Warszawa, 8 października, 2016 WYCENA
advertisement
INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE Krzysztof Jajuga Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty 1.1. Zagadnienia podstawowe 1.1.1. Funkcje rynków kapitałowych 1.1.2. Rynki pierwotne i wtórne 1.1.3. Giełdy a rynki pozagiełdowe 1.1.4. Zawieranie i rozliczanie transakcji na rynkach 1.1.5. Rynki kierowane cenami i kierowane zleceniami 1.1.6. Rynki regulowane i nieregulowane 1.1.7. Wielkość i płynność rynku, koszty transakcyjne 1.1.8. Źródła informacji o rynku Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty 1.2. Rynki papierów udziałowych 1.2.1. Znaczenie i cechy papierów udziałowych 1.2.2. Rodzaje papierów udziałowych 1.2.3. Główne rynki akcji 1.2.4. Organizacja rynków akcji 1.2.5. Instrumenty pochodne i indeksy Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty 1.3. Rynki papierów dłużnych 1.3.1. Znaczenie i cechy papierów dłużnych 1.3.2. Rodzaje papierów dłużnych 1.3.3. Główne rynki obligacji 1.3.4. Organizacja rynków obligacji 1.3.5. Instrumenty pochodne i indeksy Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty 1.4. Rynki instrumentów pochodnych 1.4.1. Znaczenie i cechy instrumentów pochodnych 1.4.2. Rodzaje instrumentów pochodnych 1.4.3. Opcje i kontrakty futures 1.4.4. Główne rynki instrumentów pochodnych 1.4.5. Organizacja rynków instrumentów pochodnych Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 1. Rynki i instrumenty 1.5. Rynki powiązane 1.5.1. Rynki pieniężne i walutowe 1.5.2. Rynki kontraktów wymiany (swaps) 1.5.3. Rynki towarowe 1.5.4. Rynki nieruchomości Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ROZPORZĄDZENIE KNF Rynki i instrumenty 2. Hipotezy efektywności rynku 2.1. Rynek o efektywności słabej 2.2. Rynek o efektywności pół-mocnej 2.3. Rynek o efektywności mocnej 2.4. Implikacje hipotez efektywności rynku INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 ANALIZA I WYCENA OBLIGACJI Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH Wycena jest to określenie „prawdziwej”, „fundamentalnej” wartości instrumentu finansowego Instrument niedowartościowany – cena na rynku niższa niż „fundamentalna” wartość – decyzja: zakup Instrument przewartościowany – cena na rynku wyższa niż „fundamentalna” wartość – decyzja: sprzedaż Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH – METODA DOCHODOWA Instrument finansowy jest wart dzisiaj tyle, ile dzisiaj są warte przepływy pieniężne, które otrzyma w przyszłości posiadacz instrumentu finansowego Inaczej: Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF – Discounted Cash Flow INSTRUMENTY FINANSOWE PODSTAWOWY WZÓR NA WYCENĘ Warszawa, 8 października, 2016 W tym wzorze wartość instrumentu finansowego jest funkcją spodziewanych przepływów pieniężnych i tzw. wymaganej stopy dochodu (zwrotu) n Ct P t t 1 (1 r ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYMAGANA STOPA ZWROTU Wymagana stopa zwrotu powinna uwzględniać wszystkie składniki stopy zwrotu, a przede wszystkim przewidywaną stopę inflacji oraz premię za ryzyko Jest określana przez wyceniającego Jest to podstawowy czynnik wpływający na jakość wyceny Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYMAGANA STOPA ZWROTU Jednak jeśli na rynku występują oczekiwania wzrostu lub spadku stóp procentowych, wówczas z reguły trzeba dokonać odpowiedniej korekty stopy zwrotu Wymagana stopa zwrotu powinna przede wszystkim uwzględniać ryzyko kredytowe (ryzyko niedotrzymania warunków); Jeśli spodziewany jest wzrost tego ryzyka, należy podwyższyć wymaganą stopę zwrotu Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA – OBLIGACJE ZEROKUPONOWE Podstawowy wzór upraszcza się, jest jeden przepływ pieniężny, równy wartości nominalnej. Kwestia umowna: przyjęcie okresu bazowego Cn P n (1 r ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA – OBLIGACJE O STAŁYM OPROCENTOWANIU Wzór z uwzględnieniem stóp spot n Ct P t t 1 (1 rt ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE STOPA ZWROTU (DOCHODU, RENTOWNOŚCI) INSTRUMENTU FINANSOWEGO Określa wyrażony w procentach dochód od zainwestowanego kapitału Wyznaczanie stopy dochodu – odwrotna operacja do wyceny: - wycena: znając wymaganą stopę zwrotu wyznaczamy wartość (sprawiedliwą cenę) - określanie stopy dochodu: znając cenę wyznaczamy stopę dochodu (spodziewaną) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE STOPA DOCHODU DŁUŻNEGO INSTRUMENTU FINANSOWEGO Wzór – ten sam co przy wycenie YTM – Yield to Maturity, stopa dochodu w terminie do wykupu (w okresie do wykupu), krótko: stopa dochodu n Ct P t ( 1 YTM ) t 1 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE STOPA ZWROTU OBLIGACJI Uwaga – koncepcyjnie i rachunkowo YTM to jest to samo co IRR – wewnętrzna stopa zwrotu Zakłada się, że obligacja zostanie przetrzymana do terminu wykupu Zakłada się, że przepływy pieniężne otrzymywane w okresie inwestycji – czyli w okresie posiadania obligacji będą reinwestowane po stopie YTM Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE STOPA DOCHODU – OBLIGACJA ZEROKUPONOWA Wzór jest zapisany w postaci analitycznej – jest to zatem efektywna stopa zwrotu 1/ n FV YTM P 1 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE STOPA DOCHODU – OBLIGACJA O STAŁYM OPROCENTOWANIU Wykorzystywany ogólny wzór n Ct P t ( 1 YTM ) t 1 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WŁAŚCIWOŚCI WARTOŚCI I STOPY DOCHODU Wzrost stopy dochodu wywołuje spadek ceny obligacji a spadek stopy dochodu wywołuje wzrost ceny obligacji Wzrost wartości obligacji wywołany spadkiem stopy dochodu o 1 punkt procentowy jest wyższy niż spadek wartości obligacji wywołany wzrostem stopy dochodu