Analiza Fundamentalna Spólki

1
Analiza Fundamentalna
Spółki
Paweł Dynowski
BDO Numerica
Corporate Finance
Części składowe analizy
fundamentalnej
•
Analiza fundamentalna służy do określenia opłacalności inwestycji w daną Spółkę,
Sektor, Branżę na podstawie informacji płynących z rynku (komunikaty Spółki, analizy
sektorowe dokonywane przez biura maklerskie, klimat inwestycyjny na rynku,
informacje prasowe, serwisy informacyjne, ocena sytuacji na rykach zagranicznych,
które mają istotny wpływ na sytuację na rynku, na którym inwestujemy,…)
• Etapy analizy fundamentalnej:
 Analiza kraju w którym inwestujemy (ryzyko polityczne, ryzyko inwestycyjne, rozwój
rynku kapitałowego, płynność rynku kapitałowego, PKB, inflacja,…)
 Analiza branży w którą inwestujemy (faza rozwoju, dynamika rozwoju, rentowność na
poszczególnych poziomach, sezonowość sprzedaży,…)
 Analiza konkretnej Spółki, w którą inwestujemy (analiza finansowa, faza rozwoju oraz
perspektywy Spółki, płynność akcji, analiza konkurentów,…)
 Wycena wartości Spółki oraz podjęcie decyzji inwestycyjnej.
3
Analiza Fundamentalna
•
„By odnieś sukces, potrzebujesz czasu – czasu, w którym potrafisz przeanalizować i
ocenić” – powiada George Soros
•
„Kupuj plotki, sprzedawaj fakty”
•
Analiza fundamentalna odpowie nam na pytanie w jaką Spółkę zainwestować
okresie średnio i długoterminowym
•
Analiza techniczna odpowie nam na pytanie w jaką Spółkę zainwestować w okresie
krótkoterminowym
•
Połączenie dwóch technik pomoże nam w odpowiedzi na pytanie, w którym
momencie wg. analizy technicznej kupić Spółkę o dobrych i mocnych fundamentach i
pozostawić ja w portfelu w okresie średnio lub długoterminowym
4
w
Analiza Fundamentalna
•
Czy spadki na światowych giełdach z końca lutego 2007 r. były wynikiem zmiany
fundamentów Spółek czy wypowiedzią jednego człowieka który zapowiedział
możliwość recesji w Stanach Zjednoczonych (Alan Greenspan - były szef Banku
Rezerw Federalnych, Ben Bernake - obecny szef Banku Rezerw Federalnych nie
potwierdził tych obaw)
W wyniku globalnej wyprzedaży akcji, szczególnie z regionu rynków wschodzących
wskaźniki giełdowe uległy ochłodzeniu.
•
5
Istotne aspekty z punktu widzenia
analizy fundamentalnej
•
Nabycie przez instytucje finansowe lub znanych inwestorów znacznych pakietów
akcji (Jago, Midas, Novita,...)
•
Wzrost obrotów
•
Wejście lub zapowiedzi wejścia w nową branżę (Masters, TUP, Gant,..)
•
Poprawa wyników finansowych
•
Fuzje i przejęcia lub zapowiedzi procesów konsolidacyjnych(ABN Amro&Barclay’s,
PBG&Hydrobudowa 9,...)
•
Emisja nowych akcji
•
Rekomendacje Biur Maklerskich
6
Metody wyceny Spółek
Metody wyceny :
• Metody majątkowe
• Metody porównawcze (oparte na wskaźnikach porównywalnych Spółek giełdowych,
metody transakcji porównywalnych)
• Metody dochodowe (dywidendowe, zdyskontowanych przepływów pieniężnych)
Wycena konkretnej Spółki powyższymi metodami da inwestorowi różne wyniki, aby
uzyskać przybliżoną wartości Spółki, trzeba przydzielić każdej metodzie odpowiednie
wagi.
7
Metody Majątkowe
• Metody majątkowe:
 Metoda aktywów netto (wartości bilansowa kapitałów własnych)
= aktywa razem – zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
 Metoda skorygowanych aktywów netto (skorygowana wartość aktywów)
= skorygowane wartość aktywów – skorygowana wartość zobowiązań i rezerw na
zobowiązania
 Metoda likwidacyjna (przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile uzyskamy ze sprzedaży
jego majątku i spłaceniu wszystkich zobowiązań)
 Metoda odtworzeniowa (suma inwestycji jakich trzeba dokonać, aby stworzyć takie
samo przedsiębiorstwo jakie podlega wycenie)
8
Metody Majątkowe
Wady Metody majątkowej
Zalety Metody Majątkowej
•
•
•
•
•
Jest to minimalna wartość
przedsiębiorstwa (Spółka jest tyle
warte ile jej majątek),
Opiera się na ogólnie dostępnych
informacjach (bilans Spółki),
Prosta w obliczeniach
Przydatne dla Spółek, które mają duży
majątek a generują małe zyski
Nie ma możliwości przekłamania
ponieważ wycena jest oparta na
zasadach rachunkowości stosowanych
przez daną Spółkę
9
•
•
•
•
Wycena oparta o wartość majątku nie
uwzględnia wewnętrznej wartości
przedsiębiorstwa (kadra menedżerska,
perspektywa rozwoju)
Opiera się tylko na bilansie Spółki a
nie faktycznie osiąganych wynikach
finansowych
Metoda nie uwzględnia pozycji
przedsiębiorstwa na rynku
Metoda w praktyce nie ma
zastosowania dla inwestorów
giełdowych (oprócz metody aktywów
netto) ze względu na konieczność
przeprowadzania wycen
poszczególnych części majątku Spółki
Metody Porównawcze
•
Istota metod porównawczych polega na określeniu wartości przedsiębiorstwa w
oparciu o wartość wskaźników innych przedsiębiorstw z tej samej branży na
porównywalnych rynkach,
Wartość przedsiębiorstwa można określić także na podstawie ostatnio
przeprowadzonych transakcji w branży, w której działa wyceniana Spółka na
porównywalnych rynkach,
•
•





