Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu na polskim rynku

advertisement
Izabela Pruchnicka-Grabias
Wyższa Szkoła Ekonomiczna w Warszawie
Wprowadzanie nowych
instrumentów do obrotu na polskim
rynku finansowym jako przejaw
jego nowoczesności
Wprowadzenie
Znaczenie rynku finansowego w polskiej gospodarce jest coraz większe.
Głównym jego celem jest zapewnienie płynnego obrotu instrumentami finansowymi oraz możliwości zabezpieczania ryzyka finansowego. Im większa jest dostępność i lepszy wybór instrumentów finansowych, tym bardziej efektywnie
może funkcjonować cała gospodarka. Dlatego też w Polsce, po upadku socjalistycznego modelu państwa, zadbano o stały rozwój tego rynku i dążenie do
osiągnięcia liczby dostępnych instrumentów, infrastruktury oraz skali obrotów
na poziomie rynków działających w krajach wysoko rozwiniętych, co skutkuje
regularnym wprowadzaniem kolejnych instrumentów finansowych do obrotu.
Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie kolejnych etapów rozwoju
polskiego rynku finansowego w ostatnich latach pod kątem dostępnych instrumentów oraz porównanie jego stanu sprzed kilku lat z sytuacją obecną, jak również analiza zmian w ostatnich latach, ze szczególnym uwzględnieniem instrumentów pochodnych, gdyż to one przede wszystkim świadczą o nowoczesności
rynku finansowego w Polsce.
152
Izabela Pruchnicka-Grabias
1. Początki publicznego obrotu papierami wartościowymi
W ciągu ostatnich piętnastu lat polski rynek finansowy przebył długą i często krętą drogę. We wrześniu 1989 r. rozpoczęto tworzenie gospodarki rynkowej.
Jednym z elementów tego procesu był rozwój rynku kapitałowego. Polski rynek
kapitałowy startował w 1989 r. ponownie, po pięćdziesięcioletniej przerwie,
gdyż działającą od 1817 r. polską giełdę zamknięto, gdy wybuchła II wojna
światowa. Początkowo zastanawiano się, jaki model giełdy należy przyjąć. Dominowały poglądy odnośnie wzorowania się na zagranicznych rynkach i przyjęcia rozwiązań, które tam funkcjonują już od dłuższego czasu. Jednakże nie brakowało również opinii, że należy spróbować stworzyć swoją własną koncepcję
rynku kapitałowego. W końcu jednak zdecydowano, że nie ma czasu na testowanie nowych pomysłów, lepiej efektywniej skorzystać z doświadczeń zagranicznych giełd. Tym bardziej, że ekonomiści w Polsce dysponowali jedynie wiedzą teoretyczną, lansowanie więc nowych koncepcji mogło być niezwykle
ryzykowne.
Rozwój giełdy był niezbędny do przeprowadzenia prywatyzacji polskich
przedsiębiorstw. W październiku 1990 r. rządy Polski i Francji podpisały umowę
o współpracy przy tworzeniu Giełdy Papierów Wartościowych i prace te trwały
do marca 1991 r.1. Stowarzyszenie Giełd Francuskich (Société des Bourses
Françaises) udzieliło polskiej giełdzie nie tylko wsparcia merytorycznego, lecz
również finansowego. Aby rynek kapitałowy mógł funkcjonować prawidłowo,
konieczne było stworzenie odpowiednich rozwiązań prawnych. Pierwsza wersja
projektu ustawy regulującej publiczny obrót papierami wartościowymi została
opracowana w lipcu 1990 r., natomiast 22 marca 1991 r. Sejm uchwalił ustawę
Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. Określono w niej ramy prawne działania najważniejszych instytucji tworzących rynek kapitałowy. Zdefiniowano w niej pojęcie papieru wartościowego
oraz publicznego obrotu, jak również inne terminy z tego zakresu. Ponadto przedstawiono m.in.: zadania Giełdy Papierów Wartościowych, Komisji Papierów Wartościowych, Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych oraz zasady ich
działania. Pierwsze notowania na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych odbyły się 16 kwietnia 1991 r. i na tej sesji notowano tylko 5 spółek,
a mianowicie: Tonsil, Próchnik, Krosno, Exbud i Kable. Kolejna sesja odbyła się
dopiero po tygodniu. Potem notowania odbywały się coraz częściej, kilka razy
w tygodniu, by w końcu przejść do codziennych sesji, a następnie wprowadzić
również system notowań ciągłych. Według stanu na dzień 24 czerwca 2004 r. na
1
10 lat Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Giełda Papierów Wartościowych
w Warszawie, Warszawa 2001, s. 12.
Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu...
153
warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych notowanych jest 191 akcji spółek
(łącznie w systemie ciągłym oraz na fixingu), a dodatkowo jeszcze 14 NIF-ów
oraz 8 praw do akcji (PDA), co daje łączną liczbę w wysokości 213.
W międzyczasie unowocześniono także system obrotu, wprowadzając Warset w 2001 r.; cały czas prowadzi się też masową edukację potencjalnych emitentów oraz przyszłych inwestorów. Warset umożliwił pełną automatyzację zleceń i tym samym unowocześnił polski rynek kapitałowy.
Ciekawym epizodem w okresie funkcjonowania polskiej giełdy były dyskusje
na temat wprowadzenia podatku od dochodów z inwestycji giełdowych w papiery
wartościowe dla osób fizycznych. Do końca 2003 r. były one zwolnione z podatku dochodowego. Uchwalono jednakże nową ustawę nakładającą 19% podatek giełdowy. Gdy uchwalano ustawę, dochodziły głosy z rynku, by jeszcze
z tym zaczekać. Większość środowiska finansowego była zaskoczona, że termin
wprowadzenia tego podatku nie zostanie już odroczony. Najgorsze jest to, że –
poza doradcami podatkowymi – nikt nie jest w stanie wytłumaczyć inwestorom,
w jaki sposób należy wyliczać jego wartość. Warto jednak podkreślić, że w rzeczywistości podatek ten jeszcze nie jest naliczany, dzięki czemu – jak wygląda
na to – jego wprowadzenie nie wpłynęło na obroty giełdowe. Zatem na ocenę tej
sytuacji moim zdaniem należy zaczekać do początku 2005 r.
