Wycena przedsiębiorstwa
advertisement
Wycena przedsiębiorstwa dr hab. Marta Postuła Wartość przedsiębiorstwa zawiera w sobie kilka zasadniczych aspektów: • wartość przedsiębiorstwa, która oparta jest na wartości nakładów poniesionych na jego stworzenie (wartość historyczna); • wartość ekonomiczna przedsiębiorstwa, która opiera się na kategorii wartości użytkowej oraz wynikających z niej korzyści, jako efektów funkcjonowania przedsiębiorstwa; • wartość rynkowa przedsiębiorstwa, która wywodzi się z koncepcji wartości naturalnej jako efekt działania popytu i podaży, oraz wartości użytkowej zweryfikowanej przez rynki finansowe i towarowe; wartość ta jest uzależniona od efektywności rynku. Wycena??? Wycena to proces polegający na dokonaniu pomiaru wartościowego przedsiębiorstwa i jego składników majątkowych oraz efektów ekonomicznych podjętych decyzji, o takim stopniu jakości, który zapewni odbiorcom tych informacji możliwość oceny efektów działań podjętych w przeszłości i wyboru najkorzystniejszego wariantu decyzji w przyszłości. RODZAJE WYCEN PRZEDSIĘBIORSTW Wyceny niesformalizowane: – wykonywane dla celów informacyjnych wewnętrznych i zewnętrznych (np. do publikacji fachowych) – autorzy: specjaliści z przedsiębiorstw, banki, fundusze inwestycyjne, firmy konsultingowe, biura maklerskie, analitycy rynku kapitałowego – często brak raportu lub raport uproszczony, uproszczone metody szacowania – brak skutków prawnych – brak odpowiedzialności autorów i korzystających Wyceny sformalizowane nieoficjalne: – wykonywane dla potrzeb decyzji zarządczych (dla zarządów przedsiębiorstw, banków, funduszy inwestycyjnych itp.) – autorzy: firmy konsultingowe – zakończone raportem pisemnym, rozwinięte formuły wyceny – wywołują skutki prawne – odpowiedzialność autorów i korzystających RODZAJE WYCEN PRZEDSIĘBIORSTW (2) Wyceny sformalizowane oficjalne: o wykorzystywane dla celów administracyjno-sądowych o autorzy: niezależni eksperci (firmy konsultingowe) o zakończone pisemnym raportem, rozwinięte formuły wyceny o wywołują skutki prawne o odpowiedzialność autorów i korzystających FUNKCJE WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW funkcja informacyjna – zwana również komunikacyjną realizuje się przede wszystkim poprzez kontakty z otoczeniem – sprowadza się do dostarczania informacji na temat kondycji przedsiębiorstwa i jego perspektyw rozwojowych. Odbiorcami tych informacji są obecni jak i potencjalni inwestorzy, pracownicy, konkurenci, banki i inni wierzyciele, partnerzy handlowi, klienci, analitycy finansowi, związki zawodowe, władze różnego szczebla itp.; funkcja decyzyjna – (zwanej też często doradczą ) ma na celu dostarczenie niezbędnych informacji dotyczących wartości przedsiębiorstwa w związku z zamierzoną realizacją transakcji M&A. Konkretnie dostarcza ona szacunków stanowiących graniczne wartości dla tej strony transakcji, z której punktu widzenia jest ona dokonywana. Przez 2 graniczne wartości należy rozumieć tutaj maksymalną do zaakceptowania cenę dla potencjalnego kupującego oraz minimalną cenę dla sprzedającego; FUNKCJE WYCENY PRZEDSIĘBIORSTW (2) funkcja argumentacyjna – wiąże się z funkcją doradczą. Realizacja tej funkcji polega na umiejętnym wykorzystaniu informacji uzyskanych w trakcie wycen. Chodzi tu mianowicie o dobór takich informacji, które wzmocnią siłę przetargową danej strony transakcji. funkcja mediacyjna – często zwana też negocjacyjną lub pośredniczącą jest szczególnym przypadkiem funkcji argumentacyjnej i odnosi się do sytuacji w których opinie stron transakcji co do wartości są bardzo rozbieżne. Wówczas to wyniki wyceny zrealizowanej w ramach funkcji mediacyjnej przez niezależnego