Wykład 1 Rynek kapitałowy jako środowisko inżynierii finansowej
advertisement
Wykład 1 Rynek kapitałowy jako środowisko inżynierii finansowej 1. Rynek finansowy i jego segmenty Postępujący proces globalizacji współczesnych rynków finansowych sprawia, że zaczynają one funkcjonować niemal jak jedna całość. Próba rozpoznania budowy rynku finansowego wskazuje na to, że: 1. Procesowi integracji towarzyszy wzrost różnorodności jego instrumentów. 2. W tej z pozoru jednolitej konstrukcji rynku finansowego pojawiają się liczne nisze rynkowe. W jednej z definicji innowacyjnych instrumentów finansowych stawia się tezę, że są one narzędziami wypełniania nisz rynkowych. 3. Nie wszystkie segmenty rynku finansowego w jednakowy sposób sprzyjają rozprzestrzenianiu się zastosowań inżynierii finansowych. 4. Mimo swobody międzynarodowych przepływów kapitałowych, światowy rynek finansowy nie jest tak dalece zintegrowany, by nie dał się rozłożyć na mniejsze części. Istotę rynku, jako elementarnej kategorii teoretycznej, można uchwycić na trzech płaszczyznach − ekonomicznej, − organizacyjnej, − cybernetycznej. 1.1 Ta opcja otwiera drogę do opisu popytowo-podażowych struktur rynku finansowego i usystematyzowania pięciu podstawowych elementów morfologii każdego rynku: − dostawców − nabywców, − przedmiotu podlegającego obrotowi, − ceny oraz − podmiotów organizujących rynek, czyli pośredników w transakcjach kupna i sprzedaży. „Rynek nie jest niczym innym, jak siecią wymiany — swego rodzaju rozdzielnią – za pomocą której towary lub usługi kierują się do właściwych odbiorców". W większości tego typu definicji rynku ich centralny fragment bywa redagowany w sposób niemal identyczny; − „ogół stosunków wymiennych", − „ośrodek ekonomicznej wymiany", − „całokształt relacji zachodzących na tle wymiany". 1.2 Istotny walor poznawczy przynosi organizacyjne ujęcie rynku. Ważne jest rozróżnienie rynków − formalnych i nieformalnych oraz − zorganizowanych i niezorganizowanych. Rynek formalny tym różni się od nieformalnego, że jego uczestnicy zawierają stosunki wymienne w określonym miejscu i czasie oraz są ograniczani w swoim postępowaniu regulaminem danej instytucji jest obecność rynkowej. Atrybutem formalnie wyspecjalizowanych zorganizowanego podmiotów, rynku pośredniczących między stronami reprezentującymi popyt i podaż. Instytucje te porządkują transakcje kupna i sprzedaży. Znaczenie ujęcia cybernetycznego ujawnia się wtedy, gdy chcemy wniknąć w mechanizm funkcjonowania rynku finansowego. Rynek finansowy tworzy (albo współtworzy) system sterujący gospodarką, lecz równocześnie jest systemem podlegającym sterowaniu. W pierwszej próbie przybliżenia ekonomicznej treści rynku finansowego można zaproponować następującą definicję: Rynek finansowy jest ośrodkiem transakcji kupna i sprzedaży instrumentów finansowych, wywołujących metamorfozę aktywów finansowych stron kontraktów i powodujących między nimi stosowną wymianę strumieni pieniężnych. 1.3 W rzeczywistości instrumenty finansowe są równocześnie i aktywami, i pasywami. Jako składniki majątku finansowego są - dla ich posiadaczy aktywami. Dla emitentów oznaczają zaciąganie zobowiązań i dlatego będą zawsze odnotowywane w ich pasywach. Pozwala to naświetlić rolę rynku finansowego w funkcji „ogniwa łączącego" : Rys. 1.1. Rynek finansowy jako ogniwo łączące Przykład: Załóżmy, że państwo wykorzystało rynek finansowy do zaciągnięcia długu publicznego. Gospodarstwa domowe, jako nabywcy obligacji skarbowych, zwiększą swój majątek i zajmą w relacji do państwa jako emitenta pozycję wierzyciela. Państwo uzyska środki dla sfinansowania potrzeb publicznych, odnotuje wzrost łącznego stanu zadłużenia i obejmie pozycję dłużnika. Instrument finansowy stał się więc wiązką praw i obowiązków, zaś rynek dla obrotu tym produktem stał się ośrodkiem przepływu siły nabywczej między podmiotami sektora niefinansowego. Rynek finansowy jako „ogniwo łączące" skojarzył więc pożyczkodawców i pożyczkobiorców. 