KGHM W cenie miedzi

KGHM
Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA
Kupuj, 144,00 PLN
1 lutego 2017 r.
Podtrzymana
W cenie miedzi
Silny wzrost ceny miedzi i w konsekwencji poprawa fundamentalna wyników zostały już
naszym zdaniem w dużej mierze uwzględnione w wycenie KGHM. Bieżące notowania
metali implikują w ciągu roku poprawę FCF z 0% do 6,3% i bilansu z DN/EBITDA 1,9x do
1,1x. P/E wynosi 7,4x, a EV/EBITDA 4,7x. Szanse to dalsza poprawa na rynku miedzi
(silniejszy popyt inwestycyjny, ryzyko dla podaży, inflacyjny apetyt na towary), wzrost
ceny molibdenu (został w tyle), silny dolar lub wzrost ceny srebra oraz operacyjne miłe
zaskoczenie w Sierra Gorda. Widzimy dalszą przestrzeń dla wzrostu cen metali
przemysłowych (zwłaszcza miedzi) i w efekcie podtrzymujemy naszą rekomendację
KUPUJ oraz podnosimy cenę docelową do 144 PLN.
Informacje
Kurs akcji (PLN)
123,90
Upside
16%
Liczba akcji (mn)
200,00
Kapitalizacja (mln PLN)
24 780,00
Free float
68%
Free float (mln PLN)
16 902,44
Free float (mln USD)
4 170,68
EV (mln PLN)
32 594,50
Dług netto (mln PLN)
7 814,50
Miedź – rynek z potencjałem
Dywidenda
Naszym zdaniem rynek miedzi obecnie znajduje się w równowadze, ale widzimy przewagę
szans nad zagrożeniami. Z jednej strony miedź wspiera oczekiwanie na poprawę popytu
(inwestycje w Chinach i USA, impulsy fiskalne), rosnący apetyt na ryzyko w obliczu
globalnej inflacji oraz najważniejsze, czyli spore ryzyka dla podaży (koszty, geologia, klimat,
polityka). W 2017 r. prognozujemy wzrost produkcji górniczej o 2-3% (+800 kt nowych
mocy, 65% nowych projektów to Chile, Peru, Kazachstan), rafinowanej o 3-4% i popytu o
3%.
Stopa dywidendy (%)
1,2%
Odcięcie dywidendy
-
Akcjonariusze
% Akcji
Skarb Państwa (State Treas.)
31,79
-
-
-
-
-
-
Dolar, srebro i molibden – wsparcie, ryzyko i szansa
Dodatkowym wsparciem dla KGHM może być silny USD ze względu na dywergencję
polityki monetarnej i fiskalnej między USA i UE. Czarnym koniem może być molibden, który
co prawda nie waży bardzo dużo (3% przychodów), ale jest kluczowy dla przepływów Sierra
Gorda. Ryzykiem i szansą pozostaje sytuacja na rynku metali szlachetnych, w tym srebra
(16% przychodów), które z jednej strony tracą na rosnącym apetycie na ryzyko, a z drugiej
są w pewnej mierze zabezpieczeniem przed osłabieniem USD. Dodatkowo srebro korzysta
na wzroście popytu przemysłowego (51% popytu).
Poprzednie rekom.
Data i cena docelowa
Kupuj
01-12-16
107,00
Kupuj
11-07-16
82,00
Kurs akcji
130
120
110
100
90
Ceny mocno wspierają wyniki, Sierra Gorda zaskoczy i wyjdzie na mały plus
80
Sierra Gorda poprawi w tym roku EBITDA do ponad 330 mln USD (z 105 mln USD w 2016
r.) i FCF osiągnie symboliczny plus (15 mln USD) dzięki cenom i wolumenom. Pozostałe
aktywa zagraniczne osiągną solidny FCF na poziomie 50 mln USD wyłącznie ze względu na
wzrost cen. Natomiast polskie aktywa pokażą solidny wzrost EBITDA do 5,4 mld PLN (+50%
r/r).
70
60
50
02-16
04-16
06-16
08-16
KGHM
10-16
12-16
WIG20
WIG20
Spółka
1 miesiąc
5,3%
34,0%
Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 144 PLN.
3 miesiące
12,9%
74,3%
Zwracamy uwagę na wysoką wrażliwość – każde 3,5% zmiany ceny miedzi (200 USD/t)
oznacza zmianę wyceny o ponad 8% (>10 PLN/akcję).
