Hanna Kołodziejczyk Efekty działań wybranych banków centralnych
advertisement
Katedra Polityki Pieniężnej i Rynków Finansowych Hanna Kołodziejczyk Efekty działań wybranych banków centralnych na kształtowanie się kursów walut Polski, Czech i Węgier Autoreferat rozprawy doktorskiej Promotor: prof. dr hab. Wiesława Przybylska-Kapuścińska, prof. zw. UEP Recenzenci: prof. dr hab. Małgorzata Iwanicz-Drozdowska, prof. zw. SGH w Warszawie dr hab. Piotr Misztal, prof. nadzw. UJK w Kielcach Poznań, wrzesień 2016 1. Uzasadnienie wyboru tematu Chęć czerpania nauki z doświadczeń i zapobiegania silnym wahaniom koniunkturalnym stanowią przesłanki, dla których wiele uwagi poświęca się w literaturze analizie najbardziej spektakularnych załamań gospodarczych – takich jak Wielki Kryzys z lat 1929-1933, a w ostatnich latach globalny kryzys finansowy, który rozpoczął się w 2007 r. Banki centralne krajów dotkniętych kryzysem, wśród których m.in. znajdowały się System Rezerwy Federalnej (SRF), Bank Anglii (BA) i Europejski Bank Centralny (EBC), podjęły kroki w celu złagodzenia jego przejawów. Dla EBC było to największe wyzwanie od czasu jego powołania w 1999 r., podczas gdy SRF funkcjonował już podczas Wielkiego Kryzysu. Przyczyny i przebieg kryzysu dostarczają obszernego materiału do badań i analiz. Bardzo istotne jest przede wszystkim zrozumienie i ewentualne eliminowanie czynników, które doprowadziły do jego powstania, tak aby można było uniknąć podobnych wydarzeń w przyszłości. Działania zapobiegawcze są aktualnie realizowane, szczególnie w zakresie regulacji sektora bankowego i okołobankowego. Powolny powrót do normalizacji sytuacji gospodarczej i finansowej jest dobrym momentem na przeprowadzenie analizy. Globalny kryzys finansowy, za którego symbol można uznać upadek banku Lehman Brothers, stał się dla wielu banków centralnych, w tym Systemu Rezerwy Federalnej, Europejskiego Banku Centralnego i Banku Anglii, przyczynkiem do zastosowania, wcześniej niepotykanego na tak dużą skalę ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej. Borio i Disyatat [2009] podsumowali tę sytuację stwierdzeniem „Polityka monetarna po obecnym kryzysie finansowym prawdopodobnie nie będzie już taka sama jak wcześniej”. Faza początkowa globalnego kryzysu finansowego rozpoczęła się w już sierpniu 2007 r., natomiast jego zasadnicza faza nastąpiła po ogłoszeniu upadku banku Lehman Brothers we wrześniu 2008 r. Początkowo odpowiedź banków centralnych na kryzys ograniczała się do zastosowania tradycyjnych instrumentów polityki pieniężnej dostarczających płynności. Silne obniżki stóp procentowych stanowiły pierwszą reakcję banków centralnych na niekorzystne informacje rynkowe. Obniżki te nie spowodowały jednak oczekiwanych efektów w zakresie poprawy płynności, zaktywizowania rynku międzybankowego i odbudowy działalności kredytowej. Ograniczona możliwość dalszego stosowania obniżek stóp wobec już niskiego ich poziomu były przyczyną decyzji o tymczasowym zastosowaniu dodatkowych instrumentów będących realizacją polityki bilansowej, tzw. niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej. Wśród nich wyróżnić można, za L. Binim Smaghim, następujące typy działań: direct quantitative easing – 2 bezpośrednie poluzowanie ilościowe, direct credit easing – narzędzie poluzowania kredytowego oraz indirect quantitative/credit easing – instrumenty pośredniego poluzowania ilościowego lub kredytowego. Program skupu aktywów wywarł na rynek skutek na dwóch płaszczyznach. Z jednej strony dostarczył płynności do poszczególnych segmentów rynku finansowego, a z drugiej strony wpłynął na popyt nominalny, a za jego pośrednictwem przeciwdziałał załamaniu gospodarczemu