eksperta pozwalają lub przynajmniej ułatwiają przezwyciężenie tych rozbieżności osłabiając tym samym znaczenie właściwej funkcji argumentacyjnej. Wybór metody wyceny przedsiębiorstwa zależny jest od: • stanu majątku i kondycji finansowej, • wartości prognozowanych przepływów pieniężnych, • pozycji przedsiębiorstwa na rynku (udziału w rynku, pozycja marketingowa, reputacja, faza życia, kwalifikacje kadry zarządzającej, zagrożenie przez konkurencję), • poziom ryzyka związanego z danym przedsiębiorstwem (uzależnionego od stabilności sytuacji gospodarczej, fazy cyklu koniunkturalnego, inflacji, regulacji prawnych, czynników politycznych). Metody wyceny wartości przedsiębiorstwa Metody nierynkowe – w których głównym źródłem danych są sprawozdania finansowe przedsiębiorstwa, oraz przyjmowane na ich podstawie założenia oraz szacowane (prognozowane) parametry: • metody majątkowe, w których oszacowaniu podlega wartość majątkowa, rozumiana jako suma nakładów pracy, pieniędzy i środków rzeczowych na utworzenie przedsiębiorstwa; • metody dochodowe, w których oszacowaniu podlega wartość dochodowa, rozumiana jako suma dochodów, jakie można uzyskać z eksploatacji przedsiębiorstwa w danym okresie; • metody mieszane, w których oszacowaniu podlega wartość mieszana, rozumiana jako wypadkowa czy też średnia arytmetyczna (zwykła, ważona) wartości majątkowej, dochodowej i rynkowej. Metody wyceny wartości przedsiębiorstwa cd. Metody rynkowe – zwane mnożnikowymi, oparte są na założeniu, że najlepszych informacji potrzebnych do wyceny przedsiębiorstwa dostarcza rynek finansowy. W – wartość wycenianego przedsiębiorstwa, WM – wartość mnożnika, z – wartość zmiennej ewidencyjnej (inaczej: naturalna podstawa mnożnika), służącej jako baza porównań dla wartości rynkowej przedsiębiorstwa, będącej zarazem jedną z wielkości wykorzystywanych w konstrukcji mnożnika Ze względu na kryterium ekonomicznofinansowe można wyróżnić: Mnożniki oparte na wartości rynkowej – oparte zarówno na odpowiednich danych ze sprawozdań finansowych, jak i na różnych innych danych charakteryzujących przedsiębiorstwa z różnych branż; wśród nich można wymienić: o wskaźnik C/Z (price/earnings ratio, P/E), będący ilorazem ceny rynkowej jednej akcji przedsiębiorstwa oraz jego rocznego zysku netto przypadającego na jedną akcję; o wskaźnik C/WK (price/book value ratio, P/BV), będący ilorazem ceny rynkowej jednej akcji przedsiębiorstwa oraz jego wartości księgowej przypadającej na jedną akcję. Ze względu na kryterium ekonomiczno- finansowe można wyróżnić: Mnożniki oparte na wartości przedsiębiorstwa – w których istotne jest założenie, że sposób finansowania firmy nie powinien znacząco wpływać na jego wartość, ponieważ w każ-dym momencie można go zmienić; wśród nich można wymienić: • mnożnik EV/(ZO+A), będący ilorazem sumy wartości rynkowej kapitału własnego i długu odsetkowego pomniejszonego o wolne środki pieniężne i ich ekwiwalenty (Enterprise Value, EV), oraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji: gdzie: EVWP – wartość Enterprise Value wycenianego przedsiębiorstwa, ZOWP – wartość zysku operacyjnego wycenianego przedsiębiorstwa AWP – amortyzacja wycenianego przedsiębiorstwa Ze względu na kryterium ekonomiczno- finansowe można wyróżnić: • mnożnik EV/S, będący stosunkiem sumy wartości rynkowej i długu odsetkowego pomniejszonej o wolne środki finansowe przedsiębiorstwa do sprzedaży; zapis matematyczny mnożnika przedstawia poniższe równanie10: Metody wyceny wartości przedsiębiorstwa (inne • Metody porównawcze, • Metody dochodowe, • Metody majątkowe podejście) Metody porównawcze Jest to grupa metod wyceny, w których dokonuje się porównania wyników