odtworzeniowych., metoda ta ma obecnie charakter uzupełniający w stosunku do innych metod oceny finansowej inwestycji. 192 Szacowanie strumieni przepływów finansowych Metody oceny efektywności inwestycji opierają się na generowanych strumieniach pieniężnych (CF – Cash Flow) CFt = CIFt – COFt gdzie: CFt – strumień pieniężny w okresie t, CIFt – strumień wpływów pieniężnych w okresie t, COFt – strumień wypływów pieniężnych w okresie t. Strumień pieniężnych dochodów netto projektu (NCF) NCF = zysk netto + amortyzacja Przyrostowe strumienie pieniężne - różnica między strumieniem pieniężnym generowanym po wprowadzeniu inwestycji i strumieniem przed jej wprowadzeniem CFtP = CFtF + P – CFtF Strumienie pieniężne uwzględniające zmianę zapotrzebowania na kapitał obrotowy CFt = Δ ZN + A ± Zmiany zapotrzebowania na kapitał pracujący Δ ZN – przyrost zysku netto, A – wartość rocznego odpisu amortyzacyjnego 193 Okres zwrotu – wzory (1) 194 Okres zwrotu – wzory (2) 195 Prosta stopa zwrotu Prosta stopa zwrotu Prosta stopa zwrotu (księgowa stopa zwrotu) jest stosunkiem zysku netto (Zn) do całkowitych początkowych nakładów inwestycyjnych (I) lub też jako stosunek zysku netto do kapitału zakładowego lub akcyjnego (KA). W pierwszym przypadku: Zn ROI I W drugim przypadku: Zn ROE KA 196 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI • Metoda prostej stopy zwrotu posiada kilka zasadniczych wad. Nie określa ona, który rok realizacji projektu należy uznać za reprezentatywny i przyjąć jako podstawę obliczenia stopy zwrotu. W trakcie kolejnych lat zmieniają się wielkości ekonomiczne i mamy do czynienie z wieloma stopami zwrotu. Stopa zwrotu nie pokazuje również rozłożenia w czasie wpływów i wydatków i w konsekwencji czasowego rozłożenia (time value) rocznych dochodów z kapitału akcyjnego zakładowego 197 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI METODY OPARTE NA ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWACH PIENIĘŻNYCH Do metod tych należą: metoda wartości zaktualizowanej netto, wewnętrzna stopa zwrotu - IRR, zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu - MIRR. Są to najbardziej precyzyjne metody oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych. Uwzględniają one, w przeciwieństwie do prostych metod oceny, rozłożenie w czasie przewidywanych wpływów i wydatków związanych z projektem. Służy temu wykorzystanie techniki dyskonta, która pozwala sprowadzić do porównywalności nakłady i efekty realizowane w różnych okresach. Określenie ich wartości zaktualizowanej stanowi podstawę do dalszego wnioskowania w analizie i ocenie projektu. Metody dyskontowe dają możliwość objęcia ocena całego okresu funkcjonowania przedsięwzięcia inwestycyjnego od momentu rozpoczęcia i budowy aż po okres uzyskiwania zakładanych efektów. 198 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Wartość zaktualizowana netto - NPV (net present value) • Metoda wartości zaktualizowanej netto NPV pozwala na określeniem obecnej wartości wpływów i wydatków pieniężnych związanych z realizacja ocenianego projektu. NPV jest definiowana jako wartość uzyskana przez dyskontowanie, przy stałej stopie i oddzielnie dla każdego okresu (roku) różnic między wpływami i wydatkami pieniężnymi generowanymi w całym okresie życia projektu. Różnica ta czyli saldo gotówkowe jest dyskontowana na moment w którym przewidziane jest rozpoczęcie realizacji projektu(moment budowy). 