w wyniku zahamowania akcji kredytowej. Jednocześnie działania te wywołały ze strony polityków i ekonomistów oskarżenia o celowe doprowadzenie do zwiększenia konkurencyjności produktów amerykańskich, w efekcie aprecjacji walut obcych. W obliczu licznych konsekwencji kroków podjętych przez banki centralne, które odczuwalne były przede wszystkim na rynku pieniężnym i kapitałowym (głównie w odniesieniu do poziomu stóp procentowych, spreadów kredytowych, cen instrumentów finansowych), zasadne jest rozważenie, czy wpływ ten dostrzec można również na rynku walutowym. Kursy walutowe stanowią istotne ogniwo łączące gospodarkę danego kraju z otoczeniem międzynarodowym, odgrywając fundamentalną rolę zarówno w ujęciu makroekonomicznym, jak i mikroekonomicznym. Mimo świadomości czynników determinujących kształtowanie kursu walutowego, jego poziom i wahania (o ile wynikają przede wszystkim z działania sił popytu i podaży) nie są łatwe do prognozowania. Naraża to wszelkie podmioty na ryzyko związane z działaniem na rynku walutowym. Niektóre spośród czynników wpływających na kursy walutowe mają charakter zewnętrzny w stosunku do gospodarki danego kraju. Należą do nich działania podjęte przez banki centralne w rozwiniętych gospodarkach Europy Zachodniej i USA. Wywołały one w krajach rozwijających się, w tym w Europie Środkowej, konsekwencje wynikające ze zmian postaw i nastawienia do ryzyka inwestorów na rynkach finansowych. Władze monetarne w krajach tego regionu, w procesie realizowania strategii polityki pieniężnej, są zmuszone brać takie czynniki pod uwagę. Problem ten jest szczególnie istotny dla krajów rozważających przystąpienie do mechanizmu Exchange Rate Mechanism II, którego reguły wymuszają stabilizowanie kursu waluty przed przyjęciem wspólnej waluty euro. Świadomość istnienia egzogenicznych czynników, mogących utrudnić to zadanie, ma praktyczny wymiar dla banków centralnych krajów Europy Środkowej. O wyborze tematu pracy zadecydowała przede wszystkim aktualność, jak również chęć pogłębionej analizy tematyki konsekwencji wdrożenia niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej. Wiele uwagi poświęca się, na równi w polskiej i anglojęzycznej 3 literaturze, analizie i porównaniu podjętych przez poszczególne banki centralne działań, wpływie polityki pieniężnej na ekspansję bilansów banków centralnych lub ocenie skuteczności poszczególnych instrumentów oraz konsekwencji ich zastosowania na rynkach pieniężnych. Autorka uważa, że analiza efektu wdrożenia instrumentów polityki pieniężnej na poziom i zmienność kursów walutowych może stanowić ważny wkład w poruszaną tematykę. 2. Hipotezy i cele rozprawy Celem głównym rozprawy jest identyfikacja efektów zastosowania standardowych i niestandardowych działań Europejskiego Banku Centralnego, Systemu Rezerwy Federalnej i Banku Anglii, wdrożonych w odpowiedzi na kryzys finansowy, na kształtowanie się poziomu i zmienności kursów walutowych krajów Europy Środkowej wobec dolara, euro i funta w latach 2007-2014. W nawiązaniu do tak sformułowanego celu głównego rozprawy postawiono dwie hipotezy badawcze o następującej treści. Pierwsza z nich postuluje, że działaniom z grupy standardowych instrumentów zastosowanych przez EBC, SRF i BA towarzyszyło umocnienie walut krajów Europy Środkowej oraz spadek ich zmienności. W drugiej hipotezie rozprawy stwierdzono, że działaniom z zakresu niestandardowych instrumentów zastosowanych przez EBC, SRF i BA towarzyszyło umocnienie walut krajów Europy Środkowej oraz spadek zmienności badanych kursów walutowych. Realizacji celu głównego oraz weryfikacji powyższych hipotez zostały podporządkowane następujące cele szczegółowe: 