Decyzje inwestycyjne, metody oceny projektów.

advertisement
Metody oceny projektów inwestycyjnych
SPIS TREŚCI
WSTĘP ................................................................................................................................................................. 3
ISTOTA I CELE ZARZĄDZANIA FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA .................................. 3
Decyzje inwestycyjne .......................................................................................................................... 3
Struktura aktywów ............................................................................................................................... 4
Decyzje finansowe ............................................................................................................................... 5
DECYZJE INWESTYCYJNE, METODY OCENY PROJEKTÓW..................................................... 5
Pojęcie inwestycji i klasyfikacja ...................................................................................................... 5
Pojęcia używane przy ocenie projektów inwestycyjnych ...................................................... 6
Metody oceny projektów inwestycyjnych. .................................................................................. 7
Księgowa stopa zwrotu nakładów (KSD) ......................................................................... 7
Okres zwrotu nakładów. ........................................................................................................ 8
Metoda zdyskontowanej stopy zwrotu nakładów. ........................................................ 9
NPV............................................................................................................................................... 10
Wskaźnik efektywności inwestycji. .................................................................................. 11
ZAKOŃCZENIE .............................................................................................................................................. 12
Wstęp
Celem
niniejszej
pracy
jest
przedstawienie
metod
oceny
projektów
inwestycyjnych jako pomocnych w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Decyzje te są
integralną częścią zarządzania finansami przedsiębiorstwa.
W pierwszym rozdziale omówione zostaną trzy główne aspekty zarządzania
finansami
przedsiębiorstwa,
tak
aby
móc
stwierdzić
o
integralności
decyzji
inwestycyjnych w całym procesie zarządzania. Drugi i główny rozdział w swej pierwszej
części zawierać będzie omówienie pojęcia inwestycji wraz z podziałem rodzajowym i
krótką charakterystyką procesu inwestycyjnego, a także omówię tam inne pojęcia ściśle
związane z inwestycjami (takie jak wartość, stopa procentowa, procent, dyskontowanie),
które w drugiej części rozdziału będą często używane. Ta właśnie część rozdziału
zawierać będzie opisy różnych metod oceny projektów inwestycyjnych podzielonych
na dyskontowe i nie dyskontowe. Opisy te zawierają definicje danego wskaźnika, sposób
jego wyliczenia oraz w niektórych metodach przykładowe wyliczenia. Następnie omówię
interpretację danego wskaźnika oraz spróbuję wyszukać
jego słabe strony. Praca
zostanie zakończona podsumowaniem zawierającym krótką charakterystykę efektów
inwestycyjnych oraz kilkoma uwagami na temat roli menadżera w podejmowaniu decyzji
inwestycyjnych.
Istota i cele zarządzania finansami przedsiębiorstwa
Warunkiem prowadzenia przez przedsiębiorstwo działalności gospodarczej jest
posiadanie przez nie określonych środków materialnych i niematerialnych, które składają
się na aktywa organizacji gospodarczej. Aktywa wymagają finansowania, które może
być realizowane przy użyciu kapitału własnego lub obcego. Kapitał ten tworzy pasywa
przedsiębiorstwa.
Decyzje związane z pozyskiwaniem i zastosowaniem kapitału są elementem
planowania strategicznego. Obejmuje ono decyzje dotyczące kierunków produkcji i jej
rozmiarów, w związku z rozpoznanymi wcześniej potrzebami odbiorców. Jednym z
etapów planowania strategicznego jest określenie niezbędnych zasobów i sposobów ich
pozyskania. Jest to przedmiot zarządzania finansami, na które składają się dwie
podstawowe grupy decyzji:
- decyzje inwestycyjne – na jaką skalę i w jakie rodzaje aktywów powinno
przedsiębiorstwo inwestować,
- decyzje finansowe – skąd i na jakich warunkach pozyskać środki finansowe,
niezbędne do realizacji zamierzonych inwestycji 1.
Decyzje inwestycyjne
Inwestowanie jest procesem gospodarczym, który podlega sterowaniu
ekonomicznemu, podobnie jak wszystkie inne procesy związane z działalnością
przedsiębiorstwa. Sterowanie inwestycjami ma na celu określenie, jakie rodzaje nakładów
inwestycyjnych należy ponieść. Jest to zatem proces identyfikowania, planowania,
oceniania i finansowania głównych projektów inwestycyjnych przedsiębiorstwa.
1
K.Sobkowicz, L.Wrońska-Idziak, Kompendium wiedzy o gospodarce, PWN, W-wa-Poznań 1997, s.277.
