RYZYKO PROJEKTU – może być rozumiane jako

Inwestycja – każdy wydatek kapitałowy (bez względu na cel), który ma przynieść określone
efekty rzeczowe lub/i finansowe w pewnym przedziale czasu.
Inwestować oznacza podjęcie decyzji: W co inwestować? – oceniamy projekty żeby dokonać wyboru
CZYNNIKI WYZNACZAJĄCE ZNACZENIE OCENY INWESTYCJI:
1. realizacja i eksploatacja projektów inwestycyjnych będzie wpływała na przyszłe wydatki i dochody.
2. realizacja inwestycji wiąże się z koniecznością poniesienia znacznych wydatków pieniężnych.
3. obciążone decyzje inwestycyjne obciążone są znacznym ryzykiem.
4. Skutki decyzji mają charakter nieodwracalny.
5. realizacja projektów oznacza zamrożenie środków pieniężnych w długich okresach
6. realizacja decyzji wpływa pośrednio lub bezpośrednio na stan środowiska naturalnego
7. projekty inwestycyjne charakteryzują się niepodzielnością obiektów i niepowtarzalnością
technologii (często).
KLASYFIKACJA PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH:
I. inwestycje finansowe
a. polegają na zakupie finansowych składników majątku przedsiębiorstwa np. zakup całego
innego przedsiębiorstwa lub części
b. inwestycja w instrumenty finansowe - udziałów akcji, inne papiery wartościowe: obligacje,
bony pieniężne, bony skarbowe, zakup instrumentów pochodnych.
II. Inwestycje rzeczowe – zakup składników rzeczowych będących składnikiem majątku
przedsiębiorstwa
a. Inwestycje rozwojowe – budowa lub rozbudowa potencjału produkcyjnego majątku
przedsiębiorstwa, co ma prowadzić do zwiększania zakresu prowadzonej działalności
b. Inwestycje odtworzeniowe – mają miejsce, gdy istniejące rzeczowe składniki majątku
produkcyjnego utraciły swoje zdolności techniczne – występuje przymus technicznej ich
realizacji
c. Inwestycje modernizacyjne – zastąpienie majątku stałego niekoniecznie zużytego
majątkiem nowym o lepszych parametrach techniczno – użytkowych. Wynikają z przymusu
ekonomicznego. Stary majątek produkcyjny nie gwarantuje osiągnięcia odpowiedniego
poziomu produkcji
d. Inwestycje restrukturyzacyjne – mają na celu przywrócenie zdolności konkurencyjnej
przedsiębiorstwa (restrukturyzacja naprawcza) albo mają na celu zwiększenie zdolności
konkurencyjnej (restrukturyzacja rozwojowa)
III. Inwestycje niematerialne:
a. Nakłady na prace B + R
b. Nakłady na marketing
c. Nakłady na podnoszenie kwalifikacji itd.
Struktura rzeczowa projektu inwestycyjnego
1. przedsięwzięcie inwestycyjne – kompleksowe zamierzenie rozwojowe firmy,
skonkretyzowane co do celu, zakresu rzeczowego, czasu i miejsca oraz przewidywanego
okresu użytkowania (np. dyplom na uczelni)
1
2. zadanie inwestycyjne – część przedsięwzięcia inwestycyjnego, która może funkcjonować
samodzielnie a zarazem przynosić konkretny, wymierny efekt produkcyjny lub usługowy (np.
zakończenie roku)
3. obiekt inwestycyjny – wyodrębniona pod względem techniczno-użytkowym część zadania
inwestycyjnego, tj. maszyna, urządzenie, środek trwały (np. zdanie egzaminu)
Cykl życia projektu inwestycyjnego
I.faza przed inwestycyjna
1. etap studium możliwości – szukamy pomysłów na inwestycje, tematów do dalszych badań.
Kierujemy się kilkoma czynnikami:
a)
możliwości zaopatrzenia
b) potencjalny rynek zbytu, popyt krajowy i zagraniczny
c)
zachowania potencjalnych konkurentów
d) możliwości lokalizacji
e)
polityka gospodarcza państwa np. przemysłowa, rolnicza, fiskalna, monetarna
f)
wysokość koniecznych do poniesienia nakładów
g)
zasoby finansowe inwestora
h) dostępność zewnętrznych źródeł zasilania
2. etap pogłębione studium możliwości – opracowujemy bardzo szczegółowe założenia
techniczno – ekonomiczne projektów i przeprowadza kompleksową analizę ekonomiczno –
finansową. Na postawie tej analizy wybieramy projekt do dalszej analizy.
3. etap studium przed realizacyjne – powstaje ostateczna wersja projektu inwestycyjnego
4. ocena projektów i podjęcie decyzji.
Etapy różnią się nie tylko zakresu płac, ale również dokładnością.
Dokładność szacunków powinna wynosić  30% .
Dokładność pogłębiona powinna wynosić  20% .
Dokładność przed realizacją powinna wynosić  10% .
II. Faza inwestycyjna – faza realizacji inwestycji
Etapy mogą być realizowane równocześnie
1. etap opracowania ostatecznych planów technicznych projektu czyli opracowanie szczegółowe
planów inżynieryjnych, opracowanie harmonogramu prac, dostaw i wybór lokalizacji miejsca.
2. etap prowadzenia negocjacji i zawieranie kontraktów, podpisywane umów z wykonawcami
robót inwestycyjnych i kooperantami.
3. etap właściwa budowa – przygotowanie terenu, wznoszenie obiektów, zakup i instalacja
maszyn i urządzeń.
4. etap marketing przed produkcyjny czyli promocja i reklama przed produkcyjna
5. etap rekrutacja i szkolenie pracowników
6. przyjęcie obiektu do eksploatacji
III. Faza eksploatacyjna w trakcie tej fazy mogą być realizowane kolejne inwestycje – wymiana/
rozbudowa/ restrukturyzacja majątku.
IV. Faza likwidacji
I FAZA PRZED INWESTYCYJNA
2
Studium możliwości
1) Nakłady przed inwestycyjne na różne badania, a na opracowanie biznesplanu
Nie uwzględniamy tzw.:
- kosztów utopionych – np. poniesione na przygotowanie decyzji inwestycyjnych, ale nie mają
związku z ich realizacją
- kosztów uwięzionych – wydatki ponoszone w danym czasie przez przedsiębiorstwo, które nie mają
związku z projektowaną inwestycją, np. spłata kredytu obrotowego
II FAZA INWESTYCYJNA
2) nakłady na majątek trwały – nie możemy nimi manipulować, wynikają z planów inwestycyjnych
+ nakłady na aktywa bieżące
- pasywa bieżące
= KON kapitał obrotowy netto
Są 3 strategie finansowania kapitału obrotowego:



strategia konserwatywna – polega na tym, że utrzymujemy wysokie stany aktywów bieżących
przy relatywnie niskich zobowiązaniach; zaleta – wysoki poziom bezpieczeństwa zachowania
ciągłości procesów gosp; wada – tzw. wysokie koszty alternatywne – obniżenie rentowności
działalności
strategia agresywna – polega na utrzymywaniu niskich stanów aktywów bieżących przy
relatywnie wyższych zobowiązaniach; zaleta – obniżenie kosztów alternatywnych, poprawa
rentowności; wada – ryzyko przerwania ciągłości procesów gosp
strategia umiarkowana – złoty środek
+ nakłady na marketing przedprod.
