ocena ryzyka w inwestowaniu, indentyfikacja oraz
advertisement
OCENA RYZYKA w INWESTOWANIU, IDENTYFIKACJA ORAZ METODY OGRANICZENIA Podejmując jakąkolwiek decyzję, zawsze wiąże się ją z ryzykiem. Działanie w warunkach ryzyka jest nieodłącznym atrybutem każdej gospodarki. Obserwując rozwój człowieka i jego otoczenia, łatwo spostrzec, że ryzyko istniało zawsze i nie było, i nie ma działań człowieka, które nie byłoby związane z ryzykiem. Ryzyko towarzyszy zatem działaniom (ryzyko związane z realizacją określonych zamierzeń), ale i stanom (ryzyko związane z zachowaniem istniejącego stanu rzeczy, czyli niepodjęciem lub zaniechaniem określonych działań). Takie pojmowanie istoty ryzyka jest zrozumiałe i łatwo wytłumaczalne. Każda decyzja jest związana z przewidywaniem określonego stanu w przyszłości. Niestety, nigdy nie można w sposób absolutnie pewny ustalić, jak ukształtują się w przyszłości poszczególne czynniki stanowiące podstawę bieżącej decyzji. Ryzyko w tym rozumieniu polega na tym, że dzisiejsza decyzja może nie przynieść w przyszłości oczekiwanych efektów. Oczekiwania ekonomii formułuje się po to, żeby zmniejszyć ryzyko. Ponieważ ryzyko jest pojęciem wieloznacznym i złożonym, bardzo trudno podać jedną ścisłą definicję tego pojęcia. Samo słowo „ryzyko” pochodzi od starowłoskiego risicare, które oznacza „odważyć się”. Zatem z semantyki tego określenia wynika, że ryzyko jest raczej wyborem, a nie nieuchronnym przeznaczeniem. Wiążąc ryzyko z wyborem, potwierdzamy nierozerwalny związek ryzyka z czasem. 1 Def. ryzyka - oznacza szansę, prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzenia pozytywnego/negatywnego, sukcesów lub porażek. 2 Def. ryzyka – ryzyko można też definiować jako deficyt informacji co do możliwości osiągnięcia jednego wyznaczonego celu lub wielu celów. Pojęcie ryzyka jest podstawowym pojęciem nowoczesnych finansów a w szczególności analizy inwestycji. Zasadniczym celem zarządzania ryzykiem jest z jednej strony poprawa wyników finansowych firmy, a z drugiej zapewnienie takich warunków, w których instytucja nie ponosiłaby strat większych niż założono. W praktyce chodzi o to, aby ryzyko maksymalnie ograniczyć i zabezpieczyć się jak najlepiej przed jego skutkami. Zarządzanie ryzykiem dotyczy rozpoznawania rodzaju ryzyka, z jakim firma może mieć do czynienia, jego kontrolowania i pomiaru. 1 Proces zarządzania ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych Na ilustracji przedstawiono podejście do zarządzania ryzykiem. Można na niej dokładnie przeanalizować przedsięwzięciach cały proces inwestycyjnych. aktywnego Linią zarządzania przerywaną ryzykiem zaznaczono w „sprzężenie zwrotne”, które dostarcza bieżących informacji o efektach zastosowanych strategii zabezpieczających i pozwala korygować podjęte działania. Informacje te mogą również wskazywać na pojawiające się nowe rodzaje ryzyka związane z przedsięwzięciem inwestycyjnym, które wymagają wdrożenia odpowiednich strategii ograniczających dane ryzyko. Pierwszym etapem zarządzania ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych jest identyfikacja ryzyka, na jakie są one narażone, czyli odkrywanie potencjalnych zjawisk (zdarzeń) będących źródłem zagrożeń w celu uniknięcia ich niekorzystnego wpływu na poziom opłacalności danego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Identyfikacja ryzyka nie polega tylko na określeniu jego źródeł, ale również na wskazaniu obszarów występowania i rodzajów ryzyka, które mogą oddziaływać na przedsięwzięcia inwestycyjne, a także na udokumentowaniu cech każdego z nich. Właściwie przeprowadzony proces identyfikacji ryzyka w przedsięwzięciach inwestycyjnych powinien przynieść wymierne efekty i umożliwić ustalenie źródła, obszarów występowania i rodzajów ryzyka, na które jest narażone przedsięwzięcie inwestycyjne, zdarzeń o charakterze wyjątkowym, symptomów ryzyka oraz potwierdzić konieczność podjęcia dalszych dodatkowych analiz. Identyfikacja ryzyka, podobnie jak cały proces zarządzania ryzykiem, powinna być dokonywana w sposób ciągły (tj. przez cały okres życia przedsięwzięcia inwestycyjnego) i przeprowadzana na różnych płaszczyznach oraz w wielu przekrojach, ujęciach i obszarach, gdyż tylko w ten sposób można ustalić możliwie najpełniejszą listę potencjalnych rodzajów ryzyka, na które narażone jest dane 2 przedsięwzięcie inwestycyjne. Na takie podejście do procesu identyfikacji ryzyka ma również wpływ duże zróżnicowanie przedsięwzięć inwestycyjnych, co powoduje, że bardzo trudno jest wskazać uniwersalny, jednakowy dla wszystkich przedsięwzięć inwestycyjnych zespół zjawisk, które należy analizować w celu określenia źródeł ryzyka. W wielu wypadkach zakres identyfikacji jest zwężony i najczęściej obejmuje: analizę cech produktu i (lub) usług (analiza marketingowa), które będzie kreowało przedsięwzięcie inwestycyjne, a także analizę planowanej technologii (analiza techniczna) – analizy te mogą ujawnić różne źródła ryzyka natury rynkowej lub technicznej, analizę czynności, zasobów i procesów tworzących przedsięwzięcie inwestycyjne (na przykład analizę poszczególnych prac i szacunków dotyczących nakładów, analizę trudności, jakie