Inwestycje są niezwykle ważne z następujących powodów: ogrom ponoszonych
nakładów, długotrwałości procesu, wpływu na przyszły stan przedsiębiorstwa. Dlatego
wymagają one szczególnie ostrożnych, systematycznych analiz. Na rozwiązanie
problemów inwestycyjnych składają się następujące elementy:
- określenie potrzeb przedsiębiorstwa, których zaspokojenie wymaga zastosowania
procesu inwestycyjnego,
- określenie
inwestycyjnych
możliwości
przedsiębiorstwa
w
odniesieniu
do sformułowanych potrzeb,
- zebranie stosownych informacji dotyczących poszczególnych możliwości w celu
przeprowadzenia ich oceny,
- określenie metod oceny projektów inwestycyjnych,
- dokonanie obliczeń przy zastosowaniu wybranych metod rachunku,
- określenie kryteriów, według których dany projekt inwestycyjny ma być
zaakceptowany,
- wskazanie projektów inwestycyjnych, spełniających przyjęte kryteria,
- szczegółowe określenie środków finansowania wybranych projektów,
- finansowanie przyjętych projektów inwestycyjnych zgodnie z planem,
- systematyczny nadzór nad realizacją projektu inwestycyjnego aż do rozpoczęcia
eksploatacji2.
Rezultatem podjętych decyzji inwestycyjnych są określone rozmiary przedsiębiorstwa
oraz jego rozwój. Szczegółowo rzecz ujmując, decyzje inwestycyjne mogą dotyczyć:
- nabycia różnych składników aktywów (materialnych i niematerialnych),
- transferu środków finansowych do innych organizacji gospodarczych (nabycie ich
akcji lub obligacji, operacje fuzji lub tworzenie holdingów finansowych),
- lokat kapitałowych w bankach lub towarzystwach ubezpieczeniowych.
Szerzej temat decyzji inwestycyjnych jest omówiony w dziale „Decyzje inwestycyjne –
metody oceny projektów”
Struktura aktywów
Poza określeniem rozmiarów przedsiębiorstwa, które wiąże się z podejmowaniem
decyzji inwestycyjnych, jednym z celów zarządzania finansami jest kształtowanie
optymalnej struktury aktywów, czyli procentowego udziału ich składników w wartości
organizacji gospodarczej. Struktura aktywów wpływa na relację między stopą zwrotu a
poziomem ryzyka operacyjnego. Największe znaczenie dla kształtowania tej zależności
ma polityka przedsiębiorstwa, odnosząca się do należności, zapasów i środków
pieniężnych.
Istotę zarządzania finansami organizacji gospodarczej można inaczej określić jako
pośredniczenie między inwestycyjnymi i operacyjnymi działaniami przedsiębiorstwa a
rynkami kapitałowymi. Przepływy strumieni pieniężnych między rynkami kapitałowymi
a przedsiębiorstwem przedstawia następujący schemat:
2
decyzje
operacyjne
3
1
organizacja
gospodarcza
4
5
rynek
kapitałowy
1 – strumień środków pieniężnych, pozyskanych na rynkach kapitałowych
i zainwestowany w aktywa organizacji gospodarczej,
2 – pieniądze zainwestowane w działalność operacyjną przedsiębiorstwa,
3 – środki pieniężne powstałe w wyniku operacji przedsiębiorstwa,
4 – środki pieniężne, pochodzące z zysku netto, ponownie zainwestowane
w aktywa organizacji gospodarczej,
5 – strumień środków pieniężnych, wracających na rynek kapitałowy,
np. w postaci spłat kredytów z odsetkami lub wypłata dywidend.
2
M.Dobija, Rachunkowość zarządcza i controlling, PWN, W-wa 1997, s.69.
Decyzje finansowe
Do skutecznego zarządzania finansami niezbędna jest znajomość funkcjonowania
rynku kapitałowego, umiejętność oceny znaczenia czasu i ryzyka, towarzyszącego
każdej decyzji oraz zdobywania i wykorzystywania informacji.
Decyzje finansowe wiążą się z wyborem rodzajów, rozmiarów i struktury źródeł
finansowania projektów inwestycyjnych. Na podstawie ich efektywności, w powiązaniu z
szacunkiem ryzyka, określa się:
- wielkość niezbędnych kapitałów,
- koszt alternatywnych metod finansowania projektów inwestycyjnych,
- strukturę kapitału.