1. prezentacja okoliczności, które skłoniły banki centralne do zastosowania kroków mających na celu złagodzenie sytuacji kryzysowej i przywrócenie stabilności finansowej; 2. identyfikacja i porównanie standardowych i niestandardowych działań podjętych przez EBC, SRF i BA; 3. analiza kształtowania się poziomu i zmienności kursów walut Europy Środkowej w okresie kryzysu finansowego; 4. analiza i ocena reakcji badanych kursów walutowych na ogłoszenia komunikatów o działaniach w zakresie polityki standardowej i niestandardowej zagranicznych banków centralnych. 4 3. Zakres przedmiotowy, podmiotowy i czasowy pracy Przedmiotem rozprawy doktorskiej są efekty zastosowania standardowych i niestandardowych działań banków centralnych dla kursów walut krajów Europy Środkowej. Zakres podmiotowy pracy obejmuje kursy walut trzech krajów Europy Środkowej: Polski, Czech i Węgier (PLN, CZK, HUF) w stosunku do walut trzech gospodarek, których banki centralne podjęły szereg tradycyjnych i niestandardowych działań w reakcji na kryzys finansowy: Stanów Zjednoczonych, strefy euro i Wielkiej Brytanii (USD, EUR, GBP). Badaniom poddane więc będą kursy dziewięciu par walutowych. Waluty z rejonu Europy Środkowej zostały wybrane ze względu na fakt, że nie są one uczestnikami mechanizmu Exchange Rate Mechanism II (ERM II), więc na ich kursy nie zostały narzucone instytucjonalne ograniczenia zmienności. Ponadto podmiotem badania są również działania z zakresu polityki pieniężnej podjęte przez banki centralne: System Rezerwy Federalnej (SRF), Europejski Bank Centralny (EBC) i Bank Anglii (BA), zastosowane w reakcji na symptomy globalnego kryzysu finansowego, z uwzględnieniem zarówno działań tradycyjnych (obniżki stóp procentowych), jak i niestandardowych (direct/indirect quantitative/credit easing). Dobór powyższych banków centralnych wynika z szerokiego zakresu działań przez nie podjętych, jak również ze względu na duże znaczenie wymienionych walut na globalnych rynkach finansowych. Analiza zaprezentowanego powyżej przedmiotu badań obejmuje lata 2007-2014. Rok 2007 wyznacza początek kryzysu finansowego (pierwsze jego symptomy), jak również pierwsze kroki podjęte przez banki centralne – polegające na obniżkach stóp procentowych. W tak zdefiniowanym zakresie czasowym rozprawy możliwa jest analiza wpływu instrumentów wszystkich typów (obniżki stóp procentowych, pośrednie i bezpośrednie poluzowania ilościowe) każdego z trzech banków centralnych (SRF, EBC, BA) na kursy walut trzech krajów Europy Środkowej (PLN, CZK, HUF). 4. Metody badawcze Rozprawa ma charakter jakościowo-ilościowy. Analizie opisowej i porównawczej poddana została skala globalnego kryzysu finansowego w Stanach Zjednoczonych, strefie euro i Wielkiej Brytanii. Podobnie, analizę jakościową zastosowano w odniesieniu do działań trzech banków centralnych (SRF, EBC i BA), prowadząc do wyróżnienia i klasyfikacji kroków podjętych przez nie w reakcji na kryzys finansowy. Z kolei do narzędzi analizy ilościowej wykorzystanych w pracy należą: analiza statystyczna, modele ekonometryczne 5 szeregów czasowych (GARCH) i warunkowa analiza zdarzeń. Metody ekonometryczne posłużyły do stworzenia modeli kształtowania się kursów walutowych. Zostały one wykorzystane, w ramach procedury warunkowej analizy zdarzeń, do weryfikacji efektu, jaki miały ogłoszenia komunikatów banków centralnych o działaniach w zakresie polityki standardowej i niestandardowej. Badania reakcji cen instrumentów finansowych na określony typ informacji napływający na rynek przeprowadzić można różnymi metodami. Jedną z nich jest analiza zdarzeń. Z pojęciem tym najczęściej łączy się badania efektu napływu informacji o zdarzeniu