199 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI NPV - wartość zaktualizowana netto; NCF t - saldo przepływów pieniężnych w roku t; INF - wpływy pieniężne; OUF - wydatki pieniężne (również wydatki inwestycyjne); t t k - stopa dyskontowa; n - okres ; NCF = INF - OUF t t t NPV NCF tt t 1 1 k n 200 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Projekt inwestycyjny jest efektywny (opłacalny), jeżeli . Dodatnia wartość NPV oznacza, że stopa rentowności przedsięwzięcia jest wyższa od stopy granicznej k. NPV = 0 oznacza, że projekt osiąga założoną stopę graniczną k. W przypadku dwóch alternatywnych projektów należy wybrać projekt o wyższej NPV. 201 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Wewnętrzna stopa zwrotu - IRR (Internal Rate of Return) • Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) jest taką stopą dyskontową przy której wartość zaktualizowana wydatków pieniężnych równa się wartości zaktualizowanej wpływów pieniężnych, czyli NPV=0. NCF NPV n t 1 t 1 IRR t 0 202 Graficzne wyznaczanie IRR NPV PV 0 k 1 IRR k 2 k NV Źrodło: Opracowanie własne k IRR k k - niższa stopa dyskontowa; k - wyższa stopa dyskontowa; 1 2 1 2 PV - dodatnia NPV; NV - ujemna NPV; 203 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Wartość IRR można również obliczyć przy powyzszych założeniach według następującego wzoru: PV ( k 2 k 1) , przy czym PV i NV wyraża się w IRR k 1 PV NV postaci wartości bezwzględnej; Warunkiem opłacalności projektu jest : IRR k . Należy pamiętać, że IRR jest wrażliwe na długość okresu projekcji finansowych. Skracanie okresu projekcji prowadzi do obniżenia IRR. 204 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI ZALEŻNOŚĆ MIEDZY IRR A OKRESEM PROGNOZOWANIA T IRR T 205 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI IRR może być interpretowana jako roczna pieniężna stopa zwrotu netto (dochód albo zysk w sensie finansowym) zainwestowanego kapitału, albo też jako najwyższa stopa oprocentowania kredytów w warunkach po opodatkowaniu (stopa roczna obsługi zadłużenia), wg której jest możliwe zgromadzenie środków dla projektu. IRR dla danego projektu jest oczekiwana stopą dochodu. Jeżeli jest ona większa niż koszt kapitału użytego do sfinansowania projektu, to pozostaje nadwyżka po opłaceniu kapitału i ta nadwyżka jest kumulowana dla właścicieli firmy. 206 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Tak więc podjęcie projektu dla którego IRR jest wyższa niż koszt kapitału, podwyższa wartość majątku właścicieli. Jeżeli natomiast IRR jest niższa od kosztu kapitału, to projekt obciąża obecnych właścicieli. Różnica między wielkością IRR a k pokazuje zakres tolerancji projektu na niekorzystne zmiany w stosunku do przyjętych w nim założeń. 207 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI • IRR nie może jednak przesądzać samodzielnie o wyborze projektu. W praktyce przy wyborze między różnymi projektami spotyka się dwa typy grup projektów: niezależne i wzajemnie wykluczające się. W przypadku projektów niezależnych, dotyczących różnego przedmiotu inwestowania kryteria NPV i IRR zawsze prowadza do takiej samej decyzji. Jeżeli NPV wskazuje na przyjęcie lub odrzucenie danego projektu to na to samo wskazuje IRR. 208 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI • Dwa projekty A i B wzajemnie się wykluczają wówczas, gdy są zależne. Oznacza to, że można wybrać projekt A albo B, albo możemy oba odrzucić, ale nie możemy ich obu przyjąć 209 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Załóżmy, że