Pogłębiona ocena sytuacji finansowej na podstawie analizy
advertisement
POGŁĘBIONA OCENA SYTUACJI FINANSOWEJ NA PODSTAWIE ANALIZY WSKAŹNIKOWEJ PODRĘCZNIK SZKOLENIA Polski Instytut Credit Management www.picm.pl 1 O PICM Polski Instytut Credit Management (PICM) jest organizacją non-profit mającą na celu działalność publiczną na rzecz budowania, promowania i propagowania idei szeroko rozumianego zarządzania ryzykiem kredytowym oraz kredytem kupieckim (Credit Management). Polski Instytut Credit Management oferuje szkolenia z zakresu zarządzania ryzykiem kredytowym w przedsiębiorstwie. Unikatowa na rynku oferta oparta jest na nowoczesnej teorii oraz doświadczeniu prowadzących. PICM oferuje niepowtarzalne połączenie pełnej wiedzy teoretycznej z naciskiem na praktyczne jej zastosowanie. Dlaczego to szkolenie? Każdy pracodawca ma na uwadze zapewnienie swoim pracownikom rozwoju, jak najlepszej bieżącej wiedzy oraz najwyższej jakości kwalifikacji. Aby to osiągnąć, niezbędny jest interesujący program szkoleniowy, który będzie jednocześnie motywował do dalszego rozwoju a także dostarczał realnej wartości dodanej dla działalności przedsiębiorstwa. Polski Instytut Credit Management doskonale rozumie, że najlepsze szkolenia to nie tylko przyzwoita treść, ale także coś więcej. Rzetelne określenie potrzeb szkoleniowych, wysokiej jakości metodologia nauczania, dogłębna znajomość bieżących trendów rynkowych i ich wpływu na funkcjonowanie przedsiębiorstw, analizy rynkowe, dobre relacje oraz wysokie zaangażowanie prowadzących są niezbędnymi składowymi owocnego szkolenia. Wszystkie elementy naszego programu szkoleniowego tworzą spójny oraz optymalny przekaz szkoleń PICM. Nasze szkolenia to nie tylko podstawy. Każdy temat odnosimy do bieżącej rzeczywistości rynkowej, tak, aby uczestnicy kursu w łatwy sposób powiązali tematy z ich bieżącymi obowiązkami. Wysoko wykwalifikowani prowadzący powodują, że nasze szkolenia w przystępny sposób łączą wiedze teoretyczną z nowoczesną praktyka rynkową. O szkoleniu Szkolenie POGŁĘBIONA OCENA SYTUACJI FINANSOWEJ NA PODSTAWIE ANALIZY WSKAŹNIKOWEJ definiuje podstawowe pojęcia dotyczące płynności finansowej, sposobów jej zarządzania, istoty analizy finansowej ze szczególnym naciskiem na analizę wskaźnikową. Ponadto, w jasny sposób omawia podstawy teoretyczne i praktyczne dyskryminacyjnych modeli oceny zdolności kredytowej. Na koniec szkolenia uczestnik zdobędzie wiedzę na temat technik konstrukcji prostego modelu oceny punktowej zdolności kredytowej firmy (modelu scoringowego). Dlaczego ten podręcznik? Niniejszy podręcznik jest praktycznym przewodnikiem dla uczestników szkolenia na temat oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, wykorzystującą w szerokim rozumieniu analizę wskaźnikową. Analiza finansowa jest najstarszym narzędziem analizy ekonomicznej przedsiębiorstwa. Służy ona poznaniu przebiegu procesów finansowych, określania zależności między nimi oraz oceny ich wpływu na 2 wyniki przedsiębiorstwa. Przedmiot analizy finansowej jest bardzo szeroki, w dużej mierze uzależniony od rodzaju przedsiębiorstwa, liczby i szczegółowości dostępnych informacji, czy chociażby potrzeb zleceniodawcy oraz intencji wykonawcy analizy. Niniejszy podręcznik nie powinien być traktowany jako ekwiwalent procedur operacyjnych w przedsiębiorstwie. Celem tego tekstu nie jest omówienie wszystkich zagadnień związanych z pogłębioną oceną sytuacji finansowej na podstawie analizy wskaxnikowej. Celem niniejszego podręcznika nie jest dostarczanie żadnej wiążącej porady prawnej czy specjalistycznej (zawodowej). Uczestnicy szkolenia nie powinni w swojej pracy kierować się li tylko tekstem tu zawartym, a zasięgnąć wiedzy z różnych innych źródeł odpowiednich do wykonywanych zadań i pełnionych obowiązków. Mimo powyższych ograniczeń, niniejszy podręcznik powinien służyć jako źródło podstawowej wiedzy na temat oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa na podstawie analizy wskaźnikowej. Profil uczestnika szkolenia Specjaliści zarządzający płynnością finansową i ryzykiem kredytowym w firmie oraz osoby pragnące zdobyć podstawową wiedzę w tym zakresie. Szkolenie kierowane jest zarówno do firm polskich jak i korporacji międzynarodowych. 3 POGŁĘBIONA OCENA SYTUACJI FINANSOWEJ NA PODSTAWIE ANALIZY WSKAŹNIKOWEJ – spis treści Wstęp: płynność i ryzyko kredytowe............................................................................................................. 4 Zdolność kredytowa a wiarygodność kredytowa ...................................................................................... 5 Znaczenie czynników ilościowych i jakościowych w analizie wypłacalności przedsiębiorstwa ................ 7 Analiza finansowa przedsiębiorstwa ............................................................................................................. 8 Istota analizy finansowej ......................................................................................................................... 11 Analiza wstępna sprawozdań finansowych ............................................................................................. 15 Analiza w ujęciu statycznym oraz dynamicznym..................................................................................... 19 Rodzaje analiz .......................................................................................................................................... 20 Ograniczenia analizy finansowej ............................................................................................................. 22 Czynniki wpływające na zniekształcenie informacji finansowych ........................................................... 24 Analiza wskaźnikowa ................................................................................................................................... 29 Zagadnienia ogólne analizy wskaźnikowej .............................................................................................. 32 Wskaźniki płynności ................................................................................................................................ 33 Wskaźniki rentowności ............................................................................................................................ 43 Wskaźniki aktywności gospodarczej........................................................................................................ 60 Wskaźniki zadłużenia ............................................................................................................................... 67 Analiza struktury majątkowo-kapitałowej .................................................................................................. 70 Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie ....................................................................................... 73 Średnioważony koszt kapitału (WACC) ................................................................................................... 77 Dźwignia finansowa, dźwignia operacyjna oraz dźwignia łączna ............................................................ 80 Ocena zdolności kredytowej ....................................................................................................................... 85 Modele oceny zdolności kredytowej – klasyfikacja oraz działanie ......................................................... 87 Modele dyskryminacyjne ........................................................................................................................ 89 Modele scoringowe (ocena punktowa) ................................................................................................... 95 LITERATURA i ŹRÓDŁA ................................................................................................................................. 97 4 Wstęp: płynność i ryzyko kredytowe Dobra kondycja finansowa przedsiębiorstwa, jego sukcesy, ale także i reputacja zależą w dużej mierze od płynności finansowej. Kryzysowe doświadczenia przedsiębiorstw w ostatnich latach, spowodowały wzrost zainteresowania ze strony zarządzających sposobami zapewnienia płynności finansowej i zmniejszania ryzyka prowadzenia biznesu. Płynność finansowa rozumiana jako zdolność przedsiębiorstwa do regulowania bieżących zobowiązań i koniecznych wydatków, jest wyjątkowo istotnym elementem zarządzania finansami firmy. W krótkim okresie czasu to płynność, a nie rentowność decyduje o istnieniu przedsiębiorstwa na rynku. Pojęcie płynności finansowej nie jest jednoznacznie i może być różnie rozumiane. W literaturze naukowej można spotkać wiele terminów opisujących płynność finansową. Definicje podawane w literaturze ekonomicznej różnią się do siebie, co nie znaczy, że któraś z nich jest błędna. Przedstawiają one jedynie inny punkt widzenia, akcentują inny aspekt płynności. Pierwsza grupa definicji, którą można spotkać w literaturze przedmiotu, podkreśla powiązanie płynności finansowej z aktywami. Stąd mówimy o płynności w aspekcie majątkowym. W tym znaczeniu, płynność to zdolność zamiany aktywów na środki pieniężne w jak najkrótszym terminie i bez utraty ich wartości. Aktywa (majątek) w przedsiębiorstwie charakteryzują się odmiennym stopniem płynności. Układ aktywów w bilansie wynika właśnie z kryterium płynności finansowej. Są one uporządkowane od najmniej płynnych do tych, które stanowią najbardziej płynne składniki majątku. Pojęcie płynności finansowej, które upowszechniło się najbardziej, określa płynność jako zdolność przedsiębiorstwa do terminowego wywiązywania się z krótkoterminowych zobowiązań. Jest to aspekt majątkowo-kapitałowy płynności, gdyż dotyczy on wzajemnych relacji między majątkiem, który stanowi zabezpieczenie spłaty zobowiązań w terminie, zobowiązaniami finansującymi ten majątek. Płynność finansowa jest w dużym stopniu determinowana przez tempo zamiany poszczególnych elementów majątku na gotówkę. Sytuacja będzie tym lepsza, im większy będzie udział aktywów o wysokim stopniu płynności. Nieregulowane należności w terminie przez partnerów w biznesie powodują powstanie zatorów płatniczych, które w dłuższej perspektywie przyczyniają się do utraty płynności finansowej przez przedsiębiorstwo. Ryzyko, jakie wiąże się ze sprzedażą na kredyt (ryzyko kredytowe), to prawdopodobieństwo, że odbiorca nie zapłaci w terminie za towar lub wykonaną usługę. Oznacza to, że firma nie będzie mieć pieniędzy na uregulowanie własnych zobowiązań. Niezbędnym staje się badanie wiarygodności finansowej partnerów biznesowych. 5 Zdolność kredytowa a wiarygodność kredytowa Ocena wiarygodności finansowej przedsiębiorstw jest bardzo skomplikowana. Każde przedsiębiorstwo posiada swoją specyfikę, nie ma bowiem dwóch takich samych przedsiębiorstw, a więc pomiar ich wiarygodności wymaga innych narzędzi. Jednym z podstawowych narzędzi jest analiza kredytowa. W analizie kredytowej chcemy rozróżnić klientów, na tych którzy nie chcą płacić (wiarygodność) od tych którzy nie mogą, nie są w stanie (zdolność). A zatem zdolność kredytowa to finansowa możliwość do spłaty zaciągniętego kredytu wraz z odsetkami w terminach określonych w umowie. Natomiast wiarygodność kredytowa to wystarczająca ilość zasobów finansowych dłużnika do spłaty długu wraz z odsetkami, ale także jego wola, aby tak uczynić oraz występowanie korzystnych warunków w otoczeniu dłużnika, niezależnych od jego woli, które tej spłaty nie zakłócą. Generalnie zdolność kredytowa jest rozpatrywana w oparciu o: możliwość spłaty swych zobowiązań (podejście dochodowe), stan i wartość majątku podmiotu (podejście majątkowe), ryzyko działalności podmiotu. W podejściu dochodowym rozpatrywane są takie czynniki, jak: rentowność działalności danego podmiotu oraz płynność finansowa. Rentowność najogólniej można określić jako efektywność działania przedsiębiorstwa. Najczęstszymi miarami rentowności są wskaźniki rentowności nazywane także wskaźnikami zyskowności lub stopami zwrotu. Wielkości osiągnięte powinny być porównywane z poprzednimi okresami, z planem, z innymi przedsiębiorstwami. Niezbędna tutaj jest tak że analiza przyczynowa. Sama efektywność działania przedsiębiorstwa nie daje, jednakże gwarancji spłaty swych zobowiązań, aczkolwiek przedsiębiorstwa nierentowne na pewno nie będą w stanie spłacić swych zobowiązań z dochodów. Czynnikiem lepiej obrazującym zdolność kredytową pod kątem możliwości spłaty swych zobowiązań jest płynność finansowa. Pomiar płynności, podobnie zresztą jak pomiar rentowności, dokonywany jest przeważnie w oparciu o zestaw wskaźników (odpowiednio płynności i rentowności). Problemem tutaj jest taki dobór wskaźników, aby wyniki (wnioski z analizy wskaźnikowej) były rzetelne i całościowe. Dodatkowo pomiar ten dokonywany jest w oparciu o dane z przeszłości, zatem wnioskowanie co do stanu przyszłego musi być dokonywane z dużą ostrożnością. 6 Drugim kryterium, w oparciu o które mierzona jest zdolność kredytowa, jest stan i wartość majątku podmiotu (podejście majątkowe). To kryterium brane jest pod uwagę głównie w sytuacji, gdy podmiot posiada wprawdzie niewielką płynność finansową, lecz posiada takie składniki majątku, które zabezpieczają go w sytuacji, gdyby nie był w stanie spłacać swych zobowiązań. Nie oznacza to jednak, że zdolność kredytową mają podmioty nieposiadające płynności. Stan i wartość majątku są jedynie uzupełnieniem oceny możliwości spłaty swych zobowiązań. Te dwa kryteria są ze sobą komplementarne i rzadko zdarza się sytuacja, kiedy podmiot został oceniony pozytywnie pomimo braku (lub nieodpowiedniego stanu) majątku. Mówiąc o odpowiednim stanie majątku chodzi tu o jego płynność. Płynność składników majątkowych możemy definiować jako zdolność do szybkiej i łatwej zamiany jednych aktywów na inne bez utraty wartości. Ostatnim składnikiem branym pod uwagę przy ocenie zdolności kredytowej jest ryzyko działalności podmiotu. Ogólnie ryzyko moglibyśmy określić jako sytuację, w której dostępność poszczególnych możliwości i związane z każdą z nich potencjalne korzyści i koszty są znane z pewnym szacunkowym prawdopodobieństwem. Ogólnie ryzyko moglibyśmy podzielić na: ryzyko o charakterze obiektywnym – czyli wszelkie zjawiska, których wystąpienie wiąże się z pewnym prawdopodobieństwem, ryzyko o charakterze subiektywnym – subiektywne poczucie zagrożenia, niepewności, a w związku z tym odczuwanie zwiększonego ryzyka działalności, ryzyko pochodzące z wnętrza przedsiębiorstwa – występuje w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo prowadzi działalność o podwyższonym ryzyku, ryzyko pochodzące z zewnątrz przedsiębiorstwa – gdy przedsiębiorstwo działa na nieprzewidywalnym pod względem ekonomicznym lub politycznym rynku, Ryzyko jest pojęciem subiektywnym i trudno mierzalnym, aczkolwiek istnieją pewne miary ryzyka, za pomocą których można porównać ryzyko występujące w działalności różnych podmiotów, a co się z tym wiąże: uwzględnić je przy ocenie zdolności kredytowej. Opisane wyżej elementy oceny zdolności kredytowej można w uniwersalny sposób zastosować wobec każdego podmiotu, nie ma tu znaczenia czy podmiot ten jest osobą fizyczną czy prowadzi działalność gospodarczą ani też jaka jest wielkość owego podmiotu. Posiadanie zdolności kredytowej pozwala na ustalenie wiarygodności w zakresie wypłacalności partnera, a co się z tym wiąże: na podniesieniu zaufania do zawieranych transakcji, co często może stanowić klucz do sukcesu danego podmiotu. 7 Znaczenie czynników ilościowych i jakościowych w analizie wypłacalności przedsiębiorstwa Widać wyraźnie, iż zdolność do regulowania zobowiązań powinna być mierzona nie tylko uwzględniając parametry finansowe, mierzalne w postaci wskaźników finansowych (czynniki ilościowe). Istotny wpływ na wypłacalność ma również ryzyko działalności, związane z parametrami o charakterze niewymiernym (czynniki jakościowe). Powstaje tutaj pytanie, które z tych czynników mają większy, bardziej istotny wpływ, na ocene zdolności kredytowej badanego przedsiębiorstwa. Wiele analiz wskazuje, iż analiza czynników jakościowych (zwłaszcza jakości zarządzania) mają częstokroć większy wpływ na ocenę wypłacalności przedsiębiorstwa niż analiza parametrów finansowych. Nie wszystkie aspekty standingu ekonomicznego firmy można zredukować do liczb. Jakościowa strona analizy kredytowej dotyczy tych cech, które mają wpływ na prawdopodobieństwo braku wypłacalności, ale których nie można wprost przedstawić za pomocą liczb. W związku z tym, czynniki te w trakcie analizy podlegają osądowi. Na przykład, kompetencje zarządu są istotne dla sprawności firmy w przyszłości. To zarząd określa cele firmy oraz plany jak je osiągnąć, jednocześnie ograniczając ryzyko w firmie, i on jest ostatecznie odpowiedzialny za sukces lub porażkę firmy. Analityk kredytowy nie może ignorować czynników ilościowych w ocenie prawdziwego stanu wiarygodności kredytowej firmy. Do czynników jakościowych zaliczamy między innymi: otoczenie makroekonomiczne konkurencyjność ryzyko substytucji siłę przetargowa klientów siłę przetargowa dostawców rywalizację sektorową czynniki warunkujące przedsiębiorczość potencjał innowacji biznesowych siłę sprawozdań finansowych sektor działalności i postrzeganą siłę tej branży charakter kredytobiorcy siłę ekonomicznę lokalizacji kredytobiorcy kompetencje kadry zarządzającej ryzyko zewnętrzne (np. nowe przepisy prawne regulujące branżę itd.) jakość sprawozdań finansowych 8 Analiza finansowa przedsiębiorstwa Źródła informacji o sytuacji finansowej przedsiębiorstwa Finansowe skutki zarządzania przedsiębiorstwami znajdują odzwierciedlenie w sprawozdaniu finansowym, które zawiera określony zbiór informacji o majątku przedsiębiorstwa i źródłach jego finansowania (bilans i sprawozdanie o zmianach w kapitałach własnych), korzyściach ekonomicznych uzyskanych przez przedsiębiorstwo w roku sprawozdawczym (rachunek zysków i strat) oraz o stanie i ruchu środków pieniężnych w roku obrotowym (rachunek przepływów pieniężnych). Oprócz wymienionych elementów pełne sprawozdanie finansowe zawiera również informację dodatkową, gdzie objaśnia się dane liczbowe podane we wcześniej wymienionych częściach sprawozdania. Dane liczbowe podane w sprawozdaniu finansowym podlegają standaryzacji i muszą być prezentowane w określony sposób. Standaryzacja, mimo że prowadzi do znaczącego uogólnienia informacji o przedsiębiorstwie, ma tę zaletę, że umożliwia, z jednej strony, zrozumienie treści zawartej w sprawozdaniu, z drugiej zaś porównywanie sytuacji finansowej różnych przedsiębiorstw (niezależnie od wielkości, branży, kraju pochodzenia itp.). Teoria trzech soczewek Struktura sprawozdania finansowego pozwala na ocenę przedsiębiorstwa z trzech punktów widzenia, spojrzeć na nie przez „okular zbudowany z trzech soczewek”. Poszczególne soczewki nazwane zostały gestią majątkową, ekonomiczną i finansową. Gestia majątkowa obejmuje zagadnienia związane ze strukturą aktywów i źródeł ich finansowania. Można by ją nazwać gestią majątkowo-kapitałową. Niezbędne informacje do oceny tej struktury zawiera bilans i sprawozdanie o zmianach w kapitałach własnych spółki. Dla funkcjonowania przedsiębiorstwa istotne znaczenie mają wielkość i struktura aktywów oraz sposób ich sfinansowania. Aktywa nie tylko określają potencjał gospodarczy przedsiębiorstwa, lecz równocześnie są źródłem kosztów. Sam fakt posiadania aktywów, szczególnie środków trwałych powoduje określone koszty, niezależnie od tego w jakim stopniu są one wykorzystane. Można je nazwać kosztami posiadania majątku, do których zaliczyć można m.in. podatek od nieruchomości, koszty ubezpieczenia majątkowego, koszty konserwacji i napraw, ewentualne koszty czynszu, koszty odsetek od kredytów i pożyczek zaciągniętych na ich sfinansowanie itp. Od racjonalnego ich ukształtowania w dużej mierze zależą ryzyko operacyjne i efekty ekonomiczne. Majątek stanowiący własność przedsiębiorstwa angażuje określone kapitały, wpływając pośrednio na rotację. W miarę wzrostu wartości aktywów rośnie zapotrzebowanie na kapitały. Wzrost wartości aktywów nie musi świadczyć o jego rozwoju. Może on być spowodowany spadkiem obrotowości kapitałów (np. 9 wydłużeniem okresu magazynowania zapasów czy kredytowania odbiorców). W takiej sytuacji często następuje wzrost zaangażowania kapitałów obcych, co jest równoznaczne ze wzrostem kosztów ich obsługi. Chociaż sam wzrost zadłużenia może wynikać z określonej polityki finansowej przedsiębiorstwa i może korzystnie wpływać na rentowność kapitałów własnych, to jednak zawsze prowadzi do wzrostu ryzyka finansowego. Dlatego wieloaspektowa analiza struktury majątkowo-kapitałowej jest niezbędna do oceny równowagi finansowej przedsiębiorstw. Soczewka majątkowa zatem dotyczy ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa. Celem tego spojrzenia na firmę jest znalezienie odpowiedzi na kilka podstawowych pytań: Z jakich źródeł pochodzą środki finansujące majątek przedsiębiorstwa? Jak są ukształtowane relacje aktywów trwałych w stosunku do obrotowych oraz jak się ta relacja przekłada na ryzyko operacyjne? Jakie zasoby wchodzą w skład aktywów przedsiębiorstwa? Jak ukształtowana jest struktura pasywów oraz jaki jest udział kapitałów obcych w pasywach przekładających się na ryzyko finansowe firmy? Dobór strategii zarządzania majątkiem firmy jest często podyktowany indywidualną skłonnością do podejmowania ryzyka przez właściciela i/lub zarząd. Osiągnięcie wyższych zysków jest zwykle powiązane z podjęciem wyższego ryzyka, przy czym nie musi to być ryzyko faktyczne, a jedynie ryzyko postrzegane przez osoby podejmujące decyzje i pozostające w ścisłym związku z wiedzą tych osób na temat pozycji firmy na rynku, zmian w branży, potencjału innowacyjnego w firmie. Gestia ekonomiczna dotyczy w szczególności opłacalności prowadzonej przez przedsiębiorstwo działalności gospodarczej. Źródłem informacji w tym zakresie jest rachunek zysków i strat. Przedmiotem analizy są przychody i koszty, ich poziom, dynamika i struktura oraz nadwyżka finansowa, jej poziom i struktura. Główna uwaga skierowana jest na działalność operacyjną, dla prowadzenia której przedsiębiorstwo zostało powołane i dzięki której realizuje swoje cele. Nadwyżka finansowa osiągnięta dzięki tej działalności (zysk operacyjny) jest źródłem pokrycia kosztów obsługi zadłużenia oraz zysku netto, który jest jednym ze źródeł korzyści właścicieli. Dlatego też, firmy, które osiągają wysoki zysk operacyjny, głównie ze sprzedaży produktów, usług czy towarów, mogą mimo wysokiego poziomu zadłużenia charakteryzować się niższym ryzykiem finansowym, niż te, które mają zadłużenie niższe, lecz równocześnie niewspółmiernie niższą nadwyżkę finansową z działalności operacyjnej. W aspekcie ekonomicznym teorii trzech soczewek zysk operacyjny zajmuje bardzo istotną pozycję ze względu na wartość informacyjną rozważaną w trzech płaszczyznach: Drugim elementem informacyjnym, w kolejności wyliczania, jest zysk EBIT. Charakterystycznymi cechami zysku EBIT, odróżniającymi go od zysku operacyjnego i zysku netto, jest wyłączenie z kalkulacji kosztów finansowych – czyli spłaty odsetek – oraz kosztów opodatkowania podatkiem dochodowym. Należy dodać również, że na wartość miernika EBIT mają wpływ wyniki zdarzeń nadzwyczajnych oraz przychody finansowe. Miernik ten jest powszechnie stosowany w analizach finansowych według standardów międzynarodowych w krajach wysoko rozwiniętych. Za jego pomocą konstruuje się wiele innych wskaźników i mierników choćby z płaszczyzny analizy zadłużenia. 10 Ostatnim ważnym miernikiem w ramach soczewki ekonomicznej jest zysk netto. Miernik ten w pewnym stopniu uwzględnia całość powiązań przedsiębiorstwa z rynkiem finansowym, wyniki zdarzeń nadzwyczajnych oraz powiązanie firmy z sektorem publicznym w ramach systemu podatkowego (podatek dochodowy). Właściciele kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie (akcjonariusze, udziałowcy) dążą przeważnie do maksymalizacji wartości tego miernika, ponieważ zwiększa to prawdopodobieństwo wypłaty dywidendy lub też zwiększa wartość firmy. Nie mniejsze znaczenie dla oceny równowagi finansowej w przedsiębiorstwie ma gestia finansowa. Dotyczy ona problemów związanych z tzw. płynnością finansową, czyli zdolnością przedsiębiorstwa do terminowego regulowania zobowiązań. Źródłem informacji w tym zakresie jest przede wszystkim rachunek przepływów pieniężnych. Na jego podstawie można ocenić źródła wpływów i wydatków w okresie sprawozdawczym, przyczyny zmian w stanie środków pieniężnych w okresie sprawozdawczym, racjonalność gospodarowania tymi środkami. Znajdują bowiem w nim odzwierciedlenie wszystkie zdarzenia gospodarcze, rezultatem których były określone wpływy lub wypływy gotówki z przedsiębiorstwa. Przepływy pieniężne są miarą twardą i obiektywną, gdyż ich wynik nie jest zniekształcony przez instrumenty polityki finansowej i jest zawsze taki sam niezależnie od osoby, która je ocenia. Szczególna rola w tej ocenie przypada przepływom z działalności operacyjnej. Informują one o wydajności gotówkowej działalności podstawowej i tym samym wskazują na możliwości płacenia dywidend i samofinansowania rozwoju firmy. Badanie strumieni pieniężnych jest bardzo ważne, ponieważ przedsiębiorstwa, zwłaszcza w długim okresie, muszą kontrolować swoją płynność finansową. Jej czasowa bądź stała utrata prowadzi w większości przypadków do upadłości przedsiębiorstwa. Równie niepożądanym zjawiskiem jest utrzymywanie w przedsiębiorstwie nadpłynności finansowej, która może świadczyć o niegospodarności czy też braku elementarnej wiedzy o inwestowaniu (na zasadzie „gotówka nieinwestowana traci na wartości”). Sytuacja ta wskazuje, że zarząd nie wykorzystuje możliwości uzyskania dodatkowych zysków, chociażby na rynku finansowym (np. obligacje skarbu państwa). Podstawowym źródłem nadwyżki finansowej (zysku) w przedsiębiorstwie produkcyjnym powinna być działalność operacyjna. Inaczej wygląda sytuacja w przypadku przedsiębiorstw usługowych czy też zajmujących się w ramach podstawowej działalności inwestowaniem – w takim wypadku większa część nadwyżki finansowej może być generowana na działalności inwestycyjnej (zmiany stanu posiadania praw majątkowych, rzeczy ruchomych, środków trwałych, nieruchomości itp.) czy finansowej. 