6 miesięcy
16,6%
57,7%
12 miesięcy
15,2%
115,5%
mln PLN
Min 52 tyg. PLN
56,16
Max 52 tyg. PLN
125,00
2014
2015
2016P
2017P
2018P
20 492
20 008
18 552
21 889
22 595
EBITDA
5 311
4 710
4 192
6 475
6 822
EBIT
3 676
-154
2 462
4 711
5 034
Analityk
Artur Iwański, CFA
Przychody
2 450
-5 012
1 045
3 335
3 849
P/E
9,8
nm
23,7
7,4
6,4
P/BV
0,9
1,0
1,2
1,0
0,9
EV/EBITDA
4,9
4,1
7,8
4,9
4,5
EPS
12,25
-25,06
5,22
16,68
19,24
DPS
4,00
1,50
2,00
5,14
8,17
FCF
-
-
271
1 553
2 470
5 544
5 028
3 109
2 972
2 827
Zysk netto
Średni dzienny obrót mln PLN
+48 22 521 79 31
[email protected]
Adres:
CAPEX
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
85,0-
Sektor wydobywczy
Argumenty inwestycyjne
Silny wzrost ceny miedzi i w konsekwencji poprawa fundamentalna wyników zostały już naszym
zdaniem w dużej mierze uwzględnione w wycenie KGHM. Bieżące notowania metali implikują w
ciągu roku poprawę FCF z 0% do 6,3% i bilansu z DN/EBITDA 1,9x do 1,1x. P/E wynosi 7,4x, a
EV/EBITDA 4,7x. Szanse to dalsza poprawa na rynku miedzi (silniejszy popyt inwestycyjny, ryzyko
dla podaży, inflacyjny apetyt na towary), wzrost ceny molibdenu (został w tyle), silny dolar lub
wzrost ceny srebra oraz operacyjne miłe zaskoczenie w Sierra Gorda. Widzimy dalszą przestrzeń dla
wzrostu cen metali przemysłowych (zwłaszcza miedzi) i w efekcie podtrzymujemy naszą
rekomendację KUPUJ oraz podnosimy cenę docelową do 144 PLN.
Zwracamy jednak uwagę na wysoką wrażliwość – każde 3,5% zmiany ceny miedzi (200 USD/t)
oznacza zmianę wyceny o ponad 8% (>10 PLN/akcję).
Miedź – rynek z potencjałem
Naszym zdaniem rynek miedzi obecnie znajduje się w równowadze, ale widzimy przewagę szans nad
zagrożeniami. Z jednej strony miedź wspiera oczekiwanie na poprawę popytu (inwestycje w Chinach i
USA, impulsy fiskalne), rosnący apetyt na ryzyko w obliczu globalnej inflacji oraz najważniejsze, czyli
spore ryzyka dla podaży (koszty, geologia, klimat, polityka). W 2017 r. prognozujemy wzrost
produkcji górniczej o 2-3% (+800 kt nowych mocy, 65% nowych projektów to Chile, Peru,
Kazachstan), rafinowanej o 3-4% i popytu o 3%.
Cena miedzi (LME) w USD, PLN, CLP i CNY
140%
+33%
+30%
130%
+26%
120%
+15%
110%
100%
90%
gru 15
sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16
USD
PLN
lip 16
sie 16 wrz 16 paź 16
CLP
lis 16
gru 16
CNY
Źródło: Bloomberg
Bardzo silny wzrost ceny miedzi spowodowany jest z jednej strony stabilnym popytem (utrzymujący
się wysoki import do Chin), który zaabsorbował wzrost podaży miedzi w koncentracie (+5,2% r/r) i
miedzi rafinowanej (+2,8% r/r), a z drugiej wzbudzonymi oczekiwaniami inflacyjnymi i nadziejami na
impuls fiskalny w USA, Chinach i innych gospodarkach.
W 2017 r. i 2018 r. moce kopalni wzrosną po około 0,8 mln ton, a produkcja górnicza miedzi o 2-3%
p.a. Produkcja miedzi rafinowanej wzrośnie znacznie mocniej, zakładamy że będzie to +3,5% rocznie.
2
Sektor wydobywczy
Warto zwrócić uwagę na utrzymujący się wysoki udział produkcji ze złomów, mimo bardzo szybkiego
przyrostu produkcji górniczej.
