DECYZJE INWESTYCYJNE I RYZYKO FINANSOWE

Leonard H. ROZENBERG1
DECYZJE INWESTYCYJNE I RYZYKO FINANSOWE
1. INWESTYCJE JAKO CZYNNIK ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTWA
1.1. Pojęcie i znaczenie inwestycji w rozwoju przedsiębiorstwa
Decyzje inwestycyjne są chyba najistotniejszymi decyzjami podejmowanymi przez
podmioty gospodarcze i powinny być rozpatrywane i podejmowane z wielką ostrożnością,
właściwą znajomością przedsięwzięcia stanowiącego przedmiot inwestowania oraz w oparciu
o odpowiedni aparat metodologiczny i metodyczny. Od trafności tych decyzji zależy bowiem
perspektywiczna konkurencyjność przedsiębiorstwa, jego udział w rynku i możliwości generowania zysków.2
Rozwój przedsiębiorstwa dokonuje się przede wszystkim poprzez realizację określonych przedsięwzięć inwestycyjnych. Przedsięwzięcia te dotyczą takich sfer działalności jak:
zmiany wielkości produkcji, jej jakości i struktury asortymentowej, obniżki kosztów, zmiany
źródeł zaopatrzenia i kierunków zbytu, lokowania kapitałów własnych poza firmą macierzystą
itp.3
W gospodarce rynkowej ze względu na formy inwestowania pieniądza mamy do czynienia z dwoma typami inwestycji:
• inwestycje rzeczowe, które obejmują inwestycje w rzeczy lub wartości materialne,
• inwestycje finansowe, które obejmują nakłady związane z zakupem papierów wartościowych, np. udziały, obligacje czy akcje.
Bardziej dokładny podział aktywności inwestycyjnej ilustruje rysunek poniżej4.
Rys. 1. Podział inwestycji według przedmiotu inwestowania
Inwestycje
rzeczowe polegające
na inwestowaniu w:
rzeczy
obiekty majątku
trwałego
trwale związane z
gruntem (obiekty budowlane)
finansowe polegające
na inwestowaniu w
papiery wartościowe (np. akcje,
obligacje itp.)
wartości niematerialne, np.:
patenty, licencje, wiedzę
obiekty majątku
obrotowego (zapasy)
maszyny i urządzenia
1
Wybór i opracowanie całości. Prawa autorskie zastrzeżone.
M. Sierpińska, T. Jachna Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, Warszawa, s. 189.
3
M. Sobczyk, Matematyka Finansowa, Agencja Wydawnicza “Placet”, Warszawa 1995, s. 169.
4
L. Martan, Wybrane zagadnienia rzeczowych przedsięwzięć inwestycyjnych, “OZB”, Wrocław 1994, s. 11.
2
1
Próbę zdefiniowania inwestycji w literaturze polskiej, jak i zagranicznej podejmowało już wielu autorów. Pragnąłbym przytoczyć co ciekawsze podejścia, ujmujące inwestycje
w sposób rzeczowy, albowiem niniejsza praca dotyczy wyłącznie tych inwestycji.
Pojęcie inwestowanie jako kategoria techniczno - ekonomiczna, polega na nadawaniu określonego kształtu nakładom gospodarczym w celu uzyskania przyrostu produkowanych dóbr lub świadczonych usług. Inwestycja oznacza więc podjęcie nakładów w chwili
obecnej z myślą o przyszłych korzyściach z tego płynących.
Według W. Behrensa i P. M. Hawranka5 inwestycje należałoby rozumieć jako długookresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych w celu produkowania i odnoszenia korzyści netto w przyszłości, a także transformację płynnych zasobów finansowych w aktywa produkcyjne.
Z kolei S. Wrzosek6 określa inwestycje jako akty wyrzeczeń i odkładania bieżącej
konsumpcji na niepewną przyszłość. Tak sformułowane inwestycje można rozumieć jako
przedsięwzięcie o skutkach długoterminowych i w niewielkim tylko stopniu odwracalnych,
wymagające ponoszenia znacznych nakładów w oczekiwaniu przyszłych efektów (korzyści).7
W ostatecznym ujęciu inwestycje rozumieć należałoby jako nakłady gospodarcze ponoszone na odtworzenie zużytych, unowocześnienie i wytworzenie nowych lub powiększenie
istniejących składników majątku trwałego, który jest podstawowym składnikiem kształtującym możliwości produkcyjne podmiotów gospodarczych.8 W praktyce gospodarczej inwestycje rzeczowe są ściśle związane z kategorią majątku trwałego przedsiębiorstwa (zob. tab. 1),
gdyż:9
1. W trakcie realizacji inwestycji ewidencjonowane są koszty inwestycji nazywane inwestycjami rozpoczętymi (lub inwestycjami w trakcie).
2. Po zakończeniu realizacji inwestycji i rozliczeniu kosztów inwestycyj-nych powstają m.
in. nowe środki trwałe oraz wyposażenie.
Tabela 1.1. Struktura majątku trwałego przedsiębiorstwa
Składniki majątku trwałego
Rzeczowe i zrównane z nimi składniki
majątku trwałego
Wartości niematerialne i prawne
•
•
•
•
•
•
•
•
Finansowe składniki majątku trwałego
•
•
•
środki trwałe,
wyposażenie,
inwestycje rozpoczęte,
należności z tytułu zaliczek inwestycyjnych.
nabyte koncesje patenty licencje, znaki towarowe i podobne wartości,
wartość firmy,
należności z tytułu zaliczek na wartości niematerialne i prawne,
udziały w obcych podmiotach gospodarczych,
długoterminowe papiery wartościowe,
udzielone pożyczki długoterminowe,
inne finansowe składniki majątku trwałego.
5
W. Behrens, P. M. Hawranek, Poradnik przygotowania przemysłowych studiów feasibility, UNIDO, Warszawa 1993,
s.328.
6
S. Wrzosek, Ocena efektywności rzeczowych inwestycji przedsiębiorstwa, Sygma, Wrocław 1994, s. 9.
7
Ibidem, s. 10.
8
E. Luchter, Ekonomiczna efektywność inwestycji, Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Kraków 1980, s. 11.
9
H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie i ocena projektów inwestycji rzeczowych, Akademia Ekonomiczna im.
O. Langego, Wrocław 1994, s. 9.
2
W literaturze spotyka się pogląd stwierdzający, że inwestycje to nie tylko przyrost kapitału trwałego, ale i kapitału obrotowego. Jest to szczególnie widoczne w małych firmach
oraz w firmach handlowych.
Sprawne funkcjonowanie współczesnej firmy wymaga stałych nakładów inwestycyjnych oraz precyzyjnej polityki inwestycyjnej. Najczęściej inwestycje bywają głównym czynnikiem rozwoju, a prowadzenie polityki inwestycyjnej jest koniecznością współczesnego
przedsiębiorstwa.
W rzeczywistości gospodarczej wyróżnić można dwa podstawowe etapy polityki inwestycyjnej w przedsiębiorstwie:10
Etap I - formułowanie polityki inwestycyjnej;
• określenie (nadawanie rang) potrzeb inwestycyjnych - przesłanki i cele inwestowania,
• rozpoznanie potencjalnych możliwości finansowych własnych i obcych,
• pozyskiwanie zasobów finansowych, rzeczowych i wykonawczych,
• określanie zamierzonej strategii i polityki inwestycyjnej,
• sformułowanie wariantów strategii inwestycyjnych i ich związków w ramach ogólnej
strategii przedsiębiorstwa,
• opracowanie wersji projektów inwestycyjnych,
• wybór przyszłej strategii inwestycyjnej.
Etap II - realizacja i ewentualna modyfikacja polityki inwestycyjnej:
• podjęcie decyzji inwestycyjnej,
• realizacja przyjętej strategii inwestycyjnej,
• oddziaływanie na otoczenie, gdy wystąpią sygnały o zagrożeniu realizacji przyjętej polityki inwestycyjnej,
• w sytuacji przymusowej opracowanie kolejnej wersji strategii inwesty-cyjnej i sposobu
jej realizacji w zmienionych warunkach.
Polityka inwestycyjna przedsiębiorstwa z istoty swojej jest związana z planowaniem
strategicznym. Należy przez to rozumieć ogół czynności - do ustalenia przesłanek i celów inwestycyjnych wynikających z celów strategii globalnej przedsiębiorstwa, aż po podjęcie długookresowych decyzji, dotyczących inwestycji charakteryzującymi się znacznymi rozmiarami
rzeczowymi i finansowymi.
Reasumując stwierdzić trzeba, że globalna strategia przedsiębiorstwa uzasadniać musi kierunki polityki inwestycyjnej i w konsekwencji zasadność sformułowania i realizacji
strategii inwestycyjnej przedsiębiorstwa.
1.2. Klasyfikacja inwestycji
Działalność inwestycyjna ma miejsce w każdym rozwijającym się podmiocie gospodarczym. Z tego też względu uważam za stosowne zaprezentowanie inwestycji w ujęciu kryterialnym.
W teorii i praktyce gospodarczej inwestycje klasyfikowane są według wielu różnych
kryteriów.11
Jako przykład można wymienić kilka z nich:
1.
ze względu na szczebel podejmowania decyzji:
10
11
Ibidem, .s 15.
H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie …, op. cit., s. 10.
3
• inwestycje centralne - głównym celem ich wyodrębnienia jest stworzenie instrumentu
do stymulowania przez centrum gospodarcze kierunków rozwoju kraju, zgodnych z
planami społeczno - gospodarczymi,
• inwestycje przedsiębiorstw - zakres ich inwestowania jest wynikiem samodzielnych
decyzji przedsiębiorstw bazujących na analizie potrzeb, warunków technicznych i możliwości finansowych,
• inwestycje władz terenowych - podejmowane na podstawie analiz lokalnych potrzeb
oraz możliwości finansowych.
2.
ze względu na charakter reprodukcji środków trwałych.
• odtworzeniowe - polegające na zastępowaniu zużytych lub przestarzałych urządzeń
nowymi; są to inwestycje stosunkowo najmniej ryzykowne których celem jest przede
wszystkim zapobieżenie wzrostowi kosztów związanych z procesem starzenia się majątku.12
• modernizacyjne - ukierunkowane głównie na zmniejszenie kosztów wytworzenia wyrobów i przeprowadzane zazwyczaj łącznie z inwestycjami odtworzeniowymi,
• nowe - nowe budowy, generalna modernizacji i inne,
3.
ze względu na źródło finansowania inwestycji.
• ze środków własnych inwestora,
• ze środków obcych (kredyty, dotacje i inne),
• ze środków własnych i obcych.
4.
ze względu na charakter inwestycji.
• podstawowe,
• współzależne - zastępcze towarzyszące, pośrednie.
5.
ze względu na rodzaj efektów uzyskanych z działalności inwestycyjnej.
• produkcyjne,
• nieprodukcyjne (socjalne mieszkaniowe).
6.
ze względu na stopień zaawansowania inwestycji.
• nowo rozpoczynane,
• kontynuowane.
7. ze względu na system realizacji (realizowane systemem gospodarczym i systemem zleceniowym).
Ze względu na decydenta i możliwości pozyskania zewnętrznych zasileń finansowych w strukturze kategorii „inwestycji realizowanych w przedsiębiorstwie” wyróżnić można
następujące rodzaje inwestycji:13
• inwestycje własne przedsiębiorstwa (z własnej inicjatywy i z własnych oraz pozyskanych środków obcych, np. finansowanych kredytami zwrotnymi),
• inwestycje wspólne z podmiotami krajowymi i zagranicznymi ( w tym joint ventures),
• inwestycje finansowane kredytami czy środkami funduszy Banku Światowego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego,
12
13
M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena …, op. cit., s. 189.
H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie …, op. cit., s. 12.
4
• inne inwestycje np. centralne, dotyczące infrastruktury, ochrony środowiska naturalnego.
Jak widać z powyższego kryteria podziału inwestycji są dość złożone i bardzo różnie
klasyfikowane w literaturze przedmiotu. W praktyce wybór odpowiedniego kryterium zdeterminowany jest wieloma czynnikami, spośród których wymienić należy: specyfikę danego
przedsięwzięcia, umiejętności kadry przygotowującej projekt inwestycyjny możliwości przewidywania szans i zagrożeń płynących z otoczenia przedsiębiorstwa itp.
