pochodne instrumenty kredytowe instrumenty pogodowe i
advertisement
Kamila MADEJSKA Aneta ONOPIUK POCHODNE INSTRUMENTY KREDYTOWE CDS – credit default swap TRS – total return swap CSO – credit spread option CLN – credit linked notes CREDIT DEFAULT SWAP Sprzedawca zabezpieczenia Premia swapowa Świadczenie warunkowe ZDARZENIE KREDYTOWE: bankructwo obniżenie ratingu kredytowego brak terminowej zapłaty zdarzenie kredytowe związane z fuzją restrukturyzacja zadłużenia Nabywca zabezpieczenia Aktywa bazowe CREDIT DEFAULT SWAP PARAMETRY TRANSAKCJI Waluta EUR Termin zapadalności 3 lata Podmiot referencyjny Polska Wartość bazowa 50 mln EUR Premia swapowa 33 pb Cykl płatności kwartalny Tryb wykonania Fizyczna dostawa według wartości nominalnej 𝑷𝒓𝒆𝒎𝒊𝒂 = 50 𝑚𝑙𝑛 𝐸𝑈𝑅 × 0,0033 × 0,25 = 41.250 𝐸𝑈𝑅 𝑲𝒐𝒔𝒛𝒕 𝒛𝒂𝒃𝒆𝒛𝒑𝒊𝒆𝒄𝒛𝒆𝒏𝒊𝒂 = 41.250 𝑚𝑙𝑛 𝐸𝑈𝑅 × 3 × 4 = 495.000 𝐸𝑈𝑅 TOTAL RETURN SWAP Inwestor na rynku obligacji uważa, że ze względu na spodziewaną poprawę wyników finansowych korporacji XYZ, nastąpi podwyższenie jej ratingu kredytowego i w konsekwencji zawężenie spreadu jej obligacji w stosunku do oprocentowania amerykańskich obligacji skarbowych. W celu wykorzystania tej sytuacji inwestor zawiera umowę rocznego swapu na dochód całkowity jak strona nabywająca swap. Instrument bazowy 10-letnia obligacja filmy XYZ o kuponie 9% p.a. Wartość nominalna 10 mln USD Premia swapowa Rentowność 6-miesięcznych T-bills + 160 pb Cykl płatności Półroczny TOTAL RETURN SWAP Rentowności 6-miesięcznych T-bills dla potrzeb obliczenia premii swapowych w okresie trwania swapu wyniosły: okres 1: 4,8% p.a. okres 2: 5,4% p.a. 𝑷𝒓𝒆𝒎𝒊𝒂 𝒐𝒌𝒓𝒆𝒔 𝟏 = 10.000.000 𝑈𝑆𝐷 × 4,8% + 160𝑝𝑏 = 320.000 𝑈𝑆𝐷 2 𝑷𝒓𝒆𝒎𝒊𝒂 𝒐𝒌𝒓𝒆𝒔 𝟐 = 10.000.000 𝑈𝑆𝐷 × 5,4% + 160𝑝𝑏 = 350.000 𝑈𝑆𝐷 2 𝑹𝒂𝒛𝒆𝒎 = 320.000 + 350.000 = 670.000 𝑈𝑆𝐷 𝑷ł𝒂𝒕𝒏𝒐ś𝒄𝒊 𝒐𝒅𝒔𝒆𝒕𝒌𝒐𝒘𝒆 = 10.000.000 𝑈𝑆𝐷 × 9% = 900.000 𝑈𝑆𝐷 W chwili zawarcia transakcji rentowność 10-letnich obligacji skarbowych rządu USA wynosi 6,2% co oznacza, że spread dla obligacji firmy XYZ wynosi 280pb. TOTAL RETURN SWAP Rok po zawarciu transakcji rentowność 9 letnich obligacji rządu USA wyniosła 7,6% a spread dla obligacji firmy XYZ zgodnie z oczekiwaniami inwestora uległ zawężeniu do 180 pb. Rentowność obligacji bazowej wynosi 9,4%. 𝑾𝒂𝒓𝒕𝒐ść 𝒓𝒚𝒏𝒌𝒐𝒘𝒂 𝒐𝒃𝒍𝒊𝒈𝒂𝒄𝒋𝒊 = 𝟗𝟕, 𝟔𝟏 × 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 = 𝟗. 𝟕𝟔𝟏. 𝟎𝟎𝟎 𝑼𝑺𝑫 𝒁𝒎𝒊𝒂𝒏𝒂 𝒘𝒂𝒓𝒕𝒐ś𝒄𝒊 𝒓𝒚𝒏𝒌𝒐𝒘𝒆𝒋 = 𝟗. 𝟕𝟔𝟏. 𝟎𝟎𝟎 − 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 = −𝟐𝟑𝟗. 𝟎𝟎𝟎 𝑼𝑺𝑫 Łą𝒄𝒛𝒏𝒂 𝒑ł𝒂𝒕𝒏𝒐ść 𝒅𝒐𝒄𝒉𝒐𝒅𝒖 𝒄𝒂ł𝒌𝒐𝒘𝒊𝒕𝒆𝒈𝒐 = 𝟗𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 − 𝟐𝟑𝟗. 𝟎𝟎𝟎 = 𝟔𝟔𝟏. 𝟎𝟎𝟎 𝑼𝑺𝑫 𝑷𝒓𝒛𝒆𝒑ł𝒚𝒘𝒚 𝒇𝒊𝒏𝒂𝒏𝒔𝒐𝒘𝒆 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐 = 𝟔𝟔𝟏. 𝟎𝟎𝟎 − 𝟔𝟕𝟎. 𝟎𝟎𝟎 = −𝟗. 