+ nakłady na rekrutację i szkolenia pracowników
- osłona podatkowa
CF inwestycyjny
III FAZA EKSPLOATACYJNA
Przychody ze sprzedaży
- wydatki operacyjne
- amortyzacja
= zysk brutto
- podatek
= zysk netto
+ amortyzacja
CF funkcji eksploatacyjnej
IV FAZA LIKWIDACYJNA
Przychody ze sprzedaży majątku trwałego
- koszty likwidacji
3
= +- zysk/strata z likwidacji majątku trwałego
- podatek/ osłona podatkowa
CF likwidacji majątku trwałego
+ przychody z likwidacji KON
CF funkcji likwidacyjnej
ZWIĄZKI MIĘDZY PROJEKTAMI INWESTYCYJNYMI:
1. inwestycje niezależne – 2 inwestycje są niezależne gdy realizacja i eksploatacja inwestycji A, nie
ma wpływu na realizację i eksploatację inwestycji B
2. inwestycje zależne – 2 inwestycje są zależne jeżeli realizacja i eksploatacja inwestycji A, wpływa na
realizację i eksploatację inwestycji B
a) inwestycje wykluczające się – wykluczenie może wynikać z przyczyn technicznych – gdy realizacja
inwestycji A uniemożliwia realizację inwest B lub odwrotnie (z reguły chodzi o czynnik przestrzenny)
lub ekonomicznych (inwestycja A wyklucza inwestycję B jeżeli realizacja i eksploatacja inwestycji A
powoduje, że w czasie realizacji bądź eksploatacji inwestycji B powstaną straty finansowe
b) inwestycje konkurencyjne – inwestycja A jest konkurencyjna w stosunku do inwestycji B wtedy
gdy jej realizacja i eksploatacja powoduje, że w czasie eksploatacji inwestycji B jej wyniki finansowe
byłyby gorsze (ale dodatnie) niż wówczas gdyby inwestycji A nie zrealizowano
c) inwestycje komplementarne – inwestycja A jest komplementarne w stosunku do inwestycji B
wówczas gdy jej realizacja poprawia wyniki finansowe osiągane w trakcie eksploatacji inwestycji B,
d) inwestycje warunkujące się – warunkiem realizacji inwestycji B jest wcześniejsza realizacja
inwestycji A
Rachunek ekonomiczny to system mierzenia zjawisk i procesów gospodarczych poddających się
kwantyfikacji za pomocą metod, określonych jednostek, wskaźników. Podstawowym zadaniem
rachunku ekonomicznego jest konfrontowanie uzyskanych efektów z poniesionymi na nie nakładami.
Rodzaje rachunków
Ze względu na zasięg:
1. mikroekonomiczne – ocena projektu na najniższym szczeblu.
2. mezoekonomiczne – ocena projektu na poziomie większego obiektu gospodarczego, np.
koncernu lub na poziomie jednostki przestrzennej np. gminy lub powiatu.
3. makroekonomiczne – ocena tego samego projektu z punktu widzenia jego przydatności dla
gospodarki narodowej.
Ze względu na czas:
1) retrospektywne = ex-post – sprawdzają słuszność podjętych decyzji.
2) bieżące = ex ante – na bieżąca sprawdzamy realizację decyzji.
3) prospektywne.
Części składowe rachunku ekonomicznego:
a) formuła – sposób konfrontowania efektów i nakładów.
b) funkcja celów.
Formuła obejmuje:
- elementy tej formuły czyli obszary zjawisk, które trzeba poddać analizie
- parametry, które pokazują dostępność poszczególnych obszarów
POSTACI FORMUŁY RACHUNKU EKONOMICZNEGO:
4
R  E  N  0  max → formuła różnicowa
Określa nam to zbiór rozwiązań dopuszczalnych
R
E
 1  max
N
→ formuła ilorazowa
R
N
 1  min
E
→ formuła ilorazowa
Z tych rozwiązań dopuszczalnych wybieramy max/min
Wybieramy optymalny wariant (decyzję optymalną)
WARUNKI POPRAWNOŚCI RACHUNKU EKONOMICZNEGO
1) kompleksowe ujęcie efektów i nakładów
 efekty i nakłady bezpośrednie
 efekty i nakłady pośrednie
Ujawniają się z opóźnieniem czasowym w stosunku do podjętej decyzji
2) systemowe podejście do rachunku ekonomicznego – uwzględniamy nie tylko dany projekt ale i
efekty z nim związane
3) przyrostowe ujmowanie przepływów pieniężnych – polega ono na uwzględnianiu w
zestawieniach, efektów i nakładów wynikających bezpośrednio z danych inwestycji a nie wszystkich
jakie występują w przedsiębiorstwie. Przyrostowe ujmowanie przepływów pieniężnych ma miejsce
wówczas gdy realizowane są inwestycje polegające rozbudowie, wymianie czy modernizacji majątku.
W przyrostowych przepływach pieniężnych wyróżniamy:


dochody przyrostowe
koszty przyrostowe
Dochody przyrostowe:
 jawne – korzyści generowane przez daną inwestycję możliwe do natychmiastowego uchwycenia,
np. przyrost przychodów ze sprzedaży produktów wytworzonych dzięki zainstalowanej na nowo
maszynie
 ukryte – korzyści w postaci zaoszczędzonych kosztów lub wydatków, które to oszczędności
powstały dzięki realizacji inwestycji, np. spadek opłat za korzystanie ze środowiska naturalnego, po
zainstalowaniu filtrów
 przyszłych okresów – korzyści jakie będzie miała firma w przyszłości dzięki poprawie swojego
wizerunku
Koszty przyrostowe:
 jawne – wydatki ponoszone na realizację i eksploatację danej inwestycji, np. wydatki na zakup i
instalację nowej maszyny
 ukryte – utracone dochody alternatywne, np. kupując maszynę rezygnujemy z odsetek za lokatę
bankową
5
 przyszłych okresów – straty, jakie będzie ponosiło przedsiębiorstwo w przyszłości w skutek
pogorszenia się jego wizerunku
4) zasada nieuwzględniania kosztów uwięzionych i utopionych
Koszty uwięzione – wydatki jakie ponosi na bieżąca przedsiębiorstwo, będące wynikiem decyzji
wcześniejszych, ale nie mające związku z realizowaną inwestycją, np. spłata kredytu zaciągniętego na
sfinansowanie dotychczasowej działalności produkcyjnej
Koszty utopione – wydatki, jakie poniosło przedsiębiorstwo w związku z przygotowaniem decyzji
inwestycyjnej, ale nie mające związku z jej realizacją. Np. w przemyśle wydobywczym ropy i gazu –
ponosimy koszty poszukiwań złóż, odwiertów, ale na początku nic nie znajdujemy. Gdy w końcu
znajdziemy złoża, te pierwsze odwierty traktujemy jako straty, koszty utopione. Wiele wydatków na
badania zmierzające do odkrycia nowych produktów traktujemy jako koszty utopione
5) konieczność uwzględniania czynnika czasu
Uwzględnienie czynnika czasu w ocenie projektów inwestycyjnych wymaga udzielenia odpowiedzi na
3 pytania:
1. jak długi powinien być okres czasu uwzględniany w decyzji inwestycyjnej ?
Horyzont czasu decyzji inwestycyjnej powinien być na tyle długi aby poniesione nakłady
inwestycyjne zwróciły się nam w postaci nadwyżek generowanych w okresie eksploatacji.
Najprostszą formą odzyskiwania wyłożonego na majątek trwały kapitału jest amortyzacja. Zatem
okres życia naszego projektu od wartości początkowej i stopy amortyzacji
Amortyzacja liniowa:
n = wartość początkowa / A
n=1/a
Mamy także amortyzację aktuarialną – polega ona na tym, że coroczne odpisy amortyzacyjne
lokowane są na oprocentowanych kontach bankowych, czyli przynoszą dochody odsetkowe.
Te dochody odsetkowe są kapitalizowane.
A(1+r)n-1 + A(1+r)n-2 + … + A(1+r)n-n
ra
a
n
lg( 1  r )
lg
Horyzont czasowy dla biznesplanu nie powinien być dłuższy niż 10 lat. Jeżeli jest większy niż
10 lat to ten fakt ma odzwierciedlenie w wartości rezydualnej = likwidacyjnej.
2. jakie są czynniki powodujące zmianę parametrów i w jaki sposób na tę zmianę parametrów
one oddziaływają ?
