Pogłębiona ocena sytuacji finansowej na podstawie analizy

advertisement
POGŁĘBIONA OCENA SYTUACJI
FINANSOWEJ NA PODSTAWIE
ANALIZY WSKAŹNIKOWEJ
PODRĘCZNIK SZKOLENIA
Polski Instytut Credit Management
www.picm.pl
1
O PICM
Polski Instytut Credit Management (PICM) jest organizacją non-profit mającą na celu działalność
publiczną na rzecz budowania, promowania i propagowania idei szeroko rozumianego zarządzania
ryzykiem kredytowym oraz kredytem kupieckim (Credit Management).
Polski Instytut Credit Management oferuje szkolenia z zakresu zarządzania ryzykiem kredytowym w
przedsiębiorstwie. Unikatowa na rynku oferta oparta jest na nowoczesnej teorii oraz doświadczeniu
prowadzących. PICM oferuje niepowtarzalne połączenie pełnej wiedzy teoretycznej z naciskiem na
praktyczne jej zastosowanie.
Dlaczego to szkolenie?
Każdy pracodawca ma na uwadze zapewnienie swoim pracownikom rozwoju, jak najlepszej bieżącej
wiedzy oraz najwyższej jakości kwalifikacji. Aby to osiągnąć, niezbędny jest interesujący program
szkoleniowy, który będzie jednocześnie motywował do dalszego rozwoju a także dostarczał realnej
wartości dodanej dla działalności przedsiębiorstwa.
Polski Instytut Credit Management doskonale rozumie, że najlepsze szkolenia to nie tylko przyzwoita
treść, ale także coś więcej. Rzetelne określenie potrzeb szkoleniowych, wysokiej jakości metodologia
nauczania, dogłębna znajomość bieżących trendów rynkowych i ich wpływu na funkcjonowanie
przedsiębiorstw, analizy rynkowe, dobre relacje oraz wysokie zaangażowanie prowadzących są
niezbędnymi składowymi owocnego szkolenia. Wszystkie elementy naszego programu szkoleniowego
tworzą spójny oraz optymalny przekaz szkoleń PICM. Nasze szkolenia to nie tylko podstawy. Każdy temat
odnosimy do bieżącej rzeczywistości rynkowej, tak, aby uczestnicy kursu w łatwy sposób powiązali tematy
z ich bieżącymi obowiązkami. Wysoko wykwalifikowani prowadzący powodują, że nasze szkolenia w
przystępny sposób łączą wiedze teoretyczną z nowoczesną praktyka rynkową.
O szkoleniu
Szkolenie POGŁĘBIONA OCENA SYTUACJI FINANSOWEJ NA PODSTAWIE ANALIZY WSKAŹNIKOWEJ
definiuje podstawowe pojęcia dotyczące płynności finansowej, sposobów jej zarządzania, istoty analizy
finansowej ze szczególnym naciskiem na analizę wskaźnikową. Ponadto, w jasny sposób omawia podstawy
teoretyczne i praktyczne dyskryminacyjnych modeli oceny zdolności kredytowej. Na koniec szkolenia
uczestnik zdobędzie wiedzę na temat technik konstrukcji prostego modelu oceny punktowej zdolności
kredytowej firmy (modelu scoringowego).
Dlaczego ten podręcznik?
Niniejszy podręcznik jest praktycznym przewodnikiem dla uczestników szkolenia na temat oceny
sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, wykorzystującą w szerokim rozumieniu analizę wskaźnikową.
Analiza finansowa jest najstarszym narzędziem analizy ekonomicznej przedsiębiorstwa. Służy ona
poznaniu przebiegu procesów finansowych, określania zależności między nimi oraz oceny ich wpływu na
2
wyniki przedsiębiorstwa. Przedmiot analizy finansowej jest bardzo szeroki, w dużej mierze uzależniony od
rodzaju przedsiębiorstwa, liczby i szczegółowości dostępnych informacji, czy chociażby potrzeb
zleceniodawcy oraz intencji wykonawcy analizy.
Niniejszy podręcznik nie powinien być traktowany jako ekwiwalent procedur operacyjnych w
przedsiębiorstwie. Celem tego tekstu nie jest omówienie wszystkich zagadnień związanych z pogłębioną
oceną sytuacji finansowej na podstawie analizy wskaxnikowej.
Celem niniejszego podręcznika nie jest dostarczanie żadnej wiążącej porady prawnej czy
specjalistycznej (zawodowej). Uczestnicy szkolenia nie powinni w swojej pracy kierować się li tylko tekstem
tu zawartym, a zasięgnąć wiedzy z różnych innych źródeł odpowiednich do wykonywanych zadań i
pełnionych obowiązków.
Mimo powyższych ograniczeń, niniejszy podręcznik powinien służyć jako źródło podstawowej
wiedzy na temat oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa na podstawie analizy wskaźnikowej.
Profil uczestnika szkolenia
Specjaliści zarządzający płynnością finansową i ryzykiem kredytowym w firmie oraz osoby pragnące
zdobyć podstawową wiedzę w tym zakresie. Szkolenie kierowane jest zarówno do firm polskich jak i
korporacji międzynarodowych.
3
POGŁĘBIONA OCENA SYTUACJI FINANSOWEJ NA PODSTAWIE ANALIZY
WSKAŹNIKOWEJ – spis treści
Wstęp: płynność i ryzyko kredytowe............................................................................................................. 4
Zdolność kredytowa a wiarygodność kredytowa ...................................................................................... 5
Znaczenie czynników ilościowych i jakościowych w analizie wypłacalności przedsiębiorstwa ................ 7
Analiza finansowa przedsiębiorstwa ............................................................................................................. 8
Istota analizy finansowej ......................................................................................................................... 11
Analiza wstępna sprawozdań finansowych ............................................................................................. 15
Analiza w ujęciu statycznym oraz dynamicznym..................................................................................... 19
Rodzaje analiz .......................................................................................................................................... 20
Ograniczenia analizy finansowej ............................................................................................................. 22
Czynniki wpływające na zniekształcenie informacji finansowych ........................................................... 24
Analiza wskaźnikowa ................................................................................................................................... 29
Zagadnienia ogólne analizy wskaźnikowej .............................................................................................. 32
Wskaźniki płynności ................................................................................................................................ 33
Wskaźniki rentowności ............................................................................................................................ 43
Wskaźniki aktywności gospodarczej........................................................................................................ 60
Wskaźniki zadłużenia ............................................................................................................................... 67
Analiza struktury majątkowo-kapitałowej .................................................................................................. 70
Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie ....................................................................................... 73
Średnioważony koszt kapitału (WACC) ................................................................................................... 77
Dźwignia finansowa, dźwignia operacyjna oraz dźwignia łączna ............................................................ 80
Ocena zdolności kredytowej ....................................................................................................................... 85
Modele oceny zdolności kredytowej – klasyfikacja oraz działanie ......................................................... 87
Modele dyskryminacyjne ........................................................................................................................ 89
Modele scoringowe (ocena punktowa) ................................................................................................... 95
LITERATURA i ŹRÓDŁA ................................................................................................................................. 97
4
Wstęp: płynność i ryzyko kredytowe
Dobra kondycja finansowa przedsiębiorstwa, jego sukcesy, ale także i reputacja zależą w dużej mierze od
płynności finansowej. Kryzysowe doświadczenia przedsiębiorstw w ostatnich latach, spowodowały wzrost
zainteresowania ze strony zarządzających sposobami zapewnienia płynności finansowej i zmniejszania
ryzyka prowadzenia biznesu.
Płynność finansowa rozumiana jako zdolność przedsiębiorstwa do regulowania bieżących zobowiązań i
koniecznych wydatków, jest wyjątkowo istotnym elementem zarządzania finansami firmy. W krótkim
okresie czasu to płynność, a nie rentowność decyduje o istnieniu przedsiębiorstwa na rynku.
Pojęcie płynności finansowej nie jest jednoznacznie i może być różnie rozumiane. W literaturze naukowej
można spotkać wiele terminów opisujących płynność finansową. Definicje podawane w literaturze
ekonomicznej różnią się do siebie, co nie znaczy, że któraś z nich jest błędna. Przedstawiają one jedynie
inny punkt widzenia, akcentują inny aspekt płynności.
Pierwsza grupa definicji, którą można spotkać w literaturze przedmiotu, podkreśla powiązanie płynności
finansowej z aktywami. Stąd mówimy o płynności w aspekcie majątkowym. W tym znaczeniu, płynność
to zdolność zamiany aktywów na środki pieniężne w jak najkrótszym terminie i bez utraty ich wartości.
Aktywa (majątek) w przedsiębiorstwie charakteryzują się odmiennym stopniem płynności. Układ aktywów
w bilansie wynika właśnie z kryterium płynności finansowej. Są one uporządkowane od najmniej płynnych
do tych, które stanowią najbardziej płynne składniki majątku.
Pojęcie płynności finansowej, które upowszechniło się najbardziej, określa płynność jako zdolność
przedsiębiorstwa do terminowego wywiązywania się z krótkoterminowych zobowiązań. Jest to aspekt
majątkowo-kapitałowy płynności, gdyż dotyczy on wzajemnych relacji między majątkiem, który stanowi
zabezpieczenie spłaty zobowiązań w terminie, zobowiązaniami finansującymi ten majątek.
Płynność finansowa jest w dużym stopniu determinowana przez tempo zamiany poszczególnych
elementów majątku na gotówkę. Sytuacja będzie tym lepsza, im większy będzie udział aktywów o
wysokim stopniu płynności.
Nieregulowane należności w terminie przez partnerów w biznesie powodują powstanie zatorów
płatniczych, które w dłuższej perspektywie przyczyniają się do utraty płynności finansowej przez
przedsiębiorstwo.
Ryzyko, jakie wiąże się ze sprzedażą na kredyt (ryzyko kredytowe), to prawdopodobieństwo, że odbiorca
nie zapłaci w terminie za towar lub wykonaną usługę. Oznacza to, że firma nie będzie mieć pieniędzy na
uregulowanie własnych zobowiązań. Niezbędnym staje się badanie wiarygodności finansowej partnerów
biznesowych.
5
Zdolność kredytowa a wiarygodność kredytowa
Ocena wiarygodności finansowej przedsiębiorstw jest bardzo skomplikowana. Każde przedsiębiorstwo
posiada swoją specyfikę, nie ma bowiem dwóch takich samych przedsiębiorstw, a więc pomiar ich
wiarygodności wymaga innych narzędzi. Jednym z podstawowych narzędzi jest analiza kredytowa.
W analizie kredytowej chcemy rozróżnić klientów, na tych którzy nie chcą płacić (wiarygodność) od tych
którzy nie mogą, nie są w stanie (zdolność).
A zatem zdolność kredytowa to finansowa możliwość do spłaty zaciągniętego kredytu wraz z odsetkami
w terminach określonych w umowie.
Natomiast wiarygodność kredytowa to wystarczająca ilość zasobów finansowych dłużnika do spłaty
długu wraz z odsetkami, ale także jego wola, aby tak uczynić oraz występowanie korzystnych warunków
w otoczeniu dłużnika, niezależnych od jego woli, które tej spłaty nie zakłócą.
Generalnie zdolność kredytowa jest rozpatrywana w oparciu o:



możliwość spłaty swych zobowiązań (podejście dochodowe),
stan i wartość majątku podmiotu (podejście majątkowe),
ryzyko działalności podmiotu.
W podejściu dochodowym rozpatrywane są takie czynniki, jak: rentowność działalności danego podmiotu
oraz płynność finansowa.
Rentowność najogólniej można określić jako efektywność działania przedsiębiorstwa. Najczęstszymi
miarami rentowności są wskaźniki rentowności nazywane także wskaźnikami zyskowności lub stopami
zwrotu. Wielkości osiągnięte powinny być porównywane z poprzednimi okresami, z planem, z innymi
przedsiębiorstwami. Niezbędna tutaj jest tak że analiza przyczynowa. Sama efektywność działania
przedsiębiorstwa nie daje, jednakże gwarancji spłaty swych zobowiązań, aczkolwiek przedsiębiorstwa
nierentowne na pewno nie będą w stanie spłacić swych zobowiązań z dochodów. Czynnikiem lepiej
obrazującym zdolność kredytową pod kątem możliwości spłaty swych zobowiązań jest płynność
finansowa.
Pomiar płynności, podobnie zresztą jak pomiar rentowności, dokonywany jest przeważnie w oparciu o
zestaw wskaźników (odpowiednio płynności i rentowności). Problemem tutaj jest taki dobór wskaźników,
aby wyniki (wnioski z analizy wskaźnikowej) były rzetelne i całościowe. Dodatkowo pomiar ten
dokonywany jest w oparciu o dane z przeszłości, zatem wnioskowanie co do stanu przyszłego musi być
dokonywane z dużą ostrożnością.
6
Drugim kryterium, w oparciu o które mierzona jest zdolność kredytowa, jest stan i wartość majątku
podmiotu (podejście majątkowe). To kryterium brane jest pod uwagę głównie w sytuacji, gdy podmiot
posiada wprawdzie niewielką płynność finansową, lecz posiada takie składniki majątku, które
zabezpieczają go w sytuacji, gdyby nie był w stanie spłacać swych zobowiązań. Nie oznacza to jednak, że
zdolność kredytową mają podmioty nieposiadające płynności. Stan i wartość majątku są jedynie
uzupełnieniem oceny możliwości spłaty swych zobowiązań. Te dwa kryteria są ze sobą komplementarne i
rzadko zdarza się sytuacja, kiedy podmiot został oceniony pozytywnie pomimo braku (lub
nieodpowiedniego stanu) majątku. Mówiąc o odpowiednim stanie majątku chodzi tu o jego płynność.
Płynność składników majątkowych możemy definiować jako zdolność do szybkiej i łatwej zamiany jednych
aktywów na inne bez utraty wartości.
Ostatnim składnikiem branym pod uwagę przy ocenie zdolności kredytowej jest ryzyko działalności
podmiotu. Ogólnie ryzyko moglibyśmy określić jako sytuację, w której dostępność poszczególnych
możliwości i związane z każdą z nich potencjalne korzyści i koszty są znane z pewnym szacunkowym
prawdopodobieństwem.
Ogólnie ryzyko moglibyśmy podzielić na:




ryzyko o charakterze obiektywnym – czyli wszelkie zjawiska, których wystąpienie wiąże się z
pewnym prawdopodobieństwem,
ryzyko o charakterze subiektywnym – subiektywne poczucie zagrożenia, niepewności, a w
związku z tym odczuwanie zwiększonego ryzyka działalności,
ryzyko pochodzące z wnętrza przedsiębiorstwa – występuje w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo
prowadzi działalność o podwyższonym ryzyku,
ryzyko pochodzące z zewnątrz przedsiębiorstwa – gdy przedsiębiorstwo działa na
nieprzewidywalnym pod względem ekonomicznym lub politycznym rynku,
Ryzyko jest pojęciem subiektywnym i trudno mierzalnym, aczkolwiek istnieją pewne miary ryzyka, za
pomocą których można porównać ryzyko występujące w działalności różnych podmiotów, a co się z tym
wiąże: uwzględnić je przy ocenie zdolności kredytowej.
Opisane wyżej elementy oceny zdolności kredytowej można w uniwersalny sposób zastosować wobec
każdego podmiotu, nie ma tu znaczenia czy podmiot ten jest osobą fizyczną czy prowadzi działalność
gospodarczą ani też jaka jest wielkość owego podmiotu. Posiadanie zdolności kredytowej pozwala na
ustalenie wiarygodności w zakresie wypłacalności partnera, a co się z tym wiąże: na podniesieniu zaufania
do zawieranych transakcji, co często może stanowić klucz do sukcesu danego podmiotu.
7
Znaczenie czynników ilościowych i jakościowych w analizie wypłacalności
przedsiębiorstwa
Widać wyraźnie, iż zdolność do regulowania zobowiązań powinna być mierzona nie tylko uwzględniając
parametry finansowe, mierzalne w postaci wskaźników finansowych (czynniki ilościowe). Istotny wpływ
na wypłacalność ma również ryzyko działalności, związane z parametrami o charakterze niewymiernym
(czynniki jakościowe).
Powstaje tutaj pytanie, które z tych czynników mają większy, bardziej istotny wpływ, na ocene zdolności
kredytowej badanego przedsiębiorstwa. Wiele analiz wskazuje, iż analiza czynników jakościowych
(zwłaszcza jakości zarządzania) mają częstokroć większy wpływ na ocenę wypłacalności
przedsiębiorstwa niż analiza parametrów finansowych.
Nie wszystkie aspekty standingu ekonomicznego firmy można zredukować do liczb. Jakościowa strona
analizy kredytowej dotyczy tych cech, które mają wpływ na prawdopodobieństwo braku wypłacalności,
ale których nie można wprost przedstawić za pomocą liczb. W związku z tym, czynniki te w trakcie analizy
podlegają osądowi. Na przykład, kompetencje zarządu są istotne dla sprawności firmy w przyszłości. To
zarząd określa cele firmy oraz plany jak je osiągnąć, jednocześnie ograniczając ryzyko w firmie, i on jest
ostatecznie odpowiedzialny za sukces lub porażkę firmy. Analityk kredytowy nie może ignorować
czynników ilościowych w ocenie prawdziwego stanu wiarygodności kredytowej firmy.
Do czynników jakościowych zaliczamy między innymi:















otoczenie makroekonomiczne
konkurencyjność
ryzyko substytucji
siłę przetargowa klientów
siłę przetargowa dostawców
rywalizację sektorową
czynniki warunkujące przedsiębiorczość
potencjał innowacji biznesowych
siłę sprawozdań finansowych
sektor działalności i postrzeganą siłę tej branży
charakter kredytobiorcy
siłę ekonomicznę lokalizacji kredytobiorcy
kompetencje kadry zarządzającej
ryzyko zewnętrzne (np. nowe przepisy prawne regulujące branżę itd.)
jakość sprawozdań finansowych
8
Analiza finansowa przedsiębiorstwa
Źródła informacji o sytuacji finansowej przedsiębiorstwa
Finansowe skutki zarządzania przedsiębiorstwami znajdują
odzwierciedlenie w sprawozdaniu finansowym, które zawiera
określony zbiór informacji o majątku przedsiębiorstwa i
źródłach jego finansowania (bilans i sprawozdanie o
zmianach
w
kapitałach
własnych),
korzyściach
ekonomicznych uzyskanych przez przedsiębiorstwo w roku
sprawozdawczym (rachunek zysków i strat) oraz o stanie i
ruchu środków pieniężnych w roku obrotowym (rachunek
przepływów pieniężnych). Oprócz wymienionych elementów
pełne sprawozdanie finansowe zawiera również informację
dodatkową, gdzie objaśnia się dane liczbowe podane we
wcześniej wymienionych częściach sprawozdania.
Dane liczbowe podane w sprawozdaniu finansowym podlegają standaryzacji i muszą być prezentowane
w określony sposób. Standaryzacja, mimo że prowadzi do znaczącego uogólnienia informacji o
przedsiębiorstwie, ma tę zaletę, że umożliwia, z jednej strony, zrozumienie treści zawartej w
sprawozdaniu, z drugiej zaś porównywanie sytuacji finansowej różnych przedsiębiorstw (niezależnie od
wielkości, branży, kraju pochodzenia itp.).
Teoria trzech soczewek
Struktura sprawozdania finansowego pozwala na ocenę przedsiębiorstwa z trzech punktów widzenia,
spojrzeć na nie przez „okular zbudowany z trzech soczewek”. Poszczególne soczewki nazwane zostały
gestią majątkową, ekonomiczną i finansową.
Gestia majątkowa obejmuje zagadnienia związane ze strukturą aktywów i źródeł ich finansowania. Można
by ją nazwać gestią majątkowo-kapitałową. Niezbędne informacje do oceny tej struktury zawiera bilans
i sprawozdanie o zmianach w kapitałach własnych spółki. Dla funkcjonowania przedsiębiorstwa istotne
znaczenie mają wielkość i struktura aktywów oraz sposób ich sfinansowania. Aktywa nie tylko określają
potencjał gospodarczy przedsiębiorstwa, lecz równocześnie są źródłem kosztów. Sam fakt posiadania
aktywów, szczególnie środków trwałych powoduje określone koszty, niezależnie od tego w jakim stopniu
są one wykorzystane. Można je nazwać kosztami posiadania majątku, do których zaliczyć można m.in.
podatek od nieruchomości, koszty ubezpieczenia majątkowego, koszty konserwacji i napraw, ewentualne
koszty czynszu, koszty odsetek od kredytów i pożyczek zaciągniętych na ich sfinansowanie itp. Od
racjonalnego ich ukształtowania w dużej mierze zależą ryzyko operacyjne i efekty ekonomiczne.
Majątek stanowiący własność przedsiębiorstwa angażuje określone kapitały, wpływając pośrednio na
rotację. W miarę wzrostu wartości aktywów rośnie zapotrzebowanie na kapitały. Wzrost wartości aktywów
nie musi świadczyć o jego rozwoju. Może on być spowodowany spadkiem obrotowości kapitałów (np.
9
wydłużeniem okresu magazynowania zapasów czy kredytowania odbiorców). W takiej sytuacji często
następuje wzrost zaangażowania kapitałów obcych, co jest równoznaczne ze wzrostem kosztów ich
obsługi. Chociaż sam wzrost zadłużenia może wynikać z określonej polityki finansowej przedsiębiorstwa i
może korzystnie wpływać na rentowność kapitałów własnych, to jednak zawsze prowadzi do wzrostu
ryzyka finansowego. Dlatego wieloaspektowa analiza struktury majątkowo-kapitałowej jest niezbędna do
oceny równowagi finansowej przedsiębiorstw.
Soczewka majątkowa zatem dotyczy ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa. Celem tego
spojrzenia na firmę jest znalezienie odpowiedzi na kilka podstawowych pytań:




Z jakich źródeł pochodzą środki finansujące majątek przedsiębiorstwa?
Jak są ukształtowane relacje aktywów trwałych w stosunku do obrotowych oraz jak się ta relacja
przekłada na ryzyko operacyjne?
Jakie zasoby wchodzą w skład aktywów przedsiębiorstwa?
Jak ukształtowana jest struktura pasywów oraz jaki jest udział kapitałów obcych w pasywach
przekładających się na ryzyko finansowe firmy?
Dobór strategii zarządzania majątkiem firmy jest często podyktowany indywidualną skłonnością do
podejmowania ryzyka przez właściciela i/lub zarząd. Osiągnięcie wyższych zysków jest zwykle powiązane z
podjęciem wyższego ryzyka, przy czym nie musi to być ryzyko faktyczne, a jedynie ryzyko postrzegane przez
osoby podejmujące decyzje i pozostające w ścisłym związku z wiedzą tych osób na temat pozycji firmy na
rynku, zmian w branży, potencjału innowacyjnego w firmie.
Gestia ekonomiczna dotyczy w szczególności opłacalności prowadzonej przez przedsiębiorstwo
działalności gospodarczej. Źródłem informacji w tym zakresie jest rachunek zysków i strat. Przedmiotem
analizy są przychody i koszty, ich poziom, dynamika i struktura oraz nadwyżka finansowa, jej poziom i
struktura. Główna uwaga skierowana jest na działalność operacyjną, dla prowadzenia której
przedsiębiorstwo zostało powołane i dzięki której realizuje swoje cele. Nadwyżka finansowa osiągnięta
dzięki tej działalności (zysk operacyjny) jest źródłem pokrycia kosztów obsługi zadłużenia oraz zysku netto,
który jest jednym ze źródeł korzyści właścicieli. Dlatego też, firmy, które osiągają wysoki zysk operacyjny,
głównie ze sprzedaży produktów, usług czy towarów, mogą mimo wysokiego poziomu zadłużenia
charakteryzować się niższym ryzykiem finansowym, niż te, które mają zadłużenie niższe, lecz równocześnie
niewspółmiernie niższą nadwyżkę finansową z działalności operacyjnej.
W aspekcie ekonomicznym teorii trzech soczewek zysk operacyjny zajmuje bardzo istotną pozycję ze
względu na wartość informacyjną rozważaną w trzech płaszczyznach:
Drugim elementem informacyjnym, w kolejności wyliczania, jest zysk EBIT. Charakterystycznymi cechami
zysku EBIT, odróżniającymi go od zysku operacyjnego i zysku netto, jest wyłączenie z kalkulacji kosztów
finansowych – czyli spłaty odsetek – oraz kosztów opodatkowania podatkiem dochodowym. Należy dodać
również, że na wartość miernika EBIT mają wpływ wyniki zdarzeń nadzwyczajnych oraz przychody
finansowe. Miernik ten jest powszechnie stosowany w analizach finansowych według standardów
międzynarodowych w krajach wysoko rozwiniętych. Za jego pomocą konstruuje się wiele innych
wskaźników i mierników choćby z płaszczyzny analizy zadłużenia.
10
Ostatnim ważnym miernikiem w ramach soczewki ekonomicznej jest zysk netto. Miernik ten w pewnym
stopniu uwzględnia całość powiązań przedsiębiorstwa z rynkiem finansowym, wyniki zdarzeń
nadzwyczajnych oraz powiązanie firmy z sektorem publicznym w ramach systemu podatkowego (podatek
dochodowy). Właściciele kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie (akcjonariusze, udziałowcy) dążą
przeważnie do maksymalizacji wartości tego miernika, ponieważ zwiększa to prawdopodobieństwo
wypłaty dywidendy lub też zwiększa wartość firmy.
Nie mniejsze znaczenie dla oceny równowagi finansowej w przedsiębiorstwie ma gestia finansowa.
Dotyczy ona problemów związanych z tzw. płynnością finansową, czyli zdolnością przedsiębiorstwa do
terminowego regulowania zobowiązań. Źródłem informacji w tym zakresie jest przede wszystkim
rachunek przepływów pieniężnych. Na jego podstawie można ocenić źródła wpływów i wydatków w
okresie sprawozdawczym, przyczyny zmian w stanie środków pieniężnych w okresie sprawozdawczym,
racjonalność gospodarowania tymi środkami. Znajdują bowiem w nim odzwierciedlenie wszystkie
zdarzenia gospodarcze, rezultatem których były określone wpływy lub wypływy gotówki z
przedsiębiorstwa. Przepływy pieniężne są miarą twardą i obiektywną, gdyż ich wynik nie jest
zniekształcony przez instrumenty polityki finansowej i jest zawsze taki sam niezależnie od osoby, która je
ocenia. Szczególna rola w tej ocenie przypada przepływom z działalności operacyjnej. Informują one o
wydajności gotówkowej działalności podstawowej i tym samym wskazują na możliwości płacenia
dywidend i samofinansowania rozwoju firmy.
Badanie strumieni pieniężnych jest bardzo ważne, ponieważ przedsiębiorstwa, zwłaszcza w długim okresie,
muszą kontrolować swoją płynność finansową. Jej czasowa bądź stała utrata prowadzi w większości
przypadków do upadłości przedsiębiorstwa. Równie niepożądanym zjawiskiem jest utrzymywanie w
przedsiębiorstwie nadpłynności finansowej, która może świadczyć o niegospodarności czy też braku
elementarnej wiedzy o inwestowaniu (na zasadzie „gotówka nieinwestowana traci na wartości”). Sytuacja
ta wskazuje, że zarząd nie wykorzystuje możliwości uzyskania dodatkowych zysków, chociażby na rynku
finansowym (np. obligacje skarbu państwa).
Podstawowym źródłem nadwyżki finansowej (zysku) w przedsiębiorstwie produkcyjnym powinna być
działalność operacyjna. Inaczej wygląda sytuacja w przypadku przedsiębiorstw usługowych czy też
zajmujących się w ramach podstawowej działalności inwestowaniem – w takim wypadku większa część
nadwyżki finansowej może być generowana na działalności inwestycyjnej (zmiany stanu posiadania praw
majątkowych, rzeczy ruchomych, środków trwałych, nieruchomości itp.) czy finansowej.
11
Istota analizy finansowej
Zainteresowanie analizą sytuacji finansowej przedsiębiorstwa nie
ogranicza się jedynie do jego kierownictwa oraz udziałowców. Oceną tej
sytuacji interesują się także różni partnerzy firmy, uzależniając od jej
wyników współpracę produkcyjną, handlową czy finansową. Wielkość
majątku a także kapitałów własnych oraz zdolność firmy do terminowego
wywiązywania się ze zobowiązań płatniczych stanowi dla partnerów
podstawę do oceny ryzyka finansowego współpracy (stopnia
bezpieczeństwa współpracy).
Szczególne zainteresowanie sytuacją finansową firmy wykazują banki przy udzielaniu jej kredytów.
Dokonują one szczegółowej oceny tej sytuacji również w czasie wykorzystywania kredytów przez
przedsiębiorstwo, dążąc do określenia tzw. zdolności kredytowej, która oznacza potencjalną możliwość
termionowego regulowania zobowiązań przez dłużnika.
W ocenę sytuacji finansowej przedsiębiorstwa wnikają również inne jednostki. Na przykład podejmują
ją firmy ubezpieczeniowe w przypadku przyjmowania ryzyka niewypłacalności odbiorców firmy. Dokonują
jej władze skarbowe przy rozpatrywaniu wniosków o odroczenie płatności podatków.
Analiza sytuacji finansowej firmy stwarza podstawy wyjściowe do wyboru najkorzystniejszych alternatyw
przy podejmowaniu decyzji, a także do interwencji w przypadku odmiennego, aniżeli przyjmowanego przy
decydowaniu, kształtowania się rzeczywistości. Sytuacja finansowa przedsiębiorstw oceniana jest przez
pryzmat efektywności i wypłacalności.
Efektywność wyraża się poprzez określoną relację między otrzymanymi efektami a poniesionymi
nakładami. Te dwie wielkości muszą pozostawać względem siebie w określonej relacji. Celem działalności
gospodarczej jest bowiem wytworzenie wartości wyższej od nakładu, jaki trzeba ponieść dla jej
otrzymania.
Wszelkie działania w sferze produkcji, technik wytwarzania czy organizacji mają sens, jeżeli prowadzą do
wzrostu efektywności ekonomicznej. Wzrost ten wyraża się w poprawie relacji między efektami
(wytworzoną wartością) a nakładami w krótkim bądź długim okresie. Ta oczywista zasada gospodarowania
nie zawsze jest w praktyce przestrzegana. Nierzadko spotyka się sytuacje, kiedy dąży się do zmiany za
wszelką cenę. Tymczasem wszelkie zmiany wprowadzane w dziedzinie produkcji i organizacji powinny być
podporządkowane zasadzie lepszego dostosowania się do oczekiwań rynku. Koszty związane z ich
wdrażaniem są uzasadnione wówczas, gdy spodziewane korzyści będą je przewyższały. Tylko wtedy mogą
one doprowadzić do wzrostu ogólnej efektywności gospodarowania.
Ocena efektywności działalności gospodarczej prowadzona jest z punktu widzenia krótkiego i długiego
horyzontu czasowego. W krótkich przedziałach czasowych ocenia się efektywność działalności bieżącej
(operacyjnej). Jest to niejako ocena rutynowa. Natomiast w efektywność działalności rozwojowej ocenia
się w perspektywie długiego okresu. Rozwój związany jest bowiem z wdrażaniem różnorakich innowacji,
których efekty ujawniają się po pewnym czasie i występują przez kilka lat.
12
Drugim, nie mniej ważnym, aspektem oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa jest jego wypłacalność,
czyli zdolność do terminowego regulowania zaciąganych zobowiązań. Przedsiębiorstwo może utracić tę
zdolność mimo, efektywności prowadzonej działalności gospodarczej. Wypłacalność jest ważna na każdym
etapie funkcjonowania przedsiębiorstwa, zarówno w krótkim jak i w długim okresie. Utrata wypłacalności
może nastąpić m.in. na skutek:




złego oszacowania zapotrzebowania na kapitał,
zakłóceń w cyklu gospodarczym przedsiębiorstwa,
niedostatecznej kontroli procesów kredytowania odbiorców,
nadmiernego zadłużenia przedsiębiorstwa w stosunku do jego możliwości płatniczych.
Między efektywnością a płynnością finansową istnieje współzależność. Długotrwały brak efektywności
(strata) powoduje powstanie niedoboru środków płatniczych. Decyzje finansowe muszą być więc
odpowiednio skoordynowane z decyzjami inwestycyjnymi, produkcyjnymi i handlowymi. W przeciwnym
bowiem przypadku przedsiębiorstwo nie będzie mogło realizować swoich celów.
Analiza oznacza rozłożenie danego przedmiotu badawczego na części składowe w celu jego lepszego
poznania i wyjaśnienia procesów, które w nim zachodzą. Analiza odnosząca się do działalności
gospodarczej określana jest mianem analizy działalności przedsiębiorstwa, w ramach której wyróżnić
można analizę otoczenia (makro- i mikroekonomiczną) oraz analizę ekonomiczną (finansową i technicznoekonomiczną).
Analiza
działalności
przedsiębiorstwa
Analiza
ekonomiczna
Analiza
technicznoekonomiczna
Analiza
finansowa
Analiza otoczenia
Analiza otoczenia
ogólnego
Analiza otoczenia
szczegółowego
Analiza powiązań
przedsiębiorstwa
z otoczeniem
Rysunek 1. Podział analizy działalności przedsiębiorstwa źródło: W. Gabrusewicz, Podstawy analizy finansowej, PWE, Warszawa
2002
13
Dwie grupy analizy ekonomicznej składają się z:
Analiza technicznoekonomiczna
• Analiza produkcji
• Analiza zatrudnienia i
wydajności pracy
• Analiza środków trwałych
• Analiza gospodarki
materiałowej
• Analiza potencjału
technicznego
Analiza finansowa
• Analiza sytuacji majątkowej
• Analiza sytuacji finansowej
• Analiza wyniku finansowego
• Analiza przychodów
• Analiza kosztów
• Analiza przepływów
pieniężnych
Rysunek 2. Podział analizy ekonomicznej przedsiębiorstwa źródło: W. Gabrusewicz, Podstawy analizy finansowej, PWE, Warszawa
2002
Ocena sytuacji firmy dokonywana jest w różnej skali oraz z różnych punktów widzenia przez jej otoczenie
i stanowi podstawowy element tzw. standingu przedsiębiorstwa, tj. jego pozycji konkurencyjnej,
wiarygodności i siły ekonomicznej na rynku, kóra wpływa na zaufanie kontrahentów do solidarności
partnera i na poziom kształtującej się o nim opinii.
Dokonywanie analizy finansowej i jej wyniki nie mogą stanowić jedynie wewnętrznej sprawy firmy. Analiza
powinna być przeprowadzana również z punktu widzenia oraz przy wykorzystaniu kryteriów i metod, jakie
przy ocenie sytuacji finansowej firmy będą przyjmowali jej partnerzy. Na przykład wnioski o udzielenie
kredytów powinny być poprzedzone samooceną zdolności płatniczej (kredytowej), aby przed negocjcjami
z kredytodawcami można było określić szanse uzyskania kredytu oraz przewidywany jego koszt. W razie
zamiaru uzupełnienia kapitałów nową emisją akcji niezbędna jest ocena czy wystąpienie takie spotka się
na rynku papierów wartościowych z odpowiednim zainteresowaniem potencjalnych subskrybentów.
Analiza finansowa jest najstarszym narzędziem analizy ekonomicznej przedsiębiorstwa. Służy ona
poznaniu przebiegu procesów finansowych, określania zależności między nimi oraz oceny ich wpływu na
wyniki przedsiębiorstwa. Przedmiot i zakres analizy finansowej są bardzo szerokie, w dużej mierze
uzależniony od rodzaju przedsiębiorstwa, liczby i szczegółowości dostępnych informacji, czy chociażby
potrzeb zleceniodawcy oraz intencji wykonawcy analizy. Dlatego podział przedstawiony na powyższym
rysunku jest jedynie propozycją dotyczącą tego, w jaki sposób usystematyzować tę rozbudowaną
konstrukcję, składającą się na analizę finansową.
14
Analizę finansową można szczegółowo podzielić na następujące etapy:












Analiza bilansu
Analiza struktury kapitału i ryzyka finansowego
Analiza rachunku zysków i strat
Statyczna analiza płynności finansowej
Dynamiczna analiza płynności finansowej
Analiza rentowności sprzedaży
Analiza rentowności kapitałów
Analiza aktywności gospodarczej
Analiza rachunku przepływów pieniężnych
Analiza zdolności do obsługi zadłużenia (wypłacalności)
Analiza wskaźników rynkowych
Analiza zagrożenia upadłością (dyskryminacyjna)
Niniejszy podręcznik omawia wszystkie powyższe etapy analizy finansowej.
Warto podkreślić, że automatyczne obliczanie wskaźników nie uprawnia do stwierdzenia, że analiza
przeprowadzona została prawidłowo. Mimo, że metodyka analizy często utożsamiana jest z realizacją
procesów w ramach nauk ścisłych, to jednak trzeba pamiętać, że ekonomia jest przede wszystkim nauką
społeczną. Dlatego ważne wydaje się w przypadku realizowania procesu analizy finansowej właściwe
zapoznanie się z badanym przedsiębiorstwem, jego historią, branżą, w której ono funkcjonuje, itd. Dużą
role odgrywa również umiejętne czytanie poszczególnych elementów sprawozdania finansowego oraz,
co jest niezwykle ważne w analizach porównawczych, umiejętność odszukania niekiedy subtelnych różnic
między konstrukcjami sprawozdań poszczególnych podmiotów. Ważną kwestią wydaje się również
znajomość przyjętego i realizowanego przez przedsiębiorstwo systemu rachunkowości, który z analizą
finansową znajduje się w nierozerwalnym związku.
15
Analiza wstępna sprawozdań finansowych
Wstępna analiza sprawozdania finansowego utożsamiana jest z analizą jego dwóch podstawowych części:
bilansu oraz rachunku zysków i strat. Powszechnie jako analizę wstępną przeprowadza się analizę pionową
(analizę struktury) i poziomą (analizę dynamiki) obu tych części.
Wstępna analiza bilansu
Bilans ukazuje obraz sytuacji majątkowo-kapitałowej przedsiębiorstwa. Jego wstępna analiza ma na celu
ocenę tej sytuacji, jak również wskazanie kierunku dalszych, bardziej szczegółowych analiz. Wstępna
analiza bilansu obejmuje:



analizę poziomą – polegającą na badaniu dynamiki sumy bilansowej oraz poszczególnych pozycji
aktywów i pasywów;
analizę pionową – polegającą na badaniu wzajemnej struktury aktywów i pasywów oraz ich
struktury wewnętrznej;
analizę pionowo-poziomą – polegającą na badaniu struktury kapitałowo-majątkowej.
Badanie dynamiki sumy i pozycji bilansowych (analiza pozioma) ma na celu ustalenie ich zmian w czasie.
Można przy tym zaobserwować wzrost lub spadek sumy bilansowej, a także wielkości poszczególnych
pozycji aktywów i finansujących je pasywów, co prowadzi do zmian ich struktury. Najlepsze wyniki daje
dokonywanie takiej analizy na podstawie danych wieloletnich (3-5 lat). Dopiero wtedy wyraźnie widać
tendencje i kierunki rozwoju poszczególnych pozycji, co umożliwia wnioskowanie o rozwoju sytuacji
majątkowo-finansowej przedsiębiorstwa.
Zmiany wielkości pozycji bilansowych bada się najczęściej na podstawie wskaźników dynamiki. Można
wprawdzie badać również zmiany absolutne (wyrażone w jednostkach pieniężnych), niosą one jednak małą
ilość informacji. Wskaźniki dynamiki są wyliczane jako procentowy stosunek wielkości z danego roku do
wielkości z roku poprzedniego (wskaźniki łańcuchowe), lub do wielkości bazowej, do której porównuje się
wszystkie analizowane lata (wskaźniki jednopodstawowe). Pierwsza metoda jest bardziej
rozpowszechniona, łatwiej bowiem na jej podstawie zaobserwować wieloletnie tendencje rozwojowe2.
Ogólnie pożądanym zjawiskiem jest systematyczny wzrost sumy bilansowej, świadczący o rozwoju
przedsiębiorstwa. Musi się on jednak odbywać przy zachowaniu właściwych proporcji poszczególnych
pozycji, co badane jest poprzez analizę pionową bilansu.
Analiza pionowa bilansu polega na analizie struktury aktywów i pasywów, co w praktyce przekłada się
na obliczenie udziału poszczególnych składników majątku i kapitałów w łącznej sumie bilansowej. W
następnej kolejności bada się strukturę poszczególnych części aktywów i pasywów. Podczas tego badania
obserwuje się również zmiany zachodzące w obserwowanych strukturach w poszczególnych latach, co
łączy tą analizę z analizą poziomą.
W przypadku obu kierunków analizy wyniki muszą być interpretowane z uwzględnieniem warunków
zewnętrznych oraz specyfiki samego przedsiębiorstwa. Jest to szczególnie istotne z punktu widzenia
analizy pionowej. Struktura aktywów różni się znacząco w przedsiębiorstwach z różnych branż. Firmy
produkcyjne mają z reguły wysoki udział aktywów trwałych, w przypadku handlowych natomiast
16
występuje znaczna przewaga po stronie aktywów obrotowych. Również struktura finansowania różni się
zależnie od specyfiki działalności i jest dopasowywana do struktury aktywów. Jeśli chodzi o analizę poziomą
natomiast, istotnym jest porównywanie przedsiębiorstwa do podobnych w branży oraz uwzględnienie
inflacji przy obliczaniu dynamiki jego wzrostu. W różnych sektorach gospodarki i fazach cyklu
koniunkturalnego przedsiębiorstwa utrzymują różną dynamikę rozwoju. Ponadto, większe firmy
charakteryzują się przeciętnie wolniejszym tempem wzrostu od mniejszych, co również należy uwzględnić
przy ich ocenie.
Zdecydowanie łatwiejsza w interpretacji jest trzecia część wstępnej analizy bilansu – analiza pionowopozioma. Polega ona na sprawdzeniu czy metody finansowania aktywów przez firmę zapewniają jej
bezpieczeństwo pod kątem długoterminowej płynności finansowej. Przyjmuje się, że przedsiębiorstwo
stosujące konserwatywną, bezpieczną politykę finansową powinno stosować tzw. złotą regułę bilansową,
polegającą na tym, że całość posiadanych przez nie aktywów trwałych jest finansowana przy pomocy
kapitałów własnych. Ewentualna, mniej restrykcyjna, reguła bankowa (srebrna reguła bilansowa)
dopuszcza pokrycie aktywów trwałych kapitałem stałym, czyli własnym łącznie z długoterminowym. Jest
to jednak również uzależnione od branży i specyfiki konkretnego przedsiębiorstwa.
Wstępna analiza rachunku zysków i strat
Wstępna analiza rachunku zysków i strat polega na badaniu dynamiki i struktury wielkości strumieni
reprezentujących poszczególne przychody, koszty i wynik finansowy oraz ocenie relacji pomiędzy
poszczególnymi kategoriami wyniku finansowego. Zmiany zysku netto są bowiem wynikiem zmian
poszczególnych kategorii wyniku finansowego. Dla ułatwienia oceny rachunku zysków i strat, wykorzystuje
się wskaźniki:


dynamiki przychodów i kosztów,
struktury: rodzajowej przychodów, poziomu kosztów oraz rentowność przychodów.
Opisana powyżej wstępna analiza rachunku zysków i strat daje analitykowi ogólne pojęcie o sytuacji
finansowej przedsiębiorstwa oraz o tendencjach i kierunkach, w których się ono rozwija. Analiza ta
wskazuje również aspekty, którym należy przyjrzeć się dokładniej w dalszych etapach analizy finansowej
danej jednostki. Uzyskawszy wstępne informacje, można przejść do następnego etapu analizy
finansowej, jakim jest analiza wskaźnikowa. Na jej podstawie uzyskamy szczegółowe informacje o
przyczynach zdarzeń obserwowanych we wstępnej analizie oraz dogłębnie zbadamy kondycję finansową
przedsiębiorstwa.
Wstepna analiza rachunku przepływów pieniężnych
Z punktu widzenia oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa rachunek przepływów pieniężnych
wykorzystuje się do:


uzyskania lepszej niż w przypadku bilansu oraz rachunku zysków i strat charakterystyki obecnej i
przyszłej zyskowności,
określenia bieżącej zdolności płatniczej poprzez ustalenie wewnętrznego stopnia
samofinansowania.
17
Przewaga oceny dokonanej przy wykorzystaniu rachunku przepływów pieniężnych (cash flow) wynika z
faktu, iż jest on znacznie mniej podatny na manipulacje w porównaniu do wyniku finansowego. Uważa
się również, że cash flow znacznie lepiej spełnia rolę wskaźnika potencjału finansowego niż bilans. Aby
jednak ocena wynikająca z analizy przepływów pieniężnych była kompletna, musi być rozpatrywana na tle
wniosków wyciągniętych z analizy wskaźnikowej bilansu oraz rachunku zysków i strat.
Podczas analizy rachunku przepływów pieniężnych pierwszą czynnością jest ocena przepływów
gotówkowych z poszczególnych rodzajów działalności (operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej).
Dokonując tej oceny bierze się po uwagę specyfikę przedsiębiorstwa oraz branżę, w której działa. W trakcie
tej wstępnej analizy, badanie wielkości poszczególnych pozycji jest mniej istotne. Wagę przywiązuje się do
tego czy saldo przepływów z danej działalności jest ujemne czy dodatnie. Występuje aż osiem wariantów
sald z trzech obszarów działalności:
Tabela 1. Warianty sald rachunku przepływów pieniężnych; źródło: Podstawy analizy finansowej przedsiębiorstwa, Olszewski D.
W., Olympus, 1992
Wariant
Rodzaj działalności
1
2
3
4
5
6
7
8
Działalność operacyjna
+
+
+
+
-
-
-
-
Działalność inwestycyjna
+
-
+
-
+
-
+
-
Działalność finansowa
+
-
-
+
+
+
-
-
Wariant 1 charakteryzuje przedsiębiorstwo o bardzo wysokiej płynności finansowej. Jest on rzadko
spotykany w praktyce. Sytuacja taka dotyczy z reguły przedsiębiorstw przygotowujących się do podjęcia
inwestycji lub dokonania przejęcia innego podmiotu.
Wariant 2 występuje w przedsiębiorstwach dojrzałych, o wysokiej rentowności, które finansują
działalność inwestycyjną oraz regulują zobowiązania z wypracowanej przez siebie nadwyżki finansowej.
Wariant 3 może wynikać z dwóch powodów:


Przedsiębiorstwo uzyskuje dodatnie wpływy z działalności operacyjnej oraz inwestycyjnej,
Wpływy z bieżącej działalności nie wystarczają na pokrycie zobowiązań, przedsiębiorstwo
upłynnia więc aktywa trwałe pozyskując tym samym nowe środki.
Wariant 4 jest typowy dla przedsiębiorstw rozwijających się, które nie są wstanie pokryć wydatków na
rozwój z wypracowanych zysków, dlatego też pozyskują zewnętrzne źródła finansowania. Wariant ten
uznawany jest za najbardziej pożądany, świadczący o dobrych perspektywach przedsiębiorstwa.
Wariant 5 dotyczy przedsiębiorstw przechodzących tymczasowe kłopoty i niegenerujących dodatnich
przepływów z działalności operacyjnej. Jednostki te, chcąc utrzymać płynność finansową, posiłkują się
18
zewnętrznymi źródłami finansowania. Fakt, iż mogą je pozyskać, jest dobrym symptomem, informującym
o tym, że przewidywana jest poprawa wyniku przedsiębiorstwa.
Wariant 6 w którym przepływy z działalności operacyjnej i inwestycyjnej są ujemne, a źródłem gotówki na
pokrycie niedoborów są kredyty i kapitał właścicielski, jest charakterystyczny dla młodych, rozwijających
się firm o dobrych perspektywach, w które wierzyciele nie obawiają się inwestować.
Wariant 7 występuje w przedsiębiorstwach przeżywających trudności finansowe. Utrzymują one
płynność poprzez wyprzedaż majątku trwałego.
Wariant 8 może zdarzyć się w podmiotach, które w poprzednich okresach zgromadziły duże zasoby
finansowe, z których to obecnie realizują swoje wydatki inwestycyjne. Jest to jednak sytuacja ryzykowna,
mogąca skończyć się bankructwem przedsiębiorstwa.
W trakcie analizy rachunku przepływów pieniężnych należy wyjaśnić ewentualne różnice między
przepływami z działalności operacyjnej a zyskiem netto w rachunku zysków i strat. Najczęściej przyczyną
tych różnic jest zmiana stanu aktywów obrotowych netto. Wyjaśnienie różnic polega na analizie wpływu
zmian poszczególnych pozycji tych aktywów na kształtowanie się salda przepływów operacyjnych.
Najkorzystniejszym wariantem jest oczywiście ten, gdy przedsiębiorstwo generuje zysk netto, uzyskując
jednocześnie dodatnie przepływy z działalności operacyjnej. Drugi w kolejności jest wariant z nadwyżką
cash flow i stratą księgową - lepiej jest bowiem, gdy przedsiębiorstwo otrzymuje rzeczywistą gotówkę
notując jednocześnie stratę memoriałową, niż odwrotnie. Najmniej korzystny jest wariant, w którym
przedsiębiorstwo notuje stratę netto oraz ma ujemne saldo przepływów z działalności operacyjnej.
19
Analiza w ujęciu statycznym oraz dynamicznym
Wyróżnia się dwa podstawowe elementy analizy finansowej:


stany finansowe (ujęcie statyczne)
wyniki finansowe (ujęcie dynamiczne)
Stan finansowy obejmuje stan wyposażenia przedsiębiorstwa w składniki majątku trwałego i obrotowego,
środki zaangażowane w inwestycje i wartości niematerialne oraz finansowe pokrycie tych składników z
kapitałów własnych lub obcych (zobowiązań). Ma on związek z kształtowaniem się pozycji finansowej
przedsiębiorstwa, jego zdolnością płatniczą i kredytową, efektywnym lokowaniem wolnych środków
pieniężnych, w tym zagospodarowaniem osiągniętych nadwyżek finansowych.
Wyniki finansowe ustala się jako sumę wyników narastających za pewien okres (miesiąc, kwartał lub rok).
Mogą to być zyski lub straty ujęte w wielkościach brutto lub netto. Te z kolei są efektem kształtowania się
takich czynników, jak przychody ze sprzedaży, koszty własne, płacone podatki, dotacje, dywidendy itp.
Osiągane wyniki finansowe prowadzą do dodatnich lub ujemnych zmian stanu finansowego
przedsiębiorstwa, co stwarza ścisłą zależność statycznego i dynamicznego ujęcia przedmiotu analizy
finansowej.
Wstępna analiza może być prowadzona w ujęciu statycznym i dynamicznym, czyli przy wykorzystaniu
mierników bądź to w postaci syntetycznej bądź też dynamicznej.
Analiza statyczna dotyczy badania struktury majątku przedsiębiorstwa i źródeł jego finansowania w
wybranym momencie (np. na koniec roku). Istnieje zatem w tym przypadku możliwość określenia i
wskazania na udział poszczególnych pozycji majątku (aktywów) i źródeł finansowania (pasywów) w
ogólnych ich wielkościach.
Ujęcie dynamiczne pozwala natomiast ocenić również kierunki zmian tej struktury oraz dynamikę
poszczególnych elementów aktywów i pasywów poprzez porównanie danych z kilku kolejnych lat. Dzięki
analizie dynamicznej można określić stopień i kierunki zmian poszczególnych składników bilansu w
porównaniu do ich poziomu w bilansach za okresy poprzednie. Stad też wartość poznawcza analizy
dynamicznej jest znacznie większa.
Przeprowadzenie wstępnej analizy bilansu w ujęciu dynamicznym wymaga zatem wykorzystania
następujących mierników:


wskaźników dynamiki, określających kierunek i stopień zmian poszczególnych elementów bilansu,
w porównaniu do ich poziomu w bilansach wcześniejszych,
wskaźników struktury, wskazujących na udział poszczególnych pozycji majątku i źródeł ich
finansowania w ogólnych ich wielkościach.
Zastosowanie wymienionych mierników musi zostać poprzedzone ustaleniem niezbędnego, ze względu na
cel analizy, stopnia jej szczegółowości. Określi on bowiem wymagany poziom agregacji danych bilansowych
stanowiących podstawę obliczeń.
20
Rodzaje analiz
Każdy proces analityczny składa się z dwóch zasadniczych części:


wstępnego pomiaru i oceny badanego zjawiska,
badań przyczynowo-skutkowych.
W każdej z tych części stosujemy właściwe jej metody. W części pierwszej, czyli przy wstępnym pomiarze
i ocenie badanego zjawiska, znajduje zastosowanie intuicyjna metoda „porównań”. Jak sama nazwa
wskazuje, istota jej polega na porównywaniu. Jednak kluczowym czynnikiem w tej metodzie jest
zestawianie do porównań takich wielkości, które posiadają tzw. walor porównywalności. Oznacza to, że w
wyniku tych porównań można wyciągnąć wnioski istotne z punktu widzenia oceny badanego zjawiska.
Jeżeli weźmiemy na przykład jeden z najważniejszych parametrów przedsiębiorstwa, jakim jest jego zysk,
to możliwości jego porównań kończą się na tym przedsiębiorstwie. A więc można go porównywać z
zyskiem planowanym lub z zyskiem innego okresu. Natomiast całkiem bezcelowe jest porównywanie zysku
jednego przedsiębiorstwa z zyskiem innego. Dzieje się tak dlatego, że praktycznie nie istnieją dwa
identyczne przedsiębiorstwa, o takim samym profilu produkcyjnym czy też zaangażowanych środkach,
wielkości zatrudnienia itd. W związku z tym wartość poznawcza takiego porównania będzie mało przydatna
w analizie.
Z tych właśnie względów decydującym czynnikiem wpływającym na jakość tej metody jest umiejętny
dobór parametrów pod względem posiadania wspólnej płaszczyzny porównań.
Jednym z najczęstszych sposobów nadawania waloru porównywalności zestawianym parametrom jest
przedstawianie ich w postaci dynamiki (tempa wzrostu) oraz struktury, czyli ich udziału w określonej
całości. Jeżeli chodzi natomiast o zakres porównywania tak przedstawionych parametrów, to występują
trzy podstawowe obszary tych porównań:



porównanie w czasie (dane z jednego okresu do danych z innego okresu),
porównanie w przestrzeni (czyli np. z innymi przedsiębiorstwami lub wynikami średnimi w branży),
porównanie z wartościami postulowanymi (czyli z planem).
Omawiana metoda porównań jest najczęściej wykorzystywana przy wstępnej ocenie przedsiębiorstwa na
podstawie jego sprawozdań finansowych.
W drugiej części badań analitycznych (przyczynowo-skutkowych) wykorzystuje się następujące metody
deterministyczne:






metoda kolejnych podstawień,
metoda różnic cząstkowych,
metoda funkcyjna,
metoda logarytmiczna,
metoda Beckera,
metoda Killara.
Metody te, nazywane także metodami eliminacji, polegają – najogólniej rzecz biorąc – na eliminacji
wpływu jednych czynników i badaniu wpływu pozostałych.
21
Analiza sytuacji ekonomicznej i finansowej przedsiębiorstw prowadzona jest przy zastosowaniu różnych
metod badawczych. Dobór metod zależy od celu analizy, jej zakresu, szczegółowości posiadanych danych
empirycznych, itp. Do najczęściej wykorzystywanych metod analitycznych zalicza się:




metodę indukcyjną i dedukcyjną,
metodę rozbioru strukturalnego,
metodę porównań,
metody badania zależności zjawisk.
Metoda indukcyjna charakteryzuje się tym, że analizę rozpoczyna się od badania zjawisk szczegółowych a
kończy na ocenie zjawisk ogólnych (np. od cyklu rotacyjnego poszczególnych składników majątku
obrotowego, poprzez badanie zapotrzebowania na kapitał obrotowy, na ocenie wyniku finansowego
kończąc). Najpierw bada się czynniki, a później wyniki, które ukształtowane zostały przez te czynniki.
Badanie rozpoczyna się od oceny przyczyn, by skończyć na skutkach.
Metoda dedukcyjna jest przeciwieństwem metody indukcyjnej. Proces analityczny rozpoczyna się od
badania zjawisk ogólnych, by dojść do zjawisk szczegółowych, najpierw bada się wyniki a później czynniki,
badanie skutków wyprzedza badanie przyczyn.
Metoda rozbioru strukturalnego polega na badaniu struktury zjawisk i procesów gospodarczych. W
metodzie tej istotną rolę spełniają wskaźniki struktury, które informują o udziale wyodrębnionego
składnika procesu lub zjawiska ekonomicznego w jego globalnej wartości. Dzięki tej metodzie lepiej można
poznać istotę wszystkich złożonych zjawisk i procesów. Przykładem wskaźnika struktury globalnej może
być udział kosztów materialnych w kosztach ogółem, zaś struktury cząstkowej udział kosztów amortyzacji
w kosztach materialnych.
Metoda porównań polega na porównaniu badanych zjawisk z innymi wielkościami finansowymi oraz
określeniu różnicy między nimi. Wielkości ekonomiczne w stosunku do których przyrównuje się
analizowane zjawiska i procesy nazywa się danymi bazowymi (bazą).
Do badania współzależności zjawisk i określania wpływu wyodrębnionych czynników na powstałe
odchylenia wykorzystać można różne metody badań analitycznych, czyli metodę kolejnych podstawień,
metodę funkcyjną, metodę podstawień krzyżowych, metodę różnic cząstkowych, metodę wskaźnikową i
metodę logarytmiczną.
22
Ograniczenia analizy finansowej
Mimo, iż analiza finansowa jest podstawą dobrej analizy kredytowej, podlega ona kilku ograniczeniom:
1. Dane finansowe mają charakter historyczny
2. Powstają trudności związane z dobrą prognozą przyszłych wyników finansowych tylko na
podstawie danych historycznych
3. Nieunikniony rozdźwięk pomiędzy sprawozdawczością finansową a realną sytuacją finansową
badanego podmiotu
Historyczny charakter danych finansowych
Pierwszym i najbardziej oczywistym ograniczeniem dla analizy finansowej jest fakt, iż raportowane dane
finansowe są informacją już historyczną, dotyczącą przeszłych okresów sprawozdawczych, a przez to nigdy
nie są bieżącym obrazem finansów przedsiębiorstwa. Ponieważ przyszłość nie może być ekstrapolowana
ze 100% pewnością, estymowana zdolność kredytowa jest jedynie szacunkiem.
Trudności związane z trafną prognozą
Nawet jeżeli sprawozdania finansowe są w miarę świeże, lub nawet opatrzone prognostykami
finansowymi władz przedsiębiorstwa, trudności w przewidywaniu przyszłości nadal występują. Dobre
prognozowanie finansowe napotyka na stałe problemy i chociażby zostało zastosowane bardzo
zaawansowane modelowanie matematyczno-statystyczne, prognozy finansowe są nadal bardzo podatne
na błędy i wypaczenia. Warto zauważyć, że małe różnice na początku zakresu czasowego modelu, mogą
wywołać znaczne rozbieżności na jego końcu.
Raporty finansowe nie odzwierciedlają do końca rzeczywistości finansowej
Prawdopodobnie największe ograniczenie analizy finansowej wynika z faktu, iż sprawozdania finansowe
są nieuchronnie niedoskonałe próbując nakreślić rzeczywistość ekonomiczną podmiotu w
skondensowanej formie raportu finansowego. Można to porównać do próby zobrazowania przestrzeni
trójwymiarowej w skali dwuwymiarowej, gdzie pewien rodzaj deformacji jest nieunikniony, a w procesie
wyciągania z surowych danych przejrzystego produktu niesie ze sobą konieczność wyboru lub nawet
ominięcia niektórych faktów.
Po pierwsze, standardy rachunkowości (księgowość i raportowanie) są kształtowane przez ludzi oraz
instytucje o różnych interesach oraz punktach widzenia, które jeszcze bardziej pogarszają pierwotne
niedoskonałości raportów finansowych. Same zaś standardy są rezultatem kompromisu o dość
politycznym podłożu.
Po drugie, trudność w tworzeniu reguł odnoszących się do wszystkich możliwych sytuacji, oznacza, że w
praktyce, firmy często mają bardzo dużo swobody w określaniu jak różne sytuacje księgowe są
traktowane. W najlepszym razie, takie pole manewru może potencjalnie prowadzić do błędnych
porównań. Co gorsza, owa konieczna elastyczność w interpretacji standardów rachunkowości może być
wykorzystywana do oszustw lub nadużyć.
23
W końcu, nawet najbardziej dokładne sprawozdanie finansowe jest interpretowane. W tym kontekście,
różne punkty widzenia, niejednolite doświadczenia czy umiejętności analityczne, mogą skutkować
wielorakimi interpretacjami tych samych danych. W związku z tym, jest oczywistym, że nawet najbardziej
obiektywna interpretacja sprawozdań finansowych posiada element jakościowy, subiektywny. Mimo tych
ograniczeń, analiza finansowa jest sednem i bazą dla dobrej analizy ryzyka kredytowego, a związane z nią
techniki służą jako istotne i cenne narzędzia do wyciągania wniosków na temat zdolności kredytowej
przedsiębiorstwa.
W procesie oceny ryzyka kredytowego nie należy jednak przykładać zbyt dużo uwagi do analizy ilościowej,
ani wierzyć, że jest ona obrazem obiektywnej rzeczywistości. Nie ważne jak wyrafinowana, analiza
ilościowa stosowana w ocenie ryzyka kredytowego pozostaje niedoskonała w prognozowaniu przyszłej
kondycji finansowej badanego podmiotu. W związku z tym, niemal zawsze, analizie ilościowej towarzyszy
element oceny jakościowej. Analityk kredytowy, dla osiągnięcia optymalnego efektu, musi łączyć
skuteczne elementy analizy ilościowej z dokładną i wszechstronną oceną jakościową.
Jakość sprawozdań finansowych: łącznik dla analizy ilościowej i jakościowej
Podczas gdy analityk kredytowy w przedsiębiortswie korzysta zwykle szeroko z technik ilościowych, a
analityk instytucji finansowych ma komfort skupienia uwagi na jednym sektorze gospodarki, obaj mierzą
się z tym samym problemem: jakością danych w analizowanych sprawozdaniach finansowych. Przez ową
jakość rozumiemy ocenę sprawozdań finansowych, która jest czymś więcej niż tylko stwierdzeniem
poprawności zapisów księgowych. Rozważmy jeden przykład jakości danych finansowych, do którego
często przywiązuję się uwagę: jakość aktywów. Dla analityka kredytowego, jakość aktywów zwykle oznacza
wartość zapasów w danej firmie lub wartość środków trwałych. Jakość danych finansowych obejmuje inne
atrybuty, w tym zysk (jak jest on realny?) jak również kapitał. Jeśli aktywa są wątpliwe, to z definicji,
wątpliwy jest też kapitał.
24
Czynniki wpływające na zniekształcenie informacji finansowych
Jednym z podstawowych źródeł informacji uwzględnianych przy ocenie wyników działalności
przedsiębiorstw są sprawozdania finansowe. Zawierają one szereg danych finansowych kluczowych dla
rozpoznania sytuacji majątkowo-finansowej podmiotu. Należą do nich m.in.: wynik finansowy, wielkość
przychodów, suma bilansowa, poziom kapitałów własnych, zadłużenie. Spośród wielu elementów
pełnego rocznego sprawozdania finansowego największe znaczenie w tym kontekście odgrywa bilans
pokazujący zasoby majątkowe spółki i źródła ich finansowania oraz rachunek zysków i strat, który przybliża
dane na temat przychodów, kosztów i struktury wyniku finansowego za dany rok.
Należy jednak wyraźnie stwierdzić, że kwoty zaprezentowane w sprawozdaniach finansowych również
podlegają świadomym i celowym manipulacjom, przez co znacznie obniża się ich wiarygodność oraz
wartość informacyjna. Znaczny zakres tych działań mieści się w granicach prawa. W wielu bowiem
przypadkach przepisy rachunkowości i sprawozdawczości finansowej pozostawiają duży zakres swobody
w zakresie identyfikacji, klasyfikacji, metody wyceny, sposobu zaksięgowania oraz prezentacji w
sprawozdaniu wielu zdarzeń gospodarczych. Doświadczeni księgowi potrafią umiejętnie korzystać z tej
swobody i dzięki temu w dużym stopniu wpływać na poziom wszystkich podstawowych kategorii
ekonomicznych prezentowanych w sprawozdaniach finansowych.
W związku z powyższym każdy użytkownik takiego sprawozdania powinien mieć świadomość, że
przedstawione w nim dane nie wynikają jedynie z obiektywnego pomiaru skutków rzeczywistych działań
podejmowanych przez spółkę. Spora ich część odnosi się bowiem do mechanizmów tzw. rachunkowości
kreatywnej, mieszczących się w granicach prawa bilansowego.
BILANS
Obecnie największym problemem w zakresie wiarygodności sprawozdań finansowych przedsiębiorstw
jest wycena poszczególnych pozycji w nich prezentowanych. Ma ona również największe znaczenie z
punktu widzenia oceny sytuacji majątkowo-finansowej oraz wyniku finansowego. Wycena odnosi się do
konkretnych wartości składników majątkowych, źródeł finansowania działalności, przychodów i
kosztów. Wpływa bezpośrednio na wysokość wyniku finansowego wypracowanego przez spółkę w danym
okresie czasu. Manipulacje w zakresie wyceny pozwalają więc w ramach prawa w znacznym stopniu
kreować pożądany poziom zysku lub straty za dany rok obrotowy.
Jest to problem o tyle skomplikowany, że często istnieje kilka różnych metod wyceny w odniesieniu do
jednej pozycji sprawozdania finansowego. Ich wybór zależy w dużym stopniu od decyzji jednostki, która
w ten sposób świadomie może kreować różne obrazy swej sytuacji majątkowo-finansowej. Oczywiście
stosowane metody wyceny są spisane w polityce rachunkowości firmy.
W zakresie wyceny dla celów sprawozdawczości finansowej od lat toczył się spór o najbardziej
prawidłową miarę stosowaną dla określenia wartości aktywów i pasywów – czy jest nią wycena według
kosztu historycznego, czy według wartości godziwej. Tempo zmian gospodarczych na świecie oraz
postępująca globalizacja spowodowały, że kategoria kosztu historycznego straciła swą wartość
informacyjną. Wartość godziwa okazała się jednak swoistą pułapką. Przy jej zastosowaniu główną rolę
odgrywają bowiem szacunki, które stały się „zmorą” współczesnego systemu rachunkowości.
25
Jak rzetelnie wycenić częściowe know-how przekazane aportem do spółki-córki? Ile jest warty dany znak
towarowy? Praktycznie każdy składnik majątku ujęty w bilansie może podlegać pewnym nadużyciom w
zakresie wyceny. Związane są one głównie z aktualizacją wartości danego aktywa.
Tabela 2. Główne obszary ryzyka wyceny w aktywach bilansu; źródło: ZARZĄDZANIE FINANSAMI Analiza finansowa i
zarządzanie ryzykiem, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2010
A. AKTYWA TRWAŁE
Wartości niematerialne i prawne
Głównie zawyżanie wyceny praw majątkowych typu
know-how, znaki towarowe itd. – nawet w przypadku,
gdy spółka dysponuje operatami szacunkowymi. Ryzyko
powstaje też w przypadku „wartości firmy”
Rzeczowe aktywa trwałe
Możliwość manipulowania przede wszystkim przy
MSR/MSSF,
które
dopuszczają
ich
wartość
przeszacowaną (aktualizacja wartości godziwej
wynikającej najczęściej z operatów szacunkowych).
Zmiany w zakresie odpisów amortyzacyjnych
Należności długoterminowe
Zaniżanie lub zawyżanie (tzw. ciche rezerwy) odpisów
aktualizacyjnych na należności wątpliwe
Inwestycje długoterminowe
Manipulowanie odpisami z tytułu trwałej utraty
wartości na udziały w sp. z o.o., wycena bilansowa akcji
notowanych na giełdzie oraz instrumentów
pochodnych, odpisy aktualizacyjne na udzielone i
wątpliwe do odzyskania pożyczki
Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe
Zniekształcenia w zakresie aktywów
odroczonego podatku dochodowego
z
tytułu
B. AKTYWA OBROTOWE
Zapasy
Zaniżanie lub zawyżanie (tzw. ciche rezerwy) odpisów z
tytułu trwałej utraty wartości na zapasy zalegające w
magazynach, manipulowanie wysokością „produkcji w
toku”
Należności krótkoterminowe
Zaniżanie lub zawyżanie (tzw. ciche rezerwy) odpisów
aktualizacyjnych na należności wątpliwe
Inwestycje krótkoterminowe
Manipulowanie odpisami z tytułu trwałej utraty
wartości na udziały w sp. z o.o., wycena bilansowa akcji
notowanych na giełdzie oraz instrumentów
pochodnych, odpisy aktualizacyjne na udzielone i
wątpliwe do odzyskania pożyczki
26
Analizując pasywa należy stwierdzić, że problem wyceny występuje tu w mniejszym zakresie i może on
dotyczyć głównie rezerw na zobowiązania oraz samych zobowiązań. Wysokość i zmiany na kapitałach
własnych w dużym stopniu odnoszą się do uregulowań kodeksu spółek handlowych. Dotyczy to kapitału
podstawowego, należnych wpłat na kapitał podstawowy, udziałów (akcji) własnych oraz częściowo
kapitału zapasowego. W tych pozycjach problem manipulowania wyceną raczej nie występuje.
To samo dotyczy również wyniku finansowego z lat ubiegłych oraz wyniku za ostatni rok obrotowy.
Najbardziej kontrowersyjna może okazać się pozycja kapitału z aktualizacji wyceny. Obecnie w głównej
mierze pochodzi on z odpisów aktualizacyjnych podwyższających wartość aktywów trwałych. Dotyczy to
m.in. wyceny według wartości godziwej środków trwałych, inwestycji w nieruchomości,
długoterminowych akcji notowanych na giełdzie, obligacji. W przypadku, gdy powyższe wyceny zostały
„nadmuchane”, wysokość tego kapitału również budzi wątpliwości.
Tabela 3. Główne obszary ryzyka wyceny w pasywach bilansu; źródło: ZARZĄDZANIE FINANSAMI Analiza finansowa i
zarządzanie ryzykiem, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2010
A. KAPITAŁ WŁASNY
Kapitał z aktualizacji wyceny
Do tej pozycji zaliczane są skutki przeszacowania
związane z podniesieniem wartości aktywów trwałych.
W przypadku manipulowania wyceną aktywów kwota
kapitału z aktualizacji wyceny również jest wątpliwa
B. ZOBOWIĄZANIA I REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA
Rezerwy na zobowiązania
Zaniżanie lub zawyżanie (tzw. ciche rezerwy) wartości
rezerw wynika głównie z tego, że są to w całości tylko
szacunki. Część z nich dotyczy wycen świadczeń
pracowniczych sporządzanych przez aktuariuszy, część
powstaje wewnątrz przedsiębiorstwa – na naprawy
gwarancyjne, roszczenia sporne itd.
Zobowiązania długoterminowe
Ryzyko wyceny związane głównie z niedoszacowaniem
odsetek od zaległych zobowiązań (publicznoprawnych,
kredytów, zobowiązań handlowych)
Zobowiązania krótkoterminowe
Ryzyko wyceny związane głównie z niedoszacowaniem
odsetek od zaległych zobowiązań (publicznoprawnych,
kredytów, zobowiązań handlowych)
Spośród wszystkich pasywów najbardziej podatne na manipulacje z zakresu wyceny są rezerwy na
zobowiązania. Dotyczą one typowych szacunków (co również wynika z samej definicji tej pozycji
bilansowej), przez co ryzyko ich błędnego wyliczenia jest znacznie wyższe. Największe pozycje dotyczą tu
rezerw na świadczenia pracownicze: odprawy emerytalno-rentowe, nagrody jubileuszowe, zaległe urlopy.
W dużych jednostkach powyższe szacunki są wykonywane przez aktuariuszy i opierają się na bardzo
licznych założeniach, których weryfikacja na dzień sporządzenia raportu jest praktycznie niemożliwa (np.
zakładany współczynnik śmiertelności).
27
Inne rezerwy dotyczą w szczególności przewidywanych kosztów napraw gwarancyjnych, premii za dany
rok obrotowy, ewentualnych roszczeń spornych oraz innych kosztów dotyczących świadczeń już przyjętych
przez spółkę, a jeszcze niezafakturowanych. W przypadku zaś zobowiązań problem nieprawidłowej wyceny
może się głównie wiązać z niedoszacowaniem odsetek od zaległych płatności.
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT
W kontekście przedstawionych powyżej rozważań należy zwrócić uwagę, że większość opisanych
problemów z wyceną aktywów i pasywów ma bezpośredni wpływ na wynik finansowy
przedsiębiorstwa. Skutki aktualizacji wartości składników majątkowych oraz szacowania rezerw na
zobowiązania, księgowane są w powiązaniu ze stosownym rodzajem kosztu lub przychodu. Manipulowanie
ich wysokością będzie za każdym razem znajdowało odzwierciedlenie również w poziomie wyniku
finansowego.
Podstawowe znaczenie ma zatem umiejętna analiza struktury wyniku finansowego. Polega ona na
wyodrębnianiu pozycji ukazujących efekty realnej działalności gospodarczej oraz tych, które są jedynie
skutkiem zastosowania określonych przepisów prawnych.
Analizując strukturę rachunku zysków i strat można zauważyć, że największe możliwości manipulowania
wynikiem finansowym pojawiają się na poziomie pozostałej działalności operacyjnej oraz działalności
finansowej.
W kosztach działalności podstawowej mogą się zaś pojawić szacunki w postaci rezerw na świadczenia
pracownicze, naprawy gwarancyjne czy inne usługi, które już zostały wykonane, ale jeszcze
niezafakturowane. Pewne zmiany mogą też dotyczyć amortyzacji, w przypadku korekty stawek
amortyzacyjnych czy przeszacowania wartości środków trwałych do ich wartości godziwej. Niezwykle
ważnym elementem analizy wyniku finansowego jest więc ocena zysku (straty) ze sprzedaży, który
pokazuje istotę funkcjonowania przedsiębiorstwa.
Przystępując do analizy struktury wyniku finansowego powinno się na początku zwrócić uwagę przede
wszystkim na dwie pozycje: zysk (stratę) ze sprzedaży, prezentujący skutek działalności podstawowej,
oraz wynik finansowy netto. Jeżeli między tymi dwoma poziomami wyniku finansowego jest duża
rozbieżność kwotowa, należy dokładnie zidentyfikować pozostałe przychody i koszty operacyjne oraz
przychody i koszty finansowe. Tylko wtedy możliwa będzie wiarygodna ocena, czy ewentualna znaczna
poprawa wyniku finansowego związana jest ze skutkami realnej działalności gospodarczej (np. sprzedaż
pakietów akcji ze znacznym zyskiem) czy też powstała poprzez umiejętne zastosowanie ruchu na
szacunkach wynikających z wyceny pozycji bilansowych.
28
Tabela 4. Główne obszary ryzyka rachunku zysków i strat związane z wyceną; źródło: ZARZĄDZANIE FINANSAMI Analiza
finansowa i zarządzanie ryzykiem, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2010
PRZYCHODY I KOSZTY
A. Przychody ze sprzedaży i zrównane z nimi
B. Koszty działalności operacyjnej
Wprowadzanie do ksiąg rachunkowych oszacowanych
przychodów,
np.
z
tytułu
kontraktów
długoterminowych
W przypadku, gdy spółka celowo manipuluje stawkami
amortyzacyjnymi środków trwałych oraz wartości
niematerialnych i prawnych (np. okresowo je zmienia),
ponadto każdorazowe przeszacowanie wartości
środków trwałych zgodne z MSR/MSSF wpływa też na
wysokość odpisów amortyzacyjnych, ruch rezerw na
zobowiązania związane z usługami obcymi (np. rezerwa
na prowizje należne kontrahentom za dany rok), ruch
rezerw związany ze świadczeniami pracowniczymi
C. Zysk (strata) ze sprzedaży (A – B)
D. Pozostałe przychody operacyjne
E. Pozostałe koszty operacyjne
Rozwiązanie odpisów na należności i zapasy,
rozwiązanie rezerw na zobowiązania
Zawiązanie odpisów aktualizacyjnych na należności i
zapasy,
ewentualnie
zawiązanie
rezerw
na
zobowiązania
F. Zysk (strata) z działalności operacyjnej (C + D – E)
G. Przychody finansowe
Oszacowane odsetki od przeterminowanych należności,
ruch na odpisach podwyższających na dzień bilansowy
wartość krótkoterminowych aktywów finansowych
(głównie akcji notowanych na giełdzie, instrumentów
pochodnych), skutki wyceny bilansowej rozrachunków
w walucie obcej
Oszacowane
odsetki
od
przeterminowanych
zobowiązań, ruch na odpisach obniżających na dzień
bilansowy
wartość
długoterminowych
i
krótkoterminowych aktywów finansowych (udziałów,
akcji,
instrumentów
pochodnych,
udzielonych
pożyczek), skutki wyceny bilansowej rozrachunków w
walucie obcej
H. Koszty finansowe
I. Zysk (strata) z działalności gospodarczej (F + G – H)
J. Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
K. Zysk (strata) brutto (I + J)
L. Podatek dochodowy
Manipulowanie wysokością podatku odroczonego
M. Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku (zwiększenia straty)
N. Zysk (strata) netto (K – L – M)
29
Analiza wskaźnikowa
Analiza wskaźnikowa jest jedną z najbardziej rozpowszechnionych i uważana za najważniejszą z metod
analizy finansowej przedsiębiorstwa. Stanowi ona pogłębienie analizy struktury i dynamiki bilansu oraz
rachunku zysków i strat. Została ona zapoczątkowana przez banki, które przy jej pomocy analizowały
płynność kredytowanych przedsiębiorstw. Przy pomocy analizy wskaźnikowej możliwe jest, na podstawie
danych uzyskanych ze sprawozdania finansowego, zbadanie różnych sfer działalności przedsiębiorstwa.
Istotą analizy wskaźnikowej jest ustalenie głównych relacji pomiędzy wielkościami pochodzącymi ze
sprawozdań finansowych. Relacje te noszą nazwę wskaźników. Obliczenie wskaźników nie jest
czasochłonne, a dzięki temu daje możliwość szybkiej prezentacji informacji ze sprawozdań finansowych, w
sposób umożliwiający dokonanie porównań z wynikami finansowymi z lat ubiegłych lub z danymi
planowanymi, a także porównanie ze sprawozdaniami innych przedsiębiorstw z tej samej branży. Ważną
cechą wskaźników jest to, że uwzględniają części składowe wyników działania przedsiębiorstwa, co daje
możliwość analizowania całości przedsiębiorstwa, albo jego wybranych odcinków.
Zastosowanie wskaźników do badania kondycji majątkowo-finansowej przedsiębiorstwa daje jasny i
czytelny obraz sytuacji danego przedsiębiorstwa pod warunkiem odpowiedniego dobrania wskaźników
oraz ich rzetelnej interpretacji. Nie zawsze ujemny trend powinien być traktowany negatywnie bez
właściwego rozeznania określonej sytuacji (przykład spadku przychodów ze sprzedaży z uwagi na
wycofywanie się jednostki z nierentownych kontraktów).
Analizę wskaźników należy przeprowadzać wielopłaszczyznowo, tzn. należ starać się wiązać zachowanie
w czasie jednego wskaźnika z drugim, np. spadek przychodów ze sprzedaży w powiązaniu ze wzrostem
rentowności sprzedaży i rentowności kapitałów własnych. Dokonanie prawidłowej interpretacji
wskaźników możliwe będzie tylko i wyłącznie dzięki znajomości charakteru działalności analizowanego
przedsiębiorstwa i zachodzących w nim zmian.
Analiza wskaźnikowa jest wykorzystywana przez:



menedżerów – w podejmowaniu decyzji dotyczących sprawnego
przedsiębiorstwa,
kredytodawców – w ocenie zdolności firmy do samofinansowania,
udziałowców firmy – w ocenie wielkości dywidendy i zyskowności akcji.
funkcjonowania
Do niewątpliwych zalet analizy wskaźnikowej należy zaliczyć:




pokazuje zmiany w badanym zjawisku, będące wynikiem decyzji gospodarczych podejmowanych
w ciągu okresu sprawozdawczego,
jest szybką metodą uzyskiwania wglądu w operacje gospodarcze,
dostarcza informacji o funkcjonowaniu firmy,
w połączeniu z analizą otoczenia może służyć przewidywaniu warunków działania.
30
Analiza wskaźnikowa posiada też wady, których najważniejsze to:



wymaga wyważonego doboru wskaźników,
powinna być uzupełniona innymi narzędziami analitycznymi,
podstawą analizy wskaźnikowej jest wyłącznie przeszłość firmy.
Analiza wskaźnikowa początkowo była wykorzystywana przez banki, które przeprowadzały analizę
płynności finansowej. Z upływem czasu konstruowano nowe wskaźniki, a ich duża ilość zamiast
upraszczać ocenę, często ją komplikowała. Rozwiązaniem jakie przyjęto było odpowiednie powiązanie
systemów wskaźników. Do każdej analizy należy wybrać odpowiedni ich zestaw. Podczas wybierania
zestawu konieczne jest kierowanie się rodzajem działalności jaką prowadzi przedsiębiorstwo. Inne zestawy
wskaźników powinny stosować przedsiębiorstwa np. usługowe, a inne handlowe. Występują też
wskaźniki, które mogą być stosowane przy każdym badaniu, a ich zadaniem jest wsparcie procesów
diagnozowania określonych obszarów działalności przedsiębiorstwa.
Budowa i przeznaczenie zestawu wskaźników finansowych, które rzetelnie i obiektywnie
odzwierciedlałyby osiągnięte wyniki oraz sytuację finansową przedsiębiorstwa, jest istotnym i niełatwym
problemem zarządzania jednostką przez kierownictwo. Prawdziwy obraz działalności gospodarczej i
sytuacji finansowej można uzyskać tylko wtedy, gdy zastosuje się trafny zestaw i logiczną konstrukcję
wskaźników. Ważne jest także zachowanie pewnych zasad, które decydują o wartości i przydatności
stosowanych miar. Do najważniejszych zasad wykorzystywanych przy budowie wskaźników zalicza się:




zasadę celowości,
zasadę odpowiedniości,
zasadę współmierności,
zasadę porównywalności.
Zasada celowości jest główną zasadą wykorzystywaną podczas wszystkich działań. W analizie
wskaźnikowej polega na tym, że wskaźniki powinny być tworzone w taki sposób, aby mierzyły określony
zakres działalności jednostki. Nie jest tu ważny sam wskaźnik, ale istotna jest odpowiedź jaką on daje.
Z kolei zasada odpowiedniości mówi o tym, że należy powiązać ze sobą jedynie takie wielkości, które
łączy sensowny i logiczny związek, umożliwiający rozsądną interpretację. Spośród dostępnych
wskaźników, wybiera się jedynie te, które najlepiej odpowiedzą na nurtujące pytania. Duży wybór
wskaźników utrudnia analizę, dlatego przed badaniem zjawiska należy dobrać odpowiednie zestawy
wskaźników, co ułatwi i przyspieszy znalezienie poszukiwanych odpowiedzi.
Następna zasada, czyli zasada współmierności nakłania, aby w odpowiedni sposób ukazywać powiązania
pomiędzy wielkościami. Jako przykład można podać wskaźnik rentowności sprzedaży, który przedstawia
relację między zyskiem i przychodami. Aby ta zasada została zachowana nie można powiązać ze sobą zysku
netto i przychodów ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów. Spowodowane jest to tym, że zysk
netto jest nie tylko efektem finansowym ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów, ale jest także
efektem działalności operacyjnej, finansowej, zdarzeń nadzwyczajnych i polityki podatkowej. Należy
zastosować tutaj zysk na sprzedaży albo przychody ogółem.
31
Zasada porównywalności, jaka sama nazwa mówi, polega na istnieniu możliwości porównywania danych
finansowych wykorzystywanych do obliczenia wskaźników z danymi z lat ubiegłych oraz dokonanie
oceny na tle innych porównywalnych wielkości z otoczenia. Należy zwrócić uwagę na wskaźniki
przedsiębiorstw z podobnej branży, ale również na wielkości wzorcowe i ostrzegające.
Analiza wskaźnikowa jest metodą za pomocą, której w sposób łatwy i efektywny, można poznać operacje
gospodarcze i sytuację finansową oraz majątkową przedsiębiorstwa. Należy jednak pamiętać, aby sposób
wykorzystania tego narzędzia uzupełnić odpowiednimi narzędziami analitycznymi. Nie powinno się
zapominać o tym, że analiza wskaźnikowa ma pewne ograniczenia, a głównym z nich jest to, że opiera się
na przeszłych wynikach. Kiedy jest zastosowana wraz z analizą otoczenia może pomóc w prognozowaniu
kształtowania się przyszłości firmy.
32
Zagadnienia ogólne analizy wskaźnikowej
Wskaźniki są relacjami pomiędzy dwoma lub więcej wielkościami. Same w sobie rzadko posiadają walory
informacyjne. Ich interpretacja uzależniona jest od możliwości dokonania porównań obliczonych
wskaźników z innymi. Wyróżnia się trzy podstawowe możliwości porównywania wskaźników:
 W czasie – ze wskaźnikami dotyczącymi tego samego przedsiębiorstwa w innych okresach, co
umożliwia ocenę kierunków rozwoju przedsiębiorstwa;
 W przestrzeni – do średniej wielkości wskaźników w danej branży, bezpośrednio do
konkurencyjnych przedsiębiorstw lub innych oddziałów analizowanego przedsiębiorstwa;
 Z danymi postulowanymi – przyjętymi w praktyce jako dane wzorcowe (optymalne) lub
wartościami wynikającymi z opracowanych w przedsiębiorstwie planów.
Wskaźniki mogą przedstawiać relacje:


obrazujące zależności zachodzące pomiędzy pozycjami jednego sprawozdania: bilansu (wskaźniki
bilansowe), rachunku zysków i strat (wskaźniki wynikowe)
zależności zachodzące pomiędzy pozycjami różnych sprawozdań (wskaźniki mieszane)
Przez lata w dziedzinie finansów stworzono ogromną ilość wskaźników. W niektórych źrodłach można
znaleźć ich nawet kilkaset. Wyliczanie większości z nich nie jest jednak konieczne, nawet do
przeprowadzenia dogłębnej analizy finansowej. Tutaj przedstawiamy te najpowszechniej stosowane,
rozszerzając ich zbiór uzupełniającymi je wskaźnikami, ułatwiającymi analizę finansową w przypadku, gdy
podstawowe wskaźniki nie dają wystarczających informacji.
Wskaźniki pogrupowane są według jednej z najbardziej popularnych klasyfikacji:






wskaźniki płynności finansowej
wskaźniki efektywności (wykorzystania majątku)
wskaźniki wypłacalności (zadłużenia)
wskaźniki rentowności
wskaźniki giełdowe
wskaźniki oceny cash flow (przepływów pieniężnych)
33
Wskaźniki płynności
Istota płynności
Termin "płynność" występuje w wielu znaczeniach. Mniej lub
bardziej płynne są składniki majątkowe, co oznacza, że łatwiej
lub trudniej zamienić je na środki pieniężne. Niekiedy określa
się płynność jako pozytywny stan środków pieniężnych w
przedsiębiorstwie lub jako stosunek pokrycia zobowiązań
przedsiębiorstwa majątkiem, jednak w coraz powszechniejszym znaczeniu o płynności mówimy wówczas, gdy
posiadamy zdolność do bieżącego regulowania swoich
zobowiązań. O takim znaczeniu słowa "płynność" będzie
traktował niniejszy rozdział.
Posiadanie zdolności wywiązywania się ze swoich zobowiązań nie oznacza w praktyce utrzymywania
takiego stanu środków pieniężnych, które równoważyłyby zobowiązania. Posiadać płynność to znaczy tak
sterować wpływami i wydatkami, aby wpływy były w stanie równoważyć wydatki, a ewentualne
zachwiania rytmiczności wpływów i wydatków kompensować rezerwą środków pieniężnych
utrzymywanych w tym celu. Ilość środków pieniężnych niezbędnych do utrzymania płynności zależy więc
od wzajemnego sprzężenia wpływów i wydatków. Im większa harmonia, tym mniej środków pieniężnych
należy utrzymywać w rezerwie. Pewnym rozwiązaniem zastępującym rezerwę środków pieniężnych jest
bieżący dostęp do kredytu krótkoterminowego, za pomocą którego można chwilowo regulować
zobowiązania do czasu uzyskania odpowiednich wpływów. Jednak decyzja: czy należy utrzymywać rezerwę
środków pieniężnych, czy też raczej korzystać z kredytu zależy od rachunku ekonomicznego, który polega
na rozważeniu, czy koszt kredytu będzie niższy od efektów zaangażowania tych pieniędzy, czyli czy koszt
utraconych korzyści z tytułu przetrzymywania niezaangażowanych środków pieniężnych będzie większy
od kosztu kredytu.
Zarządzanie płynnością oznacza takie sterowanie wpływami i wydatkami, aby te pierwsze były w stanie
pokryć te drugie, a ewentualne kłopoty w pokryciu zrównoważyć wcześniej zaciągniętymi na ten cel
kredytami. Natomiast analiza płynności ma za zadanie dostarczać informacji, które umożliwią efektywne
zarządzanie płynnością.
Metody analizy płynności
W analizie płynności finansowej należy szukać odpowiedzi na pytanie: czy przedsiębiorstwo będzie zdolne
na bieżąco regulować swoje zobowiązania i w związku z tym nie poniesie zbędnych kosztów karnych
odsetek, czy, co gorsze, nie zostanie zagrożona jego egzystencja, gdyż nie wywiązywać się ze swoich
zobowiązań oznacza narażać się na upadłość.
Ze względu na horyzont czasowy analizę płynności możemy podzielić na długoterminową oraz
krótkoterminową i odpowiednio mówimy o płynności długoterminowej oraz krótkoterminowej.
34
Analiza krótkoterminowa skupia się na operacyjnym przewidywaniu wpływów i wydatków. Przewidywać
je można, opierając się na specjalnie w tym celu skonstruowanych wskaźnikach, które w sposób
statystyczny pozwalają prognozować płynność krótkoterminową, lub poprzez sporządzanie szczegółowych
preliminarzy wpływów i wydatków, a następnie bilansowanie ich dzień po dniu i w zależności od wyników
tego bilansowania szukanie sposobów lokowania krótkoterminowego nadmiaru pieniędzy lub szukanie
źródeł zasilenia. W analizie tej stopień szczegółowości musi dotyczyć pojedynczych dni.
Natomiast analiza długoterminowa ma za zadanie dostarczać informacje pozwalające na sporządzanie
bilansu wpływów i wydatków w dłuższych horyzontach czasowych. Informacje te mogą mieć charakter
strategiczny, gdyż powinny stanowić podstawę wielu decyzji inwestycyjnych czy finansowych. Zadaniem
analizy długoterminowej jest nie tylko bilansowanie wpływów i wydatków, ale także, a raczej przede
wszystkim określenie, na co stać będzie przedsiębiorstwo w przyszłości, jakie są możliwości pozyskania
źródeł finansowania. Podstawową metodą analizy długoterminowej jest planowanie przepływów
pieniężnych. Na potrzeby tego planowania należy wykonać szereg innych analiz dotyczących między
innymi kosztów kapitału w przyszłości, inflacji czy wreszcie przewidywanej sprzedaży. Planowanie
długoterminowe przepływów pieniężnych jest uwieńczeniem wszystkich planów długoterminowych
sporządzanych w przedsiębiorstwie.
Posiadać płynność długoterminową to nie znaczy posiadać ją w każdej chwili i odwrotnie – posiadać
płynność w danym momencie nie znaczy posiadać ją zawsze. Przedstawione dwa rodzaje analizy płynności
nie są wzajemnie konkurencyjne, lecz uzupełniają się.
Oceny płynności finansowej można dokonywać za pomocą dwóch grup wskaźników:
1. Statycznych, opartych na bilansie.
2. Dynamicznych, opartych na przepływach pieniężnych.
Do wskaźników statycznych zalicza się wskaźniki:


bieżącej płynności
szybkiej płynności (3 warianty)
Najbardziej rozpowszechnionym wskaźnikiem, wykorzystywanym do oceny płynności
finansowej, jest wskaźnik bieżącej płynności:
CR =
gdzie:
CR - wskaźnik bieżącej płynności (Current Ratio)
AO - aktywa obrotowe
ZBkt - zobowiązania krótkoterminowe
𝑨𝑶
𝒁𝑩𝒌𝒕
35
Na podstawie tego wskaźnika dokonuje się oceny czy przedsiębiorstwo jest zdolne do spłaty zaciągniętych
zobowiązań bieżących. Zgodnie z tradycyjnym podejściem do zarządzania kapitałem obrotowym,
przyjmuje się, że zdolność do terminowego regulowania zobowiązań jest zachowana, jeżeli wartość
wskaźnika jest wyższa od 1. Z uwagi na to, iż część aktywów obrotowych mogą stanowić składniki
majątkowe o ograniczonym stopniu płynności, na ogół zakłada się, że w celu zachowania płynności
finansowej minimalna wartość tego wskaźnika powinna kształtować się na poziomie od 1,2 do 1,547 w
zależności od rodzaju działalności spółki. Warto zauważyć, że w przypadku niższej wartości wskaźnika może
zostać zachowana płynność finansowa, jeżeli terminarz spłaty zobowiązań i terminarz spływu należności
będą ze sobą odpowiednio skoordynowane.
Przedmiot działalności spółki ma znaczący wpływ na wielkość strukturę majątku obrotowego.
Tabela 5. Struktura majątku obrotowego w zależności od profilu działaności przedsiębiorstwa; źródło: Zarządzanie finansowe w
przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011
Składniki majątku obrotowego
Zapas towarów
Zapas materiałów
Zapas produktów gotowych
Zapas produktów niezakończonych
Należności
Środki pieniężne
przedmiot działalności przedsiębiorstwa
handel
handel hurtowy
produkcja
detaliczny
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
Z powyższej tabeli wynika, że w zależności od rodzaju prowadzonej działalności struktura majątku
obrotowego jest zazwyczaj odmienna. W skład majątku obrotowego firm, zajmujących się handlem
hurtowym wchodzą na ogół zapasy towarów, należności od odbiorców i środki pieniężne. W spółkach
zajmujących się handlem detalicznym, majątek obrotowy nie zawiera należności. W przedsiębiorstwach
produkcyjnych w aktywach obrotowych występują na ogół zapasy materiałów, produktów gotowych i
półproduktów, i produktów w toku. Spółki handlowe mają na ogół aktywa obrotowe o wyższym stopniu
płynności niż spółki produkcyjne. Łatwiej jest w razie potrzeby zbyć towar niż produkt niezakończony, czy
materiał.
Istnieje zatem uzasadnienie do tego by w spółkach produkcyjnych (w porównaniu ze spółkami
handlowymi) była wyższa nadwyżka majątku obrotowego nad zobowiązaniami krótkoterminowymi.
Wyjątek mogą stanowić producenci stosujący system zarządzania zapasami just in time. Jednak trzeba
zwrócić uwagę, że efektywna realizacja tego systemu jest możliwa wyłącznie na rynkach i w branżach, w
których istnieje wysokie zaufanie dostawców w zakresie dotrzymywania uzgodnionego harmonogramu
dostaw. Wskaźnik bieżącej płynności znacząco przekraczający poziom 1, często świadczy o nadmiernym
zaangażowaniu kapitału w majątku obrotowym. Taka sytuacja prowadzi do nadmiernego zamrożenia
kapitału, które niekorzystnie wpływa na wyniki ekonomiczne spółki. Spółka osiąga wtedy niższą
rentowność kapitałów. W oparciu o wieloletnie doświadczenia przyjmuje się, że wartość wskaźnika
bieżącej płynności nie powinna przekraczać poziomu 2 - 2,5. Trzeba jednak podkreślić, że może się
zdarzyć, że nawet przy wysokiej wartości wskaźnika spółka może mieć kłopoty płatnicze, jeżeli znaczącą
część majątku obrotowego stanowiłyby trudno zbywalne zapasy lub trudno ściągalne należności.
36
Jakkolwiek często podaje się zalecane wielkości omawianych wskaźników i występują w nich niewielkie
rozbieżności, należy jednak nadmienić, że niektórzy autorzy przestrzegają przed arbitralnym ustalaniem
normatywów, gdyż, jak podają, każda branża, a nawet każde przedsiębiorstwo ma swoją specyfikę w
zakresie majątku obrotowego.
Ustosunkowując się do funkcjonujących w praktyce i w literaturze postaci wymienionych wskaźników
płynności, należy określić ideę konstrukcyjną tych wskaźników oraz rolę poszczególnych pozycji majątku w
zapewnieniu płynności. Należy zastanowić się nad zasadniczym problemem: dlaczego relacja środków
obrotowych do zobowiązań może być miernikiem płynności oraz które środki obrotowe można
wykorzystywać w tych analizach?
Pierwszoplanowym celem tych porównań powinna być prognoza strumieni pieniędzy wpływających do
przedsiębiorstwa oraz wypływających z niego. Osiągnięcie tego celu implikuje rodzaj środków obrotowych,
które powinny być uwzględniane w tych analizach. Czyli w liczniku omawianych wskaźników należy
uwzględniać te pozycje majątku przedsiębiorstwa, które w wyniku normalnych i ciągłych procesów
zamieniają się na środki pieniężne. W praktyce mamy niekiedy do czynienia z sytuacją, kiedy następuje
sprzedaż majątku trwałego. Jest to jednak operacja nieciągła, lecz mająca charakter wyjątkowy,
sporadyczny i w związku z tym niejednokrotnie trudna do umiejscowienia w czasie, a zatem nie może być
podstawą sterowania płynnością krótkoterminową. Podejście to ma sens nawet jeżeli również taka
operacja prowadzi do zamienienia majątku trwałego na środki pieniężne.
Zdolność do zamiany na środki pieniężne posiadają zatem:



należności ściągalne,
zapasy płynne, to znaczy wykorzystywane na bieżąco,
papiery wartościowe przeznaczone do obrotu.
Nie posiadają natomiast zdolności do zamiany na środki pieniężne rozliczenia międzyokresowe czynne,
gdyż z tytułu ich posiadania nie będzie w przyszłości wpływów pieniężnych. Całkiem niecelowe jest
ujmowanie w aktywach bieżących przychodów przyszłych okresów. Są one składnikiem pasywów i na
ogół mają swoje pokrycie w majątku obrotowym. W związku z tym sumowanie ich łącznie z majątkiem
obrotowym jest dublowaniem tych samych wielkości. W związku z powyższym obie pozycje nie powinny
być uwzględniane przy liczeniu wskaźników płynności. Natomiast należy uwzględniać papiery
wartościowe, nie tylko krótkoterminowe, lecz wszystkie przeznaczone do obrotu, które są zarazem
papierami płynnymi. Uwzględnianie wyszczególnionych składników majątkowych daje podstawę
prognozowania w niewielkim horyzoncie czasowym przyszłych wpływów pieniężnych. W pasywach
bieżących powinny być ujmowane zobowiązania wymagane w krótkim okresie, czyli 90 dni, co oznacza,
że będą to zobowiązania krótkoterminowe, oraz zobowiązania długoterminowe, dla których termin
spłaty upływa w ciągu 90 dni od dnia sporządzenia analizy. Tak rozumiane zobowiązania bieżące dają
podstawę prognozowania przyszłych wydatków.
Ujmowane w liczniku i mianowniku wielkości według podanej zasady pozwalają przewidywać, czy
wpływy umożliwią pokrycie wydatków. Natomiast podział omawianych składników majątkowych
wykorzystywanych w analizie płynności ze względu na rodzaj wskaźnika (stopień), do którego powinny być
użyte, powinien być uzależniony od czasu i stopnia pewności, w jakim dany składnik majątkowy zamieni
się na środki pieniężne.
37
W celu zbadania, czy spółka byłaby w stanie uregulować zobowiązania, w przypadku ich szybkiej
wymagalności, konieczne jest oszacowanie wskaźników szybkiej płynności. Podstawowym założeniem
przy tworzeniu tej grupy wskaźników jest uwzględnienie przy ich kalkulacji wyłącznie tych składników
majątku obrotowego, które charakteryzują się wysokim stopniem płynności. Wartość tego wskaźnika
oblicza się według formuły:
QR =
𝑨𝑶𝒑
𝒁𝑩𝒌𝒕
gdzie:
QR - wskaźnik szybkiej płynności (Quick Ratio)
AOp - aktywa obrotowe o wysokim stopniu płynności
Wskaźnik szybkiej płynności często obliczony jest w dwóch wariantach: QRI oraz QRII.
Przy określaniu wskaźnika QRI, zwanego wskaźnikiem natychmiastowej wypłacalności,
wskaźnikiem płynności gotówkowej, czy też wskaźnikiem płynności błyskawicznej, w liczniku
uwzględnia się najbardziej płynne aktywa, czyli środki pieniężne i krótkoterminowe papiery
wartościowe:
QRI =
𝑰𝒌𝒕
𝒁𝑩𝒌𝒕
gdzie:
QRI - wskaźnik szybkiej płynności I
Ikt - inwestycje krótkoterminowe
Wskaźnik płynności gotówkowej powinien przyjmować wartości od 0,1 do 0,2. Należy jednak zwrócić
uwagę, że zobowiązania krótkoterminowe zazwyczaj charakteryzują się różnymi terminami płatności.
Dlatego, dla potrzeb zarządzania strukturą zadłużenia, przy obliczaniu tego wskaźnika powinno się
uwzględniać wyłącznie tę cześć zobowiązań, która ma charakter natychmiast wymagalny. Gdyby tak
oszacowany wskaźnik płynności gotówkowej wynosił 1, oznaczałoby to zdolność przedsiębiorstwa do
pokrycia całości zobowiązań natychmiast wymagalnych z najbardziej płynnych aktywów.
Przy obliczaniu wskaźnika QRII, najczęściej wykorzystywanego w praktyce, do oceny „szybkiej”
płynności (drugiego stopnia), w liczniku uwzględnia się inwestycje oraz należności:
QRII =
gdzie:
Nkt - należności krótkoterminowe
𝑰𝒌𝒕 + 𝑵𝒌𝒕
𝒁𝑩𝒌𝒕
38
Przy kalkulacji tego wskaźnika pomija się zapasy, przyjmując założenie, że są to aktywa obrotowe o
niskim stopniu płynności. W odniesieniu do zapasu produktów niezakończonych, czy niektórych rodzajów
materiałów, takie stwierdzenie jest zasadne. Jednakże, w przypadku wielu spółek, szybka sprzedaż
towarów oraz produktów gotowych może nie stanowić żadnego problemu. W takiej sytuacji wartość tego
wskaźnika byłaby zaniżona.
Dlatego, w takich przypadkach, przy analizie szybkiej płynności, uwzględnia się również tę część
zapasów, która ma charakter łatwo zbywalny. Wówczas formuła tego wskaźnika QRIII (wskaźnik
szybkiej płynności III stopnia) przyjmuje postać:
QRIII =
𝑰𝒌𝒕 + 𝑵𝒌𝒕 + 𝒁𝒕
𝒁𝑩𝒌𝒕
gdzie:
Zt - zapasy o wysokim stopniu zbywalności.
Należy również podkreślić, że jeżeli w spółce prowadzony jest bieżący monitoring rozliczeń z
kontrahentami, przy obliczaniu wskaźników szybkiej płynności należy uwzględnić wyłącznie tę część
należności, która ma charakter łatwo ściągalny i tylko tych, których cykl rotacji jest stosunkowo krótki.
Pozwala to na uwiarygodnienie możliwości szybkiego uregulowania zobowiązań w procesie ewentualnego
upłynnienia wierzytelności. Wskaźnik płynności, obejmujący wszystkie płynne aktywa obrotowe powinien
przyjmować wartości zbliżone lub przekraczające poziom 1.
Wymienione wskaźniki należą do grupy tzw. statycznych wskaźników oceny płynności finansowej. Są one
oparte na danych bilansowych, które odzwierciedlają stan majątku obrotowego na ściśle określony
moment. Szacując wartości wyżej omówionych wskaźników, nie uwzględnia się strumieni pieniężnych
generowanych przez przedsiębiorstwo, dzięki którym spłata zadłużenia staje się możliwa.
Dlatego też, w celu pełniejszej oceny płynności finansowej wykorzystuje się tzw. dynamiczne wskaźniki
płynności finansowej, które oparte są na przepływach pieniężnych. Ogół wskaźników dynamicznych
płynności dzieli się na dwie grupy:


wskaźniki wydajności gotówkowej,
wskaźniki wystarczalności gotówkowej.
Wskaźniki wydajności gotówkowej informują o relacji strumieni pieniężnych z działalności operacyjnej do
przychodów lub zysku, osiągniętego przez spółkę, czy też do wartości posiadanych przez nią składników
majątkowych.
Do najczęściej stosowanych w praktyce należą wskaźniki wydajności gotówkowej sprzedaży, zysku,
majątku ogółem, majątku trwałego, majątku obrotowego.
Wysoka wartość wskaźników wydajności gotówkowej świadczy na ogół o wysokiej rentowności
działalności spółki oraz sprawnym zarządzaniu środkami pieniężnymi. Jest ona charakterystyczna dla
spółek o wysokiej aktywności gospodarczej.
39
Wskaźnik wydajności gotówkowej sprzedaży oblicza się według poniższego wzoru. Wskaźnik
ten informuje o tym, ile groszy z działalności operacyjnej uzyskano dzięki jednej złotówce
przychodów ze sprzedaży.
WGS =
𝑪𝑭𝑫𝑶
𝑷𝒔𝒏
gdzie:
WGS - wskaźnik wydajności gotówkowej sprzedaży
CFDO - strumienie pieniężne z działalności operacyjnej
Psn - przychody netto ze sprzedaży
Kolejnym wskaźnikiem tej grupy jest wskaźnik wydajności gotówkowej zysku, który szacuje się
w poniższy sposób. Wskaźnik ten informuje o tym, ile jednostek środków pieniężnych z
działalności operacyjnej przypada na jedną jednostkę pieniężną zysku.
WGZ =
𝑪𝑭𝑫𝑶
𝒁
gdzie:
WGZ - wskaźnik wydajności gotówkowej zysku
Z - zysk (najczęściej jest to zysk ze sprzedaży lub zysk netto).
Popularnymi wskaźnikami z grona wskaźników wydajności gotówkowej są wskaźniki,
obrazujące relację strumieni pieniężnych z działalności operacyjnej do majątku
przedsiębiorstwa:
WGM =
𝑪𝑭𝑫𝑶
𝑴
gdzie:
WGM - wskaźnik wydajności gotówkowej majątku
M - wartość księgowa majątku (ogółem, trwałego lub obrotowego)
Ta grupa wskaźników informuje o tym, ile złotych środków pieniężnych z działalności operacyjnej uzyskano
z jednego złotego zaangażowanego w składnikach majątkowych.
40
Drugą grupą wskaźników dynamicznych służących do oceny płynności finansowej przedsiębiorstwa są
wskaźniki wystarczalności gotówkowej. Wskaźniki te oblicza się jako relację strumieni pieniężnych z
działalności operacyjnej do kapitałów obcych lub wydatków inwestycyjnych. Wskaźniki te odpowiadają
na pytanie, w jakim stopniu gotówka z działalności operacyjnej jest w stanie pokryć wydatki związane z
zadłużeniem i przyrostem majątku itp.
Do najczęściej wykorzystywanych w praktyce wskaźników tej grupy należą wskaźniki pokrycia kapitałów
obcych, pokrycia zadłużenia długoterminowego, pokrycia zadłużenia krótkoterminowego, reinwestycji
gotówki operacyjnej, ogólnej wystarczalności gotówki.
Wskaźnik pokrycia zadłużenia oblicza się z wykorzystaniem poniższego wzoru. Wskaźniki
pokrycia zadłużenia informują o tym jaką część zadłużenia (krótkookresowego,
długookresowego lub ogólnego) można byłoby uregulować dzięki środkom pieniężnym
wygospodarowanym z działalności operacyjnej.
WPZB =
𝑪𝑭𝑫𝑶
𝒁𝑩
gdzie:
WPZB - wskaźnik pokrycia zobowiązań
ZB - wartość księgowa zobowiązań (ogółem, długo- lub krótkoterminowych)
Wskaźnik reinwestycji gotówki operacyjnej informuje o tym, jaką część wydatków
inwestycyjnych można było sfinansować środkami pieniężnymi wygospodarowanymi z
działalności operacyjnej. Wskaźnik ten oblicza się w oparciu o następujący wzór:
WRG =
𝑪𝑭𝑫𝑶
ΔM
gdzie:
WRG - wskaźnik reinwestycji gotówki operacyjnej
ΔM – zmiana stanu majątku (ogółem, trwałego lub obrotowego)
Ostatni z tej grupy wskaźników, wskaźnik ogólnej wystarczalności gotówki, informuje o
zdolności przedsiębiorstwa do pokrycia gotówką operacyjną wszelkich wydatków, związanych
ze spłatą zobowiązań krótkoterminowych, wypłatą dywidend oraz zakupem składników
majątkowych.
Wskaźnik ten oblicza się następująco:
WOWG =
𝑪𝑭𝑫𝑶
𝑺𝒁𝑩𝒅𝒕 +𝑫+ 𝒁𝑴𝑻
41
gdzie:
WOWG - wskaźnik ogólnej wystarczalności gotówkowej
SZBdt – spłata zobowiązań długoterminowych
D – wypłata dywidend
ZM – zakup składników majątku trwałego
Wskaźnik WOWG wyższy od jedności wskazuje na samowystarczalność przedsiębiorstwa w zakresie
finansowania najważniejszych wydatków, bez konieczności ubiegania się o środki zewnętrzne (kredyty,
emisję akcji, udziałów czy też obligacji).
Opisane powyżej wskaźniki, wykorzystane wspólnie, doskonale pokazują strukturę aktywów obrotowych
pod kątem ich płynności oraz zdolność przedsiębiorstwa do regulowania zobowiązań w krótkim i dłuższym
terminie. Dodatkowymi wskaźnikami są wskaźniki kapitału pracującego.
Kapitał pracujący = aktywa obrotowe – zobowiązania bieżące
Dodatnia wartość kapitału obrotowego jest konieczna do utrzymania ciągłości ruchu okrężnego całego
kapitału. Nie może on być jednak zbyt wysoki, oznaczałoby to bowiem, że przedsiębiorstwo posiada zbyt
dużo aktywów obrotowych (za wysokie zapasy, trudno ściągalne należności lub nadmierne ilości środków
pieniężnych).
Wskaźnik udziału kapitału pracującego w aktywach ogółem =
𝒌𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂ł 𝒑𝒓𝒂𝒄𝒖𝒋ą𝒄𝒚
𝒂𝒌𝒕𝒚𝒘𝒂 𝒐𝒈ół𝒆𝒎
Wartość tego wskaźnika zależy od długości cyklu produkcyjnego. W przypadku cyklu krótkiego wartość
wskaźnika powinna być niska, przy długim cyklu natomiast winien charakteryzować się wyższym
poziomem.
PODSUMOWANIE
Przedstawione formuły wskaźników płynności można obliczyć opierając się tylko na szczegółowej
ewidencji uwzględniającej wymagania informacyjne powyższych wskaźników. Jednak w praktyce
niejednokrotnie sporządzana jest analiza płynności przedsiębiorstwa oparta na sprawozdaniach
finansowych, niekiedy podawanych w formie skróconej. W takim przypadku szereg informacji
dotyczących przede wszystkim stopnia płynności składników majątkowych jest niedostępny. Także
zobowiązania bieżące ograniczone są do zobowiązań krótkoterminowych, natomiast nie ma informacji,
które zobowiązania długoterminowe są wymagalne w niedalekiej perspektywie.
42
Wskaźniki obliczone na podstawie informacji dostępnych w sprawozdaniach finansowych nie obrazują
dokładnie stopnia płynności, jednak na potrzeby śledzenia zmian, jak również dokonywania porównań w
przestrzeni obliczonych na podstawie takich samych źródeł inforacji (np. do średnich w branży) są
wystarczająco dokładne.
Płynność przedsiębiorstwa zależy od wzajemnej synchronizacji wpływów i wydatków pieniężnych. Jest
ona uzależniona między innymi od rytmiczności strumieni pieniężnych wpływających i wypływających.
Strumień wpływający jest tym stabilniejszy, im więcej transakcji sprzedaży przeprowadza się w
przedsiębiorstwie oraz im krótszego terminu kredytu kupieckiego się udziela.
Na przykład przedsiębiorstwo sprzedające dobra inwestycyjne o wysokiej jednostkowej cenie będzie
zawierać niewielką liczbę transakcji o dużej wartości, a w związku z tym wpływy będą miały charakter
periodyczny i zmienny, a nie ciągły. Będą one wysokie co do wartości, jednak mało przewidywalne.
Odmienna sytuacja wystąpi w przedsiębiorstwie sprzedającym np. dobra konsumpcyjne. W tym
przedsiębiorstwie dokonywać się będzie wielu transakcji sprzedaży o stosunkowo niskiej jednostkowej
wartości. Strumień wpływający będzie sumą dużej ilości jednostkowych wpływów występujących dzień po
dniu ze stosunkowo dużą rytmicznością i przewidywalnością. Podobna sytuacja będzie dotyczyła
wydatków. Im rzadziej, a zarazem o większej wartości zakupów dokonuje przedsiębiorstwo, tym bardziej
nierytmiczny będzie strumień wypływający. W przypadku takiego przedsiębiorstwa występować będzie
konieczność wcześniejszego gromadzenia środków pieniężnych na pokrycie okresowych, ale za to dużych
wydatków. Natomiast przedsiębiorstwo dokonujące częstych i o niskiej wartości wydatków będzie mogło
łatwiej je pokrywać z bieżących wpływów, bez wcześniejszego gromadzenia pieniędzy na ten cel.
43
Wskaźniki rentowności
Istota rentowności
Prowadząc działalność gospodarczą, każdy przedsiębiorca dąży do
maksymalizacji efektu, którym w wymiarze finansowym jest najczęściej
zysk. Jednak nie nominalna wielkość zysku świadczy o efektywności
przedsiębiorstwa, lecz relacja osiąganego zysku w stosunku do poniesionych
nakładów.
Jest rzeczą oczywistą, że zysk małego sklepu będzie wielokrotnie niższy od zysku supermarketu, co
oczywiście nie świadczy o tym, że każdy, kto zaangażuje swoje pieniądze w mały sklep, zrobi to mniej
efektywnie, niż gdyby zaangażował je w duży supermarket. Mały sklep przynosi stosunkowo niewielki zysk,
ale i do jego prowadzenia potrzebny jest niewielki kapitał. Natomiast aby osiągać duże zyski z
supermarketu, należy zainwestować w niego odpowiednio wyższy kapitał. Relację tę nazywa się najczęściej
zyskownością przedsięwzięcia gospodarczego, rentownością, jak również stopą zwrotu. Najogólniej
rentowność możemy zdefiniować jako stosunek efektu do nakładu:
RENTOWNOŚĆ =
𝑬𝑭𝑬𝑲𝑻
𝑵𝑨𝑲Ł𝑨𝑫
Jeżeli będziemy rozpatrywać rentowność w kategoriach finansowych, to efektem będzie najczęściej
osiągnięty zysk przedsiębiorstwa, natomiast nakładem – kapitał, który został zainwestowany w osiągnięcie
tego zysku lub wartość zaangażowanego majątku. Wówczas ogólna postać wskaźnika towności przybierze
kształt:
RENTOWNOŚĆ =
𝒁𝒀𝑺𝑲
𝑲𝑨𝑷𝑰𝑻𝑨Ł
Jakkolwiek w literaturze dominuje pogląd, że rentowność jest miarą efektywności zaangażowanych
kapitałów, to jednak spotyka się wskaźniki rentowności, których postać nie pokrywa się z podaną
definicją.
Podstawą oceny rentowności działalności gospodarczej jest wynik finansowy, który może być dodatni
(zysk) lub ujemny (strata). Jednakże osiąganie zysku nie oznacza jednak, że działalność spółki można uznać
za efektywną. Poziom zysku powinien osiągać określony poziom, by z jednej strony stanowił wystarczającą
rekompensatą za ponoszone ryzyko, zaś z drugiej strony umożliwiać realizację strategicznych celów
spółki.
44
Analiza rentowności sprzedaży
Zwykle analizę rentowności rozpoczyna się od badania zyskowności sprzedaży:
Rentowność sprzedaży =
𝒛𝒚𝒔𝒌
𝒔𝒑𝒓𝒛𝒆𝒅𝒂ż
Rentowność sprzedaży nie odzwierciedla efektywności zaangażowanych środków, lecz jest silnie
związana z rodzajem działalności. Pokazuje ona relację osiągniętego zysku w stosunku do sprzedaży, która
przyczyniła się do jego osiągnięcia lub ujmując inaczej, jaka część jednostki sprzedaży stanowi osiągnięty z
niej zysk.
Jeżeli badamy rentowność sprzedaży przedsiębiorstwa zajmującego się handlem hurtowym, to specyfiką
tej działalności będzie to, że osiągnięcie jednostki zysku odbywać się będzie przy stosunkowo dużej
sprzedaży. Związane jest to z niską marżą, jaką stosuje się w działalności hurtowej. W działalności
produkcyjnej osiągnięcie jednostki zysku odbywa się już przy stosunkowo niskiej sprzedaży. Natomiast w
przypadku działalności konsultingowej osiągnięcie jednostki zysku będzie wymagało najniższej sprzedaży.
Jak widzimy, trudno porównywać rentowność sprzedaży w przestrzeni (do średnich wyników w branży,
między przedsiębiorstwami). Nadaje się ona do porównywania tego samego przedsiębiorstwa w różnych
przedziałach czasowych. Natomiast różne przedsiębiorstwa mogą być porównywane pod warunkiem
prowadzenia jednakowej działalności.
Ujmowanie w liczniku zysku (w ujęciu ogólnym) w praktyce oznacza, że teoretycznie każdy wskaźnik
rentowności może mieć tyle odmian, ile rodzajów zysku. A więc może to być zysk ze sprzedaży, zysk
operacyjny, zysk brutto (przed opodatkowaniem) czy wreszcie zysk netto. W zależności od tego, który zysk
zostanie uwzględniony w obliczeniach, rentowność będzie dotyczyć wszystkich obszarów działalności (zysk
netto), bądź też (jeżeli np. uwzględnimy zysk brutto) uzyskana rentowność nie będzie uwzględniała
wpływu fiskalizmu państwa.
Źródłem informacji o wyniku finansowym jest rachunek zysków i strat. Wskaźniki rentowności sprzedaży
można szacować przy wykorzystaniu dowolnej kategorii wyniku finansowego. By można było
poszczególnym wskaźnikom nadać właściwą treść ekonomiczną konieczne jest zachowanie
współmierności licznika i mianownika. Każda kategoria wyniku finansowego ustalana jest poprzez odjęcie
od określonych przychodów właściwej im grupy kosztów. Dlatego obliczając wskaźniki rentowności
sprzedaży należy zestawiać dane kategorie wyniku finansowego z odpowiednimi kategoriami
przychodów lub kosztów.
Wskaźniki wykorzystywane w tej analizie rentowności można podzielić na trzy grupy:
I.
II.
III.
wskaźniki rentowność obrotu (RO),
wskaźniki rentowności netto (RN),
wskaźniki poziomu kosztów (WPK).
45
Wskaźniki te są relacją między odpowiednią kategorią wyniku finansowego, a odpowiadającymi mu
przychodami. Informują one o tym, ile groszy zysku określonej kategorii uzyskano, w danym okresie
sprawozdawczym, z jednego złotego odpowiednich przychodów.
Jeżeli do badania rentowności sprzedaży wykorzystuje się wynik brutto ze sprzedaży, to
odnoszony jest on do przychodów ze sprzedaży netto produktów lub usług (jeżeli jest to wynik
brutto na sprzedaży produktów) lub do przychodów ze sprzedaży towarów (jeżeli jest to wynik
brutto na sprzedaży towarów) lub też do sumy przychodów ze sprzedaży netto produktów i
towarów (jeżeli jest to wynik brutto na sprzedaży produktów i towarów).
Wskaźnik ten oblicza się według poniższej formuły:
ROZbs =
𝒁𝒃𝒔
𝑷𝒔𝒏
gdzie:
ROZbs – rentowność obrotu brutto
Zbs – wynik brutto ze sprzedaży
Psn – przychody netto ze sprzedaży
Wskaźnik ten informuje, ile groszy zysku brutto ze sprzedaży otrzymano z jednego złotego przychodów
ze sprzedaży. Opłacalność sprzedaży produktów, usług lub towarów wzrasta wraz ze wzrostem wartości
wskaźnika.
Na podstawie wyniku ze sprzedaży można ocenić tylko rentowność sprzedaży produktów i
towarów razem. Wynik ten jest pomniejszony (w stosunku do wyniku brutto na sprzedaży) o
koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu, które są kosztami okresu i w sprawozdawczym
rachunku zysku i strat nie podlegają podziałowi na produkty.
Konstrukcję tego wskaźnika wyraża wzór:
ROZs =
𝒁𝒔
𝑷𝒔𝒏
gdzie:
ROZs – rentowność obrotu netto
Zs – wynik netto ze sprzedaży
Psn – przychody netto ze sprzedaży
Wskaźnik ten informuje, ile groszy zysku ze sprzedaży otrzymano z jednego złotego przychodów ze
sprzedaży.
46
Ocena rentowności obrotu w oparciu o oba omówione wyżej wskaźniki pozwala na wyjaśnienie i ocenę
przyczyn, powodujących różnicę w ich poziomie. Wysoka i/lub dynamicznie pogłębiająca się rozbieżność
między tymi wskaźnikami świadczy o wysokich i rosnących nieproporcjonalnie do wartości sprzedaży
kosztach ogólnych i kosztach sprzedaży. Jeżeli wraz ze wzrostem wskaźnika ROZbs następuje spadek
wartości wskaźnika ROZs, wówczas można przypuszczać, że spółka nie prowadzi skutecznej kontroli
kosztów ogólnych i kosztów sprzedaży.
Z powyższego można wyciągnąć wniosek, że ocena rentowności sprzedaży wyłącznie na podstawie
porównawczego wariantu rachunku zysków i strat jest uboższa. Trzeba jednak podkreślić, że dla potrzeb
zarządzania ocena opłacalności sprzedaży powinna być prowadzona w podziale na produkty, klientów,
rynki zbytu itp. Dla potrzeb takiej analizy konieczna jest bardziej szczegółowa informacja sprawozdawcza,
którą można otrzymać na podstawie wielopoziomowego (wielosegmentowego) rachunku zysków i strat.
W przypadku, kiedy do oceny rentowności obrotu wykorzystujemy wynik finansowy na
działalności operacyjnej, wówczas przychody ze sprzedaży produktów i towarów należy
powiększyć o przychody z pozostałej działalności operacyjnej. Natomiast posługiwanie się
kategorią wyniku na działalności gospodarczej lub wynikiem brutto lub netto wymaga dodania
do przychodów z działalności operacyjnej przychodów finansowych, czyli ujęcia w mianowniku
przychodów ogółem:
ROZdg =
𝒁𝒅𝒈
𝑷𝒐
gdzie:
ROZdg – rentowność działalności gospodarczej
Zdg – zysk z działalności gospodarczej
Po – przychody ogółem
Wskaźniki rentowności obrotu oparte na wyniku z działalności gospodarczej informują o opłacalności
całej działalności jaką prowadziła spółka w okresie sprawozdawczym.
W praktyce mogą wystąpić sytuacje, kiedy przy dodatnim wyniku na sprzedaży będzie ujemny wynik na
działalności operacyjnej lub na działalności gospodarczej. Mogą być one rezultatem wysokich kosztów
obsługi kapitałów obcych lub też np. sprzedaży aktywów poniżej ich wartości księgowej. Mogą zdarzyć się
również sytuacje odmienne. Przy stracie na sprzedaży spółka może osiągnąć wysoki dodatni wynik na
działalności operacyjnej lub na działalności gospodarczej. Takie sytuacje wymagają zbadania przyczyn
powstałych rozbieżności.
Pozostała działalność operacyjna, jak również działalność finansowa w spółkach produkcyjnych i
usługowych (handlowych) mają charakter uzupełniający. Zdarzenia, które przyczyniają się do powstania
przychodów i kosztów tych działalności często występują okazjonalnie. Dlatego dla oceny rentowności
najważniejsze znaczenie ma rentowność sprzedaży. Jest to bowiem informacja o opłacalności działalności
podstawowej spółki, dla prowadzenia której została ona powołana i dzięki której trwa i się rozwija.
47
Kolejną grupę wskaźników rentowności sprzedaży stanowią wskaźniki rentowności kosztów, nazywane
również wskaźnikami rentowności netto. Wskaźniki te informują, ile jednostek pieniężnych określonej
kategorii wyniku finansowego uzyskano dzięki jednemu złotemu poniesionych kosztów. Przy obliczaniu
tych wskaźników należy również zachować współmierność licznika i mianownika.
W przypadku, gdy rentowność netto mierzymy wynikiem brutto ze sprzedaży wówczas w
mianowniku uwzględnia się koszty wytworzenia sprzedanych produktów lub usług, albo wartość
sprzedanych towarów w cenach nabycia, jeżeli badamy rentowność sprzedaży towarów. Gdyby
wynik brutto na sprzedaży został ujęty łącznie dla produktów i towarów, wówczas w
mianowniku sumuje się koszty wytworzenia produktów i wartość sprzedanych towarów w cenach zakupu.
Omawiany wskaźnik oblicza się według poniższej formuły:
RNZbs =
𝒁𝒃𝒔
𝑲𝒔𝒑𝒕𝒊𝒎
gdzie:
Ksptim – koszty wytworzenia sprzedanych produktów lub wartość sprzedanych towarów i materiałów w
cenach zakupu
Wskaźnik rentowności netto mierzonej zyskiem ze sprzedaży można obliczyć następująco:
RNZs =
𝒁𝒔
𝑲𝑾𝑺𝑷
gdzie:
KWSP – koszty własne sprzedanej produkcji (suma kosztów wytworzenia sprzedanych produktów, kosztów
sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu) oraz wartość sprzedanych towarów i materiałów w cenach zakupu
Obliczając ten wskaźnik dla wariantu porównawczego rachunku zysków i strat, w mianowniku uwzględnia
się koszty działalności operacyjnej, skorygowane o zmianę stanu zapasów produktów.
Obliczony wskaźnik rentowności netto według powyższej formuły ma niższą wartość od wskaźników
rentowności netto opartych na wyniku brutto ze sprzedaży. Wielkość tej różnicy zależy od poziomu
kosztów ogólnego zarządu i kosztów sprzedaży. Różnica ta jest tym wyższa im wyższe są te koszty.
Kolejnym wskaźnikiem z tej grupy jest rentowność netto mierzona zyskiem z działalności
operacyjnej, działalności gospodarczej, zyskiem brutto lub netto. W tym przypadku w
zależności od kategorii wyniku finansowego w mianowniku wskaźnika uwzględnia się sumę
kosztów własnych sprzedaży produktów, wartości sprzedanych towarów w cenach zakupu oraz
pozostałych kosztów operacyjnych (jeżeli w liczniku jest wynik na działalności operacyjnej) lub też do
wymienionych kosztów dodaje się koszty finansowe (jeżeli w liczniku uwzględniono pozostałe kategorie
wyniku finansowego).
48
Omawiany wskaźnik oblicza się według formuły:
RNZdg =
𝒁𝒅𝒈
𝑲𝑼𝑷
gdzie:
KUP – odpowiednia grupa kosztów, właściwa dla danej kategorii wyniku finansowego.
Ostatnią grupę wskaźników wykorzystywanych w analizie rentowności sprzedaży stanowią
wskaźniki poziomu kosztów. Wskaźniki te umożliwiają uzyskanie odpowiedzi na pytanie, jaką
część przychodów, w danym okresie sprawozdawczym, przeznaczono na pokrycie określonej
grupy kosztów. Do tej grupy wskaźników zalicza się w szczególności wskaźniki:
poziomu technicznego kosztu wytworzenia (TWK):
WPKTKW =
𝑲𝒔𝒑𝒕𝒊𝒎
𝑷𝒔𝒏
poziomu kosztów własnych sprzedanej produkcji (KWSP):
WPKKWSP =
𝑲𝑾𝑺𝑷
𝑷𝒔𝒏
poziomu kosztów ogółem (KUP):
WPKKUP =
𝑲𝑼𝑷
𝑷𝒐
W przypadku tej grupy wskaźników rentowność rośnie wraz ze spadkiem ich wartości. Nietrudno
zauważyć, że suma wartości wskaźników rentowności obrotu i wskaźników poziomu kosztów zawsze
jest równa jedności lub 100%. Warunkiem występowania tej zależności jest oparcie konstrukcji obu
wskaźników na tej samej kategorii przychodów i kosztów. W celu oceny rentowności sprzedaży nie trzeba
więc obliczać wszystkich omówionych wskaźników. Wystarczy wybrać tylko jedną z trzech
wymienionych grup.
Oceniając rentowność sprzedaży zazwyczaj analizuje się zmianę wartości tych wskaźników w czasie.
Cennych informacji dostarczyć może również analiza przestrzenna, czyli porównanie z innymi spółkami
lub wartościami średniobranżowymi. Trzeba jednak nadmienić, że rentowność sprzedaży, a w
szczególności wysoki jej poziomi lub wzrost nie jest celem spółki. Rentowność ta to tylko jeden z czynników
kształtujących rentowność kapitałów. Niejednokrotnie może się okazać, że w celu zwiększenia
rentowności kapitałów opłaca się obniżyć rentowność sprzedaży (np. poprzez obniżenie ceny), by
zwiększyć więcej niż proporcjonalnie wielkość sprzedaży (obrót).
49
Analiza rentowności kapitałów
Bezpośrednio z celem spółek kapitałowych związana jest rentowność kapitałów zaangażowanych do
finansowania działalności spółki. Wskaźniki tej rentowności często nazywa się stopą zwrotu z kapitału.
Najczęściej wskaźniki rentowności kapitałów zbudowane są z następujących składników:
w liczniku:



EBIT, earning before interest and taxes (zysk przed poniesieniem kosztów związanych z
pozyskaniem kapitałów obcych i przed opodatkowaniem)
zysk brutto (przed opodatkowaniem)
zysk netto
w mianowniku:



kapitał łączny (kapitał własny + kapitał obcy)
kapitał stały (kapitał własny + długoterminowy kapitał obcy)
kapitał własny (kapita właścicieli przedsiębiorstwa)
Do oceny wysokości stopy zwrotu z kapitałów wykorzystuje się na ogół trzy wskaźniki (rentowność
kapitałów własnych, rentowność kapitałów obcych oraz efekt dźwigni finansowej).
O ile zysk dotyczy pewnego okresu, w którym został wypracowany, o tyle wielkość kapitału w tym okresie
może ulegać zmianie. W związku z tym przy liczeniu wskaźników rentowności zaleca się brać przeciętne
stany kapitału w badanym okresie.
Wskaźniki rentowności zbudowane na podstawie podanych wielkości ekonomicznych najczęściej
przyjmują jedną z niżej wymienionych postaci.
Wskaźnik rentowności operacyjnej kapitału łącznego (całkowitego) (RoKŁ)
RoKŁ =
𝑬𝑩𝑰𝑻
𝑲Ł
Odzwierciedla on efektywność wszystkich kapitałów w sferze operacyjnej. Wpływu na jego wielkość nie
wywiera ani działalność finansowa (czyli jego wartość nie zależy od wielkości kosztów ponoszonych
związku z pozyskiwaniem kapitałów obcych, a więc jest niezależny od struktury finansowej
przedsiębiorstwa) ani działalność fiskalna państwa. Jest to więc rentowność głównego obszaru
działalności przedsiębiorstwa. Uzależniona jest ona silnie od koniunktury branżowej. Porównywanie tego
wskaźnika w przestrzeni (do innych firm z tej samej branży) pozwala ocenić trafność wyboru obszaru
ziałalności.
50
Wskaźnik rentowności brutto kapitału łącznego (RbKŁ)
𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒃𝒓𝒖𝒕𝒕𝒐
RoKŁ =
𝑲Ł
Jego wartość jest uzależniona nie tylko od koniunktury branżowej i umiejętności jej wykorzystania przez
zarząd przedsiębiorstwa, lecz również od efektów działalności finansowej, czyli przede wszystkim od
stopnia zadłużenia i efektu dźwigni finansowej.
Wskaźnik rentowności netto kapitału łącznego (RnKŁ)
RoKŁ =
𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐
𝑲Ł
Jest to najbardziej syntetyczny wskaźnik efektywności zaangażowanych kapitałów. Uwzględnia on z
jednej strony końcowy zysk, jaki osiągnęło przedsiębiorstwo ze wszystkich obszarów jego działalności:
operacyjnego, finansowego oraz fiskalnego. Natomiast z drugiej strony bierze wszystkie kapitały, jakie
miało do dyspozycji przedsiębiorstwo. Wartość tego wskaźnika uwzględnia skutki wszystkich działań
mających miejsce w przedsiębiorstwie.
Struktura kapitału spółek staje się coraz bardziej zróżnicowana. Wiele firm wykorzystuje kapitały obce nie
tylko z powodu niedoboru środków własnych, ale przede wszystkim po to, by osiągnąć korzyści z tytułu
zaangażowania obcych źródeł finansowania. Kapitały obce o charakterze odsetkowym, pomimo
konieczności systematycznej ich spłaty mogą korzystnie oddziaływać na rentowność kapitału własnego, a
wymierne koszty z nimi związane, czyli odsetki, przez to, że zaliczane są do kosztów uzyskania przychodów,
zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym. Tworzą one w ten sposób tzw. tarczę
(osłonę) podatkową, która sprawia, że wydatki z tytułu płatności podatkowych są niższe. Dlatego, przy
szacowaniu stopy zwrotu z aktywów ogółem (kapitałów ogółem) uwzględnia się również skutki tarczy
podatkowej.
W tym wypadku, wskaźnik rentowności kapitału ogółem (ROA, Return on Assets) oblicza się
korygując zysk netto o odsetki od kredytów i pożyczek oraz przeterminowanych zobowiązań,
pomniejszone o stawkę podatku dochodowego:
ROA =
𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐+𝒐∗(𝟏−𝑻)
𝑪𝒐ś𝒓
gdzie:
o – odsetki od kredytów i pożyczek oraz przeterminowanych zobowiązań
T – stopa podatku dochodowego
Cośr – średni stan kapitału ogółem (KŁ)
Rentowność kapitału ogółem informuje, ile groszy wyniku netto uzyskano w danym okresie
sprawozdawczym z jednego złotego kapitału zaangażowanego w majątek przedsiębiorstwa.
51
Wskaźnik rentowności operacyjnej kapitału stałego (RoKSt)
RoKŁ =
𝑬𝑩𝑰𝑻
𝑲𝑺𝒕
W zakresie zapotrzebowania na kapitały, „potrzeby przedsiębiorstwa składają się z długoterminowej
„bazy”, którą można przewidzieć ze względną pewnością, i ze zmieniających się potrzeb
krótkoterminowych, zależnych od natury działalności gospodarczej. Kapitał stały jest kapitałem
długoterminowym. Służy on do finansowania majątku trwałego oraz stałej części majątku obrotowego.
Badanie relacji zysku operacyjnego do tego kapitału pozwala śledzić zmiany w efektywności jego
zaangażowania.
Wskaźnik rentowności brutto kapitału stałego (RbKSt)
RbKSt =
𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒃𝒓𝒖𝒕𝒕𝒐
𝑲𝑺𝒕
Interpretacja tego wskaźnika jest analogiczna do poprzedniej (RoKSt), z tą różnicą, że efektywność mierzona
jest w obszarze operacyjnym i finansowym.
Wskaźnik rentowności netto kapitału stałego (RnKSt)
RnKSt =
𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐
𝑲𝑺𝒕
Analogicznie jak dla powyższych rentowności z uwzględnieniem kapitału stałego, efektywność mierzona
jest we wszystkich obszarach funkcjonowania przedsiębiorstwa.
Udziałowcy oraz akcjonariusze, którzy zaangażowali własne środki w konkretne przedsięwzięcie
oczekują z tego tytułu określonej stopy korzyści (ROE, Return on Equity). Stopę tę określa się:
ROE =
𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐
𝑪𝒘ś𝒓
gdzie:
ROE – rentowność kapitałów własnych (Return on Equity)
Cwśr – średni stan kapitału własnego
Wskaźnik rentowności kapitału własnego informuje, ile groszy zysku netto w danym okresie
sprawozdawczym otrzymano z jednego złotego kapitału własnego. Wysoka wartość ROE świadczy o
wysokiej stopie zwrotu z zaangażowanego przez udziałowców/akcjonariuszy kapitału. Należy jednak
zwrócić uwagę, że przy interpretacji tego wskaźnika konieczne jest uwzględnienie wysokości
oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego.
52
W skrajnych przypadkach, kiedy dostarczyciele kapitału wyznaczają wysoką premię za ryzyko inwestycyjne,
obiektywnie wysoka wartość ROE może nie być satysfakcjonująca dla udziałowców/akcjonariuszy.
Porównanie zrealizowanej stopy zwrotu z kapitału własnego ze stopą zwrotu oczekiwaną pozwala na
ocenę czy zysk zrealizowany przez spółkę stanowi odpowiednią rekompensatę z tytułu ponoszonego przez
właścicieli ryzyka.
Porównanie wartości wskaźników ROE i ROA pozwala na ocenę opłacalności zadłużenia spółki. Informuje
o tym efekt dźwigni finansowej (DFL, degree of financial leverage), który jest różnicą między ROE i ROA.
Efekt dźwigni finansowej informuje, o ile punktów procentowych zmieniła się rentowność kapitału
własnego na skutek zaangażowania kapitałów obcych. Dodatni efekt dźwigni finansowej świadczy o
korzystnym wpływie zadłużenia na rentowność kapitałów własnych i informuje o tym, o ile punktów
procentowych wzrosłą rentowność kapitałów własnych na skutek zadłużenia. Ujemny efekt jest natomiast
charakterystyczny dla spółek, które nie potrafią efektywnie wykorzystywać zewnętrznych źródeł
finansowania działalności. Takie spółki, powinny ograniczać zadłużenie lub też poszukiwać korzystniejszych
sposobów zaangażowania kapitałów, którymi dysponują.
Każda spółka prowadzi określoną politykę w zakresie zadłużenia. Decyzje o zadłużeniu powinny
być oparte na rachunku opłacalności, z którego powinno wynikać, czy dane zadłużenie może
korzystnie wpłynąć na rentowność kapitałów własnych. Odpowiedź na tak postawione pytanie
można uzyskać na podstawie analizy punktu obojętności:
PO = Cog * rCO
gdzie:
PO – punkt obojętności
Cog – wartość księgowa kapitałów ogółem
rCO – oprocentowanie kapitałów obcych
Analiza rentowności nie opiera się więc tylko na badaniu wartości określonych wskaźników
rentowności, lecz również na ich dezagregacji i budowaniu piramid zależności badanej
rentowności od wielu innych wskaźników. Najprostszą taką dezagregacją jest podana wcześniej
zależność rentowności operacyjnej od szybkości obrotu kapitału oraz rentowności sprzedaży.
Ten model zależności występuje często w literaturze pod nazwą wskaźnika ROI (ang. return on
inwestment):
𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐊Ł
=
𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐬𝐩𝐫𝐳𝐞𝐝𝐚ż
*
𝐬𝐩𝐫𝐳𝐞𝐝𝐚ż
𝐊Ł
Wskaźnik ten, jak już wspomniano, podaje wpływ podstawowych czynników na wartość rentowności
operacyjnej kapitałów łącznych.
53
EBIT to zysk z działalności operacyjnej. Nie uwzględnia przychodów finansowych, kosztów finansowych ani
zysków lub strat nadzwyczajnych. Jest to również zysk przed potrąceniem podatku dochodowego. Jeśli
firma osiąga zyski głównie z działalności operacyjnej (handlowej lub produkcyjnej), a przychody i koszty z
tytułu odsetek (od kredytów, lokat, udziałów, itp.) są niewielkie, to można je pominąć. Zmienią wartość
wskaźnika w niewielkim stopniu, a obliczenie zysku netto może być bardziej skomplikowane i odsunięte w
czasie.
Wskaźnik zwrotu z inwestycji (ROI, Return On Investment) to jeden z najważniejszych wskaźników
zaliczanych do grupy wskaźników rentowności. W bardziej ogólnym ujęciu, informuje o tym, jaki jest
procentowy zwrot (zysk) z zainwestowanych w firmę pieniędzy.
ROI służy do porównywania inwestycji w firmę do innych form inwestowania, np. na rynku
finansowym: akcje, obligacje, lokaty bankowe. Wskaźnik zwrotu z inwestycji oblicza się z
ogólnego wzoru:
ROI =
𝐳𝐲𝐬𝐤 (𝐨𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐲𝐣𝐧𝐲,𝐛𝐫𝐮𝐭𝐭𝐨,𝐧𝐞𝐭𝐭𝐨)
𝐳𝐚𝐢𝐧𝐰𝐞𝐬𝐭𝐨𝐰𝐚𝐧𝐞 ś𝐫𝐨𝐝𝐤𝐢 𝐩𝐢𝐞𝐧𝐢ęż𝐧𝐞 (𝐤𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚ł)
I tu właśnie pojawiają się najczęstsze problemy: jak obliczyć zysk netto, a jak obliczyć wielkość środków
pieniężnych? W zależności jak dokładne wielkości zostaną podstawione do wzoru tak dokładne informacje
otrzymamy. Słowem wskaźnik ROI, wskaźnikowi ROI nie jest równy!
Wskaźnik zwrotu z inwestycji jest wskaźnikiem zyskowności kapitału. Oznacza to, że należy obliczyć
wielkość tego kapitału. Aby policzyć zyskowność firmy bez względu na źródło finansowania (rodzaj
kapitałów), to czasami prostsze jest obliczenie sumy aktywów, zamiast sumy kapitałów. Co do wartości są
one sobie równe i do obliczeń można tę sumę wziąć, jednak należy pamiętać o odmiennym znaczeniu pojęć
kapitał i aktywa (i rozumieć różnicę między nimi). Dlatego czasami można znaleźć wzór na obliczanie ROI:
ROI =
𝐳𝐲𝐬𝐤 (𝐨𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐲𝐣𝐧𝐲,𝐛𝐫𝐮𝐭𝐭𝐨,𝐧𝐞𝐭𝐭𝐨)
𝐬𝐮𝐦𝐚 𝐚𝐤𝐭𝐲𝐰ó𝐰
Metoda ROI służy do pomiaru bezwzględnej opłacalności dla wszystkich dostawców kapitału i może być
interpretowana ekonomicznie jako stopa zwrotu z nakładów inwestycyjnych poniesionych na realizację
danej inwestycji. Sensownym wydaje się porównywanie ROI do średnioważonego kosztu kapitału
(WACC). Jeżeli ROI jest większe od WACC, oznacza to sensowność angażowania kapitałów w rozwój
przedsiębiorstwa.
Model Du Ponta
Innym bardzo popularnym modelem przedstawiającym piramidę zależności rentowności kapitałów
własnych od innych wskaźników jest model Du Ponta opracowany w przedsiębiorstwie o tej samej nazwie
około osiemdziesiąt lat temu. Model ten najczęściej jest przedstawiany jako piramida, na szczycie której
znajduje się rentowność netto kapitału własnego (zysk netto/kapitał własny, Return on Equity – ROE), a
niżej czynniki mające wpływ na tę rentowność.
54
W modelu tym wyodrębnia się trzy podstawowe czynniki o charakterze endogenicznym (mające swoje
źródło wewnątrz przedsiębiorstwa). Są nimi rentowność sprzedaży mierzona zyskiem netto, obrotowość
aktywów oraz struktura kapitałów (mnożnik kapitałów).
Analiza Du Ponta umożliwia przeprowadzenie badania zyskowności przedsiębiorstwa przy pomocy
powszechnie dostępnych danych, pochodzących z rachunku zysków i strat oraz z bilansu. Dzięki tej analizie,
przy wykorzystaniu prostych technik, można znacznie dogłębniej zrozumieć strukturę dochodowości
przedsiębiorstwa niż przy wykorzystaniu jedynie standardowej analizy wskaźnikowej. Analiza Du Ponta
pokazuje bowiem jakie elementy i w jaki sposób wpływają na osiągany przez przedsiębiorstwo zwrot z jego
kapitałów, czyli ze środków w nie zainwestowanych.
Główne zastosowania modelu Du Ponta:







pozwala zrozumieć z czego wynika zyskowność przedsiębiorstwa rozumiana jako zwrot z kapitałów
własnych (ROE – Return on Equity),
pokazuje jak skutecznie wykorzystywane są środki zainwestowane przez właścicieli
przedsiębiorstwa,
ROE jest też jednym z głównych wskaźników wykorzystywanych do porównywania między sobą
różnych inwestycji,
pozwala na zrozumienie z czego wynika takie a nie inne ROE, zrozumienie, gdzie tkwi przyczyna
szczególnie dobrego lub słabego wykorzystania kapitałów w firmie i pozwala zdecydować jakie
środki zaradcze należy podjąć – czy możliwa jest poprawa, czy należy szukać innej inwestycji,
umożliwia porównywanie firm w danej branży w celu porównania sposobów w jaki osiągają one
zwrot z aktywów,
pozwala na obserwowanie zmian w czasie struktury ROE w celu wykrycia i eliminacji
niekorzystnych tendencji,
jest doskonałym narzędziem edukacyjnym, pokazującym pracownikom jakie elementy wpływają
na zyskowność przedsiębiorstwa, dzięki czemu łatwiej jest przedstawić im sposoby w jakie oni sami
mogą pozytywnie wpłynąć na osiągane wyniki.
Należy zaznaczyć, że model Du Ponta najlepiej sprawdza się w przypadku firm produkcyjnych.
Zdecydowanie natomiast nie należy stosować go do banków i firm ubezpieczeniowych, w których
przychody nie są bezpośrednio powiązane z wydajnością operacyjną oraz marża wyliczana jest odmiennie.
Model Du Ponta rozkłada zwrot z kapitałów (ROE) na trzy składowe części:
1. Rentowność sprzedaży
2. Efektywność wykorzystania aktywów
3. Dźwignię finansową
Aby dokładnie przedstawić głębokość z jaką można przeprowadzić analizę Du Ponta, należy kolejno
analizować wchodzące w nią wskaźniki finansowe.
Najpierw więc stopę zwrotu z kapitału własnego (ROE), można rozłożyć na 2 podstawowe wskaźniki:


zwrot z aktywów (ROA – Return on Assets)
mnożnik kapitałowy (wskaźnik zadłużenia pokazujący dźwignię finansową)
55
rentowność netto
kapitału własnego
(ROE)
ROA
aktywa ogółem /
kapitały własne
zysk netto / kapitały
łączne (aktywa ogółem)
Takie rozłożenie pokazuje, że rentowność kapitałów własnych w przedsiębiorstwie wynika z:


Rentowności kontrolowanych przez przedsiębiorstwo aktywów. ROA pokazuje bowiem ile zysku
generuje każda złotówka aktywów kontrolowanych przez przedsiębiorstwo.
Zastosowanej dźwigni finansowej. Im więcej bowiem z aktywów wykorzystanych przez firmę
sfinansowanych było przez kapitał obcy, tym mniejszą inwestycję poczynić musieli właściciele
przedsiębiorstwa. Dzięki temu, zysk przypadający na każdą złotówkę przez nich zainwestowaną
jest większy.
Kolejnym krokiem dekompozycji wskaźnika ROE jest rozbicie wskaźnika ROA na mniejsze części, dzięki
czemu można lepiej zrozumieć, dlaczego przedsiębiorstwo uzyskuje akurat taką a nie inną rentowność
aktywów. Rentowność aktywów wynika bowiem z następujących elementów:


Marży uzyskiwanej na sprzedaży – im wyższa marża, tym większa część przychodów ze sprzedaży
pozostaje w przedsiębiorstwie w postaci zysku.
Ilości sprzedaży – przy danej marży, im więcej sprzedaży, tym więcej zysku. W modelu Du Ponta,
wielkość sprzedaży mierzona jest jako stosunek przychodów ze sprzedaży do wielkości aktywów.
Dzięki temu widać, ile sprzedaży generowane jest z każdej jednostki pieniężnej aktywów.
rentowność netto
kapitału własnego
(ROE)
ROA
zysk netto / kapitały
łączne (aktywa ogółem)
zysk netto / sprzedaż
aktywa ogółem /
kapitały własne
sprzedaż / aktywa
ogółem
56
Warto zauważyć tu jak różnie może powstawać ROA zależnie od branży.


W przedsięwzięciach nisko marżowych, takich jak duża część handlu detalicznego w sklepach lub
internecie, marże będą niskie i duże znaczenie będzie mieć wielkość sprzedaży, która często będzie
wielokrotnie większa od posiadanych aktywów. W takich przedsięwzięciach zarząd skupia się
przede wszystkim na badaniu szybkości sprzedaży.
W innych branżach, sprzedaży może być znacznie mniej, ale marże osiągane na każdej z nich mogą
to rekompensować.
Ostatnim etapem analizy ROE jest spojrzenie na osiągnięty wynik netto. Przy analizie Du Ponta interesują
nas jego następujące charakterystyki:


Wpływ kosztów obsługi długu wykorzystanego do stworzenia dźwigni finansowej na wynik. Im
większa zastosowana dźwignia finansowa (im większa część aktywów sfinansowana jest przez
kapitał obcy) tym większe będzie obciążenie zysku kosztem obsługi długu.
Wpływ obciążenia podatkowego na wynik finansowy.
Zanim to zrobimy spróbujmy rozpisanie kolejne poziomy rachunku zysków i strat. W możliwie najprostszej
formie wygląda w sposób następujący:
Przychody ze sprzedaży
- Koszty operacyjne
= Wynik operacyjny EBIT
- Koszty odsetkowe
= Wynik brutto
- Podatek dochodowy
= Wynik netto
rentowność
kapitału
własnego
rentowność
sprzedaży
zysk netto
przychody
obrotowość
aktywów
przychody
struktura
kapitału
aktywa
aktywa
kapitał własny
Rysunek 3. Wpływ czynników endogenicznych na ROE; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur
Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011
57
Uzyskane przychody ze sprzedaży są pomniejszane przez poniesione koszty operacyjne co w efekcie daje
wartość wyniku z działalności operacyjnej (podstawowej). Na kolejnym etapie jest on pomniejszany o
koszty finansowe związane z obsługą zadłużenia (o charakterze odsetkowym, czyli np. kredytu bankowego)
co skutkuje powstaniem wyniku brutto. Ten jest jeszcze korygowany o wielkość podatku dochodowego co
w efekcie daje ostateczny wynik tj. wynik netto.
I stąd:
rentowność netto = wynik netto/przychody ze sprzedaży
= EBIT/przychody ze sprzedaży x wynik brutto/EBIT x wynik netto/wynik brutto
Ostatnim etapem jest więc przyjrzenie się uzyskanemu wynikowi netto, a konkretnie jaki jest wpływ na
niego kosztów obsługi zadłużenia oraz obciążenia podatkowego.
Pierwszy czynnik (EBIT/przychody ze sprzedaży) to rentowność operacyjna firmy, czyli podstawowa marża
operacyjna stanowiąca kluczowy wyznacznik rentowności prowadzonego profilowego biznesu.
Druga część (wynik brutto/EBIT) określa relację wyniku obciążonego odsetkami do wyniku nie obciążonego
kosztami odsetkowymi, czyli wskaźnik na ile koszty związane z obsługą zadłużenia korygują wynik
przedsiębiorstwa. Im niższa wartość wskaźnika, tym wyższe do ponoszenia są koszty odsetkowe. Jak już
wspomnieliśmy, im większa 'dźwignia' (czyli im większy udział zobowiązań), tym wyższe będzie obciążenie
wyniku odsetkami od tych zobowiązań.
Ostatni składnik (wynik netto/wynik brutto) to miernik poziomu obciążenia ostatecznego wyniku firmy
obciążeniem z tytułu podatku dochodowego. Tak jak w przypadku odsetek, im mniejsza wartość, tym
wyższy jest „ciężar” podatkowy.
Po uwzględnieniu wszystkich składowych mamy finalny wygląd równania określającego ROE:
ROE =
EBIT/przychody ze sprzedaży
(określa rentowność podstawowej działalności firmy, bez względu na koszty odsetkowe i obciążenia
podatkowe)
x wynik brutto/EBIT
(określa, ile wynosi obciążenie odsetkowe)
x wynik netto/wynik brutto
(określa, ile wynosi obciążenie podatkowe)
x przychody/aktywa
(określa w jaki sposób aktywa generują przychody ze sprzedaży tj. obrót aktywów)
x aktywa/kapitały własne
(określa poziom finansowanie obcego)
58
Ostatecznie, po całkowitej dekompozycji ROE, możemy zestawić wszystkie wskaźniki w piramidę Du Pont’a
ukazującą ich wpływ na ROE.
Rysunek 4. Model Du Ponta; źródło: findict.pl
Taka analiza pokazuje, że na ostateczną rentowność kapitałów zainwestowanych przez właścicieli w
przedsiębiorstwo, wpływ mają:





marża generowana na zrealizowanej sprzedaży (odzwierciedla ją relacja: EBIT/przychody ze
sprzedaży),
koszty obsługi finansowania zewnętrznego (relacja: wynik brutto/EBIT),
obciążenie podatkowe (relacja: wynik netto/wynik brutto),
realizowany poziom wykorzystania posiadanych zasobów tj. szybkość obrotowości aktywów
(relacja: przychody ze sprzedaży/aktywa),
zastosowany poziom finansowania zewnętrznego (relacja: aktywa/kapitały własne).
Analizując dane elementy zarząd może rozpoznać, co zmieniać, aby podnosić rentowność kapitałów
własnych. Bardzo korzystne jest tu porównywanie danego przedsiębiorstwa do innych, aby zrozumieć, jak
kształtuje się jego sytuacja na tle danej branży. Takie porównanie pozwala na zauważenie pozytywnych i
negatywnych zjawisk oraz może wskazać różne możliwości zwiększenia rentowności kapitałów własnych
poprzez manipulację poszczególnymi elementami wpływającymi na tą rentowność.
59
Porównując przedsiębiorstwo do konkurencji można zauważyć na przykład, że osiąga ono większą
rentowność kapitałów własnych na przykład dzięki:


Większej efektywności operacyjnej, co jest bardzo pozytywnym zjawiskiem, gdyż oznacza, że
przedsiębiorstwo posiada procesy i know-how umożliwiający mu sprawniejsze realizowanie
zamówień niż konkurencja.
Większej dźwigni finansowej, co z jednej strony może oznaczać, ża zarząd lepiej zarządza strukturą
finansowania przedsiębiorstwa. Z drugiej jednak strony, należy wziąć pod uwagę możliwość, że
analizowane przedsiębiorstwo stosuje zbyt wysoką dźwignię finansową i jest wystawione na zbyt
duże ryzyko.
Warto też zauważyć korzyść jaką można odnieść dzięki analizie Du Ponta podczas porównywania
podobnych do siebie przedsiębiorstw, które wykazują taką samą rentowność kapitałów własnych.
Potencjalny inwestor, zakładając, że inne czynniki są nieistotne, powinien wybrać to przedsiębiorstwo,
które osiąga daną rentowność posiłkując się mniejszą dźwignią finansową.
Powyższe przykłady zastosowań absolutnie nie wyczerpują możliwości wnoskowania na podstawie analizy
Du Ponta. Możliwości jest bardzo wiele. Dlatego też model Du Ponta stał się tak popularny.
60
Wskaźniki aktywności gospodarczej
Zaangażowanie oraz efektywność wykorzystania majątku i kapitału
przedsiębiorstwa mierzymy wykorzystując grupę wskaźników aktywności
gospodarczej.
Analiza aktywności gospodarczej, inaczej zwana analizą produktywności lub
obrotowości, sprowadza się do określenia, w jaki sposób wykorzystywane są
poszczególne składniki majątkowe przedsiębiorstwa. Dzięki analizie aktywności
gospodarczej można również uzyskać informację na temat sposobu organizacji
gospodarki zapasami oraz siły przetargowej spółki w relacjach z kontrahentami.
Na ogół, ocena aktywności sprowadza się do obliczenia i właściwego zinterpretowania dwóch grup
wskaźników:


obrotowości,
rotacji (cykli rotacyjnych).
Idea wskaźników rotacji
Rotacja, czyli obrót składników majątkowych, jest to szybkość, z jaką zmieniają one swoją postać,
wyrażana w ilościach cykli obrotowych, jakie wykonują w badanym okresie lub w długości trwania cyklu
wyrażonego np. w dniach, tygodniach itd. Pomiaru rotacji (obrotu) dokonujemy przez zestawienie stanu
(średniego, krańcowego) składnika majątkowego ze strumieniem tego składnika, czyli skumulowanym
stanem tego składnika.
W rotacji X =
𝒔𝒕𝒓𝒖𝒎𝒊𝒆ń 𝑿
𝒔𝒕𝒂𝒏 𝑿
[liczba cykli]
Tak zbudowany wskaźnik pokazuje, ile razy w badanym okresie został odnowiony stan składnika X, tzn., ile
cykli wykonał w badanym okresie składnik X. Jeżeli natomiast podzielimy liczbę dni w okresie przez liczbę
cykli, jakie wykonał X, to uzyskamy informację, ile dni trwał jeden cykl:
W obrotu X =
𝟑𝟔𝟓
𝒍𝒊𝒄𝒛𝒃𝒂 𝒄𝒚𝒌𝒍𝒊 𝑿 𝒘 𝒓𝒐𝒌𝒖
[dni]
lub
W obrotu X =
𝒔𝒕𝒂𝒏 𝑿
𝒔𝒕𝒓𝒖𝒎𝒊𝒆ń 𝑿
x 365 [dni]
Wskaźnik obrotu wyrażony w dniach (może być wyrażony np. w tygodniach, jeżeli zamiast 365 dni
użyjemy 52 tygodni) informuje, przez ile owy składnik X utrzymywał swoją postać.
61
Wskaźniki obrotowości
Wskaźniki obrotowości mogą być obliczane jako relacja wartości sprzedaży (ew. kosztów) do średniego
stanu składnika bilansowego. Informują one o tym, ile obrotów średnio w badanym okresie wykonał
kapitał finansujący konkretne składniki majątkowe, bądź też, ile jednostek pieniężnych przychodów
uzyskano z jednej jednostki pieniężnej kapitału, finansującego dany składnik majątkowy. Wysokie wartości
wskaźników obrotowości świadczą o intensywnym wykorzystaniu posiadanych zasobów. W miarę
wzrostu wartości wskaźników obrotowości spada zapotrzebowanie na kapitał. Tę samą wielkość
sprzedaży można uzyskać przy mniejszym zaangażowaniu kapitałów.
Do najczęściej stosowanych wskaźników z tej grupy zalicza się wskaźniki obrotowości aktywów ogółem,
aktywów trwałych, zapasów, należności i zobowiązań.
Wskaźnik obrotowości aktywów ogółem można określić następująco:
OAo =
𝑷𝒔𝒏
𝑨𝒐ś𝒓
gdzie:
Psn – przychody netto ze sprzedaży
Aośr – średni stan aktywów ogółem
Wskaźnik ten informuje o tym, ile złotych przychodu ze sprzedaży osiągnięto z jednego złotego kapitału
zaangażowanego w majątku przedsiębiorstwa. Uznaje się, że majątek spółki jest wykorzystywany
właściwie, jeżeli wskaźnik ten osiąga wartość powyżej jedności. Jednakże warto zauważyć, że
otrzymanych wartości wskaźników obrotowości nie można oceniać jedynie na podstawie wyników
jednego okresu. Analiza aktywności wymaga uwzględnienia zmian, jakie zachodziły w kilku ostatnich
okresach sprawozdawczych. Ponadto, ocena poziomu aktywności gospodarczej spółki wymaga
uwzględniania wartości tych wskaźników w spółkach prowadzących podobną działalność gospodarczą
oraz wartości średniobranżowych.
Szczegółowa analiza aktywności gospodarczej spółki wymaga analizy obrotowości kapitału
finansującego poszczególne składniki majątkowe. Dlatego oprócz wskaźników produktywności
aktywów ogółem analizuje się produktywność aktywów trwałych, obrotowych, zapasów itp.:
OAT =
𝑷𝒔𝒏
𝑨𝑻ś𝒓
gdzie:
ATśr – średni stan aktywów trwałych, obrotowych lub innych składników majątkowych.
Tak ustalone wskaźniki informują o tym, ile złotych przychodu ze sprzedaży osiągnięto z jednego złotego
kapitału zaangażowanego w majątku trwałym, obrotowych, zapasach itp. W przedsiębiorstwach
62
efektywnie gospodarujących posiadanym majątkiem na ogół oczekuje się, że wartość tych wskaźników
będzie wzrastała w czasie.
W praktyce bardziej szczegółową analizę aktywności gospodarczej przeprowadza się w odniesieniu do
majątku obrotowego. Dla każdego elementu tego majątku oblicza się odrębny wskaźnik posługując się
poprzednim wzorem, z tą różnicą, że w mianowniku uwzględnia się za każdym razem średnią wartość
innego składnika majątku obrotowego.
Przy określaniu wartości wskaźników obrotowości dla poszczególnych składników majątku obrotowego
wykorzystuje się również koszty (szczególnie w odniesieniu do zapasów). W przypadku poszczególnych
zapasów wskaźniki obrotowości mogą być obliczane w oparciu:




koszty materiałowe w odniesieniu do zapasów materiałowych,
wartość sprzedanych towarów w odniesieniu do zapasu towarów,
koszty wytworzenia produktów gotowych w odniesieniu do zapasu produktów gotowych,
koszty wytworzenia produkcji ogółem w odniesieniu do zapasu produktów niezakończonych.
W przypadku należności, ich obrotowość określa się zazwyczaj na podstawie przychodów ze
sprzedaży netto, posługując się następującym wzorem:
ON =
𝑷𝒔𝒏
𝑵ś𝒓
gdzie:
Nśr – średni stan należności
Wskaźnik ten informuje o liczbie obrotów jakie wykonał w badanym okresie kapitał finansujący należności.
Im wyższa jest jego wartość, tym lepiej. Przy obliczaniu obrotowości należności niekiedy uwzględnia się
przychody brutto ze sprzedaży, co podyktowane jest tym, że w ten sposób „urealnia” się wpływy z tytułu
sprzedaży, tzn. uwzględnia się podatek od towarów i usług, który spółka musi odprowadzić do budżetu
państwa w ustawowym terminie, niezależnie od tego, czy klient zapłacił fakturę, czy też nie.
W celu zbadania, jak szybko spółka reguluje swoje zobowiązania wobec dostawców, analizuje
się ich obrotowość. Przy określaniu jej wysokości przyjmuje się zazwyczaj nie przychody ze
sprzedaży, ale koszty operacyjne o charakterze wydatkowym, czyli pomniejszone o koszty
amortyzacji, według wzoru:
OB =
gdzie:
KDO – koszty działalności operacyjnej
A – amortyzacja
ZBśr – średni stan zobowiązań bieżących
𝑲𝑫𝑶−𝑨
𝒁𝑩ś𝒓
63
W różnego rodzaju analizach, w których dokonuje się szacunków obrotowości zobowiązań, jako podstawę
oceny ich obrotowości, wykorzystuje się przychody netto ze sprzedaży. Warto zwrócić także uwagę, że
niekiedy, zamiast kosztów operacyjnych o charakterze wydatkowym, do obliczenia wskaźnika
obrotowości zobowiązań wykorzystuje się przychody ze sprzedaży.
Wysoka wartość tego wskaźnika informuje o relatywnie niskim zaangażowaniu kredytu kupieckiego do
finansowania majątku obrotowego. W miarę spadku wartości tego wskaźnika wydłuża się okres
kredytowania spółki przez jej dostawców. Rośnie zaangażowanie krótkoterminowych zobowiązań w
finansowaniu majątku obrotowego.
Wskaźniki rotacji (cykli rotacyjnych)
W celu uwiarygodnienia wagi tych wskaźników dla procesu zarządzania kapitałem oborowym, zalecane
jest, by gospodarkę zapasami, należnościami i źródłami finansowania kapitału obrotowego oceniać na
podstawie cykli rotacyjnych.
Istotnym elementem analizy aktywności gospodarczej spółek jest ocena cykli rotacyjnych majątku
obrotowego. Do określania długości tych cykli wykorzystuje się wskaźniki obrotowości. Między tymi
dwoma wskaźnikami występuje ścisła współzależność. Cykle rotacyjne (wskaźniki rotacji) określa się
jako relację liczby dni w okresie do wskaźnika obrotowości. Ta grupa wskaźników informuje o długości
okresu, podczas którego kapitał jest zamrożony w postaci konkretnych składników majątkowych. Do
najczęściej uwzględnianych w analizach wskaźników rotacji należy cykl rotacji zapasów, należności i
zobowiązań. Można je obliczyć w dwojaki sposób:
RMO =
𝑻
𝑶𝑴𝑶
lub
𝑴𝑶ś𝒓
𝑷 𝒍𝒖𝒃 𝑲
xT
gdzie:
RMO – cykl rotacji danego składnika majątku obrotowego w dniach
OMO – wskaźnik obrotowości danego składnika majątku obrotowego
T – liczba dni w okresie
MOśr – średni stan danego składnika majątku obrotowego
P lub K – przychody ze sprzedaży netto lub odpowiednie kategorie kosztów uwzględnianych przy kalkulacji
wskaźnika obrotowości danego składnika majątku obrotowego
Krótkie cykle rotacyjne zapasów świadczą o intensywnej gospodarce tą częścią majątku obrotowego. Są
one zazwyczaj wynikiem niskiego poziomu zapasów materiałowych, częstego ich odnawiania, relatywnie
krótkich cykli produkcyjnych oraz szybkiej sprzedaży wytworzonych produktów. Taka sytuacja sprzyja
minimalizacji kosztów posiadania zapasów. Z kolei cykl rotacyjny należności informuje o tym, po ilu
średnio dniach spółka otrzymuje gotówkę za sprzedane produkty usługi lub towary. Równocześnie
64
informuje o średnim okresie kredytowania jej odbiorców. Niska wartość tego wskaźnika oznacza częstsze
wpływy, a co za tym idzie, mniejsze problemy z bieżącymi płatnościami.
Spółki sprzedając swoje produkty (usługi) z odroczonym terminem płatności, same korzystają z kredytu
kupieckiego udzielanego im przez dostawców. Średni okres korzystania z kredytu kupieckiego dostawców
określa się następująco:
RZB =
𝒁𝑩ś𝒓
𝑲𝑫𝑶−𝑨
xT
Wskaźnik ten informuje, po ilu średnio dniach w badanym okresie spółka regulowała zobowiązania
bieżące. Długi cykl rotacyjny zobowiązań wobec dostawców jest charakterystyczny dla spółek, które mają
dużą siłę przetargową w relacjach z dostawcami. Długi cykl może również oznaczać problemy spółki z
terminowym wywiązywaniem się z podejmowanych zobowiązań. Dlatego, analizując cykle rotacyjne
zobowiązań zwraca się uwagę na to, czy w pasywach spółki nie występują zobowiązania
przeterminowane.
Przy analizowaniu cykli rotacyjnych niezwykle ważne wydaje się porównanie cyklu rotacyjnego należności
i zobowiązań. Dzięki temu możliwe staje się określenie, w jakim stopniu spółka jest kredytodawcą, a w
jakim kredytobiorcą netto.
Suma długości cykli rotacyjnych zapasów i należności określana jest mianem cyklu
operacyjnego. Cykl ten obejmuje okres jaki upływa od momentu zakupu materiałów i/lub
towarów do momentu odzyskania pieniędzy za sprzedane produkty i/lub towary. Cykl ten jest
zatem równy średniemu okresowi zamrożenia kapitału w majątku obrotowym.
Część tego okresu pokrywa się z okresem korzystania przez spółkę z kredytu kupieckiego
dostawców. Dlatego oprócz cyklu operacyjnego istotne znacznie dla zarządzania majątkiem
obrotowym ma cykl konwersji gotówki (CKG). Jest on równy liczbie dni jakie upływają od
momentu dokonania przez spółkę zapłaty za materiały i/lub towary do momentu odzyskania
pieniędzy za sprzedane produkty, usługi i towary. Cykl ten jest zatem krótszy od cyklu operacyjnego o
okres oczekiwania dostawców na zapłatę za dostarczone do spółki towary i materiały.
Cykl
konwersji
gotówki
(Cykl
środków
pieniężnych)
=
Cykl
zapasów
(Rotacja
zapasów w
dniach)
+
Cykl
należności
(Rotacja
należności
w dniach)
-
Cykl
zobowiązań
(Rotacja
zobowiązań
w dniach)
65
Cykl konwersji gotówki, zwany również cyklemn środków pieniężnych, jest różnicą między długością
cyklu operacyjnego a cyklem rotacji zobowiązań bieżących.
Cykl
operacyjny
=
Cykl
zapasów
(Rotacja
zapasów w
dniach)
+
Cykl
należności
(Rotacja
należności
w dniach)
Cyklu konwersji gotówki określa okres, podczas którego działalność spółki musi być sfinansowana
kapitałami własnymi lub kredytami (pożyczkami). Cykl konwersji gotówki może przyjmować wartości
ujemne, co jest charakterystyczne dla spółek o szczególnie długim okresie korzystania z kredytu
kupieckiego i wysokim udziale sprzedaży gotówkowej (np. spółki handlu detalicznego).
Rysunek 5. CKG w przedsiębiorstwach produkcyjnych; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur
Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011
Cykl rotacyjny na powyższym rysunku jest charakterystyczny dla spółek produkcyjnych, gdzie występuje
konieczność utrzymywania określonego poziomu zapasów (materiałów i produktów). W tym przypadku
długość cyklu konwersji gotówki w dużym stopniu zależy od długości cyklu produkcyjnego oraz polityki
kredytowania odbiorców.
Rysunek 6. CKG w przedsiębiorstwach handlu hurtowego; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i
Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011
66
Cykl rotacyjny na powyższym rysunku jest zazwyczaj charakterystyczny dla handlu hurtowego. W
przypadku hurtowni małych, o niskiej sile przetargowej wobec dostawców cykle konwersji gotówki są
wyższe niż w hurtowniach dużych.
Rysunek 7. CKG w małych sklepach detalicznych; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur
Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011
Kolejny przypadek jest typowy dla małych sklepów detalicznych. One na ogół w małym zakresie korzystają
z kredytu kupieckiego dostawców.
Rysunek 8. CKG w dużych sieci handlowych; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor,
Politechnika Lubelska, Lublin 2011
Ostatni przypadek obrazuje najczęściej przypadek dużych sieci handlowych. Posiadają one dużą siłę
przetargową wobec swoich dostawców i dyktują warunki płatności (np. zapłata za dostawę po upływie 90
dni, podczas, gdy towar może być sprzedany za gotówkę znacznie wcześniej). Dlatego, w takich sytuacjach
często występują ujemne cykle konwersji gotówki).
67
Wskaźniki zadłużenia
Przedsiębiorstwa traktują zadłużenie jako jeden z istotnych instrumentów
wykorzystywanych w procesie sterowania efektywnością ich pracy. Dzięki
zadłużeniu można zwiększyć wynik finansowy, ale rośnie również ryzyko
prowadzonej działalności gospodarczej. Dlatego też poziom, struktura i opłacalność
zadłużenia wymagają systematycznej oceny.
Do tej oceny wykorzystuje się odpowiednie wskaźniki, określane na podstawie zestawienia
bilansowego oraz rachunku zysków i strat. Jednym z najbardziej znanych wskaźników tej grupy
jest wskaźnik zadłużenia ogółem. Oblicza się go według formuły:
WZO =
𝑪𝑶
𝑪𝒐𝒈
gdzie:
WZO - wskaźnik zadłużenia ogółem
CO – kapitały obce (zobowiązania i rezerwy na zobowiązania)
Cog – kapitał ogółem
Wskaźnik zadłużenia ogółem informuje o tym, jaka część majątku przedsiębiorstw finansowana jest
kapitałami obcymi. Rosnący poziom zadłużenia może być rezultatem świadomej polityki finansowej spółki,
lub też świadczyć o jej kłopotach finansowych. Dla wskaźnika zadłużenia ogółem nie ma jednoznacznych
wartości wzorcowych. Niekiedy można spotkać stwierdzenie, że dopuszczalna wartość tego wskaźnika
nie powinna przekraczać 57-67%.
Trzeba jednak zauważyć, że sama wartość wskaźnika nie informuje o zdolności spółki do obsługi długu.
Dwie spółki o tym samym poziomie zadłużenia mogą różnić się możliwościami w zakresie generowania
zysku i gotówki niezbędnej do spłaty odsetek i rat kapitałowych długu. Zależy to w dużej mierze od rodzaju
prowadzonej działalności (branży), jej opłacalności oraz warunków na jakich spółka korzysta z kapitałów
obcych. Znając jedynie poziom zadłużenia możemy tylko stwierdzić, że w miarę jego wzrostu rośnie ryzyko
finansowe.
Kolejnym wskaźnikiem wykorzystywanym przy ocenie zadłużenia jest wskaźnik zadłużenia
długoterminowego:
WZdt =
gdzie:
WZdt – wskaźnik zadłużenia długoterminowego
Zdt – zadłużenie długoterminowe
𝒁𝒅𝒕
𝑪𝒐𝒈
68
Wskaźnik ten informuje o tym, jaka część majątku przedsiębiorstwa finansowana jest kapitałami obcymi
o charakterze długoterminowym. Zadłużenie długoterminowe wykorzystywane jest zazwyczaj do
finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych. Cechą tej części pasywów jest to, że kapitały te finansują
składniki majątkowe przez okres powyżej jednego roku. Dlatego tę część zadłużenia traktuje się jako
stabilne źródła finansowania. Nie oznacza to jednak, że najkorzystniej byłoby wówczas, gdyby wartość
wskaźnika zadłużenia długoterminowego nie odbiega znacząco od wskaźnika zadłużenia ogółem.
Tymczasem spółki, część majątku obrotowego finansują krótkoterminowymi zobowiązaniami, najczęściej
o charakterze nieodsetkowym, zmniejszając w ten sposób koszt kapitału. Dlatego wskaźnik zadłużenia
długoterminowego pozwala jedynie na uściślenie informacji o zadłużeniu spółki, nie umożliwiając jednak
pełnej jego oceny.
Innym wskaźnikiem struktury kapitału (zadłużenia) jest wskaźnik zadłużenia kapitału własnego:
D/Cw =
𝑪𝑶
𝑪𝒘
gdzie:
D/Cw – wskaźnik zadłużenia kapitału własnego (relacja dług – kapitał własny)
CO – kapitały obce (zobowiązania i rezerwy na zobowiązania)
Cw – kapitał własny
Informuje on o relacji zadłużenia do kapitałów własnych. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym relacja
ta jest mniej korzystna. Kapitały własne stanowią pewne zabezpieczenie dla wierzycieli spółki. Wysoka
wartość tego wskaźnika jest sygnałem dla wierzycieli o wysokim ryzyku, co na ogół jest równoznaczne z
ograniczeniem dostępności spółki do kolejnych kredytów. Wiele instytucji finansowych (banków)
wyznacza granicę dla swoich klientów górną granicę zadłużenia długoterminowego na poziomie nie
przewyższającym wartości kapitałów własnych. Oznacza to, że banki dobrze oceniają strukturę kapitałów
w tych spółkach, w których wartość omawianego wskaźnika nie przewyższa 1.
Jak wspomniano wcześniej wskaźniki poziomu zadłużenia nie pozwalają na ocenę zdolności spółek do jego
obsługi. Zadłużenie wiąże się bowiem z koniecznością zapłaty określonej ceny długu (odsetek) oraz
zwrotu kapitałów w umówionym terminie. Źródłem pokrycia odsetek jest zysk ze sprzedaży, zaś źródłem
spłaty pożyczonych kapitałów jest zysk po opodatkowaniu i amortyzacja. Jednym ze wskaźników
wykorzystywanym przy ocenie zdolności spółek do obsługi ich zadłużenia jest wskaźnik pokrycia odsetek
zyskiem (WPOZ). Określa się go według formuły:
WPOZ =
gdzie:
Zs – zysk ze sprzedaży
o – odsetki od kredytów i pożyczek
𝒁𝒔
𝒐
69
Wskaźnik ten informuje, w jakim stopniu odsetki od kapitałów obcych mogą być spłacone z zysku ze
sprzedaży. Możliwości obsługi zadłużenia rosną w miarę wzrostu wartości wskaźnika. Przy wartości niższej
od jeden zysk ze sprzedaży nie wystarcza na sfinansowanie odsetek. Zadłużenie staje się przyczyną strat.
Przy wartości wskaźnika równej 1 lub niewiele wyższej istnieje zagrożenie stratą, w przypadku, gdy
pojawią się niekorzystne zjawiska, np. spadek sprzedaży, spadek cen sprzedaży, wzrost cen
zaopatrzeniowych itp. Dlatego banki, dla swoich klientów określają minimalne poziomy tego wskaźnika.
Są one na ogół zróżnicowane w poszczególnych bankach, jak i w odniesieniu do poszczególnych klientów.
Wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem nie uwzględnia wszystkich wydatków, związanych z zadłużeniem.
Istotne znacznie ma wysokość rat kapitałowych. Nie stanowią one kosztów uzyskania przychodów, ale
narażają przedsiębiorstwo na utratę płynności finansowej, gdyż zwiększają zapotrzebowanie na środki
pieniężne. Dlatego ocenę zdolności przedsiębiorstwa do obsługi długu uzupełnia się o wskaźnik pokrycia
obsługi długu:
WPOD =
𝒁𝒔
(𝑹+𝒐)
gdzie:
WPOD – wskaźnik pokrycia obsługi długu
R – raty kapitałowe
Wskaźnik ten informuje o tym w jakim stopniu spółka może pokryć ratę kapitałową zyskiem netto.
Wartość wskaźnika na poziomie 1 oznacza, że zysk netto w pełni pokrywa raty kapitałowe. Wartość niższa
od jedności świadczy o niewystarczającym poziomie zysku netto do sfinansowania w danym okresie
koniecznej spłaty kapitałów obcych. W takim przypadku spółka musi zaangażować dodatkowe środki
pochodzące z amortyzacji.
Amortyzacja w okresie naliczania, jest kosztem bezwydatkowym. Stanowi nieopodatkowaną część
przychodów i może być wykorzystywana do finansowania wydatków bieżących. Dlatego pełniejszy obraz
zdolności spółki do obsługi długu otrzymuje się przy uwzględnieniu w powyższym wskaźniku oprócz
zysku również amortyzacji, czyli obliczaniu następującego wskaźnika:
WPOD =
𝒁𝒔+𝑨
(𝑹+𝒐)
gdzie: A – amortyzacja.
Tak skonstruowany wskaźnik uważany jest za najlepszą miarę zdolności spółki do obsługi zadłużenia. Za
optymalną jego wartość przyjmuje się poziom 1,5. Przedsiębiorstwa, dla których wskaźnik przyjmuje
wartości niższe niż poziom optymalny narażone są na wystąpienie napięć płatniczych (trudności z
terminową realizacją zobowiązań z tytułu obsługi długu). Trzeba jednak podkreślić, że możliwości płatnicze
spółki zależą nie tylko od wartości WPOD`, lecz również od struktury majątku obrotowego oraz
harmonogramu spływu należności i realizacji zobowiązań. Okazuje się, że w wielu przypadkach, mimo
wysokiego udziału zadłużenia, zdolność płatnicza podmiotu jest zachowana dzięki odpowiednim
relacjom między aktywami obrotowymi i kapitałami zmiennymi.
70
Analiza struktury majątkowo-kapitałowej
Poziom ryzyka finansowego może być szacowany na podstawie analizy struktury majątkowo-kapitałowej.
Do najczęściej spotykanych wskaźników, służących do określania poziomu bezpieczeństwa finansowego
przedsiębiorstwa należą wskaźniki:
1. złotej reguły bilansowej,
2. złotej reguły finansowej,
3. sfinansowania majątku obrotowego kapitałem pracującym,
4. sfinansowania majątku obrotowego kapitałami zmiennymi,
5. ogólnej sytuacji finansowej.
Wskaźnik złotej reguły bilansowej, informuje o tym, w jakim stopniu aktywa trwałe
finansowane są przez kapitał własny. Jest on określony według formuły:
WZRB =
𝑲𝒘
𝑨𝑻
gdzie:
Kw – kapitał własny
AT – aktywa trwałe
Złota reguła bilansowa zachowana jest wówczas, jeżeli całość aktywów trwałych finansowana jest
kapitałem własnym, tzn., kiedy WZRB jest co najmniej równy 1. Według konserwatywnych założeń,
dotyczących kształtowania struktury majątkowo-kapitałowej, spełnienie tej reguły jest podstawą
wysokiego poziomu bezpieczeństwa finansowego spółki.
Warto jednak zwrócić uwagę, że finansowanie majątku trwałego wyłącznie środkami własnymi, może
wskazywać na awersję zarządu do podejmowania jakichkolwiek działań inwestycyjnych. Owszem, w
praktyce można spotkać spółki, które są w stanie sfinansować całość niezbędnych nakładów ze środków
własnych. Jednak są to zazwyczaj podmioty działające w warunkach monopolu bądź oligopolu. W
warunkach wysokiej konkurencji sytuacja taka występuje rzadko, zwłaszcza w przypadku małych i średnich
spółek.
Tam zazwyczaj, prędzej czy później, pojawia się dylemat związany z wykorzystaniem kapitałów obcych do
sfinansowania koniecznych inwestycji w majątek trwały. Rozstrzygniecie tego dylematu wymaga
zwrócenia uwagi na konieczność zachowania właściwych relacji między ekonomicznym okresem
użyteczności aktywów a długością okresu kredytowania inwestycji.
71
O tym czy relacje te są ukształtowane poprawnie informuje wskaźnik złotej reguły finansowej.
Wyraża on relacje między kapitałami stałymi (sumą kapitałów własnych i długoterminowych
zobowiązań) a aktywami trwałymi i określany jest następującą formułą:
WZRF =
𝑲𝑺
𝑨𝑻
gdzie:
KS – kapitały stałe
Złota reguła finansowa zachowana jest wówczas, jeżeli całość aktywów trwałych finansowana jest
kapitałami stałymi. Wskaźnik złotej reguły finansowej będzie wówczas przyjmował wartość najmniej
równą 1.
W warunkach współczesnej gospodarki zachowanie złotej reguły finansowej staje się ważniejsze od złotej
reguły bilansowej. Chcąc zachować tę ostatnią, wiele spółek musiałoby opóźniać realizację inwestycji,
zabiegając najpierw o zgromadzenie niezbędnych środków własnych bądź w drodze zatrzymania zysku
netto lub też dodatkowej emisji akcji (udziałów). Mogłoby to wpłynąć negatywnie na ich konkurencyjność
i pozycję rynkową.
Dlatego polityka finansowa spółek powinna być oparta na dążeniu do zachowania złotej reguły
finansowej, a nie złotej reguły bilansowej.
Wskaźnik sfinansowania majątku obrotowego kapitałem pracującym informuje o tym, w jakim
stopniu majątek obrotowy sfinansowany jest stabilnymi kapitałami. Określa się go według
formuły:
WSMO =
𝑲𝑷
𝑨𝑶
gdzie:
KP – kapitał pracujący
AO – aktywa obrotowe
Nieujemna wartość wskaźnika informuje o zachowaniu poprawnych relacji między strukturą majątku a
strukturą kapitałów. Minimalna wartość tego wskaźnika nie powinna być w zasadzie niższa od 0. Wartość
niższa od zera może wskazywać na wkroczenie przedsiębiorstwa na niebezpieczną ścieżkę rozwoju, która
wyraża się w zaangażowaniu krótkoterminowych kapitałów obcych do finansowania inwestycji. W takiej
sytuacji złamana jest złota reguła finansowa i zostaje zagrożona płynność finansowa, która może być łatwo
utracona w przypadku, gdyby bank odmówił udzielenia kolejnych kredytów krótkoterminowych.
W miarę wzrostu wartości omawianego wskaźnika (powyżej 0) wzrasta poziom bezpieczeństwa
finansowego spółki. Nie oznacza to jednak, że każda spółka powinna mieć dodatni kapitał pracujący
(nadwyżkę kapitałów stałych nad majątkiem trwałym). W praktyce gospodarczej zdarzają się spółki, które
całość aktywów obrotowych finansują kapitałami zmiennymi i nie mają problemów z terminowym
regulowaniem zobowiązań. Istotne znaczenie ma tutaj rodzaj prowadzonej działalności gospodarczej,
72
relacje z dostawcami i odbiorcami itp. Przykładem takiej sytuacji mogą być spółki zajmujące się handlem
detalicznym.
W większości przedsiębiorstw majątek obrotowy finansowany jest po części kapitałami stałymi,
po części kapitałami zmiennymi. Dlatego uzupełnieniem wskaźnika sfinansowania majątku
obrotowego kapitałem pracującym jest wskaźnik sfinansowania aktywów obrotowych
kapitałami zmiennymi. Wartość tego wskaźnika określa się według formuły:
WSKZ =
𝑲𝒁
𝑨𝑶
gdzie:
KZ – kapitały zmienne
Wskaźnik ten bezpośrednio koresponduje ze wskaźnikiem złotej reguły bilansowej. Im wyższa jest
nadwyżka kapitałów stałych nad wartością aktywów trwałych, tym mniej kapitału zmiennego
zaangażowanego jest do finansowania majątku obrotowego.
Podsumowaniem analizy struktury majątkowo-kapitałowej jest wskaźnik ogólnej sytuacji
finansowej. Jest on ilorazem poprzednich dwóch wskaźników.
WOSF =
𝑾𝒁𝑹𝑭
𝑾𝑺𝑲𝒁
Oceniając strukturę majątkowo-kapitałową przedsiębiorstwa z punktu widzenia ryzyka finansowego
zauważa się, że minimalny poziom bezpieczeństwa finansowego spółki jest zachowany, jeżeli wskaźnik
ten przyjmuje wartości nie niższe od 1 (100%). W miarę wzrostu wartości WOSF wzrasta bezpieczeństwo
finansowe spółki. Przy wartości niższej od 1 rośnie prawdopodobieństwo kłopotów płatniczych. Nie jest
również zachowana złota reguła finansowa. Sytuacja taka wprawdzie nie oznacza utraty płynności
finansowej, świadczy jednak o stosowaniu przez spółkę niebezpiecznej strategii finansowej.
73
Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie
Bilans jest wartościowym zestawieniem składników majątkowych jakimi dysponuje przedsiębiorstwo oraz
źródeł ich pokrycia (finansowania). Jest fotografią stanu majątkowego przedsiębiorstwa i sposobów
(źródeł) jego sfinansowania na określony moment czasowy.
Każdy ze składników majątkowych ma odpowiednie pokrycie w źródłach finansowania, nazywanych
pasywami. Źródła te dzielą się na dwie grupy: kapitały własne oraz kapitały obce.
Kapitały własne
KAPITAŁY WŁASNE
KAPITAŁY STAŁE
Kapitały obce długoterminowe
KAPITAŁY OBCE
Kapitały obce krótkoterminowe
KAPITAŁY ZMIENNE
Każde przedsiębiorstwo wykorzystuje kapitał własny do swojego rozwoju, lecz zazwyczaj jest on
niewystarczający. Wówczas trzeba sięgnąć po kapitał obcy. Stosunek kapitału obcego do kapitału własnego
nazywa się strukturą kapitału.
Struktura
Przez strukturę kapitału można rozumieć procentowe
udziały kapitału własnego i kapitału obcego w całości
sumy bilansowej przedsiębiorstwa. Istnieją dwa
skrajne przypadki dotyczące proporcji kapitału
własnego oraz długu w sumie kapitałowej. Pierwszy to
wyłączne finansowanie działalności kapitałem własnym,
drugi zaś – finansowanie działalności tylko kapitałem
obcym.
Struktura kapitałowa przedsiębiorstwa zazwyczaj znajduje się gdzieś pomiędzy tymi dwoma biegunami.
Analizując dostępną literaturę z zakresu finansów, można zauważyć, że dużo miejsca poświęca się
problematyce struktury kapitałowej. Prace licznych ekonomistów zmierzały do uzyskania odpowiedzi na
pytanie: czy istnieje optymalna struktura kapitału dla przedsiębiorstwa i czy ma ona wpływ na wartość
rynkową firmy?
Mimo przeprowadzonych licznych badań nie uzyskano jeszcze jednoznacznej odpowiedzi i nadal istnieją
rozbieżności co do zakresu wpływu struktury kapitałowej na wartość firmy. Oczywiście można
powiedzieć, że obecnie powszechny jest pogląd, że struktura kapitałowa istotnie wpływa na wartość
przedsiębiorstwa. Jednakże nie wypracowano do tej pory jednolitego modelu z tego obszaru, który mógłby
być powszechnie akceptowalny i „sprawdzalny” w każdych warunkach.
74
Rozwijający się dynamicznie rynek kapitałowo-pieniężny oferuje coraz większą liczbę i rozmaitość
instrumentów finansowych, które pozwalają przedsiębiorstwom dokonać odpowiedniego doboru i
dywersyfikacji źródeł finansowania swojej działalności. Granica między kapitałem własnym i obcym,
długo- i krótkoterminowym zaciera się. Niekonwencjonalne instrumenty finansowe dają możliwość
ograniczania ryzyka finansowego.
W zależności od sektora działalności, w jakiej funkcjonuje dana jednostka, struktura wykorzystywanych
źródeł finansowania jest odmienna. Wynika to z samej dostępności do kapitału obcego, formy prawnej
jednostek gospodarczych, skali działania, poziomu rentowności oraz zbliżonych relacji majątkowokapitałowych.
Organizacja potrzebuje kapitału, zarówno aby sfinansować obecne aktywa lub przyszły rozwój, jak i
przetrwać wpływ możliwych szoków (pochodzenia wewnętrznego i zewnętrznego) na jej płynność. Kapitał
własny jest najbezpieczniejszą dla organizacji możliwością absorpcji szoków. Finansowanie długiem
zakłada konieczność spłaty, która obciąża przepływy pieniężne z działalności lub wymusza pozyskanie
nowego finansowania.
Optymalna struktura kapitału to taka struktura, która prowadzi do osiągnięcia równowagi między
ryzykiem podejmowanym przez przedsiębiorstwo i zyskiem generowanym przez nie. Wysokiemu ryzyku
wytwórcy powinno towarzyszyć niskie ryzyko finansowe i odwrotnie:
przedsiębiorstwa o niskim ryzyku mogą pożyczać większe środki
finansowe. Kształtowanie optymalnej struktury kapitału wiąże się z
efektywnym wykorzystaniem źródeł finansowania.
Pomimo tego zagrożenia, niektóre organizacje decydują się działać przy
założonym wysokim poziomie długu, np. instytucje finansujące projekty,
private equity, lub organizacje oferujące finansowanie strukturalne (te
posiadają często wysoki poziom długu). Mogą one ponadto wykorzystywać instrumenty hybrydowe, czyli
takie, które mają właściwości zarówno długu jak i kapitału (dług zamienny na akcje, dług łączony z
warrantem, akcje uprzywilejowane, ciche udziały etc.).
Struktura kapitału jest także jednym z podstawowych i wciąż dyskutowanych zagadnień gospodarki
finansowej oraz zwiększania wartości przedsiębiorstwa. Znajduje to wyraz w różnych teoriach struktury
kapitału. W literaturze jest kilka propozycji klasyfikacji tych teorii. Według S. Myersa, teorie te mogą być
podzielone na dwie grupy: jedne zakładają istnienie optymalnej relacji długu i kapitału własnego, drugie
stwierdzają, że nie ma dobrze zdefi niowanego celu doboru struktury kapitału.
Czynniki kształtujące strukturę kapitałów
Wielkość oraz udział zadłużenia, czyli strukturę kapitałów, są w dużej mierze determinowane, nie tylko
przez czynniki wewnętrzne, lecz również mają na nie wpływ czynniki makroekonomiczne. Czynniki te
zakwalifikować można do czynników obiektywnych, niezależnych od przedsiębiorstwa. Ich oddziaływanie,
szczególnie w gospodarkach charakteryzujących się wysokim stopniem ingerencji państwa w gospodarkę,
może mieć znaczenie zasadnicze, porównywalne do oddziaływania czynników mikroekonomicznych.
Polityka w zakresie kształtowania odpowiedniej struktury kapitałowej powinna uwzględniać wszystkie
zjawiska, które mają znaczenie przy wyborze źródeł finansowania majątku przedsiębiorstwa.
75
Jednym z najistotniejszych czynników zewnętrznych determinujących strukturę kapitałową jest branża, w
której funkcjonuje przedsiębiorstwo. Rodzaj prowadzonej działalności ma niebagatelne znaczenie nie tylko
w odniesieniu do relacji dług/kapitał własny, lecz również intensywnie oddziałuje na strukturę zobowiązań.
Są takie branże w Polsce, które wręcz odstraszają potencjalnych kredytodawców (kopalnie, szpitale,
stocznie). Są to przede wszystkim nie zrestrukturyzowane firmy, w których system zarządzania nie jest
oparty na rynkowych zasadach. Wobec przedsiębiorstw prywatnych na ogół nie obserwuje się tego typu
zachowań.
Każda branża charakteryzuje się określonym poziomem kapitałochłonności. Rozpoczęcie działalności przez
przedsiębiorstwo produkcyjne oznaczać będzie zaangażowanie kapitału rzeczowo-finansowego o zupełnie
odmiennej wartości niż w przypadku przedsiębiorstw handlowych czy usługowych. W wielu
przedsiębiorstwach, szczególnie z branży informatycznej, znaczną część majątku trwałego stanowić może
know-how, zaliczane do wartości niematerialnych i prawnych.
Innym czynnikiem o charakterze makroekonomicznym mającym wpływ na decyzje finansowe
przedsiębiorstw dotyczące struktury kapitałowej jest polityka podatkowa państwa, w szczególności
zasady opodatkowania podmiotów gospodarczych podatkiem dochodowym. Kredyty, pożyczki i inne
formy zadłużenia są korzystne, szczególnie przy wysokich stopach podatku dochodowego. Spadek stóp
podatkowych powoduje zmniejszenie efektu dźwigni finansowej. Wtedy korzyści związane ze wzrostem
zadłużenia w mniejszym stopniu wpływają na wzrost wartości przedsiębiorstwa.
Niemałą rolę w kształtowaniu struktury źródeł finansowania
przedsiębiorstw odgrywają czynniki mikroekonomiczne. Jeżeli
sprzyjające zwiększaniu udziału zobowiązań czynniki o charakterze
obiektywnym (makroekonomiczne) napotkają w przedsiębiorstwie
barierę w postaci optymalnych, bądź zbliżonych do optymalnych,
czynników mikroekonomicznych, zwiększanie zadłużenia nie będzie
korzystne. Nawet, jeżeli podmiotowi charakteryzującemu się na przykład
niską płynnością finansową, zostanie udzielony kredyt, to z dużym
prawdopodobieństwem można zakładać, że będzie on znacznie droższy niż te udzielane innym
podmiotom, w których ryzyko utraty płynności finansowej będzie niższe. Istotnymi czynnikami
mikroekonomicznymi są: sytuacja i strategia finansowa przedsiębiorstwa, pozycja rynkowa oraz
skłonność do ryzyka.
Koszt kapitału
Kapitał jest niezbędnym czynnikiem produkcji i jak inne czynniki, ma swoją cenę. Cena ta, tzw. koszt
kapitału, definiowany jest jako oczekiwana stopa zwrotu, jaką powinno uzyskać przedsiębiorstwo ze
swoich inwestycji, aby była zachowana jego wartość rynkowa. Innymi słowy to stopa zwrotu wymagana
przy ocenie ekonomicznej efektywności projektów inwestycyjnych. Inna definicja kosztu kapitału mówi o
stopie zwrotu, jaką musi uzyskać firma ze swoich inwestycji, aby zachowana została rynkowa wartość akcji.
Jeszcze inaczej koszt kapitału można określić jako minimalną stopą zwrotu skorygowaną o ryzyko, którą
należy uzyskać z projektu, aby został on zaakceptowany przez akcjonariuszy/udziałowców.
76
Zatem pojęcie kosztu kapitału związane jest z oczekiwaniami kredytodawców i inwestorów, którzy go
dostarczają przedsiębiorstwu. Od tych oczekiwań uzależnione są decyzje inwestycyjne oraz struktura
kapitałowa. Im wyższe ryzyko związane z danym projektem, tym większe są oczekiwania inwestorów
(wyższy koszt kapitału).
Oprócz poziomu ryzyka, na wartość oczekiwanej stopy zwrotu ma wpływ realna stopa zwrotu oraz stopa
inflacji. Na poziom kosztu kapitału oddziałuje również udział zadłużenia w strukturze kapitałowej oraz
ocena papierów wartościowych dokonana przez inwestorów. Ponadto, niebagatelne znaczenie mają
takie czynnik jak: rentowność papierów wartościowych wolnych od ryzyka (bony skarbowe, obligacje)
oraz rodzaj finansowania zewnętrznego.
Można przyjąć, że istnieje poziom zadłużenia (ryzyka finansowego), który jest akceptowany, zarówno przez
menedżerów, jak i dostarczycieli kapitału. Jeżeli przedsiębiorstwo zwiększa zadłużenie/ryzyko do tego
poziomu, wówczas efektywnie wykorzystywany tani kapitał obcy powodować będzie spadek
średnioważonego kosztu kapitału i tym samym spowoduje wzrost
wartości przedsiębiorstwa. Po przekroczeniu poziomu „bezpiecznego
zadłużenia” cena kapitału obcego wzrasta, co przyczynia się również
do wzrostu ryzyka, a w konsekwencji średnioważonego kosztu
kapitału. Wraz ze wzrostem ryzyka, następować będzie proces
zmniejszania wartości przedsiębiorstwa.
Rosnący udział zadłużenia w finansowaniu podmiotu może mieć
przełożenie na płynność finansową, która jest niezbędna do tego, aby firma przetrwała. Skoro zarówno
koszt kapitału, jak i zachowanie płynności finansowej są związane ze strukturą kapitału, powstaje
pytanie, czy zaangażowanie w finansowanie działalności jednostki wyłącznie z kapitału własnego będzie
pozytywnie wpływało na płynność finansową, czy też nie?
77
Średnioważony koszt kapitału (WACC)
Koszt kapitału własnego
Kapitał własny w przedsiębiorstwie nie jest darmowym źródłem finansowania działalności. Cenę kapitału
własnego powinno się utożsamiać z kosztem alternatywnym. Najczęściej spółka zwiększa kapitał własny
poprzez:



zatrzymanie zysku,
emisję akcji zwykłych,
emisję akcji uprzywilejowanych.
Koszt kapitału własnego uzyskanego poprzez zatrzymanie zysku szacować można na kilka sposobów.
Pierwszym z nich jest podejście: dochód z papierów wartościowych pozbawionych ryzyka plus premia za
ryzyko. W podejściu tym wykorzystuje się koncepcję kosztu alternatywnego. Każdy potencjalny
dostarczyciel kapitału, stając przed wyborem formy ulokowania kapitału ma do rozstrzygnięcia dylemat
dotyczący określenia granicznej stopy zwrotu z inwestycji.
Wzór na koszt kapitału własnego (KKW) można zatem przedstawić następująco:
KKw = rPW + pR
gdzie:
rPW – stopa papierów wartościowych wolnych od ryzyka (obligacji skarbu państwa lub bonów skarbowych)
pR – premia za ryzyko
Przy kalkulacji wysokości premii za ryzyko uwzględnia się następujące czynniki:








sytuację finansową podmiotu,
udział zadłużenia w strukturze kapitałowej,
branżę
stopień złożoności wdrażanego projektu inwestycyjnego,
udział w rynku,
nasilenie konkurencji,
organizację oraz wydajność pracy,
politykę państwa (jednostki samorządu terytorialnego) w zakresie polityki fiskalnej celnej,
ustawodawczej itp.
78
Jedną z najczęściej stosowanych metod wyznaczania oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego jest
model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM). Według tego modelu koszt kapitału można obliczyć za
pomocą wzoru:
KKw = rPW + (rA - rPW) * β
gdzie:
rA – oczekiwana stopa zwrotu z rynku akcji (np. stopa zwrotu z indeksu WIG, WIG20)
β – współczynnik beta
Model CAPM oparty jest na pewnych upraszających założeniach:





wartości aktywów są określane według średnich stóp zwrotu i wariancji,
przy identycznej stopie zwrotu, niższa wariancja jest bardziej preferowana niż wyższa, związane
jest to ze zjawiskiem unikania ryzyka przez inwestorów,
wszyscy inwestorzy mają identyczne oczekiwania dotyczące średnich, wariancji i kowariancji
wszystkich aktywów,
każdy z inwestorów ma taką samą możliwość zaciągania i udzielania kredytów według stopy
procentowej wolnej od ryzyka,
wszystkie aktywa są podzielne,
Koszt kapitału obcego
Koszt kapitału obcego w przypadku przedsiębiorstw korzystających ze środków powierzonych przez
instytucje finansowe oszacować można następująco:
KKo = rd * (1 – T)
gdzie:
KKo – koszt kapitału obcego
rd – stopa procentowa kapitału obcego (kredytu, pożyczki itp.)
T – stopa podatku dochodowego
Oczekiwana stopa zwrotu z kapitałów obcych przyjmuje taką postać z uwagi na fakt odpisywania odsetek
od tych kapitałów w koszty finansowe, stanowiące koszty uzyskania przychodów. W ten sposób
zmniejszają one podstawę opodatkowania, tworząc tzw. tarczę podatkową.
Bankowe kredyty inwestycyjne oraz pożyczki obligacyjne stanowią podstawowe formy długoterminowego
finansowania obcego działalności przedsiębiorstw. W horyzoncie czasowym, nieprzekraczającym jednego
roku, podstawowym źródłem finansowania bieżącej działalności są zobowiązania handlowe oraz
krótkoterminowe kredyty bankowe.
79
Nierzadko zdarza się, że spółka korzysta z kredytu kupieckiego, gdzie w umowie z dostawcą zawarte są
uzgodnienia odnoszące się do możliwości wcześniejszego uregulowania zapłaty za wystawioną fakturę.
Taka wcześniejsza zapłata następuje jednak najczęściej pod warunkiem otrzymania opustów cenowych.
Wówczas spółka powinna oszacować, co byłoby dla niej bardziej opłacalne, zapłata w momencie dostawy,
czy po ustalonym terminie, ale po wyższej cenie. Przy rozpatrywaniu tego typu dylematów niezbędny
wydaje się rachunek kosztu kapitału pozyskanego w ten sposób, który można przedstawić następująco.
Kkp =
𝑹
𝟏𝟎𝟎% − 𝑹
*
𝟑𝟔𝟓
𝑻𝒐𝒑
gdzie:
Kkp – koszt kredytu kupieckiego
R – procentowy rabat od ceny towaru/materiału obowiązującej w terminie odroczonej płatności
Top – okres odroczonej płatności
Średnioważony koszt kapitału (WACC)
Większość przedsiębiorstw finansuje swoją działalność wykorzystując do tego celu różne rodzaje
kapitałów, z których każdy ma inną cenę (koszt) oraz różną wartość. W związku z tym odmienne są ich
udziały w strukturze kapitałowej. Coraz powszechniejsze zjawisko dywersyfikacji źródeł finansowania
doprowadziło do pojawienia się koncepcji szacowania kosztu kapitału ogółem uwzględniającego, zarówno
kapitały własne, jak i kapitały obce. Koszt kapitału ogółem, zwany średnioważonym kosztem kapitału,
oblicza się jako średnią z kosztów tych kapitałów, ważoną ich udziałem w kapitale przedsiębiorstwa:
WACC = ∑𝒏𝒊=𝟏 𝒌𝒊 ∗ 𝒖𝒊
gdzie:
WACC (Weighted Averaged Cost of Capital) – średni ważony koszt kapitału
ki – koszt kapitału pochodzący z i-tego źródła
ui – udział kapitału pochodzącego z i-tego źródła w kapitale ogółem
Warto zwrócić uwagę, że średni ważony koszt kapitału nie jest wartością stałą. Jego poziom ulega zmianie,
w miarę jak zmienia się struktura źródeł finansowania i/lub koszt poszczególnych elementów struktury
kapitału.
80
Dźwignia finansowa, dźwignia operacyjna oraz dźwignia łączna
Dźwignia finansowa
Organizacje pozyskują kapitał ze źródeł zewnętrznych lub też generują go wewnętrznie. Generalnie istnieje
wybór pomiędzy finansowaniem długiem lub kapitałem własnym, występują jednak również formy
pośrednie mające cechy zarówno długu jak i kapitału (hybrydy). Proporcja długu do kapitału własnego
nazywa się dźwignią finansową, a optymalne dobranie dźwigni zależy od kwestii zakładanej stopy zwrotu
i dopuszczalnego ryzyka. Również aspekty podatkowe mogą być brane pod uwagę przez niektóre
organizacje. Wzrost procentowego udziału długu w finansowaniu powoduje wzrost stopy zwrotu na
kapitale własnym (koszcie kapitału własnego), innymi słowy - droższy kapitał własny jest zastępowany
przez tańsze finansowanie długiem.
Mechanizm dźwigni finansowej wykorzystuje fakt, iż koszt kapitału obcego jest stały (oprocentowanie), i
jest on niezależny od zysków przedsiębiorstwa, ani od bieżących wahań sprzedaży. Struktura kapitału
finansującego ma istotne znaczenie dla poziomu rentowności i ryzyka związanego z działalnością
przedsiębiorstwa. Przyjmuje się założenie, że kapitał obcy może być stosowany jedynie w przypadku,
kiedy jego koszt jest niższy niż rentowność przedsięwzięcia, które finansuje.
Podejmując decyzje co do kierunków pozyskania
kapitałów, przedsiębiorstwo zmuszone jest rozważyć dwa
czynniki. Pierwszy czynnik to korzyść, jaką uzyskają
dotychczasowi właściciele z zaangażowania kapitału obcego
(dźwigni finansowej), a więc tańszego, natomiast drugi to
wielkość ryzyka, o jakie powiększy kapitał obcy istniejące
ryzyko gospodarcze.
Wzrost efektywności angażowania kapitałów własnych osiąga się tylko przez zmianę struktury kapitałów.
Większy udział kapitałów obcych podnosi rentowność kapitałów własnych. Sytuację taką nazywamy
pozytywnym efektem dźwigni finansowej. Ilustracją tej sytuacji jest przykład poniżej:
DANE
Kapitał Własny (KW)
Kapitał obcy (KO)
Zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem (EBIT)
Odsetki (Od)
Zysk Brutto (przed opodatkowaniem)
Rentowność Kapitału własnego (zysk brutto/kapitał własny)
I WARIANT
II WARIANT
7,000
3,000
1,800
450
1,350
19,3%
4,000
6,000
1,800
900
900
22,5%
81
Prześledźmy jednak te same warianty, ale w sytuacji, gdy zysk operacyjny (EBIT) tego przedsiębiorstwa
wynosiłby 1,300. Wówczas:
DANE
I WARIANT
II WARIANT
7,000
3,000
1,300
450
850
12,1%
4,000
6,000
1,300
900
400
10%
Kapitał Własny (KW)
Kapitał obcy (KO)
Zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem (EBIT)
Odsetki (Od)
Zysk Brutto (przed opodatkowaniem)
Rentowność Kapitału własnego (zysk brutto/kapitał własny)
Jak widzimy teraz, jeżeli chodzi o efektywność angażowania kapitałów własnych sytuacja jest odwrotna,
tzn. wariant II jest mniej korzystny i wzrost udziału kapitałów obcych obniża rentowność kapitałów
własnych. Sytuację taką nazywamy negatywnym efektem dźwigni finansowej.
Jak widzimy, warunkiem wystąpienia pozytywnego efektu dźwigni finansowej jest angażowanie
kapitałów obcych tylko w takie przedsięwzięcia, w których ten kapitał potrafi wypracować zysk większy
niż wynosi jego koszt. Inaczej mówiąc, warunkiem pozytywnego efektu dźwigni finansowej jest to, aby
rentowność operacyjna wszystkich kapitałów (rozpatrywana jeszcze przed poniesieniem kosztów kapitału
obcego) była większa od stopy oprocentowania kapitału obcego:
RKŁ =
𝑬𝑩𝑰𝑻
𝑲Ł
> iKO
gdzie: RKŁ – rentowność operacyjna kapitału łącznego,
EBIT – zysk operacyjny (przed poniesieniem kosztów pozyskania kapitału obcego i opodatkowaniem),
KŁ – kapitały łączne,
iKO – oprocentowanie kapitału obcego.
Dźwignia finansowa w ujęciu dynamicznym informuje w jakim stopniu jednoprocentowa zmiana zysku
operacyjnego wpłynie na zmianę zysku netto, stopę rentowności kapitału własnego (ROE) lub wartość
zysku netto przypadającego na jedna wyemitowana akcję (EPS). DFL w ujęciu dynamicznym służy analizie
ex ante. Poziom dźwigni finansowej możemy określić następująco:
DFL =
% 𝝙𝐍𝐏
% 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓
=
% 𝝙𝐆𝐏
% 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓
=
% 𝝙𝐑𝐎𝐄
% 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓
gdzie:
DFL – stopień dźwigni finansowej (ang. degree of financial leverage)
% 𝞓NP – procentowy wzrost zysku netto
% 𝞓GP – procentowy wzrost zysku brutto
% 𝞓ROE – procentowy wzrost zwrotu na kapitale własnym
=
% 𝝙𝐄𝐏𝐒
% 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓
82
% 𝞓EPS – procentowy wzrost zysku na akcję
% 𝞓EBIT – procentowy wzrost zysku operacyjnego (lub zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem).
Dla przykładu, DFL równe 2,5 oznacza, że przy wzroście zysku operacyjnego o 10%, nastąpi wzrost zysku
brutto (netto, ROE, EPS) o 25% (2,5*10%).
Dźwignia finansowa w ujęciu statycznym informuje o ile procent zmieni się poziom zysku netto
w przypadku jednoprocentowej zmiany zysku operacyjnego (EBIT). DFL w ujeciu statycznym
służy do obliczenia relacji, które zaszły w poprzednich okresach (analiza ex post).
DFL =
𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐄𝐁𝐈𝐓−𝐈
=
𝐄𝐁𝐈𝐓
𝒁𝑩
EBIT – zysk operacyjny (zysk brutto plus odsetki)
ZB – zysk brutto
I – odsetki od kapitału obcego
Dźwignia operacyjna
Dźwignia operacyjna to relacje, które zachodzą między kosztami zmiennymi a stałymi w
przedsiębiorstwie. Zwiększanie wielkości produkcji i sprzedaży, powoduje obniżkę kosztów stałych
przypadających na jednostkę, a tym samym obniżkę jednostkowych kosztów całkowitych. Przy stałej cenie,
wzrost sprzedaży będzie powodował więcej niż proporcjonalne przyrosty zysku operacyjnego.
Inny sens ekonomiczny od stopnia dźwigni finansowej posiada powszechny w literaturze
przedmiotu parametr, tzw. stopień dźwigni operacyjnej DOL (ang. degree of operating
leaverage). Określa on zmianę zysku, jaka będzie towarzyszyć określonemu przyrostowi
sprzedaży. Wyraża się on równaniem:
DOL =
% 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓
% 𝝙𝐒
gdzie:
S – sprzedaż
Jednocześnie można zauważyć, że % ΔEBIT = % ΔS x DOL
Powyższy wzór określa stopień dźwigni operacyjnej w ujęciu dynamicznym.
Stopień dźwigni operacyjnej informuje, o ile procent zmieni się poziom zysku operacyjnego w przypadku
jednoprocentowej zmiany sprzedaży przy założeniu, że pozostałe czynniki są niezmienne (ceteris
paribus).
83
W ujęciu statycznym, DOL definiujemy za pomocą wzoru:
DOL =
𝐒− 𝑲𝒛
𝐄𝐁𝐈𝐓
=
𝐌𝐁
𝐄𝐁𝐈𝐓
gdzie:
S – przychody ze sprzedaży
Kz – całkowite koszty zmienne
MB – całkowita marża brutto
EBIT – zysk operacyjny
Dźwignia operacyjna może mieć dodatki bądź ujemny wpływ na wynik operacyjny.
Dodatni efekt dźwigni operacyjnej wystąpi, gdy przedsiębiorstwo zwiększa poziom sprzedaży, co
powoduje znacznie większy przyrost zysku operacyjnego. Natomiast ujemny efekt dźwigni operacyjnej,
gdy wielkość sprzedaży spada, co powoduje znacznie szybszą obniżkę zysku EBIT, a nawet może
doprowadzić do strat finansowych.
Stopień dźwigni operacyjnej można również wyznaczyć wykorzystując do tego względny margines
bezpieczeństwa działania. Wzór wtedy wygląda następująco:
DOL =
𝟏
𝑩𝑾
gdzie:
BW – margines (współczynnik) bezpieczeństwa
Margines bezpieczeństwa działania musi być wyznaczony za pomocą progu rentowności bez
uwzględnienia kosztów finansowych.
BW =
𝐊𝐒
𝒄−𝒌𝒋𝒛
gdzie:
KS – koszty stałe
c – cena
kjz – jednostkowy koszt zmienny
Współczynnik bezpieczeństwa określa, jaka część całkowitej sprzedaży znajduje się powyżej sprzedaży w
progu rentowności lub o jaką część (procent, jeżeli będzie wyrażona w procentach) może zmniejszyć się
całkowita sprzedaż, aby przedsiębiorstwo nie poniosło straty. DOL jest odwrotnością współczynnika
84
bezpieczeństwa, a to oznacza, że gdy sprzedaż nieznacznie przekracza próg rentowności, DOL osiąga duże
wartości i w miarę zwiększania się sprzeży jego wartość maleje, dążąc do jedności.
Dźwignia łączna (całkowita)
Dźwignia całkowita stanowi końcową zależność, która łączy ze sobą wartość sprzedaży, zysku
operacyjnego oraz zysk netto. Przyjmuje się, że dźwignia całkowita stanowi iloczyn dźwigni
operacyjnej i finansowej. Obliczana jest według poniższego wzoru:
DTL = DOL x DFL
gdzie:
DTL - stopień dźwigni całkowitej (ang. degree of total leverage)
DOL - stopień dźwigni operacyjnej
DFL - stopień dźwigni finansowej
Stopień dźwigni całkowitej wykazuje, w jakim stopniu wzrośnie wartość wypracowanego przez firmę zysku
netto przy uwzględnieniu zmiany wartości sprzedaży, przychodów i kosztów finansowych.
Rysunek 9. Zakres działania dźwigni operacyjnej, finansowej i łącznej; źródło: opracowanie własne
85
Ocena zdolności kredytowej
W coraz trudniejszym, szybko globalizującym się i dodatkowo dotkniętym
ogólnoświatowym kryzysem finansowym otoczeniu ekonomicznym
przedsiębiorstw, precyzyjna analiza ryzyka upadłości firm stała się dziś jeszcze
ważniejsza, niż była w przeszłości. Obecnie firmy działają w niesłychanie
dynamicznym otoczeniu. Otoczeniu charakteryzującym się olbrzymią
złożonością i niepewnością zjawisk. Dlatego też kluczowym zagadnieniem
we współczesnych warunkach prowadzenia działalności gospodarczej jest
ustalanie obszarów występowania ryzyka, bieżąca kontrola sytuacji
ekonomiczno-finansowej oraz skuteczne prognozowanie zagrożeń
upadłością, aby z wyprzedzeniem na nie reagować.
Kadra kierownicza powinna potrafić ochronić przedsiębiorstwo przed upadkiem działaniem reaktywnym i
elastycznym, szczególnie w okresach dekoniunktury gospodarczej. Przed menedżerami stają nowe
wyzwania. Firma chcąca sprawnie konkurować na rynku, musi umiejętnie przewidywać, rozpoznawać i
przeciwdziałać sytuacjom kryzysowym. Dzisiaj analitycy już nie stoją przed dylematem, czy prognozować
ewentualne zagrożenie upadłością firm, lecz jaką metodę wykorzystać do oceny sytuacji finansowej, aby
minimalizować błąd prognozy.
Efektywne zarządzanie ryzykiem jest podstawowym elementem prowadzenia każdej działalności
gospodarczej. Znajomość ryzyka kredytowego pozwala firmie wyeliminować nieuczciwych kontrahentów,
określić skłonność klienta w poszczególnych klasach ryzyka do regulowania zobowiązań oraz ustalić
wielkość nieściągalnych należności przy odpowiednim poziomie sprzedaży. Pozwala również wyznaczyć
możliwości finansowe przedsiębiorstwa. Dzięki zarządzaniu ryzykiem kredytowym przedsiębiorca wie,
jaką politykę kredytową zastosować, maksymalizując zysk przy akceptowanym poziomie ryzyka.
Coraz więcej polskich firm przekonuje się o korzyściach, jakie płyną z prowadzenia mądrej polityki
kredytowej. Podkreślić należy przede wszystkim:



minimalizację strat powstałych w wyniku nieregulowania w terminie zobowiązań przez klientów,
obniżenie zadłużenia przedsiębiorstwa, a tym samym poprawę płynności finansowej,
poprawę bezpieczeństwa funkcjonowania firmy na rynku.
Prowadząc działalność gospodarczą, ważne jest z kim się współpracuje. Nie ma cenniejszych klientów niż
ci, którzy są rzetelni i płacą w terminie. Ocena partnera handlowego stanowi podstawowy element
polityki kredytowej firmy. Ale jak dokonać takiej oceny? Ocena wiarygodności finansowej klienta
powinna być uzależniona od tego, czy kontrahent pierwszy raz kupuje towar lub zamawia usługę, czy
jest już stałym klientem firmy i dokonuje regularnych zakupów. W przypadku potencjalnego klienta, który
po raz pierwszy dokonuje zakupów, zawsze należy sprawdzić jego wiarygodność w zewnętrznych źródłach
informacji, takich jak: publiczne rejestry dłużników czy wywiadownie gospodarcze. W przypadku stałej
współpracy przedsiębiorcy powinni prowadzić wewnętrzną bazę danych, zawierającą informacje o
transakcjach z wybranym klientem.
86
Na tej podstawie można przeanalizować jakość współpracy z klientem i podjąć decyzję o wielkości kredytu
kupieckiego czy terminie płatności.
Sprawdzenie wiarygodności finansowej klienta powinno być podstawą działania każdej organizacji.
Korzyść, jaką dzięki temu osiągnie firma, jest ogromna – nawiązuje ona współpracę z firmą sprawdzoną i
uczciwą.
Nieregulowane należności w terminie przez partnerów w biznesie powodują powstanie zatorów
płatniczych, które w dłuższej perspektywie przyczyniają się do utraty płynności finansowej przez
przedsiębiorstwo. Ryzyko braku zapłaty zależy od następujących czynników:




oceny wiarygodności i wypłacalności kontrahentów. Jeżeli klient jest nierzetelny i nie płaci innym,
to jest duże prawdopodobieństwo, że nie zapłaci również swojemu dostawcy;
opracowanych procedur kredytowych, np. polityki rabatowej, zasad zawierania umów,
zabezpieczeń kontaktu itp.;
koniunktury na rynku i sytuacji w branży. Każdy produkt ma swój cykl życia, a każda branża
charakteryzuje się pewnym cyklem koniunkturalnym. Może się zdarzyć, że zmiana sytuacji na
rynku, np. spadek popytu, spowoduje, że odbiorcy nie będą mogli sprzedać danego towaru, który
zalegać będzie im w magazynie. W konsekwencji nie zapłacą swojemu dostawcy za towar;
polityki zarządzania finansami u klientów. Klient nie płaci w terminie swoich zobowiązań z wielu
powodów, np. ma taką politykę działania lub sam popadł w kłopoty finansowe, ponieważ inni mu
nie zapłacili.
Literatura podaje następujące etapy procesu zarządzania ryzykiem kredytowym:




identyfikacja ryzyka,
pomiar ryzyka,
sterowanie ryzykiem,
kontrola.
Identyfikacja ryzyka to określenie stopnia ryzyka, na które narażone jest przedsiębiorstwo w danym
momencie. W tym celu konieczne jest podzielenie zawieranych transakcji kredytowych (udzielanie kredytu
kupieckiego) na określone, specyficzne grupy klientów. Dla określenia, do jakiej grupy można
zakwalifikować dane ryzyko, wskazane jest ustalenie metody jego pomiaru, czyli znalezienie
odpowiedniego modelu oceny ryzyka kredytowego.
87
Modele oceny zdolności kredytowej – klasyfikacja oraz działanie
Przedsiębiorstwa intensywnie stosujące kredyt kupiecki powinny
przedsięwziąć środki, które pozwolą im na zidentyfikowanie klientów
niosących ze sobą największe ryzyko niespłacenia, w celu odmówienia im
możliwości skorzystania z odroczonego terminu płatności. Wszystkie
działania, mające na celu oddzielenie godnych zaufania klientów od tych
mniej pewnych określane będą mianem oceny zdolności kredytowej.
Zastosowana metodologia oceny oparta jest na odpowiednich modelach
pomiaru ryzyka kredytowego.
Wiele firm współpracuje ze swoimi klientami regularnie lub dokonuje sprzedaży do wielu klientów, ale na
kwoty, które ekonomicznie nie uzasadniają dogłębnej analizy zdolności kredytowej, która może być
zarówno czasochłonna, jak i droga.
Wiele firm stosuje więc metody uproszczone, polegające na umożliwieniu klientowi stopniowego
zdobywania zaufania firmy i tym samym uzyskiwania coraz większych kredytów kupieckich.
Proces taki rozpoczyna się od sprzedaży bez lub z bardzo niskim kredytem i krótkim okresem płatności.
Następnie, jeśli klient spłaca wszystkie zobowiązania w terminie, poziom jego kredytu kupieckiego jest
podnoszony oraz ewentualnie wydłużane są jego terminy płatności, aż do określonych poziomów,
arbitralnie ustanowionych przez firmę.
Taka uproszczona technika może być skuteczna, jednak ma wiele wad. Bez bardziej dogłębnej analizy,
trudno na przykład ustalić poziom kredytu kupieckiego, na jaki można bezpiecznie pozwolić każdemu z
klientów. Z pomocą przychodzą tutaj metody szczegółowej oceny kredytowej przedsiębiorstw.
Szczegółowa ocena zdolności kredytowej wykorzystywana jest przede wszystkim w przypadkach, gdy
wartość sprzedaży do kontrahenta jest bardzo wysoka.
Istnieje wiele różnych modeli (systemów, technik) stosowanych w celu dokonania oceny zdolności
kredytowej. Wszystkie opierają się jednak na tych samych zasadach, polegających na ocenie
przedsiębiorstwa oraz czynników zewnętrznych w jego otoczeniu.
Szeroko stosowaną metodologią jest ocena przedsiębiorstwa dokonywana na zasadach, które w
angielskiej bankowości określono jako 5C (od pierwszych liter ich angielskich odpowiedników):





Capacity/Cash Flow (Wypłacalność)
Capital (Kapitał)
Collateral (Zabezpieczenie)
Conditions (Warunki ekonomiczne)
Character (Charakter)
88
Analiza ryzyka kredytowego kontrahentów firmy może być oparta na metodach jakościowych, ilościowych
i mieszanych.