mogą nastąpić w osiągalności zasobów, analizę kontraktów między uczestnikami procesu inwestycyjnego), analizę danych historycznych dotyczących zrealizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych, zbliżonych charakterem, wielkością i okresem życia do analizowanego przedsięwzięcia – takie informacje mogą pochodzić z różnych źródeł: źródeł dokumentacji opisanej przebieg procesu inwestycyjnego lub procesu postaudytu, publikacji poświęconych analizom przedsięwzięć inwestycyjnych, które zawierają opisy studiów przypadków, doświadczenia poszczególnych podmiotów (na przykład firm konsultingowych) lub osób zaangażowanych w realizację ocenianego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Identyfikacja ryzyka wiąże się bezpośrednio z określeniem źródeł ryzyka, a więc zjawisk, które mogą występować (prawdopodobieństwo ich występowania jest relatywnie wysokie) i będą oddziaływać na poziom opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego. Zidentyfikowane źródła ryzyka przedsięwzięcia inwestycyjnego powinny być możliwie najlepiej scharakteryzowane i opisane. Do głównych źródeł ryzyka w przedsięwzięciach inwestycyjnych należą: czynniki makrogospodarcze (makroekonomiczne) – stan gospodarki, polityka monetarna i fiskalna, kurs walutowy, polityka gospodarcza państw, a także umiędzynarodowienie i globalizacja gospodarki, czynniki mezogospodarcze – związane z branżą, w jakiej jest realizowane przedsięwzięcie inwestycyjne ( na przykład konkurencyjność, postęp naukowo-techniczny, bariery wejścia do branży wyjścia z branży) 3 czynniki mikrogospodarcze – wynikające z istoty i cech samego przedsięwzięcia inwestycyjnego, oraz charakteru podmiotu realizującego dane przedsięwzięcie inwestycyjne. Obszar ryzyka obejmuje najczęściej rodzaje ryzyka o zbliżonym charakterze. Można wyodrębnić dziesięć podstawowych obszarów występowania ryzyka w przedsięwzięciach inwestycyjnych: obszar makroekonomiczny, obszar branżowy, obszar regionalny, obszar prawno - administracyjny, obszar środowiska naturalnego, obszar polityczno - społeczny, obszar technologiczno - techniczny, obszar marketingowy, obszar finansowy (efektywnościowy), obszar zarządzania. Rozległość i złożoność problematyki ryzyka w przedsięwzięciach inwestycyjnych uświadamia, że ryzyko można rozpatrywać w różnych kategoriach i płaszczyznach - rodzaje ryzyka. Najbardziej ogólny podział ryzyka wyróżnia: ryzyko właściwe – związane z działaniem prawa wielkich liczb i odnoszenie się do zjawisk o charakterze katastroficznym, jak pożar, powodzie itp., ryzyko subiektywne – związane z niedoskonałością człowieka, który subiektywnie ocenia prawdopodobieństwo występowanie pewnych zjawisk w przyszłości, ryzyko obiektywne – forma absolutna niepewności, która jest związana z niemożliwością przewidzenia rozwoju niektórych zjawisk. Kolejna klasyfikacja jest związana bezpośrednio z decyzjami rozwojowymi firmy: ryzyko projektu – związane z technicznymi warunkami realizacji projektu (np. rozwiązanie sprawdzone w jednej firmie nie sprawdza się w drugiej, gdzie jest większa skala produkcji), ryzyko firmy – związane z błędną oceną przez firmę inwestycyjną przyszłych warunków rynkowych ( np. przyjęcie nierealnego poziomu rotacji należności w dniach wskutek błędnych kalkulacji), ryzyko właścicieli – wynikające z braku zainteresowania właścicieli różnicowaniem kierunków rozwoju firmy, które prowadzi do zminimalizowania ryzyka działalności gospodarczej. Inną płaszczyzną identyfikowania ryzyka jest faza cyklu życia przedsięwzięcia inwestycyjnego (ujęcie czasowe), można bowiem wyodrębnić: ryzyko fazy projektowej (przedrealizacyjnej), ryzyko związane z pozyskaniem i strukturyzacją źródeł finansowania, ryzyko realizacyjne ( konstrukcyjne i rozruchowe), 4 ryzyko eksploatacyjne, ryzyko likwidacyjne (bezinwestycyjne). Całkowite ryzyko dzieli się na ryzyko systematyczne i specyficzne. Zasadniczym kryterium tego podziału są czynniki kształtujące ryzyko: Ryzyko systematyczne (zewnętrzne) – ten rodzaj ryzyka jest determinowany przez siły zewnętrzne i nie podlega kontroli podmiotu, który jest w jego zasięgu. Ryzyko to jest związane z siłami przyrody oraz wynika z warunków ekonomicznych danego rynku oraz rynku globalnego (np. zmiany pogody, inflacja czy bezrobocie). Ten typ ryzyka nie może być przez inwestora wyeliminowany, a za zasadnicze jego źródła uznaje się zmiany stopy procentowej, inflacji, przepisów podatkowych, sytuacji polityczno-ekonomicznej. Ryzyko specyficzne (niesystematyczne, wewnętrzne) – obejmuje obszar działania danego podmiotu i może być przez ten podmiot kontrolowane. Są to te przyszłe zdarzenia, które można przynajmniej częściowo kontrolować. Za najważniejsze przyczyny tego ryzyka uznaje się: zarządzanie firmą, konkurencję, dostępność surowców, płynność, bankructwo firmy. W ramach ryzyka systematycznego i specyficznego, biorąc pod uwagę czynniki, które powodują zakłócenia i zagrożenia dla celu działania, można wyróżnić wiele szczegółowych rodzajów ryzyka. I tak, w ramach ryzyka systematycznego wyróżnia się: ryzyko stopy procentowej – występuje ono w związku ze zmianami stóp procentowych na rynku; zmiany stóp procentowych