Czynniki powodujące zmianę parametrów:
6
a) postęp techniczny – polega na pojawianiu się nowych produktów i nowych metod produkcji,
które prowadzą do podniesienia efektywności procesu gospodarowania. Dzięki postępowi
technicznemu możemy uzyskać większe efekty z danych nakładów albo dla uzyskania danych efektów
potrzebujemy mniejszej ilości nakładów. Jednak z postępem technicznym wiążą się 2 problemy:
 nieliniowość – mamy okresy czasu kiedy pojawia się zwiększona liczba wynalazków i okresy czasu,
w których tych wynalazków jest mniej.
 nieokreśloność kierunków postępu technicznego – prowadzi się badania nad nowymi produktami i
metodami w wielu różnych dziedzinach ale trudno jest przewidzieć, w której z dziedzin pojawi się
postęp
b) zmiana programów wzrostu związana z wdrażaniem nowych rozwiązań technicznych do aktualnie
realizowanych procesów inwestycyjnych. Prowadzi to do wzrosty kosztów inwestycji (wzrostu
nakładów na inwestycje) i do wydłużenia procesu inwestowania, czego skutkiem jest zwiększenie
kosztów zamrożenia (kosztów alternatywnych) oraz zjawisko uciekających efektów. Zjawisko to
polega na opóźnieniach w oddaniu inwestycji do użytkowania. Tak się dzieje gdy chcemy wdrożyć
nowe rozwiązania do już realizowanych inwestycji.
c) czynniki potrzebotwórcze
 pojawienie się nowych wyrobów i wystąpienie efektów naśladownictwa
 zmiana stylu życia i sposobu komunikowania się ludzi między sobą, podziału pracy w gosp dom,
zmiana zapotrzebowania na dobra i usługi
 zmiana wymagań stawianych pracownikom przez pracodawcę, co oznacza zwiększenie nakładów
na podnoszenie kwalifikacji
 pojawienie się konsumpcji, która ma przezwyciężać negatywne skutki postępu technicznego i
zanieczyszczania środowiska
d) ryzyko gospodarcze – związane z faktem, iż inwestycje są realizowane w czasie a zatem otoczenie
się zmienia (otoczenie polityczne, gospodarcze). Ryzyko powoduje, że różnie oceniamy to co jest
teraz a to co będzie w przyszłości
3. w jaki sposób uwzględnić zmianę parametrów w rachunku opłacalności inwestycji ?
6) spójność metod wyceny i spójny sposób podejścia do inflacji – przepływy pieniężne możemy
ustalać w cenach stałych lub cenach bieżących. Jednakowy system cen stosujemy dla wpływów i
wydatków (jeżeli wydatki są w cenach stałych to wpływy też w cenach stałych).
Jeżeli przepływy pieniężne sporządzane są w cenach stałych wówczas w stopie procentowej do
dyskonta nie uwzględniamy premii za ryzyko. Jeżeli p[przepływy pieniężne sporządzane są w cenach
bieżących wówczas w stopie procentowej do dyskonta uwzględniamy premie za ryzyko.
7) nie uwzględnianie w wydatkach kosztu kapitału wynikającego z faktu korzystania z kapitału
obcego, np. kredytu. Równocześnie po stronie wpływów pomija się fakt korzystania z kredytu, nawet
jeżeli się z niego korzysta. Celem jest bowiem ustalenie nadwyżki generowanej przez projekt w
warunkach samofinansowania
METODY OCENY PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH
Klasyfikacja:
I.jakościowe
1. metoda SCORING
II. ilościowe
a)
statyczne – nie uwzględnia zmiany wartości pieniądza w czasie
1. test pierwszego roku
2. rachunek porównawczy kosztów
3. rachunek porównawczy zysków
7
4.
5.
6.
7.
8.
b)
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
księgowa stopa zwrotu ARR
indeks zyskowności
wskaźniki rentowności
próg rentowności
okres zwrotu – amortyzacji
dynamiczne – uwzględniają zmiany pieniądza w czasie
dynamiczny okres zwrotu
dynamiczny próg rentowności
dynamiczny indeks zyskowności
metoda wartości kapitałowej NPV
wskaźnik wartości kapitału NPVR
wewnętrzna stopa zwrotu IRR
zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu MIRR
METODA WARTOŚCI KAPITAŁOWEJ
NPV   CFat   Iat
NPV   (CF  I )at
NPV   NCFat
Metoda ta odpowiada na pytanie: Czy realizując i eksploatując naszą inwestycję uzyskamy coś więcej
niż lokując nasz kapitał na % równy stopie procentowej do dyskonta?
NPV = 0 – realizując i eksploatując projekt inwestycji odzyskujemy włożony kapitał, otrzymujemy
odsetki od kapitału równe stopie procentowej do dyskonta.
NPV > 0 – eksploatując odzyskujemy wyłożony kapitał, otrzymujemy odsetki od kapitału równe stopie
procentowej do dyskonta, otrzymujemy dodatkową korzyść równą wartości nadwyżki kapitałowej.
Ten projekt lepszy dla którego NPV większe.
FUNKCJE STOPY % DO DYSKONTA
1) selekcji projektów inwestycyjnych – stopa % do dyskonta określa minimalny poziom wymaganej
efektywności projektu; jako taka dzieli projekty na 2 grupy: 1 – spełniające wymagania
efektywnościowe 2- wymagań efektywnościowych nie spełniają. Jeżeli rośnie stopa % do dyskonta to
zbiór projektów efektywnych staje się mniej liczny, a bardziej liczny staje się zbiór projektów
nieefektywnych
2) selekcja technik wytwarzania – stopa % do dyskonta wyznaczana jest przez koszt kapitału i
podpowiada jak z kapitałem należy postępować.
WADY IRR
1) pomija zjawiska uboczne, takie jak płynność finansowa przedsięwzięcia
2) w przypadku niekonwencjonalnych strumieni pieniężnych może wystąpić dwie lub więcej IRR i nie
można interpretować wyników. Niekonwencjonalne strumienie pieniężne są to takie strumienie, w
których wypływy występują nie tylko na początku, a też na końcu życia projektu.
METODA ŁAŃCUCHA ZASTĘPOWAŃ
Polega na powtarzaniu projektów aż do momentu zrównania się ich okresów eksploatacji. Każdy cykl
inwestycyjny daje nam takie samo NPV, które aby dodać do pozostałych NPV musi być poddane
odpowiedniemu dyskontowaniu. Porównaniu podlega NPV dla wszystkich cykli inwestycyjnych.
8
KOSZT KAPITAŁU - to średnioważony koszt z różnych źródeł finansowania, z których
finansowane jest przedsięwzięcie i zawarty jest w stopie %.
at = 1/(1+r)t
r – średnioroczny koszt kapitału (KK)
k= kk*Vk + kaz*Vaz + ko*Vo + kau*Vau
Gdzie:
V – wskaźnik struktury udział kapitału pochodzącego z danego źródła
kk – koszt kredytu
kaz – koszt akcji zwykłych
kau – koszt akcji uprzywilejowanych
ko – koszt obligacji
KOSZT KREDYTU
kk = r(1-t)
(1-t) – osłona podatkowa
r – stopa %
t – stopa podatkowa
KOSZT AKCJI ZWYKŁYCH
kaz = (Daz/Paz) * 100%
Daz – dywidenda
Paz – cena rynkowa
jeżeli dywidenda stale rośnie:
kaz = [(Daz/Paz)+g] * 100%
g – stopa wzrostu dywidend
pierwsza emisja:
kaz = [Daz/(Paz-Faz)] * 100%
lub
kaz = [Daz/(Paz-Faz) +g] * 100%
9
Faz – koszty emisji na 1 akcję
KOSZT AKCJI UPRZYWILEJOWANYCH
kau = Dau/Pau
pierwsza emisja:
kau = [Dau/(Pau-Fau)] * 100%
KOSZT OBLIGACJI
Ko = [O/V(1-t)] * 100%
O – odsetki
Vo – skorygowana wartość rynkowa
Ko = Po[1-(m/12 * d/100)] * 100%
Po – cena rynkowa obligacji
d – stopa odsetkowa;
m – ilość miesięcy jaka upłynęła od ostatniej wypłaty odsetek
d= O/Wnom * 100%
d - stopa odsetkowa
O – odsetki
Vnom – wartość nominalna
NAJTAŃSZE ŹRÓDŁO < KOSZT KAPITAŁU < NAJDROŻSZE ŻRÓDŁO
PRZYROSTOWE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE – Występują gdy mamy do czynienia z rozbudową,
wymianą, modernizacją majątku, projektu. Kryterium jest kryterium NPV. Obejmują one
przepływy pieniężne związane z: realizacją inwestycji, jej eksploatacją, likwidacją.
Przyrostowe przepływy pieniężne nie obejmują:
1. kosztów utopionych – koszty, które zostały poniesione w przeszłości w związku z projektem,
ale nie mają związku z realizacją samej inwestycji, np. nakłady na badania podstawowe
10
2. kosztów uwięzionych – wydatki, które są ponoszone na bieżąco, będące wynikiem decyzji
wcześniejszych, które też nie mają związku z realizowanym projektem inwestycyjnym
Przyrostowe przepływy pieniężne obejmują:
1. dochody przyrostowe – obejmują one wielkości jawne, ukryte i przyszłych okresów
Dochody jawne – dochody możliwe do natychmiastowego uchwycenia generowane przez projekt
inwest.