𝟎𝟎𝟎𝑼𝑺𝑫 CREDIT SPREAD OPTION Wykorzystanie opcji do ochrony przez wzrostem wartości spreadu obligacyjnego Rynkowy spread dla obligacji ABC 300 pb Cena wykonania 350 pb Wartość nominalna 10 mln USD Współczynnik ryzyka 5 Jeśli w chwili wykonania opcji spread rynkowy wzrośnie do poziomu 450pb to nabywca opcji będzie ją mógł wykonać a dochód jaki otrzyma wyniesie: 𝑫𝒐𝒄𝒉ó𝒅 = 0,045 − 0,035 × 10.000.000 × 5 = 500.000 𝑈𝑆𝐷 CREDIT LINKED NOTES BANK 1 O WYSOKIM RATIINGU AA Kupon 2-letnich CLN 4,5% Zdarzenie kredytowe Więcej niż 10% niespłaconego długu Jeśli mniej niż 10% długu na kartach kredytowych zostało nie spłacone Bank 1 (emitent) Kupon 4,5% od pełnego nominału w trakcie życia obligacji 100% nominału w dniu zapadalności Bank 2 (inwestor) Jeśli co najmniej 10% długu na kartach kredytowych zostało nie spłacone Bank 1 (emitent) Kupon 4,5% od pełnego nominału w trakcie życia obligacji 80% nominału w dniu zapadalności Bank 2 (inwestor) konstrukcja instrumentów ograniczenia w rozwoju z powodu asymetrii informacji INSTRUMENTY KATASTROFICZNE to pochodne instrumenty finansowe, wykorzystujące do reasekuracji rynek kapitałowy INSTRUMENTY KATASTROFICZNE Zrodziły się na początku lat 90-tych ubiegłego wieku w Stanach Zjednoczonych. Bezpośrednim impulsem, który wywołał stworzenie pierwszych tego typu instrumentów był huragan Andrew na Florydzie z 1992r. Instrumenty katastroficzne Kontrakty terminowe (CAT futures) Opcje katastroficzne (CAT options) Obligacje katastroficzne (CAT bonds) Swapy katastroficzne (CAT swaps) ROZWÓJ RYNKU INSTRUMENTÓW KATASTROFICZNYCH 2004 2012 Katastrofy w Japonii Trzęsienia ziemi na Tajwanie Wiele ryzyk Ubezpieczenia życiowe Huragany w USA Trzęsienia ziemi w USA Wichury w Europie Katastrofy w Meksyku Przykład: obligacja katastroficzna ATLAS RE II Trzyletni kontrakt, licząc od 1 stycznia 2002r., dostarczający grupie pokrycie retrocesyjne od zagregowanej szkody w wysokości 150 mln USD oraz 100 mln USD licząc dla pojedynczej szkody Obejmował szkody spowodowane przez: a) Burze w Europie północno-zachodniej: Francji, Belgii, Holandii, Niemczech i Wielkiej Brytanii b) Trzęsienia ziemi w rejonie Z. Kalifornijskiej i okolicach Los Angeles c) Trzęsienia ziemi w Japonii, w wybranych obszarach PROBLEM ASYMETRII INFORMACJI Instrumenty katastroficzne – asymetria informacji Przewaga reasekuratorów nad inwestorami w dostępie do informacji dotyczących powstawania szkód Instrumenty pogodoweryzyko bazy Niedopasowanie zabezpieczenia do szkody Pokusa nadużycia Ograniczenia w rozwoju Większy rozwój i popularność instrumentów pogodowych INSTRUMENTY POGODOWE Instrumenty zarządzania ryzykiem pogodowym o charakterze nie katastroficznym. Wypłata uzależniona jest od wystąpienia określonych zjawisk pogodowych, mogących powodować szkody. Zastosowanie: sektor energetyczny, biznes gastronomiczny, rolnictwo, budownictwo, transport, turystyka oraz rozrywka. Instrumenty pogodowe