2. Rozwój giełdowego rynku instrumentów pochodnych
Przygotowania do rozwoju rynku instrumentów pochodnych w Polsce zostały rozpoczęte przez przedstawicieli Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie w 1995 r. Celem ich wprowadzenia było stworzenie możliwości zabezpieczenia się przed ryzykiem finansowym na polskim rynku kasowym. Rynek
terminowy jest konieczny nie tylko do ograniczania ryzyka inwestycji rynku
gotówkowego, lecz również do zarządzania ryzykiem w instytucjach działających w gospodarce rynkowej. Bez tego polskie firmy miałyby ograniczone możliwości rozwoju, a przez to ich konkurowanie z instytucjami działającymi za granicą nie miałoby większego sensu. Pierwszymi instrumentami pochodnymi,
które zaistniały w obrocie publicznym na polskim rynku kapitałowym, były
kontrakty terminowe futures, a ich pierwsze notowanie nastąpiło 16 stycznia
1998 r. Początkowo instrumentem bazowym dla nich był indeks WIG20. Następnie wprowadzano do obrotu kontrakty terminowe na inne instrumenty bazowe, tj. na: dolara amerykańskiego, euro, indeks MidWIG, TechWIG oraz kusy
akcji najbardziej płynnych spółek. Obecnie kontrakty terminowe futures są
uznawane za hit polskiej giełdy. Duże obroty kontraktami terminowymi genero-
154
Izabela Pruchnicka-Grabias
wane są przede wszystkim przez krajowych inwestorów indywidualnych, których udział w obrotach tymi instrumentami wynosi ok. 75%2.
Tabela 1
Statystyka obrotu kontraktami terminowymi w latach 1998–2003
Wyszczególnienie
1998
1999
2000
2001
2002
Liczba transakcji na sesję
63
359
2 163
4 953
Wartość obrotów ogółem
(w mln zł)
602
6 368
58 612
98 646
Średnia wartość obrotów na sesję
(w tys. zł)
2 406
25 575
Średni wolumen obrotów na sesję
(w szt.)
97
836
6 064
15 019
12 755
16 860
699
5 360
11 952
12 815
19 283
22 535
7
13
16
40
46
51
Liczba otwartych pozycji
(na koniec roku)
Liczba serii (na koniec roku)
4 229
2003
5 049
77 334 116 201
234 447 394 583 310 576 462 951
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
(www.gpw.com.pl).
Jak wynika z powyższej tabeli, od 1998 r., z wyjątkiem 2002 r., obroty kontraktami terminowymi ogółem cały czas wzrastają. W 1999 r. w stosunku do
1998 r., wartość obrotów wzrosła ponad 10-krotnie. W 2000 r., w porównaniu
z poprzednim rokiem, wartość obrotów wzrosła ponad 8-krotnie. W 2001 r. odnotowano wzrost rzędu ok. 68%, w kolejnym roku spadek o 22%, by w 2003 r.
odnotować tendencję wzrostową, kiedy to w stosunku do poprzedniego roku
wartość obrotów kontraktami wzrosła mniej więcej o połowę. Patrząc na okres
notowań kontraktów od 1999 r. do 2003 r. widać, że obroty w tym okresie wzrosły aż o 1724%. Porównanie wartości obrotów pomiędzy latami 1998 i 2003 nie
jest miarodajne, gdyż instrumenty te nie były notowane przez cały 1998 r.
Przedstawione wartości liczbowe świadczą o ogromnej dynamice rozwoju na
polskim rynku kontraktów terminowych. Rynek rozwija się zaledwie kilka lat,
a już jest liczącym się rynkiem terminowym, zwłaszcza jeśli chodzi o kontrakty
wystawiane na indeks WIG20. Potwierdzenie tego stanowi również fakt, że pod
względem wartości obrotów kontraktami na główne indeksy giełdowe, warszawska Giełda Papierów Wartościowych w 2003 r. zajęła siódme miejsce (w 2002 r.
takie samo), po Eurex, Euronext oraz giełdach w Mediolanie, Hiszpanii, Sztokholmie i Atenach3.
2
3
Rocznik Giełdowy 2004, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2004, s. 73.
J. Ziębiec, GPW – podsumowanie 2003 r., „Rynek Terminowy” 2004, nr 1, s. 67.
Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu...
155
Potrzeba wprowadzania do obrotu kolejnych instrumentów pochodnych, których rolą jest zabezpieczanie się przed ryzykiem finansowym, sprawiła, że
w 1998 r. wprowadzono do obrotu giełdowego warranty opcyjne, najpierw na
rynku pozagiełdowym (w ramach Centralnej Tabeli Ofert – CTO), a następnie na
Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Na początku nie było dużego
wyboru, jeśli chodzi o instrumenty bazowe. Pierwsze warranty notowane na CTO
były typu amerykańskiego call4. Wystawiono je na indeks IM10 oraz IB55. Natomiast pierwsze warranty notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie były instrumentami call typu europejskiego, a aktywem bazowym był dla
nich indeks NFI. Następnie wprowadzano warranty na kolejne instrumenty bazowe, m.in. takie jak: akcje największych spółek, indeks WIG20, waluty, czy
kontrakty terminowe. Jeśli chodzi o obrót na CTO, prowadzony on był przez
stosunkowo krótki czas, to znaczy od marca 1998 r. do października 2000 r.
Natomiast na Giełdzie Papierów Wartościowych warranty obracane są aż do
dziś. W przeszłości były momenty, w których wątpiono w sens utrzymywania
tych instrumentów na giełdzie, ze względu na ich niską płynność i spadające obroty z roku na rok. Jednakże w 2003 r. tendencja ta została przełamana i obrót
warrantami znowu wszedł w trend wzrostowy. Szczegółowe dane dotyczące obrotów liczonych wartością płaconych premii zawiera tabela 2.