Dochody ukryte – zaoszczędzone wydatki, które powstały dzięki zrealizowanej inwestycji, np.
instalujemy filtry na kominie – zmniejszamy emisję zanieczyszczeń, a tym samym zmniejszamy koszty
na ochronę środowiska.
Dochody przyszłych okresów – dochody, które powstają w związku z poprawą wizerunku firmy, w
postaci np. niższego oprocentowania kredytu, zwiększonej sprzedaży.
2. koszty przyrostowe – obejmują one wielkości jawne, ukryte i przyszłych okresów
Koszty jawne – wydatki na realizację danej inwestycji.
Koszty ukryte – utracone dochody alternatywne, które mielibyśmy, gdybyśmy inaczej ulokowali
środki przeznaczone na inwestycje.
Koszty przyszłych okresów – wynikają z pogorszenia wizerunku firmy.
Może nastąpić przeinwestowanie w przedsiębiorstwo.
Uwzględnianie ryzyka w ocenie projektów
RYZYKO PROJEKTU – może być rozumiane jako niebezpieczeństwo poniesienia straty lub
niezrealizowania zamierzonego celu.
Rodzaje ryzyka ze względu na naturę:
1. Ryzyko właściwe – funkcjonujące na zasadach prawa wielkich liczb (pożarów, powodzi, klęsk
żywiołowych).
2. Ryzyko subiektywne – wynikające z niedoskonałości człowieka, polega na błędach
popełnianych w czasie podejmowania decyzji.
3. Ryzyko obiektywne – będące formą niepewności absolutnej, wynikające z braku możliwości
przewidzenia rozwoju zdarzeń w przyszłości.
Rodzaje ryzyka ze względu na skalę (zasięg) zjawisk gospodarczych:
1. Ryzyko stałe – dotyczy całego systemu gospodarczego np. ryzyko inflacji, wojen, kursu
walutowego
2. Ryzyko zmienne – dotyczy konkretnej firmy (konkretnego projektu inwestycyjnego) ryzyko
strajków, sporów sądowych
11
Ryzyko związane bezpośrednio związanego z realizacją projektu:
1. Ryzyko projektu – związane z warunkami technicznymi i jego realizacją.
2. Ryzyko firmy – polegające na błędnej ocenie przez firmę inwestującą przyszłych warunków
rynkowych (po stronie zbytu i zaopatrzenia), co oznacza że przyszłe przepływy nie będą
realizowane np. zbyt duże koszty. Jest to ryzyko o charakterze operacyjnym.
3. Ryzyko właścicieli – ryzyko systematyczne – wynika z faktu, że właściciele nie są
zainteresowani różnicowaniem kierunku rozwoju firmy, co pozwoliłoby na zmniejszenie
ryzyka przez zróżnicowanie tzw. portfela i poprawiło relację pomiędzy ponoszonym ryzykiem
a oczekiwaną efektywnością.
METODY UWZGLĘDNIAJĄCE RYZYKO W OCENIE PROJEKTÓW:
1.
Metody bezpośrednie (polegające na uwzględnieniu ryzyka oprocentowaniu do dyskonta)
a)
Metoda szacunku ekspertów
r = rf + rop + rfin + rinf + rkraj
(rop + rfin + rinf + rkraj ) to premia za róznego rodzaju ryzyko
r – stopa procentowa przyjmowana do dyskonta
rf – stopa % wolna od ryzyka. Jest to taka stopa zwrotu inwestycji w skarbowe papiery
wartościowe o terminie zapadalności analogicznym do okresu życia projektu.
rfin – premia za ryzyko finansowe wynika z faktu korzystania z kapitału obcego, bo nakłada
on pewne ograniczenia na swobodę wykorzystania kapitału w przedsiębiorstwie mogą się
pojawić sprzeczności interesów (tzw. koszty agencji) miedzy właścicielem kapitału, a firmą
realizującą projekt inwestycyjny.
rop – premia za ryzyko operacyjne. To ryzyko operacyjne zależy od czynników wewnętrznych
i zewnętrznych. Czynniki:
zewnętrzne:
- zmienność preferencji odbiorców
- zmienność siły przetargowej dostawców i odbiorców
- zmienność pozycji konkurencyjnej na rynku
- polityka fiskalna i monetarna państwa
- zmienność popytu rynkowego
wewnętrzne:
- ilościowe i jakościowe charakterystyki czynników (zasobów) zaangażowanych w
proces gospodarczy (np. występowanie konfliktów, jakość kadry zarządzającej,
kwalifikacje załogi, jakość majątku)
rinf – premia za ryzyko inflacji. Występuje gdy przepływy bieżące sporządzane są w cenach
bieżących. Gdy przepływy pieniężne sporządzane są w cenach stałych premii za ryzyko
inflacji nie ma.
O tym czy ryzyko inflacyjne wystąpi decyduje tempo wzrostu cen. Gdy inflacja <2% i >5% to
ryzyko występuje, jeżeli inflacja  (2%, 5%)
12
rkraj – premia za ryzyko kraju (występuje gdy inwestycja realizowana jest zagranicą)
b)
CAMP (model rynku kapitałowego)
Polega na przyjęciu założenia, że ryzyko naszej inwestycji jest takie samo jak ryzyko inwestycji w akcje
spółek należących do branży, która nas interesuje znajdująca się w obrocie giełdowym.
r = rf + β(rm - rf)
r – stopa % przyjmowana do dyskonta
rm – stopa zwrotu całego rynku giełdowego
rf – stopa % wolna od ryzyka
β – miara wielkości ryzyka ustalona metodą najmniejszych kwadratów
n

 (r
it
t 1
 ri )( rmt  rm )
n
 (r
t 1
mt
 rm ) 2
ß=1 ryzyko przeciętne
ß>1 ryzyko większe niż przeciętne
ß<1 ryzyko mniejsze niż przeciętne
rit – stopa zwrotu z akcji branży i w czasie t
ri z kreską – średnia arytmetyczna stóp zwrotu z akcji branży
rmt – stopa zwrotu z całego rynku kapitałowego
rm z kreską – średnia arytmetyczna stóp zwrotu z całego rynku giełdowego
Założenia modelu CAMP:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
nie ma kosztów transakcji giełdowych
nie ma podatku dochodowego od zysku giełdowego
rynek finansowy jest wolny
rynek kredytowy jest wolny (oznacz to że możemy zaciągnąć kredyty na inwestycje)
jest doskonała podzielność instrumentów finansowych
możliwa jest tzw. krótka sprzedaż, czyli sprzedaż pożyczonych papierów wartościowych
wszyscy inwestorzy mają te same oczekiwania co na giełdzie, gospodarce
c)
Równoważnik pewności
Równoważnik pewności – współczynnik redukujący wartość obciążoną ryzykiem do wartości pewnej.
Miarą ryzyka jest odchylenie standardowe NPV
NPV =
t
* at
13
t
f)
/ (1+r)t
at = 1 / (1+rf)t
NPV – NPV skorygowane (wolne od ryzyka)
t - współczynnik równoważnika pewności, przy pomocy którego korygujemy nasze przepływy
pieniężne
rF – stopa % wolna od ryzyka
r – stopa dyskontowa niepewna
3 postawy względem ryzyka:
neutralne (nie przywiązujemy wagi do ryzyka)
awersja do ryzyka - podejmując działania ryzykowne oczekujemy wynagrodzenia za
ryzyko
3.
skłonność do ryzyka - ryzyko ma dla nas wartość pozytywną.
1.
2.
d)
Metody scenariuszy - Metoda bezpośrednia uwzględniająca ryzyko w stopie
% do dyskonta. Polega na tym, że budujemy różne scenariusze przepływów, 3 warianty
możliwych rozwiązań:
- optymistyczny
- optymalny
- pesymistyczny
Miarą ryzyka jest WSPÓŁCZYNNIK ZMIENNOŚCI
CV =
NPV
/ ENPV
δNPV – odchylenie standardowe
ENPV – oczekiwana wartość NPV
współczynnik zmienności
premia
stopa % do dyskonta
od
do
0,0
0,1
-
r
0,1
0,3
1
r+1
0,3
0,5
3
r+3
0,5
0,7
6
r+6
14
0,7
0,9
10
r+10
0,9
1,1
15
r+15
1,1
1,4
22
r+22
Jeżeli współczynnik zmienności jest wyższy niż 1,4 to projekt odrzucamy jako zbyt ryzykowny.
n
Et   Dtj * Ptj
j 1
Ptj - prawdopodobieństwo
Dtj – scenariusz optymistyczny
n
   ( Et  Dtj ) * Ptj
2
t
j 1
t 
n
2
 (1  r )
t 1
n
2t
E NPV   Et * at  I
t 1
ENPV - wartość oczekiwana NPV
2.