wpływają na niestabilność poziomu dochodów uczestników rynku i wahania wartości instrumentów finansowych opartych na stopie procentowej, ryzyko walutowe – związane jest ze zmianą kursów walutowych i pojawia się wówczas, gdy instrument finansowy będący w posiadaniu określonego podmiotu jest denominowany w walucie innej niż waluta kraju tego podmiotu; zmiany kursów są przyczyną tego, że stopy zwrotu wyrażone w dwóch różnych walutach nie są takie same, ryzyko rynku – występuje ono na rynku akcji i wynika z faktu, że ceny pojedynczych instrumentów finansowych zależą w pewnym stopniu od ogólnej sytuacji na rynku, ryzyko siły nabywczej – związane jest ze zjawiskiem inflacji i występuje wtedy, kiedy w pewnym okresie dochodzi do zmiany siły nabywczej pieniądza w związku z inflacją, 5 ryzyko polityczne – ten rodzaj ryzyka powstaje w efekcie decyzji władz rządzących mających duży wpływ związane jest na sytuację podmiotów możliwością wystąpienia gospodarczych, ryzyko wydarzeń – z nieoczekiwanych zdarzeń, które mają wpływ na sytuacje określonego instrumentu finansowego, ale nie mają wpływu na ogólną sytuację na rynku. Z kolei w ramach ryzyka niesystematycznego wyróżnia się: ryzyko niedotrzymywania warunków – wynika z faktu niedotrzymania warunków umowy przez emitenta określonego instrumentu finansowego, ryzyko zarządzania – powstaje w związku ze złym zarządzaniem przedsiębiorstwem, które jest emitentem instrumentu finansowego, co prowadzi do niekorzystnych cen tego instrumentu, ryzyko biznesu – związane ze zmiennością dochodów uzyskiwanych przez emitenta instrumentu finansowego, co wpływa na cenę tego instrumentu, ryzyko finansowe – jest efektem korzystania z kapitału obcego do finansowania działalności; przy dużym udziale kapitałów obcych istnieje zagrożenie, że firma nie będzie w stanie wywiązać się ze swoich zobowiązań, ryzyko bankructwa – wynika z ryzyka niedotrzymania warunków i ryzyka finansowego, a jego efektem może być upadłość firmy, ryzyko rynkowej płynności – występuje w przypadku posiadania przez firmę instrumentów finansowych o niewielkim rynku, które trudno sprzedać po spodziewanej cenie, ryzyko zmiany ceny – procentowej, który jest dotyczy to szczególny rodzaj ryzyka stopy obligacji; występuje wówczas, gdy posiadacz obligacji zamierza ją sprzedać przed terminem wykupu i wystawia się na ryzyko straty związanej ze zmianą ceny obligacji ze względu na zmianę stopy procentowej, ryzyko reinwestowania – występuje wówczas, gdy środki uzyskane z posiadania instrumentu finansowego są reinwestowane przy innej stopie procentowej niż stopa zwrotu z instrumentu, ryzyko wykupu na żądanie – jest związane z instrumentem finansowym, który może zostać wykupione na żądanie; niekorzystny 6 układ stóp procentowych może sprawić, że jedna ze stron kontaktu może znaleźć się w niekorzystnej sytuacji, ryzyko zmienności – dotyczy instrumentu, który może ulec zmianie na inny instrument (np. obligacje zmienne) i następuje po sytuacji niekorzystnej dla posiadacza instrumentu. Obszar makroekonomiczny Obszar branżowy ryzyko stóp procentowych ryzyko postępu technicznego ryzyko kursu walutowego ryzyko efektywnego popytu ryzyko inflacji ryzyko przepisów prawnych Obszar regionalny ryzyko infrastrukturalne (infrastruktura techniczna i ludzka) ryzyko rynkowe (efektywny popyt) ryzyko prawne (ryzyko niestabilności ryzyko nowych konkurentów przepisów) ryzyko branży odbiorców ryzyko polityczne ryzyko polityki gospodarczej państwa Obszar techniczny faza budowy ryzyko lokalizacji ryzyko rynku -komu? gdzie? (aspekt (aspekt dochodowy infrastrukturalny, ryzyko efektywny popyt, aspekt ochrona wykorzystywanej kulturowy -zmiana wzorca środowiska, technologii -jaka? konsumpcji, aspekt ryzyko (ekonomiczne nowa demograficzny) archeologiczne) czy stara, fizycznie nowa czy stara) ryzyko okresu ryzyko produktu -co? (faza długości budowy cyklu życia produktu) -jak długo? ryzyko nakładów inwestycyjnych -za ile? Obszar finansowy Ryzyko zarządzania ryzyko nieosiągnięcia oczekiwanych korzyści konflikty właściciele -zarzą -pracownicy Obszar marketingowy faza operacyjna ryzyko zdolności produkcyjnych -jakie? nieprofesjonalne zarządzanie ryzyko ceny -za ile? ryzyko technologii budownictwa -jak? ryzyko kanału dystrybucji jak? ryzyko wykonawcy -kto? ryzyko konkurencji -z kim? (nadpodaż w fazie operacyjnej) Ryzyko przedsięwzięć inwestycyjnych w ujęciu obszarów jego występowania METODY IDENTYFIKACJI RYZYKA W procesie identyfikacji ryzyka w przedsięwzięciach inwestycyjnych wykorzystuje się różne nadal rozwijane i modyfikowane metody i techniki. Wśród metod podstawowych na uwagę zasługują: metoda listy pytań kontrolnych, metoda heurystyczna, metoda delficka oraz metoda holistyczna. Na przykład metoda delficka opiera się na opinii ekspertów zaproszonych do udziału w procesie identyfikacji ryzyka. W metodzie tej poszczególni eksperci nie spotykają 7 się, a często nie wiedzą nawet, kto jeszcze uczestniczy w procesie identyfikacji ryzyka i jakie rodzaje ryzyka zostały już zidentyfikowane. Metoda delficka obejmuje trzy fazy: 1. dobór grupy ekspertów, którzy mogą pochodzić zarówno z organizacji podejmujących przedsięwzięcie