Tym niemniej ogół decyzji dotyczących rozwoju firmy można podzielić na trzy zasadnicze grupy:14
1. decyzje służące akceptacji lub odrzuceniu pojedynczego projektu inwestycyjnego (tzn.
rodzaj decyzji określany jest mianem rachunku bezwzględnej efektywności projektów
inwestycyjnych),
2. decyzje związane z wyborem jednego projektu spośród kilku dostępnych projektów (ten
rodzaj decyzji nazywany jest rachunkiem względnej efektywności projektów inwestycyjnych),
3. decyzje odnoszące się do programowania odzwierciedlające wybór najkorzystniejszego
programu rozwoju firmy: program ten tworzy się uwzględniając z jednej strony środki
będące w dyspozycji przedsiębiorstwa, z drugiej zaś wszystkie potencjalne kierunki
rozwoju i związane z nimi projekty inwestycyjne, decyzje te określają zatem, optymalny z punktu widzenia firmy, zbiór przedsięwzięć rozwojowych przyjętych do realizacji.15
Podsumowując więc problemy decyzyjne dotyczące rozwoju firmy, bez względu na
rodzaj inwestycji, muszą się one opierać na z góry określonych i zobiektywizowanych kryteriach. Głównym zaś narzędziem stanowiącym podstawę podejmowania tych decyzji, jest rachunek opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych. W rachunku tym w zależności od przyjętego kryterium, mają zastosowanie różne metody. Metody te można podzielić na dwie grupy:
• statyczne (zwane prostymi),
• dynamiczne (dyskontowe).
Metody te przedstawione będą w drugim rozdziale niniejszej pracy.
1.3. Istota procesu inwestycyjnego
Jak już wspomniano wcześniej spośród wszystkich decyzji gospodarczych najważniejsze i najtrudniejsze zarazem bywają decyzje inwestycyjne, zwłaszcza wtedy, gdy przygotowują i podejmują je przedsiębiorstwa funkcjonujące w konkurencyjnym i zmiennym otoczeniu. Przejście z gospodarki centralnie sterowanej do gospodarki rynkowej wymusiło na
jednostkach gospodarczych konieczność stosowania zasad strategicznego zarządzania i planowania.16
Przedsiębiorstwo, które nie rozwija się jest skazane na likwidację, bankructwo lub
upadłość. Wynika to z faktu, że stagnacja w rozwoju jest równoważna z regresem wobec
rozwijającego się otoczenia.17
Bez inwestowania w rozwój niemożliwe jest więc sprawne funkcjonowanie współczesnej firmy w dłuższym okresie czasu. Istota polityki inwestycyjnej w jednostce gospodar14
M. Sobczyk, Matematyka …, op. cit., s. 170.
M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena …, op. cit., s. 131.
16
H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie …, op. cit. s. 17.
17
E. Smaga, Ryzyko …, op. cit., s. 92.
15
5
czej, która jest zespołem wszelkich długookresowych i doraźnych działań, które mają na celu
określenie potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstwa oraz dążenie do ich zaspokojenia, z
uwzględnieniem warunków i możliwości realnego oddziaływania na otoczenie.
Potrzeba rozwoju stawia więc przed managmentem przedsiębiorstwa pytania:
• kiedy inwestować?
• w co inwestować?
• ile zainwestować?
• jaki powinien być rozkład nakładów inwestycyjnych w czasie?
Decyzje dotyczące inwestycji stanowią współcześnie autentyczne wyzwanie. Tworzą
one złożony proces decyzyjny, który w przypadku planowania długookresowego przedsięwzięć inwestycyjnych uwzględnia:18
1. Sformułowanie długofalowej strategii inwestycyjnej przedsiębiorstwa.
2. Kreatywne poszukiwanie oraz identyfikację nowych możliwości inwestycyjnych.
3. Oszacowanie oraz prognozę bieżących i przyszłych (spodziewanych) strumieni przepływów pieniężnych.
4. Przygotowanie zestawu reguł (kryteriów decyzyjnych) klasyfiku-jących alternatywy
inwestycyjne na możliwe do przyjęcia i/lub wymagające odrzucenia.
5. Zapewnienie przepływu niezbędnych informacji o możliwościach inwestycyjnych na
szczebel decyzyjny.
6. Prowadzenie stałej kontroli wydatków oraz uważne śledzenie realizacji wybranego
przedsięwzięcia inwestycyjnego (controlling inwestycyjny).
Proces inwestycyjny obejmuje więc szeroki zakres problemów oraz konkretne techniki i metody ich rozwiązywania, co wymaga od zarządzających znacznych umiejętności i
wiedzy wykraczającej poza problematykę finansową. W zasadzie istota inwestycji rzeczowych ma swoje odbicie w przyczynach inwestowania. Oto kilka przykładowych przesłanek
inwestowania w przedsiębiorstwie produkcyjnym:19
I. dotyczące dochodów i produkcji:
• zwiększenie wyniku finansowego (dochodu),
• zwiększenie zysku,
• wzrost produkcji krajowej,
• zmiana profilu produkcji,
• polepszenie jakości produkcji,
• obniżenie kasztów produkcji itp.
II. związane z rzeczowym majątkiem trwałym:
• zamówienia na inwestycje,
• wysoki poziom zużycia rzeczowego majątku trwałego,
• awaryjność maszyn i urządzeń,
• wymagania postępu technicznego.
III. inne:
• restrukturyzacja przedsiębiorstwa,
• redukcja zatrudnienia,
18
W zarządzaniu finansowym przyjmuje się, iż inwestycje długoterminowe obejmują projekty, w których zwrot nakładów
pojawia się po roku lub później.
19
H. Towarnicka, Przygotowanie …, op. cit., s. 9.
6
• ochrona środowiska naturalnego itp.
Bardzo często przesłanki te stają się celami inwestowania. Zaś cel główny inwestowania to
przetrwanie i rozwój przedsiębiorstwa.
1.4. Pojęcie oraz rodzaje ryzyka w procesie inwestycyjnym
„Aby coś kontrolować, trzeba to coś znać”
W swym codziennym działaniu poruszając się, wykonując nawet najprostszą i całkiem prozaiczną czynność, skazani jesteśmy na ryzyko niepowodzenia, na poniesienie lub
wyrządzenie szkody. Mniejsze lub większe ryzyko wiąże się z każdą formą aktywności. Jednak ze względu na to, że najczęściej jest to ryzyko nieznane, a prawdopodobieństwo powstania szkody jest niewielkie nie bierze się go zwykle pod uwagę przy podejmowaniu decyzji.
Jednocześnie za znamienną cechę ryzyka uznaje się niepewność osiągnięcia zamierzonego rezultatu. Z ryzykiem wiąże się brak pewności i jedynie prawdopodobieństwo osiągnięcia sukcesu, co w wypadku przedsiębiorstwa oznacza udaną inwestycję i zysk rekompensuje ten stan.
Jedna z głównych różnic pomiędzy gospodarką rynkową a gospodarką planowaną
jest decentralizacji ryzyka. O ile w gospodarce planowej ryzyko było głównie przedmiotem
troski centralnych organów administracji gospodarczej, która stykała się z nim na etapie budowy i realizacji planów o tyle przedsiębiorstwo było w znacznej części zwolnione z konieczności identyfikacji ryzyka i zarządzania nim.20 W kontekście gospodarki rynkowej można pokusić się o stwierdzenie że sukces przedsiębiorstwa zależy od jakości zarządzania, która
z kolei zależy od umiejętności zarządzania ryzykiem. Ryzyko jest pojęciem bardzo szerokim,
obejmującym swym zakresem szereg konkretnych ryzyk. Szeroka definicja ryzyka inwestycyjnego nawiązuje do niepewności uzyskiwania planowanych wyników finansowych, zaś
skrócona do możliwości poniesienia strat. Pierwsza z nich jest bardziej precyzyjna gdyż formalnie ryzyko związane jest z nieprzewidywalnymi zmianami zarówno na korzyść jaki na
niekorzyść danego podmiotu. W praktyce jednak rzadko mówi się o ryzyku osiągnięcia nieprzewidywalnych korzyści, zawężając pojęcie ryzyka jedynie do możliwości poniesienia strat.
We współczesnym ujęciu teorii ekonomii na ryzyko w działalności inwestycyjnej
przedsiębiorstwa wpływ na przede wszystkim oprócz bieżących decyzji operacyjnych, czynnik czasu. Należy pamiętać że inwestowanie jest związane nierozerwalnie z funkcją czasu. Ta
sama suma pieniędzy na przecież różną wartość w zależności od umiejscowienia jej w czasie
(problem dyskontowania pieniądza). Rola czasu w procesie inwestowania związana jest z
ograniczeniem bieżącej konsumpcji na rzecz konsumpcji przyszłej przy założeniu że poziom
przyszłej konsumpcji będzie wyższy od bieżącej.21 Czynnik czasu wiąże się więc z założeniem kolejnych nakładów ponoszonych na realizację przedsięwzięć i osiągniętych dzięki temu efektów. Im później ponoszone są nakłady a wcześniej uzyskiwane dzięki nim efekty, tym
wyższa będzie efektywność realizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych. Czynnik czasu
może znacznie różnicować opłacalność projektów charakteryzujących się tą samą masą zysku, lecz osiąganą w różnym czasie. Niejednokrotnie bywa tak, że inwestycje charakteryzujące się wyższym od innych poziomem spodziewanego zysku, są równocześnie obarczone
większym ryzykiem. Wynika to przede wszystkim z faktu, że poszczególne warianty działań,
charakteryzujące się zróżnicowanym poziomem spodziewanego zysku cechują się równocze-
20
T. Thieme, Ryzyko finansowe, Bank 9/94, s. 24.
S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność i przedsiębiorczość w transporcie samochodowym (materiały ogólnopolskiej
konferencji: “EKTRA ’94”), Szczecin- Świnoujście 1994, 2. 82.
21
7
śnie różnym prawdopodobieństwem jego osiągnięcia.22 (czynnik czasu szerzej opisany jest w
rozdziale II). Jedno stwierdzenie jest jednak na pewno prawdziwe: im bardziej ryzykowne jest
przedsięwzięcie tym inwestor podejmujący decyzję o nim spodziewać się wyższej wygranej.
Głównymi źródłami ryzyka w sferze działalności inwestycyjnej przedsiębiorstwa są:23
• czynniki makroekonomiczne (inflacja, tendencje i ogólne warunki gospodarcze),
• czynniki mikroekonomiczne (czynniki specyficzne dla sektora [np. zależność od cen
energii itp.], w którym działa dana firma oraz czynniki właściwe dla samej firmy).
Istnieją pewne typy ryzyka, które z różnym nasileniem i w różnej konfiguracji pojawiają się w każdym przedsięwzięciu inwestycyjnym. Te podstawowe typy zagrożeń
które zawsze muszą być brane pod uwagę przy szacowaniu powodzenia przyszłego
projektu inwestycyjnego:24
• ryzyko techniczne - związane z prawidłowym technicznie wykonaniem projektu oraz z
poziomem i jakością techniczną produkcji,
• ryzyko finansowe - związane z wahaniami stóp procentowych i kursów walut,
• ryzyko polityczne - wynikające z możliwości niestabilności systemu gospodarczego i
politycznego kraju, w którym projekt jest realizowany,
• ryzyko rynkowe - zmienność pobytu i cen na wyroby finalne firmy, działanie konkurencji itp.,
• ryzyko prawne - wynikające z rozbudowanych z reguły struktur prawnych projektu
oraz międzynarodowego charakteru wielu przedsięwzięć inwestycyjnych i odmiennością systemów prawnych,
• ryzyko losowe - związane przede wszystkim ze zjawiskami przyrodniczymi.
Z punktu widzenia możliwości rozwojowych firmy oraz możliwości podejmowania ryzyka
przez jej management można wyróżnić kolejne cztery rodzaje ryzyka:25
• ryzyko związane z działalnością gospodarczą, na które firma nie ma wpływu,
• ryzyko które firma powinna podjąć (nie może go nie podjąć),
• ryzyko na które nie stać firmę (firma nie może sobie obecnie pozwolić na takie ryzyko
ale musi je podjąć).