o 1 punkt procentowy (wypukłość obligacji) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WŁAŚCIWOŚCI WARTOŚCI I STOPY DOCHODU W przypadku obligacji sprzedawanej z premią stopa dochodu jest niższa od oprocentowania obligacji W przypadku obligacji sprzedawanej z dyskontem stopa dochodu jest wyższa od oprocentowania obligacji W przypadku obligacji sprzedawanej po wartości nominalnej stopa dochodu jest równa oprocentowaniu obligacji Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WŁAŚCIWOŚCI WARTOŚCI I STOPY DOCHODU Spośród obligacji (o stałym oprocentowaniu) o tym samym terminie wykupu i tej samej stopie dochodu, procentowe zmiany wartości obligacji przy danej zmianie stopy dochodu są tym większe, im niższe jest oprocentowanie obligacji Spośród obligacji (o stałym oprocentowaniu) o tym samym oprocentowaniu i tej samej stopie dochodu, procentowe zmiany wartości obligacji przy danej zmianie stopy dochodu są tym większe, im dłuższy jest okres do terminu wykupu INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 STRUKTURA TERMINOWA STOP PROCENTOWYCH – KRZYWA STOPY DOCHODU Zależność między stopą dochodu a okresem do terminu wykupu instrumentu dłużnego, konstruowana dla jednorodnych grup instrumentów dłużnych Są różne kształty: normalna, odwrócona, płaska, łukowata INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 KRZYWA STOPY DOCHODU – YIELD CURVE; TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES Najważniejsze rodzaje krzywych stopy dochodu: - krzywa stóp spot (spot yield curve) - krzywa stóp forward (forward yield curve) - krzywa stóp YTM (YTM yield curve) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIE - Teoria oczekiwań - Teoria preferencji płynności - Teoria segmentacji rynku Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA OCZEKIWAŃ Równoważność inwestycji długoterminowej i „rolowanych” inwestycji krótkoterminowych (1 rnt ) n (1 rt )(1 Et rt 1 ).....(1 Et rt n 1 ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA OCZEKIWAŃ Korzystamy z relacji: ln( 1 r ) r 1 r e r Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA OCZEKIWAŃ Po obustronnym zlogarytmowaniu (1 rnt ) n (1 rt )(1 Et rt 1 ).....(1 Et rt n 1 ) 1 rnt (rt Et rt 1 ..... Et rt n 1 ) n Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA OCZEKIWAŃ Oznacza to, że stopa długoterminowa jest średnią obecnej stopy krótkoterminowej i oczekiwanych przyszłych stóp krótkoterminowych INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 KRZYWA STOPY DOCHODU – TEORIA PREFERENCJI PŁYNNOŚCI - Stopa zwrotu jest stała dla instrumentów o tym samym terminie wykupu, ale rośnie w miarę wzrostu terminu do wykupu Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY SPOT Wzór: n Ct P t ( 1 r ) t 1 t Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY SPOT Wyznaczana sekwencyjnie na podstawie nominalnej krzywej stopy dochodu n n Ct Ct t t ( 1 r ) ( 1 YTM ) t 1 t 1 t INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY SPOT PRZYKŁAD Stopy dochodu dla obligacji sprzedawanych po wartości nominalnej: 10%, 10,25%, 10,75%. Stopy spot: r1 10% r2 10,26% r3 10,81% Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY FORWARD Wzór – krzywa konstruowana dla okresów rocznych n P t 1 Ct t (1 ri 1,1 ) i 1 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY FORWARD Wyznaczana na podstawie stóp spot - stopa spot jest średnią geometryczną stóp forward t (1 rt ) (1 ri 1,1 ) t i 1 INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 KRZYWA STOPY DOCHODU – STOPY FORWARD PRZYKŁAD Stopy spot: 10%, 10,26%, 10,81%. Stopy forward: r0,1 10% r1,1 10,53% r2,1 11,92% Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ Ryzyko wynikające ze zmian stóp procentowych na rynku Dwa rodzaje: - Ryzyko zmiany ceny - Ryzyko reinwestowania Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE RYZYKO ZMIANY CENY Spadek rynkowej stopy procentowej powoduje wzrost wartości płatności o stałym oprocentowaniu – korzystne dla otrzymującego te płatności i niekorzystne dla dokonującego tych płatności Wzrost rynkowej stopy procentowej powoduje spadek wartości płatności o stałym oprocentowaniu – niekorzystne dla otrzymującego te płatności i korzystne dla dokonującego tych płatności Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE RYZYKO ZMIANY CENY Dla obligacji o stałym oprocentowaniu różniących się jedynie oprocentowaniem, ryzyko stopy procentowej jest tym większe im niższe jest oprocentowanie Dla obligacji o stałym oprocentowaniu różniących się jedynie terminem wykupu, ryzyko stopy procentowej jest tym większe im dłuższy jest okres do terminu wykupu Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE RYZYKO REINWESTOWANIA Wynika z faktu, iż stopa dochodu wyznaczana jest jako YTM, co zakłada, że przepływy pieniężne w okresie inwestycji – czyli w okresie posiadania obligacji – będą reinwestowane po stopie YTM. W rzeczywistości przepływy te są reinwestowane po stopach rynkowych, nie zawsze równych YTM Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE RYZYKO REINWESTOWANIA Gdy stopy procentowe rosną wtedy dochody z reinwestowania odsetek rosną Gdy stopy procentowe spadają wtedy dochody z reinwestowania odsetek spadają Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ Ryzyko stopy procentowej nie istnieje w przypadku instrumentów terminu wykupu zerokuponowych trzymanych do Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ - DURATION Duration – czas trwania – miara ryzyka procentowej t Ct t ( 1 YTM ) D t n1 Ct t ( 1 YTM ) t 1 n t Ct t ( 1 YTM ) t 1 P n stopy Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ Właściwości duration: - Dla instrumentów zerokuponowych równy długości