w przypadku obu projektów IRR i NPV kształtują się następująco: IRR w % NPV dla 12% PROJEKT A 15% 120.000 ZŁ PROJEKT B 15% 79.000 ZŁ Przy zastosowaniu kryterium IRR obydwa projekty będą równie dobre dla inwestora. Jednakże Projekt A ma wyższą NPV niż projekt B. Projekt A powinien być zarekomendowany inwestorom pod warunkiem, że charakteryzuje się takimi samymi innymi kryteriami, jak ryzyko, rynki, dostępne fundusze itp. 210 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI • Bardzo istotnym zagadnieniem jest występowanie tzw. wielokrotnego IRR. • W praktyce często występują tzw. projekty nietypowe. Projekt jest tzw. projektem normalnym, gdy po jednym lub więcej odpływie środków pieniężnych następuje seria wpływów środków pieniężnych Jeżeli natomiast projekt wymaga dużego odpływu środków pieniężnych w trakcie lub pod koniec okresu realizacji to wówczas jest to projekt nietypowy. W przypadku projektów nietypowych mogą wystąpić problemy z oceną metodą IRR. • Do najczęściej występujących należy zjawisko tzw. wielokrotnego IRR. Występowanie dla różnych przedziałów czasowych dwóch lub więcej wartości IRR czyni tę metodę bezużyteczną. W takich przypadkach należy oprzeć się na wynikach metody NPV. 211 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI WIELOKROTNE IRR NPV k IRR 1 IRR 2 212 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu MIRR (Modified Internal Rate of Return) • Zmodyfikowana stopa dyskontowa - MIRR jest to taka stopa dyskontowa przy której wartość zaktualizowana kosztu projektu jest równa wartości zaktualizowanej jego wartości końcowej, przy czym wartość końcowa jest sumą przyszłych wartości wpływów środków pieniężnych składanych za pomocą kosztu kapitału firmy. 213 n OUF n t 0 t (1 k ) t nt ( 1 k ) INF t t 0 (1 MIRR) n , inaczej PV kosztów projektu = PV wartości końcowej, tj.: PV kosztów = TV (1 MIRR ) n , gdzie: PV kosztów projektu - wartość zaktualizowana kosztów projektu (nakładów inwestycyjnych); PV wartości końcowej - wartość zaktualizowana wartości końcowej; TV - wartość końcowa (terminal value); OUF t - ujemne strumienie gotówki lub koszty projektu(wydatki inwestycyjne); INF t - dodatni strumienie gotówki (wpływy środków pieniężnych); k - stopa dyskontowa, koszt kapitału; t - okres t (rok t); n - okres prognozy (n lat); 214 Dodatnie strumienie gotówki są najpierw oprocentowane przy zastosowaniu stopy procentowej k równej kosztowi kapitału (na rysunku powyżej są to strumienie gotówki w latach 1, 2, 4).Suma otrzymanych w ten sposób wartości przyszłych tychże strumieni gotówki stanowi wartość końcową TV. Z kolei ujemne przepływy gotówki są dyskontowane na moment początkowy przy stopie dyskontowej równej kosztowi kapitału. Otrzymuje się w ten sposób wartość aktualna wydatków inwestycyjnych (kosztów projektu). Następnie wartość końcowa sprowadzana jest na moment początkowy, a więc oblicza się jej wartość Schemat postępowania przy obliczaniu MIRR bieżącą. zł PV(TV) MIRR k k 3 1 2 k k 4 n t t 215 BUDŻETOWANIE INWESTYCJI • Posługiwanie się IRR ma tę wadę, że przyjmuje się założenie, że generowane w danym projekcie strumienie pieniężne są wykorzystywane przez firmę w sposób, w którym z zainwestowanych przyszłych strumieni gotówki uzyska się stopę zwrotu równą wartości IRR. • Zakłada się tutaj reinwestycję przy stopie dyskonta równej IRR. • W przypadku MIRR założenie jest bardziej prawdopodobne. • Przyjmuje się tutaj, że proces reinwestowania będzie prowadzony w sposób taki sam, jak w okresach poprzednich. • Uzasadnione jest zatem przyjęcie założenia, że stopy zwrotu będą równe kosztowi kapitału. 