ekonomicznym na wartość spółki. Metodologia tych badań została zaproponowana w pracach datowanych na lata 60. ubiegłego wieku, a ich popularność na przełomie XX i XXI wieku przyczyniła się do ich rozpowszechnienia poza rynek amerykański. W wąskim rozumieniu analiza zdarzeń oznacza więc badania mające na celu kwantyfikację odpowiedzi rynku na informację o zdarzeniu, a w której ramach wyznaczane są ponadprzeciętne (anormalne) zwroty w oknie zdarzenia. W szerszym rozumieniu tego pojęcia metoda ta utożsamiana jest z wszelkimi badaniami dotyczącymi wpływu informacji na proces kształtowania się cen. Tak rozumiana analiza zdarzeń obejmuje również badania reakcji rynku na ogłoszenia wskaźników makroekonomicznych [por. Będowska-Sójka 2014, s. 173]. Metodologia przeprowadzonych w rozprawie badań ilościowych bliższa jest szerokiemu rozumieniu metody analizy zdarzeń. Wykorzystana tu została warunkowa analiza zdarzeń, do której zastosowano modele ekonometrii finansowej klasy ARMAGARCH. Ponieważ modele ARMA-GARCH umożliwiają opisanie zjawisk w finansowych szeregach czasowych bez określania ich przyczyn, aby uwzględnić informacje do modeli wprowadza się dodatkowe zmienne objaśniające. Warunkową analizę zdarzeń stosuje się, gdy badane zdarzenie występuje w tym samym czasie dla wszystkich poddawanych badaniom instrumentów finansowych. Wpływ ogłoszeń na proces kształtowania się cen obserwowany jest zarówno w stopach zwrotu, jak i zmienności. Dlatego do równania średniej i wariancji warunkowej wprowadzone zostały zmienne zero-jedynkowe, które przyjmują wartość 1 w oknie zdarzenia i 0 poza nim. Wychwytują one strukturalne zmiany w modelu. Testowanie efektu ogłoszenia informacji polega na badaniu statystycznej istotności parametrów. Istotność zmiennych w równaniu średniej lub wariancji warunkowej oznacza, że istnieje statystycznie istotny wpływ badanej zmiennej na wzrosty lub spadki stóp zwrotu z kursu lub na poziom zmienności. Poszczególne etapy procedury badawczej zostały przedstawione na schemacie 1. 6 Badania literaturowe dotyczące okoliczności zastosowania antykryzysowych instrumentów polityki pieniężnej Badania literaturowe dotyczące czynników wpływających na poziom i zmienność kursów walutowych Wstępna analiza kształtowania się badanych kursów walutowych – analiza wykresów logarytmicznych stóp zwrotu oraz ERV Identyfikacja i klasyfikacja standardowych i niestandardowych narzędzi zastosowanych przez SRF, EBC i BA Analiza własności szeregów czasowych - statystyki opisowe i testy Konstrukcja dziewięciu sztucznych zmiennych reprezentujących napływ informacji o podjęciu przez banki centralne działań standardowych bądź niestandardowych Konstrukcja, estymacja i diagnostyka ekonometrycznych modeli ARMA-GARCH Estymacja modeli ARMA-GARCH wraz ze sztucznymi zmiennymi umieszczonymi w równaniach średniej oraz wariancji warunkowej Reestymacja modeli ARMA-GARCH wraz ze sztucznymi zmiennymi przy założeniu okna zdarzenia o różnej długości Ocena istotności oszacowanych parametrów stojących przy sztucznych zmiennych Weryfikacja hipotez badawczych Schemat 1. Procedura badawcza przyjęta w rozprawie Źródło: opracowanie własne. 