1.4 W powszechnie utrwalonym podejściu, lecz już anachronicznym z uwagi na rosnącą złożoności rynku finansowego, wyróżnia się trzy jego segmenty: 1) rynek pieniężny, 2) rynek kapitałowy, 3) rynek walutowy. Zawiera się tu jedynie bardzo ogólne wskazanie na charakter produktów. Identyfikacja cech tożsamości segmentów rynku finansowego wymaga zastosowania obszerniejszej analizy porównawczej. Znak tożsamości rynku pieniężnego, kapitałowego i walutowego, daje się uchwycić tylko poprzez sprecyzowanie ich centralnej funkcji ekonomicznej. Rynek pieniężny służy procesowi podziału, gdyż dzięki sobie właściwym instrumentom i operacjom, kształtuje płynność w całym systemie gospodarczym. Rynek kapitałowy pozwala podmiotom gospodarczym mobilizować kapitał dla celów inwestycyjnych. W mikroskali wpływa - poprzez inwestycje - na warunki realizacji produkcji przedsiębiorstw sfery realnej, zaś w makroskali tworzy warunki wzrostu gospodarczego. 1.5 Tabela 1.1. Rynek pieniężny a rynek kapitałowy - analiza różnic Kryterium różnicujące Rynek pieniężny Charakter dominujących strumieni finansowych Krótkoterminowy kapitał pożyczkowy Papiery wartościowe podlegające obrotowi Bony skarbowe, bony Akcje i obligacje, certyfikaty komercyjne i podobne inwestycyjne instrumenty zbudowane na bazie weksla (i konstruowane na zasadzie dyskonta) Termin realizacji praw z instrumentu finansowego (jego okres zapadalności) Do jednego roku Ośrodek handlu W sensie fizycznym nie Giełda istnieje Rynek hurtowy dla dużych Rynek detaliczny i zarazem podmiotów instytucjonalnych hurtowy (transakcje pakietowe) Rozmiary pojedynczych transakcji (rynek detaliczny czy hurtowy?) Istota sprawowanych funkcji Kryterium różnicujące Służy sferze podziału, głównie przez regulowanie płynności w obrocie gospodarczym Rynek pieniężny 1.6 Rynek kapitałowy Średnio- i długoterminowy kapitał udziałowy i pożyczkowy Powyżej jednego roku, lub wręcz bez podawania czasowej granicy roszczeń (jak np. w akcjach) Służy sferze produkcji, głównie przez mobilizowanie kapitałów dla celów inwestycyjnych Rynek kapitałowy Specyfikę rynku pieniężnego ilustrują następujące właściwości. Po pierwsze, gospodarzami rynku pieniężnego są banki. Szczególny status przysługuje tu bankom - dealerom rynku pieniężnego. NBP uznaje w tej roli tylko ograniczony krąg banków. Takie banki uznaje się za ważne ośrodki przenoszenia impulsów polityki monetarnej banku centralnego na inne banki systemu, gdyż tylko one biorą bezpośredni udział w operacjach otwartego rynku. Po drugie, rynek pieniężny jest rynkiem hurtowym, co oznacza, że pojedyncze transakcje na nim zawierane opiewają na duże kwoty. Po trzecie, rynek pieniężny jest rynkiem dobrze zorganizowanym, aczkolwiek nie ma na nim jednego centrum operacji (dla rynku kapitałowego takim centrum operacyjnym jest giełda papierów wartościowych). Trzeba jednak dodać, że o stopniu zorganizowania rynku przesądzają także utarte zwyczaje handlowe. Po czwarte, podmioty zaangażowane w operacje na rynku pieniężnym cieszą się dużą wiarygodnością kredytową. Po piąte, instrumenty finansowe na rynku pieniężnym są silnie wystandaryzowane, co oznacza, że ich cechy konstrukcyjne są jednoznacznie określone. Rozbudowaną, aż do trzech poziomów, strukturę rynku pieniężnego przedstawiono na rys. 1.2. 