Kopalnie miedzi: Moce, produkcja i wykorzystanie
30 000
90%
tys. ton
25 000
88%
20 000
86%
15 000
84%
10 000
82%
5 000
0
80%
2009
2010
2011
Moce produkcyjne kopalni
2012
2013
2014
Produkcja miedzi w kopalniach
2015
2016P
2017P
Wykorzystanie mocy (oś prawa)
Źródło: ICSG
Produkcja miedzi rafinowanej i wtórnej
30 000
20%
tys. ton
25 000
19%
20 000
18%
15 000
17%
10 000
16%
5 000
15%
0
14%
2009
2010
2011
2012
Produkcja miedzi rafinowanej
Źródło: ICSG
3
2013
2014
2015
2016F
2017F
Udział produkcji wtórnej (oś prawa)
Sektor wydobywczy
Przyrost produkcji vs. cena miedzi
1 600
50%
tys. ton
1 400
40%
1 200
30%
1 000
20%
800
10%
600
0%
400
-10%
200
-20%
0
-30%
2009
2010
2011
2012
2013
Przyrost produkcji - kopalnie
Zmiana ceny miedzi (r/r, oś prawa)
2014
2015
2016P
2017P
Przyrost produkcji - rafinacja
Źródło: ICSG
Ciekawostką jest zmiana czynnika bilansującego bieżący roczny deficyt/nadpodaż ze zmianą
globalnego poziomu zapasów. Przez ostatnie 5 lat odpowiadał on za dodatkową podaż na poziomie
średnio 1,5% globalnego rynku miedzi i powodował wzrost globalnych zapasów, często wbrew
nominalnym deficytom produkcji. Tendencja ta uległa odwróceniu pod koniec 2016 r. i zwiększyła
popyt (deficyt) o 0,5% rynku.
Światowy popyt/podaż miedzi
500
400
tys. ton
tys. ton
1 600
1 500
300
1 400
200
100
1 300
0
1 200
-100
1 100
-200
1 000
-300
900
-400
-500
800
2008
2009
2010
Bilans popyt/podaż
2011
2012
2013
"Ukryty" popyt/podaż
2014
2015
2016P
2017P
Zapasy (koniec okresu, oś prawa)
Źródło: DM PKO BP, Bloomberg
Motorem napędowym podaży miedzi w 2016 r. było Peru (+38% r/r). Natomiast w Chile (największy
producent) produkcja spadła o 5%. Łącznie te dwa kraje odpowiadają już za 40% światowej
produkcji. W 2017 r. nowe projekty to głównie Peru, Chile i Kazachstan (65% przyrostu).
4
Sektor wydobywczy
80%
Produkcja miedzi w Peru (zmiana r/r w %)
240 000
Produkcja miedzi w Peru (tony)
220 000
60%
200 000
180 000
40%
160 000
20%
140 000
120 000
0%
100 000
-20%
80 000
Źródło: Bloomberg
20%
Źródło: Bloomberg
Produkcja miedzi w Chile (zmiana r/r w %)
15%
540 000
Produkcja miedzi w Chile (tony)
520 000
10%
500 000
5%
480 000
0%
-5%
460 000
-10%
440 000
-15%
420 000
-20%
400 000
Źródło: Bloomberg
Źródło: Bloomberg
Globalny poziom zapasów miedzi
2 300
tys. ton
1 800
1 300
800
lut 95
paź 95
cze 96
lut 97
paź 97
cze 98
lut 99
paź 99
cze 00
lut 01
paź 01
cze 02
lut 03
paź 03
cze 04
lut 05
paź 05
cze 06
lut 07
paź 07
cze 08
lut 09
paź 09
cze 10
lut 11
paź 11
cze 12
lut 13
paź 13
cze 14
lut 15
paź 15
cze 16
300
Źródło: Bloomberg
Dolar, srebro i molibden – wsparcie, ryzyko i szansa
Dodatkowym wsparciem dla KGHM może być silny USD ze względu na dywergencję polityki
monetarnej i fiskalnej między USA i UE. Czarnym koniem może być molibden, który co prawda nie
waży bardzo dużo (3% przychodów), ale jest kluczowy dla przepływów Sierra Gorda. Ryzykiem i
szansą pozostaje sytuacja na rynku metali szlachetnych, w tym srebra (16% przychodów), które z
jednej strony tracą na rosnącym apetycie na ryzyko, a z drugiej są w pewnej mierze zabezpieczeniem
5
Sektor wydobywczy
przed osłabieniem USD. Dodatkowo srebro korzysta na wzroście popytu przemysłowego (51%
popytu).
