Czy grozi nam przeregulowanie rynków finansowych

Czy grozi nam przeregulowanie rynków finansowych
Łukasz Guza, Dziennik Gazeta Prawna, opinia Wojciecha Iwańskiego
Czy poszerzanie regulacji rynków nieregulowanych negatywnie wpłynie na rynki dziś regulowane i na
ochronę inwestora?
DR WOJCIECH IWAŃSKI adwokat, Kancelaria Sołtysiński Kawecki & Szlęzak
W ostatnim czasie pojawiła się wśród prawodawców – zarówno unijnych, jak i krajowych – tendencja do coraz
szerszego regulowania nieregulowanych dotąd obszarów rynku obrotu instrumentami finansowymi. Po
rozporządzeniu EMIR, obecnie trwają żywe dyskusje dotyczące OTF (Organised Trading Facility), czyli nowej
kategorii zorganizowanego obrotu, której wyodrębnienie zaproponowała Komisja Europejska w swojej propozycji
MiFID II oraz MiFIR. Obszar nieregulowanego rynku zorganizowanego zmniejsza się więc z każdym rokiem.
Zwraca się uwagę, że regulowanie kolejnych rynków w praktyce wywrze negatywny wpływ na dotychczasowe
rynki regulowane (giełdy, MTF), gwarantujących najwyższy poziom bezpieczeństwa inwestorów. Jak podnosi m.in.
, FESE (Federation of European Securities Exchanges), regulacja OTF będzie oznaczała odpływ inwestorów z
dotychczasowych rynków regulowanych na rynki o niższym poziomie ochrony. Zasadne staje się więc pytanie – po
co nam rynki regulowane, skoro chcemy regulować wszystkie rynki?
MAREK SZUSZKIEWICZ dyrektor departamentu firm inwestycyjnych i infrastruktury rynku kapitałowego, Urząd
Komisji Nadzoru Finansowego
Istotne wątpliwości regulacyjne wobec nowo tworzonego podmiotu infrastruktury rynku kapitałowego –
zorganizowanej platformy obrotu (OTF) – dotyczą kwestii tzw. dyskrecjonalności, jako przesłanki różnicującej tę
platformę od dwóch pozostałych, tj. rynku regulowanego i rynku alternatywnego obrotu akcjami (MTF).
Dyskrecjonalność umożliwi operatorowi platformy obrotu OTF decydowanie, kiedy i w jakich warunkach zlecenie
będzie zrealizowane lub wycofane. Faktem jest, iż dyskrecjonalność nie będzie miała charakteru absolutnego:
ograniczona będzie zasadą best execution, czyli realizacji zleceń w najlepiej pojętym interesie klienta. Niezależnie
od powyższego możliwe jest zmniejszenie roli rynku giełdowego w Polsce z uwagi na potencjalny arbitraż cenowy,
dotyczący kosztów prowadzenia platformy OTF wobec rynku giełdowego. Stan ten zaistnieje wówczas, gdy zakres
instrumentów będących przedmiotem obrotu na OTF będzie się pokrywał z zakresem na innych platformach
obrotu. Dziś trudno jednak jednoznacznie wskazać wpływ wprowadzenia nowej platformy na funkcjonowanie
rynków regulowanych i rynku alternatywnego obrotu akcjami (MTF).
Jak zorganizować OTF w polskich realiach?
Poza dyskusją o samej zasadności wprowadzenia regulacji OTF otwartą kwestią pozostaje przedmiot tej regulacji,
czyli sprecyzowanie, obrotu jakimi instrumentami powinna dotyczyć. Prawdopodobnie zakres przedmiotowy
ograniczy się do instrumentów nieudziałowych, których kategorie będą wskazywane przez ESMA (Europejski
Urząd Nadzoru Rynków i Papierów Wartościowych). W takiej sytuacji zapala się od razu czerwone światło – czy
kategorie zostaną określone wystarczająco precyzyjnie? Jak pokazały doświadczenia stosowania katalogu
instrumentów finansowych pod MiFID, sytuacje wątpliwe nie są wcale takie rzadkie. Biorąc natomiast pod uwagę
dotychczasowe ramy prawne funkcjonowania rynku zorganizowanego, który (najprawdopodobniej) miałby zostać
objęty regulacją OTF, w mojej ocenie naturalnym quasi-regulatorem tego rynku będą same firmy inwestycyjne. Są
to podmioty, na których już teraz ciąży wiele obowiązków prawnych związanych z prowadzoną działalnością
maklerską, w tym z działalnością na rynkach OTF.
Negocjacje projektu Dyrektywy MIFID 2 i rozporządzenia MIFIR są w toku, a kompromis w tej kwestii nie został
wypracowany. Proces negocjacji Dyrektywy MIFID 2 jest dynamiczny, w szczególności w obszarze zakresu
instrumentów, które mają być przedmiotem obrotu na nowej platformie. Na podstawie doświadczeń historycznych
dotyczących wprowadzania platform typu MTF na polskim rynku kapitałowym można jednak stwierdzić, iż pewne
kierunki rozwoju nowych platform obrotu w Polsce przebiegają inaczej niż w wielu innych krajach, gdzie
analogiczne rozwiązania były wprowadzane. W Polsce platformy MTF są prowadzone przez rynek giełdowy,
podczas gdy np. w Wielkiej Brytanii przez firmy inwestycyjne. Wydaje się, że dobrym kierunkiem byłoby
zaangażowanie krajowych podmiotów rynku kapitałowego w organizację tego typu platform. W przeciwnym
wypadku możemy się spodziewać potencjalnej ekspansji na polskim rynku zagranicznych operatorów rynku.
Czy regulacja OTF to dobry sposób na podwyższenie poziomu ochrony inwestorów?
Jeżeli za zasadnicze cele regulacji rynku uznamy ochronę inwestorów na nim działających oraz utrzymywanie
stabilności funkcjonowania gospodarki rynkowej, to powinniśmy pamiętać, że istnieje cała gama instrumentów, za
pomocą których możemy dążyć do urzeczywistnienia tych celów. Regulacja rynku jest jednym z najdalej idących,
nakładającym rygorystyczne (i uciążliwe) obowiązki na organizatorów obrotu i jego uczestników. Należałoby więc
rozważyć, czy właściwszymi nie byłyby inne instrumenty – od ściślejszego egzekwowania obowiązków firm
inwestycyjnych (obowiązki informacyjne, outsourcing itp.) po edukację inwestorów. Tą drogą wydaje się iść
Komisja Nadzoru Finansowego w przypadku rynku Forex.
Kwestie związane z funkcjonowaniem pozagiełdowych transakcji instrumentami pochodnymi do czasu
transpozycji systemu MIFID w naszym kraju nie były przedmiotem szczegółowych regulacji. Brak ścisłych
regulacji spowodował wystąpienie negatywnych zjawisk, skutkujących właśnie obniżonym poziomem ochrony
inwestorów. Takie ryzyko może występować również w przypadku obrotu poza rynkiem regulowanym i MTF.
Zrozumiała jest więc inicjatywa unijna, która zakłada uregulowanie obszaru OTF, a tym samym podniesienie
poziomu bezpieczeństwa obrotu i uczestników rynku, np. poprzez uregulowanie zasad prowadzenia OTF,
zwiększenie transparentności czy też wprowadzenie obowiązku rozliczenia transakcji zawartych w tym miejscu
przez uprawnione do tego instytucje.