1.7 Rys. 1.2. Struktura rynku pieniężnego 1.8 Analizę tego schematu poprzedzą dwie tezy: Teza l: Rynek działalności pieniężny interwencyjnej jest banku zasadniczym centralnego. terytorium Dotyczy to zwłaszcza operacji otwartego rynku, które należy traktować jako najbardziej elastyczne narzędzia regulacji rynku pieniężnego. Teza 2: Rynek pieniężny jest w strategii banków komercyjnych najważniejszym polem efektywnego zarządzania płynnością finansową. Polskie banki zaczynają także, w coraz większym stopniu, wykorzystywać ten rynek do kształtowania rentowności. Jest to także specyficzny dowód na zjawisko dojrzewania polskiego rynku pieniężnego, gdyż świadczy o jego rosnącej sile oddziaływania na zachowania banków komercyjnych. Rynek pieniężny, w wąskim ujęciu, jest ośrodkiem handlu pomiędzy bankami ich należnościami, utrzymywanymi na rachunku rozliczeniowym w banku centralnym. Jeżeli stronami takich transakcji są banki komercyjne, to ich rezultatem staje się poziome wyrównanie płynności w sektorze bankowym. Udział w tego typu transakcjach banku centralnego i banków komercyjnych prowadzi do pionowego wyrównywania płynności w sektorze bankowym. W końcowym efekcie - w obydwu przypadkach - regulacji poddawany jest potencjał kredytowy banków komercyjnych. 1.9 Ponieważ rynek jest zawodny, konieczna staje się ochrona systemu publicznego (interwencjonizm państwowy) - ochrona interesów depozytariuszy i wierzycieli instytucjonalnych oraz zapobieganie krachowi w całym systemie finansowym. W innym podejściu interwencjonizm państwa w sektorze bankowym uzasadnia się względami „porządku monetarnego". Ponieważ państwo objęło, na zasadzie monopolu, „produkcję pieniądza”, to powinno objąć również - przez analogię do odpowiedzialności spoczywającej na każdym producencie - odpowiedzialność za funkcjonowanie systemu monetarnego. Z kolei, nierozerwalność więzi między systemem monetarnym i systemem bankowym uzasadnia odpowiedzialność państwa za pośredników finansowych - właśnie za banki. Globalizacja rynków finansowych zmniejszyła efektywność regulacyjną banków centralnych zwłaszcza na rynkach walutowych, ponieważ zasięg interwencji stawał się coraz mniejszy w stosunku do dynamicznie rosnącej skali obrotów na rynkach walutowych. Rynek walutowy obejmuje całokształt transakcji wymiany walut wraz z instytucjami pomagającymi je przeprowadzać (głównie bankami komercyjnymi) oraz zespół reguł porządkujących przebieg transakcji walutowych, a także ogół urządzeń i czynności prowadzących do ich zawierania. 1.10 Walorem tego ujęcia jest szerokie podejście do definiowania rynku, przez uzupełnienie definicji o trzy elementy: 1) wskazanie na instytucje organizujące handel, 2) odwołanie się do zasad jego prowadzenia, 3) przypomnienie, że realizacja transakcji wymaga stworzenia odpowiedniej infrastruktury techniczno-organizacyjnej. Wolno zauważyć, że wspomniane wyżej elementy mają charakter uniwersalny i dlatego mogą pojawiać się w konstruowaniu definicji innych segmentów rynku finansowego. Co najmniej dwa argumenty przemawiają na rzecz tezy o silnej więzi tych trzech rynków (pieniężnego, kapitałowego, walutowego). 1o Z punktu widzenia liberalizacji przepływów finansowych, inwestorzy mogą postrzegać te rynki jako jedno globalne terytorium ich strategii. Nawet niewielkie zmiany preferencji inwestorów co do oczekiwanej rentowności, stopnia płynności i ryzyka instrumentu finansowego mogą spowodować transformację ich aktywów finansowych, a w konsekwencji ruch pieniądza pomiędzy umownymi granicami segmentów rynku finansowego (rys. 1.3). 1.11 Rentowność: • okresowe płatności pieniężne • zysk kapitałowy Kontrolowanie ryzyka: Płynność finansowa: • ryzyko • bezpieczeństwo • łatwa zbywalność instrumentu • niskie koszty transakcyjne Rys. 1.3. „Magiczny trójkąt" inwestora na rynku finansowym Przykład: inwestor, który likwiduje swoje aktywa zaangażowane w bony skarbowe (a więc na rynku pieniężnym), by ulokować uwolnione zasoby w bardziej ryzykowne, ale i przynoszące wyższą oczekiwaną stopę zwrotu, akcje (a więc instrument rynku kapitałowego). 