zarządzanie ryzykiem walutowym w operacjach
advertisement
Akademia Górniczo-Hutnicza im. Stanisława Staszica Wydział Zarządzania Katedra Zarządzania w Energetyce Rozprawa doktorska ZARZĄDZANIE RYZYKIEM WALUTOWYM W OPERACJACH ZAGRANICZNYCH PRZEDSIĘBIORSTWA Autor: Jadwiga Orłowska-Puzio Promotor: dr hab. inż. Natalia Iwaszczuk, prof. nadzw. AGH Kraków 2014 Składam serdeczne podziękowania Pani Profesor Natalii Iwaszczuk za cenne uwagi i wszelką pomoc, którą mi okazała przy tworzeniu niniejszej pracy. 1 Spis treści Wstęp 5 Rozdział I. ISTOTA POJĘCIA RYZYKO WALUTOWE 8 1.1. Ryzyko i jego rodzaje 8 1.2. Determinanty ryzyka 13 1.3. Istota ryzyka walutowego 17 Rozdział II. METODY ZARZĄDZANIA RYZYKIEM WALUTOWYM PODMIOTÓW GOSPODARCZYCH 26 2.1. Zarządzanie ryzykiem a działalność gospodarcza 26 2.2. Przegląd istniejących metod zarządzania ryzykiem 30 2.3. Wykorzystanie instrumentów pochodnych do zarządzania ryzykiem gospodarczym 45 2.3.1. Instrumenty rynku giełdowego 45 2.3.2. Instrumenty rynku pozagiełdowego 56 Rozdział III. WPŁYW OPERACJI ZAGRANICZNYCH NA RYZYKO PODMIOTÓW GOSPODARCZYCH 80 3.1. Transakcje zagraniczne a ryzyko 80 3.2. Operacje zagraniczne a rynek walutowy 85 3.3. Charakterystyka podmiotów gospodarczych z terenu województwa podkarpackiego prowadzących działalność eksportowo – importową 88 3.4. Ocena wpływu ryzyka na wyniki finansowe Przedsiębiorstwa Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi w Przeworsku Sp. z o.o. 94 3.4.1. Identyfikacja ryzyka cenowego na rynku krajowym 95 3.4.2. Identyfikacja ryzyka cenowego za granicą 96 3.4.3. Identyfikacja ryzyka walutowego 96 3.5. Ocena wpływu ryzyka na wyniki finansowe Przedsiębiorstwa TechnicznoUsługowego BASMAC Sp. z o.o. 97 3.5.1. Identyfikacja ryzyka cenowego na rynku zagranicznym 98 3.5.2. Identyfikacja ryzyka walutowego 99 Rozdział IV. STRATEGIE ZARZĄDZANIA RYZYKIEM WALUTOWYM Z WYKORZYSTANIEM DERYWATÓW O RYZYKU SYMETRYCZNYM 101 4.1. Transakcje terminowe forwards – charakterystyka i zastosowanie 101 2 4.2. Przykłady wykorzystania kontraktów forwards 109 4.3. Kontrakty futures jako narzędzia spekulacyjne i osłonowe 114 4.4. Przykłady wykorzystania kontraktów futures 120 4.5. Charakterystyka kontraktów wymiany typu swap 125 4.6. Przykłady wykorzystania kontraktów swap 128 Rozdział V. OPRACOWANIE STRATEGII ZARZĄDZANIA RYZYKIEM Z WYKORZYSTANIEM WYBRANYCH RODZAJÓW OPCJI 133 5.1. Charakterystyka opcji jako instrumentu zarządzania ryzykiem 133 5.2. Przegląd metod i modeli wyceny opcji walutowych 138 5.3. Modele i przykłady wyceny walutowych opcji standardowych 146 5.4. Modele wyceny opcji egzotycznych uwzględniających kurs walutowy 155 5.4.1. Opcje beach instrumentem zarządzania ryzykiem walutowym 158 5.4.2. Opcje flexo wystawione na instrument bazowy z ceną w walucie obcej 163 Opcje quanto gwarantujące stałe ceny instrumentu bazowego i waluty obcej 168 5.5. Opracowanie strategii hedgingowych dla Przedsiębiorstwa Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi w Przeworsku Sp. z o.o. 174 Strategia chroniąca przed ryzykiem cenowym w oparciu o opcję standardową 174 5.4.3. 5.5.1. 5.5.1.1. Elastyczność opcji standardowych 178 5.5.1.2. Cena opcji i jej elastyczność w ujęciu praktycznym 183 5.5.1.3. Ocena wrażliwości wycenionych opcji na zmiany różnych czynników 185 Strategia zabezpieczająca przed ryzykiem cenowym w walucie obcej 188 5.5.3. Strategia chroniąca przed ryzykiem kursu walutowego 191 5.5.4. Kompleksowa strategia zabezpieczająca jednocześnie przed ryzykiem cenowym i ryzykiem walutowym 197 Porównanie proponowanych dla Przedsiębiorstwa Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi w Przeworsku Sp. z o.o. hedgingowych strategii opcyjnych 206 5.6. Opracowanie strategii hedgingowych dla Przedsiębiorstwa TechnicznoUsługowego BASMAC Sp. z o.o. 212 5.5.2. 5.5.5. 5.6.1. Strategia zabezpieczająca przed ryzykiem cenowym za granicą 213 3 5.6.2. Strategia opcyjna chroniąca przed ryzykiem kursu walutowego 221 5.6.3. Strategia kompleksowej ochrony przed dwoma rodzajami ryzyka 228 5.6.4. Porównanie proponowanych dla Przedsiębiorstwa TechnicznoUsługowego BASMAC Sp. z o.o. hedgingowych strategii opcyjnych 237 Podsumowanie i wnioski 244 Bibliografia 251 Spis rysunków 258 Spis tabel 262 Dodatki 267 4 Wstęp Handel w ujęciu międzynarodowym to część naszej codziennej rzeczywistości. Delektujemy się francuskimi pralinami, smakujemy włoskich past czy pizzy, spędzamy miło czas przy wyprodukowanym w Japonii i Korei Południowej sprzęcie audiowizualnym rozkoszując się lampką mołdawskiego czy francuskiego wina, chwalimy się posiadaniem samochodów obcych marek czy choćby ubrań z tzw. „sieciówek”. Każdy z nas jest więc małym trybikiem w wielkiej machinie handlowej, która napędza gospodarki poszczególnych krajów, regionów, kontynentów i w końcu świata. Jak podaje Światowa Organizacja Handlu ponad 70 % obecnych transakcji handlowych dokonywanych jest między krajami Ameryki Północnej, Australii, Europy i Japonii, zaś do największych potęg handlowych świata należą obecnie Stany Zjednoczone, Japonia, Niemcy, Włochy i Francja. W praktyce nie ma już chyba na świcie kraju, o którym powiedzielibyśmy, że jest „samotną wyspą” nie prowadzącą żadnych operacji zagranicznych. Jeśli nie robi tego jako państwo na szczeblu centralnym, to takie operacje są przeprowadzane przez przedsiębiorstwa położone na jego terytorium. Tym bardziej rośnie więc waga tematu podjętego w niniejszej pracy. Światowy rynek jest w większości kontrolowany przez prywatne przedsiębiorstwa. Udział firm państwowych jest niewielki. Im jednak szerszy zakres działania pomiotu gospodarczego, tym więcej różnorodnych barier do pokonania i większa złożoność decyzji, od których trafności zależy często powodzenie lub niepowodzenie przedsięwzięcia na skalę międzynarodową. Źródeł tych trudności może być wiele a ich pochodną jest ryzyko. Skoro rozważane są tu operacje zagraniczne, to ich rozliczanie będzie się często odbywać w różnych walutach, zmienność cen (kursów) których może stanowić zagrożenie dla podmiotów gospodarczych, stąd też wybór ryzyka walutowego (kursowego) jako tematu przewodniego. Celem niniejszej pracy jest identyfikacja źródeł ryzyka walutowego w operacjach zagranicznych przedsiębiorstw oraz analiza ich wpływu na wyniki finansowe podmiotów gospodarczych. W pracy przeprowadzona zostanie zarówno analiza historycznych danych statystycznych jak i opracowanie materiału empirycznego udostępnionego przez dwa podmioty gospodarcze działające na terenie województwa podkarpackiego. Na podstawie tych badań, w oparciu o instrumenty pochodne o ryzyku symetrycznym i niesymetrycznym, zostaną zaproponowane i porównane różne podejścia do zarządzania ryzykiem walutowym. Całość pracy koncentruje się na opracowaniu najlepszej strategii zarządzania ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwach o różnym charakterze działalności. Realizując te cele w pracy postawiono i zweryfikowano następujące hipotezy badawcze: I. II. Operacje zagraniczne narażają przedsiębiorstwo na znaczne straty finansowe związane z wahaniami kursów walut obcych wykorzystywanych jako waluty rozliczeniowe. Wykorzystanie opcji w strategiach zarządzania ryzykiem walutowym operacji zagranicznych przedsiębiorstw jest bezpieczniejsze niż wykorzystanie instrumentów pochodnych o ryzyku symetrycznym. 5 III. Hedgingowe strategie oparte na opcjach standardowych skuteczniej chronią przedsiębiorstwo niż strategie oparte na wybranych opcjach niestandardowych (egzotycznych) związanych z kursem walutowym. Celem weryfikacji hipotez zastosowane zostały następujące metody badawcze: Analiza opisowa osiągnięć naukowych w zakresie ryzyka walutowego, jego źródeł i determinant oraz metod zarządzania tym ryzykiem na podstawie źródeł literaturowych oraz internetowych (krajowych i zagranicznych). Analiza materiałów udostępnionych przez przedsiębiorstwa (raporty, strategie, sprawozdania). Modelowanie ekonomiczno-matematyczne procesów kształtowania się cen opcji standardowych i niestandardowych oparte na modelach stochastycznych z wykorzystaniem pakietów informatycznych EXCEL i MATHEMATICA. Ryzyko, którego rodzajom i determinantom poświęcony został pierwszy rozdział tej pracy, w ujęciu nieformalnym rozumiane jest jako zagrożenie, którego efektem są wyłącznie straty. Tymczasem w tej dysertacji starano się przedstawić problem ryzyka jako realną szansę poprawy sytuacji podmiotu gospodarczego poprzez umiejętne nim zarządzanie. W oparciu o literaturę naukową autorka starała się w pierwszym rozdziale sklasyfikować ryzyko pod względem m.in. źródeł pochodzenia, czynników mikro i makroekonomicznych, a także skutków jakie pociąga ono dla każdej ze stron transakcji handlowej. Metody zarządzania ryzykiem w podziale na tradycyjne i nowoczesne (hedgingowe) to temat, któremu poświęcona została część rozdziału II stworzonego w oparciu o zagadnienia teoretyczne dostępne w literaturze przedmiotowej (tak krajowej jak i zagranicznej). W drugiej części tego rozdziału omówione zostały z kolei narzędzia wykorzystywane w poszczególnych metodach w podziale na występujące na rynku giełdowym i występujące na rynku pozagiełdowym. Handel międzynarodowy pozwala krajom wyspecjalizować się w produkcji dóbr, które można w danym kraju wytworzyć możliwie najtaniej, co wiąże się m.in. z ich położeniem geograficznym i dostępem do surowców. Każdy kraj stara się nie produkować towarów, które gdzie indziej można wytworzyć taniej, bowiem lepiej jest takie towary sprowadzić z zagranicy, a krajowy przemysł skoncentrować na tym, co można będzie korzystniej sprzedać na rynku międzynarodowym. Handel należy do jednych z najważniejszych obecnie działów gospodarki, gdyż żadna współczesna gospodarka nie może rozwijać się w całkowitej izolacji. Z tego też powodu operacjom zagranicznym przedsiębiorstw został częściowo poświęcony trzeci rozdział niniejszej pracy. W rozdziale tym omówiono wpływ operacji zagranicznych na ogólny poziom ryzyka podmiotów gospodarczych. Szczegółowej analizie poddany został wpływ ryzyka walutowego oraz złożoność jego determinant. Rozważania przeprowadzone zostały w oparciu o dostępną literaturę fachową. W rozdziale trzecim zidentyfikowano też ryzyko cenowe i walutowe na przykładzie wybranych przedsiębiorstw. Pokazany tu został dwuaspektowy (pozytywny i negatywny) wpływ tych ryzyk na wyniki finansowe podmiotów gospodarczych. 6 Rekomendowane w niniejszej dysertacji instrumenty pochodne (derywaty) jako narzędzia hedgingowe zostały omówione zarówno w ujęciu historycznym (rozdział II), bowiem autorka skorzystała z danych statystycznych gromadzonych przez Narodowy Bank Polski oraz Bank Rozrachunków Międzynarodowych, jak i w ujęciu przyszłościowym, praktycznym, w postaci opracowanych na konkretnych przykładach strategii hedgingowych zgromadzonych w rozdziałach IV i V. Rozdział IV został w całości poświęcony strategiom zarządzania ryzykiem walutowym z wykorzystaniem derywatów o ryzyku symetrycznym. W rozdziale tym autorka porównała strategie hedgingowe oparte o różne rodzaje instrumentów pochodnych (kontrakty terminowe typu forward i futures oraz kontrakty wymiany typu swap). Przedstawiony tu został wynik analizy skuteczności wybranych instrumentów pochodnych w ograniczaniu ryzyka walutowego do minimalnego poziomu. Za wkład własny autorki należy tu uznać dokonanie przeglądu literatury przedmiotu celem przeprowadzenia charakterystyki wyżej wymienionych derywatów oraz opracowanie przykładów ich zastosowania w rzeczywistości gospodarczej jako element zarządzania ryzykiem firm eksportowo-importowych. W rozdziale V zostały opracowane i zaprezentowane strategie hedgingowe w podziale na zabezpieczenie oddzielnie przed ryzykiem cenowym, ryzykiem walutowym i łącznie przed obydwoma typami ryzyk. Analiza danych rzeczywistych z dwóch podmiotów gospodarczych POZH sp. z o. o. oraz Basmac Sp. z o.o. prowadzących swą działalność na terenie województwa podkarpackiego i kooperujących z krajami Unii Europejskiej nadała temu rozdziałowi praktyczny charakter. Rozdział ten w swej największej części poświęcony został opracowaniu strategii zarządzania ryzykiem walutowym z wykorzystaniem opcji standardowych oraz opcji typu quanto, beach i flexo. Przeprowadzono również analizę otrzymanych wyników w celu wyboru optymalnej dla danych warunków strategii hedgingowej. Całość oparto na modelach matematycznych, których omówienie terminologiczne i najważniejsze założenia znalazły miejsce w trzecim rozdziale pracy. 7 Rozdział I. ISTOTA POJĘCIA RYZYKO WALUTOWE 1.1. Ryzyko i jego rodzaje W mowie potocznej zwykło się mówić: „kto nie ryzykuje, ten nie wygrywa”. Zastanawiając się nad znaczeniem tego powiedzenia z jednej strony należałoby rzec, że wskazuje ono na działanie „człowieka – lekkoducha”, ale z drugiej jest w nim wiele prawdy. Jeśli przyjmie się, że całe życie jest sztuką wyborów, często trudnych pod względem swej złożoności i liczby niewiadomych, to rzeczywiście samą egzystencją ryzykuje się niemal nieustannie. Jeśli możliwym byłoby przewidzenie wszystkich wariantów, to można by mówić o przedsięwzięciach pewnych, a nie ryzykownych. Rzecz jasna nie wszystkie przedsięwzięcia są obarczone ryzykiem tej samej wagi, bo i ich znaczenie dla poszczególnych podmiotów jest różne. Rozpoczynając od etymologii pojęcia „ryzyko” trzeba stwierdzić, że występują tu pewne trudności związane z brakiem jednoznaczności określenia tego słowa. W różnych językach można doszukiwać się źródłosłowu dla tego pojęcia. I tak: w języku angielskim risk oznacza sytuację powodującą niebezpieczeństwo lub możliwość, że zdarzy się coś złego; w języku francuskim ar-risco to określenie odwagi i niebezpieczeństwa, zaś w języku arabskim rsq znaczy los, dopust boży. Nie byłoby jednak tak wielu prac naukowych na tematy związane z ryzykiem, gdyby było ono jedynie zjawiskiem losowym, na które nie ma się absolutnie żadnego wpływu. Działalność człowieka zawsze była obarczona niepewnością i ryzykiem. Jednak im bardziej złożonym stawał się świat, tym trudniej było przewidzieć, co czeka ludzi w przyszłości. W ostatnich dziesięcioleciach pojęcia „ryzyko” zaczęto używać jako kategorii naukowej ściśle związanej z działalnością gospodarczą. Ryzyko gospodarcze powstaje na skutek podejmowania decyzji dotyczących przyszłości1. Przedsiębiorstwo, bądź przedsiębiorca, wykonując wiele różnych czynności w trakcie swojej działalności, nie ma pewności co do tego, czy osiągnie założone z góry wyniki. Jeśli założone efekty uda się uzyskać, lub nawet uzyska się więcej, to ryzyko nie zdaje się być istotnym problemem. Gorzej, jeśli założonych wyników nie uda się osiągnąć. Wypływa stąd wniosek, że osiągnięcie założonego celu jest możliwe, lecz nie jest gwarantowane. Z. Gil uważa, że ryzyko jest stanem zagrożenia systemu mogącego doprowadzić do jego zniszczenia lub poważnych strat. Jest ono skutkiem zmian zachodzących w systemie lub jego otoczeniu2. Obecnie, w badaniach naukowych uważa się, że pojęcie „ryzyko” ma wymiar socjologiczny, gdyż z jednej strony dotyczy ono cech charakterystycznych dla współczesnego społeczeństwa, na które wpływ mają różnego rodzaju niebezpieczeństwa, katastrofy i klęski żywiołowe, z drugiej zaś – społeczeństwo to pragnie bezpieczeństwa i stabilności. 1 Więcej: Riehl H., Zarządzanie ryzykiem na rynku pieniężnym, walutowym i instrumentów pochodnych, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 2001. 2 Gil Z., Zarządzanie ryzykiem i antyryzykiem w działalności gospodarczej i społecznej, Wydawnictwo AGH, Kraków 2001, s. 15. 8 W rozumieniu teorii podejmowania decyzji pojęcie ryzyko określa taką sytuację decyzyjną, w której z jednej strony istnieje niepewność co do przyszłych zdarzeń i kształtowania się sytuacji, a z drugiej strony osoba podejmująca decyzje dysponuje informacjami (subiektywnymi) dotyczącymi rozkładu prawdopodobieństwa kształtowania się sytuacji w przyszłości3. Badaniom istoty ryzyka jako procesu ekonomicznego poświęconych zostało wiele prac naukowych. Wśród nich należy wymienić pozycję K. Jajugi z 1998 r., gdzie ryzyko zostało określone jako możliwość zrealizowania dochodu różniącego się od spodziewanego dochodu (…)4. M. G. Lusztyn w pracy wydanej w 2000 roku pisze: ryzyko oznacza, że w skutek niepełnej informacji podejmowane są decyzje, które nie są optymalne z punktu widzenia przyjętego celu5. Wracając do określeń ryzyka związanego ze zmiennością czynników ekonomicznych warto tu przypomnieć stanowisko A. H. Willetta6. Uznaje on ryzyko za element otoczenia występujący w nieznanej wielkości, stąd należy go odnosić do stopnia niepewności w zakresie tego, czy dany skutek w ogóle wystąpi, a nie do samego prawdopodobieństwa jego występowania. Inaczej: ryzyko to niezależny stan otoczenia powiązany z subiektywną niepewnością. Podobne stanowisko prezentował F. H. Knight7, który uważał, że ryzyko jest mierzalną niepewnością, którą można opisać jako odchylenie od stanu planowanego i którą można zapisać przy użyciu rachunku prawdopodobieństwa. Rozdział ryzyka od niepewności nie jest jednoznaczny u wszystkich ekonomistów. K. J. Arrow8 używał pojęcia ryzyka i niepewności jako synonimów, rezygnując tym samym z osobnego ich definiowania. U Arrowa ryzyko jest jednym z wymiarów niepewności jaka towarzyszy każdemu wyborowi9. Wydaje się jednak, że na przestrzeni kolejnych lat rozwoju teorii ryzyka, ekonomistom bliższe stało się ujęcie Knighta uzupełnione rozważaniami G. L. S. Shackle’a, który to nie tylko oddzielnie zdefiniował ryzyko i niepewność, ale dodał jeszcze własny podział prawdopodobieństwa na prawdopodobieństwo szacunkowe, matematyczne i statystyczne. Shackle podkreśla, że z ekonomicznego punktu widzenia najbardziej przydatne jest prawdopodobieństwo szacunkowe10. W miarę rozwoju gospodarki rynkowej i ścisłego wyłonienia się w niej sektorów, szczególnie sektora bankowego i ubezpieczeniowego, pojęcie ryzyka nabrało nowego znaczenia. W. Tarczyński i M. Mojsiewicz11 w swojej pracy z 2001 roku nawiązują do teorii ryzyka opracowanej przez Komisję do Spraw Terminologii Ubezpieczeniowej USA, która rozdzieliła ryzyko na określenia: ryzyko jako mierzalna niepewność, czy założony cel zostanie osiągnięty; ryzyko ubezpieczeniowe związane z ubezpieczoną osobą bądź podmiotem. 3 Buschgen H.E., Przedsiębiorstwo bankowe, Poltext, Warszawa 1997, s. 189. Jajuga K., Inwestycje finansowe, Wydawnictwo A.E. we Wrocławiu, Wrocław 1998, s.13. 5 Lusztyn M. G., Value a Risk, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 2000, s. 17. 6 Więcej: Kalinowski M., Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej w przedsiębiorstwie, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2009. 7 Więcej: Mentel G., Value At Risk, Wydawnictwo Fachowe CeDeWu, Warszawa 2011. 8 Arrow K. J., Eseje teorii ryzyka, PWN, Warszawa 1979, s. 23. 9 Por.: Arrow K. J., Eseje teorii ryzyka, PWN, Warszawa 1979. 10 Por.: Mentel G., Value At Risk, Wydawnictwo Fachowe CeDeWu, Warszawa 2011. 11 Tarczyński W., Mojsiewicz M., Zarządzanie ryzykiem, PWE, Warszawa 2001, s. 32. 4 9 Wszystkie decyzje gospodarcze, również te dotyczące transakcji handlu zagranicznego podejmowane są w warunkach niepewności i/lub ryzyka. Niepewność występuje, gdy podejmujący decyzję nie jest w stanie przewidzieć pewnych ważnych zdarzeń (zjawisk), ani nie może określić prawdopodobieństwa ich wystąpienia. Zjawiska te nie są zależne od woli podmiotu, lecz mają wpływ na wyniki jego działalności. Z ryzykiem mamy do czynienia, gdy choćby jedna z zależności przyczynowych zachodzących w sytuacji, wobec której należy podjąć decyzję, nie jest znana i obliczane jest jej obiektywne prawdopodobieństwo. Handel zagraniczny ma dla przedsiębiorców (zarówno importerów jak i eksporterów) podstawową zaletę: możliwość rozszerzenia własnej działalności i uzyskiwania większych dochodów. Handel międzynarodowy towarami jest najstarszą formą powiązań pomiędzy podmiotami z różnych krajów12. Niestety nie ma szans na zwiększenie dochodów bez podjęcia decyzji strategicznych, które niosą za sobą ryzyko. Obecnie ponad 80% handlu światowego prowadzi się z odroczonym terminem płatności (na kredyt kupiecki). Długość okresu kredytu kupieckiego zależna jest od rodzaju towarów. Najkrótszy okres kredytowania występuje w handlu towarami konsumpcyjnymi (ok. 30 dni), najdłuższy zaś – inwestycyjnymi (od 1 roku wzwyż). W dobie internacjonalizacji i globalizacji działalności gospodarczej obserwujemy wyraźne zmiany znaczenia sektora usług w rozwoju gospodarczym poszczególnych krajów, a zwłaszcza jego rosnący udział w tworzeniu PKB. Zjawiskom tym towarzyszy dynamiczny wzrost międzynarodowych obrotów usługowych, który w ostatnich latach znacząco przewyższał dynamikę światowej wymiany towarowej13. Gospodarka światowa staje się coraz bardziej konkurencyjna, co pozwala kupującemu negocjować lepsze dla siebie warunki i coraz dłuższe terminy płatności. Aby odpowiadać wymaganiom rynku, sprzedający jest zmuszony podejmować większe ryzyko i oferować coraz wygodniejsze warunki zakupu swoich wyrobów. Ryzyko zawierania transakcji jest znacznie większe w obrocie zagranicznym niż krajowym i jest ono z tą działalnością nierozłączne. Ryzyko w handlu zagranicznym ponoszone jest przez wszystkich uczestników biorących udział w wymianie międzynarodowej tzn. firmy produkcyjne, handlowe, usługowe (od transportowych, spedycyjnych, do ubezpieczeniowych i finansowych itd.). Nic więc dziwnego, że ryzyko zostało uznane za nieodłączny element decyzji warunkujących postęp w wymianie międzynarodowej. Ryzyko w handlu zagranicznym można podzielić na: ryzyko makroekonomiczne, związane z naruszeniem równowagi bilansu płatniczego i handlowego kraju, ryzyko mikroekonomiczne, obejmujące kwestie ryzyka kursowego, logistycznego (transportowego i składowania) oraz kontraktowego (prawnego). A. Z. Nowak i W. M. Kozioł14 dzielą makroryzyko i mikroryzyko dodatkowo na: 12 Wydymus S., Bombińska E., Pera B., Handel międzynarodowy w warunkach kryzysu gospodarczego. Implikacje dla Polski, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa 2012, s. 6. 13 Tamże, s. 7. 14 Nowak A. Z., Kozioł W. M., Handel zagraniczny. Perspektywa europejska, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2011, s. 289-290. 10 a) ryzyko systemu światowego, takie jak globalna sytuacja polityczna czy popyt globalny; b) ryzyko cen światowych obejmujące światowe ceny surowców, kursy walutowe, stopy procentowe; c) ryzyko związane z poszczególnymi krajami, gdzie czynnikami je określającymi są m.in. stabilność polityczna, ekonomiczna oraz stabilność przepisów prawnych w danym kraju; d) ryzyko branży klienta w danym kraju określane m.in. przez elementy podażowopopytowe na dany produkt, jego koszty etc., w ostatecznym efekcie znajduje ono swój wynik w sytuacji finansowej klienta warunkującej jego wywiązanie się z zobowiązań zewnętrznych. Do najważniejszych rodzajów ryzyka występujących w transakcjach międzynarodowych zaliczyć można: 1. Ryzyko towarowe, które wiąże się z niebezpieczeństwem utraty lub uszkodzenia towaru, zmiany jego ilości, jakości i kondycji handlowej. Wyróżniamy tu: o ryzyko związane z jakością towaru i opakowaniem – traktowane jako „ryzyko zawinione”, za które odpowiedzialność ponosi wytwórca; wynika przede wszystkim z technologii produkcji oraz poziomu tzw. kultury technicznej, wyrażającej się w niedotrzymaniu odpowiednich norm ze strony producentów; o ryzyko transportowe – związane z wszelkimi problemami jakie mogą wyniknąć podczas transportu np. wypadek, kradzież, przemoknięcie towaru, uszkodzenie w trakcie transportu, całkowita lub częściowa utrata wartości użytkowej poprzez zmianę warunków klimatycznych (np. zwiększenie wilgotności w przypadku transportu zboża) itp. o ryzyko ubezpieczeniowe – z jednej strony ryzyko firmy ubezpieczeniowej (ryzyko produktu, utraty płynności) z drugiej natomiast ryzyko klienta (np.: ryzyko obawy, że firma może ogłosić upadłość). 2. Ryzyko handlowe, które dzielimy na dwie grupy: o o ryzyko rynkowe – związane z sytuacją na rynku. Do tej grupy zaliczamy: ryzyko zbytu – występuje, gdy przy niekorzystnej sytuacji rynkowej, zastosowaniu instrumentów protekcjonistycznych (cła, opłaty wyrównawcze) lub innych narzędzi polityki handlowej mamy trudności ze sprzedażą danego towaru, a nawet niemożność jego zbytu; ryzyko cenowe – występuje w sytuacji, gdy cena towaru ulega zmianie w czasie pomiędzy datą zawarcia kontraktu a datą jego płatności na niekorzyść uczestników obrotu międzynarodowego; ryzyko kursowo-walutowe – polega na niebezpieczeństwie wzrostu lub spadku kursu waluty zagranicznej pomiędzy terminem zawarcia kontraktu a terminem jego płatności, co powoduje wzrost zobowiązań lub zmniejszenie należności; ryzyko transakcyjne (kontraktu), które zmniejsza prawidłowe ułożenie stosunków kontraktowych między podmiotami transakcji i dotyczy kapitału zaangażowanego bezpośrednio w daną transakcję. Dodatkowo ryzyko to może również dotyczyć kapitału pośrednio zaangażowanego, przez co zwiększa możliwość poniesienia strat 11 związanych na przykład z niewykonaniem lub złym wykonaniem transakcji przez kolejne podmioty uczestniczące w tej transakcji. Ryzyko to może występować przy transakcjach zwykłych, gdy istnieje niebezpieczeństwo niedotrzymania zobowiązań kontraktowych, poprzez odmowę wykonania kontraktu albo świadome dostarczenie towarów wadliwych lub w niedostatecznej ilości. Występuje ono również w transakcjach innego rodzaju i związane jest z niebezpieczeństwem np. niedotrzymania zobowiązań przez partnerów handlowych, powierzeniem praw przedstawicielowi lub agentowi, umową komisu (tzw. ryzyko komisowe) itp. 3. Ryzyko polityczne, do którego zaliczamy: o ryzyko zawieszenia lub anulowania transakcji z przyczyn politycznych (zamieszki, strajki, wojna); o ryzyko wprowadzania różnorodnych ograniczeń po zawarciu transakcji; o ryzyko zawieszenia przez administrację państwową płatności wobec zagranicy; o ryzyko urzędowej decyzji konwersji waluty lub zmiany kursu walutowego; o ryzyko rekwizycji lub konfiskaty towaru przez władze państwowe. 4. Inne rodzaje ryzyka: o ryzyko strat będących rezultatem działania sił przyrody np. mgła, sztorm, trzęsienie ziemi, uderzenia pioruna; o ryzyko strat będących rezultatem działań ludzkich, np. działań o charakterze przestępczym, jak kradzież czy rabunek; następstw konfliktów społecznych, których odzwierciedleniem mogą być strajki, zamieszki czy w końcu działań związanych z transportem i spedycją towarów, w czasie których z winy osób realizujących te zadania nastąpi trwałe uszkodzenie towaru. Według wielu źródeł ryzyko towarzyszące operacjom zagranicznym jest różnie dzielone, np. serwis Exporter.pl przytacza następującą klasyfikację (rys. 1.1). handlowe wystąpienia działań siły wyższej społeczne polityczne gospodarcze RYZYKO kontraktowe rynkowe cenowe produktowe walutowe jakości transportowe dystrybucyjne promocyjne operacyjne Rys. 1.1. Podział ryzyka według źródeł jego pochodzenia Źródło: opracowanie własne na podstawie http://www.exporter.pl/bazy/Info_obszerne/240.php 12 W stosunku do ryzyka handlowego istnieje możliwość monitorowania jego poziomu oraz możliwość badania wpływu czynników determinujących jego powstanie i przebieg. Zupełnie odwrotnie jest w przypadku ryzyka siły wyższej, na które podmiot nie ma praktycznie żadnego wpływu. Pośrednimi typami ryzyka są pod tym względem ryzyko polityczne, społeczne i gospodarcze, które możemy monitorować przy ograniczonej możliwości wpływania na ich powstanie i przebieg. Wiadomo, że coraz więcej firm interesuje się możliwościami, jakie daje wejście na rynki zagraniczne. Taka ekspansja jest wskazana dla firm, które na rynku krajowym mają już ugruntowaną pozycję i natrafiają na naturalne bariery, w postaci chłonności tego rynku. Prowadzenie działalności gospodarczej w zakresie handlu zagranicznego jest zajęciem obarczonym jednak dość dużym ryzykiem, co nie znaczy, że nie należy go podejmować. W dobie postępujących procesów globalizacyjnych duża część podmiotów gospodarczych została zmuszona do poszerzenia skali własnej działalności o wymianę międzynarodową. Nie bez znaczenia są tu koszty, których ograniczanie jest jednym z nadrzędnych celów każdego przedsiębiorstwa. Koszty związane z pozyskiwaniem surowców, półproduktów czy siły roboczej są przedmiotem największej troski w każdej firmie. Nic więc dziwnego, że poszukiwaniu sposobów ich ograniczania poświęca się wiele uwagi zarówno w pracach naukowych, jak i w rozważaniach praktycznych. Działalność eksportowo-importowa wymaga od prowadzących ją podmiotów zarówno szerszej wiedzy, jak i większego zaangażowania. Problemem, który pojawia się u podstaw jest umiejętne rozliczanie różnic kursowych, umiejętny dobór kooperantów, zapoznanie z przepisami prawa i poszerzenie zakresu prac rozliczeniowo-księgowych. Licząc na sukces poprzez otwarcie się na rynki zagraniczne warto uprzednio dokładnie poznać strukturę tych rynków i wyszukać niszę, którą jesteśmy w stanie na nich zapełnić. Warto też zastanowić się nad tym, jaką pozycję ma nasze przedsiębiorstwo na rynku krajowym i jak chcemy podnieść jego konkurencyjność wchodząc na rynki zagraniczne. Dokładnej analizy wymagają produkty, przez które zbudujemy wizerunek naszej firmy na zewnątrz oraz kanały dystrybucji, dzięki którym dotrzemy na rynek zagraniczny. Każdy z wymienionych wyżej elementów niesie ze sobą jakieś ryzyko, którego źródeł można szukać w prowadzonej polityce produktu, polityce dystrybucyjnej czy w końcu polityce promocyjnej. 1.2. Determinanty ryzyka Źródła ryzyka w działalności gospodarczej w sposób szczególny związane są z czynnikami makroekonomicznymi, warunkującymi ogólne warunki gospodarowania, oraz mikroekonomicznymi, do których należą m.in. specyficzne uwarunkowania branżowe oraz czynniki wewnętrzne, tkwiące w samym przedsiębiorstwie. Od wielu lat warunkiem sukcesu przedsiębiorstw jest szeroko pojmowana innowacyjność, z natury obciążona dużym ryzykiem, polegająca na wykorzystywaniu okazji stwarzanych przez otoczenie oraz umiejętności przekształcania zagrożeń w szanse15. 15 Buła P., Zarządzanie ryzykiem w jednostkach gospodarczych. Aspekt uniwersalny, Wydawnictwo AE, Kraków 2003, s. 5. 13 Jak już wspominano, nie wszystkie przedsięwzięcia są obarczone ryzykiem tej samej wagi, bo i ich znaczenie dla poszczególnych podmiotów jest różne. Dodatkowo każdy z tych podmiotów działa w jakimś większym systemie (otoczeniu), który również generuje ryzyko (por. rys. 1.2). Z punktu widzenia różnorodności środowiskowej podmiotom gospodarczym w szczególności grozić może ryzyko z następujących kierunków: sił i zjawisk przyrody; konkurencji firm krajowych; zmian przepisów prawnych; nieprzewidywalności kursu walut; nastrojów panujących na rynkach kapitałowych; wybuchu napięć społecznych wewnątrz lub na zewnątrz firmy; zmienności preferencji klientów; niestabilności sytuacji finansowej partnerów biznesowych; niedostatków kapitałowych zagrażających płynności finansowej firmy; przestarzałego zarządzania, nieadekwatnego do aktualnych wyzwań utrzymania się w biznesie; braków kompetentnych pracowników firmy16. środowisko naturalne środowisko poznawcze środowisko działalności operacyjnej środowisko społeczne Źródła ryzyka wpływającego na podmiot gospodarczy środowisko ekonomiczne środowisko polityczne środowisko prawne Rys. 1.2. Podział źródeł ryzyka Źródło: opracowanie własne 16 Gil Z., Zarządzanie ryzykiem i antyryzykiem w działalności gospodarczej i społecznej, Wydawnictwo AGH, Kraków 2001, s. 17. 14 Przez pojęcie „ryzyko” rozumie się też możliwość wystąpienia odchylenia faktycznego wyniku decyzji od wyników planowanych17, przy czym istnieje w zasadzie możliwość wystąpienia odchylenia pozytywnego i negatywnego. Widać to doskonale w przypadku ryzyka walutowego (jeśli np. deprecjacja waluty krajowej generuje straty, to jej aprecjacja będzie generowała zyski). Ryzyko – w aspekcie skutków jego wystąpienia – polega na możliwości poniesienia przez podmiot gospodarczy szkody majątkowej, tj. utraty (zniszczenia lub uszkodzenia) poszczególnych składników rzeczowych lub efektów (korzyści) finansowych, praw majątkowych, wreszcie majątku jako całości, jak i pojawienia się nowego dla niego (lub zwiększenia już istniejącego) ciężaru ekonomicznego albo wystąpienia szkody osobowej na skutek zrealizowania się przyszłego zdarzenia losowego18. Ryzyko można zdefiniować jako stan, w którym istnieje możliwość straty w stosunku do stanu założonego lub oczekiwanego w danej sytuacji. Tak rozumiane ryzyko jest mierzalne jako prawdopodobieństwo wystąpienia straty. Miarą ryzyka jest stopień odchylenia od oczekiwanego wyniku, wyrażony wartością odchylenia standardowego. Przyczyną stałej obecności ryzyka jest pojawienie się zdarzeń, których nie można przewidzieć i zapobiec, niezależnych od działającego podmiotu gospodarczego. Sposoby rozpoznawania ryzyka są niezwykle ważnym elementem w analizie tego pojęcia. Logicznie rzecz ujmując należy stwierdzić, że nie jesteśmy w stanie zaradzić żadnym problemom jeśli nie znamy przyczyn, które je wywołały. Podobnie nie będziemy w stanie wypracować skutecznych narzędzi ograniczających ryzyko, jeśli nie poznamy czynników, które wpłynęły na jego powstawanie. Czynniki ryzyka to warunki, które mają wpływ na prawdopodobieństwo poniesienia strat lub osiągnięcia zysku oraz na ich wysokość 19. Najogólniej czynniki te można podzielić na zewnętrzne i wewnętrzne. Do zewnętrznych zaliczymy czynniki związane z szeroką analizą gospodarczą, a więc m.in.: poziom rozwoju gospodarczego kraju mierzony np. PKB, zjawiska inflacyjne, uwarunkowania polityczne, poziom rozwoju rynku kapitałowego, stosunki międzynarodowe czy uwarunkowania prawne. Ocena ryzyka zawiera więc w sobie wartościowanie zidentyfikowanych czynników ryzyka i ich kategoryzację, a także wyznaczenie granic dopuszczalnego wpływu ryzyka na wyniki przedsięwzięcia. Duży wpływ ma poziom ryzyka mają czynniki związane z konkretnym profilem działalności gospodarczej i sektorem, do którego można ją zaliczyć. Wśród takich sektorowych czynników na szczególną uwagę zasługują: struktura sektora i siła konkurencji. Wśród wewnętrznych czynników będą występowały czynniki mikrogospodarcze, a więc ściśle związane z konkretnym przedsiębiorstwem. Ponieważ każde 17 Buschgen H.E., Przedsiębiorstwo bankowe, Poltext, Warszawa 1997, s. 190. Stępień B. (red.), Transakcje handlu zagranicznego, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004, s. 246. 19 Williams C. A., Smith M.L., Young P. C., Zarządzanie ryzykiem a ubezpieczenia, WN PWN, Warszawa 2002, s. 69. 18 15 przedsiębiorstwo stawia sobie indywidualne cele (taktyczne, operacyjne, strategiczne) czynniki generujące ryzyko można rozpatrywać uwzględniając strukturę organizacyjną przedsiębiorstwa, a więc oddzielnie na poziomie produkcji, logistyki, marketingu czy administracji (zob. rys. 1.3). CZYNNIKI MAKROGOSPODARCZE CZYNNIKI MEZOGOSPODARCZE CZYNNIKI MIKROGOSPODARCZE ŻRÓDŁA RYZYKA Ryzyko: - regionu, - kraju, - międzynarodowe Ryzyko: -systematyczne, - specyficzne Ryzyko: projektu inwestycyjnego, - przedsiębiorstwa, - rynkowe właścicieli przedsiębiorstw, - sektora Ryzyko: - operacyjne, - finansowe Ryzyko: - zerowe, - ukryte, - jawne, - całkowitej niewypłacalności Rys. 1.3. Podział czynników ryzyka Źródło: Okoń S., Matłoka M., Kaszkowiak A., Zarządzanie ryzykiem walutowym, Wydawnictwo HELION, Gliwice 2009, s. 29. Znając czynniki ryzyka można dokonać jego dalszej klasyfikacji. Podobnie jak definicja ryzyka miała wielu „ojców”, tak i jego podział jest bardzo zróżnicowany. W literaturze przedmiotu często występuje podział na ryzyko systematyczne (systematic risk) i specyficzne (unsystematic risk). Ich szczegółowego opisu podjął się H. Mayo 20. Oba te rodzaje składają się na całkowite ryzyko inwestycyjne. Dodatkowo w ryzyku specyficznym funkcjonuje podział na ryzyko związane z działalnością gospodarczą i ryzyko związane ze źródłami finansowania firmy. Ryzyko systematyczne powstawać może z wielu różnorodnych powodów. Powołując się na opublikowaną H. Mayo monografię, źródeł ryzyka systematycznego należy upatrywać m.in. w: tendencjach rynkowych (ryzyko rynkowe – market risk), zmianach stóp procentowych (ryzyko stopy procentowej – interest rate risk), obniżeniu siły nabywczej aktywów i dochodów (ryzyko siły nabywczej – purchasing power risk), zmianach wartości walut (ryzyko kursowe – exchange rate risk). To ostatnie ryzyko wydaje się być niezwykle istotne w dobie postępujących procesów globalizacyjnych i integracyjnych. Jak dotąd ta „globalna wioska”, którą jest świat, nie ma jednolitej waluty, stąd narastająca niepewność i trudności w przewidzeniu 20 Mayo H., Wstęp do inwestowania, K. E. Liber, Warszawa 1997. 16 rezultatów decyzji inwestorów rynku kapitałowego, które wpływają na popyt i podaż papierów wartościowych i w konsekwencji na kształtowanie się kursów walutowych. 