Kolejnymi instrumentami pochodnymi, wprowadzonymi do obrotu na warszawskiej giełdzie, były jednostki indeksowe na indeks WIG20. Ich początki
sięgają drugiej połowy 2001 r. Analizując dane za lata 2002 i 2003 (pomijam
2001 r., gdyż nie był pełnym rokiem obrotu), można zauważyć, że roczny wolumen oraz wartość obrotów tymi instrumentami spadają. Warto przypomnieć,
że podobną tendencję można było zaobserwować na początku w przypadku warrantów opcyjnych, tymczasem obecnie obroty nimi już zaczynają wzrastać od
2003 r. Zatem można postawić tezę, że w odniesieniu do jednostek indeksowych
na indeks WIG20 będzie podobnie. Potwierdzeniem tej konstatacji może być
4
Warrant amerykański może być wykonany w całym okresie jego życia, aż do dnia wygaśnięcia, w przeciwieństwie do europejskiego możliwego do wykonania jedynie w dniu wygaśnięcia. Warrant opcyjny typu call jest prawem nabywcy do żądania od emitenta zapłaty w ustalonym terminie
różnicy pomiędzy ceną rynkową instrumentu bazowego a ceną wykonania.
5
Uchwała nr 47 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 30 stycznia 1998 r. w sprawie wyrażenia zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym zabezpieczonych sześciomiesięcznych warrantów opcyjnych kupna typu amerykańskiego
na indeks mieszany akcji dziesięciu spółek giełdowych IM10 (Dz.Urz. KPWiG z 1998 r., nr 2,
poz. 26) oraz uchwała nr 48 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 30 stycznia 1998 r.
w sprawie wyrażenia zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym zabezpieczonych sześciomiesięcznych warrantów opcyjnych kupna typu amerykańskiego na indeks akcji pięciu banków giełdowych IB5 (Dz.Urz. KPWiG z 1998 r., nr 2, poz. 27).
156
Izabela Pruchnicka-Grabias
fakt, że np. w styczniu 2004 r. wolumen obrotu wyniósł 7177 sztuk, co w porównaniu z grudniem 2003 r. stanowi wzrost o 217%6.
Tabela 2
Obroty warrantami opcyjnymi liczone na podstawie zapłaconych premii
na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1999–2003
(wartości przybliżone)
Rok
Wartość obrotów
(w mln PLN)
Zmiana wartości obrotów w stosunku
do poprzedniego roku
1999
15
x
2000
70
366,7%
2001
20
–71,4%
2002
8
–60,0%
2003
15
87,5%
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
(www.gpw.com.pl).
Tabela 3
Obroty jednostkami indeksowymi na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie
w latach 2002 i 2003
Zmiana wolumenu
obrotów
w stosunku do
poprzedniego roku
Wartość obrotów
(w mln PLN)
Zmiana wartości
obrotów
w stosunku do
poprzedniego roku
Rok
Wolumen obrotów
(w szt.)
2002
245 019
x
62
x
2003
132 459
–46%
34
–45%
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
(www.gpw.com.pl) oraz kwartalnika „Rynek Terminowy” 2003, nr 1, s. 69.
Jako ostatni – jak na razie – instrument pochodny, 22 września 2003 r. na
polskiej giełdzie zagościły opcje na indeks WIG20 – walory o najbardziej skomplikowanej konstrukcji ze wszystkich obecnych na polskim rynku terminowym.
Jednakże zasady działania opcji i warrantów opcyjnych są bardzo podobne, co
sprawiło, iż inwestorzy szybko przyzwyczaili się do nowego instrumentu, a ich
aktywność rośnie z miesiąca na miesiąc. Aby skala obrotów kontraktami opcyjnymi mogła być porównywalna z kontraktami terminowymi, trzeba jeszcze podjąć pewne kroki, jak np. wprowadzenie nowych animatorów. Obecnie spread
6
Statystyki instrumentów pochodnych na GPW, „Rynek Terminowy” 2004, nr 1, s. 69.
157
Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu...
(czyli różnica pomiędzy kursem kupna i sprzedaży) jest jeszcze w niektórych
przypadkach zbyt duży (nawet powyżej 10%), ze względu na ograniczoną płynność rynku tych instrumentów. Na razie polskie opcje wystawiane są jedynie na
indeks WIG20, ale już we wrześniu 2004 r. planuje się wprowadzenie opcji na
akcje najbardziej płynnych spółek. Obroty dzienne nie są zbyt duże, ale większe
aniżeli w przypadku jednostek indeksowych, czy warrantów – np. 24 czerwca
2004 r. wyniosły 215 000 zł. Szczegółowe dane dotyczące liczby transakcji,
otwartych pozycji oraz skali obrotów opcjami w przykładowym dniu przedstawia poniższa tabela.
Tabela 4
Notowania opcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie
24 czerwca 2004 r.
Dzień
wygaśnięcia
Nazwa
Typ
Wolumen
(w szt.)
Obroty
(w tys. zł)
17.09.2004
OW20I4160
Ka
8
26
61
17.09.2004
OW20I4170
K
28
46
223
17.09.2004
OW20I4180
K
60
49
268
17.09.2004
OW20I4190
K
61
23
548
17.09.2004
OW20I4200
K
34
5
272
17.12.2004
OW20L4150
K
0
0
0
17.12.2004
OW20L4160
K
0
0
0
17.12.2004
OW20L4170
K
0
0
1
17.12.2004
OW20L4180
K
0
0
0
17.09.2004
OW20U4150
S
b
39
8
494
17.09.2004
OW20U4160
S
35
21
178
17.09.2004
OW20U4170
S
18
22
69
17.09.2004
OW20U4180
S
3
8
32
17.09.2004
OW20U4190
S
1
4
15
17.12.2004
OW20X4140
S
6
2
30
17.12.2004
OW20X4150
S
2
1
12
17.12.2004
OW20X4160
S
0
0
1
17.12.2004
OW20X4170
S
0
0
0
Razem
x
x
295
215
2204
a
Otwarte
pozycje
Opcja typu kupno (call), czyli prawo jej posiadacza do zakupu określonej ilości instrumentu bazowego po cenie wykonania w ustalonym czasie; b opcja typu sprzedaż (put), czyli prawo jej posiadacza do sprzedaży określonej ilości instrumentu bazowego po cenie wykonania w ustalonym
czasie.