2o Istnieje korelacja między cenami instrumentów finansowych na różnych rynkach. Szczególnie wyraziste zależności tego typu dotyczą poziomu krótkoterminowych stóp procentowych na rynku pieniężnym i kursów papierów wartościowych na rynku kapitałowym. Tylko w warunkach dobrze rozwiniętych wszystkich trzech segmentów, rynek finansowy może pełnić rolę regulatora racjonalności w gospodarowaniu. Teza: Rynek finansowy jest niezbędną przesłanką stabilizowania i efektywnego funkcjonowania gospodarki. Dowód: 1.12 Po pierwsze, dzięki rynkowi finansowemu zostają stworzone, a dalej podlegają stałej weryfikacji, podstawowe parametry decyzyjne - stopy procentowe, kursy walutowe, kursy papierów wartościowych. Po drugie, rynek finansowy zapewnia alokację zasobów na bazie ekwiwalentności i efektywności. Jego mechanizm działa w kierunku efektywnej realokacji zasobów z miejsc ich powstawania do miejsc ich zastosowania, gdyż ceny równowagi (tu - stopy procentowe czy kursy walutowe) zawsze preferują najbardziej efektywnych. Po trzecie, rynek finansowy jest probierzem bieżącej efektywności i oczekiwanej rentowności inwestycji. Po czwarte, rynek finansowy staje się podporą przedsiębiorczości, poprzez kreację różnorodnych form finansowania dla przedsiębiorstw poszukujących kapitału i poprzez dywersyfikację form własności przedsiębiorstw przez: 1) szansę pozyskania zasobów kapitałowych dla celów restrukturyzacji, 2) dostęp do źródeł finansowania przedsięwzięć pionierskich (venture capital), 3) zdolność przezwyciężania okresowych fluktuacji w realizacji produkcji. Brak rynku finansowego w tej roli zawsze oznacza destymulację realizacji innowacji i niską skłonność do ryzyka ze strony przedsiębiorców. Po piąte, rynek finansowy stymuluje proces oszczędzania, co jest szczególnie ważne w gospodarkach realizujących transformację systemową. Po szóste, dobrze zorganizowany i sprawnie funkcjonujący rynek finansowy umożliwia każdemu narodowemu systemowi gospodarczemu „otwieranie się" na świat. Podsumowanie - tabela 1.2. 1.13 Tabela 1.2. Mikrostruktura rynku finansowego Rynek pierwotny • pierwsze transakcje instrumentami finansowymi; • emitent jako strona transakcji Rynek zorganizowany • wysoki stopień regulacji handlu i standaryzacji produktów • stałe miejsce handlu, trwałe zwyczaje handlowe, oficjalne potwierdzanie transakcji, „przejrzystość" informacyjna Rynek bazowych instrumentów finansowych • przedmiotem handlu sątzw. oryginalne tytuły finansowe (aktywa bazowe - akcje, obligacje, waluty) Rynek wtórny • dalszy obrót wcześniej wyemitowanymi instrumentami; • emitent nie jest stroną transakcji Rynek niezorganizowany • niski stopień regulacji handlu i standaryzacji produktów • brak stałego miejsca handlu, brak potrzeby oficjalnego potwierdzania transakcji, niższa „przejrzystość" informacyjna Rynek instrumentów pochodnych • przedmiotem handlu są tzw. wtórne tytuły finansowe (np. transakcje opcyjne na akcjach) Rynek krajowy • narodowe rynki pieniężne i kapitałowe Rynek międzynarodowy • z natury rynki instrumentów denomi-nowanych w walutach obcych (np. eurorynki pieniężne i kapitałowe) Rynek instrumentów opiewających na wierzytelności • bony skarbowe, bony komercyjne, obligacje Rynek instrumentów ucieleśniających prawa współwłasności • akcje, kuksy, prawa poboru Rynek giełdowy • silna regulacja; • wysoko postawione kryteria dla firm ubiegających się o notowania Rynek transakcji powszechnych • łatwa zbywalność instrumentów finansowych; • produkty i transakcje wystandaryzo-wane Rynek pozagiełdowy • regulacja bardziej liberalna; • złagodzone kryteria dla firm ubiegających się o notowania Rynek transakcji zindywidualizowanych • w zasadzie brak cechy zbywalności instrumentu finansowego (depozyt, kredyt, polisa ubezpieczeniowa); • produkty i transakcje zindywidualizowane Rynki hurtowe (np. rynek pieniężny) Rynki detaliczne (np. rynek giełdowy) • pojedyncze transakcje opiewają na duże kwoty; • pojedyncze transakcje mogą opiewać na • dostęp do rynku ograniczony niewielkie kwoty; • dostęp do rynku nieograniczony Rynek transakcji natychmiastowych (kasowych, typu spot) • zwłoka czasowa pomiędzy momentem zawarcia kontraktu a momentem jego wykonania (dostawa przedmiotu transakcji i jej rozliczenie) jest