Reasumując zarządzanie przedsiębiorstwem w tym podejmowanie decyzji inwestycyjnych należy do fundamentalnych kwestii warunkujących zdolność firmy do przetrwania i
rozwoju w konkurencyjnym otoczeniu.
W amerykańskich szkołach biznesu na pierwszym wykładzie finansów student dowiaduje się, że finanse to nauka o zarządzaniu ryzykiem26. Zapewne dużo czasu jeszcze minie
zanim wszyscy polscy menedżerowie przyjmą to stwierdzenie za swoje własne.
Osobiście prezentuję pogląd, że ci którzy na własnych błędach zrozumieją ryzyko
przyczynią się do powstania nowych instrumentów służących do kontroli i pomiaru ryzyka.
22
B. Czekaj, Finansowe kryteria wyboru przedsięwzięć rozwojowych, A. E. Kraków 1991, s. 8.
S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność … op. cit., s. 83.
24
H. Libura, K. Puchalski, Finansowanie Projektu, Życie Gospodarcze, 13/92 r., s. 11.
25
S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność … op. cit., s. 83.
26
J. Thieme, Ryzyko … op. cit., s. 32.
23
8
2. Teoretyczne podstawy oceny projektów inwestycyjnych
2.1. Czynnik czasu w ocenie efektywności inwestycji
Czas odgrywa szczególnie ważną rolę w metodach oceny opłacalności inwestycji.
W metodyce rachunku efektywności przedsięwzięć gospodarczych jednym z istotnych problemów jest określenie wpływu czasu na wyniki rachunku ekonomicznego,27 tj.
określenie wpływu, jaki wywierają na wyniki gospodarcze przedsięwzięcia inwestycyjnego
następujące elementy:
1) długość okresu przygotowania i realizacji (szczególnie długości okresu budowy) określonego zamierzenia gospodarczego i związanego z tym faktem zamrożenia środków finansowych,
2) długość okresu eksploatacji przedsięwzięcia gospodarczego,
3) rozkład nakładów i efektów (ich wielkości) w czasie realizacji i eksploatacji inwestycji,
w więc uwzględnienie zmienności wartości pieniądza w czasie,
4) określone warunki finansowania i kredytowania przedsięwzięcia gospodarczego.
Nakłady i efekty określonych decyzji gospodarczych ich możliwe warianty różniące
się rozłożeniem nakładów i efektów w czasie sprowadzane są do porównywalności za pomocą techniki dyskonta oraz techniki oprocentowania.
Dyskonto zaliczane jest do instrumentów ekonomicznych, którego źródła znajdują
się w praktyce bankowo - kredytowej.
Istota dyskonta sprowadza się do przeliczenia - za pomocą procedury stosującej
czynniki dyskontujące - przyszłych wartości pieniężnych na pieniężne wartości aktualne.
Z rachunkowego punktu widzenia28 technika dyskonta (dyskontowanie) polega na
obliczaniu wartości początkowej nakładów i przychodów na podstawie ich wartości w poszczególnych okresach analizy, które zwykle pokrywają się z odpowiednimi okresami sprawozdawczymi.
Posiadane pieniądze stanowią określoną wartość czasową (time value), co oznacza, że
pewna kwota pieniędzy (np. 100.000 zł) jest obecnie warta więcej niż będzie warta w przyszłości (np. za rok czy za 5 miesięcy), lecz pieniądze te (100.000 zł) są mniej warte obecnie
niż w przyszłości (np. przed rokiem). Z faktu tego wynikają następujące wnioski:
1) pieniądze mogą być racjonalnie i z zyskiem zainwestowane pomiędzy okresem obecnym a przyszłym i przyniosą zysk określony stopą procentową,
2) zarówno podmioty gospodarcze jak i jednostki indywidualne w sposób naturalny preferują pieniądze, które mogą być dostępne natychmiast, niż pieniądze, które będą dostępne w przyszłości (np. za 5 miesięcy),
3) we wszystkich gospodarkach świata istnieje zjawisko inflacji, różnica występuje w sile i
wielkości inflacji,
4) istnieje zjawisko ryzyka (niepewności) pojawienia się w przyszłości nieprzewidzianych
wydarzeń (zarówno gospodarczych np. zmiana stawek celnych, bankructwo firm kooperujących), jak również wydarzeń polityczno - ekonomicznych np. wojna).
27
D. Tobolska, Analiza opłacalności rynkowej inwestycji podmiotów gospodarczych, część 1, Analiza ekonomiczna opłacalności inwestycji wg metod stosowanych w krajach wysoko rozwiniętych, Instytut Rozwoju Organizacji Gospodarczych
“Inicjatywa”, Gdynia 1990, s. 45.
28
Ibidem, … op. cit., s. 48.
9
Zasada zmienności wartości pieniądza w czasie, jest powszechnie istniejąca zasadą
w biznesie. Pozwala ona na porównanie przyszłych strumieni gotówkowych (cash flow) oraz
przeszłych na tej samej podstawie, przedstawiając wszystkie przyszłe i przeszłe sumy według
wartości aktualnej (bieżącej).
Przyszłe i przeszłe wartości wynikające z tzw. procentu składanego i działanie tego
mechanizmu przedstawiam na poniższym przykładzie:
Rok
Wartość w poszczególnych latach przy 10% stopie oprocentowania (w zł)
0
1
2
3
4
5
100.000
110.000
121.000
133.000
146.000
161.000
Źródło: Obliczenia własne.
Przyszłą wartość określonej sumy pieniędzy (do obliczeń przyjęto 100.000 zł), przy
założonej stopie 10% oblicza się ze wzoru:
FV = V0 ⋅ (1 + i) n
gdzie:
FV - przyszła wartość (future value),
Vo - zainwestowana początkowo suma,
i - stopa procentowa,
n - liczba lat inwestycji.
Odwrotnością przedstawionej reguły jest technika dyskonta.29 Mechanizm działania
dyskonta czyli aktualnej wartości pieniądza służy do określenia, jakie będą wartości pieniądza
w przyszłości. Przedstawia to poniższy przykład:
Wartość kwoty 100.000 zł otrzymanej w roku n sprowaLata
dzonej na rok badania (0) /wartość aktualna zł/
0
100.000
1
91.000
2
83.000
3
75.000
4
68.000
5
62.000
Źródło: Obliczenia własne.
Wielkości powyższe uzyskuje się korzystając ze wzoru:
1
PV = FV *
(1 + i) t
gdzie:
PV - wartość aktualna (present value),
FV - kwota wpływu,
i - stopa procentowa (cena użytku kapitału),
29
Pr. zb. red. J. Kowalczyk, Finanse firmy, Międzynarodowa Szkoła Zarządzania, Warszawa 1993, s. 38.
10
t - rok w którym wystąpi dana wielkość gotówki (wpływy lub wydatki)
(t=0,1,2,3…,T).
Wyrażenie
1
(1 + i ) t
to czynnik dyskontujący (dyskontowy),30 pozwalający określić
aktualną wartość pieniądza, który zamierza się wydać lub zarobić w przyszłości. Mechanizm
dyskonta prezentowany jest szerzej w punkcie 2.3.
2.2. Statyczne metody oceny projektów inwestycyjnych
Analizę opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych rozpoczyna się zazwyczaj wykorzystując tzw. statyczne metody (nazywane również prostymi). Metody te służą do wstępnej
selekcji projektów i są stosowane głównie na etapie studiów przedrealizacyjnych.
Mają one charakter uproszczony, wielkości wykorzystywane w tych metodach są
wielkościami oceny. Prowadzi to do równoważnego traktowania efektów i nakładów, bez
względu na moment rzeczywistego ich wystąpienia. Metody te nie uwzględniają więc zmian
wartości pieniądza w czasie. Kolejnym uproszczeniem jest oparcie oceny na wybranych wielkościach rocznych lub średniorocznych oraz nie uwzględnianie pełnego okresu funkcjonowania badanych przedsięwzięć. Obniża to znaczenie wiarygodności wyników oceny.31
Do najczęściej stosowanych, statycznych metod oceny efektywności inwestycji zaliczyć można:
• okres zwrotu - PP (Payback Period),
• przeciętna księgowa stopa zwrotu - ARBV (Average Return on Book Value),
• prosta stopa zwrotu,
• test pierwszego roku.
A) OKRES ZWROTU - PP (Payback Period)
W praktyce gospodarczej wiele przedsiębiorstw nadal stosuje tę prostą formułę okresu
zwrotu (PP) dla oceny projektów inwestycyjnych. PP jest definiowany jako liczba lat wymagana dla odzyskania nakładów początkowych ze spodziewanych przyszłych przychodów pieniężnych z projektu. Jeżeli, na przykład projekt wymaga nakładów początkowych w wysokości 1 mln USD i ma generować strumienie pieniężne netto w wysokości 250.000 USD rocznie
przez 10 lat, to okres jego zwrotu wynosi 4 lata. Jeżeli spodziewane roczne strumienie pieniężne netto osiągną 500.000$ to okres zwrotu wyniesie 2 lata itd.
Przyjmując że wszystkie projekty mają jednakowe roczne przychody okres zwrotu
można obliczyć według następującej formuły:
pocz ą tkowe_ nak łady _ inwestycyjne
I
okres_ zwrotu( PP) =
= o
roczne _ przychody _ pieniężne
CF
Przychody to nie to samo co roczne strumienie pienięż
W praktyce często zdarza się, że przychody projektu maja silnie okresowy charakter.
W takiej sytuacji okres zwrotu oblicza się sumując przychody, aż do otrzymania sumy równej
nakładom początkowym. Tabela 1 prezentuje strumienie pieniężne dwóch hipotetycznych
projektów A i B. Pierwszy z nich ma 3 - letni okres zwrotu; zsumowanie rocznych przychodów projektu B daje dłuższy okres zwrotu wynoszący 5 lat.
30
31
R. A. Brealey, S. C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill Book Company, Internationale Edition, s. 12.
M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena op. cit., s. 196.
11
Tabela 1. Strumienie pieniężne dwóch hipotecznych projektów A i B
Projekt A
Nakład inwestycyjny
1000000
Przychody pieniężne netto:
Projekt B
1000000
I rok
500000
400000
II rok
400000
300000
III rok
100000
100000
IV rok
0
100000
V rok
0
100000
…
…
…
…
…
…
…
…
…
X rok
0
100000
Źródło: Principles of Financial management, op. cit., s. 226.
Klasyfikacja projektów przy zastosowaniu okresu zwrotu jest prosta i jednoznaczna; im
krótszy okres zwrotu tym lepszy projekt. Formuła okresu zwrotu ma jednak także
poważne braki:
1.
Okres zwrotu nie dyskontuje przyszłych przychodów32, a więc użyteczność tego
wskaźnika w warunkach silnej inflacji jest co najmniej problematyczna,
2.
Metoda ta koncentruje się jedynie na przychodach w okresie zwrotu. Przychody z lat
następnych są pomijane. Tak więc projekt A z tabeli ma krótszy okres zwrotu niż projekt B
i dlatego jest lepszy. Jak widać IRR projektu A wynosi 0 zaś IRR projektu B jest dodatnia.
3.
Metoda nie precyzuje wreszcie w jaki sposób formułowane jest kryterium oparte na
okresie zwrotu. Czy wszystkie projekty z 3 - letnim (lub krótszym) okresem zwrotu powinny być zaakceptowane czy też maksymalny okres zwrotu ma wynosić 5 lat?
Kryterium okresu zwrotu nie jest miernikiem zyskowności. Tabela 1 pokazuje wyraźnie że projekt z IRR równą zero może mieć dobry, czyli krótki okres zwrotu (trzy lata w
przypadku projektu A). trudno byłoby jednak zakładać że jakiekolwiek przedsiębiorstwo zaakceptuje projekt który oferuje tylko zwrot nakładów początkowych. Popularność tego kryterium wynika prawdopodobnie z jego odniesień do analizy ryzyka. Wymaganie krótkiego
okresu zwrotu jest niemal równoznaczne z podniesieniem wymaganej stopy dyskontowej ryzykownego projektu. Ponadto, wielu menedżerów może traktować jako zaletę miernika okresu zwrotu jego skoncentrowanie na przychodach z pierwszych lat. Łączy się to z powszechną
awersją do długookresowego prognozowania strumieni pieniężnych. W tym kontekście krótkie okresy zwrotu, wymagane przez niektóre firmy, mogą być swoistą wskazówką, co do
przyjętego przez nie systemu planowania.