11 Istota analizy finansowej Zainteresowanie analizą sytuacji finansowej przedsiębiorstwa nie ogranicza się jedynie do jego kierownictwa oraz udziałowców. Oceną tej sytuacji interesują się także różni partnerzy firmy, uzależniając od jej wyników współpracę produkcyjną, handlową czy finansową. Wielkość majątku a także kapitałów własnych oraz zdolność firmy do terminowego wywiązywania się ze zobowiązań płatniczych stanowi dla partnerów podstawę do oceny ryzyka finansowego współpracy (stopnia bezpieczeństwa współpracy). Szczególne zainteresowanie sytuacją finansową firmy wykazują banki przy udzielaniu jej kredytów. Dokonują one szczegółowej oceny tej sytuacji również w czasie wykorzystywania kredytów przez przedsiębiorstwo, dążąc do określenia tzw. zdolności kredytowej, która oznacza potencjalną możliwość termionowego regulowania zobowiązań przez dłużnika. W ocenę sytuacji finansowej przedsiębiorstwa wnikają również inne jednostki. Na przykład podejmują ją firmy ubezpieczeniowe w przypadku przyjmowania ryzyka niewypłacalności odbiorców firmy. Dokonują jej władze skarbowe przy rozpatrywaniu wniosków o odroczenie płatności podatków. Analiza sytuacji finansowej firmy stwarza podstawy wyjściowe do wyboru najkorzystniejszych alternatyw przy podejmowaniu decyzji, a także do interwencji w przypadku odmiennego, aniżeli przyjmowanego przy decydowaniu, kształtowania się rzeczywistości. Sytuacja finansowa przedsiębiorstw oceniana jest przez pryzmat efektywności i wypłacalności. Efektywność wyraża się poprzez określoną relację między otrzymanymi efektami a poniesionymi nakładami. Te dwie wielkości muszą pozostawać względem siebie w określonej relacji. Celem działalności gospodarczej jest bowiem wytworzenie wartości wyższej od nakładu, jaki trzeba ponieść dla jej otrzymania. Wszelkie działania w sferze produkcji, technik wytwarzania czy organizacji mają sens, jeżeli prowadzą do wzrostu efektywności ekonomicznej. Wzrost ten wyraża się w poprawie relacji między efektami (wytworzoną wartością) a nakładami w krótkim bądź długim okresie. Ta oczywista zasada gospodarowania nie zawsze jest w praktyce przestrzegana. Nierzadko spotyka się sytuacje, kiedy dąży się do zmiany za wszelką cenę. Tymczasem wszelkie zmiany wprowadzane w dziedzinie produkcji i organizacji powinny być podporządkowane zasadzie lepszego dostosowania się do oczekiwań rynku. Koszty związane z ich wdrażaniem są uzasadnione wówczas, gdy spodziewane korzyści będą je przewyższały. Tylko wtedy mogą one doprowadzić do wzrostu ogólnej efektywności gospodarowania. Ocena efektywności działalności gospodarczej prowadzona jest z punktu widzenia krótkiego i długiego horyzontu czasowego. W krótkich przedziałach czasowych ocenia się efektywność działalności bieżącej (operacyjnej). Jest to niejako ocena rutynowa. Natomiast w efektywność działalności rozwojowej ocenia się w perspektywie długiego okresu. Rozwój związany jest bowiem z wdrażaniem różnorakich innowacji, których efekty ujawniają się po pewnym czasie i występują przez kilka lat. 12 Drugim, nie mniej ważnym, aspektem oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa jest jego wypłacalność, czyli zdolność do terminowego regulowania zaciąganych zobowiązań. Przedsiębiorstwo może utracić tę zdolność mimo, efektywności prowadzonej działalności gospodarczej. Wypłacalność jest ważna na każdym etapie funkcjonowania przedsiębiorstwa, zarówno w krótkim jak i w długim okresie. Utrata wypłacalności może nastąpić m.in. na skutek: złego oszacowania zapotrzebowania na kapitał, zakłóceń w cyklu gospodarczym przedsiębiorstwa, niedostatecznej kontroli procesów kredytowania odbiorców, nadmiernego zadłużenia przedsiębiorstwa w stosunku do jego możliwości płatniczych. Między efektywnością a płynnością finansową istnieje współzależność. Długotrwały brak efektywności (strata) powoduje powstanie niedoboru środków płatniczych. Decyzje finansowe muszą być więc odpowiednio skoordynowane z decyzjami inwestycyjnymi, produkcyjnymi i handlowymi. W przeciwnym bowiem przypadku przedsiębiorstwo nie będzie mogło realizować swoich celów. Analiza oznacza rozłożenie danego przedmiotu badawczego na części składowe w celu jego lepszego poznania i wyjaśnienia procesów, które w nim zachodzą. Analiza odnosząca się do działalności gospodarczej określana jest mianem analizy działalności przedsiębiorstwa, w ramach której wyróżnić można analizę otoczenia (makro- i mikroekonomiczną) oraz analizę ekonomiczną (finansową i technicznoekonomiczną). Analiza działalności przedsiębiorstwa Analiza ekonomiczna Analiza technicznoekonomiczna Analiza finansowa Analiza otoczenia Analiza otoczenia ogólnego Analiza otoczenia szczegółowego Analiza powiązań przedsiębiorstwa z otoczeniem Rysunek 1. Podział analizy działalności przedsiębiorstwa źródło: W. Gabrusewicz, Podstawy analizy finansowej, PWE, Warszawa 2002 13 Dwie grupy analizy ekonomicznej składają się z: Analiza technicznoekonomiczna • Analiza produkcji • Analiza zatrudnienia i wydajności pracy • Analiza środków trwałych • Analiza gospodarki materiałowej • Analiza potencjału technicznego Analiza finansowa • Analiza sytuacji majątkowej • Analiza sytuacji finansowej • Analiza wyniku finansowego • Analiza przychodów • Analiza kosztów • Analiza przepływów pieniężnych Rysunek 2. Podział analizy ekonomicznej przedsiębiorstwa źródło: W. Gabrusewicz, Podstawy analizy finansowej, PWE, Warszawa 2002 Ocena sytuacji firmy dokonywana jest w różnej skali oraz z różnych punktów widzenia przez jej otoczenie i stanowi podstawowy element tzw. standingu przedsiębiorstwa, tj. jego pozycji konkurencyjnej, wiarygodności i siły ekonomicznej na rynku, kóra wpływa na zaufanie kontrahentów do solidarności partnera i na poziom kształtującej się o nim opinii. Dokonywanie analizy finansowej i jej wyniki nie mogą stanowić jedynie wewnętrznej sprawy firmy. Analiza powinna być przeprowadzana również z punktu widzenia oraz przy wykorzystaniu kryteriów i metod, jakie przy ocenie sytuacji finansowej firmy będą przyjmowali jej partnerzy. Na przykład wnioski o udzielenie kredytów powinny być poprzedzone samooceną zdolności płatniczej (kredytowej), aby przed negocjcjami z kredytodawcami można było określić szanse uzyskania kredytu oraz przewidywany jego koszt. W razie zamiaru uzupełnienia kapitałów nową emisją akcji niezbędna jest ocena czy wystąpienie takie spotka się na rynku papierów wartościowych z odpowiednim zainteresowaniem potencjalnych subskrybentów. Analiza finansowa jest najstarszym narzędziem analizy ekonomicznej przedsiębiorstwa. Służy ona poznaniu przebiegu procesów finansowych, określania zależności między nimi oraz oceny ich wpływu na wyniki przedsiębiorstwa. Przedmiot i zakres analizy finansowej są bardzo szerokie, w dużej mierze uzależniony od rodzaju przedsiębiorstwa, liczby i szczegółowości dostępnych informacji, czy chociażby potrzeb zleceniodawcy oraz intencji wykonawcy analizy. Dlatego podział przedstawiony na powyższym rysunku jest jedynie propozycją dotyczącą tego, w jaki sposób usystematyzować tę rozbudowaną konstrukcję, składającą się na analizę finansową. 14 Analizę finansową można szczegółowo podzielić na następujące etapy: Analiza bilansu Analiza struktury kapitału i ryzyka finansowego Analiza rachunku zysków i strat Statyczna analiza płynności finansowej Dynamiczna analiza płynności finansowej Analiza rentowności sprzedaży Analiza rentowności kapitałów Analiza aktywności gospodarczej Analiza rachunku przepływów pieniężnych Analiza zdolności do obsługi zadłużenia (wypłacalności) Analiza wskaźników rynkowych Analiza zagrożenia upadłością (dyskryminacyjna) Niniejszy podręcznik omawia wszystkie powyższe etapy analizy finansowej. Warto podkreślić, że automatyczne obliczanie wskaźników nie uprawnia do stwierdzenia, że analiza przeprowadzona została prawidłowo. Mimo, że metodyka analizy często utożsamiana jest z realizacją procesów w ramach nauk ścisłych, to jednak trzeba pamiętać, że ekonomia jest przede wszystkim nauką społeczną. Dlatego ważne wydaje się w przypadku realizowania procesu analizy finansowej właściwe zapoznanie się z badanym przedsiębiorstwem, jego historią, branżą, w której ono funkcjonuje, itd. Dużą role odgrywa również umiejętne czytanie poszczególnych elementów sprawozdania finansowego oraz, co jest niezwykle ważne w analizach porównawczych, umiejętność odszukania niekiedy subtelnych różnic między konstrukcjami sprawozdań poszczególnych podmiotów. Ważną kwestią wydaje się również znajomość przyjętego i realizowanego przez przedsiębiorstwo systemu rachunkowości, który z analizą finansową znajduje się w nierozerwalnym związku. 15 Analiza wstępna sprawozdań finansowych Wstępna analiza sprawozdania finansowego utożsamiana jest z analizą jego dwóch podstawowych części: bilansu oraz rachunku zysków i strat. Powszechnie jako analizę wstępną przeprowadza się analizę pionową (analizę struktury) i poziomą (analizę dynamiki) obu tych części. Wstępna analiza bilansu Bilans ukazuje obraz sytuacji majątkowo-kapitałowej przedsiębiorstwa. Jego wstępna analiza ma na celu ocenę tej sytuacji, jak również wskazanie kierunku dalszych, bardziej szczegółowych analiz. Wstępna analiza bilansu obejmuje: analizę poziomą – polegającą na badaniu dynamiki sumy bilansowej oraz poszczególnych pozycji aktywów i pasywów; analizę pionową – polegającą na badaniu wzajemnej struktury aktywów i pasywów oraz ich struktury wewnętrznej; analizę pionowo-poziomą – polegającą na badaniu struktury kapitałowo-majątkowej. Badanie dynamiki sumy i pozycji bilansowych (analiza pozioma) ma na celu ustalenie ich zmian w czasie. Można przy tym zaobserwować wzrost lub spadek sumy bilansowej, a także wielkości poszczególnych pozycji aktywów i finansujących je pasywów, co prowadzi do zmian ich struktury. Najlepsze wyniki daje dokonywanie takiej analizy na podstawie danych wieloletnich (3-5 lat). Dopiero wtedy wyraźnie widać tendencje i kierunki rozwoju poszczególnych pozycji, co umożliwia wnioskowanie o rozwoju sytuacji majątkowo-finansowej przedsiębiorstwa. Zmiany wielkości pozycji bilansowych bada się najczęściej na podstawie wskaźników dynamiki. Można wprawdzie badać również zmiany absolutne (wyrażone w jednostkach pieniężnych), niosą one jednak małą ilość informacji. Wskaźniki dynamiki są wyliczane jako procentowy stosunek wielkości z danego roku do wielkości z roku poprzedniego (wskaźniki łańcuchowe), lub do wielkości bazowej, do której porównuje się wszystkie analizowane lata (wskaźniki jednopodstawowe). Pierwsza metoda jest bardziej rozpowszechniona, łatwiej bowiem na jej podstawie zaobserwować wieloletnie tendencje rozwojowe2. Ogólnie pożądanym zjawiskiem jest systematyczny wzrost sumy bilansowej, świadczący o rozwoju przedsiębiorstwa. Musi się on jednak odbywać przy zachowaniu właściwych proporcji poszczególnych pozycji, co badane jest poprzez analizę pionową bilansu. Analiza pionowa bilansu polega na analizie struktury aktywów i pasywów, co w praktyce przekłada się na obliczenie udziału poszczególnych składników majątku i kapitałów w łącznej sumie bilansowej. W następnej kolejności bada się strukturę poszczególnych części aktywów i pasywów. Podczas tego badania obserwuje się również zmiany zachodzące w obserwowanych strukturach w poszczególnych latach, co łączy tą analizę z analizą poziomą. W przypadku obu kierunków analizy wyniki muszą być interpretowane z uwzględnieniem warunków zewnętrznych oraz specyfiki samego przedsiębiorstwa. Jest to szczególnie istotne z punktu widzenia analizy pionowej. Struktura aktywów różni się znacząco w przedsiębiorstwach z różnych branż. Firmy produkcyjne mają z reguły wysoki udział aktywów trwałych, w przypadku handlowych natomiast 16 występuje znaczna przewaga po stronie aktywów obrotowych. Również struktura finansowania różni się zależnie od specyfiki działalności i jest dopasowywana do struktury aktywów. Jeśli chodzi o analizę poziomą natomiast, istotnym jest porównywanie przedsiębiorstwa do podobnych w branży oraz uwzględnienie inflacji przy obliczaniu dynamiki jego wzrostu. W różnych sektorach gospodarki i fazach cyklu koniunkturalnego przedsiębiorstwa utrzymują różną dynamikę rozwoju. Ponadto, większe firmy charakteryzują się przeciętnie wolniejszym tempem wzrostu od mniejszych, co również należy uwzględnić przy ich ocenie. Zdecydowanie łatwiejsza w interpretacji jest trzecia część wstępnej analizy bilansu – analiza pionowopozioma. Polega ona na sprawdzeniu czy metody finansowania aktywów przez firmę zapewniają jej bezpieczeństwo pod kątem długoterminowej płynności finansowej. Przyjmuje się, że przedsiębiorstwo stosujące konserwatywną, bezpieczną politykę finansową powinno stosować tzw. złotą regułę bilansową, polegającą na tym, że całość posiadanych przez nie aktywów trwałych jest finansowana przy pomocy kapitałów własnych. Ewentualna, mniej restrykcyjna, reguła bankowa (srebrna reguła bilansowa) dopuszcza pokrycie aktywów trwałych kapitałem stałym, czyli własnym łącznie z długoterminowym. Jest to jednak również uzależnione od branży i specyfiki konkretnego przedsiębiorstwa. Wstępna analiza rachunku zysków i strat Wstępna analiza rachunku zysków i strat polega na badaniu dynamiki i struktury wielkości strumieni reprezentujących poszczególne przychody, koszty i wynik finansowy oraz ocenie relacji pomiędzy poszczególnymi kategoriami wyniku finansowego. Zmiany zysku netto są bowiem wynikiem zmian poszczególnych kategorii wyniku finansowego. Dla ułatwienia oceny rachunku zysków i strat, wykorzystuje się wskaźniki: dynamiki przychodów i kosztów, struktury: rodzajowej przychodów, poziomu kosztów oraz rentowność przychodów. Opisana powyżej wstępna analiza rachunku zysków i strat daje analitykowi ogólne pojęcie o sytuacji finansowej przedsiębiorstwa oraz o tendencjach i kierunkach, w których się ono rozwija. Analiza ta wskazuje również aspekty, którym należy przyjrzeć się dokładniej w dalszych etapach analizy finansowej danej jednostki. Uzyskawszy wstępne informacje, można przejść do następnego etapu analizy finansowej, jakim jest analiza wskaźnikowa. Na jej podstawie uzyskamy szczegółowe informacje o przyczynach zdarzeń obserwowanych we wstępnej analizie oraz dogłębnie zbadamy kondycję finansową przedsiębiorstwa. Wstepna analiza rachunku przepływów pieniężnych Z punktu widzenia oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa rachunek przepływów pieniężnych wykorzystuje się do: uzyskania lepszej niż w przypadku bilansu oraz rachunku zysków i strat charakterystyki obecnej i przyszłej zyskowności, określenia bieżącej zdolności płatniczej poprzez ustalenie wewnętrznego stopnia samofinansowania. 17 Przewaga oceny dokonanej przy wykorzystaniu rachunku przepływów pieniężnych (cash flow) wynika z faktu, iż jest on znacznie mniej podatny na manipulacje w porównaniu do wyniku finansowego. Uważa się również, że cash flow znacznie lepiej spełnia rolę wskaźnika potencjału finansowego niż bilans. Aby jednak ocena wynikająca z analizy przepływów pieniężnych była kompletna, musi być rozpatrywana na tle wniosków wyciągniętych z analizy wskaźnikowej bilansu oraz rachunku zysków i strat. Podczas analizy rachunku przepływów pieniężnych pierwszą czynnością jest ocena przepływów gotówkowych z poszczególnych rodzajów działalności (operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej). Dokonując tej oceny bierze się po uwagę specyfikę przedsiębiorstwa oraz branżę, w której działa. W trakcie tej wstępnej analizy, badanie wielkości poszczególnych pozycji jest mniej istotne. Wagę przywiązuje się do tego czy saldo przepływów z danej działalności jest ujemne czy dodatnie. Występuje aż osiem wariantów sald z trzech obszarów działalności: Tabela 1. Warianty sald rachunku przepływów pieniężnych; źródło: Podstawy analizy finansowej przedsiębiorstwa, Olszewski D. W., Olympus, 1992 Wariant Rodzaj działalności 1 2 3 4 5 6 7 8 Działalność operacyjna + + + + - - - - Działalność inwestycyjna + - + - + - + - Działalność finansowa + - - + + + - - Wariant 1 charakteryzuje przedsiębiorstwo o bardzo wysokiej płynności finansowej. Jest on rzadko spotykany w praktyce. Sytuacja taka dotyczy z reguły przedsiębiorstw przygotowujących się do podjęcia inwestycji lub dokonania przejęcia innego podmiotu. Wariant 2 występuje w przedsiębiorstwach dojrzałych, o wysokiej rentowności, które finansują działalność inwestycyjną oraz regulują zobowiązania z wypracowanej przez siebie nadwyżki finansowej. Wariant 3 może wynikać z dwóch powodów: Przedsiębiorstwo uzyskuje dodatnie wpływy z działalności operacyjnej oraz inwestycyjnej, Wpływy z bieżącej działalności nie wystarczają na pokrycie zobowiązań, przedsiębiorstwo upłynnia więc aktywa trwałe pozyskując tym samym nowe środki. Wariant 4 jest typowy dla przedsiębiorstw rozwijających się, które nie są wstanie pokryć wydatków na rozwój z wypracowanych zysków, dlatego też pozyskują zewnętrzne źródła finansowania. Wariant ten uznawany jest za najbardziej pożądany, świadczący o dobrych perspektywach przedsiębiorstwa. Wariant 5 dotyczy przedsiębiorstw przechodzących tymczasowe kłopoty i niegenerujących dodatnich przepływów z działalności operacyjnej. Jednostki te, chcąc utrzymać płynność finansową, posiłkują się 18 zewnętrznymi źródłami finansowania. Fakt, iż mogą je pozyskać, jest dobrym symptomem, informującym o tym, że przewidywana jest poprawa wyniku przedsiębiorstwa. Wariant 6 w którym przepływy z działalności operacyjnej i inwestycyjnej są ujemne, a źródłem gotówki na pokrycie niedoborów są kredyty i kapitał właścicielski, jest charakterystyczny dla młodych, rozwijających się firm o dobrych perspektywach, w które wierzyciele nie obawiają się inwestować. Wariant 7 występuje w przedsiębiorstwach przeżywających trudności finansowe. Utrzymują one płynność poprzez wyprzedaż majątku trwałego. Wariant 8 może zdarzyć się w podmiotach, które w poprzednich okresach zgromadziły duże zasoby finansowe, z których to obecnie realizują swoje wydatki inwestycyjne. Jest to jednak sytuacja ryzykowna, mogąca skończyć się bankructwem przedsiębiorstwa. W trakcie analizy rachunku przepływów pieniężnych należy wyjaśnić ewentualne różnice między przepływami z działalności operacyjnej a zyskiem netto w rachunku zysków i strat. Najczęściej przyczyną tych różnic jest zmiana stanu aktywów obrotowych netto. Wyjaśnienie różnic polega na analizie wpływu zmian poszczególnych pozycji tych aktywów na kształtowanie się salda przepływów operacyjnych. Najkorzystniejszym wariantem jest oczywiście ten, gdy przedsiębiorstwo generuje zysk netto, uzyskując jednocześnie dodatnie przepływy z działalności operacyjnej. Drugi w kolejności jest wariant z nadwyżką cash flow i stratą księgową - lepiej jest bowiem, gdy przedsiębiorstwo otrzymuje rzeczywistą gotówkę notując jednocześnie stratę memoriałową, niż odwrotnie. Najmniej korzystny jest wariant, w którym przedsiębiorstwo notuje stratę netto oraz ma ujemne saldo przepływów z działalności operacyjnej. 19 Analiza w ujęciu statycznym oraz dynamicznym Wyróżnia się dwa podstawowe elementy analizy finansowej: stany finansowe (ujęcie statyczne) wyniki finansowe (ujęcie dynamiczne) Stan finansowy obejmuje stan wyposażenia przedsiębiorstwa w składniki majątku trwałego i obrotowego, środki zaangażowane w inwestycje i wartości niematerialne oraz finansowe pokrycie tych składników z kapitałów własnych lub obcych (zobowiązań). Ma on związek z kształtowaniem się pozycji finansowej przedsiębiorstwa, jego zdolnością płatniczą i kredytową, efektywnym lokowaniem wolnych środków pieniężnych, w tym zagospodarowaniem osiągniętych nadwyżek finansowych. Wyniki finansowe ustala się jako sumę wyników narastających za pewien okres (miesiąc, kwartał lub rok). Mogą to być zyski lub straty ujęte w wielkościach brutto lub netto. Te z kolei są efektem kształtowania się takich czynników, jak przychody ze sprzedaży, koszty własne, płacone podatki, dotacje, dywidendy itp. Osiągane wyniki finansowe prowadzą do dodatnich lub ujemnych zmian stanu finansowego przedsiębiorstwa, co stwarza ścisłą zależność statycznego i dynamicznego ujęcia przedmiotu analizy finansowej. Wstępna analiza może być prowadzona w ujęciu statycznym i dynamicznym, czyli przy wykorzystaniu mierników bądź to w postaci syntetycznej bądź też dynamicznej. Analiza statyczna dotyczy badania struktury majątku przedsiębiorstwa i źródeł jego finansowania w wybranym momencie (np. na koniec roku). Istnieje zatem w tym przypadku możliwość określenia i wskazania na udział poszczególnych pozycji majątku (aktywów) i źródeł finansowania (pasywów) w ogólnych ich wielkościach. Ujęcie dynamiczne pozwala natomiast ocenić również kierunki zmian tej struktury oraz dynamikę poszczególnych elementów aktywów i pasywów poprzez porównanie danych z kilku kolejnych lat. Dzięki analizie dynamicznej można określić stopień i kierunki zmian poszczególnych składników bilansu w porównaniu do ich poziomu w bilansach za okresy poprzednie. Stad też wartość poznawcza analizy dynamicznej jest znacznie większa. Przeprowadzenie wstępnej analizy bilansu w ujęciu dynamicznym wymaga zatem wykorzystania następujących mierników: wskaźników dynamiki, określających kierunek i stopień zmian poszczególnych elementów bilansu, w porównaniu do ich poziomu w bilansach wcześniejszych, wskaźników struktury, wskazujących na udział poszczególnych pozycji majątku i źródeł ich finansowania w ogólnych ich wielkościach. Zastosowanie wymienionych mierników musi zostać poprzedzone ustaleniem niezbędnego, ze względu na cel analizy, stopnia jej szczegółowości. Określi on bowiem wymagany poziom agregacji danych bilansowych stanowiących podstawę obliczeń. 20 Rodzaje analiz Każdy proces analityczny składa się z dwóch zasadniczych części: wstępnego pomiaru i oceny badanego zjawiska, badań przyczynowo-skutkowych. W każdej z tych części stosujemy właściwe jej metody. W części pierwszej, czyli przy wstępnym pomiarze i ocenie badanego zjawiska, znajduje zastosowanie intuicyjna metoda „porównań”. Jak sama nazwa wskazuje, istota jej polega na porównywaniu. Jednak kluczowym czynnikiem w tej metodzie jest zestawianie do porównań takich wielkości, które posiadają tzw. walor porównywalności. Oznacza to, że w wyniku tych porównań można wyciągnąć wnioski istotne z punktu widzenia oceny badanego zjawiska. Jeżeli weźmiemy na przykład jeden z najważniejszych parametrów przedsiębiorstwa, jakim jest jego zysk, to możliwości jego porównań kończą się na tym przedsiębiorstwie. A więc można go porównywać z zyskiem planowanym lub z zyskiem innego okresu. Natomiast całkiem bezcelowe jest porównywanie zysku jednego przedsiębiorstwa z zyskiem innego. Dzieje się tak dlatego, że praktycznie nie istnieją dwa identyczne przedsiębiorstwa, o takim samym profilu produkcyjnym czy też zaangażowanych środkach, wielkości zatrudnienia itd. W związku z tym wartość poznawcza takiego porównania będzie mało przydatna w analizie. Z tych właśnie względów decydującym czynnikiem wpływającym na jakość tej metody jest umiejętny dobór parametrów pod względem posiadania wspólnej płaszczyzny porównań. Jednym z najczęstszych sposobów nadawania waloru porównywalności zestawianym parametrom jest przedstawianie ich w postaci dynamiki (tempa wzrostu) oraz struktury, czyli ich udziału w określonej całości. Jeżeli chodzi natomiast o zakres porównywania tak przedstawionych parametrów, to występują trzy podstawowe obszary tych porównań: porównanie w czasie (dane z jednego okresu do danych z innego okresu), porównanie w przestrzeni (czyli np. z innymi przedsiębiorstwami lub wynikami średnimi w branży), porównanie z wartościami postulowanymi (czyli z planem). Omawiana metoda porównań jest najczęściej wykorzystywana przy wstępnej ocenie przedsiębiorstwa na podstawie jego sprawozdań finansowych. W drugiej części badań analitycznych (przyczynowo-skutkowych) wykorzystuje się następujące metody deterministyczne: metoda kolejnych podstawień, metoda różnic cząstkowych, metoda funkcyjna, metoda logarytmiczna, metoda Beckera, metoda Killara. Metody te, nazywane także metodami eliminacji, polegają – najogólniej rzecz biorąc – na eliminacji wpływu jednych czynników i badaniu wpływu pozostałych. 21 Analiza sytuacji ekonomicznej i finansowej przedsiębiorstw prowadzona jest przy zastosowaniu różnych metod badawczych. Dobór metod zależy od celu analizy, jej zakresu, szczegółowości posiadanych danych empirycznych, itp. Do najczęściej wykorzystywanych metod analitycznych zalicza się: metodę indukcyjną i dedukcyjną, metodę rozbioru strukturalnego, metodę porównań, metody badania zależności zjawisk. Metoda indukcyjna charakteryzuje się tym, że analizę rozpoczyna się od badania zjawisk szczegółowych a kończy na ocenie zjawisk ogólnych (np. od cyklu rotacyjnego poszczególnych składników majątku obrotowego, poprzez badanie zapotrzebowania na kapitał obrotowy, na ocenie wyniku finansowego kończąc). Najpierw bada się czynniki, a później wyniki, które ukształtowane zostały przez te czynniki. Badanie rozpoczyna się od oceny przyczyn, by skończyć na skutkach. Metoda dedukcyjna jest przeciwieństwem metody indukcyjnej. Proces analityczny rozpoczyna się od badania zjawisk ogólnych, by dojść do zjawisk szczegółowych, najpierw bada się wyniki a później czynniki, badanie skutków wyprzedza badanie przyczyn. Metoda rozbioru strukturalnego polega na badaniu struktury zjawisk i procesów gospodarczych. W metodzie tej istotną rolę spełniają wskaźniki struktury, które informują o udziale wyodrębnionego składnika procesu lub zjawiska ekonomicznego w jego globalnej wartości. Dzięki tej metodzie lepiej można poznać istotę wszystkich złożonych zjawisk i procesów. Przykładem wskaźnika struktury globalnej może być udział kosztów materialnych w kosztach ogółem, zaś struktury cząstkowej udział kosztów amortyzacji w kosztach materialnych. Metoda porównań polega na porównaniu badanych zjawisk z innymi wielkościami finansowymi oraz określeniu różnicy między nimi. Wielkości ekonomiczne w stosunku do których przyrównuje się analizowane zjawiska i procesy nazywa się danymi bazowymi (bazą). Do badania współzależności zjawisk i określania wpływu wyodrębnionych czynników na powstałe odchylenia wykorzystać można różne metody badań analitycznych, czyli metodę kolejnych podstawień, metodę funkcyjną, metodę podstawień krzyżowych, metodę różnic cząstkowych, metodę wskaźnikową i metodę logarytmiczną. 22 Ograniczenia analizy finansowej Mimo, iż analiza finansowa jest podstawą dobrej analizy kredytowej, podlega ona kilku ograniczeniom: 1. Dane finansowe mają charakter historyczny 2. Powstają trudności związane z dobrą prognozą przyszłych wyników finansowych tylko na podstawie danych historycznych 3. Nieunikniony rozdźwięk pomiędzy sprawozdawczością finansową a realną sytuacją finansową badanego podmiotu Historyczny charakter danych finansowych Pierwszym i najbardziej oczywistym ograniczeniem dla analizy finansowej jest fakt, iż raportowane dane finansowe są informacją już historyczną, dotyczącą przeszłych okresów sprawozdawczych, a przez to nigdy nie są bieżącym obrazem finansów przedsiębiorstwa. Ponieważ przyszłość nie może być ekstrapolowana ze 100% pewnością, estymowana zdolność kredytowa jest jedynie szacunkiem. Trudności związane z trafną prognozą Nawet jeżeli sprawozdania finansowe są w miarę świeże, lub nawet opatrzone prognostykami finansowymi władz przedsiębiorstwa, trudności w przewidywaniu przyszłości nadal występują. Dobre prognozowanie finansowe napotyka na stałe problemy i chociażby zostało zastosowane bardzo zaawansowane modelowanie matematyczno-statystyczne, prognozy finansowe są nadal bardzo podatne na błędy i wypaczenia. Warto zauważyć, że małe różnice na początku zakresu czasowego modelu, mogą wywołać znaczne rozbieżności na jego końcu. Raporty finansowe nie odzwierciedlają do końca rzeczywistości finansowej Prawdopodobnie największe ograniczenie analizy finansowej wynika z faktu, iż sprawozdania finansowe są nieuchronnie niedoskonałe próbując nakreślić rzeczywistość ekonomiczną podmiotu w skondensowanej formie raportu finansowego. Można to porównać do próby zobrazowania przestrzeni trójwymiarowej w skali dwuwymiarowej, gdzie pewien rodzaj deformacji jest nieunikniony, a w procesie wyciągania z surowych danych przejrzystego produktu niesie ze sobą konieczność wyboru lub nawet ominięcia niektórych faktów. Po pierwsze, standardy rachunkowości (księgowość i raportowanie) są kształtowane przez ludzi oraz instytucje o różnych interesach oraz punktach widzenia, które jeszcze bardziej pogarszają pierwotne niedoskonałości raportów finansowych. Same zaś standardy są rezultatem kompromisu o dość politycznym podłożu. Po drugie, trudność w tworzeniu reguł odnoszących się do wszystkich możliwych sytuacji, oznacza, że w praktyce, firmy często mają bardzo dużo swobody w określaniu jak różne sytuacje księgowe są traktowane. W najlepszym razie, takie pole manewru może potencjalnie prowadzić do błędnych porównań. Co gorsza, owa konieczna elastyczność w interpretacji standardów rachunkowości może być wykorzystywana do oszustw lub nadużyć. 