możliwie najkrótsza; • w/w różnica czasowa wynika z przyczyn formalnych i technicznych Rynek transakcji terminowych • zwłoka czasowa pomiędzy momentem zawarcia kontraktu a momentem jego wykonania jest znaczna (moment wykonania jest odpowiednio oznaczony w warunkach kontraktu); • w/w różnica jest świadomie założona przez strony kontraktu (jest przesłanką jego zawarcia) 1.14 2. Pojęcie i funkcje rynku kapitałowego Rynek kapitałowy jest środowiskiem najbardziej sprzyjającym inżynierii finansowej. W dojrzałej gospodarce światowej funkcjonują dwa systemy finansowe. Model pierwszy to system „o dominacji rynku kapitałowego". Model drugi to system „bankowo-zorientowany" lub „bankokracjaą". Tabela 2.1. Dwa modele organizacji współczesnych systemów finansowych; system o dominacji rynku kapitałowego versus system bankowo zorientowany Kryterium analizy porównawczej System o dominacji rynku kapitałowego; exemplum – USA 1. Trwałość więzi w relacji S.A.- akcjonariusze 2. Motywy zachowań nabywców udziałów „Chwilowi" udziałów 3. Pakiety na rynku kapitałowym właściciele Nabywcy udziałów umotywowani transakcjami (akcja jest dla nich produktem rynkowym) Rozproszone, w rękach wielu podmiotów (w tym w dużej mierze w gospodarstwach domowych) System bankowo zorientowany; exemplum – Niemcy Długookresowi właściciele udziałów Nabywcy udziałów umotywowani „więzami" (akcja jest dla nich narzędziem budowania więzi ze spółką) Skomasowane, w rękach niewielu podmiotów (w tym w dużej mierze w bankach) 4. Źródła informacji o emitentach i akcjach Zewnętrzne (analitycy Wewnętrzne (zdobyte „u giełdowi, doradcy inweźródeł", czyli w samej stycyjni, agencje ratingo-we) spółce) 5. Sposób oceny wartości akcji (jako podstawy decyzji kupno/ sprzedaż udziałów) Krótkookresowe wartościowanie akcji i akcentowanie tzw. analizy technicznej 6. Siła wpływu Mały wpływ, zainteresowanie akcjonariuszy na S.A. pożytkami natury finansowej 1.15 Długookresowe wartościowanie akcji i akcentowanie tzw. analizy fundamentalnej Duży wpływ, zainteresowanie prawem głosu Różnica między tymi modelami powoli zaciera się. Tabela 2.2. Struktura akcjonariuszy w wybranych krajach anglosaskiego i kontynentalnego modelu systemu finansowego Kategoria inwestorów USA Sektor niefinansowy 51,4 Gospodarstwa domowe Przedsiębiorstwa Niemcy Japonia 33,9 61,0 53,9 36,4 29,6 14,6 22,2 15,0 4,1 42,1 32,1 0,0 0,2 4,3 0,5 44,5 52,4 30,3 35,8 0,2 2,3 10,3 13,3 Ubezpieczenia i fundusze emerytalne 31,3 39,7 12,4 10,8 Fundusze Inwestycyjne 13,0 10,4 7,6 11,7 Państwo Sektor finansowy Banki Wlk. Brytania Jeżeli zaakceptujemy tezę o zacieraniu się różnic między anglosaskim i kontynentalnym systemem finansowym, to celowe będzie traktowanie również rynku kapitałowego jako jednego systemu. Przy takim podejściu analiza architektury rynku kapitałowego i jego funkcji będzie miała charakter uniwersalny. Mechanizm funkcjonowania rynku kapitałowego, osadzony dodatkowo w systemie więzi z rynkiem papierów wartościowych i giełdą papierów wartościowych, przedstawiono na rysunku 2.1. 1.16 Rys. 2.1. Relacje: rynek kapitałowy - rynek papierów wartościowych - giełda papierów wartościowych Rynek kapitałowy, dzięki związkom z rynkiem pierwotnym papierów wartościowych (1), zaczyna realizować swoją podstawową misję w gospodarce - mobilizuje kapitały dla celów inwestycyjnych. Nadając instrumentalną formę procesowi oszczędzania (możliwość lokowania wolnych kapitałów np. w akcje), wpływa równocześnie na warunki realizacji wzrostu gospodarczego. Rynek pierwotny pełni tu rolę rynku emisji akcji i obligacji. Na rynku tym realizowane są pierwsze transakcje tymi walorami, a emitenci są stroną tych transakcji. 