Ceny w USD srebra i molibdenu
150%
140%
130%
+28%
+22%
120%
110%
100%
90%
gru 15
sty 16 lut 16
mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16
Srebro
lip 16
sie 16 wrz 16 paź 16
Molibden
Źródło: Bloomberg
Chiny: Import miedzi surowej i produktów miedzi
600
500
tys. ton
400
300
200
100
0
Źródło: Bloomberg
6
lis 16
gru 16
Sektor wydobywczy
Chiny: Import rudy miedzi i koncentratu
2000
tys. ton
1500
1000
500
0
Źródło: Bloomberg
Chiny: Konsumpcja miedzi rafinowanej
1200
1000
tys. ton
800
600
400
200
0
Źródło: Bloomberg
Chiny: Produkcja miedzi rafinowanej
900
tys. ton
800
700
600
500
400
300
200
100
0
mar 10
mar 11
Źródło: Bloomberg
7
mar 12
mar 13
mar 14
mar 15
mar 16
Sektor wydobywczy
tys. ton
tys. ton
750
1 800
500
1 300
250
lip 16
paź 16
sty 16
kwi 16
lip 15
paź 15
kwi 15
sty 15
paź 14
lip 14
sty 14
kwi 14
lip 13
deficyt/nadwyżka (prawa oś)
paź 13
sty 13
kwi 13
lip 12
paź 12
kwi 12
sty 12
paź 11
lip 11
kwi 11
sty 11
-250
lip 10
300
paź 10
0
sty 10
800
Miesięczna konsumpcja miedzi (lewa oś)
Miesięczna produkcja miedzi (lewa oś)
Źródło: Bloomberg
Ceny mocno wspierają wyniki, Sierra Gorda zaskoczy i wyjdzie na mały plus
Sierra Gorda poprawi w tym roku EBITDA do ponad 330 mln USD (z 105 mln USD w 2016 r.) i FCF
osiągnie symboliczny plus (15 mln USD) dzięki cenom i wolumenom. Pozostałe aktywa zagraniczne
osiągną solidny FCF na poziomie 50 mln USD wyłącznie ze względu na wzrost cen. Natomiast polskie
aktywa pokażą solidny wzrost EBITDA do 5,4 mld PLN (+50% r/r).
Wyższe ceny to silniejszy FCF i mocniejszy bilans
Zakładając wyższe ceny miedzi i słabszą walutę na 2017 r. FCF wzrośnie z 0% do 6,3%, a DN/EBITDA
spadnie z 1,9x (zawyżony dług punktowym osłabieniem PLN) do 1,1x. Zysk netto wyniesie 3,3 mld
PLN, a EBITDA 6,5 mld PLN.
FCF (mln PLN)
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
-500
2014
-1 000
Źródło: DM PKO BP
Źródło: DM PKO BP
8
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Tysiące
2 300
kwi 10
Tysiące
Światowa miesięczna produkcja i konsumpcja miedzi rafinowanej
Sektor wydobywczy
KGHM: wyniki finansowe (mln PLN)
9 000
30 000
8 000
7 000
25 000
6 000
5 000
20 000
4 000
3 000
15 000
2 000
1 000
0
10 000
2012
2013
2014
EBITDA (lewa oś)
2015
2016P
Zysk netto (lewa oś)
2017P
2018P
Sprzedaż (prawa oś)
źródło: KGHM, DM PKO BP
Dla przepływów, oprócz poprawy fundamentalnej wyników, korzystne jest organicznie CAPEX.
Wynika to z zamrożenia projektów Ajax i Victoria, mniejszych nakładów w KGHM International oraz
wciąż bardzo wysokiego CAPEX w Polsce (Głogów Głęboki, Żelazny Most, kończenie pirometalurgii,
roboty korytarzowe).
CAPEX (mln PLN)
5 000
4 500
4 000
3 500
3 000
2015
Źródło: DM PKO BP
9
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Sektor wydobywczy
KGHM: dywidenda
12
PLN/akcję
10
8
6
4
2
0
2013
2014
2015
2016
2017P
2018P
2019P
Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP
Natomiast dzięki słabym lokalnym walutom (PLN, CLP, CAD), mocniejszemu srebru i dyscyplinie
kosztowej udało się znacząco obniżyć gotówkowe koszty produkcji miedzi w Polsce i KGHM
International. Koszt C1 dla Sierra Gorda to efekt poprawy wolumenów w 2017-2018, a następnie
spadek zawartości molibdenu w rudzie (od 2020 r.).
Koszt C1 dla KGHM PL i dla całej grupy (USD/lb)
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
2014
2015
KGHM PL
2016P
2017P
2018P
C1 dla całej grupy
2019P
2020P
Sierra Gorda
Źródło: DM PKO BP
Polskie aktywa cechuje stabilny wolumen i koszty podstawowe (bez podatku i wsadów obcych).
CAPEX utrzymuje się na wysokim poziomie 2,4-2,5 mld PLN rocznie. Tylko dzięki poprawie cen w
2017 r. FCF wyraźnie się wzmocni do ok. 2,4 mld PLN rocznie.
10
Sektor wydobywczy
Przepływy pieniężne polskich aktywów (mln PLN)
8 000
6 000
4 000
2 000
0
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
-2 000
-4 000
-6 000
Podatek
Kapitał obrotowy
CAPEX
EBITDA
FCF
Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP
Wolumeny produkcji w Sierra Gorda (100%)
140
25
120
20
100
15
pełne moce
80
60
10
40
spadek zawartości
molibdenu w rudzie
20
5
0
0
2015
2016P
Miedź (kt)
2017P
2018P
2019P
2020P
Molibden (mln lb), oś prawa
Źródło: DM PKO BP
W efekcie oczekiwanego ograniczenia inwestycji w Sierra Gorda (zakładamy brak drugiej fazy) i
zamrożenia pozostałych projektów, KGHM trudno nazwać spółką wzrostową. CAGR na następne
5 lat dla ekwiwalentu miedzi jest < 1%.