Opcje Swapy Kontrakty terminowe zależne od temperatury mrozowe na opady śniegu huraganowe Oprócz tego, że instrumenty pogodowe służą do zabezpieczania się przed ryzykiem, mogą być wykorzystywane również do spekulacji, czyli zawierania niepokrytych w rzeczywistości transakcji. Liczba zawartych kontraktów pogodowych na CME (tys. sztuk) 1000 800 600 400 200 0 1999 2000 Źródło: Raport WRMA 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 RYNEK INSTRUMENTÓW POGODOWYCH W POLSCE nie są przedmiotem obrotu na giełdzie transakcje tymi instrumentami są zarządzane przez Grupę Consus TO JUŻ JEST KONIEC, NIE MA JUŻ NIC JESTEŚMY WOLNI, MOŻEMY IŚĆ : - ) POCHODNE INSTRUMENTY KREDYTOWE, INSTRUMENTY POGODOWE I KATASTROFICZNE konstrukcja i ograniczenia w rozwoju z powodu asymetrii informacji Martyna Cudowska Marta Serafin AGENDA 1. Pochodne kredytowe (podział, struktura, przykłady): a) niefinansowane b) finansowane (w tym problem asymetrii informacji) Podsumowanie: wady i zalety pochodnych kredytowych 2. Pochodne instrumenty katastroficzne - przykłady 3. Pochodne instrumenty pogodowe - przykłady 4. Porównanie pochodnych katastroficznych oraz pochodnych pogodowych POCHODNE KREDYTOWE instrumenty zabezpieczające przed ryzykiem niewypłacalności lub dywersyfikujące ryzyko kredytowe. Niefinansowane Finansowane Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów Syntetyczne Obligacja z opcją kredytową Swap Opcja niewypłacalnościowa Arbitrażowe Swap niewypłacalnościowy Swap całkowitej stopy zwrotu Opcja Koszykowy swap niewypłacalnościowy Warunkowy swap niewypłacalnościowy Opcja na rozpiętość odsetek SWAP NIEWYPŁACALNOŚCIOWY (CDS - Credit Default Swap) odsetki o stałej wysokości Nabywca zabezpieczenia Sprzedawca zabezpieczenia płatność w przypadku zdarzenia kredytowego Przykład: • Boom na kredyty hipoteczne w USA • Instytucje kupują obligacje emitowane pod kredyty hipoteczne • AIG sprzedaje kontrakty CDS zabezpieczające ww. obligacje • Nieruchomości przestają być spłacane • Wartości nominalne kontraktów CDS powinny być wypłacane • AIG brakuje środków • Rezerwa Federalna udziela linii kredytowej w wysokości 85 mld USD KOSZYKOWY SWAP NIEWYPŁACALNOŚCIOWY (basket, portfolio swap) • odnosi się do koszyka aktywów • wypłata po którymś z kolei zdarzeniu kredytowym WARUNKOWY SWAP NIEWYPŁACALNOŚCIOWY (contingent CDS) • uzależnienie wypłaty również od wystąpienia innego zdarzenia, np. niewypłacalności określonego podmiotu. OPCJA NIEWYPŁACALNOŚCIOWA premia (płatna jednorazowo) Nabywca zabezpieczenia płatności odsetkowe aktywo bazowe Sprzedawca zabezpieczenia płatność w przypadku zdarzenia kredytowego SWAP CAŁKOWITEJ STOPY ZWROTU (TRS -Total Return Swap) odsetki z aktywa bazowego + wartość jego aprecjacji Nabywca zabezpieczenia płatności odsetkowe aktywo bazowe