Praca ta została wykonana na podstawie sprawozdań finansowych

W.Bareła,Wrocław University of Economics
Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie spółki z branży odzieżowej
przy pomocy zarządzania kapitałem obrotowym.
Słowa kluczowe: ROE, zarządzanie ryzykiem, kapitał obrotowy netto, aktywa bieżące, FCF, WACC
Streszczenie
Praca ta została wykonana na podstawie sprawozdań finansowych spółki z branży odzieżowej. Przedstawia ona
sposób zarządzania ryzykiem w tworzeniu wartości na podstawie zarządzania kapitałem obrotowym netto.
Dokonane obliczenia ukazują którą z prezentowanych koncepcji zarządzania ryzykiem jest najlepsza dla
przedsiębiorstwa kierującego się minimalizacją poziomu ryzyka.
1
Wstęp
Głównym celem zarządzania przedsiębiorstwem jest maksymalizacja jego wartości dla właścicieli. Wartość ta
jest zależna od przepływów pieniężnych jakie generuje firma, te natomiast są obarczone ryzykiem. Im mniejsze
jest to ryzyko tym większe występuje prawdopodobieństwo osiągnięcia przewidywanych przepływów
pieniężnych.
Zarządzanie ryzykiem podmiotu jest to podejmowanie decyzji i realizacja działań prowadzących do osiągnięcia
przez ten podmiot akceptowalnego poziomu ryzyka. (Jajuga, 2007)
W otaczającym nas świecie wyróżnić możemy dwa zjawiska- niepewność oraz ryzyko. Są one do siebie
zbliżone w swym znaczeniu, przy czym niepewność rozumiana jest jako możliwość, natomiast ryzyko definiuje
się jako prawdopodobieństwo osiągnięcia wyniku innego niż oczekiwany. Różni się ono od niepewności także
tym, że można je zmierzyć i nim zarządzać oraz faktem iż rozumieć je można na dwa sposoby jako zjawisko
negatywne oraz jako zjawisko neutralne.
Zarządzanie ryzykiem jest nieodłącznym składnikiem zarządzania przedsiębiorstwem oraz stanowi element jego
strategii, nie jest to jednak jednorazowe zdarzenie tylko nieustanny proces kontroli.
W poniższym raporcie postaram się przedstawić wpływ zarządzania kapitałem pracującym netto oraz ryzyka z
nim związanego na kreowanie wartości przedsiębiorstwa.
Opis teoretyczny metody
Decyzje finansowe przedsiębiorstwa są zawsze podejmowane w sytuacji niepewności i ryzyka dotyczącego
oczekiwanych korzyści. Wybory dotyczące strategii kapitału pracującego netto oddziałują na przepływy
pieniężne generowane przez przedsiębiorstwo oraz koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo. Kapitał
pracujący netto oraz decyzje z nim związanie mogą wpływać zatem na wartość przedsiębiorstwa zarówno od
strony pasywów, jak i aktywów. Dzieje się tak ponieważ do wyznaczenia przepływów pieniężnych
przedsiębiorstwa niezbędne jest oszacowanie przyrostu kapitału pracującego netto (ang. Net working capital
growth).
Wzór nr 1. Przyrost wartości przedsiębiorstwa.
∆Vp=∑𝑛𝑡=1
∆FCFFt
(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
2
gdzie: ∆Vp –przyrost wartości firmy, ∆FCFFt – delta wolnych przepływów pieniężnych do firmy, WACC – średni ważony
koszt kapitału, t – czas.
źródło: (Michalski, Value-based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 2008)
Wzór nr 2. Wolne przepływy pieniężne.
FCFFt = (CRt – CEt – NCE) x (1-T) +NCE – CAPEX-∆NWCt
gdzie: FCFFt – wolne przepływy pieniężne do firmy, CRt – gotówkowe przychody ze sprzedaży, CEt – koszty wydatkowe
(koszty stałe+ koszty zmienne), NCE – koszty bezwydatkowe, CAPEX – wydatki kapitałowe na aktywa trwałe, ∆NWCt –
przyrost kapitału pracującego netto, T- efektywna stopa opodatkowania
źródło: (Michalski, Value-based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 2008)
Przyrost kapitału pracującego netto wiąże się z „zamrożeniem” środków pieniężnych na pewien czas, jeśli
będzie on dodatni wpłynie to niekorzystnie na wartość przepływów pieniężnych.