Metody pośrednie (polegające na korygowanie przepływów pieniężnych)
a)
Analiza wrażliwości składa się z :
I analizy czułości
II analizy punktów krytycznych
I ANALIZA CZUŁOŚCI - odpowiada na pytanie jak zmieni się NPV projektu jeżeli jeden z jego
parametrów zmieni się o +-10%. Graficznym jej wyrazem są PAJĄKI HOECHSTER’A.
Punktem wyjścia analizy czułości jest zbudowanie modelu NPV:
NPV = CFt*at + RV*an – I
Im prosta jest bliższa osi pionowej tym NPV jest bardziej wrażliwy na zmiany czynnika.
II ANALIZA PUNKTÓW KRYTYCZNYCH
Punkt krytyczny – taka wielkość parametru przy której NPV = 0:
-
dla ceny – minimalna wielkość parametru
dla kosztu – maksymalna wielkość parametru
dla produkcji – minimalna wielkość parametru.
CFk = (nakłady inwestycyjne – wartość rezydualna zdysk.) / suma współ. dyskontujących
15
CFk = (I – KONan) / suma at
CFk = [Q(P-Kjz)-Ks-Ka]*(1-t)+Ka
Punkty krytyczne mogą służyć do obliczenia marginesów bezpieczeństwa:
Mq = Q-BEP / Q
Mq – margines bezpieczeństwa dla ilości
Mp = P-Pmin / P
Mp – margines bezpieczeństwa dla ceny
Mkjz = kjzmax-kjz / kjz
b)
Mkjz – margines bezpieczeństwa dla kosztu jednostkowego
zmiennego.
Metody symulacji Monte Carlo
Etapy:
1.
Budujemy model NPV.
2.
Określamy przedziały zmienności dla parametrów zmiennych
Np. P=3 2-4 lub kjz =1 0,5;2
3.
Ustalamy rozkład prawdopodobieństwa dla zmian parametrów
4.
Losujemy prawdopodobieństwo dla parametrów zmiennych
5.
Obliczamy wartości parametrów
P = Pmin + pi(Pmax-Pmin)
Kjz = Kjzmin + pi*(Kjzmax-Kjzmin)
pi – prawdopodobieństwo
Wstawiamy obliczone prawdopodobieństwo do modelu i obliczamy NPV.
6.
Procedurę (losowanie prawdopodobieństwa, obliczanie parametrów i NPV) powtarzamy
min 200 razy.
7.
Następnie porządkujemy NPV od największego do najmniejszego i obliczmy skumulowaną
liczbę przypadków wyrażoną w % dla określonych wartości NPV i nanosimy na wykres, tzw.
PROFIL RYNKU  (oś Y - % przypadków; oś X – NPV min i max). Łączymy punkty i wykreślamy
profil ryzyka.
8.
Wybieramy projekt, którego % przypadków wystąpienia NPV>=0 jest większy, czyli ma
korzystniej położony profil ryzyka.
9.
c)
Metody operacyjne: minimaxu i maxyminu
metoda MAX – MINI– maksymalne z minimalnych
-
budujemy model
sporządzamy warianty optymistyczne i pesymistyczne
porównujemy warianty najgorsze
16
do realizacji przyjmujemy ten, który wygeneruje największe NPV spośród najgorszych
scenariuszy
metoda MINI – MAX – minimalne z maksymalnych (potencjalne straty są mniejsze ze wszystkich
możliwych. Budujemy macierz skutków niewłaściwych decyzji.
-
d)
Metoda drzewa decyzyjnego
Drzewo decyzyjne składa się z:
- z węzłów decyzyjnych – momentów, w których mogą być podjęte różne działania
- z węzłów losowych – punktów początkowych opisujących konsekwencje podjętych decyzji, zależne
od stanu natury, stanu rzeczy, stanu obiektywnego
- gałęzi – wychodzą one z punktów decyzyjnych i kończą się punktami losowymi, z wyjątkiem tych
przypadków, których efekt decyzji jest pewny.
Dla każdej decyzji określamy nakłady inwestycyjne oraz przepływy pieniężne, które z nich
wynikają wraz z prawdopodobieństwem jakim występują.
W efekcie analizy obliczamy oczekiwane NPV dla każdej możliwej decyzji i możliwej sytuacji.
METODY OCENY PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH (cd. metody jakościowe)
METODA SCORING - Pozwala na łączenie kryteriów ekonomicznych z pozaekonomicznymi. Każdy z
projektów ma szereg różnych cech występujących z określonym natężeniem.
Etapy metody SCORING:
1.
2.
3.
4.
5.
Ustalenie istotnych kryteriów funkcji celu.
Ustalenie wag dla tych kryteriów (suma wag = 1 lub 100%).
Ustalenie poziomu użyteczności cząstkowej, tj. skali ocen.
Przeprowadzenie oceny projektu i ustalenie łącznej oceny punktowej.
Przeprowadzenie analizy wrażliwości projektu na zmianę wag.
OCENA PROJEKTÓW POLEGAJĄCYCH NA ZAKUPIE PRZEDSIĘBIORSTWA
Formy łączenia przedsiębiorstw:
1. Fuzje – występują gdy jedno przedsiębiorstwo przejmuje aktywa i pasywa drugiego
przedsiębiorstwa, przy czym to przejmowane przedsiębiorstwo traci osobowość prawną
2. Konsolidacja – gdy dwie łączone firmy tracą osobowość prawną a w ich miejsce powstaje trzeci
podmiot
3. Zwykłe przejęcie – jedno przedsiębiorstwo przejmuje całość lub część aktywów i pasywów
drugiej firmy, przy czym ta druga firma może zachować swoją nazwę.
17
Motywy łączenia przedsiębiorstw:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
korzyści podatkowe
zwiększenie udziału w rynku
korzyści skali produkcji
dywersyfikacja produkcji (działalności)
przejęcie know-how
efekty synergiczne.
Łączenie przedsiębiorstwa ma sens gdy wartość połączonego podmiotu ma większa wartość niż suma
wartości pojedynczych przedsiębiorstw.
VA + VB < V(A+B)
Musimy przeprowadzić wycenę przedsiębiorstw.
Funkcje wyceny przedsiębiorstw:
1. Funkcja doradcza – polega na ustaleniu przedziału negocjacji cenowych:
- cena max (górny pułap ceny) – interesuje kupującego i jest to niższa z wartości z 2 metod
wyceny: metodą dochodową lub metodą odtworzeniową; wybiera się niższą wartość.
- cena min (dolny poziom ceny) – interesuje sprzedającego i jest to cena wyższa z wartości z 2
metod: metody dochodowej i metody likwidacyjnej;
2. Funkcja argumentacyjna – wycena dostarcza nam argumentów za określonym stanowiskiem.
3. Funkcja mediacyjna – pełnią ją przedsiębiorstwa doradcze.
Strategie nabywania przedsiębiorstw:
a)
Strategia portfela – nabywamy przedsiębiorstwo celem zbudowania portfela składającego się z
różnego rodzaju działalności co ma spowodować zmniejszenie ryzyka inwestycyjnego i poprawę
relacji między ponoszonym ryzykiem a osiąganą efektywnością (dochodem).
b)
Strategia restrukturyzacji – nabywamy przedsiębiorstwo, które przeżywa określone trudności
finansowe, poddajemy je restrukturyzacji, a potem sprzedajemy i zarabiamy na różnicy ceny.
c)
Know –how – nabywamy przedsiębiorstwo, które posiada technologię, która nas interesuje. Po
zakupie technologia przenoszona jest do firmy macierzystej. Celem jest poprawa konkurencyjności.
d)
Strategia podejmowania wspólnych przedsięwzięć - która ma zapewnić efekty synergiczne efekty mnożnikowe, które są wynikiem wspólnego podejmowania przedsięwzięć np.: efekty
obniżonych kosztów zarządu, spadku kosztów w ogóle, spadku zatrudnienia, zwiększenia udziału w
rynku, wspólnych badań.