216 Ocena ryzyka inwestycyjnego Efektywność a ryzyko finansowe inwestycji ryzyko r2 r1 e1 e2 efektywność METODY OCENY RYZYKA FINANSOWEGO INWESTYCJI analiza wrażliwości analiza progu rentowności CELE ANALIZY WRAŻLIWOŚCI a) ustalenie – jak zmienią się wyniki finansowe projektu inwestycyjnego (wartość zaktualizowana netto lub wewnętrzna stopa procentowa) pod wpływem zmian danych wejściowych (parametrów), b) ustalenie – na zmiany których parametrów projekt inwestycyjny wykazuje największą wrażliwość (niewielkie zmiany tych parametrów powodują duże zmiany wyników finansowych projektu). PROCEDURA ANALIZY WRAŻLIWOŚCI 1) wybieramy parametr projektu, który ma być przedmiotem analizy; 2) ustalamy składowe parametru, czyli kolejne wartości parametru, które będą wprowadzane do modelu; 3) wprowadzamy kolejno do modelu każdą składową parametru i uzyskujemy odpowiadający jej wynik finansowy projektu (wartość zaktualizowaną netto lub wewnętrzną stopę procentową); 4) porównujemy zmienność otrzymanych wyników finansowych projektu ze zmiennością składowych parametru; 5) wyciągamy wnioski, co do wpływu zmian parametru na zmiany wyników finansowych projektu; 6) formułujemy konkluzję, biorąc pod uwagę wymagania stawiane projektowi (poziom granicznej wartości zaktualizowanej netto lub wewnętrznej stopy procentowej). ANALIZA PROGU RENTOWNOŚCI INWESTYCJI Próg rentowności (PR) to taka ilość produkcji (sprzedaży), przy której przychody ze sprzedaży równoważą koszty całkowite produkcji. Próg rentowności wyrazić można w: 1) wielkościach naturalnych – jako ilość produkcji (sprzedaży), przy której przychody ze sprzedaży równoważą koszty całkowite produkcji 2) wielkościach pieniężnych – jako wartość produkcji (sprzedaży), przy której przychody ze sprzedaży równoważą koszty całkowite produkcji 3) wielkościach procentowych – jako stopień (%) wykorzystania zdolności produkcyjnych, przy którym przychody ze sprzedaży równoważą koszty całkowite produkcji Analiza progu rentowności (PR) sprzedaż (S) koszty (K) sprzedaż Zysk Kc = Ks + Kz koszty zmienne Strata koszty stałe PR ilość produkcji OCENA RYZYKA INWESTYCJI ZA POMOCĄ PR Dwa sposoby: 1) na podstawie procentowego wyrażenia progu rentowności, 2) na podstawie symulacji wpływu zmian danych do obliczeń (głównie cen wyrobów oraz kosztów – stałych i zmiennych) na wielkość (wartość) progu rentowności. Typowe normatywy oceny ryzyka finansowego inwestycji: 1) do 60% - bardzo niskie, 2) 61% - 70% - niskie, 3) 71% - 80% - średnie, 4) 81% - 90% - duże, 5) 91% - 100% - bardzo duże. 225 226 WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA I ZARZĄDZANIE WARTOŚCIĄ PRZEDSIĘBIORSTWA 227 Wartość przedsiębiorstwa Każde przedsiębiorstwo posiada pewną wartość majątkową oraz wartość wynikającą z reputacji mierzonej zdolnością do generowania dochodów. Wartość przedsiębiorstwa(firmy) może być przypisana wielu źródłom. Wśród nich można wymienić: • wyroby i/lub usługi (opinie o ich jakości); • zatrudnieni ludzie(np. znani z wysokich kwalifikacji); • stosowany proces produkcyjny(np. posiadane • know - how, patenty, licencje, tajemnice produkcji); • posiadany system dystrybucji i promocji, zapewniający szeroki krąg odbiorców; • posiadana organizacja i jakość zarządzania. 