23 W końcu, nawet najbardziej dokładne sprawozdanie finansowe jest interpretowane. W tym kontekście, różne punkty widzenia, niejednolite doświadczenia czy umiejętności analityczne, mogą skutkować wielorakimi interpretacjami tych samych danych. W związku z tym, jest oczywistym, że nawet najbardziej obiektywna interpretacja sprawozdań finansowych posiada element jakościowy, subiektywny. Mimo tych ograniczeń, analiza finansowa jest sednem i bazą dla dobrej analizy ryzyka kredytowego, a związane z nią techniki służą jako istotne i cenne narzędzia do wyciągania wniosków na temat zdolności kredytowej przedsiębiorstwa. W procesie oceny ryzyka kredytowego nie należy jednak przykładać zbyt dużo uwagi do analizy ilościowej, ani wierzyć, że jest ona obrazem obiektywnej rzeczywistości. Nie ważne jak wyrafinowana, analiza ilościowa stosowana w ocenie ryzyka kredytowego pozostaje niedoskonała w prognozowaniu przyszłej kondycji finansowej badanego podmiotu. W związku z tym, niemal zawsze, analizie ilościowej towarzyszy element oceny jakościowej. Analityk kredytowy, dla osiągnięcia optymalnego efektu, musi łączyć skuteczne elementy analizy ilościowej z dokładną i wszechstronną oceną jakościową. Jakość sprawozdań finansowych: łącznik dla analizy ilościowej i jakościowej Podczas gdy analityk kredytowy w przedsiębiortswie korzysta zwykle szeroko z technik ilościowych, a analityk instytucji finansowych ma komfort skupienia uwagi na jednym sektorze gospodarki, obaj mierzą się z tym samym problemem: jakością danych w analizowanych sprawozdaniach finansowych. Przez ową jakość rozumiemy ocenę sprawozdań finansowych, która jest czymś więcej niż tylko stwierdzeniem poprawności zapisów księgowych. Rozważmy jeden przykład jakości danych finansowych, do którego często przywiązuję się uwagę: jakość aktywów. Dla analityka kredytowego, jakość aktywów zwykle oznacza wartość zapasów w danej firmie lub wartość środków trwałych. Jakość danych finansowych obejmuje inne atrybuty, w tym zysk (jak jest on realny?) jak również kapitał. Jeśli aktywa są wątpliwe, to z definicji, wątpliwy jest też kapitał. 24 Czynniki wpływające na zniekształcenie informacji finansowych Jednym z podstawowych źródeł informacji uwzględnianych przy ocenie wyników działalności przedsiębiorstw są sprawozdania finansowe. Zawierają one szereg danych finansowych kluczowych dla rozpoznania sytuacji majątkowo-finansowej podmiotu. Należą do nich m.in.: wynik finansowy, wielkość przychodów, suma bilansowa, poziom kapitałów własnych, zadłużenie. Spośród wielu elementów pełnego rocznego sprawozdania finansowego największe znaczenie w tym kontekście odgrywa bilans pokazujący zasoby majątkowe spółki i źródła ich finansowania oraz rachunek zysków i strat, który przybliża dane na temat przychodów, kosztów i struktury wyniku finansowego za dany rok. Należy jednak wyraźnie stwierdzić, że kwoty zaprezentowane w sprawozdaniach finansowych również podlegają świadomym i celowym manipulacjom, przez co znacznie obniża się ich wiarygodność oraz wartość informacyjna. Znaczny zakres tych działań mieści się w granicach prawa. W wielu bowiem przypadkach przepisy rachunkowości i sprawozdawczości finansowej pozostawiają duży zakres swobody w zakresie identyfikacji, klasyfikacji, metody wyceny, sposobu zaksięgowania oraz prezentacji w sprawozdaniu wielu zdarzeń gospodarczych. Doświadczeni księgowi potrafią umiejętnie korzystać z tej swobody i dzięki temu w dużym stopniu wpływać na poziom wszystkich podstawowych kategorii ekonomicznych prezentowanych w sprawozdaniach finansowych. W związku z powyższym każdy użytkownik takiego sprawozdania powinien mieć świadomość, że przedstawione w nim dane nie wynikają jedynie z obiektywnego pomiaru skutków rzeczywistych działań podejmowanych przez spółkę. Spora ich część odnosi się bowiem do mechanizmów tzw. rachunkowości kreatywnej, mieszczących się w granicach prawa bilansowego. BILANS Obecnie największym problemem w zakresie wiarygodności sprawozdań finansowych przedsiębiorstw jest wycena poszczególnych pozycji w nich prezentowanych. Ma ona również największe znaczenie z punktu widzenia oceny sytuacji majątkowo-finansowej oraz wyniku finansowego. Wycena odnosi się do konkretnych wartości składników majątkowych, źródeł finansowania działalności, przychodów i kosztów. Wpływa bezpośrednio na wysokość wyniku finansowego wypracowanego przez spółkę w danym okresie czasu. Manipulacje w zakresie wyceny pozwalają więc w ramach prawa w znacznym stopniu kreować pożądany poziom zysku lub straty za dany rok obrotowy. Jest to problem o tyle skomplikowany, że często istnieje kilka różnych metod wyceny w odniesieniu do jednej pozycji sprawozdania finansowego. Ich wybór zależy w dużym stopniu od decyzji jednostki, która w ten sposób świadomie może kreować różne obrazy swej sytuacji majątkowo-finansowej. Oczywiście stosowane metody wyceny są spisane w polityce rachunkowości firmy. W zakresie wyceny dla celów sprawozdawczości finansowej od lat toczył się spór o najbardziej prawidłową miarę stosowaną dla określenia wartości aktywów i pasywów – czy jest nią wycena według kosztu historycznego, czy według wartości godziwej. Tempo zmian gospodarczych na świecie oraz postępująca globalizacja spowodowały, że kategoria kosztu historycznego straciła swą wartość informacyjną. Wartość godziwa okazała się jednak swoistą pułapką. Przy jej zastosowaniu główną rolę odgrywają bowiem szacunki, które stały się „zmorą” współczesnego systemu rachunkowości. 25 Jak rzetelnie wycenić częściowe know-how przekazane aportem do spółki-córki? Ile jest warty dany znak towarowy? Praktycznie każdy składnik majątku ujęty w bilansie może podlegać pewnym nadużyciom w zakresie wyceny. Związane są one głównie z aktualizacją wartości danego aktywa. Tabela 2. Główne obszary ryzyka wyceny w aktywach bilansu; źródło: ZARZĄDZANIE FINANSAMI Analiza finansowa i zarządzanie ryzykiem, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2010 A. AKTYWA TRWAŁE Wartości niematerialne i prawne Głównie zawyżanie wyceny praw majątkowych typu know-how, znaki towarowe itd. – nawet w przypadku, gdy spółka dysponuje operatami szacunkowymi. Ryzyko powstaje też w przypadku „wartości firmy” Rzeczowe aktywa trwałe Możliwość manipulowania przede wszystkim przy MSR/MSSF, które dopuszczają ich wartość przeszacowaną (aktualizacja wartości godziwej wynikającej najczęściej z operatów szacunkowych). Zmiany w zakresie odpisów amortyzacyjnych Należności długoterminowe Zaniżanie lub zawyżanie (tzw. ciche rezerwy) odpisów aktualizacyjnych na należności wątpliwe Inwestycje długoterminowe Manipulowanie odpisami z tytułu trwałej utraty wartości na udziały w sp. z o.o., wycena bilansowa akcji notowanych na giełdzie oraz instrumentów pochodnych, odpisy aktualizacyjne na udzielone i wątpliwe do odzyskania pożyczki Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe Zniekształcenia w zakresie aktywów odroczonego podatku dochodowego z tytułu B. AKTYWA OBROTOWE Zapasy Zaniżanie lub zawyżanie (tzw. ciche rezerwy) odpisów z tytułu trwałej utraty wartości na zapasy zalegające w magazynach, manipulowanie wysokością „produkcji w toku” Należności krótkoterminowe Zaniżanie lub zawyżanie (tzw. ciche rezerwy) odpisów aktualizacyjnych na należności wątpliwe Inwestycje krótkoterminowe Manipulowanie odpisami z tytułu trwałej utraty wartości na udziały w sp. z o.o., wycena bilansowa akcji notowanych na giełdzie oraz instrumentów pochodnych, odpisy aktualizacyjne na udzielone i wątpliwe do odzyskania pożyczki 26 Analizując pasywa należy stwierdzić, że problem wyceny występuje tu w mniejszym zakresie i może on dotyczyć głównie rezerw na zobowiązania oraz samych zobowiązań. Wysokość i zmiany na kapitałach własnych w dużym stopniu odnoszą się do uregulowań kodeksu spółek handlowych. Dotyczy to kapitału podstawowego, należnych wpłat na kapitał podstawowy, udziałów (akcji) własnych oraz częściowo kapitału zapasowego. W tych pozycjach problem manipulowania wyceną raczej nie występuje. To samo dotyczy również wyniku finansowego z lat ubiegłych oraz wyniku za ostatni rok obrotowy. Najbardziej kontrowersyjna może okazać się pozycja kapitału z aktualizacji wyceny. Obecnie w głównej mierze pochodzi on z odpisów aktualizacyjnych podwyższających wartość aktywów trwałych. Dotyczy to m.in. wyceny według wartości godziwej środków trwałych, inwestycji w nieruchomości, długoterminowych akcji notowanych na giełdzie, obligacji. W przypadku, gdy powyższe wyceny zostały „nadmuchane”, wysokość tego kapitału również budzi wątpliwości. Tabela 3. Główne obszary ryzyka wyceny w pasywach bilansu; źródło: ZARZĄDZANIE FINANSAMI Analiza finansowa i zarządzanie ryzykiem, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2010 A. KAPITAŁ WŁASNY Kapitał z aktualizacji wyceny Do tej pozycji zaliczane są skutki przeszacowania związane z podniesieniem wartości aktywów trwałych. W przypadku manipulowania wyceną aktywów kwota kapitału z aktualizacji wyceny również jest wątpliwa B. ZOBOWIĄZANIA I REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA Rezerwy na zobowiązania Zaniżanie lub zawyżanie (tzw. ciche rezerwy) wartości rezerw wynika głównie z tego, że są to w całości tylko szacunki. Część z nich dotyczy wycen świadczeń pracowniczych sporządzanych przez aktuariuszy, część powstaje wewnątrz przedsiębiorstwa – na naprawy gwarancyjne, roszczenia sporne itd. Zobowiązania długoterminowe Ryzyko wyceny związane głównie z niedoszacowaniem odsetek od zaległych zobowiązań (publicznoprawnych, kredytów, zobowiązań handlowych) Zobowiązania krótkoterminowe Ryzyko wyceny związane głównie z niedoszacowaniem odsetek od zaległych zobowiązań (publicznoprawnych, kredytów, zobowiązań handlowych) Spośród wszystkich pasywów najbardziej podatne na manipulacje z zakresu wyceny są rezerwy na zobowiązania. Dotyczą one typowych szacunków (co również wynika z samej definicji tej pozycji bilansowej), przez co ryzyko ich błędnego wyliczenia jest znacznie wyższe. Największe pozycje dotyczą tu rezerw na świadczenia pracownicze: odprawy emerytalno-rentowe, nagrody jubileuszowe, zaległe urlopy. W dużych jednostkach powyższe szacunki są wykonywane przez aktuariuszy i opierają się na bardzo licznych założeniach, których weryfikacja na dzień sporządzenia raportu jest praktycznie niemożliwa (np. zakładany współczynnik śmiertelności). 27 Inne rezerwy dotyczą w szczególności przewidywanych kosztów napraw gwarancyjnych, premii za dany rok obrotowy, ewentualnych roszczeń spornych oraz innych kosztów dotyczących świadczeń już przyjętych przez spółkę, a jeszcze niezafakturowanych. W przypadku zaś zobowiązań problem nieprawidłowej wyceny może się głównie wiązać z niedoszacowaniem odsetek od zaległych płatności. RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT W kontekście przedstawionych powyżej rozważań należy zwrócić uwagę, że większość opisanych problemów z wyceną aktywów i pasywów ma bezpośredni wpływ na wynik finansowy przedsiębiorstwa. Skutki aktualizacji wartości składników majątkowych oraz szacowania rezerw na zobowiązania, księgowane są w powiązaniu ze stosownym rodzajem kosztu lub przychodu. Manipulowanie ich wysokością będzie za każdym razem znajdowało odzwierciedlenie również w poziomie wyniku finansowego. Podstawowe znaczenie ma zatem umiejętna analiza struktury wyniku finansowego. Polega ona na wyodrębnianiu pozycji ukazujących efekty realnej działalności gospodarczej oraz tych, które są jedynie skutkiem zastosowania określonych przepisów prawnych. Analizując strukturę rachunku zysków i strat można zauważyć, że największe możliwości manipulowania wynikiem finansowym pojawiają się na poziomie pozostałej działalności operacyjnej oraz działalności finansowej. W kosztach działalności podstawowej mogą się zaś pojawić szacunki w postaci rezerw na świadczenia pracownicze, naprawy gwarancyjne czy inne usługi, które już zostały wykonane, ale jeszcze niezafakturowane. Pewne zmiany mogą też dotyczyć amortyzacji, w przypadku korekty stawek amortyzacyjnych czy przeszacowania wartości środków trwałych do ich wartości godziwej. Niezwykle ważnym elementem analizy wyniku finansowego jest więc ocena zysku (straty) ze sprzedaży, który pokazuje istotę funkcjonowania przedsiębiorstwa. Przystępując do analizy struktury wyniku finansowego powinno się na początku zwrócić uwagę przede wszystkim na dwie pozycje: zysk (stratę) ze sprzedaży, prezentujący skutek działalności podstawowej, oraz wynik finansowy netto. Jeżeli między tymi dwoma poziomami wyniku finansowego jest duża rozbieżność kwotowa, należy dokładnie zidentyfikować pozostałe przychody i koszty operacyjne oraz przychody i koszty finansowe. Tylko wtedy możliwa będzie wiarygodna ocena, czy ewentualna znaczna poprawa wyniku finansowego związana jest ze skutkami realnej działalności gospodarczej (np. sprzedaż pakietów akcji ze znacznym zyskiem) czy też powstała poprzez umiejętne zastosowanie ruchu na szacunkach wynikających z wyceny pozycji bilansowych. 28 Tabela 4. Główne obszary ryzyka rachunku zysków i strat związane z wyceną; źródło: ZARZĄDZANIE FINANSAMI Analiza finansowa i zarządzanie ryzykiem, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2010 PRZYCHODY I KOSZTY A. Przychody ze sprzedaży i zrównane z nimi B. Koszty działalności operacyjnej Wprowadzanie do ksiąg rachunkowych oszacowanych przychodów, np. z tytułu kontraktów długoterminowych W przypadku, gdy spółka celowo manipuluje stawkami amortyzacyjnymi środków trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych (np. okresowo je zmienia), ponadto każdorazowe przeszacowanie wartości środków trwałych zgodne z MSR/MSSF wpływa też na wysokość odpisów amortyzacyjnych, ruch rezerw na zobowiązania związane z usługami obcymi (np. rezerwa na prowizje należne kontrahentom za dany rok), ruch rezerw związany ze świadczeniami pracowniczymi C. Zysk (strata) ze sprzedaży (A – B) D. Pozostałe przychody operacyjne E. Pozostałe koszty operacyjne Rozwiązanie odpisów na należności i zapasy, rozwiązanie rezerw na zobowiązania Zawiązanie odpisów aktualizacyjnych na należności i zapasy, ewentualnie zawiązanie rezerw na zobowiązania F. Zysk (strata) z działalności operacyjnej (C + D – E) G. Przychody finansowe Oszacowane odsetki od przeterminowanych należności, ruch na odpisach podwyższających na dzień bilansowy wartość krótkoterminowych aktywów finansowych (głównie akcji notowanych na giełdzie, instrumentów pochodnych), skutki wyceny bilansowej rozrachunków w walucie obcej Oszacowane odsetki od przeterminowanych zobowiązań, ruch na odpisach obniżających na dzień bilansowy wartość długoterminowych i krótkoterminowych aktywów finansowych (udziałów, akcji, instrumentów pochodnych, udzielonych pożyczek), skutki wyceny bilansowej rozrachunków w walucie obcej H. Koszty finansowe I. Zysk (strata) z działalności gospodarczej (F + G – H) J. Wynik zdarzeń nadzwyczajnych K. Zysk (strata) brutto (I + J) L. Podatek dochodowy Manipulowanie wysokością podatku odroczonego M. Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku (zwiększenia straty) N. Zysk (strata) netto (K – L – M) 29 Analiza wskaźnikowa Analiza wskaźnikowa jest jedną z najbardziej rozpowszechnionych i uważana za najważniejszą z metod analizy finansowej przedsiębiorstwa. Stanowi ona pogłębienie analizy struktury i dynamiki bilansu oraz rachunku zysków i strat. Została ona zapoczątkowana przez banki, które przy jej pomocy analizowały płynność kredytowanych przedsiębiorstw. Przy pomocy analizy wskaźnikowej możliwe jest, na podstawie danych uzyskanych ze sprawozdania finansowego, zbadanie różnych sfer działalności przedsiębiorstwa. Istotą analizy wskaźnikowej jest ustalenie głównych relacji pomiędzy wielkościami pochodzącymi ze sprawozdań finansowych. Relacje te noszą nazwę wskaźników. Obliczenie wskaźników nie jest czasochłonne, a dzięki temu daje możliwość szybkiej prezentacji informacji ze sprawozdań finansowych, w sposób umożliwiający dokonanie porównań z wynikami finansowymi z lat ubiegłych lub z danymi planowanymi, a także porównanie ze sprawozdaniami innych przedsiębiorstw z tej samej branży. Ważną cechą wskaźników jest to, że uwzględniają części składowe wyników działania przedsiębiorstwa, co daje możliwość analizowania całości przedsiębiorstwa, albo jego wybranych odcinków. Zastosowanie wskaźników do badania kondycji majątkowo-finansowej przedsiębiorstwa daje jasny i czytelny obraz sytuacji danego przedsiębiorstwa pod warunkiem odpowiedniego dobrania wskaźników oraz ich rzetelnej interpretacji. Nie zawsze ujemny trend powinien być traktowany negatywnie bez właściwego rozeznania określonej sytuacji (przykład spadku przychodów ze sprzedaży z uwagi na wycofywanie się jednostki z nierentownych kontraktów). Analizę wskaźników należy przeprowadzać wielopłaszczyznowo, tzn. należ starać się wiązać zachowanie w czasie jednego wskaźnika z drugim, np. spadek przychodów ze sprzedaży w powiązaniu ze wzrostem rentowności sprzedaży i rentowności kapitałów własnych. Dokonanie prawidłowej interpretacji wskaźników możliwe będzie tylko i wyłącznie dzięki znajomości charakteru działalności analizowanego przedsiębiorstwa i zachodzących w nim zmian. Analiza wskaźnikowa jest wykorzystywana przez: menedżerów – w podejmowaniu decyzji dotyczących sprawnego przedsiębiorstwa, kredytodawców – w ocenie zdolności firmy do samofinansowania, udziałowców firmy – w ocenie wielkości dywidendy i zyskowności akcji. funkcjonowania Do niewątpliwych zalet analizy wskaźnikowej należy zaliczyć: pokazuje zmiany w badanym zjawisku, będące wynikiem decyzji gospodarczych podejmowanych w ciągu okresu sprawozdawczego, jest szybką metodą uzyskiwania wglądu w operacje gospodarcze, dostarcza informacji o funkcjonowaniu firmy, w połączeniu z analizą otoczenia może służyć przewidywaniu warunków działania. 30 Analiza wskaźnikowa posiada też wady, których najważniejsze to: wymaga wyważonego doboru wskaźników, powinna być uzupełniona innymi narzędziami analitycznymi, podstawą analizy wskaźnikowej jest wyłącznie przeszłość firmy. Analiza wskaźnikowa początkowo była wykorzystywana przez banki, które przeprowadzały analizę płynności finansowej. Z upływem czasu konstruowano nowe wskaźniki, a ich duża ilość zamiast upraszczać ocenę, często ją komplikowała. Rozwiązaniem jakie przyjęto było odpowiednie powiązanie systemów wskaźników. Do każdej analizy należy wybrać odpowiedni ich zestaw. Podczas wybierania zestawu konieczne jest kierowanie się rodzajem działalności jaką prowadzi przedsiębiorstwo. Inne zestawy wskaźników powinny stosować przedsiębiorstwa np. usługowe, a inne handlowe. Występują też wskaźniki, które mogą być stosowane przy każdym badaniu, a ich zadaniem jest wsparcie procesów diagnozowania określonych obszarów działalności przedsiębiorstwa. Budowa i przeznaczenie zestawu wskaźników finansowych, które rzetelnie i obiektywnie odzwierciedlałyby osiągnięte wyniki oraz sytuację finansową przedsiębiorstwa, jest istotnym i niełatwym problemem zarządzania jednostką przez kierownictwo. Prawdziwy obraz działalności gospodarczej i sytuacji finansowej można uzyskać tylko wtedy, gdy zastosuje się trafny zestaw i logiczną konstrukcję wskaźników. Ważne jest także zachowanie pewnych zasad, które decydują o wartości i przydatności stosowanych miar. Do najważniejszych zasad wykorzystywanych przy budowie wskaźników zalicza się: zasadę celowości, zasadę odpowiedniości, zasadę współmierności, zasadę porównywalności. Zasada celowości jest główną zasadą wykorzystywaną podczas wszystkich działań. W analizie wskaźnikowej polega na tym, że wskaźniki powinny być tworzone w taki sposób, aby mierzyły określony zakres działalności jednostki. Nie jest tu ważny sam wskaźnik, ale istotna jest odpowiedź jaką on daje. Z kolei zasada odpowiedniości mówi o tym, że należy powiązać ze sobą jedynie takie wielkości, które łączy sensowny i logiczny związek, umożliwiający rozsądną interpretację. Spośród dostępnych wskaźników, wybiera się jedynie te, które najlepiej odpowiedzą na nurtujące pytania. Duży wybór wskaźników utrudnia analizę, dlatego przed badaniem zjawiska należy dobrać odpowiednie zestawy wskaźników, co ułatwi i przyspieszy znalezienie poszukiwanych odpowiedzi. Następna zasada, czyli zasada współmierności nakłania, aby w odpowiedni sposób ukazywać powiązania pomiędzy wielkościami. Jako przykład można podać wskaźnik rentowności sprzedaży, który przedstawia relację między zyskiem i przychodami. Aby ta zasada została zachowana nie można powiązać ze sobą zysku netto i przychodów ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów. Spowodowane jest to tym, że zysk netto jest nie tylko efektem finansowym ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów, ale jest także efektem działalności operacyjnej, finansowej, zdarzeń nadzwyczajnych i polityki podatkowej. Należy zastosować tutaj zysk na sprzedaży albo przychody ogółem. 31 Zasada porównywalności, jaka sama nazwa mówi, polega na istnieniu możliwości porównywania danych finansowych wykorzystywanych do obliczenia wskaźników z danymi z lat ubiegłych oraz dokonanie oceny na tle innych porównywalnych wielkości z otoczenia. Należy zwrócić uwagę na wskaźniki przedsiębiorstw z podobnej branży, ale również na wielkości wzorcowe i ostrzegające. Analiza wskaźnikowa jest metodą za pomocą, której w sposób łatwy i efektywny, można poznać operacje gospodarcze i sytuację finansową oraz majątkową przedsiębiorstwa. Należy jednak pamiętać, aby sposób wykorzystania tego narzędzia uzupełnić odpowiednimi narzędziami analitycznymi. Nie powinno się zapominać o tym, że analiza wskaźnikowa ma pewne ograniczenia, a głównym z nich jest to, że opiera się na przeszłych wynikach. Kiedy jest zastosowana wraz z analizą otoczenia może pomóc w prognozowaniu kształtowania się przyszłości firmy. 32 Zagadnienia ogólne analizy wskaźnikowej Wskaźniki są relacjami pomiędzy dwoma lub więcej wielkościami. Same w sobie rzadko posiadają walory informacyjne. Ich interpretacja uzależniona jest od możliwości dokonania porównań obliczonych wskaźników z innymi. Wyróżnia się trzy podstawowe możliwości porównywania wskaźników: W czasie – ze wskaźnikami dotyczącymi tego samego przedsiębiorstwa w innych okresach, co umożliwia ocenę kierunków rozwoju przedsiębiorstwa; W przestrzeni – do średniej wielkości wskaźników w danej branży, bezpośrednio do konkurencyjnych przedsiębiorstw lub innych oddziałów analizowanego przedsiębiorstwa; Z danymi postulowanymi – przyjętymi w praktyce jako dane wzorcowe (optymalne) lub wartościami wynikającymi z opracowanych w przedsiębiorstwie planów. Wskaźniki mogą przedstawiać relacje: obrazujące zależności zachodzące pomiędzy pozycjami jednego sprawozdania: bilansu (wskaźniki bilansowe), rachunku zysków i strat (wskaźniki wynikowe) zależności zachodzące pomiędzy pozycjami różnych sprawozdań (wskaźniki mieszane) Przez lata w dziedzinie finansów stworzono ogromną ilość wskaźników. W niektórych źrodłach można znaleźć ich nawet kilkaset. Wyliczanie większości z nich nie jest jednak konieczne, nawet do przeprowadzenia dogłębnej analizy finansowej. Tutaj przedstawiamy te najpowszechniej stosowane, rozszerzając ich zbiór uzupełniającymi je wskaźnikami, ułatwiającymi analizę finansową w przypadku, gdy podstawowe wskaźniki nie dają wystarczających informacji. Wskaźniki pogrupowane są według jednej z najbardziej popularnych klasyfikacji: wskaźniki płynności finansowej wskaźniki efektywności (wykorzystania majątku) wskaźniki wypłacalności (zadłużenia) wskaźniki rentowności wskaźniki giełdowe wskaźniki oceny cash flow (przepływów pieniężnych) 33 Wskaźniki płynności Istota płynności Termin "płynność" występuje w wielu znaczeniach. Mniej lub bardziej płynne są składniki majątkowe, co oznacza, że łatwiej lub trudniej zamienić je na środki pieniężne. Niekiedy określa się płynność jako pozytywny stan środków pieniężnych w przedsiębiorstwie lub jako stosunek pokrycia zobowiązań przedsiębiorstwa majątkiem, jednak w coraz powszechniejszym znaczeniu o płynności mówimy wówczas, gdy posiadamy zdolność do bieżącego regulowania swoich zobowiązań. O takim znaczeniu słowa "płynność" będzie traktował niniejszy rozdział. Posiadanie zdolności wywiązywania się ze swoich zobowiązań nie oznacza w praktyce utrzymywania takiego stanu środków pieniężnych, które równoważyłyby zobowiązania. Posiadać płynność to znaczy tak sterować wpływami i wydatkami, aby wpływy były w stanie równoważyć wydatki, a ewentualne zachwiania rytmiczności wpływów i wydatków kompensować rezerwą środków pieniężnych utrzymywanych w tym celu. Ilość środków pieniężnych niezbędnych do utrzymania płynności zależy więc od wzajemnego sprzężenia wpływów i wydatków. Im większa harmonia, tym mniej środków pieniężnych należy utrzymywać w rezerwie. Pewnym rozwiązaniem zastępującym rezerwę środków pieniężnych jest bieżący dostęp do kredytu krótkoterminowego, za pomocą którego można chwilowo regulować zobowiązania do czasu uzyskania odpowiednich wpływów. Jednak decyzja: czy należy utrzymywać rezerwę środków pieniężnych, czy też raczej korzystać z kredytu zależy od rachunku ekonomicznego, który polega na rozważeniu, czy koszt kredytu będzie niższy od efektów zaangażowania tych pieniędzy, czyli czy koszt utraconych korzyści z tytułu przetrzymywania niezaangażowanych środków pieniężnych będzie większy od kosztu kredytu. Zarządzanie płynnością oznacza takie sterowanie wpływami i wydatkami, aby te pierwsze były w stanie pokryć te drugie, a ewentualne kłopoty w pokryciu zrównoważyć wcześniej zaciągniętymi na ten cel kredytami. Natomiast analiza płynności ma za zadanie dostarczać informacji, które umożliwią efektywne zarządzanie płynnością. Metody analizy płynności W analizie płynności finansowej należy szukać odpowiedzi na pytanie: czy przedsiębiorstwo będzie zdolne na bieżąco regulować swoje zobowiązania i w związku z tym nie poniesie zbędnych kosztów karnych odsetek, czy, co gorsze, nie zostanie zagrożona jego egzystencja, gdyż nie wywiązywać się ze swoich zobowiązań oznacza narażać się na upadłość. Ze względu na horyzont czasowy analizę płynności możemy podzielić na długoterminową oraz krótkoterminową i odpowiednio mówimy o płynności długoterminowej oraz krótkoterminowej. 