Rola euro jako pieniądza rozliczeń międzynarodowych
advertisement
UNIWERSYTET GDAŃSKI WYDZIAŁ EKONOMICZNY Danuta Lemańska Kierunek studiów: Mechanizmy funkcjonowania strefy euro ROLA EURO JAKO PIENIĄDZA ROZLICZEŃ MIĘDZYNARODOWYCH Praca dyplomowa napisana w Ośrodku Badań Integracji Europejskiej pod kierunkiem dr Macieja Krzemińskiego Sopot 2015 1 SPIS TREŚCI: Wstęp...................................................................................................... 3 1. Pieniądz światowy.............................................................................. 5 1.1. Istota pieniądza światowego............................................................................................ 5 1.2. Funkcje pieniądza światowego........................................................................................ 6 1.3. Determinanty fakturowania w dewizach przez przedsiębiorstwa.................................... 8 2. Znaczenie euro jako pieniądza światowego..................................... 12 2.1. Zastosowanie euro w handlu międzynarodowym............................................................ 12 2.2. Euro jako składnik oficjalnych rezerw walutowych........................................................ 14 2.3. Euro a globalny rynek walutowy..................................................................................... 16 3.Rozszerzenie strefy euro – szansa czy zagrożenie dla międzynarodowej roli euro................................................................... 18 3.1. Rozszerzenie strefy euro jaka szansa dla euro jako waluty światowej............................ 18 3.2. Rozszerzenie strefy euro jako zagrożenie dla euro jako waluty światowej..................... 19 Zakończenie............................................................................................ 21 Bibliografia............................................................................................. 23 Spis tabel................................................................................................. 24 2 Wstęp Zwiększający się zakres transakcji międzynarodowych oraz wzrost ich wartości powoduje wzrost znaczenia międzynarodowego tych walut, które najczęściej są wykorzystywane do rozliczania i fakturowania handlu, denominacji papierów wartościowych służących do pozyskiwania lub inwestowania kapitału oraz uczestniczą w transakcjach na rynku walutowym. Waluta staje się zatem pieniądzem światowym wówczas, kiedy różne podmioty gospodarki światowej decydują się zastosować ją do przeprowadzenia swoich transakcji handlowych i finansowych. Warto zatem zastanowić się nad czynnikami, które decydują o wyborze waluty. Najważniejszymi są stabilność i wielkość gospodarki, jej efektywność, wielkość i głębokość rynku finansowego, a także dotychczas osiągnięty stopień wiarygodności waluty poza obszarem jej emisji. Tematem pracy dyplomowej jest „Rola euro jako pieniądza rozliczeń międzynarodowych”. Zagadnienie to jest szczególnie istotne ze względu na pozycję euro nie tylko w strefie euro, ale też na globalnym rynku finansowym. Wprowadzenie nowej waluty na początku XXI wieku w pewnym stopniu wpłynęło na dotychczas niczym nie zagrożoną pozycję dolara jako pieniądza międzynarodowego. Celem pracy jest zbadanie, czy euro ma wystarczający potencjał, aby stać się nowym pieniądzem rozliczeń międzynarodowych. Weryfikacji zostanie także poddana hipoteza, czy rozszerzenie strefy euro o kolejne gospodarki umocni pozycję euro na globalnym rynku finansowym. Niniejsza praca dyplomowa składa się z trzech rozdziałów. Treścią pierwszego rozdziału jest ogólna charakterystyka pieniądza światowego. Punktem wyjścia stanie się wyjaśnienie, czym jest pieniądz światowy. Następnie krótko zostaną opisane funkcje pieniądza międzynarodowego. Ostatnim punktem tej części pracy będzie zdefiniowanie determinantów wyboru danej waluty do fakturowania handlu międzynarodowego. W drugim rozdziale pracy skoncentrowano się na znaczeniu euro jako walucie międzynarodowej. Przedstawiono rzeczywisty udział euro w handlu międzynarodowym, pozycję, jaką euro zajmuje na międzynarodowym rynku walutowym oraz udział euro w oficjalnych rezerwach walutowych różnych państw. Trzeci rozdział pracy to próba oceny, jaki wpływ na euro i jego pozycję na rynku międzynarodowym będą miały kolejne rozszerzania strefy euro. Autor zastanowi się, czy rozszerzenie strefy euro to szansa na wzmocnienie pozycji euro ze względu na zwiększony obszar emisji, czy też zagrożenie z powodu spadku wiarygodności waluty. Na zakończenie podsumowano wszystkie omówione zagadnienia. Wyciągnięto 3 wnioski dotyczące roli, jaką waluta euro pełni w ramach pieniądza rozliczeń międzynarodowych. W pracy zastosowano metodę analizy i krytyki piśmiennictwa. Wykorzystano literaturę z zakresu ekonomiki integracji europejskiej oraz artykuły z prasy fachowej i źródła internetowe. Poszczególne zagadnienia pracy zilustrowano także tabelami z danymi. 