Test przydatności
Przeprowadzamy go zanim dokonamy zakupu firmy. Na ten test składają się 4 testy cząstkowe:
1. Test atrakcyjności – test odpowiadający na pytanie czy branża, w której działa
przedsiębiorstwo pojmowana jest jako rozwojowa czy schyłkowa.
2. Test kosztów wejścia (test kosztów wstępnych) – ma on nam odpowiedzieć na pytanie czy
oczekiwane przyszłe dochody uzasadniają poniesienie kosztów wstępnych.
18
3. Test korzyści granicznych – odpowiada napytanie, czy i ile w wyniku połączenia
przedsiębiorstw zyskamy czy nie zyskamy.
Test szoku kulturowego – zmierza do ustalenia czy obie firmy pasują do siebie pod względem kultury
organizacyjno-produkcyjnej, czy firma przejmowana nie przygotowała „zatrutych pigułek” tzn. czy nie
podjęła takich działań, które w przyszłości pogorszą wyniki finansowe obu połączonych firm. Zatrutą
pigułką może być: kredyt zaciągnięty na niekorzystnych warunkach lub umowy kooperacyjne, których
zerwanie pociągnie konieczność poniesienia wysokich odszkodowań
Klasyfikacja metod wyceny:
I) METODY MAJĄTKOWE:
1. Metoda wartości księgowej netto i metoda skorygowanej wartości.
2. Metoda restytucyjna (odtworzeniowa)
3. Metoda likwidacyjna (upłynnienia)
II) METODY DOCHODOWE:
1. Metody DCF – zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
2. Metoda oparta na zysku ekonomicznym (na ekonomicznej wartości dodanej)
3. Metody mnożnikowe
III) METODY MIESZANE:
- mają doprowadzić do uzyskania ceny zbliżonej do stanu obiektywnego rzeczy,
- połączenia metod I i II
1. Metoda niemiecka – w której wartość naszego przedsiębiorstwa jest średnią arytmetyczną
wyceny majątkowej i finansowej.
V = (VM+VD)/2
V – wartość – średnia arytmetyczna
VM - wartość majątku - met. dochodowa
VD - wartość dochodowa - met. majątkowa
2. Metoda szwajcarska
V = (VM+2VD)/3
V – wartość – średnia ważona
Mamy 2 przedsiębiorstwa, gdzie: majątek A>B i wynik finansowy A<B, wtedy dostosujemy
V.
19
Przyczyny różnic w wartości dochodowej przedsiębiorstw ustalonej metodą DCF stosowanej
przez kupującego i sprzedającego:
1. różnice w strategii firmy przed zakupem i po zakupie, wynikające z różnych warunków
gospodarowania.
2. różna ocena przyszłego rozwoju znajdująca swoje odzwierciedlenie w formułowanych przez
sprzedającego i kupującego różnych celach rozwojowych, czy różnych prognozach sytuacji
finansowej (sprzedający – pesymista, skoro sprzedaje, kupujący – optymista).
3. różne źródła finansowania przedsiębiorstwa przed i po zakupie, a zatem i koszty kapitału, co
znajduje swoje odzwierciedlenie w wysokości stopy procentowej przyjmowanej do dyskonta.
4. różna ocena ryzyka i różny stosunek do ryzyka, wpływa to na wielkość premii włączanej do
stopy % do dyskonta
5. pojawienie się nowych metod zarządzania i technologii, czyli czynniki know–how, które
można wprowadzić do przedsiębiorstwa.
6. możliwość uwzględnienia efektów synergii, które powstaną po zakupieniu firmy, a które nie
mogą się ujawnić przed sprzedażą
Omówienie metod wyceny:
METODA DCF - Jest ona najpowszechniej stosowana, polega na ustaleniu przepływów pieniężnych,
przy czym przyjmujemy że przedsiębiorstwo jest naszą własnością, stąd nie ma kosztu obsługi
kapitału obcego. Mówi jak długi jest okres prognozowanych przepływów pieniężnych i czy to okres
jednorodny.
V = suma CFt*At+RVam-długi+OSP
V - wartość firmy
RV * am - wartość rezydualna zdyskontowana
NCF * at – zdyskontowane przepływy pieniężne
ΣNCF * at + RV * am – wartość kapitału własnego
D - długi
OSP - osłona podatkowa
20
przychód ze sprzedaży
- koszty własny sprzedaży (skorygowany)
zysk brutto EBIT
- podatek (skorygowany)
10 lat = 4 + 3 + 3
4 lata pewne
3 mniej pewne
3 najmniej pewne (wyższa stopa % do
dyskonta)
zysk operacyjny netto NOPAT
+ amortyzacja
okresy różnią się ryzykiem
- zmiana kapitału obrotowego netto KON
- nakłady inwestycyjne w majątek trwały
= CF
Metody ustalania RV:
1.
METODA WARTOŚCI KSIĘGOWEJ NETTO – sporządzamy prognozę bilansu i przyjmujemy, że RV
to wartość aktywów na koniec okresu prognozy pomniejszona o wartość całkowitego
zobowiązania z ostatniego roku prognozy, przyjmujemy „milczące założenie". że wartość
rynkowa = wartości księgowej.
2.
METODA LIKWIDACYJNA - Polega na likwidacji poszczególnych składników mienia poprzez ich
sprzedaż. RV (wartość likwidacyjna) przedsiębiorstwa to suma sprzedaży wszystkich składników
mienia minus całkowite zobowiązania. Jeżeli nie chcemy indywidualnie wyceniać poszczególnych
składników mienia, to stosujemy metodę uproszczoną Wilcoksa. Grupujemy składniki
majątkowe:
 100% wartości aktywów płynnych (środki pieniężne i papiery
krótkoterminowe)
 70% wartości zapasów, należności, zaliczek na poczet zapasów
 50% wartości innych aktywów, w tym majątku trwałego;
Od sumy tych aktywów należy odjąć 100% wartości zobowiązań krótko i długoterminowych. Metoda
pracochłonna.
3.
METODA KAPITALIZACJI DOCHODÓW Z OSTATNIEGO ROKU – przyjmujemy, że w latach poza
okresem prognozy będą generowane takie same przepływy pieniężne, jak w ostatnim roku
prognozy i ten dochód (nadwyżkę) z ostatniego roku traktujemy jako rentę dożywotnią;
RV =CFn / r *an
Gdy przepływy pieniężne rosną – to liczymy ją wg modelu Gordona:
RV ={[CFn*(1+g)]/( r-g)} *an
g - tempo wzrostu renty (wzrostu przepływów w kolejnych latach)
4. METODA MNOŻNIKA ZYSKU – przyjmujemy zysk z ostatniego roku:
RV = zysk netto z ostatniego roku * P/E * an
P/E – cena 1 akcji, zysk na 1 akcję (wskaźnik giełdowy)
21
Gdy P/E = 10 znaczy, że po 10 latach odzyskamy
METODA WARTOŚCI KSIĘGOWEJ NETTO
Suma aktywów przedsiębiorstwa = wartość kapitału brutto od której trzeba odjąć zobowiązania
i otrzymamy wartość kapitału netto
Wady metody wyceny wg wartości aktywów netto:

oparcie wyceny na wartościach ujętych w cenach historycznych, które mogą istotnie odbiegać od
aktualnej wartości rynkowej
niektóre pozycje bilansowe są ustalane w sposób arbitralny, co może poważnie wypaczyć wynik
wyceny


występuje często brak związków pomiędzy wyceną bilansową a zdolnością
poszczególnych aktywów do generowania dochodu

trudności w jednoznacznym zakwalifikowaniu niektórych pozycji pasywów do kapitałów własnych
lub obcych: np. rezerwy, fundusze specjalny, rozliczenia międzyokresowe
METODA SKORYGOWANEJ WARTOŚCI - Korygujemy wiele składników pasywów i aktywów.
MAKROEKONOMICZNA OCENA PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH W OPARCIU O WARTOŚĆ DODANĄ
Metoda ta zmierza do ustalenia wkładu projektu inwestycyjnego w dobrobyt społeczny i wzrost
gospodarczy.
Aby ocenić projekt z makroekonomicznego punktu widzenia trzeba rozwiązać 3 problemy:
1.
2.