inwestycyjne jak i spoza niej, 2. zwrócenie się do każdego z ekspertów o sporządzenie anonimowo listy rodzajów ryzyka, na które ich zdaniem jest narażone oceniane przedsięwzięcie inwestycyjne, 3. przekazanie wszystkim ekspertom całościowego opracowania, które zawiera zestawienie wszystkich rodzajów ryzyka zidentyfikowanego przez ekspertów uczestniczących w procesie identyfikacji i poproszenie o nową identyfikację, uwzględniającą wyniki zawarte w przekazanym opracowaniu (proces ten może być wielokrotnie powtarzany) Do metody delfickiej jest zbliżona metoda nominalnego procesu grupowego, która dopuszcza kontakt poszczególnych ekspertów i bezpośrednią komunikację między nimi. Metoda ta obejmuje trzy fazy: 1. zgromadzenie zespołu ekspertów i poproszenie ich o przedstawienie w formie pisemnej zidentyfikowanych przez nich rodzajów ryzyka, na które jest narażone oceniane przedsięwzięcie inwestycyjne, 2. sporządzenie listy wszystkich uzyskanych w ten sposób rodzajów ryzyka i ich przedyskutowanie przez ekspertów, 3. nadanie przez poszczególnych ekspertów wagi każdemu zidentyfikowanemu ryzyku (wagą jest znaczenie danego ryzyka dla poziomu opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego) i sporządzanie ich rankingu. Tabelai Jakie rodzaje ryzyka są identyfikowane w procesie oceny działalności? Tylko zewnętrzne- systemowe (makroekonomiczne, branżowe) Tylko wewnętrzne- specyficzne (techniczne, marketingowe, finansowe) Zarówno ryzyko zewnętrzne, jak i wewnętrzne Ryzyko w ogóle nie jest identyfikowane Łącznie Liczba Procent 10 35 14 49 20 7 72 28 10 100 Rodzaje ryzyka identyfikowane przez polskie przedsiębiorstwa 8 OGRANICZENIE RYZYKA W PRZEDSIĘWZIĘCIACH INWESTYCYJNYCH Realizując inwestycję, inwestorzy zazwyczaj dążą do osłabienia skutków zdarzeń mogących w sposób negatywny oddziaływać na możliwość uzyskania oczekiwanych korzyści, dlatego następny etap zarządzania ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych jest procesem jego ograniczenia. W związku z tym powstaje pytanie, które rodzaje ryzyka muszą być w pierwszym rzędzie ograniczane. Odpowiedź na to pytanie jest jednoznaczna – te, których wystąpienie rodzi dla poziomu opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego największe konsekwencje, prawdopodobieństwo ich zajścia jest największe i występują one w okresie życia przedsięwzięcia inwestycyjnego. Aby ograniczyć występowanie poszczególnych rodzajów ryzyka, można wykorzystać różne instrumenty wprowadzane w ramach realizowanych strategii ograniczających ryzyko. Tabelaii Rodzaj ograniczanego ryzyka Ryzyko ukończenia przedsięwzięcia inwestycyjnego Wybrane instrumenty ograniczające 1. Przeprowadzanie rozbudowanych i szczegółowych studiów i analiz, 2. Weryfikowanie zakresu rzeczowego prac i budżetu przedsięwzięcia (w tym analiza kosztorysów) przez niezależnych ekspertów, 3. Określenie harmonogramu robót i płatności, 4. Systematyczna kontrola wykonawstwa pod względem zakresu rzeczowego realizowanych prac, wydatkowanych środków finansowych i czasu realizacji, 5. Tworzenie rezerw (w tym budżetowych) na nieprzewidziane wydatki, a także zapewnienie zaangażowania kredytowego typu stand-by, które może być wykorzystane do pokrycia ewentualnego przekroczenia kosztów, 6. Stosowanie ubezpieczeń robót budowlano- montażowych, 7. Wybór doświadczonego i rzetelnego wykonawcy, który: Ma doświadczenie w realizacji podobnych przedsięwzięć inwestycyjnych Powinien posiadać odpowiednie zaplecze technologiczne i finansowe 8. Gwarancje wykonawców: Ustalenie kar umownych nakładanych na wykonawców w wypadku opóźnień w realizacji przedsięwzięcia Pokrycie przez wykonawców kosztów związanych z późniejszym uruchomieniem przedsięwzięcia inwestycyjnego (także kosztów utraconych korzyści) Zobowiązanie wykonawców do doprowadzenia przedsięwzięcia inwestycyjnego do stanu zgodnego z zamówieniem Gwarancje bankowe lub ubezpieczeniowe przedstawione przez wykonawców na wypadek nie wywiązania się z umowy 9. Zawieranie kontraktów „pod klucz”, z zastrzeżeniem w umowie dotyczącym likwidacji szkód oraz umów o stałej (uzgodnionej) cenie. Ryzyko wyczerpania rezerw 1. Wybór doświadczonego operatora 2. Przeprowadzenie niezależnych badań, które pozwolą określić wielkość oraz jakość złoża. Ryzyko eksploatacyjne 1. Wybór odpowiedniej technologii (stosowanie nowych, niesprawdzonych technologii wiąże się z podwyższonym poziomem ryzyka, jednak sięganie po przestarzałe technologie może zagrażać konkurencyjności przedsięwzięcia inwestycyjnego pod względem jakości produktów, 9 wydajności lub kosztów produkcji) Nabycie sprawdzonej technologii u renomowanego dostawcy Wybór doświadczonych wykonawców technologii Opracowanie niezależnych ekspertyz technologicznych Zapewnienie odpowiedniego nadzoru technicznego Gwarancje wykonawców: Ustalenie kar umownych dla wykonawców w wypadku odchyleń parametrów technicznych przedsięwzięcia inwestycyjnego od wartości planowych Usuwanie wszelkich usterek i nieprawidłowości na koszt wykonawcy Zobowiązania wykonawców do przejęcia obsługi zadłużenia na czas, kiedy urządzenia są niezdolne do pracy, lub też wyrównywanie przez wykonawców strat spowodowanych przerwami w produkcji albo wadliwym wykonaniem przedsięwzięcia inwestycyjnego. 