okresu do terminu wykupu - Dla instrumentów z odsetkami mniejszy od długości okresu do terminu wykupu Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ Interpretacja duration: - Wskazuje na wrażliwość wartości obligacji na zmiany stopy procentowej - Im wyższa wartość duration, tym wyższe ryzyko zmiany ceny Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ Właściwości duration (ceteris paribus): - Im niższe oprocentowanie, tym wyższa wartość duration - Im dłuższy okres do terminu wykupu, tym wyższa wartość duration - Im niższa YTM, tym wyższa wartość duration Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ZASTOSOWANIE DURATION Procentowa zmiana ceny obligacji P1 P0 (1 YTM 1 ) (1 YTM 0 ) D P0 1 YTM 0 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ Duration portfela m D p wi Di i 1 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ZASTOSOWANIE DURATION - Porównywanie różnych obligacji ze względu na ryzyko stopy procentowej - Zmniejszanie ryzyka stopy procentowej poprzez dopasowanie duration portfela aktywów do duration portfela zobowiązań INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 RYZYKO STOPY PROCENTOWEJ – ZMODYFIKOWANE DURATION Wzór i zastosowanie D MD 1 YTM P1 P0 MD (YTM 1 YTM 0 ) P0 INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 POMIAR RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ – CONVEXITY Convexity - wypukłość n t (t 1)Ct t (t 1)Ct t t ( 1 YTM ) ( 1 YTM ) V 0,5 t n1 0,5 t 1 Ct P t ( 1 YTM ) t 1 n Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ZASTOSOWANIE DURATION I CONVEXITY Procentowa zmiana ceny obligacji P1 P0 MD (YTM 1 YTM 0 ) V (YTM 1 YTM 0 ) 2 P0 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ZASTOSOWANIE DURATION I CONVEXITY Procentowa zmiana ceny obligacji P1 P0 MD (YTM 1 YTM 0 ) V (YTM 1 YTM 0 ) 2 P0 INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 WYCENA AKCJI Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA AKCJI Wycena akcji – ostatni etap analizy fundamentalnej Zdecydowanie trudniejsze zadanie niż wycena instrumentów dłużnych (więcej czynników) Brak jednoznacznej konkluzji konkretnego modelu wyceny co do przewagi Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA AKCJI Wycena bezwzględna (absolute valuation) – określenie wartości akcji bez odniesienia do akcji innych spółek Wycena względna (relative valuation) – określenie wartości akcji na tle akcji innych spółek Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE METODY WYCENY AKCJI Wycena księgowa – wartość akcji jest określona jako wartość księgowa akcji (Book Value Per Share – BVPS) Wycena dochodowa – metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Doscounted Cash Flow) Wycena mnożnikowa Wycena arbitrażowa – wartość akcji jest określona jako wartość opcji call wystawionej na rynkową wartość aktywów spółki INSTRUMENTY FINANSOWE WARTOŚĆ AKCJI Warszawa, 8 października, 2016 Wartość przedsiębiorstwa = Wartość długu + Wartość kapitału własnego Wartość dla akcjonariuszy (Wartość akcji) = Wartość przedsiębiorstwa – Wartość długu Wyrażone jako wartości rynkowe Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH – DISCOUNTED CASH FLOW Ogólna postać modelu CFt P t ( 1 r ) t 1 e Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE OKREŚLENIE KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO Dwa podstawowe sposoby - Wykorzystanie modelu CAPM lub APT - Stopa dochodu obligacji plus premia za ryzyko Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE OKREŚLENIE KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO CAPM – Capital Asset Pricing Model re rf (rM rf ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE OKREŚLENIE KOSZTU KAPITAŁU WŁASNEGO Stopa dochodu obligacji plus premia za ryzyko re rb rp Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH – DISCOUNTED CASH FLOW Trzy warianty modelu DCF - Model zdyskontowanych dywidend (Dividend Discount Model) - Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych (Free Cash Flow Model) - Model zysku nadwyżkowego (Residual Income Model) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND Przydatny, gdy: - Spółka płaci dywidendy - Istnieje polityka dywidendy powiązana z wielkością zysku - Inwestor nie ma kontroli nad spółką Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND Ogólna postać Dt P t ( 1 r ) t 1 e Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND Szczególne przypadki modelu zdyskontowanych dywidend zależą od scenariusza wypłat dywidend Możliwe dwa rozwiązania: - Zastosowanie typowego modelu wypłat dywidend - Prognozowanie dywidend na początkowy okres plus typowy model wypłat dywidend Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND Modele wypłat dywidendy - Model Gordona - Model dwuetapowy - Model H - Model trójetapowy Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL GORDONA Stałe tempo wzrostu dywidendy Uwaga – model Gordona jest bardzo wrażliwy na parametry Postać modelu D0 (1 g ) D1 P re g re g Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL GORDONA Oczekiwana stopa zwrotu akcji na podstawie modelu Gordona D1 re g P Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL GORDONA Przedstawienie wskaźnika P/E P0 1 b E1 re g P0 (1 b)(1 g ) E0 re g Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL DWUETAPOWY Pierwszy etap – wyższe tempo wzrostu dywidendy Drugi etap – niższe tempo wzrostu dywidendy (bezterminowo) D0 (1 g S ) D0 (1 g S ) (1 g L ) P t n (1 re ) (1 re ) (re g L ) t 1 n t n Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL H Pierwszy etap – wyższe tempo wzrostu dywidendy, ale malejące liniowo Drugi etap – niższe tempo wzrostu dywidendy (bezterminowo) D0 (1 g L ) D0 