11
Sektor wydobywczy
KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton)
800
750
700
650
600
550
500
2014
Źródło: DM PKO BP
12
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Sektor wydobywczy
Wycena
Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą
uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź.
Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 144 PLN na akcję.
DCF model
Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P-2021P szczegółowo
prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny
miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na
poziomie 5,800-6,500 USD/t, ceny srebra na poziomie 17-18,5 USD/troz, a kurs USDPLN na
poziomie 3,94-4,05. Faza druga trwa od 2021 r. do prognozowanego końca życia każdej kopalni.
Główne założenia do wyceny
Miedź
Srebro
Złoto
Molibden
Nikiel
Ołów
USD/t
USD/troz
USD/troz
USD/t
USD/t
USD/t
USDPLN
Miedź (własne złoża)
Srebro
Metale szlachetne
Molibden
Nikiel
Ołów
tys. ton
tys. troz
tys. troz
mln funtów
tys. ton
tys. ton
Koszt C1
Źródło: DM PKO BP
USD/funt
2014
6 865
19,1
1 266
25 040
16 892
2 096
2015
5 503
15,7
1 160
14 464
11 835
1 785
2016P
4 867
17,1
1 249
14 042
9 606
1 868
2017P
5 875
17,5
1 210
14 896
9 652
2 307
2018P
6 200
17,8
1 231
16 167
10 476
2 481
2019P
6 500
18,1
1 251
17 273
11 297
2 626
2020P
6 100
18,4
1 272
16 555
10 940
2 517
> 2020P
5 800
18,1
1 280
15 500
11 000
2 200
3,16
3,77
3,94
4,00
3,95
3,95
3,95
3,95
663
40 381
3 310
0,0
3,2
26,1
718
41 249
2 286
5,2
2,2
29,3
676
38 902
2 216
12,9
2,1
32,0
707
40 188
2 096
17,6
2,0
35,0
711
40 188
2 096
24,2
2,0
35,0
709
40 188
2 096
23,1
2,0
35,0
731
40 188
2 221
13,2
2,0
35,0
729
40 188
2 221
13,2
2,0
35,0
1,89
1,59
1,37
1,39
1,39
1,43
1,41
Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie
3,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie
1,4x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%.
Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług
netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz
odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań
emerytalnych (np. deputat węglowy).
13
Sektor wydobywczy
Model DCF
mln PLN
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2 462,4
4 710,6
5 033,9
5 411,1
4 777,6
20,7%
20,1%
20,0%
20,0%
20,1%
NOPLAT
1 677,7
3 394,0
3 629,7
3 900,3
3 430,0
CAPEX
3 109,0
2 972,0
2 826,8
2 726,8
2 626,8
Amortyzacja
1 729,2
1 764,2
1 788,0
1 804,6
1 808,6
26,9
633,3
121,4
143,3
-245,7
FCF
271,0
1552,9
2469,6
2834,8
2857,6
WACC
8,5%
8,8%
9,1%
9,4%
9,5%
0,00
0,92
0,84
0,77
0,70
0,0
1 427,5
2 080,7
2 184,1
2 010,0
EBIT
Stopa podatkowa
Zmiany w kapitale obrotowym
Współczynnik dyskonta
DFCF
Wzrost w fazie II
1,5%
Suma DFCF - Faza I
7 702,3
Suma DFCF - Faza II
26 204,8
Wartość Firmy (EV)
33 907,1
Dług netto
Sierra Gorda
Aktywa pozaoperacyjne
Zobowiązania wobec pracowników
Wartość godziwa
7 814,5
572,3
537,0
1 339,0
25 863,0
Liczba akcji (mln szt.)
200,0
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016
129,3
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN)
144
Cena bieżąca
123,9
Dywidenda
Oczekiwana stopa zwrotu
Źródło: prognozy DM PKO BP
14
16,2%
Sektor wydobywczy
WACC
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
> 2020P
Stopa wolna od ryzyka
3,4%
3,4%
3,4%
3,4%
3,4%
3,4%
Premia rynkowa
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,4
1,4
1,4
1,4
1,4
1,4
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Stopa podatkowa
20,7%
20,1%
20,0%
20,0%
20,1%
20,0%
Koszt kapitału własnego
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
10,4%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
Waga kapitału własnego
69,4%
73,5%
78,7%
82,8%
85,7%
80,0%
Waga długu
30,6%
26,5%
21,3%
17,2%
14,3%
20,0%
8,5%
8,8%
9,1%
9,4%
9,5%
9,2%
Beta
Premia za ryzyko długu
Koszt długu
WACC
Źródło: prognozy DM PKO BP
KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy
CU, USD/t
140,02
4 800
3,65
63
3,80
76
USD/PLN
3,95
4,10
89
103
4,25
115
5 300
5 800
6 300
90
115
140
104
130
155
117
144
169
131
158
183
144
171
197
7 300
8 300
188
234
204
249
219
264
233
278
247
292
Źródło: DM PKO BP
15
Sektor wydobywczy
Wycena porównawcza
Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, KGHM notowany jest z dużym
dyskontem na lata 2016-2018. Wynika to naszym zdaniem z różnicy w założeniach co do
kształtowania się cen metali w średnim terminie, struktury akcjonariatu oraz niepewności związanej
ze zmianami w strategii.