34 Analiza krótkoterminowa skupia się na operacyjnym przewidywaniu wpływów i wydatków. Przewidywać je można, opierając się na specjalnie w tym celu skonstruowanych wskaźnikach, które w sposób statystyczny pozwalają prognozować płynność krótkoterminową, lub poprzez sporządzanie szczegółowych preliminarzy wpływów i wydatków, a następnie bilansowanie ich dzień po dniu i w zależności od wyników tego bilansowania szukanie sposobów lokowania krótkoterminowego nadmiaru pieniędzy lub szukanie źródeł zasilenia. W analizie tej stopień szczegółowości musi dotyczyć pojedynczych dni. Natomiast analiza długoterminowa ma za zadanie dostarczać informacje pozwalające na sporządzanie bilansu wpływów i wydatków w dłuższych horyzontach czasowych. Informacje te mogą mieć charakter strategiczny, gdyż powinny stanowić podstawę wielu decyzji inwestycyjnych czy finansowych. Zadaniem analizy długoterminowej jest nie tylko bilansowanie wpływów i wydatków, ale także, a raczej przede wszystkim określenie, na co stać będzie przedsiębiorstwo w przyszłości, jakie są możliwości pozyskania źródeł finansowania. Podstawową metodą analizy długoterminowej jest planowanie przepływów pieniężnych. Na potrzeby tego planowania należy wykonać szereg innych analiz dotyczących między innymi kosztów kapitału w przyszłości, inflacji czy wreszcie przewidywanej sprzedaży. Planowanie długoterminowe przepływów pieniężnych jest uwieńczeniem wszystkich planów długoterminowych sporządzanych w przedsiębiorstwie. Posiadać płynność długoterminową to nie znaczy posiadać ją w każdej chwili i odwrotnie – posiadać płynność w danym momencie nie znaczy posiadać ją zawsze. Przedstawione dwa rodzaje analizy płynności nie są wzajemnie konkurencyjne, lecz uzupełniają się. Oceny płynności finansowej można dokonywać za pomocą dwóch grup wskaźników: 1. Statycznych, opartych na bilansie. 2. Dynamicznych, opartych na przepływach pieniężnych. Do wskaźników statycznych zalicza się wskaźniki: bieżącej płynności szybkiej płynności (3 warianty) Najbardziej rozpowszechnionym wskaźnikiem, wykorzystywanym do oceny płynności finansowej, jest wskaźnik bieżącej płynności: CR = gdzie: CR - wskaźnik bieżącej płynności (Current Ratio) AO - aktywa obrotowe ZBkt - zobowiązania krótkoterminowe 𝑨𝑶 𝒁𝑩𝒌𝒕 35 Na podstawie tego wskaźnika dokonuje się oceny czy przedsiębiorstwo jest zdolne do spłaty zaciągniętych zobowiązań bieżących. Zgodnie z tradycyjnym podejściem do zarządzania kapitałem obrotowym, przyjmuje się, że zdolność do terminowego regulowania zobowiązań jest zachowana, jeżeli wartość wskaźnika jest wyższa od 1. Z uwagi na to, iż część aktywów obrotowych mogą stanowić składniki majątkowe o ograniczonym stopniu płynności, na ogół zakłada się, że w celu zachowania płynności finansowej minimalna wartość tego wskaźnika powinna kształtować się na poziomie od 1,2 do 1,547 w zależności od rodzaju działalności spółki. Warto zauważyć, że w przypadku niższej wartości wskaźnika może zostać zachowana płynność finansowa, jeżeli terminarz spłaty zobowiązań i terminarz spływu należności będą ze sobą odpowiednio skoordynowane. Przedmiot działalności spółki ma znaczący wpływ na wielkość strukturę majątku obrotowego. Tabela 5. Struktura majątku obrotowego w zależności od profilu działaności przedsiębiorstwa; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011 Składniki majątku obrotowego Zapas towarów Zapas materiałów Zapas produktów gotowych Zapas produktów niezakończonych Należności Środki pieniężne przedmiot działalności przedsiębiorstwa handel handel hurtowy produkcja detaliczny + + + + + + + + + + Z powyższej tabeli wynika, że w zależności od rodzaju prowadzonej działalności struktura majątku obrotowego jest zazwyczaj odmienna. W skład majątku obrotowego firm, zajmujących się handlem hurtowym wchodzą na ogół zapasy towarów, należności od odbiorców i środki pieniężne. W spółkach zajmujących się handlem detalicznym, majątek obrotowy nie zawiera należności. W przedsiębiorstwach produkcyjnych w aktywach obrotowych występują na ogół zapasy materiałów, produktów gotowych i półproduktów, i produktów w toku. Spółki handlowe mają na ogół aktywa obrotowe o wyższym stopniu płynności niż spółki produkcyjne. Łatwiej jest w razie potrzeby zbyć towar niż produkt niezakończony, czy materiał. Istnieje zatem uzasadnienie do tego by w spółkach produkcyjnych (w porównaniu ze spółkami handlowymi) była wyższa nadwyżka majątku obrotowego nad zobowiązaniami krótkoterminowymi. Wyjątek mogą stanowić producenci stosujący system zarządzania zapasami just in time. Jednak trzeba zwrócić uwagę, że efektywna realizacja tego systemu jest możliwa wyłącznie na rynkach i w branżach, w których istnieje wysokie zaufanie dostawców w zakresie dotrzymywania uzgodnionego harmonogramu dostaw. Wskaźnik bieżącej płynności znacząco przekraczający poziom 1, często świadczy o nadmiernym zaangażowaniu kapitału w majątku obrotowym. Taka sytuacja prowadzi do nadmiernego zamrożenia kapitału, które niekorzystnie wpływa na wyniki ekonomiczne spółki. Spółka osiąga wtedy niższą rentowność kapitałów. W oparciu o wieloletnie doświadczenia przyjmuje się, że wartość wskaźnika bieżącej płynności nie powinna przekraczać poziomu 2 - 2,5. Trzeba jednak podkreślić, że może się zdarzyć, że nawet przy wysokiej wartości wskaźnika spółka może mieć kłopoty płatnicze, jeżeli znaczącą część majątku obrotowego stanowiłyby trudno zbywalne zapasy lub trudno ściągalne należności. 36 Jakkolwiek często podaje się zalecane wielkości omawianych wskaźników i występują w nich niewielkie rozbieżności, należy jednak nadmienić, że niektórzy autorzy przestrzegają przed arbitralnym ustalaniem normatywów, gdyż, jak podają, każda branża, a nawet każde przedsiębiorstwo ma swoją specyfikę w zakresie majątku obrotowego. Ustosunkowując się do funkcjonujących w praktyce i w literaturze postaci wymienionych wskaźników płynności, należy określić ideę konstrukcyjną tych wskaźników oraz rolę poszczególnych pozycji majątku w zapewnieniu płynności. Należy zastanowić się nad zasadniczym problemem: dlaczego relacja środków obrotowych do zobowiązań może być miernikiem płynności oraz które środki obrotowe można wykorzystywać w tych analizach? Pierwszoplanowym celem tych porównań powinna być prognoza strumieni pieniędzy wpływających do przedsiębiorstwa oraz wypływających z niego. Osiągnięcie tego celu implikuje rodzaj środków obrotowych, które powinny być uwzględniane w tych analizach. Czyli w liczniku omawianych wskaźników należy uwzględniać te pozycje majątku przedsiębiorstwa, które w wyniku normalnych i ciągłych procesów zamieniają się na środki pieniężne. W praktyce mamy niekiedy do czynienia z sytuacją, kiedy następuje sprzedaż majątku trwałego. Jest to jednak operacja nieciągła, lecz mająca charakter wyjątkowy, sporadyczny i w związku z tym niejednokrotnie trudna do umiejscowienia w czasie, a zatem nie może być podstawą sterowania płynnością krótkoterminową. Podejście to ma sens nawet jeżeli również taka operacja prowadzi do zamienienia majątku trwałego na środki pieniężne. Zdolność do zamiany na środki pieniężne posiadają zatem: należności ściągalne, zapasy płynne, to znaczy wykorzystywane na bieżąco, papiery wartościowe przeznaczone do obrotu. Nie posiadają natomiast zdolności do zamiany na środki pieniężne rozliczenia międzyokresowe czynne, gdyż z tytułu ich posiadania nie będzie w przyszłości wpływów pieniężnych. Całkiem niecelowe jest ujmowanie w aktywach bieżących przychodów przyszłych okresów. Są one składnikiem pasywów i na ogół mają swoje pokrycie w majątku obrotowym. W związku z tym sumowanie ich łącznie z majątkiem obrotowym jest dublowaniem tych samych wielkości. W związku z powyższym obie pozycje nie powinny być uwzględniane przy liczeniu wskaźników płynności. Natomiast należy uwzględniać papiery wartościowe, nie tylko krótkoterminowe, lecz wszystkie przeznaczone do obrotu, które są zarazem papierami płynnymi. Uwzględnianie wyszczególnionych składników majątkowych daje podstawę prognozowania w niewielkim horyzoncie czasowym przyszłych wpływów pieniężnych. W pasywach bieżących powinny być ujmowane zobowiązania wymagane w krótkim okresie, czyli 90 dni, co oznacza, że będą to zobowiązania krótkoterminowe, oraz zobowiązania długoterminowe, dla których termin spłaty upływa w ciągu 90 dni od dnia sporządzenia analizy. Tak rozumiane zobowiązania bieżące dają podstawę prognozowania przyszłych wydatków. Ujmowane w liczniku i mianowniku wielkości według podanej zasady pozwalają przewidywać, czy wpływy umożliwią pokrycie wydatków. Natomiast podział omawianych składników majątkowych wykorzystywanych w analizie płynności ze względu na rodzaj wskaźnika (stopień), do którego powinny być użyte, powinien być uzależniony od czasu i stopnia pewności, w jakim dany składnik majątkowy zamieni się na środki pieniężne. 37 W celu zbadania, czy spółka byłaby w stanie uregulować zobowiązania, w przypadku ich szybkiej wymagalności, konieczne jest oszacowanie wskaźników szybkiej płynności. Podstawowym założeniem przy tworzeniu tej grupy wskaźników jest uwzględnienie przy ich kalkulacji wyłącznie tych składników majątku obrotowego, które charakteryzują się wysokim stopniem płynności. Wartość tego wskaźnika oblicza się według formuły: QR = 𝑨𝑶𝒑 𝒁𝑩𝒌𝒕 gdzie: QR - wskaźnik szybkiej płynności (Quick Ratio) AOp - aktywa obrotowe o wysokim stopniu płynności Wskaźnik szybkiej płynności często obliczony jest w dwóch wariantach: QRI oraz QRII. Przy określaniu wskaźnika QRI, zwanego wskaźnikiem natychmiastowej wypłacalności, wskaźnikiem płynności gotówkowej, czy też wskaźnikiem płynności błyskawicznej, w liczniku uwzględnia się najbardziej płynne aktywa, czyli środki pieniężne i krótkoterminowe papiery wartościowe: QRI = 𝑰𝒌𝒕 𝒁𝑩𝒌𝒕 gdzie: QRI - wskaźnik szybkiej płynności I Ikt - inwestycje krótkoterminowe Wskaźnik płynności gotówkowej powinien przyjmować wartości od 0,1 do 0,2. Należy jednak zwrócić uwagę, że zobowiązania krótkoterminowe zazwyczaj charakteryzują się różnymi terminami płatności. Dlatego, dla potrzeb zarządzania strukturą zadłużenia, przy obliczaniu tego wskaźnika powinno się uwzględniać wyłącznie tę cześć zobowiązań, która ma charakter natychmiast wymagalny. Gdyby tak oszacowany wskaźnik płynności gotówkowej wynosił 1, oznaczałoby to zdolność przedsiębiorstwa do pokrycia całości zobowiązań natychmiast wymagalnych z najbardziej płynnych aktywów. Przy obliczaniu wskaźnika QRII, najczęściej wykorzystywanego w praktyce, do oceny „szybkiej” płynności (drugiego stopnia), w liczniku uwzględnia się inwestycje oraz należności: QRII = gdzie: Nkt - należności krótkoterminowe 𝑰𝒌𝒕 + 𝑵𝒌𝒕 𝒁𝑩𝒌𝒕 38 Przy kalkulacji tego wskaźnika pomija się zapasy, przyjmując założenie, że są to aktywa obrotowe o niskim stopniu płynności. W odniesieniu do zapasu produktów niezakończonych, czy niektórych rodzajów materiałów, takie stwierdzenie jest zasadne. Jednakże, w przypadku wielu spółek, szybka sprzedaż towarów oraz produktów gotowych może nie stanowić żadnego problemu. W takiej sytuacji wartość tego wskaźnika byłaby zaniżona. Dlatego, w takich przypadkach, przy analizie szybkiej płynności, uwzględnia się również tę część zapasów, która ma charakter łatwo zbywalny. Wówczas formuła tego wskaźnika QRIII (wskaźnik szybkiej płynności III stopnia) przyjmuje postać: QRIII = 𝑰𝒌𝒕 + 𝑵𝒌𝒕 + 𝒁𝒕 𝒁𝑩𝒌𝒕 gdzie: Zt - zapasy o wysokim stopniu zbywalności. Należy również podkreślić, że jeżeli w spółce prowadzony jest bieżący monitoring rozliczeń z kontrahentami, przy obliczaniu wskaźników szybkiej płynności należy uwzględnić wyłącznie tę część należności, która ma charakter łatwo ściągalny i tylko tych, których cykl rotacji jest stosunkowo krótki. Pozwala to na uwiarygodnienie możliwości szybkiego uregulowania zobowiązań w procesie ewentualnego upłynnienia wierzytelności. Wskaźnik płynności, obejmujący wszystkie płynne aktywa obrotowe powinien przyjmować wartości zbliżone lub przekraczające poziom 1. Wymienione wskaźniki należą do grupy tzw. statycznych wskaźników oceny płynności finansowej. Są one oparte na danych bilansowych, które odzwierciedlają stan majątku obrotowego na ściśle określony moment. Szacując wartości wyżej omówionych wskaźników, nie uwzględnia się strumieni pieniężnych generowanych przez przedsiębiorstwo, dzięki którym spłata zadłużenia staje się możliwa. Dlatego też, w celu pełniejszej oceny płynności finansowej wykorzystuje się tzw. dynamiczne wskaźniki płynności finansowej, które oparte są na przepływach pieniężnych. Ogół wskaźników dynamicznych płynności dzieli się na dwie grupy: wskaźniki wydajności gotówkowej, wskaźniki wystarczalności gotówkowej. Wskaźniki wydajności gotówkowej informują o relacji strumieni pieniężnych z działalności operacyjnej do przychodów lub zysku, osiągniętego przez spółkę, czy też do wartości posiadanych przez nią składników majątkowych. Do najczęściej stosowanych w praktyce należą wskaźniki wydajności gotówkowej sprzedaży, zysku, majątku ogółem, majątku trwałego, majątku obrotowego. Wysoka wartość wskaźników wydajności gotówkowej świadczy na ogół o wysokiej rentowności działalności spółki oraz sprawnym zarządzaniu środkami pieniężnymi. Jest ona charakterystyczna dla spółek o wysokiej aktywności gospodarczej. 39 Wskaźnik wydajności gotówkowej sprzedaży oblicza się według poniższego wzoru. Wskaźnik ten informuje o tym, ile groszy z działalności operacyjnej uzyskano dzięki jednej złotówce przychodów ze sprzedaży. WGS = 𝑪𝑭𝑫𝑶 𝑷𝒔𝒏 gdzie: WGS - wskaźnik wydajności gotówkowej sprzedaży CFDO - strumienie pieniężne z działalności operacyjnej Psn - przychody netto ze sprzedaży Kolejnym wskaźnikiem tej grupy jest wskaźnik wydajności gotówkowej zysku, który szacuje się w poniższy sposób. Wskaźnik ten informuje o tym, ile jednostek środków pieniężnych z działalności operacyjnej przypada na jedną jednostkę pieniężną zysku. WGZ = 𝑪𝑭𝑫𝑶 𝒁 gdzie: WGZ - wskaźnik wydajności gotówkowej zysku Z - zysk (najczęściej jest to zysk ze sprzedaży lub zysk netto). Popularnymi wskaźnikami z grona wskaźników wydajności gotówkowej są wskaźniki, obrazujące relację strumieni pieniężnych z działalności operacyjnej do majątku przedsiębiorstwa: WGM = 𝑪𝑭𝑫𝑶 𝑴 gdzie: WGM - wskaźnik wydajności gotówkowej majątku M - wartość księgowa majątku (ogółem, trwałego lub obrotowego) Ta grupa wskaźników informuje o tym, ile złotych środków pieniężnych z działalności operacyjnej uzyskano z jednego złotego zaangażowanego w składnikach majątkowych. 40 Drugą grupą wskaźników dynamicznych służących do oceny płynności finansowej przedsiębiorstwa są wskaźniki wystarczalności gotówkowej. Wskaźniki te oblicza się jako relację strumieni pieniężnych z działalności operacyjnej do kapitałów obcych lub wydatków inwestycyjnych. Wskaźniki te odpowiadają na pytanie, w jakim stopniu gotówka z działalności operacyjnej jest w stanie pokryć wydatki związane z zadłużeniem i przyrostem majątku itp. Do najczęściej wykorzystywanych w praktyce wskaźników tej grupy należą wskaźniki pokrycia kapitałów obcych, pokrycia zadłużenia długoterminowego, pokrycia zadłużenia krótkoterminowego, reinwestycji gotówki operacyjnej, ogólnej wystarczalności gotówki. Wskaźnik pokrycia zadłużenia oblicza się z wykorzystaniem poniższego wzoru. Wskaźniki pokrycia zadłużenia informują o tym jaką część zadłużenia (krótkookresowego, długookresowego lub ogólnego) można byłoby uregulować dzięki środkom pieniężnym wygospodarowanym z działalności operacyjnej. WPZB = 𝑪𝑭𝑫𝑶 𝒁𝑩 gdzie: WPZB - wskaźnik pokrycia zobowiązań ZB - wartość księgowa zobowiązań (ogółem, długo- lub krótkoterminowych) Wskaźnik reinwestycji gotówki operacyjnej informuje o tym, jaką część wydatków inwestycyjnych można było sfinansować środkami pieniężnymi wygospodarowanymi z działalności operacyjnej. Wskaźnik ten oblicza się w oparciu o następujący wzór: WRG = 𝑪𝑭𝑫𝑶 ΔM gdzie: WRG - wskaźnik reinwestycji gotówki operacyjnej ΔM – zmiana stanu majątku (ogółem, trwałego lub obrotowego) Ostatni z tej grupy wskaźników, wskaźnik ogólnej wystarczalności gotówki, informuje o zdolności przedsiębiorstwa do pokrycia gotówką operacyjną wszelkich wydatków, związanych ze spłatą zobowiązań krótkoterminowych, wypłatą dywidend oraz zakupem składników majątkowych. Wskaźnik ten oblicza się następująco: WOWG = 𝑪𝑭𝑫𝑶 𝑺𝒁𝑩𝒅𝒕 +𝑫+ 𝒁𝑴𝑻 41 gdzie: WOWG - wskaźnik ogólnej wystarczalności gotówkowej SZBdt – spłata zobowiązań długoterminowych D – wypłata dywidend ZM – zakup składników majątku trwałego Wskaźnik WOWG wyższy od jedności wskazuje na samowystarczalność przedsiębiorstwa w zakresie finansowania najważniejszych wydatków, bez konieczności ubiegania się o środki zewnętrzne (kredyty, emisję akcji, udziałów czy też obligacji). Opisane powyżej wskaźniki, wykorzystane wspólnie, doskonale pokazują strukturę aktywów obrotowych pod kątem ich płynności oraz zdolność przedsiębiorstwa do regulowania zobowiązań w krótkim i dłuższym terminie. Dodatkowymi wskaźnikami są wskaźniki kapitału pracującego. Kapitał pracujący = aktywa obrotowe – zobowiązania bieżące Dodatnia wartość kapitału obrotowego jest konieczna do utrzymania ciągłości ruchu okrężnego całego kapitału. Nie może on być jednak zbyt wysoki, oznaczałoby to bowiem, że przedsiębiorstwo posiada zbyt dużo aktywów obrotowych (za wysokie zapasy, trudno ściągalne należności lub nadmierne ilości środków pieniężnych). Wskaźnik udziału kapitału pracującego w aktywach ogółem = 𝒌𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂ł 𝒑𝒓𝒂𝒄𝒖𝒋ą𝒄𝒚 𝒂𝒌𝒕𝒚𝒘𝒂 𝒐𝒈ół𝒆𝒎 Wartość tego wskaźnika zależy od długości cyklu produkcyjnego. W przypadku cyklu krótkiego wartość wskaźnika powinna być niska, przy długim cyklu natomiast winien charakteryzować się wyższym poziomem. PODSUMOWANIE Przedstawione formuły wskaźników płynności można obliczyć opierając się tylko na szczegółowej ewidencji uwzględniającej wymagania informacyjne powyższych wskaźników. Jednak w praktyce niejednokrotnie sporządzana jest analiza płynności przedsiębiorstwa oparta na sprawozdaniach finansowych, niekiedy podawanych w formie skróconej. W takim przypadku szereg informacji dotyczących przede wszystkim stopnia płynności składników majątkowych jest niedostępny. Także zobowiązania bieżące ograniczone są do zobowiązań krótkoterminowych, natomiast nie ma informacji, które zobowiązania długoterminowe są wymagalne w niedalekiej perspektywie. 42 Wskaźniki obliczone na podstawie informacji dostępnych w sprawozdaniach finansowych nie obrazują dokładnie stopnia płynności, jednak na potrzeby śledzenia zmian, jak również dokonywania porównań w przestrzeni obliczonych na podstawie takich samych źródeł inforacji (np. do średnich w branży) są wystarczająco dokładne. Płynność przedsiębiorstwa zależy od wzajemnej synchronizacji wpływów i wydatków pieniężnych. Jest ona uzależniona między innymi od rytmiczności strumieni pieniężnych wpływających i wypływających. Strumień wpływający jest tym stabilniejszy, im więcej transakcji sprzedaży przeprowadza się w przedsiębiorstwie oraz im krótszego terminu kredytu kupieckiego się udziela. Na przykład przedsiębiorstwo sprzedające dobra inwestycyjne o wysokiej jednostkowej cenie będzie zawierać niewielką liczbę transakcji o dużej wartości, a w związku z tym wpływy będą miały charakter periodyczny i zmienny, a nie ciągły. Będą one wysokie co do wartości, jednak mało przewidywalne. Odmienna sytuacja wystąpi w przedsiębiorstwie sprzedającym np. dobra konsumpcyjne. W tym przedsiębiorstwie dokonywać się będzie wielu transakcji sprzedaży o stosunkowo niskiej jednostkowej wartości. Strumień wpływający będzie sumą dużej ilości jednostkowych wpływów występujących dzień po dniu ze stosunkowo dużą rytmicznością i przewidywalnością. Podobna sytuacja będzie dotyczyła wydatków. Im rzadziej, a zarazem o większej wartości zakupów dokonuje przedsiębiorstwo, tym bardziej nierytmiczny będzie strumień wypływający. W przypadku takiego przedsiębiorstwa występować będzie konieczność wcześniejszego gromadzenia środków pieniężnych na pokrycie okresowych, ale za to dużych wydatków. Natomiast przedsiębiorstwo dokonujące częstych i o niskiej wartości wydatków będzie mogło łatwiej je pokrywać z bieżących wpływów, bez wcześniejszego gromadzenia pieniędzy na ten cel. 43 Wskaźniki rentowności Istota rentowności Prowadząc działalność gospodarczą, każdy przedsiębiorca dąży do maksymalizacji efektu, którym w wymiarze finansowym jest najczęściej zysk. Jednak nie nominalna wielkość zysku świadczy o efektywności przedsiębiorstwa, lecz relacja osiąganego zysku w stosunku do poniesionych nakładów. Jest rzeczą oczywistą, że zysk małego sklepu będzie wielokrotnie niższy od zysku supermarketu, co oczywiście nie świadczy o tym, że każdy, kto zaangażuje swoje pieniądze w mały sklep, zrobi to mniej efektywnie, niż gdyby zaangażował je w duży supermarket. Mały sklep przynosi stosunkowo niewielki zysk, ale i do jego prowadzenia potrzebny jest niewielki kapitał. Natomiast aby osiągać duże zyski z supermarketu, należy zainwestować w niego odpowiednio wyższy kapitał. Relację tę nazywa się najczęściej zyskownością przedsięwzięcia gospodarczego, rentownością, jak również stopą zwrotu. Najogólniej rentowność możemy zdefiniować jako stosunek efektu do nakładu: RENTOWNOŚĆ = 𝑬𝑭𝑬𝑲𝑻 𝑵𝑨𝑲Ł𝑨𝑫 Jeżeli będziemy rozpatrywać rentowność w kategoriach finansowych, to efektem będzie najczęściej osiągnięty zysk przedsiębiorstwa, natomiast nakładem – kapitał, który został zainwestowany w osiągnięcie tego zysku lub wartość zaangażowanego majątku. Wówczas ogólna postać wskaźnika towności przybierze kształt: RENTOWNOŚĆ = 𝒁𝒀𝑺𝑲 𝑲𝑨𝑷𝑰𝑻𝑨Ł Jakkolwiek w literaturze dominuje pogląd, że rentowność jest miarą efektywności zaangażowanych kapitałów, to jednak spotyka się wskaźniki rentowności, których postać nie pokrywa się z podaną definicją. Podstawą oceny rentowności działalności gospodarczej jest wynik finansowy, który może być dodatni (zysk) lub ujemny (strata). Jednakże osiąganie zysku nie oznacza jednak, że działalność spółki można uznać za efektywną. Poziom zysku powinien osiągać określony poziom, by z jednej strony stanowił wystarczającą rekompensatą za ponoszone ryzyko, zaś z drugiej strony umożliwiać realizację strategicznych celów spółki. 44 Analiza rentowności sprzedaży Zwykle analizę rentowności rozpoczyna się od badania zyskowności sprzedaży: Rentowność sprzedaży = 𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒔𝒑𝒓𝒛𝒆𝒅𝒂ż Rentowność sprzedaży nie odzwierciedla efektywności zaangażowanych środków, lecz jest silnie związana z rodzajem działalności. Pokazuje ona relację osiągniętego zysku w stosunku do sprzedaży, która przyczyniła się do jego osiągnięcia lub ujmując inaczej, jaka część jednostki sprzedaży stanowi osiągnięty z niej zysk. Jeżeli badamy rentowność sprzedaży przedsiębiorstwa zajmującego się handlem hurtowym, to specyfiką tej działalności będzie to, że osiągnięcie jednostki zysku odbywać się będzie przy stosunkowo dużej sprzedaży. Związane jest to z niską marżą, jaką stosuje się w działalności hurtowej. W działalności produkcyjnej osiągnięcie jednostki zysku odbywa się już przy stosunkowo niskiej sprzedaży. Natomiast w przypadku działalności konsultingowej osiągnięcie jednostki zysku będzie wymagało najniższej sprzedaży. Jak widzimy, trudno porównywać rentowność sprzedaży w przestrzeni (do średnich wyników w branży, między przedsiębiorstwami). Nadaje się ona do porównywania tego samego przedsiębiorstwa w różnych przedziałach czasowych. Natomiast różne przedsiębiorstwa mogą być porównywane pod warunkiem prowadzenia jednakowej działalności. Ujmowanie w liczniku zysku (w ujęciu ogólnym) w praktyce oznacza, że teoretycznie każdy wskaźnik rentowności może mieć tyle odmian, ile rodzajów zysku. A więc może to być zysk ze sprzedaży, zysk operacyjny, zysk brutto (przed opodatkowaniem) czy wreszcie zysk netto. W zależności od tego, który zysk zostanie uwzględniony w obliczeniach, rentowność będzie dotyczyć wszystkich obszarów działalności (zysk netto), bądź też (jeżeli np. uwzględnimy zysk brutto) uzyskana rentowność nie będzie uwzględniała wpływu fiskalizmu państwa. Źródłem informacji o wyniku finansowym jest rachunek zysków i strat. Wskaźniki rentowności sprzedaży można szacować przy wykorzystaniu dowolnej kategorii wyniku finansowego. By można było poszczególnym wskaźnikom nadać właściwą treść ekonomiczną konieczne jest zachowanie współmierności licznika i mianownika. Każda kategoria wyniku finansowego ustalana jest poprzez odjęcie od określonych przychodów właściwej im grupy kosztów. Dlatego obliczając wskaźniki rentowności sprzedaży należy zestawiać dane kategorie wyniku finansowego z odpowiednimi kategoriami przychodów lub kosztów. Wskaźniki wykorzystywane w tej analizie rentowności można podzielić na trzy grupy: I. II. III. wskaźniki rentowność obrotu (RO), wskaźniki rentowności netto (RN), wskaźniki poziomu kosztów (WPK). 45 Wskaźniki te są relacją między odpowiednią kategorią wyniku finansowego, a odpowiadającymi mu przychodami. Informują one o tym, ile groszy zysku określonej kategorii uzyskano, w danym okresie sprawozdawczym, z jednego złotego odpowiednich przychodów. Jeżeli do badania rentowności sprzedaży wykorzystuje się wynik brutto ze sprzedaży, to odnoszony jest on do przychodów ze sprzedaży netto produktów lub usług (jeżeli jest to wynik brutto na sprzedaży produktów) lub do przychodów ze sprzedaży towarów (jeżeli jest to wynik brutto na sprzedaży towarów) lub też do sumy przychodów ze sprzedaży netto produktów i towarów (jeżeli jest to wynik brutto na sprzedaży produktów i towarów). Wskaźnik ten oblicza się według poniższej formuły: ROZbs = 𝒁𝒃𝒔 𝑷𝒔𝒏 gdzie: ROZbs – rentowność obrotu brutto Zbs – wynik brutto ze sprzedaży Psn – przychody netto ze sprzedaży Wskaźnik ten informuje, ile groszy zysku brutto ze sprzedaży otrzymano z jednego złotego przychodów ze sprzedaży. Opłacalność sprzedaży produktów, usług lub towarów wzrasta wraz ze wzrostem wartości wskaźnika. Na podstawie wyniku ze sprzedaży można ocenić tylko rentowność sprzedaży produktów i towarów razem. Wynik ten jest pomniejszony (w stosunku do wyniku brutto na sprzedaży) o koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu, które są kosztami okresu i w sprawozdawczym rachunku zysku i strat nie podlegają podziałowi na produkty. Konstrukcję tego wskaźnika wyraża wzór: ROZs = 𝒁𝒔 𝑷𝒔𝒏 gdzie: ROZs – rentowność obrotu netto Zs – wynik netto ze sprzedaży Psn – przychody netto ze sprzedaży Wskaźnik ten informuje, ile groszy zysku ze sprzedaży otrzymano z jednego złotego przychodów ze sprzedaży. 