1.3. Istota ryzyka walutowego Ryzyko walutowe było przedmiotem badań wielu naukowców a także praktyków, na których działalność wywierało, bądź nadal wywiera ono wpływ. W polskiej literaturze tematem tym zajmowali się już między innymi: Krzysztof Jajuga, Jan Krzysztof Solarz, Radosław Kałużny, Witold Dębski, Andrzej Sopoćko, Marcin Kalinowski, Szymon Okoń, Elżbieta Pruchnicka-Grabias i wielu innych. Wszyscy zgodnie określają ten rodzaj ryzyka jako znacząco wpływający na działalność podmiotów gospodarczych pragnących rozwijać się poza terytorium własnego kraju. Wszyscy autorzy podkreślają też, że pomiar tego ryzyka nie należy do prostych ze względu na złożoność i mnogość czynników, które go wywołują. Na szczęście niejako w odpowiedzi na mnogość determinant pojawia się i bogactwo narzędzi zabezpieczających lub ograniczających wpływ ryzyka walutowego na poszczególne obszary działalności podmiotów gospodarczych. Tematem aktywnego zarządzania ryzykiem zajął się m.in. Krzysztof Jajuga, który w wydanej przez PWN pozycji pt. „Zarządzanie ryzykiem” 21 uporządkował zagadnienia teoretyczne i narzędzia z dziedziny zarządzania ryzykiem, omówił główne rodzaje ryzyka finansowego w odniesieniu do banków, zakładów ubezpieczeń oraz przedsiębiorstw. Za najcenniejszą część tej pozycji uznać jednak należy usystematyzowanie wielu podejść do zarządzania ryzykiem i omówienie instrumentów pochodnych jako najskuteczniejszych narzędzi sterowania ryzykiem. Szymon Okoń, Mateusz Matłoka i Agnieszka Kaszkowiak w swojej analizie ryzyka walutowego posunęli się jeszcze dalej tworząc swego rodzaju poradnik zarządzania ryzykiem walutowym, który w ręce czytelników trafił za pośrednictwem wydawnictwa Helion w roku 2009 22. Charakter poradnika nadają tej pozycji liczne przykłady nawiązujące do rzeczywistych sytuacji gospodarczych. Cenne wskazówki w zakresie zarządzania ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie znaleźć też można u Marcina Kalinowskiego, który w wydanej w roku 2007 monografii zgromadził metody szacowania ryzyka walutowego oraz porównał sposoby radzenia sobie z tym typem ryzyka przez podmioty polskie, niemieckie i amerykańskie23. Andrzej Sopoćko – specjalista w zakresie finansów i rynków kapitałowych w swojej pracy24 postawił na wyjaśnienie czytelnikom regulacji rynku kapitałowego, papierów wartościowych i funduszy inwestycyjnych oraz rynku NewConnect, a także zilustrował wykorzystanie instrumentów pochodnych jako narzędzi osłonowych przed m.in. ryzykiem walutowym. 21 Jajuga K., Zarządzanie ryzykiem, WN PWN, Warszawa 2009. Okoń S., Matłoka M., Kaszkowiak A., Zarządzanie ryzykiem walutowym, Wydawnictwo HELION, Gliwice 2009. 23 Kalinowski M.: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2007. 24 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010. 22 17 Z zagranicznych autorów na szczególną uwagę zasługują prace Dominica Benetta25 oraz Alana Jana Bairda26. W stosunkowo przystępy sposób wymienieni autorzy prezentują zagadnienia związane z rynkiem walutowym, kursami walutowymi, operacjami finansowymi, w których powodem zakłóceń jest brak stabilności walut. Bogactwo przykładów z zagranicznych gospodarek pozwala uświadomić sobie ogrom i złożoność problemu jakim jest ryzyko walutowe i aktywne nim zarządzanie. Dodatkowo podkreślić należy, że większość pozycji przytaczanej tu literatury powstała w ciągu ostatnich 10-20 lat, co związane jest z niezwykle dynamicznym rozwojem i umiędzynaradawianiem się podmiotów gospodarczych oraz naturalnym dążeniem do coraz szerszej ekspansji na rynki zagraniczne. Zmiany ustrojowe w Polsce, zmiany polityczne na świecie, zmiany na globalnych rynkach finansowych, kryzysy ekonomiczne, to tylko część determinant dla których temat ryzyka stał się tak powszechnie podejmowanym. Przechodząc do meritum, ryzyko walutowe – jest to ryzyko, na które narażone są firmy posiadające zobowiązania oraz należności nominowane w walutach obcych. Związane jest to z możliwością wystąpienia aprecjacji lub deprecjacji kursu danej waluty. Wahania kursów walut mogą mieć istotny wpływ na planowanie, prognozowanie przepływów oraz rentowność inwestycji w każdym przedsiębiorstwie. Aktywne zarządzanie ryzykiem walutowym pozwala na stabilizację zamierzonej efektywności niezależnie od rozwoju sytuacji rynkowej. Często zastosowanie złożonej strategii zabezpieczającej może być źródłem istotnej przewagi nad konkurencją. Zmienność walut jest niezwykle istotna w przedsiębiorstwach, których pozycje bilansu są denominowane w obcych walutach, lub też transakcje kupna-sprzedaży są rozliczane w długoterminowych kontraktach i dotyczą przyszłych okresów. Ryzyko walutowe uwzględnić też powinno przedsiębiorstwo, które stoi przed podjęciem decyzji o nawiązaniu współpracy z podmiotem zagranicznym czy to jako dostawcą surowca, czy jako odbiorcą produktu gotowego. Podobnie, jeśli przedsiębiorstwa zaciągają pożyczki bądź dokonują operacji na międzynarodowych rynkach kapitałowych, to są nieustannie narażone na ryzyko zmiany kursu walutowego. W ten sposób ryzyko walutowe staje się ukrytą składową bilansu oraz rachunku zysków i strat przedsiębiorstwa. Przy czym, jeśli wartość denominowanych w walucie obcej pozycji po stronie aktywów jest równa wartości po stronie pasywów, to mamy wówczas do czynienia z pozycją walutową domkniętą. W przeciwnym razie mówimy o pozycji walutowej otwartej. Jeśli dodatkowo chcemy określić typologię walutowej pozycji otwartej, to wystarczy, że porównamy wielkość aktywów denominowanych w danej walucie obcej z pasywami w tej walucie. Jeśli te pierwsze są większe to pozycja nosi nazwę długiej, w przeciwnym przypadku (gdy pasywa mają wartość większą od aktywów) mówimy o pozycji krótkiej. I tu dochodzimy do rodzajów ryzyka walutowego, zwanego też ryzykiem kursowym. W literaturze przedmiotu spotykamy podział na trzy kategorie: ryzyko księgowe, transakcyjne i ekonomiczne27. Ryzyko walutowe, zwane też kursowym, określa zakres i nieprzewidywalność wahań kursu danej waluty. Ekspozycja na ryzyko walutowe obejmuje: 25 Benett D., Ryzyko walutowe , Dom Wydawniczy ABC, Warszawa, 2000. Baird A. J., Rynek opcji. Strategie inwestycyjne i analiza ryzyka, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 1998. 27 Więcej: Okoń S., Matłoka M., Kaszkowiak A., Zarządzanie ryzykiem walutowym, Wydawnictwo HELION, Gliwice 2009. 26 18 pozycje bilansu denominowane w obcych walutach; rzeczywiste, fizyczne zakupy oraz sprzedaż dóbr i usług, które nie zostały jeszcze zafakturowane; transakcje kupna-sprzedaży przyszłych okresów, na przykład długoterminowe kontrakty na zakup środków trwałych; rachunki i płatności denominowane w walutach obcych, które się pojawią, jeżeli dojdzie do przewidywanej działalności handlowej28 . W równym stopniu ryzyko kursowe dotyka importerów i eksporterów, choć dla jednych jest generatorem strat, a dla drugich generatorem zysku. Dla eksporterów niekorzystna będzie aprecjacja (lub rewaluacja) pieniądza krajowego w stosunku do waluty obcej (przykład złotówka – euro i rok 2004, w którym aprecjacja złotówki w stosunku do euro wynosiła około 6 % w stosunku rocznym). Deprecjacja (lub dewaluacja) waluty krajowej generuje z kolei straty dla importerów, którzy nie osiągają wówczas założonych wcześniej wyników finansowych. Ryzyko walutowe dotyka również banki, które dokonują transakcji kupnasprzedaży papierów wartościowych zarówno krajowych jak i zagranicznych. W tym kontekście ryzyko walutowe opisuje w swej pracy D. Lewandowski29. Według Lewandowskiego jest to ryzyko poniesienia straty z tytułu posiadania przez bank otwartej, niezabezpieczonej pozycji walutowej na skutek niekorzystnych ruchów kursów walutowych. Przedsiębiorstwo jest w tym procesie pozostawione niemal same sobie i musi tak organizować swoje działania, aby ryzyko walutowe ograniczyć do absolutnego minimum. Dużą rolę w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych odgrywają oczekiwania co do zmian ryzyka w przyszłości. Jeżeli inwestorzy oczekują wzrostu ryzyka, to w danym momencie czasowym będą preferować inwestycje o niższym poziomie ryzyka i odwrotnie30. W literaturze przedmiotu spotykamy podział na kilka kategorii: ryzyko transakcyjne, przeliczeniowe, wymiany i konkurencji31. Tym samym, ryzyko kursowe wpływa na różne obszary działalności firmy, co zostało zobrazowane na rysunku 1.4. Ryzyko transakcyjne • standardowe • powtarzające się • warunkowe Ryzyko przeliczeniowe • bilansowe • zysków i strat Ryzyko wymiany • płynności • spekulacyjne Ryzyko konkurencji • bezpośrednie • pośrednie Rys. 1.4. Podział ryzyka walutowego według obszarów działalności firmy Źródło: opracowanie własne 28 Olkiewicz A.M., Zarządzanie ryzykiem finansowym w działalności handlowej, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2004, s. 34. 29 Lewandowski D., Analiza rynku walutowego, Olympus, Warszawa 1995. 30 Szopa A., Między ryzykiem a stopą zwrotu. Nowe instrumenty finansowe., w tomie: Rynek finansowy w erze zawirowań, Wyd. UMCS, Lublin 2009, s. 128. 31 Nowak A. Z., Kozioł W. M., Handel zagraniczny. Perspektywa europejska, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2011. 19 Ryzyko transakcyjne, jak sama nazwa mówi, będzie mieć wpływ na całokształt realizowanych transakcji. Uwzględnia się tu więc możliwość zmiany poziomu kursu walutowego między momentem wystawienia faktury a momentem otrzymania płatności. Ten rodzaj ryzyka nie zależy bezpośrednio od podmiotów gospodarczych i nosi nazwę ryzyka standardowego. Zmienność kursów walutowych ma charakter cykliczny, stąd występowanie ryzyka transakcyjnego również może mieć charakter cykliczny, powtarzający się, dlatego w ramach ryzyka transakcyjnego wyróżnione zostało ryzyko powtarzające się. Ostatnim rodzajem w tej grupie jest ryzyko, które powstaje tylko wtedy, gdy zostaną spełnione określone z góry warunki, np. kurs walutowy osiągnie pewien ustalony poziom. Jeśli warunki rynkowe nie zostaną spełnione, ryzyko warunkowe nie pojawi się przy realizacji transakcji. Tym samym można stwierdzić, że ryzyko transakcyjne występuje zawsze, ale nie we wszystkich omawianych formach. Druga grupa w zaprezentowanym na rysunku 1.4 podziale powstała w odniesieniu do dokumentacji finansowej podmiotów gospodarczych. Ryzyko przeliczeniowe bilansu pojawia się na koniec roku obrotowego, kiedy to część pozycji bilansowych nominowanych dotąd w walucie obcej należy przeliczyć na walutę krajową. W ciągu okresu sprawozdawczego z kolei zmiany wywołane wahaniem kursów walut widać wcześniej w rachunku zysków i strat, jako zestawieniu finansowym obrazującym wynik podmiotu na poziomie operacyjnym i finansowym. W grupie ryzyka wymiany znajdują swoje miejsce ryzyko płynności i ryzyko spekulacyjne, które wynikają ze świadomych decyzji podmiotów gospodarczych w zakresie wymiany danej waluty na inną. Natomiast z ryzykiem konkurencji będziemy mieć do czynienia albo w sytuacji, gdy wzmocni się waluta krajowa firmy (ryzyko bezpośrednie), albo w sytuacji, gdy poprzez np. niekorzystną lokalizację firma odczuje niekorzystne zmiany kursu walutowego (ryzyko pośrednie). Na samo ryzyko walutowe oddziaływuje wiele różnych czynników, które najogólniej można podzielić na wewnętrzne i zewnętrzne. Te zewnętrzne rozpatrywane są głównie w skali makro, a więc związane są z analizą ogólnogospodarczą kraju i analizą stosunków międzynarodowych. Do wewnętrznych przyjęło się zaliczać czynniki mikrogospodarcze, czyli dotyczące uwarunkowań wewnętrznych firmy, specyfiki jej działalności oraz czynniki mezoekonomiczne, w których analizowana jest sytuacja sektora, w którym firma funkcjonuje, innowacyjność podejmowanych przez nią działań oraz możliwość dywersyfikacji produktu. W przypadku ryzyka walutowego kurs narodowej jednostki pieniężnej w stosunku do jednostek pieniężnych innych państw jest najpoważniejszą determinantą. Jest on jednym z najważniejszych narzędzi regulacji w handlu zagranicznym, normą sterującą całą gospodarką. Mianem kursu walutowego można określić cenę, po której jedna waluta jest wymieniana (sprzedawana, kupowana) na inną walutę. Kurs walutowy pełni szereg funkcji istotnych z punktu widzenia pojedynczego podmiotu gospodarczego, jak również całej gospodarki. Ogólnie jest on narzędziem umożliwiającym rozliczanie transakcji między podmiotami krajowymi a zagranicznymi, a także narzędziem, dzięki któremu można bez przeszkód porównywać ceny artykułów lub usług na rynku krajowym z ich odpowiednikami na rynkach zagranicznych. 20 Według M. Kalinowskiego istnieją dwie zasadnicze grupy czynników determinujących kurs walutowy: 1) ekonomiczne (strukturalne, techniczne, koniunkturalne); 2) pozaekonomiczne (polityczne, instytucjonalne, psychologiczne)32. Wskutek jednoczesnego działania wielu czynników różnorakiego pochodzenia (krajowych i zagranicznych) kurs danej waluty kształtuje się na różnych poziomach w stosunku do innych walut. Poziom ten jest zazwyczaj generatorem zarówno strat jak i zysków, zależnie od analizy strony rynkowej. Utrata zaufania do jakiejś waluty może mieć kilka powodów, m. in.: tzw. „zmiany na gorsze” w danym kraju; „zmiany na gorsze” w krajach sąsiadujących bądź kojarzonych z danym krajem; „zmiany na lepsze” w innych krajach, itp. Każda z tych zmian jest swego rodzaju pochodną krajowych i zagranicznych zmian systemowych. W szczególności na kurs walutowy wpływ mają elementy wymienione na rysunku 1.5. Poziom zaufania do danego kraju Bezrobocie Inflacja Sytuacja polityczna PKB Nastroje inwestorów Zmiany systemowe Kurs walutowy Status gospodarczy kraju Uwarunkowan ia kulturowe Czynniki społeczne Kryzys ekonomiczny Oczekiwania co do zmian w przyszłości Realne stopy procentowe Czynniki klimatyczne Polityka fiskalna Rys. 1.5. Najważniejsze czynniki wpływające na kurs walutowy Źródło: opracowanie własne Wpływ tak wielu czynników powoduje, że trudno jest przewidzieć na jakim poziomie ukształtuje się kurs walutowy w konkretnym momencie czasu oraz w jakim kierunku będą przebiegały te zmiany w przyszłości. Na rysunku 1.6 zaprezentowano 32 Kalinowski M.: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2007, s. 21. 21 przykładowe wykresy obrazujące wahania kursów dolara amerykańskiego (od 12. 12. 2011 do 04. 12. 2013) i euro (od 02. 01. 2003 do 04. 12. 2013) na krajowym rynku walutowym. Rynek walutowy to całokształt transakcji wymiany walut wraz z instytucjami pomagającymi je przeprowadzić33. Operacje na międzynarodowym rynku walutowym (MRW) mogą być przeprowadzane przez uczestników różnych rynków krajowych, dokonujących wymiany walutowej zarówno z podmiotami zagranicznymi jak i krajowymi. Rynek ten jest specyficzny ze względu na przedmiot transakcji, jakim są waluty będące w światowym obiegu gospodarczym. Waluty, które najczęściej są przedmiotem obrotu są: dolar amerykański, euro, jen, funt brytyjski, frank szwajcarski, dolar kanadyjski i australijski. Łączny obrót tymi środkami płatniczymi wynosi około 85% wszystkich transakcji walutowych34 (np. według Banku Rozrachunków Międzynarodowych, wartość światowego dziennego obrotu walutami we wrześniu 2011 roku osiągnęła rekordowe 5 bln dol.)35. Rys. 1. 6. Wykres zmienności kursów średnich USD i EUR Źródło: na podstawie notowań średnich NBP http://kursy-walut-wykresy.mybank.pl/ [4.12.2013] Na międzynarodowy rynek walutowy (MRW) składa się rynek międzybankowy i rynek giełdowy. 33 Zabielski K., Finanse międzynarodowe, WN PWN, Warszawa 2002, s. 159. http://www.skarbiec.biz/forex [14.03.2012] 35 http://www.rp.pl/artykul/837387.html [12.03.2012] 34 22 Funkcje MRW można ująć w następujące ramy: – – – – możliwość wymiany środków płatniczych będących w światowym obiegu gospodarczym; wycena wartości danej waluty, czyli ustalenie aktualnego kursu walutowego; możliwość niewyrównywania rachunku obrotów zagranicznych; możliwość zabezpieczania przed niekorzystnymi skutkami wystąpienia ryzyka walutowego. Nawiązując do historii, przypomnieć należy w tym miejscu system waluty złotej, jako jedną z pierwszych prób ustabilizowania kursów walutowych. Do roku 1880 w systemie tym występowało zarówno złoto jak i srebro, a wartość waluty ustalana była na stałym poziomie jako parytet do jednego z tych kruszców. Funkcjonowanie systemu waluty złotej miało bezpośredni wpływ na międzynarodową równowagę płatniczą. Jednak kosztochłonność fizycznego transferu złota zmusiła kolejno wszystkie kraje do rezygnacji z jego wykorzystywania. Przyczynił się również do tego światowy kryzys ekonomiczny z lat trzydziestych XX wieku. I tak od 1943 r. Wielka Brytania i Stany Zjednoczone podjęły działania doprowadzające do powstania nowego systemu walutowego noszącego nazwę System z Bretton Woods, pochodzącą od miejsca konferencji, podczas której przedstawiono podstawowe założenia tego systemu. Do założeń tych należało: – wprowadzenie międzynarodowego systemu walutowego gwarantującego stabilne kursy wymiany, – zlikwidowanie kontroli wymiany walutowej, – osiągnięcie wymienialności wszystkich walut, – powołanie Międzynarodowego Funduszu Walutowego, którego członkowie ustalali parytet własnej waluty w stosunku do złota i dolara amerykańskiego z założeniem dopuszczalnego poziomu wahań. System ten również okazał się niedoskonały i po około 25 latach od jego wprowadzenia różnica stopy wzrostu pomiędzy poszczególnymi krajami była na tyle duża, że kraje te były zmuszone podejmować interwencje rynkowe. Ostatecznie system ten upadł a w jego miejsce powstał „wąż walutowy” mający za zadanie wyznaczanie i utrzymywanie ustalonych parytetów. Po kilku latach „wąż” został przekształcony w Europejski System Walutowy, którego podstawowymi cechami były: ustanowienie mechanizmu kursów walutowych (ERM), ograniczony wspólny fundusz zagranicznych rezerw gotówkowych 36. Obecnie w ramach tego systemu dąży się do wprowadzenia unii monetarnej, a więc jednej waluty europejskiej. Dopóki jednak nie osiągnięto tego celu, koniecznym jest dokonywanie analiz operacji zagranicznych z uwzględnieniem zmienności walut, bowiem wraz z liberalizacją systemu walutowego zmniejsza się możliwość przewidywania kursu walutowego a co za tym idzie rośnie ryzyko walutowe. Istnieją dwie zasadnicze grupy czynników determinujących kurs walutowy: ekonomiczne i pozaekonomiczne, których składowe obrazuje tabela 1.1. 36 Kalinowski M.: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2007, s. 20. 23 Tabela 1.1. Czynniki determinujące poziom kursów walutowych Strukturalne poziom rozwoju gospodarki w kraju poziom rozwoju gospodarki kraju-partnera - struktura gospodarki kraju-partnera - poziom rozdrobnienia podmiotów gospodarczych - poziom konkurencyjności gospodarki kraju-partnera - sytuacja w bilansie płatniczym kraju-partnera - przewaga komparatywna kraju-partnera - struktura rynku dóbr i usług kraju-partnera Ekonomiczne Techniczne - intensywność i struktura przemian technicznych kraju-partnera poziom rozwoju zaplecza technicznego funkcjonowania rynków kraju-partnera - innowacyjność rozwiązań technicznych kraju-partnera Koniunkturalne - tempo wzrostu PKB w kraju ojczystym - tempo wzrostu PKB w kraju partnerskim - tempo inflacji w kraju ojczystym - tempo inflacji za granicą* - zmiany krajowych stóp procentowych - zmiany stóp procentowych za granicą* - faza cyklu koniunkturalnego w kraju ojczystym - faza cyklu koniunkturalnego w kraju partnerskim - powiązanie z cyklem koniunkturalnym innych krajów (przez rozbudowaną wymianę handlową bądź rynki finansowe) Polityczne - stopień stabilizacji politycznej w kraju ojczystym - stopień stabilizacji politycznej za granicą* - stopień ryzyka politycznego w kraju ojczystym - stopień ryzyka politycznego za granicą* - „szoki polityczne” - stopień liberalizacji prawnej w kraju ojczystym - stopień liberalizacji prawnej kraju-partnera Pozaekonomiczne Instytucjonalne stosowane rozwiązania systemowe - stopień liberalizacji rynków w kraju ojczystym - stopień liberalizacji rynków w kraju partnerskim - stosowana polityka pieniężna w kraju - stosowana polityka pieniężna za granicą* częstotliwość i sposoby interwencji banków centralnych - decyzje podejmowane przez międzynarodowe organizacje finansowe Psychologiczne - oczekiwania społeczeństwa w kraju ojczystym - oczekiwania społeczeństwa w kraju partnerskim oczekiwania świata biznesu w obu krajach poziom ryzyka finansowego w kraju ojczystym poziom ryzyka finansowego za granicą* - efekt naśladownictwa skłonność do oszczędzania wśród potencjalnych konsumentów - przywiązanie do własnej waluty * „za granicą” oznacza w kraju, z którym odbywa się wymiana handlowa lub w kraju, którego jednostkę waluty wybrano jako jednostkę rozliczeniową w kontraktach międzynarodowych Źródło: opracowanie własne na podstawie Kalinowski M.: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2007, s. 21. 24 Kurs walutowy pełni szereg funkcji istotnych z punktu widzenia pojedynczego podmiotu gospodarczego jak również całej gospodarki. Ogólnie jest on: – narzędziem umożliwiającym rozliczanie transakcji między podmiotami krajowymi a zagranicznymi; – nośnikiem bezpłatnej informacji gospodarczej, wskazującym ceny walut zagranicznych w stosunku do waluty krajowej; – aparatem umożliwiającym porównanie cen zagranicznych z krajowymi74. Ponieważ w niniejszej pracy skupiono się na działalności eksportowo-importowej, nie sposób nie wspomnieć o bilansie handlowym, który stanowi zestawienie wartości towarów wywiezionych za granicę i wartości towarów przywiezionych z zagranicy w pewnym ustalonym okresie czasu. Obejmuje on globalne sumy obrotów towarowych w rozbiciu na poszczególne kraje lub grupy towarowe. W bilansie płatniczym znajduje się natomiast zestawienie wartości wszystkich wpływów zagranicznych środków płatniczych uzyskanych w danym roku od zagranicy i wszystkich płatności dokonywanych na rzecz zagranicy. Bilans płatniczy nosi nazwę aktywnego, jeśli po stronie wypłat występują tzw. obroty wyrównawcze (eksport > import) lub pasywnego, gdy takie obroty występują po stronie wpływów (import > eksport). W skali makro kurs walutowy jest dodatkowo narzędziem determinującym sytuację w bilansie płatniczym, instrumentem polityki gospodarczej całego państwa lub grupy państw. Na szczeblu mikro wyznacza on efektywność transakcji gospodarczych realizowanych we współpracy z zagranicznymi przedsiębiorstwami. Nawet minimalna zmiana kursu walutowego może narazić firmę na straty – zmniejszyć wartość jej należności eksportowych lub zwiększyć obciążenia importowe. Naturalnie przy korzystnym ukształtowaniu kursu możliwa jest sytuacja odwrotna. Wówczas przedsiębiorstwo w związku z realizacją transakcji eksportowej lub importowej skorzysta na niej podwójnie – nie dość, że dokona sprzedaży lub zakupu towaru, to otrzyma więcej, lub zapłaci mniej niż pierwotnie planowało. 74 Kalinowski M.: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2007, s. 22. 26 ROZDZIAŁ II. METODY ZARZĄDZANIA RYZYKIEM WALUTOWYM PODMIOTÓW GOSPODARCZYCH Handel zagraniczny jest czynnikiem przyczyniającym się do wzrostu dobrobytu. Mimo zagrożeń, jakie za sobą niesie, nikt dziś nie wyobraża sobie jego braku w analizie rozwoju gospodarczego regionów, państw, czy w końcu pojedynczych podmiotów gospodarczych. Można więc powiedzieć, że działalność eksportowoimportowa na stałe wpisała się w system gospodarczy dzięki postępującemu procesowi umiędzynarodowienia, zwanego globalizacją. Proces ten musi nieustannie dostosowywać swój przebieg do zmian systemowych zachodzących tak w kraju rodzimym, jak i w kraju partnera. Dlatego też zwiększa się poziom ryzyka prowadzonej działalności. Co ważne, ryzyko to przyjmowane jest dzisiaj, przy podejmowaniu określonych decyzji, których konsekwencje nie są znane75. Na współczesnych globalnych rynkach finansowych możemy znaleźć bogatą ofertę instrumentów, które służą zabezpieczeniu podmiotów przed różnymi rodzajami ryzyka. Niestety należy tu też zaznaczyć, że bardzo niewielka część podmiotów gospodarczych korzysta z tych instrumentów, aby zabezpieczyć własną działalność przed niekorzystnymi zmianami rynkowymi. Częściowo może to wynikać z braku kompleksowej wiedzy na temat tych narzędzi i stosunkowo rozproszonej ich oferty, ale głównym powodem niestosowania zabezpieczeń wydaje się być kultura zarządzania w danej firmie. Często bywa, że o zabezpieczeniu nie myśli się aż do momentu, gdy firma stanie w obliczu znaczących strat finansowych. Niestety, czasu nie da się cofnąć, a więc i zabezpieczenia czy to terminowym kontraktem walutowym, czy pozagiełdową opcją walutową nie da się ustanowić wstecz. Warto więc, aby podmiot gospodarczy, z odpowiednim wyprzedzeniem czasowym, poświęcił więcej uwagi spawie zabezpieczenia przed ryzykiem walutowym. Takie stanowisko wobec ryzyka jest elementem aktywnego nim zarządzania, które powinno być poprzedzone gruntowną analizą sytuacji gospodarczej podmiotu i otoczenia, w którym on działa. Zakładając, że działalność gospodarcza obliczona jest na zysk, zasadnym jest postawienie tezy, że przedsiębiorstwa nie ustaną w poszukiwaniu takich rozwiązań, które ograniczyłyby ryzyko gospodarcze, jakie powstaje na skutek podejmowania decyzji dotyczących przyszłości76. 2.1. Zarządzanie ryzykiem a działalność gospodarcza Niezwykle istotna dla nowoczesnego zarządzania ryzykiem jest świadomość kierownictwa, że powinna być promowana neutralna koncepcja ryzyka, zgodnie z którą ryzyko postrzegane jest nie tylko jako zagrożenie, ale również jako szansa. Ponadto 75 Trzpiot G., Wybrane modele oceny ryzyka. Podejście nieklasyczne., Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2008, s. 20. 76 Więcej: Riehl H., Zarządzanie ryzykiem na rynku pieniężnym, walutowym i instrumentów pochodnych, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 2001. 27 proaktywna postawa wobec ryzyka jest źródłem zysków dla przedsiębiorstwa i sprzyja budowaniu jej konkurencyjności w długim okresie77. Skoro ryzyko walutowe jest tak złożonym procesem, to nie dziwi fakt, że do jego ograniczania powoływane są w firmach specjalne komórki budujące strategie zarządzania ryzykiem. Zarządzanie ryzykiem (polityka ryzyka) jest rozumiane jako cała gama środków, które są skierowane na identyfikowanie ewentualnych zagrożeń wyniku finansowego, ograniczenie możliwości jego wystąpienia lub złagodzenia jego skutków78. Szczególnie w dłuższej perspektywie czasowej umiejętny dobór narzędzi i instrumentów osłonowych jest niezbędny. Jednym z narzędzi dostępnych na rynku, a stworzonych właśnie w celu ochrony przed ryzykiem są instrumenty pochodne. W ich wielkiej rozpiętości koniecznym jest opracowanie właściwych klauzul kontraktowych związanych ściśle z przedmiotem dostawy, parametrami jakości, rękojmią i ewentualnie gwarancją. Opracowywaniem takich spójnych procedur i środków zaradczych, zajmuje się właśnie dziedzina zwana zarządzanie ryzykiem. Etap rozeznawania rodzajów ryzyka powinien zakończyć się opracowaniem mapy ryzyka, która pozwoli na uzyskanie obrazu narażenia przedsiębiorstwa na ryzyko w danym czasie. Mapa ryzyka pokazuje nie tylko rodzaje zagrożeń i szans, ale także ich umiejscowienie w obszarze poszczególnych procesów oraz sprzężenia zwrotne między nimi. Jest to podstawa dla ustalenia najsłabszego ogniwa, czyli wyłonienia sytuacji mogących przynieść największe straty79. Szacowanie ryzyka i zarządzanie ryzykiem zawiera zarówno elementy subiektywne jak i obiektywne. Subiektywizm bierze się z przyjmowanych założeń apriorycznych o rozkładach i ich parametrach, a także z metod szacowania (lub symulowania procesów rzeczywistych), natomiast obiektywizm zawarty jest w fakcie consensusu w środowisku zarządzających finansami, co do przyjmowanych powszechnie założeń o rozkładach w praktycznie stosowanych procedurach i algorytmach decyzyjnych80. Zarządzanie ryzykiem walutowym to wszelkie działania mające doprowadzić do zminimalizowania możliwego szkodliwego wpływu tego ryzyka81. Aby mówić o zarządzaniu ryzykiem, niezbędne jest wystąpienie kilku warunków, które sformułował D. Meniów, G. Ochędzan i Z. Wilmowska82. Są to: świadomość tego, że nasze przedsiębiorstwo operuje w warunkach ryzyka kursowego; wiedza o tym, na czym to ryzyko polega, w jakich obszarach występuje i jakimi skutkami może grozić; zidentyfikowanie pozycji finansowych denominowanych w walutach obcych oraz określenie pozycji walutowej; 77 Riehl H., Zarządzanie ryzykiem na rynku pieniężnym, walutowym i instrumentów pochodnych, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 2001, s. 8. 78 Buschgen H.E., Przedsiębiorstwo bankowe, Poltext, Warszawa 1997, s. 190. 79 Czyż M., Problem ryzyka w zarządzaniu przedsiębiorstwem., Materiały konferencyjne XIV Międzynarodowej Konferencji Naukowej Zarządzania Przedsiębiorstwem - Teoria i praktyka wydane na płycie CD, 22-23 listopad 2012, AGH Kraków, s. 10. 80 Barczak A.S., Ryzyko – kategoria obiektywna czy subiektywna? /w:/ Ryzyko w działalności banków komercyjnych, WSB, Poznań 2000, s. 32. 81 Pojęcie „zarządzanie ryzykiem” często mylone jest ze spekulacją, a w istocie powinno być jej eliminowaniem. 82 Por. Meniów D., Ochędzan G., Wilmowska Z., Instrumenty zabezpieczające w transakcjach walutowych, AJG, Bydgoszcz 2003, s. 77 i dalsze. 28 określenie, jaki jest akceptowany przez nas poziom ryzyka, przy którym nasze przedsiębiorstwo może operować; znajomość i dobór takich metod zarządzania ryzykiem, które ograniczają je i sprowadzają do akceptowanego przez nas zakresu. O ile pierwsze trzy pozycje z powyższej listy nie są aż tak trudne do zidentyfikowania, o tyle przy ostatnich dwóch punktach mamy niemal nieograniczoną liczbę rozwiązań. Najpoważniejszy problem stanowi dobór metod zarządzania ryzykiem83. W niniejszym opracowaniu rekomendowane będą metody oparte na wykorzystaniu instrumentów pochodnych, tym bardziej, że aktualnie na rynku finansowym zapotrzebowanie na instrumenty bardzo bezpieczne, o niskim poziomie ryzyka, ale w zamian przynoszące niską stopę zwrotu, nie cieszą się zbyt dużym zainteresowaniem inwestorów. Nie można też zapomnieć o tym, że założenia jakościowe i ilościowe zawarte w systemie zarządzania ryzykiem dowolnej instytucji powinny być okresowo weryfikowane. Zarządzanie ryzykiem można więc scharakteryzować w następujący sposób: ryzykiem w firmie zarządza osoba, która bada i analizuje możliwość i prawdopodobieństwo zaistnienia przypadkowej szkody, która może dotknąć daną firmę. Równocześnie ta osoba opracowuje system, który pozwala rozpoznać dane ryzyko i możliwie skutecznie, w płaszczyźnie ekonomicznej, je zminimalizować lub wyeliminować. Można tego dokonać redukując ryzyko, przenosząc na osoby trzecie, przejmując ryzyko i wreszcie pokrywając ryzyko przez ubezpieczenie84. Zintegrowany system zarządzania ryzykiem oparty jest na podejściu procesowym, którego istotę stanowi traktowanie przedsiębiorstwa jako jednorodnego systemu, na który składają się powiązane ze sobą części (procesy). Zarządzanie zidentyfikowanymi procesami oraz relacjami, jakie między nimi zachodzą, prowadzi do dążenia firm do efektywnego realizowania swoich celów85. Struktura działań zmierzających do skutecznego zarządzania ryzykiem może przebiegać według następującego schematu (por. rysunek 2.1). 83 Szopa A., Między ryzykiem a stopą zwrotu. Nowe instrumenty finansowe., w tomie: Rynek finansowy w erze zawirowań, Wyd. UMCS, Lublin 2009, s. 133. 84 Kaczmarek T.T.: Ryzyko w handlu międzynarodowym, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk 2004, s. 145. 85 Czyż M., Problem ryzyka w zarządzaniu przedsiębiorstwem., Materiały konferencyjne XIV Międzynarodowej Konferencji Naukowej Zarządzania Przedsiębiorstwem - Teoria i praktyka wydane na płycie CD, 22-23 listopad 2012, AGH Kraków, s. 9. 29 I etap - Analiza ryzyka identyfikacja ryzyka oszcowanie skali ryzyka ustalenie hierarchii ryzyka II etap - Aktywne podejście do ryzyka eliminowanie ryzyka ogranicznie ryzyka segmentowanie ryzyka podział ryzyka transfer ryzyka III etap - Finansowanie ryzyka samoubezpieczenie ubezpieczenie w systemie ubezpieczeń gospodarczych Rys. 2.1. Kolejność etapów zarządzania ryzykiem Źródło: opracowanie własne Ważnym jest aby poszczególne etapy występowały po sobie w ustalonej kolejności. Cały proces jest złożony z minimum trzech etapów. Na każdym etapie koniecznym jest wykonanie szeregu czynności bez których niemożliwe będzie powodzenie działań nastawionych na eliminację, czy też ograniczenie ryzyka. Każdy podmiot musi na początku uświadomić sobie z jakim typem ryzyka ma do czynienia, sprawdzić na ile poważne skutki niesie konkretny typ dla jego działalności oraz zidentyfikować główne źródło problemu. Jeśli ryzyku walutowemu towarzyszy dodatkowo ryzyko stopy procentowej, cenowe lub inne, to właśnie na tym etapie musi zostać ustalone, na którym z nich skupione zostaną narzędzia naprawcze. W drugim etapie należy wybrać sposób walki z ryzykiem, czyli określić, czy głównym celem będzie jego eliminacja, czy może wyłącznie ograniczanie. Jeśli struktura organizacyjna podmiotu jest rozbudowana, to może okazać się, że ryzyko da się segmentować lub też rozdzielać w ramach różnych obszarów działalności podmiotu. Najtrudniejszym w realizacji wydaje się być świadomy transfer ryzyka z udziałem zewnętrznych narzędzi osłonowych i pośredników finansowych. I tu dochodzimy do trzeciego etapu, którym jest finansowanie ryzyka. Na tym poziomie podmiot musi wybrać między drogą samoubezpieczenia a ubezpieczenia w ramach systemu ubezpieczeń gospodarczych. Jeśli dysponuje wystarczającymi środkami finansowymi samoubezpieczenie wydaje się być bezpieczniejsze, ale jego skuteczność niewystarczająca. Z drugiej strony ubezpieczenie zewnętrzne wymagać będzie zaangażowania większych środków i podpisania wiążących umów, które z kolei rodzą kolejne ryzyko. Tym samym dochodzimy do wniosku, że idealne rozwiązanie problemu ryzyka praktycznie nie istnieje, ale zdecydowanie nie można z tego powodu zrezygnować z aktywnego mu przeciwdziałania. 30 Można stwierdzić, że obecnie na coraz bardziej konkurencyjnym rynku zarządzanie ryzykiem staje się jedną z kluczowych kompetencji strategicznych przedsiębiorstwa86. W naszych rozważaniach nie możemy zapomnieć o powiązaniach ryzyka ze spekulacją. W tym wypadku również nie ma mowy o tożsamości. Za transakcję spekulacyjną przyjęło się bowiem uważać transakcję obarczoną wysokim ryzykiem. Idąc tym tropem, należy stwierdzić, że ryzyko występuje zawsze, niezależnie od rodzaju prowadzonej działalności. Ważnym jest jednak, aby umieć je w odpowiednim czasie rozpoznać i w miarę dostępnych środków ograniczyć. 2.2. Przegląd istniejących metod zarządzania ryzykiem Metodologie zarządzania ryzykiem różnią się pod względem stopnia złożoności. Praktyczna zasada jest taka, że złożoność metody zarządzania ryzykiem powinna być współmierna z poziomem ryzyka podejmowanego przez daną instytucję. Chociaż to systemy i raporty są elementami kontroli ryzyka, to jednak sprawna komunikacja i świadomość ryzyka są sednem programu zarządzania ryzykiem87. Najpoważniejszy problem stanowi dobór metod zarządzania ryzykiem. Przekrojowe zestawienie takich metod zarządzania zawiera prezentowany poniżej rysunek 2.2. Trzon podziału stanowi wyodrębnienie metod wykorzystujących działania tradycyjne oraz metod opartych na wykorzystaniu instrumentów pochodnych. W metodzie tradycyjnej kolejne elementy budowania strategii ochronnej muszą następować po sobie w ściśle określonej kolejności. Każdy z nich powinien być realizowany rzetelnie, aby nie zwiększać marginesu błędu. Tym samym pełne wdrożenie metody tradycyjnej wymaga długiego horyzontu czasowego. Dodatkowo zaniedbanie, czy brak dokładności na którymkolwiek z etapów rzutuje na zwielokrotnianie błędów w kolejnych krokach. Jest to więc proces wymagający rzetelności i zakładający stałość pewnego zbioru zmiennych. Jego rozbudowana struktura powoduje też wydłużenie w czasie całego procesu zarządzania ryzykiem. Ostatecznie zarządzanie według metod tradycyjnych generuje wysokie koszty utraconych korzyści. W metodach opartych na wykorzystaniu instrumentów pochodnych mamy możliwość wyboru spośród co najmniej kilku dostępnych na rynku rozwiązań (por. rys. 2.1.). Możemy je stosować niezależnie od siebie, a wprowadzenie jednego instrumentu osłonowego nie wyklucza wprowadzenia kolejnego. Ważnym czynnikiem przemawiającym za wyborem tych metod zarządzania ryzykiem jest stosunkowo krótki czas i dość duża mobilność wykorzystanych instrumentów. Nie można jednak całkowicie odejść od metod tradycyjnych. Gdyby ryzyko nie zostało odpowiednio zidentyfikowane (na drodze zwyczajowej), wprowadzenie instrumentów pochodnych nie miałoby większego sensu. Najbardziej optymalnym rozwiązaniem dla podmiotu gospodarczego będzie zatem połączenie tych dwóch metod 86 Czyż M., Problem ryzyka w zarządzaniu przedsiębiorstwem., Materiały konferencyjne XIV Międzynarodowej Konferencji Naukowej Zarządzania Przedsiębiorstwem - Teoria i praktyka wydane na płycie CD, 22-23 listopad 2012, AGH Kraków, s. 1. 87 Więcej: Riehl H., Zarządzanie ryzykiem na rynku pieniężnym, walutowym i instrumentów pochodnych, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 2001, s. 341. 