4 1. Pieniądz światowy 1.1. Istota pieniądza światowego Definiując pieniądz światowy należy stwierdzić, że jest to waluta, której używa się nie tylko w kraju jego emisji, ale również poza jego granicami. Pełni on wówczas rolę miernika wartości (unit of account), środka płatniczego (medium of exchange), a także środka akumulacji (store of value). Tym samym pieniądz światowy funkcjonuje w wymiarze ponadnarodowym 1. Na to, czy dana waluta stanie się walutą światową, czy też nie, wpływa kilka czynników strukturalnych oraz kondycja makroekonomiczna kraju, który tę walutę emituje. Czynniki strukturalne o największym znaczeniu to wielkość produkcji oraz handlu kraju emitującego walutę, a także wielkość jego rynku finansowego. Znaczny udział danego kraju w produkcji światowej i handlu daje duże szanse na to, że emitowana przez ten kraj waluta stanie się pieniądzem międzynarodowym, ponieważ wzrasta możliwość stosowania tej waluty przed podmioty z innych państw. Kraje trzecie używają pieniądza światowego do rozliczania handlu, fakturowania i transakcji na rynku walutowym na szczeblu mikroekonomicznym, ale także wykorzystują pieniądz międzynarodowy do gromadzenia krajowych rezerw walutowych. Wielkość rynku finansowego wykazuje analogiczną zależność – im jest większy, to znaczy charakteryzuje się dużym stopniem otwartości, brakiem restrykcji, dużą głębokością i dostępnością wielu instrumentów finansowych denominowanych w danej walucie, tym zastosowanie waluty emitowanej przez dany kraj jest szersze, ponieważ podmioty z krajów trzecich mogą używać jej jako waluty inwestycyjnej, natomiast władze państwowe gromadzą w niej rezerwy walutowe. Kolejnym ważnym aspektem jest kondycja makroekonomiczna kraju – emitenta waluty. Jeśli polityka fiskalna i pieniężna prowadzona jest w sposób stabilny, tym większe są szanse na, że waluta urośnie do rangi pieniądza międzynarodowego. Ważnym jest tutaj utrzymanie stabilności poziomu cen, czyli niskiego poziomu inflacji. Jednak nie tylko wskaźnik stopy inflacji świadczy o dobrej makroekonomicznej sytuacji kraju. Duże znaczenie ma także poziom długu publicznego państwa. Występuje prosta zależność mówiąca, że im niższy poziom zadłużenia publicznego państwa, tym wyższe 1 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro pod red. P. Kowalewskiego, G. Tchorka, J. Górskiego, Narodowy Bank Polski, Wydanie V, Warszawa 2014, s. 172. 5 prawdopodobieństwo, że jego waluta stanie się pieniądzem światowym. Jest jeszcze jedna przyczyna, która powoduje, że dana waluta jest pieniądzem światowym. Użyteczność waluty w wymiarze międzynarodowym to dużej mierze efekt wykorzystywania jej przez wiele różnych podmiotów, co powoduje, że im więcej osób, przedsiębiorstw czy instytucji używa tej waluty, tym większa jest korzyć dla wszystkich podmiotów ze stosowania tej właśnie waluty jako pieniądza światowego. To tak zwany efekt skali. Działa to na korzyść waluty, która już osiągnęła pozycję dominującą w przeszłości. Sam fakt, że dana waluta jest walutą światową, czyni ją użyteczną. Dlatego właśnie próby zmiany waluty w roli pieniądza międzynarodowego, jest procesem trudnym i długotrwałym, ponieważ wymaga zmiany przyzwyczajeń wielu różnych podmiotów gospodarczych2. Pieniądz międzynarodowy powinien także cechować się kilkoma przymiotami, dającymi mu pewnego rodzaju wiarygodność na międzynarodowym rynku. Kraj emitujący walutę światową powinien zapewnić tej jednostce relatywnie stałą wartość, dającą się przewidzieć w przyszłości. Dodatkowo waluta światowa powinna charakteryzować się wymienialnością. Stała wartość waluty ma dawać posiadaczom pewność, że nie utraci ona swojej wartości, natomiast pełna wymienialność ma zagwarantować dobrą obiegowość oraz płynność pieniądza międzynarodowego. 1.2. Funkcje pieniądza światowego Funkcje, jakie pełni pieniądz światowy, można scharakteryzować odwołując się do tradycyjnych funkcji pieniądza. Zarówno w sferze prywatnej (stosowanie waluty przez osoby indywidualne, przedsiębiorstwa, instytucje finansowe), a także w strefie publicznej, gdzie podmiotami są głównie banki centralne, waluta międzynarodowa pełni rolę: • miernika wartości, • środka płatniczego, • środka akumulacji. Warto nadmienić, że pomiędzy poszczególnymi funkcjami zachodzą ścisłe interakcje. Pieniądz międzynarodowy jest narzędziem służącym do porównania jednostek pieniężnych różnych krajów, dzięki czemu można wyznaczyć kursy walutowe. Za jego pośrednistwem porównywane są także zobowiązania i należności, wynikające z 2 Ibidem, s. 172-177. 6 prowadzonej wymiany handlowej między państwami. Pieniądz światowy wykorzystywany jest również do rozliczeń zagranicznych – jest wtedy powszechnie akceptowanym środkiem płatniczym – numéraire. Pochodną bycia środkiem płatniczym jest kolejna funkcja pieniądza światowego, czyli funkcja rezerwowa. Jedynie taka jednostka pieniężna, która służy jako środek płatniczy na rynku międzynarodowym, może posłużyć jako środek gromadzenia rezerw walutowych, właśnie dlatego, aby móc dokonywać transakcji pieniężnych w przyszłości3. W sferze oficjalnej pieniądz międzynarodowy stosowany jest w polityce monetarnej oraz w polityce kursowej jako waluta referencyjna, waluta rezerwowa oraz waluta interwencyjna. Funkcja referencyjna (miernik wartości) jest szczególnie ważna dla polityki danego państwa, ponieważ pośrednio wpływa ona na dobór waluty rezerwowej oraz waluty interwencyjnej. Gromadzenie rezerw w danej walucie jest równie istotne. Wyróżnić można cztery najważniejsze motywy utrzymywania rezerw walutowych4: • motyw interwencyjny, • motyw transakcyjny, • motyw ostrożnościowy, • motyw dochodowy. Utrzymywanie rezerw walutowych jest istotnym elementem dla funkcjonowania państw. W ramach motywu ostrożnościowego odpowiednio wysoki poziom rezerw walutowych gwarantuje wiarygodność finansową oraz zapewnia zaufanie inwestorów, które zapobiega nagłym odpływom kapitału. Rezerwy te wykorzystywane są do równoważenia bilansu płatniczego (motyw transakcyjny). Rezerwy walutowe służą także do przeprowadzania interwencji walutowych (motyw interwencyjny), zwłaszcza przy konieczności zachowania stałego kursu walutowego. Ponadto, rezerwy walutowe stanowią źródło dochodów banku centralnego. W sferze prywatnej waluta światowa w ramach pełnienia funkcji miernika wartości służy do fakturowania handlu międzynarodowego, a także jest podstawą do wyznaczania cen. Spełniając rolę środka płatniczego pieniądz światowy służy do rozliczania międzynarodowych transakcji finansowych oraz jest walutą przejścia na rynkach dewizowych. Waluta przejścia pośredniczy w wymianie jednej mało płynnej waluty na inną równie mało płynną walutę. Aby ograniczyć koszty transakcyjne, 3 M. Jurek: Koncepcja pieniądza międzynarodowego w warunkach globalnego kryzysu finansowego, Rocznik 2010, ISSN 1898-2255, Tom IV, s. 184-185. 