228 Wycena wartości przedsiębiorstwa Cele, dla których przeprowadza się wycenę: • przedsiębiorstwo jest wnoszone jako aport do spółki kapitałowej; • przedsiębiorstwo jest przekształcane w spółkę kapitałową; • przedsiębiorstwo jest przeznaczone do sprzedaży; • niezbędne jest określenie cen emisyjnych akcji, które mają być wprowadzone do obrotu publicznego; • przedsiębiorstwo jest przedmiotem leasingu lub dzierżawy. 229 Wycena wartości przedsiębiorstwa Funkcje wyceny wartości przedsiębiorstwa: • Doradcza • Argumentacyjna • Negocjacyjna 230 Metody majątkowe Wartość aktywów netto (wartość księgowa, book value) Wan = Wao - Z gdzie: Wan - wartość aktywów netto: Wao - wartość aktywów ogółem zweryfikowana przez biegłego rewidenta i oczyszczona z nieściągalnych należności, przestarzałych zapasów, skorygowana ewentualnie o wyniki wycen cząstkowych składników majątku trwałego, Z - zadłużenie przedsiębiorstwa, obejmujące wszystkie zobowiązania długoterminowe i krótkoterminowe. 231 Metody majątkowe Wartość odtworzeniowa ( replacement value) Przez wartość odtworzeniową rozumie się sumę nakładów, jaką musiałby ponieść inwestor,gdyby chciał stworzyć majątek od podstaw. Przy tym jednocześnie uwzględnia się stopień zużycia istniejących składników majątkowych metodą ekspercką. Wielkość tę można również wyznaczyć jako wartość nakładów na remonty i modernizację, jakie musi ponieść potencjalny nabywca po zakupie majątku przedsiębiorstwa. 232 Metody majątkowe Wo = Wb - Wm > 0 gdzie: Wo - wartość odtworzeniowa, Wb - wartość nakładów koniecznych do budowy nowego przedsiębiorstwa o analogicznym potencjale wg cen przyjętych w wycenie, Wm - wielkość zużycia majątku trwałego przedsiębiorstwa określona w procentach metodą ekspercką, lub wartość niezbędnych nakładów na remonty i modernizację 233 Metody majątkowe Wartość upłynnienia (wartość likwidacyjna, liquidation value) • Metoda wartości upłynnienia(likwidacji) polega na oszacowaniu wartości wszystkich składników majątku z uwzględnieniem cen możliwych do uzyskania przy ich sprzedaży w danym czasie i na danym rynku. 234 Metody majątkowe Wl = Wr - Kl gdzie: Wl - wartość upłynnienia, Wr - wartość majątku trwałego przedsiębiorstwa jako suma wartości poszczególnych składników majątkowych oszacowanych wg bieżących cen rynkowych pozwalających na szybką sprzedaż, Kl - koszty likwidacji składników majątku. 235 METODY DOCHODOWE - Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flows method, DCF) WP = WA +AWR WP- wartość przedsiębiorstwa WA - wartość zaktualizowana przepływów pieniężnych, AWR - zaktualizowana wartość rezydualna, NCFi - i- ty przepływ pieniężny netto (NETcash flow), r - stopa dyskontowa ( WACC- średnioważony koszt kapitału), n - liczba lat prognozy cash flow. WR - wartość rezydualna w roku n 236 METODY DOCHODOWE - Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flows method, DCF) n NCFi WA i 1 r i 1 i WR AWR 1 rn n NCFn WR rn 237 METODY DOCHODOWE - Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (discounted cash flows method, DCF) r = WACC = rk uw+kd(1-T)ud+kk(1-T)uk+kp(1-T)up gdzie: rk –koszt kapitału własnego oszacowany według wzoru: rk = rf+β(rm – rf), rf –stopa wolna od ryzyka przyjęta jako oprocentowanie 10-letnich obligacji skarbowych, β – współczynnik beta, rm – stopa zwrotu z portfela rynkowego,(rm – rf) – premia za ryzyko operacyjne, uw – udział kapitału własnego w kapitale całkowitym, kd – koszt oprocentowanego długu długoterminowego, T – stopa podatkowa, ud – udział długu długoterminowego w kapitale całkowitym, kk – koszt kapitału obcego krótkoterminowego, uk – udział kapitału obcego krótkoterminowego w kapitale całkowitym, kp – koszt kapitału obcego nie oprocentowanego, up – udział kapitału obcego nie oprocentowanego w kapitale całkowitym. 