7. Ubezpieczenia od niektórych rodzajów ryzyka technologicznego (wady konstrukcyjne, materiałowe) 8. Umiejętne zwieranie umów, zapobiegające eskalacji kosztów eksploatacji (np. umowy o stałych cenach zakupu) 9. Zawieranie wieloletnich kontraktów na dostawy materiałów, mediów, itp. 10. Dywersyfikacja partnerów handlowych (dostawców i odbiorców) 11. Stosowanie ubezpieczeń (np. ubezpieczenia od ryzyka szkód materialnych losowych i nielosowych) 12. Monitoring finansowy przedsięwzięcia inwestycyjnego w fazie eksploatacji 2. 3. 4. 5. 6. Ryzyko zarządzania i działalności operacyjnej 1. Powierzenie przedsięwzięcia inwestycyjnego wysokiej jakości kadrze zarządzającej 2. Oparcie zarządzania na indywidualnych umowach o zarządzanie 3. Przeprowadzenie odpowiednich szkoleń pracowników 4. Ubezpieczenia, które obejmują szkody powstałe wskutek niewłaściwej obsługi i konserwacji (dodatkowo ubezpieczenie może obejmować utracone korzyści z powodu awarii urządzenia) Ryzyko rynkowe 1. Odpowiednie i wiarygodne badania w aspekcie demograficznym, dochodowym i kulturowym 2. Długoterminowe umowy z dostawcami w formie umowy typu put-or-pay („dostarcz lub płać”) 3. Dywersyfikacja źródeł dostaw i samych dostawców 4. Długoterminowe umowy z odbiorcami, w tym specjalne kontrakty typu: Take-and-pay („bierz i płać”)- na podstawie tego typu umów odbiorcy zobowiązują się do kupna określonej ilości produktów w ustalonych partiach i po ustalonej cenie Take-or-pay („bierz lub płać”)- odbiorcy są zobowiązani do zapłaty nawet wówczas, gdy zrezygnują z odbioru towaru 5. Sprawne zarządzanie w zakresie marketingu i sprzedaży: Bieżąca kontrola sytuacji i pozycji produktu na rynku Dostosowanie wolumenu produkcji do popytu Okresowe unowocześnianie lub uatrakcyjnianie produktu 6. Elastyczna technologia i proces produkcyjny 1. Wykorzystanie odpowiednich instrumentów finansowych i pozafinansowych, przede wszystkim w stosunku do ryzyka walutowego i stopy procentowej Ryzyko finansowe Ryzyko polityczne Ryzyko wyższej 1. Zaangażowanie lokalnych banków i przedsiębiorstw 2. Dokładne zapoznanie się z różnymi obszarami prawa obowiązującego w kraju, w którym ma być podjęte przedsięwzięcie inwestycyjne, zwłaszcza z prawem podatkowym i prawem celnym 3. Gwarancje ukończenia przedsięwzięcia inwestycyjnego (rządowe lub od sponsorów) 4. Udział kapitałowy wpływowych inwestorów krajowych 5. Udział kapitałowy, pożyczki lub dotacje z instytucji finansowych (Bank Światowy, Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju) 6. Finansowanie oraz gwarancje z agencji kredytów eksportowych 7. Ubezpieczenie od ryzyka politycznego siły 1. Ubezpieczenia pokrywające ujemne konsekwencje zdarzeń, które mogą wystąpić zarówno w okresie realizacji przedsięwzięcia, jak i w fazie 10 eksploatacji 2. Stosowanie w umowach klauzul o możliwości przesunięcia spłat kredytu czy innych opłat lub podatków w wypadku, gdy przedsięwzięcie nie będzie gwarantowało planowanych przepływów pieniężnych na skutek zdarzeń o charakterze tzw. siły wyższej. 3. Stosowanie klauzul o możliwości odstąpienia od umowy w wypadku zdarzeń o charakterze tzw. siły wyższej STRATEGIE ZABEZPIECZAJĄCE PRZED RYZYKIEM WALUTOWYM I RYZYKIEM STOPY PROCENTOWEJ – WPROWADZENIE Ryzyko walutowe i ryzyko stopy procentowej stanowią podstawowe zagrożenia realizowanych w Polsce przedsięwzięć inwestycyjnych, gdyż określenie przyszłego charakteru ewentualnych zmian kursu danej waluty (aprecjacja czy deprecjacja) lub kierunek kształtowania się stóp procentowych (wzrost czy spadek) jest nadal trudnym zadaniem dla większości krajowych przedsiębiorstw. Warto zatem przedstawić metody i sposoby ograniczenia tych dwóch rodzajów ryzyka, które pozwalają minimalizować potencjalne straty związane z ich wystąpieniem w realizowanych przedsięwzięciach inwestycyjnych. Choć będą rozważane głównie negatywne skutki wystąpienia ryzyka walutowego i ryzyka stopy procentowej, należy pamiętać, że w niektórych wypadkach realizowana strategia zabezpieczająca może uniemożliwić uzyskanie dodatkowych korzyści związanych z pozytywnymi zmianami kursowymi lub stóp procentowych. Realizując przedsięwzięcie inwestycyjne narażone na ryzyko walutowe lub ryzyko stopy procentowej, można przyjąć trzy różne postawy wobec tych zagrożeń. Pierwsza postawa to brak kontroli nad ryzykiem walutowym i ryzykiem stopy procentowej i pozostawienie przedsięwzięcia "„woli rynkowej” - postawa pasywna. Jest to rozwiązanie bardzo niebezpieczne, ponieważ długookresowe przedsięwzięcie inwestycyjne, którego opłacalność jest wrażliwa na zmiany kursu walutowego i stopy procentowej, może się okazać nieopłacalne w momencie wystąpienia znacznych wahań kursowych lub stóp procentowych. Analizując przedsięwzięcie inwestycyjne i określając jego opłacalność, zwykle korzysta się z kilkuletnich prognoz wskaźników makroekonomicznych, które często się nie sprawdzają, szczególnie kiedy badana inwestycja charakteryzuje się długim okresem życia. Druga postawa zakłada możliwość wprowadzenia pewnych modyfikacji pierwotnych założeń przyjętych dla przedsięwzięcia - postawa aktywna. Obserwując