Sprzedawca zabezpieczenia odsetki referencyjne + zwrot spadku wartości aktywa bazowego TESOBONO SWAP - przykład Kryzys meksykański w 1994r. • Błędnie prowadzona polityka makroekonomiczna • Zwiększanie wydatków rządowych wzrost deficytu budżetowego • Emisja tesobonos indeksowanych w dolarach napływ kapitału o wartości 17-20 mld USD • Spadek kursu peso niewypłacalność meksykańskiego rządu • 27 grudnia 1994r. – zawieszenie notowań tesobonos • Pomoc finansowa ze strony USA spłata tesobonos OPCJE NA ROZPIĘTOŚĆ ODSETEK (credit spread option) • INSTRUMENTY BAZOWE: tylko wyceniane rynkowo •ROZLICZENIE TRANSAKCJI: gdy różnica rentowności określonych papierów przekroczy ustalony poziom marży • SPRZEDAJĄCY: płaci różnicę między aktualną marżą papieru a ustaloną rentownością bezpiecznych papierów skarbowych SWAP NA ROZPIĘTOŚĆ ODSETEK (credit spread swap) • Wielookresowy odpowiednik opcji na rozpiętość odsetek FINANSOWANE POCHODNE KREDYTOWE Obligacje z opcją kredytową (CLN- credit linked notes) Zobowiązania zabezpieczone na portfelu aktywów (CDO-collateralized debt obligations) Struktura CLN – przykład z 2014 roku TAK Citigroup Inc (emitent) 20 letnie obligacje rządu Kenii Płatność określona w umowie Zdarzenie kredytowe określone w umowie Premia za zabezpieczenie ryzyka kredytowego JPMorgan Emerging Markets Debt Fund (nabywca) Kupony odsetkowe w wys. 12% (wyższe niż w przypadku standardowych obligacji) (aktywa bazowe) Źródło: Opracowanie własne na podstawie JPMorgan Emerging Markets Local Currency Debt Fund Schedule of Portfolio Investments as of July 31, 2014 Problem asymetrii informacji - spółka Parmalat Krótki opis spółki Parmalat: czwarty pod względem wielkości koncern rolnospożywczy w UE Cel działania: obniżenie kosztów finansowania Podjęte działania: a)wykorzystywanie sieci 300 zależnych spółek do poprawy bilansu b)uzyskiwanie kredytów z banku c)emitowanie papierów dłużnych d)przekonwertowanie waluty przez swap walutowo-procentowy z wbudowanym kredytowym instrumentem pochodnym (“self-referenced credit-linked notes”) Konsekwencje: manipulacje wynikiem finansowym ⟹ insider trading (wykorzystanie nierównego dostępu do informacji a temat kondycji finansowej spółki) STRUKTURA CDO fundusze z emisji Bank inicjujący sprzedaż aktywów Aktywa referencyjne fundusze z emisji Transza uprzywilejowana (ang. senior note) – rating AAA emisja skryptów Transza pośrednia (ang. mezzanine) – np. rating BB Spółka specjalnego przeznaczenia (SPV) Transza kapitałowa (ang. equity tranche) – brak ratingu Źródło: opracowanie własne na podstawie: Grontecki R., Kurnatowski T. ,Kredytowe instrumenty pochodne Rola CDO w kryzysie finansowym W jakim celu banki wykorzystywały CDO? 1. uchylenie się od wymogu kapitałowego – zobowiązania banków do utrzymania kapitału w