Niezmiernie istotną sprawą jest ustalenie optymalnej struktury pasywów, czyli
kombinacji kapitału własnego i obcego. Na kapitał własny przedsiębiorstwa składa się
kapitał akcyjny, kapitał zapasowy oraz zyski zatrzymane. Kapitał obcy natomiast tworzą
zobowiązania wobec dostawców i pracowników oraz budżetu, a także uzyskane kredyty i
kapitał pochodzący ze sprzedaży wyemitowanych obligacji. Kompozycja kapitału
własnego i obcego tworzy strukturę kapitału, której optymalizacja podporządkowana
jest dwóm przesłankom:
- wpływowi zastosowanego kapitału na finansowanie aktywów firmy,
- wpływowi struktury kapitału na poziom ryzyka finansowego.
Stosunek kapitału obcego do własnego jest miarą ryzyka finansowego, które wyraża
ryzyko organizacji gospodarczej i właścicieli, związane z wyborem określonej struktury
kapitału.
Decyzje inwestycyjne, metody oceny projektów.
Pojęcie inwestycji i klasyfikacja
Inwestowanie jest podstawowym czynnikiem wzrostu i rozwoju gospodarczego,
jest także główną metodą powiększania kapitału. Proces inwestowania w większości
przedsiębiorstw ma charakter ciągły, a jego celem jest maksymalizacja przepływów
pieniężnych netto i w konsekwencji zysku. Decyzje inwestycyjne mogą dotyczyć
aktywów materialnych, takich jak ziemia czy środki trwałe, aktywów prawnych, jak
licencje czy znaki handlowe, albo też aktywów finansowych, np. papierów
wartościowych.
Od
trafności
tych
decyzji
zależy
przyszła
konkurencyjność
przedsiębiorstwa na rynku oraz jego zdolność do generowania zysków 3. Efektem decyzji
odnoszących się do aktywów materialnych i prawnych są inwestycje rzeczowe, a
dotyczących aktywów finansowych – inwestycje kapitałowe.
Inwestycje rzeczowe można charakteryzować w różny sposób. Pomocna może
być tu klasyfikacja rodzajowa:
- inwestycje odtworzeniowe (restauracyjne) – zastępowanie zużytych urządzeń
nowymi, zwykle ryzyko im towarzyszące nie jest duże, a ich celem jest przede
wszystkim zapobieganie wzrostowi kosztów, związanych z procesem starzenia się
majątku;
- inwestycje modernizacje – ich celem jest modernizacja majątku i zmniejszenie
kosztów
wytwarzania;
zwykle
realizowane
razem
z
inwestycjami
odtworzeniowymi;
- inwestycje innowacyjne – związane z modyfikacją wytwarzanych dotychczas
produktów;
3
K.Sobkowicz, L.Wrońska-Idziak, Kompendium wiedzy o gospodarce, PWN, W-wa-Poznań 1997, s.286.
inwestycje rozwojowe – ich celem może być albo zwiększanie szeroko
rozumianego potencjału produkcyjnego przedsiębiorstwa, albo wprowadzenie do
produkcji i na rynek nowych wyrobów;
- inwestycje strategiczne – związane zwykle z obroną lub umocnieniem pozycji na
rynku;
- inwestycje dotyczące sfery socjalnej przedsiębiorstwa;
- inwestycje w szeroko pojęty interes publiczny – ich celem jest poprawa image
przedsiębiorstwa w otoczeniu (wydatki na rozwój kultury lub ochronę zdrowia) lub
też konieczność ich realizacji może wynikać z przepisów prawnych np. ochrona
środowiska.
Istotą inwestycji kapitałowych natomiast jest inwestowanie środków pieniężnych
bez ich zamiany na dobra rzeczowe. Zalicza się do nich zakup dewiz czy lokowanie
nadwyżek kapitałowych na rachunkach bankowych, ale przede wszystkim inwestowanie w
papiery wartościowe. Papier wartościowy jest to instrument finansowy, który
potwierdza nabycie prawa do współwłasności przedsiębiorstwa, udzielenie kredytu
rządowi, bądź organizacji gospodarczej lub uzyskanie prawa do otrzymania w przyszłości
pewnej wartości w postaci instrumentu finansowego lub aktywu rzeczowego.
-
Pojęcia używane przy ocenie projektów inwestycyjnych
Pieniądz ma określoną wartość, która ulega zmianie w zależności od czasu,
w jakim zostaje on postawiony do naszej dyspozycji. Wartość tej samej nominalnie kwoty
będzie inna dziś niż za miesiąc, rok, czy 10 lat. Zróżnicowanie realnej wartości pieniądza
wiąże się, poza ewentualnym wpływem inflacji czy deflacji, z upływem czasu, a dokładnie
mówiąc, ze zróżnicowaniem płynności pieniądza, którym będziemy dysponowali w
przyszłości.