finansowych lub innych parametrów osiąganych przez wycenianą firmę do analogicznych wyników generowanych przez spółki porównywalne. Oczywiście ważnym elementem tej wyceny jest konieczność posiadania wiedzy na temat wartości spółek porównywalnych stąd do porównań służą przede wszystkim spółki giełdowe oraz te, które były w ostatnim czasie celem przejęcia. Zaletą tej grupy metod jest przede wszystkim prostota i odniesienie się do realnych rynkowych wycen spółek porównywalnych. Z tego powodu metody te są często stosowane wtedy, kiedy posiadamy ograniczoną wiedzę na temat wycenianych firm. Metody te są podstawowymi metodami wyceny stosowanymi przez analityków giełdowych i doradców inwestycyjnych. Niestety metody te są również obarczone licznymi wadami, z których główne wynikają z małej porównywalności wyników finansowych poszczególnych firm oraz częstego braku wiedzy na temat specyficznych czynników wpływających na wyniki oraz wyceny spółek porównywalnych. W procesach transakcyjnych metodę tą stosuje Metody dochodowe Jest to grupa metod wyceny bazujących na założeniu, że firma jest warta tyle, ile wynosi wartość obecna sumy jej przyszłych dochodów. Jest to założenie w sumie bardzo logiczne, ale oczywiście jak łatwo się domyśleć głównym problemem jest konieczność realistycznego oszacowania przyszłych dochodów wycenianej firmy. Założenia do tych prognoz mogą być bardziej lub mniej optymistyczne a papier (czy właściwie Excell) zniosą wszystko. W przeszłości na rynku kapitałowym wystąpiło sporo przypadków prezentacji bardzo optymistycznych prognoz zawyżających wyceny spółek, co wywołało późniejszy zawód inwestorów giełdowych i co w efekcie spowodowało wiele słów krytyki wobec dochodowych metod wyceny przedsiębiorstw. Rodzaje metod dochodowych • Zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), • Zdyskontowanych zysków, • Zdyskontowanych dywidend, • Zdyskontowanych EVA, • Skorygowanej wartości bieżącej (APV). Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF Według metody DCF wartość przedsiębiorstwa równa się sumie zdyskontowanych odpowiednią stopą dyskontową generowanych przez przedsiębiorstwo przepływów pieniężnych, które po skumulowaniu i zsumowaniu, tworzą łączny strumień pieniężny pozostający do dyspozycji właścicieli. Sporządzenie wyceny wartości przedsiębiorstwa metodą DCF jest działaniem skomplikowanym, obejmującym wszystkie istotne zmienne ekonomiczne przedsiębiorstwa. Struktura modelu finansowego wartość zaktualizowanych wolnych operacyjnych przepływów pieniężnych + wartość wolnych nieoperacyjnych przepływów pieniężnych = wartość wolnych przepływów pieniężnych + aktywa nie uwzględnione w kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych + zaktualizowana wartość rezydualna = wartość brutto przedsiębiorstwa rynkowa wartość długu przedsiębiorstwa = wartość netto przedsiębiorstwa Prognozy finansowe spółki • Prognoza bilansu, • Prognoza rachunku zysków i strat, • Prognoza przepływów pieniężnych, Stopa dyskontowa Jest to jeden z głównych parametrów wyceny dochodowej wartości przedsiębiorstwa. Składają się na nią koszt kapitału własnego i koszt kapitału obcego. o Wzrost stopy dyskontowej przy innych parametrach niezmienionych wpływa na obniżenie wartości przedsiębiorstwa, o Spadek stopy dyskontowej przy innych parametrach niezmienionych wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa, Koszt kapitału własnego Najczęściej wykorzystywaną metodą do obliczania kosztu kapitału własnego jest model CAPM. RfStopawolnaodryzykatostopazwrotuzobligacji,bądźbonówsk arbowych,bowiempaństwowzałożeniuniemożebyćniewypła calne βwspółczynniktenjestobliczanyprzezdomymaklerskie,samowyl