238 Metody mieszane Metoda szwajcarska Metoda ta jest w istocie szacunkiem średniej ważonej z wartości majątkowej i dochodowej przedsiębiorstwa. Przyjmuje się tutaj założenie, że składnikiem ,który ma większy udział w wartości przedsiębiorstwa ma wartość reputacji. 2D M WP 3 gdzie : WP - wartość przedsiębiorstwa, D - wartość dochodowa przedsiębiorstwa, M - wartość majątkowa przedsiębiorstwa. 239 Metody mieszane Metoda Schmalenbacha Metoda ta jest również szacunkiem średniej ważonej wartości dochodowej i majątkowej przedsiębiorstwa. D M WP 2 (oznaczenia jak wyżej). 240 Metody rynkowe Metoda mnożnika rynkowego ( market multiple) Podstawą wyceny jest określenie wskaźnika relacji kapitału własnego do cash flow reprezentatywnego dla branży w której działa wyceniane przedsiębiorstwo. Wskaźnik ten, którego formułę podajemy poniżej jest mnożnikiem rynkowym. KW m CF gdzie:m - mnożnik rynkowy,KW - kapitał własny,CF - cash flow. 241 Metody rynkowe Formuła wartości przedsiębiorstwa jest następująca: WP m CF i • gdzie: WP - wartość przedsiębiorstwa,m – mnożnik,NCFi – net cash flow wycenianego przedsiębiorstwa. 242 Metody rynkowe Metoda mnożnika cenowo - dochodowego ( priceearnings method) WP P E F i Podstawą wyceny jest publikowany wskaźnik giełdowy P/E oraz wielkość zysku wycenianego przedsiębiorstwa Fi. Formuła wartości przedsiębiorstwa WP prezentuje się następująco: 243 Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa • Tradycyjne wskaźniki efektywności i rentowności nie są wystarczającym narzędziem oceny działalności przedsiębiorstwa z punktu widzenia maksymalizowania wartości firmy • Przedsiębiorstwo jest zdolne do kreowania dodatkowej wartości, jeżeli rentowność kapitału jest większa od średniego ważonego kosztu tego kapitału • W latach 90-ych ub. wieku zaproponowane zostały dwa, stosowane obecnie mierniki wartości kreowanej - rynkowa wartość dodana (MVA – Market Value Added) - ekonomiczna wartość dodana (EVA – Economic Value Added) • Wykorzystywanie wskaźników EVA i MVA jest przejawem nowego podejścia do sposobów zarządzania przedsiębiorstwem zgodnie z kryterium maksymalizacji korzyści akcjonariuszy 244 Rynkowa wartość dodana (MVA) • Rynkowa wartość dodana (MVA) jest różnicą pomiędzy wartością rynkową kapitału własnego (E) a jego skorygowaną wartością księgową (KE) MVA = E – KE Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, W-wa, 2001. 245 Ekonomiczna wartość dodana (EVA) • EVA (inaczej dochód ekonomiczny) jest różnicą między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu i całkowitym kosztem kapitału (obcego i własnego) EVA = (ROI – k)K • Istnieje ścisły związek pomiędzy MVA i EVA gdzie: k – średni ważony koszt kapitału •Suma zdyskontowanych wartości wskaźników (EVAt ), które przedsiębiorstwo, zgodnie z przyjętymi planami rozwoju, ma osiągać w przyszłości, wyznacza rynkową wartość dodaną (MVA). 246 Szacunkowa wartość kreowana – (EVC) • EVC – estimated value created – wykorzystywana w modelu analizy finansowej do szacowania wartości kreowanej EVC = (ROE – ke ) KE Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, W-wa, 2001. 247 Kreowanie dodatkowej wartości Źródło: A.Duliniec. Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN, W-wa, 2001. 248