46 Ocena rentowności obrotu w oparciu o oba omówione wyżej wskaźniki pozwala na wyjaśnienie i ocenę przyczyn, powodujących różnicę w ich poziomie. Wysoka i/lub dynamicznie pogłębiająca się rozbieżność między tymi wskaźnikami świadczy o wysokich i rosnących nieproporcjonalnie do wartości sprzedaży kosztach ogólnych i kosztach sprzedaży. Jeżeli wraz ze wzrostem wskaźnika ROZbs następuje spadek wartości wskaźnika ROZs, wówczas można przypuszczać, że spółka nie prowadzi skutecznej kontroli kosztów ogólnych i kosztów sprzedaży. Z powyższego można wyciągnąć wniosek, że ocena rentowności sprzedaży wyłącznie na podstawie porównawczego wariantu rachunku zysków i strat jest uboższa. Trzeba jednak podkreślić, że dla potrzeb zarządzania ocena opłacalności sprzedaży powinna być prowadzona w podziale na produkty, klientów, rynki zbytu itp. Dla potrzeb takiej analizy konieczna jest bardziej szczegółowa informacja sprawozdawcza, którą można otrzymać na podstawie wielopoziomowego (wielosegmentowego) rachunku zysków i strat. W przypadku, kiedy do oceny rentowności obrotu wykorzystujemy wynik finansowy na działalności operacyjnej, wówczas przychody ze sprzedaży produktów i towarów należy powiększyć o przychody z pozostałej działalności operacyjnej. Natomiast posługiwanie się kategorią wyniku na działalności gospodarczej lub wynikiem brutto lub netto wymaga dodania do przychodów z działalności operacyjnej przychodów finansowych, czyli ujęcia w mianowniku przychodów ogółem: ROZdg = 𝒁𝒅𝒈 𝑷𝒐 gdzie: ROZdg – rentowność działalności gospodarczej Zdg – zysk z działalności gospodarczej Po – przychody ogółem Wskaźniki rentowności obrotu oparte na wyniku z działalności gospodarczej informują o opłacalności całej działalności jaką prowadziła spółka w okresie sprawozdawczym. W praktyce mogą wystąpić sytuacje, kiedy przy dodatnim wyniku na sprzedaży będzie ujemny wynik na działalności operacyjnej lub na działalności gospodarczej. Mogą być one rezultatem wysokich kosztów obsługi kapitałów obcych lub też np. sprzedaży aktywów poniżej ich wartości księgowej. Mogą zdarzyć się również sytuacje odmienne. Przy stracie na sprzedaży spółka może osiągnąć wysoki dodatni wynik na działalności operacyjnej lub na działalności gospodarczej. Takie sytuacje wymagają zbadania przyczyn powstałych rozbieżności. Pozostała działalność operacyjna, jak również działalność finansowa w spółkach produkcyjnych i usługowych (handlowych) mają charakter uzupełniający. Zdarzenia, które przyczyniają się do powstania przychodów i kosztów tych działalności często występują okazjonalnie. Dlatego dla oceny rentowności najważniejsze znaczenie ma rentowność sprzedaży. Jest to bowiem informacja o opłacalności działalności podstawowej spółki, dla prowadzenia której została ona powołana i dzięki której trwa i się rozwija. 47 Kolejną grupę wskaźników rentowności sprzedaży stanowią wskaźniki rentowności kosztów, nazywane również wskaźnikami rentowności netto. Wskaźniki te informują, ile jednostek pieniężnych określonej kategorii wyniku finansowego uzyskano dzięki jednemu złotemu poniesionych kosztów. Przy obliczaniu tych wskaźników należy również zachować współmierność licznika i mianownika. W przypadku, gdy rentowność netto mierzymy wynikiem brutto ze sprzedaży wówczas w mianowniku uwzględnia się koszty wytworzenia sprzedanych produktów lub usług, albo wartość sprzedanych towarów w cenach nabycia, jeżeli badamy rentowność sprzedaży towarów. Gdyby wynik brutto na sprzedaży został ujęty łącznie dla produktów i towarów, wówczas w mianowniku sumuje się koszty wytworzenia produktów i wartość sprzedanych towarów w cenach zakupu. Omawiany wskaźnik oblicza się według poniższej formuły: RNZbs = 𝒁𝒃𝒔 𝑲𝒔𝒑𝒕𝒊𝒎 gdzie: Ksptim – koszty wytworzenia sprzedanych produktów lub wartość sprzedanych towarów i materiałów w cenach zakupu Wskaźnik rentowności netto mierzonej zyskiem ze sprzedaży można obliczyć następująco: RNZs = 𝒁𝒔 𝑲𝑾𝑺𝑷 gdzie: KWSP – koszty własne sprzedanej produkcji (suma kosztów wytworzenia sprzedanych produktów, kosztów sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu) oraz wartość sprzedanych towarów i materiałów w cenach zakupu Obliczając ten wskaźnik dla wariantu porównawczego rachunku zysków i strat, w mianowniku uwzględnia się koszty działalności operacyjnej, skorygowane o zmianę stanu zapasów produktów. Obliczony wskaźnik rentowności netto według powyższej formuły ma niższą wartość od wskaźników rentowności netto opartych na wyniku brutto ze sprzedaży. Wielkość tej różnicy zależy od poziomu kosztów ogólnego zarządu i kosztów sprzedaży. Różnica ta jest tym wyższa im wyższe są te koszty. Kolejnym wskaźnikiem z tej grupy jest rentowność netto mierzona zyskiem z działalności operacyjnej, działalności gospodarczej, zyskiem brutto lub netto. W tym przypadku w zależności od kategorii wyniku finansowego w mianowniku wskaźnika uwzględnia się sumę kosztów własnych sprzedaży produktów, wartości sprzedanych towarów w cenach zakupu oraz pozostałych kosztów operacyjnych (jeżeli w liczniku jest wynik na działalności operacyjnej) lub też do wymienionych kosztów dodaje się koszty finansowe (jeżeli w liczniku uwzględniono pozostałe kategorie wyniku finansowego). 48 Omawiany wskaźnik oblicza się według formuły: RNZdg = 𝒁𝒅𝒈 𝑲𝑼𝑷 gdzie: KUP – odpowiednia grupa kosztów, właściwa dla danej kategorii wyniku finansowego. Ostatnią grupę wskaźników wykorzystywanych w analizie rentowności sprzedaży stanowią wskaźniki poziomu kosztów. Wskaźniki te umożliwiają uzyskanie odpowiedzi na pytanie, jaką część przychodów, w danym okresie sprawozdawczym, przeznaczono na pokrycie określonej grupy kosztów. Do tej grupy wskaźników zalicza się w szczególności wskaźniki: poziomu technicznego kosztu wytworzenia (TWK): WPKTKW = 𝑲𝒔𝒑𝒕𝒊𝒎 𝑷𝒔𝒏 poziomu kosztów własnych sprzedanej produkcji (KWSP): WPKKWSP = 𝑲𝑾𝑺𝑷 𝑷𝒔𝒏 poziomu kosztów ogółem (KUP): WPKKUP = 𝑲𝑼𝑷 𝑷𝒐 W przypadku tej grupy wskaźników rentowność rośnie wraz ze spadkiem ich wartości. Nietrudno zauważyć, że suma wartości wskaźników rentowności obrotu i wskaźników poziomu kosztów zawsze jest równa jedności lub 100%. Warunkiem występowania tej zależności jest oparcie konstrukcji obu wskaźników na tej samej kategorii przychodów i kosztów. W celu oceny rentowności sprzedaży nie trzeba więc obliczać wszystkich omówionych wskaźników. Wystarczy wybrać tylko jedną z trzech wymienionych grup. Oceniając rentowność sprzedaży zazwyczaj analizuje się zmianę wartości tych wskaźników w czasie. Cennych informacji dostarczyć może również analiza przestrzenna, czyli porównanie z innymi spółkami lub wartościami średniobranżowymi. Trzeba jednak nadmienić, że rentowność sprzedaży, a w szczególności wysoki jej poziomi lub wzrost nie jest celem spółki. Rentowność ta to tylko jeden z czynników kształtujących rentowność kapitałów. Niejednokrotnie może się okazać, że w celu zwiększenia rentowności kapitałów opłaca się obniżyć rentowność sprzedaży (np. poprzez obniżenie ceny), by zwiększyć więcej niż proporcjonalnie wielkość sprzedaży (obrót). 49 Analiza rentowności kapitałów Bezpośrednio z celem spółek kapitałowych związana jest rentowność kapitałów zaangażowanych do finansowania działalności spółki. Wskaźniki tej rentowności często nazywa się stopą zwrotu z kapitału. Najczęściej wskaźniki rentowności kapitałów zbudowane są z następujących składników: w liczniku: EBIT, earning before interest and taxes (zysk przed poniesieniem kosztów związanych z pozyskaniem kapitałów obcych i przed opodatkowaniem) zysk brutto (przed opodatkowaniem) zysk netto w mianowniku: kapitał łączny (kapitał własny + kapitał obcy) kapitał stały (kapitał własny + długoterminowy kapitał obcy) kapitał własny (kapita właścicieli przedsiębiorstwa) Do oceny wysokości stopy zwrotu z kapitałów wykorzystuje się na ogół trzy wskaźniki (rentowność kapitałów własnych, rentowność kapitałów obcych oraz efekt dźwigni finansowej). O ile zysk dotyczy pewnego okresu, w którym został wypracowany, o tyle wielkość kapitału w tym okresie może ulegać zmianie. W związku z tym przy liczeniu wskaźników rentowności zaleca się brać przeciętne stany kapitału w badanym okresie. Wskaźniki rentowności zbudowane na podstawie podanych wielkości ekonomicznych najczęściej przyjmują jedną z niżej wymienionych postaci. Wskaźnik rentowności operacyjnej kapitału łącznego (całkowitego) (RoKŁ) RoKŁ = 𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑲Ł Odzwierciedla on efektywność wszystkich kapitałów w sferze operacyjnej. Wpływu na jego wielkość nie wywiera ani działalność finansowa (czyli jego wartość nie zależy od wielkości kosztów ponoszonych związku z pozyskiwaniem kapitałów obcych, a więc jest niezależny od struktury finansowej przedsiębiorstwa) ani działalność fiskalna państwa. Jest to więc rentowność głównego obszaru działalności przedsiębiorstwa. Uzależniona jest ona silnie od koniunktury branżowej. Porównywanie tego wskaźnika w przestrzeni (do innych firm z tej samej branży) pozwala ocenić trafność wyboru obszaru ziałalności. 50 Wskaźnik rentowności brutto kapitału łącznego (RbKŁ) 𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒃𝒓𝒖𝒕𝒕𝒐 RoKŁ = 𝑲Ł Jego wartość jest uzależniona nie tylko od koniunktury branżowej i umiejętności jej wykorzystania przez zarząd przedsiębiorstwa, lecz również od efektów działalności finansowej, czyli przede wszystkim od stopnia zadłużenia i efektu dźwigni finansowej. Wskaźnik rentowności netto kapitału łącznego (RnKŁ) RoKŁ = 𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑲Ł Jest to najbardziej syntetyczny wskaźnik efektywności zaangażowanych kapitałów. Uwzględnia on z jednej strony końcowy zysk, jaki osiągnęło przedsiębiorstwo ze wszystkich obszarów jego działalności: operacyjnego, finansowego oraz fiskalnego. Natomiast z drugiej strony bierze wszystkie kapitały, jakie miało do dyspozycji przedsiębiorstwo. Wartość tego wskaźnika uwzględnia skutki wszystkich działań mających miejsce w przedsiębiorstwie. Struktura kapitału spółek staje się coraz bardziej zróżnicowana. Wiele firm wykorzystuje kapitały obce nie tylko z powodu niedoboru środków własnych, ale przede wszystkim po to, by osiągnąć korzyści z tytułu zaangażowania obcych źródeł finansowania. Kapitały obce o charakterze odsetkowym, pomimo konieczności systematycznej ich spłaty mogą korzystnie oddziaływać na rentowność kapitału własnego, a wymierne koszty z nimi związane, czyli odsetki, przez to, że zaliczane są do kosztów uzyskania przychodów, zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym. Tworzą one w ten sposób tzw. tarczę (osłonę) podatkową, która sprawia, że wydatki z tytułu płatności podatkowych są niższe. Dlatego, przy szacowaniu stopy zwrotu z aktywów ogółem (kapitałów ogółem) uwzględnia się również skutki tarczy podatkowej. W tym wypadku, wskaźnik rentowności kapitału ogółem (ROA, Return on Assets) oblicza się korygując zysk netto o odsetki od kredytów i pożyczek oraz przeterminowanych zobowiązań, pomniejszone o stawkę podatku dochodowego: ROA = 𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐+𝒐∗(𝟏−𝑻) 𝑪𝒐ś𝒓 gdzie: o – odsetki od kredytów i pożyczek oraz przeterminowanych zobowiązań T – stopa podatku dochodowego Cośr – średni stan kapitału ogółem (KŁ) Rentowność kapitału ogółem informuje, ile groszy wyniku netto uzyskano w danym okresie sprawozdawczym z jednego złotego kapitału zaangażowanego w majątek przedsiębiorstwa. 51 Wskaźnik rentowności operacyjnej kapitału stałego (RoKSt) RoKŁ = 𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑲𝑺𝒕 W zakresie zapotrzebowania na kapitały, „potrzeby przedsiębiorstwa składają się z długoterminowej „bazy”, którą można przewidzieć ze względną pewnością, i ze zmieniających się potrzeb krótkoterminowych, zależnych od natury działalności gospodarczej. Kapitał stały jest kapitałem długoterminowym. Służy on do finansowania majątku trwałego oraz stałej części majątku obrotowego. Badanie relacji zysku operacyjnego do tego kapitału pozwala śledzić zmiany w efektywności jego zaangażowania. Wskaźnik rentowności brutto kapitału stałego (RbKSt) RbKSt = 𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒃𝒓𝒖𝒕𝒕𝒐 𝑲𝑺𝒕 Interpretacja tego wskaźnika jest analogiczna do poprzedniej (RoKSt), z tą różnicą, że efektywność mierzona jest w obszarze operacyjnym i finansowym. Wskaźnik rentowności netto kapitału stałego (RnKSt) RnKSt = 𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑲𝑺𝒕 Analogicznie jak dla powyższych rentowności z uwzględnieniem kapitału stałego, efektywność mierzona jest we wszystkich obszarach funkcjonowania przedsiębiorstwa. Udziałowcy oraz akcjonariusze, którzy zaangażowali własne środki w konkretne przedsięwzięcie oczekują z tego tytułu określonej stopy korzyści (ROE, Return on Equity). Stopę tę określa się: ROE = 𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐 𝑪𝒘ś𝒓 gdzie: ROE – rentowność kapitałów własnych (Return on Equity) Cwśr – średni stan kapitału własnego Wskaźnik rentowności kapitału własnego informuje, ile groszy zysku netto w danym okresie sprawozdawczym otrzymano z jednego złotego kapitału własnego. Wysoka wartość ROE świadczy o wysokiej stopie zwrotu z zaangażowanego przez udziałowców/akcjonariuszy kapitału. Należy jednak zwrócić uwagę, że przy interpretacji tego wskaźnika konieczne jest uwzględnienie wysokości oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego. 52 W skrajnych przypadkach, kiedy dostarczyciele kapitału wyznaczają wysoką premię za ryzyko inwestycyjne, obiektywnie wysoka wartość ROE może nie być satysfakcjonująca dla udziałowców/akcjonariuszy. Porównanie zrealizowanej stopy zwrotu z kapitału własnego ze stopą zwrotu oczekiwaną pozwala na ocenę czy zysk zrealizowany przez spółkę stanowi odpowiednią rekompensatę z tytułu ponoszonego przez właścicieli ryzyka. Porównanie wartości wskaźników ROE i ROA pozwala na ocenę opłacalności zadłużenia spółki. Informuje o tym efekt dźwigni finansowej (DFL, degree of financial leverage), który jest różnicą między ROE i ROA. Efekt dźwigni finansowej informuje, o ile punktów procentowych zmieniła się rentowność kapitału własnego na skutek zaangażowania kapitałów obcych. Dodatni efekt dźwigni finansowej świadczy o korzystnym wpływie zadłużenia na rentowność kapitałów własnych i informuje o tym, o ile punktów procentowych wzrosłą rentowność kapitałów własnych na skutek zadłużenia. Ujemny efekt jest natomiast charakterystyczny dla spółek, które nie potrafią efektywnie wykorzystywać zewnętrznych źródeł finansowania działalności. Takie spółki, powinny ograniczać zadłużenie lub też poszukiwać korzystniejszych sposobów zaangażowania kapitałów, którymi dysponują. Każda spółka prowadzi określoną politykę w zakresie zadłużenia. Decyzje o zadłużeniu powinny być oparte na rachunku opłacalności, z którego powinno wynikać, czy dane zadłużenie może korzystnie wpłynąć na rentowność kapitałów własnych. Odpowiedź na tak postawione pytanie można uzyskać na podstawie analizy punktu obojętności: PO = Cog * rCO gdzie: PO – punkt obojętności Cog – wartość księgowa kapitałów ogółem rCO – oprocentowanie kapitałów obcych Analiza rentowności nie opiera się więc tylko na badaniu wartości określonych wskaźników rentowności, lecz również na ich dezagregacji i budowaniu piramid zależności badanej rentowności od wielu innych wskaźników. Najprostszą taką dezagregacją jest podana wcześniej zależność rentowności operacyjnej od szybkości obrotu kapitału oraz rentowności sprzedaży. Ten model zależności występuje często w literaturze pod nazwą wskaźnika ROI (ang. return on inwestment): 𝐄𝐁𝐈𝐓 𝐊Ł = 𝐄𝐁𝐈𝐓 𝐬𝐩𝐫𝐳𝐞𝐝𝐚ż * 𝐬𝐩𝐫𝐳𝐞𝐝𝐚ż 𝐊Ł Wskaźnik ten, jak już wspomniano, podaje wpływ podstawowych czynników na wartość rentowności operacyjnej kapitałów łącznych. 53 EBIT to zysk z działalności operacyjnej. Nie uwzględnia przychodów finansowych, kosztów finansowych ani zysków lub strat nadzwyczajnych. Jest to również zysk przed potrąceniem podatku dochodowego. Jeśli firma osiąga zyski głównie z działalności operacyjnej (handlowej lub produkcyjnej), a przychody i koszty z tytułu odsetek (od kredytów, lokat, udziałów, itp.) są niewielkie, to można je pominąć. Zmienią wartość wskaźnika w niewielkim stopniu, a obliczenie zysku netto może być bardziej skomplikowane i odsunięte w czasie. Wskaźnik zwrotu z inwestycji (ROI, Return On Investment) to jeden z najważniejszych wskaźników zaliczanych do grupy wskaźników rentowności. W bardziej ogólnym ujęciu, informuje o tym, jaki jest procentowy zwrot (zysk) z zainwestowanych w firmę pieniędzy. ROI służy do porównywania inwestycji w firmę do innych form inwestowania, np. na rynku finansowym: akcje, obligacje, lokaty bankowe. Wskaźnik zwrotu z inwestycji oblicza się z ogólnego wzoru: ROI = 𝐳𝐲𝐬𝐤 (𝐨𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐲𝐣𝐧𝐲,𝐛𝐫𝐮𝐭𝐭𝐨,𝐧𝐞𝐭𝐭𝐨) 𝐳𝐚𝐢𝐧𝐰𝐞𝐬𝐭𝐨𝐰𝐚𝐧𝐞 ś𝐫𝐨𝐝𝐤𝐢 𝐩𝐢𝐞𝐧𝐢ęż𝐧𝐞 (𝐤𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚ł) I tu właśnie pojawiają się najczęstsze problemy: jak obliczyć zysk netto, a jak obliczyć wielkość środków pieniężnych? W zależności jak dokładne wielkości zostaną podstawione do wzoru tak dokładne informacje otrzymamy. Słowem wskaźnik ROI, wskaźnikowi ROI nie jest równy! Wskaźnik zwrotu z inwestycji jest wskaźnikiem zyskowności kapitału. Oznacza to, że należy obliczyć wielkość tego kapitału. Aby policzyć zyskowność firmy bez względu na źródło finansowania (rodzaj kapitałów), to czasami prostsze jest obliczenie sumy aktywów, zamiast sumy kapitałów. Co do wartości są one sobie równe i do obliczeń można tę sumę wziąć, jednak należy pamiętać o odmiennym znaczeniu pojęć kapitał i aktywa (i rozumieć różnicę między nimi). Dlatego czasami można znaleźć wzór na obliczanie ROI: ROI = 𝐳𝐲𝐬𝐤 (𝐨𝐩𝐞𝐫𝐚𝐜𝐲𝐣𝐧𝐲,𝐛𝐫𝐮𝐭𝐭𝐨,𝐧𝐞𝐭𝐭𝐨) 𝐬𝐮𝐦𝐚 𝐚𝐤𝐭𝐲𝐰ó𝐰 Metoda ROI służy do pomiaru bezwzględnej opłacalności dla wszystkich dostawców kapitału i może być interpretowana ekonomicznie jako stopa zwrotu z nakładów inwestycyjnych poniesionych na realizację danej inwestycji. Sensownym wydaje się porównywanie ROI do średnioważonego kosztu kapitału (WACC). Jeżeli ROI jest większe od WACC, oznacza to sensowność angażowania kapitałów w rozwój przedsiębiorstwa. Model Du Ponta Innym bardzo popularnym modelem przedstawiającym piramidę zależności rentowności kapitałów własnych od innych wskaźników jest model Du Ponta opracowany w przedsiębiorstwie o tej samej nazwie około osiemdziesiąt lat temu. Model ten najczęściej jest przedstawiany jako piramida, na szczycie której znajduje się rentowność netto kapitału własnego (zysk netto/kapitał własny, Return on Equity – ROE), a niżej czynniki mające wpływ na tę rentowność. 54 W modelu tym wyodrębnia się trzy podstawowe czynniki o charakterze endogenicznym (mające swoje źródło wewnątrz przedsiębiorstwa). Są nimi rentowność sprzedaży mierzona zyskiem netto, obrotowość aktywów oraz struktura kapitałów (mnożnik kapitałów). Analiza Du Ponta umożliwia przeprowadzenie badania zyskowności przedsiębiorstwa przy pomocy powszechnie dostępnych danych, pochodzących z rachunku zysków i strat oraz z bilansu. Dzięki tej analizie, przy wykorzystaniu prostych technik, można znacznie dogłębniej zrozumieć strukturę dochodowości przedsiębiorstwa niż przy wykorzystaniu jedynie standardowej analizy wskaźnikowej. Analiza Du Ponta pokazuje bowiem jakie elementy i w jaki sposób wpływają na osiągany przez przedsiębiorstwo zwrot z jego kapitałów, czyli ze środków w nie zainwestowanych. Główne zastosowania modelu Du Ponta: pozwala zrozumieć z czego wynika zyskowność przedsiębiorstwa rozumiana jako zwrot z kapitałów własnych (ROE – Return on Equity), pokazuje jak skutecznie wykorzystywane są środki zainwestowane przez właścicieli przedsiębiorstwa, ROE jest też jednym z głównych wskaźników wykorzystywanych do porównywania między sobą różnych inwestycji, pozwala na zrozumienie z czego wynika takie a nie inne ROE, zrozumienie, gdzie tkwi przyczyna szczególnie dobrego lub słabego wykorzystania kapitałów w firmie i pozwala zdecydować jakie środki zaradcze należy podjąć – czy możliwa jest poprawa, czy należy szukać innej inwestycji, umożliwia porównywanie firm w danej branży w celu porównania sposobów w jaki osiągają one zwrot z aktywów, pozwala na obserwowanie zmian w czasie struktury ROE w celu wykrycia i eliminacji niekorzystnych tendencji, jest doskonałym narzędziem edukacyjnym, pokazującym pracownikom jakie elementy wpływają na zyskowność przedsiębiorstwa, dzięki czemu łatwiej jest przedstawić im sposoby w jakie oni sami mogą pozytywnie wpłynąć na osiągane wyniki. Należy zaznaczyć, że model Du Ponta najlepiej sprawdza się w przypadku firm produkcyjnych. Zdecydowanie natomiast nie należy stosować go do banków i firm ubezpieczeniowych, w których przychody nie są bezpośrednio powiązane z wydajnością operacyjną oraz marża wyliczana jest odmiennie. Model Du Ponta rozkłada zwrot z kapitałów (ROE) na trzy składowe części: 1. Rentowność sprzedaży 2. Efektywność wykorzystania aktywów 3. Dźwignię finansową Aby dokładnie przedstawić głębokość z jaką można przeprowadzić analizę Du Ponta, należy kolejno analizować wchodzące w nią wskaźniki finansowe. Najpierw więc stopę zwrotu z kapitału własnego (ROE), można rozłożyć na 2 podstawowe wskaźniki: zwrot z aktywów (ROA – Return on Assets) mnożnik kapitałowy (wskaźnik zadłużenia pokazujący dźwignię finansową) 55 rentowność netto kapitału własnego (ROE) ROA aktywa ogółem / kapitały własne zysk netto / kapitały łączne (aktywa ogółem) Takie rozłożenie pokazuje, że rentowność kapitałów własnych w przedsiębiorstwie wynika z: Rentowności kontrolowanych przez przedsiębiorstwo aktywów. ROA pokazuje bowiem ile zysku generuje każda złotówka aktywów kontrolowanych przez przedsiębiorstwo. Zastosowanej dźwigni finansowej. Im więcej bowiem z aktywów wykorzystanych przez firmę sfinansowanych było przez kapitał obcy, tym mniejszą inwestycję poczynić musieli właściciele przedsiębiorstwa. Dzięki temu, zysk przypadający na każdą złotówkę przez nich zainwestowaną jest większy. Kolejnym krokiem dekompozycji wskaźnika ROE jest rozbicie wskaźnika ROA na mniejsze części, dzięki czemu można lepiej zrozumieć, dlaczego przedsiębiorstwo uzyskuje akurat taką a nie inną rentowność aktywów. Rentowność aktywów wynika bowiem z następujących elementów: Marży uzyskiwanej na sprzedaży – im wyższa marża, tym większa część przychodów ze sprzedaży pozostaje w przedsiębiorstwie w postaci zysku. Ilości sprzedaży – przy danej marży, im więcej sprzedaży, tym więcej zysku. W modelu Du Ponta, wielkość sprzedaży mierzona jest jako stosunek przychodów ze sprzedaży do wielkości aktywów. Dzięki temu widać, ile sprzedaży generowane jest z każdej jednostki pieniężnej aktywów. rentowność netto kapitału własnego (ROE) ROA zysk netto / kapitały łączne (aktywa ogółem) zysk netto / sprzedaż aktywa ogółem / kapitały własne sprzedaż / aktywa ogółem 56 Warto zauważyć tu jak różnie może powstawać ROA zależnie od branży. W przedsięwzięciach nisko marżowych, takich jak duża część handlu detalicznego w sklepach lub internecie, marże będą niskie i duże znaczenie będzie mieć wielkość sprzedaży, która często będzie wielokrotnie większa od posiadanych aktywów. W takich przedsięwzięciach zarząd skupia się przede wszystkim na badaniu szybkości sprzedaży. W innych branżach, sprzedaży może być znacznie mniej, ale marże osiągane na każdej z nich mogą to rekompensować. Ostatnim etapem analizy ROE jest spojrzenie na osiągnięty wynik netto. Przy analizie Du Ponta interesują nas jego następujące charakterystyki: Wpływ kosztów obsługi długu wykorzystanego do stworzenia dźwigni finansowej na wynik. Im większa zastosowana dźwignia finansowa (im większa część aktywów sfinansowana jest przez kapitał obcy) tym większe będzie obciążenie zysku kosztem obsługi długu. Wpływ obciążenia podatkowego na wynik finansowy. Zanim to zrobimy spróbujmy rozpisanie kolejne poziomy rachunku zysków i strat. W możliwie najprostszej formie wygląda w sposób następujący: Przychody ze sprzedaży - Koszty operacyjne = Wynik operacyjny EBIT - Koszty odsetkowe = Wynik brutto - Podatek dochodowy = Wynik netto rentowność kapitału własnego rentowność sprzedaży zysk netto przychody obrotowość aktywów przychody struktura kapitału aktywa aktywa kapitał własny Rysunek 3. Wpływ czynników endogenicznych na ROE; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011 57 Uzyskane przychody ze sprzedaży są pomniejszane przez poniesione koszty operacyjne co w efekcie daje wartość wyniku z działalności operacyjnej (podstawowej). Na kolejnym etapie jest on pomniejszany o koszty finansowe związane z obsługą zadłużenia (o charakterze odsetkowym, czyli np. kredytu bankowego) co skutkuje powstaniem wyniku brutto. Ten jest jeszcze korygowany o wielkość podatku dochodowego co w efekcie daje ostateczny wynik tj. wynik netto. I stąd: rentowność netto = wynik netto/przychody ze sprzedaży = EBIT/przychody ze sprzedaży x wynik brutto/EBIT x wynik netto/wynik brutto Ostatnim etapem jest więc przyjrzenie się uzyskanemu wynikowi netto, a konkretnie jaki jest wpływ na niego kosztów obsługi zadłużenia oraz obciążenia podatkowego. Pierwszy czynnik (EBIT/przychody ze sprzedaży) to rentowność operacyjna firmy, czyli podstawowa marża operacyjna stanowiąca kluczowy wyznacznik rentowności prowadzonego profilowego biznesu. Druga część (wynik brutto/EBIT) określa relację wyniku obciążonego odsetkami do wyniku nie obciążonego kosztami odsetkowymi, czyli wskaźnik na ile koszty związane z obsługą zadłużenia korygują wynik przedsiębiorstwa. Im niższa wartość wskaźnika, tym wyższe do ponoszenia są koszty odsetkowe. Jak już wspomnieliśmy, im większa 'dźwignia' (czyli im większy udział zobowiązań), tym wyższe będzie obciążenie wyniku odsetkami od tych zobowiązań. Ostatni składnik (wynik netto/wynik brutto) to miernik poziomu obciążenia ostatecznego wyniku firmy obciążeniem z tytułu podatku dochodowego. Tak jak w przypadku odsetek, im mniejsza wartość, tym wyższy jest „ciężar” podatkowy. Po uwzględnieniu wszystkich składowych mamy finalny wygląd równania określającego ROE: ROE = EBIT/przychody ze sprzedaży (określa rentowność podstawowej działalności firmy, bez względu na koszty odsetkowe i obciążenia podatkowe) x wynik brutto/EBIT (określa, ile wynosi obciążenie odsetkowe) x wynik netto/wynik brutto (określa, ile wynosi obciążenie podatkowe) x przychody/aktywa (określa w jaki sposób aktywa generują przychody ze sprzedaży tj. obrót aktywów) x aktywa/kapitały własne (określa poziom finansowanie obcego) 58 Ostatecznie, po całkowitej dekompozycji ROE, możemy zestawić wszystkie wskaźniki w piramidę Du Pont’a ukazującą ich wpływ na ROE. Rysunek 4. Model Du Ponta; źródło: findict.pl Taka analiza pokazuje, że na ostateczną rentowność kapitałów zainwestowanych przez właścicieli w przedsiębiorstwo, wpływ mają: marża generowana na zrealizowanej sprzedaży (odzwierciedla ją relacja: EBIT/przychody ze sprzedaży), koszty obsługi finansowania zewnętrznego (relacja: wynik brutto/EBIT), obciążenie podatkowe (relacja: wynik netto/wynik brutto), realizowany poziom wykorzystania posiadanych zasobów tj. szybkość obrotowości aktywów (relacja: przychody ze sprzedaży/aktywa), zastosowany poziom finansowania zewnętrznego (relacja: aktywa/kapitały własne). Analizując dane elementy zarząd może rozpoznać, co zmieniać, aby podnosić rentowność kapitałów własnych. Bardzo korzystne jest tu porównywanie danego przedsiębiorstwa do innych, aby zrozumieć, jak kształtuje się jego sytuacja na tle danej branży. Takie porównanie pozwala na zauważenie pozytywnych i negatywnych zjawisk oraz może wskazać różne możliwości zwiększenia rentowności kapitałów własnych poprzez manipulację poszczególnymi elementami wpływającymi na tą rentowność. 