31 i stworzenie kompleksowego planu zarządzania ryzykiem. Rozszerzenie metod tradycyjnych o metody oparte na instrumentach pochodnych stanowić będzie tym samym skuteczniejsze narzędzie dywersyfikacji ryzyka. Metody zarządzania ryzykiem Z wykorzystaniem instrumentów pochodnych Metody tradycyjne Identyfikacja źródeł ryzyka Długa pozycja w kontrakcie opcyjnym na giełdzie bądź na rynku pozagiełdowym Mierzenie ryzyka Analiza jego wpływu Zawarcie kontraktu terminowego futures na giełdzie Opracowanie wariantowych rozwiązań Zawarcie kontraktu terminowego forward na rynku pozagiełdowym Wybór odpowiedniego wariantu Monitorowanie procesu jego wdrażania Opracowanie systemu wskaźników i kontrola ich poziomu Zajęcie pozycji w kontrakcie wymiany typu swap na rynku pozagiełdowym Budowanie kompleksowych strategii z wykorzystaniem kilku instrumentów pochodnych jednocześnie Rys. 2.2. Metody zarządzania ryzykiem Źródło: opracowanie własne Najczęściej zaczyna się od tzw. metod wewnętrznych, czy inaczej hedgingu naturalnego. W tym przypadku firma w celu ograniczania ryzyka nie stosuje instrumentów finansowych. W przypadku hedgingu naturalnego można wykorzystywać takie rozwiązania, jak: zawieranie transakcji tylko w walucie krajowej, przenoszenie produkcji do państw będących odbiorcą produktów gotowych lub dostawcą półproduktów (co jednak nie uchroni firmy od ryzyka przeliczeniowego), zakup surowców w kraju, do którego firma eksportuje swoje produkty (dzięki temu przedsiębiorstwo uzyskuje płatności od odbiorców w walucie, w której płaci dostawcom, co eliminuje ryzyko walutowe), finansowanie zakupów za pomocą kredytów w walucie obcej, stosowanie wspomnianych na wstępie 32 klauzul waloryzacyjnych. Przykładem hedgingu naturalnego jest również zaciągnięcie kredytu w banku w walucie obcej, transfer kwoty kredytu na złotówki i spłata pożyczki, po uzyskaniu wpływów ze sprzedaży eksportowej. W wyniku takiej operacji firma zapewnia sobie wpływy ze sprzedaży według obecnego kursu waluty. Innym przypadkiem hedgingu naturalnego jest dopasowywanie terminów płatności zobowiązań w walutach obcych do terminów płatności otrzymywanych od odbiorców. Idealnym dla firmy rozwiązaniem byłoby dopasowanie strumienia należności i zobowiązań w danej walucie tak, aby środki uzyskane od klientów kupujących usługę lub produkt mogły być wykorzystane do spłaty wierzycieli firmy, wystawiających swoje faktury w tej samej walucie obcej. W praktyce, ponieważ niezwykle trudno idealnie dopasować zarówno kwoty, jak i terminy płatności, próba synchronizacji przepływów bez wykorzystania instrumentów finansowych wiąże się z koniecznością kosztownego utrzymywania przez firmy gotówki na rachunkach walutowych. Hedging naturalny nie sprawdza się również w przypadku firm, które nie posiadają wzajemnie równoważących się w danej walucie strumieni zobowiązań i należności (głównie eksportują lub głównie importują). Jednym z rozwiązań w hedgingu naturalnym może być zamiana przez eksportera swojego kredytu z waluty krajowej na walutę, w której otrzymuje należności. Podsumowując, do najpopularniejszych metod hedgingu naturalnego należą: – – – – – – – – rozliczenie płatności zagranicznych w walucie krajowej, klauzule waloryzacyjne, przyśpieszenie (leads) bądź opóźnienie (lags) płatności, kompensowanie (netting), dopasowywanie (matching) wpływów i wypływów, dyskonto weksli, zaciąganie pożyczek w określonej walucie lokalnej, fakturowanie w walucie stabilnej bądź w walucie własnej88. Poniżej omówione zostaną wcześniej wymienione metody, rozpoczynając od rozliczenia płatności zagranicznych w walucie krajowej. Rozliczenia te są ścisłe regulowane przepisami prawa. I tak Ustawa o podatku dochodowym od osób prawnych oraz odpowiednio Ustawa o podatku dochodowym od osób fizycznych stanowi, że różnice kursowe zwiększają odpowiednio przychody jako dodatnie różnice kursowe albo koszty uzyskania przychodów jako ujemne różnice kursowe. Dodatnie różnice kursowe powstają, jeżeli: wartość przychodu należnego wyrażonego w walucie obcej po przeliczeniu na złote według kursu średniego ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski jest niższa od wartości tego przychodu w dniu jego otrzymania, przeliczonej według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tego dnia; wartość poniesionego kosztu wyrażonego w walucie obcej po przeliczeniu na złote według kursu średniego ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski jest wyższa od wartości tego kosztu w dniu zapłaty, przeliczonej według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tego dnia; 88 Więcej: Okoń S., Matłoka M., Kaszkowiak K., Zarządzanie ryzykiem walutowym, Wydawnictwo HELION, Gliwice 2009. 33 wartość otrzymanych lub nabytych środków lub wartości pieniężnych w walucie obcej w dniu ich wpływu jest niższa od wartości tych środków lub wartości pieniężnych w dniu zapłaty lub innej formy wypływu tych środków lub wartości pieniężnych, według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tych dni; wartość kredytu (pożyczki) w walucie obcej w dniu jego udzielenia jest niższa od wartości tego kredytu (pożyczki) w dniu jego zwrotu, przeliczonej według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tych dni, wartość kredytu (pożyczki) w walucie obcej w dniu jego otrzymania jest wyższa od wartości tego kredytu (pożyczki) w dniu jego spłaty, przeliczonej według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tych dni. Ujemne różnice kursowe powstają, jeżeli: o wartość przychodu należnego wyrażonego w walucie obcej po przeliczeniu na złote według kursu średniego ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski jest wyższa od wartości tego przychodu w dniu jego otrzymania, przeliczonej według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tego dnia; o wartość poniesionego kosztu wyrażonego w walucie obcej po przeliczeniu na złote według kursu średniego ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski jest niższa od wartości tego kosztu w dniu zapłaty, przeliczonej według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tego dnia; o wartość otrzymanych lub nabytych środków lub wartości pieniężnych w walucie obcej w dniu ich wpływu jest wyższa od wartości tych środków lub wartości pieniężnych w dniu zapłaty lub innej formy wypływu tych środków lub wartości pieniężnych, według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tych dni; o wartość kredytu (pożyczki) w walucie obcej w dniu jego udzielenia jest wyższa od wartości tego kredytu (pożyczki) w dniu jego zwrotu, przeliczonej według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tych dni; o wartość kredytu (pożyczki) w walucie obcej w dniu jego otrzymania jest niższa od wartości tego kredytu (pożyczki) w dniu jego spłaty, przeliczonej według faktycznie zastosowanego kursu waluty z tych dni. Do 24 stycznia 2009 r. polskie firmy mogły bez konieczności uzyskiwania indywidualnego zezwolenia dewizowego rozliczać się w walutach obcych z kontrahentami zagranicznymi. Jeśli natomiast chciały rozliczać się w walutach obcych z kontrahentami krajowymi (rezydentami), musiały występować do Narodowego Banku Polskiego z wnioskiem o wydanie indywidualnego zezwolenia dewizowego. Od tej zasady wprowadzono tylko kilka wyjątków. Dzięki zmianom w ustawie – Prawo dewizowe oraz w Kodeksie cywilnym (K. c.), od 24 stycznia 2009 r. wprowadzono swobodę rozliczeń w walutach obcych między polskimi podmiotami (rezydentami). Oczywiście nadal swobodnie można się rozliczać w walutach obcych także z nierezydentami. Zmiana ma w założeniu korzystnie wpłynąć na konkurencyjność polskich firm, zwłaszcza eksporterów i ograniczyć, choć nie wyeliminować, ryzyko kursowe. Polega ona na uchyleniu dotychczasowego art. 9 pkt. 15 Prawa dewizowego (który wprowadzał ograniczenia w dokonywaniu rozliczeń w walutach obcych) oraz na nadaniu nowego brzmienia art. 358 K. c. Z punktu widzenia osiągnięcia celu w postaci faktycznego rozliczenia transakcji w walucie obcej, a nie w złotych, duże znaczenie ma treść umowy zawartej między 34 stronami. Samo wyrażenie w umowie wartości świadczenia (np. ceny za towar) w walucie obcej nie oznacza automatycznie, że także zapłata nastąpi w tej walucie. Kwestie te reguluje art. 358 § 1 Kodeksu cywilnego (w brzmieniu od 24 stycznia 2009 r.). Wprowadza on zasadę, że jeżeli przedmiotem zobowiązania jest suma pieniężna wyrażona w walucie obcej, dłużnik może spełnić świadczenie w walucie polskiej, chyba że ustawa, orzeczenie sądowe będące źródłem zobowiązania lub czynność prawna zastrzega spełnienie świadczenia w walucie obcej. W praktyce oznacza to, że: 1) jeśli w umowie uzgodniono wartość świadczenia w walucie obcej, ale nie poczyniono uzgodnień co do waluty, w jakiej zapłata powinna nastąpić, to dłużnik będzie mógł zapłacić w złotych; 2) jeśli w umowie uzgodniono wartość świadczenia w walucie obcej i dodatkowo uzgodniono, że także zapłata powinna nastąpić w walucie obcej, to dłużnik będzie miał obowiązek zapłacić w walucie obcej. Jeśli w umowie określono cenę w walucie obcej, ale nie określono, że zapłata nastąpi także w walucie obcej, to dłużnik może zapłacić w złotych. Istotny będzie wtedy kurs wymiany, jaki powinien zostać przyjęty do przeliczenia waluty obcej na PLN. Strony mogą w umowie wskazać, jaki kurs będzie obowiązywał przy dokonywaniu przeliczenia. Jeśli strony tego w umowie nie uregulują, zastosowanie znajdzie reguła wskazana w art. 358 § 2 K.c. Stanowi on, że wartość waluty obcej określa się według kursu średniego ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski z dnia wymagalności roszczenia, chyba że ustawa, orzeczenie sądowe lub czynność prawna stanowi inaczej. Jeżeli celem przedsiębiorcy zawierającego umowę jest zagwarantowanie, aby zapłata nastąpiła w walucie obcej, to samo zapisanie ceny w walucie obcej nie jest wystarczające. Powinien on dodatkowo dopilnować, aby w umowie wskazano, że także zapłata nastąpi w walucie obcej. Dłużnikowi nie będzie się opłacało opóźniać z zapłatą z powodu wahań kursów walut. W razie zwłoki dłużnika z zapłatą wierzyciel może skorzystać z uprawnienia polegającego na żądaniu spełnienia świadczenia w walucie polskiej według kursu średniego NBP z dnia, w którym zapłata jest faktycznie dokonana, zamiast według kursu z dnia wymagalności (art. 358 § 2 K. c.). Dzięki temu, jeśli waluta obca umocni się w stosunku do PLN (np. w dniu wymagalności za euro płacono 4,30 zł, natomiast w dniu faktycznej zapłaty – już 4,60 zł), wierzyciel będzie mógł żądać zapłaty według korzystniejszego dla siebie kursu z dnia faktycznej zapłaty. Rezydenci i nierezydenci mają obowiązek dokonywać przekazów pieniężnych za granicę oraz rozliczeń w kraju związanych z obrotem dewizowym za pośrednictwem banków, jeżeli kwota przekazu lub rozliczenia przekracza równowartość 15.000 euro. Wynika to z art. 25 Prawa dewizowego. Kurs walut ustala się przy zastosowaniu średniego kursu ogłoszonego przez Narodowy Bank Polski w dniu poprzedzającym dokonanie czynności (art. 2 ust. 3 Prawa dewizowego). Z wskazanego przepisu art. 25 oraz definicji obrotu dewizowego zawartej w art. 2 pkt. 16-18 Prawa dewizowego wynika w szczególności, że z pośrednictwa banków trzeba korzystać w następujących przypadkach: 1) jeśli rozliczenie jest dokonywane w Polsce między rezydentami (podmiotami krajowymi), a walutą rozliczenia jest waluta obca; 35 2) jeśli rozliczenie jest dokonywane w Polsce między rezydentem a nierezydentem, bez względu na walutę rozliczenia. W obu przypadkach pośrednictwo banków jest obowiązkowe, gdy kwota rozliczenia przekracza równowartość 15 000 euro. Należy wówczas całe rozliczenie zrealizować za pośrednictwem banku, a nie tylko nadwyżkę ponad 15 000 euro. Wskazanego obowiązku wynikającego z Prawa dewizowego i kar za jego nieprzestrzeganie nie należy mylić z innym nakazem korzystania z pośrednictwa banków, zawartym w art. 22 ust. 1 Ustawy o swobodzie działalności gospodarczej. Wynika z niego, że dokonywanie lub przyjmowanie płatności związanych z wykonywaną działalnością gospodarczą powinno następować za pośrednictwem rachunku bankowego przedsiębiorcy w każdym przypadku, gdy spełnione są łącznie dwa warunki: 1) stroną transakcji, z której wynika płatność, jest inny przedsiębiorca; 2) jednorazowa wartość transakcji, bez względu na liczbę wynikających z niej płatności, przekracza równowartość 15 000 euro. Limit ustala się według średniego kursu walut obcych ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski ostatniego dnia miesiąca poprzedzającego miesiąc, w którym dokonano transakcji. Naruszenie obowiązków wynikających z opisanych wyżej przepisów w obrocie gospodarczym z podmiotami zagranicznymi stanowi przestępstwo lub wykroczenie skarbowe w zależności od wagi sprawy. Wynika to z art. 106 ustawy z dnia 10 września 1999 r. – Kodeks karny skarbowy (Dz. U. z 2007 r. nr 111, poz. 765 z późniejszymi zmianami). Naruszenie tego samego obowiązku w obrocie krajowym nie znajduje odbicia w Kodeksie Karnym Skarbowym. Niemniej jednak należy pamiętać, że czyn ten stanowi naruszenie przepisów. Kolejną metodą charakterystyczną dla hedgingu naturalnego jest klauzula waloryzacyjna, czyli zastrzeżenie umowne, przez które strony umawiają się, że wykonanie zobowiązania nastąpi poprzez spełnienie świadczenia (najczęściej pieniężnego) w rozmiarze lub ilości wynikających z określonego miernika. Przelicznikiem może być cena innego towaru, kurs obcej waluty, złota czy innych surowców. Waloryzacja umowna ma na celu zabezpieczenie obu stron kontraktu przed ryzykiem zmiany wartości świadczenia umownego (najczęściej pieniądza krajowego). Klauzule waloryzacyjne polegają na zmianie ceny transakcji w związku ze zmianą kursu walutowego. Zapis klauzuli powinien być umieszczony w umowie podpisanej przez odbiorcę i dostawcę. Na szczególną uwagę wśród metod hedgingowych zasługuje też kompensowanie (netting). Netting to wzajemne kompensowanie wpływów i wydatków, czy też wyznaczanie pozycji netto dla każdej waluty i dla każdego objętego analizą okresu. Może on być stosowany do zarządzania ryzykiem walutowym w grupie podmiotów prowadzących rozliczenia w tych samych walutach. Celem kompensowania jest naturalne ograniczenie częstotliwości handlu walutą oraz łączenie wielu mniejszych transakcji tą samą walutą, na taki sam termin, w jedną większą transakcję. Wpływa to na obniżenie kosztów transakcyjnych i umożliwia uzyskanie lepszych warunków wymiany waluty. 36 Matching z kolei to metoda polegająca na dopasowywaniu wpływów i wypływów w tych samych walutach poprzez dopasowywanie kwot i terminów płatności zagranicznych. Dzięki wewnętrznej kompensacie (matchingowi) uzyskujemy saldo netto, które powinno być zabezpieczane przed niekorzystną zmianą kursów. Dość powszechną metodą hedgingową jest tzw. dyskontowanie weksli. Dyskonto weksli przeznaczone jest dla klientów korporacyjnych, którzy rozliczają się ze swoimi kontrahentami za pomocą weksli wystawianych z odroczonym terminem płatności. Dyskonto weksli polega na nabywaniu przez bank weksli przed terminem ich płatności oraz na wypłacie podawcy weksla kwoty weksla z potrąceniem odsetek dyskontowych. Podawca weksla otrzymuje środki zaraz po przedstawieniu weksla do dyskonta w banku, a spłaty weksla do banku dokonuje dłużnik wekslowy. Dyskonto może odbywać się z prawem regresu do podawcy lub bez prawa regresu, a wtedy bank przejmuje na siebie ryzyko braku spłaty. Do dyskonta w formie transakcji bez regresu do podawcy przyjmowane są weksle, których płatność zabezpieczona jest gwarancją zapłaty wystawioną przez akceptowany bank zagraniczny lub ubezpieczeniem transakcji eksportowej, której płatność nastąpić ma za pomocą weksla, wystawionego przez akceptowanego przez bank ubezpieczyciela. Do dyskonta przyjmowane są zarówno weksle krajowe jak i zagraniczne pochodzące z obrotu gospodarczego, których termin płatności upływa nie później niż w terminach określonych umowami handlowymi, w związku z którymi został wystawiony weksel. Weksel do dyskonta mogą składać klienci banku, będący remitentami lub kolejnymi posiadaczami weksla uprawnionymi na podstawie nieprzerwanego ciągu indosów. Dyskonto weksli może odbywać się formie doraźnej transakcji lub też w formie linii dyskontowej czyli tzw. kredytu dyskontowego. Główne korzyści dla klienta korporacyjnego wynikające z zastosowania dyskonta weksli to: poprawa płynności finansowej podmiotów prowadzących rozliczenia ze swoimi kontrahentami za pomocą weksli; otrzymanie przez klienta wcześniejszej zapłaty za towary i/lub usługi niż to wynika z terminu płatności weksla; zmniejszenie zapotrzebowania na inne formy kredytu; możliwość oferowania kontrahentom atrakcyjniejszych form sprzedaży poprzez odroczenie płatności; możliwość uzyskania finansowania pozabilansowego; eliminacja ryzyka handlowego, politycznego, kursowego; brak dodatkowych kosztów związanych z pozyskaniem kredytu bankowego. Zastosowanie dyskonta weksli jako metody zabezpieczenia przed ryzykiem powoduje, że wpływ należności z odroczonym terminem płatności z tytułu eksportu zostaje zrealizowany natychmiast według bieżącego kursu wymiany. Dyskonto weksli może zostać zastosowane tylko w celu zabezpieczenia należności eksportowych, natomiast zobowiązania importowe nie podlegają zabezpieczeniu za pomocą tej metody. Nie zawsze jednak istnieje możliwość stosowania rozwiązań, jakie oferuje hedging naturalny, dlatego też powstały zewnętrzne narzędzia osłonowe. Polegają one na 37 odpłatnym przerzucaniu ryzyka kursowego na inny podmiot – przedsiębiorcę lub instytucję finansową. Do narzędzi tych zaliczamy: ubezpieczenie ryzyka walutowego, hedging finansowy, dyskontowanie weksli, sprzedaż wierzytelności eksportowych (factoring i forfaiting), swapy, transakcje terminowe na rynku walutowym (forward i futures), opcje walutowe. Ubezpieczenie ryzyka walutowego, jako zewnętrzne narzędzie osłonowe następuje w drodze zawarcia umowy ubezpieczeniowej pomiędzy przedsiębiorstwem (ubezpieczającym) i zakładem ubezpieczeń (ubezpieczycielem). W ramach zawartej umowy zakład ubezpieczeń, w zamian za wniesienie określonej składki, zobowiązuje się zapewnić przedsiębiorstwu ochronę ubezpieczeniową, oznaczającą gotowość przejęcia skutków ryzyka walutowego na warunkach i w wysokości określonej w umowie. Z dotychczasowej analizy praktyk gospodarczych za typowe można przyjąć następujące warunki umowy ubezpieczenia ryzyka walutowego89: ubezpieczeniu podlegają kredyty handlowe udzielane przez eksporterów importerom na co najmniej dwuletni okres; ubezpieczeniem objęta jest ograniczona liczba walut (kilka głównych walut); ubezpieczenie nie obejmuje pewnego wstępnego okresu po zawarciu transakcji (najczęściej 12 miesięcy). Uważa się, że ewentualne należności przypadające na ten okres mogą zostać zabezpieczone w inny sposób; gwarantowanym w umowie kursem walutowym jest zwykle kurs natychmiastowy z dnia zawarcia transakcji eksportowej; stosuje się zasadę udziału eksportera w ewentualnych stratach kursowych (najczęściej do wysokości 3%); stosuje się zasadę zwrotu przez eksportera zakładowi ubezpieczeń zysków kursowych przewyższających określony umową poziom (najczęściej 3%); zwykle nie ustala się górnej granicy odszkodowania; najczęściej stosuje się stawkę ubezpieczeniową wynoszącą 0,6%-0,7%. Warto zauważyć, że ubezpieczenia w zakresie ryzyka walutowego są prowadzone przez nieliczne zakłady ubezpieczeń. W Polsce żadna z instytucji ubezpieczeniowych (prywatnych lub rządowych) nie prowadzi ubezpieczeń w zakresie ryzyka walutowego 90. Drugim ważnym zewnętrznym narzędziem osłonowym jest hedging finansowy. Hedging finansowy (z ang. hedge – odgradzać się) oznacza zamykanie posiadanej pozycji walutowej. Hedging finansowy eliminuje spekulację na kursach walut w momencie posiadania przez firmę domkniętej pozycji. Jeśli krajowy eksporter posiada należności w walucie obcej (z wyeksportowanych towarów lub usług), a przewiduje spadek kursu walutowego waluty, w której posiada należności, to aby zabezpieczyć się przed 89 Dudziński J., Knap R., Handel Zagraniczny, Wydawnictwo Zachodniopomorskiej Szkoły Biznesu, Szczecin 1999, s. 223-224. 90 Misztal P., Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Difin, Warszawa 2004, s. 83. 38 negatywnymi skutkami obniżki poprzez zaciągnięcie kredytu w banku w takiej samej walucie, na taką samą kwotę i termin. W takiej sytuacji, w przypadku deprecjacji waluty, zakup walut do spłaty kredytu przyniesie mu określony zysk kursowy, który zniweluje niższe wpływy z tytułu eksportu91. Faktoring i forfaiting w wielkim uproszczeniu polegają na sprzedaży wierzytelności eksportowych, stąd też znalazły się w grupie zewnętrznych narzędzi hedgingowych. W szczególności faktoring międzynarodowy polega na przejęciu przez bank lub inną instytucję finansową (faktora) krótkoterminowych wierzytelności handlowych, przysługujących eksporterowi (faktorantowi) od importera (dłużnika)92. Polityka gospodarcza wykształciła trzy rodzaje faktoringu93: faktoring pełny (właściwy) – polegający na przejęciu wierzytelności przez faktora bez prawa regresu wobec faktoranta; faktoring niepełny (niewłaściwy) – polegający na przejęciu wierzytelności przez faktora z prawem regresu wobec faktoranta; faktoring mieszany – łączący elementy faktoringu pełnego i niepełnego. Przedmiotem faktoringu międzynarodowego jest przelew wierzytelności handlowych z eksportera na faktora. Eksporter przenosząc na faktora swoją wierzytelność, otrzymuje w zamian (w ciągu 2-3 dni) zapłatę za zrealizowaną transakcję handlową. Stanowi ona zwykle około 80% wartości sumy wskazanej w dokumentach handlowych. Pozostała część wskazanej w dokumentach sumy, pomniejszona o prowizję faktora, która waha się w przedziale od 0,5% do 1,5% wartości wierzytelności, wypłacana jest eksporterowi po uregulowaniu płatności przez importera na rzecz faktora94. Przejęcie przez faktora wierzytelności handlowych, ich natychmiastowa wypłata na rzecz eksportera oraz możliwość wymiany otrzymanych środków na walutę krajową po bieżącym kursie powoduje, że faktoring międzynarodowy może zostać wykorzystany przez przedsiębiorstwo jako sposób zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym. Ponieważ eksporter otrzymuje od ręki tylko 80% należnych mu środków w walucie obcej i tylko te środki może wymienić po bieżącym kursie na walutę krajową, pozostała część wierzytelności jest nadal narażona na ryzyko. Można wymienić kilka ograniczeń w efektywnym wykorzystaniu faktoringu jako metody zabezpieczenia przed ryzykiem walutowym. Do najważniejszych z nich należą: brak możliwości całkowitego wyeliminowania ryzyka oraz brak możliwości zastosowania faktoringu do zabezpieczenia zagranicznych zobowiązań. Forfaiting natomiast polega na zakupie przez bank lub wyspecjalizowaną instytucję finansową (forfaitera) średnio- lub długoterminowych wierzytelności handlowych, przysługujących eksporterowi od importera (dłużnika), z wyłączeniem prawa regresu w stosunku do eksportera95. Cechą charakterystyczną forfaitingu jest fakt, iż wierzytelności będące jego przedmiotem muszą być zabezpieczone akceptowanym przez forfaitera 91 Polański Z., System finansowy w Polsce, PWN, Warszawa 2008, s. 99. Kaczmarek T.T., Ryzyko w handlu międzynarodowym, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o. o., Gdańsk 2004, s. 76. 93 Bernaś B. (red.), Międzynarodowe transakcje ekonomiczne, Difin, Warszawa 2002, s. 426. 94 Meniów D., Ochędzan G., Wilmowska Z., Instrumenty zabezpieczające w transakcjach walutowych, AJG, Bydgoszcz 2003, s. 31. 95 Bernaś B. (red.), Międzynarodowe transakcje ekonomiczne, Difin, Warszawa 2002, s. 427. 92 39 instrumentem finansowym np. wekslem własnym96. Eksporter sprzedając wierzytelność według zasad forfaitingu, otrzymuje natychmiastową zapłatę za zrealizowaną transakcję handlową. Na ogół jest to 100% wartości wierzytelności, pomniejszone o koszt kapitału i prowizję forfaitera. Z punktu widzenia wykorzystania forfaitingu jako metody zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym, istotną korzyścią dla eksportera jest otrzymanie całej wartości należnych mu środków. Szybki dostęp do środków nie eliminuje jednak ryzyka. Bez ich natychmiastowej wymiany na walutę krajową po bieżącym kursie eksporter nadal pozostanie narażony na ryzyko. Forfaiting, podobnie jak dyskonto weksli i faktoring międzynarodowy, może zostać wykorzystany tylko do zabezpieczenia należności zagranicznych. W ostatnich dziesięcioleciach dużą popularnością wśród narzędzi zabezpieczających przed ryzykiem kursowym cieszą się swapy. Transakcja swap (lub inaczej zwrotnej wymiany walut) polega na zamianie określonej ilości jednej waluty na drugą w oznaczonym terminie realizacji oraz na powtórnej wymianie tychże walut w innym, późniejszym terminie realizacji97. Celem transakcji swap jest przejście z jednej waluty na drugą oraz pokrycie wymiany z powrotem na początkową walutę98. Transakcja swap jest parą dwóch odwrotnych, równoważących się transakcji walutowych, wykonanych na dwie różne daty rozliczenia. Pierwsza część kontraktu – pierwsza noga swapa jest realizowana na datę bliższą, druga część – druga noga swapa na datę dalszą. Etapy realizacji transakcji swap zostały przedstawione na rysunku 2.3. Rys. 2.3. Etapy realizacji transakcji swapowej Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Zając J., Polski rynek walutowy w praktyce, K.E. Liber 2002, s. 61. 96 Duliniec A., Finansowanie Przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2007, s. 206. Taylor F., Rynki i opcje walutowe: rozwój, struktura, transakcje, Oficyna Ekonomiczna, Warszawa 2000, s. 108. 98 Benett D., Ryzyko walutowe , Dom Wydawniczy ABC, Warszawa, 2000, s. 107. 97 40 W każdej transakcji swap klient zarówno kupuje, jak i sprzedaje tę samą walutę. W zależności od kolejności wykonania powyższych czynności możemy wyróżnić dwa typy transakcji swap, a mianowicie99: „swap out” – polega na sprzedaży waluty A za walutę B, a następnie na zakupie tej samej ilości waluty A za walutę B w późniejszym terminie; „swap in” – polega na zakupie waluty A za walutę B, a następnie na sprzedaży tej samej ilości waluty A za walutę B w terminie późniejszym. Transakcje swap mogą przybierać różne formy. Ze względu na czas ich obowiązywania można mówić o swapach100: spot/forward – to najbardziej rozpowszechniona forma transakcji swapowych. Stanowi ona kombinację transakcji natychmiastowej i terminowej. Polega na zakupie (sprzedaży) waluty na rynku natychmiastowym i jednoczesnej sprzedaży (zakupie) tej samej waluty na rynku terminowym. Dla trzymiesięcznego swapu spot/forward pierwsza wymiana walut ma miejsce w drugim dniu roboczym po zawarciu transakcji, wymiana odwrotna trzy miesiące później; forward/forward – jest kombinacją dwóch transakcji terminowych. Polega na zakupie (sprzedaży) waluty na rynku terminowym z dostawą na określoną bliższą datę i jednoczesnej sprzedaży (zakupie) tej samej waluty na dalszą datę. Przykładowo swapem forward/forward może być sprzedaż waluty za miesiąc i jednocześnie zakup tej waluty za trzy miesiące. Przykładowy swap został więc zawarty na okres dwóch miesięcy, przy czym wymiana walut miała miejsce pomiędzy datą rozliczenia za miesiąc i za trzy miesiące po zawarciu transakcji. Przedstawiony swap określany jest jako 1X3 forward/forward swap; na krótkie terminy – są to swapy, które trwają krócej niż jeden miesiąc, np. swap spot-a-week – pierwsza wymiana walut ma miejsce w drugim dniu roboczym po zawarciu transakcji, druga tydzień później. Niektóre swapy na krótkie terminy trwają tylko jedną dobę (są zatem krótsze niż data rozliczenia transakcji natychmiastowej). Zaliczamy do nich: o swap overnight („O/N”) – od dziś do jutra; o swap tom-next („T/N”) – od jutra do dnia następnego; o swap spot-next („S/N”) – od drugiego dnia roboczego do dnia następnego. Kontrakt swap (podobnie jak kontrakt forward) jest transakcją rzeczywistą, bezwarunkową, niestandardową, zabezpieczającą, nie występującą w obrocie na rynku giełdowym, nie wymagającą wniesienia depozytu zabezpieczającego, nie podlegającą operacji codziennych rozrachunków. Ważną cechą łączącą kontrakt swap i forward jest także wspólne źródło kursów wymiany walut. Rzecz w tym, że w obydwu transakcjach (w sposób bezpośredni lub też pośredni) podstawą do obliczenia marży (punktów swap, punktów forward) jest kurs natychmiastowy, stopy procentowe walut oraz czas trwania kontraktu101. Ponadto w transakcji swap, analogicznie jak w transakcji forward, użytkownicy rynku otrzymują rekompensatę (premię) z tytułu posiadania waluty niżej 99 Soroczyński S., Stachowicz J., Kontrakty futures i opcje, Wydawnictwo Zakamycze, Kraków 1994, s.83. Taylor F., Rynki i opcje walutowe: rozwój, struktura, transakcje, Oficyna Ekonomiczna, Warszawa 2000, s. 123. 101 Pietrzak E., Międzynarodowe operacje walutowe: rodzaje, mechanizmy, techniki., Zarządzanie i Bankowość, Warszawa 1992, s. 61. 100 41 oprocentowanej lub ponoszą koszty (dyskonto) w związku z posiadaniem waluty wyżej oprocentowanej. Kurs swapowy nie wyraża bezwzględnego poziomu relacji dwóch walut w jakiejkolwiek transakcji, lecz różnicę między poziomami kursów dwóch walut w dwóch transakcjach składających się na swap102. Kurs swapowy składa się z dwóch liczb, które podawane są wyłącznie w punktach (1 punkt = 0,0001 waluty notowanej na jednostkę waluty bazowej). Warto podkreślić, że punkty swapowe odnoszą się do drugiej transakcji wchodzącej w skład kontraktu. W kontrakcie spot/forward kurs wymiany transakcji pierwszej nogi swapa odpowiada najczęściej średniemu kursowi natychmiastowemu. Kurs ten może zostać ustalony także na innym poziomie, jednak powinien zawierać się on w przedziale między natychmiastowym kursem kupna i sprzedaży notowanym przez bank. Tak wyznaczony kurs pierwszej nogi swapa powiększony lub pomniejszony o punkty swapowe stanowi kurs wymiany transakcji drugiej nogi swapa. Dla transakcji spot/forward zasady obliczania punktów swapowych są takie same jak zasady obliczania punktów terminowych dla transakcji forward. Z tego właśnie względu w praktyce rynku walutowego bardzo często używa się zamiennie pojęcia punkty swapowe i terminowe103. W kontrakcie forward/forward kurs pierwszej nogi swapa jest równy średniemu kursowi natychmiastowemu skorygowanemu o punkty terminowe na bliższą datę swapa. Zasady obliczania punktów swapowych i kursu drugiej nogi swapa forward/forward są następujące104: lewa strona punktów swapa forward/forward (kurs bid) = lewa strona punktów terminowych dalszej daty swapa minus prawa strona punktów terminowych bliższej daty swapa; prawa strona punktów swapa forward/forward (kurs offer) = prawa strona punktów terminowych dalszej daty swapa minus lewa strona punktów terminowych bliższej daty swapa; kurs drugiej nogi swapa forward/forward = kurs pierwszej nogi swapa ± punkty swapowe bid lub offer. W przypadku transakcji swap nie tyle ważne są poziomy kursów przyjęte do wyliczenia przepływów gotówkowych na datę pierwszej i drugiej nogi swapa, ile punkty swapowe stanowiące różnicę między kursami dwóch transakcji tworzących swap i wyznaczające koszty finansowania kontraktu. Jednym z celów zawierania transakcji swap, obok przejścia z jednej waluty na drugą oraz zwrotnej ich wymiany, jest rolowanie już istniejących kontraktów. Ma ono miejsce wówczas, gdy zastosowano zabezpieczenie dla wpływów lub płatności walutowych oczekiwanych na konkretną datę, ale nastąpiło wydłużenie (skrócenie) tego terminu i w związku z tym zaistniała potrzeba przesunięcia zabezpieczenia na późniejszą (wcześniejszą) datę wygaśnięcia. Swap może zostać wykorzystany do rolowania 102 Tamże, s. 70. Pietrzak E., Międzynarodowe operacje walutowe: rodzaje, mechanizmy, techniki., Zarządzanie i Bankowość, Warszawa 1992, s. 70. 104 Zając J., Polski rynek walutowy w praktyce, K.E. Liber 2002, s. 82. 103 42 kontraktów zarówno w pierwszym, jak i drugim przypadku. Należy pamiętać, że efekt netto jakichkolwiek korekt terminu wygaśnięcia już istniejącego zabezpieczenia powinien odzwierciedlać jedynie różnicę stóp procentowych między walutami kontraktu, w okresie korekty terminu105. Jeżeli transakcje wchodzące w skład swapu zostałyby wykonane jako dwie oddzielne transakcje – spot i forward lub forward i forward, klient musiałby zapłacić podwójną marżę bankową. Ponieważ obie transakcje wchodzą w skład jednego kontraktu możliwe jest zatem wyeliminowanie jednej z marż. Oznacza to, że klient zawierając kontrakt swap ponosi niższe koszty i zyskuje lepszy kurs106. Swap sam w sobie nie powoduje zajmowania otwartej pozycji walutowej. Każdy osiągnięty zysk i każda poniesiona strata w pierwszej części swapa są równoważone odpowiednio stratą, zyskiem odnotowanym w jego drugiej części. Inaczej jest w przypadku kontraktów terminowych, do których należą kontrakty foward i futures. Polegają one na tym, iż kupujący kontrakt otrzymuje ustaloną ilość waluty według wcześniej wyznaczonej ceny. Podstawowa różnica pomiędzy kontraktami polega na tym, iż futures to instrumenty wystandaryzowane i mogą być przedmiotem publicznego obrotu. Nie istnieje możliwość odstąpienia żadnej ze stron od realizacji kontraktu. Jeśli kurs walutowy w momencie realizacji kontraktu jest wyższy od kursu w umowie forward (futures), kupujący realizuje zysk, w przeciwnym wypadku ponosi stratę. Bardzo ważnym elementem w zarządzaniu ryzykiem walutowym jest opracowanie strategii zabezpieczania przed niekorzystnymi zmianami kursów. Wybór strategii zarządzania ryzykiem walutowym informuje o akceptowanym przez firmę poziomie ryzyka walutowego. Bardziej ryzykowna strategia zarządzania może wiązać się z powstaniem strat, ale pozwala również na realizację ponadprzeciętnych zysków. Głównym źródłem wyniku finansowego firmy powinna być jednak jej działalność operacyjna, a nie spekulacje na rynku walutowym. W celu opracowania strategii zarządzania ryzykiem walutowym nie można korzystać z gotowych wzorców. Przedsiębiorstwo samo, na podstawie zebranych danych, powinno opracować jej ramy. Pierwszym z czynników wpływających na ryzyko walutowe jest wielkość ekspozycji walutowej. Im jest ona większa, tym zabezpieczenie ryzyka powinno obejmować szerszy zakres pozycji walutowych. Horyzont czasowy i stopień wrażliwości to kolejny bardzo ważny element determinujący strategię zarządzania ryzykiem. W krótkim okresie powinny być zabezpieczane pozycje w walutach szczególnie wrażliwych, których kursy szybko reagują na informacje z rynku. W dłuższym okresie prawdopodobieństwo negatywnej zmiany kursu walutowego jest mniejsze. Dlatego też liczba pozycji walutowych powinna być mniejsza, a podjęcie decyzji o ich zabezpieczeniu można odłożyć bliżej terminu rozliczenia. Obok wspomnianych czynników na kształt strategii zarządzania ryzykiem walutowym wpływa również koszt zabezpieczenia. Jedną ze strategii zarządzania ryzykiem walutowym jest zakup instrumentów pochodnych z terminami przyporządkowanymi do terminów rozliczeń transakcji wyrażonych w walutach obcych. W przypadku stosowania tej strategii firma może zabezpieczać wszystkie składniki majątku i transakcje narażone na ryzyko walutowe lub tylko te wybrane. W przypadku pierwszego podejścia zabezpieczenie jest bardziej 105 106 Benett D., Ryzyko walutowe, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000, s. 109. Benett D., Ryzyko walutowe, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000, s. 108. 43 skuteczne, ale pociąga za sobą również wyższe koszty. Właśnie ze względu na wysokie koszty nie jest ona zalecana dla firm posiadających wysoką wartość pozycji przeznaczonych do zabezpieczenia. Natomiast praktyczne stosowanie selektywnego zabezpieczenia powinno być poprzedzone dokładnym pomiarem ryzyka walutowego. Pomiar ten umożliwi wyodrębnienie tych pozycji, które mają największy wpływ na wynik finansowy w przypadku negatywnej zmiany kursów. Podejście to jest związane z niższymi kosztami zabezpieczania, ale powoduje wzrost kosztów zatrudnienia specjalistów identyfikujących i zarządzających ryzykiem walutowym. Pomimo to jest to rozwiązanie najczęściej wybierane przez duże firmy, dla których koszt zatrudnienia specjalistów jest znacznie mniejszy niż koszt zabezpieczania wszystkich pozycji walutowych. W tym przypadku często wykorzystywane są strategie opcyjne będące kombinacją kilku opcji walutowych. Opcja walutowa107 to kontrakt walutowy dający jego nabywcy prawo zakupu lub prawo sprzedaży określonego rodzaju waluty po ustalonej cenie, w określonym terminie w przyszłości oraz w wyspecyfikowanej ilości. Opcja walutowa jest bardziej wysublimowanym instrumentem zabezpieczającym niż omawiane wcześniej kontrakty. Klienci sięgają po ten instrument szczególnie w okresach dużej niepewności i chwiejności na rynku walutowym. Nabywca opcji ma prawo (nie obowiązek) do kupna (call option) lub sprzedaży (put option) określonej ilości waluty w uzgodnionym wcześniej terminie i po uzgodnionej cenie, podczas gdy sprzedawca (np. bank) ma obowiązek (nieodwołalny) wywiązania się z umowy. Decyzja o tym, czy inwestor zakupi opcje typu call czy put zależy od tego, czy przewiduje wzrost, czy spadek kursu interesującej go waluty. Nie bez znaczenia jest więc sama waluta, w której rozliczenie jest przeprowadzane. Obecnie na świecie, najpopularniejszą jednostką rozrachunkową wciąż jest jeszcze dolar amerykański, na drugim miejscu mamy transakcje rozliczane w euro i tuż za nimi plasuje się jen japoński. Jest to ściśle związane z liczbą i wielkością transakcji zagranicznych przeprowadzanych przez kraje posługujące się wymienionymi walutami. Powracając do kontraktów opcyjnych, należy w nich podkreślić szczególną rolę sprzedawcy, który jest tu tzw. stroną pasywną. Oznacza to, że gdy nabywca opcji call zażąda realizacji kontraktu opcyjnego (w określonych góry terminach), sprzedawca ma obowiązek dostarczyć walutę w ustalonej ilości. Wypłata premii nie jest tu jednak czynnością równoległą, bowiem do rozliczenia może, ale nie musi dojść, zaś premia jest płatna z góry. Opcja sprzedaży (put) daje nabywcy prawo do sprzedaży waluty w postaci kontraktu opcyjnego po z góry ustalonej cenie, wystawca opcji jest zobowiązany kupić od nabywcy opcji, kontrakt według kursu realizacji. Ważną cechą opcji jest jej wartość wewnętrzna, czyli różnica pomiędzy aktualnie obowiązującym na rynku kursem waluty a kursem realizacji opcji zakupu (call) lub sprzedaży (put). Według tego kryterium opcje walutowe dzielimy na: – rentowne (in-the-money), tzn. kurs realizacji jest korzystniejszy niż kurs natychmiastowy, – nierentowne (out-of-the money), tzn. kurs realizacji jest niekorzystny w stosunku do kursu natychmiastowego, 107 Jajuga K., Instrumenty pochodne, Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa 2009, s. 5. 