Okres zwrotu w ujęciu graficznym prezentuje poniższy rysunek.
32
Niektóre wady tej metody można przezwyciężyć przy pomocy zdyskontowanego okresu zwrotu, opartego na zaktualizowanej wartości przyszłych przychodów.
12
PP
+
Strumień netto
Kolejne „lata życia” projektu
Źródło: K. Kożuchowski, R. Sikora, Przegląd kolejowy 12/93, s. 10.33
B) PRZECIĘTNA KSIĘGOWA STOPA ZWROTU - ARBV (Average Return on Book Value)
ARBV otrzymuje się w wyniku podzielenia przeciętnych przewidywanych zysków z
projektu po uwzględnieniu amortyzacji i podatków przez przeciętną księgową wartość inwestycji. Tak obliczony wskaźnik jest porównywalny z księgową stopą zwrotu ustaloną dla całej
firmy lub z pewnymi standardami zewnętrznymi tj.: ARBV w przemyśle. Do obliczeń przyjąć
można następującą formułę:
przeciętny _ zysk _ roczny
ARBV =
przeciętna _ roczna _ wartość _ netto_ inwestycji
Kryterium przeciętnej księgowej stopy zwrotu (ARBV) charakteryzuje się kilkoma poważnymi mankamentami, a mianowicie:
• przedmiotem rozważań jest tylko przeciętny zwrot z księgowej wartości inwestycji. Nie
jest więc brany pod uwagę fakt, że bliższe czasowo zwroty są bardziej wartościowe.
Tym samym księgowa stopa zwrotu nadaje zbyt dużą wagę przepływom odległym czasowo,
• nie opiera się ona na przepływach pieniężnych lecz na zysku netto,
• wybór bazy odniesienia ma charakter arbitralny np. bieżąca księgowa stopa zwrotu, co
powoduje że decyzje mogą być odnoszone do rentowności działalności już prowadzonej
przez firmę.34
Pozostałe metody statyczne, tj.: prosta stopa zwrotu czy test pierwszego roku wykorzystują w ocenie efektywności projektów inwestycyjnych szczególne postacie wskaźników
rentowności.35 Zaprezentowane metody statyczne charakteryzują się dużą prostotą, są zrozumiałe i mało pracochłonne. Nie uwzględniają one jednak w obliczeniach zmieniających się
wartości pieniądza w czasie. Tego mankamentu pozbawione są metody dynamiczne zwane,
także technikami opartymi na zdyskontowanych przepływach pieniężnych lub krótko - technikami DCF (ang. Discounted Cash Flow).
33
K. Kożuchowski, R. Sikora, Metodyka oceny Projektów Inwestycyjnych, Przegląd Kolejowy 12/93, s. 10.
T. Waśniewski, Analiza Finansowa Przedsiębiorstwa, “FRRP” Warszawa 1993 r., s. 439.
35
Pozostałe statyczne metody przedstawione zostały m. in. w pracy: T. Jachna, M. Sierpińska: praca cyt. s. 196-206.
34
13
2.3. Dynamiczne (dyskontowe) metody oceny projektów inwestycyjnych
Dynamiczne metody są najbardziej precyzyjnym narzędziem oceny opłacalności
projektów inwestycyjnych. Uwzględniają one, w przeciwieństwie do statycznych metod oceny, rozłożenie w czasie przewidywanych wpływów i wydatków związanych z badaną inwestycją. Służy temu technika dyskonta, która pozwala sprowadzić do porównywalności nakłady i efekty realizowane w różnych okresach czasu. Metody te dają możliwości objęcia oceną
całego okresu funkcjonowania przedsięwzięcia, a więc zarówno okresu jego realizacji, jak też
pełnego okresu w którym przewiduje się osiąganie efektów. Sprzyja to dokładności oceny narzuca jednak konieczność oszacowania wielkości wpływów i wydatków w całym okresie objętym rachunkiem.36
Do najczęściej stosowanych w praktyce dynamicznych metod rachunku ekonomicznego należą:
• NPV - wartość zaktualizowana netto (Net Present Value),
• IRR - wewnętrzna stopa zwrotu (Internal Rate of Return),
• PI
- wskaźnik efektywności (Profitability Index),
• NTV - wartość przyszła netto (Net Terminal Value).
C) WARTOŚĆ ZAKTUALIZOWANA NETTO (NPV)
Wartość zaktualizowana netto (NPV) wyznacza się za pomocą następującego wzoru:
n
Ct
C1
C2
C3
...
+
+
+
=
C
NPV = Co +
o∑
3
2
1
t
t =1 (1 + rt )
(1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + r3 )
gdzie:
Co - początkowy nakład inwestycyjny,
PV - wartość zaktualizowana (present value),
r1 - stopa dyskontowa (koszt kapitału) w roku pierwszym i odpowiednio w dalszych,
rt - stopa dyskontowa (koszt kapitału) w roku t,
t - kolejny numer roku z zakresu od 1 do n,
n - liczba lat trwania przedsięwzięcia,
C1 - przepływ pieniężny w roku pierwszym i odpowiednio w dalszych,
Ct - przepływ pieniężny w roku t.
Zasada NPV mówi, że:
• jednostka pieniężna dzisiaj warta więcej niż jednostka pieniężna jutro,
• zaktualizowana wartość netto zależny wyłącznie od dzisiejszych nakładów przewidywanych w przyszłości przepływów pieniężnych oraz kosztu utraconych korzyści,
• wielkość NPV różnych projektów są mierzone w dzisiejszych jednostkach pieniężnych,
a więc można je do siebie dodawać, co znaczy, że:37
NPV(A+B) = NPV(A) + NPV (B)
38
z kolei D. Tobolska przedstawia następujące formuły obliczania wskaźnika NPV:
36
M. Sierpińska, T. Jachna … op. cit., s. 210.
D. Zarzecki, Zastosowanie technik dyskontowych w analizie finansowej; Materiały z konferencji w Szczecinie 1994 r., s.
73.
37
14
gdzie: t - 1,2, … n - kolejny rok okresu obliczeniowego (n),
n
NPV = ∑ at ( Pt − K t ) − I o
t =1
Pt - przewidywana w kolejnym roku t wartość produkcji,
Kt - przewidywany w kolejnym roku t koszt bieżącej produkcji tj. koszt własny z wyłączeniem amortyzacji i oprocentowania kredytu,
IO - nakład inwestycyjny ponoszony w momencie początkowym: jeżeli nakład nie jest jednorazowy (jak przy zakupie kredytowym) cząstkowe nakłady w postaci zaliczek rat kredytu i
odsetek sprowadza się do mementu początkowego t = 0 za pomocą techniki oprocentowania i dyskonta,
1
at =
- współczynnik dyskontowy odczytywany z tablicy pomocniczej dla zakładanej
(1 = r ) t
jednostkowej stopy dyskontowej (r) i dla kolejnego roku (t).
Przyjmując upraszczające założenie, że z zakupem danego obiektu wiąże się jednorazowy nakład inwestycyjny, a roczne wartości produkcji i koszty bieżące są wielkościami
przeciętnymi, aktualną wartość netto można obliczyć ze wzoru:
NPV = d * (P - K) - IO
gdzie:
(1 + r ) n − 1
- współczynnik sumy szeregu zdyskontowanych równych płatności, odd=
n
r (1 + r )
czytywany z tablicy pomocniczej dla zakładanego okresu eksploatacji obiektu przez n
lat (ekonomiczną treścią tego współczynnik jest suma współczynników dyskontowych
obliczonych za n lat przy stopie dyskontowej r%),
P - przeciętna wartość produkcji,
K - przeciętny roczny koszt bieżący,
I0 - nakład inwestycyjny przyjmowany umownie jako ponoszony w momencie początkowym t = 0.
Wartość Zaktualizowana Netto - NPV - jest sumą zdyskontowaną w poszczególnych
latach realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego. Dokonując wyboru spośród dwóch i więcej
wariantów projektu inwestycyjnego wybiera się ten wariant do realizacji dla którego wartość
NPV jest największa. Bardzo ważnym elementem jest dobór odpowiedniej wartość stopy
dyskontowej. Stopa dyskontowa przyjmowana przy obliczeniach efektywności ekonomicznej
przedsięwzięcia inwestycyjnego powinna być w wielkości odpowiadającej stopie kredytów
inwestycyjnych długookresowych i zawierać ryzyko związane z danym przedsięwzięciem inwestycyjnym, czyli powinna być równa lub wyższa stopie kredytu długookresowego. W wypadku przedsiębiorstw w sektorze publicznym dopuszcza się stosowanie stopy dyskontowej
na niższym poziomie.39 Jest to spowodowane dwiema przesłankami:
1) w sektorze publicznym jest mniejsze ryzyko które rozkłada się na duża liczbę osób (podatników),
38
D. Tobolska, Analiza opłacalności rynkowej inwestycji podmiotów gospodarczych, część I, Analiza ekonomicznej opłacalności inwestycji wg metod stosowanych w krajach wysoko rozwiniętych, Instytut Rozwoju Organizacji Gospodarczych
“Inicjatywa”, Gdynia 1990, s. 24.
39
D. Begg, S. Fischer, R. Dronbusch, Ekonomia t. I, PWE, Warszawa 1993, s. 520-522.
15
2) projekty inwestycyjne publiczne z reguły nie są alternatywne dla projektów inwestycyjnych prywatnych, i są finansowane z opodatkowania zmniejszając konsumpcje gospodarstw domowych, obniżając dochody po opodatkowaniu.40
Metoda NPV posiada wiele zalet między innymi:41
• prostata i przejrzystość,
• ilościowe wyrażenie wartości,
• jednoznaczne określenie efektywności,
• poziom stopy dyskontowej do obliczeń odbija wymagane zyski oczekiwane przez źródła finansowania, tzn. stopę procentową,
• metoda uwzględniania wartości pieniądza w czasie,
• metoda pozwalająca na podjęcie optymalnej decyzji inwestycyjnej,
• jest metodą nowoczesną i szeroko stosowaną w nowoczesnych gospodarkach światowych.
C) WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU (IRR)
Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) jest definiowana jako stopa dyskontowa przy której
NPV równa się zero. Oznacza to, że aby znaleźć IRR dla projektu inwestycyjnego trwającego
T lat, należy rozwiązać ze względu na IRR następujące wyrażenie:
C1
C2
C3
CT
NPV = C0 +
+
=0
2 +
3 +...+
1 + IRR (1 + IRR)
(1 + IRR)
(1 + IRR) T
Obliczenia IRR w odniesieniu do konkretnych projektów przeprowadzane są zwykle
metodą prób i błędów.
Opierając się na kryterium IRR przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych należy
przyjąć taki projekt inwestycyjny dla którego koszt utraconych korzyści (czyli stopa dyskontowa) jest mniejszy niż IRR. Kiedy porównujemy koszt utraconych korzyści z IRR naszego
projektu to faktycznie pytamy czy nasz projekt ma dodatnią NPV. Zasada ta da tą samą odpowiedź jak zasada NPV w tych wszystkich przypadkach w których NPV projektu jest łagodnie opadającą funkcją stopy dyskontowej.
Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na jedną istotną kwestię. Niektórzy mylą mianowicie IRR z kosztem utraconych korzyści, ponieważ obie występują jako stopy dyskontowe
we wzorze np. NPV. Wewnętrzna stopa zwrotu jest miarą rentowności, która zależy wyłącznie od sumy i czasowego rozkładu projektowanych przepływów pieniężnych. Koszt utraconych korzyści jest natomiast standardem rentowności dla konkretnego projektu, który stosujemy obliczając jak wiele wart jest dany projekt. Koszt utraconych korzyści jest ustanawiany
na rynkach kapitałowych. Jest to oczekiwana stopa zwrotu oferowana przez inne aktywa o porównywalnym stopniu ryzyka w stosunku do projektu ocenianego.