Źródło: opracowanie własne na podstawie: „Rzeczpospolita” z 25.06.2004, s. B8.
158
Izabela Pruchnicka-Grabias
Jak wynika z powyższej tabeli, największe obroty odnotowano na opcjach
o bliższych terminach wygasania, będących poza pieniądzem (out-of-the-money).
Instrumentami wygasającymi dopiero w grudniu praktycznie nie handlowano, bo
8 sztuk opcji typu sprzedaż (put), znajdujących się w obrocie przez cały dzień, to
naprawdę niewiele. Największe natomiast obroty w omawianym dniu były na
opcjach typu kupno (call), z ceną wykonania 1900 punktów, wygasających we
wrześniu. Wartości instrumentu bazowego, czyli indeksu WIG20, wahały się wtedy w granicach 1700 punktów, osiągając kurs zamknięcia w wysokości 1700,96
punktów. Zatem były to opcje poza pieniądzem. Porównywalne obroty wygenerowane zostały na opcjach typu sprzedaż, o cenie wykonania 1500 punktów,
wygasających najwcześniej (we wrześniu), co również potwierdza powyższą
konstatację, że największe obroty generowane są na instrumentach będących
poza pieniądzem, o najbliższych dostępnych terminach wygaśnięcia.
Analizując etapy rozwoju instrumentów pochodnych na Giełdzie Papierów
Wartościowych w Warszawie, nie można zapominać, że pierwsze giełdowe derywaty w Polsce pojawiły się nie na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, lecz na regionalnych giełdach towarowych. Była to odpowiedź na załamanie się państwowego skupu płodów rolnych na skutek odejścia od systemu
gospodarki centralnie planowanej. Wszystko zaczęło się od utworzenia Agencji
Rynku Rolnego. Natomiast pierwsza dość profesjonalna giełda towarowa, Giełda Poznańska, utworzona została w 1991 r.7. Następnie powstawały kolejne
giełdy regionalne, które zostały później przekształcone w biura maklerskie działające jako członkowie Warszawskiej Giełdy Towarowej, by zapewnić scentralizowany obrót instrumentami pochodnymi, takimi jak opcje i kontrakty terminowe typu futures, a tym samym stworzyć lepsze możliwości zarządzania
ryzykiem w Polsce.
3. Zmiany w strukturze obrotów najważniejszymi
instrumentami rynku kasowego i terminowego
na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie
w latach 1996–2003
Dla celów niżej przedstawionej analizy podzielono rynek giełdowy na kasowy i terminowy. Na rynku kasowym przeanalizowano udział poszczególnych
grup inwestorów (w podziale na zagranicznych i krajowych, indywidualnych
oraz instytucjonalnych) w obrotach akcjami i obligacjami, natomiast, jeśli chodzi o rynek terminowy, analizie poddano kontrakty terminowe i opcje – instru7
W. Rembisz, Kwestie giełdy towarowej w Polsce, „Rynek Terminowy” 2003, nr 4, s. 46.
159
Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu...
menty o największych obrotach, a tym samym największym znaczeniu dla polskiego rynku kapitałowego.
Tabela 5
Struktura obrotów najważniejszymi instrumentami rynku kasowego
w latach 1996–2003 (w %)
Akcje
Rok
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
inwestorzy
zagraniczni
32
38
39
34
28
34
35
32
Obligacje
inwestorzy krajowi
indywidualni
x
38
39
44
50
37
29
29
instytucjonalni
x
24
22
22
22
29
36
39
inwestorzy
zagraniczni
7
24
15
12
2
x
x
1
inwestorzy krajowi
indywidualni
x
23
33
43
54
x
x
42
instytucjonalni
x
53
52
45
44
x
x
57
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
(www.gpw.com.pl).
Tabela 6
Struktura obrotów najważniejszymi instrumentami rynku terminowego
w latach 1999–2003 (w %)
Kontrakty terminowe
Rok
1999
2000
2001
2002
2003
inwestorzy
zagraniczni
4
2
2
2
2
inwestorzy krajowi
indywidualni
81
85
83
79
75
instytucjonalni
15
13
15
19
23
Opcje
inwestorzy
zagraniczni
x
x
x
x
16
inwestorzy krajowi
indywidualni
x
x
x
x
73
instytucjonalni
x
x
x
x
11
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
(www.gpw.com.pl).
Przy analizie kolejnych lat widać, że w przypadku akcji udział inwestorów
zagranicznych w inwestycjach na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościo-
160
Izabela Pruchnicka-Grabias
wych ogółem wzrastał do 1998 r. Przez kolejne dwa lata odnotował spadek,
by znowu wzrosnąć w latach 2001 i 2002, a następnie ponownie obniżyć się
w 2003 r. Jednakże zmiany te nie są drastyczne. Generalnie można stwierdzić, że
udział inwestorów zagranicznych w obrotach polskiej giełdy kształtował się
w latach 1996–2003 mniej więcej na poziomie jednej trzeciej całkowitych obrotów. Jeśli chodzi natomiast o krajowych inwestorów indywidualnych, ich
udział wzrastał do 2000 r., jednakże od tego okresu systematycznie spada na
rzecz inwestorów instytucjonalnych. Podobne tendencje dotyczące inwestorów
krajowych można było zaobserwować w przypadku obligacji. Nieco inaczej
w stosunku do rynku akcji kształtował się tu udział inwestorów zagranicznych,
który notował gwałtowne spadki począwszy od 1997 r.
Przy analizie struktury obrotów kontraktami terminowymi w kolejnych latach widać, że popyt na te instrumenty generowany jest przede wszystkim przez
krajowych inwestorów indywidualnych, choć należy zauważyć, iż od 2001 r.
udział ten nieznacznie, ale systematycznie spada na rzecz inwestorów instytucjonalnych. Warto podkreślić, że obroty kontraktami są z roku na rok coraz wyższe, a tym samym spadek udziału inwestorów indywidualnych w transakcjach
ogółem nie oznacza, iż jest ich mniej. Natomiast, jeśli chodzi o zagranicznych
inwestorów, ich udział przez cały czas, tj. od 2000 r., utrzymuje się na niezmiennym poziomie 2%. Jeśli chodzi o opcje, to trudno na razie mówić o jakichkolwiek tendencjach ze względu na fakt, że instrument ten znajduje się w obrocie
giełdowym dopiero od końca 2003 r. Pragnę jednak zwrócić uwagę, iż udział
krajowych inwestorów indywidualnych w obrotach opcjami jest podobny do
udziału kontraktami terminowymi. Oczywiście nie przekłada się to na ilość,
gdyż obroty kontraktami są znacznie wyższe.