Największy stopień płynności, a więc największą wartość, ma pieniądz będący
aktualnie w naszej dyspozycji. Możemy nim dowolnie rozporządzać, przeznaczając go
bądź na konsumpcję, bądź na działalność gospodarczą, przynoszącą określone zyski.
Zamrożenie pieniądza, np. w postaci inwestycji, lokaty bankowej lub udzielenie kredytu
powoduje, że pozbawiamy się w chwili obecnej płynności, czyli odkładamy inne sposoby
jego wykorzystania, w tym konsumpcję. Ta sama suma pieniędzy ma dziś wartość
większą niż w przyszłości, ponieważ konsumpcja bieżąca jest przedkładana nad przyszłą,
wraz ze wzrostem bogactwa maleje znaczenie tych samych sum oraz istnieje ryzyko
wystąpienia niespodziewanej inflacji.
O stopniu utraty wartości pieniądza decyduje przede wszystkim czas oraz
różnorodne czynniki, występujące w danej gospodarce. Pomiar utraty wartości pieniądza
najczęściej wyrażany jest przez stopę procentową. Procent jest dochodem wtórnym, jaki
otrzymuje właściciel kapitału za rezygnację z dysponowania nim w chwili obecnej. Tym
samym jest to cena, którą płaci osoba pożyczająca kapitał. Cena ta ustalana jest w
praktyce jako relacja procentu do wypożyczonego kapitału i nosi nazwę stopy
procentowej.
Do podejmowania właściwych decyzji finansowych niezbędna jest znajomość
zasad i metod, które pozwalają na porównanie wartości pieniądza w czasie.
Podstawowym parametrem jest stopa procentowa, której wykorzystanie umożliwia
określenie wartości przyszłej i bieżącej kwoty oraz przepływów pieniężnych.
Wartość przyszła wyraża wartość nominalnie ujętej kwoty pieniężnej po upływie
określonego czasu. Cechą wielu operacji gospodarczych, a przede wszystkim
przedsięwzięć inwestycyjnych jest to, że przynoszą one skutki finansowe dopiero
po upływie pewnego czasu. Wagi nabiera więc umiejętność określenia obecnej wartości
kwoty, którą będziemy dysponowali w przyszłości. Rachunek ten jest odwrotnością
kapitalizacji odsetek i określany jest mianem dyskontowania. Wartość bieżącą tv
przyszłej, określonej nominalnie kwoty możemy wyliczyć, wykorzystując formułę:
tv 
a
(1  r ) n
gdzie tv to obecna wartość kwoty a,
r – stopa dyskontowa
n – liczba lat okresu obliczeniowego
Czynnik
1
(1  r) n
zwany jest powszechnie współczynnikiem dyskonta, a obliczanie
obecnej
wartości
to dyskontowanie.
przyszłych
kwot
przy
zastosowaniu
tego
współczynnika
Metody oceny projektów inwestycyjnych.
Podjęcie każdej decyzji inwestycyjnej powinien poprzedzić rachunek opłacalności
planowanej
inwestycji.
Wybrane
metody
oceny
opłacalności
przedsięwzięć
inwestycyjnych, które zostaną niżej zaprezentowane, mogą być użyte do oceny każdego
projektu, bez względu na to, czy ma on charakter inwestycji rzeczowej, czy kapitałowej.
Każda inwestycja generuje w przyszłości określone wpływy pieniężne, które po
potrąceniu wydatków na ich uzyskanie, przynoszą inwestorowi w kolejnych okresach
funkcjonowania projektu wpływy pieniężne netto (CF
- cash-flow). Wartość
przepływów pieniężnych netto stanowi podstawę rachunku opłacalności przedsięwzięć
inwestycyjnych4. Jest ona nieodzowna i jedynie właściwa przy obliczaniu tempa
pomnażania zainwestowanego kapitału. Wielkość tę można obliczyć wykorzystując
schematy z rachunkowości. Jest to różnica między przychodami ze sprzedaży, a kosztami
jej uzyskania bez amortyzacji, oraz podatkiem dochodowym od zysku brutto. Inaczej
mówiąc jest to zysk księgowy netto plus amortyzacja.
Metody stosowane w ocenie przedsięwzięć inwestycyjnych dzielą się na dwie
główne grupy: metody opierające się na zdyskontowanych wpływach i metody
nie wykorzystujące dyskonta. W metodach analizy inwestycji należących do pierwszej
grupy znajduje zastosowanie teraźniejsza wartość wpływów, przy czym wpływy są
to przychody ze sprzedaży produktów otrzymanych z nowego obiektu pomniejszone
o nakłady na ich wytworzenie. Wpływy nie obejmują amortyzacji 5. Grupa pierwsza
obejmuje koncepcje wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) i teraźniejszej wartości netto (NPV).