Metody jakościowe bazują na obserwacji zjawisk, czynników, przypadków i związków
przyczynowo-skutkowych, których nie można wyrazić liczbowo. Efektem takich metod jest zwykle
ciąg odbiorców uszeregowanych według rosnącego lub malejącego ryzyka. Rozwiązania uzyskane
przy pomocy tych metod są wysoce subiektywne.
Metody ilościowe opierają się na danych mierzalnych. Zawierają one szeroką gamę sposobów
badania ryzyka od analizy wskaźnikowej po modele ekonometryczne. Metody ilościowe dają
obiektywne wyniki, natomiast nie biorą pod uwagę ważnych (czasami) danych jakościowych.
Wyniki są również mało dokładne w dłuższym okresie, przez co obliczenia trzeba powtarzać co
jakiś czas.
Metody mieszane wykorzystują zarówno dane mierzalne, jak i niemierzalne. Tego typu metody
są najczęściej wykorzystywane w praktyce gospodarczej.
Do najpowszechniej modeli (technik) stosowanych w celu dokonania oceny zdolności
kredytowej stosowanych zalicza się:
Modele finansowe bazujące na teorii finansów, oparte na strukturze finansowej, analizie przepływów
pieniężnych oraz cen rynkowych:



modele strukturalne (model Mertona, model KMV)
przepływów pieniężnych (ruina gracza, symulacje przepływów pieniężnych)
estymacji rynkowej (modele zredukowane, ceny obligacji, instrumentów pochodnych oraz akcji)
Modele oparte na danych empirycznych, które szacują oraz wyjaśniają parametry ryzyka na podstawie
historycznych obserwacji, rozpoznają czynniki ryzyka z danych historycznych używając dużej ilości technik
zwykle statystycznych, sztucznej inteligencji oraz uczenia maszynowego:



statystyczne (regresja liniowa, regresja logistyczna, modele addytywne)
sztucznej inteligencji (sieci neuronowe, maszyna wektorów nośnych, uczenie w oparciu o funkcję
jadra)
uczenia maszynowego (najbliższe sąsiedztwo, drzewa decyzyjne, modele graficzne)
Modele eksperckie, które odzwierciedlają wiedzę ekspercką, używają formalne modele eksperckie
stworzone przez doświadczonych analityków bądź też opierają się na analizie poszczególnych przypadków
biznesowych:


techniki eksperckie (system ekspercki, ekspercka karta wyników)
oceny eksperckiej (ekspercka ocena prawdopodobieństwa bankructwa, ekspercka ocena
zabezpieczenia)
89
Modele dyskryminacyjne
Od pierwszych zanotowanych upadłości przedsiębiorstw w
Polsce w okresie transformacji systemowej minęło już wiele
lat. W ciągu tego okresu można zaobserwować ewolucję
podejścia do zjawiska upadłości firm. Podczas gdy w Stanach
Zjednoczonych już w 1968 roku Edward I. Altman przedstawił
pierwszy model wielowymiarowej analizy dyskryminacyjnej,
którego celem było przewidzenie bankructwa firm z
dwuletnim wyprzedzeniem, to w Polsce dopiero początek lat
90. był przełomem zarówno w samym postrzeganiu upadłości, jak i metod jej prognozowania. Od połowy
lat 90. zaczęto opracowywać polskie modele wielowymiarowej analizy dyskryminacyjnej. Pionierami byli
tacy naukowcy, jak: D. Hadasik, E. Mączyńska, J. Gajdka i D. Stos.
Z kolei wiek XXI jest okresem charakteryzującym się innowacjami w sposobach prognozowania kryzysu
finansowego przedsiębiorstw. Nieustannie poszukuje się nowych, coraz doskonalszych rozwiązań,
odwołujących się także do innych dziedzin niż ekonomia, jak np. fizyka czy biologia (wykorzystanie
sztucznej inteligencji).
W Polsce, podobnie jak w krajach wysoko rozwiniętych, największą popularnością w prognozowaniu
upadłości firm cieszą się modele oparte na (liniowej) analizie dyskryminacyjnej (L/AD).
Istota analizy dyskryminacyjnej
Cechą gospodarki rynkowej jest działanie w warunkach niepewności i ryzyka, co implikuje potrzebę
kontroli sytuacji finansowej podmiotu. Ocena kondycji finansowej podmiotu jako element analizy
ekonomicznej, stanowi ważne narzędzie zarządzania przedsiębiorstwem, gdyż informacje uzyskiwane na
jej podstawie są fundamentem dla decyzji inwestycyjnych i finansowych.
Z powodu niedoskonałości tradycyjnej analizy wskaźnikowej od wielu lat poszukiwano syntetycznego
miernika pozwalającego dokonać oceny podmiotu z jak największą dokładnością. Dużą popularność w
ostatnim czasie zdobyły modele dyskryminacyjne. Powstały one poprzez połączenie tradycyjnej analizy
wskaźnikowej z metodami dyskryminacyjnymi i, jak twierdzą specjaliści, stanowią wysoce efektywną
metodę syntetycznej oceny sytuacji finansowej podmiotów gospodarczych.
Do do oceny kondycji finansowej (w tym oceny zagrożenia upadłością) można wykorzystać klasyczną
analizę wskaźnikową, przy zastosowaniu poprawnie ustalonych wartości normatywnych wskaźników.
Jednak prognoza bazująca jedynie na porównaniu wartości rzeczywistych ze standardami nie zawsze jest
jednoznaczna, przede wszystkim z tego powodu, że część wskaźników może spełniać wartościowe kryteria,
a część znacznie od wzorców może odbiegać. Problem ten nie występuje w przypadku metody analizy
dyskryminacyjnej, która przyporządkowuje badaną jednostkę do jednej z dwóch grup, przykładowo
przedsiębiorstw będących w dobrej lub złej kondycji finansowej. Analiza dyskryminacyjna jest zatem
stosowana do rozstrzygania, które zmienne i w jaki sposób wyróżniają (dyskryminują) owe grupy.
90
Główna idea leżąca u podstaw analizy dyskryminacyjnej to rozstrzyganie czy grupy różnią się ze względu
na średnią pewnej zmiennej, a następnie wykorzystanie tej zmiennej do przewidywania przynależności
do grupy (np. nowych przypadków). W rzeczywistości zajmujemy się kilkoma zmiennymi w celu
sprawdzenia, które najlepiej przyczyniają się do dyskryminowania grup. Analiza dyskryminacyjna jest więc
statystyczną techniką pozwalającą badać różnice pomiędzy dwoma lub więcej grupami, analizując kilka
zmiennych jednocześnie. Zmienne użyte do rozróżnienia grup nazywają się zmiennymi
dyskryminacyjnymi.
Liniowa analiza dyskryminacyjna jest szczególnym przypadkiem regresji liniowej, gdzie
zmienna zależna (objaśniana) jest zmienną jakościową (dobra lub zła kondycja finansowa
przedsiębiorstwa). Zmiennymi niezależnymi (objaśniającymi, dyskryminacyjnymi) są
wskaźniki charakteryzujące standing ekonomiczny przedsiębiorstwa.
W analizie dyskryminacyjnej dążymy do utworzenia kombinacji liniowej zmiennych niezależnych, która
najlepiej dyskryminuje (tzn. „rozdziela”) dwie lub więcej grupy określone a priori. Model klasyfikacyjny jest
liniową kombinacją cech, zwaną liniową funkcją dyskryminacyjną, którą można zapisać za pomocą wzoru:
LFD = λ0 + λT * x
gdzie:
LFD – liniowa funkcja dyskryminacyjna
x – jest wektorem cech
λ0 oraz λT – są współczynnikami funkcji dyskryminacyjnej
Innym, bardziej zrozumiałym i częściej spotykanym, zapisem LFD jest:
LFD = a0 + a1X1 + a2X2 + ... + akXk
gdzie:
ai – współczynniki dyskryminacyjne (i = 1, 2, ..., k)
a0 – stała
Xi – zmienne objaśniające (i = 1, 2, ..., k)
Budowa modelu polega na oszacowaniu współczynników λ0 oraz λT tak, aby wartości LFD dla wybranego
obiektu pozwalały określać klasę, do której on należy. Opracowanie funkcji polega również na wyznaczeniu
granicznej wartości funkcji dyskryminacyjnej.
Biorąc pod uwagę liczbę wykorzystywanych zmiennych, modele dyskryminacyjne dzielą się na:
1. Modele jednowymiarowe – opracowane w początkowym okresie rozwoju prognozowania
upadłości przedsiębiorstwa – w których kondycję przedsiębiorstwa charakteryzuje zbiór
pojedynczych równań opisujących oddzielnie wybrane wskaźniki ekonomiczne.
2. Modele wielowymiarowe – oparte na jednoczesnej analizie wielu wskaźników finansowych.
91
Ze względu na zdolność do prognozowania sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, większe zastosowanie
mają modele wielowymiarowe. Dzięki agregacji różnych wskaźników finansowych i przypisaniu im wag,
wyrażających rolę danej zmiennej w syntetycznej wielkości wynikowej, umożliwiają podział
przedsiębiorstw na podmioty znajdujące się w dobrej i trudnej sytuacji finansowej.
Do zalet klasycznej analizy dyskryminacyjnej można zaliczyć łatwość zrozumienia i prostotę zastosowania,
uwzględnienie wielu zmiennych dzięki zastosowaniu wag, uzyskanie z przestrzeni wielowymiarowej
poprzez przekształcenia jednego wymiaru, do oceny sytuacji na podstawie wybranego miernika,
możliwość określenia wpływu poszczególnych zmiennych objaśniających na zmienną objaśnianą, wysoką
trafność klasyfikacji w obszarze analiz zagrożenia upadłością przedsiębiorstw.
Wadą modeli dyskryminacyjnych jest ich szybka dezaktualizacja, będąca skutkiem zmian warunków
gospodarowania. Stosowalność tych modeli ograniczona jest terytorialnie, tzn. polskie modele sprawdzają
się w polskich warunkach, modele np. niemieckie w Niemczech. Kolejną wadą modeli analizy
dyskryminacyjnej jest to, że nie uwzględniają one zdarzeń tzw. nadzwyczajnych.
Do najpopularniejszych modeli zagranicznych autorów należą m.in. model E. Altmana, R. Edminstera, E.
Deakina, G. Springate’a, R. Tafflera, H. Hiehausa, K. Beermana.
Do popularnych model opracowanych przez polskich naukowców należą: model J. Gajdki i S. Stosa, model
E. Mączyńskiej, model A. Hołdy oraz model poznański. Zaletą tych modeli stanowi wysoki procent trafności
prognoz w oparciu o nie budowanych.
Model(e) Altmana
Najbardziej znanym modelem wielowymiarowym, często wykorzystywanym do
wstępnego przewidywania upadłości przedsiębiorstwa lub jego problemów
finansowych, jest model Altmana. Spośród 22 wskaźników finansowych profesor
Edward I. Altman wyodrębnił 5, które jego zdaniem w najbardziej trafny sposób
mogły wskazywać na kłopoty finansowe przedsiębiorstw. Wskaźniki te obliczył dla
66 przedsiębiorstw, z których połowa przetrwała a połowa zbankrutowała.
Na podstawie tych badań nadał on poszczególnym wskaźnikom wagi zaprezentowane w tabeli poniżej:
Lp. Oznaczenie
1.
2.
3.
4.
5.
X1
X2
X3
X4
X5
Formuła
Relacja kapitału obrotowego netto do aktywów ogółem
Relacja zysku zatrzymanego do aktywów ogółem
Relacja EBIT do aktywów ogółem
Relacja rynkowej wartości kapitału własnego do całości zadłużenia
Relacja przychodów ze sprzedaży netto do aktywów ogółem
Współczynnik
(waga)
1,2
1,4
3,3
0,6
1,0
Wynikiem tych rozważań było zbudowanie wskaźnika Z (Z-score), który można obliczyć
następująco:
Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 1,0 X5
92
Altman określił graniczną wartość tego wskaźnik na poziomie 2,675. Na tej podstawie można zatem
stwierdzić, że firmy, dla których wskaźnik Z kształtuje się na poziomie poniżej 2,675 można uznać za
zagrożone upadłością. Im wskaźnik jest wyższy od 2,675, tym zagrożenie wystąpieniem niekorzystnych
zjawisk w firmie jest niższe. Po dokładniejszym przeanalizowaniu modelu Altman zalecił interpretację
wskaźnika Z zamieszczoną w tabeli:
Wartość wskaźnika Z
poniżej 1,81
od 1,81 do 2,99
3 i więcej
Zagrożenie upadłością
duże
trudno jednoznacznie określić
brak
Poważnym problemem, nierzadko uniemożliwiającym praktyczną implementację tego modelu jest
konieczność uwzględnienia przy wyznaczaniu wskaźnika Z rynkowej wartości kapitału własnego. Nie jest
to problemem dla spółek notowanych na giełdzie. Natomiast, by wyznaczyć rynkową wartość kapitału
własnego dla mniejszych przedsiębiorstw niezbędne jest przeprowadzenie skomplikowanego procesu
wyceny. Dlatego Altman z czasem zmodyfikował swój model, uwzględniając tę niedogodność.
W zmodyfikowanym modelu podzielił on przedsiębiorstwa na notowane na giełdzie oraz
mniejsze firmy, których walory nie są przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku. Dla
spółek giełdowych Altman zaproponował model w postaci:
Z = 0,717 X1 + 0,847 X2 + 3,107 X3 + 0,420 X4 + 0,998 X5
Dla tak skonstruowanego modelu za wartość optymalną wskaźnika Z przyjęto przedział od 1,21 do 2,89.
W przypadku mniejszych przedsiębiorstw usługowych, które nie są notowane na giełdzie
zalecane jest, by zagrożenie upadłością szacować według następującego modelu:
Z = 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,72 X3 + 1,05 X5
gdzie:
X4 – wskaźnik mierzący relację kapitału własnego do całości zadłużenia
Za poziom optymalny przyjęto w tym modelu przedział do 1,1 do 2,6.
Model Jerzego Gajdki i Daniela Stosa
W warunkach polskiej gospodarki, która coraz szybciej
przyswaja reguły nowoczesnego zarządzania finansami oraz
standaryzuje przepisy w zakresie rachunkowości finansowej,
konieczne wydaje się skorygowanie modeli, które sprawdzają
się w gospodarkach rozwiniętych. Działaniami w zakresie
prognozowania upadłości przedsiębiorstw funkcjonujących w
Polsce od lat zajmują się prof. Jerzy Gajdka i dr. Daniel Stos,
pracownicy Uniwersytetu Łódzkiego.
93
Model Gajdki i Stosa powstał z myślą o ocenie kondycji finansowej przedsiębiorstw notowanych na
warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. System ten opracowano na podstawie zbilansowanej
próbie składającej się z 34 obiektów (17 przedsiębiorstw upadłych, którym przyporządkowano 17
jednostek „zdrowych” o podobnym profi lu działalności).
Model Gajdi i Stosa, podobnie jak model Altmana, zawiera 5 wskaźników finansowych, które
skorygowane w odpowiedni sposób, mają, zdaniem autorów, dać obraz sytuacji finansowej i
możliwości przetrwania przedsiębiorstwa. Model ten można zapisać następująco:
GS = 0,7732059 - 0,0856425 X1 + 0,0007747 X2 + 0,9220985 X3 + 0,6535995 X4
- 0,594687 X5
gdzie:
X1 – wskaźnik efektywności aktywów (przychody netto ze sprzedaży/średnia wartość aktywów w roku)
X2 – wskaźnik rotacji zobowiązać w dniach (średnia wartość zobowiązań krótkoterminowych/koszt
wytworzenia produkcji sprzedanej*360)
X3 – stopa zwrotu z aktywów (zysk netto/średnia wartość aktywów w roku)
X4 – stopa zysku brutto (zysk brutto/przychody netto ze sprzedaży)
X5 – stopa zadłużenia (zobowiązania ogółem/aktywa ogółem)
Im wyższa wartość GS, tym lepsza sytuacja finansowa spółki. Wartość graniczna GS została w tym
modelu wyznaczona na poziomie 0,45 w ten sposób, że spółki poniżej tego poziomu są uważane za
potencjalnych kandydatów do bankructwa, natomiast te, których GS jest powyżej 0,45 – za spółki w dobrej
kondycji finansowej. Trafność prognoz opartych na tym modelu wyniosła 92,5%.
Pierwotnie opracowana koncepcja modelu (1996) została później zmodyfikowana (2003)
uwzględniają 4 wskaźniki finansowe. Druga wersja modelu przedstawia się następująco:
GS = -0,0005 X1 + 2,0552 X2 + 1,7260 X3 + 0,1155 X4
gdzie:
X1 – zobowiązania krótkoterminowe (wartość średnia) / koszt wytworzenia produkcji sprzedanej
X2 – wynik netto / suma bilansowa (wartość średnia)
X3 – wynik brutto / przychody netto ze sprzedaży
X4 – suma bilansowa / zobowiązania ogółem
Wartość graniczną przyjęto na poziomie zera. Oznacza to, iż funkcja przyjmuje wartości ujemne dla
przedsiębiorstw klasyfikowanych jako zagrożone upadłością i dodatnie dla niebankrutów. „Szara strefa” w
modelu mieści się w przedziale od –0,49 do 0,49. Autorzy powyższego modelu dokonując klasyfikacji
przedsiębiorstw tworzących próbę uczącą osiągnęli 100% skuteczność ogólną modelu. Niestety nie
podali wyników prób testowych.
94
Model Artura Hołdy
Profesor nadzwyczajny dr hab. Artur Hołda jest pracownikiem naukowodydaktycznym Katedry Rachunkowości UEK oraz Kierownikiem Zakładu
Rachunkowości w Wyższej Szkole Ekonomii i Informatyki w Krakowie. Jest autorem i
współautorem ponad 80 publikacji, w tym o charakterze książkowym.
Hołda w 2001 roku poddał analizie próbę 40 przedsiębiorstw upadłych oraz 40
przedsiębiorstw charakteryzujących się dobrą sytuacją finansową. Dane pochodziły
z lat 1993–1996. Analiza obejmowała trzy etapy. W pierwszym wybrano 28
wskaźników finansowych z grup płynności, rentowności obrotowości oraz stopnia
zadłużenia.
Dla przedsiębiorstw upadłych wskaźniki te zostały wyznaczone na rok przed ogłoszeniem bankructwa. W
drugim etapie wyodrębniono ze wstępnego zestawu 13, a w trzecim 5 zmiennych objaśniających.
Oszacowana wielowymiarowa liniowa funkcja dyskryminacyjna ostatecznie przyjęła postać:
H = 0,605 + 0,681 X1 - 0,0196 X2 + 0,157 X3 + 0,00969 X4 + 0,000672 X5
gdzie:
X1 – majątek obrotowy/zobowiązania krótkoterminowe
X2 – (zobowiązania ogółem/suma bilansowa) × 100
X3 – (zysk netto/średnioroczny majątek ogółem) × 100
X4 – (średnioroczne zobowiązania krótkoterminowe/koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów)
× 365
X5 – przychody z ogółu działalności/średnioroczny majątek ogółem
Ponieważ próba była zbilansowana, wartością rozgraniczającą klasy było 0. Firmę zaliczano do bankrutów,
jeśli wskaźnik H był ujemny. Model pozwolił uzyskać łączny udział poprawnych identyfikacji na poziomie
92,5%, co należy uznać za wynik dobry. Klasyfikacja była minimalnie asymetryczna, ponieważ poprawnie
rozpoznano 95% bankrutów i 90% firm w dobrej kondycji.
W omawianym modelu wprowadzono również „szarą strefę”, która obejmuje obiekty należące zarówno
do klasy bankrutów, jak i firm w dobrej kondycji. A. Hołda oszacował jej zakres, przyjmując za dolną
granicę niepewności wartość –0,3, a górną na poziomie 0,1.
95
Modele scoringowe (ocena punktowa)
Modele scoringowe znajdują zastosowanie we wszystkich obszarach
badawczych, w których zadaniem badacza jest prognozowanie realizacji
jednego z dwóch możliwych rezultatów zdarzenia. Model scoringowy,
wykorzystując zestaw cech (predyktorów) i nadanych im wag,
przypisuje prawdopodobieństwo realizacji wyróżnionego zdarzenia
(ryzyka). Na tej podstawie możliwa jest predykcja wystąpienia
określonego zdarzenia u poszczególnych jednostek oraz w całej populacji.
Niewątpliwą zaletą modeli jest ich obiektywność, uniwersalność i
prostota stosowania.
System scoringowy polega na przypisaniu określonej liczby punktów skwantyfikowanym wielkościom
opisującym funkcjonowanie i finansowanie kredytobiorcy. Stąd nazwa: ocena punktowa.
Zsumowana liczba punktów informuje o poziomie ryzyka kredytowego wynikającego z prowadzonej
działalności kredytobiorcy. W tabeli poniżej przedstawiono przykład modelowego systemu punktacji w
credit scoring.
ELEMENTY OCENY (1)
Informacje finansowe bilansu
Profil przedsiębiorstwa
Historia płatności
Otoczenie przedsiębiorstwa
SUMA
SKALA OCEN (2)
1 – 10
1 – 10
1 – 10
1 – 10
WAGA (3)
3,0
1,5
1,0
2,0
WSKAŹNIK (4)
6
5
4
7
ILOCZYN (3) X (4)
18
7,5
4,0
14
43,5
W modelach scoringowych można wykorzystać jako zmienne objaśniające zarówno zmienne mierzalne
(ilościowe) jak i zmienne niemierzalne (jakościowe).
Zróżnicowania występujące w wykorzystywanych metodologiach analizy zdolności kredytowej
przedsiębiorstw wynikają przede wszystkim z odmiennego podejścia do:







limitu maksymalnej liczby punktów oceny syntetycznej,
relatywnego podziału łącznej liczby punktów między czynniki obiektywne i subiektywne,
minimalnej liczby punktów gwarantującej przyznanie kredytu,
doboru i znaczenia poszczególnych wskaźników finansowych czynników mierzalnych oceny
przedsiębiorstwa kredytobiorcy, takich jak wskaźniki rentowności, płynności finansowej,
kapitałów własnych czy zadłużenia,
liczby punktów przyznawanych za określone wartości wskaźników ekonomicznych, głównie
wskaźników rentowności i płynności finansowej oraz ich względnej wagi,
terminologii zastosowanych w metodologii analizy zdolności kredytowej wskaźników finansowych,
włączenia bądź nie, prawnych form zabezpieczenia kredytu do formuły oceny punktowej.
96
Etapy budowy systemu scoringowego
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
zgromadzenie i oczyszczenie danych
definicja dobrego i złego klienta
wybór próby treningowej do budowy modelu
wstępna analiza danych
dobór cech do budowy modelu
estymacja parametrów modelu
ocena jakości modelu
uwzględnienie wniosków odrzuconych - reject inference
dobór punktu odcięcia (cut-off)
wdrożenie systemu scoringowego
monitorowanie systemu scoringowego
Jednym z istotnych elementów procesu zarządzania ryzykiem kredytowym jest analiza porównawcza
przedsiębiorstw potencjalnych kredytobiorców. Kolejną czynnością jest określenie rynku, na którym
analizowany podmiot funkcjonuje i zestawienie analizowanego przedsiębiorstwa z danymi pochodzącymi
od innych podmiotów tej samej branży oraz na tle całej gałęzi w skali kraju. Według powyższego
szczególnie istotną determinantą tej branżowej analizy jest stosowny dobór informacji, jej pozyskiwanie i
gromadzenie w zinformatyzowanym systemie bazodanowym. Pomagają w tym zewnętrzne bazy danych
dostarczane przez wywiadownie gospodarcze. Zbierane w ten sposób infiormacje zwiększają niewątpliwie
obiektywizm przeprowadzanych analiz kredytowych.
97
LITERATURA i ŹRÓDŁA
Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska,
Lublin 2011
Podstawy zarządzania finansami firm, Czekaj J., Dresler Z., PWN, Warszawa 1997
Determinanty struktury kapitału w przedsiębiorstwie, dr Krzysztof Janasz, Uniwersytet Szczeciński,
Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania, Szczecin 2011
Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Śierpińska M., Jachna T., PWN, 2004
Analiza sprawozdań finansowych, Gołaszewski P., Urbanek P., Walińska E., Fundacja Rozwoju
Rachunkowości w Polsce, 2001
Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, Waśniewski T., Skoczylas W., WSB w Poznaniu, 1997
Analiza finansowa, Tadeusz Dudycz, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we
Wrocławiu, Wrocław 1999
Kapitał finansowy w przedsiębiorstwach, Dr hab. Zofia Wyszkowska prof. ATR, Katedra Ekonomiki,
Organizacji i Zarządzania w Gospodarce Żywnościowej Akademii Techniczno-Rolniczej w Bydgoszczy
Praktyczne zarządzanie finansami firmy, Machała R., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001
Zastosowanie analizy dyskryminacyjnej do oceny stanu finansowego przedsiębiorstw, M. Sukiennik,
Krakowska Konfederacja Młodych Uczonych, Kraków 2007
Polskie modele do prognozowania bankructwa przedsiębiorstw i ich weryfikacja, Joanna Kisielińska,
Adam Waszkowski, Wydział Nauk Ekonomicznych, Szkoła Główna Gospodarstwa Wiejskiego w
Warszawie
Modele dyskryminacyjne jako metoda oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, dr Edyta Bombiak,
Akademia Podlaska w Siedlcach, Siedlce 2010
Zastosowanie dyskryminacyjnych modeliprzewidywania bankructwa do oceny ryzyka upadłości
przedsiębiorstw, Agnieszka Tłuczak, Uniwersytet Opolski, Zeszyty Naukowe Wyższej Szkoły Bankowej we
Wrocławiu, Nr 2(34)/2013
ZARZĄDZANIE FINANSAMI Analiza finansowa i zarządzanie ryzykiem, System ekspercki a tradycyjne
modele prognozowania upadłości firm, Tomasz Korol, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2010
Uniwersalność zasosowań modeli scoringowych, Ewa Wycinka, Uniwersytet Gdański, Katedra Statystyki
Główne determinanty zastosowania metody credit scoring w zarządzaniu ryzykiem kredytowym,
Dariusz Prokopowicz, Wyższa Szkoła Przedsiębiorczości i Nauk Społecznych w Otwocku, Otwock 2015
98
Polski Instytut Credit Management
KRS 0000540469
REGON 360918822
NIP 6772387249
e-mail: [email protected]
telefon: +(48) 12 312 80 52
fax: +(48) 12 312 80 53
www.picm.pl
Download
Random flashcards
123

2 Cards oauth2_google_0a87d737-559d-4799-9194-d76e8d2e5390

bvbzbx

2 Cards oauth2_google_e1804830-50f6-410f-8885-745c7a100970

Motywacja w zzl

3 Cards ypy

66+6+6+

2 Cards basiek49

Pomiary elektr

2 Cards m.duchnowski

Create flashcards