5. Materiały i źródła badawcze W pracy wykorzystana została obszerna literatura przedmiotu z takich dziedzin, jak: finanse, bankowość centralna, polityka pieniężna, polityka kursowa, makroekonomia. W części przeglądowej pracy znajdują się odwołania do pozycji w literaturze polskiej 7 i obcojęzycznej (w języku angielskim), zarówno do pozycji zwartych, jak i do artykułów (Bank i Kredyt, Zeszyty BRE Bank-CASE). Cennym źródłem informacji o aktualnym stanie badań nad problematyką rozprawy są materiały badawcze (Working Papers) publikowane przez banki centralne oraz inne organizacje i instytuty, m.in. EBC, Bank Anglii, National Bureau of Economic Research, Bank for International Settlements, Federal Reserve Bank of New York. Tworzywo pracy stanowią materiały prasowe publikowane przez banki centralne na swoich stronach internetowych, informujące o aktualnie podejmowanych działaniach. Informacje na temat poszczególnych narzędzi stosowanych przez banki centralne dostępne są na stronach internetowych poszczególnych banków, ze względu na standardy sprawozdawczości, którymi kierują się instytucje publiczne w krajach rozwiniętych. Ponadto, dane w postaci szeregów czasowych kursów walutowych pozyskane zostały z portalu internetowego Stooq oraz z bazy danych Thomson Reuters Eikon. 6. Struktura pracy Konstrukcja pracy została podporządkowana stopniowemu realizowaniu celu głównego oraz celów szczegółowych rozprawy. Problematyka została ujęta w pięciu rozdziałach, przy czym dwa pierwsze mają w przeważającej części charakter teoretyczny, a pozostałe trzy odnoszą się bezpośrednio do analizowanego okresu badawczego, wykorzystując dostępne dane empiryczne. Pierwszy rozdział stanowi wprowadzenie do tematyki stabilności i niestabilności finansowej. Przejawem braku stabilności finansowej są m.in. kryzysy finansowe. Rozdział ten wpisuje się w rozważania na temat odpowiedzialności banku centralnego za utrzymywanie stabilności finansowej. Poruszona została również kwestia roli banków centralnych w zapobieganiu zjawiskom kryzysowym, zarządzaniu i przywracaniu stabilności finansowej. W treści rozdziału zaprezentowano koncepcję niestabilności finansowej Hymana Minsky’ego, która współcześnie często jest przywoływana w kontekście wyjaśnienia przyczyn kryzysu na rynku amerykańskim. Treść rozdziału drugiego stanowi prezentacja przyczyn podjętych przez banki centralne działań – globalnego kryzysu finansowego i porównanie skali zjawisk kryzysowych w badanych gospodarkach rozwiniętych – Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i w strefie euro. Dużo uwagi poświęcono zidentyfikowaniu źródeł kryzysu. W dalszej 8 kolejności przedstawiona została chronologia rozwoju kryzysu i analiza mechanizmów amplifikacji i transmisji kryzysu. Rozdział trzeci koncentruje się na ukazaniu reakcji trzech banków centralnych: Systemu Rezerwy Federalnej, Europejskiego Banku Centralnego i Banku Anglii na zakłócenia funkcjonowania krajowych i globalnych rynków finansowych. Analiza obejmuje wszelkie działania z zakresu polityki pieniężnej wdrożone w tych krajach. Struktura tego rozdziału pozwala na dokonanie klasyfikacji instrumentów, począwszy od najbardziej tradycyjnych i typowych dla polityki pieniężnej, a skończywszy na daleko posuniętych modyfikacjach i niestosowanych dotychczas rozwiązaniach, określanych mianem działań niestandardowych. Rozdział czwarty poświęcony został analizie kursów walutowych stanowiących przedmiot prowadzonych w pracy badań. Kursy trzech walut krajów Europy Środkowej zostały poddane statystycznej ocenie pod kątem zidentyfikowania tendencji aprecjacyjnych lub deprecjacyjnych, jak również ich zmienności w okresie przypadającym na lata niestabilności wywołane kryzysem finansowym. Analiza poprzedzona jest prezentacją czynników wpływających na kształtowanie się kursów oraz opisem instytucjonalnych uwarunkowań kształtowania się kursu waluty, wynikających z prowadzonej w danym kraju polityki kursowej i pieniężnej. Przedmiotem rozważań w rozdziale piątym są badania przeprowadzone z wykorzystaniem metody warunkowej analizy zdarzeń. Początek rozdziału poświęcony został przybliżeniu koncepcji, założeń i procedury badań, w odniesieniu do posiadanych danych, a także opisowi wykorzystywanych modeli ekonometrycznych GARCH. Dalsza część rozdziału koncentruje się na zaprezentowaniu wyników badań polegających na identyfikacji efektu ogłoszenia decyzji banku centralnego o wdrożeniu danego instrumentu (zarówno obniżek stóp, jak i działań niestandardowych) na stopy zwrotu i zmienność danego kursu walutowego. W tej części rozprawy dokonano również weryfikacji postawionych hipotez badawczych. 