59 Porównując przedsiębiorstwo do konkurencji można zauważyć na przykład, że osiąga ono większą rentowność kapitałów własnych na przykład dzięki: Większej efektywności operacyjnej, co jest bardzo pozytywnym zjawiskiem, gdyż oznacza, że przedsiębiorstwo posiada procesy i know-how umożliwiający mu sprawniejsze realizowanie zamówień niż konkurencja. Większej dźwigni finansowej, co z jednej strony może oznaczać, ża zarząd lepiej zarządza strukturą finansowania przedsiębiorstwa. Z drugiej jednak strony, należy wziąć pod uwagę możliwość, że analizowane przedsiębiorstwo stosuje zbyt wysoką dźwignię finansową i jest wystawione na zbyt duże ryzyko. Warto też zauważyć korzyść jaką można odnieść dzięki analizie Du Ponta podczas porównywania podobnych do siebie przedsiębiorstw, które wykazują taką samą rentowność kapitałów własnych. Potencjalny inwestor, zakładając, że inne czynniki są nieistotne, powinien wybrać to przedsiębiorstwo, które osiąga daną rentowność posiłkując się mniejszą dźwignią finansową. Powyższe przykłady zastosowań absolutnie nie wyczerpują możliwości wnoskowania na podstawie analizy Du Ponta. Możliwości jest bardzo wiele. Dlatego też model Du Ponta stał się tak popularny. 60 Wskaźniki aktywności gospodarczej Zaangażowanie oraz efektywność wykorzystania majątku i kapitału przedsiębiorstwa mierzymy wykorzystując grupę wskaźników aktywności gospodarczej. Analiza aktywności gospodarczej, inaczej zwana analizą produktywności lub obrotowości, sprowadza się do określenia, w jaki sposób wykorzystywane są poszczególne składniki majątkowe przedsiębiorstwa. Dzięki analizie aktywności gospodarczej można również uzyskać informację na temat sposobu organizacji gospodarki zapasami oraz siły przetargowej spółki w relacjach z kontrahentami. Na ogół, ocena aktywności sprowadza się do obliczenia i właściwego zinterpretowania dwóch grup wskaźników: obrotowości, rotacji (cykli rotacyjnych). Idea wskaźników rotacji Rotacja, czyli obrót składników majątkowych, jest to szybkość, z jaką zmieniają one swoją postać, wyrażana w ilościach cykli obrotowych, jakie wykonują w badanym okresie lub w długości trwania cyklu wyrażonego np. w dniach, tygodniach itd. Pomiaru rotacji (obrotu) dokonujemy przez zestawienie stanu (średniego, krańcowego) składnika majątkowego ze strumieniem tego składnika, czyli skumulowanym stanem tego składnika. W rotacji X = 𝒔𝒕𝒓𝒖𝒎𝒊𝒆ń 𝑿 𝒔𝒕𝒂𝒏 𝑿 [liczba cykli] Tak zbudowany wskaźnik pokazuje, ile razy w badanym okresie został odnowiony stan składnika X, tzn., ile cykli wykonał w badanym okresie składnik X. Jeżeli natomiast podzielimy liczbę dni w okresie przez liczbę cykli, jakie wykonał X, to uzyskamy informację, ile dni trwał jeden cykl: W obrotu X = 𝟑𝟔𝟓 𝒍𝒊𝒄𝒛𝒃𝒂 𝒄𝒚𝒌𝒍𝒊 𝑿 𝒘 𝒓𝒐𝒌𝒖 [dni] lub W obrotu X = 𝒔𝒕𝒂𝒏 𝑿 𝒔𝒕𝒓𝒖𝒎𝒊𝒆ń 𝑿 x 365 [dni] Wskaźnik obrotu wyrażony w dniach (może być wyrażony np. w tygodniach, jeżeli zamiast 365 dni użyjemy 52 tygodni) informuje, przez ile owy składnik X utrzymywał swoją postać. 61 Wskaźniki obrotowości Wskaźniki obrotowości mogą być obliczane jako relacja wartości sprzedaży (ew. kosztów) do średniego stanu składnika bilansowego. Informują one o tym, ile obrotów średnio w badanym okresie wykonał kapitał finansujący konkretne składniki majątkowe, bądź też, ile jednostek pieniężnych przychodów uzyskano z jednej jednostki pieniężnej kapitału, finansującego dany składnik majątkowy. Wysokie wartości wskaźników obrotowości świadczą o intensywnym wykorzystaniu posiadanych zasobów. W miarę wzrostu wartości wskaźników obrotowości spada zapotrzebowanie na kapitał. Tę samą wielkość sprzedaży można uzyskać przy mniejszym zaangażowaniu kapitałów. Do najczęściej stosowanych wskaźników z tej grupy zalicza się wskaźniki obrotowości aktywów ogółem, aktywów trwałych, zapasów, należności i zobowiązań. Wskaźnik obrotowości aktywów ogółem można określić następująco: OAo = 𝑷𝒔𝒏 𝑨𝒐ś𝒓 gdzie: Psn – przychody netto ze sprzedaży Aośr – średni stan aktywów ogółem Wskaźnik ten informuje o tym, ile złotych przychodu ze sprzedaży osiągnięto z jednego złotego kapitału zaangażowanego w majątku przedsiębiorstwa. Uznaje się, że majątek spółki jest wykorzystywany właściwie, jeżeli wskaźnik ten osiąga wartość powyżej jedności. Jednakże warto zauważyć, że otrzymanych wartości wskaźników obrotowości nie można oceniać jedynie na podstawie wyników jednego okresu. Analiza aktywności wymaga uwzględnienia zmian, jakie zachodziły w kilku ostatnich okresach sprawozdawczych. Ponadto, ocena poziomu aktywności gospodarczej spółki wymaga uwzględniania wartości tych wskaźników w spółkach prowadzących podobną działalność gospodarczą oraz wartości średniobranżowych. Szczegółowa analiza aktywności gospodarczej spółki wymaga analizy obrotowości kapitału finansującego poszczególne składniki majątkowe. Dlatego oprócz wskaźników produktywności aktywów ogółem analizuje się produktywność aktywów trwałych, obrotowych, zapasów itp.: OAT = 𝑷𝒔𝒏 𝑨𝑻ś𝒓 gdzie: ATśr – średni stan aktywów trwałych, obrotowych lub innych składników majątkowych. Tak ustalone wskaźniki informują o tym, ile złotych przychodu ze sprzedaży osiągnięto z jednego złotego kapitału zaangażowanego w majątku trwałym, obrotowych, zapasach itp. W przedsiębiorstwach 62 efektywnie gospodarujących posiadanym majątkiem na ogół oczekuje się, że wartość tych wskaźników będzie wzrastała w czasie. W praktyce bardziej szczegółową analizę aktywności gospodarczej przeprowadza się w odniesieniu do majątku obrotowego. Dla każdego elementu tego majątku oblicza się odrębny wskaźnik posługując się poprzednim wzorem, z tą różnicą, że w mianowniku uwzględnia się za każdym razem średnią wartość innego składnika majątku obrotowego. Przy określaniu wartości wskaźników obrotowości dla poszczególnych składników majątku obrotowego wykorzystuje się również koszty (szczególnie w odniesieniu do zapasów). W przypadku poszczególnych zapasów wskaźniki obrotowości mogą być obliczane w oparciu: koszty materiałowe w odniesieniu do zapasów materiałowych, wartość sprzedanych towarów w odniesieniu do zapasu towarów, koszty wytworzenia produktów gotowych w odniesieniu do zapasu produktów gotowych, koszty wytworzenia produkcji ogółem w odniesieniu do zapasu produktów niezakończonych. W przypadku należności, ich obrotowość określa się zazwyczaj na podstawie przychodów ze sprzedaży netto, posługując się następującym wzorem: ON = 𝑷𝒔𝒏 𝑵ś𝒓 gdzie: Nśr – średni stan należności Wskaźnik ten informuje o liczbie obrotów jakie wykonał w badanym okresie kapitał finansujący należności. Im wyższa jest jego wartość, tym lepiej. Przy obliczaniu obrotowości należności niekiedy uwzględnia się przychody brutto ze sprzedaży, co podyktowane jest tym, że w ten sposób „urealnia” się wpływy z tytułu sprzedaży, tzn. uwzględnia się podatek od towarów i usług, który spółka musi odprowadzić do budżetu państwa w ustawowym terminie, niezależnie od tego, czy klient zapłacił fakturę, czy też nie. W celu zbadania, jak szybko spółka reguluje swoje zobowiązania wobec dostawców, analizuje się ich obrotowość. Przy określaniu jej wysokości przyjmuje się zazwyczaj nie przychody ze sprzedaży, ale koszty operacyjne o charakterze wydatkowym, czyli pomniejszone o koszty amortyzacji, według wzoru: OB = gdzie: KDO – koszty działalności operacyjnej A – amortyzacja ZBśr – średni stan zobowiązań bieżących 𝑲𝑫𝑶−𝑨 𝒁𝑩ś𝒓 63 W różnego rodzaju analizach, w których dokonuje się szacunków obrotowości zobowiązań, jako podstawę oceny ich obrotowości, wykorzystuje się przychody netto ze sprzedaży. Warto zwrócić także uwagę, że niekiedy, zamiast kosztów operacyjnych o charakterze wydatkowym, do obliczenia wskaźnika obrotowości zobowiązań wykorzystuje się przychody ze sprzedaży. Wysoka wartość tego wskaźnika informuje o relatywnie niskim zaangażowaniu kredytu kupieckiego do finansowania majątku obrotowego. W miarę spadku wartości tego wskaźnika wydłuża się okres kredytowania spółki przez jej dostawców. Rośnie zaangażowanie krótkoterminowych zobowiązań w finansowaniu majątku obrotowego. Wskaźniki rotacji (cykli rotacyjnych) W celu uwiarygodnienia wagi tych wskaźników dla procesu zarządzania kapitałem oborowym, zalecane jest, by gospodarkę zapasami, należnościami i źródłami finansowania kapitału obrotowego oceniać na podstawie cykli rotacyjnych. Istotnym elementem analizy aktywności gospodarczej spółek jest ocena cykli rotacyjnych majątku obrotowego. Do określania długości tych cykli wykorzystuje się wskaźniki obrotowości. Między tymi dwoma wskaźnikami występuje ścisła współzależność. Cykle rotacyjne (wskaźniki rotacji) określa się jako relację liczby dni w okresie do wskaźnika obrotowości. Ta grupa wskaźników informuje o długości okresu, podczas którego kapitał jest zamrożony w postaci konkretnych składników majątkowych. Do najczęściej uwzględnianych w analizach wskaźników rotacji należy cykl rotacji zapasów, należności i zobowiązań. Można je obliczyć w dwojaki sposób: RMO = 𝑻 𝑶𝑴𝑶 lub 𝑴𝑶ś𝒓 𝑷 𝒍𝒖𝒃 𝑲 xT gdzie: RMO – cykl rotacji danego składnika majątku obrotowego w dniach OMO – wskaźnik obrotowości danego składnika majątku obrotowego T – liczba dni w okresie MOśr – średni stan danego składnika majątku obrotowego P lub K – przychody ze sprzedaży netto lub odpowiednie kategorie kosztów uwzględnianych przy kalkulacji wskaźnika obrotowości danego składnika majątku obrotowego Krótkie cykle rotacyjne zapasów świadczą o intensywnej gospodarce tą częścią majątku obrotowego. Są one zazwyczaj wynikiem niskiego poziomu zapasów materiałowych, częstego ich odnawiania, relatywnie krótkich cykli produkcyjnych oraz szybkiej sprzedaży wytworzonych produktów. Taka sytuacja sprzyja minimalizacji kosztów posiadania zapasów. Z kolei cykl rotacyjny należności informuje o tym, po ilu średnio dniach spółka otrzymuje gotówkę za sprzedane produkty usługi lub towary. Równocześnie 64 informuje o średnim okresie kredytowania jej odbiorców. Niska wartość tego wskaźnika oznacza częstsze wpływy, a co za tym idzie, mniejsze problemy z bieżącymi płatnościami. Spółki sprzedając swoje produkty (usługi) z odroczonym terminem płatności, same korzystają z kredytu kupieckiego udzielanego im przez dostawców. Średni okres korzystania z kredytu kupieckiego dostawców określa się następująco: RZB = 𝒁𝑩ś𝒓 𝑲𝑫𝑶−𝑨 xT Wskaźnik ten informuje, po ilu średnio dniach w badanym okresie spółka regulowała zobowiązania bieżące. Długi cykl rotacyjny zobowiązań wobec dostawców jest charakterystyczny dla spółek, które mają dużą siłę przetargową w relacjach z dostawcami. Długi cykl może również oznaczać problemy spółki z terminowym wywiązywaniem się z podejmowanych zobowiązań. Dlatego, analizując cykle rotacyjne zobowiązań zwraca się uwagę na to, czy w pasywach spółki nie występują zobowiązania przeterminowane. Przy analizowaniu cykli rotacyjnych niezwykle ważne wydaje się porównanie cyklu rotacyjnego należności i zobowiązań. Dzięki temu możliwe staje się określenie, w jakim stopniu spółka jest kredytodawcą, a w jakim kredytobiorcą netto. Suma długości cykli rotacyjnych zapasów i należności określana jest mianem cyklu operacyjnego. Cykl ten obejmuje okres jaki upływa od momentu zakupu materiałów i/lub towarów do momentu odzyskania pieniędzy za sprzedane produkty i/lub towary. Cykl ten jest zatem równy średniemu okresowi zamrożenia kapitału w majątku obrotowym. Część tego okresu pokrywa się z okresem korzystania przez spółkę z kredytu kupieckiego dostawców. Dlatego oprócz cyklu operacyjnego istotne znacznie dla zarządzania majątkiem obrotowym ma cykl konwersji gotówki (CKG). Jest on równy liczbie dni jakie upływają od momentu dokonania przez spółkę zapłaty za materiały i/lub towary do momentu odzyskania pieniędzy za sprzedane produkty, usługi i towary. Cykl ten jest zatem krótszy od cyklu operacyjnego o okres oczekiwania dostawców na zapłatę za dostarczone do spółki towary i materiały. Cykl konwersji gotówki (Cykl środków pieniężnych) = Cykl zapasów (Rotacja zapasów w dniach) + Cykl należności (Rotacja należności w dniach) - Cykl zobowiązań (Rotacja zobowiązań w dniach) 65 Cykl konwersji gotówki, zwany również cyklemn środków pieniężnych, jest różnicą między długością cyklu operacyjnego a cyklem rotacji zobowiązań bieżących. Cykl operacyjny = Cykl zapasów (Rotacja zapasów w dniach) + Cykl należności (Rotacja należności w dniach) Cyklu konwersji gotówki określa okres, podczas którego działalność spółki musi być sfinansowana kapitałami własnymi lub kredytami (pożyczkami). Cykl konwersji gotówki może przyjmować wartości ujemne, co jest charakterystyczne dla spółek o szczególnie długim okresie korzystania z kredytu kupieckiego i wysokim udziale sprzedaży gotówkowej (np. spółki handlu detalicznego). Rysunek 5. CKG w przedsiębiorstwach produkcyjnych; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011 Cykl rotacyjny na powyższym rysunku jest charakterystyczny dla spółek produkcyjnych, gdzie występuje konieczność utrzymywania określonego poziomu zapasów (materiałów i produktów). W tym przypadku długość cyklu konwersji gotówki w dużym stopniu zależy od długości cyklu produkcyjnego oraz polityki kredytowania odbiorców. Rysunek 6. CKG w przedsiębiorstwach handlu hurtowego; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011 66 Cykl rotacyjny na powyższym rysunku jest zazwyczaj charakterystyczny dla handlu hurtowego. W przypadku hurtowni małych, o niskiej sile przetargowej wobec dostawców cykle konwersji gotówki są wyższe niż w hurtowniach dużych. Rysunek 7. CKG w małych sklepach detalicznych; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011 Kolejny przypadek jest typowy dla małych sklepów detalicznych. One na ogół w małym zakresie korzystają z kredytu kupieckiego dostawców. Rysunek 8. CKG w dużych sieci handlowych; źródło: Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011 Ostatni przypadek obrazuje najczęściej przypadek dużych sieci handlowych. Posiadają one dużą siłę przetargową wobec swoich dostawców i dyktują warunki płatności (np. zapłata za dostawę po upływie 90 dni, podczas, gdy towar może być sprzedany za gotówkę znacznie wcześniej). Dlatego, w takich sytuacjach często występują ujemne cykle konwersji gotówki). 67 Wskaźniki zadłużenia Przedsiębiorstwa traktują zadłużenie jako jeden z istotnych instrumentów wykorzystywanych w procesie sterowania efektywnością ich pracy. Dzięki zadłużeniu można zwiększyć wynik finansowy, ale rośnie również ryzyko prowadzonej działalności gospodarczej. Dlatego też poziom, struktura i opłacalność zadłużenia wymagają systematycznej oceny. Do tej oceny wykorzystuje się odpowiednie wskaźniki, określane na podstawie zestawienia bilansowego oraz rachunku zysków i strat. Jednym z najbardziej znanych wskaźników tej grupy jest wskaźnik zadłużenia ogółem. Oblicza się go według formuły: WZO = 𝑪𝑶 𝑪𝒐𝒈 gdzie: WZO - wskaźnik zadłużenia ogółem CO – kapitały obce (zobowiązania i rezerwy na zobowiązania) Cog – kapitał ogółem Wskaźnik zadłużenia ogółem informuje o tym, jaka część majątku przedsiębiorstw finansowana jest kapitałami obcymi. Rosnący poziom zadłużenia może być rezultatem świadomej polityki finansowej spółki, lub też świadczyć o jej kłopotach finansowych. Dla wskaźnika zadłużenia ogółem nie ma jednoznacznych wartości wzorcowych. Niekiedy można spotkać stwierdzenie, że dopuszczalna wartość tego wskaźnika nie powinna przekraczać 57-67%. Trzeba jednak zauważyć, że sama wartość wskaźnika nie informuje o zdolności spółki do obsługi długu. Dwie spółki o tym samym poziomie zadłużenia mogą różnić się możliwościami w zakresie generowania zysku i gotówki niezbędnej do spłaty odsetek i rat kapitałowych długu. Zależy to w dużej mierze od rodzaju prowadzonej działalności (branży), jej opłacalności oraz warunków na jakich spółka korzysta z kapitałów obcych. Znając jedynie poziom zadłużenia możemy tylko stwierdzić, że w miarę jego wzrostu rośnie ryzyko finansowe. Kolejnym wskaźnikiem wykorzystywanym przy ocenie zadłużenia jest wskaźnik zadłużenia długoterminowego: WZdt = gdzie: WZdt – wskaźnik zadłużenia długoterminowego Zdt – zadłużenie długoterminowe 𝒁𝒅𝒕 𝑪𝒐𝒈 68 Wskaźnik ten informuje o tym, jaka część majątku przedsiębiorstwa finansowana jest kapitałami obcymi o charakterze długoterminowym. Zadłużenie długoterminowe wykorzystywane jest zazwyczaj do finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych. Cechą tej części pasywów jest to, że kapitały te finansują składniki majątkowe przez okres powyżej jednego roku. Dlatego tę część zadłużenia traktuje się jako stabilne źródła finansowania. Nie oznacza to jednak, że najkorzystniej byłoby wówczas, gdyby wartość wskaźnika zadłużenia długoterminowego nie odbiega znacząco od wskaźnika zadłużenia ogółem. Tymczasem spółki, część majątku obrotowego finansują krótkoterminowymi zobowiązaniami, najczęściej o charakterze nieodsetkowym, zmniejszając w ten sposób koszt kapitału. Dlatego wskaźnik zadłużenia długoterminowego pozwala jedynie na uściślenie informacji o zadłużeniu spółki, nie umożliwiając jednak pełnej jego oceny. Innym wskaźnikiem struktury kapitału (zadłużenia) jest wskaźnik zadłużenia kapitału własnego: D/Cw = 𝑪𝑶 𝑪𝒘 gdzie: D/Cw – wskaźnik zadłużenia kapitału własnego (relacja dług – kapitał własny) CO – kapitały obce (zobowiązania i rezerwy na zobowiązania) Cw – kapitał własny Informuje on o relacji zadłużenia do kapitałów własnych. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym relacja ta jest mniej korzystna. Kapitały własne stanowią pewne zabezpieczenie dla wierzycieli spółki. Wysoka wartość tego wskaźnika jest sygnałem dla wierzycieli o wysokim ryzyku, co na ogół jest równoznaczne z ograniczeniem dostępności spółki do kolejnych kredytów. Wiele instytucji finansowych (banków) wyznacza granicę dla swoich klientów górną granicę zadłużenia długoterminowego na poziomie nie przewyższającym wartości kapitałów własnych. Oznacza to, że banki dobrze oceniają strukturę kapitałów w tych spółkach, w których wartość omawianego wskaźnika nie przewyższa 1. Jak wspomniano wcześniej wskaźniki poziomu zadłużenia nie pozwalają na ocenę zdolności spółek do jego obsługi. Zadłużenie wiąże się bowiem z koniecznością zapłaty określonej ceny długu (odsetek) oraz zwrotu kapitałów w umówionym terminie. Źródłem pokrycia odsetek jest zysk ze sprzedaży, zaś źródłem spłaty pożyczonych kapitałów jest zysk po opodatkowaniu i amortyzacja. Jednym ze wskaźników wykorzystywanym przy ocenie zdolności spółek do obsługi ich zadłużenia jest wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem (WPOZ). Określa się go według formuły: WPOZ = gdzie: Zs – zysk ze sprzedaży o – odsetki od kredytów i pożyczek 𝒁𝒔 𝒐 69 Wskaźnik ten informuje, w jakim stopniu odsetki od kapitałów obcych mogą być spłacone z zysku ze sprzedaży. Możliwości obsługi zadłużenia rosną w miarę wzrostu wartości wskaźnika. Przy wartości niższej od jeden zysk ze sprzedaży nie wystarcza na sfinansowanie odsetek. Zadłużenie staje się przyczyną strat. Przy wartości wskaźnika równej 1 lub niewiele wyższej istnieje zagrożenie stratą, w przypadku, gdy pojawią się niekorzystne zjawiska, np. spadek sprzedaży, spadek cen sprzedaży, wzrost cen zaopatrzeniowych itp. Dlatego banki, dla swoich klientów określają minimalne poziomy tego wskaźnika. Są one na ogół zróżnicowane w poszczególnych bankach, jak i w odniesieniu do poszczególnych klientów. Wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem nie uwzględnia wszystkich wydatków, związanych z zadłużeniem. Istotne znacznie ma wysokość rat kapitałowych. Nie stanowią one kosztów uzyskania przychodów, ale narażają przedsiębiorstwo na utratę płynności finansowej, gdyż zwiększają zapotrzebowanie na środki pieniężne. Dlatego ocenę zdolności przedsiębiorstwa do obsługi długu uzupełnia się o wskaźnik pokrycia obsługi długu: WPOD = 𝒁𝒔 (𝑹+𝒐) gdzie: WPOD – wskaźnik pokrycia obsługi długu R – raty kapitałowe Wskaźnik ten informuje o tym w jakim stopniu spółka może pokryć ratę kapitałową zyskiem netto. Wartość wskaźnika na poziomie 1 oznacza, że zysk netto w pełni pokrywa raty kapitałowe. Wartość niższa od jedności świadczy o niewystarczającym poziomie zysku netto do sfinansowania w danym okresie koniecznej spłaty kapitałów obcych. W takim przypadku spółka musi zaangażować dodatkowe środki pochodzące z amortyzacji. Amortyzacja w okresie naliczania, jest kosztem bezwydatkowym. Stanowi nieopodatkowaną część przychodów i może być wykorzystywana do finansowania wydatków bieżących. Dlatego pełniejszy obraz zdolności spółki do obsługi długu otrzymuje się przy uwzględnieniu w powyższym wskaźniku oprócz zysku również amortyzacji, czyli obliczaniu następującego wskaźnika: WPOD = 𝒁𝒔+𝑨 (𝑹+𝒐) gdzie: A – amortyzacja. Tak skonstruowany wskaźnik uważany jest za najlepszą miarę zdolności spółki do obsługi zadłużenia. Za optymalną jego wartość przyjmuje się poziom 1,5. Przedsiębiorstwa, dla których wskaźnik przyjmuje wartości niższe niż poziom optymalny narażone są na wystąpienie napięć płatniczych (trudności z terminową realizacją zobowiązań z tytułu obsługi długu). Trzeba jednak podkreślić, że możliwości płatnicze spółki zależą nie tylko od wartości WPOD`, lecz również od struktury majątku obrotowego oraz harmonogramu spływu należności i realizacji zobowiązań. Okazuje się, że w wielu przypadkach, mimo wysokiego udziału zadłużenia, zdolność płatnicza podmiotu jest zachowana dzięki odpowiednim relacjom między aktywami obrotowymi i kapitałami zmiennymi. 70 Analiza struktury majątkowo-kapitałowej Poziom ryzyka finansowego może być szacowany na podstawie analizy struktury majątkowo-kapitałowej. Do najczęściej spotykanych wskaźników, służących do określania poziomu bezpieczeństwa finansowego przedsiębiorstwa należą wskaźniki: 1. złotej reguły bilansowej, 2. złotej reguły finansowej, 3. sfinansowania majątku obrotowego kapitałem pracującym, 4. sfinansowania majątku obrotowego kapitałami zmiennymi, 5. ogólnej sytuacji finansowej. Wskaźnik złotej reguły bilansowej, informuje o tym, w jakim stopniu aktywa trwałe finansowane są przez kapitał własny. Jest on określony według formuły: WZRB = 𝑲𝒘 𝑨𝑻 gdzie: Kw – kapitał własny AT – aktywa trwałe Złota reguła bilansowa zachowana jest wówczas, jeżeli całość aktywów trwałych finansowana jest kapitałem własnym, tzn., kiedy WZRB jest co najmniej równy 1. Według konserwatywnych założeń, dotyczących kształtowania struktury majątkowo-kapitałowej, spełnienie tej reguły jest podstawą wysokiego poziomu bezpieczeństwa finansowego spółki. Warto jednak zwrócić uwagę, że finansowanie majątku trwałego wyłącznie środkami własnymi, może wskazywać na awersję zarządu do podejmowania jakichkolwiek działań inwestycyjnych. Owszem, w praktyce można spotkać spółki, które są w stanie sfinansować całość niezbędnych nakładów ze środków własnych. Jednak są to zazwyczaj podmioty działające w warunkach monopolu bądź oligopolu. W warunkach wysokiej konkurencji sytuacja taka występuje rzadko, zwłaszcza w przypadku małych i średnich spółek. Tam zazwyczaj, prędzej czy później, pojawia się dylemat związany z wykorzystaniem kapitałów obcych do sfinansowania koniecznych inwestycji w majątek trwały. Rozstrzygniecie tego dylematu wymaga zwrócenia uwagi na konieczność zachowania właściwych relacji między ekonomicznym okresem użyteczności aktywów a długością okresu kredytowania inwestycji. 71 O tym czy relacje te są ukształtowane poprawnie informuje wskaźnik złotej reguły finansowej. Wyraża on relacje między kapitałami stałymi (sumą kapitałów własnych i długoterminowych zobowiązań) a aktywami trwałymi i określany jest następującą formułą: WZRF = 𝑲𝑺 𝑨𝑻 gdzie: KS – kapitały stałe Złota reguła finansowa zachowana jest wówczas, jeżeli całość aktywów trwałych finansowana jest kapitałami stałymi. Wskaźnik złotej reguły finansowej będzie wówczas przyjmował wartość najmniej równą 1. W warunkach współczesnej gospodarki zachowanie złotej reguły finansowej staje się ważniejsze od złotej reguły bilansowej. Chcąc zachować tę ostatnią, wiele spółek musiałoby opóźniać realizację inwestycji, zabiegając najpierw o zgromadzenie niezbędnych środków własnych bądź w drodze zatrzymania zysku netto lub też dodatkowej emisji akcji (udziałów). Mogłoby to wpłynąć negatywnie na ich konkurencyjność i pozycję rynkową. Dlatego polityka finansowa spółek powinna być oparta na dążeniu do zachowania złotej reguły finansowej, a nie złotej reguły bilansowej. Wskaźnik sfinansowania majątku obrotowego kapitałem pracującym informuje o tym, w jakim stopniu majątek obrotowy sfinansowany jest stabilnymi kapitałami. Określa się go według formuły: WSMO = 𝑲𝑷 𝑨𝑶 gdzie: KP – kapitał pracujący AO – aktywa obrotowe Nieujemna wartość wskaźnika informuje o zachowaniu poprawnych relacji między strukturą majątku a strukturą kapitałów. Minimalna wartość tego wskaźnika nie powinna być w zasadzie niższa od 0. Wartość niższa od zera może wskazywać na wkroczenie przedsiębiorstwa na niebezpieczną ścieżkę rozwoju, która wyraża się w zaangażowaniu krótkoterminowych kapitałów obcych do finansowania inwestycji. W takiej sytuacji złamana jest złota reguła finansowa i zostaje zagrożona płynność finansowa, która może być łatwo utracona w przypadku, gdyby bank odmówił udzielenia kolejnych kredytów krótkoterminowych. W miarę wzrostu wartości omawianego wskaźnika (powyżej 0) wzrasta poziom bezpieczeństwa finansowego spółki. Nie oznacza to jednak, że każda spółka powinna mieć dodatni kapitał pracujący (nadwyżkę kapitałów stałych nad majątkiem trwałym). W praktyce gospodarczej zdarzają się spółki, które całość aktywów obrotowych finansują kapitałami zmiennymi i nie mają problemów z terminowym regulowaniem zobowiązań. Istotne znaczenie ma tutaj rodzaj prowadzonej działalności gospodarczej, 72 relacje z dostawcami i odbiorcami itp. Przykładem takiej sytuacji mogą być spółki zajmujące się handlem detalicznym. W większości przedsiębiorstw majątek obrotowy finansowany jest po części kapitałami stałymi, po części kapitałami zmiennymi. Dlatego uzupełnieniem wskaźnika sfinansowania majątku obrotowego kapitałem pracującym jest wskaźnik sfinansowania aktywów obrotowych kapitałami zmiennymi. Wartość tego wskaźnika określa się według formuły: WSKZ = 𝑲𝒁 𝑨𝑶 gdzie: KZ – kapitały zmienne Wskaźnik ten bezpośrednio koresponduje ze wskaźnikiem złotej reguły bilansowej. Im wyższa jest nadwyżka kapitałów stałych nad wartością aktywów trwałych, tym mniej kapitału zmiennego zaangażowanego jest do finansowania majątku obrotowego. Podsumowaniem analizy struktury majątkowo-kapitałowej jest wskaźnik ogólnej sytuacji finansowej. Jest on ilorazem poprzednich dwóch wskaźników. WOSF = 𝑾𝒁𝑹𝑭 𝑾𝑺𝑲𝒁 Oceniając strukturę majątkowo-kapitałową przedsiębiorstwa z punktu widzenia ryzyka finansowego zauważa się, że minimalny poziom bezpieczeństwa finansowego spółki jest zachowany, jeżeli wskaźnik ten przyjmuje wartości nie niższe od 1 (100%). W miarę wzrostu wartości WOSF wzrasta bezpieczeństwo finansowe spółki. Przy wartości niższej od 1 rośnie prawdopodobieństwo kłopotów płatniczych. Nie jest również zachowana złota reguła finansowa. Sytuacja taka wprawdzie nie oznacza utraty płynności finansowej, świadczy jednak o stosowaniu przez spółkę niebezpiecznej strategii finansowej. 