4. Pozycja warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych
w Europie
Polska giełda uznawana jest za największą wśród małych giełd. Porównanie
jej kapitalizacji, liczby spółek oraz obrotów z obecnymi członkami Unii Europejskiej przedstawiono w tabelach 7 i 8.
Jak wynika z tabeli 7, polska giełda plasowała się na pierwszym miejscu pod
względem kapitalizacji wśród krajów, które w 2003 r. były kandydatami do wejścia w struktury Unii Europejskiej, a obecnie są już jej członkami. Kapitalizacja
warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych wyniosła w omawianym okresie
29 349,7 mln euro i było to ponad dwukrotnie więcej od giełdy budapesztańskiej, której kapitalizacja w tym samym czasie wynosiła 13 227,9 mln euro. Jest
to zapewne powód, by stwierdzić, że polska giełda jest liczącym się rynkiem
161
Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu...
wśród małych giełd. Statystyki nie wypadają już tak optymistycznie, gdy porównamy ją z rynkami krajów, które przed 1 maja 2004 r. były członkami Unii
Europejskiej. Widać to w tabeli 8.
Tabela 7
Statystyki giełd krajów kandydujących do Unii Europejskiej w 2003 r.
Rynek
Warszawa
Budapeszt
Praga
Lublana
Nikozja
Wilno
Bratysława
La Valette
Talin
Ryga
Indeks
WIG20
BUX
PX50
SBI20
CySE20
LITIN-10
SAX
MSE
TALSE
DJRSE
Zmiana
indeksu
Spółki
Kapitalizacja
(w mln euro)
33,9
20,3
43,1
17,7
–10,1
76,0
26,9
13,6
34,4
43,4
189
51
38
134
152
45
366
14
14
13
29 349,7
13 227,9
12 287,9
5 660,1
3 807,4
2 782,5
2 203,7
1 467,1
3 004,9
921,2
Obroty
akcjami
(w mln euro)
8 776,7
7 230,8
7 470,8
626,8
264,1
161,0
588,2
30,8
659,1
100,8
Źródło: dane Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl).
Tabela 8
Statystyki giełd krajów Unii Europejskiej w 2003 r.
Rynek
Londyn
Euronexta
Frankfurt
Helsinki
Kopenhaga
Ateny
Oslo
Dublin
Wiedeń
Warszawa
a
Indeks
FTSE100
Euronext100
DAX30
HEX25
KFX
ASE20
OBX
ISEQ
ATX
WIG20
Zmiana
indeksu
Spółki
Kapitalizacja
(w mln euro)
13,6
12,7
37,1
18,4
22,5
35,4
41,2
26,8
34,4
33,9
2 692
1 047
866
145
195
340
180
66
125
189
1 923 168,0
1 646 178,0
855 452,0
135 000,7
96 438,4
84 547,1
75 779,1
67 443,8
44 811,0
29 349,7
Euronext = Paryż + Amsterdam + Bruksela + Lizbona.
Źródło: dane Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl).
Obroty
akcjami
(w mln euro)
3 174 121,5
1 536 397,0
1 139 899,4
145 642,4
56 044,4
32 505,0
68 431,8
38 757,7
9 803,9
8 776,7
162
Izabela Pruchnicka-Grabias
W porównaniu z giełdami „starych” członków Unii Europejskiej, giełda
w Polsce zajmuje ostatnie miejsce pod względem kapitalizacji, ale biorąc pod
uwagę niedługi (zaledwie kilkunastoletni) okres jej działalności, nie powinno to
stanowić zaskoczenia i wcale też nie oznacza, że w przyszłości będzie podobnie.
5. Instrumenty pochodne na rynku pozagiełdowym
Podejmując analizę rynku pozagiełdowego, pragnę skupić swoją uwagę na
pozagiełdowych instrumentach pochodnych, gdyż tradycyjne instrumenty rynku
pieniężnego (jak bony skarbowe, obligacje, czy papiery komercyjne) funkcjonują, po pierwsze, dłużej niż derywaty, a po drugie, ich rozliczaniu i zabezpieczaniu nie towarzyszą aż tak skomplikowane procedury, zatem nie można ich uznać
za przejaw innowacyjności rynku.
Rynek pozagiełdowy tworzony jest przez rynek międzybankowy i klientowski. Różnica między nimi polega na tym, że o rynku międzybankowym mówimy
wtedy, gdy transakcja zawierana jest pomiędzy dwoma bankami. Natomiast, jeśli jedną ze stron jest inny podmiot, jak np. przedsiębiorstwo, fundusz, czy zakład ubezpieczeń, mamy do czynienia z rynkiem klientowskim. Rynek pozagiełdowy (OTC – ang. over-the-counter) jest rynkiem nieformalnym, a parametry
zawieranych transakcji dostosowane są wyłącznie do potrzeb stron. Tego typu
transakcje nazywane są tailor made, co w dosłownym tłumaczeniu oznacza „szyty
na miarę”8. Specjaliści z „The Group of Thirty” zdefiniowali derywaty będące
przedmiotem obrotu na rynku OTC jako prywatnie negocjowane kontrakty, dostarczane bezpośrednio przez dealerów do ich odbiorców, w odróżnieniu od kontraktów standaryzowanych (takich jak futures) sprzedawanych na giełdach9.