1.17 Rynek wtórny to rynek dalszego obrotu wcześniej wyemitowanymi akcjami i obligacjami. Stronami tych wtórnych transakcji są inwestorzy, tak więc odbywają się one bez udziału emitentów walorów. Zgodnie z treścią Art.365 Kodeksu Handlowego spółka nie może na swój rachunek nabywać ani przyjmować w zastaw własnych akcji. Zakaz nabywania „własnych" akcji obejmuje zarówno pierwotne sposoby nabywania praw udziałowych, jak i sposoby pochodne, czyli kupno i zamianę akcji na rynku wtórnym. Pomiędzy rynkiem pierwotnym i wtórnym zachodzą określone przepływy kapitałowe, a także więzi natury funkcjonalnej, pozostające nie bez wpływu na sprawność działania całego rynku kapitałowego (2 i 3). Rynek pierwotny kieruje w stronę rynku wtórnego siłę obrazowo określaną jako „ciśnienie" (występuje wobec rynku dalszego obrotu z podażą walorów). Z kolei dobra koniunktura na rynku wtórnym powoduje uruchamiane siły zwrotnej; nazwiemy ją siłą „ssania" albo zgłaszanym przez inwestorów popytem na nowe emisje. Dostatecznie głęboki i płynny rynek wtórny ma więc istotny wpływ na powodzenie emisji na rynku pierwotnym. Kluczowe znaczenie dla funkcjonowania rynku wtórnego ma giełda papierów wartościowych. Dostrzegamy, że ma ona podwójną naturę: 1) jest rynkiem punktowym, zapewniającym znaczącą koncentrację w miejscu oraz w czasie podaży papierów we wtórnym obrocie i popytu na nie (4); 2) jest instytucją rynku kapitałowego, albo inaczej instytucjonalną jego formą (6) 1.18 Niżej podana definicja scala rynkowy i instytucjonalny wymiar giełdy: Giełda papierów wartościowych jest rozumiana jako regularne, obywające się w określonym miejscu i czasie oraz podporządkowane określonym normom i zasadom spotkania osób pragnących zawrze umowę kupna-sprzedaży papierów wartościowych, jak też osób pośredniczących w zawieraniu transakcji, których przedmiot stanowią zamienne papiery wartościowe, przy czym ceny tych transakcji są ustalane na podstawie układu podaży i popytu, a następnie podawane do informacji publicznej. Podstawowe funkcje rynku kapitałowego ilustruje następujący schemat: Mobilizacja kapitału Transfer i alokacja kapitału 1.19 Wycena kapitału Giełda pełni zasadniczo cztery funkcje. Po pierwsze, funkcję mobilizowania kapitału, rozpatrywaną przez pryzmat oczekiwań i korzyści inwestorów. Ponieważ uwarunkowań funkcji mobilizowania kapitału nie sposób oddzielić od przebiegu transakcji kupna i sprzedaży papierów wartościowych, można ją nazywać inaczej funkcją handlową. Emitenci papierów wartościowych, np. spółki akcyjne, nie uzyskują bezpośrednich korzyści finansowych ze wzrostu kursu ich akcji - nie są bowiem na rynku giełdowym stroną transakcji. Pomyślne notowania przysparzają jednak emitentowi licznych pożytków pośrednich: 1) rośnie szansa na powodzenie kolejnych emisji akcji; 2) rośnie wiarygodność handlowa spółki; 3) banki lepiej oceniają zdolność kredytową firmy. Po drugie, funkcja selekcyjna lub regulacyjna giełdy. Próbuje się obrazowo porównać ją w tej funkcji do parlamentu. Polega to na wyraźnej sugestii, giełda reguluje i kontroluje procesy gospodarcze. Działalność giełd papierów wartościowych ma tendencję do nadawania kierunków produkcji, a nawet głębokiego przebudowywania struktur wytwórczych. Po trzecie, giełda jest niezastąpiona w funkcji rozprzestrzeniania prywatnej własności, którą realizuje w ścisłej więzi z rynkiem emisji. Po czwarte giełda papierów wartościowych sprawuje funkcję informacyjną jako podstawowy i bardzo czuły „barometr koniunktury" i wykładnik „stanu zdrowia" gospodarki. 1.20 3. Instytucje i instrumenty rynku kapitałowego Najczęściej w definicji instrumentu finansowego podkreśla się jego łatwą zbywalność, albo - w innym ujęciu - wysoką zamienność. Jeżeli będziemy więc spoglądać na instrumenty finansowe przez pryzmat tej właśnie cechy, to w konsekwencji stawiać będziemy znak równości między instrumentem finansowym, a papierem wartościowym. Polski ustawodawca wymienia trzy kategorie papierów wartościowych. Są nimi: 1) akcje i obligacje, jak również inne papiery wartościowe wyemitowane na podstawie właściwych przepisów; 2) zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych, o których mowa wyżej; 3) inne niż wyżej wymienione prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od ceny papierów wartościowych, które możemy określić jako aktywa bazowe (ustawodawca używa w oryginale określenia „prawa pochodne"). Wystarczy w tym kontekście posłużyć się przykładem tak nieskompli- kowanego instrumentu finansowego jakim jest prawo poboru akcji, by udowodnić, że nie jest to w istocie papier wartościowy. Poniżej omówiono pięć grup instrumentów finansowych, eksponując w tej typologii miejsce zajmowane przez derywaty. (Derywat jest instrumentem finansowym zbudowanym na podstawie cech konstrukcyjnych określonego aktywu bazowego, który swoją wartością rynkową determinuje wartość derywatu.) 1.21 Grupa pierwsza obejmuje instrumenty podstawowe, często też określane jako proste produkty rynku finansowego (akcje, obligacje, dewizy, indeksy). Są one wprowadzane do obrotu rynkowego najczęściej bezpośrednio przez emitentów i w swojej naturze prawnej znajdują oparcie w zaciąganych przez tych emitentów zobowiązaniach. Drugą grupę stanowią kombinacje instrumentów tradycyjnych i derywatów (instrumenty hybrydowe), przy czym często nie rozstrzygnięty pozostaje spór, który z elementów tej kombinacji wywiera większe piętno na utworzony tą drogą tytuł finansowy. Takim instrumentem są np. obligacje zamienne. Stanowią one hybrydę między tradycyjną akcją i tradycyjną obligacją, ale także mogą być postrzegane jako złożenie tradycyjnej obligacji i opcji, rozumianej jako prawo zamiany tej obligacji na akcję.) Trzecią grupę tworzą typowe derywaty. Są to 1) transakcje forward i futures, 2) opcje, 3) transakcje wymiany (swaps), 4) interest rate agreements. Czwarta grupa to derywaty od derywatów albo inaczej pochodne od pochodnych. Mieszczą się w tej rodzinie produktów opcje na transakcje futures, czy opcje na transakcje swap. W piątej grupie należy uwzględnić opcje złożone (kombinacje opcji) 1.22 Akcje mają podwójną naturę. Z punktu widzenia właściciela, akcja jest papierem wartościowym stwierdzającym jego udział w kapitale spółki akcyjnej i ucieleśniającym określone prawa. Dla spółki akcja jest odpowiednikiem części jej kapitału, stanowiącego finansową podstawę jej działalności i materialnej odpowiedzialności za podejmowane zobowiązania. W prawie handlowym termin akcja jest używany w trojakim znaczeniu: 1) jako część ułamkowa przysługująca akcjonariuszowi w kapitale akcyjnym, 2) jako legitymacja ogółu praw i obowiązków akcjonariusza w stosunku do spółki, 3) jako papier wartościowy emitowany przez spółkę. Tabela 3.1. Trzy podstawowe podziały w świecie akcji Kryterium podziału Rodzaj akcji Charakterystyka akcji Sposób objęcia akcji Akcje gotówkowe Wydane za wkłady pieniężne Akcje aportowe Forma dokumentu i Akcje imienne forma obrotu Rodzaj uprawnień przysługujących właścicielowi Wydane za wkłady niepieniężne (np. za nieruchomości) Zawierają w tekście nazwisko akcjonariusza. Przeniesienie tytułu własności jest skomplikowane. Akcje na okaziciela Przeniesienie tytułu własności przez proste wręczenie dokumentu (uproszczona forma obrotu) Akcje zwykle Nie korzystają z żadnych dodatkowych praw Akcje uprzywilejowa ne Przynoszą dodatkowe uprawnienia (dotyczące prawa głosu, dywidendy, udziału w majątku). 1.23 Rysunek 3.1. Akcje uprzywilejowane, czyli akcje o priorytecie (akcje pierwszeństwa) Obligacja jest dokumentem, w którym jego wystawca (emitent) potwierdza zaciągnięcie pożyczki w określonej kwocie, zobowiązuje się jednocześnie do zwrotu tej kwoty właścicielowi obligacji w ustalonym z góry terminie, a także do zapłaty odsetek określonych w momencie wypuszczenia obligacji na rynek i liczonych w stosunku do nominalnej kwoty tej pożyczki. Rysunek 3.2. Rodzaje obligacji korporacji 1.24 W grupie obligacji o szczególnych prawach mieszczą się obligacje hybrydowe. W ich konstrukcji wykorzystano zarówno