73 Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie Bilans jest wartościowym zestawieniem składników majątkowych jakimi dysponuje przedsiębiorstwo oraz źródeł ich pokrycia (finansowania). Jest fotografią stanu majątkowego przedsiębiorstwa i sposobów (źródeł) jego sfinansowania na określony moment czasowy. Każdy ze składników majątkowych ma odpowiednie pokrycie w źródłach finansowania, nazywanych pasywami. Źródła te dzielą się na dwie grupy: kapitały własne oraz kapitały obce. Kapitały własne KAPITAŁY WŁASNE KAPITAŁY STAŁE Kapitały obce długoterminowe KAPITAŁY OBCE Kapitały obce krótkoterminowe KAPITAŁY ZMIENNE Każde przedsiębiorstwo wykorzystuje kapitał własny do swojego rozwoju, lecz zazwyczaj jest on niewystarczający. Wówczas trzeba sięgnąć po kapitał obcy. Stosunek kapitału obcego do kapitału własnego nazywa się strukturą kapitału. Struktura Przez strukturę kapitału można rozumieć procentowe udziały kapitału własnego i kapitału obcego w całości sumy bilansowej przedsiębiorstwa. Istnieją dwa skrajne przypadki dotyczące proporcji kapitału własnego oraz długu w sumie kapitałowej. Pierwszy to wyłączne finansowanie działalności kapitałem własnym, drugi zaś – finansowanie działalności tylko kapitałem obcym. Struktura kapitałowa przedsiębiorstwa zazwyczaj znajduje się gdzieś pomiędzy tymi dwoma biegunami. Analizując dostępną literaturę z zakresu finansów, można zauważyć, że dużo miejsca poświęca się problematyce struktury kapitałowej. Prace licznych ekonomistów zmierzały do uzyskania odpowiedzi na pytanie: czy istnieje optymalna struktura kapitału dla przedsiębiorstwa i czy ma ona wpływ na wartość rynkową firmy? Mimo przeprowadzonych licznych badań nie uzyskano jeszcze jednoznacznej odpowiedzi i nadal istnieją rozbieżności co do zakresu wpływu struktury kapitałowej na wartość firmy. Oczywiście można powiedzieć, że obecnie powszechny jest pogląd, że struktura kapitałowa istotnie wpływa na wartość przedsiębiorstwa. Jednakże nie wypracowano do tej pory jednolitego modelu z tego obszaru, który mógłby być powszechnie akceptowalny i „sprawdzalny” w każdych warunkach. 74 Rozwijający się dynamicznie rynek kapitałowo-pieniężny oferuje coraz większą liczbę i rozmaitość instrumentów finansowych, które pozwalają przedsiębiorstwom dokonać odpowiedniego doboru i dywersyfikacji źródeł finansowania swojej działalności. Granica między kapitałem własnym i obcym, długo- i krótkoterminowym zaciera się. Niekonwencjonalne instrumenty finansowe dają możliwość ograniczania ryzyka finansowego. W zależności od sektora działalności, w jakiej funkcjonuje dana jednostka, struktura wykorzystywanych źródeł finansowania jest odmienna. Wynika to z samej dostępności do kapitału obcego, formy prawnej jednostek gospodarczych, skali działania, poziomu rentowności oraz zbliżonych relacji majątkowokapitałowych. Organizacja potrzebuje kapitału, zarówno aby sfinansować obecne aktywa lub przyszły rozwój, jak i przetrwać wpływ możliwych szoków (pochodzenia wewnętrznego i zewnętrznego) na jej płynność. Kapitał własny jest najbezpieczniejszą dla organizacji możliwością absorpcji szoków. Finansowanie długiem zakłada konieczność spłaty, która obciąża przepływy pieniężne z działalności lub wymusza pozyskanie nowego finansowania. Optymalna struktura kapitału to taka struktura, która prowadzi do osiągnięcia równowagi między ryzykiem podejmowanym przez przedsiębiorstwo i zyskiem generowanym przez nie. Wysokiemu ryzyku wytwórcy powinno towarzyszyć niskie ryzyko finansowe i odwrotnie: przedsiębiorstwa o niskim ryzyku mogą pożyczać większe środki finansowe. Kształtowanie optymalnej struktury kapitału wiąże się z efektywnym wykorzystaniem źródeł finansowania. Pomimo tego zagrożenia, niektóre organizacje decydują się działać przy założonym wysokim poziomie długu, np. instytucje finansujące projekty, private equity, lub organizacje oferujące finansowanie strukturalne (te posiadają często wysoki poziom długu). Mogą one ponadto wykorzystywać instrumenty hybrydowe, czyli takie, które mają właściwości zarówno długu jak i kapitału (dług zamienny na akcje, dług łączony z warrantem, akcje uprzywilejowane, ciche udziały etc.). Struktura kapitału jest także jednym z podstawowych i wciąż dyskutowanych zagadnień gospodarki finansowej oraz zwiększania wartości przedsiębiorstwa. Znajduje to wyraz w różnych teoriach struktury kapitału. W literaturze jest kilka propozycji klasyfikacji tych teorii. Według S. Myersa, teorie te mogą być podzielone na dwie grupy: jedne zakładają istnienie optymalnej relacji długu i kapitału własnego, drugie stwierdzają, że nie ma dobrze zdefi niowanego celu doboru struktury kapitału. Czynniki kształtujące strukturę kapitałów Wielkość oraz udział zadłużenia, czyli strukturę kapitałów, są w dużej mierze determinowane, nie tylko przez czynniki wewnętrzne, lecz również mają na nie wpływ czynniki makroekonomiczne. Czynniki te zakwalifikować można do czynników obiektywnych, niezależnych od przedsiębiorstwa. Ich oddziaływanie, szczególnie w gospodarkach charakteryzujących się wysokim stopniem ingerencji państwa w gospodarkę, może mieć znaczenie zasadnicze, porównywalne do oddziaływania czynników mikroekonomicznych. Polityka w zakresie kształtowania odpowiedniej struktury kapitałowej powinna uwzględniać wszystkie zjawiska, które mają znaczenie przy wyborze źródeł finansowania majątku przedsiębiorstwa. 75 Jednym z najistotniejszych czynników zewnętrznych determinujących strukturę kapitałową jest branża, w której funkcjonuje przedsiębiorstwo. Rodzaj prowadzonej działalności ma niebagatelne znaczenie nie tylko w odniesieniu do relacji dług/kapitał własny, lecz również intensywnie oddziałuje na strukturę zobowiązań. Są takie branże w Polsce, które wręcz odstraszają potencjalnych kredytodawców (kopalnie, szpitale, stocznie). Są to przede wszystkim nie zrestrukturyzowane firmy, w których system zarządzania nie jest oparty na rynkowych zasadach. Wobec przedsiębiorstw prywatnych na ogół nie obserwuje się tego typu zachowań. Każda branża charakteryzuje się określonym poziomem kapitałochłonności. Rozpoczęcie działalności przez przedsiębiorstwo produkcyjne oznaczać będzie zaangażowanie kapitału rzeczowo-finansowego o zupełnie odmiennej wartości niż w przypadku przedsiębiorstw handlowych czy usługowych. W wielu przedsiębiorstwach, szczególnie z branży informatycznej, znaczną część majątku trwałego stanowić może know-how, zaliczane do wartości niematerialnych i prawnych. Innym czynnikiem o charakterze makroekonomicznym mającym wpływ na decyzje finansowe przedsiębiorstw dotyczące struktury kapitałowej jest polityka podatkowa państwa, w szczególności zasady opodatkowania podmiotów gospodarczych podatkiem dochodowym. Kredyty, pożyczki i inne formy zadłużenia są korzystne, szczególnie przy wysokich stopach podatku dochodowego. Spadek stóp podatkowych powoduje zmniejszenie efektu dźwigni finansowej. Wtedy korzyści związane ze wzrostem zadłużenia w mniejszym stopniu wpływają na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Niemałą rolę w kształtowaniu struktury źródeł finansowania przedsiębiorstw odgrywają czynniki mikroekonomiczne. Jeżeli sprzyjające zwiększaniu udziału zobowiązań czynniki o charakterze obiektywnym (makroekonomiczne) napotkają w przedsiębiorstwie barierę w postaci optymalnych, bądź zbliżonych do optymalnych, czynników mikroekonomicznych, zwiększanie zadłużenia nie będzie korzystne. Nawet, jeżeli podmiotowi charakteryzującemu się na przykład niską płynnością finansową, zostanie udzielony kredyt, to z dużym prawdopodobieństwem można zakładać, że będzie on znacznie droższy niż te udzielane innym podmiotom, w których ryzyko utraty płynności finansowej będzie niższe. Istotnymi czynnikami mikroekonomicznymi są: sytuacja i strategia finansowa przedsiębiorstwa, pozycja rynkowa oraz skłonność do ryzyka. Koszt kapitału Kapitał jest niezbędnym czynnikiem produkcji i jak inne czynniki, ma swoją cenę. Cena ta, tzw. koszt kapitału, definiowany jest jako oczekiwana stopa zwrotu, jaką powinno uzyskać przedsiębiorstwo ze swoich inwestycji, aby była zachowana jego wartość rynkowa. Innymi słowy to stopa zwrotu wymagana przy ocenie ekonomicznej efektywności projektów inwestycyjnych. Inna definicja kosztu kapitału mówi o stopie zwrotu, jaką musi uzyskać firma ze swoich inwestycji, aby zachowana została rynkowa wartość akcji. Jeszcze inaczej koszt kapitału można określić jako minimalną stopą zwrotu skorygowaną o ryzyko, którą należy uzyskać z projektu, aby został on zaakceptowany przez akcjonariuszy/udziałowców. 76 Zatem pojęcie kosztu kapitału związane jest z oczekiwaniami kredytodawców i inwestorów, którzy go dostarczają przedsiębiorstwu. Od tych oczekiwań uzależnione są decyzje inwestycyjne oraz struktura kapitałowa. Im wyższe ryzyko związane z danym projektem, tym większe są oczekiwania inwestorów (wyższy koszt kapitału). Oprócz poziomu ryzyka, na wartość oczekiwanej stopy zwrotu ma wpływ realna stopa zwrotu oraz stopa inflacji. Na poziom kosztu kapitału oddziałuje również udział zadłużenia w strukturze kapitałowej oraz ocena papierów wartościowych dokonana przez inwestorów. Ponadto, niebagatelne znaczenie mają takie czynnik jak: rentowność papierów wartościowych wolnych od ryzyka (bony skarbowe, obligacje) oraz rodzaj finansowania zewnętrznego. Można przyjąć, że istnieje poziom zadłużenia (ryzyka finansowego), który jest akceptowany, zarówno przez menedżerów, jak i dostarczycieli kapitału. Jeżeli przedsiębiorstwo zwiększa zadłużenie/ryzyko do tego poziomu, wówczas efektywnie wykorzystywany tani kapitał obcy powodować będzie spadek średnioważonego kosztu kapitału i tym samym spowoduje wzrost wartości przedsiębiorstwa. Po przekroczeniu poziomu „bezpiecznego zadłużenia” cena kapitału obcego wzrasta, co przyczynia się również do wzrostu ryzyka, a w konsekwencji średnioważonego kosztu kapitału. Wraz ze wzrostem ryzyka, następować będzie proces zmniejszania wartości przedsiębiorstwa. Rosnący udział zadłużenia w finansowaniu podmiotu może mieć przełożenie na płynność finansową, która jest niezbędna do tego, aby firma przetrwała. Skoro zarówno koszt kapitału, jak i zachowanie płynności finansowej są związane ze strukturą kapitału, powstaje pytanie, czy zaangażowanie w finansowanie działalności jednostki wyłącznie z kapitału własnego będzie pozytywnie wpływało na płynność finansową, czy też nie? 77 Średnioważony koszt kapitału (WACC) Koszt kapitału własnego Kapitał własny w przedsiębiorstwie nie jest darmowym źródłem finansowania działalności. Cenę kapitału własnego powinno się utożsamiać z kosztem alternatywnym. Najczęściej spółka zwiększa kapitał własny poprzez: zatrzymanie zysku, emisję akcji zwykłych, emisję akcji uprzywilejowanych. Koszt kapitału własnego uzyskanego poprzez zatrzymanie zysku szacować można na kilka sposobów. Pierwszym z nich jest podejście: dochód z papierów wartościowych pozbawionych ryzyka plus premia za ryzyko. W podejściu tym wykorzystuje się koncepcję kosztu alternatywnego. Każdy potencjalny dostarczyciel kapitału, stając przed wyborem formy ulokowania kapitału ma do rozstrzygnięcia dylemat dotyczący określenia granicznej stopy zwrotu z inwestycji. Wzór na koszt kapitału własnego (KKW) można zatem przedstawić następująco: KKw = rPW + pR gdzie: rPW – stopa papierów wartościowych wolnych od ryzyka (obligacji skarbu państwa lub bonów skarbowych) pR – premia za ryzyko Przy kalkulacji wysokości premii za ryzyko uwzględnia się następujące czynniki: sytuację finansową podmiotu, udział zadłużenia w strukturze kapitałowej, branżę stopień złożoności wdrażanego projektu inwestycyjnego, udział w rynku, nasilenie konkurencji, organizację oraz wydajność pracy, politykę państwa (jednostki samorządu terytorialnego) w zakresie polityki fiskalnej celnej, ustawodawczej itp. 78 Jedną z najczęściej stosowanych metod wyznaczania oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego jest model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM). Według tego modelu koszt kapitału można obliczyć za pomocą wzoru: KKw = rPW + (rA - rPW) * β gdzie: rA – oczekiwana stopa zwrotu z rynku akcji (np. stopa zwrotu z indeksu WIG, WIG20) β – współczynnik beta Model CAPM oparty jest na pewnych upraszających założeniach: wartości aktywów są określane według średnich stóp zwrotu i wariancji, przy identycznej stopie zwrotu, niższa wariancja jest bardziej preferowana niż wyższa, związane jest to ze zjawiskiem unikania ryzyka przez inwestorów, wszyscy inwestorzy mają identyczne oczekiwania dotyczące średnich, wariancji i kowariancji wszystkich aktywów, każdy z inwestorów ma taką samą możliwość zaciągania i udzielania kredytów według stopy procentowej wolnej od ryzyka, wszystkie aktywa są podzielne, Koszt kapitału obcego Koszt kapitału obcego w przypadku przedsiębiorstw korzystających ze środków powierzonych przez instytucje finansowe oszacować można następująco: KKo = rd * (1 – T) gdzie: KKo – koszt kapitału obcego rd – stopa procentowa kapitału obcego (kredytu, pożyczki itp.) T – stopa podatku dochodowego Oczekiwana stopa zwrotu z kapitałów obcych przyjmuje taką postać z uwagi na fakt odpisywania odsetek od tych kapitałów w koszty finansowe, stanowiące koszty uzyskania przychodów. W ten sposób zmniejszają one podstawę opodatkowania, tworząc tzw. tarczę podatkową. Bankowe kredyty inwestycyjne oraz pożyczki obligacyjne stanowią podstawowe formy długoterminowego finansowania obcego działalności przedsiębiorstw. W horyzoncie czasowym, nieprzekraczającym jednego roku, podstawowym źródłem finansowania bieżącej działalności są zobowiązania handlowe oraz krótkoterminowe kredyty bankowe. 79 Nierzadko zdarza się, że spółka korzysta z kredytu kupieckiego, gdzie w umowie z dostawcą zawarte są uzgodnienia odnoszące się do możliwości wcześniejszego uregulowania zapłaty za wystawioną fakturę. Taka wcześniejsza zapłata następuje jednak najczęściej pod warunkiem otrzymania opustów cenowych. Wówczas spółka powinna oszacować, co byłoby dla niej bardziej opłacalne, zapłata w momencie dostawy, czy po ustalonym terminie, ale po wyższej cenie. Przy rozpatrywaniu tego typu dylematów niezbędny wydaje się rachunek kosztu kapitału pozyskanego w ten sposób, który można przedstawić następująco. Kkp = 𝑹 𝟏𝟎𝟎% − 𝑹 * 𝟑𝟔𝟓 𝑻𝒐𝒑 gdzie: Kkp – koszt kredytu kupieckiego R – procentowy rabat od ceny towaru/materiału obowiązującej w terminie odroczonej płatności Top – okres odroczonej płatności Średnioważony koszt kapitału (WACC) Większość przedsiębiorstw finansuje swoją działalność wykorzystując do tego celu różne rodzaje kapitałów, z których każdy ma inną cenę (koszt) oraz różną wartość. W związku z tym odmienne są ich udziały w strukturze kapitałowej. Coraz powszechniejsze zjawisko dywersyfikacji źródeł finansowania doprowadziło do pojawienia się koncepcji szacowania kosztu kapitału ogółem uwzględniającego, zarówno kapitały własne, jak i kapitały obce. Koszt kapitału ogółem, zwany średnioważonym kosztem kapitału, oblicza się jako średnią z kosztów tych kapitałów, ważoną ich udziałem w kapitale przedsiębiorstwa: WACC = ∑𝒏𝒊=𝟏 𝒌𝒊 ∗ 𝒖𝒊 gdzie: WACC (Weighted Averaged Cost of Capital) – średni ważony koszt kapitału ki – koszt kapitału pochodzący z i-tego źródła ui – udział kapitału pochodzącego z i-tego źródła w kapitale ogółem Warto zwrócić uwagę, że średni ważony koszt kapitału nie jest wartością stałą. Jego poziom ulega zmianie, w miarę jak zmienia się struktura źródeł finansowania i/lub koszt poszczególnych elementów struktury kapitału. 80 Dźwignia finansowa, dźwignia operacyjna oraz dźwignia łączna Dźwignia finansowa Organizacje pozyskują kapitał ze źródeł zewnętrznych lub też generują go wewnętrznie. Generalnie istnieje wybór pomiędzy finansowaniem długiem lub kapitałem własnym, występują jednak również formy pośrednie mające cechy zarówno długu jak i kapitału (hybrydy). Proporcja długu do kapitału własnego nazywa się dźwignią finansową, a optymalne dobranie dźwigni zależy od kwestii zakładanej stopy zwrotu i dopuszczalnego ryzyka. Również aspekty podatkowe mogą być brane pod uwagę przez niektóre organizacje. Wzrost procentowego udziału długu w finansowaniu powoduje wzrost stopy zwrotu na kapitale własnym (koszcie kapitału własnego), innymi słowy - droższy kapitał własny jest zastępowany przez tańsze finansowanie długiem. Mechanizm dźwigni finansowej wykorzystuje fakt, iż koszt kapitału obcego jest stały (oprocentowanie), i jest on niezależny od zysków przedsiębiorstwa, ani od bieżących wahań sprzedaży. Struktura kapitału finansującego ma istotne znaczenie dla poziomu rentowności i ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa. Przyjmuje się założenie, że kapitał obcy może być stosowany jedynie w przypadku, kiedy jego koszt jest niższy niż rentowność przedsięwzięcia, które finansuje. Podejmując decyzje co do kierunków pozyskania kapitałów, przedsiębiorstwo zmuszone jest rozważyć dwa czynniki. Pierwszy czynnik to korzyść, jaką uzyskają dotychczasowi właściciele z zaangażowania kapitału obcego (dźwigni finansowej), a więc tańszego, natomiast drugi to wielkość ryzyka, o jakie powiększy kapitał obcy istniejące ryzyko gospodarcze. Wzrost efektywności angażowania kapitałów własnych osiąga się tylko przez zmianę struktury kapitałów. Większy udział kapitałów obcych podnosi rentowność kapitałów własnych. Sytuację taką nazywamy pozytywnym efektem dźwigni finansowej. Ilustracją tej sytuacji jest przykład poniżej: DANE Kapitał Własny (KW) Kapitał obcy (KO) Zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem (EBIT) Odsetki (Od) Zysk Brutto (przed opodatkowaniem) Rentowność Kapitału własnego (zysk brutto/kapitał własny) I WARIANT II WARIANT 7,000 3,000 1,800 450 1,350 19,3% 4,000 6,000 1,800 900 900 22,5% 81 Prześledźmy jednak te same warianty, ale w sytuacji, gdy zysk operacyjny (EBIT) tego przedsiębiorstwa wynosiłby 1,300. Wówczas: DANE I WARIANT II WARIANT 7,000 3,000 1,300 450 850 12,1% 4,000 6,000 1,300 900 400 10% Kapitał Własny (KW) Kapitał obcy (KO) Zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem (EBIT) Odsetki (Od) Zysk Brutto (przed opodatkowaniem) Rentowność Kapitału własnego (zysk brutto/kapitał własny) Jak widzimy teraz, jeżeli chodzi o efektywność angażowania kapitałów własnych sytuacja jest odwrotna, tzn. wariant II jest mniej korzystny i wzrost udziału kapitałów obcych obniża rentowność kapitałów własnych. Sytuację taką nazywamy negatywnym efektem dźwigni finansowej. Jak widzimy, warunkiem wystąpienia pozytywnego efektu dźwigni finansowej jest angażowanie kapitałów obcych tylko w takie przedsięwzięcia, w których ten kapitał potrafi wypracować zysk większy niż wynosi jego koszt. Inaczej mówiąc, warunkiem pozytywnego efektu dźwigni finansowej jest to, aby rentowność operacyjna wszystkich kapitałów (rozpatrywana jeszcze przed poniesieniem kosztów kapitału obcego) była większa od stopy oprocentowania kapitału obcego: RKŁ = 𝑬𝑩𝑰𝑻 𝑲Ł > iKO gdzie: RKŁ – rentowność operacyjna kapitału łącznego, EBIT – zysk operacyjny (przed poniesieniem kosztów pozyskania kapitału obcego i opodatkowaniem), KŁ – kapitały łączne, iKO – oprocentowanie kapitału obcego. Dźwignia finansowa w ujęciu dynamicznym informuje w jakim stopniu jednoprocentowa zmiana zysku operacyjnego wpłynie na zmianę zysku netto, stopę rentowności kapitału własnego (ROE) lub wartość zysku netto przypadającego na jedna wyemitowana akcję (EPS). DFL w ujęciu dynamicznym służy analizie ex ante. Poziom dźwigni finansowej możemy określić następująco: DFL = % 𝝙𝐍𝐏 % 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓 = % 𝝙𝐆𝐏 % 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓 = % 𝝙𝐑𝐎𝐄 % 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓 gdzie: DFL – stopień dźwigni finansowej (ang. degree of financial leverage) % 𝞓NP – procentowy wzrost zysku netto % 𝞓GP – procentowy wzrost zysku brutto % 𝞓ROE – procentowy wzrost zwrotu na kapitale własnym = % 𝝙𝐄𝐏𝐒 % 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓 82 % 𝞓EPS – procentowy wzrost zysku na akcję % 𝞓EBIT – procentowy wzrost zysku operacyjnego (lub zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem). Dla przykładu, DFL równe 2,5 oznacza, że przy wzroście zysku operacyjnego o 10%, nastąpi wzrost zysku brutto (netto, ROE, EPS) o 25% (2,5*10%). Dźwignia finansowa w ujęciu statycznym informuje o ile procent zmieni się poziom zysku netto w przypadku jednoprocentowej zmiany zysku operacyjnego (EBIT). DFL w ujeciu statycznym służy do obliczenia relacji, które zaszły w poprzednich okresach (analiza ex post). DFL = 𝐄𝐁𝐈𝐓 𝐄𝐁𝐈𝐓−𝐈 = 𝐄𝐁𝐈𝐓 𝒁𝑩 EBIT – zysk operacyjny (zysk brutto plus odsetki) ZB – zysk brutto I – odsetki od kapitału obcego Dźwignia operacyjna Dźwignia operacyjna to relacje, które zachodzą między kosztami zmiennymi a stałymi w przedsiębiorstwie. Zwiększanie wielkości produkcji i sprzedaży, powoduje obniżkę kosztów stałych przypadających na jednostkę, a tym samym obniżkę jednostkowych kosztów całkowitych. Przy stałej cenie, wzrost sprzedaży będzie powodował więcej niż proporcjonalne przyrosty zysku operacyjnego. Inny sens ekonomiczny od stopnia dźwigni finansowej posiada powszechny w literaturze przedmiotu parametr, tzw. stopień dźwigni operacyjnej DOL (ang. degree of operating leaverage). Określa on zmianę zysku, jaka będzie towarzyszyć określonemu przyrostowi sprzedaży. Wyraża się on równaniem: DOL = % 𝝙𝐄𝐁𝐈𝐓 % 𝝙𝐒 gdzie: S – sprzedaż Jednocześnie można zauważyć, że % ΔEBIT = % ΔS x DOL Powyższy wzór określa stopień dźwigni operacyjnej w ujęciu dynamicznym. Stopień dźwigni operacyjnej informuje, o ile procent zmieni się poziom zysku operacyjnego w przypadku jednoprocentowej zmiany sprzedaży przy założeniu, że pozostałe czynniki są niezmienne (ceteris paribus). 83 W ujęciu statycznym, DOL definiujemy za pomocą wzoru: DOL = 𝐒− 𝑲𝒛 𝐄𝐁𝐈𝐓 = 𝐌𝐁 𝐄𝐁𝐈𝐓 gdzie: S – przychody ze sprzedaży Kz – całkowite koszty zmienne MB – całkowita marża brutto EBIT – zysk operacyjny Dźwignia operacyjna może mieć dodatki bądź ujemny wpływ na wynik operacyjny. Dodatni efekt dźwigni operacyjnej wystąpi, gdy przedsiębiorstwo zwiększa poziom sprzedaży, co powoduje znacznie większy przyrost zysku operacyjnego. Natomiast ujemny efekt dźwigni operacyjnej, gdy wielkość sprzedaży spada, co powoduje znacznie szybszą obniżkę zysku EBIT, a nawet może doprowadzić do strat finansowych. Stopień dźwigni operacyjnej można również wyznaczyć wykorzystując do tego względny margines bezpieczeństwa działania. Wzór wtedy wygląda następująco: DOL = 𝟏 𝑩𝑾 gdzie: BW – margines (współczynnik) bezpieczeństwa Margines bezpieczeństwa działania musi być wyznaczony za pomocą progu rentowności bez uwzględnienia kosztów finansowych. BW = 𝐊𝐒 𝒄−𝒌𝒋𝒛 gdzie: KS – koszty stałe c – cena kjz – jednostkowy koszt zmienny Współczynnik bezpieczeństwa określa, jaka część całkowitej sprzedaży znajduje się powyżej sprzedaży w progu rentowności lub o jaką część (procent, jeżeli będzie wyrażona w procentach) może zmniejszyć się całkowita sprzedaż, aby przedsiębiorstwo nie poniosło straty. DOL jest odwrotnością współczynnika 84 bezpieczeństwa, a to oznacza, że gdy sprzedaż nieznacznie przekracza próg rentowności, DOL osiąga duże wartości i w miarę zwiększania się sprzeży jego wartość maleje, dążąc do jedności. Dźwignia łączna (całkowita) Dźwignia całkowita stanowi końcową zależność, która łączy ze sobą wartość sprzedaży, zysku operacyjnego oraz zysk netto. Przyjmuje się, że dźwignia całkowita stanowi iloczyn dźwigni operacyjnej i finansowej. Obliczana jest według poniższego wzoru: DTL = DOL x DFL gdzie: DTL - stopień dźwigni całkowitej (ang. degree of total leverage) DOL - stopień dźwigni operacyjnej DFL - stopień dźwigni finansowej Stopień dźwigni całkowitej wykazuje, w jakim stopniu wzrośnie wartość wypracowanego przez firmę zysku netto przy uwzględnieniu zmiany wartości sprzedaży, przychodów i kosztów finansowych. Rysunek 9. Zakres działania dźwigni operacyjnej, finansowej i łącznej; źródło: opracowanie własne 85 Ocena zdolności kredytowej W coraz trudniejszym, szybko globalizującym się i dodatkowo dotkniętym ogólnoświatowym kryzysem finansowym otoczeniu ekonomicznym przedsiębiorstw, precyzyjna analiza ryzyka upadłości firm stała się dziś jeszcze ważniejsza, niż była w przeszłości. Obecnie firmy działają w niesłychanie dynamicznym otoczeniu. Otoczeniu charakteryzującym się olbrzymią złożonością i niepewnością zjawisk. Dlatego też kluczowym zagadnieniem we współczesnych warunkach prowadzenia działalności gospodarczej jest ustalanie obszarów występowania ryzyka, bieżąca kontrola sytuacji ekonomiczno-finansowej oraz skuteczne prognozowanie zagrożeń upadłością, aby z wyprzedzeniem na nie reagować. Kadra kierownicza powinna potrafić ochronić przedsiębiorstwo przed upadkiem działaniem reaktywnym i elastycznym, szczególnie w okresach dekoniunktury gospodarczej. Przed menedżerami stają nowe wyzwania. Firma chcąca sprawnie konkurować na rynku, musi umiejętnie przewidywać, rozpoznawać i przeciwdziałać sytuacjom kryzysowym. Dzisiaj analitycy już nie stoją przed dylematem, czy prognozować ewentualne zagrożenie upadłością firm, lecz jaką metodę wykorzystać do oceny sytuacji finansowej, aby minimalizować błąd prognozy. Efektywne zarządzanie ryzykiem jest podstawowym elementem prowadzenia każdej działalności gospodarczej. Znajomość ryzyka kredytowego pozwala firmie wyeliminować nieuczciwych kontrahentów, określić skłonność klienta w poszczególnych klasach ryzyka do regulowania zobowiązań oraz ustalić wielkość nieściągalnych należności przy odpowiednim poziomie sprzedaży. Pozwala również wyznaczyć możliwości finansowe przedsiębiorstwa. Dzięki zarządzaniu ryzykiem kredytowym przedsiębiorca wie, jaką politykę kredytową zastosować, maksymalizując zysk przy akceptowanym poziomie ryzyka. Coraz więcej polskich firm przekonuje się o korzyściach, jakie płyną z prowadzenia mądrej polityki kredytowej. Podkreślić należy przede wszystkim: minimalizację strat powstałych w wyniku nieregulowania w terminie zobowiązań przez klientów, obniżenie zadłużenia przedsiębiorstwa, a tym samym poprawę płynności finansowej, poprawę bezpieczeństwa funkcjonowania firmy na rynku. Prowadząc działalność gospodarczą, ważne jest z kim się współpracuje. Nie ma cenniejszych klientów niż ci, którzy są rzetelni i płacą w terminie. Ocena partnera handlowego stanowi podstawowy element polityki kredytowej firmy. Ale jak dokonać takiej oceny? Ocena wiarygodności finansowej klienta powinna być uzależniona od tego, czy kontrahent pierwszy raz kupuje towar lub zamawia usługę, czy jest już stałym klientem firmy i dokonuje regularnych zakupów. W przypadku potencjalnego klienta, który po raz pierwszy dokonuje zakupów, zawsze należy sprawdzić jego wiarygodność w zewnętrznych źródłach informacji, takich jak: publiczne rejestry dłużników czy wywiadownie gospodarcze. W przypadku stałej współpracy przedsiębiorcy powinni prowadzić wewnętrzną bazę danych, zawierającą informacje o transakcjach z wybranym klientem. 