4 Mechanizmy..., op. cit. s. 177-180 7 bardziej opłacalnym jest wymiana jednej relatywnie mało płynnej waluty na walutę będącą pieniądzem międzynarodowym, a następnie powtórzenie tego procesu w drugą stronę. Ostatnia z funkcji pieniądza światowego w sferze prywatnej – funkcja akumulacji - wyrażona jest poprzez utrzymywanie aktywów finansowych na rynku międzynarodowym. Syntetyczne zestawienie wszystkich funkcji pieniądza światowego wraz z ich odzwierciedleniem zarówno w sferze prywatnej, jak i w sferze oficjalnej przedstawiono w tabeli 1. Tab. 1. Funkcje waluty międzynarodowej Funkcja Sfera prywatna Sfera oficjalna Miernik wartości (unit of account) Waluta fakturowania handlu międzynarodowego (invoicing currency), notowania cen (quotation currency) Waluta referencyjna – podstawa definiowania parytetów walutowych (reference currency/anchor) Środek płatniczy (means of payment/medium of exchange) Waluta przejścia na rynku dewizowym (vehicle currency), waluta rozliczania międzynarodowych transakcji finansowych (settlement currency) Waluta interwencyjna (intervention currency), waluta oficjalnych przepływów finansowych Środek akumulacji/środek tezauryzacji (store of value) Waluta utrzymywania międzynarodowych aktywów finansowych (investment currency) Waluta rezerwowa (reserve currency) Źródło: Mechanizmy funkcjonowania strefy euro pod red. P. Kowalewskiego, G. Tchorka, J. Górskiego, Narodowy Bank Polski, Wydanie V, Warszawa 2014, s. 180. 1.3. Determinanty fakturowania w dewizach przez przedsiębiorstwa Literatura nie definiuje dokładnie, jakie czynniki mają największy wpływ na dobór przez różne podmioty waluty fakturowania międzynarodowych transakcji. Kombinacja takich czynników może znacząco różnić się między poszczególnymi krajami, ponieważ wpływ na dobór waluty mają również indywidualne preferencje. Wymienić należy jednak szereg determinantów, które są najczęściej przedstawiane w literaturze, jako decydujące o wyborze waluty fakturowania w imporcie i eksporcie. Są to5: • stabilność makroekonomiczna i stabilność kursu walutowego, 5 Narodowy Bank Polski, Departament Integracji ze Strefą Euro (DISE): Międzynarodowa rola euro III, Lipiec 2011, s. 42-47. 8 • ugrupowania integracyjne i lokalne strefy walutowe, • stopień rozwoju gospodarczego i konkurencyjność, • rozwój rynków finansowych, • stopień organizacji rynków, • siła przetargowa producentów i konkurencja między firmami, • homogeniczność dóbr, • waluta zakupu i wielkość jednorazowej dostawy, • efekt sieci. Stabilność ekonomiczna danego kraju, przejawiająca się w utrzymywaniu stabilnego poziomu cen, może mieć duży wpływ na wybór emitowanej przez niego waluty na walutę rozliczeniową przez kraje trzecie. Wykazano, iż im bardziej niestabilna jest gospodarka danego kraju, tym rzadziej jego waluta jest stosowana w rozliczeniach międzynarodowych na korzyść waluty z kraju bardziej stabilnego gospodarczo. Podobnie wygląda sytuacja w przypadku kursu walutowego. Eksporterzy będą wyrażali chęć korzystania z waluty importera w rozliczeniach międzynarodowych, jeżeli waluta importera będzie wykazywała się większą stabilnością niż waluta lokalna. Kolejnym istotnym czynnikiem sprzyjającym doborowi waluty rozliczeniowej jest bliskość geograficzna pomiędzy krajem eksportującym i/lub importującym a ugrupowaniem integracyjnym, które silnie oddziaływuje na gospodarkę. Unia walutowa w takim ugrupowaniu wpływa na wykorzystanie tej waluty w rozliczeniach w krajach sąsiadujących. Często spotykanym zjawiskiem jest też powiązanie waluty narodowej z walutą obowiązującą w ugrupowaniu integracyjnym. Naturalną zależnością jest to, że kraje, których waluta narodowa powiązana jest z dolarem, wybierają właśnie tę walutę do rozliczeń handlowych oraz w krajach z walutą powiązaną z euro dominuje tendencja do wyboru euro jako waluty fakturowania transakcji międzynarodowych. Warto także zaznaczyć, iż przyszłe wstąpienie danego kraju do ugrupowania integracyjnego również prowadzi do wyboru waluty obowiązującej w tym ugrupowaniu do fakturowania handlu międzynarodowego. Poziom rozwoju gospodarczego państw oraz ich konkurencyjność także ma wpływ na dobór waluty fakturowania. Powstała na ten temat teoria twierdząca, że handel między państwami wysoko rozwiniętymi rozliczany jest głównie w walucie strony eksportującej (waluta trzecia, nie będąca walutą ani eksportera, ani importera, właściwie nie występuje), handel między krajami wysoko rozwiniętymi a rozwijającymi się fakturowany jest głównie w walucie państwa uprzemysłowionego lub w walucie trzeciej, najczęściej w dolarach (znikome wykorzystanie waluty kraju rozwijającego się 9 wynika z jej niskiej wiarygodności), a handel surowcami naturalnymi rozliczany jest w dolarach, co wynika z faktu, że ceny surowców na giełdach na całym świecie notowane są właśnie w tej