44 – neutralne (at-the-money), tzn. kurs realizacji jest równy lub zbliżony do kursu natychmiastowego. Przy analizie opcji walutowej zwraca się uwagę na kierunek i wielkość zmian premii pod wpływem zmiany czynników wpływających na opcję. Zmiany te na przykładzie opcji kupna ilustruje tabela 2.1. Tabela 2.1. Zestawienie kierunków zmian premii opcji kupna zaistniałych pod wpływem zmian pojedynczych determinant wartościujących Wzrost pojedynczego czynnika Cena opcji kupna Cena wykonania Spadek Kurs spot waluty bazowej Wzrost Krajowa stopa procentowa Wzrost Zagraniczna stopa procentowa Spadek Termin do wygaśnięcia Wzrost Zmienność kursu walutowego Wzrost Źródło: Burda M., Opcje walutowe, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 1998, s. 20. Podobnie jak w przypadku kontraktów terminowych, klient ma prawo do wyboru wariantu rozliczenia, tzn. rozliczenia netto lub przez dostawę waluty. Minimalna kwota transakcji opcyjnej jest zazwyczaj wyższa niż przy transakcji terminowej, co może stanowić istotną barierę dla inwestora. Dodatkowo, zaletą opcji jest to, że są one przedmiotem obrotu zarówno na rynku giełdowym jak i pozagiełdowym Podmiotom gospodarczym zaleca się zajęcie pozycji długiej w kontrakcie mimo, że wiążą się z tym koszty premii opcyjnej. Aby taka pozycja charakteryzowała się wysokim prawdopodobieństwem wykonania opcji (co skutkowałoby wypłatą premii z niej przysługującej) należy przeanalizować opcje pod względem wpływu parametrów rynkowych (przy pomocy współczynników wrażliwości) oraz wybieralnych (głównie ceny wykonania i terminu ważności opcji) na kształtowanie się jej ceny. Wydaje się więc, że najwięcej możliwości dają transakcje opcyjne, w tym najprostsze tzw. długie pozycje w opcjach waniliowych (put czy call). Kupujący opcję nabywa prawo do wykonania transakcji po określonym kursie w określonym czasie. Jeżeli jednak wówczas (w tzw. terminie realizacji/wygaśnięcia opcji amerykańskiej/europejskiej) kurs na rynku kasowym (tzw. kurs spot) będzie dla nas korzystniejszy niż kurs wykonania opcji, to transakcji dokonamy na rynku kasowym, a opcja wygaśnie niezrealizowana. Podsumowując, należy podkreślić, że chociaż efektywność hedgingu przez opcje nie jest stuprocentowa, to i tak jest znacznie wyższa niż tradycyjnych technik asekuracyjnych108. W metodach opartych na wykorzystaniu instrumentów pochodnych sam hedger z góry zakłada horyzont czasowy, w którym chce się zmieścić. Ponadto zastosowane tu narzędzia są niezależne od siebie, w tym sensie, że wykorzystanie jednego instrumentu nie wyklucza zastosowania kolejnego. Nie można jednak całkowicie odejść od 108 Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 458. 45 metod tradycyjnych. Gdyby bowiem ryzyko nie zostało odpowiednio zidentyfikowane na drodze tradycyjnej, zastosowanie instrumentu pochodnego nie miałoby sensu – byłoby to błądzenie w „gęstej mgle” instrumentów osłonowych, a sam podmiot zamiast skorzystać z szerokiego wachlarzu możliwości, nie podjąłby żadnych działań ze względu na możliwość wystąpienia wymienionych wyżej trudności. W metodach opartych na zastosowaniu instrumentów pochodnych, jako narzędziach zabezpieczających przed ryzykiem walutowym, warto zwrócić uwagę na: kontrakty terminowe forward i futures, kontrakty wymiany typu swap, opcje spread, opcje quanto, opcje beach, opcje flexo, opcje barierowe oraz opcje standardowe. Wymienione instrumenty mają pewne cechy wspólne. Należą do nich: zewnętrzność – występują niejako poza firmą, bo na rynku giełdowym lub pozagiełdowym; formalizacja – ściśle określone ramy, zasady tworzenia i wykorzystania; płynność i dostępność – brak barier jeśli chodzi o upłynnianie i wolny dostęp do tych instrumentów; uniwersalizm – możliwość zabezpieczenia praktycznie każdej operacji; możliwość łączenia – kilkukrotnego wykorzystania instrumentu o tym samym charakterze, lub też wykorzystania całkiem innego instrumentu, przez co siła zabezpieczenia jest większa, skomasowana; różnorodność – olbrzymi wachlarz instrumentów do wyboru, zarówno tych podstawowych, jak i ich hybryd. Mimo wielu cech wspólnych nie można jednak mówić o jednorodności instrumentów pochodnych. Wynika to z faktu, że ryzyko przed którym mają zabezpieczać może być przekazywane w całości jednej ze stron transakcji lub wymieniane na ryzyko innego typu, stąd asymetryczny bądź symetryczny charakter wymienionych instrumentów. Pewnym rodzajem strategii zarządzania ryzykiem walutowym jest rezygnacja z zabezpieczania i unikanie ryzyka. Nie jest to jednak strategia zalecana. Przede wszystkim brak zarządzania ryzykiem zazwyczaj świadczy o braku wiedzy pracowników firmy lub świadomym narażaniu się na straty. Natomiast unikanie ryzyka może wiązać się z utratą korzyści związanych z dokonywaniem transakcji na rynkach światowych. 2.3. Wykorzystanie instrumentów pochodnych do zarządzania ryzykiem gospodarczym W tym podrozdziale zostanie podjęta próba analizy wykorzystania różnego rodzaju instrumentów pochodnych w praktyce gospodarczej. W tym celu zbadane zostaną zarówno instrumenty rynku giełdowego, jak również przeanalizowana zostanie obecna sytuacja na krajowym i światowym rynku terminowym. 2.3.1. Instrumenty rynku giełdowego Rynek giełdowy zarówno tradycyjnych papierów wartościowych, jak i nowoczesnych instrumentów finansowych, różni się od pozagiełdowego pod wieloma względami. Podstawowe różnice polegają na tym, że: 46 kontrakty są wystandaryzowane co do ilości instrumentu bazowego i terminu rozliczenia; istnieje możliwość wyboru ceny wykonania jedynie z dostępnych na giełdzie cen; giełda pełni rolę gwaranta rozliczeń pomiędzy uczestnikami transakcji giełdowych; wysoka płynność kontraktów giełdowych sprawia iż różnice między ceną sprzedaży a ceną nabycia tego samego instrumentu są niewielkie; pobierany jest depozyt zabezpieczający od obu stron kontraktów, co stanowi w pewnym sensie dodatkowy koszt uczestnictwa; giełda codziennie dokonuje rozliczeń dla każdego uczestnika, co może wiązać się z dodatkowymi kosztami (depozyt uzupełniający); dostęp do zawierania transakcji giełdowych jest ograniczony, a korzystanie z usług pośrednika pociąga kolejne wydatki dla podmiotów gospodarczych. Zaletą rynku giełdowego jest centralizacja obrotu i funkcjonowanie izby rozliczeniowej, co zwiększa jego przejrzystość i ogranicza ryzyko kredytowe kontrahenta109. Podstawowymi instrumentami pochodnymi, którymi obrót odbywa się na giełdach są kontrakty terminowe typu futures oraz kontrakty opcyjne. Transakcje futures to sformalizowane i wystandaryzowane co do wielkości i terminu dostawy transakcje kupna/ sprzedaży instrumentów bazowych. Kontrakty tego typu są dostępne we wszystkich walutach wymienialnych w terminie od 1 tygodnia do 1 roku. Jest to instrument relatywnie tani dla klienta (jego cena w przybliżeniu, to około 0,1 % wartości transakcji) 110. Opcje giełdowe w odróżnieniu od pozagiełdowych są wystandaryzowane w sposób podobny do kontraktów futures przez co korzyści z nich płynące oraz ryzyko ich wykorzystania będą podobne. Głównym celem prowadzenia statystyk dotyczących giełdowych instrumentów pochodnych jest uzyskanie wyczerpujących informacji o wielkości, strukturze i kierunku rozwoju sytuacji na rynkach terminowych tak, aby uzupełnić i wzmocnić inne, bardziej tradycyjne zestawy statystyk finansowych prowadzonych przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych (Bank for International Settlements, BIS). W połączeniu z półrocznymi, rocznymi oraz trzyletnimi danymi statystycznymi, pochodzącymi z pozagiełdowego rynku instrumentów pochodnych, kształtują one bardziej przejrzysty obraz światowego rynku finansowego. Dane statystyczne opracowywane są przez tą instytucje międzynarodową od 1986 roku i pochodzą z różnych źródeł. Obejmują zarówno ilości jak i wartości obrotów oraz otwartych pozycji w kontraktach terminowych. Co się dotyczy rynku terminowego, to dane publikowane przez BIS zawierają klasyfikację giełdowych instrumentów pochodnych ze względu na ich standardowy podział (futures i opcje), lokalizację oraz rodzaj instrumentu bazowego (derywaty procentowe, walutowe i indeksowe). Dane te są aktualizowane i publikowane co kwartał. W tabeli 2.2 przedstawiono dane pochodzące z raportów BIS, przedstawiające wartości otwartych pozycji kontraktów terminowych na koniec badanych okresów (od grudnia 2005 r. do czerwca 2013 r.). 109 Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2010 r., raport dostępny w wersji elektronicznej pod adresem: http://www.bis.org/statistics/r_qa1309_hanx23a.pdf[12.11.2013]. 110 Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 317-357. 47 Tabela 2.2. Wartość otwartych pozycji kontraktów terminowych w latach 2005–2013 Wartość otwartych pozycji na koniec badanego okresu Instrument pochodny/ (w mld dolarów) Instrument bazowy 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 cze-13 21 600,4 25 683,1 28 060,0 19 478,0 21 748,7 22 312,0 22 924,1 24 121,3 25 188,2 - 18,90 9,25 -30,58 11,66 2,59 2,74 5,22 4,42 Stopa procentowa 20 708,8 24 476,2 26 769,6 18 732,3 20 622,6 21 013,4 21 718,9 22 641,3 23 804,0 Waluta 107,6 161,4 158,5 95,2 163,7 170,2 221,2 230,7 224,7 Indeks 784,1 1 045,4 1 131,9 650,5 962,4 1 128,4 984,0 1 249,4 1 159,5 36 188,3 44 760,6 52 521,3 38 237,3 51 388,3 45 634,6 35 418,0 30 313,1 43 075,9 - 23,69 17,34 -27,20 34,39 -11,20 -22,39 -14,41 42,10 Stopa procentowa 31 588,3 38 116,5 44 281,7 33 978,8 46 434,8 40 930,0 31 579,6 25 909,7 38 373,5 Waluta 66,1 78,6 132,7 129,3 146,8 144,2 87,2 105,3 116,1 Indeks 4 533,9 6 565,5 8 106,8 4 129,1 4 806,7 4 560,4 3 750,8 4 298,1 4 586,3 57 788,7 70 443,7 80 581,3 57 715,3 73 137,0 67 946,6 58 342,1 54 434,4 68 264,1 - 21,90 14,39 -28,38 26,72 -7,10 -14,14 -6,70 25,41 Stopa procentowa 52 297,1 62 592,7 71 051,3 52 711,1 67 057,4 61 943,4 53 298,5 48 551,0 62 177,5 Waluta 173,7 240,0 291,2 224,5 310,5 314,4 308,4 336,0 340,8 Indeks 5 318,0 7 610,9 9 238,7 4 779,6 5 769,1 5 688,8 4 734,8 5 547,5 5 745,8 Futures Zmiana (% rdr) Opcje Zmiana (% rdr) Razem Zmiana (% rdr) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z raportu: http://www.bis.org/statistics/r_qa1309_hanx23a.pdf [12.11.2013] 48 Na podstawie ich analizy można wywnioskować, że do końca 2007 roku wartość otwartych pozycji na rynku terminowym systematycznie rosła. W roku 2006 wzrost ten wyniósł, w porównaniu z rokiem poprzedzającym, ok. 10 mld dolarów (wzrost o ponad 21%), a w roku następnym ok. 8,5 mld dolarów (wzrost o ponad 14%). W tym samym okresie zwiększała się również wartość otwartych pozycji w kontaktach opcyjnych (o ponad 8000 mld dolarów i 23,69% w roku 2006 oraz prawie 8000 mld dolarów i 17,34% w roku 2007) i kontraktach futures (rok 2006 – o ponad 4000 mld dolarów i 18%, rok 2007 – o prawie 2500 mld dolarów i 9%). Sytuacja na zorganizowanym rynku derywatów przestała być tak przewidywalna począwszy od 2008 roku. Zanotowano wtedy gwałtowny spadek wartości otwartych pozycji. Wyniósł on ok. 30% w stosunku do wcześniej badanego okresu. Przyczyny tego spadku dopatrywać się należy w kryzysie finansowym z 2008 roku, który zachwiał zaufanie inwestorów do instrumentów pochodnych. Jednak już w kolejnym roku tendencja się odwróciła – w przypadku rynku kontraktów futures odnotowano wówczas wzrost o ok. 11%, a na rynku opcji o ponad 34%. Należy zwrócić także uwagę na ten fakt, iż rok 2009 był ostatnim, w którym wartość otwartych pozycji na opcje rosła szybciej niż miało to miejsce w przypadku kontraktów futures (rysunek 2.4). 60 000,0 50 000,0 40 000,0 Futures 30 000,0 Opcje 20 000,0 10 000,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 cze-13 Rys. 2.4. Wartość otwartych pozycji kontraktów futures i opcji od roku 2005 do czerwca roku2013 (w mld USD) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] Na koniec tego okresu wartość opcji była prawie 2,5 razy większa niż futures. W latach 2010-2012 widzimy zmianę tej tendencji na rynku terminowym. Otwarte pozycje w kontraktach futures zwiększają swoją wartość kolejno o 2,6%, 2,7% i 5,2%, podczas gdy opcje notują mocne spadki (o 11,2%, 22,4% i 14,4%). Ze względu na to, że udział opcji w giełdowym rynku terminowym był znacznie większy, to tendencja spadkowa w latach 2010-2012 jest widoczna także na tym rynku ogółem. Jak wynika z najnowszych danych BIS, w pierwszej połowie 2013 r. wydaje się być bliski powrót tendencji sprzed 2008 r. Do końca czerwca wartość otwartych pozycji w kontraktach opcyjnych zwiększyła się o ponad 40%, a w przypadku kontraktów futures odnotowano także wzrost, jednak już zdecydowanie mniejszy, bo około 4-procentowy. 49 Warto zwrócić uwagę na fakt, że dominującym instrumentem bazowym, na który zawierane są umowy terminowe na rynku giełdowym jest stopa procentowa. Zarówno w przypadku opcji jak i kontraktów futures stanowi ona ok. 90% wszystkich rodzajów instrumentów bazowych. Odsetek ten nie ulegał istotnym zmianom w przeciągu badanego okresu. Około 10-procentowy udział mają derywaty na indeksy, natomiast kontrakty na kursy walutowe stanowią zaledwie 0,5% wszystkich zawieranych terminowych umów. Jak widać zarówno hedgerzy, jak i inwestorzy preferują w tym przypadku instrumenty rynku pozagiełdowego. Zdecydowanie największy wpływ na kształtowanie się zorganizowanego rynku terminowego na świecie mają giełdy amerykańskie i europejskie. Dlatego w niniejszej pracy zostanie przeprowadzona ich szczegółowa analiza, która będzie obejmowała lata 2005-2012, a także pierwszą połowę 2013 roku. W tabeli 2.3 umieszczono dane dotyczące zorganizowanego rynku instrumentów pochodnych Ameryki Północnej. W 2006 i 2007 roku, podobnie jak w przypadku rynku światowego, odnotowano wzrost wartości otwartych pozycji zarówno na kontrakty futures, jak i opcje. Należy jednak zwrócić uwagę, że w 2006 roku, wzrost ten był zdecydowanie bardziej dynamiczny – w przypadku futures wyniósł prawie 2500 mld dolarów amerykańskich (ok. 11% rok do roku), opcji – powyżej 4700 mld dolarów (blisko 20%). Ogółem wzrost wartości tych pozycji wyniósł blisko 17% w porównaniu z rokiem 2005. W kolejnym roku tempo wzrostu znacznie spadło i wyniosło niecałe 3,5% (kontrakty futures – ok. 700 mld dolarów i 5,45%, opcje – 700 mld dolarów i 2,4%). Sytuacja, podobnie jak na całym świecie, gwałtownie się pogarsza od 2008 roku, kiedy to w/w pozycje zmniejszyły swoją wartość o ponad 30% w skali roku. Kolejne odwrócenie kierunku zmian (na lepsze dla rynku terminowego) ma miejsce w latach 20092010. W 2009 roku „straty” wartości pozycji z roku go poprzedzającego zostały częściowo zrekompensowane wzrostem, który wyniósł blisko 5000 mld dolarów (wzrost ponad 16%, w przypadku opcji ponad 22%, a kontraktów futures blisko 6%). Kolejny rok to także wzrosty, ale zdecydowanie mniej dynamiczne, bo wynoszące niecałe 1700 mld dolarów czyli mniej niż 5% (decydujący wpływ na zmniejszenie tej dynamiki mają opcje, których wartość otwartych pozycji wzrosła zaledwie o 2%). Rok 2011 to spadki wartości dla opcji (blisko 20-procentowe) i wzrosty dla kontraktów futures (ponad 10%), co ze względu na dominację opcji na rynku kontraktów terminowych przełożyło się na ogólny spadek na amerykańskim rynku terminowym, który wyniósł ponad 3000 mld dolarów i 9,13%. Rok kolejny to kontynuacja trendu spadkowego dla wartości otwartych pozycji w instrumentach pochodnych (zarówno futures jak i opcji, przy czym dynamika spadku opcji jest zdecydowanie większa – rysunek 2.5). Jednak już w pierwszej połowie roku 2013 zanotowano bardzo gwałtowny wzrost na rynku amerykańskich opcji giełdowych (wyniósł on ponad 57%), co przekłada się na wzrosty na całym rynku terminowym (28,89%) w tej części świata. Jeśli chodzi o kontrakty futures w tym samym okresie, to nie zmieniły one praktycznie swojej wartości (wzrost o mniej niż 1%). 50 Tabela 2.3. Wartość otwartych pozycji derywatów na rynkach giełdowych Ameryki Północnej w latach 2005–2013 Wartość otwartych pozycji na koniec badanego okresu (w mld dolarów) Instrument pochodny/ Instrument bazowy 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 cze-13 12 326,8 13 741,9 14 490,4 10 137,0 10 715,9 11 863,5 13 107,9 12 894,7 12 997,0 - 11,48 5,45 -30,04 5,71 10,71 10,49 -1,63 0,79 Stopa procentowa 11 855,2 13 077,0 13 844,1 9 818,8 10 282,4 11 351,1 12 568,1 12 297,0 12 464,3 Waluta 90,7 136,4 101,4 59,9 89,2 114,8 150,6 157,6 127,2 Indeks 380,8 528,5 544,9 258,3 344,2 397,6 389,2 440,1 405,5 24 058,4 28 809,4 29 500,9 19 533,4 23 874,5 24 353,4 19 804,2 12 641,2 19 916,8 Futures Zmiana (% rdr) Opcje Zmiana (% rdr) Stopa procentowa - 19,75 2,40 -33,79 22,22 2,01 -18,68 -36,17 57,55 21 255,4 24 844,4 25 084,1 17 788,9 21 817,4 22 070,2 17 779,1 10 280,3 17 461,1 Waluta 28,3 32,6 57,1 45,0 65,3 72,3 49,1 68,6 83,2 Indeks 2 774,8 3 932,5 4 359,8 1 699,5 1 991,8 2 210,9 1 976,0 2 292,3 2 372,4 36 385,2 42 551,3 43 991,3 29 670,4 34 590,4 36 216,9 32 912,1 25 535,9 32 913,8 - 16,95 3,38 -32,55 16,58 4,70 -9,13 -22,41 28,89 Stopa procentowa 33 110,6 37 921,4 38 928,2 27 607,7 32 099,8 33 421,3 30 347,2 22 577,3 29 925,4 Waluta 119,0 169,0 158,5 104,9 154,5 187,1 199,7 226,2 210,4 Indeks 3 155,6 4 461,0 4 904,7 1 957,8 2 336,0 2 608,5 2 365,2 2 732,4 2 777,9 Razem Zmiana (% rdr) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z raportu http://www.bis.org/statistics/r_qa1309_hanx23a.pdf [12.12.2013]. 51 30 000,0 25 000,0 20 000,0 15 000,0 Futures 10 000,0 Opcje 5 000,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 cze-13 Rys. 2.5. Wartość otwartych pozycji kontraktów futures i opcji w latach 2005 – 2013 na rynku giełdowym Ameryki Północnej (w mld USD) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] W przypadku rynku giełdowego Ameryki Północnej dominują również kontrakty opcyjne, których wartość otwartych pozycji do 2010 roku była ponad 2-krotnie większa niż w przypadku futures. Sytuacja zmieniła się dość gwałtownie w latach 2010-2012, kiedy to, przy bardzo gwałtownych spadkach dotyczących opcji, wartość otwartych pozycji kontraktów futures na koniec 2012 roku okazała się być większa. Wydaje się jednak, że w roku obecnym sytuacja na rynku wraca do stanu sprzed 2010 roku. Sytuację na giełdowym rynku europejskich kontraktów terminowych zaprezentowano w tabeli 2.4. Lata 2005-2007 to gwałtowny wzrost wartości otwartych pozycji zarówno w przypadku kontraktów futures jak i opcji. Wzrosty w 2006 roku wyniosły ok. 30% (zarówno w przypadku futures, jak i opcji), a w 2007 roku prawie 32% (należy tu jednak zwrócić uwagę na niezwykle dynamiczne wzrosty na rynku opcji, które wyniosły wówczas ponad 43%, w przypadku futures było to ok. 10%). Rok 2008 przyniósł ze sobą spadek analizowanych wartości o blisko 20%. Dynamika spadku była zdecydowanie bardziej napędzana przez kontrakty futures (-27,82%) niż opcje (-15,95%). W 2009 roku odnotowano natomiast bardzo gwałtowny wzrost wartości otwartych pozycji – o prawie 8000 mld dolarów (prawie 40%, opcje – ponad 45%, futures – prawie 24%). Lata 2010-2011 to kolejne odwrócenie trendu względem wartości pozycji w derywatach na europejskim rynku giełdowym. W tym okresie spadek wartości otwartych pozycji wyniósł: w roku 2010 – ponad 25%, w 2011 – blisko 19% (głównie przez opcje, które odnotowały prawie 26% spadku, kontrakty futures wzrosły o blisko 3%). Rok 2012 to wzrosty, wynoszące blisko 14%, przy czym tempo wzrostu wartości otwartych pozycji kontraktów futures było zdecydowanie większe niż w przypadku opcji. W pierwszej połowie obecnego roku wzrosty na europejskim rynku derywatów są kontynuowane i napędzane przede wszystkim przez opcje, które zanotowały na razie wzrost blisko 38%. 52 Tabela 2.4. Wartość otwartych pozycji derywatów na rynkach giełdowych Europy w latach 2005–2013 Wartość otwartych pozycji na koniec badanego okresu (w mld dolarów) Instrument pochodny/ Instrument bazowy 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 cze-13 6 275,5 8 150,4 9 013,5 6 506,3 8 054,2 6 345,3 6 531,1 8 087,2 8 767,8 - 29,88 10,59 -27,82 23,79 -21,22 2,93 23,83 8,42 Stopa procentowa 6 050,5 7 801,7 8 639,5 6 252,3 7 611,7 5 816,6 6 100,0 7 560,2 8 233,7 Waluta 2,4 1,8 5,7 5,3 2,7 2,5 2,7 3,4 2,9 Indeks 222,6 346,9 368,3 248,8 439,8 526,1 428,4 523,7 531,3 11 698,0 15 066,7 21 554,5 18 115,7 26 330,6 19 247,2 14 280,8 15 636,3 21 560,0 Futures Zmiana (% rdr) Opcje Zmiana (% rdr) Stopa procentowa - 28,80 43,06 -15,95 45,35 -26,90 -25,80 9,49 37,88 10 235,7 12 702,2 18 109,8 15 879,5 23 912,6 17 320,8 12 879,8 14 225,4 20 017,2 Waluta 0,6 0,7 1,0 0,6 0,3 0,3 0,3 0,6 0,4 Indeks 1 461,7 2 363,8 3 443,8 2 235,6 2 417,7 1 926,1 1 400,6 1 410,2 1 542,3 17 973,5 23 217,1 30 568,0 24 622,0 34 384,8 25 592,5 20 811,9 23 723,5 30 327,8 - 29,17 31,66 -19,45 39,65 -25,57 -18,68 13,99 27,84 Stopa procentowa 16 286,2 20 503,9 26 749,3 22 131,8 31 524,3 23 137,4 18 979,8 21 785,6 28 250,9 Waluta 3,0 2,5 6,7 5,9 3,0 2,8 3,0 4,0 3,3 Indeks 1 684,3 2 710,7 3 812,1 2 484,4 2 857,5 2 452,2 1 829,0 1 933,9 2 073,6 Razem Zmiana (% rdr) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z raportu http://www.bis.org/statistics/r_qa1309_hanx23a.pdf [12.12.2013]. 53 Podobnie jak na rynku światowym i amerykańskim, dominują tu opcje (rysunek 2.6). W roku 2005 wartość otwartych pozycji na umowy terminowe tego rodzaju była prawie 2-krotnie większa niż w przypadku futures, w 2009 ponad 3-krotnie większa. Sytuacja zmieniła się nieco w latach 2011-2012, kiedy to opcje straciły nieco względem futures. Jeśli chodzi o rodzaje instrumentów bazowych, to po raz kolejny dominują tutaj stopy procentowe (ponad 90%), wyprzedzające indeksy giełdowe (mniej niż 10%), a wartość otwartych pozycji kontraktów wystawianych na kursy walutowe w przypadku europejskiego rynku terminowego jest bardzo niewielka (ok. 0,01%). Rynek instrumentów pochodnych na warszawskiej giełdzie funkcjonuje od 1998 roku. Pierwszymi instrumentami z tej grupy były kontrakty terminowe na indeks WIG20. W tym samym roku został wprowadzony pierwszy kontrakt terminowy na kursy walut, była to para walutowa USD/PLN. W kolejnym roku do obrotu zostały wprowadzone kontrakty terminowe na kurs EUR/PLN. cze-13 2012 2011 2010 Opcje 2009 Futures 2008 2007 2006 2005 0,0 5 000,0 10 000,0 15 000,0 20 000,0 25 000,0 30 000,0 Rys. 2.6. Wartość otwartych pozycji kontraktów futures i opcji na rynkach giełdowych w Europie w latach 2005-2013 (w mld USD) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] Dynamiczny rozwój krajowego rynku instrumentów pochodnych nastąpił w 2000 r. kiedy to bardzo popularny stał się kontrakt na indeks WIG20. W tym właśnie roku po raz pierwszy w historii wolumen obrotu kontraktami terminowym przekroczył milion sztuk. W kolejnych latach na GPW pojawiły się kontrakty na kolejne instrumenty bazowe. W roku 2001 wprowadzone zostały do obrotu kontrakty na akcje kilku spółek z indeksu WIG20. W tym samym roku na giełdzie zaczęły być notowane jednostki indeksowe – instrument pochodny naśladujący zachowanie kasowej wartości indeksu WIG20. Ważnym momentem dla rozwoju instrumentów pochodnych był wrzesień 2003 roku kiedy to do obrotu wprowadzono opcje na indeks WIG20. W 2008 roku wolumen obrotu instrumentami pochodnymi na GPW przekroczył 10 milionów kontraktów. 54 Obecnie oferta rynku giełdowego (open outcry) jest bardzo różnorodna. W notowaniach znajdują się kontrakty terminowe na indeksy WIG20 oraz mWIG40, akcje 22 spółek, kursy 3 par walutowych, WIBOR, obligacje skarbowe, opcje na WIG20, jak również jednostki indeksowe na indeks WIG20. Aby zachęcić inwestorów do wejścia na rynek giełdowy GPW na swojej stronie internetowej oprócz materiałów edukacyjnych udostępnia arkusze kalkulacyjne do wyceny opcji giełdowych oraz symulowania strategii inwestycyjnych. Na tej samej stronie publikowane są również bieżące oraz historyczne poziomy zmienności implikowanej oraz greckie wskaźniki (delta, gamma, theta, vega, rho) ryzyka opcji. Dla inwestorów zdecydowanych na rozpoczęcie działalności na rynku giełdowym GPW w roku 2013 przygotowała specjalna ofertę promocyjną. W Uchwale Zarządu Giełdy z czerwca 2013 roku czytamy m. in., że: W nawiązaniu do praktyk stosowanych przez największe światowe giełdy instrumentów finansowych, GPW wprowadza promocję dla nowych Członków Giełdy na rynku instrumentów pochodnych. Każdy Członek Giełdy, który rozpocznie działalność na rachunek własny na rynku instrumentów pochodnych w okresie od 1 lipca do 31 grudnia br. będzie mógł miesięcznie zawrzeć bez opłat transakcje o wolumenie do 60 tys. kontraktów terminowych na indeksy oraz transakcje o wolumenie do 25 tys. opcji indeksowych. Promocja będzie trwała przez okres trzech kolejnych miesięcy. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie dąży do rozwoju rynku instrumentów pochodnych, także poprzez pozyskiwanie nowych uczestników tego rynku dokonujących transakcji na własny rachunek. Możliwość zawierania transakcji instrumentami pochodnymi bez opłat przez okres trzech miesięcy stanowi ofertę dla podmiotów rozważających rozpoczęcie działalności dealerskiej na rynku instrumentów pochodnych GPW i ma im umożliwić skuteczną adaptację do tego rynku, a także wpłynąć na poprawę płynności i wzrost jakości rynku, które przyniosą korzyści wszystkim jego uczestnikom. Warto przyjrzeć się również na jakie instrumenty mogą zdecydować się inwestorzy. Finansowe instrumenty pochodne będące przedmiotem obrotu na rynku regulowanym organizowanym przez GPW to przede wszystkim walutowe kontrakty futures oraz instrumenty pochodne związane z rynkiem akcji. W obrocie na rynku regulowanym w roku 2012 pozostawały także produkty strukturyzowane, których wartość zależała od cen akcji lub wartości indeksów giełdowych (m.in. warranty opcyjne, certyfikaty strukturyzowane), jednak nie były to typowe finansowe instrumenty pochodne, a obrót nimi był bardzo niewielki. W 2012 roku GPW znalazła się na 37. miejscu na świecie w kategorii wolumenu obrotów kontraktami futures i opcjami, co według danych Futures Industry Association oznacza, że udział polskiego rynku w globalnych obrotach giełdowymi instrumentami pochodnymi wyniósł 0,05%. Rok rocznie wielkość obrotów walutowymi kontraktami terminowymi ulega zwiększeniu. Wśród walut cieszących się największą popularnością w rozliczeniach polskiego rynku terminowego wymienić należy dolara amerykańskiego, euro i franka 55 szwajcarskiego. Poniżej przedstawione zostały dane dotyczące giełdowego obrotu walutowymi kontraktami terminowymi w Polsce w latach 1998-2013 (zob. rys. 2.7). Rys. 2.7. Roczny wolumen obrotów (transakcje sesyjne oraz pakietowe) w okresie 1998 – XI 2013 r. wszystkimi instrumentami pochodnymi notowanymi na warszawskiej giełdzie (w mln sztuk) Źródło: Raport NBP http://www.nbp.pl/raport_IX.2013.pdf [10.12.2013] Na początku rozpatrywanego okresu, czyli w latach 1998–2001 liczba otwartych pozycji rosła w szybkim tempie – wielkości liczbowe wskazują na coroczny wzrost o ponad 5 000 instrumentów. W latach 2002–2005 liczba otwartych pozycji wszystkich instrumentów pochodnych notowanych na GPW w Warszawie przyjmowała zbliżone wartości. Znaczne ożywienie na rynku tych derywatów zauważalne jest w latach 2008 – 2010, czyli tuż po wystąpieniu światowego kryzysu finansowego, co pozwala wysunąć wniosek, że instrumenty te były stosowane przez podmioty gospodarcze jako narzędzia wspomagające proces wyjścia z międzynarodowego załamania rynku finansowego. Kolejny spadek wielkości obrotów przypada na rok 2012, ale dane z listopada 2013 roku wskazują na odwrócenie tendencji spadkowej, bowiem bez informacji z grudnia możemy stwierdzić, że w 2013 roku nastąpił ponowny wzrost w porównaniu do roku 2012. W 2012 roku wolumen obrotów na rynku tych instrumentów notowanych na GPW spadł w porównaniu z 2011 roku o 27,1%, do 11,3 mln kontraktów, a wartość transakcji zmniejszyła się o 39,6%. Mimo spadku obrotów wzrosła liczba inwestorów mogących zawierać transakcje na rynku terminowym GPW – liczba Numerów Identyfikacji Klienta na koniec grudnia 2012 roku wyniosła 81 818. Głównymi uczestnikami rynku walutowych kontraktów futures organizowanego przez GPW są inwestorzy indywidualni. Niektóre banki (głównie przez biura maklerskie) i domy maklerskie umożliwiają swoim klientom zawieranie transakcji kontraktami terminowymi na dużą liczbę par walutowych za pośrednictwem internetowych platform transakcyjnych. Małe zainteresowanie przedsiębiorstw walutowymi instrumentami pochodnymi notowanymi na GPW może więc wynikać z ich ograniczonej różnorodności, 56 niskiej płynności rynku, a przede wszystkim konkurencji ze strony rynku pozagiełdowego (OTC), w tym elektronicznych platform transakcyjnych oferowanych przez banki. Przedsiębiorstwa chcące zabezpieczyć się przed spadkiem wyrażonych w złotych należności z tytułu eksportu (lub wzrostem zobowiązań z tytułu importu) wybierają częściej elastyczną ofertę instytucji finansowych, która pozwalała na dokładne dopasowanie kwoty oraz terminu zapadalności transakcji zabezpieczającej do wartości i terminu otrzymania należności (spłaty zobowiązań) w walutach obcych pochodzących z operacji handlowych. Analiza kolejnych lat struktury podmiotowej na krajowym rynku giełdowym wskazuje, że główna aktywność inwestorów koncentruje się w segmencie kontraktów futures na indeks WIG20. Pod względem wolumenu obrotów wspomniane kontrakty były w roku 2012 siódmymi najbardziej płynnymi kontraktami na główne indeksy cen akcji oferowanymi przez wszystkie giełdy europejskie. Taki stan rzeczy tłumaczony jest relatywnie małą wartością nominalną kontraktów na indeks WIG20. Przykładowo na koniec 2012 roku wartość nominalna kontraktu na indeks WIG20 wyniosła 26 150 zł, czyli 6 396 euro, a dla kontraktów na indeksy DJ EURO STOXX 50, IBEX35, i DAX była równa, odpowiednio: 26 150, 80 710, 190 463 euro. 2.3.2. Instrumenty rynku pozagiełdowego Zanim scharakteryzujemy podstawowe instrumenty sektora pozagiełdowego, spróbujemy przedstawić ogólną sytuację w tym sektorze względem jego organizacji, wielkości obrotów i tendencji rozwoju. Podstawowym źródłem informacji na temat światowego rynku pozagiełdowego są raporty trzyletnie, roczne i półroczne oraz bieżąca informacja ze strony internetowej Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS). Jak wynika z analizy danych dostarczanych przez w/w instytucję w ostatnich latach można zaobserwować dynamiczny wzrost liczby zawieranych kontraktów terminowych oraz ich wartości (z wyjątkiem roku 2012, kiedy to odnotowano nieznaczne spadki). Potwierdzeniem tego faktu będzie zestawienie wartości otwartych pozycji w walutowych instrumentach pochodnych rynku pozagiełdowego w latach 2008-2012 (tabela 2.5, rysunek 2.8). 660 000 650 000 640 000 630 000 620 000 610 000 600 000 590 000 580 000 570 000 560 000 2008 2009 2010 2011 2012 Rys. 2.8. Wielkość obrotów kontraktami terminowymi w latach 2008–2012 (w mld USD) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] 57 Tabela 2.5. Instrumenty pochodne na rynku pozagiełdowym w latach 2008–2012 Wartość otwartych pozycji (w mld USD) Instrumenty Rok Razem (wliczając CDS) 2008 2009 2010 2011 Wartość rynkowa brutto (w mld USD) 2012 2008 2009 2010 2011 2012 591 963 603 900 601 046 647 762 632 579 33 889 21 542 21 296 27 285 24 740 Kontrakty walutowe Forwardy i swapy wymiany walut 49 753 49 181 57 796 63 349 67 358 3 917 2 070 2 482 2 555 2 304 24 562 23 129 28 433 30 526 31 718 1 732 683 886 919 803 Swapy walutowe 14 725 16 509 19 271 22 791 25 420 1 588 1 043 1 235 1 318 1 247 Opcje walutowe 10 466 9 543 10 092 10 032 10 220 597 344 362 318 254 418 678 449 875 465 260 504 098 489 703 18 420 14 020 14 746 20 001 18 833 Forwardy (FRA) 39 262 51 779 51 587 50 576 71 353 153 80 206 67 47 Swapy (IRS) 328 114 349 288 364 377 402 611 369 999 16 573 12 576 13 139 18 046 17 080 Opcje procentowe 51 301 48 808 49 295 50 911 48 351 1 694 1 364 1 401 1 888 1 706 6 494 5 937 5 635 5 982 6 251 1 113 708 648 6 479 605 Forwardy i swapy 1 632 1 652 1 828 1 738 2 045 338 176 167 156 157 Opcje indeksowe 4 862 4 285 3 807 4 244 4 207 775 532 480 523 448 4 427 2 944 2 922 3 091 2 587 955 545 526 487 358 Złoto 395 423 397 521 486 65 48 47 82 53 Pozostałe towary, w tym: forwardy i swapy 4 032 2 521 2 525 2 570 2 101 890 497 479 405 306 2 471 1 675 1 781 1 745 1 363 b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. opcje 1 561 846 744 824 739 b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. 41 868 70 742 32 693 63 270 29 898 39 536 28 633 42 609 25 069 41 611 5 652 3 831 1 801 2 398 1 351 1 543 1 586 1 977 848 1 792 Kontrakty procentowe Kontrakty indeksowe Kontrakty towarowe Credit default swaps (CDS) Nieskategoryzowane Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] 58 Bank Rozrachunków Międzynarodowych jest najbardziej wszechstronnym źródłem informacji na temat wielkości i struktury globalnej wymiany walut i pozagiełdowych instrumentów pochodnych w obrocie światowym. Dostarczane informacje mają na celu zwiększenie przejrzystości rynku, co powinno ułatwiać uczestnikom podejmowanie decyzji inwestycyjnych i monitorowanie aktywności w globalnym systemie finansowym. W szerszym ujęciu dane te mogą też być pomocne przy dokonywaniu reform rynku pozagiełdowego. W trzyletnich raportach (The Triennial Survey) BIS monitoruje aktywność na rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych wystawionych na różne waluty i stopy procentowe, przy czym raporty dla instrumentów walutowych sporządzano poczynając od 1989 roku, a dla procentowych od 1995 roku. Trzyletnie raporty opracowywane są pod patronatem Komitetu do spraw Rynków (Markets Committee) – w części dotyczącej walutowych instrumentów pochodnych, oraz Komisji do spraw Globalnego Systemu Finansowego (Committee on the Global Financial System) – w części dotyczącej instrumentów pochodnych stopy procentowej. Najnowsze badania, w których udział wzięły banki centralne oraz inne instytucje i organy z 53 krajów, zostały przeprowadzone w kwietniu 2013 roku. Informacji dostarczyło ponad 1300 instytucji bankowych oraz innych pośredników w obrocie instrumentami pochodnymi. Z raportu Banku Rozrachunków Międzynarodowych pt. „Triennial Central Bank Survey. Foreign exchange turnover in April 2013: preliminary global results. Monetary and Economic Department” z września 2013 roku wynika, iż obroty na rynkach instrumentów walutowych wynosiły średnio 5300 mld $, zatem były o 1300 mld $ większe w porównaniu do tego samego okresu sprzed trzech lat i o 2000 mld $ – sprzed sześciu lat. Silna tendencja wzrostowa obrotów na tym rynku kontynuowana jest od 2001 roku. W ostatnich 3 latach wzrost ten wyniósł ok. 35 % – o 19 punktów procentowych więcej niż we wcześniej badanym okresie (2007-2010). Wśród instrumentów pochodnych największym zainteresowaniem cieszyły się swapy walutowe typu fx swap. W kwietniu 2013 ich dzienne obroty stanowiły około 2200 mld $, co przekraczało obroty kasowego rynku walutowego o 200 mld $ dziennie (por. tabela 2.6). Tabela 2.6. Światowy obrót na rynku walutowym w latach 1998–2013 (średnia dzienna wielkość obrotów w mld USD) Rodzaj transakcji 1998 2001 Transakcje na rynku spot 568 Kontrakty forwards Kontrakty swap Swapy walutowe Opcje i pozostałe 128 734 10 87 Rok 2004 2007 2010 2013 386 631 1 005 1 488 2 046 130 656 7 60 209 362 475 954 1 714 1 759 21 31 43 119 212 207 680 2 228 54 337 Razem 1 527 1 239 1 934 3 324 3 971 5 345 Wartość wg kursu z 04.2013 1 718 1 500 2 036 3 376 3 969 5 345 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] 59 Pod względem rodzaju walut, w jakich wystawiano w kwietniu 2013 roku instrumenty pochodne, dolar USA pozostał dominującą walutą transakcji terminowych, z udziałem 87 % wszystkich transakcji (o ok. 2 punkty procentowe więcej niż 3 lata wstecz). Euro było drugą najbardziej popularną walutą, jednak jego udział, pomimo zwiększenia obrotów o ok. 15 % w stosunku do poprzednio badanego okresu spadł o 6 punktów procentowych (do 33 %) w porównaniu z kwietniem 2010 roku. Znacznie wzrosły obroty jena japońskiego (o 63 % w przeciągu 3 lat ). Obroty na parze USD/JPY wzrosły o ok. 70 %, co przełożyło się na zwiększenie udziału jena w światowym handlu o 4 punkty procentowe, do 23 % w roku 2013 (por. tabela 2.7). Wzrosła też liczba transakcji z udziałem kilku walut rynków wschodzących, w tym meksykańskiego peso (obecnie stanowiące 2,5 % światowego obrotu na rynku wymiany walut, 8 miejsce na świecie) i chińskiego juan`a (2,2 %, 9 miejsce). Tym samym waluty te „weszły na listę top 10” najczęściej używanych walut będących przedmiotem obrotu na tym rynku. Istotny wzrost zanotował także rosyjski rubel (1,6 %, 12 miejsce). Spośród pozostałych walut, wzrost udziału w światowym obrocie odnotowały australijski i nowozelandzki dolar. Pewnego rodzaju zaskoczeniem jest z kolei fakt, że takie waluty jak: dolar kanadyjski, szwedzka korona i przede wszystkim frank szwajcarski zmniejszyły swoje znaczenie na tle pozostałych walut. Wzrost obrotu dewizowego był napędzany przede wszystkim przez instytucje finansowe, które nie były wliczane do kategorii pośredników generujących sprawozdanie (reporting dealers). Ich udział w światowym obrocie walutowym wyniósł w bieżącym roku ok. 24%. Przegląd też objął monitoringiem po raz pierwszy drobniejsze podmioty wchodzące w skład sektora instytucji finansowych. Były to mniejsze banki, fundusze emerytalne i hedgingowe, firmy ubezpieczeniowe i handlowe. Przy czym udział firm handlowych (głównie korporacji) w przeciągu ostatnich trzech lat nieco zmalał. Ogólnie kontrahenci należący do tej grupy zanotowali wzrost obrotów na rynku wymiany walut o 48% w porównaniu do roku 2010 – z 1900 mld dolarów do 2800 mld dolarów w roku 2013. Posiadają oni największy udział w opcjach walutowych (82% wszystkich kontraktów tego typu na świecie), kontraktach forward (59%) i kontraktach swap (57%) Wartość transakcji walutowych, w których uczestniczyli kontrahenci niefinansowi w ostatnich 3 latach uległa redukcji. Obecnie wynosi 465 mld dolarów (przy 532 mld dolarów w roku 2010) i stanowi niecałe 9 % światowego obrotu (ponad 13% w roku 2010). Jak widać rola tej grupy kontrahentów w obrocie kontraktami walutowymi (z wyjątkiem kontraktów swap) zdecydowanie zmniejsza się ( por. tabela 2.8). 