wysokości uzależnionej od ponoszonego przez nie ryzyka W okresie dobrej koniunktury utrzymywanie wysokiego wyposażenia banku w kapitał jest niekorzystne dla akcjonariuszy (zmniejszenie dźwigni finansowej) ⟹ Odpowiedzią na to była sekurytyzacja (najlepszym rozwiązaniem CDO) Jakie były główne zalety emisji CDO? W CDO rolę transzy najbardziej uprzywilejowanej przejmowała transakcja CDS, a więc obejmujący pozycję nie musiał angażować znacznych środków. Musiał jedynie złożyć depozyt zabezpieczający u kontrahenta. Podział CDO 1. Arbitrażowe (cel: uzyskiwanie dochodów dla inwestorów) a) gotówkowe (wyplacają kupony dzięki dochodom generowanym przez portfel zobowiązań) b) rynkowe (koncentrują się na realizacji wzrostu wartości zabezpieczeń) oraz bilansowe (cel: chęć pozbycia się aktywów z bilansu wierzyciela) 2. Syntetyczne (nie zawierają aktywów zabezpieczających wypłaty, opierają się na konstrukcji CDS lub CLN, zdarzenie kredytowe powoduje obciążenie kolejnych transz) a) CDO do kwadratu (skonstruowane na podstawie kolejnych transz innych CDO) b) hybrydowe (zawierają rzeczywiste aktywa oraz pochodne kredytowe) wyjątkowo: mogą mieć character finansowany lub niefinansowany Kredytowe instrumenty pochodne Zalety Wady Koszty finansowania oraz koszty transakcyjne są niższe niż w przypadku zakupu istrumentu referencyjnego Problem asymetrii informacji I wynikające z niego konsekwencje dla wyboru poziomu zarządzania ryzykiem kredytowym Koszt zakupu kredytowych instrumentów pochodnych wiąże się z płatnością premii (cykliczną lub jednorazową), nie wymaga posiadania środków w wysokości bieżącej wartości rynkowej instrument referencyjnego. Potencjalne oddziaływanie pochodnych instrumentów kredytowych na sytuację banków Zzastosowanie dźwigni finansowej (wykorzystywane np. przez hedgefunds), Nieprzejrzystość rynku kredytowych instrumentów pochodnych Umożliwienie krótkiej sprzedaży (wystawca kredytowego instrumentu pochodnego nie musi posiadać referencyjnego instrumentu dłużnego) Problem z precyzyjnym określeniem warunków uznania danego zdarzenia za kredytowe Pochodne instrumenty katastroficzne Futures katastroficzne Opcje katastroficzne Swapy katastroficzne Obligacje katastroficzne Katastroficzne opcje sprzedaży na kapitał Obligacje katastroficzne Zalety: • Umożliwiaja tańsze finansowanie ubepieczycieli • Stosunkowo wysoki i atrakcyjny dla inwestorów kupon • Nie przenoszą ryzyka katastrof bezpośrednio na inwestorów Wady (dla inwestorów): • Gdy straty emitenta przekroczą ustalony poziom, odsetki nie są wypłacane • Ulec umorzeniu może część wartości nominalnej obligacji Obligacja katastroficzna- przykład Rok: 1996 Emitent obligacji: Funded Reinsurance Company Ltd. Warunki spłaty pożyczki: a) w przypadku braku klęski żywiołowej w ciągu 15 miesięcy trwania