przebieg przedsięwzięcia inwestycyjnego i zachowanie się prognozowanych zmiennych (poziomu stóp procentowych i kursu walutowego), można ocenić ich aktualny wpływ na poziom opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego, a kiedy kurs 11 walutowy lub stopa procentowa zbliża się do granicznego punktu (osiąga margines bezpieczeństwa) albo prognozy wskazują na możliwość niekorzystnego dla przedsięwzięcia inwestycyjnego kierunku ich zmian, należy podjąć odpowiednie działania, które pozwolą zapobiec stracie. Postawa aktywna wymaga jednak stałej aktualizacji informacji niezbędnych do wyliczenia pozycji walutowej oraz określenia wrażliwości przedsięwzięcia inwestycyjnego na ryzyko stopy procentowej. Ponadto skuteczność takiego podejścia zależy od ciągłego śledztwa wydarzeń kształtujących sytuację na rynku finansowym. Trzecia postawa to zabezpieczenie wszystkich pozycji finansowych (przepływów pieniężnych i stopy dyskontowej) narażonych na oba rodzaje ryzyka jeszcze przed rozpoczęciem realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego - postawa umiarkowanie aktywna. W podejściu tym rezygnuje się całkowicie lub tylko częściowo z ewentualnych nadzwyczajnych korzyści spowodowanych sprzyjającą zmianą kursu walutowego lub stopy procentowej (z czym mamy do czynienia w postawie aktywnej), ale zyskuje się stabilność korzyści netto generowanych przez przedsięwzięcie inwestycyjne i większą przewidywalność ostatecznego poziomu opłacalności przedsięwzięcia już podczas podejmowania decyzji inwestycyjnej. Ryzyko kursu walutowego i ryzyko stopy procentowej w obu postawach aktywnych odpowiedniej można ograniczyć, strategii stosując zabezpieczającej strategie nastręcza zabezpieczające. jednak wielu Wybór trudności, a ostateczna decyzja jest często subiektywna. Najważniejsze jednak, aby wybrana strategia okazała się efektywna, tzn. w istotny sposób ograniczyła negatywny wpływ ryzyka walutowego i ryzyka stopy procentowej na poziom opłacalności przedsięwzięcia inwestycyjnego. Dla każdej inwestycji powinna być opracowana indywidualna strategia zabezpieczająca, zależna od charakteru danego przedsięwzięcia inwestycyjnego i wielkości ryzyka oraz długości okresu życia przedsięwzięcia. W tym celu można również wykorzystać doświadczenia w zabezpieczaniu realizowanych wcześniej inwestycji przed różnymi rodzajami ryzyka. Strategie zabezpieczające polegają na: w wypadku ryzyka stopy procentowej – ograniczeniu negatywnego wpływu wahań stóp procentowych na wysokość kosztu kapitału dłużnego lub strumienia odsetkowego (kosztów finansowych) w wypadku ryzyka walutowego – ograniczeniu negatywnego wpływu wahań na przepływy pieniężne (wynikające z uzyskiwanych przychodów lub ponoszonych nakładów w walutach obcych). 12 STRATEGIE ZABEZPIECZAJĄCE PRZED RYZYKIEM KURSU WALUTOWEGO Metody wewnętrzne: Ograniczenie ryzyka walutowego w przedsięwzięciach inwestycyjnych można oprzeć na prostych instrumentach wewnętrznych: klauzulach waloryzacyjnych, zawieraniu kontraktów z partnerami zagranicznymi w walucie krajowej, przyspieszaniu i opóźnianiu płatności (leading i lagging) kompensacji wewnętrznej (netting), zgraniu transakcji (matching) coveringu, który polega na zaciąganiu pożyczki w walucie zagranicznej i jej sprzedaży w transakcji natychmiastowej na rynku pieniężnym, ubezpieczeniu ryzyka walutowego w firmie ubezpieczeniowej. Istotą klauzuli waloryzacyjnej jest możliwość zmiany ceny towaru będącego przedmiotem kontraktu w takich proporcjach, w jakich zmieni się kurs waluty kontraktu od momentu zawarcia umowy do momentu rozliczenia, w relacji do uwzględnionej innej waluty lub koszyka walut. Można wyróżnić pięć rodzajów klauzul waloryzacyjnych: 1) klauzula pełna 2) klauzula kursowa 3) klauzula koszyka walut 4) klauzula automatyczna z franszyzą 5) klauzula rewizji cen. Aby zabezpieczyć się przed ryzykiem walutowym w przedsięwzięciu inwestycyjnym, można dokonać wyboru waluty krajowej jako waluty fakturowania i rozliczenia transakcji z partnerami zagranicznymi zarówno jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży lub koszty, jak i nakłady inwestycyjne. Wybór waluty krajowej jest najprostszą i najpewniejszą metodą zabezpieczenia przed ryzykiem walutowym, która jednak na ogół wiąże się z koniecznością udzielana partnerowi zagranicznemu różnych udogodnień (na przykład dłuższych terminów płatności w wypadku sprzedaży lub krótszych terminów płatności w wypadku dokonywania zakupów) w zamian za przeniesienie na niego ryzyka kursowego. Zabezpieczenie się przed ryzykiem walutowym metodą przyspieszenia lub opóźnienia płatności polega na korygowaniu pierwotnych terminów płatności i otrzymywania płatności (leading oznacza przyspieszenie, a lagging – opóźnienie). Jeśli w przedsięwzięciu inwestycyjnym koszty są wyrażone w walucie obcej, a jest 13 przewidywana deprecjacja waluty krajowej, to należy dążyć do przyspieszenia zapłaty, gdy zaś jest prognozowana aprecjacja waluty krajowej, trzeba opóźnić płatność. Odmienną strategię należy realizować w sytuacji, kiedy przedsięwzięcie inwestycyjne generuje przychody ze sprzedaży w walucie obcej (opóźnić terminy płatności, gdy jest przewidywana