60 Tabela 2.7. Najważniejsze waluty w handlu światowym w latach 2001–2013 Rodzaj waluty 2001 rok 2004 rok 2007 rok 2010 rok 2013 rok udział [%] miejsce udział [%] miejsce udział [%] miejsce udział [%] miejsce udział [%] miejsce USD 89,9 1 88,0 1 85,6 1 84,9 1 87,0 1 EUR 37,9 2 37,4 2 37,0 2 39,1 2 33,4 2 JPY 23,5 3 20,8 3 17,2 3 19,0 3 23,0 3 GBP 13,0 4 16,5 4 14,9 4 12,9 4 11,8 4 AUD 4,3 7 6,0 6 6,6 6 7,6 5 8,6 5 CHF 6,0 5 6,0 5 6,8 5 6,3 6 5,2 6 CAD 4,5 6 4,2 7 4,3 7 5,3 7 4,6 7 MXN 0,8 14 1,1 12 1,3 12 1,3 14 2,5 8 CNY 0,0 35 0,1 29 0,5 20 0,9 17 2,2 9 NZD 0,6 16 1,1 13 1,9 11 1,6 10 2,0 10 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] 61 Tabela 2.8. Transakcje na rynku walutowym w wybranych latach 2001–2013 (wartość w mld dolarów) Instrument/kontrpartner/okres Transakcje na rynku spot instytucje finansowe (reporting dealers) pozostałe instytucje finansowe instytucje niefinansowe Transakcje forwards instytucje finansowe (reporting dealers) pozostałe instytucje finansowe instytucje niefinansowe < 7 dni 7 dni – 1 rok > 1 roku Swapy instytucje finansowe (reporting dealers) pozostałe instytucje finansowe instytucje niefinansowe < 7 dni 7 dni – 1 rok > 1 roku Swapy walutowe instytucje finansowe (reporting dealers) pozostałe instytucje finansowe instytucje niefinansowe opcje i pozostałe kontrakty instytucje finansowe (reporting dealers) pozostałe instytucje finansowe instytucje niefinansowe RAZEM 2001 rok 2004 rok 2007 rok 2010 rok 2013 rok wartość % wartość % wartość % wartość % wartość % 386 31,2 631 32,6 1005 30,2 1488 37,5 2046 38,3 216 56,0 310 49,1 426 42,4 517 34,7 675 33,0 111 28,8 212 33,6 394 39,2 754 50,7 1183 57,8 58 15,0 108 17,1 184 18,3 217 14,6 188 9,2 130 10,5 209 10,8 362 10,9 475 12,0 680 12,7 52 40,0 73 34,9 96 26,5 112 23,6 182 26,8 41 31,5 80 38,3 159 43,9 254 53,5 402 59,1 37 28,5 56 26,8 107 29,6 108 22,7 96 14,1 51 39,2 92 44,0 154 42,5 219 46,1 271 39,9 76 58,5 111 53,1 200 55,2 245 51,6 378 55,6 4 3,1 5 2,4 7 1,9 11 2,3 31 4,6 656 52,9 954 49,3 1714 51,6 1759 44,3 2228 41,7 419 63,9 573 60,1 796 46,4 834 47,4 1085 48,7 177 27,0 293 30,7 682 39,8 755 42,9 999 44,8 60 9,1 9,3 236 13,8 170 9,7 143 6,4 89 451 68,8 700 73,4 1329 77,5 1299 73,8 1562 70,1 196 29,9 242 25,4 365 21,3 442 25,1 579 26,0 8 1,2 10 1,0 18 1,1 14 0,8 87 3,9 7 0,6 21 1,1 31 0,9 43 1,1 54 1,0 4 57,1 12 57,1 12 38,7 20 46,5 29 53,7 2 28,6 5 23,8 13 41,9 19 44,2 19 35,2 2 28,6 3 14,3 6 19,4 4 9,3 6 11,1 60 4,8 119 6,2 212 6,4 207 5,2 337 6,3 28 46,7 49 41,2 62 29,2 60 29,0 99 29,4 15 25,0 44 37,0 91 42,9 113 54,6 207 61,4 16 26,7 21 17,6 59 27,8 33 15,9 31 9,2 1239 100,0 1934 100,0 3324 100,0 3971 100,0 5345 100,0 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] 62 Jeśli chodzi o udział poszczególnych rodzajów kontraktów terminowych w rynku wymiany walut w ostatnich latach, to nie uległ on znaczącym zmianom. Wciąż najważniejszą grupą okazują się być kontrakty swap (38% wartości wszystkich transakcji), forward (13%) i opcje (6%) – rysunek 2.9. W przypadku kontraktów forward warto zwrócić uwagę na rosnące znaczenie tych, których termin zapadalności wynosi od 7 dni do 1 roku (55,5% wszystkich transakcji tego rodzaju w 2013 roku przy 51,5 % w roku 2010) oraz powyżej 1 roku (4,6% w 2013 roku wobec 2,4% w 2010 roku). Większe zainteresowanie kontraktami o dłuższym terminie zapadalności można zauważyć także w przypadku pozostałych kontraktów walutowych. Rys. 2.9. Porównanie obrotów na rynku światowym w 2010 i 2013 roku Wielkość obrotów w mld USD Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] Opcje IRS FRA 2008 51 301 328 114 39 262 2009 48 808 349 288 51 779 2010 49 295 364 377 51 587 2011 50 911 402 611 50 576 2012 48 351 369 999 71 353 Rys.2.10. Obrót kontraktami terminowymi na stopę procentową Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] 63 Rysunek 2.10 przedstawia, jak zmieniała się ilość zawieranych transakcji z udziałem kontraktów procentowych. Widać, że pomiędzy 2008 a 2011 rokiem ogólna suma tych transakcji zwiększała się, natomiast w roku 2012 nastąpił nieznaczny spadek. W pierwszych trzech latach badanego okresu zanotowano zwiększenie obrotów tymi kontraktami o ok. 20,4%. Największy wzrost zanotowały kontrakty FRA (Forward Rate Agreement – rodzaj transakcji między klientami i bankiem, umożliwiający klientowi zabezpieczenie się przed zmianą oprocentowania kredytów lub inwestycji). Wyniósł on ponad 28%. Również znaczny wzrost obrotów odnotowano w przypadku kontraktów IRS (Interest Rate Swap – rodzaj transakcji terminowej pozwalającej na zamianę stopy oprocentowania kredytu lub inwestycji ze zmiennej na stałą lub odwrotnie, a także jednego rodzaju stopy zmiennej na inny rodzaj). W tym przypadku wzrosty osiągnęły poziom powyżej 22%. Nieznaczny spadek w latach 2008-2011 zanotowały opcje wystawiane na stopy procentowe, jednak wyniósł on mniej niż 1%. W 2012 roku ogólna suma zawartych kontraktów na stopy procentowe zmniejszyła się o ok. 3% rok do roku. Należy jednak zwrócić uwagę, że kontrakty IRS zanotowały dalszy wzrost wynoszący ponad 40% w stosunku do roku poprzedniego. opcje Złoto forwardy i swapy 739 2012 1 363 486 824 2011 1 745 521 744 2010 1 781 397 846 2009 1 675 423 1 561 2008 2 471 395 Rys. 2.11. Derywaty towarowe w latach 2008-2012 (obroty w mld USD) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] Jak wynika z danych umieszczonych w tabeli 2.8 i z powyższego wykresu (rys. 2.11), w ostatnich latach coraz mniej zawieranych jest kontraktów terminowych, których instrumentem bazowym są towary. Na wykresie 3.5 wyróżniono kontrakty wystawiane na złoto, a także na pozostałe towary (liczby zawartych kontraktów forward i swap dotyczą umów zawieranych właśnie na te pozostałe towary, tzn. z wykluczeniem złota). Jedynie te, których przedmiotem obrotu jest złoto notują dość nieznaczny wzrost w przeciągu ostatnich czterech lat (z 395 mld USD w 2008 roku do 486 mld USD w 2012 roku). Opcje w ostatnich czterech latach zmniejszyły swoją wartość o ponad 50% (z 1561 mld USD do 739 mld USD). Prawie taki sam spadek wartości odnotowały towarowe kontrakty forward i swap. 64 Z kolei kontrakty terminowe wystawiane na różne indeksy ekonomiczne (w tym głównie na indeksy giełdowe), charakteryzują się wartościami w ostatnich latach w okolicach 6000 mld dolarów amerykańskich. Należy tu jednak zwrócić uwagę na kontrakty forward i swap, które w ostatnich czterech latach wykazują niewielką tendencje wzrostową. Z kolei opcje indeksowe w latach 2008-2010 zmniejszyły wielkość swoich obrotów z 4800 mld USD do 3800 mld USD, po czym nastąpił dość znaczny wzrost do poziomu 4200 mld USD, który utrzymał się w 2012 roku (rys. 2.12). 2012 2011 2010 Forwardy i swapy Opcje 2009 2008 0 2 000 4 000 6 000 8 000 Rys. 2.12. Kontrakty indeksowe w latach 2008-2012 (obroty w mld USD) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] Handel pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi już od lat niezmiennie koncentruje się w największych centrach finansowych. W ostatnim badanym okresie największą aktywnością wykazały się Wielka Brytania (41 % w 2013 roku przy 37 % w roku 2010), Stany Zjednoczone (19 % w 2013 roku przy 18 % w 2010 roku), Singapur (5,7 % – 2013 rok i 5,3 % – 2010 rok), Japonia (5,6 % w roku 2013 wobec 6,2 % w roku 2010) i Hong Kong (4,6 % – 2013 rok i 4,7 % – 2010 rok). Ich udział za ostatnie trzy lata wzrósł z blisko 71 % do ponad 75 % obrotu dewizowego ( por. tabela 2.9). Tabela 2.9. Udział największych państw świata w obrocie dewizowym 2010 rok 2013 rok wartość wartość obrotu udział obrotu udział Kraj (mld USD) (%) (mld USD) (%) Wielka Brytania 1854 36,8 2726 40,9 USA 904 17,9 1263 18,9 Singapur 266 5,3 383 5,7 Japonia 312 6,2 374 5,6 Hongkong 238 4,7 275 4,1 Razem 3574 70,9 5021 75,2 Razem świat 5043 100 6671 100 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze strony http://www.bis.org [29.11.2013] 65 Tabela 2.10. Wartość otwartych pozycji w walutowych instrumentach pochodnych rynku pozagiełdowego (według terminów ważności kontraktów) Wartość na koniec miesiąca (mld dolarów amerykańskich) Instrumenty: termin ważności 12/ 2006 6/ 2007 12/ 2007 6/ 2008 12/ 2008 6/ 2009 12/ 2009 6/ 2010 12/ 2010 6/ 2011 12/ 2011 6/ 2012 12/ 2012 6/ 2013 Wszystkie: 40271 48645 56238 62983 44200 48732 49181 53153 57796 64698 63349 66645 67358 73121 < 1 roku 30270 36950 40316 43639 31076 30264 30614 33637 37987 47732 45344 48465 48135 53677 1 – 5 lat 6702 8090 8553 10701 9049 9694 9712 10738 10135 11904 12755 12842 13728 13802 > 5 lat 3299 3606 7370 8643 4075 8775 8855 8778 9674 5061 5250 5338 5495 5642 30674 36842 43490 48273 34588 43490 48273 41983 47704 53341 53317 55551 57138 59075 < 1 roku 22696 27706 31172 33558 24612 31172 33558 25943 31619 39290 38089 39958 40697 42259 1 – 5 lat 4899 5823 6176 7623 6390 6176 7623 8373 8139 9564 10532 10826 11485 11720 > 5 lat 3079 3312 6142 7093 3585 6142 7093 7666 7947 4487 4696 4767 4956 5096 9597 11804 12748 14710 9612 10555 9543 11170 10092 11358 10032 11094 10220 14046 < 1 roku 7573 9244 9144 10081 6463 6514 5847 7693 6368 8442 7255 8507 7438 11418 1 – 5 lat 1803 2267 2377 3078 2659 2577 2157 2365 1996 2341 2223 2016 2243 2082 > 5 lat 221 293 1227 1550 490 1464 1539 1111 1727 574 554 572 539 546 Forwardy i swapy: Opcje: Źródło: Bank for International Settlement. Derivatives statistics – http://www.bis.org/ statistics/derstat.htm – [30.10.2010, 12.02.2012, 22.07.2013 i 7.11.2013] 66 Z tabeli 2.10 wynika m.in., że instrumenty pochodne mogą być stosowane w różnych okresach czasowych. Z punktu widzenia firmy, która stara się zachować płynność finansową, ważny jest czas dzielący moment podpisania kontraktu z momentem płatności. Tym samym instrument zabezpieczający musi być dopasowany do konkretnych potrzeb firmy w danym momencie czasu. W tej sytuacji najlepiej skorzystać z usług rynku pozagiełdowego, gdzie transakcję można zawrzeć na dowolny termin, w odróżnieniu od giełd, gdzie terminy ważności instrumentów pochodnych są ściśle określone (wystandaryzowane). Wielość obrotu w mld. PLN Jeśli weźmiemy pod uwagę różnorodność oferowanych instrumentów pochodnych oraz wielkość dziennego obrotu, to w Polsce lepiej wydaje się być rozwinięty rynek pozagiełdowy. Jak wynika z tabeli 2.11 średnie dzienne obroty rynku pozagiełdowego w latach 2003-2012 kilkakrotnie przewyższały obroty terminowego rynku giełdowego. Jest to związane z faktem, że głównymi oferentami tych instrumentów są banki i to zarówno krajowe jak i zagraniczne, a skoro ich udział w polskim rynku finansowym jest największy, to i oferta dominująca. Jeszcze lepiej różnice w wielkości obrotu, na rynku giełdowym i pozagiełdowym, widać w kolejnym zestawieniu graficznym - rysunek 2.13. 15 000,00 13 500,00 12 000,00 10 500,00 9 000,00 7 500,00 6 000,00 4 500,00 3 000,00 1 500,00 0,00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Lata Pozagiełdowe instrumenty pochodne Giełdowe instrumenty pochodne Rys. 2.13. Zestawienie wielkości obrotów giełdowymi i pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi w Polsce w latach 2003-2012 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP 67 Tabela 2.11. Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku instrumentów pochodnych w latach 2003−2012 (w mld PLN) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Pozagiełdowe instrumenty pochodne − procentowe instrumenty pochodne − walutowe instrumenty pochodne 5 382,30 5 490,30 7 759,40 8 362,30 12 932,00 14 817,00 5 912,20 7 638,30 10 822,30 9 094,00 3 979,10 4 178,30 6 240,70 6 729,80 10 268,10 11 373,40 3 954,00 5 824,10 9 008,00 7 461,80 1 403,20 1 312,00 1 518,70 1 632,50 2 663,90 3 443,60 1 958,20 1 814,20 1 814,30 1 632,20 Giełdowe instrumenty pochodne − walutowe instrumenty pochodne − instrumenty związane z rynkiem akcji 232,80 251,50 498,90 797,60 1 411,00 1 255,20 1 059,80 1 413,20 1 442,20 870,00 1,00 0,50 0,80 0,40 0,70 14,40 23,40 15,30 26,50 21,70 231,80 251,00 483,10 791,90 1 409,50 1 240,80 1 036,40 1 397,90 1 415,70 848,30 w tym futures na WIG20 226,40 239,60 448,80 742,80 1 343,20 1 198,70 995,1 1 319,60 1 381,60 832,80 Źródło: Narodowy Bank Polski, System finansowy, Raporty o rozwoju systemu finansowego – http://www.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2012.pdf i wcześniejsze [20.11.2013] Uwagi: obroty na rynku pozagiełdowym wyliczono według wartości nominalnej, a na rynku giełdowym – według kwot rozliczenia transakcji. Rynek giełdowy obejmuje jedynie instrumenty notowane na GPW. W przypadku tego rynku uwzględniono transakcje sesyjne i pakietowe. Kategoria walutowych instrumentów pochodnych nie obejmuje transakcji fx swap. . W przypadku rynku OTC wyeliminowano wpływ zmian w populacji banków przekazujących NBP dane w poszczególnych latach. 68 Banki pośrednicząc w obrocie instrumentami pochodnymi realizują własne strategie nastawione na zysk. Nie robią tego jednak w sposób chaotyczny – wręcz przeciwnie – powołują specjalne komórki organizacyjne, które badają potrzeby rynkowe i przygotowują pod nie odpowiednie oferty. Przedsiębiorcy poszukujący pomocy w zabezpieczeniu własnych interesów przed ryzykiem w pierwszej kolejności zwracają się właśnie do banków. Jest to związane między innymi z dużą elastycznością produktów bankowych, ich szeroką ofertą, a także relatywnie niższymi kosztami związanymi ze stosowaniem konkretnego zabezpieczenia. Rynek giełdowy jako silnie sformalizowany i kosztowny jest w tym momencie poza zasięgiem małych podmiotów gospodarczych. Banki działając na rynku pozagiełdowym i wprowadzając w życie Rekomendacje Komisji Nadzoru Finansowego, muszą przyjąć na siebie odpowiedzialność za właściwe zarządzanie różnymi rodzajami ryzyka. Główną uwagę kierują one na ryzyko walutowe i procentowe. Ponieważ zmienność kursów walutowych, jak i stóp procentowych w ciągu roku bywa bardzo duża, banki są zmuszone do ciągłej modyfikacji własnej strategii zarządzania tymi i innymi rodzajami ryzyka. Strategia ta musi być zgodna z obowiązującym prawem oraz ogólnymi zasadami przyjętymi przez bank jako obowiązujące w zakresie zarządzania ryzykiem w ogóle. Każda nowa oferta instrumentu pochodnego musi być poprzedzona dokładnym badaniem potrzeb, analizą danych historycznych na temat zmienności parametrów rynkowych oraz ustaleniem limitów w zakresie realizacji nowej działalności. Potrzebne są do tego nie tylko specjalne narzędzia, ale przede wszystkim wykwalifikowana kadra, która w sposób kompleksowy będzie umiała sprzedać nowy instrument klientowi. Do zawarcia transakcji zabezpieczającej odpowiednio przygotować muszą się nie tylko banki. Również podmioty gospodarcze zainteresowane zastosowaniem takiego zabezpieczenia muszą poczynić ku temu odpowiednie kroki. Ich kolejność i ilość narzucają najczęściej same banki, polecając swoim klientom aby szczegółowo określili: cel zabezpieczenia ryzyka; sposób identyfikacji, pomiaru i monitoringu pozycji narażonych na ryzyko; wielkość ryzyka, którą firma jest w stanie zaakceptować; osoby odpowiedzialne za zawieranie transakcji zabezpieczających; osoby odpowiedzialne za raportowanie transakcji zabezpieczającej; rodzaj produktu zabezpieczającego; metody pomiaru efektów jego zastosowania; czas, w którym chcą dane zabezpieczenie mieć w swojej dyspozycji; zasady wyceny zawartych transakcji zgodne z obowiązującymi przepisami prawnymi. Wszystkie te elementy składają się na tzw. wewnętrzną politykę zabezpieczenia podmiotu gospodarczego przed ryzykiem. Zwracając uwagę na czynnik czasu, który został wyróżniony w powyższych krokach, warto tu przytoczyć dane liczbowe NBP za lata 2010-2011, z których wynika, że na krajowym rynku walutowych transakcji forward dominują operacje o krótkich terminach zapadalności – w 2011 r. 86% transakcji było zawieranych na okresy do trzech miesięcy włącznie. W porównaniu z 2010 r. w strukturze walutowej obrotów na tym rynku nieznacznie zmniejszył się udział pary EUR/PLN, który w 2011 r. wyniósł 65%. Udział transakcji USD/PLN wzrósł w tym czasie z 26% do 30%. Utrzymujące się duże znaczenie 101 transakcji EUR/PLN na rynku klientowskim wskazuje na przewagę aktywności mającej na celu ograniczanie ryzyka walutowego. Przedsiębiorstwa najczęściej zabezpieczają bowiem przepływy pieniężne z tytułu handlu zagranicznego, przeważnie nominowane w euro, co ściśle wiąże się ze strukturą geograficzną wymiany handlowej Polski. Na rynku londyńskim udział transakcji EUR/PLN był nieco niższy (średnio około 50% w 2011 r.), co może wiązać się z relatywnie większym znaczeniem aktywności spekulacyjnej na rynku offshore w porównaniu z rynkiem krajowym oraz deprecjacją złotego, która miała miejsce w II połowie roku 2010. W analizowanym okresie największym segmentem globalnego rynku walutowych instrumentów pochodnych na kurs złotego był rynek transakcji forward. Na podstawie danych NBP, Banku Rozrachunków Międzynarodowych i Banku Anglii można oszacować, że średnie dzienne obroty na rynku tych transakcji w 2011 r. wyniosły około 3,1 mld USD, z czego ponad 85% stanowiły operacje między nierezydentami – realizowane przede wszystkim na rynku londyńskim. Również na krajowym rynku walutowych instrumentów pochodnych OTC dominowały transakcje forward. Polskie przedsiębiorstwa wykazywały duże i stabilne zainteresowanie tymi instrumentami. Średnia dzienna wartość transakcji zawieranych przez banki krajowe w 2011 r. wyniosła około 1,4 mld zł, tj. o 3% więcej niż w 2010 r. (rys. 2.14). Rys. 2.14. Miesięczne obroty netto na krajowym rynku transakcji forward na kurs złotego w latach 2008-2011 Źródło: http://www.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2011.pdf [22.12.2013] Oferentami omawianych tu instrumentów najczęściej są banki komercyjne, dla których cena instrumentu zabezpieczającego jest premią za ryzyko własne. Jak już wspomniano wyżej, co trzy lata Bank Rozrachunków Międzynarodowych (wspólnie z narodowymi bankami centralnymi bada stopień rozwoju rynku walutowego i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych. Ostatnie dane NBP dotyczą porównania wielkości obrotów w latach 2010 i 2013, a podmiotami, które dostarczyły koniecznych do opracowania danych dotyczących Polski były banki wymienione w tabeli 2.12. 102 Tabela 2.12. Banki krajowe wchodzące w skład bazy informacyjnej NBP w roku 2013 Lp. Bank Lp. Bank 1. Alior Bank SA 10. BRE Bank SA 2. Bank BPH SA 11. Deutsche Bank Polska SA 3. Bank Gospodarki Żywnościowej SA 12. Getin Noble Bank SA 4. Bank Gospodarstwa Krajowego 13. ING Bank Śląski SA 5. Bank Handlowy w Warszawie SA 14. Nordea Bank Polska SA 6. Bank Millennium SA 15. Powszechna Kasa Bank Polski SA 7. Bank Polska Kasa Opieki SA 16. Raiffeisen Bank Polska SA 8. Bank Zachodni WBK SA 17. RBS Bank (Polska) SA 9. BNP Paribas SA Oddział w Polsce 18. Société Générale SA Oddział w Polsce Oszczędności Źródło: Raport NBP http://www.nbp.pl/raport_IX.2013.pdf [10.12.2013] Podmioty prowadzące działalność operacyjną w Polsce, które uczestniczyły w badaniu obrotów w 2013 r. posiadały w tym badaniu status instytucji sprawozdającej. Wymienione banki i oddziały instytucji kredytowych przekazały dane o obrotach do Narodowego Banku Polskiego, który zweryfikował zgodność nadesłanych sprawozdań z metodyką opracowaną przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych. Na podstawie danych otrzymanych od tych podmiotów NBP wyliczył zagregowane wartości obrotów na rynku walutowym i pozagiełdowych instrumentów pochodnych w Polsce. Agregaty dla Polski zostały przekazane do Banku Rozrachunków Międzynarodowych i uwzględnione w wynikach globalnych. W wyniku tych badań okazało się, że najtańszym narzędziem zabezpieczającym jest kontrakt forward (wykres 2.15). Transakcje Opcje Transakcje Transakcje IRS CIRS walutowe FRA 3,24% 0,17% 0,47% 8,14% Transakcje forward 2,02% Kasowy rynek walutowy 7,63% Lokaty międzybankowe 9,05% Transakcje OIS Kontrakty futures na 1,78% indeks WIG20 2,02% Akcje i PDA 1,57% Obligacje skarbowe 43,19% Transakcje fx swap 18,89% Bony skarbowe 1,83% Rys. 2.15. Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku finansowym – ujęcie strukturalne dla roku 2011 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP. 103 W Polsce głównymi uczestnikami pozagiełdowego rynku instrumentów pochodnych (OTC) są instytucje finansowe (przede wszystkim banki) ( por. tabela 2.13). Tabela 2.13. Struktura podmiotowa transakcji na krajowym rynku walutowym w kwietniu 2013 r. (średnie dzienne obroty w mln USD) Rezydent Nierezydent RAZEM - z podmiotami finansowymi 2 230 1 182 5 334 5 322 7 564 6 504 - z podmiotami niefinansowymi 1 048 12 1 060 Kasowe transakcje walutowe w tym: 1 086 1 238 2 324 - z podmiotami finansowymi 398 1227 1 625 - z podmiotami niefinansowymi 688 11 699 Transakcje outright-forward w tym: 451 13 464 - z podmiotami finansowymi 157 12 169 - z podmiotami niefinansowymi 294 1 295 666 3 915 4581 - z podmiotami finansowymi 621 3914 4535 - z podmiotami niefinansowymi 45 1 46 0 125 125 - z podmiotami finansowymi 1 125 126 - z podmiotami niefinansowymi 0 0 0 - z podmiotami finansowymi 26 6 44 44 70 50 - z podmiotami niefinansowymi 20 0 20 Transakcje rynku walutowego w tym: Swapy walutowe w tym: Transakcje CIRS w tym: Opcje walutowe w tym: Źródło: Narodowy Bank Polski, System finansowy, Obroty na rynku walutowym i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych – http://www.nbp.pl/systemfinansowy/ polska2013.pdf [28.11.2013] Na koniec 2011 roku otwarte pozycje z tytułu transakcji instrumentami pochodnymi miało 47 banków i oddziałów instytucji kredytowych działających w Polsce, przy czym na pięć z nich przypadało prawie 70% wartości nominalnej otwartych pozycji, a na 10 – ponad 90% tej wartości. W porównaniu z rokiem 2010 nastąpił znaczący wzrost zaangażowania banków w rynek instrumentów pochodnych stopy procentowej typu IRS (Interest Rate Swap) i FRA (Forward Rate Agreement) ( por. tabela 2.14). 104 Tabela 2.14. Pozycje brutto banków krajowych na rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych (wartość nominalna instrumentów, w mln zł) na koniec 2010 roku Instrumenty pochodne / rok złote Instrumenty stopy procentowej − transakcje FRA inna waluta na koniec 2011 roku złote inna waluta 1 019,0 390,22 160,5 7,8 1 404,5 566,2 173,5 6,2 − transakcje IRS 557,3 136,3 776,2 156,0 − transakcje OIS 66,0 11,3 56,9 6,8 − opcje 3,0 4,8 2,9 4,5 − transakcje forward na obligacje 2,4 0,2 1,1 0,0 − inne 0,7 0,1 0,6 0,0 183,2 29,2 185,3 21,8 58,2 5,6 52,4 4,2 31,80% 19,18% 28,28% 19,27% 92,3 23,0 91,4 17,0 50,38% 78,77% 49,33% 77,98% 32,7 0,4 41,5 0,6 17,85% 1,37% 22,40% 2,75% Instrumenty walutowe − transakcje forward udział transakcji forward − transakcje CIRS udział CIRS − opcje udział opcji Instrumenty z rynkiem akcji* związane 5,7 5,6 *giełdowe opcje na akcje i indeksy akcji Źródło: obliczenia własne na podstawie danych z https://ssl.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2011.pdf [2.12.2013] Ponieważ transakcje IRS są często zawierane na okresy kilkuletnie, relatywnie długo pozostają w sprawozdaniach finansowych banków. Tłumaczy to, dlaczego wartość pozycji brutto z tytułu transakcji IRS na koniec 2011 roku była wyższa niż np. transakcji FRA w roku poprzednim, które zawierane są na większą skalę. Wśród walutowych instrumentów pochodnych, największe pozycje pozabilansowe wynikały z transakcji swap, a w drugiej kolejności z kontraktów typu forward (tabela 2.15). Wartość pozycji brutto banków z tytułu instrumentów pochodnych związanych z udziałowymi papierami wartościowymi była niewielka. Obrót tymi instrumentami w Polsce odbywał się głównie na rynku giełdowym. Na rynku tym funkcję animatorów pełniły podmioty prowadzące działalność maklerską. Rynek kredytowych instrumentów pochodnych w Polsce pozostaje wciąż w grupie rynków bardzo słabo rozwiniętych, niemniej na rynku offshore przeprowadzano transakcje CDS (Credit Default Swap), w których aktywami referencyjnymi były obligacje skarbowe Polski oraz obligacje niektórych polskich przedsiębiorstw emitowane na rynkach zagranicznych. Wartość otwartych pozycji brutto z tytułu transakcji CDS na polskie obligacje skarbowe, raportowanych do repozytorium danych DTCC Derivatives Repository Ltd., należącego do grupy kapitałowej Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), wyniosła na koniec 2011 roku prawie 40,5 mld USD, a liczba kontraktów – ponad 3,7 tys. (por. tabela 2.15). 105 Tabela 2.15. Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku finansowym w latach 2008−2011 (w mln zł) 2008 661,7 2009 700,5 2010 933,3 2011 1 076,10 17 155,10 13 827,80 23 923,60 29 555,30 1 244,50 2 454,70 2 110,30 1 250,30 Lokaty międzybankowe 10 263,50 7 259,90 7 025,40 6 195,40 Transakcje FX swap 10 709,20 9 385,60 10 855,20 12 928,00 Kasowy rynek walutowy 4 236,40 3 906,60 4 280,00 5 219,10 Transakcje forward 1 493,60 1 222,40 1 318,10 1 379,60 117,1 156,3 154,4 113,3 Opcje walutowe 1 833,00 579,5 341,7 321,5 Transakcje FRA 7 625,90 2 399,40 3 504,90 5 572,60 Transakcje IRS 1 827,00 682,5 1 353,00 2 218,80 Transakcje OIS 1 912,50 868,2 963,7 1 215,00 Kontrakty futures na indeks WIG20 1 198,70 995,1 1 319,60 1 381,60 Akcje i PDA Obligacje skarbowe Bony skarbowe Transakcje CIRS Źródło: opracowano na podstawie danych GPW, MF i NBP oraz http://www.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2011.pdf [8.12.2013] Uwagi: 1. Średnie dzienne obroty netto oznaczają wartość transakcji (obroty liczone pojedynczo). W przypadku obrotów na rynku fx swap wartość obrotów wyliczono tylko dla jednej waluty transakcji. 2. Dla bonów i obligacji skarbowych wartość transakcji warunkowych (repo i sell-buy-back) wyliczono według wartości wymiany początkowej. Dla transakcji fx swap wartość obrotów netto wyliczono według wartości wymiany początkowej. 3. Dla rynków: fx swap, walutowego, transakcji forward, opcji walutowych oraz instrumentów pochodnych na stopy procentowe zaprezentowano wartość transakcji wymiany z udziałem złotego lub instrumentów nominowanych w złotych. Wyeliminowano wpływ zmian w populacji Dealerów Rynku Pieniężnego. 4. W wartości obrotów akcjami uwzględniono wartość transakcji sesyjnych i pakietowych. 5. Wartość obrotów kontraktami futures na indeks WIG20 wyliczono według kwot rozliczenia, uwzględniając transakcje sesyjne i pakietowe. 6. Obroty na rynku walutowym obejmują jedynie transakcje zawierane na rynku krajowym. Nie obejmują transakcji zawieranych na rynku offshore. 7. Obroty na rynkach instrumentów pochodnych na stopy procentowe dotyczą instrumentów na stawki krajowego rynku pieniężnego. Na krajowym rynku walutowym najczęściej zawierano transakcje z udziałem złotego. Ich średnia dzienna wartość wyniosła w kwietniu 2013 roku 5 446 mln USD. Przeważały operacje z podmiotami finansowymi – ponad 85% obrotów netto na krajowym rynku walutowym. Transakcje zawarte przez banki krajowe z podmiotami powiązanymi kapitałowo stanowiły co najmniej 25% obrotów netto i co najmniej 33% operacji z nierezydentami. Jeśli chodzi o walutowe instrumenty pochodne, to największe pozycje pozabilansowe wynikały z transakcji swap, a w drugiej kolejności z kontraktów typu forward74. 74 Narodowy Bank Polski, System finansowy, Obroty na rynku walutowym i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych, raport dostępny na stronie: http://www.nbp.pl/systemfinansowy/ polska2013.pdf, s. 242, [8.12.2013]. 106 W Polsce instytucje finansowe oraz przedsiębiorstwa mogą realizować zabezpieczenia przed ryzykiem walutowym na pozagiełdowym rynku instrumentów pochodnych (tabela 2.16.). Jego główną zaletą jest możliwość realizacji transakcji zbliżonych do arbitrażowych oraz podejmowanie określonego rodzaju ryzyka rynkowego w pożądanym zakresie. Jest to rynek zdecentralizowany, a jego głównymi uczestnikami są banki. Tabela 2.16. Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku walutowych instrumentów pochodnych w latach 2008-2011 (w mln zł) Instrumenty pochodne / rok 2009 2010 14 817,0 5 912,2 7 638,3 10 822,3 92,12% 84,79% 80,80% 85,64% − procentowe instrumenty 11 373,4 3 954,0 5 824,1 9 008,0 − walutowe instrumenty* 3 443,6 1 958,2 1 814,2 1 814,3 23,24% 33,12% 23,75% 16,76% 1 255,2 1 059,8 1 413,2 1 442,2 14,4 23,4 15,3 26,5 1,15% 2,21% 1,08% 1,84% 1 240,8 1 036,4 1 397,9 1 415,7 1 198,7 995,1 1 319,6 1 381,6 Instrumenty pozagiełdowe udział instrumentów pozagiełdowych udział pozagiełdowych instrumentów walutowych Instrumenty giełdowe − walutowe instrumenty udział giełdowych instrumentów walutowych − instrumenty z rynkiem akcji w tym futures na WIG20 związane 2008 2011 * nie obejmują transakcji fx swap Źródło: obliczenia własne na podstawie danych z https://ssl.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2011.pdf [8.12.2013]. Wśród operacji między podmiotami finansowymi dominowały transakcje EUR/PLN (średnie dzienne obroty netto wyniosły w kwietniu 2013 r. 826 mln USD, co stanowiło około 78% wartości kasowych operacji wymiany złotego). Istotnie wzrósł udział transakcji USD/PLN (z 6,3% w kwietniu 2010 r. do 17,9% w kwietniu 2013 r.). Struktura walutowa obrotów na rynku klientowskim (transakcje z podmiotami niefinansowymi) w przybliżeniu odzwierciedlała strukturę płatności w handlu międzynarodowym Polski. Przewaga transakcji EUR/PLN (około 66% wartości kasowych operacji wymiany złotego) wynikała ze ścisłego powiązania gospodarczego Polski z Unią Europejską, w tym w szczególności z krajami strefy euro. Transakcje USD/PLN stanowiły około 23% obrotów w tym segmencie rynku ( por. tabela 2.16.). Rynek pozagiełdowych instrumentów pochodnych w Polsce umożliwia instytucjom finansowym oraz przedsiębiorstwom zabezpieczanie się przed ryzykiem zmian stóp procentowych oraz kursów walutowych. Pozwala również na podejmowanie określonego rodzaju ryzyka rynkowego w pożądanym zakresie. Oprócz tego instrumenty pochodne generujące płatności zbliżone do płatności wynikających z bazowych instrumentów finansowych umożliwiają dokonywanie transakcji arbitrażowych. 107 Zgodnie z metodyką badania Banku Rozrachunków Międzynarodowych pod pojęciem rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych stopy procentowej należy rozumieć: transakcje przyszłej stopy procentowej (forward rate agreement – FRA), jednowalutowe transakcje wymiany płatności odsetkowych (interest rate swap – IRS), w tym transakcje swap, dla których stawką referencyjną jest stopa oprocentowania depozytów jednodniowych O/N (OIS – overnight index swap), opcje na stopę procentową (interest rate option) – w podziale na wystawione (sprzedane) i nabyte (kupione). Na rynku krajowym warunki transakcji instrumentami pochodnymi stopy procentowej są przeważnie uzgadniane w elektronicznych systemach konwersacyjnych lub za pośrednictwem brokerów głosowych. Transakcja przyszłej stopy procentowej (FRA) to transakcja, w której strony zobowiązują się do zapłaty odsetek od ustalonej kwoty nominalnej za oznaczony okres rozpoczynający się w przyszłości, naliczonych według ustalonej w dniu zawarcia transakcji stopy procentowej. W praktyce są to przeważnie transakcje z rozliczeniem różnicowym. W takich transakcjach strony rozliczają różnicę odsetkową pomiędzy stawką FRA (stopą terminową ustalaną w dniu zawarcia transakcji) a stopą referencyjną obowiązującą dwa dni robocze przed dniem rozrachunku (fixing date), naliczaną od ustalonej kwoty nominalnej. Rynek transakcji FRA nominowanych w złotych pozostawał najlepiej rozwiniętym segmentem rynku instrumentów pochodnych OTC w Polsce. Średnie dzienne obroty netto tymi instrumentami w latach 2010-2012 nieustannie rosły, co zobrazowano zestawieniem na rysunku 2.16. Wielkość obrotów w mln. zł 2500 2000 1500 1000 500 0 Lata Wartość FRA 1 2010 775 2 2011 572,4 3 2012 601,4 4 2013 2036 Rys. 2.16. Zestawienie wielkości średnich dziennych obrotów netto transakcjami przyszłej stopy procentowej na polskim rynku OTC w latach 2010-2013 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP 108 W analizowanym okresie to banki krajowe utrzymywały największe pozabilansowe pozycje brutto w instrumentach pochodnych stopy procentowej, głównie IRS i FRA, przy czym wyraźnie dominowały instrumenty nominowane w złotych. Ponadto banki krajowe na nieco mniejszą skalę wykorzystywały transakcje IRS w celu ograniczania ryzyka wynikającego z portfeli obligacji skarbowych oraz dokonywania arbitrażu. Mniej operacji instrumentami pochodnymi stopy procentowej było zawieranych z krajowymi podmiotami niebankowymi. A to ze względu na ten fakt, iż ryzyko stopy procentowej jest mniej dotkliwe dla tych ostatnich i występuje rzadziej. Jednowalutowa transakcja wymiany płatności odsetkowych (IRS) to z kolei transakcja zobowiązująca strony do okresowej wymiany płatności odsetkowych od ustalonej kwoty nominalnej przez oznaczony okres. Dokonywane płatności odsetkowe są wyrażone w tej samej walucie i obliczane według ustalonej dla każdej ze stron stopy procentowej (np. jedna stopa może być stała a druga zmienna lub obie mogą być zmienne, ale określone przez różne stawki referencyjne). Ta kategoria obejmuje także transakcje IRS, których kwota nominalna zmienia się w czasie – swapy amortyzowane i zaliczkowe (amortising, drawdown swaps), oraz transakcje OIS. W latach 2012–2013 na krajowym rynku swapów stopy procentowej, nominowanych w złotych, w operacjach o pierwotnym terminie rozliczenia do roku, włącznie stawką referencyjną był 3M WIBOR, a w transakcjach o dłuższych terminach zapadalności – 6M WIBOR. Standardowe kwoty nominalne rocznych swapów wynosiły 100 mln zł. Dla dwuletnich IRS standardową kwotą nominalną było 50 mln zł, a w transakcjach o dłuższych pierwotnych terminach zapadalności – 25 mln zł. W porównaniu z 2011 r. istotnie spadł udział operacji o terminach zapadalności od dwóch do trzech lat, natomiast zwiększył się udział operacji dłuższych niż trzyletnie. Ogólny poziom obrotów na rynku IRS przedstawia zestawienie na rysunku 2.17. Wielkość obrotów w mln. zł 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Lata Warość IRS 1 2010 786 2 2011 932,8 3 2012 933,6 4 2013 992 Rys. 2.17. Zestawienie wielkości średnich dziennych obrotów netto jednowalutowymi transakcjami wymiany płatności odsetkowych na polskim rynku OTC w latach 2010-2013 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP. 109 Jak wynika z raportu Banku Rozrachunków Międzynarodowych z kwietnia 2013 r. opcje na stopę procentową były oferowane przez zaledwie kilka banków krajowych – udział trzech najbardziej aktywnych podmiotów w obrotach na tym rynku wyniósł 95%. Rynek opcji na stopę procentową pozostawał w roku 2013 najsłabiej rozwiniętym segmentem krajowego rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych. W kwietniu 2013 r. średnie dzienne obroty netto takimi opcjami wyniosły 10 mln USD, przy czym zaledwie pięć spośród banków krajowych uczestniczących w badaniu zawierało transakcje tymi instrumentami. Transakcjom z krajowymi klientami niefinansowymi przeważnie towarzyszyły operacje odwrotne, zawierane z bankami zagranicznymi w celu ograniczenia ryzyka rynkowego (hedge back-to-back). Opcja na stopę procentową (interest rate option, OIS) to transakcja dająca nabywcy prawo do płacenia lub otrzymywania odsetek od określonej kwoty nominalnej, za oznaczony okres i naliczonych według ustalonej stopy procentowej. W przypadku transakcji OIS aktywność banków zagranicznych była niższa niż w innych segmentach rynku – udział operacji z nierezydentami na rynku międzybankowym wyniósł około 22%. Rynek ten ma charakter lokalny, ponieważ stawka referencyjna POLONIA odzwierciedla bieżące warunki płynnościowe w krajowym sektorze bankowym, a ich właściwa ocena przez banki zagraniczne może być utrudniona. Nie zmienia to jednak faktu, że rynek instrumentów pochodnych stopy procentowej był w latach 2003-2012 największym segmentem krajowego rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych (por. rysunek 2.18). 