Wiele firm w krajach wysoko rozwiniętych preferuje stosowanie IRR niż wykorzystywanie NPV. Nie jest to dobra sytuacja. Mimo że te dwa kryteria są formalnie rzecz biorąc
równoważne to jednak IRR zawiera kilka niebezpiecznych pułapek, które dadzą się określić
następująco:
1. Nie wszystkie projekty charakteryzują się malejącą wielkością NPV wraz ze wzrostem
stopy dyskontowej; w przypadku projektów, w których najpierw występuje przepływ dodatni, a dopiero później ujemny ma miejsce odwrotna sytuacja, co implikuje całkowicie
odmienną interpretację wyniku porównania IRR z kosztem utraconych korzyści.
40
Ibidem, s. 523.
R. Ch. Moyer, J. R. McGuigan, W. J. Kretlow, Contenprorary Financial Management, West Publishing Company, USA
1990, s. 119.
41
16
2. Istnieje wiele przypadków w których projekt ma więcej niż jedną wewnętrzną stopę
zwrotu, powodem tego są zmiany znaku przepływów pieniężnych z okresu na okres; interpretacja jest w takich przypadkach poważnie utrudniona.
3. Reguła IRR nie bierze pod uwagę skali (rozmiarów) inwestycji wyrażając efektywność
względną, może to prowadzić do zupełnie odmiennego niż przy zastosowaniu kryterium
NPV porangowania projektów, a tym samym do odrzucenia wielu, nawet bardzo dobrych
projektów.
4. W przypadku występowania zmian kosztu utraconych korzyści w kolejnych okresach nie
ma możliwości jednoznacznego określenia bazy odniesienia dla wyliczonej wewnętrznej
stopy zwrotu, zamiast jednego kosztu kapitału mamy wówczas do czynienia z dwoma lub
więcej parametrami, których sprowadzenie do wspólnego mianownika jest trudne, a jeśli
nawet nastąpi, to pociąga za sobą zasadnicze wątpliwości w interpretacji takiej liczby.
Mimo wspomnianych wad wewnętrzna stopa zwrotu jest bardzo popularna przede
wszystkim wśród praktyków. Istnieje wiele teorii uzasadniających tak duże zainteresowanie
IRR. Niezależnie od charakteru przyczyn powodzenia IRR wśród praktyków warto mieć
świadomość niebezpieczeństw i niedogodności wynikających z zastosowania wewnętrznej
stopy zwrotu w ocenie projektów inwestycyjnych, szczególnie projektów wzajemnie wykluczających się.42
D) WSKAŹNIK EFEKTYWNOŚCI (PI)
Wskaźnik efektywności (PI), znany w literaturze anglojęzycznej pod nazwą profitability index (niekiedy używa się również terminu benefit/cost ratio), jest wartością zaktualizowaną PV, przewidywanych przyszłych przepływów pieniężnych, podzieloną przez nakłady
początkowe
PV
PI =
− C0
Zastosowanie tego kryterium zaleca przyjęcie wszelkich projektów, które osiągają
poziom wskaźnika większy od jedności. Jeżeli profitability index jest większy od 1 to znaczy,
że PV jest większe od nakładów początkowych (-C0) i dlatego projekt musi mieć dodatnią
NPV. Stąd też profitability index prowadzi do dokładnie takich samych rezultatów jak kryterium NPV (niektóre firmy nie dyskontują zysków i kosztów przed obliczeniem wskaźnika
efektywności - jest to duży błąd).
Niemniej jednak, podobnie jak przy IRR, wskaźnik efektywności może być mylący, gdy
jesteśmy zobligowani do wyboru spośród dwóch wzajemnie wykluczających się inwestycji. Jako relacji zdyskontowa-nego efektu i nakładu początkowego wskaźnik efektywności wyraża efektywność względną, co może prowadzić do przyjmowania projektów bardzo efektywnych w przeliczeniu na jednostkę - ale małych - kosztem projektów
większych zapewniających jednak zdecydowanie większą masę nadwyżki.43
E) WARTOŚĆ PRZYSZŁA NETTO (NTV)
Miarą podobną do zaktualizowanej wartości netto jest tak zwana wartość przyszła
netto (Net Future Value - NFT lub net terminal value - NTV). Do obliczeń wykorzystuje się
dokładnie tą samą stopę dyskontową co przy obliczaniu NPV, jednak wszystkie wartości nominalne przelicza się tutaj nie na wartości dzisiejsze (jak przy NPV), ale na wartości odpowiadające ostatniemu pojawiającemu się chronologicznie w projekcie przepływowi. Stąd też
nazwa tej miary - wartość przyszła netto.
42
43
D. Zarzecki, Zastosowanie … op. cit., s. 74.
Ibidem, s. 76.
17
Wartość przyszła netto jest po prostu hipotetyczną nadwyżką netto dostępną po zakończeniu projektu przeliczonego na pieniądze przyszłe nakładu inwestycyjnego oraz przy
założeniu że zarówno pieniądze pożyczane jak i nadwyżki inwestowane w czasie trwania
projektu, kalkulowane są na podstawie tej samej stopy procentowej.
Interpretacja jest identyczna jak w przypadku NPV, to znaczy propozycje, dla których
NTV > 0 powinny być zaakceptowane i vice versa - projekty inwestycyjne charakteryzujące
się wartością przyszłą netto niższą od zera należy odrzucić. Z uwagi na to że NPV i NTV liczą dokładnie to samo tyle że niejako „w przeciwne strony” oczywiste jest że równocześnie
zastosowanie tych miar musi zawsze prowadzić do podjęcia identycznej decyzji.44
Formalny wzór analityczny na obliczenie NTV przedstawia się następująco:
n
n −1
n− i
NTV = C0 * (1 + r ) + C1 * (1 + r ) +...+ Ci * (1 + r ) +...+ Cn
gdzie:
C0 - nakład początkowy,
n
C1*(1+r) - wartość nakładu początkowego wyrażana w warunkach przyszłych.
W literaturze przedmiotu spotkać można inną, nieco mniej opisywaną miarę efektywności, która może być zaliczona do omawianej grupy metod, jest to tak zwana zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (Modified Internal Rate of Return - MIRR). Niniejsza praca miarę tę pomija.45
2.4. Konstrukcja przepływów pieniężnych - cash flow
Zasadniczą charakterystyką inwestycji rozwojowych firmy są przepływy pieniężne
nett. Ogólnie można je określić jako różnicę między strumieniem wpływów a strumieniem
wydatków w poszczególnych okresach czasu (najczęściej latach) trwania lub przewidywanego trwania danej inwestycji. J. Kowalczyk46 przepływ gotówkowy (cash flow) zdefiniował w
sposób następujący:
1) w ujęciu finansowym przepływ gotówki odnosi się do zmian na koncie gotówkowym w
czasie trwania okresu księgowego,
2) w ujęciu inwestycyjnym przepływ gotówki jest to dochód netto plus amortyzacja i inne
koszty niepieniężne.
Właściwe ustalenie wartości przepływów pieniężnych netto (net cash flows - NCF)
wymaga ścisłego ustalenia wartości strumienia wpływów i strumienia wydatków w poszczególnych okresach rozliczeniowych.
Strumień wydatków składa się z nakładów kapitałowych oraz wydatków związanych
z bieżącym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa.
Wartości nakładów kapitałowych dla inwestycji już zrealizowanych zawarte są w
sprawozdaniach finansowych natomiast wartość nakładów kapitałowych dla inwestycji projektowanej ustala się na podstawie badań rynku w zakresie cen usług transportowych i innych
kosztów. Zwykle ogół nakładów kapitałowych dzieli się na trzy grupy:47
44
Ibidem, s. 77.
Metoda ta przedstawiona została m. in. w pracy: M. Sobczyk: praca cyt., s. 200-202.
46
Pr. zb. red. J. Kowalczyk, Finanse firmy, Międzynarodowa Szkoła Zarządzania, Warszawa 1993., s. 41-42.
47
M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa … op. cit., s. 193.
45
18
• nakłady na rzeczowe składniki majątku trwałego w więc zakup budynków, zakup ziemi,
przygotowanie terenu, prace ziemne i budowlane, koszty zakupu maszyn i urządzeń
oraz koszty ich instalacji a także inne wydatki na wartości niematerialne;
• wydatki kapitałowe fazy przedrealizacyjnej i przedprodukcyjne a więc koszty rejestracji
firmy, koszty emisji i sprzedaży akcji, koszty studiów wstępnych inwestycji, przygotowanie projektów technicznych, wynagrodzenia konsultantów, koszty produkcji próbnej
itp.;
• nakłady na kapitał obrotowy, czyli koszty zakupu materiałów, surowców, półproduktów
i produktów, koszty dostaw i robót pomocniczych, koszty pozyskania środków pieniężnych i papierów wartościowych.
Do wydatków związanych z bieżącym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa zalicza się
wydatki na zakup surowców i materiałów, wynagrodzenie pracowników, podatki, opłaty za
nośniki energii i inne opłaty a także koszty usług obcych.
Strumień wpływów tworzą dochody ze sprzedaży wyrobów a także świadczonych
usług.
Przy ustalaniu przepływów pieniężnych CF należy przestrzegać następujących za48
sad:
• nakłady finansowe ze środków własnych inwestora zalicza się do wydatków w memencie ich ponoszenia natomiast nakłady finansowe ze środków obcych zalicza się do wydatków w memencie spłaty rat lub odsetek;
• do wydatków nie wlicza się tzw. nakładów przesądzonych (utopionych), czyli nakładów
poniesionych przed podjęciem decyzji o realizacji danej inwestycji;
• do wpływów nie wlicza się również tzw. wartość likwidacyjną, czyli wartość netto majątku trwałego i obrotowego w momencie likwidacji inwestycji.
Każdy projekt inwestycyjny charakteryzują zatem trzy strumienie pieniężne:
• strumień nakładów (wydatków): Nt, t = 0, 1, …, T,
• strumień wpływów: CFt, t = 0, 1, …, T,
• strumień przepływów pieniężnych netto: NCFt, t = 0, 1, …, T,
gdzie T oznacza liczbę okresów rozliczeniowych (najczęściej lat) trwania lub przewidywanego trwania inwestycji.
Rozważane strumienie przepływów pieniężnych można zilustrować na osi czasowej
(rys. 2).
Rys. 2. Przepływy pieniężne
Czas
0
1
…
T
Nakłady
…
N0
N1
NT
Wpływy
…
CF0
CF1
CFT
Przepływy pieniężne netto
NCF0
NCF1
…
NCFT
Między rozważanymi strumieniami zachodzi następująca zależność:
NCFt = CFt - Nt, t = 0, 1,, …, T
48
Ibidem, s. 195.
19
Przepływy pieniężne netto mogą tworzyć liczby o różnych wartościach i o różnych
znakach.
Z reguły przyjmuje się, że nakłady ponoszone są na początku okresów rozliczeniowych, a znaczące wpływy uzyskuje się na końcu tych okresów. W takim przypadku NT = 0
oraz CF0 = 0. Ponadto z reguły nakłady w początkowym okresie są duże, a zwłaszcza nakład
początkowy N0 (nakład kapitałowy), w późniejszych okresach wydatki biedzące są niższe.
Strumień wpływów zachowuje się z reguły inaczej, tzn. wpływy w początkowym okresie
funkcjonowania inwestycji (w okresie dochodzenia do pełnej zdolności produkcyjnej) są niskie a potem stabilizują się na pewnym poziomie wyższym. W konsekwencji strumień przepływów pieniężnych netto może mieć początkowe wyrazy ujemne (czyli nakłady przewyższają wpływy) a potem przepływy pieniężne netto są dodatnie (wpływy przewyższają nakłady).
Należy podkreślić że przepływy pieniężne są wielkościami pewnymi tylko w odniesieniu do inwestycji już zrealizowanych. Wartości poszczególnych wyrazów tych przepływów można ustalić na podstawie sprawozdań finansowych, a zwłaszcza na podstawie rachunku wyników. W przypadku projektów inwestycyjnych wartości przepływów pieniężnych
są wielkościami tylko prognozowanymi, a więc wielkościami losowymi, posiadającymi odpowiednie rozkłady prawdopodobieństwa związanymi z rozkładem prawdopodobieństwa
przyszłych stanów natury. W związku z tym są to przepływy ryzykowne do analizy których
należy wykorzystać odpowiednie metody teorii ryzyka.