deprecjacja waluty krajowej i przyspieszyć jeśli oczekuję się aprecjacji waluty krajowej). Kompensata wewnętrzna (netting) polega na kompensowaniu wzajemnych należności i zobowiązań oraz przychodów i kosztów denominowanych w jednej walucie jest narażone tylko saldo (wartość netto) przepływów pieniężnych. Istota tego instrumentu sprowadza się więc do określenia wielkości ekspozycji walutowej przedsięwzięcia i do jej zabezpieczenia. Jeśli w przedsięwzięciu inwestycyjnym są planowane przychody ze sprzedaży w kwocie 10 mln USD rocznie, a jednocześnie część kosztów operacyjnych (na przykład surowców) jest również wyrażona w USD (na przykład 6 mln USD), wrażliwość walutowa wynosi w tym wypadku 4 mln USD. Zgranie transakcji (matching) jest metodą podobną do kompensaty wewnętrznej, a jej istota zasadza się na wiązaniu otrzymanych pozycji walutowych co najmniej dwóch różnych walutach, tak aby ewentualne straty ponoszone na jednej walucie mogły być kompensowane przez zyski osiągane w innej walucie. Najczęściej zgranie transakcji występuje w formie naturalnej (matching naturalny), która polega na wiązaniu wpływów i wydatków w tej samej walucie, żeby były ono zbliżone pod względem czasowym i wartościowym. Wpływy w określonej walucie są w tym wypadku wykorzystywane do dokonywania płatności w tej samej walucie, co powoduje zmniejszenie (często również pełne pokrycie) otwartej pozycji walutowej przedsięwzięcia inwestycyjnego w tej samej walucie. Można również wykorzystać tzw. matching równoległy, który polega na wiązaniu wpływów i wydatków przedsięwzięcia inwestycyjnego wyrażonych w różnych walutach dodatnio ze sobą skorelowanych (tzn. wzrost lub spadek jednej z nich powoduje wzrost lub spadek drugiej waluty – miarą zależności jest tutaj współczynnik korelacji przyjmujący wartość z przedziału 0-1). Metody zewnętrzne: Występują jeszcze strategie zabezpieczające, ograniczające ryzyko walutowe od wymienionych wyżej metod, a mianowicie metody zewnętrzne, w które oparte są na instrumentach pochodnych. Występują między innymi: strategie zabezpieczające oparte na kontrakcie forward, strategie zabezpieczające oparte na kontrakcie futures, 14 strategie zabezpieczające oparte na walutowym kontrakcie swap (FX swap), strategie zabezpieczające oparte na opcji walutowej. STRATEGIE ZABEZPIECZAJĄCE PRZED RYZYKIEM STOPY PROCENTOWEJ Aktywne zarządzanie ryzykiem stopy procentowej w celu jego ograniczenia wykorzystuje strategie zabezpieczające oparte podobnie jak w metodach zewnętrznych strategii zabezpieczania przed ryzykiem walutowym na instrumentach pochodnych. Można wyróżnić między innymi: strategie zabezpieczające oparte na kontrakcie forward (FRA), strategie zabezpieczające oparte na kontrakcie futures, strategie zabezpieczające oparte na procentowym kontrakcie swap (IRS), strategie zabezpieczające oparte na kontrakcie opcyjnym. Operacja forward rate agreement (FRA) polega na uzgodnieniu między dwoma partnerami stałej stopy procentowej od określonej wartości (np. depozytu). Oczekiwania partnerów co do wysokości stopy procentowej są przeciwstawne. W uzgodnionym terminie następuje zestawienie ustalonej w umowie FRA stopy procentowej z uzgodnioną stopą relatywną (bazową), np. LIBOR. Jeżeli libor jest większy niż stopa procentowa uzgodniona w FRA, kupiec FRA musi wyrównać swojemu partnerowi różnicę między obiema stopami procentowymi. I odwrotnie – jeżeli libor jest niższy od stopy procentowej ustalonej w FRA, to sprzedawca będzie zobowiązany do wyrównania różnicy. Umowy FRA zawierane są na ogół na okres jednego roku i umożliwiają z jednej strony zabezpieczenie się przed wzrastającą stopą procentową, z drugiej zaś – zabezpieczają wkłady przed spadkiem stopy procentowej. Przy stosowaniu FRA korzystający z tej umowy nie ponosi żadnych kosztów. Zobowiązuje się on do utrzymywania stałej stopy procentowej i wprowadzenia ewentualnych różnic. FUTURES – zobowiązanie uczestnika operacji do kupienia lub sprzedaży w określonym terminie towaru czy papieru wartościowego o określonej jakości i ilości według aktualnej ceny giełdowej. Wystawiający kontrakt futures przyjmuje krótką pozycję (short position) i zobowiązuje się do dostarczenia przedmiotu kontraktu w ustalonym terminie. Nabywca kontraktu przyjmuje długą pozycję (long position) i zobowiązuje się do zapłacenia ustalonej ceny po dostarczeniu przedmiotu kontraktu. 15 Wynika z tego, że obie strony kontraktu przyjmują na siebie zobowiązanie. Z kontraktem futures wiążą się trzy różne ceny: 1) Cena kontraktu futures w dniu zawarcia kontraktu – jest ona ustalona tzn. po wystawieniu kontraktu obowiązuje obie strony i po takiej cenie zostanie zawarta transakcja w przyszłości 2) Cena co oznacza, kontraktu że taki futures na rynku – ceny sam kontrakt zawarty te dzień zmieniają się, później ma prawdopodobnie inną cenę, która obowiązuje obie strony 3) Cena bieżąca przedmiotu kontraktu na rynku. Różnica między ceną bieżącą a ceną kontraktu futures nazywa się bazą. W miarę zbliżania się terminu dostawy wartość bazy powinna się zbliżać do zera. Dochód nabywcy kontraktu futures: gdy cena bieżąca instrumentu pierwotnego (przedmiotu dostawcy) jest wyższa niż