ocena efektywności inwestycji inwestycje materialne

OCENA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI
INWESTCJE: proces wydatkowania środków na aktywa, z których można oczekiwać
dochodów pieniężnych w późniejszym okresie.
Każde przedsiębiorstwo posiada pewną liczbę możliwych projektów inwestycyjnych.
Rolą menedżera finansowego jest określenie (za pomocą odpowiednich technik) ich
efektywności, określenie ich wartości.
W większości metod oceny efektywności inwestycji wykorzystywany jest rachunek
dyskontowy. Przyszłe oczekiwane wartości przepływów pieniężnych są sprowadzane do ich
wartości obecnej (aktualizowane). Podstawowe znaczenie dla wartości mierników ma więc
stopa dyskontowa.
Ze względu na przedmiot inwestycji możemy wyróżnić:
•
INWESTYCJE MATERIALNE – dotyczące wydatków na rzeczowy majątek
przedsiębiorstwa
•
INWESTYCJE KAPITAŁOWE – dotyczące zakupu papierów wartościowych, lokat w
funduszach powierniczych, itp. (wydatki na aktywa finansowe)
INWESTYCJE MATERIALNE
Klasyfikacja inwestycji materialnych ze względu na ich cel:
•
mające na celu odtworzenie środków trwałych lub ich wymianę w celu obniżenia
kosztów produkcji,
•
rozwojowe: rozwijanie istniejących produktów, ekspansja na nowe rynki,
•
obowiązkowe: dotyczące najczęściej bezpieczeństwa pracy lub ochrony środowiska
Etapy oceny efektywności inwestycji (etapy preliminowania inwestycji) w oparciu
o techniki zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych (DCF).
1. Oszacowanie
wydatków
inwestycyjnych
oraz
oczekiwanych
przepływów
pieniężnych wynikających z projektu. Ocena efektywności inwestycji dokonywana
jest w oparciu o przepływy pieniężne a nie dane księgowe (przychody, koszty,
zyski). Strumienie środków pieniężnych są bowiem podstawą do wyceny wartości
przedsiębiorstwa (porównaj wykład 1).
W tym celu należy stworzyć plan finansowy przedsięwzięcia (zestawienia
finansowe pro forma)
1
2. Określenie stopy dyskontowej
3. Obliczenie mierników oceny efektywności inwestycji
4. Analiza wrażliwości mierników efektywności inwestycji na zmianę istotnych
parametrów.
Zasady doboru przepływów pieniężnych uwzględnianych w ocenie efektywności
inwestycji:
1. Wartość projektu zależy od przyszłych przepływów pieniężnych; strumienie
pieniężne generowane w przeszłości nie mają znaczenia dla wartości projektu.
2. Brane pod uwagę są tylko przepływy pieniężne ściśle związane z
inwestycją (incremental cash flow).
3. Przepływy pieniężne kalkulowane dla potrzeb pomiaru efektywności różnią
się od przepływów pieniężnych szacowanych dla potrzeb badania płynności
finansowej tym, że nie uwzględniają przepływów finansowych.
4. W ostatnim okresie horyzontu prognozy przepływów powinno się
uwzględniać wartość likwidacyjną projektu. Należy określić wartość
gotówki jaka zostałaby po upłynnieniu możliwych do sprzedaży składników
majątku po pokryciu istniejących na koniec okresu prognozy zobowiązań.
Stopa dyskontowa w ocenie efektywności inwestycji
•
najczęściej
za
stopę
dyskontową
przyjmowany
jest
koszt
kapitału
danego
przedsiębiorstwa.
Koszt kapitału to średnia stopa zwrotu jaką firma musi zaoferować dostarczycielom
kapitału (właściciele i wierzyciele). Określa wydatki jakie przedsiębiorstwo musi
ponieść aby pozyskać źródła finansowania. (szerzej na ten temat: wykład „Koszt
kapitału przedsiębiorstwa”)
•
stopa zwrotu z alternatywnego zastosowania kapitału – koszt utraconych korzyści. Jest
to dochód alternatywny możliwy do osiągnięcia przez inwestora w przypadku gdyby
ulokował kapitał w inne przedsięwzięcie o podobnym stopniu ryzyka
2
MIERNIKI EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI
Wartość zaktualizowana netto - NPV
(Net Present Value), to różnica pomiędzy
zdyskontowanymi wpływami a wydatkami związanymi z przedsięwzięciem, w pewnym
horyzoncie czasu. Przepływy pieniężne dyskontowane są na moment początkowy
przedsięwzięcia.
n
NPV = Σ
t=0
NCFt
( 1 + k )t
gdzie:
NCFt – przewidywane przepływy pieniężne netto ( przepływ netto = wpływ – wydatek )
związane z rozważaną inwestycją w kolejnych okresach,
k – stopa dyskontowa,
n – liczba okresów w danym horyzoncie.