H ( g S g L ) P re g L Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND Model zdyskontowanych dywidend ma też zastosowanie do określenia oczekiwanej stopy zwrotu – poprzez „odwrócenie” wzoru na wycenę Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE OKREŚLENIE TEMPA WZROSTU (TRWAŁEGO) Możliwy sposób określania tempa wzrostu g b ROE ROE A B C A – Zysk netto / sprzedaż B – Sprzedaż / Aktywa C – Aktywa / Kapitał własny Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Przydatny, gdy: - Spółka nie płaci dywidendy - Spółka płaci dywidendy znacznie różniące się od wolnych przepływów pieniężnych - Kształtowanie się wolnych przepływów pieniężnych jest zgodne z kształtowaniem się zysków - Inwestor przejmuje kontrolę nad spółką Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Dwa warianty modelu: - Model przepływów do spółki (FCFF – Free Cash Flow To Firm) - Model przepływów do akcjonariuszy (FCFE – Free Cash Flow To Equity) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Model zdyskontowanych wolnych pieniężnych – wartość przedsiębiorstwa FCFFt P t t 1 (1 WACC ) przepływów Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Model zdyskontowanych pieniężnych do wolnych akcjonariuszy akcjonariuszy FCFEt P t ( 1 r ) t 1 e – przepływów wartość dla Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZDYSKONTOWANYCH WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Określanie wolnych przepływów pieniężnych FCFF NI NCC Int (1 t ) FCInv WCInv FCFE NI NCC FCInv WCInv NBor FCFF CFO Int (1 t ) FCInv FCFE CFO FCInv NBor FCFE FCFF Int (1 t ) NBor INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZYSKU NADWYŻKOWEGO Warszawa, 8 października, 2016 Przydatny, gdy: - Spółka nie płaci dywidendy - Wolne przepływy pieniężne spółki są ujemne Zysk nadwyżkowy to zysk netto minus koszt kapitału własnego Odzwierciedla koncepcję ekonomicznej dodanej (Economic Value Added – EVA) wartości INSTRUMENTY FINANSOWE MODEL ZYSKU NADWYŻKOWEGO Postać modelu RI t P B0 t t 1 (1 re ) Et re Bt 1 B0 t (1 re ) t 1 ( ROE t re ) Bt 1 B0 t (1 re ) t 1 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE METODY MNOŻNIKOWE Warszawa, 8 października, 2016 Ogólna idea (na przykładzie P/E – C/Z) P (P / E) E INSTRUMENTY FINANSOWE METODY MNOŻNIKOWE Najczęściej stosowane mnożniki: P/E (C/Z) P/B (C/WK) P/S P/CF P/CFO Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 ANALIZA OPCJI Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Podstawowe pojęcia Opcja: „in-the-money” (ITM) call: wartość instrumentu podstawowego > cena wykonania put: wartość instrumentu podstawowego < cena wykonania Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Podstawowe pojęcia Opcja: „out-of-the-money” (OTM) call: wartość instrumentu podstawowego < cena wykonania put: wartość instrumentu podstawowego > cena wykonania Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Podstawowe pojęcia Opcja: „at-the-money” (ATM) call i put: wartość instrumentu podstawowego = cena wykonania Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Wartość wewnętrzna i czasowa Wartość czasowa: różnica między wartością opcji a jej wartością wewnętrzną Jest to „wartość nadziei”, że opcja będzie wykonana w terminie wygaśnięcia, np. że opcja OTM stanie się ITM Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Wartość wewnętrzna: Opcja ITM Call: wartość instrumentu podstawowego – cena wykonania Put: cena wykonania – wartość instrumentu podstawowego Opcja OTM i ATM call i put: wartość wewnętrzna: 0 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Czynniki wpływające na wartość opcji Czynnik CALL PUT + - Cena wykonania - + Czas do wygaśnięcia + + Zmienność (volatility) + + Stopa procentowa + - Cena instrumentu podstawowego Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Inne czynniki: - Opcja na akcję – stopa dywidendy - Opcja walutowa – stopa procentowa w kraju obcej waluty Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Model dwumianowy wyceny opcji – idea Tworzy się portfel złożony z akcji (długa pozycja) i opcji call (krótka pozycja) w taki sposób, aby w danym momencie był wolny od ryzyka. Czyli stopa dochodu tego portfela jest równa stopie wolnej od ryzyka Stosując zasadę braku arbitrażu na tej podstawie (znając cenę akcji) określa się wartość opcji call Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Model dwumianowy wyceny opcji – założenie W okresie do wygaśnięcia opcji cena akcji może wzrosnąć lub spaść o pewną wartość – 2 możliwe stany Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Długa pozycja w Δ akcjach i krótka pozycja w opcji call Portfel wolny od ryzyka, gdy cu cd Su Sd Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Wartość opcji call dana jako: ce rT [ pcu (1 p )cd ] e d p ud rT Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Model Blacka-Scholesa-Mertona - wycena europejskich opcji call i put - wycena amerykańskich opcji call, gdy instrument podstawowy nie przynosi dochodów w okresie do wygaśnięcia opcji - instrument podstawowy: akcja, indeks, waluta Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Model Blacka-Scholesa-Mertona – założenia - proces cen instrumentu podstawowego jest to GBM - występuje brak arbitrażu wolnego od ryzyka - pomija się podatki, koszty transakcji - możliwość depozytu i kredytu po tej samej stopie - płynność rynku instrumentu podstawowego Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA GBM – Geometryczny ruch Browna S , S N (0;1) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA model Blacka-Scholesa-Mertona – idea: Tworzy się portfel złożony z akcji (długa pozycja) i opcji call (krótka pozycja) w taki sposób, aby w danym