3.
zidentyfikować i oszacować efekty zewnętrzne jakie generuje projekt,
rozwiązać problem cen społecznych służących do wyceny efektów i nakładów,
ustalić społeczną stopę dyskontową.
AD. 1. ZIDENTYFIKOWANIE I OSZACOWANIE EFEKTÓW ZEWNĘTRZNYCH
Efekty zewnętrzne (pośrednie) –skutki jakie wywołuje realizacja i eksploatacja projektu u podmiotów
otoczenia projektu. Mogą one być:
pozytywne – można łatwiej lub w większym stopniu realizować cel (Paweł i Gaweł, opryski i
pszczoły)
negatywne – realizacja celu zagrożona jest ze strony innych podmiotów (pszczoły i sad)
Przykłady przekrojów efektów zewnętrznych (płaszczyzny):
a)
～
～
producent – producent  (np. sadownik – pszczelarz)
koszty lub korzyści wspólnej lokalizacji
pozytywne  możliwe są wspólne nakłady na infrastrukturę - wspólna lokalizacja zakładów
przemysłowych (oszczędność kosztów budowy)
22
～
b)
～
～
～
～
c)
～
～
～
d)
～
～
～
negatywne  działanie 1 przedsiębiorcy może działać na szkodę drugiego przedsiębiorcy konsekwencje zanieczyszczenia wód przez jednego producenta, przez co drugi musi budować
oczyszczalnie by używać wody lub jeden wyznacza ścieżkę do rzeki a drugi korzysta z tej wody.
producent – konsument
wpływ jaki realizacja i eksploatacja projektu wywiera na strukturę czasu jakim dysponują
ludzie, a to wpływa na poziom i strukturę konsumpcji
inwestycje kreują miejsca pracy
producent oddziałuje na kształtowanie dochodów wyznaczonych strukturą konsumpcji
funkcjonowanie przedsiębiorstwa wpływa na środowisko naturalne
konsument – producent
struktura konsumpcji oddziałuje na popyt rynkowy
poprzez konsumpcje oddziaływanie na odtworzenie zdolności do pracy i na wydajność pracy
wpływ zaspokojenia potrzeb pracowników na efekty ekonomiczno-finansowe
przedsiębiorstwa
np. przerwa na papierosa
konsument – konsument, np. Paweł i Gaweł
przenikanie się wzorców kulturowych
zjawisko imitacji zachowań konsumpcyjnych
naśladownictwo może mieć charakter pozytywny lub negatywny
Jeżeli dokonamy identyfikacji efektów zewnętrznych, należy dokonać ich wyceny.
Metody wyceny negatywnych efektów zewnętrznych
Wprowadzamy ceny rozliczeniowe bazujące na:
a. metodach kosztowych - metoda kosztów dojazdu – metoda restytucyjna – nakłady jakie
trzeba ponieść, aby zlikwidować negatywne efekty działania gospodarki
b. metodach dochodowych – bazują na koncepcji utraconego dochodu –jaki osiągnęlibyśmy
dochód, gdyby nie negatywne skutki działalności człowieka.
AD.2 ROZWIĄZYWANIE PROBLEMU CEN SPOŁECZNYCH SŁUŻACYCH DO WYCENY EFEKTÓW
I NAKŁADÓW
Jeżeli szacujemy efekty społeczne przyjmujemy rynkowe ceny producenta – które nie są społecznymi
cenami i są zdeformowane i nie obejmują podatków pośrednich. często mamy do czynienia z cenami
monopolistycznymi.
Są 2 systemy cen:
a) system cen krajowych
b) system cen światowych
Są 2 sposoby rozwiązywania problemu cen społecznych:
1) metoda prób i błędów
etapy: 1 przegląd istniejących cen rynkowych
2 ustalamy czynniki deformujące ceny, silę ich oddziaływania
23
3 korygujemy ceny rynkowe, sprowadzamy je do społecznych
2) metoda korekty cen rynkowych
ANALIZĘ DZIELI SIĘ NA ANALIZĘ EFEKTÓW I NAKŁADÓW:
EFEKTY
1. produkcja krajowa - wyceniana jest w aktualnych rynkowych cenach krajowych, uwzględnia
podatki pośrednie (VAT, akcyzę)
2. produkcja na eksport - wycenia się według cen światowych F.O.B. – cena krajowa łącznie z
kosztami dostarczenia na statek(cena uzyskiwana na granicy)
3. produkcja antyimportowa, (która może być substytutem importu) - wycenia się według cen CIF –
ceny te obejmują koszty produkcji + koszty ubezpieczenia, załadunku i transportu. Płacone są one
przy imporcie.
NAKŁADY
1. nakłady inwestycyjne i koszty produkcji z importu– wycenia się według cen światowych CIF +
opłaty graniczne
2. nakłady i koszty pochodzące z produkcji krajowej, które mogą być eksportowane– wycenia się
według :
-
cen F.O.B., jeżeli są one wyższe od cen krajowych
cen krajowych, gdy ceny F.O.B. są niższe
3. nakłady produkcji krajowej, które mają swoje substytuty importowe – wycenia się według :
-
cen CIF, jeżeli są one niższe od cen krajowych
cen krajowych, gdy ceny CIF są wyższe
4. nakłady, które nie mogą być eksportowane – można szacować je w cenach:
 cenach światowych próbując ustalić w nich udział tych nakładów, które mogłyby być ewentualnie
eksportowane
 cenach krajowych
5. czynnik ziemi - wycenia się według cen zakupu
6. czynnik pracy - z pełnymi nakładami wycenia się według cen zakupu
AD. 3. USTALENIE SPOŁECZNEJ STOPY DYSKONTOWEJ.
Uwzględnia pozycję jaką zajmuje kraj na międzynarodowym rynku kapitału Stopa dyskontowa
przyjęta do obliczeń ustalona jest na bazie stopy występującej na międzynarodowym rynku
kapitałowym.
24
Kraj może być:
1.
pożyczkodawcą
2.
pożyczkobiorcą.
Ad.1 Jeżeli kraj jest pożyczkodawcą, to społeczna stopa dyskontowa równa jest stopie dyskontowej
skorygowana o premię dla rynku krajowego.
SSD  rw(1  pd )
rw – oprocentowanie pożyczek na międzynarodowym rynku
kapitałowym
pd – premia dla podmiotów krajowych (obniża stopę procentową rw)
Czynniki kształtujące pd - premię dla produkcji krajowej:
1. Oczekiwana stopa wzrostu gospodarczego kraju (PKB) – im większe tempo, tym większa
stopa preferencji dla podmiotów krajowych:
～
wysokie tempo – nie ma powodu, żeby ta premia była wysoka
～
niskie tempo – recesja – stosujemy większą premię dla podmiotów krajowych
2. Relacja inflacji na rynku międzynarodowym do inflacji na rynku krajowym:
～
inflacja na rynku międzynarodowym > inflacja na rynku krajowym tym premia dla
producentów krajowych wyższa
3. Stabilność międzynarodowego rynku kapitałowego (dostępność pożyczek) – im bardziej
stabilny rynek światowy, tym mniejsza premia.
4. Stabilność światowej polityki gospodarczej prowadzonej przez instytucje ponadnarodowe
takie jak: MFW, BŚ, CBE – im bardziej stabilna polityka, tym mniejsza premia.
5. Oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji krajowych: im wyższa ta stopa tym niższa premia.
Ad.2 Jeżeli kraj jest pożyczkobiorcą, to społeczna stopa dyskontowa jest większa od stopy
dyskontowej. Dlatego, że SSD musi pokryć koszt kapitału, który jest oprocentowaniem pożyczki.
SSD  rw
Tak ustalona społeczna stopa dyskontowa jest jednolita dla całej gospodarki.
W praktyce możemy stosować odchylenia od SSD (powinna być różnicowana w zależności od gałęzi):
 gdy mamy do czynienia z gałęziami hamującymi rozwój podwyższamy SSD (gdy chcemy
przyhamować rozwój regionu lub rozwój branży)
rd  SSD  pi
25
 gdy mamy do czynienia z gałęziami rozwijającymi się obniżamy SSD (gdy chcemy pobudzić
inwestowanie w branży lub regionie) rd  SSD  pi
przykład 1:
kraj – pożyczkodawca
rw – 20%
kraj – agencje rozwoju przemysłu proponują premię dla podmiotów krajowych w wysokości 50%, ale
początkowa inwestycja jest realizowana w regionie przeinwestowanym
proponuje podniesienie wymagań efektywności w wysokości 3%. Ile wynosi SSD?