cena ustalona w kontrakcie futures, to inwestor uzyskuje dochód równy różnicy między tymi dwiema cenami. Może on kupić instrument pierwotny po cenie ustalonej w kontrakcie (jest to zobowiązanie) i natychmiast sprzedać ten instrument na rynku. Gdy zaś cena bieżąca instrumentu pierwotnego jest niższa niż cena ustalona w kontrakcie, inwestor ponosi stratę. Dochód sprzedającego kontrakt futures: gdy cena bieżąca instrumentu pierwotnego (przedmiotu dostawy) jest niższa niż cena ustalona w kontrakcie, to inwestor uzyskuje dochód równy różnicy między tymi dwiema cenami. Może on kupić instrument pierwotny na rynku i natychmiast go sprzedać po cenie ustalonej w kontrakcie (jest to zobowiązanie). Gdy zaś cena bieżąca instrumentu pierwotnego jest wyższa niż cena ustalona w kontrakcie, inwestor ponosi stratę. Kontrakty futures mogą być wystawione na różne instrumenty finansowe. Opcja jest to umowa między nabywcą (posiadaczem) a sprzedawcą (wystawcą) dająca nabywcy prawo do kupna (opcja kupna) lub sprzedaży (opcja sprzedaży) instrumentu bazowego przed lub w ustalonym dniu w przyszłości po określonej cenie w zamian za opłatę. Pod koniec okresu na jaki wystawiono opcję prawo związane z opcją kończy się w terminie wygaśnięcia . Opcja jest kontraktem terminowym. Posiadacz opcji nabywa prawo kupna lub sprzedaży instrumentu bazowego. Wystawca opcji jest przeciwną stroną transakcji, czyli jest to sprzedający praw. W handlu opcjami wystawca ma obowiązek kupna lub sprzedaży instrumentu bazowego, jeżeli nabywca opcji tego zażąda. Z kolei posiadacz ma prawo, a nie 16 obowiązek, kupna lub sprzedaży. Czyli posiadacz opcji może dowolnie decydować co zrobić z opcją. Instrumentem bazowym (instrument pierwotny) są najczęściej: papiery wartościowe, indeksy giełdowe, stopy procentowe i waluta. Termin wygaśnięcia to termin, w którym opcja musi zostać wykonana – najdłuższy okres to 9 miesięcy. Cena wykonania opcji nazywana też ceną bazową to cena realizacji umowy, na którą opiewa opcja, która jest ustalana w momencie wystawienia opcji i nie zmienia się przez cały okres jej ważności. Cena minimalna jaka jest wymagana na opcję jest jej wartością wewnętrzną i określa ona różnicę między wartością opcji i ceną bieżącą instrumentu bazowego. Cena rynkowa (premia opcyjna) to cena jaką należy zapłacić za nabycia opcji. Natomiast cena instrumentu bazowego to wartość rynkowa instrumentu finansowego, na który została wystawiona opcja. Opcja kupna daje jej posiadaczowi prawo kupna instrumentu bazowego pod warunkiem wykonania opcji , czyli po określonej cenie i w ustalonym okresie. Opcja sprzedaży daje jej posiadaczowi prawo sprzedaży. Dzięki opcjom ich właściciele mogą nie tylko spekulować na giełdzie, ale przede wszystkim mogą lepiej zabezpieczyć się walutowym. 17 przed ryzykiem procentowym lub ZAKOŃCZENIE Zarządzanie ryzykiem walutowym i ryzykiem stopy procentowej w przedsięwzięciach inwestycyjnych to całościowy proces, który obejmuje identyfikację, pomiar i kontrolę ponoszonego ryzyka, określanie jego dopuszczalnych wielkości w stosunku do przyjętych wartości planowanych (wielkości przychodów, kosztów, nakładów, kosztu kapitału) oraz działania mające na celu ograniczenie ryzyka i osiągnięcie zamierzonych korzyści w ramach podjętej inwestycji. Zarządzanie ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych ma więc niezwykle istotny wpływ na ostateczny wynik ekonomiczny uzyskiwany z ich realizacji. Znaczne wahania wartości złotego oraz stóp procentowych w ostatnich latach powinny skłonić osoby zarządzające przedsięwzięciami inwestycyjnymi do poważnego rozważenia zabezpieczenia realizacji tych przedsięwzięć przed ryzykiem walutowym i ryzykiem stopy procentowej. Negatywne skutki braku odpowiednich działań w polskich przedsiębiorstwach realizujących inwestycje – nawet takie, które z punktu widzenia deterministycznej oceny opłacalności wydają się bardzo atrakcyjne (opłacalne) – to wielomilionowe straty z tytułu niekorzystnych różnic kursowych i nieprzewidzianych wzrostów kosztów odsetkowych. 18 BIBLIOGRAFIA 1) Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa „Inwestycje” Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2004, 2) Tarczynski Waldemar „Instrumenty pochodne na rynku kapitałowym”, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2003, 3) Rogowski Waldemar, Michalczewski Andrzej „Zarządzanie ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych”, Wydawnictwo Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2005, 4) Ostrowska Elżbieta „Ryzyko inwestycyjne” Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 1999 5) www.fortisbank.com.pl i Źródło: W. Rogowski, „Ocena efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych w Polsce”, SGH, Warszawa 2003 Źródło: P. Kwiatkowski, M. Dusza, „Analiza ryzyka kredytowego towarzyszącego finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach Project finance, „Materiały i Studia NBP”, Warszawa 1998; M. Kowalczyk, „Zarządzanie ryzykiem w Project finance, „Materiały i Studia NBP”, Warszawa 2002; K. Marcinek, „Ryzyko projektów inwestycyjnych”, Wydawnictwo Uczelniane Akademii Ekonomicznej w Katowicach”, Katowice 2000. ii 19