12000 Wielkość obrotów w mln. zł 10000 8000 6000 4000 2000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 − procentowe instrumenty pochodne 3979 4178 6241 6 729 10 26 11 37 3 954 5 824 9 008 7462 − walutowe instrumenty pochodne 1403 1312 1519 1633 2664 3 443 1 958 1 814 1 814 1632 Lata 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Rys. 2.18. Średnie dzienne obroty netto na krajowym pozagiełdowym rynku instrumentów pochodnych w latach 2003−2012 (w mln zł) Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP 110 Zastosowanie hedgingu naturalnego zostanie zobrazowane następującym przykładem. Firma STALEX eksportuje swoje produkty do Szwajcarii. W wyniku zrealizowanych transakcji firma otrzyma za 3 miesiące 600 000 euro. Cena jest przeliczana po obecnym kursie 3,90 PLN/EUR. Jednak analitycy twierdzą, iż w przeciągu 3 miesięcy nastąpi wzmocnienie złotówki do poziomu 3,80 PLN/EUR. W wyniku tego firma uzyska mniejsze od spodziewanych wpływy po przeliczeniu na złotówki. Firma STALEX postanowiła skorzystać z hedgingu naturalnego. W dniu sprzedaży zaciągnęła 3-miesięczny kredyt w wysokości 600 000 euro i zamieniła go na złotówki po akceptowanym kursie. Po trzech miesiącach firma otrzymała płatność od odbiorcy. Kurs walutowy wyniósł faktycznie 3,82 PLN/EUR. Jednak obok korzyści z tytułu sprzedaży waluty po wyższym kursie, firma musi dokładnie przeanalizować również poniesione koszty. Kosztem będzie różnica pomiędzy oprocentowaniem kredytu i depozytu. Oprocentowanie kredytu walutowego w skali miesiąca w badanym okresie wynosiło 1,2%, a depozytu 0,6%. Kurs walutowy na koniec poszczególnych miesięcy wynosił: 3,90 PLN/EUR, 3,85 PLN/EUR, 3,82 PLN/EUR. Koszty hedgingu naturalnego: Wartość odsetek (kredyt): 600 000 EUR × 0,012 × 3 miesiące = 21 600 EUR Wartość odsetek w PLN za 1 miesiąc: 7200 EUR × 3,9 PLN/EUR = 28 080 PLN Wartość odsetek w PLN za 2 miesiące: 7200 EUR × 3,85 PLN/EUR = 27 720 PLN Wartość odsetek w PLN za 3 miesiące: 7200 EUR × 3,82 PLN/EUR = 27 504 PLN Suma odsetek: 83 304 PLN Wartość kredytu w złotówkach: 600 000 EUR × 3,90 PLN/EUR = 2 340 000 PLN Wpływ odsetek (depozyt w złotówkach): 2 340 000 PLN × 0,006 × 3 miesiące = 42 120 PLN Koszt hedgingu: 83 304 PLN - 42 120 PLN = 41 184 PLN Powyższe koszty należy teraz porównać ze stratami, które powstałyby, gdyby hedging nie został zastosowany: 600 000 EUR × 3,90 PLN/EUR – 600 000 EUR × 3,82 PLN/EUR = 48 000 PLN Firma STALEX dzięki zastosowaniu hedgingu naturalnego zaoszczędziła 6 816 PLN: 48 000 PLN - 41 184 PLN = 6 816 PLN 111 Dalej zostanie poddane analizie działanie kontraktu futures na konkretnym przykładzie. Przedsiębiorstwo TYTAN zakupiło cement od dostawcy z Niemiec. Cena zakupu wynosi 300 000 euro. Obecnie kurs waluty wynosi 3,80 PLN/EUR. Płatność ma nastąpić za 3 miesiące. Dyrektor finansowy firmy szacuje, iż kurs walutowy za 3 miesiące może być niekorzystny dla spółki, jednak obecnie firma nie chce dokonać zakupu waluty, aby nie zamrażać środków pieniężnych. Dyrektor podjął więc decyzję o zabezpieczeniu się kontraktem futures. Dzięki temu spółka zapewniła sobie kurs za 3 miesiące na poziomie 3,85 PLN/EUR. W momencie dokonania płatności faktyczny kurs wynosił 3,92 PLN/EUR. Firma zaoszczędziła więc na tej transakcji: (3,92 PLN/EUR – 3,85 PLN/EUR) × 300 000 EUR = 21 000 PLN Biorąc pod uwagę zwiększający się co roku udział instrumentów pochodnych w obrotach na rynku giełdowym i pozagiełdowym zarówno w Polsce jak i na świecie, zasadnym wydaje się podejmowanie prób prognozowania sytuacji jaka może zaistnieć na tych rynkach w przyszłości. Temat wykorzystania instrumentów pochodnych przez podmioty gospodarcze wciąż jeszcze należy do złożonych zarówno pod względem pojęciowym jak i obliczeniowym. Dlatego tak ważnym jest, aby powstawały jego kolejne opracowania. 112 Rozdział III. WPŁYW OPERACJI ZAGRANICZNYCH NA RYZYKO PODMIOTÓW GOSPODARCZYCH 3.1. Transakcje zagraniczne a ryzyko Transakcją handlu zagranicznego jest kilka powiązanych ze sobą umów krajowych i zagranicznych, których celem jest realizacja postanowień kontraktu oraz sam kontrakt. Potocznie przyjęło się określać, że transakcja jest szeregiem czynności, które muszą być wykonane w celu sprzedaży towarów za granicę lub zakupu towarów za granicą. Obejmuje ona dwa strumienie przepływu dóbr: dostawę towarów lub usług od sprzedającego do kupującego oraz przepływy, w przeciwnym kierunku, świadczenia wzajemnego w formie pieniężnej lub towarowej158. Na przestrzeni całych wieków rozwoju handlu obserwuje się stały wzrost obrotów handlowych w skali świata. Wpływ na to ma szereg czynników, które warunkują w jakim tempie handel międzynarodowy będzie się rozwijał. Do czynników tych należą: 1. Czynniki polityczne związane z charakterem sytuacji międzynarodowej (dobry stan stosunków międzynarodowych między partnerami, brak konfliktów zbrojnych i napięć politycznych wpływa na handel korzystnie). 2. Czynniki koniunkturalne związane z kondycją najważniejszych podmiotów na rynkach światowych: konsumpcyjnych, inwestycyjnych (im koniunktura jest lepsza, tym warunki do rozwoju handlu światowego są korzystniejsze). Negatywnym przykładem działania czynników koniunkturalnych jest protekcjonizm. Za pozytywny zaś uznać można okres od II wojny światowej do lat 70-tych ubiegłego wieku. Był to okres nieprzerwanego wzrostu gospodarczego wśród najważniejszych podmiotów, co owocowało rozwojem całego handlu. Współcześnie koniunktura w gospodarce światowej nie jest najlepsza. Słaba koniunktura dotyczy przede wszystkim gospodarki europejskiej. Rok 2012 nie był też najlepszy dla USA, ale było to po 10 latach dobrej koniunktury. Już jednak w roku 2013 gospodarka USA odnotowywała lepsze wyniki niż rok wcześniej, co było zaskoczeniem dla analityków. Od 1989 roku kryzys nieustannie trwa w Japonii, która nie odnotowuje wzrostu gospodarczego (albo jest on na poziomie zbliżonym do zera). Wraz z rozwojem tendencji globalizacyjnych fazy cyklu koniunkturalnego nabierały i wciąż nabierają charakteru faz światowych, ale występują w nich kilkuletnie okresy różnic koniunkturalnych. Uzależnienie od czynników koniunkturalnych zależy od rynków i roli jakie pełnią te rynki na świecie, np. w handlu Polska – Niemcy, spadek koniunktury w Niemczech generuje spadek eksportu w Polsce. 3. Charakter międzynarodowej polityki handlowej – istotną rolę odgrywają tendencje w zakresie polityki handlowej najważniejszych podmiotów handlu międzynarodowego, tzn. czy mamy tendencje do protekcjonizmu czy liberalizmu w handlu. Liberalizacja jest natomiast czynnikiem korzystnie wpływającym na rozwój handlu, protekcjonizm jest z kolei czynnikiem hamującym. W dłuższej perspektywie 158 Marciniak-Neider D., Neider J. (red.), Podręcznik spedytora, Polska Izba Spedycji i Logistyki, Gdynia 2002, s. 58-59. 113 lata 90-te XX wieku i współczesne, to czas tendencji do liberalizmu w handlu międzynarodowym. Największy wpływ na handel mają relacje między USA a Unią Europejską oraz między Unią Europejską a Japonią i tendencje tych relacji w handlu międzynarodowym. Liberalizacja ta ma jednak charakter selektywny - nie jest to proces występujący równomiernie w odniesieniu do wszystkich grup towarów. Stany Zjednoczone są za dalszą redukcją stawek celnych, ale nie we wszystkich dziedzinach. Japonia przez długi czas prowadziła politykę protekcyjną, ale pod wpływem USA i UE polityka ta została osłabiona co nie spowodowało jednak wzrostu importu do Japonii. UE jest zwolennikiem liberalizacji tam, gdzie jest to dla Unii opłacalne, a tam gdzie nie jest, stosuje nowoczesne formy protekcjonizmu. Ogólnie jednak tendencja liberalizacji handlu jest czynnikiem korzystnym. 4. Czynnik instytucjonalny związany z działalnością takich organizacji międzynarodowych jak Układ Ogólny w sprawie Taryf Celnych i Handlu (ang. General Agreement on Tariffs and Trade, GATT) i Światowa Organizacja Handlu (ang. World Trade Organization, WTO). Organizacje te swoją działalnością przyczyniają się do liberalizacji handlu, jak również do łatwych form rozliczeń handlowych, ułatwienia procedur zawierania kontraktów, tranzytów, przewożenia towarów na dłuższe odległości. Jest to również czynnik sprzyjający rozwojowi handlu. Czynniki megaekonomiczne: – regulacje międzynarodowe, – stan gospodarki światowej, – ogólne trendy ekonomiczne, – stan finansów światowych, – pozycja podmiotu na rynku światowym Czynniki mikroekonomiczne: – konkurenci, – konsumenci, – partnerzy biznesowi, – rynek zbytu Zbiór czynników charakterystycznych dla kraju, z którym odbywa się wymiana zagraniczna Podmiot gospodarczy uczestniczący w handlu zagranicznym Czynniki wewnętrzne: – rentowność funkcjonowania, – efektywność handlu zagranicznego, – wartość rynkowa przedsiębiorstwa, – dostęp do surowców i materiałów Czynniki makroekonomiczne: – regulacje krajowe, – stan gospodarki krajowej, – polityka celna w kraju, – sytuacja polityczna w kraju, – oczekiwane zmiany na arenie politycznej, – pozycja podmiotu na rynku wewnętrznym, – obecny stan na rynku pracy Rys. 3.1. Zestawienie czynników wpływających na podmiot gospodarczy zaangażowany w handel zagraniczny Źródło: opracowanie własne 114 Na podstawie rysunku 3.1 można powiedzieć, że podmiot gospodarczy, który decyduje się na udział w handlu zagranicznym stawia przed sobą trudne zadanie. Podejmuje bowiem walkę z przeciwnościami, na które ma bardzo ograniczony wpływ. Do tych czynników należą determinanty z grupy makro- i megaekonomicznej. Nic więc dziwnego, że potęguje się strach związany z podjęciem nowych wyzwań, a co za tym idzie nowego rodzaju ryzyka o charakterze globalnym. Transakcje handlu zagranicznego są zatem bardziej złożone niż krajowe, trudniej przewidywalne pod względem efektywności oraz trudniej sterowalne. Bezpośredni wpływ na konkretną transakcję mają też czynniki mikroekonomiczne oraz tzw. czynniki wewnętrzne. Są to determinanty, które łatwiej jest monitorować i oszacowywać ze względu na łatwiejszy dostęp do danych statystycznych oraz bogactwo literatury przedmiotu. Im bardziej szczegółowej analizie poddane zostaną czynniki wpływające na transakcje handlu zagranicznego, tym lepsze dopasowanie warunków transakcji do potrzeb rynkowych i pewniejszy rozwój tak pojedynczego podmiotu gospodarczego, jak i całej gałęzi gospodarki czy w najszerszym ujęciu – lepsze tempo rozwoju handlu zagranicznego. Cechą charakterystyczną międzynarodowej wymiany towarów i usług jest jej duża dynamika oraz pogłębiające się zróżnicowanie struktury, wobec pojawiania się nowych produktów. Towarzyszą jej różnorodne operacje finansowe między wieloma krajami o różnych walutach i zwyczajach, a także różnych zasadach prawnego zabezpieczenia wierzytelności, co również wywołuje powstanie ryzyka. Niezależnie od tego na jak dużym obszarze prowadzona jest działalność gospodarcza, nie jest łatwo znaleźć rozwiązanie, które zapewniłoby powodzenie każdej zawieranej transakcji handlowej, gdyż wpływ na nie ma wiele różnorodnych czynników. Przedsiębiorstwo, które chce kooperować z podmiotami zagranicznymi musi uwzględniać ryzyko kraju partnera oraz ryzyko zmiany kursów walut obcych, które w gospodarce rynkowej oddziałują bezpośrednio na ceny towarów i usług w imporcie oraz eksporcie. Tym samym przedsiębiorstwo musi podjąć walkę z ryzykiem walutowym, zwłaszcza, gdy występują kursy płynne, kształtowane przez popyt i podaż. W literaturze przedmiotu ryzyko walutowe dzielone jest na trzy kategorie159: ryzyko księgowe, gdy pozycje bilansowe nominowane są w walutach obcych; ryzyko transakcyjne, związane z zawieraniem transakcji kupna-sprzedaży przez dwa podmioty, których narodowe waluty są różne; ryzyko ekonomiczne, które może na trwale wpłynąć na konkurencyjność firmy i jej rynkową wartość (pod wpływem wahań kursów walutowych wzrosnąć mogą koszty transakcji, a co za tym idzie zmaleją dochody z handlowych operacji zagranicznych)160. Warto też podkreślić, że fakt istnienia ryzyka pociąga za sobą dwukierunkowe konsekwencje, gdyż dla jednej ze stron transakcji ryzyko może być generatorem strat, a dla drugiej zysków. Ryzyko walutowe uwzględniać powinny przedsiębiorstwa, które stoją przed podjęciem decyzji o nawiązaniu współpracy z podmiotem zagranicznym czy to jako dostawcą surowca (towaru lub usługi), czy jako odbiorcą surowca, produktu gotowego lub 159 Kałużny R., Pomiar ryzyka kredytowego banku, WN PWN, Warszawa 2009, s. 26. Więcej: Okoń S., Matłoka M., Kaszkowiak A., Zarządzanie ryzykiem walutowym, Wydawnictwo HELION, Gliwice 2009. 160 115 usługi. Podobnie, nieustannie narażone na ryzyko zmiany kursu walutowego są przedsiębiorstwa zaciągające pożyczki w walutach obcych, bądź dokonujące operacji na międzynarodowych rykach kapitałowych. Ryzyko jest nieodłącznym elementem prowadzenia każdej działalności. Ryzykujemy niemal każdą decyzją, gdyż jej konsekwencje nie są zazwyczaj możliwe do pełnego przewidzenia. Taki stan rzeczy wynika z tego, że zjawiska, które wpływają na dany podmiot są często niezależne od jego woli. Istnieje więc możliwość niepowodzenia na skutek pojawienia się czynników, których dany podmiot nie uwzględnił w swych planach rozwojowych. Samo ryzyko jest pojęciem, które intuicyjnie kojarzy się z zagrożeniem, co w przełożeniu na płaszczyznę gospodarczą oznacza możliwość poniesienia dotkliwych strat finansowych. Rzadziej w literaturze wspomina się o „drugiej stronie medalu” ryzyka. Jeśli bowiem działamy w systemie wolnorynkowym, to strata, którą poniesie jedna ze stron transakcji okaże się zyskiem dla drugiej strony. W takim kontekście ryzyko może zyskać pozytywne znaczenie. Każdy eksporter jest zainteresowany wyborem waluty stabilnej, aby po dokonaniu transakcji i zainkasowaniu należności mógł kupić inne waluty bez straty na kursie. Na ryzyko kursowe są także narażone banki przeprowadzające operacje walutowo-dewizowe. Wynika ono ze zmiany kursu walut, w których przechowywane są depozyty i udzielane kredyty, w okresie od przyjęcia depozytu lub udzielenia kredytu do dnia zwrotu depozytu lub spłacenia kredytu. Na przykład w banku powstanie strata (ujemna różnica kursowa), gdy w okresie, na jaki udzielił on kredytu dewizowego, spadnie kurs tej waluty. W przypadku wzrostu kursu bank w opisanej sytuacji zyska (dodatnia różnica kursowa), a straci kredytobiorca. Należy jednak pamiętać, że banki w tym samym czasie utrzymują depozyty i kredytują klientów w różnych walutach. Ponieważ występują zmiany kursów wielu walut, różnice kursowe częściowo się kompensują, co zmniejsza ryzyko kursowe banku. Ponadto w celu zmniejszenia tego ryzyka banki komercyjne stosują różne formy i metody zabezpieczenia, do czego powołują specjalne zespoły. W codziennej działalności każdy podmiot gospodarczy musi się zmierzyć z różnymi rodzajami ryzyka, które najogólniej można przyporządkować do jednej z grup: ryzyka finansowego lub ryzyka niefinansowego. Mimo, że obie grupy ryzyka wpływają na wyniki finansowe podmiotu gospodarczego, to przy ryzyku finansowym jest to wpływ bezpośredni, natomiast przy ryzyku niefinansowym wpływ pośredni – stąd taka klasyfikacja. W niniejszej pracy skupiono się na ryzyku kursowym (walutowym). Samo ryzyko walutowe polega na niebezpieczeństwie otrzymania mniejszej od oczekiwanej kwoty waluty bazowej lub krajowej, bądź na konieczności wydania większej od oczekiwanej kwoty waluty bazowej na zakup wymaganej ilości waluty obcej. Tym samym, ryzyko kursowe wpływa na różne obszary działalności firmy, co zostało zobrazowane na rysunku 3.2. 116 ryzyko transakcyjne •standardowe - ryzyko zmiany kursu w czasie między wystawieniem faktury a otrzymaniem płatności •powtarzające się - wynika z powtarazających się zmian kursów walutowych •warunkowe - związane ze składaniem ofert z założonym z góry kursem walutowym ryzyko przeliczeniowe •bilansowe - pojawiające się przy sporządzaniu bilansu na koniec roku i przeliczaniu częsci pozycji aktywów na walutę krajową •zysków i strat - wynikające ze zmian kursów w ciągu roku, mające znaczny wpływ na wynik finansowy podmiotu ryzyko wymiany •płynności - wynikające ze świadomych decyzji podmiotu i polegające na zamianie waluty długu •spekulacyjne - wynikające z zamierzeń podmiotu ryzyko konkurencji •bezpośrednie - pojawiające się w wyniku np.: wzmocnienia waluty krajowej podmiotu, przez co korzystniejsze stają się transakcje importowe •pośrednie - wynikające z niekorzystnych zmian kursu walutowego i obniżenia konkurencyjności podmiotu gospodarczego działąjącego np. w niekorzystnej lokalizacji Rys. 3.2. Klasyfikacja ryzyka kursowego Źródło: opracowanie własne Przedsiębiorstwo chcąc odnaleźć swoją pozycję na arenie międzynarodowej musi uwzględniać zmiany kursów walut, a więc podjąć walkę z ryzykiem walutowym, w każdym z opisanych rysunkiem 3.1 obszarów. W literaturze przedmiotu161 ryzyko kursowe jest też dzielone na trzy ogólniejsze kategorie (zob. rys. 3.3). W handlu zagranicznym z krajami o wysokim ryzyku politycznym i gospodarczym162 powinniśmy dodatkowo liczyć się z trudnościami związanymi z uruchomieniem uwarunkowanych form płatności, wyższą ceną takich instrumentów czy odmową np. potwierdzenia akredytywy otworzonej w banku kraju o wysokim ryzyku, organizacją przewozu do miejsc uznanych za niebezpieczne, wyższymi kosztami przewozu, wyższymi kosztami ubezpieczenia towarów wysyłanych w takie regiony163. 161 Kałużny R., Pomiar ryzyka kredytowego banku, WN PWN, Warszawa 2009, s. 26. Jajuga K., Zarządzanie ryzykiem., WN PWN, Warszawa 2009, s. 18. 163 Zabielski K., Finanse międzynarodowe, WN PWN, Warszawa 2002, s. 137. 162 117 Ryzyko księgowe Ryzyko transakcyjne Ryzyko ekonomiczne •występuje, gdy pozycje bilansowe nominowane są w walutach obcych •związane z zawieraniem transakcji kupna - sprzedaży przez dwa podmioty, których narodowe jednostki są różne •wpływające w sposób trwały na poziom konkurencyjności podmiotu gospodarczego oraz na jego wartość rynkową Rys. 3.3. Ogólny podział ryzyka walutowego Źródło: opracowanie własne Przytoczone tu czynniki zaliczyć można do grupy czynników specyficznych, które związane są z zaistnieniem szczególnych warunków, przynależnością firmy do konkretnego wyspecjalizowanego sektora, czy gałęzi gospodarczej. Aby je wyeliminować należy przeprowadzać dokładne analizy i śledzić trendy międzynarodowe oraz wskaźniki makroekonomiczne, które choć z pewnym opóźnieniem, ale jednak wysyłają „ekonomiczne sygnały ostrzegawcze”. 3.2. Operacje zagraniczne a rynek walutowy Obserwacje bieżącej sytuacji gospodarczej w skali zarówno mikro jak i makro, skłaniają do postawienia tezy, iż istotną cechą wyróżniającą dzisiejszą gospodarkę globalną jest niezwykle dynamiczny rozwój międzynarodowych rynków finansowych. Jedną z najważniejszych składowych szeroko pojętego rynku finansowego stał się międzynarodowy rynek walutowy. Rynek finansowy to miejsce zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy164. Cechą charakterystyczną tego rynku jest zawieranie transakcji najczęściej przy wykorzystaniu nowoczesnych technologii komunikacyjnych i informatycznych, co jest swego rodzaju koniecznością, gdyż ten segment rynku finansowego jest silnie rozproszony. Z tego też powodu, w literaturze przedmiotu bardzo często rynek ten określany jest jako rynek OTC (over the counter), czyli rynek pozagiełdowy lub też nieuregulowany. Powstanie tego rynku i przede wszystkim jego gwałtowny rozwój, otworzył przed podmiotami gospodarującymi szereg nowych możliwości, umożliwił głębokie przeobrażenia oraz postawił nowe wyzwania w wielu sferach współczesnej gospodarki. Proces ten stał się niezbędny nie tylko do prawidłowego funkcjonowania przedsiębiorstw zaangażowanych w działalność przekraczającą rynek krajowy, ale również dla gospodarek narodowych poszczególnych państw. Wzrost obrotów w międzynarodowych transakcjach handlowych w poważnym 164 Wypych. M., Finanse i instrumenty finansowe, Absolwent, Łódź 2001, s. 114. 118 stopniu zdeterminował również wzrost obrotów walutowych, które są pochodnymi strumieni towarów i usług. Z punktu widzenia instrumentu finansowego, rynek finansowy można ogólnie podzielić na rynek: pieniężny, kapitałowy, instrumentów pochodnych, depozytowokredytowy i walutowy165. W podziale tym na szczególną uwagę zasługuje międzynarodowy rynek walutowy. Procesy integracyjne dotyczące całych państw, które posiadają w większości odrębne systemy pieniężne (a więc i różne waluty) wymogły na rynku stworzenie odpowiedniej i efektywnej płaszczyzny wymiany. W gospodarce otwartej podstawowym regulatorem są mechanizmy rynkowe. Strony rynkowe muszą dojść do porozumienia, co i kiedy są skłonne wymienić oraz na jakich warunkach chcą przeprowadzić tę wymianę. Ponieważ od dłuższego już czasu świat dąży do integracji gospodarczej, w sposób naturalny rynki krajowe musiały dokonać własnego poszerzenia i to zarówno terytorialnego jak i rodzajowego. Wraz z tym poszerzeniem rynek krajowy wzbogacił się o tzw. transakcje eksportowo-importowe. Transakcja sama w sobie jest szeregiem działań ułożonych w logiczną sekwencję. Niezależnie od tego, z jakim rodzajem transakcji mamy do czynienia, dzieli się ona zazwyczaj na trzy następujące po sobie fazy: przygotowanie, realizację i zakończenie, których złożoność i czas trwania bywa bardzo różny. Przebieg transakcji w handlu zagranicznym jest uzależniony głównie od jej rodzaju (transakcja eksportowa bądź importowa), charakteru przedmiotu transakcji oraz kraju, w którym swoje siedziby mają strony kontraktu (ewentualnie miejsca, do którego należy dostarczyć towar). O tym, jak to wyglądało w Polsce na przestrzeni ostatniego dziesięciolecia (2001 – 2010) można przeczytać w raporcie Ministerstwa Rolnictwa, mianowicie: (…) Zmiany, które zaszły w strukturze geograficznej polskiego eksportu od 2001 roku w decydującej mierze wynikały z akcesji Polski do Unii Europejskiej. Największy udział w polskim eksporcie ogółem ma grupa krajów rozwiniętych, przy czym zmniejszył się on między rokiem 2001 a 2010 o 2,1 pkt. proc. do 84,9%. Wśród tej grupy krajów największym odbiorcą polskich towarów są państwa Unii Europejskiej, w tym kraje strefy euro. O ile udział strefy euro w polskim eksporcie zmniejszył się w latach 2001-2010 o 5,5 pkt. proc., do 55,8%, to pozostałych rynków unijnych zwiększył się o 3,4 pkt. proc., do 23,4%. Z kolei państwa rozwijające się i wschodzące zwiększyły swój udział w polskim eksporcie z 12,9% w roku 2001 do 15,1% w roku 2010166. Ponieważ w niniejszej pracy zbadana zostanie działalność eksportowo – importowa przedsiębiorstw należy poświęcić część rozważań tematowi handlu zagranicznego, który spełnia w gospodarce narodowej następujące funkcje: uzupełnia brakujące zasoby ekonomiczne kraju; umożliwia współuczestnictwo w międzynarodowym podziale pracy i osiąganiu płynących stąd korzyści; stwarza warunki do pełnego wykorzystania mocy produkcyjnej aparatu przemysłowego i siły roboczej; jest jednym z czynników finansowania rozwoju gospodarczego kraju. 165 Więcej: Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy, WN PWN, Warszawa 2010, s. 21 i dalsze. Miszczak K., Polska 2011. Raport o stanie handlu zagranicznego, Ministerstwo Gospodarki, Departament Analiz i Prognoz, Warszawa 2011, s. 29. 166 119 W zakresie uzupełniania brakujących zasobów ekonomicznych powiązania handlu zagranicznego są wielorakie. Istnieją one zarówno w sferze produkcji – w przemyśle (import maszyn i urządzeń oraz surowców i materiałów pomocniczych) i w rolnictwie (import sprzętu inwestycyjnego, zbóż, ziarna siewnego itp.), jak również w sferze konsumpcji (import artykułów konsumpcyjnych). W zakresie współuczestnictwa w międzynarodowym podziale pracy handel zagraniczny wpływa na rozszerzanie się rynku wewnętrznego przez włączenie innych krajów. W ten sposób gospodarka narodowa włącza się w sferze obiegu towarów w nurt gospodarki światowej, stając się jednym z elementów tej gospodarki. W ramach wymiany międzynarodowej można ciągnąć korzyści płynące ze specjalizacji w niektórych gałęziach produkcji lub ze sprzyjających warunków wytwarzania produkcji. W zakresie pełnego wykorzystania mocy produkcyjnych handel zagraniczny odgrywa szczególną rolę w gospodarce kapitalistycznej, nastawionej na walkę o rynki zbytu. W gospodarce socjalistycznej istnieje większa możliwość zastosowania zarówno aparatu przemysłowego, jak i siły roboczej w tych gałęziach, w których potrzeby rynku krajowego nie są zaspokajane. Jednakże w krótkich okresach również i w gospodarce socjalistycznej rynki zagraniczne w wielu gałęziach produkcji stanowią ważne uzupełnienie możliwości zbytu i zmniejszenia kosztów przypadających na jednostkę produktu. Ponadto produkcja towarów, na które istnieje popyt za granicą, daje możliwość zdobycia środków płatniczych, pokrywających import. Handel zagraniczny może spełniać funkcję pasywną lub aktywną. W przypadku funkcji pasywnej mamy do czynienia z niewielkim importem uzupełniającym produkcję krajową, gdzie eksport dostarcza środków na import. Takie podejście jest charakterystyczne dla gospodarki zamkniętej. W przypadku funkcji aktywnej mówi się o wykorzystaniu w gospodarce otwartej tzw. efektywnościowej funkcji handlu. Handel zagraniczny jest wynikiem międzynarodowego podziału pracy167. Handel zagraniczny w wąskim ujęciu odnosi się do dóbr materialnych (towarów), natomiast w szerokim to również obroty majątkowo-kredytowe (spłaty kredytów, kredyty otrzymane i inne) określonego państwa oraz tzw. obroty bieżące. W skład obrotów bieżących wchodzić może wiele różnorodnych kategorii, np.: wymiana towarowa, zakupy i sprzedaż za granicą, licencje i know-how, wymiana usług przewozowych, brokerskich, inne należności, zobowiązania wynikające z ruchu ludności poza granicę kraju, utrzymanie własnych placówek dyplomatycznych i handlowych za granicą, renty, emerytury, składniki organizacji międzynarodowych, odsetki od kredytów (otrzymane i wypłacone), koszty utrzymania majątku trwałego za granicą. 167 Nowak A. Z., Kozioł W. M., Handel zagraniczny. Perspektywa europejska, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2011, s.12. 120 W handel zagraniczny danym towarem zaangażowanych jest zwykle więcej krajów (co najmniej dwa), które spełniają różne role w procesie obrotu. Wyróżniamy tu: a) kraj pochodzenia, w którym towar został wyprodukowany; b) kraj przeznaczenia, do którego towar jest dostarczany – może być krajem ostatecznego przeznaczenia, kiedy towar nie opuszcza już jego granic, albo krajem przejściowego przeznaczenia, jeśli towar będzie przedmiotem reeksportu; c) kraj tranzytowy – kraj, przez który przewozi się towar celem dostarczenia go z kraju pochodzenia do kraju przeznaczenia; d) kraj wysyłki - kraj, w którym towar zostaje oddany do przewozu celem dostarczenia go do kraju przeznaczenia. Handel zagraniczny może stać się ważnym czynnikiem finansowania rozwoju gospodarczego. Dzieje się tak wtedy, gdy kraj może korzystać z kredytów zagranicznych albo gdy następuje korzystny układ cen osiągalnych za eksport w stosunku do cen płaconych za import, lub też kiedy kraj może dysponować rezerwami zagranicznych środków płatniczych, które mogą być zużyte na dokonywanie importu. Import, podobnie jak eksport, ma duże znaczenie dla gospodarki kraju. W szczególności wzmożony import surowców i materiałów pomocniczych do produkcji bieżącej, jak również maszyn i urządzeń, przyspiesza tempo rozwoju gospodarczego kraju, zwłaszcza wtedy, gdy program rozwoju gospodarczego zakłada inwestycje, których sfinansowanie ze środków krajowych jest trudne lub wręcz niemożliwe. W szeroko rozumianych stosunkach gospodarczych nie ma zatem miejsca dla podmiotów, które chcą pozostawać „samotnymi wyspami”. Jedynie po odnalezieniu własnej pozycji w „wielkim archipelagu” podobnych sobie pod względem strukturalnym wysepek można liczyć na korzyści ekonomiczne. Odnalezienie tego niepowtarzanego miejsca wiąże się z podjęciem walki o ograniczenie i eliminację ryzyka, jakie niesie za sobą transakcja zagraniczna. 3.3. Charakterystyka podmiotów gospodarczych z terenu województwa podkarpackiego prowadzących działalność eksportowo – importową Województwo podkarpackie obejmuje obszar o powierzchni 17 846 km2, co stanowi 5,7% powierzchni Polski, na który składa się 21 powiatów, 4 miasta na prawach powiatu oraz 159 gmin (16 miejskich, 114 wiejskich oraz 29 miejsko-wiejskich). Obszar ten graniczy z Ukrainą, Słowacją oraz województwami: małopolskim, świętokrzyskim i lubelskim. W ramach województwa dominującą pozycję zajmuje liczący ponad 180 tys. mieszkańców Rzeszów, który jest największym ośrodkiem miejskim, stolicą regionu i siedzibą władz samorządowych. Omawiane województwo spełnia wiele funkcji ponadregionalnych m.in.: jest centrum strefy węzłowej i obszaru wykształcającej się aglomeracji miejsko-przemysłowej przeobrażającej się w metropolię rzeszowską. Jednocześnie w dokumentach krajowych wskazywany jest jako ważny ośrodek rozwoju, w tym centrum i ośrodek przemysłowy 121 z dominantą przemysłu elektromaszynowego i rolno-spożywczego z produkcją o znaczeniu krajowym, stanowiącym ponad 19% produkcji przemysłowej całego województwa podkarpackiego. W województwie można zidentyfikować 9 tzw. biegunów wzrostu: RzeszówŁańcut (biegun o znaczeniu krajowym), Krosno, Dębica-Ropczyce, Przemyśl, Mielec, Tarnobrzeg-Sandomierz, Jarosław-Przeworsk, Sanok-Lesko, Stalowa Wola. Rozmieszczenie biegunów wzrostu, w tym ośrodków subregionalnych na obszarze województwa oraz ich położenie względem ośrodka centralnego – Rzeszowa jest ogromnym potencjałem, stwarzającym możliwości równomiernego rozwoju województwa oraz zapewniającym wysoki stopień zintegrowania regionalnego systemu osadniczego. Województwo zlokalizowane jest na skrzyżowaniu ważnych szlaków komunikacyjnych. Na jego obszarze przecinają się korytarze transportowe o zasięgu transeuropejskim. Duże znaczenie dla transportu międzynarodowego i krajowego ma budowana autostrada A4, planowana droga ekspresowa S19 oraz sieć dróg krajowych a także międzynarodowa linia kolejowa E30. W komunikacji lotniczej województwa główną rolę odgrywa lotnisko krajowe Rzeszów – Jasionka, posiadające położenie strategiczne dla rozwoju ruchu lotniczego, zwłaszcza towarowego. Podstawowym wskaźnikiem oceniającym aktywność gospodarczą regionu na tle kraju jest jego udział w tworzeniu produktu krajowego brutto. W województwie podkarpackim produkt krajowy brutto na jednego mieszkańca wynosi 68,5% średniej krajowej (wzrost w latach 2007 – 2013 o 0,8%). Natomiast wartość dodana brutto na jednego pracującego w województwie wynosi 72,2% średniej krajowej (wzrost od 2007 r. o 1,9%). W strukturze branżowej wartości dodanej brutto największy udział odnotowuje przemysł 26,6%, szeroko pojęty handel 25,3% oraz usługi 22,1%. Struktura branżowa podmiotów gospodarczych w województwie podkarpackim w latach 2001-2013 uległa stopniowym przeobrażeniom. Rola rolnictwa, choć nadal istotna ze względu na duże obszary użytków rolnych w regionie, powoli zmniejsza się na rzecz innych dziedzin gospodarki, takich jak handel, usługi czy przemysł. Województwo charakteryzuje się wysoką atrakcyjnością inwestycyjną podregionu rzeszowskiego i tarnobrzeskiego dla działalności przemysłowej. Wyróżnia się również na tle Polski zdywersyfikowaną strukturą gałęziową przemysłu, (przemysł: lotniczy, elektromaszynowy, chemiczny i spożywczy, wytwarzają łącznie prawie 70% produkcji przemysłowej województwa); innowacyjnym przemysłem: m. in. lotniczym (Dolina Lotnicza) oraz informatycznym (odsetek innowacyjnych przedsiębiorstw przemysłowych wynosi 20,7% – 1. miejsce w kraju). Charakterystycznym jest też duży udział prywatnego finansowania prac B+R (0,25% PKB, 3. miejsce w kraju) oraz silna koncentracja badań na naukach technicznych, mimo niskiej liczby pracowników naukowych (przedostatnie miejsce w Polsce), Duże znaczenie dla regionu ma obecność kooperujących firm przemysłu lotniczego w ramach Doliny Lotniczej. Klaster ten skupia zarówno firmy krajowe, założone w oparciu o przedsiębiorstwa państwowe (WSK PZL Mielec, Rzeszów, Krosno), dużych zagranicznych inwestorów (np. Hispano-Suiza, UTC Aerospace Systems), jak i liczną grupę małych i średnich przedsiębiorców. Firmy te czynią Rzeszów największym ośrodkiem przemysłu lotniczego w Polsce. Swój sukces Dolina Lotnicza zawdzięcza 122 tradycjom, obecności wykwalifikowanej kadry, a także szerokiej współpracy z instytucjami otoczenia biznesu oraz uczelniami wyższymi. Ponadto w województwie rozwinęły się także inne klastry. Dwa również operują w branży lotniczej (AVIA Splot, Klaster Lotnictwa Lekkiego), pozostałe zaś skupiają przedsiębiorców działających w branży IT (Podkarpacki Klaster IT) oraz odlewnictwie (Wschodni Klaster Odlewniczy). Pozycja technologii informacyjnych w regionie związana jest również z obecnością największej w Polsce firmy w branży IT – Asseco. Na uwagę zasługują inicjatywy, które mogą wykształcić się w dojrzały klaster na bazie potencjału branż tworzyw sztucznych, spawalnictwa i odnawialnych źródeł energii (OZE). Wśród atutów regionu wymienia się także działalność parków przemysłowotechnologicznych i Specjalnych Stref Ekonomicznych. Podkarpacki Park NaukowoTechnologiczny Aeropolis (PPNT) jest pierwszym w Polsce branżowym parkiem. Jego założenie w 2003 r. podyktowane było chęcią podtrzymania tradycji przemysłu lotniczego w regionie, wykorzystania gruntownie wykształconych w tym kierunku kadr oraz przyciągnięcia innowacyjnych inwestorów zewnętrznych. Szczególne znaczenie w przyciąganiu kapitału zagranicznego maję Specjalne Strefy Ekonomiczne: SSE Euro-Park Mielec i Tarnobrzeska SSE Euro-Park Wisłosan, których tereny zlokalizowane są w różnych miejscach województwa. Stwarzają one dogodne warunki do prowadzenia działalności gospodarczej dla firm europejskich i międzynarodowych, co sprawia, że Podkarpacie posiada atrakcyjne miejsca do lokowania kapitału. W latach 2007-2010 średnioroczna wartość napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ) do województwa podkarpackiego wyniosła 209 mln euro (11. miejsce w kraju). Największa wartość kapitału zagranicznego w podkarpackich przedsiębiorstwach pochodzi z Niemiec (495,5 mln PLN w 2009 r.). Kraj ten w latach 2003-2009 zwiększył wartość swoich inwestycji bezpośrednich w woj. podkarpackim o 227 mln zł, tj. o 84%. Drugim pod tym względem partnerem inwestycyjnym w województwie podkarpackim jest Francja, której wielkość kapitału w woj. podkarpackim w 2009 r. wynosiła 464 mln zł. W latach 2003-2009 spadała natomiast wartość inwestycji USA, z 226,2 mln zł w 2003 r. do 63 mln zł w roku 2009. Kolejnymi na liście największych inwestorów są firmy z Luksemburga (305 mln zł), Holandii i Belgii (174 mln zł) i Cypru (228 mln zł). Wśród największych inwestorów zagranicznych działających na terenie województwa podkarpackiego są: MTU Aero Engines, United Technologies Corporation (Sikorsky Aircraft, Pratt & Whitney, Hamilton Sundstrand, UTC Fire&Security), BorgWarner Inc., Cotlec Aerospace Canada Ltd. (Goodrich), Delphi Automotive Systems, Federal Mogul Holding Deutschland , The Goodyear Tyre & Rubber Company, General Electric, Valeant Pharmaceuticals International, Lear Corporation, Kirchhoff Polska, Husqvarna Poland, Pilkington Automotive Poland, Hispano Suiza, Sudzucker AG, Cargill Inc., Creuzet Aeronautique S.A., Veolia Transport, Guangxi Liugong Group. Podmioty z kapitałem zagranicznym w głównej mierze zlokalizowane są w powiatach dębickim, mieleckim, stalowowolskim i jarosławskim, w których sektor przemysłu jest stosunkowo lepiej rozwinięty, oraz w mieście Rzeszowie i Krośnie oraz w powiecie rzeszowskim, w którym stosunkowo więcej osób zatrudnionych jest w usługach. 