Reguły podejmowania decyzji przy użyciu NPV:
-
JEŻELI NPV > 0 inwestycję można zaakceptować gdyż:
o zdyskontowane przepływy pieniężne netto przewyższają zdyskontowaną wartość
nakładów,
o jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieniężne z tej inwestycji wystarczą na
pokrycie kosztu kapitału oraz zapewnią uzyskanie dodatkowej premii, dzięki
której wzrasta wartość firmy realizującej projekt,
o jeżeli k jest kosztem alternatywnym: Przepływy zapewniają osiągnięcie wyższej
stopy zwrotu niż w inwestycji alternatywnej.
-
JEŻELI NPV < 0 inwestycję należy odrzucić gdyż:
o zdyskontowane przepływy pieniężne netto są niższe od zdyskontowanej wartość
nakładów
o jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieniężne z tej inwestycji nie wystarczą
na pokrycie kosztu kapitału; realizacja projektu prowadzi do zmniejszenia
wartości firmy realizującej projekt,
o jeżeli k jest kosztem alternatywnym: projekt jest mniej korzystny od
alternatywnego
-
JEŻELI NPV = 0 inwestycję można zaakceptować gdyż:
o zdyskontowane przepływy pieniężne netto są równe zdyskontowanej wartości
nakładów
3
o jeżeli k jest kosztem kapitału: koszt kapitału został pokryty, nie uzyskano jednak
dodatkowej premii, dzięki której wzrosłaby wartość przedsiębiorstwa
o jeżeli k jest kosztem alternatywnym: projekt rozpatrywany i projekt
alternatywny przynoszą takie same korzyści.
Wewnętrzna stopa zwrotu – IRR (internal rate of return)
Wewnętrzna stopa zwrotu to taka wartość stopy dyskontowej, dla której NPV = 0
n
IRR = k ⇔ Σ
t=0
NCFt
( 1 + k )t
=0
Żądana stopa dyskontowa k jest parametrem wstawianym do rachunku, natomiast IRR
jest zmienną, której wartość trzeba wyliczyć.
Reguły podejmowania decyzji przy użyciu IRR:
-
jeżeli IRR > od stopy dyskontowej,
można zaakceptować inwestycję; wewnętrzna stopa zwrotu jest wyższa od kosztu
kapitału (lub od kosztu utraconych korzyści)
-
jeżeli IRR < od stopy dyskontowej,
inwestycję należy odrzucić; wewnętrzna stopa zwrotu jest niższa od kosztu kapitału
(lub od kosztu utraconych korzyści)
-
jeżeli IRR równa się stopie dyskontowej,
wówczas projekt może zostać zaakceptowany, gdyż koszt kapitału został pokryty
(projekt rozpatrywany i projekt alternatywny przynoszą takie same korzyści).
Warto zapamiętać, że dla danej inwestycji:
IRR > k ⇒ NPV > 0
IRR < k ⇒ NPV < 0
PORÓWNANIE METOD NPV i IRR
•
NPV jest miarą bezwzględną wyrażającą w jednostkach pieniężnych o ile zmieni się
wartość przedsiębiorstwa. IRR jest miarą względną, określającą procentowo efektywność
inwestycji. IRR nie odzwierciedla więc różnic w rozmiarach inwestycji, natomiast NPV nie
informuje o rentowności inwestycji.
•
W obliczeniach IRR przyjmuje się, iż przepływy środków pieniężnych uzyskiwane dzięki
wdrożeniu projektu są reinwestowane po wewnętrznej stopie zwrotu. W przypadku NPV
4
zakłada się reinwestowanie po stopie równej przyjętej stopie dyskontowej – najczęściej po
koszcie kapitału. W praktyce bardziej prawdopodobne jest wystąpienie sytuacji w
przypadku której przepływy te są reinwestowane po koszcie kapitału; rzadko bowiem
inwestycje mają charakter powtarzalny – umożliwiają osiąganie identycznej wewnętrznej
stopy zwrotu.
•
Wartość NPV zależy od doboru stopy dyskontowej. Określenie jej wartości może mieć
charakter subiektywny. Wartość IRR nie zależy od wartości przyjętej stopy dyskontowej
(nie zależy od kosztu kapitału). Zależy wyłącznie od wielkości przepływów pieniężnych
dotyczących projektu.
•
Ocena opłacalności pojedynczego przedsięwzięcia rozwojowego przeprowadzona na
podstawie NPV pokrywa się z oceną opartą na IRR pod warunkiem, że stopa procentowa
stanowiąca podstawę dyskonta przy obliczaniu NPV stanowi równocześnie stopę graniczną
do której porównujemy IRR. Taka sama decyzja o przyjęciu lub odrzuceniu, będzie podjęta
w przypadku projektów niezależnych. Jednak NPV i IRR „mogą dać inną kolejność” dla
projektów wzajemnie wykluczających się. Podstawową przyczyną niejednoznaczności
oceny jest zróżnicowanie rozłożenia w czasie wartości przepływów pieniężnych netto
poszczególnych
przedsięwzięć,
jak
też
różna
długość
okresu
obliczeniowego
uwzględnionego w rachunku. Wówczas zaleca się podejmowanie decyzji przy użyciu NPV.