Strategie kapitału obrotowego netto są to podejścia do finansowania aktywów bieżących, a także inwestowania
w aktywa obrotowe jakie może stosować przedsiębiorstwo.
Można wyróżnić trzy podejścia do zarządzania kapitałem obrotowym netto:
a)
Agresywne (agresywno-restrykcyjne)
Wyróżnia się ono niskim poziomem aktywów bieżących oraz dużym zaangażowaniem pasywów bieżących.
Dodatkową cechą charakterystyczną tej strategii jest krótki okres konwersji gotówki związany z niskim
poziomem należności oraz wysokim poziomem zobowiązań. Dzięki temu koszty operacyjne są
minimalizowane, możliwe są lepsze wyniki z prowadzonej działalności. Natomiast duży poziom pasywów
bieżących wiąże się z niższymi odsetkami, ale także z wyższym poziomem ryzyka.
a)
Umiarkowane (umiarkowanie- pośrednie)
Strategia ta jest podejściem pośrednim polegającym na dopasowaniu struktury terminowej aktywów i pasywów.
Wiąże się ona także z uśrednieniem kosztów oraz korzyści.
b) Konserwatywne (konserwatywno-elastyczne)
Jest to rozwiązanie, w którym poziom aktywów bieżących w przedsiębiorstwie znacznie przewyższa poziom
pasywów bieżących. Skutkuje to wzrostem kosztów operacyjnych oraz finansowych, mniejszymi wynikami
finansowymi, a także zmniejszeniem ryzyka. Wydłuża się również cykl konwersji gotówki.
Do wyznaczenia optymalnego poziomu aktywów bieżących przedsiębiorstwa stosują strategie inwestowania
oraz finansowania aktywów bieżących.
3
Praktyczny przykład zastosowania opisywanej metody
Analizowana w tym raporcie spółka zajmuje się produkcją odzieży. Do oszacowania i wyboru najlepszej
strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto przedsiębiorstwa niezbędne będą poniższe założenia:
Podatek, T=19%
Koszt długu długoterminowego, Kdd= 9%
Koszt kredytu krótkoterminowego, Kkk=5%
Stopa zadłużenia przedsiębiorstwa= 40%
Poziom aktywów bieżących w stosunku do
prognozowanych przychodów ze sprzedaży
udział długu długoterminowego
udział długu krótkoterminowego
40%
40%
60%
50%
70%
30%
65%
100%
0%
Tabela 1. Struktura zadłużenia oraz poziom aktywów bieżących, dane hipotetyczne na podstawie (Michalski, Wpływ
decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa, 2007)
Dodatkowo wiadomo także iż poziom przychodów ze sprzedaży w nadchodzącym roku ma wynieść 108 016
650,00zł oraz wartość aktywów trwałych dla każdej z opcji wynosi 38 918 000,00zł.
W pierwszej kolejności do wyboru najlepszej strategii niezbędne jest wyznaczenie uproszczonego bilansu
przedsiębiorstwa dla każdej z proponowanych strategii zarzadzania.
Agresywna
Umiarkowana
Konserwatywna
Aktywa trwałe
38918000.00
38918000.00
38918000.00
Aktywa obrotowe
43206660.00
54008325.00
70210822.50
AKTYWA RAZEM
82124660.00
92926325.00
109128822.50
Kapitał własny
49274796.00
55755795.00
65477293.50
32849864.00
37170530.00
43651529.00
Kapitał obcy
dług długoterminowy
13139945.60
26019371.00
43651529.00
kredyt krótkoterminowy
19709918.40
11151159.00
0.00
PASYWA RAZEM
82124660.00
92926325.00
109128822.50
Tabela 2. Bilans, dane hipotetyczne na podstawie (Michalski, Strategie zarządzania kapitałem obrotowym, a
wzrost wartości MSP, 2005)
Kolejnym krokiem do oszacowania jest wyznaczenie stopy zwrotu z kapitału własnego (ROE).