123 Polski eksport opiera się przede wszystkim na czterech województwach: śląskim, mazowieckim, dolnośląskim i wielkopolskim – które łącznie odpowiadają za ponad połowę jego wartości. Podkarpacie zaliczyć należy do województw o średniej sile eksportowej. Wartość eksportu województwa wyniosła w 2010 r. 3,3 mld euro (11. miejsce w kraju) i była tylko niewiele mniejsza od wartości osiągniętych przez woj. lubuskie, zachodniopomorskie i łódzkie. Wartość importu województwa podkarpackiego w 2010 r. osiągnęła poziom 2,4 mld euro, co oznacza dodatnie saldo wymiany towarowej województwa z zagranicą w wysokości 0,9 mld euro. Dynamika importu w latach 2009-2010 r. osiągnęła jednak poziom 40% (średnia dla kraju 24%). Wartość eksportu per capita w wzrosła z 1,24 do 1,57 tys. euro (11. od średniej krajowej wynoszącej 3,1 osiągnęła w 2010 r. 1,15 tys. euro wynoszącej 3,51 tys. euro. województwie podkarpackim w latach 2009–2010 miejsce w kraju) i była prawie dwukrotnie niższa tys. euro. Natomiast wartość importu per capita (12. miejsce w kraju) wobec średniej krajowej W strukturze eksportu województwa podkarpackiego występuje relatywnie wysoka dywersyfikacja branżowa eksportu. W 2009 r. zanotowano relatywnie wysoki (17,0% eksportu województwa) udział wyrobów z gumy i tworzyw sztucznych (o wartości 618,2 mln USD – stanowiącej ponad 10% krajowego eksportu tej branży), a także wyrobów metalowych (12,4% eksportu województwa) oraz pozostałego sprzętu transportowego (w tym produkcji lotniczej) – 10,7% eksportu województwa. Firmy z tego ostatniego sektora przemysłu zrealizowały w 2009 r. prawie ¾ eksportu Polski Wschodniej i ponad ¼ krajowego eksportu. Najnowsze dane z lat 2011 – 2012 na temat wielkości przychodów ze sprzedaży eksportowej towarów i materiałów według wybranych sekcji w województwie podkarpackim zostały zgromadzone w tabeli 3.1. Dane te dotyczą podmiotów gospodarczych prowadzących księgi rachunkowe, w których liczba pracujących wynosi 10 i więcej osób. Jak podaje Urząd Statystyczny w Rzeszowie dane te nie obejmują rolnictwa, leśnictwa, łowiectwa i rybactwa, działalności finansowej i ubezpieczeniowej oraz szkół wyższych, dlatego też nie są one porównywalne z danymi dotyczącymi obrotów Polski z zagranicą. Od roku 1999 dla województwa podkarpackiego gromadzone i publikowane są jedynie dane dotyczące przychodów ze sprzedaży i sprzedaży eksportowej produktów, towarów i materiałów według wybranych sekcji. W strukturze odbiorców eksportu województwa podkarpackiego występuje również duże zróżnicowanie partnerów. Obok krajów Unii Europejskiej, w tym głownie Niemiec ważnymi partnerami handlowymi są wschodni sąsiedzi, w tym głównie Ukraina. Ponad 22% udział w eksporcie stanowią także pozostałe kraje tj. przede wszystkim Kanada i Stany Zjednoczone, co można tłumaczyć silnymi związkami kapitałowymi podkarpackich firm z ich amerykańskimi właścicielami. Coraz większą rolę odgrywa bowiem wymiana handlowa prowadzona przez firmy z Doliny Lotniczej (które są swoistym motorem eksportu). Natomiast niezauważalny jest eksport Podkarpacia do krajów dalekiego wschodu (Chin, Japonii, Korei i Tajwanu). W strukturze importu województwa podkarpackiego również widać silne powiązania gospodarcze firm z partnerami z Niemiec (24% udział importu) oraz USA 124 i Kanadą (pozostałe kraje). Większe znaczenie od importu ze strony naszych wschodnich sąsiadów ma import z krajów dalekiego wschodu. Tabela 3. 1. Przychody ze sprzedaży i sprzedaż eksportowa produktów, towarów i materiałów według wybranych sekcji w województwie podkarpackim WYSZCZEGÓLNIENIE Ogółem przetwórstwo przemysłowe W tym handel; transport naprawa i gospobudowpojazdów darka nictwo samochomagadowych zynowa w mln zł Przychody ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2011 86456,0 31135,2 5125,6 26413,5 1592,7 87704,1 32828,2 4521,2 26260,7 1720,9 15693,6 13605,7 210,0 1665,0 104,4 234,6 1865,5 243,2 2012 W tym: przychody ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów na eksport 2011 2012 17643,2 15226,0 2011 przychody ze sprzedaży produktów na eksport przychody ze sprzedaży towarów i materiałów na eksport 13827,9 13307,7 208,9 106,4 101,6 15539,4 14857,2 232,5 138,1 239,2 1865,7 298,0 1,0 1558,6 2,8 2103,9 368,8 2,1 1727,4 3,9 100,0 86,7 1,3 10,6 0,7 100,0 86,3 1,3 10,6 1,4 2012 2011 2012 w% Struktura przychodów ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów na eksport 2011 2012 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych udostępnionych przez Urząd Statystyczny w Rzeszowie Poziom przedsiębiorczości w Polsce, mierzony liczbą firm na tysiąc mieszkańców, znajduje się na poziomie nieco poniżej średniej UE (40 względem 42). Najbardziej przedsiębiorczym w tym ujęciu narodem w UE jest Portugalia – 80 firm, Grecja – 74 i Włochy – 65, najmniej: Słowacja – 11,5 i Rumunia – 10. Sektor MSP w Polsce w większym stopniu niż w UE jest zdominowany przez mikrofirmy, których udział w całkowitej liczbie przedsiębiorstw (96%) przewyższa średnią europejską (91,8%). Mimo to średnioterminowe trendy pokazują, że struktura firm w Polsce zmierza w kierunku podobnej do UE – spada udział mikrofirm, a wzrasta udział 125 pozostałych grup przedsiębiorstw. Wkład MSP w tworzenie wartości dodanej brutto wynosi około 48,4%, zaś liczba pracujących w sektorze stanowi 2/3 ogółu pracujących. Struktura branżowa polskich przedsiębiorstw jest nieco inna niż w UE-27. W porównaniu do średniej dla krajów UE, Polska charakteryzuje się więc znacznie większą liczbą przedsiębiorstw handlowych i niższą usługowych. Nieznacznie większy odsetek firm w Polsce niż w UE działa w przemyśle i budownictwie. Według danych Eurostatu trzy czwarte MSP w Polsce prowadzi działalność gospodarczą w handlu (37,7%; 30,6% w UE) i usługach (35,4%; 44,3% w UE), a co siódme – w budownictwie (15,3%; 14,5% w UE) i co dziesiąte – w przemyśle (11,6%; 10,6% w UE). Poziom rozwoju MSP w Polsce odbiega jednak od średniej dla UE. Wskazuje na to relatywnie niski poziom liczby pracujących (oraz zatrudnienia), w szczególności w mikro i małych firmach, produktywności – wyrażony wartością dodaną brutto, a także skala działalności – średnie obroty czy ograniczona obecność na rynkach zagranicznych. Pomimo dynamicznej poprawy na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat nadal niezadowalająca jest skala działań na rzecz rozwoju – poziom inwestycji oraz zainteresowanie innowacjami i B+R. W grupie MSP szczególną rolę odgrywają najmniejsze podmioty, tj. mikroprzedsiębiorstwa – stanowią one większość przedsiębiorstw (96 %), dają pracę ponad jednej trzeciej pracujących w firmach (37,5 %), generują jedną czwartą obrotów (26,9 %) i wartości dodanej brutto (21,6 %) oraz jedną siódmą inwestycji (14,2 %). Statystyczne przedsiębiorstwo w Polsce daje pracę 2,2 pracującym, podczas gdy w UE – 2,0. W grupie mikroprzedsiębiorstw osoby fizyczne stanowią 95 % populacji. Z tego ponad dwie trzecie przedsiębiorców to osoby samozatrudnione, prowadzące jednoosobową działalność gospodarczą (69,8 %, tj. 1,1 mln). Co czwarta najmniejsza firma jest prowadzona przez osobę, dla której jest to dodatkowe miejsce pracy. W 2010 roku 15719 przedsiębiorców (o liczbie pracujących powyżej 9 osób) prowadziło działalność eksportową, z czego prawie 9 na 10 firm stanowiły przedsiębiorcy z sektora MSP (13798 firm) W 2010 r., przy ogólnym spadku liczby eksporterów w Polsce, liczebność MSP-eksporterów zmniejszyła się o 9,1 % w stosunku do roku poprzedniego. W tym samym czasie liczba dużych eksporterów (o liczbie pracujących powyżej 249 osób) obniżyła się o 8 %. W konsekwencji, udział MSP-eksporterów w ogólnej liczbie eksporterów zmniejszył się z 88,9 % do 87,8 %. Wartość eksportu małych i średnich przedsiębiorstw wyniosła w 2010 r. 112,9 mld zł, tj. zwiększyła się o 8,7 % w porównaniu z 2009 r. W 2010 r. w sektorze MSP szybciej zwiększał się eksport firm małych niż firm średnich. Województwo podkarpackie należy do województw o najniższym poziomie rozwoju gospodarczego w Polsce. Analiza wskaźnika liczby przedsiębiorstw ogółem na 1000 mieszkańców pokazuje, że od kilku lat (2005–2009) zajmuje ostatnie miejsce wśród województw pod względem poziomu przedsiębiorczości. Nasycenie podmiotami gospodarczymi na 1 km2 w Polsce jest bardzo zróżnicowane przestrzennie. Województwo podkarpackie należy do regionów o średnim poziomie tego wskaźnika w kraju (8,55 jednostki/km2). Zdecydowanie większe nasycenie podmiotami gospodarczymi występuje w zachodnich i centralnych powiatach województwa, gdzie 126 poziom urbanizacji i liczby mieszkańców jest zdecydowanie wyższy niż w górzystych powiatach południowej części województwa. W województwie podkarpackim na koniec 2010 r. zarejestrowanych było niespełna 153 000 podmiotów gospodarczych, co stanowiło 3,8 % podmiotów zarejestrowanych w kraju. Podobnie jak w innych województwach największą część przedsiębiorstw (blisko 95 %), stanowią mikroprzedsiębiorstwa zatrudniające do 9 osób. Nieco ponad 4 % stanowią przedsiębiorstwa małe, niespełna 1 % przedsiębiorstwa średnie, natomiast przedsiębiorstwa duże stanowią nieznaczny odsetek ok. 0,1 %. W województwie podkarpackim, pomimo zbliżonego do średniego w kraju udziału MSP w ogólnej liczbie przedsiębiorstw, absorbują one mniejszą niż w innych województwach część siły roboczej. O ile w Polsce ten odsetek wynosi 50 %, to na Podkarpaciu 40%. W przypadku mikroprzedsiębiorstw odsetek ten wynosi 37 %. Proporcje te świadczą o słabości sektora MSP w województwie. W sektorze prywatnym działa 95,8% podmiotów gospodarczych, pozostałe podmioty należą do sektora publicznego. Analizując wskaźnik przedsiębiorczości woj. podkarpackiego w układzie przestrzennym w podziale na powiaty należy stwierdzić, że największe nasycenie przedsiębiorstwami w liczbach bezwzględnych występuje w 4 miastach na prawach powiatu: Rzeszowie, Przemyślu, Krośnie, Tarnobrzegu. Powiatami o względnie dużej koncentracji MSP są również powiaty: bieszczadzki, leski, sanocki i krośnieński. Najmniej korzystnie sytuacja przedstawia się w powiatach: przemyskim, brzozowskim i strzyżowskim. 3.4. Ocena wpływu ryzyka na wyniki finansowe Przedsiębiorstwa Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi w Przeworsku Sp. z o.o. Pierwszym z rozważanych w niniejszej pracy podmiotów będzie działające od lat 60-tych XX wieku Przedsiębiorstwo Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi z siedzibą w Przeworsku. Przedsiębiorstwo Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi w Przeworsku Sp. z o. o. (POZH) jest niewielkim przedsiębiorstwem usługowo-handlowym, prowadzącym działalność na styku hodowli zwierząt i przemysłu przetwórstwa mięsa. Zajmuje się głównie obrotem zwierzętami użytkowymi i rzeźnymi na terenie kraju oraz eksportem przede wszystkim do krajów Unii Europejskiej. Spółka posiada odpowiednią bazę do gromadzenia zwierząt oraz zaplecze socjalno-bytowe, dzięki któremu możliwa jest koordynacja działań zakupowych i zbytu zwierząt (ważenie, zwożenie zwierząt, wykonywanie odpowiednich badań weterynaryjnych itp.). Swoją działalność POZH prowadzi głównie na terenie województwa podkarpackiego oraz przylegających powiatów woj. lubelskiego i małopolskiego. POZH zaopatruje się na rynku krajowym. Rynek dostawców (rolników indywidualnych, hodowców) jest bardzo rozdrobniony ze względu na małe gospodarstwa. Dla usprawnienia działania Spółka korzysta z dostaw od innych pośredników współpracujących ze Spółką. Jej pracownicy pozyskują w wyznaczonych gminach i powiatach zwierzęta do dalszego chowu zgodnie z zapotrzebowaniem 127 kontrahentów firmy. Odbiór odbywa się bezpośrednio od rolników-hodowców oraz – w małym stopniu – z punktów skupu rozmieszczonych na terenie gmin. Podstawową grupą klientów POZH są zagraniczni pośrednicy handlu zwierzętami oraz zakłady przetwórstwa mięsnego. Ostatnio obserwuje się również duże zainteresowanie rolników indywidualnych hodowlą młodego bydła opasowego. Struktura sprzedaży Spółki kształtuje się w następujący sposób: 20% kraj i 80% eksport. Sprzedaż eksportowa Spółki kierowana jest głównie na rynek niemiecki, włoski, hiszpański oraz słoweński. Spółka konkuruje na rynku z przedsiębiorstwami eksportującymi zwierzęta. Jej udział w handlu bydłem szacuje się na 20-30% rynku. Mocną stroną POZH jest ugruntowana pozycja solidnego partnera hodowlanego zarówno u dostawców, jak i u odbiorców zwierząt. W najbliższej przyszłości planowane jest rozpoczęcie w Spółce produkcji bydła opasowego w wadze do 300 kg w kooperacji z rolnikami indywidualnymi. POZH zamierza również utrzymać maksymalny skup cieląt. Z inwestycji planuje się zakup samochodów ciężarowych o ładowności 3,5 t oraz montaż kolektorów słonecznych. Analizie poddana zostanie rzeczywista sytuacja gospodarcza, z którą przyszło się zmierzyć Przedsiębiorstwu Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi (POZH) w Przeworsku Sp. z o.o. w kwietniu 2012 roku. Przygotowując eksport cieląt do Włoch sporządzona została deklaracja wywozu INTRASTAT wymagana przez Izbę Celną właściwą ze względu na miejsce lokalizacji firmy. Na potrzeby dalszych obliczeń z deklaracji tej odczytano: masę netto – 55 853 kg, ilość – 604 szt. oraz wartość – 903 701 PLN wywożonego towaru. 3.4.1. Identyfikacja ryzyka cenowego na rynku krajowym Zważając na to, że średnia miesięczna sprzedaż towaru na rynku krajowym wynosi około 10 000 kg, obliczone zostaną kwoty narażone na ryzyko cenowe w danym przedsiębiorstwie. Średnia cena towaru w badanym okresie wyniosła 16,18 zł/kg. Jednak analiza historyczna tych cen wykazała znaczne ich wahania na poziomie blisko 16%. Oznacza to, że cena towaru może zarówno spaść do poziomu 13,58 zł/kg, jak i wzrosnąć do 18,67 zł/kg. W tym drugim przypadku przedsiębiorstwo odnotuje korzyść, więc ten przypadek zostanie pominięty w rozważaniach na temat negatywnego wpływu ryzyka cenowego. Przyszłe zmiany cen są dość trudne w przewidywaniu ze względu ma mnogość determinant popytowo – podażowych. Jeśli założyć, że cena spadnie do 15,58 zł/kg przedsiębiorstwo może stracić: 10 000 kg * (16,18 zł/kg – 15,58 zł/kg) = 6 000 zł Przy spadku ceny do 14,78 zł/kg jeszcze więcej, bo: 10 000 kg * (16,18 zł/kg – 14,78 zł/kg) = 14 000 zł Zaś obniżenie ceny do 14,18 zł/kg przyniesie straty w wysokości: 10 000 kg * (16,18 zł/kg – 14,18 zł/kg) = 20 000 zł Natomiast drastyczny spadek ceny do 13,58 zł/kg może przynieść przedsiębiorstwu miesięczne straty rzędu nawet 26 000 zł: 10 000 kg * (16,18 zł/kg – 13,58 zł/kg) = 26 000 zł 128 Kwoty, którymi ryzykuje przedsiębiorstwo na skutek działania ryzyka cenowego rosną wraz ze spadkiem ceny sprzedawanego towaru. Cena jest tu podstawowym generatorem strat, przed którymi podmiot gospodarczy powinien się skutecznie zabezpieczyć. 3.4.2. Identyfikacja ryzyka cenowego za granicą Badania wyników działalności w/w przedsiębiorstwa wykazały, że średnie miesięczne obroty towaru eksportowanego wynoszą około 56 000 kg. Cena towaru na rynkach zagranicznych podobnie jak i na rynku krajowym ulega ciągłej fluktuacji. Należy więc i w tym przypadku zbadać ekspozycję danego przedsiębiorstwa na ryzyko cenowe. Średnia cena towaru na rynku kraju-partnera wyniosła 14,05 €/kg. Jednak analiza historyczna tych cen również wykazała znaczne ich wahania, które stanowią blisko 14 %. Oznacza to, że cena towaru może zarówno spaść do poziomu 12,08 €/kg, jak i wzrosnąć do 16,02 €/kg. W tym drugim przypadku przedsiębiorstwo odnotuje korzyść, więc ten przypadek zostanie pominięty w rozważaniach na temat negatywnego wpływu ryzyka cenowego. Przyszłe zmiany cen są dość trudne w przewidywaniu ze względu ma mnogość determinant popytowo – podażowych zarówno na rynku krajowym, jak i na rynku partnera biznesowego (ceny dóbr substytucyjnych i komplementarnych, preferencje odbiorców, wysokość dochodów konsumentów, czynniki klimatyczne, czynniki polityczne, itd.). Jeśli założyć, że cena spadnie do 13,85 €/kg przedsiębiorstwo może stracić: 56 000 kg * (14,05 €/kg – 13,85 €/kg) = 11 200 € Przy spadku ceny do 13,45 €/kg jeszcze więcej, bo: 56 000 kg * (14,05 €/kg – 13,45 €/kg) = 33 600 € Zaś obniżenie ceny do 13,05 €/kg przyniesie straty w wysokości: 56 000 kg * (14,05 €/kg – 13,05 €/kg) = 56 000 € Natomiast drastyczny spadek ceny do 12,08 €/kg może przynieść przedsiębiorstwu miesięczne straty rzędu nawet 110 320 zł: 56 000 kg * (14,05 €/kg – 12,08 €/kg) = 110 320 € Kwoty, którymi ryzykuje przedsiębiorstwo na skutek działania ryzyka cenowego rosną wraz ze spadkiem ceny towaru eksportowanego. Również w tym przypadku to cena jest podstawowym generatorem strat, przed którymi podmiot gospodarczy powinien się skutecznie zabezpieczyć. 3.4.3. Identyfikacja ryzyka walutowego Jak już zostało wspomniane, średnia miesięczna sprzedaż towaru za granicę w badanym okresie wynosiła około 56 000 kg, a cena eksportowa surowca wynosiła 14,05 €/kg. Miesięczna wartość eksportu szacowana jest więc na kwotę: 129 56 000 kg * 14,05 €/kg = 786 800 € Średni kurs walutowy wynosił w tym okresie 4,20 zł/€, co oznacza, że wartość eksportu w przeliczeniu na walutę krajową to 3 304 560 zł (gdyż eksporterzy potrzebują waluty krajowej aby rozliczyć się ze swoich zobowiązań muszą zapłacić, np. podatki, czynsz za ziemię, wypłacić wynagrodzenia pracownikom, itd.). Zmienność kursu euro w stosunku do złotówki w analizowanym okresie wynosiła zgodnie z danymi NBP 1,37 %. Oznacza to, iż kurs może spaść do poziomu 4,18 zł/€, ale może też wzrosnąć do 4,26 zł/€. W tym drugim przypadku przedsiębiorstwo odnotuje korzyść, więc zostanie on pominięty w rozważaniach na temat negatywnego wpływu ryzyka walutowego. Jeśli jednak założymy dłuższy horyzont czasowy zmienności kursu walutowego, to te wahania okażą się być dużo większe – sięgające nawet 8 % (od 3,86 do 4,54 zł/€), co skutkuje dużo poważniejszymi konsekwencjami finansowymi dla przedsiębiorstwa eksportującego. Nie można wykluczyć tak pesymistycznego dla eksportera scenariusza bowiem historia zna przykłady załamania koniunktury na rynku walutowym (choćby ten, który miał miejsce w Europie na początku lat 90-tych ubiegłego stulecia). Prognozy co do kształtowania się kursu walutowego w przyszłości są dość trudne i stanowią oddzielny temat badań naukowych. Tu dodatkowym czynnikiem, który może wpływać na wielkość ewentualnych strat podmiotu gospodarczego jest fakt, że cena wyrażona jest w walucie obcej. Jeśli założyć, że kurs spadnie do 4,18 zł/€, przedsiębiorstwo straci na transakcji: 3 304 560 zł – (56 000 kg * 14,05 €/kg *4,18 zł/€) = 15 736 zł Przy spadku do 4,02 zł/€ strata będzie wynosić: 3 304 560 zł – (56 000 kg * 14,05 €/kg *4,02 zł/€) = 141 624 zł Obniżenie kursu do 3,96 zł/€ przyniesie straty w wysokości: 3 304 560 zł – (56 000 kg * 14,05 €/kg *3,96 zł/€) = 188 324 zł Natomiast drastyczny spadek kursu do poziomu 3,86 zł/€ może przynieść przedsiębiorstwu miesięczne straty rzędu nawet: 3 304 560 zł – (56 000 kg * 14,05 €/kg *3,86 zł/€) = 267 512 zł 3.5. Ocena wpływu ryzyka na wyniki finansowe Przedsiębiorstwa Techniczno-Usługowego BASMAC Sp. z o.o. Drugim z podmiotów, którym zarekomendowane zostały derywaty walutowe jest Przedsiębiorstwo Techniczno-Usługowe BASMAC, Sp. z o.o. – firma istniejąca na rynku od 1991 r. Głównym celem jej działania jest wdrażanie nowoczesnych technologii w budownictwie poprzez ich promocję, sprzedaż i realizację usług, za co została uhonorowana Złotym Medalem Targów InterRes. Lata dziewięćdziesiąte charakteryzowały się dużym napływem do Polski nowych technologii, dlatego firma postawiła na wdrożenia i prezentację tych technologii. 130 Firma na początku prowadziła swoją działalność na obszarze obecnego województwa podkarpackiego. W roku 1995 został powołany oddział firmy w województwie śląskim – Dąbrowa Górnicza, a także rozpoczęto działalność na terenie Niemiec. Działalność eksportowa stanowiła w tych latach niewielki procent w przychodach firmy, aby w latach 2008 – 2010 ukształtować się na poziomie około 76%. Spadek zapotrzebowania na usługi pod koniec lat dziewięćdziesiątych w Polsce pozwolił na pozyskanie pracowników z Podkarpacia i znaczne zaangażowanie się w rozwój rynku usług na terenie Niemiec. Nakłady poniesione przez firmę na przeszkolenie i dokształcanie pracowników przyczyniły się w następnych latach do znacznego wzrostu zatrudnienia. Nabyte kwalifikacje za granicą znacznie poprawiły wizerunek firmy w kraju. Działalność firmy Basmac w kraju przebiega w dwóch kierunkach: 1) wdrażanie i promocja nowych rozwiązań w zakresie technik instalacyjnych i budowlanych (systemy ogrzewania oparte na nowych technologiach i materiałach, wdrożono do realizacji system budowy "Thermomur" oparty o styropianowe elementy zalewane betonem). Ten nowoczesny, energooszczędny, łatwy w realizacji i jednocześnie tani system budowy umożliwia realizację obiektów jednorodzinnych, wielorodzinnych jak również użyteczności publicznej. Ze względu na moduł umieszczony w postaci pionowych linii na ściankach bocznych elementów systemu "Thermomur", pozwalający na precyzyjne przycięcie elementu z dokładnością do 5 cm, możliwe jest zrealizowanie każdego rodzaju obiektu budowlanego. Cięcia można dokonać piłką do drewna lub rozgrzanym drutem oporowym; 2) rozwój usług instalacyjnych i budowlanych opartych na wdrażanych technologiach. Obecnie firma realizuje usługi w kraju i za granicą, głównie w Niemczech. Działalność za granicą koncentruje się na wykonaniu usług budowlanych w zakresie stanów surowych budynków mieszkalnych, osiedli, pawilonów usługowych. Firma w ostatnich latach przekazuje do dalszego wykończenia około 200 mieszkań rocznie. W celu świadczenia usług budowlanych w kraju firma planuje za pół roku dokonać zakupu towarów poza granicami kraju, a walutą rozliczeniową transakcji ma być euro. Przy założeniu, że cena wykonania wyniesie 42 euro za jednostkę towarową i przewidziany jest zakup 12 000 jednostek, wartość kontraktu handlowego jest równa na moment jego zawierania 504 000 €: 12 000 szt * 42 €/szt = 504 000 € Jest to więc poważna suma (w przeliczeniu na walutę polską przy kursie 4,20 zł/€ stanowi równowartość 2 116 800 zł). Importerem jest koncern budowlany, który wygrał przetarg na wykonanie usług i kupuje materiały budowlane w Niemczech. Zagraża więc mu nie tylko ryzyko kursowe, ale również ryzyko zmiany ceny materiałów (towaru importowanego). Zatem powstaje pytania: Jaką kwotą firma ryzykuje? Czy można zabezpieczyć się równocześnie przed wzrostem kursu walutowego i ceny towaru? 131 3.5.1. Identyfikacja ryzyka cenowego na rynku zagranicznym Zważając na to, że średnie miesięczne zapotrzebowanie na towar importowy, którym tu jest kruszywo mineralne – piasek łamany wynosi około 43 000 ton, obliczone zostaną kwoty narażone na ryzyko cenowe w danym przedsiębiorstwie. Przedsiębiorstwo dokonuje zakupu bezpośrednio na rynku zagranicznym, gdzie walutą rozliczeniową jest euro. Średnia cena towaru w okresie badanym wyniosła 13,38 €/t. Analiza historyczna tych cen wykazała znaczne ich wahania na poziomie 8 %. Oznacza to, że cena towaru może spaść do poziomu 12,31 €/t, jak i wzrosnąć do 14,45 €/t. W tym pierwszym przypadku przedsiębiorstwo odnotuje korzyść, więc ten przypadek zostanie pominięty w rozważaniach na temat negatywnego wpływu ryzyka cenowego. Przyszłe zmiany cen są dość trudne w przewidywaniu ze względu ma mnogość determinant popytowo – podażowych na rynku tego towaru. Jeśli założyć, że cena wzrośnie do 13,45 €/t przedsiębiorstwo może stracić: 43 000 t * (13,45 €/t – 13,38€/t) = 3 010 € Przy wzroście ceny do 13,60 €/t jeszcze więcej, bo: 43 000 t * (13,60 €/t – 13,38 €/t) = 9 460 € Zaś wzrost ceny do 14,00 €/t przyniesie straty w wysokości: 43 000 t * (14,00 €/t – 13,38 €/t) = 26 660 € Natomiast drastyczny wzrost ceny do 14,45 €/t może przynieść przedsiębiorstwu miesięczne straty rzędu nawet 46 010,00 €: 43 000 t * (14,45 €/t – 13,38 €/t) = 46 010 € Kwoty, którymi ryzykuje przedsiębiorstwo rosną wraz ze wzrostem ceny towaru eksportowanego. W przypadku firmy Basmac cena jest podstawowym generatorem strat, przed którymi podmiot powinien postarać się skutecznie zabezpieczyć. 3.5.2. Identyfikacja ryzyka walutowego Zważając na to, że średnie miesięczne obroty towaru importowanego wynoszą około 43 000 ton, a cena importowa surowca wynosiła 12,25 €/t, wartość importu szacowana jest na kwotę: 43 000 t * 12,25 €/t = 526 750 € Średni kurs walutowy wynosił w tym okresie 4,20 zł/€, co oznacza, że wartość importu w przeliczeniu na walutę krajową to: 526 750 €* 4,20 zł/€ = 2 212 350 zł. Zmienność kursu euro w stosunku do złotówki w analizowanym okresie wynosiła zgodnie z danymi NBP 1,37 %. 132 Oznacza to, iż kurs może spaść do poziomu 4,18 zł/€, jak i wzrosnąć do 4,26 zł/€. W tym pierwszym przypadku przedsiębiorstwo odnotuje korzyść, więc zostanie on pominięty w rozważaniach na temat negatywnego wpływu ryzyka walutowego. Zmiany kursu walutowego cen w przyszłości są dość trudne do przewidzenia. Tu dodatkowym czynnikiem, który może wpływać na wielkość ewentualnych strat podmiotu gospodarczego jest fakt, że cena wyrażona jest w walucie obcej. Jeśli założyć, że kurs wzrośnie do 4,22 zł/€ przedsiębiorstwo straci na transakcji: 2 212 350 zł – (43 000 t * 12,25 €/t *4,22 zł/€) = 10 535 zł Przy wzroście do 4,24 zł/€ strata będzie wynosić: 2 212 350 zł – (43 000 t * 12,25 €/t *4,24 zł/€) = 21 070 zł Podniesienie kursu do 4,26 zł/€ przyniesie straty w wysokości: 2 212 350 zł – (43 000 t * 12,25 €/t *4,26 zł/€) = 31 605 zł Natomiast drastyczny wzrost kursu do poziomu 4,42 zł/€ może przynieść przedsiębiorstwu miesięczne straty rzędu nawet 115 885 zł: 2 212 350 zł – (43 000 t * 12,25 €/t *4,42 zł/€) = 115 885 zł Dzięki odpowiednio przeprowadzonej identyfikacji poziomów ryzyka, które wywołuje zmienność kursu walutowego w czasie, przedsiębiorstwa mogą w sposób świadomy rozpocząć poszukiwania narzędzi i metod, które uchronią je przed dotkliwymi stratami finansowymi. Zależnie od wartości kursu walutowego i ceny bieżącej eksportowanego lub importowanego towaru wielkość tych strat waha się dla POZH Przeworsk w przedziale od 15 736 zł do 267 512 zł, zaś do przedsiębiorstwa Basmac między 10 535 zł a 115 885 zł. Jeszcze poważniej sytuacja wygląda w sytuacji rozpatrywania ryzyka cenowego na rynku zagranicznym, gdzie każdy z podmiotów ryzykuje kwotami sięgającymi nawet 46 010 € (w przypadku firmy Basmac) i 110 320 € (w przypadku POZH). Wyliczone w podrozdziałach 3.4.2, 3.4.3 oraz 3.5.2 i 3.5.1 kwoty hipotetycznych strat wywołanych zmiennością cen waluty obcej w stosunku do waluty krajowej są więc kwotami znacznymi a ich brak oznacza dla każdego z podmiotów duże obciążenie. Tym samym potwierdzona została hipoteza I postawiona w niniejszej dysertacji o faktycznym narażaniu przedsiębiorstw na straty finansowe z tytułu wahań kursów walut obcych wykorzystywanych jako waluty rozliczeniowe. 133 ROZDZIAŁ IV. STRATEGIE ZARZĄDZANIA RYZYKIEM WALUTOWYM Z WYKORZYSTANIEM DERYWATÓW O RYZYKU SYMETRYCZNYM 4.1. Transakcje terminowe forwards – charakterystyka i zastosowanie Zewnętrzne narzędzia osłonowe, bo na nich zostanie skupiona uwaga w tym rozdziale, polegają na odpłatnym przerzucaniu ryzyka kursowego na inny podmiot – przedsiębiorcę lub instytucję finansową. Instrumenty pochodne mają bardzo wszechstronne zastosowanie. Z jednej strony służą do ograniczania ryzyka inwestycji na rynku kasowym, z drugiej zaś mogą być wykorzystywane w celach spekulacyjnych, dając przy tym możliwość realizacji bardzo dużych stóp zwrotu. Instrumenty te mogą być wykorzystywane zarówno przez inwestorów indywidualnych, jak i przez instytucje finansowe. Wymagają jednak sporej wiedzy i doświadczenia. W celu zabezpieczenia się przed ryzykiem kursu walutowego do danego przepływu trzeba dopasować „odwrotny” przepływ pieniężny. Jeśli zabezpieczany jest wypływ pieniężny, to trzeba dopasować do niego wpływ pieniężny tej samej wielkości płacony w tym samym terminie168. Wśród instrumentów169 tak działających na szczególną uwagę zasługują: transakcje terminowe (forward i futures), opcje walutowe i kontrakty wymiany swap. Tym, co różni je od pozostałych metod, jest ich charakter – są to bowiem instrumenty sformalizowane. Istotne jest również, że niemal wszystkie kontrakty terminowe mogą przyjąć zarówno postać kontraktów rzeczywistych, jak i nierzeczywistych, czyli nie wymagających fizycznego dostarczenia określonej w nich waluty. Transakcje terminowe doprowadzają do rozmnożenia rynków i znacznego rozszerzenia spektrum kalkulacji inwestora170. Mówiąc o giełdowych kontraktach terminowych często nie zdajemy sobie sprawy z ich unikalnego charakteru myśląc, że funkcjonują one w Polsce od dawna: mamy przecież lokaty terminowe, międzybankowe transakcje terminowe. Tymczasem giełdowy kontrakt terminowy jest to pojęcie pod którym rozumie się pewien szczególny typ zdarzenia. W krajach angielskojęzycznych stosowany jest termin futures od słowa „future” czyli przyszłość. Na rynku kontraktów terminowych w Polsce dominują dwie grupy inwestorów. Są to spekulanci oraz inwestorzy przeprowadzający transakcje zabezpieczające. Oprócz nich istnieją jeszcze arbitrażyści, którzy stanowią stronę pośrednią między nimi 171. Aby wykorzystać instrument jako zabezpieczenie przed ryzykiem, przedsiębiorstwo musi znaleźć stronę, która przyjmie na siebie to ryzyko. Właśnie w tej drugiej roli występują spekulanci. Arbitrażyści natomiast zarabiają na bardzo małych różnicach cen, ale przy dużych obrotach. To właśnie dzięki nim ceny na różnych rynkach szybko się wyrównują. Sprawę ułatwia organizacja obrotu tymi instrumentami na rynku giełdowym. Tak np. Warszawska Giełda Towarowa S.A. (WGT) oferuje eksporterom oraz importerom 168 Jajuga K., Zarządzanie ryzykiem, WN PWN, Warszawa 2009, s. 135. Z instrumentami pochodnymi związany jest ważny podział rynku walutowego na rynek walutowy natychmiastowy i terminowy. 170 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe., WN PWN, Warszawa 2010, s. 204. 171 Zalewski G., Kontrakty terminowe w praktyce, WIG-Press, Warszawa 2000, s. 6. 169 134 szereg możliwości zabezpieczenia kursu wymiany walut w mniej lub bardziej odległym terminie. Podstawowa możliwość to kontrakty terminowe (futures) na waluty, pozwalające na zakup lub sprzedaż konkretnej waluty w przyszłości po kursie obowiązującym w dniu zawarcia kontraktu terminowego na parkiecie giełdy172. Transakcja taka wymaga zaangażowania środków w wysokości jedynie kilku procent wartości zawieranych kontraktów (zabezpieczanej wymiany waluty). Dla przykładu, zakup lub sprzedaż jednego kontraktu terminowego na kurs wymiany 10 000 EUR na PLN wymaga wpłaty depozytu w wysokości 2 500 PLN, podczas gdy nominalna wartość kontraktu wynosi około 40 000 PLN.173 Na giełdzie te kontrakty terminowe dzielone są na tzw. kontrakty duże i kontrakty małe. Kontrakt duży jest 5 razy większy niż kontrakt mały i rozliczany gotówkowo. Wartość minimalnej zmiany ceny kontraktów małych i rozliczanych gotówkowo jest 2 razy większa niż kontraktów dużych, zaś minimalna zmiana ceny dla kontraktów dużych wynosi 0,0001, a kontraktów małych 0,001. Kontrakty to jedne z najmłodszych narzędzi osłonowych wykorzystywanych do zarządzania ryzykiem. Pierwsze kontrakty terminowe pojawiły się w XVII wieku, na giełdzie w Amsterdamie (założonej w 1608 roku). Były to umowy pomiędzy kupującymi a sprzedającymi towar, który powinien być dostarczony do odbiorcy w przyszłości po cenie ustalonej w momencie zawarcia kontraktu. Dziś, liczba kontraktów i ich wartość wskazują, że to właśnie one cieszą się szczególnym uznaniem wśród przedsiębiorstw handlu zagranicznego. Na Warszawskiej GPW jednocześnie w obrocie znajdują się kontrakty wygasające w czterech terminach wygaśnięcia. Są to cztery najbliższe miesiące z tzw. marcowego cyklu wygasania, który obejmuje miesiąc: marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień. Jedna seria kontraktów pozostaje w obrocie przez 12 miesięcy. Cykl wygasania kontraktów na kursy walut przedstawia rysunek 4.1. Rys. 4.1. Cykl wygasania kontraktów na kursy walut Źródło: opracowanie własne W opinii niektórych ekonomistów kontrakty zabezpieczające o horyzoncie czasowym krótszym niż miesiąc i dłuższym niż 3 miesiące nie mają sensu. W krótszym 172 173 Por. http://www.wgt.com.pl [10.11.2013] Por. http://www.wgt.com.pl [12.11.2013] 135 okresie taka transakcja przypomina spekulację, a w dłuższym pociąga za sobą na tyle duże koszty, że przestaje być opłacalna dla przedsiębiorstwa. Korzystając z walutowych kontraktów terminowych można zabezpieczyć ryzyko niekorzystnych zmian danego kursu walutowego. Instrumenty te mogą być, zatem wykorzystywane np. przez podmioty posiadające określone pozycje walutowe w odniesieniu się do kursów walutowych: USD/PLN, EUR/PLN, CHF/PLN. Oferentami omawianych tu instrumentów najczęściej są banki komercyjne, dla których cena instrumentu zabezpieczającego jest premią za ryzyko własne. Za najtańsze narzędzie zabezpieczające uważa się kontrakt forward. Kontrakt forward174 jest umową zawartą w bieżącym punkcie czasu, zobowiązującą bezwzględnie (niezależnie od przyszłych okoliczności), do kupna lub sprzedaży ilości waluty w wyznaczonym terminie w przyszłości, po kursie, który został uzgodniony przez strony w momencie zawarcia kontraktu. Umowa ta nie jest wystandaryzowana, co pozwala na lepsze dostosowanie jej warunków do konkretnej transakcji. Ponadto większość kontraktów terminowych zawieranych w tej formie ma charakter rzeczywisty. Niestety możliwość skorzystania z tego rozwiązania jest uzależniona od decyzji banku, który może odmówić wykonania transakcji, jeśli zakwestionuje wiarygodność kredytową klienta. Wielkość transakcji forward nie jest standaryzowana, a klient nie zawsze musi wnosić depozyt zabezpieczający. Transakcja jest rozliczana po zakończeniu umowy i może być użyta zarówno do zabezpieczania przyszłych zobowiązań jak i należności. Umowa forwardowa może także przewidywać transformacje wartości kontraktu terminowego na zadłużenie w postaci kredytu w rachunku bieżącym. Jest to spowodowane możliwością niedostarczenia przez kontrahenta równowartości zakupionej przez siebie waluty. Umowa taka wymaga otworzenia przez bank limitu o charakterze kredytowym, w kwocie stanowiącej równowartość kontraktu terminowego. W przypadku niedostarczenia na czas środków do rozliczenia kontraktu, następuje transformacja limitu rozliczeniowego w limit kredytowy, po czym wielkość kontraktu zostaje przeksięgowana z konta pozabilansowego na konto kredytowe175. Na rynku międzybankowym możemy otrzymać natychmiast kwotowanie na daty waluty nazywane standardowymi, które są wielokrotnościami tygodnia lub miesiąca Transakcje terminowe forwards należą do najprostszych instrumentów pochodnych i równocześnie są jednymi z pierwszych derywatów jakie pojawiły się na rynku. Istota walutowych forwards zamyka się w zobowiązaniu każdej ze stron kontraktu do zawarcia transakcji kupna-sprzedaży określonego wolumenu waluty za inną walutę w przyszłości. Strona zobowiązująca się dostarczyć określoną ilość instrumentu podstawowego przyjmuje tu pozycję krótką (sprzedaje kontrakt terminowy), a strona zobowiązująca się zapłacić za dany instrument bazowy przyjmuje w kontrakcie pozycję długą (kupuje kontrakt). W momencie zawarcia transakcji ustaleniu podlega terminowy kurs walutowy (kurs forward). Wielkość zysku/straty dla stron ustala się poprzez porównanie poziomu kursu forward z poziomem kursu walutowego w dniu rozliczenia, tzw. kursem referencyjnym. Zaznaczyć należy, że instrumentem bazowym mogą tu być nie tylko waluty, ale również 174 Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 305. Wdowiak M., Charakterystyka typów ryzyka występujących w kontraktach terminowych, w: Bank i Kredyt, 1999, nr 1, s.162. 175 136 stopy procentowe, papiery dłużne, akcje i ich indeksy a nawet towary. Transakcję forward określają następujące, zasadnicze elementy176: kontrakt – liczba i cechy objętych transakcją walorów (liczba towarów o określonym standardzie, akcji określonego emitenta, obligacji o danym czasie zwrotu i oprocentowaniu itp.); cena (zwana ceną forward lub ceną wykonania) – ustalona na początku transakcji wielkość zapłaty za walory ujęte w kontrakcie; moment wykonania dostawy; wysokość zaliczki wpłacanej nabywcy przez kupującego (w części kontraktów forward zaliczka nie występuje). Aby lepiej zrozumieć specyfikę obrotu tymi instrumentami, warto przybliżyć charakterystyczne dla tego rynku pojęcia: długiej pozycji, tj. sytuacji, gdzie na skutek zakupienia kontraktu uczestnik nabywa prawo (i zobowiązanie) do odbioru określonych dóbr w przyszłości; krótkiej pozycji, tj. sytuacji, gdzie w rezultacie sprzedaży kontraktu uczestnik nabywa prawo (i zobowiązanie) do dostarczenia określonych dóbr w przyszłości; wydłużania pozycji, gdy zwiększa się liczba kontraktów na dostawę dla danego uczestnika; skracania pozycji, gdy zmniejsza się liczba kontraktów na dostawę dla danego uczestnika; zamykania pozycji, gdy na skutek przeprowadzonej aktualnie transakcji ustały wszelkie zobowiązania, zarówno do dostawy jak i do odbioru określonych walorów bazowych177; wykonania kontraktu, co dla transakcji rzeczywistych oznacza fizyczną dostawę lub odbiór określonych walorów i ostateczne rozliczenie, a dla kontraktów nierzeczywistych – tylko rozliczenie pieniężne. Ogólniej kontrakt terminowy forward można więc zdefiniować jako: umowę zobowiązującą jedną ze stron do dostawy, a drugą do przyjęcia określonego dobra w ustalonym terminie, w określonej ilości oraz o określonej jakości, a także po cenie wyznaczonej w momencie zawierania umowy178. Wykorzystanie kontraktów forwards w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym polega na zajęciu pozycji odwrotnej do pozycji walutowej, którą chcemy zabezpieczyć. W sytuacji, gdy kurs referencyjny przewyższa kurs rozliczenia, to strona zajmująca pozycję długą w kontrakcie uzyskuje kwotę wynikającą z pomnożenia wielkości kontraktu przez różnicę między kursem rozliczenia i kursem referencyjnym. Jeśli ten drugi nie przekracza kursu rozliczenia, to zysk otrzymuje strona zajmująca pozycję krótką. Co istotne, obliczenia ewentualnych zysków lub strat dokonuje się dopiero w dniu realizacji kontraktu. Forward walutowy oznacza więc transakcję kupna-sprzedaży waluty po ustalonym kursie z dostawą za określony czas179. 