Najczęściej używane wskaźniki do wyceny porównawczej:
P/E (Stock price/Earnings per share)
P/BV (Stock price/Book Value per share)
P/S (Price/Sales)
P/CF (Price/Cash Flow = zysk netto + amortyzacja)
EV/EBIT (Enterprise value=kapitalizacja + dług netto (dług oprocentowany - gotówka)
/Earnings before interest and tax(zysk operacyjny))
 EV/EBITDA (Enterprise value/ EBIT + amortizations and depreciation)
 Wskaźniki dostosowane do danej branży (P/ liczba klientów,…)
10
Metody Porównawcze
Wady metody porównawczej
Zalety metody porównawczej
•
•
•
•
Metoda bardzo prosta, ponieważ jest
oparta na ogólnie dostępnych danych
(sprawozdania finansowe Spółek)
Metoda bazuje nie tylko na bilansie
Spółki (metody majątkowe), ale także
na pozostałych częściach
sprawozdania finansowego
Uwzględnia obecną sytuację na rynku
Wycenia Spółki na podstawie
wskaźników konkurentów
•
•
•
•
•
•
11
Wycena opiera się na wskaźnikach dla
innych firm z branży, które mogą być
przewartościowane
Trudność z doborem Spółek
porównywalnych
Dla wyceny porównawczej opartej na
transakcjach porównywalnych,
ograniczony dostęp do baz transakcji
dla inwestorów indywidualnych ze
względu na wysokie koszty dostępu
Nie uwzględniają sposobu
finansowania Spółki
Nie uwzględnia przyszłych potrzeb
inwestycyjnych
Uwzględniają np. zysk z
przeszacowania wartości
nieruchomości,
Wycena wskaźnikowa
•
Wycena wskaźnikowa opiera się na wskaźnikach Spółek porównywalnych.
• Etapy wyceny wskaźnikowej:
 Dobór Spółek porównywalnych do wyceny o jak najbardziej zbliżonym profilu
działalności z rynku rodzimego, a także z rynków podobnych
 Dobór odpowiednich wskaźników do wyceny (dla Spółek handlowych np. P/S, dla
Spółek inwestycyjnych np. P/E)
 Dobór okresu prognostycznego jeżeli taki zakładamy
 Wycena Spółki
12
Analiza Fundamentalna na
przykładzie MCI Management S.A
13
Analiza Fundamentalna na
przykładzie MCI Management S.A
•
Rejon w którym działa Spółka – Europa Środkowo – Wschodnia
(Emerging Markets)