Spółki wydobywcze: wskaźniki
Spółka
2016P
P/E
2017P
2018P
2016P
EV/EBITDA
2017P
AngloAmerican
Anglo Pacific Group
12,0
20,6
32,5
15,6
100,8
19,0
33,6
12,1
43,1
48,4
34,8
18,1
53,6
25,9
31,5
27,3
43,0
11,7
35,5
16,6
35,5
132,1
34,2
18,8
11,0
-
8,0
8,1
25,3
12,5
15,6
11,8
21,0
10,3
26,4
13,5
14,6
14,6
18,7
34,8
10,8
25,9
9,4
26,2
62,3
10,5
28,8
12,3
30,8
9,4
23,4
6,5
11,8
21,8
10,9
8,9
21,6
11,4
16,8
12,1
18,2
9,8
15,0
14,5
15,8
12,4
12,9
18,1
9,5
22,3
6,8
20,4
40,8
9,2
21,6
14,8
28,2
11,9
20,1
10,9
13,3
10,0
6,4
16,5
8,4
6,7
11,6
8,8
5,4
4,4
13,9
7,6
9,7
8,8
6,6
5,4
14,3
16,5
17,2
8,8
9,7
8,3
9,6
7,8
18,2
10,1
15,6
7,7
7,4
8,5
4,9
6,2
7,8
5,7
6,6
6,6
6,5
3,9
11,3
6,4
7,3
7,4
5,6
5,5
9,5
14,6
7,2
6,5
11,9
7,4
9,4
6,5
16,0
4,3
12,0
4,2
6,5
5,9
5,7
7,6
7,1
5,4
7,2
6,7
6,8
3,8
8,5
6,8
7,5
6,6
5,0
4,6
7,7
14,2
5,6
6,5
9,4
6,4
7,5
7,5
15,1
5,1
10,8
6,1
7,0
4,8
0,0%
4,5%
1,0%
2,4%
1,6%
1,7%
0,0%
1,2%
0,1%
0,0%
0,3%
1,7%
0,2%
1,1%
0,0%
1,1%
0,0%
0,0%
4,8%
7,0%
0,3%
3,1%
1,0%
0,1%
0,5%
0,3%
0,4%
0,0%
MEDIANA
31,5
14,6
13,9
8,8
6,5
6,8
0,5%
KGHM (DM PKO BP)
23,7
7,4
6,4
7,8
4,7
4,1
1,2%
premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP
-25%
-49%
-54%
-11%
-28%
-40%
Antofagasta
Aurubis
BHP Billiton
Boliden
Capstone Mining
Compania Minera
First Quantum
Freeport McMoran
Glencore
Groupo Mexico
Hudbay Minerals
Hochschild
Imperial Metals
Jiangxi Copper
Kaz Minerals
Lundin Mining
Nevsun Resources
Norilsk Nickel
Pan American Silver Corp
RioTinto
Silver Wheaton
South 32
Southern Copper
Teck
Vale
Vedanta
- wskaźnik powyżej KGHM
-wskażnik poniżej KGHM
Źródło: N a podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP
16
Stopa dywidendy
2018P
2016P
Sektor wydobywczy
Załącznik:
Cena miedzi 2009-2017 (USD/tona)
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
Źródło: Bloomberg
Cena srebra 2009-2017 (USD/uncja)
60
50
40
30
20
10
0
Źródło: Bloomberg
17
Sektor wydobywczy
Cena złota 2009-2017 (USD/uncja)
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Źródło: Bloomberg
Cena niklu 2009-2017 (USD/tona)
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
Źródło: Bloomberg
18
Sektor wydobywczy
Cena molibdenu 2009-2017 (USD/tona)
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
Źródło: Bloomberg
Cena platyny 2009-2017 (USD/uncja)
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Źródło: Bloomberg
19
Sektor wydobywczy
Cena palladu 2009-2017 (USD/uncja)
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Źródło: Bloomberg
Kurs USD/PLN 2009-2017
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
Źródło: Bloomberg
20
Sektor wydobywczy
Kurs USD/CLP 2009-2017
800
700
600
500
400
300
Źródło: Bloomberg
21
Sektor wydobywczy
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów
20 097,4
26 705,0
24 110,0
20 492,0
20 008,0
18 551,7
21 889,4
22 595,2
23 431,3
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów
-9 877,8 -18 079,0 -18 101,0 -15 751,0 -18 159,0 -14 488,8 -15 829,4 -16 204,1 -16 651,5
Zysk brutto ze sprzedaży
10 219,6
8 626,0
6 009,0
4 741,0
1 849,0
4 062,8
6 060,0
6 391,1
6 779,8
EBITDA
14 360,0
8 047,0
5 952,0
5 311,0
4 710,0
4 191,6
6 474,8
6 822,0
7 215,7
Koszty sprzedaży
Pozostałe przychody operacyjne
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk z działalności operacyjnej
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych
-1 484,0
-1 415,0
-1 388,0
-1 343,0
-1 319,0
-1 354,0
-1 360,6
-1 370,5
0,0
0,0
323,0
0,0
0,0
4,6
3,4
1,8
0,0
548,0
222,0
0,0
660,0
281,5
0,0
0,0
0,0
13 687,6
6 594,0
4 372,0
3 676,0
-154,0
2 462,4
4 710,6
5 033,9
5 411,1
366,4
0,0
0,0
0,0
-252,0
-4 662,0
-426,7
38,3
315,7
Saldo działalności finansowej
-34,0
-146,0
-137,0
-326,0
-306,0
-217,0
-70,0
-70,0
-70,0
Zysk przed opodatkowaniem
13 653,6
6 448,0
4 235,0
3 098,0
-5 122,0
1 818,6
4 678,9
5 279,6
5 707,5
Podatek dochodowy
-2 319,1
-1 645,0
-1 202,0
-647,0
113,0
-773,9
-1 343,7
-1 430,8
-1 537,4
0,0
-1,0
2,0
-1,0
-3,0
0,0
0,0
0,0
0,0
11 334,5
4 802,0
3 035,0
2 450,0
-5 012,0
1 044,7
3 335,2
3 848,9
4 170,1
Zyski (straty) mniejszości
Zysk (strata) netto
Bilans
Aktywa Trwałe
Wartości niematerialne i prawne