SSD= 20% * (1-0,5) + 3% = 13%
przykład 1:
kraj – pożyczkobiorca
rw – 10%
agencje rozwoju przemysłu proponują podniesienie wymagań efektywności dla produkcji krajowej o
25%. początkowa inwestycja jest realizowana w branży wzrostowej
proponuje podniesienie wymagań efektywności w wysokości 2%. Ile wynosi SSD?
SSD= 10% * (1-0,25) - 2% = 10,5%
KURS WALUTOWY (do przeliczania cen światowych na krajowe) – powinien on odzwierciedlać siłę
nabywczą waluty krajowej do obcej. Gdy jest płynny to nie ma problemu. Natomiast gdy jest stały
należy go skorygować.
Metody korygowania kursu walutowego:
1. przyjmujemy kurs kantorowy
KW  KW
M
B
M – suma płatności zagranicznych wyrażona w walucie krajowej dla pewnego okresu czasu
B – suma wpływów na eksport z tego samego okresu co M
2. ustalamy kurs przez korektę kursu stałego
k  ks *
Mimp
Meksp
opłaty za import za ostatnich 5 lat
wpływy z eksportu za okres 5 ostatnich lat
26
musimy obliczyć oczekiwaną wartość dodaną OWD
~ krajowa oczekiwana wartość dodana KOWD
n
n
t 1
t 1
KOWD   Et   ( KM t  I t )
suma efektów suma nakładów
KM- nakłady materiałowe
suma wynagrodzeń
I - nakłady inwestycyjne
suma nadwyżki społecznej
KOWD netto = ∑Wt + ∑NSt
~narodowa oczekiwana wartość dodana NOWD
n
n
t 1
t 1
płatności międzynarodowe
NOWD   Et   ( KM t  I t  PM t )
Procedura oceny projektów wg wartości dodanej
(ABSOLUTNEGO TESTU EFEKTYWNOŚCI):
ETAPY:
1. ustalenie elementów formuły dla każdego roku (E, KM, I, PM)
2. identyfikacja i doszacowanie efektów i nakładów pośrednich związanych z tym projektem
3. weryfikacja poziomu cen i wycena efektów i nakładów
4. obliczenie krajowej wartości dodanej netto (oczekiwanej) - KOWD
5. obliczenie narodowej wartości dodanej netto dla poszczególnych lat - NOWD
6. zdyskontowanie NOWD
7. ustalenie testu efektywności
n
WATE   NOWD * at
t o
WATE – wartość absolutnego testu efektywności
27
Warunkiem koniecznym do pozytywnej oceny projektu jest by:
 NOWD * at  Wt * at
Oznacza to, że powstaje nadwyżka społeczna, która podwyższa produkt krajowy.
 Gdyby suma wynagrodzeń była równa narodowej oczekiwanej wartości dodanej to zyskali by tylko
sami pracownicy.
 Gdyby suma wynagrodzeń była mniejsza niż narodowa wartość to nie mielibyśmy nawet na płace
dla pracowników.
WZGLĘDNY TEST EFEKTYWNOŚCI
Mówi ile nadwyżki generuje jednostka określonych nakładów, możemy go obliczyć za pomocą
wskaźników efektywności względnej:
n
EI 
 NOWD * a
t
t 1
n
I
t 1
t
* at
n
 NOWD * a
E KO 
t 1
t
n
 KO * a
Efektywność kapitału obcego
t
t 1
t
≥ 1  max
Efektywność czynnika praca
n
EI 
 NOWD * a
t
t 1
n
I
t 1
t
* at
> 1  max
28
Kryteria uzupełniające ocenę projektu inwestycyjnego przez wartość dodaną (wskaźniki):
1. EFEKTY ZATRUDNIENIA
Przykład:
LICZBA MIEJSC PRACY
niewykwalifikowanych wykwalifikowanych
(Iont)
(Iost)
(IoD)
wysokość
zainwestowanego
kapitału It w tys. zł
razem
oceniany projekt
50
150
200
200
przedsiębiorstwo
dostawcy
20
30
50
30
przedsiębiorstwo
odbiorcy
10
40
50
40
80
220
300
270
SUMA
Obliczamy:
1. Całkowitą efektywność zatrudnienia.
CEZ 
Io t 300

 0,0011
It
270
2. Całkowitą efektywność dla pracowników wykwalifikowanych
CEZW 
Io st 220

 0,0008
It
270
3. Całkowita efektywność zatrudnienia dla pracowników niewykwalifikowanych
CEZN 
Io nt
80

 0,0003
t
I
270
4. Bezpośredni efekt zatrudnienia łącznie
BE Z 
Io D 200

 0,0001
200
It
5. Pośredni efekt zatrudnienia łącznego
Io i 100
PEZ  i 
 0,0014
70
I
29
2. DYSTRYBUCJA WARTOŚCI DODANEJ
Wartość dodaną (WD) dzielimy między:
-pracowników
-przedsiębiorstwo
-państwo.
Wskaźniki korzyści dla poszczególnych grup uczestniczących podziale wartości dodanej:
1. wskaźnik korzyści dla pracowników = WDpracowników/WDogółem
2. wskaźnik korzyści dla właścicieli kapitału = WDwłaścicieli/WDogółem
3. wskaźnik korzyści dla rządu = Wdrządu/WDogółem
4. wskaźnik zysku nierozdzielonego
przykład:
krajowa wartość dodana brutto 49
2.
amortyzacja
– 10
3.
krajowa wartość dodana netto = 39
4.
płatności międzynarodowe
– 16
5.
narodowa wartość dodana netto = 23
kto uczetniczy w podziale:
1.
6.
7.
8.
9.
pracownicy – 10
właściciele kapitału – 3
rząd – 7
nierozdzielony zysk - 3
1. wskaźnik korzyści dla pracowników = 10/23=0,4348
2. wskaźnik korzyści dla właścicieli kapitału = 3/23=0,1404
3. wskaźnik korzyści dla rządu = 7/23=0,3043
4. wskaźnik zysku nierozdzielonego = 3/23=0,1404
3. EFEKT DEWIZOWY
n
ED   ( FI t  FOt ) * at
t 1
wpływy dewizowe związane z projektem
30
wypływy dewizowe
WPŁYWY DEWIZOWE:
WYPŁYWY DEWIZOWE:
- obcy kapitał zakładowy
- opłata za konsulting, doradztwo
- pożyczki gotówkowe
- import wyposażenia
- pomoc zagraniczna lub grunt
- import surowców i półproduktów
- towary lub wyposażenie otrzymane na kredyt
- import towarów zakupionych w kraju
- wpływy z eksportu
- koszt instalacji i budowy opłacone w dewizach
- inne
- podatki importowe walutach obcych
- wynagrodzenia w walutach obcych
- spłata pożyczek zagranicznych
- tantiemy i honoraria autorskie
- transfery zysku i kapitału
- inne
4. KONKURENCYJNOŚĆ PROJEKTU
Aby ocenić konkurencyjność projektu należy porównać wartość zasobów zużywanych w
projekcie w postaci nakładów i kosztów krajowych do produkcji dóbr eksportowych z
korzyściami w postaci wpływów gotówkowych z tytułu ich eksportu.
Etapy pomiaru konkurencyjności:
1.
2.
3.
4.
5.
Ustalić przychody ze sprzedaży wg cen FOB i inne wpływy zagraniczne w celu ustalenia
całkowitych wpływów w walutach obcych.
Oszacować wartość wg cen CIF nakładów i kosztów zagranicznych ponoszonych przez projekt
oraz innych wydatków w walucie obcej w celu obliczenia całkowitych wydatków zagranicznych
przeliczając na walutę krajową.
Obliczyć dewizowe przepływy pieniężne netto dla poszczególnych lat i zdyskontować je wg SSD.
Obliczyć zaktualizowaną wartość nakładów inwestycyjnych i kosztów ponoszonych na
wytworzenie eksportowanych produktów - wycena w walucie krajowej.
Porównać bieżącą wartość krajowych nakładów i kosztów z bieżącą wartością przepływów
dewizowych netto. Kryterium efektywności
IC:
n
ICK 
 ( FI
t 1
t
 FOt ) * at
n
 DR
t 1
t
* at
≥0  max
31