Polska
Ryzyko polityczne dla Kraju – stosunkowo małe
Wzrost gospodarczy na poziomie 5,8% w 2006 r.
rozwój rynku kapitałowego – dynamiczny
Członek Unii Europejskiej
Czechy
Ryzyko polityczne – stosunkowo małe
Wzrost gospodarczy na poziomie 6,1% w 2006 r.
Rozwój rynku kapitałowego – szybki
Członek Unii Europejskiej
Rumunia, Słowacja, Ukraina
14
Analiza Fundamentalna na
przykładzie MCI Management S.A
•
Branża w której działa Spółka
 Sektor Venture Capital/Private Equity
 Wartość inwestycji funduszy VC/PE w Europie Środkowo-Wschodniej w 2005 roku
wynosiła 508 mln euro a w Polsce 107,87 mln euro.
 Dynamiczny rozwój ze względu na nowe technologie
 Wysokie stopy zwrotu z inwestycji (seed stage, start-up,)
 Duże ryzyko inwestycyjne
 Powodzenie projektów inwestycyjnych w silnym stopniu skorelowane z rozwojem
gospodarki
 Mały poziom inwestycji Venture Capital/Private Equity (w ujęciu %) w stosunku do
PKB
 Polska jednym z najsilniej rozwijających się rynkiem Venture Capital w regionie CEE
15
Analiza Fundamentalna na
przykładzie MCI Management S.A
Procentowy udział inwestycji VC/PE w stosunku do wielkości PKB
16
Analiza Fundamentalna na
przykładzie MCI Management S.A
•
Analiza MCI Management S.A
 Fundusz Venture Capital działający w regionie Europy Środkowo – Wschodniej
 Fundusz zrealizował 28 inwestycji w przedsiębiorstwa technologiczne w latach 19992006
 Na polskim rynku aktywni inwestorzy o charakterze VC to MCI, Capital Partners, BBI
Capital, Intel Capital i BMP AG.
 Brak regionalnego lidera rynku Technology VC
17
Analiza Fundamentalna na
przykładzie MCI Management S.A
 Stabilny akcjonariat
Nazwa
Liczba akcji
% posiadanych głosów
Czechowicz Tomasz łącznie z
Czechowicz Venture Sp. z o.o.
16 119 197
41.05
BZ WBK AIB Asset
Management SA
4 890 401
11.92
18 257 402
47.03
Free Float
18
Analiza Fundamentalna na
przykładzie MCI Management S.A
 Obszar inwestycji MCI
 Rynek IT - Wartość Polskiego rynku w 2005 r. ponad 17 mld PLN, roczny wzrost 12%
 Rynek internetowy – stale rosnąca liczba internautów, wzrost wydatków na reklamę w
Internecie
 Rynek usług mobilnych – prognozowany 25% wzrost rynku
 Rynek biotechnologiczny – Wartość światowego rynku 10 mld USD, dochód polskich
firm stanowi 1,1% dochodu firm europejskich – faza rozwoju
 Rynek czystej energii – 55 mld USD w 2006
 MBO, LBO
 Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych
 Kadra Menedżerska
 Tomasz Czechowicz, MBA – założyciel JTT Computer, MCI Management
 Anna Hejka, MBA – Wieloletnie doświadczenie w bankach inwestycyjnych na świecie
 Zespół zarządzający – wysokie kwalifikacje i doświadczenie
19
Analiza Fundamentalna na
przykładzie MCI Management S.A