cechy klasycznej obligacji, jak i akcji. Proces syntezy kapitału jest możliwy w banku tylko dzięki procedurom transformacyjnym. Transformacja cząstek aktywów i pasywów jest procesem ilościowego dopasowania kwot kapitału pieniężnego o różnych wielkościach. Transformacja tego typu jest konieczna, gdyż popyt (np. na kredyt) i podaż (np. wkłady) są najczęściej niedopasowane całościowo i strukturalnie. Przeciętne kwoty kredytu są większe od przeciętnych kwot wkładów. Bank potrafi scalić nawet niewielkie wkłady i udzielić na ich bazie większych kredytów. Proces syntezy kapitału, przedstawiony na przykładzie banku, przebiega zgodnie z następującym schematem: przetworzenie kapitału wewnątrz instytucji finansowej - wywieranie wpływu na przedsiębiorstwo (czyli z punktu widzenia banku działanie „od wewnątrz na zewnątrz"). Można wyobrazić proefektywnościową, sobie nie jednak poprzedzoną inaczej zmianami skierowaną presję strukturalnymi w instytucji finansowej. Sięgnijmy w tym miejscu po jedną z ubocznych funkcji giełdy papierów wartościowych, nazywaną niekiedy funkcją „poprawiania płynności" podmiotów gospodarujących. Jeżeli przedsiębiorstwo ma w swoich aktywach papiery wartościowe, to w okresach niedostatecznej płynności finansowej, grożącej zachwianiu zdolności płatniczej firmy, może je sprzedać na giełdzie. 1.25 Są dwie podstawowe strategie pozyskiwania środków na rozwój lub na zwykłe utrzymanie się firmy przy życiu - wynajem pieniądza w bankach (kredyty) i kupno pieniądza, za który zapłata sprzedającym nastąpi w formie „szczególnego typu monety", charakterystycznej dla przedsiębiorstw - akcji. Pierwsza strategia, z uwagi na procedury kredytowania, w większym stopniu redukuje niezależność przedsiębiorstwa. „Kupno pieniądza" na rynku pierwotnym jest więc przejawem racjonalności w sensie maksymalizowania szczególnej użyteczności - niezależności. Sprzyja jej również giełda, z dwóch powodów: 1. inwestorzy, likwidując swoje inwestycje przez sprzedaż akcji, nie naruszają finansów firmy; 2. spółki mogą rozprowadzać prawa poboru akcji nowych emisji (w związku z podwyższaniem kapitału własnego), i jest to jedyny przypadek, gdy spółka bezpośrednio na giełdzie mobilizuje kapitał. Zdolność oddziaływania giełdy papierów wartościowych i banków komercyjnych (jako dwóch typów organizacji najbardziej zaawansowanych pod względem wymagań transformacji polskiej gospodarki) zależy od „wsparcia" ze strony innych instytucji rynku kapitałowego (rys. 3.3) 1.26 Rys. 3.3. „Pięciokąt" podmiotowych instytucji rynku kapitałowego Pojęcie organizatorzy rynku dotyczyć może tylko rynków sformalizowanych. Wiodącą instytucją tego typu na polskim rynku kapitałowym jest Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Inwestorów dzieli się według najbardziej powszechnego klucza na inwestorów przeważającej indywidualnych liczbie krajów i inwestorów inwestorzy instytucjonalnych. instytucjonalni W dysponują większością całkowitej kapitalizacji rynków papierów wartościowych i stanowią obszerną kategorię firm finansowo-inwestycyjnych. Rolę regulatora wypełnia w stosunku do obrotu publicznego Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Ma ona status prawny centralnego organu administracji państwowej, z zadaniami m.in. sprawowania nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie obrotu publicznego, a także zapewnieniem „przejrzystości" informacyjnej na rynku papierów wartościowych. 1.27 Rysunek 3.4. Kryteria podziału i rodzaje funduszy inwestycyjnych Zadania pośrednictwa w handlu na zorganizowanym rynku kapitałowym pełnią domy maklerskie, mające status członków giełdy. Najbardziej pojemną i różnorodną pod względem zadań grupę podmiotów tworzą instytucje „wsparcia". Zaliczamy do nich np. bank rozliczeniowy giełdy, doradców inwestycyjnych, agencję ratingu dłużnych papierów wartościowych oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. 1.28