pożyczki zwrócone miało zostać 100% wartości nominalnej (przy czym obligacja sprzedawana była za 80% jej nominalnej wartości), b) Jeżeli miałaby miejsce jedna katastrofa, wypłacone byłoby 85,5% wartości nominalnej obligacji, c) jeśli wystąpiłyby dwie lub więcej, wypłacone miało być jedynie 60% wartości nominalnej. Zdarzenie: katastrofa nastąpiłaby w sytuacji, gdy w jednym z pięciu wymienionych regionów świata zostanie przekroczona określona wielkość szkód (USA – 6,3 miliarda dol., zachodnia Europa i Japonia – 3 miliardów dol., Karaiby – 1,25 miliardów dol., Australia i Nowa Zelandia – 1 miliarda dol.). Obligacja katastroficzna- przykład2 Rok: 2003 Inicjator emisji: Międzynarodowa Federacja Piłki Nożnej (FIFA) Wartość nominalna obligacji: 260 mld USD Cel emisji: ubezpieczenie ryzyka odwołania finałowego meczu Pucharu Świata w Niemczech w 2006 roku w wyniku ataku terrorystyczego. Problem asymetrii informacji w opcjach i kontraktach katastroficznych Zabezpieczający się (głównie reasekuratorzy) a dający zabezpieczenie (inwestorzy z rynku) POKUSA NADUŻYCIA Rozwiązanie… INSTRUMENTY POGODOWE Kontrakty terminowe zależne od temperatury Kontrakty mrozowe Kontrakty na opady śniegu Kontrakty huraganowe INSTRUMENTY POGODOWE Powstanie: USA 1997r., po przejściu huraganu El Nino Przykład: Pierwszą operacją wykorzystującą derywaty pogodowe była transakcja „Kelwin Bond”. Została ona zawarta w 1997 roku przez firmę Koch Energy Trading działającą w sektorze energetycznym (obecnie Energy-Koch) i opiewała na kwotę 50 mln. Dzięki temu firma ubezpieczyła się przed niekorzystnym wpływem wyższych temperatur na sprzedaż energii. • Zespół Elektrociepłowni Wrocławskich KOGENERACJA S.A. – pierwsza polska firma wykorzystująca derywaty pogodowe. Cele stosowania derywatów: ochrona sprzedaży, zwiększenie obrotów, ograniczenie kosztów. POGODOWE A KATASTROFICZNE Pochodne pogodowe • Wypłata zależy od zdarzeń wywołujących szkody • Głównymi nabywcami są firmy z sektorów: energetycznego, rolniczego, budowlanego Pochodne katastroficzne • Wypłata zależy od wielkości szkód spowodowanych zdarzeniami ubezpieczeniowymi • Głównymi nabywcami są reasekuratorzy BIBLIOGRAFIA • Grontecki R., Kurnatowski T. ,Kredytowe instrumenty pochodne • Karkowsk R., Kredytowe instrumenty pochodne – wyzwanie dla polskiego systemu finansowego • Kudła J. ,Instrumenty finansowe i ich zastosowania • Majewski M., Tudek J., Sposób na pogodę, Miesięcznik Ubezpieczeniowy • Michalak D., Derywaty pogodowe jako instrument efektywnego zarządzania ryzykiem pogodowym • Sarialioglu-Hayali A., Financial Stability and Financial Crises: The Role of Derivative Instruments in International Financial Crises • JPMorgan Emerging Markets Local Currency Debt Fund Schedule of Portfolio Investments as of July 31, 2014