2.5. Wykorzystanie metod oceny efektywności w praktyce
Materiały wykorzystane w niniejszym rozdziale pochodzą w całości z badań przeprowadzonych w grudniu 1994 r. przez pracowników Wydziału Ekonomicznego w Szczecinie.49
Badaniom poddanych zostało 123 największych pod względem zatrudnienia firm z
województwa szczecińskiego. Z czego po ostatecznej weryfikacji pozostało 114 firm. Wyniki
badań zostały uogólnione na wszystkie duże i średnie przedsiębiorstwa działające w najbardziej zaawansowanych pod względem rozwoju i reform regionach Polski.
W celu porównywalności i przejrzystości uzyskanych wyników, uważam za konieczne odwołanie się do wyników badań w krajach zachodnich.
Potrzeba zastosowania współczesnych metod oceny efektywności inwestycji w Polsce wynika dopiero ze zmian gospodarczych po 1990 roku. Zasadniczo od tego czasu nowe
wymagania otoczenia gospodarczego wymusiły na firmach zdrowsze podejście do problemu
wyboru i oceny efektywności inwestycji. Pozytywną rolę odegrały również banki żądające
przy udzielaniu kredytów odpowiednich formalnych ocen efektywności inwestycji potwierdzających słuszność podjętych decyzji inwestycyjnych.
Z licznych badań dotyczących zastosowania różnych metod w ocenie inwestycji
przeprowadzonych w USA, Wielkiej Brytanii i innych krajach na szczególną uwagę zasługują
badania realizowane systematycznie przez Pike’a50 na próbce 100 dużych przedsiębiorstw
Zjednoczonego Królestwa (UK).
Rysunek 3 poniżej pokazuje zmiany jakie zachodziły w zakresie stosowania poszczególnych metod oceny inwestycji na przestrzeni badanego okresu, tj. w latach 1975-1992.
49
D. Zarzecki, T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji - z doświadczeń przedsiębiorstw polskich, Materiał z kursu
szkoleniowego “Efektywność Inwestycji”, Szczecin 27.11.1995 - 01.12.1995 r., s. 53-67.
50
R. Pike, B. Neale, Corporate Finance and Investment, Decisions and Strategies, Prentice Hall, 1993, s. 159.
20
%
Rys. 3. Stosowanie metod oceny efektywności inwestycji w Polsce i w Zjednoczonym Królestwie (UK)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
okres zwrotu
średnia księgowa
stopa zwortu
Polska 1994
wewnętrzna stopa
zwrotu
UK 1992
wartość bieżąca
netto
inne
UK 1975
Źródło: R. Pike, B. Neale: Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies, Prentice Hall, 1993, s.
159, badania ankietowe przeprowadzone przez D. Zarzeckiego, T. Wiśniewskiego w grudniu 1994
Z rysunku 3 wynika, iż najbardziej znaczący wzrost popularności odnosi się do metody NPV (przyrost w 1992 roku o 42% w stosunku do 1975 roku), a następnie do metody IRR
(przyrost odpowiednio o 37%) oraz metody okresu zwrotu (przyrost o 21%). Jedynie w przypadku metody przeciętnej księgowej stopy zwrotu można mówić o stabilizacji, bowiem odsetek firm stosujących tę metodę na przestrzeni badanego okresu nie uległo praktycznie zmianie (spadek o 1%).
Wcześniejsze badania prowadzone przez różnych autorów potwierdzają ogólną tendencję wzrostu zainteresowania technikami opartymi na zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Np. w USA na początku lat siedemdziesiątych zaledwie 4% firm stosowało NPV.51
Dziesięć lat później odsetek firm amerykańskich wykorzystujących metody oparte na zdyskontowaniu przepływów pieniężnych wynosił 84%.52
Z przeprowadzonych badań wynika, że omawiane metody oceny efektywności inwestycji wykorzystywane są w przedsiębiorstwach polskich w dość ograniczonym zakresie. Porównanie odpowiednich wskaźników z rysunku 3 wykazuje wyraźnie że rzeczywista popularność poszczególnych metod w Polsce nie osiągnęła nawet poziomu wykorzystania tych metod
w Wielkiej Brytanii 20 lat temu.
W Polsce stosunkowo największym zainteresowaniem cieszy się okres zwrotu, aczkolwiek używa go dwukrotnie mniej firm niż w Wielkiej Brytanii. Prawie nieznana jest wewnętrzna stopa zwrotu, natomiast NPV stosowana jest zaledwie w co piątej firmie. Słaba
znajomość omawianych metod oceny inwestycji wśród polskich menedżerów jest konsekwencją 45 lat istnienia gospodarki centralnie sterowanej.
W oparciu o przeprowadzone badania na próbce 141 brytyjskich przedsiębiorstw
średniej wielkości McIntyre i Coulthurst stwierdzili, że odsetek firm stosujących jedno kryterium oceny inwestycji jest prawie identycznych (48%) z odsetkiem firm bazujących na wielokryterialnym systemie oceny inwestycji (52%).53 Z badań Pike’a wynika z kolei iż blisko 2/3
51
por. J. M. Fremgen, Capital Budgeting Practices: A. Survey, Management Accounting (N.Y.), 54 (11), May 1973, s. 1925.
52
por. R. W. Scapens, T. J. Sale, P. A. Tikkas, Financial Control of Devisional Capital Investment, London Institute of
Cost and Management Accountants, 1982.
53
por. A. D. McIntyre, N. J. Coulthurst, Capital Budgeting in Medium Sized Business, ICMA Occassional Papers Series,
London 1986, s. 17-18.
21
przedsiębiorstw stosuje trzy lub więcej metod oceny. Zdaniem tego autora techniki wchodzące w skład grupy metod opartych na zdyskontowanych przepływach pieniężnych raczej uzupełniają aniżeli zastępują tradycyjne metody oceny inwestycji.54
Tabela 3. Kolejność stosowania metod oceny efektywności inwestycji w polskich firmach
okres zwrotu
średnia księgowa
stopa zwrotu (IRR)
wewnętrzna stopa
zwrotu (NPV)
wartość bieżąca
netto
inne
Metody stosowane na miejscu
pierwszym
drugim
następnym
liczba
liczba
%
%
liczba firm
%
firm
firm
52
45,6
2
1,8
1
0,9
8
7,0
2
1,8
2
1,8
6
5,3
1
0,9
2
1,8
18
15,8
7
601
1
0,9
13
11,4
2
1,8
0
0,0
Źródło: D. Zarzecki, T. Wiśniewski, Ocena …, op. cit., s. 59
Tymczasem wśród polskich przedsiębiorstw które stosują przynajmniej jedną z metod
analitycznych w ocenie inwestycji (przedsiębiorstwa te stanowią 70% próbki badanej) aż
68,9% korzysta tylko z jednego kryterium oceny. Wynika stąd, że na co najmniej dwóch kryteriach opiera swój system oceny 31,3% przedsiębiorstw. Natomiast z trzech i więcej kryteriów korzysta zaledwie 14% firm. Różnice w stosunku do rezultatów badań osiągniętych
przez wspomnianych autorów brytyjskich są dość zasadnicze. Analiza kolejności stosowania
metod (por. tabela 3) wykazuje że na pierwszym miejscu firmy polskie stosują przede
wszystkim okres zwrotu (45.6% firm badanych) i wartość bieżącą netto (15,8%). Na drugim
miejscu najpopularniejszą metodą jest NPV (6,1%) . konkurując ten wątek można stwierdzić,
że pomimo zachodzących obecnie w polskiej gospodarce fundamentalnych zmian zmierzających do ukształtowania rozwiniętego rynku oraz stworzenia warunków umożliwiających
działanie uniwersalnych praw ekonomicznych, zainteresowanie polskich menedżerów metodami oceny efektywności inwestycji pozostaje nadal stosunkowo znikome.
3. METODY OCENY RYZYKA PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCH
Logiczną konsekwencją utożsamiania ryzyka z niepewnością
jest jego zależność od czasu. Niepewność zawsze rośnie w
miarę wydłużania się horyzontu przewidywań.
3.1. Charakterystyka metod oceny ryzyka projektów inwestycyjnych
Analiza i opis nowoczesnych metod podejmowania decyzji w warunkach niepewności wymaga przypomnienia podstawowych elementów mających decydujący wpływ na ryzyko inwestycyjne w przedsiębiorstwie.
Jak już wspomniano w pierwszym rozdziale - immanentną cechą, każdej decyzji inwestycyjnej jest ryzyko. Decydują o tym m. in. następujące cechy inwestycji:55
• duże nakłady finansowe, które powodując, że można osiągnąć duże zysku, ale można
również ponieść duże straty,
54
55
por. R. H. Pike, B. Heale, op. cit., s. 159.
E. Smaga, Ryzyko …, opp 92.
22
• długi okres realizacji, w czasie którego mogą radykalnie zmienić się warunki zewnętrzne, wpływające na efekty inwestycji, a więc mogą ulec zmianie ceny wyrobów, popyt,
sprzedaż, koszty produkcji itp.,
• mała płynność inwestycji - sprzedaż inwestycji może być związana ze stratą części zainwestowanego kapitału, niektórych inwestycji w ogóle nie można odsprzedać,
• duży odstęp czasu między poniesieniem nakładów a uzyskaniem pierwszych wpływów,
co powoduje wzrost niepewności co do wielkości prognozowanych strumieni nakładów
i wpływów z inwestycji.
Duża niepewność inwestycji rozwojowych powoduje konieczność ich wszechstronnej
analizy zarówno na etapie projektowania, jak i realizacji projektu.56 W tym celu wykorzystuje
się szereg metod uwzględniających bezpośrednio lub pośrednio elementy ryzyka w ocenie
efektywności inwestycji.
Do najczęściej stosowanych metod oceny ryzyka w projektach inwestycyjnych zaliczyć można:57
• metodę równoważnika pewności,
• metodę współczynnika zmienności,
• analizę wrażliwości,
• metodę wyceny aktywów kapitałowych (CAPM),
• średnioważony koszt kapitału.
Metoda równoważnika pewności (Certainty Equivalent) wywodzi się z teorii użyteczności i jest związana ze stosunkiem decydenta do ryzyka. Równoważnik pewności definiuje się jako wartość otrzymaną z pewnością, która ma tę samą użyteczność, co wartość
oczekiwana niepewnej decyzji. Metodą tę w praktyce wykorzystuje się poprzez zastąpienie
niepewnych wartości przepływów pieniężnych w kolejnych latach życia projektu odpowiednimi równoważnikami.
Drugą metodą bezpośrednio uwzględniającą ryzyko jest współczynnik zmienności.
Stosowany jest on do porównywania projektów różniących się wielkością zysku i ryzyka.
Obliczany jest dla projektu według wzoru:58
CV(NPV) = SNPV : ENPV,
gdzie:
CV(NPV) - współczynnik zmienności, obliczany dla NPV,
SNPV - ryzyko projektu, mierzone za pomocą odchylenia standardowego NPV,
EVPV - wartość oczekiwana NPV.
W metodzie tej nie eliminuje się ryzyka z wartości NPV (jak w poprzednim rozwiązaniu), lecz jest ono bezpośrednio wykorzystywane w procesie decyzyjnym. Wybierany jest
ten projekt dla, którego współczynnik zmienności jest najmniejszy. Charakterystyką pozostałych trzech metod (najciekawszych z punktu widzenia przydatności) zajmę się poniżej.
3.2. Analiza wrażliwości (Sensitivity Analysis)
Wszelkie decyzje inwestycyjne podejmowane są przy pewnych założeniach. W
praktyce rzeczywiste wartości mogą być różne od zażądanych. Przy rachunku efektywności
56
R. Brealy, S. Mayers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill Book Company 1988, s. 73-77; D. Davie, Sztuka
zarządzania finansami, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1993, s. 131-134.
57
W. Pluta, T. Jajuga, Inwestycje - Capital Budgeting, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1995, s.
55-68.
58
Ibidem, s. 61.
23
inwestycji można co najwyżej uznać, że założenie wielkości są najbardziej prawdopodobne.
Zawsze istnieje jednak ryzyko, że w trakcie realizacji projektu ulegną one zmianie. Ocena ryzyka poprzez badanie o ile czynniki wyjściowe mogą się zmienić, żeby inwestycja ciągle
jeszcze nie przynosiła strat nosi nazwę analizy wrażliwości.