iczenietegowskaźnikajestdosyćskomplikowane,gdyżjestonilor azemkowariancjistópzwrotuzpapieruwartościowego"X"iportfel arynkowegoMdowariancjistópzwrotuzportfelarynkowego. Rm-Stopa zwrotu z rynku to np. stopa zwrotu z indeksu giełdowego Koszt kapitału obcego • Kapitał obcy (dług) –suma środków finansowych pozostawionych do dyspozycji przedsiębiorstwa przez jego wierzycieli (kredyty bankowe, pożyczki, obligacje, leasing). • Koszt (brutto) kapitału obcego –odsetki płacone właścicielom kapitału według ustalonej stopy procentowej • Koszt netto kapitału obcego –koszt kapitału obcego po opodatkowaniu. Odsetki od kapitału obcego stanowią w przedsiębiorstwie koszt finansowy, powodując zmniejszenie podstawy opodatkowania, a zatem zmniejszają podatek dochodowy i w konsekwencji rzeczywisty koszt kapitału obcego (jest to tzw. osłona podatkowa lub tarcza podatkowa Metody majątkowe U podstaw tej grupy metod leży założenie, że wartość firmy jest sumą wartości jej majątku pomniejszonego o wartość jej zobowiązań (w uproszczeniu wartość firmy=wyceniane realistycznie aktywa-faktyczne zobowiązania). W ostatnich latach metody te traciły na znaczeniu a główną tego przyczyną jest problem braku wiarygodności sprawozdań finansowych. Kreatywna księgowość, optymalizacje podatkowe, wzrost znaczenia zasobów niematerialnych i rozwój narzędzi finansowych powodujących powstawanie zobowiązań pozabilansowych powodują, że chcąc dokonać wiarygodnej wyceny majątkowej, coraz mniej można opierać się na sprawozdaniach finansowych i coraz częściej trzeba korzystać z usług wyspecjalizowanych rzeczoznawców. Metody majątkowe • Historycznie najstarsza koncepcja wyceny podmiotów gospodarczych przyjmuje majątek za podstawę określenia wartości. • Stąd wartość przedsiębiorstw, będąca wynikiem tej wyceny jest nazywana wartością majątkową. • Podmiotem wyceny jest majątek przedsiębiorstwa, czyli różnica pomiędzy całością aktywów a pasywami obcymi. • Istotą metod majątkowych jest fakt, że przy obliczaniu wartość przedsiębiorstwa podstawowym źródłem informacji jest bilans spółki – i to na nim opierają się dalsze działania. Cechy majątkowych metod wyceny • Wycena przedsiębiorstwa metodą majątkową odbywa się na podstawie bilansu. • Za podstawę wyceny przyjmuje się majątek przedsiębiorstwa, zakładając, że wartość przedsiębiorstwa jest równa wartości jego aktywów. • Metody majątkowe nie uwzględniają przyszłego rozwoju, kondycji, ani problemów wewnętrznych spółki. • Podejście majątkowe (ang. asset-based approach) obejmuje grupę metod, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa poprzez wartość jego aktywów pomniejszonych o pasywa obce. • Metody majątkowe oparte są na wycenie poszczególnych składników aktywów i pasywów obcych. • Nie uwzględniają synergii pomiędzy składnikami przedsiębiorstwa, związanych z ich zorganizowanym wykorzystaniem. • Metoda jest często stosowana w Polsce, w szczególności w odniesieniu do spółek Skarbu Państwa. Wyróżnia się cztery metody majątkowe: • • • • wartości księgowej (aktywów netto); skorygowanej wartości księgowej; wartości likwidacyjnej; wartości odtworzeniowej. • Metoda księgowa opiera się na obliczeniu wartości firmy na podstawie zapisów bilansowych – aktywów i pasywów. • Polega na pomniejszeniu bilansowej wartości aktywów o kapitały obce, czyli wszelkie zobowiązania długo- i krótkoterminowe. • Można także podejść do wyceny tą metodą od strony pasywów, wówczas wartość przedsiębiorstwa jest równa wartości kapitałów własnych tego przedsiębiorstwa. • Niezależnie od wybranego podejścia powinniśmy otrzymać tę samą wartość. Metoda aktywów netto – procedura: • • • Uzyskanie bilansu wycenianego przedsiębiorstwa na dzień wyceny Sporządzenie