Pionierem na polskim rynku pozagiełdowym był Polski Bank Rozwoju SA,
który wystawiał pochodne instrumenty finansowe od 1993 r. Dla przykładu,
w 1998 r. istniały już następujące instrumenty pochodne w obrocie pozagiełdowym10:
– kontrakty forward BRE FRA (Forward Rate Agreement) Banku Rozwoju
Eksportu,
8
T. Nieborak, Pozagiełdowe instrumenty pochodne – zagadnienia prawno-ekonomiczne, „Rynek Terminowy” 2004, nr 1, s. 103; A. Grąt, Ryzyko stopy procentowej i instrumenty pochodne służące zabezpieczeniu się przed nim, „Materiały i Studia”, zeszyt nr 124, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2001, s. 32; oraz A. Weron, R. Weron, Inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowo-Techniczne, Warszawa 1998, s. 53.
9
T. Nieborak, op. cit., s. 103.
10
D. Gątarek, R. Maksymiuk, Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentów finansowych, LIBER, Warszawa 1998, s. 102.
Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu...
163
– kontrakty walutowe: oferowane przez większość banków prowadzących
działalność inwestycyjną,
– opcje walutowe: oferowane przez ING Bank, Polski Bank Rozwoju, Deutsche Bank, Bank Inicjatyw Gospodarczych, Bank Handlowy, Bank Rozwoju
Eksportu oraz Polski Bank Inwestycyjny,
– opcje na stopę procentową (caps i floors), oferowane przez Polski Bank
Rozwoju i Polski Bank Inwestycyjny,
– swapy walutowe: IBP, ING Bank,
– warranty opcyjne BRE.
Szczególnie dynamiczny rozwój pozagiełdowego rynku instrumentów pochodnych w Polsce można było zaobserwować w latach 1999–200311. I tak, pod
koniec 2003 r. zawierano już o wiele więcej transakcji pozagiełdowych, aniżeli
w 1998 r., opartych na instrumentach pochodnych oferowanych przez banki
w Polsce, wśród których znajdowały się walutowe transakcje terminowe typu
forward outright oraz non-delivery forward (NDF), warranty opcyjne, opcje
terminowe, opcje walutowe standardowe oraz niektóre odmiany walutowych
opcji egzotycznych, opcje na stopy procentowe, transakcje FRA oraz różnorodne
odmiany swapów, połączenia swapów z opcjami (tzw. swapcje – swaptions), jak
również kontrakty wystawiane na instrumenty bazowe rynku walutowego oraz
pieniężnego. Na szczególną uwagę, moim zdaniem, zasługuje fakt wprowadzenia na polski rynek walutowych opcji egzotycznych (exotic options). Wprawdzie
obroty nimi na razie są niewielkie, wręcz symboliczne, gdyby je porównać z innymi instrumentami pochodnymi, najważniejsze jednak, że klient ma możliwość
skorzystania z tego typu opcji i tym samym większe możliwości zarządzania
ryzykiem finansowym. Nie wykorzystuje się obecnie wszystkich typów tych
instrumentów, lecz głównie opcje binarne (binary options), barierowe (barrier
options) oraz azjatyckie (Asian options). Stanowią one zaledwie małą część
wszystkich opcji egzotycznych opisywanych w amerykańskich podręcznikach.
Instrumenty te nie są wystawiane przez wszystkie banki, głównie ze względu na
ryzyko, które temu towarzyszy. Przypomnę, że opcja egzotyczna, ze względu na
nieliniowość funkcji wypłaty, jest o wiele bardziej trudna do zabezpieczenia aniżeli standardowa. Działające w Polsce banki, posiadające w swojej ofercie opcje
egzotyczne, to przede wszystkim:
– Bank BPH,
– Citibank Handlowy,
– BRE Bank,
– Societe Generale.
11
S. Antkiewicz, Pozagiełdowy rynek pochodnych instrumentów finansowych w Polsce,
„Rynek Kapitałowy” 2004, nr 6, s. 21.
164
Izabela Pruchnicka-Grabias
Niestety, w przeciwieństwie do rynku giełdowego, na rynku międzybankowym i klientowskim nie ma szczegółowych statystyk dotyczących obrotów. Według szacunków, w IV kwartale 2003 r., najważniejszą część pozagiełdowego
nieregulowanego obrotu instrumentami pochodnymi stanowiły kontrakty oparte
na instrumentach bazowych rynku walutowego12. Istotne znaczenie miały też
swapy walutowe, natomiast mniejsza aktywność cechowała rynek opcji walutowych. Ponadto, wysokimi obrotami charakteryzował się pozagiełdowy rynek
instrumentów pochodnych opartych na stopach procentowych, wśród których na
największą uwagę zasługują kontrakty FRA oraz swapy procentowe. Przyczyn
większego powodzenia kontraktów w stosunku do opcji można upatrywać
w tym, że są to instrumenty bardziej przejrzyste dla klienta. Jeśli chodzi o opcje,
to bank zarabia często na premii, a klient nawet nie wie, gdzie i kiedy. Poza tym
banki zajmują się coraz poważniej wyceną ryzyka wystawiania opcji i próbują je
sobie zrekompensować w postaci wyższych premii, co częściowo zniechęca
klientów do stosowania tych instrumentów w hedgingu, gdy mają do wyboru
jeszcze np. kontrakty terminowe. Rynek pozagiełdowy ma tę zaletę, że umożliwia lepsze dostosowanie parametrów instrumentów do potrzeb inwestorów aniżeli wystandaryzowane instrumenty dostępne w obrocie giełdowym. Jednakże,
z drugiej strony, nie ma na nim gwaranta, jakim jest dla giełdy Krajowy Depozyt
Papierów Wartościowych. Być może będzie to w przyszłości jedną z przyczyn
zwiększania się obrotów instrumentami giełdowymi kosztem rynku międzybankowego i klientowskiego.
Na obecny kształt polskiego rynku finansowego wpłynęły niewątpliwie zachodzące na świecie procesy globalizacji, integracji, deregulacji i liberalizacji.
Przyczyniły się one do rozwoju coraz bardziej nowoczesnych produktów bankowych, często charakteryzujących się skomplikowaną strukturą ryzyka. W związku
z tym pojawiła się konieczność odpowiedniego zarządzania ryzykiem, co z kolei
przyczyniło się do gwałtownego rozwoju instrumentów pochodnych na świecie,
a później także w Polsce. Wprawdzie obecnie stosuje się je również do spekulacji, w celu osiągania ponadprzeciętnych zysków, ale nie można zapominać, że
ich pierwotną rolą był jednak tylko hedging.