7. Rezultaty badawcze Celem głównym rozprawy była identyfikacja efektów zastosowania standardowych i niestandardowych działań Europejskiego Banku Centralnego, Systemu Rezerwy Federalnej i Banku Anglii wdrożonych w warunkach globalnego kryzysu finansowego, na kształtowanie się kursów wybranych walut krajów Europy Środkowej. Rozprawa ta wpisuje się w nurt 9 badań poświęconych wyzwaniu, przed którym stanęły banki centralne w obliczu globalnego kryzysu finansowego, który rozpoczął się w 2007 r. oraz skutkom działań, które zastosowały. W przekonaniu autorki, główny cel pracy został zrealizowany w całości w ramach zdefiniowanego wcześniej zakresu. W wyniku przeprowadzonych analiz autorka dokonała identyfikacji i klasyfikacji standardowych i niestandardowych działań podjętych przez EBC, SRF i Bank Anglii, które mogły wywołać wpływ na kształtowanie się poziomu i zmienności kursów walutowych w regionie Europy Środkowej. Spektrum podjętych przez nie działań było zróżnicowane. Szczególną uwagę autorka poświęciła analizie zakresu i sposobu wykorzystania niestandardowych instrumentów, które stanowiły narzędzia wdrażające politykę wykraczającą poza ustanowione w literaturze przez W. Bagehota ramy funkcji kredytodawcy ostatniej instancji. Silne obniżki, które stanowiły pierwszą reakcję banków centralnych, nie spowodowały oczekiwanych efektów w zakresie poprawy płynności, zaktywizowania rynku międzybankowego i odbudowy działalności kredytowej. Ograniczona możliwość dalszego ich stosowania wobec niskiego poziomu stóp procentowych była przyczyną decyzji o tymczasowym zastosowaniu dodatkowych instrumentów będących realizacją polityki bilansowej banku centralnego. Wśród nich wyróżnić można (za L. Binim Smaghim) następujące typy działań: indirect quantitative/credit easing, direct credit easing i direct quantitative easing. Porównując zaangażowanie poszczególnych banków centralnych należy zaznaczyć, że zdecydowanie najszerszy zakres działań podjął System Rezerwy Federalnej, co uzasadnione było dużą skalą problemów notowanych na rynku amerykańskim. Decyzje operacyjne tej instytucji przecierały szlaki na polu nie do końca przetestowanych rozwiązań z zakresu wykorzystania polityki bilansowej w celu przeciwdziałania kryzysowi. Autorka dokonała również analizy kształtowania się poziomu i zmienności kursów walut Europy Środkowej w okresie kryzysu finansowego posiłkując się analizą wykresów logarytmicznych stóp zwrotu oraz wskaźnika ERV (Exchange Rate Volatility). Badania te skłoniły autorkę do sformułowania opinii, że w okresie kryzysu finansowego kursy walut krajów Europy Środkowej znajdowały się pod silnym wpływem czynników o charakterze globalnym, a informacje o antykryzysowych działaniach znajdowały swoje odbicie w nastrojach i ocenie ryzyka przez inwestorów rynku walutowego. Jednocześnie gospodarki Polski, Czech i Węgier skorzystały w wyniku płynnego kształtowania się kursów ich walut, dzięki możliwości amortyzacji szoków związanych z zaburzeniami na rynkach finansowych. 