walucie. Rozwinięty rynek finansowy kraju pozwala na szerokie zastosowanie jego waluty do fakturowania handlu międzynarodowego przez inne państwa. Jest tak dlatego, ponieważ szeroki rynek finansowy umożliwia przeprowadzanie transakcji hedgingowych, które z założenia zabezpieczają producentów przed ryzykiem kursowym i negatywnymi efektami zmian kursu. Kolejnym ważnym czynnikiem decydującym o wyborze waluty fakturowania może być stopień organizacji rynków towarowych. Rynki towarowe postrzegane są jako wysoce substytucyjne, dlatego funkcjonujący na nich producenci wykazują podobne potrzeby względem wyboru waluty rozliczania. Wysoka presja konkurencyjna między producentami dóbr homogenicznych powoduje, że są oni zazwyczaj biorcami ceny i nie są w stanie narzucić własnej waluty jako pieniądza rozliczeń międzynarodowych. Dodatkowo wykorzystanie silnej waluty przejścia (np. dolara) umożliwia porównywanie cen na międzynarodowym rynku. Siła przetargowa producentów oraz konkurencja między przedsiębiorstwami mogą być czynnikami determinującymi wybór waluty fakturowania. Producenci dóbr i eksporterzy, chcąc zapewnić stabilność cen swoich produktów względem dóbr produkowanych przez konkurencję, mogą wybrać do rozliczeń handlowych oraz notowania cen walutę przejścia lub walutę konkurenta. Aby zminimalizować ryzyko zmienności popytu, przedsiębiorstwa decydują się także na fakturowanie swojego eksportu w walucie najczęściej wybieranej na danym rynku przez konkurencję. Homogeniczność dóbr też może mieć wpływ na wybór waluty do rozliczeń międzynarodowych. Teoria wykazuje, że im mniejsze zróżnicowanie produkowanych dóbr, tym bardziej producenci są skłonni porównywać ceny ze swoimi konkurentami, dlatego wybierają walutę, która umożliwi łatwe porównanie cen – najczęściej jest to dolar. Z kolei im bardziej zróżnicowane i niejednorodne pod względem zaawansowania technologicznego i innowacyjności są produkowane dobra, tym mniejsza jest wrażliwość popytu na zmiany ceny, dlatego producenci decydują się fakturować eksport we własnej walucie. Podobnie kształtuje się to w przypadku waluty zakupu oraz wielkości jednorazowej dostawy. Jeżeli w produkcji wykorzystywane są surowce, półprodukty i części z importu, prawdopodobnym jest, że producent będzie fakturował transakcje handlowe w walucie ich zakupu. Analogicznie, im większa jest wielkość jednorazowej 10 dostawy surówców, części itp., tym wyższe prawdopodobieństwo fakturowania w walucie importera. Ostatnim z czynników determinujących wybór waluty fakturowania rozliczeń międzynarodowych jest efekt sieci, który często może mieć nawet większe znaczenie niż czynniki związane ze stabilnością makroekonomiczną i ryzykiem kursowym. Efekt sieci wynika z powszechności stosowania walut globalnych, najczęściej w branżach, gdzie produkty są jednorodne i producenci chcą utrzymywać stały poziom cen w relacji do cen producenta. Efekt sieci otrzymywany jest wtedy, kiedy użyteczność stosowania waluty przez eksportera zależy od stopnia wykorzystania waluty przez konkurentów i inne podmioty. Efekt sieci jest tym większy, im więcej jednostek stosuje tę walutę i jest na nią większy popyt6. 6 Ibidem, s.42-47. 11 2. Znaczenie euro jako pieniądza światowego 2.1. Zastosowanie euro w handlu międzynarodowym O tym, czy dana waluta zyska miano waluty międzynarodowej, świadczy jej udział w handlu międzynarodowym oraz w operacjach na rynku finansowym. Euro funkcjonuje jako faktura fakturowania i rozliczania transakcji głównie w krajach UGiW, w krajach Unii Europejskiej, które nie przystąpiły jeszcze do strefy euro oraz w handlu między Unią Europejską z krajami trzecimi. Nie oznacza to jednak, że wykorzystanie euro w transakcjach międzynarodowych jest takie samo dla całej Unii Europejskiej, przeciwnie – jest bardzo zróżnicowane 7 . Ilustrujące to dane liczbowe zebrano i przedstawiono w tabeli 2. Tab. 2. Udział euro jako waluty rozliczeń/fakturowania w całkowitym eksporcie i imporcie zewnętrznym towarów i usług w wybranych krajach strefy euro w latach 2007, 2009, 2011 i 2013 Kraje Udział w eksporcie towarów Udział w eksporcie usług 2007 2009 2011 2013 2007 2009 2011 2013 Belgia 52,8 57,4 55,3 - 74,2 75,9 75,1 78,7 Włochy 64,3 69,2 - - 59,3 75,7 74 73,5 Hiszpania 65,2 62,8 52,5 59,3 71,8 70 73,9 51,4 Słowenia 79 84,7 83,5 80,8 80,8 82,7 85,4 90,7 Udział w imporcie towarów Udział w imporcie usług 2007 2009 2011 2013 2007 2009 2011 2013 Belgia 56,1 57,7 55,7 - 72,4 71,1 70,2 72,4 Włochy 44,3 49,7 - - 59,1 62,7 64,3 62,7 Hiszpania 56,7 61,7 51,7 47,9 60,7 61,8 62,6 64,7 Słowenia 73,1 69,9 64,2 59 57,2 64,8 69,2 67,9 Źródło: European Central Bank: The International Role of the Euro, July 2014, Statistical Annex, s. 77. Po analizie danych zamieszczonych w tabeli 2 można stwierdzić, iż procentowy udział euro w rozliczeniach transakcji eksportowych zarówno towarów, jak i usług w wybranych krajach strefy euro na przestrzeni sześciu lat systematycznie rosło (za wyjątkiem Hiszpanii). Podobne tendencje wystąpiły w relacjach importowych, gdzie 7 B. Mucha-Leszko, M. Kąkol: Perspektywy euro jako waluty międzynarodowej, Uniwersytet Marii Skłodowskiej-Curie w Lublinie 12 także można zauważyć wzrost udziału procentowego euro w rozliczaniu i fakturowaniu transakcji międzynarodowych. Kraje nie będące w strefie euro także wykazują zróżnicowane wykorzystanie euro do fakturowania transakcji międzynarodowych w imporcie i eksporcie. Dane liczbowe przedstawiające ten fakt zebrano w tabeli 3. Tab. 3. Udział euro jako waluty rozliczeń/fakturowania w całkowitym