momencie był wolny od ryzyka. Czyli stopa dochodu tego portfela jest równa stopie wolnej od ryzyka. Stosując zasadę braku arbitrażu na tej podstawie (znając cenę akcji) określa się wartość opcji call Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA model Blacka-Scholesa-Mertona dla opcji europejskich: S – cena instrumentu podstawowego, X – cena wykonania T – czas do wygaśnięcia, r – stopa procentowa σ – zmienność (odchylenie standardowe stopy zwrotu) N(d) – wartość dystrybuanty standaryzowanego rozkładu normalnego w punkcie d, b – stopa cost-of-carry Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Model c Se (b r )T N (d1 ) XerT N (d 2 ) p XerT N (d 2 ) Se(br )T N (d1 ) S 2 ln( ) (b )T 2 d1 X T S 2 ln( ) (b )T 2 d T d2 X 1 T Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WYCENA Szczególne przypadki modelu Blacka-Scholesa-Mertona opcja na akcję nie płacącą dywidendy: b = r opcja na akcję płacącą dywidendę: b = r – q opcja na kontrakt futures: b = 0 opcja walutowa: b = r – rf Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE Współczynniki wrażliwości Jak zmieni się wartość opcji gdy czynnik na nią wpływający zmieni się a inne czynniki nie zmienią się Określone formalnie jako matematyczna pochodna ceny opcji względem danego czynnika Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE Współczynnik delta - wrażliwość ceny opcji na zmianę ceny instrumentu podstawowego call e put e ( b r )T ( b r )T N ( d1 ) ( N ( d1 ) 1) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE Współczynnik delta - dla call dodatni, dla put ujemny - dla ITM bliski +1 lub –1, dla OTM bliski 0 - delta dla instrumentu podstawowego i kontraktu terminowego wynosi 1 - delta portfela jest to ważona suma współczynników delta tych instrumentów (wagi – liczby instrumentów) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE Współczynnik gamma - wrażliwość współczynnika delta na zmianę ceny instrumentu podstawowego (wysoki dla ATM blisko terminu wygaśnięcia) call put ( b r )T n(d1 )e S T Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ANALIZA OPCJI - WSPÓŁCZYNNIKI GRECKIE Współczynnik vega (kappa) – wrażliwość wartości opcji na zmianę zmienności instrumentu podstawowego call put Se ( b r )T n(d1 ) T Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DELTA HEDGING Strategia polegająca na konstruowaniu portfela złożonego z instrumentów podstawowych i instrumentów pochodnych, tak aby delta portfela wynosiła 0 Taki portfel jest w danym momencie niewrażliwy na zmiany cen instrumentu podstawowego INSTRUMENTY FINANSOWE DELTA HEDGING - PRZYKŁAD Warszawa, 8 października, 2016 Wystawienie (krótka pozycja) 400 opcji call na akcję. Delta = 0.25. Zakup (długa pozycja) 100 akcji. Delta portfela: 100 1 – 400 0.25 = 0 Portfel niewrażliwy na zmiany cen akcji INSTRUMENTY FINANSOWE DELTA HEDGING - PRZYKŁAD Warszawa, 8 października, 2016 Ale delta może się zmieniać. Wzrasta z 0.25 do 0.5. Delta portfela: 100 1 – 400 0.5 = -100 Portfel wrażliwy na zmiany cen akcji – spekulacja! Należy kupić dodatkowo 100 akcji. Wtedy Delta portfela: 200 1 – 400 0.5 = 0 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DELTA - GAMMA - VEGA HEDGING Strategia polegająca na utworzeniu portfela instrumentów podstawowych i instrumentów pochodnych w taki sposób, aby delta, gamma i vega tego portfela były równe 0 Taki portfel jest niewrażliwy na zmiany ceny, na zmiany delta i na zmiany zmienności cen INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 WYCENA KONTRAKTÓW FUTURES, FORWARD I SWAP Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA RODZAJE SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Symetryczne instrumenty pochodne – obie strony przyjmują zobowiązanie: Giełdowe: Kontrakty futures OTC: Kontrakty forward, kontrakty swap Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena I – określenie ceny rynkowej instrumentu - w przypadku kontraktu terminowego (futures lub forward) jest to cena terminowa obowiązująca w dniu dostawy (dniu rozliczenia) kontraktu - w przypadku kontraktu swap jest to wartość obowiązująca w dniu rozliczenia Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena I – określenie ceny rynkowej instrumentu Określona wartość jest zawsze dodatnia W przypadku kontraktu swap dotyczy to sytuacji, gdy jedna z płatności jest według stałej, zaś druga według zmiennej stopy (kontrakt IRS – Interest Rate Swap) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena I – określenie ceny rynkowej instrumentu Cena jest określona przez transakcje giełdowe (w przypadku kontraktu futures) lub kwotowana przez bank (w przypadku kontraktu forward lub kontraktu swap) – w tym drugim przypadku jest cena bid i cena ask Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena II – określenie wartości pozycji w instrumencie Wartość jest określona dla długiej i krótkiej pozycji Wartość krótkiej pozycji jest to ujemna wartość długiej pozycji Suma wartości krótkiej i długiej pozycji wynosi 0 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena II – określenie wartości pozycji w instrumencie W momencie zawierania kontraktu (otwierania pozycji) zazwyczaj wartość długiej pozycji i krótkiej pozycji wynosi 0, dlatego nie jest dokonywana żadna płatność (poza depozytem zabezpieczającym w kontrakcie futures) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena II – określenie wartości pozycji w instrumencie W przypadku kontraktu futures wartość pozycji na koniec dnia wynosi 0, ze względu na procedurę marking to market Oznacza to, że posiadacz pozycji, która ma wartość ujemną, płaci posiadaczowi, który ma wartość dodatnią Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena I – oznacza określenie ceny kontraktu Wycena II – oznacza określenie wartości kontraktu (ściślej wartości pozycji w kontrakcie) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena kontraktu futures - Określenie ceny w dowolnym momencie - Określenia wartości pozycji nie przeprowadza się, gdyż na koniec każdego dnia przyjmuje wartość 0 – marking to market Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena kontraktu forward - Określenie ceny w dowolnym momencie - Określenie wartości pozycji w dowolnym momencie, oprócz momentu zawarcia kontraktu – wtedy wartość obu pozycji wynosi 0 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DWA ROZUMIENIA WYCENY DLA SYMETRYCZNYCH INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Wycena kontraktu swap - Określenie ceny w dowolnym momencie - Określenie wartości pozycji w dowolnym momencie, oprócz momentu zawarcia kontraktu – wtedy wartość obu pozycji wynosi 0 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Model cost-of-carry F – wartość kontraktu terminowego S – cena (spot) instrumentu podstawowego T – czas do terminu realizacji kontraktu b – stopa „cost-of-carry” Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Trzy warianty modelu, w zależności od stosowanego założenia o kapitalizacji (ciągła, roczna, prosta) F Se bT F S (1 b) T F S (1 bT ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Kontrakt na akcję nie płacącą dywidendy: b = r Kontrakt na akcję płacącą dywidendę oraz indeks giełdowy: b = r – q Kontrakt na walutę: b = r – rf Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Wycena kontraktu terminowego na akcję i możliwość arbitrażu Stopa „cost-of-carry” to stopa procentowa (depozytu i kredytu) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Gdy zachodzi: F S (1 rT ) Futures jest przewartościowane, spot niedowartościowane, czyli: short futures, long spot Wtedy arbitraż „cash-and-carry” Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Dziś: 1. Pożyczyć S złotych po stopie r na T lat. 2. Kupić za tę sumę akcję. 3. Zająć pozycję krótką (sprzedać kontrakt) na akcję. W momencie rozliczenia (dostawy): 1. Dostarczyć akcje w kontrakcie terminowym. 2.Oddać pożyczkę. Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Gdy zachodzi: F S (1 rT ) Spot jest przewartościowane, futures niedowartościowane, czyli: long futures, short spot Wtedy arbitraż „reverse cash-and-carry” Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Dziś: 1. Sprzedać akcję, uzyskując S. 2. Zainwestować S złotych po stopie r na T lat. 3. Zająć pozycję długą (kupić kontrakt) na akcję. W momencie rozliczenia (dostawy): 1. Podjąć dochód z inwestycji. 2. Zapłacić za dostarczoną akcję w kontrakcie terminowym. Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FUTURES Wycena kontraktów walutowych 1 r T F S 1 rf T Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – OGÓLNE WZORY Cena kontraktu forward - w momencie 0 F (0, T ) S0 (1 rT ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – OGÓLNE WZORY Wartość kontraktu forward – długa pozycja – w momencie t: Vt (0, T ) St F (0, T ) /(1 r (T t )) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – OGÓLNE WZORY Wartość kontraktu forward – długa pozycja – w momencie końcowym T: VT (0, T ) ST F (0, T ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – OGÓLNE WZORY Wartość kontraktu forward – długa pozycja – w momencie początkowym 0 – wartość ta wynosi 0: V0 (0, T ) S0 F (0, T ) /(1 rT ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE WYCENA KONTRAKTÓW TERMINOWYCH FORWARD – SZCZEGÓLNY PRZYPADEK – FORWARD NA WALUTY Wartość kontraktu forward na waluty – długa pozycja – w momencie t - dwa warianty – kapitalizacja prosta i kapitalizacja ciągła Vt (0, T ) St /(1 rf (T t )) F (0, T ) /(1 r (T t )) Vt (0, T ) St e rf (T t ) F (0, T )e r (T t ) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE SWAP NA STOPĘ PROCENTOWĄ – WYCENA POZYCJI V = Vfix – Vfloat V – wartość swapa dla strony otrzymującej płatności według stałej stopy procentowej Vfix – wartość płatności o stałym oprocentowaniu (traktowanych jako obligacja) Vfloat – wartość płatności o zmiennym oprocentowaniu (traktowanych jako obligacja) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE SWAP WALUTOWY – WYCENA POZYCJI V = Vdom – SVfor V – wartość swapa dla strony otrzymującej płatności w walucie krajowej – Vdom wartość płatności w walucie krajowej (traktowanych jako obligacja) Vfor – wartość płatności w (traktowanych jako obligacja) S – kurs waluty spot walucie zagranicznej INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 INWESTYCJE ALTERNATYWNE Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE INWESTYCJE ALTERNATYWNE Jest to grupa aktywów finansowych, która różni się charakterystykami dochodu i instrumentów dłużnych (obligacji) ryzyka od akcji i Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE CECHY INWESTYCJI ALTERNATYWNYCH Mała płynność (premia płynności w stopie zwrotu) Potencjał dywersyfikacji portfela akcji i obligacji Duże koszty analizy przedmiotu inwestycji (due diligence) Trudna ocena wyników inwestycyjnych (kłopoty z dostępnością benchmarków) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE DLACZEGO? Zarządzający poszukują: - Możliwości dywersyfikacji - Możliwości zastosowania zarządzania aktywnego i wykorzystania umiejętności Zarządzający wierzą, że rynki inwestycji alternatywnych są mało efektywne informacyjnie Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE NIEKTÓRE KLASY INWESTYCJI ALTERNATYWNYCH Nieruchomości Private equity Towary Fundusze hedge Indywidualnie zarządzane futures Akcje upadających spółek Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE TRZY KLASY INWESTYCJI Tradycyjne inwestycje: Akcje, obligacje Tradycyjne inwestycje alternatywne: Nieruchomości, Private equity, towary Nowoczesne inwestycje alternatywne: Fundusze hedge, indywidualnie zarządzane futures, akcje upadających spółek Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE KLASYFIKACJA ZE WZGLĘDU NA ROLĘ W PORTFELU Inwestycje eksponowane na inne czynniki ryzyka: Nieruchomości, towary Inwestycje dające specjalistycznych dostęp do strategii stosowania (umiejętności zarządzającego): Fundusze hedge, indywidualnie zarządzane futures Inwestycje łączące obie cechy: Private equity, akcje upadających spółek INSTRUMENTY FINANSOWE NIERUCHOMOŚCI Warszawa, 8 października, 2016 Typy inwestycji na rynku nieruchomości Inwestycje bezpośrednie – inwestycje w nieruchomości: Komercyjne, mieszkaniowe, gruntowe Inwestycje pośrednie – inwestycje w instrumenty finansowe związane z nieruchomościami Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE NIERUCHOMOŚCI – INWESTYCJE BEPOŚREDNIE Cechy: Mała płynność, duża wartość, duże koszty transakcji, niejednorodność, brak możliwości przeniesienia, mała przejrzystość informacyjna Plusy: możliwość dźwigni (kredyt mieszkaniowy), kontrola nad przedmiotem inwestycji, dywersyfikacja geograficzna, relatywnie mała zmienność Minusy: niepodzielność, wysokie koszty pozyskania informacji, wysokie koszty transakcji, znaczne koszty operacyjne, ryzyko degradacji otoczenia Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE NIERUCHOMOŚCI – INWESTYCJE BEPOŚREDNIE Rola w portfelu inwestycyjnym: Niższa zmienność Niska korelacja stóp zwrotu z nieruchomości ze stopami zwrotu innych aktywów finansowych Dobre zabezpieczenie przed inflacją Dobra dywersyfikacja nieruchomości wewnątrz segmentu INSTRUMENTY FINANSOWE NIERUCHOMOŚCI Inwestycje pośrednie: – instrumenty dłużne; - instrumenty udziałowe; - instrumenty pochodne Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE NIERUCHOMOŚCI Warszawa, 8 października, 2016 Inwestycje w instrumenty dłużne rynku nieruchomości: - Udziały w dłużnych funduszach nieruchomości - Kredyty hipoteczne - Instrumenty finansowe zabezpieczone hipotecznie Inwestycje w instrumenty udziałowe rynku nieruchomości: - Udziały w akcyjnych funduszach nieruchomości - Udziały w spółkach nieruchomościowych - Udziały w przedsięwzięciach partnerstwa publicznoprywatnego Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE INSTRUMENTY ZABEZPIECZONE HIPOTECZNIE Instrument zabezpieczony hipotecznie – obligacja (ogólnie: instrument dłużny), z której przepływy pieniężne są zabezpieczone hipotecznie Występują pod dwoma nazwami, w zależności od rynku - Instrumenty finansowe (papiery wartościowe) zabezpieczone hipotecznie (Mortgage Backed Securities – MBS) - Listy zastawne (Covered Bonds) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE MBS A LIST ZASTAWNY Główna różnica: - W przypadku listu zastawnego udzielone kredyty hipoteczne pozostają w bilansie banku - W przypadku MBS kredyty hipoteczne są przekazane do spółki specjalnego przeznaczenia, która jest emitentem MBS Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE PRIVATE EQUITY Dwa rodzaje inwestycji: - Bezpośrednia inwestycja w spółkę - Pośrednia equity inwestycja poprzez fundusz private Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE PRIVATE EQUITY A SPÓŁKA PUBLICZNA Struktura i wycena: - PE – struktura transakcji i cena negocjowane między inwestorem a zarządem spółki - Publiczna – cena określana na rynku, transakcja standardowa, czasem wymagająca zgody nadzoru Dostęp do informacji: - PE – można żądać dowolnej informacji - Spółka publiczna – tylko publicznie dostępne informacje Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE PRIVATE EQUITY A SPÓŁKA PUBLICZNA Aktywność po transakcji: - PE – inwestorzy zwykle uczestniczą w zarządzaniu spółką - Spółka publiczna – bardzo ograniczony dostęp do zarządzania spółką INSTRUMENTY FINANSOWE GŁÓWNI INWESTORZY W PE Anioły biznesu Fundusze venture capital Duże przedsiębiorstwa Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE PRIVATE EQUITY – CECHY Warszawa, 8 października, 2016 Mała płynność Długi okres związania z inwestycją Wyższe ryzyko niż spółka publiczna Wyższy zwrot niż spółka publiczna Niska korelacja stóp zwrotu ze stopami zwrotu spółek publicznych Ograniczona informacja dostępna publicznie Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE TOWARY Bezpośrednia inwestycja: - Zakup towaru lub towarowego instrumentu pochodnego Pośrednie inwestycje: - Zakup akcji spółki związanej z produkcją towaru Niska korelacja stóp zwrotu ze stopami zwrotu innych aktywów Trzy grupy towarów: Rolne, metale, energetyczne INSTRUMENTY FINANSOWE ZŁOTO Podaż: - Kopalnie złota (70%) - Rezerwy banków centralnych - Recykling Popyt: - Jubilerzy - Inwestorzy (w tym banki centralne) - Przemysł Warszawa, 8 października, 2016 Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE INNE METALE Podstawowe metale rynków towarowych: Aluminium Miedź Nikiel Ołów Cynk Cyna Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE INNE METALE Czynniki kształtujące ceny innych metali: Polityka monetarna i fiskalna rządów Kurs walutowy (względem USD) Popyt Chin i Indii Wydatki kapitałowe związane z wydobyciem Substytucja Przerwy w produkcji Koszty produkcji Popyt inwestycyjny Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ROPA NAFTOWA Czynniki kształtujące cenę – makroekonomiczne Aktywność gospodarcza Wielkość rezerw Dostępność strategicznych rezerw Substytucja Popyt na produkty pochodne Podatki Aktywność inwestorów Zmiany kursu USD Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE ROPA NAFTOWA Czynniki