10 Kursy walutowe w okresie kryzysu były bezsprzecznie zmienne. Do lipca 2008 r. kursy walut regionu wobec euro, dolara i funta znajdowały się w długofalowym trendzie aprecjacyjnym, co w części można uzasadnić rosnącym dysparytetem stóp procentowych między krajami rozwiniętymi dotkniętymi kryzysem a krajami rozwijającymi się regionu Europy Środkowej. Gwałtowne odwrócenie trendu, skutkujące silną deprecjacją złotego, korony i forinta, nastąpiło na przełomie lipca i sierpnia 2008 r. i trwało do lutego 2009 r., co z kolei wywołało nasilenie awersji do ryzyka. W tym okresie zmienność kursów walutowych była największa. W latach 2009-2012 waluty regionu odzyskały część swojej wartości, jednak w latach 2012-2014 korona i forint, w mniejszym stopniu złoty, ponownie zbliżyły się do poziomu odnotowanego poprzednio na początku 2009 r. Charakterystyka rynków walutowych Polski, Czech i Węgier, przede wszystkim znaczny udział rynku offshore w kształtowaniu się kursu walut, również przemawia za poświęceniem uwagi roli globalnych czynników na kształtowanie się kursów walut regionu Europy Środkowej. Najważniejszym rezultatem badawczym autorki w niniejszej rozprawie jest zatem analiza wpływu ogłoszenia przez SRF, EBC oraz Bank Anglii komunikatów o wdrożeniu działań z zakresu standardowej i niestandardowej polityki pieniężnej na notowania wybranych kursów walutowych przeprowadzona z wykorzystaniem warunkowej analizy zdarzeń dla danych o częstotliwości dziennej na przestrzeni lat 2007-2014. Badania ilościowe dotyczące analizy wpływu tych czynników na kształtowanie się kursów walut Europy Środkowej w okresie kryzysu finansowego nie były dotychczas przeprowadzane, co stanowi oryginalny wkład autorki w stan badań nad efektami stosowania antykryzysowych działań polityki pieniężnej. Należy zwrócić uwagę, że w toku zbliżonych badań (nie uwzględniających jednak walut regionu Europy Środkowej) przeprowadzonych przez Ehrmanna i in. [2013] autorzy dowiedli, że działania EBC miały istotny wpływ na uspokojenie rynków walutowych w okresie 2009-2011 r. Badania zaprojektowane przez autorkę nie stanowią polemiki, lecz są logicznym uzupełnieniem i rozwinięciem zaproponowanego kierunku analiz. W wyniku przeprowadzonych własnych analiz autorka dowiodła, że ogłoszenia o spadkach stóp procentowych nie wywołały na rynkach walutowych istotnej krótkoterminowej reakcji (zarówno w zakresie poziomu kursu, jak i jego zmienności). Badania wskazują także, że komunikaty ogłaszające podjęcie niestandardowych działań przez najważniejsze banki centralne na świecie nie spowodowały w krótkoterminowym horyzoncie reakcji kursów walutowych (z regionu Europy Środkowej) polegającej na spadku zmienności. 11 Nie miały one również, z wyjątkiem odosobnionych przypadków, krótkoterminowego wpływu na poziom kursów walutowych. Istotnym jest, że powyższe wnioski zostały potwierdzone przy wykorzystaniu okna zdarzenia o założonej długości jednego, dwóch oraz trzech dni. Oznacza to, że wykluczyć można istnienie krótkookresowych reakcji w zakresie poziomu i zmienności kursu występujących w kursach walut środkowoeuropejskich na ogłoszenia komunikatów publikowanych przez najważniejsze banki centralne. Podsumowując, autorka odrzuciła dwie postawione w rozprawie hipotezy, co uzasadnić należy tym, że uczestnicy rynku stosunkowo dobrze prognozują decyzje najważniejszych banków centralnych i dyskontują ich działania z wyprzedzeniem. 