Wzór nr 3. Stopa zwrotu z kapitału własnego
ROE=
𝑧𝑦𝑠𝑘 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜
𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎ł 𝑤ł𝑎𝑠𝑛𝑦
x 100%
źródło: (Duliniec, 2011)
Wzór nr 4. Zysk netto
NI= (EBIT – odsetki) x (1-T)
gdzie: NI-zysk netto, T-podatek
4
źródło: (Duliniec, 2011)
Agresywna
Umiarkowana
Konserwatywna
EBIT
4408350.00
4408350.00
4408350.00
Odsetki
2168091.02
2899301.34
3928637.61
EBT
2240258.98
1509048.66
479712.39
NI
1814609.77
1222329.41
388567.04
ROE
3.68%
2.19%
0.59%
Tabela 3. Stopa zwrotu z kapitału własnego w sytuacji normalnej, opracowanie na podstawie (Michalski,
Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw. , 2010)
Na podstawie dokonanych obliczeń badane tutaj przedsiębiorstwo kierując się maksymalizacją stopy zwrotu z
kapitału własnego powninno wybrać strategię agresywną zarządzania kapitałem obrotowym netto
Aby dokonać pomiaru ryzyka związanego z wybranymi strategiami niezbędne jest wyznaczenie stopy zwrotu z
kapitału własnego przy dodatkowych założeniach, którymi w przypadku badanej spółki są:
-spadek EBIT o: 15%, 10%, 5% odpowiednio dla strategii agresywnej, umiarkowanej i konserwatywnej
-wzrost kosztu kapitału obcego o 0.5 punktu procentowego dla długu długoterminowego oraz 1 punkt
procentowych dla kredytu krótkoterminowego.
W przypadku zaistnienia powyższych założeń poziom stopy zwrotu z kapitału własnego ulega znacznym
zmianom co prezentuje poniższa tabela
EBIT
Odsetki
EBT
NI
ROE
Agresywna
3747097.50
2430889.94
1316207.56
1066128.13
2.16%
Umiarkowana
3967515.00
3140909.79
826605.22
669550.22
1.20%
Konserwatywna
4187932.50
4146895.26
41037.25
33240.17
0.05%
Tabela 4. Stopa zwrotu z kapitału własnego w sytuacji zmiany stóp procentowych oraz spadku poziomu EBIT, opracowanie
na podstawie (Michalski, Strategie zarządzania kapitałem obrotowym, a wzrost wartości MSP, 2005)
Dla zaistniałych zmian, według dokonanych obliczeń najodpowiedniejszą dla spółki strategią byłaby strategia
agresywna dająca najmniejszą stratę osiągniętą z zainwestowanego kapitału własnego.
Aby dowiedzieć się która z zaprezentowanych tutaj strategii wiąże się z największym ryzykiem należy obliczyć
współczynnik zmienności dla wyznaczonych ROE.
Wzór nr 5. Współczynnik zmienności
Vt=
1
𝑛
√ ∑𝑛
𝑡=1(𝑥𝑡 −
5
)2
gdzie: n- ilość obserwacji, xt- analizowany parametr w okresie t,
finansowego dla n obserwacji
- przeciętny poziom analizowanego parametru
źródło: (Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw. , 2010)
Dla strategii agresywnej jego wartość wyniosła 25,9823%, dla strategii umiarkowanej 29,2185%, natomiast dla
strategii konserwatywnej 80,8953%. Na tej podstawie, kierując się minimalizacją wartości współczynnika
zmienności, a co za tym idzie najmniejszym poziomem ryzyka przypadającym na jednostkę ROE,
przedsiębiorstwo powinno wybrać strategię agresywną dla której to wyniósł on najmniej.