Według W. Pluty59 w warunkach niepewności każdy z czynników determinujących
wartość NPV powinien być traktowany jako zmienna losowa. Jak wynika ze wzoru na NPV,
zależy ona od dwóch wielkości, mianowicie:
a) przepływów pieniężnych,
b) stopy dyskontowej.
W klasycznym postępowaniu przyjmuje się wartości przeciętne, oczekiwane, uzyskując oczekiwaną wartość NPV.
Analiza wrażliwości polega więc na badaniu, w jaki sposób zmienia się wartość
NPV, gdy wartość jej elementu składowego, np. przepływu pieniężnego, zmieni się o pewien
procent (np. 5%, 10%, 15%). Polega to na obliczeniu wartości NPV dla nowej wartości przepływu pieniężnego. Podstawiając różne wartości przepływu pieniężnego uzyskuje się różne
wartości NPV. Otrzymuje się w ten sposób funkcję, odzwierciedlającą zależność NPV od
przepływu pieniężnego, zakładając, że pozostałe elementy determinujące wartość NPV nie
zmieniają się. Nachylenie otrzymanej prostej wskazuje na wrażliwość NPV na zmiany danego
przepływu pieniężnego. Im bardziej nachylona jest prosta, tym wrażliwość jest większa. Analiza wrażliwości pozwala również na określenie tej wartości przepływu pieniężnego, dla której wartość NPV równa jest 0, a więc dla której projekt przestaje być opłacalny. Istnieje możliwość podobnego zachowania dla przepływów pieniężnych otrzymanych w dowolnym okresie, jak również dla stopy dyskontowej.
Analizę wrażliwości można również zastosować w bardzie szczegółowym wariancie,
w którym przepływ pieniężny w każdym okresie dekomponuje się na części składowe (np.
wartość sprzedaży czy kosztów). Otrzymuje się wówczas tyle wykresów zależności NPV od
czynników wpływających na jej wartość, ile ich rozpatrujemy.
Z powyższych rozważań wynika, że ryzyko związane z decyzję dotyczącą zaakceptowania projektu jest tym mniejsze, im większe wahanie zmian wartości czynników składowych nie powodują zmiany decyzji, tzn. im większa jest odporność decyzji na zmiany warunków działania . analiza wrażliwości pozwala w ten sposób ustalić czynniki, których wpływ na
wartość NPV jest szczególnie istotny i które w związku z tym wymagają precyzyjnego określenia.60 Metoda ta może więc wpływać bezpośrednio na decyzję poprzez uwzględnienie jej
wyników jako jednego z wielu kryteriów w procesie właściwego podejmowania decyzji.61
3.3. Wykorzystanie modelu CAPM w projektach inwestycyjnych
Ujęcie modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) jako metody oceny ryzyka
spotyka niekiedy się z krytyką polskich menedżerów.
Bazując na bogatej literaturze przedmiotu, stwierdzam, iż jest to pogląd bardzo subiektywny i w pełni nie uzasadniony. Model wyceny aktywów kapitałowych (capital asset
pricing model - CAPM) został sformułowany w latach 1960 - tych m. in. przez W. Sharpa.62
59
W. Pluta, T. Jajuga, Inwestycje …, opp 62.
Ibidem, s. 63.
61
S. Wrzosek, Ocena …, opp 77.
62
W. F. Share, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equlibiurm under Conditions of Risk. Journal of Finance, September 1964.
60
24
Zasadnicza idea tej metody polega na porównaniu korzyści wynikających z podjęcia
danej inwestycji rozwojowej firmy z korzyściami wynikającymi z inwestowania na rynku kapitałowym.
Firma wypracowany zysk może zainwestować w nowy projekt inwestycyjny, ale może również zysk ten wypłacać akcjonariuszom w postaci dywidendy. Dywidenda ta może być
z kolei reinwestowana na rynku kapitałowym w formie zakupu papierów wartościowych.
Każdą inwestycję, zarówno inwestycję rozwojową firmy, jak również inwestycję na rynku
kapitałowym, charakteryzuje się za pomocą dwóch wielkości: stopy zwrotu i ryzyka. Efektywność różnych inwestycji porównuje się przez porównanie tych charakterystyk, czyli par
liczb rzeczywistych. Najłatwiej jest porównywać wtedy, gdy jedna z tych charakterystyk dla
obu inwestycji jest taka sama. Jako zasadę przyjmuje się, że porównywane inwestycje mają
takie samo ryzyko. Ze względu na możliwość inwestowania na rynku kapitałowym w portfel
akcji (dobrze zdywersyfikowany), uwzględnia się jedynie ryzyko systematyczne mierzone
współczynnikiem beta.
Tak więc rozpatrywany projekt inwestycji rozwojowej firmy porównuje się do inwestowania w papiery wartościowe o tym samym ryzyku. Rozstrzygająca jest wówczas wysokość stopy zwrotu, zgodnie z podstawową reguła inwestowania „minimum zysku, minimum
ryzyka”. Projekt inwestycyjny należy zaakceptować tylko wtedy, gdy związana z nim oczekiwana stopa zwrotu jest co najmniej tak wysoka, jak oczekiwana stopa zwrotu na papierach
wartościowych o tym samym ryzyku. Warunek powyższy jest równoważny temu, że NPV
projektu, dyskontowane według stopy zwrotu na papierach wartościowych o tym samym ryzyku, jest nieujemne. Konkretna wartość stopy dyskontowej zależy do struktury kapitału firmy, jak również od porównania współczynnika beta projektu ze współczynnikiem beta firmy.63
Przykładem projektu inwestycyjnego, którego współczynnik beta jest równy współczynnikowi beta firmy, może być taki projekt, który jest zgodny z profilem dotychczasowej
działalności firmy, a jego celem jest zwiększenie rozmiaru działalności firmy przez zwiększenie zdolności wytwórczych lub niewielkie jej modernizacje. Jeżeli firma finansuje swoją
działalność w oparciu o kapitał własny, to może oczekiwać, że jej kapitał będzie się pomnażał
co najmniej w takim tempie, jakie oferuje rynek kapitałowy. Zgodnie z modelem wyceny aktywów kapitałowych CAPM stopę dyskontową ustala się w wysokości:
(
)
Er = rf + β ErM − rf ,
gdzie rf oznacza stopę procentową wolną od ryzyka, ErM oznacza oczekiwaną stopę zwrotu
portfela rynkowego (zwykle jest to jeden ze wskaźników giełdy), a ### oznacza miarę
ryzyka systematycznego firmy.
W takim przypadku wartość NPV projektu ustala się według formuły:
T
E( NCFt )
NPV = ∑
t
t = 0 1 + r + β Er − r
f
M
f
[
)]
(
Tak wyznaczone NPV jest zmienną losową, ponieważ przepływy pieniężne netto
NCFt są zmiennymi losowymi. Liczbą, którą należy porównać z zerem jest wartość oczekiwana, czyli liczba:
63
E. Smaga, Ryzyko …, opp 112.
25
E( NCFt )
T
ENPV = ∑
t =0
[1 + r + β ( Er
f
M
− rf
)]
t
Jeżeli ENPV > 0, to projekt należy zaakceptować, ponieważ zapowiada oczekiwaną
stopę zwrotu co najmniej tak wysoką, jaką można uzyskać inwestując na rynku kapitałowym
w papiery wartościowe o tym samym ryzyku. Jeżeli ENPV < 0, to projekt należy odrzucić,
gdyż bardziej opłaca się inwestować na rynku kapitałowym.64
3.4. Średnioważony koszt kapitału w ocenie projektów inwestycyjnych
Głównym celem firmy jest maksymalizacja zamożności jej właścicieli. Jednym ze
sposobów osiągania tego celu jest dążenie do redukowania kosztu kapitału, poprzez pozyskiwanie kapitału ze źródeł o najniższych żądanych kosztach.65 Koszt kapitału, a więc stopa dyskontowa, którą są dyskontowane nadwyżki pieniężne netto, oznacza minimalny, możliwy do
zaakceptowania przez przedsiębiorstwa poziom rentowności danej inwestycji. Zależy on od
struktury kapitałów danego przedsiębiorstwa i jest ustalany jako tzw. średnioważony koszt
kapitału (Weighted Average Cost of Capital - WACC).66
Każda firma zamierza utrzymać mniej więcej na stałym poziomie swoją strukturę kapitału. W praktyce jednak rzadko kiedy można finansować każdy projekt zgodnie z tą strukturą. Może być on natomiast albo w całości sfinansowany z kapitałów własnych i obcych jednocześnie. W tabeli 1 przestawione są wady i zalety finansowania kapitałem własnym i obcym.
Kapitał własny
- brak konieczności spłaty/zwrotu
- nieobowiązkowa wypłata dywidendy
- nie może pogorszyć sytuacji finansowej firmy
- pełna swoboda w korzystaniu
- możliwość elastyczności w działaniu
Kapitał obcy
- konieczność spłaty zwrotu
- konieczność spłaty odsetek
- może spowodować pogorszenie sytuacji finansowej firmy
- ograniczenia narzucone przez dawcę
- przyszłe ograniczenia w elastyczności
działania
- mniejsze zyski, przy mniejszym ryzyku
- większe zyski przy większym ryzyku
Wybór sposobu finansowania zależy od możliwości utrzymania założonej struktury
kapitału. C. Drury uważa, że: „…średnioważony koszt kapitału wykorzystywany dla oceny
projektu inwestycyjnego powinien bazować na koszcie odpowiadającym docelowej strukturze
kapitału firmy. Nie należy natomiast używać kosztu tylko tego kapitału, który będzie wykorzystywany do finansowania projektu”.67 Jeżeli bowiem jest się w stanie odpowiednim projektom „przyporządkować” poszczególne, indywidualne źródła finansowania np. pożyczki
bankowe, i jeżeli będą one tańsze niż średnioważony koszt kapitału, to może to doprowadzić
do zmiany struktury kapitałów. Jest to związane z działaniem tzw. dźwigni finansowej, pole64
Ibidem, s. 113.
W. Pluta, T. Jajuga, Inwestycje …, opp 101.
66
J. Stępień, Koszty kapitału i ich znaczenie w optymalizacji struktury kapitału, Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej
SKwP, t. XXIV, Warszawa 1993, s. 57.; Z. Adamkiewicz, Ile jest wart twój biznes?, Przegląd Organizacji, z 1990, nr 8-9.;
R. A. Brealey, S. C. Myres, Principles …, opp 451.
67
C. Drury, Management and Cost Accounting, Chapman & Hall 1991, s. 412.
65
26
gającym na skłonności do finansowania działalności kapitałem obcym posiadającym niższy
koszt niż kapitały własne.68
Nadmierne korzystanie z kapitału obcego podnosi jednak ryzyko działalności operacyjnej. Udziałowcy mogą poczuć się zagrożeni wzrastającymi płatnościami na rzecz kredytodawców, co w końcu może doprowadzić do niebezpiecznej sytuacji, w której mogą zażądać
podwyższenia zwrotu na kapitale własnym jako rekompensat zwiększonego ryzyka. To z kolei może oznaczać dla firmy wzrost kosztu całego jej kapitału. Każda nowa inwestycja zmienia więc dotychczasową sytuację kapitałową firmy i jej warunki działania. Koszt średnioważony powinien więc oznaczać możliwą do zaakceptowania stopę zwrotu dla wszystkich projektów realizowanych przez daną firmę, czyli w praktyce z całej działalności firmy, a nie tylko jej poszczególnych przedsięwzięć.69 Inwestorzy na ogół ze zbioru projektów inwestycyjnych wybierają ten projekt, który daje największą stopę zwrotu.
Zwrot ten wymagany przez każdego z inwestorów, jest dla firmy przeciętnym żądanym
zwrotem i jest on obliczony za wzoru:70
k
W A CC = ∑ wi si
i =1
gdzie:
Wi - udział i - tego źródła kapitału w całości kapitału,
si - żądana stopa zwrotu z i - tego źródła kapitału,
k - liczba wykorzystywanych źródeł kapitału.
Z powyższego wynika, że średnioważony koszt kapitału jest dochodem jaki musi być
zrealizowany dla zaspokojenia oczekiwanych żądań inwestorów z podjętego projektu inwestycyjnego.