8. Asumpt do dalszych badań W przekonaniu autorki konsekwencje stosowanej przez banki centralnej niestandardowej polityki pieniężnej, dla której brak było podstaw teoretycznych w literaturze, a której wdrożenie opierało się w praktyce na metodzie prób i błędów, muszą zostać wszechstronnie opisane tak, aby możliwe było włączenie tych zdobyczy do nowego paradygmatu funkcjonowania rynków finansowych i banków centralnych w kontekście ich wpływu na stabilność finansową. Przeprowadzone w rozprawie badania mogą stanowić punkt wyjścia do dalszych analiz dotyczących czynników determinujących kształtowanie się kursów walut regionu środkowoeuropejskiego w ostatniej dekadzie. Należy mieć na uwadze różnorodność zmiennych wpływających na rynek walutowy, które mogą mieć charakter finansowy, makroekonomiczny, polityczny, socjologiczny i psychologiczny. Wyzwaniem badawczym jest więc rozbudowanie modelu o inne czynniki, mające wpływ na poziom kursów walutowych. Szczególnie interesująca może być ocena, które czynniki – globalne, czy też lokalne (specyficzne dla krajów regionu Europy Środkowej i odzwierciedlające prowadzoną przez nie politykę pieniężną) w większym stopniu wpływały na kształtowanie kursów walutowych. Modelowanie kursów walutowych napotyka na wiele trudności. Współcześnie modele kursów walutowych rozwijane są poprzez wykorzystywanie nowych zmiennych do objaśniania zmian kursu oraz stosowanie nowych postaci zależności funkcyjnych, w szczególności nieliniowych. W szczególności istotną wartość poznawczą (ze względu na ogromną ilość informacji napływających na rynek) miałyby studia uwzględniające 12 kształtowanie się kursów walutowych w ujęciu śróddziennym, jednak należy mieć na uwadze utrudniony dostęp do takich danych. 13 Hanna Kołodziejczyk Efekty działań wybranych banków centralnych na kształtowanie się kursów walut Polski, Czech i Węgier Wstęp Rozdział 1. Stabilność finansowa, kryzysy finansowe – przegląd poglądów 1.1. Stabilność i niestabilność finansowa 1.2. Kryzys finansowy jako konsekwencja niestabilności finansowej 1.3. Mechanizmy transmisji i zarażania w kryzysie 1.4. Rola banków centralnych w utrzymywaniu stabilności finansowej Rozdział 2. Globalny kryzys finansowy w rozwiniętych gospodarkach 2.1. Pierwsza faza kryzysu (subprime mortgage crisis) – lata 2007-2009 2.1.1. Przyczyny makro-, mezo- i mikroekonomiczne kryzysu hipotecznego w USA 2.1.2. Rozwój wydarzeń w USA i UE 2.2. Druga faza kryzysu (sovereign debt crisis) – lata 2009-2014 2.2.1. Przesłanki wystąpienia kryzysu zadłużenia publicznego 2.2.2. Rozwój wydarzeń w UE 2.3. Rynki finansowe podczas kryzysu w USA i UE 2.4. Sytuacja fiskalna i gospodarcza w wybranych krajach 2.5. Mechanizmy amplifikacji i transmisji globalnego kryzysu finansowego – uogólnienia i wnioski Rozdział 3. Instrumenty polityki pieniężnej zastosowane w reakcji na kryzys finansowy 3.1. Standardowe działania podjęte przez banki centralne 3.2. Niestandardowe działania zastosowane przez wybrane banki 3.2.1. Działania z grupy indirect quantitative/credit easing 3.2.2. Działania z grupy direct credit easing i direct quantitative easing Rozdział 4. Kształtowanie się kursów walut Polski, Czech i Węgier w okresie kryzysu finansowego 4.1. Czynniki wpływające na kształtowanie się kursów walut 4.2. Współczesne podejście do modelowania ekonometrycznego kursów walut na rynkach finansowych 14 4.3. Polityka kursowa i pieniężna w badanych krajach Europy Środkowej w warunkach kryzysu finansowego 4.4. Charakterystyka rynków walutowych krajów Europy Środkowej 4.5. Kształtowanie się kursu złotego, korony i forinta w stosunku do wybranych walut zachodnich Rozdział 5. Wykorzystanie modeli ekonometrycznych do oceny reakcji kursów walutowych na działania podjęte przez banki centralne 5.1. Koncepcja badań i procedura badawcza 5.2. Ekonometryczne modele ARMA oraz GARCH 5.3. Identyfikacja modeli badanych kursów walutowych 5.4. Reakcja rynków walutowych na wybrane ogłoszenia z dziedziny polityki pieniężnej 5.5. Podsumowanie wyników badań empirycznych Zakończenie Bibliografia Spis tabel Spis wykresów Spis schematów Aneks – Opis zmiennych zastosowanych w badaniu Summary 15