Podsumowanie
Na wartość przedsiębiorstwa mają wpływ czynniki takie jak:
- maksymalizacja przepływów pieniężnych , a co za tym idzie odpowiednie zarządzanie kapitałem pracującym
netto oddziaływuje na wielkość tych przepływów oraz wartość firmy
- minimalizacja kosztu kapitału finansującego działalność
- maksymalizacja okresu życia przedsiębiorstwa, czynnik ten jest osiągany przez minimalizację poziomu ryzyka
przy założeniu że generowane przez przedsiębiorstwo przepływy pieniężne są dodatnie.
W doborze odpowiedniej strategii zarządzania kapitałem pracującym netto przedsiębiorcy powinni zatem
kierować się minimalizacją ryzyka. W przypadku gdy wartości ryzyka dla dwóch strategii są sobie równe przy
doborze odpowiedniej strategii pomocna jest ocena oczekiwanej stopy zwrotu- należy wybrać tą której wartość
stopy zwrotu jest wieksza.
6
Bibliografia
Antoszkiewicz, D. J. (1999). Zarządzanie wartością firmy. Warszawa: Poltex.
Dudycz, T. (2005). Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. Warszawa: PWE.
Duliniec, A. (2011). Finansowanie przedsiębiorstwa- strategie i instrumenty. Warszawa: Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne.
J., H. (2001). Ryzyko finansowe. Metody identyfikacji i zarządzania ryzykiem finansowym. Warszawa: K.E.
Liber.
Jajuga T., S. T. (1999). Finanse spółek. Długoterminowe decyzje finansowe. Wrocław: Wydawnictwo AE we
Wrocławiu.
Jajuga, K. (2007). Zarządzanie ryzykiem. Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN SA.
Krzysztof Marcinek, M. F.-Z. (2010). Ryzyko w finansowej ocenie projektów inwestycyjnych- wybrane
zagadnienia. Katowice: Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach.
Michalski, G. (2008). Corporate inventory management with value maximization in view. Agricultural
Economics-Zemedelska Ekonomika.
Michalski, G. (2008). Ocena finansowa konteahenta na podstawie sprawozdań finansowych. Gdańsk: Ośrodek
Doradztwa i Doskonalenia Kadr.
Michalski, G. (2008). Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach
in accounts receivable. Agricultural Economics–Zemedelska Ekonomika.
Michalski, G. Paradoks cyklu operacyjnego.
Michalski, G. (2010). Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash
investment. Romanian Journal of Economic Forecasting vol. 13 , 198-214.
Michalski, G. (2007). Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making. Romanian Journal of
Economic Forecasting, Vol. 3 , 42-53.
Michalski, G. (2010). Strategiczne zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie. CeDeWu.
Michalski, G. (2009). Strategie finansowe przedsiębiorstw. Gdańsk: ODDK.
Michalski, G. (2005). Strategie zarządzania kapitałem obrotowym, a wzrost wartości MSP. W Studia i prace
kolegium zarządzania finansów. Warszawa: Szkoła Główna Handlowa w Warszawie.
Michalski, G. (2008). Value-based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting.
Michalski, G. (2007). Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość
przedsiębiorstwa. W J. P.Karpuś, Problemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego
(strony 564-570). Lublin: UMCS.
Michalski, G. (2010). Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw. . Warszawa: C.H.Beck 2010.
Pluta, W. (2003). Planowanie finansowe w przedsiębiorstwie. Warszawa: PWE.
Pluta, W. (2001). Zarządzanie finansami firm- teoria i praktyka. Wrocław: Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej im.Oskara Langego we Wrocławiu.
Rutkowski, A. (2003). Zarządzanie finansami. Warszawa: PWE.
7
Urbańczyk, E. (2002). Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa: teoria i praktyka T.1. Szczecin: Kreos.
Urbanowska-Sojkin, E. (2013). Ryzyko w wyborach strategicznych w przedsiębiorstwach. Warszawa: Polskie
Wydawnictwo Ekonomiczne.
Waśniewski, P. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego wartością. W Studia i
prace wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania numer 21.
8