W drugiej grupie metod analizy projektów inwestycyjnych wykorzystuje się okres zwrotu
nakładów (PB). Do tej grupy należy także metoda oparta na uwzględnieniu zysku
obliczonego zgodnie z zasadami obowiązującymi w rachunkowości.
Księgowa stopa zwrotu nakładów (KSD)
Najprostszą, ale ciągle jeszcze dość często stosowaną metodą oceny projektu
inwestycyjnego jest prosta stopa zwrotu, zwana taż księgową stopą zwrotu (KSD).
Wyraża ona stosunek szacowanego rocznego przyrostu zysku, osiąganego w okresie
eksploatacji
projektu,
do
wartości
kapitału,
wyłożonego
na
sfinansowanie
przedsięwzięcia:
R
NP
 100
I
gdzie R to prosta stopa zwrotu,
NP – roczny zysk netto,
I – koszt wyłożonego kapitału.
Obliczając prostą stopę zwrotu wg powyższej formuły zakładamy, że cały kapitał
wyłożony na finansowanie początkowych nakładów będzie zamrożony aż do ostatniego
roku funkcjonowania przedsięwzięcia.
Założenie takie w przypadku inwestycji
4
5
K.Sobkowicz, L.Wrońska-Idziak, Kompendium wiedzy o gospodarce, PWN, W-wa-Poznań 1997, s.286.
M.Dobija, Rachunkowość zarządcza i controlling, PWN, W-wa 1997, s.101.
rzeczowych nie jest zawsze właściwe, gdyż nakład początkowy jest stopniowo
odzyskiwany w miarę umarzania stworzonego dzięki inwestycji majątku trwałego.
Skorygowana formuła na księgową stopę zwrotu ma postać:
R
NP
 100
1
I
2
Księgowa stopa zwrotu pozwala ocenić w sposób uproszczony opłacalność pojedynczych
projektów inwestycyjnych oraz wybrać z kilku możliwych rozwiązań najbardziej
opłacalne. W pierwszym przypadku prostą stopę zwrotu porównuje się ze stopą
graniczną, a w drugim – najwyższa stopa zwrotu wskazuje na projekt, który powinien być
realizowany. Księgowa stopa zwrotu jest w praktyce uniwersalnym wskaźnikiem pomiaru
efektu zarówno w fazie projektowania, jak i w fazie realizacji. Słabość tej metody polega
na pomijaniu sprawy szybkości zwrotu poniesionych nakładów.
Okres zwrotu nakładów.
Równie prostą metodą oceny projektów inwestycyjnych jest badanie okresu
zwrotu nakładów.
Istotą tej metody jest obliczenie ilorazu łącznej sumy nakładów i sumy rocznych
wpływów z realizacji projektu inwestycyjnego. W rezultacie otrzymuje się liczbę
określającą okres zwrotu nakładów:
łączne nakłady (zł)
okres zwrotu (lata) =
roczne wpływy(zł/rok)
W okresie braku ekonomicznej stabi1ności (inflacja) przedsiębiorstwa mogą
preferować metodę okreś1ającą okres zwrotu nakładów. Wiąże się to z tym, że przy
dużej niepewności ocen wartości wpływów z realizacji projektu inwestycyjnego pewne i
dobre wydają się te zamierzenia, które szybko się zwracają. Do realizacji powinien być
wybrany projekt, który zapewnia krótszy okres zwrotu poniesionych nakładów. Okres
zwrotu może być liczony na podstawie przewidywanych wartości nominalnych
przepływów pieniężnych lub zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Słabością
metody okresu zwrotu nakładów jest to, że przychody pieniężne uzyskane przez
przedsiębiorstwo z wdrożonego projektu już po okresie zwrotu nakładów są pomijane na
etapie analizy jego opłacalności i w efekcie może dojść do odrzucenia inwestycji
korzystnej dla firmy, Oto prosty przykład takiej niebezpiecznej sytuacji:
PRZYKŁAD
Nakłady
kapitałowe
Przychody
pieniężne
Czas
Projekt
X
(tys. Z)
60
Projekt
Y
(tys. Z)
60
Rok
1
Rok
2
Rok
3
Rok
4
Rok
5
Rok
5
30
10
30
15
10
30
10
40
10
40
-
6
Rok
7
40
-
Nakłady poniesione na projekt X zwracają się po czterech latach, natomiast na projekt Y
już po dwóch latach. Jednak projekt X pozwala na uzyskanie dużo większych przychodów
pieniężnych w późniejszych latach.