szczegółowych specyfikacji aktywów oraz pasywów obcych według stanu ujętego w bilansie i obliczenie wartości aktywów netto Ustalenie wartości przedsiębiorstwa • WP = A – Po = KW gdzie: • WP – wartość przedsiębiorstwa (wartość księgowa netto) • A – wartość bilansowa aktywów razem • PO – wartość bilansowa pasywów obcych (rezerwy na zobowiązania, zobowiązania długoterminowe, zobowiązania krótkoterminowe, fundusze specjalne, rozliczenia międzyokresowe bierne) • KW – wartość bilansowa kapitału własnego przedsiębiorstwa jest to wartość aktywów netto: • Aktywa – zobowiązania długo i krótkoterminowe = kapitał własny (aktywa netto) • Prostota i łatwość metody księgowej sprawia, że jest ona w Polsce bardzo popularna. • Na tej podstawie otrzymujemy skorygowaną wartość aktywów netto: • WP = A – Po = KW • WP = KW = 15 – 11= 4 mln zł. Metoda skorygowanej wartości księgowej: W metodzie skorygowanej wartości księgowej zastępuje się wartości księgowe wartościami rynkowymi. • Niezbędne jest przeszacowanie poszczególnych składników aktywów i pasywów - określenie ich wartości rynkowej. • Metoda skorygowanych aktywów netto jest modyfikacją metody księgowej. • Po dokonaniu niezbędnych korekt, wartość przedsiębiorstwa liczymy tak jak w przypadku wyceny metodą księgową. • W przypadku zastosowania tej metody potrzebna pomoc rzeczoznawcy majątkowego. Korekta wartości bilansowej aktywów może dotyczyć: • 1. Stopnia przydatności operacyjnej aktywów, polegającej na: • dodaniu wartości wykorzystywanych, a nie wykazywanych w bilansie (np. w skutek pełnego umorzenia) • 2. Różnic cenowych, poprzez wyrażenie: • wartości rzeczowych składników majątku trwałego według cen rynkowych, • wartości zapasów surowców, materiałów, produkcji w toku oraz wyrobów gotowych według aktualnych rynkowych cen sprzedaży, • wartości papierów wartościowych przeznaczonych do obrotu według ich bieżących cen rynkowych. • 3. Zmian wielkości nominalnych pozycji bilansowych spowodowanych inflacją, polegających na wyrażeniu wartości nabytych składników majątkowych, przedstawionych w bilansie według historycznych kosztów nabycia lub cen nominalnych w cenach bieżących, odzwierciedlających spadek siły nabywczej pieniądza. • 4. Stopnia płynności i wymagalności, co polega na skorygowaniu wartości należności przeterminowanych oraz trudno ściągalnych. Metoda wartości likwidacyjnej • Wyznaczana jest wartość przedsiębiorstwa w chwili zakończenia jego działalności np. na skutek upadłości. • Wartość likwidacyjna jest wartością minimalną (przedsiębiorstwa) gdyż nie uwzględnia możliwości kontynuacji działalności. • Od sumy wartości otrzymanej ze sprzedaży składników majątku należy odjąć wszelkie zobowiązania finansowe, jakie spółka musiałaby ponieść w przypadku jej likwidacji Wartość likwidacyjna • Wartość likwidacyjna badanego przedsiębiorstwa jest ustalana na podstawie uzyskanej wartości składników majątkowych przy ewentualnej ich sprzedaży. • W całkowitej wartości nie można pominąć dodatkowych kosztów związanych z likwidacją tj. koszty demontażu, rozbiórki et Wzór: n WP C ri i 1 gdzie: • WP – wartość przedsiębiorstwa (wartość likwidacyjna) • n – liczba składników majątkowych (aktywów) możliwych do upłynnienia • i – numer kolejnego składnika majątku (aktywów) • Cri – hipotetyczna cena (wartość upłynnienia) możliwa do uzyskania ze sprzedaży składnika majątku o numerze i Procedura wyceny • Uzyskanie bilansu wycenianego przedsiębiorstwa na dzień wyceny • Przeprowadzenie w razie potrzeby niezbędnych korekt odnoszących się do znanych, lecz pominiętych w bilansie aktywów i pasywów, lub polegających na aktualizacji danych bilansowych na dzień wyceny • Określenie sposobu likwidacji (upłynnienia) aktywów przedsiębiorstwa • Obliczenie wpływów brutto (bez kosztów upłynnienia, podatków itp.) z likwidacji • Przeprowadzenie korekty o niezbędne wydatki bezpośrednie i pośrednie związane z likwidacją • Przeprowadzenie korekty o wynik finansowy uzyskany w trakcie likwidacji przedsiębiorstwa • Odjęcie wartości likwidacyjnej wszystkich zobowiązań (pasywów obcych) • Odjęcie ewentualnych rezerw na dodatkowe zobowiązania podatkowe z tytułu działalności operacyjnej lub zysków ze sprzedaży aktywów. W szczególnych przypadkach może nastąpić dodanie korzyści podatkowych, jeśli jest realna szansa ich realizacji • Odjęcie wartości zobowiązań z tytułu spłaty właścicieli kapitału uprzywilejowanego • W skład szacowanego przedsiębiorstwa wchodzą dwie nieruchomości objęte przez syndyka, zostały one oszacowane na zlecenie biegłego przez rzeczoznawcę majątkowego: o nieruchomość zabudowana obiektami biurowym z zapleczem socjalnym oraz produkcyjno-magazynowym o powierzchni 10.500 m2 o wartości WR = 2.091.500,00 zł o nieruchomość zabudowana obiektem handlowo-produkcyjnomagazynowym o powierzchni 9075 m2 o wartości WR = 2.210.000,00 zł Metoda wartości odtworzeniowej • Wartość odtworzeniowa jest traktowana jako suma inwestycji, które muszą zostać dokonane w celu stworzenia przedsiębiorstwa o tych samych kryteriach i cechach jak przedsiębiorstwo podlegające wycenie. • Wartość odtworzeniowa wycenianego obiektu to różnica między aktualną ceną nowego obiektu a rzeczywistym jej zużyciem - wynikającym z oceny przez rzeczoznawcę majątkowego. • Podstawą wyceny odtworzeniowej jest zużycie rzeczywiste wycenionego obiektu, a nie zużycie księgowe. Metoda odtworzeniowa • polega na oszacowaniu sumy nakładów finansowych, jakie potrzebne byłyby do odtworzenia poszczególnych elementów majątku wycenianego przedsiębiorstwa. • Metoda ta jest często wykorzystywana przez przedsiębiorców podejmujących decyzję o tym, czy bardziej opłaca się kupić jakieś przedsiębiorstwo czy też zbudować je samemu od podstaw. • Wadą tej metody jest trudność w oszacowaniu takich elementów, jak reputacja firmy oraz czas potrzebny na osiągnięcie określonej pozycji na rynku, przekładające się w znacznej mierze na koszty odtworzenia przedsiębiorstwa. Formuła obliczeniowa: gdzie: WP = (AB – ZA) – Po = AN – Po WP – wartość przedsiębiorstwa (wartość odtworzeniowa) AB – aktualna wartość odtworzeniowa brutto aktywów (wartość nowych aktywów) ZA – korekta aktywów ze względu na ich zużycie PO – pasywa obce AN – aktualna wartość odtworzeniowa netto aktywów (wartość odtworzeniowa brutto aktywów skorygowana o ich zużycie) Procedura wyceny: • • • • • • • Uzyskanie bilansu przedsiębiorstwa na dzień wyceny; Opracowanie szczegółowej specyfikacji aktywów i pasywów przedsiębiorstwa; Podział majątku i pasywów względem sposobu ich wyceny metodą bezpośrednią i pośrednią; Wycena składników majątku metodą bezpośrednią: aktualizacja wartości początkowej oraz odjęcie umorzenia (zużycia); Wycena grup składników majątku metodą wskaźnikową: aktualizacja wartości początkowej oraz odjęcie umorzenia (zużycia); Wycena składników zobowiązań według cen rynkowych na dzień wyceny; Określenie wartości odtworzeniowej przedsiębiorstwa. Zalety metod majątkowych • Metody majątkowe skupiają się na posiadanym przez przedsiębiorstwie majątku. • Materialna substancja przedsiębiorstwa jest stosunkowo łatwa do wyceny. Wady metod majątkowych Nie uwzględniają reputacji firmy, pozycji zajmowanej przez przedsiębiorstwo na rynku (najczęściej wyrażającej się udziałem w rynku), unikalnych kompetencje menadżerów, a przede wszystkim zdolności przedsiębiorstwa do generowania dodatnich przepływów pieniężnych.