Kolejnym czynnikiem, który również wywarł wpływ na polski rynek finansowy, był gwałtowny rozwój nowoczesnych technologii, a zwłaszcza coraz bardziej powszechne stosowanie Internetu. Nazwa ta powstała od angielskiego słowa Inter-Networking, co podkreśla innowacyjność tego zjawiska, polegającego
na zdolności do łączenia różnych rodzajów komputerów i terminali w sposób
umożliwiający ich wzajemną współpracę13. Dzięki temu transakcje mogą być
12
Ibidem, s. 21.
Bankowość. Podręcznik akademicki, pod red. W.L. Jaworskiego i Z. Zawadzkiej, Poltext,
Warszawa 2002, s. 70.
13
Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu...
165
zawierane coraz szybciej, sprawniej, za pośrednictwem własnego domowego
komputera. Ponadto rozwój sieci internetowej umożliwił także lepszy i szybszy
dostęp do informacji o rynku, co podnosi jego płynność. Jednak faktem również
jest, że polskim bankom nadal brakuje profesjonalnego oprogramowania niezbędnego do aktywnego handlu bardziej skomplikowanymi instrumentami (jak
np. wcześniej wspomniane opcje egzotyczne). Przyczyną tej sytuacji jest jego
wysoka cena. Waha się ona w granicach miliona dolarów i najczęściej jest to
koszt jedynie licencji obejmującej od 2 do 5 lat użytkowania na kilku stanowiskach14. Należy również podkreślić, że ostatnio obserwujemy dynamiczny rozwój platform internetowych służących do zawierania transakcji na rynku walutowym. W Polsce tego typu brokerzy pojawili się stosunkowo niedawno, bo
w 2002 r.15. Ich bezsporną zaletą jest to, że mogą oferować bardziej atrakcyjne
spready w stosunku do banków czy giełd, ze względu na niskie koszty działalności. Poza tym, giełdy i banki nie działają 24 godziny na dobę, jak to się dzieje
w przypadku platform internetowych.
Pomimo dynamicznego rozwoju w ostatnich latach, polski rynek finansowy
nadal należy jednak traktować w kategoriach rynków wschodzących. Podstawowe cechy tej grupy rynków to16:
– mniejsza skala zawieranych transakcji,
– mniejsza liczba uczestników rynku,
– szersze widełki cenowe kupna-sprzedaży,
– nieciągłość rynku (kwotowanie nie obejmuje wszystkich stref czasowych).
Zawieranie mniejszej ilości transakcji skutkuje oczywiście wygórowanymi
prowizjami bankowymi, w związku z czym różnica pomiędzy kursem BID i ASK
(tzw. spread) jest znaczna. To z kolei może zniechęcać niektórych klientów do
zakupu określonych instrumentów. Dla przykładu wspomnę, że standardowe
spready na rynku międzybankowym na podstawowych kursach walutowych, za
które uważa się EUR/USD, USD/JPY, USD/CHF, GBP/USD, są zazwyczaj stałe
i przyjmują wartości do kilku punktów. Natomiast jeśli chodzi o mniej płynne
rynki, jakim właśnie jest polski rynek, spread jest zmienny. Podlega wahaniom
zarówno w ciągu doby, jak również w okresach dłuższych. Na rynku złotego
najwięcej transakcji zawiera się w godzinach porannych (tj. od 8.30 do 10.00)
oraz popołudniowych (tj. od 13.00 do 14.00). Wtedy też spread na złotówce jest
właśnie najmniejszy. Dzieje się tak dlatego, ponieważ rano banki kupują i sprzedają waluty dla swoich klientów. Zatem rynek cechuje wtedy większa płynność,
14
M. Pruski, Opcje egzotyczne na polskim rynku walutowym, „Rynek Terminowy” 2004, nr 1,
s. 32.
15
H. Walentynowicz, Jak zmienił się dostęp do rynku walutowego w Polsce, „Rynek Terminowy” 2004, nr 2, s. 34.
16
M. Pruski, op. cit., s. 25.
166
Izabela Pruchnicka-Grabias
co skutkuje spreadami korzystniejszymi dla klientów. Natomiast po południu
banki zamykają swoje pozycje zajęte w celach czysto spekulacyjnych oraz wykonują rozliczenia dnia, co ponownie ożywia rynek i przyczynia się do zawężenia spreadu na złotówce. Z kolei wieczorem banki w Polsce są już zamknięte dla
klientów. Jeżeli broker zaryzykuje i zakwotuje kurs EUR/PLN czy USD/PLN, to
daje ofertę z bardzo wysokim spreadem, nawet rzędu 200–300 punktów bazowych. Taka duża różnica pomiędzy kursem BID i ASK jest wynikiem tego, iż
w godzinach wieczornych broker ten nie znajdzie żadnego innego brokera,
z którym mógłby zawrzeć transakcje. Musi sobie zatem zrekompensować ryzyko pozostania z otwartą pozycją do dnia następnego. Sytuacja taka mogłaby się
zmienić, gdyby złoty znalazł się w gronie walut podstawowych, ale myślę, że na
razie nie ma co na to liczyć. Jednakże, gdyby to miało miejsce, to w nocy, choć
dealerzy z polskich banków by spali, dealerzy w krajach z innych stref czasowych handlowaliby między sobą złotówkami, co dawałoby szansę na mniejszy
spread w godzinach wieczornych dla klienta działającego w Polsce. Jednakże
musimy jeszcze na taki luksus zaczekać co najmniej kilka lat. Gdy Polska wejdzie do strefy euro, skończą się tego rodzaju problemy. W każdym razie niezaprzeczalne jest, że polski rynek instrumentów pochodnych wykazuje od kilku lat
ciągle tendencję wzrostową, co pozwala spodziewać się w przyszłości jego dalszego dynamicznego rozwoju17.