kształtujące cenę – podażowo-produkcyjne np. zdolności wydobywcze, przetwórcze, magazynowe Czynniki kształtujące cenę – geopolityczne Wojny i ataki terrorystyczne Strajki w krajach wydobywających Napięcia polityczne Nacjonalizm zasobów naturalnych Dostępność nowych zasobów Działania OPEC (12 krajów) Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE GAZ ZIEMNY Czynniki wpływające na cenę – podażowe Poziom produkcji i rezerw Przerwy w produkcji Infrastruktura Bezpieczeństwo dostaw Czynniki wpływające na cenę – popytowe Sezonowość i zjawiska pogodowe Konkurencyjność między dostawcami Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE FUNDUSZE HEDGE Dawniej: prywatne spółki inwestycyjne zajmujące długie i krótkie pozycje w celu redukcji ekspozycji na ryzyko, akceptujące niższą stopę zwrotu Dziś: słabo regulowane podmioty, stosujące specjalistyczne strategie, w dużym stopniu wykorzystujące dźwignię finansową Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE INDYWIDUALNIE ZARZĄDZANE FUTURES Prywatne spółki inwestycyjne zajmujące pozycje tylko na rynkach instrumentów pochodnych, mające u podstaw duże umiejętności zarządzających Głównie towarowe i walutowe Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE AKCJE UPADAJĄCYCH SPÓŁEK Dlaczego atrakcyjne? - Część inwestorów nie może z powodów formalnych inwestować w podmioty poniżej ratingu inwestycyjnego -Duże możliwości badań spółki o małym zainteresowaniu rynku -Możliwość zarządzania spółką i poprawy jej sytuacji INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 EFEKTYWNOŚĆ RYNKU Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE EFEKTYWNOŚĆ RYNKU Rynek danej akcji jest efektywny, gdy wszystkie dostępne informacje o tej akcji są natychmiast i w sposób prawidłowy odzwierciedlane w cenie akcji. Można również mówić o efektywności całego rynku akcji, jeśli rozważa się informacje i ceny dotyczące wszystkich (lub przeważającej większości) akcji. W przedstawionym sformułowaniu znajduje się określenie „odzwierciedlanie informacji w cenie akcji” Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE EFEKTYWNOŚĆ RYNKU Oznacza to, że na rynku akcji zachodzi proces: • pojawia się informacja dotycząca akcji, informacja ta dociera mniej więcej w tym samym czasie do wszystkich inwestorów; • inwestorzy analizują tę informację i na tej podstawie podejmują decyzję: kupić akcję, sprzedać akcję, powstrzymać się od działań na rynku; decyzja ta oznacza złożenie zlecenia na rynku; • w efekcie zleceń złożonych przez inwestorów kształtuje się cena akcji na rynku. Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE EFEKTYWNOŚĆ RYNKU Jeśli rynek jest efektywny, wówczas powyższy proces dokonuje się bardzo szybko, decyzje inwestorów są zbliżone i wtedy cena reaguje właściwie natychmiast. Jeśli informacja dotycząca akcji jest pomyślna (na przykład opublikowanie prognozy wysokiego zysku przez spółkę), wówczas na rynku efektywnym cena akcji natychmiast wzrośnie. Odwrotnie jest w przypadku niepomyślnych informacji. Właśnie taki proces oznacza odzwierciedlenie informacji w cenie. Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W praktyce żaden rynek nie jest efektywny „całkowicie”, gdyż: • informacja nie dociera do wszystkich inwestorów w tym samym czasie; • czas analizowania informacji jest różny dla różnych inwestorów; • na podstawie tych samych informacji inwestorzy mogą podjąć różne decyzje. Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W zależności od tego jaki rodzaj informacji jest rozpatrywany, mówi się o różnych formach efektywności, którymi są: - słaba efektywność (weak efficiency); - średnia efektywność, zwana również efektywnością półmocną (semi strong efficiency); - mocna efektywność (strong efficiency). Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W słabej efektywności rozpatrywane informacje o akcji to ceny tej akcji w przeszłości. Rynek jest słabo efektywny, gdy wszystkie informacje o przeszłych cenach akcji są odzwierciedlone w obecnej cenie akcji. Jeśli rynek jest efektywny w formie słabej (inaczej: słabo efektywny), to wszelkie strategie obrotu opierające się na przeszłych cenach akcji nie przyniosą ponadprzeciętnych dochodów. Chodzi tu przede wszystkim o analizę techniczną, ale również o inne, bardziej skomplikowane modele kursów akcji. Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W średniej (półmocnej) efektywności rozpatrywane informacje o akcji to wszystkie publicznie dostępne informacje o tej akcji, w tym również jej przeszłe ceny. Rynek jest efektywny w formie średniej (półmocnej) – inaczej: średnio efektywny, gdy wszystkie publicznie dostępne informacje o akcji są odzwierciedlone w jej obecnej cenie. Jeśli rynek jest średnio efektywny, to wszelkie strategie obrotu opierające się na publicznie dostępnych informacjach (na przykład danych o kondycji finansowej emitenta akcji) nie przyniosą ponadprzeciętnych dochodów. Dotyczy to strategii wynikających z metod analizy fundamentalnej. Warszawa, 8 października, 2016 INSTRUMENTY FINANSOWE EFEKTYWNOŚĆ RYNKU W mocnej efektywności rozpatrywane informacje o akcji to wszystkie dostępne informacje o tej akcji, w tym również publicznie dostępne informacje. Są to zatem również bardzo specjalistyczne publicznie niedostępne informacje. Rynek jest efektywny w formie mocnej (inaczej: mocno efektywny), gdy wszystkie dostępne informacje o akcji są odzwierciedlone w obecnej cenie tej akcji. Jeśli rynek efektywny w formie mocnej, to wszelkie strategie obrotu opierające się na publicznie niedostępnych informacjach, nie przyniosą ponadprzeciętnych dochodów. INSTRUMENTY FINANSOWE Warszawa, 8 października, 2016 DZIĘKUJĘ !!!!!!