Na zakończenie chciałbym zaprezentować najczęściej pojawiające się błędy w ocenie
projektów inwestycyjnych w warunkach niepewności.
Inspiracją wszelkiej niepewności i ryzyka o czym wielu autorów zdaje się zapominać
jest zjawisko inflacji. Jest ono główną determinantą przyszłych przewidywać inwestycyjnych
w przedsiębiorstwie. W warunkach rozwijającej się gospodarki rynkowej w jakiej obecnie
znajduje się Polska jest to szczególnie istotny czynnik. Na Zachodzie były kilkakrotnie przeprowadzone badania dotyczące praktycznej oceny długoterminowych przedsięwzięć inwestycyjnych w warunkach inflacji. Wyniki tych badań , przeprowadzonych w Kanadzie i Wielkiej
Brytanii, są zbieżne i potwierdzają występowanie tych samych błędów.71
Do najczęściej popełnianych błędów w ocenie projektów inwestycyjnych zaliczyć
można:
1) niedostosowanie warunków porównywalnych:
a) dyskontowanie rzeczywistych, o jednakowej sile nabywczej , nadwyżek pieniężnych nominalnym kosztem kapitału lub odwrotnie,
b) dyskontowanie inflacyjnych nadwyżek pieniężnych rzeczywistym kosztem kapitału,
1) używanie ogólnego poziomu inflacji zamiast indywidualnego danej firmy (przedsięwzięcia),
68
R. Dobbins, W. Frąckowiak, S. F. Witt, Praktyczne zarządzanie kapitałami firmy, PAANPOL, Poznań 1992, s. 121.
J. Arnold, T. Hope, Accounting …, opp 230.
70
W. Pluta, Inwestycje …, opp 102.
71
Boersema J. M., Capital Budgeting Practices including the Impact of Inflation. Research Study, The Canadian Institute of
Chartered Accountants, 1978, s. 213-218.
69
27
2) wprowadzanie błędnych danych do prawidłowych procedur obliczeniowych, związanych
np. z błędnym przewidywaniem wydatków inwestycyjnych i wpływów gotówkowych,
3) szacowanie projektu inwestycyjnego na podstawie przepływów pieniężnych przed opodatkowaniem; jest to oczywisty błąd także w przypadku , gdy inflacja nie występuje, inflacja
natomiast wzmaga ten błąd;
4) stosowanie gorszych jakościowo metod dla oceny projektów inwestycyjnych np. okresu
zwrotu,
5) błędne określenie stopy inflacji.
4. Weryfikacja metod oceny projektu inwestycyjnego na przykładzie firmy „Y”
4.1. Charakterystyka projektu inwestycyjnego
Planowany projekt przewiduje budowę fabryki szyb samochodowych czołowych i
wyposażenie jej w linię technologiczną z importu o zdolności produkcyjnej ok. 4 tysięcy
sztuk w miesiącu , w jednozmianowym systemie pracy. W celu zrealizowania tego projektu
Firma „Y” wnioskuje o kredyt inwestycyjny na kwotę 650.000 €, tj. 2.995.000 PLN na okres
4 lat z możliwością wcześniejszej spłaty, przy czym wkład własny Firmy zgodnie z danymi i
przewidywaniami będzie stanowić ok. 20% całkowitych kosztów inwestycji. Majątek Firmy
stanowią środki trwałe o wartości brutto 311.164,88 PLN, (w tym głównie samochody dostawcze i osobowe, inne środki transportu oraz sprzęt komputerowy, wyposażenie o wartości
brutto 33.017,01 PLN, wartości niematerialne i prawne na kwotę 7.819,67 PLN (dane wg stanu na koniec maja 1995 r.). szyby samochodowe ukierunkowane będą na rynek części zamiennych nie zaś na potrzeby fabryk samochodów. Celem fabryki jest produkcja szerokiego
asortymentu szyb do wielu marek samochodów osobowych, dostawczych i ciężarowych, a
zasięgiem jej działania będzie rynek polski i zagraniczny (zwłaszcza rynki byłej RWPG). W
ciągu roku od rozpoczęcia produkcji fabryka powinna osiągną dominującą pozycję na rynku
jako jedyny producent tego typu wyrobów w Polsce. Firma „Y” jest przygotowana poprzez
swoją sieć dystrybucje i kilkuletnie doświadczenie w tej branży do sprzedaży całej produkcji
fabryki, którą w początkowym okresie planuje na 3-3,5 tys. szyb miesięcznie.
Obecnie sprzedaż Firmy „Y” przekracza 2.600 sztuk przewidzianych do produkcji
szyb czołowych miesięcznie, pomimo relatywnie wysokich cen spowodowanych opłatami
granicznymi (podatek i cło). Uruchomienie własnej produkcji umożliwi Firmie znaczą obniżkę cen na szyby czołowe, praktycznie do poziomu obecnych cen importowanych loco granica
Polska. Takie ceny są bardzo korzystne dla producenta, co wynika z przeprowadzonych kalkulacji. Tym samym Firma może zaproponować swoje własne produkty największym importerom działającym na rynku , a w przypadku braku akceptacji ze strony importerów - ich
klientom.
Produkcja szyb samochodowych powinna doskonale trafić w lukę rynkową, jaka powstała na skutek:
• bardzo dynamicznego rozwoju motoryzacji (na rynku polskim przybywa rocznie ok.
350 tysięcy samochodów),
• braku producenta krajowego szyb samochodowych, co w konsekwencji całkowicie
uzależnia rynek od kosztownego importu.
28
Tab. 4.1. Harmonogram realizacji zadania inwestycyjnego
Lp.
Zadanie
Termin realizacji
1
Zakup działki
25/07/95
Projekt techniczny + pozwolenie
25/08/95
2
na budowę
3
Zakończenie robót budowlanych
22/12/95
4
Zakończenie robót instalacyjnych
15/11/95
5
Montaż maszyn
30/11/95
6
Rozruch, produkcja próbna
1-31/12/95
Źródło: Materiały przedsiębiorstwa.
Rynek - analiza
Firma ocenia swój obecny udział w rynku na ok. 22-24% (ponad 30 tys. szyb rocznie). Tak znaczny udział w rynku był możliwy dzięki zbudowaniu sieci 12 własnych filii
obejmujących zasięgiem swojego działania większą część obszaru kraju. Dominująca część
obrotów (w aspekcie ilościowym) w Firmie pochodzi ze współpracy z hurtownikami i niezależnymi warsztatami samochodowymi. Drugą w kolejności pozycję w generowaniu obrotów
zajmują własne filie. Z kolei udział poszczególnych grupy towarowych w wielkości sprzedaży jest następujący:
• szyby samochodowe,
a) przednie,
b) boczne,
c) tylne,
d) uszczelki,
e) montaż.
W chwili obecnej na rynku polskim działa 5 dużych firm importujących szyby.
Wszystkie one w zasadzie wyczerpały już swoje możliwości obniżenia cen i walczą z sobą na
poziomie cenowym nie pozwalającym na dalszy rozwój firmy. Efektem tak prowadzonej polityki jest niemożliwość rozszerzenia oferty towarowej i podaży z uwagi na ograniczenia finansowe. Drugim szczeblem konkurencji są firmy dystrybucyjne zaopatrujące się u bezpośrednich importerów. Wielkość dokonywanych przez te firmy zakupów czyni je potencjalnymi klientami fabryki w Koszalinie.
Silne strony Firmy „Y”
W latach 1991-95 Firma osiągnęła ponadprzeciętną dynamikę wzrostu i wszystko
wskazuje na utrzymanie się tego trendu w przyszłości. Poziom obrotów historycznych i przewidywany w mln PLN przedstawia tab. 2.
Tabela 4.2. Dynamika obrotów Firmy.
Rok
1993
1994
1995
1996
1997
Obroty (mln PLN)
2,9
6,9
12
18
23
Źródło: Materiały przedsiębiorstwa.
Bardzo mocnym atutem Firmy „Y” jest własny , rozbudowany transport i sytuacja finansowa stawiająca ją w uprzywilejowanej pozycji wobec dostawców (duże zamówienia - korzystne ceny zakupu). Firma nie zaopatruje się tylko u jednego źródła , co łagodzi ewentualne
zagrożenia zakłóceń w dostawach, czego nie jest pozbawiona konkurencja. Kolejne mocne
strony Firmy to:
• kapitał i finanse,
29
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
dobrze rozwinięta sieć dystrybucji,
szeroki asortyment produktów (1975 pozycji),
elastyczność,
dobre kontakty z europejskim producentami (dostawcami). Firma cieszy się takim
zaufaniem dostawców , że otrzymuje od nich duże ilości towaru na kredyt z 60 dniowym a nawet dłuższym terminem płatności bez poręczeń i gwarancji,
sprawny i praktyczny system komputerowy,
aktywni i kompetentni właściciele,
czteroletnie doświadczenie w branży szyb samochodowych,
doświadczenie w imporcie,
doświadczenie w transportowaniu szyb,
dynamiczny wzrost,
jasne i efektywne oznaczanie produktów,
zdolności kredytowe w bankach i u dostawców.
Słabe strony:
• brak dotychczas drugiego poziomu zarządzania,
• brak odpowiedniej do obecnych rozmiarów Firmy przestrzeni biurowej i magazynowej , z
czym związana jest konieczność częstego przenoszenia towarów przy kompletowaniu ich
wysyłki do odbiorców,
• niewystarczająca kontrola filii,
• niezadowalająca efektywność niektórych filii,
• niedostatecznie aktywna sprzedaż bezpośrednia.
Zagrożenia:
• zdominowanie branży szyb samochodowych przez 3 duże koncerny, SECURIT SAINT
GOBAIN, PILKINGTON i PPG kontrolujące ok. 70% rynku, które produkują głównie na
potrzeby fabryk samochodów, ale z uwagi na swoją wielkość mogą przestawić bardzo dobrą ofertę asortymentową i cenową do dumpingowej włącznie, choć wydaje się to mało
prawdopodobne,
• bardo wąska specjalizacja,
• wysoki poziom inwestycji.
Okazje:
• szansa na zajęcie niekwestionowanej pozycji lidera na rynku polskim w branży szyb samochodowych produkowanych na rynek części zamiennych (jedynym producentem szyb w
Polsce, produkującym na potrzeby polskich fabryk samochodów jest SANDOGLAS będący w 40% własnością PILKINGTON),
• jak dotąd nie znaleziono substytutu dla szyby samochodowej , je przyszłość wydaje się
więc niezagrożona,
• lokalizacja fabryki w rejonie występowania ulg inwestycyjnych, a także naliczania przyspieszonej amortyzacji, stwarza dodatkową szansę finansowego powodzenia przedsięwzięcia.
Źródła informacji finansowych
Posłużono się sprawozdaniami finansowymi Spółki za minione okres (druki F-01, F02), księgami ewidencji środków trwałych i innymi dokumentami księgowymi.
Dane za rok 1994 zaczerpnięte z bilansu i rachunku wyników. Wyjściowe dane finansowe (wyniki za rok 1994 i pierwsze miesiące 1995 r.) podano w nowych złotych.
30
Firma wnioskuje jednakże o kredyt w markach niemieckich , dlatego w dalszej części
opracowania rozliczenia dokonywane w złotych oraz innych walorach (USD, FIM) w miarę
potrzeby przeliczane są na tę walutę według jednolitego kursu. Przy każdej tablicy lub jej odpowiednich komórkach podano walutę , jaką wyrażają liczby.
Obliczenia przeprowadzono w cenach stałych. Posłużono się przy tym założeniem ,
że ich wartości bezwzględne wyrażone w złotych pomimo inflacji w Polsce będą kształtować
się w korelacji z kursem stabilnej waluty, jaką jest marka niemiecka. Produkcja podejmowana
w rezultacie analizowanego projektu jest silnie powiązana z importem materiałów (szkła i folii). Obecnie nie istnieje możliwość zaspokojenia popytu na tę produkcję przez wytwórców
krajowych w oderwaniu od importu, co eliminuje ryzyko istotnego spadku cen spowodowanego, przez konkurencję; przeciwnie - rynek ten jest zdominowany przez import wyrobów
gotowych.
31