eksporcie i imporcie zewnętrznym towarów i usług w wybranych krajach strefy euro w latach 2007, 2009, 2011 i 2013 Udział w eksporcie towarów Kraje Udział w eksporcie usług 2007 2009 2011 2013 2007 2009 2011 2013 Polska 69,8 66,1 - - 69,8 66,1 - - Bułgaria 60,5 68,6 62,7 60,9 76,3 79 82,6 74 Czechy 72 76 77 80,1 67,2 76 78,5 76,1 Udział w imporcie towarów Udział w imporcie usług 2007 2009 2011 2013 2007 2009 2011 2013 Polska 59,1 54,8 - - 54 58,9 - - Bułgaria 60,2 70,9 61,8 56,7 77,1 80,8 74,4 74,7 Czechy 68 68,9 68 68,9 61,3 78,4 75,3 74,3 Źródło: European Central Bank: The International Role of the Euro, July 2014, Statistical Annex, s. 78. Jak można zauważyć analizując dane z tabeli 3, występują bardzo podobne tendencje do tych dotyczących strefy euro, mianowicie tutaj również na przestrzeni lat wykorzystanie euro rosło w przypadku fakturowania eksportu (z lekkim zachwianiem w latach 2010-2012, co spowodowane było globalnym kryzysem finansowym). Transakcje importowe również dokonywane były z coraz częstszym wykorzystaniem euro, podobnie jak w eksporcie lekki spadek zanotowano w latach 2010-2012. Handel międzynarodowy fakturowany jest w różnych walutach, nie tylko ze względu na położenie geograficzne kraju czy uczestnictwo w ugrupowaniu integracyjnym. Niektóre grupy produktowe są rozliczane w danej walucie z powodu pewnych uwarunkowań historycznych. Na przykład handel surowcami naturalnymi oraz masowymi produktami rolnymi, takimi jak bawełna, kawa, herbata, kakao, przeprowadzany jest w dolarach, natomiast euro ma tutaj zdecydowanie mniejsze znaczenie. Jest to odzwierciedleniem bardzo długo praktykowanych zwyczajów 13 handlowania dobrami homogenicznymi8. 2.2. Euro jako składnik oficjalnych rezerw walutowych Jednym z najważniejszych sposobów zbadania, czy dana waluta jest pieniądzem międzynarodowym, jest określenie udziału tej waluty w tzw. obrocie oficjalnym innych państw. Wyrazem wykorzystania waluty danego państwa w obrocie oficjalnym innych państw jest utrzymywanie w niej oficjalnych rezerw walutowych przez kraje trzecie. Strukturę utrzymywanych oficjalnych rezerw walutowych krajów członkowskich Międzynarodowego Funduszu Walutowego w latach 1998-2007 (wg stanu na koniec roku) zebrano i przedstawiono w tabeli 4. Tab. 4. Struktura sklasyfikowanych oficjalnych rezerw walutowych krajów członkowskich MFW w latach 1998-2007, wg stanu na koniec roku (w %) Waluta Dolar USA Jen japoński Funt szterling Frank szwajcarski Euro Wszystkie kraje członkowskie 1998 69,4 6,2 2,7 0,3 - 1999 71 6,4 2,9 0,2 17,9 2000 71,1 6,1 2,8 0,3 18,3 2001 71,5 5 2,7 0,3 19,2 2002 67,1 4,4 2,8 0,4 23,8 2003 65,9 3,9 2,8 0,2 25,2 2004 65,9 3,8 3,4 0,2 24,8 2005 66,9 3,6 3,6 0,1 24,1 2006 65,5 3,1 4,4 0,2 25,1 2007 63,93 2,9 4,7 0,2 26,5 Kraje wysoko rozwinięte 8 1998 67,3 6,8 2,1 0,2 - 1999 73 6,6 2,2 0,1 16,5 2000 72,3 6,3 2,1 0,3 17,4 2001 72,2 5,5 2 0,3 18,4 2002 68,2 4,3 2,2 0,6 23 2003 69,8 3,8 1,6 0,2 22,6 2004 70,9 3,5 2 0,1 21,4 2005 73 3,4 2,2 0,1 19,6 2006 71,3 3,5 2,6 0,2 21 2007 69,4 3,1 2,8 0,2 23,1 Mechanizmy... op. cit. s. 180-185 14 Kraje rozwijające się 1998 71,7 5,6 3,2 0,5 - 1999 68,8 6,1 3,6 0,4 19,4 2000 69,9 5,8 3,5 0,3 19,3 2001 70,8 4,6 3,4 0,22 20 2002 65,9 4,4 3,5 0,2 24,6 2003 62 4,1 4 0,2 27,8 2004 61 4,1 4,8 0,2 28,3 2005 61,7 3,7 4,8 0,2 27,8 2006 61,2 2,8 5,7 0,1 28,1 2007 60,7 2,8 5,8 0,1 28,4 Źródło: M. Jurek: Koncepcja pieniądza międzynarodowego w warunkach globalnego kryzysu finansowego, Rocznik 2010, ISSN 1898-2255, Tom IV Dobrano dane z przedziału czasu obejmującego wprowadzenie euro jako nowej waluty, dzięki czemu można zauważyć jaki odniosła wpływ na strukturę rezerw walutowych na świecie. Zauważyć można, że w tym okresie udział dolara w oficjalnych rezerwach dewizowych zawsze przekraczał 50%. Jednak tendencja wzrostowa została zaburzona w 2002 roku, czyli krótko po wprowadzeniu euro do oficjalnego obiegu. W tym właśnie czasie euro stało się walutą, w której coraz chętniej kraje zaczęły gromadzić swoje rezerwy. Mimo tego, dolar amerykański wciąż utrzymywał swoją pozycję dominującą. Można też zauważyć, że największe rezerwy utrzymywane w dolarach są przez kraje wysokorozwinięte, ale nastąpiła pewna tendencja do zmniejszania zasobów dolara na rzecz euro. W latach 2002-2008 w Szwajcarii rezerwy dolara spadły z 38% do 28%, a w Wielkiej Brytanii z 32% do 24%. Ciekawym przypadkiem jest Kanada, gdzie rezerwy na przestrzeni 7 lat spadły o 10%, ale za to rezerwy euro powiększyły się tak znacząco, że w 2008 roku wyniosły już 50%. Rosja także zwiększyła swoje rezerwy walutowe w euro aż do 25% już w 2002 roku. Jednak nie we wszystkich państwach nastąpiła taka wyżej opisana dywersyfikacja, ponieważ w niektórych rejonach świata euro nie budziło zaufania. Twierdzono, że euro ma charakter waluty typowo regionalnej, bez większego znaczenia i wpływu na gospodarkę światową, a więc nie zagrozi międzynarodowej silnej pozycji dolara. Pogląd ten podzielany był w rejonie Bliskiego Wschodu (m.in. w Arabii Saudyjskiej) oraz w Azji (Japonia, Tajwan, Korea Południowa). Co ciekawe, na stabilną pozycję dolara jako głównego składowego oficjalnych rezerw walutowych, nie wpłynął nawet kryzys finansowy lat 2007-2009. Wartość 15 rezerw utrzymywanych w dolarach nawet wzrosła. Widać zatem wyraźnie, że nawet mimo kryzysu finansowego i wizji recesji w Stanach Zjednoczonych, kraje MFW nie odeszły znacząco od dominującego dolara. Na tę przewagę dolara nad euro wpływa także kilka innych czynników, o których nie można zapominać. Po pierwsze, rynek finansowy USA ma w wymiarze globalnym dużo większe znaczenie niż rynek finansowy strefy euro. Po drugie, globalny wzrost rezerw walutowych jest wynikiem zwiększenia tych rezerw głównie przez państwa azjatyckie, które największym zaufaniem wciąż darzą dolara amerykańskiego i to właśnie w dolarach denominują instrumenty dłużne i rezerwy. Ponadto, dolar wciąż dominuje w operacjach transgranicznych. Ostatnim, być może najważniejszym obecnie czynnikiem, jest fakt, że dolar utrzymuje większą wiarygodność ze względu na pogłębiający się kryzys w strefie euro. Trudna do przewidzenia przyszłość unii walutowej i, idąc dalej, całej Unii Europejskiej, nie pozwala na wybicie się euro jako głównej waluty gromadzenia rezerw dewizowych przez inne kraje9. 