Z okresem zwrotu nakładów wiąże się wskaźnik odwrotności zwrotu nakładów.
Jednostką miary tego wskaźnika jest 1/rok. Jest to zatem jednostka, w której wyraża
się odsetki w stosunku rocznym, czyli stopa procentowa r. Między odwrotnością okresu
zwrotu nakładów, a wewnętrzną stopą zwrotu, o której mowa w dalszej części pracy
występuje pewien związek. Przy niedługim okresie życia projektu i równych wpływach
okresowych odwrotność okresu zwrotu jest przybliżeniem wewnętrznej stopy zwrotu.
Metoda zdyskontowanej stopy zwrotu nakładów.
Techniki zdyskontowanych przychodów pieniężnych (ang. discounted cash flow)
pozwalają przezwyciężyć ujemne cechy obu opisanych wyżej metod. Podstawowa zasada
jest prosta: Wartość pieniędzy zależy od upływu czasu (patrz rozdz. „Pojęcia używane
przy ocenie...”).
PRZYKŁAD:
Jeżeli dzisiaj zainwestuję 100 Z i otrzymam z powrotem 121 Z, to nie trudno obliczyć, że
pieniądze będą zainwestowane na 10% rocznie, a po broku nastąpiła kapitalizacja
odsetek. Można powiedzieć, że wartość bieżąca 121 Z w okresie dwuletnim przy 10%
stopie odsetek wynosi 100 Z. Innymi słowy, 121 Z po upływie dwóch lat zdyskontowane
na 10%, ma wartość 100 Z.
W odniesieniu do nakładów inwestycyjnych w przedsiębiorstwie bieżąca stopa
zwrotu jest trudna do oszacowania, dlatego używana do tego celu technika oparta
na dyskontowaniu nosi nazwę wewnętrznej stopy zwrotu (IRR - ang. internal rate
of return). Dla ustalenia bieżącej wartości kwoty pieniędzy w przyszłości wykorzystuje się
stopę dyskontową. Współczynnik wartości bieżącej może być liczony w odniesieniu do
każdej stopy procentowej i dla dowolnej liczby lat. Dane są dostępne w postaci tablic stóp
dyskontowych i większość komputerów może dokonać obliczeń w sposób automatyczny.
Wewnętrzna stopa zwrotu to liczba okreś1ająca stopę zwrotu zainwestowanych
kapitałów, która zostanie osiągnięta przy realizacji projektu. Wysokość tej stopy jest
podstawą akceptacji lub odrzucenia projektu inwestycyjnego. Za pomocą wskaźnika
stopy zwrotu dokonujemy pomiaru pomnożenia kapitału.
Inwestując na początku roku kapitał K0 oczekujemy pomnożenia wartości
początkowej w określonym tempie r, czyli po roku stan kapitału osiągnie:
K1 = K0(1+r)
Niezależnie od tego dokonujemy pomiaru kapitału na końcu roku, który wykaże, że
K1 składa się z dwóch składników:
CF – wpływy z operacji gospodarczych
K0(1-d1) – wartość kapitału początkowego po odjęciu deprecjacji rocznej.
Porównując oba obrazy K1 otrzymujemy:
K0 (1+r) = CF+K0(1—d1)
czyli
K0 
CF K 0 (1  d1 )

1 r
1 r
Ekonomiczną lub wewnętrzną stopą zwrotu nazywa się wskaźnik r rocznego tempa
pomnażania kapitału początkowego, określany równaniem stopy zwrotu.
Istotną cechą wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) jest założenie, że inwestor pomnaża
wszystkie wpływy. Założenie jest bardzo naturalne, bowiem kapitał ustawicznie pomnaża
się w jednostkach gospodarczych.
Wewnętrzną stopę zwrotu oblicza się głównie dla przedsięwzięć zamierzonych, w celu
poznania tempa, w jakim będą one pomnażały zainwestowany w nie kapitał. Nie ma
potrzeby i nie należy w tej metodzie uwzględniać inflacji6. Decyzja co robić dalej z
projektami, będzie zależała od tego, czy ustalona dla nich stopa zwrotu będzie wyższa niż
najniższa stopa możliwa do zaakceptowania przez przedsiębiorstwo (stopa zaporowa).