20
Spółka osiąga wysokie stopy zwrotu z inwestycji
One-2-One – 187% IRR roczny, MCI nadal posiada 29,69% akcji
TravelPlanet.pl – 100% IRR roczny, MCI nadal posiada 41,17% akcji
Bankier.pl – 35% IRR roczny, MCI nadal posiada 22,51% akcji
Dynamiczny rozwój Spółek portfelowych
TravelPlanet.pl
Bankier.pl
One-2-One
Hoopla.pl
DomZdrowia.pl
Iplay.pl
Telekom Media
Przykład wyceny wskaźnikowej
•
Bilans Spółki A na koniec grudnia 2006 r.
Aktywa trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
Należności długoterminowe
Inwestycje długoterminowe
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności krótkoterminowe
Inwestycje krótkoterminowe
Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
Aktywa razem
21
8
2
5
1
060
000
000
000
50
10
4 540
500
3 000
1 000
40
12 600
Przykład wyceny wskaźnikowej
Kapitały własne
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
Rezerwy na zobowiązania
Zobowiąznia długoterminowe
Kredyty i pożyczki
Zobowiąznia krótkoterminowe
Rozliczenia międzyokresowe
Pasywa razem
22
8 000
4 600
50
2 000
2 000
2 500
50
12 600
Przykład wyceny wskaźnikowej
•
Wybrane dane finansowe Spółki A
EBIT (zysk operacyjny)
Dług netto(dług oprocentowany - inwestycje krótkoterminowe)
Zysk netto
Liczba akcji
Cena akcji na giełdzie
Kapitalizacja
EPS
P/E
Wartośc księgowa na jedną akcję
P/BV
EV
EV/EBIT
23
2 300
1 000
1 500
1 000
15,8
15 800
1,5
10,53
8
1,98
16 800
7,3
Przykład wyceny wskaźnikowej
•
Wycena Spółki
Spóła
Spółka
Spółka
Spółka
Spółka
Spółka
P/E
B
C
D
E
F
20,1
14,5
18,4
16,2
8,0
3,4
7,8
3
7,4
14
EV/EBIT
9,4
7
3,5
4,8
5
Średnia
Mediana
15,44
16,20
7,12
7,40
5,94
5,00
33,33%
33,33%
33,33%
23 160
24 300
56 960
59 200
30 927
24 300
30,93
24,30
12 662
10 500
Waga wskażnika
Wycena Spółki A (średnia)
Wycena Spółki A (mediana)
Ostateczna wycena (średnia)
Ostateczna wycena (mediana)
Wycena/akcja (średnia)
Wycena/akcja (mediana)
24
P/BV
Metoda Discounted Cash Flow
jako przekład metody dochodowej
•
Metoda DCF opiera się na prognozowanych wolnych przepływach pieniężnych.
Spółka jest warta tyle ile może wygenerować dochodu dla swoich właścicieli od
dzisiaj do nieskończoności.
Wycena metodą DCF sprowadza się do rozwiązania poniższego równania:
•
Wartość całego przedsiębiorstwa =
n
CFn
CFt
CF1
CF2


...


RV


t
(1  k )1 (1  k ) 2
(1  k ) n
t  1 (1  k )
gdzie:
CF - wolne przepływ pieniężne (FCFF lub FCFE)
K - stopa dyskontowa (średnio ważony kosz kapitału dla FCFF lub koszt kapitału
własnego dla FCFE)
t,n - odpowiedni okres czasu
RV – Wartość rezydualna
25
Metoda Discounted Cash Flow
jako przekład metody dochodowej
• Dwa modele zdyskontowanych przepływów pieniężnych:
 FCFE (ang. free cashflow to equity), przepływy przynależne właścicielom kapitału
własnego,
FCFE = Zysk operacyjny – odsetki – podatek od zysku operacyjnego
pomniejszonego o odsetki + amortyzacja – nakłady inwestycyjne – zmiana
zapotrzebowania na kapitał obrotowy – spłata rat kapitałowych + wpływy z
zaciągniętych pożyczek, kredytów
 FCFF (ang. free cashflow to firm), przepływy przynależne właścicielom kapitału
własnego i wierzycielom
FCFF = Zysk operacyjny – teoretyczny podatek od EBIT + amortyzacja – Nakłady
inwestycyjne – zmiana zapotrzebowania na kapitał obrotowy
26
Metody Dochodowe
Wady metod dochodowych
Zalety metod dochodowych
•
•
•
•
•
Wyznaczają wartość Spółki w oparciu
o potencjał rozwoju w
prognozowanych latach
Najczęściej stosowana metoda
wyceny
Wiele zmiennych pozwalających na w
miarę dokładne oszacowanie wartości
Spółki
Uwzględnia sposób finansowania
działalności
Możliwość oszacowania wartości
aktywów nieoperacyjnych
27
•
•
•
•
Konieczność stworzenia prognoz które
są oparte na znacznych szacunkach
Konieczność określenia wielu
zmiennych (koszt kapitału własnego,
obcego)
Łatwość manipulacji oszacowanej
wartości w wyniku zmiany
poszczególnych zmiennych
Istnienie niebezpieczeństwa
znacznych przeszacowań w przypadku
gdy duża część wartości przypada na
okres następujący po okresie (wartość
rezydualna