2.3. Euro a globalny rynek walutowy Wprowadzenie nowej waluty, euro, znacząco wpłynęło na międzynarodowy rynek walutowy. W okresie pierwszych kilku lat po wprowadzeniu euro do obiegu, wartość dziennych obrotów na rynku walutowym nawet spadła, co było spowodowane wyeliminowaniem tych transakcji, które przeprowadzane były w 11 walutach narodowych wycofanych z obiegu w związku z implementacją euro. Wysokość obrotów w latach 1999-2001 była niższa w porównaniu z rokiem 1998, ale w następnych latach systematycznie rosła. W okresie 2004-2007 wystąpiła największa dynamika dziennych obrotów na rynku walutowym, ponieważ wzrosły z 1,934 bln USD do 3,324 bln USD 10. Kolejny spadek obrotów na rynku walutowym zanotowano w latach 2008-2009, co było wynikiem globalnego kryzysu finansowego i spadkiem wiarygodności rynku międzybankowego, na którym realizowane są bieżące transakcje walutowe, ponieważ jego uczestnicy stracili wzajemne zaufanie. Rosnące ryzyko na rynku walutowym spowodowało spadek wartości obrotów, jednak kolejne „odbicie się” nastąpiło już w 2010 roku, kiedy to osiągnięto wynik 3,981 bln USD. Określając rolę euro na tle tego rynku warto zauważyć, że udział tej waluty w transakcjach walutowych wzrósł jedynie o 0,5%, zatem poziom umiędzynarodowienia euro na przestrzeni lat 2001-2010 9 M. Jurek: op. cit. s. 185-187. 10 B. Mucha-Leszko, M. Kąkol: op. cit. 16 pozostaje praktycznie na niezmienionym poziomie. Udział euro oraz dolara w międzynarodowych transakcjach walutowych przedstawiono w tabeli 5. Tab. 5. Udział dolara i euro w transakcjach na globalnym rynku walutowym w wybranych latach w okresie 2001-2010 Waluta 2001 2004 2007 2010 Dolar 44,9 44 42,8 42,4 Euro 19 18,7 18,5 19,5 Źródło: B. Mucha-Leszko, M. Kąkol: Perspektywy euro jako waluty międzynarodowej, Uniwersytet Marii Skłodowskiej-Curie w Lublinie Ciekawym zjawiskiem na rynku walutowym jest wzrost transakcji w walutach krajów rozwijających się, jak na przykład lira tureckiego, koreańskiego wona czy brazylijskiego reala, a na znaczeniu zyskuje także dolar australijski i dolar kanadyjski. Natomiast niezaprzeczalnym faktem jest, że dolar pozostaje nadal najważniejszą walutą obecną w transakcjach na międzynarodowym rynku walutowym, nawet pomimo pewnego spadku udziału w globalnym handlu walutami (w wyniku wzrostu znaczenia kilku innych walut). Dolar jest wciąż główną walutą pośredniczącą w wymianie walut (vehicle currency) oraz środkiem wymiany walut niewymienialnych bezpośrednio. Obrót walutami charakteryzuje się również dużą koncentracją pod względem geograficznym, ponieważ w tym przypadku dominuje Wielka Brytania z udziałem 36,7%, choć Stany Zjednoczone także notują wzrost (ok. 17%). Oznacza to, że transakcje walutowe są ściśle związane z największymi centrami finansowymi na świecie. Mimo to coraz częściej dają się zauważyć obroty na rynkach gospodarek wschodzących i krajów rozwijających się. Natomiast udział strefy euro w transakcjach na rynku walutowym znacząco spadł – o 5,7 punktu procentowego 11 . Reasumując, obroty na globalnym rynku walutowym zwiększają się, jednak wyraźnie zarysowuje się dominacja dolara, natomiast euro odgrywa na nim dużo mniejszą rolę i cechuje się dużo słabszą dynamiką wzrostu. 11 Ibidem 17 3.Rozszerzenie strefy euro – szansa czy zagrożenie dla międzynarodowej roli euro 3.1. Rozszerzenie strefy euro jaka szansa dla euro jako waluty światowej Przynależność do Unii Europejskiej to dla krajów członkowskich nieuchronna konieczność przystąpienia do strefy euro. Z tego obowiązku wyłączona jest jedynie Wielka Brytania oraz Dania, natomiast pozostałe kraje członkowskie po spełnieniu kryteriów konwergencji zostaną włączone do euro-strefy. Przyjęcie wspólnej waluty niesie za sobą wiele konsekwencji, zarówno pozytywnych, jak i negatywnych. Będzie to wywierać wpływ na całą Unię Europejską, ale nie tylko. Warto zaznaczyć, że rozszerzenie strefy euro będzie oddziaływało także na globalny rynek finansowy. W tym podrozdziale zaprezentowane zostaną możliwe pozytywne skutki rozszerzenia strefy euro i zostanie podjęta próba odpowiedzi na pytanie, czy może to mieć korzystny wpływ na pozycję euro jako pieniądza światowego. Państwa, które przystępują do unii walutowej, odczuwają wiele wymiernych korzyści z takiego posunięcia. Przede wszystkim następuje efekt wyeliminowania wahań kursowych, co przyczynia się do prowadzenia handlu międzynarodowego bez ryzyka strat na nagłych zachwianiach kursu walutowego. Tym samym wyeliminowane są także koszty transakcyjne. Wspólna waluta, a w tym przypadku euro, oznacza także niższy poziom inflacji dla nowych członków strefy euro, ponieważ od tego momentu podpisują się oni pod celem inflacyjnym Europejskiego Banku Centralnego. Zaczynają wtedy też obowiązywać niskie stopy procentowe, wyznaczone