86 Na tej podstawie można przeanalizować jakość współpracy z klientem i podjąć decyzję o wielkości kredytu kupieckiego czy terminie płatności. Sprawdzenie wiarygodności finansowej klienta powinno być podstawą działania każdej organizacji. Korzyść, jaką dzięki temu osiągnie firma, jest ogromna – nawiązuje ona współpracę z firmą sprawdzoną i uczciwą. Nieregulowane należności w terminie przez partnerów w biznesie powodują powstanie zatorów płatniczych, które w dłuższej perspektywie przyczyniają się do utraty płynności finansowej przez przedsiębiorstwo. Ryzyko braku zapłaty zależy od następujących czynników: oceny wiarygodności i wypłacalności kontrahentów. Jeżeli klient jest nierzetelny i nie płaci innym, to jest duże prawdopodobieństwo, że nie zapłaci również swojemu dostawcy; opracowanych procedur kredytowych, np. polityki rabatowej, zasad zawierania umów, zabezpieczeń kontaktu itp.; koniunktury na rynku i sytuacji w branży. Każdy produkt ma swój cykl życia, a każda branża charakteryzuje się pewnym cyklem koniunkturalnym. Może się zdarzyć, że zmiana sytuacji na rynku, np. spadek popytu, spowoduje, że odbiorcy nie będą mogli sprzedać danego towaru, który zalegać będzie im w magazynie. W konsekwencji nie zapłacą swojemu dostawcy za towar; polityki zarządzania finansami u klientów. Klient nie płaci w terminie swoich zobowiązań z wielu powodów, np. ma taką politykę działania lub sam popadł w kłopoty finansowe, ponieważ inni mu nie zapłacili. Literatura podaje następujące etapy procesu zarządzania ryzykiem kredytowym: identyfikacja ryzyka, pomiar ryzyka, sterowanie ryzykiem, kontrola. Identyfikacja ryzyka to określenie stopnia ryzyka, na które narażone jest przedsiębiorstwo w danym momencie. W tym celu konieczne jest podzielenie zawieranych transakcji kredytowych (udzielanie kredytu kupieckiego) na określone, specyficzne grupy klientów. Dla określenia, do jakiej grupy można zakwalifikować dane ryzyko, wskazane jest ustalenie metody jego pomiaru, czyli znalezienie odpowiedniego modelu oceny ryzyka kredytowego. 87 Modele oceny zdolności kredytowej – klasyfikacja oraz działanie Przedsiębiorstwa intensywnie stosujące kredyt kupiecki powinny przedsięwziąć środki, które pozwolą im na zidentyfikowanie klientów niosących ze sobą największe ryzyko niespłacenia, w celu odmówienia im możliwości skorzystania z odroczonego terminu płatności. Wszystkie działania, mające na celu oddzielenie godnych zaufania klientów od tych mniej pewnych określane będą mianem oceny zdolności kredytowej. Zastosowana metodologia oceny oparta jest na odpowiednich modelach pomiaru ryzyka kredytowego. Wiele firm współpracuje ze swoimi klientami regularnie lub dokonuje sprzedaży do wielu klientów, ale na kwoty, które ekonomicznie nie uzasadniają dogłębnej analizy zdolności kredytowej, która może być zarówno czasochłonna, jak i droga. Wiele firm stosuje więc metody uproszczone, polegające na umożliwieniu klientowi stopniowego zdobywania zaufania firmy i tym samym uzyskiwania coraz większych kredytów kupieckich. Proces taki rozpoczyna się od sprzedaży bez lub z bardzo niskim kredytem i krótkim okresem płatności. Następnie, jeśli klient spłaca wszystkie zobowiązania w terminie, poziom jego kredytu kupieckiego jest podnoszony oraz ewentualnie wydłużane są jego terminy płatności, aż do określonych poziomów, arbitralnie ustanowionych przez firmę. Taka uproszczona technika może być skuteczna, jednak ma wiele wad. Bez bardziej dogłębnej analizy, trudno na przykład ustalić poziom kredytu kupieckiego, na jaki można bezpiecznie pozwolić każdemu z klientów. Z pomocą przychodzą tutaj metody szczegółowej oceny kredytowej przedsiębiorstw. Szczegółowa ocena zdolności kredytowej wykorzystywana jest przede wszystkim w przypadkach, gdy wartość sprzedaży do kontrahenta jest bardzo wysoka. Istnieje wiele różnych modeli (systemów, technik) stosowanych w celu dokonania oceny zdolności kredytowej. Wszystkie opierają się jednak na tych samych zasadach, polegających na ocenie przedsiębiorstwa oraz czynników zewnętrznych w jego otoczeniu. Szeroko stosowaną metodologią jest ocena przedsiębiorstwa dokonywana na zasadach, które w angielskiej bankowości określono jako 5C (od pierwszych liter ich angielskich odpowiedników): Capacity/Cash Flow (Wypłacalność) Capital (Kapitał) Collateral (Zabezpieczenie) Conditions (Warunki ekonomiczne) Character (Charakter) 88 Analiza ryzyka kredytowego kontrahentów firmy może być oparta na metodach jakościowych, ilościowych i mieszanych. Metody jakościowe bazują na obserwacji zjawisk, czynników, przypadków i związków przyczynowo-skutkowych, których nie można wyrazić liczbowo. Efektem takich metod jest zwykle ciąg odbiorców uszeregowanych według rosnącego lub malejącego ryzyka. Rozwiązania uzyskane przy pomocy tych metod są wysoce subiektywne. Metody ilościowe opierają się na danych mierzalnych. Zawierają one szeroką gamę sposobów badania ryzyka od analizy wskaźnikowej po modele ekonometryczne. Metody ilościowe dają obiektywne wyniki, natomiast nie biorą pod uwagę ważnych (czasami) danych jakościowych. Wyniki są również mało dokładne w dłuższym okresie, przez co obliczenia trzeba powtarzać co jakiś czas. Metody mieszane wykorzystują zarówno dane mierzalne, jak i niemierzalne. Tego typu metody są najczęściej wykorzystywane w praktyce gospodarczej. Do najpowszechniej modeli (technik) stosowanych w celu dokonania oceny zdolności kredytowej stosowanych zalicza się: Modele finansowe bazujące na teorii finansów, oparte na strukturze finansowej, analizie przepływów pieniężnych oraz cen rynkowych: modele strukturalne (model Mertona, model KMV) przepływów pieniężnych (ruina gracza, symulacje przepływów pieniężnych) estymacji rynkowej (modele zredukowane, ceny obligacji, instrumentów pochodnych oraz akcji) Modele oparte na danych empirycznych, które szacują oraz wyjaśniają parametry ryzyka na podstawie historycznych obserwacji, rozpoznają czynniki ryzyka z danych historycznych używając dużej ilości technik zwykle statystycznych, sztucznej inteligencji oraz uczenia maszynowego: statystyczne (regresja liniowa, regresja logistyczna, modele addytywne) sztucznej inteligencji (sieci neuronowe, maszyna wektorów nośnych, uczenie w oparciu o funkcję jadra) uczenia maszynowego (najbliższe sąsiedztwo, drzewa decyzyjne, modele graficzne) Modele eksperckie, które odzwierciedlają wiedzę ekspercką, używają formalne modele eksperckie stworzone przez doświadczonych analityków bądź też opierają się na analizie poszczególnych przypadków biznesowych: techniki eksperckie (system ekspercki, ekspercka karta wyników) oceny eksperckiej (ekspercka ocena prawdopodobieństwa bankructwa, ekspercka ocena zabezpieczenia) 89 Modele dyskryminacyjne Od pierwszych zanotowanych upadłości przedsiębiorstw w Polsce w okresie transformacji systemowej minęło już wiele lat. W ciągu tego okresu można zaobserwować ewolucję podejścia do zjawiska upadłości firm. Podczas gdy w Stanach Zjednoczonych już w 1968 roku Edward I. Altman przedstawił pierwszy model wielowymiarowej analizy dyskryminacyjnej, którego celem było przewidzenie bankructwa firm z dwuletnim wyprzedzeniem, to w Polsce dopiero początek lat 90. był przełomem zarówno w samym postrzeganiu upadłości, jak i metod jej prognozowania. Od połowy lat 90. zaczęto opracowywać polskie modele wielowymiarowej analizy dyskryminacyjnej. Pionierami byli tacy naukowcy, jak: D. Hadasik, E. Mączyńska, J. Gajdka i D. Stos. Z kolei wiek XXI jest okresem charakteryzującym się innowacjami w sposobach prognozowania kryzysu finansowego przedsiębiorstw. Nieustannie poszukuje się nowych, coraz doskonalszych rozwiązań, odwołujących się także do innych dziedzin niż ekonomia, jak np. fizyka czy biologia (wykorzystanie sztucznej inteligencji). W Polsce, podobnie jak w krajach wysoko rozwiniętych, największą popularnością w prognozowaniu upadłości firm cieszą się modele oparte na (liniowej) analizie dyskryminacyjnej (L/AD). Istota analizy dyskryminacyjnej Cechą gospodarki rynkowej jest działanie w warunkach niepewności i ryzyka, co implikuje potrzebę kontroli sytuacji finansowej podmiotu. Ocena kondycji finansowej podmiotu jako element analizy ekonomicznej, stanowi ważne narzędzie zarządzania przedsiębiorstwem, gdyż informacje uzyskiwane na jej podstawie są fundamentem dla decyzji inwestycyjnych i finansowych. Z powodu niedoskonałości tradycyjnej analizy wskaźnikowej od wielu lat poszukiwano syntetycznego miernika pozwalającego dokonać oceny podmiotu z jak największą dokładnością. Dużą popularność w ostatnim czasie zdobyły modele dyskryminacyjne. Powstały one poprzez połączenie tradycyjnej analizy wskaźnikowej z metodami dyskryminacyjnymi i, jak twierdzą specjaliści, stanowią wysoce efektywną metodę syntetycznej oceny sytuacji finansowej podmiotów gospodarczych. Do do oceny kondycji finansowej (w tym oceny zagrożenia upadłością) można wykorzystać klasyczną analizę wskaźnikową, przy zastosowaniu poprawnie ustalonych wartości normatywnych wskaźników. Jednak prognoza bazująca jedynie na porównaniu wartości rzeczywistych ze standardami nie zawsze jest jednoznaczna, przede wszystkim z tego powodu, że część wskaźników może spełniać wartościowe kryteria, a część znacznie od wzorców może odbiegać. Problem ten nie występuje w przypadku metody analizy dyskryminacyjnej, która przyporządkowuje badaną jednostkę do jednej z dwóch grup, przykładowo przedsiębiorstw będących w dobrej lub złej kondycji finansowej. Analiza dyskryminacyjna jest zatem stosowana do rozstrzygania, które zmienne i w jaki sposób wyróżniają (dyskryminują) owe grupy. 90 Główna idea leżąca u podstaw analizy dyskryminacyjnej to rozstrzyganie czy grupy różnią się ze względu na średnią pewnej zmiennej, a następnie wykorzystanie tej zmiennej do przewidywania przynależności do grupy (np. nowych przypadków). W rzeczywistości zajmujemy się kilkoma zmiennymi w celu sprawdzenia, które najlepiej przyczyniają się do dyskryminowania grup. Analiza dyskryminacyjna jest więc statystyczną techniką pozwalającą badać różnice pomiędzy dwoma lub więcej grupami, analizując kilka zmiennych jednocześnie. Zmienne użyte do rozróżnienia grup nazywają się zmiennymi dyskryminacyjnymi. Liniowa analiza dyskryminacyjna jest szczególnym przypadkiem regresji liniowej, gdzie zmienna zależna (objaśniana) jest zmienną jakościową (dobra lub zła kondycja finansowa przedsiębiorstwa). Zmiennymi niezależnymi (objaśniającymi, dyskryminacyjnymi) są wskaźniki charakteryzujące standing ekonomiczny przedsiębiorstwa. W analizie dyskryminacyjnej dążymy do utworzenia kombinacji liniowej zmiennych niezależnych, która najlepiej dyskryminuje (tzn. „rozdziela”) dwie lub więcej grupy określone a priori. Model klasyfikacyjny jest liniową kombinacją cech, zwaną liniową funkcją dyskryminacyjną, którą można zapisać za pomocą wzoru: LFD = λ0 + λT * x gdzie: LFD – liniowa funkcja dyskryminacyjna x – jest wektorem cech λ0 oraz λT – są współczynnikami funkcji dyskryminacyjnej Innym, bardziej zrozumiałym i częściej spotykanym, zapisem LFD jest: LFD = a0 + a1X1 + a2X2 + ... + akXk gdzie: ai – współczynniki dyskryminacyjne (i = 1, 2, ..., k) a0 – stała Xi – zmienne objaśniające (i = 1, 2, ..., k) Budowa modelu polega na oszacowaniu współczynników λ0 oraz λT tak, aby wartości LFD dla wybranego obiektu pozwalały określać klasę, do której on należy. Opracowanie funkcji polega również na wyznaczeniu granicznej wartości funkcji dyskryminacyjnej. Biorąc pod uwagę liczbę wykorzystywanych zmiennych, modele dyskryminacyjne dzielą się na: 1. Modele jednowymiarowe – opracowane w początkowym okresie rozwoju prognozowania upadłości przedsiębiorstwa – w których kondycję przedsiębiorstwa charakteryzuje zbiór pojedynczych równań opisujących oddzielnie wybrane wskaźniki ekonomiczne. 2. Modele wielowymiarowe – oparte na jednoczesnej analizie wielu wskaźników finansowych. 91 Ze względu na zdolność do prognozowania sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, większe zastosowanie mają modele wielowymiarowe. Dzięki agregacji różnych wskaźników finansowych i przypisaniu im wag, wyrażających rolę danej zmiennej w syntetycznej wielkości wynikowej, umożliwiają podział przedsiębiorstw na podmioty znajdujące się w dobrej i trudnej sytuacji finansowej. Do zalet klasycznej analizy dyskryminacyjnej można zaliczyć łatwość zrozumienia i prostotę zastosowania, uwzględnienie wielu zmiennych dzięki zastosowaniu wag, uzyskanie z przestrzeni wielowymiarowej poprzez przekształcenia jednego wymiaru, do oceny sytuacji na podstawie wybranego miernika, możliwość określenia wpływu poszczególnych zmiennych objaśniających na zmienną objaśnianą, wysoką trafność klasyfikacji w obszarze analiz zagrożenia upadłością przedsiębiorstw. Wadą modeli dyskryminacyjnych jest ich szybka dezaktualizacja, będąca skutkiem zmian warunków gospodarowania. Stosowalność tych modeli ograniczona jest terytorialnie, tzn. polskie modele sprawdzają się w polskich warunkach, modele np. niemieckie w Niemczech. Kolejną wadą modeli analizy dyskryminacyjnej jest to, że nie uwzględniają one zdarzeń tzw. nadzwyczajnych. Do najpopularniejszych modeli zagranicznych autorów należą m.in. model E. Altmana, R. Edminstera, E. Deakina, G. Springate’a, R. Tafflera, H. Hiehausa, K. Beermana. Do popularnych model opracowanych przez polskich naukowców należą: model J. Gajdki i S. Stosa, model E. Mączyńskiej, model A. Hołdy oraz model poznański. Zaletą tych modeli stanowi wysoki procent trafności prognoz w oparciu o nie budowanych. Model(e) Altmana Najbardziej znanym modelem wielowymiarowym, często wykorzystywanym do wstępnego przewidywania upadłości przedsiębiorstwa lub jego problemów finansowych, jest model Altmana. Spośród 22 wskaźników finansowych profesor Edward I. Altman wyodrębnił 5, które jego zdaniem w najbardziej trafny sposób mogły wskazywać na kłopoty finansowe przedsiębiorstw. Wskaźniki te obliczył dla 66 przedsiębiorstw, z których połowa przetrwała a połowa zbankrutowała. Na podstawie tych badań nadał on poszczególnym wskaźnikom wagi zaprezentowane w tabeli poniżej: Lp. Oznaczenie 1. 2. 3. 4. 5. X1 X2 X3 X4 X5 Formuła Relacja kapitału obrotowego netto do aktywów ogółem Relacja zysku zatrzymanego do aktywów ogółem Relacja EBIT do aktywów ogółem Relacja rynkowej wartości kapitału własnego do całości zadłużenia Relacja przychodów ze sprzedaży netto do aktywów ogółem Współczynnik (waga) 1,2 1,4 3,3 0,6 1,0 Wynikiem tych rozważań było zbudowanie wskaźnika Z (Z-score), który można obliczyć następująco: Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 1,0 X5 92 Altman określił graniczną wartość tego wskaźnik na poziomie 2,675. Na tej podstawie można zatem stwierdzić, że firmy, dla których wskaźnik Z kształtuje się na poziomie poniżej 2,675 można uznać za zagrożone upadłością. Im wskaźnik jest wyższy od 2,675, tym zagrożenie wystąpieniem niekorzystnych zjawisk w firmie jest niższe. Po dokładniejszym przeanalizowaniu modelu Altman zalecił interpretację wskaźnika Z zamieszczoną w tabeli: Wartość wskaźnika Z poniżej 1,81 od 1,81 do 2,99 3 i więcej Zagrożenie upadłością duże trudno jednoznacznie określić brak Poważnym problemem, nierzadko uniemożliwiającym praktyczną implementację tego modelu jest konieczność uwzględnienia przy wyznaczaniu wskaźnika Z rynkowej wartości kapitału własnego. Nie jest to problemem dla spółek notowanych na giełdzie. Natomiast, by wyznaczyć rynkową wartość kapitału własnego dla mniejszych przedsiębiorstw niezbędne jest przeprowadzenie skomplikowanego procesu wyceny. Dlatego Altman z czasem zmodyfikował swój model, uwzględniając tę niedogodność. W zmodyfikowanym modelu podzielił on przedsiębiorstwa na notowane na giełdzie oraz mniejsze firmy, których walory nie są przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku. Dla spółek giełdowych Altman zaproponował model w postaci: Z = 0,717 X1 + 0,847 X2 + 3,107 X3 + 0,420 X4 + 0,998 X5 Dla tak skonstruowanego modelu za wartość optymalną wskaźnika Z przyjęto przedział od 1,21 do 2,89. W przypadku mniejszych przedsiębiorstw usługowych, które nie są notowane na giełdzie zalecane jest, by zagrożenie upadłością szacować według następującego modelu: Z = 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,72 X3 + 1,05 X5 gdzie: X4 – wskaźnik mierzący relację kapitału własnego do całości zadłużenia Za poziom optymalny przyjęto w tym modelu przedział do 1,1 do 2,6. Model Jerzego Gajdki i Daniela Stosa W warunkach polskiej gospodarki, która coraz szybciej przyswaja reguły nowoczesnego zarządzania finansami oraz standaryzuje przepisy w zakresie rachunkowości finansowej, konieczne wydaje się skorygowanie modeli, które sprawdzają się w gospodarkach rozwiniętych. Działaniami w zakresie prognozowania upadłości przedsiębiorstw funkcjonujących w Polsce od lat zajmują się prof. Jerzy Gajdka i dr. Daniel Stos, pracownicy Uniwersytetu Łódzkiego. 93 Model Gajdki i Stosa powstał z myślą o ocenie kondycji finansowej przedsiębiorstw notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. System ten opracowano na podstawie zbilansowanej próbie składającej się z 34 obiektów (17 przedsiębiorstw upadłych, którym przyporządkowano 17 jednostek „zdrowych” o podobnym profi lu działalności). Model Gajdi i Stosa, podobnie jak model Altmana, zawiera 5 wskaźników finansowych, które skorygowane w odpowiedni sposób, mają, zdaniem autorów, dać obraz sytuacji finansowej i możliwości przetrwania przedsiębiorstwa. Model ten można zapisać następująco: GS = 0,7732059 - 0,0856425 X1 + 0,0007747 X2 + 0,9220985 X3 + 0,6535995 X4 - 0,594687 X5 gdzie: X1 – wskaźnik efektywności aktywów (przychody netto ze sprzedaży/średnia wartość aktywów w roku) X2 – wskaźnik rotacji zobowiązać w dniach (średnia wartość zobowiązań krótkoterminowych/koszt wytworzenia produkcji sprzedanej*360) X3 – stopa zwrotu z aktywów (zysk netto/średnia wartość aktywów w roku) X4 – stopa zysku brutto (zysk brutto/przychody netto ze sprzedaży) X5 – stopa zadłużenia (zobowiązania ogółem/aktywa ogółem) Im wyższa wartość GS, tym lepsza sytuacja finansowa spółki. Wartość graniczna GS została w tym modelu wyznaczona na poziomie 0,45 w ten sposób, że spółki poniżej tego poziomu są uważane za potencjalnych kandydatów do bankructwa, natomiast te, których GS jest powyżej 0,45 – za spółki w dobrej kondycji finansowej. Trafność prognoz opartych na tym modelu wyniosła 92,5%. Pierwotnie opracowana koncepcja modelu (1996) została później zmodyfikowana (2003) uwzględniają 4 wskaźniki finansowe. Druga wersja modelu przedstawia się następująco: GS = -0,0005 X1 + 2,0552 X2 + 1,7260 X3 + 0,1155 X4 gdzie: X1 – zobowiązania krótkoterminowe (wartość średnia) / koszt wytworzenia produkcji sprzedanej X2 – wynik netto / suma bilansowa (wartość średnia) X3 – wynik brutto / przychody netto ze sprzedaży X4 – suma bilansowa / zobowiązania ogółem Wartość graniczną przyjęto na poziomie zera. Oznacza to, iż funkcja przyjmuje wartości ujemne dla przedsiębiorstw klasyfikowanych jako zagrożone upadłością i dodatnie dla niebankrutów. „Szara strefa” w modelu mieści się w przedziale od –0,49 do 0,49. Autorzy powyższego modelu dokonując klasyfikacji przedsiębiorstw tworzących próbę uczącą osiągnęli 100% skuteczność ogólną modelu. Niestety nie podali wyników prób testowych. 94 Model Artura Hołdy Profesor nadzwyczajny dr hab. Artur Hołda jest pracownikiem naukowodydaktycznym Katedry Rachunkowości UEK oraz Kierownikiem Zakładu Rachunkowości w Wyższej Szkole Ekonomii i Informatyki w Krakowie. Jest autorem i współautorem ponad 80 publikacji, w tym o charakterze książkowym. Hołda w 2001 roku poddał analizie próbę 40 przedsiębiorstw upadłych oraz 40 przedsiębiorstw charakteryzujących się dobrą sytuacją finansową. Dane pochodziły z lat 1993–1996. Analiza obejmowała trzy etapy. W pierwszym wybrano 28 wskaźników finansowych z grup płynności, rentowności obrotowości oraz stopnia zadłużenia. Dla przedsiębiorstw upadłych wskaźniki te zostały wyznaczone na rok przed ogłoszeniem bankructwa. W drugim etapie wyodrębniono ze wstępnego zestawu 13, a w trzecim 5 zmiennych objaśniających. Oszacowana wielowymiarowa liniowa funkcja dyskryminacyjna ostatecznie przyjęła postać: H = 0,605 + 0,681 X1 - 0,0196 X2 + 0,157 X3 + 0,00969 X4 + 0,000672 X5 gdzie: X1 – majątek obrotowy/zobowiązania krótkoterminowe X2 – (zobowiązania ogółem/suma bilansowa) × 100 X3 – (zysk netto/średnioroczny majątek ogółem) × 100 X4 – (średnioroczne zobowiązania krótkoterminowe/koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów) × 365 X5 – przychody z ogółu działalności/średnioroczny majątek ogółem Ponieważ próba była zbilansowana, wartością rozgraniczającą klasy było 0. Firmę zaliczano do bankrutów, jeśli wskaźnik H był ujemny. Model pozwolił uzyskać łączny udział poprawnych identyfikacji na poziomie 92,5%, co należy uznać za wynik dobry. Klasyfikacja była minimalnie asymetryczna, ponieważ poprawnie rozpoznano 95% bankrutów i 90% firm w dobrej kondycji. W omawianym modelu wprowadzono również „szarą strefę”, która obejmuje obiekty należące zarówno do klasy bankrutów, jak i firm w dobrej kondycji. A. Hołda oszacował jej zakres, przyjmując za dolną granicę niepewności wartość –0,3, a górną na poziomie 0,1. 95 Modele scoringowe (ocena punktowa) Modele scoringowe znajdują zastosowanie we wszystkich obszarach badawczych, w których zadaniem badacza jest prognozowanie realizacji jednego z dwóch możliwych rezultatów zdarzenia. Model scoringowy, wykorzystując zestaw cech (predyktorów) i nadanych im wag, przypisuje prawdopodobieństwo realizacji wyróżnionego zdarzenia (ryzyka). Na tej podstawie możliwa jest predykcja wystąpienia określonego zdarzenia u poszczególnych jednostek oraz w całej populacji. Niewątpliwą zaletą modeli jest ich obiektywność, uniwersalność i prostota stosowania. System scoringowy polega na przypisaniu określonej liczby punktów skwantyfikowanym wielkościom opisującym funkcjonowanie i finansowanie kredytobiorcy. Stąd nazwa: ocena punktowa. Zsumowana liczba punktów informuje o poziomie ryzyka kredytowego wynikającego z prowadzonej działalności kredytobiorcy. W tabeli poniżej przedstawiono przykład modelowego systemu punktacji w credit scoring. ELEMENTY OCENY (1) Informacje finansowe bilansu Profil przedsiębiorstwa Historia płatności Otoczenie przedsiębiorstwa SUMA SKALA OCEN (2) 1 – 10 1 – 10 1 – 10 1 – 10 WAGA (3) 3,0 1,5 1,0 2,0 WSKAŹNIK (4) 6 5 4 7 ILOCZYN (3) X (4) 18 7,5 4,0 14 43,5 W modelach scoringowych można wykorzystać jako zmienne objaśniające zarówno zmienne mierzalne (ilościowe) jak i zmienne niemierzalne (jakościowe). Zróżnicowania występujące w wykorzystywanych metodologiach analizy zdolności kredytowej przedsiębiorstw wynikają przede wszystkim z odmiennego podejścia do: limitu maksymalnej liczby punktów oceny syntetycznej, relatywnego podziału łącznej liczby punktów między czynniki obiektywne i subiektywne, minimalnej liczby punktów gwarantującej przyznanie kredytu, doboru i znaczenia poszczególnych wskaźników finansowych czynników mierzalnych oceny przedsiębiorstwa kredytobiorcy, takich jak wskaźniki rentowności, płynności finansowej, kapitałów własnych czy zadłużenia, liczby punktów przyznawanych za określone wartości wskaźników ekonomicznych, głównie wskaźników rentowności i płynności finansowej oraz ich względnej wagi, terminologii zastosowanych w metodologii analizy zdolności kredytowej wskaźników finansowych, włączenia bądź nie, prawnych form zabezpieczenia kredytu do formuły oceny punktowej. 96 Etapy budowy systemu scoringowego 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. zgromadzenie i oczyszczenie danych definicja dobrego i złego klienta wybór próby treningowej do budowy modelu wstępna analiza danych dobór cech do budowy modelu estymacja parametrów modelu ocena jakości modelu uwzględnienie wniosków odrzuconych - reject inference dobór punktu odcięcia (cut-off) wdrożenie systemu scoringowego monitorowanie systemu scoringowego Jednym z istotnych elementów procesu zarządzania ryzykiem kredytowym jest analiza porównawcza przedsiębiorstw potencjalnych kredytobiorców. Kolejną czynnością jest określenie rynku, na którym analizowany podmiot funkcjonuje i zestawienie analizowanego przedsiębiorstwa z danymi pochodzącymi od innych podmiotów tej samej branży oraz na tle całej gałęzi w skali kraju. Według powyższego szczególnie istotną determinantą tej branżowej analizy jest stosowny dobór informacji, jej pozyskiwanie i gromadzenie w zinformatyzowanym systemie bazodanowym. Pomagają w tym zewnętrzne bazy danych dostarczane przez wywiadownie gospodarcze. Zbierane w ten sposób infiormacje zwiększają niewątpliwie obiektywizm przeprowadzanych analiz kredytowych. 97 LITERATURA i ŹRÓDŁA Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie, Wiesław Janik i Artur Paździor, Politechnika Lubelska, Lublin 2011 Podstawy zarządzania finansami firm, Czekaj J., Dresler Z., PWN, Warszawa 1997 Determinanty struktury kapitału w przedsiębiorstwie, dr Krzysztof Janasz, Uniwersytet Szczeciński, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania, Szczecin 2011 Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, Śierpińska M., Jachna T., PWN, 2004 Analiza sprawozdań finansowych, Gołaszewski P., Urbanek P., Walińska E., Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, 2001 Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, Waśniewski T., Skoczylas W., WSB w Poznaniu, 1997 Analiza finansowa, Tadeusz Dudycz, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1999 Kapitał finansowy w przedsiębiorstwach, Dr hab. Zofia Wyszkowska prof. ATR, Katedra Ekonomiki, Organizacji i Zarządzania w Gospodarce Żywnościowej Akademii Techniczno-Rolniczej w Bydgoszczy Praktyczne zarządzanie finansami firmy, Machała R., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001 Zastosowanie analizy dyskryminacyjnej do oceny stanu finansowego przedsiębiorstw, M. Sukiennik, Krakowska Konfederacja Młodych Uczonych, Kraków 2007 Polskie modele do prognozowania bankructwa przedsiębiorstw i ich weryfikacja, Joanna Kisielińska, Adam Waszkowski, Wydział Nauk Ekonomicznych, Szkoła Główna Gospodarstwa Wiejskiego w Warszawie Modele dyskryminacyjne jako metoda oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, dr Edyta Bombiak, Akademia Podlaska w Siedlcach, Siedlce 2010 Zastosowanie dyskryminacyjnych modeliprzewidywania bankructwa do oceny ryzyka upadłości przedsiębiorstw, Agnieszka Tłuczak, Uniwersytet Opolski, Zeszyty Naukowe Wyższej Szkoły Bankowej we Wrocławiu, Nr 2(34)/2013 ZARZĄDZANIE FINANSAMI Analiza finansowa i zarządzanie ryzykiem, System ekspercki a tradycyjne modele prognozowania upadłości firm, Tomasz Korol, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2010 Uniwersalność zasosowań modeli scoringowych, Ewa Wycinka, Uniwersytet Gdański, Katedra Statystyki Główne determinanty zastosowania metody credit scoring w zarządzaniu ryzykiem kredytowym, Dariusz Prokopowicz, Wyższa Szkoła Przedsiębiorczości i Nauk Społecznych w Otwocku, Otwock 2015 98 Polski Instytut Credit Management KRS 0000540469 REGON 360918822 NIP 6772387249 e-mail: [email protected] telefon: +(48) 12 312 80 52 fax: +(48) 12 312 80 53 www.picm.pl