Można się spotkać z krytyką koncepcji wewnętrznej stopy zwrotu nie tylko z powodu
czasochłonnych obliczeń opartych na metodzie „prób i błędów”. Od czasu do czasu
zdarzają się osobliwe wyniki; przykładowo dotyczy to sytuacji, gdy:
- pojawiają się ujemne przychody pieniężne w trakcie trwania projektu;
- występują zróżnicowane stopy procentowe;
- porównujemy ze sobą różne projekty.
Zalecana technika nosi nazwę metody wartości bieżącej netto.
NPV
Koncepcja NPV (ang. net present value) czyli metoda wartości bieżącej netto
polega na:
- wyborze minimalnej stopy zwrotu, poniżej której projekt zostanie odrzucony,
- przyjęciu odpowiedniego współczynnika wartości bieżącej dla przychodów
pieniężnych,
- dodaniu bieżących wartości netto,
- ustaleniu, czy przyszłe przychody netto przewyższają założone wstępnie wydatki –
wówczas projekt zostanie przyjęty.
Metoda ta opiera się na porównaniu teraźniejszej wartości wpływów (PV) z wartością
nakładów(N). Jeś1i różnica jest dodatnia, to projekt może zostać przyjęty do realizacji.
Obliczenia teraźniejszej wartości wpływów dokonuje się po okreś1eniu granicznej
wartości stopy dyskontowej.
NPV = PV – N
Postępując wg tej formuły należy wyznaczyć graniczną r i przy jej zastosowaniu obliczyć
najpierw teraźniejszą wartość wpływów, a potem saldo. Jeśli saldo jest dodatnie, to
wiadomo, że projekt pomnaża kapitał w wyznaczonym tempie, a ponadto wiadomo jakiej
nadwyżki można oczekiwać. Kryterium NPV jest ogólnie przyjętym sposobem oceny i
stwarza jasne reguły decyzyjne.
Jeśli analizę projektu przeprowadzono zgodnie z regułami obliczania IRR, to stopa
zwrotu równa IRR powoduje, że NPV = 0. Wystarczy zatem analizować projekt przy
zadanej stopie zwrotu, czyli stosować kryterium NPV, aby otrzymać dodatkowe
informacje o IRR.
PRZYKŁAD:
Przedsiębiorstwo rozważa projekt zwiększenia zdolności istniejącej linii produkcyjnej.
Normatywna stopa zwrotu przyjęta przez zarząd firmy wynosi 10%. Nakłady potrzebne
do osiągnięcia celu wynoszą 7000 Z. Wpływy w oczekiwanym okresie eksploatacyjnym
przedstawiono poniżej. Nie przewiduje się wartości pozostałej po upływie 6 lat..
Ro
k
1
2
3
6
Wpływy(w
Z)
2000
2000
2000
M.Dobija, Rachunkowość zarządcza i controlling, PWN, W-wa 1997, s.79-82.
4
5
6
2000
1000
1000
Zastosować kryterium NPV do oceny projektu.
W celu zastosowania kryterium NPV oblicza się teraźniejszą wartość wpływów przy stopie
dyskonta 10%:
PV  2000
1  (1  0.1) 4
1
1
 1000
 1000
 7533,5Z
5
0.1
(1  0,1)
(1  0,1) 6
NPV = 7533,5 – 7000 = 533,5 > 0
Wskaźnik efektywności inwestycji.
Wskaźnik efektywności inwestycji jest ilorazem teraźniejszej wartości wpływów W i
teraźniejszej wartości nakładów N, czyli:
n
E
a W
i
a N
i
i 1
n
i 1
i
i
a
1
(1  r ) i
Wskaźnik sumowania i przebiega przez zbiór okresów poczynając od pierwszego okresu,
w którym poniesiono nakłady. Zatem teraźniejszą wartość oblicza się dla okresu tuż
przed rozpoczęciem realizacji inwestycji.
Technika obliczania przy wskaźniku efektywności inwestycji nie różni się od metody
salda zdyskontowanych wpływów i nakładów. Metodę tę stosuje się dodatkowo przy
ocenie projektu inwestycyjnego pod względem optymalnej skali. Może się zdarzyć, że
zmiana skali nie przenosi się proporcjonalnie na wpływy i nakłady, wówczas należy
określić rozmiar, przy którym wskaźnik efektywności jest największy 7. Wskaźnik
efektywności E lub PI (profablility index) ma swoiste cechy za względu na ilorazową
konstrukcję formuły. W przypadku gdy dwa alternatywne projekty wykazują dodatnie,
lecz nierówne wartości NPV, i odpowiednie wartości IRR, lecz w układzie przeciwnym do
NPV, wówczas problem wyboru projektu pozostaje nie rozwiązany. Ta sytuacja ma także
miejsce wtedy, gdy rozpatruje się kilka alternatywnych projektów z dodatnią wartością
NPV, lecz istnieją ograniczenia dostępu do kapitału, co jest raczej stanem naturalnym.