przez EBC. To zachęca przedsiębiorców do zwiększenia poziomu inwestycji, czego skutkiem może być wzrost gospodarczy. Kolejną korzyścią jest dużo większa przejrzystość cen – kiedy w kilku różnych krajach jest ta sama waluta, dużo łatwiej jest porównać poziom cen i wynagrodzeń, co w konsekwencji stymuluje konkurencję oraz wywołuje presję na wzrost produktywności. Wspólna waluta to również większa stabilizacja finansów publicznych. Nie można też zapominać, że jedną z korzyści związaną z przystąpieniem do strefy euro, zwłaszcza dla słabszych gospodarek, są dochody z senioratu centralnego, czyli możliwość czerpania zysków z emisji pieniądza międzynarodowego 12. Korzyści odnoszone przez państwa członkowskie Unii Europejskiej to również szansa dla euro na zdobycie pozycji pieniądza międzynarodowego. Trzeba zauważyć, że 12 M. Dąbrowski, M. Wajda-Lichy: Strategie rozszerzenia strefy euro, Wydawnictwo UE w Krakowie, Kraków 20, s. 410. 18 rozszerzenie strefy euro to nagłe zwiększenie obszaru emisji i obiegu tego pieniądza. Jest to potężny rynek liczący ponad 300 mln mieszkańców, który ma potencjał rozwoju działalności gospodarczej. Im większy obszar stosowania danej waluty, tym większa jest jej szansa na stanie się pieniądzem rozliczeń międzynarodowych. Przyjęcie wspólnej waluty i tym samym integracja rynków finansowych skutkuje tym, że globalnie rynek finansowy Unii Europejskiej postrzegany jest jako jeden człon i wstąpienie do niego nowych państw powoduje automatyczne jego powiększenie i pogłębienie, co też jest czynnikiem wpływającym na ukształtowanie się waluty światowej. Strefa euro do dla nowych członków także szansa na nowe źródła zewnętrzne finansowania przedsiębiorstw, ponieważ mogą zacząć emitować obligacje denominowane w euro. Zwiększenie wartości instrumentów denominowanych w euro na globalnym rynku finansowym także może pozytywnie wpłynąć na pozycję euro13. Dodatkowo dzięki dalszemu rozszerzaniu strefy euro, może się ono stać powszechnie akceptowaną walutą i popyt na nią wzrośnie, jednocześnie podwyższając kurs wymiany. Może to spowodować umocnienie się gospodarek państwowych nowych członków Unii Europejskiej w porównaniu do reszty świata14. 3.2. Rozszerzenie strefy euro jako zagrożenie dla euro jako waluty światowej W związku z koniecznością dalszego prowadzenia procesu rozszerzania strefy euro, w niniejszym podrozdziale zaprezentowane zostaną możliwe koszty przystąpienia do unii walutowej dla krajów stowarzyszonych z Unią Europejską, a także zagrożenia, jakie niesie ten proces dla pozycji euro na rynku międzynarodowym. Jednym z kosztów dla państw przyjmujących euro może być sama waluta, ponieważ w wyniku tegoż procesu może zostać zachwiana równowaga makroekonomiczna, co może uniemożliwić automatyczne dostosowanie nominalne. Kolejnym negatywnym aspektem jest, fakt, że państwa przystępujące do strefy euro tracą autonomię swoich banków centralnych oraz swoją walutę narodową. Część mieszkańców Unii postrzega to jako utratę tożsamości narodowej. Kolejną przeszkodą to przezwyciężenia dla nowych członków strefy euro są koszty zamiany walut narodowych danej grupy państw na euro, czyli wymiana bądź adaptacja różnych urządzeń (np. bankomatów) oraz koszt organizacji szkoleń dla pracowników różnych branż. Sektor finansowy każdego z nowych państw w strefie euro odczuje negatywne 13 http://uniaeuropejska.org/wp-content/uploads/2012/04/p.kawala-esej.pdf (2.05.2015.) B. Nowak: Unia Gospodarcza i Walutowa Unii Europejskiej, Studia Europejskie 4/2000, s. 61. 14 19 skutki wprowadzenia nowej waluty w postaci zlikwidowanej marży zysku wynikających z różnic kursowych oraz transakcji zabezpieczających. Natomiast dla globalnego rynku finansowego rozszerzanie strefy euro może odbić się w negatywny sposób na wiele różnych sposobów. Po pierwsze, strefa euro będzie powiększać się o nowe państwa, zwiększając obszar obiegu i emisji, ale jednocześnie nie można zapominać, że strefa ta będzie poszerzana o raczej słabe gospodarki. Kraje czekające na wprowadzenie wspólnej waluty to m. in. takie kraje jak Bułgaria, Rumunia, Czechy czy też Polska, które nie mogą porównywać się z takimi potęgami gospodarczymi jak Niemcy czy Francja. Poszerzanie strefy euro o słabe gospodarczo kraje może skutkować na rynku globalnym spadkiem wiarygodności euro i obniżonym zaufaniem różnych podmiotów rynku finansowego do tej waluty. Kolejnym zagrożeniem dla pozycji euro mogą być szoki asymetryczne w obrębie strefy euro. Dopóki wśród członków unii walutowej cykle koniunkturalne są zsynchronizowane, Europejski Bank Centralny ma narzędzia, aby kontrolować politykę pieniężną wszystkich państw. Trudności zaczynają się, kiedy fazy cyklu koniunkturalnego w kilku państwach się „rozmijają” - to znaczy, że w gospodarce jednego państwa następuje szok popytowy dodatni, natomiast w drugim państwie ujemny. W takim przypadku EBC nie posiada skutecznych narzędzi, aby interweniować w obu gospodarkach na różny sposób, ponieważ prowadzi jedną politykę pieniężną. Zagrożeniem dla pozycji euro może być niska elastyczność cen i płac oraz utrudniona mobilność siły roboczej między krajami Unii Gospodarczej i Walutowej. W wielu krajach wystąpić mogą wysokie deficyty budżetowe, a także mogą wystąpić potencjalne błędy w procesie zamiany walut narodowych na wspólna walutę euro 15 . Te wszystkie zagrożenia, które z dużym prawdopodobieństwem mogą wystąpić, mogą spowodować, że euro będzie coraz gorzej postrzegane na globalnym rynku finansowym, a za tym nastąpi spadek kursu wymiany w stosunku do dolara. Unia Europejska tym samym będzie miała coraz to bardziej ograniczony wpływ na losy gospodarcze świata16. 