Podsumowanie
Znaczenie rynku finansowego w gospodarce jest ogromne. Dlatego też
w Polsce, po zakończeniu okresu istnienia gospodarki centralnie planowanej,
podjęto starania w kierunku jego rozwoju. W większości przyjęto standardy
z krajów wysoko rozwiniętych, by nie przeprowadzać eksperymentów, lecz jak
najszybciej dążyć do rozwoju rynku finansowego, który jest niezbędny, by gospodarka wolnorynkowa mogła efektywnie funkcjonować. Dlatego też stopniowo wprowadzano do obrotu coraz bardziej nowoczesne i bardziej skomplikowane
instrumenty, począwszy od walorów rynku kasowego, a kończąc na strukturach
hybrydowych rynku terminowego18. Choć polski rynek rozwijał się bardzo dynamicznie w ostatnich latach, cały czas pojawiają się także pewne bariery, jak
np. ta, że prawo nie nadąża za tempem następujących przemian, czy fakt niedostatecznej płynności niektórych instrumentów. Na tle rynków działających
w krajach wysoko rozwiniętych polska giełda nie wypada imponująco. Jednakże
17
Por. M. Szmelter, Dwa scenariusze. Polski rynek OTC instrumentów pochodnych wykazuje
podobne tendencje rozwojowe jak światowy, „Gazeta Bankowa” z 8.09.2003, s. 31–33.
18
Struktura hybrydowa to połączenie dwóch instrumentów, jak np. swapcja.
Wprowadzanie nowych instrumentów do obrotu...
167
biorąc pod uwagę krótki okres funkcjonowania polskiego rynku finansowego
oraz jego duży potencjał rozwojowy, obecny stan tego rynku należy ocenić jako
dobry.
Literatura
10 lat Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2001.
Antkiewicz S., Pozagiełdowy rynek pochodnych instrumentów finansowych w Polsce, „Rynek
Kapitałowy” 2004, nr 6.
Bankowość, Podręcznik akademicki, pod red. W.L. Jaworskiego i Z. Zawadzkiej, Poltext, Warszawa 2002.
Gątarek D., Maksymiuk R., Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentów finansowych,
LIBER, Warszawa 1998.
Grąt A., Ryzyko stopy procentowej i instrumenty pochodne służące zabezpieczeniu się przed nim,
„Materiały i Studia”, zeszyt nr 124, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2001.
Nieborak T., Pozagiełdowe instrumenty pochodne – zagadnienia prawno-ekonomiczne, „Rynek
Terminowy” 2004, nr 1.
Pruski M., Opcje egzotyczne na polskim rynku walutowym, „Rynek Terminowy” 2004, nr 1.
Rembisz W., Kwestie giełdy towarowej w Polsce, „Rynek Terminowy” 2003, nr 4.
Rocznik Giełdowy 2004, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2004.
Statystyki instrumentów pochodnych na GPW, „Rynek Terminowy” 2004, nr 1.
Szmelter M., Dwa scenariusze. Polski rynek OTC instrumentów pochodnych wykazuje podobne
tendencje rozwojowe jak światowy, „Gazeta Bankowa” z 8.09.2003.
Uchwała nr 47 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 30 stycznia 1998 r. w sprawie
wyrażenia zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym zabezpieczonych sześciomiesięcznych warrantów opcyjnych kupna typu amerykańskiego na indeks mieszany akcji dziesięciu spółek giełdowych IM10 (Dz.Urz. KPWiG
z 1998 r., nr 2, poz. 26).
Uchwała nr 48 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 30 stycznia 1998 r. w sprawie
wyrażenia zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu na regulowanym rynku pozagiełdowym zabezpieczonych sześciomiesięcznych warrantów opcyjnych kupna typu amerykańskiego na indeks akcji pięciu banków giełdowych IB5 (Dz.Urz. KPWiG z 1998 r., nr 2,
poz. 27).
Walentynowicz H., Jak zmienił się dostęp do rynku walutowego w Polsce, „Rynek Terminowy”
2004, nr 2.
Weron A., Weron R., Inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowo-Techniczne, Warszawa 1998.
Ziębiec J., GPW – podsumowanie 2003 r., „Rynek Terminowy” 2004, nr 1.
Introduction of New Instruments on the Polish Financial Market
– An Indication of its Innovativeness
The financial market is playing an increasingly important role in the Polish economy. Its main
objective is to ensure effective trading in financial instruments and to mitigate financial risk. The
more available financial instruments are, and the wider the range of products is, the more effective
the entire economy is. The paper presents the subsequent phases of development of the Polish fi-
168
Izabela Pruchnicka-Grabias
nancial market during the period of economic transformation. Special attention is given to the development of the derivatives market, because it is those instruments which testify to the market’s
innovativeness. The conducted analysis indicates that Poland’s financial market is expanding rapidly, and has good prospects for the future development, providing opportunities for achieving the
standards of highly developed economies in terms of the number of available instruments, the necessary infrastructure as well as trading volumes.
Izabela Pruchnicka-Grabias – adiunkt w Katedrze Finansów i Bankowości na Wydziale Ekonomicznym Wyższej Szkoły Ekonomicznej w Warszawie. Studia wyższe ukończyła w Szkole Głównej
Handlowej w Warszawie w 2000 r., uzyskując tytuł magistra, a w 2003 r. uzyskała w niej stopień
doktora nauk ekonomicznych na podstawie rozprawy nt. „Warranty opcyjne na polskim rynku kapitałowym”.
Zainteresowania naukowo-badawcze: rynek finansowy, bankowość inwestycyjna, instrumenty pochodne, zarządzanie ryzykiem finansowym.
Kontakt: Wyższa Szkoła Ekonomiczna w Warszawie, Wydział Ekonomiczny, Katedra Finansów
i Bankowości, ul. Tarczyńska 19/21, 02-023 Warszawa, tel./fax: (0-22) 668-71-92, e-mail: [email protected]
Download
Random flashcards
123

2 Cards oauth2_google_0a87d737-559d-4799-9194-d76e8d2e5390

Motywacja w zzl

3 Cards ypy

66+6+6+

2 Cards basiek49

Pomiary elektr

2 Cards m.duchnowski

Create flashcards