Jeśli metoda ta stosowana jest właściwie (dobór horyzontu, stopy dyskontowej) zapewnia
dokonanie spójnego i racjonalnego wyboru.
Projekty niezależne – to takie, których przepływy środków pieniężnych nie są naruszone,
przy przyjęciu lub odrzuceniu jednego z projektów
Projekty wzajemnie wykluczające się – to takie z których tylko jeden może zostać przyjęty
do realizacji.
W celu wyeliminowania niektórych wad IRR oraz ograniczenia liczby przypadków, w
których NPV i IRR dają przeciwne wskazówki w zakresie wyboru projektów wzajemnie
wykluczających się, można zastosować miarę MIRR – czyli zmodyfikowaną
wewnętrzną stopę zwrotu.
5
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu – MIRR (modified
internal rate of return)
MIRR jest zmodyfikowaną wewnętrzną stopą zwrotu, przy założeniu, że przepływy
pieniężne netto reinwestowane są po koszcie kapitału (po tej samej stopie co przy NPV).
n
Σ FOCFt * (1 + k )n-t
t=1
n
CFIt
Σ ( 1 + k )t
t=0
=
( 1 + MIRR )n
stąd
n
∑ FOCFt (1 + k)n-t
t=1
- 1
MIRR = n
n
∑
t=0
CFI t
(1 + k) t
FOCFt – operacyjne przepływy pieniężne związane z projektem w okresie t
CFIt – nakłady inwestycyjne w okresie t
Kryteria podejmowania decyzji są analogiczne jak w przypadku IRR.
Dla danego projektu:
IRR > k ⇒ IRR > MIRR
IRR < k ⇒ IRR < MIRR
MIRR zakłada reinwestowanie po koszcie kapitału natomiast IRR po stopie = IRR
projektu. W przypadku MIRR nie wystąpi więc konflikt między NPV a MIRR jeżeli
rozpatrywane projekty będą miały taką samą wielkość i taki sam okres realizacji. Metody NPV
i MIRR będą wtedy prowadzić do tych samych decyzji. ( NPV 1 > NPV 2 oraz MIRR1 >MIRR2)
Jeżeli jednak projekty różnią się wielkością (skalą) to sprzeczność może wystąpić
(NPV1 >NPV2 , ale MIRR2 > MIRR1).
6
Wskaźnik zyskowności inwestycji – PI (profitability index)
Wskaźnik zyskowności dla projektu inwestycyjnego, to iloraz zaktualizowanych
przepływów pieniężnych netto związanych z inwestycją i nakładów inwestycyjnych
n
FOCFt
∑
t=0 (1 + k)t
PI =
n
CFI t
∑
t=0 (1 + k) t
Zasady podejmowania decyzji przy użyciu PI:
-
jeżeli PI > 1,
inwestycję można przyjąć, oznacza to, że dzięki realizacji projektu nie tylko
pokryty został koszt kapitału, ale uzyskano dodatkową premię, dzięki której wzrasta
wartość firmy realizującej projekt;
-
jeżeli PI < 1,
odrzucić projekt, jeżeli wskaźnik zyskowności ma wartość mniejszą od 1, oznacza to,
że nie został pokryty koszt kapitału, zaś realizacja projektu prowadzi do zmniejszenia
wartości przedsiębiorstwa;
-
jeżeli PI = 1,
inwestycję można zaakceptować, gdyż koszt kapitału został pokryty, nie uzyskano
jednakże dodatkowej premii (wartość firmy nie zmieni się). Jeżeli stopa dyskontowa
przyjęta została jako koszt utraconych korzyści, wówczas można stwierdzić, że
projekt rozpatrywany i projekt alternatywny przynoszą takie same korzyści.
Dla danej inwestycji:
NPV > 0 ⇒ PI > 1
NPV < 0 ⇒ PI < 1
PI podobnie jak IRR, to miara względna, nie odzwierciedlająca różnic w rozmiarach
inwestycji. Między innymi w związku z tym, że w ocenie efektywności inwestycji priorytet
przyznaje się tworzeniu nadwyżki z przedsięwzięcia (a nie efektywności z jednostki
nakładów), wśród miar oceniających efektywność inwestycji większość autorów na pierwszym
miejscu stawia NPV (wartość zależy od rozmiarów przedsięwzięcia).
7
Okres zwrotu – (payback period)
Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych , określa czas, w którym uzyskane wpływy pieniężne z
inwestycji zrównoważą się z nakładem inwestycyjnym.
Okres zwrotu to najmniejsze n, dla którego spełniona jest nierówność:
n
Σ NCFt ≥ 0
t=0
Okres zwrotu informuje o tym, jak szybko odzyskane zostaną poniesione nakłady
inwestycyjne. Okres zwrotu może być liczony na podstawie wartości bieżących przepływów
pieniężnych, a także na podstawie wartości zdyskontowanych. W tym ostatnim przypadku
chodzi zatem o wyznaczenie minimalnego n, dla którego spełniona jest nierówność:
n
Σ
t=0
NCFt
( 1 + k )t
≥0
8