15 http://uniaeuropejska.org/wp-content/uploads/2012/04/p.kawala-esej.pdf (2.05.2015.) B. Nowak: op. cit., s. 62. 16 20 Zakończenie Waluta danego państwa zyskuje miano międzynarodowej, jeżeli jest wykorzystywana do fakturowania i rozliczania handlu międzynarodowego nie tylko w kraju emitenta, ale także poza jego obszarem. Oznacza to, że taka waluta musi charakteryzować się wysokim stopniem wiarygodności i cieszyć się dużym zaufaniem wielu różnych podmiotów gospodarczych. O tym, czy dana waluta osiągnie status waluty światowej, decyduje kilka czynników, z których najważniejszymi są stabilność makroekonomiczna kraju-emitenta waluty oraz głębokość i wielkość jego rynku finansowego. Tematem pracy dyplomowej była „Rola euro jako pieniądza rozliczeń międzynarodowych”. Celem pracy było zbadanie, czy euro może zastąpić dolara w roli waluty światowej wykorzystywanej do rozliczania i fakturowania transakcji międzynarodowych. Dodatkowo dokonano weryfikacji hipotezy, czy kolejne rozszerzenia strefy euro umocnią bądź osłabią pozycję euro na globalnym rynku finansowym. Praca dyplomowa składa się z trzech rozdziałów. W pierwszym rozdziale niniejszej pracy zastanowiono się nad ogólną charakterystyką pieniądza światowego. Drugi rozdział to próba oceny pozycji euro na globalnym rynku finansowym, czyli rzeczywisty udział w handlu międzynarodowym, w oficjalnych rezerwach walutowych czy w operacjach na rynku walutowym. W ostatnim rozdziale skupiono się na ewentualnych szansach oraz zagrożeniach, jakie mogą nieść dalsze rozszerzenia strefy euro dla roli, jaką euro odgrywa w rozliczeniach handlu międzynarodowego. Podsumowując całą powyższą pracę, można stwierdzić, że euro ma stabilną pozycję na rynku finansowym i może być wykorzystywana jako waluta rozliczeń międzynarodowych, jednak nie jest na tyle silną walutą, aby zastąpić dolara amerykańskiego w roli pieniądza światowego. Mimo rosnącego udziału euro w rozliczaniu handlu międzynarodowego oraz w oficjalnych rezerwach walutowych różnych państw, dolar wciąż pozostaje walutą dominującą. Składa się to na kilka ważnych czynników, jak choćby głębokość rynku finansowego Stanów Zjednoczonych i efekt sieci, czyli sam fakt korzystania z dolara czyni go użytecznym. Ponadto, długoletnie uwarunkowania historyczne oraz utarte zwyczaje w prowadzeniu handlu międzynarodowego, także utrudniają euro drogę dojścia do miejsca głównej waluty światowej na świecie. Z kolei rozszerzanie strefy euro o kolejne państwa może mieć trudne do przewidzenia efekty, ponieważ z jednej strony to szansa dla euro, ze względu 21 na zwiększony obszar obiegu i emisji waluty, jednak z drugiej strony włączenie do strefy euro relatywnie słabych gospodarek może przyczynić się do spadku wiarygodności waluty na światowym rynku. Dlatego euro wciąż jest postrzegane jako waluta regionalna. Te czynniki prowadzą do ukształtowania się bipolarnego systemu walutowego, który oparty będzie na dwóch głównych walutach międzynarodowych – dolarze amerykańskim oraz euro. W pracy zastosowano metodą krytyki piśmiennictwa. Cel pracy został osiągnięty, a hipoteza badawcza zweryfikowana. Wyciągnięto też odpowiednie wnioski. Wykorzystano literaturę z zakresu ekonomiki integracji europejskiej oraz źródła internetowe i artykuły prasowe. 22 Bibliografia 1. Dąbrowski M., Wajda-Lichy M.: Strategie rozszerzenia strefy euro, Wydawnictwo UE w Krakowie, Kraków 20, s. 410. 2. European Central Bank: The International Role of the Euro, July 2014, Statistical Annex, s. 77. 3. Jurek M: Koncepcja pieniądza międzynarodowego w warunkach globalnego kryzysu finansowego, Rocznik 2010, ISSN 1898-2255, Tom IV, s. 184-185. 4. Mechanizmy funkcjonowania strefy euro pod red. P. Kowalewskiego, G. Tchorka, J. Górskiego, Narodowy Bank Polski, Wydanie V, Warszawa 2014, s. 172. 5. Mucha-Leszko B., Kąkol M.: Perspektywy euro jako waluty międzynarodowej, Uniwersytet Marii Skłodowskiej-Curie w Lublinie 6. Narodowy Bank Polski, Departament Integracji ze Strefą Euro (DISE): Międzynarodowa rola euro III, Lipiec 2011, s. 42-47. 7. Nowak B.: Unia Gospodarcza i Walutowa Unii Europejskiej, Studia Europejskie 4/2000, s. 61. Źródła internetowe 1. http://uniaeuropejska.org/wp-content/uploads/2012/04/p.kawala-esej.pdf 23 Spis tabel Tab. 1. Funkcje waluty międzynarodowej................................................................................ 8 Tab. 2. Udział euro jako waluty rozliczeń/fakturowania w całkowitym eksporcie i imporcie zewnętrznym towarów i usług w wybranych krajach strefy euro w latach 2007, 2009, 2011 i 2013....................................................................................................................................... 12 Tab. 3. Udział euro jako waluty rozliczeń/fakturowania w całkowitym eksporcie i imporcie zewnętrznym towarów i usług w wybranych krajach strefy euro w latach 2007, 2009, 2011 i 2013....................................................................................................................................... 13 Tab. 4. Struktura sklasyfikowanych oficjalnych rezerw walutowych krajów członkowskich MFW w latach 1998-2007, wg stanu na koniec roku (w %)................................................... 14 Tab. 5. Udział dolara i euro w transakcjach na globalnym rynku walutowym w wybranych latach w okresie 2001-2010..................................................................................................... 24 17