Wtedy, jak pokazują badania8, optymalny wybór uzyskuje się dzięki zastosowania
wskaźnika PI.
7
8
M.Dobija, Rachunkowość zarządcza i controlling, PWN, W-wa 1997, s.88.
S. Ross, R. Westesfield, J. Jaffe, Corporate Finance, wyd. 2, IRWIN, Boston 1988, s. 168.
Zakończenie
Zdyscyplinowane firmy osiągają maksymalną rentowność nakładów kapitałowych
korzystając z zaawansowanych technik oceny projektów inwestycyjnych przed
wprowadzeniem ich w życie. Nie chodzi tu tylko o określenie, czy potencjalny zysk z
danego projektu usprawiedliwia zapalenie mu zielonego lub czerwonego światła.
Rozsądek podpowiada, że największe szanse na sukces będziemy mieć wtedy, gdy
zdecydujemy się poświęcić nasz czas i pieniądze na najbardziej rentowne projekty 9.
Projekty, o których mowa mogą dotyczyć nowych inwestycji lub zmian mających na celu
zwiększenie rentowności istniejących środków.
W wyniku realizacji zaakceptowanych projektów inwestycyjnych uzyskuje się
różne efekty: środki trwale, zwiększenie wartości środków obrotowych oraz wartości
niematerialne i prawne. Wydarzenia losowe mogą spowodować powstanie strat i zysków
nadzwyczajnych, a zaniedbanie i niekompetencja powodują szkody i straty, w rezultacie
może wystąpić utrata zainwestowanych wartości. Nakłady, które nie przyniosły efektów,
pomniejszają zainwestowane kapitały i nie stanowią wartości środków trwałych i
obrotowych10.
Wszystkie projekty inwestycyjne dotyczą przyszłych przepływów finansowych.
Problem polega na tym, że przyszłość zawiera w sobie niepewność, celem więc
wszystkich technik omówionych w tej prace jest zmniejszenie tej niepewności. Nie mogą
one jednak oddalić trudności związanych z powzięciem decyzji; wadą tych technik jest, iż
jeżeli menedżer niewolnicza trzyma się formuł i jedynie na ich podstawie dokonuje
obliczeń i podejmuje decyzje, mogą one być złe. Menedżerowie muszą rzetelnie
dokonywać ocen. Muszą brać pod uwagę doświadczenia rynkowe swoje i swoich kolegów.
Muszą oceniać dopracowanie projektu do innych przedsięwzięć firmy oraz w równej
mierze wystrzegać się pokusy wspaniałych okazji, jak i rezygnowania z projektu, kiedy
nie wydaje się ekscytujący. Za wszystko to bowiem płaci się menedżerom.
Podsumowując przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych trzeba pamiętać, że:
- Należy
brać
pod
uwagę
rozkład
czasowy
przepływów
pieniężnych
i prawdopodobieństwo, że jakiś wariant będzie nie trafiony,
- Dyskontowanie przepływów pieniężnych do ich bieżącej wartości daje bardziej
realistyczny pogląd na zwrot nakładów na projekt niż ścisłe arytmetyczne
obliczenia i musi spełniać test przydatności projektu.
- Większość matematyków może z łatwością posłużyć się komputerem, lecz musi
pamiętać, że podjęcie decyzji stanowi najważniejszą sprawę i nie można się jej
wyrzekać na rzecz automatycznego działania.11
J.Gittus, Sprawdź kondycję swojej firmy, Signum, Kraków 1996, s.67.
M.Dobija, Rachunkowość zarządcza i controlling, PWN, W-wa 1997, s.101.
11
R.Oldcorn, Rachunkowość dla menedżerów, PWE, Warszawa 1994, s.99.
9
10
1. K.Sobkowicz, L.Wrońska-Idziak, Kompendium wiedzy o gospodarce, PWN, W-waPoznań 1997.
2. M.Dobija, Rachunkowość zarządcza i controlling, PWN, W-wa 1997.
3. S. Ross, R. Westesfield, J. Jaffe, Corporate Finance, wyd. 2, IRWIN, Boston 1988.
4. J.Gittus, Sprawdź kondycję swojej firmy, Signum, Kraków 1996, s.67.
5. R.Oldcorn, Rachunkowość dla menedżerów, PWE, Warszawa 1994, s.99
Download