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
11 696,7
23 762,0
26 488,0
33 569,0
30 448,0
32 413,2
33 963,1
35 257,9
36 440,4
150,8
2 259,0
2 175,0
2 918,0
3 371,0
3 371,0
3 371,0
3 371,0
3 371,0
Rzeczowe aktywa trwałe
7 277,9
14 116,0
15 128,0
17 621,0
16 926,0
18 538,8
19 979,6
21 251,3
22 406,5
Inwestycje
4 015,3
5 234,0
5 275,0
5 926,0
1 993,0
1 993,0
1 993,0
1 993,0
1 993,0
84,2
2 153,0
3 910,0
7 104,0
8 158,0
8 510,4
8 619,5
8 642,6
8 669,9
17 556,5
9 854,0
7 977,0
6 805,0
6 316,0
5 845,4
6 830,7
7 043,8
7 296,5
Zapasy
2 355,7
3 769,0
3 397,0
3 362,0
3 382,0
3 171,3
3 675,5
3 786,9
3 919,0
Należności
1 502,9
2 923,0
3 173,0
2 624,0
2 083,0
2 133,4
2 517,3
2 598,5
2 694,6
-
0,0
0,0
0,0
383,0
355,1
419,0
432,5
448,5
13 697,8
3 162,0
1 407,0
819,0
468,0
185,5
218,9
226,0
234,3
29 253
33 616
34 465
40 374
36 764
38 259
40 794
42 302
43 737
23 135,5
21 710,0
23 064,0
25 530,0
20 414,0
21 158,7
24 093,9
26 914,8
29 450,3
0,0
232,0
223,0
228,0
203,0
203,0
203,0
203,0
203,0
Zobowiązania
6 117,7
11 906,0
11 401,0
14 844,0
16 350,0
17 099,9
16 699,9
15 386,9
14 286,5
Zobowiązania długoterminowe
1 833,6
5 573,0
5 233,0
7 918,0
9 439,0
12 383,5
11 695,4
10 304,2
9 110,4
0,0
1 783,0
1 714,0
2 997,0
4 870,0
7 814,5
7 126,4
5 735,2
4 541,4
1 323,8
1 748,0
1 694,0
2 146,0
1 979,0
1 979,0
1 979,0
1 979,0
1 979,0
11,6
963,0
791,0
1 125,0
1 124,0
1 124,0
1 124,0
1 124,0
1 124,0
5 176,1
Pozstałe aktywa długoterminowe
Aktywa Obrotowe
Pozostałe aktywa krótkoterminowe
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne
Aktywa razem
Kapitał Własny
Kapitały mniejszości
Kredyty i pożyczki
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych
Zobowiązania handlowe i pozostałe
Zobowiązania krótkoterminowe
4 284,1
6 333,0
6 168,0
6 926,0
6 911,0
4 716,4
5 004,5
5 082,7
Kredyty i pożyczki
0,1
1 075,0
1 215,0
1 813,0
2 145,0
185,5
218,9
226,0
234,3
Pozostałe rezerwy
2 456,5
473,0
135,0
201,0
1 112,0
1 064,0
1 064,0
1 064,0
1 064,0
Zobowiązania handlowe i pozostałe
1 827,5
3 025,0
3 092,0
3 236,0
2 940,0
2 752,9
3 007,6
3 078,8
3 163,8
Pasywa razem
29 253
33 616
34 465
40 374
36 764
38 259
40 794
42 302
43 737
2019P
Rachunek Przepływów Pieniężnych
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
8 768
5 521
4 924
4 849
4 163
2 422
4 293
5 479
5 788
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
3 590
-10 762
-4 730
-5 544
-4 906
-3 145
-3 008
-2 863
-2 763
-2 993
-4 429
-1 961
248
864
1 146
-1 055
-2 412
-2 820
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
Wskaźniki (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
ROE
49,0%
22,1%
13,2%
9,6%
-24,6%
4,9%
13,8%
14,3%
14,2%
119,9%
21,8%
12,6%
9,1%
-18,5%
3,3%
10,9%
12,0%
12,5%
-12 835,9
229,0
2 065,0
4 335,0
6 554,0
7 814,5
7 126,4
5 735,2
4 541,4
ROCE
Dług netto
Źródło: prognozy DM PKO BP
22
-856,0
4 324,1
Sektor wydobywczy
KONTAKTY
Biuro Analiz Rynkowych
Artur Iwański
Robert Brzoza
Tomasz Kasowicz
Piotr Łopaciuk
Stanisław Ozga
Adrian Skłodowski
Jaromir Szortyka
Alicja Zaniewska
Małgorzata Żelazko
(dyrektor BAR, sektor wydobywczy)
(sektor finansowy, strategia)
(sektor paliwowy, sektor chemiczny)
(przemysł, budownictwo, inne)
(sektor energetyczny, sektor deweloperski)
(handel hurtowy i detaliczny)
(sektor finansowy)
(analizy rynkowe)
(telekomunikacja, media)
(022) 521 79 31
(022) 521 51 56
(022) 521 79 41
(022) 521 48 12
(022) 521 79 13
(022) 521 87 23
(022) 580 39 47
(022) 580 33 68
(022) 521 52 04
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Emil Łobodziński
Paweł Małmyga
Przemysław Smoliński
(Doradca Inwestycyjny)
(analiza techniczna)
(analiza techniczna)
(022) 521 89 13
(022) 521 65 73
(022) 521 79 10
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(director)
(sales)
(sales)
(head of sales trading)
(sales trader)
(sales trader)
(sales trader)
(sales trader)
(trader)
(trader)
(022) 521 79 19
(022) 521 52 46
(022) 521 82 14
(022) 521 91 33
(022) 521 82 12
(022) 521 91 40
(022) 521 82 10
(022) 521 65 41
(022) 521 91 50
(022) 521 48 93
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Robert Noworyta
Michał Sergejev
Krzysztof Kubacki
Marcin Borciuch
Piotr Dedecjus
Tomasz Ilczyszyn
Igor Szczepaniec
Maciej Kałuża
Joanna Wilk
INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej:
Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października
2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby
klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.
Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów
finansowych przez DM PKO BP.
Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi s ię rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja
dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat
analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub
zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.
Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szcze gólności
sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były
informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i
opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP n ie
ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekom endacji. DM PKO BP jako podmiot
profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na
podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi
odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie
podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z
przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je
analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż
na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in.
zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie
prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do
nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.
DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na
podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom
zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez
DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
23
Sektor wydobywczy
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie
akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa
(porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów
(SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które
odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej
polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody
wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w dane j chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo
porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych
metod.
Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu
Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%
Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym
ryzykiem.
Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu d ocelowego, chyba, że w tym okresie
zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona.
W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał:
Rekomendacja:
Liczba rekomendacji:
Kupuj
23 (35%)
Trzymaj
32 (48%)
Sprzedaj
11 (17%)
Rekomendacje zawieszone:
JSW
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji
Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na
rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty
finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie
przedstawiony odbiorcom.
DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:
Emitent:
KGHM
Zastrzeżenie
3
Objaśnienia:
1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających
związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty
finansowe emitowane przez Emitenta.
2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.
3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie
stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji.
Ujawnienia
Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : KGHM.
Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.
Pozostałe ujawnienia
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz
żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest
Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej
24
Sektor wydobywczy
dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta.
PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym
niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.
25