176 Wdowiak M., Charakterystyka typów ryzyka występujących w kontraktach terminowych, w: Bank i Kredyt, 1999, nr 1, s.168. 177 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe., WN PWN, Warszawa 2010, s.212. 178 Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 305. 179 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 172. 137 Ponieważ to strony kontraktu precyzują warunki jego zawarcia (ilość instrumentu bazowego i datę jego dostawy) nosi on nazwę instrumentu niestandaryzowanego (tailormade, „na zamówienie”). W literaturze przedmiotu spotyka się określenia forwardu jako narzędzia spekulacyjnego. Nie do końca jednak możemy tak o nim powiedzieć, gdyż przewidywanie poziomów cen instrumentów bazowych, które jest cechą charakterystyczną spekulacji (tabela 4.1), oparte jest tu na danych rzeczywistych oraz konkretnej formule wyceny, zaś sama konstrukcja kontraktu forward pozwala zaliczyć ten instrument do grupy zabezpieczających. Tabela 4.1. Cechy charakterystyczne walutowej transakcji terminowej FX Forward Transakcja FX forward, terminowa transakcja walutowa to umowa między dwoma stronami na zakup/sprzedaż pewnej kwoty obcej waluty, przy czym termin zapadalności transakcji wymiany leży w przyszłości (zazwyczaj w okresie nie dłuższym niż 12 miesięcy). Kurs wymiany, po którym dokonywany jest zakup i sprzedaż, to kurs forward Opis Prospekt nie dotyczy Gwarancja nie dotyczy Zobowiązania i inne zobowiązania finansowe dodatkowe nie dotyczy Zmienność Średnia (w zależności od charakteru i zmienności bazowych walut) Dźwignia (i jej skutki) Średnia Produkt OTC? Tak Poziom złożoności 1 w skali od 1 (niezłożone produkty dealing roomu) do 3 (struktury) Profil ryzyka: ryzyko kredytowe ryzyko płynności ryzyko walutowe ryzyko stopy procentowej ryzyko inflacji ryzyko związane z czynnikami zewnętrznymi niskie niskie ze względu na ograniczenia na dostępnym rynku wysokie średnie (proporcjonalnie do terminu zapadalności) nie dotyczy niskie Źródło: www.wgt.com.pl [10.11.2013] WGT S.A. prowadzi obrót 11 rodzajami kontraktów (małych i dużych), dla których instrumentem bazowym jest właśnie dolar amerykański. W tabeli 4.2 zaprezentowany został przykład specyfikacji kontraktu dużego na kurs dolara amerykańskiego, a na rysunku 4.2 wykres zmienności jego notowań na WGT S.A. Przykłady te zostały zaczerpnięte ze strony internetowej WGT, gdzie można znaleźć specyfikację wszystkich kontraktów terminowych oraz specyfikację opcji, jakie są aktualnie w obrocie tej giełdy. 138 Tabela 4.2. Specyfikacja kontraktu terminowego UX Kod kontraktu UX Instrument bazowy kurs USD/PLN Nazwa kurs dolara amerykańskiego Wielkość kontraktu 50 000 USD Kwotowanie w PLN za 1 USD Minimalna zmiana ceny 0,0001 PLN/USD Wartość ceny minimalnej zmiany 5 PLN Dzienny limit zmiany ceny brak limitu Miesiące wykonania marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień - najdalej na 12 miesięcy naprzód Ostatni dzień obrotu Trzecia środa miesiąca wykonania. Jeżeli trzecia (lub ostatnia) środa miesiąca wykonania jest dniem, w którym nie odbywa się sesja giełdowa wówczas ostatnim dniem obrotu jest ostatni dzień giełdowy poprzedzający trzecią środę miesiąca. Godziny obrotu 9.15 - 16.10, w ostatnim dniu obrotu do godz. 10:30 Pierwszy dzień obrotu nowej czwartek po wykonaniu poprzedniej serii kontraktów serii Tryb wykonania dostawa walut w drugim dniu giełdowym po ostatnim dniu obrotu. Źródło: www.wgt.com.pl [10.11.2013] Rys. 4.2. Wykres kontynuacyjny kontraktu terminowego USD/PLN będącego w obrocie na WGT S.A. Źródło: http://www.bzwbk.pl/firmy/produkty-skarbu/zarzadzanie-ryzykiem-walutowym/strategieopcyjne/forward-extra-eksporter/strategia-forward-extra-dla-eksportera.html. [11.12.2013] 139 Wszystkie kontrakty wygasają w trzeci piątek miesiąca wygaśnięcia, a obrót nimi kończy się o godzinie 10:30 w dniu wygaśnięcia kontraktów. Na rysunku 4.2 widać jak wielką dynamiką charakteryzują się notowania kontraktów terminowych – tu w okresie od 1.11.2012 roku do 1.10.2013. Zauważalna jest też pewna cykliczność charakterystyczna dla życia każdego produktu – w tym wypadku kontraktu. Po okresie ożywienia i powolnego wzrostu następuje chwila stagnacji związanej z nasyceniem rynku, po czym w fazie schyłkowej charakterystyczne zmniejszenie sprzedaży. Obserwacja tej cykliczności nie jest możliwa w krótkich okresach, co stanowi duże utrudnienie dla inwestorów rynku terminowego. Jednym z oferentów kontaktu terminowego typu forward na polskim rynku jest Bank BZW BK. Bank ten przygotował kontrakt forward dla podmiotów prowadzących działalność gospodarczą i pragnących zabezpieczyć ją przed ryzykiem kursowym. Transakcja musi być zabezpieczona w formie depozytu lub przyznanego limitu skarbowego. Jej minimalna kwota to 50 000 EUR lub równowartość tej kwoty w innej walucie. Termin realizacji, jaki proponowany jest klientom może wynosić standardowo od 1 dnia do 1 roku. Warunkiem formalnym takiej transakcji jest zawarcie z bankiem umowy o trybie zawierania oraz rozliczania transakcji. W szczegółach oferty bankowej czytamy, że: po potwierdzeniu transakcji, niezależnie od przyszłych zdarzeń i okoliczności, nie jest możliwe wycofanie się lub zmiana warunków zawartej transakcji. Transakcja forward zobowiązuje klienta do kupna/sprzedaży waluty w dniu realizacji po kursie ustalonym w momencie zawierania transakcji. W dniu realizacji bieżący kurs rynkowy może być korzystniejszy niż kurs określony w transakcji forward. W takim wypadku klient nie odniesie z tego tytułu korzyści lub w przypadku rozliczenia nierzeczywistego poniesie stratę równą różnicy kursowej pomnożonej przez kwotę transakcji. Zawarcie transakcji forward w sytuacji braku ekspozycji na ryzyko kursowe w danej walucie może mieć charakter spekulacyjny i może wiązać się z poniesieniem znacznych konsekwencji finansowych (rys. 4.3). Rys. 4.3. Profil zabezpieczenia walutowym kontraktem terminowym forward Źródło: http://www.bzwbk.pl/firmy/produkty-skarbu/zarzadzanie-ryzykiem-walutowym/strategieopcyjne/forward-extra-eksporter/strategia-forward-extra-dla-eksportera.html [11.12.2013] 140 Klient oświadcza w umowie o trybie zawierania oraz rozliczania transakcji, że zawierane z bankiem transakcje nie będą miały charaktery spekulacyjnego. W dniu zawarcia transakcji klient ustala z bankiem datę realizacji, kwotę waluty oraz kurs zabezpieczenia. Kurs zabezpieczenia wynika z aktualnego kursu rynkowego, poziomu oprocentowania walut i daty realizacji transakcji. Uzgodnione warunki transakcji nie ulegną zmianie do momentu rozliczenia transakcji. Również Bank PKO S.A. prowadzi w swej ofercie obrót forwardami, przy czym minimalna kwota transakcji wynosi tu 50 000 PLN lub równowartość w EUR, USD, CHF, GBP. Zachęcając do ich nabycia w sposób szczególny importerów, eksporterów oraz kredytobiorców finansujących się w walutach, bank wymienia korzyści jakie mogą oni osiągnąć z pomocą tego kontraktu. W szczególności do tych korzyści należą: zabezpieczenie przed ryzykiem niekorzystnych zmian kursów walutowych (kupno waluty w transakcji forward zabezpiecza przed ewentualnym wzrostem kursu w przyszłości, a sprzedaż waluty przed jego ewentualnym przyszłym spadkiem) znajomość przyszłych kosztów (zakup waluty) i dochodów (sprzedaż waluty) w momencie zawierania transakcji - czyli możliwość dokonania prognozy rachunku ekonomicznego przedsięwzięcia klienta. elastyczne i zgodne z wyrażonymi przez klienta potrzebami rozliczenie: brutto (z dostawą waluty) lub netto (bez fizycznej dostawy). możliwość przedterminowego zamykania transakcji z bankiem. elastyczność form rozliczenia i możliwość zamykania transakcji przed terminem pozwala też klientowi na bieżąco dostosować przepływy transakcji do realnych przepływów zabezpieczanych transakcji (np. w sytuacji, gdy z różnych względów zmienia się wartość zabezpieczanej pozycji i istnieje konieczność zmniejszenia lub zwiększenia wartości zabezpieczenia). brak dodatkowych kosztów zawarcia transakcji180. Jeśli więc inwestor chciałby obliczyć przyszły kurs walutowy (tzw. kurs forward), to powinien obecny kurs powiększyć/pomniejszyć o relację między sumą dewiz powiększoną o przychody z ich lokat i kosztem złotówkowym ich pozyskania, tj.181: rk /100rz /100t F Se , gdzie: F – cena forward, S – cena spot, e – liczba Eulera, podstawa logarytmu naturalnego, rz – zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka, rk – krajowa stopa procentowa wolna od ryzyka, t – okres rozliczenia. 180 181 Por. http://www.pekao.com.pl/corporate/produktyskarbowe/zabezpieczanie_ryzyka_kursowego/forward [20.11.2013] Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 172. 141 4.2. Przykłady wykorzystania kontraktów forwards Przykład 4.1. Po analizie teoretycznej przyszedł czas na studium przypadku. Zastanówmy się jak kontrakt forward może wykorzystać na własne potrzeby hipotetyczny importer. Załóżmy, że owy hipotetyczny importer planuje zakup 10 000 kg towaru od swojego amerykańskiego partnera. Cena jednego kilograma towaru to 22 USD. Zatem wartość całej transakcji opiewa na 220 000 USD. Średni kurs dolara wg notowań NBP na dzień dzisiejszy wynosi 3,1945 PLN/USD, wolna od ryzyka stopa procentowa LIBOR USD 3M to 0,0311 (3,11 %), a WIBOR 3M – 0,0460 (4,60 %). Zastanówmy się, który wariant zakupu powinien wybrać importer: kupić walutę dzisiaj czy za trzy miesiące? Nie znamy wartości kursu walutowego dolara w przyszłości. Możemy go tylko prognozować. Jak wiadomo, poziom tego kursu zmienia się z dnia na dzień. Żadna prognoza nie będzie więc dokładną. Pytanie o to czy kupić teraz, czy za 3 miesiące, można przedstawić zatem w inny sposób: „Czy nasz importer jest spekulantem czy też nie?” Jeśli postanowi kupić walutę za 3 miesiące, ryzykuje, że będzie musiał wydać znacznie więcej niż dziś, ale jest także szansa, że waluta będzie w przyszłości tańsza. Poza tym na okres 3 miesięcy może wpłacić środki np. do banku, za co otrzyma odpowiednie oprocentowanie. Ale jest jeszcze inne wyjście. Może zająć długą pozycję w kontrakcie forward, gwarantując sobie tym samym możliwość kupna waluty w przyszłości po określonej cenie. Właśnie w tym miejscu należy postawić następujące pytanie: jaka będzie cena terminowa walutowego kontraktu forward? W niniejszym przykładzie mamy dwie strony transakcji: 1) sprzedającego walutę za 3 miesiące, 2) kupującego walutę za 3 miesiące. Sprzedający walutę w przyszłości nie planuje jej zapewne sprzedać po dzisiejszej cenie. Dlaczego? Mógłby bowiem sprzedać ją dziś, a uzyskane środki wpłacić na konto bankowe. Dlatego za 3 miesiące jest gotów sprzedać walutę po cenie dzisiejszej plus możliwe do uzyskania odsetki z lokaty bankowej. Kwota ta jest równa cenie terminowej kontraktu forward. Równość ta ma zatem postać: 0,04600,03113 12 3, 2064 F 3,1945 e Na dzień dzisiejszy importer kupując walutę musiałby zapłacić: 3,2064 PLN/USD. Jaka będzie odpowiedź na postawione na początku przykładu pytanie? Importer: – – – powinien kupić kontrakt forward (zająć długą pozycję), jeśli cena terminowa jest mniejsza niż 3,2064 PLN/USD; powinien kupić walutę, jeśli cena terminowa jest większa niż 3,2064 PLN/USD; jeśli cena terminowa jest równa 3,2064 PLN/USD, to importer może kupić walutę lub zająć długą pozycję w kontrakcie forward. Zmienność dolara amerykańskiego na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy wyniosła wg danych NBP – 0,0233, tj. 2,33 %. Oznacza to, iż jego cena z wysokim prawdopodobieństwem może się ukształtować w przedziale od 3,1201 zł/$ do 3,2689 zł/$. 142 Wówczas importer realizując kontrakt w dacie jego wykonania może zyskać: 220 000 $ * (3,1945 zł/$ – 3,1201 zł/$) = 16 368,00 zł lub stracić: 220 000 $ * (3,2689 zł/$ – 3,1945 zł/$) = 16 368,00 zł. Jednak analiza szeregów czasowych kształtowania się ceny dolara w ciągu ostatnich pięciu lat pokazała, iż zdarzały się bardziej drastyczne zmiany kursu waluty amerykańskiej. Wówczas jej zmienność wynosiła nawet 8,5%. Uwzględniając ten fakt, można rozszerzyć przedział wahań analizowanej waluty do: 2,9255 zł/$ – 3,4660 zł/$. Przypadek wzrostu ceny dolara do wartości 3,4660 zł/$ przyniósłby importerowi potencjalną stratę równą: 220 000 $ * (3,4660 zł/$ – 3,1945 zł/$) = 59 730,00 zł. Powyższym przykładem zostało pokazane, że umiejętne oszacowanie kursu walutowego jest podstawą podejmowania przez podmioty gospodarcze uczestniczące w handlu zagranicznym trafnych pod względem finansowym decyzji. Przykład 4.2. Przeanalizujmy kolejny przykład, wykorzystując dane z dnia 28. 12. 2012 roku dotyczące kształtowania się kursu spot wspólnej europejskiej waluty: kurs kupna wynosił wówczas 4,0323 PLN/EUR, a kurs sprzedaży 4,1137 PLN/EUR. Załóżmy, że kursy terminowe ukształtowały się na poziomie dla różnych okresów: jednomiesięczny (1M) kurs terminowy 4,0880 PLN/EUR; trzymiesięczny (3M) kurs terminowy 4,1168 PLN/EUR; sześciomiesięczny (6M) kurs terminowy 4,1750 PLN/EUR. W tym samym czasie oprocentowanie lokat bankowych w różnych walutach wynosiło: trzymiesięcznej lokaty w euro 1,75 %; trzymiesięcznej lokaty w złotówkach 5,80 %. Jeżeli w momencie rozliczania transakcji trzymiesięcznej kurs gotówkowy będzie równy 4,1305 PLN/EUR, to nabywca kontraktu forward opiewającego na sumę 10 tys. euro zyska (4,1305 PLN/EUR – 4,1168 PLN/EUR) x 10 000 EUR = 137 PLN. Kwotę tę straci wystawca takiego kontraktu. Gdy z kolei kurs spot w momencie wygasania kontraktu będzie równy 4,0321, to jego nabywca straci (4,1168 PLN/EUR – 4,0321 PLN/EUR) x 10 000 EUR = 847 PLN, którą to sumę zyska sprzedawca kontraktu. Tym samym zysk (strata) z zajęcia pozycji długiej w kontrakcie forward jest równy stracie (zyskowi) z zajęcia pozycji krótkiej i odwrotnie. Przyjmując, że bieżący kurs gotówkowy euro wynosi 4,0497 PLN/EUR eksporter zawiera z bankiem kontrakt forward na sprzedaż 10 tys. euro z datą wypłaty za 3 miesiące. 143 W zamian za zakupione euro bank zobowiązuje się do dostarczenia klientowi złotówek. Po jakim kursie terminowym zawarta zostanie ta transakcja? By to określić, prześledzić należy postępowanie banku, który w celu pokrycia swojej krótkiej pozycji w złotych przyjmie natychmiast trzymiesięczny depozyt w euro, który w tym samym dniu zamieni na złotówki po aktualnym kursie kasowym, czyli 4,0497 PLN/EUR. Przyjmując, że depozyt ten jest oprocentowany w wysokości 1,75 % w skali roku, bank uzyskaną z zamiany kwotę w złotych ulokuje na rynku międzybankowym na 3 miesiące, tzn. z taką samą datą jak data rozliczenia kontraktu forward. Zakładając, że roczna stopa procentowa lokaty złotowej kształtuje się na poziomie 5,80 %, to po 3 miesiącach bank użyje dostarczonych przez eksportera euro do spłaty depozytu w euro wraz z odsetkami i jednocześnie przekaże eksporterowi złotówki po zlikwidowaniu lokaty złotówkowej. Kurs terminowy, po jakim zostanie zawarta transakcja forward, będzie zależał od trzech parametrów rynkowych: a) aktualnego kursu kasowego euro; b) wysokości oprocentowania trzymiesięcznego depozytu w euro; c) wysokości oprocentowania trzymiesięcznego depozytu złotowego. Przepływy się następująco: finansowe łączące się z opisaną transakcją przedstawiają A. w euro 1) Przyjęty dzisiaj depozyt 2) Odsetki do zapłacenia (1,75%) 3) Spłata depozytu po 3 miesiącach wraz z odsetkami 9 956,25 EUR 43,75 EUR 10 000,00 EUR B. w złotówkach 1) Sprzedaż na rynku kasowym kwoty 9956,25 EURO po 4,0497 PLN/EUR da 2) Odsetki uzyskane z lokaty 3) Likwidacja lokaty po 3 miesiącach wraz z odsetkami 40 319,83 PLN 584,64 PLN 40 904,47 PLN W ten sposób bank znając trzy wskazane powyżej parametry rynkowe może zaoferować eksporterowi 40 904,47 PLN w zamian za jego 10 000 EUR, co daje dzisiaj kurs terminowy w wysokości 4,0904 PLN/EUR. Taki kurs waluty europejskiej jest wyższy od aktualnego kursu kasowego (na rynku spot), co wynika z wyższego oprocentowania waluty polskiej. Mówimy wówczas, że trzymiesięczne euro jest sprzedawane z premią. W sytuacji odwrotnej powiemy, że euro jest sprzedawane z dyskontem. Zakładając, że po upływie 3 miesięcy od dnia zawarcia opisanej transakcji kurs kasowy euro ustali się na poziomie 4,2311 PLN/EUR, eksporter straci (4,2311 PLN/EUR – 4,0904 PLN/EUR) x 10 000 EUR = 1407 PLN, bowiem kwotę 10 000 EUR mógłby sprzedać po cenie 4,2311 PLN/EUR i uzyskać kwotę 42 311 PLN. Gdyby z kolei kurs kasowy euro po 3 miesiącach wynosił 4,0169 PLN/EUR, to eksporter zyskałby kwotę: (4,0904 PLN/EUR – 4,0169 PLN/EUR) x 10 000 EUR =735 PLN, gdyż sprzedając 10 000 EUR na rynku kasowym otrzymałby 40 904 PLN. 144 Na potrzeby dalszej analizy przyjęto, że ceny kupna i sprzedaży euro w złotych oraz stopy rocznego oprocentowania na rynku lokat międzybankowych kształtują się na następujących poziomach: kurs kupna – 4,0323 PLN/EUR; kurs sprzedaży – 4,1137 PLN/EUR; stopa oprocentowania BID w EUR – 1,75 %; stopa oprocentowania ASK w EUR – 2,00 %; stopa oprocentowania BID w PLN – 5,80 %; stopa oprocentowania ASK w PLN – 6,20 %. Widełki cen kupna i sprzedaży dla rocznego kursu wymiany PLN na EUR możemy obliczyć korzystając ze wzoru182: rn rn Kt K 0 1 2 1 1 , 365 365 gdzie: K t – kurs terminowy dla okresu t, K 0 – kurs bieżący na rynku kasowym (spot), r1 – roczna stopa oprocentowania lokaty w złotych, r2 – roczna stopa oprocentowania depozytu w walucie obcej (tu w euro), n – liczba dni w okresie t. Wówczas kurs kupna kontraktu forward będzie równy 0, 0175 0, 0580 Ktk 4, 0323 1 1 4, 0319 PLN/EUR. 365 365 Kurs ten jest wynikiem następujących działań pośrednika mających na celu zabezpieczenie kupna kontraktu forward: 1. pożyczenia na rynku międzybankowym odpowiedniej kwoty euro według ceny sprzedaży, ponieważ po takiej cenie inny bank będzie skłonny udzielić kredytu; 2. kupna złotych na rynku kasowym za pożyczone euro; 3. złożenia depozytu w złotych na rynku międzybankowym, czyli pożyczenia pieniędzy innemu bankowi po cenie kupna, ponieważ po takiej cenie inny bank będzie skłonny przyjąć depozyt. Odwrotnie postąpi pośrednik przy wyznaczaniu terminowego kursu sprzedaży kontraktu forward. W naszym przypadku będzie on równy: 0, 020 0, 062 Kts 4,1137 1 1 4,1132 PLN/EUR. 365 365 Tak wyznaczone kursy terminowe kupna i sprzedaży są publikowane w prasie finansowej i stanowią dla eksportera, który chce zawrzeć z bankiem walutowy kontrakt forward, informację o tym, po jakim kursie zakupi lub sprzeda walutę w przyszłości. 182 Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 312. 145 Dalej postępując analogicznie jak w poprzednim przykładzie możemy obliczyć zyski/straty na zajętej pozycji w kontrakcie forward w zależności od przyszłego kursu walutowego na rynku spot. Przykład 4.3. Czy ten sam instrument mogłoby wykorzystać, któreś z przedsiębiorstw, dla których zidentyfikowane zostało ryzyko cenowe i walutowe w rozdziale III? Odpowiedzi na to pytanie będzie można udzielić po dokonaniu analizy rachunkowej. Firma Basmac importuje miesięcznie 43 000 ton surowca w bieżącej cenie 14,05 €/t. Wartość całej inwestycji osiąga więc miesięcznie 604 150 €. Średni kurs euro wg notowań NBP na dzień dzisiejszy wynosi 4,20 zł/€, wolna od ryzyka stopa procentowa LIBOR EUR 1M to 0,0261 (2,61%), a WIBOR 1M – 0,0371 (3,71%). Przedsiębiorstwo rozważa więc zakup surowca dziś lub na koniec miesiąca. Chcąc zapewnić sobie zakup towaru w przyszłości po określonej cenie Basmac powinien zająć długą pozycję na kontrakcie forward. Tym samym musi ustalić poziom ceny terminowej walutowego kontraktu forward. W kontrakcie forward występują dwie strony transakcji: 1) sprzedający walutę za 1 miesiąc, 2) kupujący walutę za 1 miesiąc. Poziom ceny terminowej wyznaczamy, podobnie jak poprzednio przy pomocy wzoru: (0,0371 0,0261) (1/12) F 4, 20 e 4, 21 PLN Na dzień dzisiejszy Basmac kupując walutę musiałby zapłacić za walutę obcą według kursu bieżącego na walutowym rynku spot, wynoszącego 4,21 PLN/EUR. Możliwe jest więc kilka scenariuszy dalszego postępowania firmy Basmac, a mianowicie: – powinien kupić kontrakt forward (zająć długą pozycję), jeśli cena terminowa jest mniejsza niż 4,21 PLN/EUR; – powinien kupić walutę, jeśli cena terminowa jest większa niż 4,21 PLN/EUR; – jeśli cena terminowa jest równa 4,21 PLN/EUR, to Basmac może kupić walutę lub zająć długą pozycję w kontrakcie forward. Nie znamy wartości kursu walutowego euro w przyszłości. Możemy go tylko prognozować. Zmienność euro na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy wyniosła wg danych NBP – 0,0312, tj. 3,12 %. Oznacza to, że jego cena z wysokim prawdopodobieństwem może się ukształtować w przedziale od 4,0689 zł/€ do 4,331 zł/€. Wówczas importer realizując kontrakt w dacie jego wykonania może zyskać: 604 150 € * (4,20 zł/€ – 4,0689 zł/€) = 79 204,07 zł lub stracić: 604 150 € * (4,331 zł/€ – 4,20 zł/€) = 79 143,65 zł. 146 Jednak analiza szeregów czasowych kształtowania się ceny euro w ciągu ostatnich pięciu lat pokazała, iż zdarzały się gwałtowne zmiany kursu waluty europejskiej wychodzące poza główny trend jej wahań, tzn. amplituda wahań kursu walutowego była o wiele większa niż zazwyczaj. Wówczas jej zmienność osiągała wartość nawet 9 %. Uwzględniając ten fakt, można rozszerzyć przedział wahań kursu analizowanej waluty do 3,822 zł/€ – 4,578 zł/€. Przypadek wzrostu ceny euro do wartości 4,578 zł/$ przyniósłby importerowi potencjalną stratę równą: 604 150 € * (4,578 zł/€ – 4,20 zł/€) = 228 368,70 zł. Taka strata może pogorszyć płynność finansową przedsiębiorstwa i zachwiać stabilnością jego funkcjonowania. Ignorowanie możliwości poniesienia tak znacznej straty byłoby niewybaczalnym błędem kierownictwa tego podmiotu gospodarczego. Jak widać wykorzystanie kontraktu forward celem zabezpieczenie importera przed wzrostem kursu walutowe może przynieść wymierne korzyści. Wadą takich strategii hedgingowych jest jednak to, że nie dają możliwości skorzystania z zadowalającego ruchu ceny waluty obcej. Przykładowo spadek kursu do 3,822 zł/€ spowodowałby nieuzyskanie dochodu przez importera rzędu 604 150 € * (4,21 zł/€ –3,822 zł/€) = 234 410,20 zł. Ta wada jest cechą charakterystyczną wszystkich instrumentów pochodnych o ryzyku symetrycznym. Ponieważ nie da się przewidzieć czy kurs walutowy będzie się wahał w zwykłych przedziałach, czy też nastąpi gwałtowny jego wzrost, przedsiębiorstwo prowadzące działalność zagraniczną musi na bieżąco obserwować trendy na rynku walutowym i koniecznie zabezpieczać swoją pozycję przed ryzykiem walutowy. Najlepiej, jeśli robi to z dużym wyprzedzeniem, zanim dotrą do niego pierwsze niepokojące sygnały z rynku walutowego. 4.3. Kontrakty futures jako narzędzia spekulacyjne i osłonowe Jak już zostało wspomniane, na giełdach terminowych spotyka się dwie grupy uczestników działające w dwóch różnych celach: zabezpieczenia się i spekulacji. Osiągnięcie tych celów może opierać się na wykorzystaniu kontraktu futures. Transakcje futures183 to sformalizowane i wystandaryzowane co do wielkości i terminu dostawy transakcje kupna/sprzedaży zawierane na giełdzie. Kontrakty tego typu są dostępne we wszystkich walutach wymienialnych w terminie od 1 tygodnia do 1 roku. Jest to instrument relatywnie tani dla klienta (jego cena w przybliżeniu, to około 0,1 % wartości transakcji). W sensie ekonomicznym kontrakt futures pełni tę samą rolę co kontrakt forward, czyli zajmuje się transferem ryzyka wynikającego z fluktuacji kursu walutowego. Transakcje forwards są bardzo szczegółowo negocjowane, natomiast futures są daleko wystandaryzowane a negocjuje się tylko cenę. Kontrakty futures podobnie do kontraktów forwards dają podmiotom gospodarczym możliwość skutecznego bronienia się przed niekorzystnymi zmianami cen na rynku spot instrumentu bazowego, pod warunkiem, że sprawdziły się ich prognozy. W odwrotnej sytuacji firmy poniosą dodatkowe koszty, 183 Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 317-357. 147 dlatego też zaliczamy tę grupę derywatów do instrumentów o tzw. ryzyku symetrycznym. Zwięzłe porównanie walutowych kontraktów futures i forwards przedstawia tabela 4.3. Zaznaczyć tu jednak należy, że cech różnicujących może być więcej, jeśli weźmie się pod uwagę konkretne przykłady z rynków tych instrumentów. Jednak już na podstawie wybranych na potrzeby tabeli 4.3 dziesięciu cech charakterystycznych, widać istotne różnice między kontraktami terminowymi typu forwards i futures. Tabela 4.3. Zestawienie porównawcze walutowych kontraktów forward i futures Cecha różnicująca Walutowy kontrakt forward Walutowy kontrakt futures Lokalizacja Banki lub dealerzy Finansowe i towarowe giełdy terminowe Sposób zawierania kontraktu Telefon/fax Na parkiecie giełdy podczas sesji handlowej Wielkość kontraktu Dostosowana do klienta Wystandaryzowane Termin dostawy Dostosowany do klienta Wystandaryzowane Partner kontraktu Znany bank lub dealer Izba rozliczeniowa Ryzyko kredytowe Strony kontraktu Izba rozliczeniowa Rozliczenie kontraktu W terminie uzgodnionym przez bank z klientem Codzienne rozliczanie przez izbę rozliczeniową Depozyt zabezpieczający Nie występuje Występuje Dźwignia finansowa Formalnie nie działa Bardzo wysoka Koszty transakcyjne Wynikające z różnicy kursu zakupu i sprzedaży Prowizja brokera ustalona od zamówienia Źródło: Buckley A., The essence of international Money, Prentice Hall, New York 1990, s. 99. Obszerniejsze zestawienie porównawcze kontraktów forward i futures zawiera z kolei tabela 4.4. 148 Tabela 4.4. Główne cechy różniące kontrakty terminowe typu futures i forwards Kontrakty futures Kontrakty forwards Istnieje lista instrumentów bazowych, na które opiewać może kontrakt Instrumentem bazowym może być dowolny przedmiot terminowy rynkowego, indeks, wartość, parametr, zmienna etc. obrotu Umowy zawierane są w sali giełdowej lub za pośrednictwem giełdowego Umowy zawierane bezpośrednio między partnerami w trakcie systemu elektronicznego (na ogólnych zasadach) bezpośredniej negocjacji (niekiedy za pośrednictwem instytucji finansowej) Kontrakty wystandaryzowane pod względem ilości instrumentu bazowego, Brak jednakowej standaryzacji parametrów kontraktów pozajego cech jakościowych, terminu oraz warunków dostawy giełdowych. Umowy są zawierane na zasadach uzgodnionych między stronami kontraktu Informacja o parametrach kontraktów jest publikowana w specyfikacji do Informacja o zawartych kontraktach jest poufną, w związku z czym jest kontraktu i jest ogólnie dostępną niedostępną dla osób trzecich Ceny kontraktów są przejrzyste i łatwo dostępne Ceny – mniej dostępne lub w ogóle nie dostępne Ceny wszystkich kontraktów ustalane przez giełdę na podstawie Cena każdego kontraktu jest negocjowana między stronami kontraktu konfrontacji zgłoszonych ofert kupna i sprzedaży (ewentualnie z udziałem pośrednika) Giełda ustala dzienny limit wahań cen kontraktów w odniesieniu do cen Brak ograniczeń co do wahań cen kontraktów, gdyż nie są rozliczane dnia poprzedniego (z możliwością ich zmian w sytuacjach wyjątkowych, codziennie jednak na określonych i z góry znanych zasadach) Strony kontraktu giełdowego są anonimowe, wszystkie bowiem transakcje Strony kontraktu zawieranego na rynku pozagiełdowym znają się realizowane za pośrednictwem Izby Rozrachunkowej giełdy i to Giełda nawzajem i ufają sobie, gdyż w tym segmencie rynku zawierane są występuje zawsze jako druga strona w zawieranych kontraktach bezpośrednie umowy terminowe (niekiedy z udziałem zaufanego pośrednika) Trzy strony kontraktu terminowego: sprzedawca, giełda i nabywca Dwie strony kontraktu terminowego: sprzedawca i nabywca (pośrednik nie jest stroną kontraktu, jego funkcja zazwyczaj ogranicza się do skojarzenia dwóch stron kontraktu) Czas trwania sesji giełdowej jest ograniczony godzinami pracy oraz dniami Najbardziej popularne kontrakty handlowane całodobowo w systemie pracy w tygodniu, które są z góry znane potencjalnym stronom kontraktu elektronicznym. Rzadziej spotykane – w dni robocze w czasie pracy terminowego charakterystycznym dla danej miejscowości 149 Tabela 4.4. cd. Kontrakty futures Kontrakty forwards Handel kontraktami odbywa się zgodnie z Regulaminem konkretnej Kontrakty rzadko się odsprzedaje, a handel nimi odbywa się na zasadach giełdy, który jest ogólnie dostępny zwyczajowych dla danego sektora rynku Pozycje w kontrakcie można łatwo zlikwidować w drodze zawarcia Pozycje pozagiełdowe zamknąć jest trudniej, gdyż znaleźć należy innego umowy przeciwstawnej, tzw. offsetowej. uczestnika rynku, który by zechciał zająć pozycję sprzedawaną, a druga strona kontraktu wyraziła na to zgodę Rozliczeń pozycji stron kontraktów terminowych codziennie dokonuje Rozliczeń dokonuje Izba Rozrachunkowa Giełdy się Rozliczenie stron kontraktu odbywa się jeden raz, w dniu wygaśnięcia kontraktu (dodatkowo w razie odsprzedaży jednej z pozycji) Rozliczenia bezpośrednie między stronami kontraktu (bądź sprzedającym pozycję i ją kupującym) Ryzyko związane z niewykonaniem kontraktu przejmuje na siebie giełda, Ryzyko zagraża obydwom stronom kontraktu terminowego, a pośrednik gdyż występuje we wszystkich kontraktach jako strona przeciwstawna nie gwarantuje jego wykonania, co więcej – sam może być zagrożony W celu obniżenia ryzyka giełda pobiera od każdej ze stron depozyt Brak jakichkolwiek zabezpieczeń wykonania w przyszłości kontraktu zabezpieczający, którego wysokość jest weryfikowana i przy potrzebie terminowego (rzadko pobierana jest zaliczka, której kwota nie ulega uzupełniana codziennie zmianom w czasie) Niewielka część zawartych kontraktów przetrwa do daty wygaśnięcia Większość zawartych kontraktów trwa do daty wygaśnięcia Rzadko występuje rozliczenie kontraktu w formie fizycznej dostawy Wiele kontraktów rozliczanych jest w formie fizycznej dostawy, instrumentu bazowego. Z reguły rozliczeń dokonuje się w formie aczkolwiek rozliczenie również może odbywać sie w formie pieniężnej pieniężnej Terminem dostawy jest pewny okres czasu ustalony przez giełdę Z reguły konkretna data dostawy (najczęściej określony dzień w miesiącu dostawy) Źródło: opracowanie własne 150 Wartość kontraktu terminowego na kurs walutowy równa jest iloczynowi wielkości tego kontraktu i ceny kontraktu. W 1998 roku, gdy uruchamiano rynek kontraktów futures na WGT S.A. postanowiono w pierwszej kolejności stworzyć 2 kontrakty walutowe: jeden o wartości nominalnej 10 000 USD i drugi opiewający na 20 000 DEM. Wybór tych dwóch walut podyktowany był przede wszystkim ich dominującym znaczeniem w bilansie płatniczym Polski. Mówiąc inaczej, polskie podmioty gospodarcze najczęściej narażone były na ryzyko kursowe na rynkach tych dwóch walut. Dzisiaj na WGT S.A. handlować można ponad 20 różnego rodzaju kontraktami na pary walutowe, w tym na najważniejsze światowe waluty takie jak: dolar amerykański, euro, frank szwajcarski czy funt brytyjski. Dodatkowo udostępnione zostały inne instrumenty niezwykle pożądane zarówno przez przedsiębiorców jak i inwestorów, z których najważniejsze to kontrakty na WIBOR i opcje na waluty. Łącznie na WGT S.A. każdego dnia oferowanych jest ponad 60 różnego rodzaju kontraktów. Ceny takich kontraktów są podawane do publicznej wiadomości. W tabeli 4.5 podano przykład notowań cen futures na USD/PLN prezentowany na stronie internetowej Warszawskiej Giełdy Towarowej S.A. w dniu 22.10.2012. Tabela 4.5. Kontrakt futures na UX Kontrakt Data rozlicz. Otwar cie Zamk nięcie Zmia na Min. Max. Hist. min. Hist. max. Otw. UXDEC12 19-12-2012 3,1974 3,1975 -0,03 3,2150B 3,243B 3,1246 3,6736 84 UXMAR13 20-03-2013 3,2274 3,2275 -0,0293 3,2253A 3,243B 3,1519 3,7000 13 UXJUN13 19-06-2013 3,251 3,2515 -0,0307 3,2499A 3,2691B 3,1782 3,5982 1 UXSEP13 18-09-2013 3,2739 3,2745 -0,0295 3,2727A 3,290 B 3,2201 3,3953 0 Źródło: http://www.wgt.com.pl [12.10.2013] Samo rozliczanie zysków bądź strat w przypadku kontraktu futures prowadzone jest każdego dnia. Co najistotniejsze, są one przedmiotem obrotu giełdowego, przez co podlegają standaryzacji. Należności powstałe w wyniku obrotu są kompensowane przez Izby Rozliczeniowe, przez co zapewniona jest płynność obrotu tymi instrumentami. Należą one do kontraktów nierzeczywistych, tzn., że nie następuje fizyczna dostawa instrumentu bazowego, a sam kontrakt jest zamykany zazwyczaj przed terminem realizacji. Z zawarciem kontraktu wiąże się konieczność wniesienia „kaucji” do Izby Rozliczeniowej, czyli tzw. „depozytu zabezpieczającego”. Na Izbie Rozliczeniowej spoczywa odpowiedzialne zadanie takiego uregulowania rozliczeń transakcji, ustalenia takich wymogów bezpieczeństwa, aby system rozliczeniowy był spójny, silny, niepodatny na nagłe, drastyczne wahania cen a jednocześnie na tyle tani, aby nie zniechęcił potencjalnych uczestników rynku. Wysokość depozytu ma zabezpieczać partnera transakcji przed ewentualnymi stratami na poziomie od 40 do 80 % wartości obrotu dziennego. Ta zasada stanowi dla kontrahentów podstawę do minimalizacji kosztów zaangażowania kapitałowego i uzyskania relatywnie wysokiej stopy zwrotu, gdyż na podstawie „efektu dźwigni” zysk odnoszony jest do wielkości depozytu zabezpieczającego. Jak już wspomniano, codziennego rozliczania depozytów zabezpieczających dokonuje Izba Rozliczeniowa poprzez porównanie aktualnych notowań kontraktów do ustalonych w dniu zawarcia transakcji. W sytuacji korzystnej zmiany ceny zysk dopisywany jest do rachunku kontrahenta. W przypadku zmian niekorzystnych, kontrahent jest zobowiązany do 133 uzupełnienia depozytu, jeśli jego wartość spadnie poniżej ustalonego przez giełdę minimum. Obrót kontraktami futures nie wymaga bezpośredniej obecności inwestora na rynku, bowiem od roku 1996 na polskim rynku pojawił się serwis Saxo Banku, gdzie prowadzony jest internetowy obrót kontraktami futures (terminowymi). Otwiera to przed inwestorem główne światowe rynki od Chicago po Singapur, po niskich stawkach prowizji. Platformy transakcyjne Saxo Banku udostępniają szeroką gamę produktów globalnego rynku kontraktów futures – w tym CME Group, Eurex i Euronext. Do produktów tych należą m.in. ropa, metale, waluty, obligacje, produkty rolne, czy też indeksy. Zależnie od potrzeb, kontrakty terminowe (futures) umożliwiają inwestorowi spekulowanie na ruchach cen aktywów – lub zabezpieczenie się przed ich skutkami. Zachęcając do korzystania z platformy internetowej Saxo Bank Polska wymienia szereg zalet mobilnego dostępu do rynku kontraktów futures, w szczególności: doskonała płynność rynku na wszystkie główne kontrakty, wąskie spread, kontrakty terminowe na produkty rolne, mięso, towary miękkie, ropę, metale pospolite i szlachetne, obligacje, waluty, krótkoterminowe stopy procentowe i indeksy światowych giełd, ponad 450 instrumentów z przeszło 15 światowych giełd po cenach rynkowych w czasie rzeczywistym, zlecenia typu limit, stop-limit, stop i stop kroczący można składać w module transakcyjnym, module zleceń lub modułach zestawienia rachunku, jeden rachunek umożliwia stworzenie zdywersyfikowanego, zrównoważonego portfela wielu produktów – akcji, walut, CFD, futures (kontrakty terminowe), opcji i innych pochodnych instrumentów101. Aby zabezpieczyć się przed ryzykiem walutowym należy zawrzeć tyle kontraktów futures, aby wartość rzeczywistej i przewidywanej pozycji na rynku kasowym została zrównoważona. W tym celu wyznacza się tzw. współczynnik zabezpieczenia pokrycia (hedge ratio), który informuje, ile kontraktów jest koniecznych do zapewnienia równowagi na rynku kasowym. Pełne zabezpieczenie otwartej pozycji walutowej sprowadza się do zrównania wielkości pozycji zabezpieczonej z ilością zawartych kontraktów, których liczbę ustala się wg wzoru102: N NA S , QA F gdzie: N – optymalna liczba kontraktów futures dla potrzeb transakcji zabezpieczającej; N A – ilość jednostek pozycji zabezpieczanej; QA – wielkość jednego kontraktu futures; – współczynnik korelacji między zmianą kursu waluty obcej a zmianą ceny terminowej w czasie; S – odchylenie standardowe zmian bieżącego kursu waluty obcej; F – odchylenie standardowe zmian ceny terminowej waluty obcej. 101 102 Por. http://pl.saxobank.com/ [23.10.2013] Misztal P., Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2004, s. 98. 134 Najpopularniejszymi instrumentami bazowymi w kontraktach futures są103: – – – – – – surowce rolne (pszenica, kukurydza, olej sojowy, kawa, kakao), waluty, metale kolorowe i szlachetne, energia elektryczna, płynne akcje firm o dużej kapitalizacji (o dużej łącznej wartości), kontrakty pogodowe, utworzone na podstawie wskaźnika średniej temperatury. 4.4. Przykłady wykorzystania kontraktów futures Przykład 4.4. Rozważona zostanie teraz następująca hipotetyczna sytuacja: 10 marca eksporter dokonał sprzedaży towaru do USA na kwotę 1 mln USD. Zgodnie z umową jego partner zapłaci za dostarczony towar dopiero 10 czerwca. Przez ten czas eksporter wystawiony jest na duże ryzyko walutowe. Jeżeli cena dolara spadnie (w stosunku do złotego) może on ponieść dotkliwe straty. W związku z tym eksporter postanawia zabezpieczyć się na rynku futures, na którym czerwcowe ceny dolara są dla niego satysfakcjonujące. Eksporter sprzedaje 20 „dużych” kontraktów czerwcowych (specyfikacja kontraktu na USD – 1 kontrakt opiewa na 50 000 dolarów, a więc 20 kontraktów opiewa na 1 mln USD) w cenie 3,1945 PLN/USD. Przykładowe ceny dolara na rynku futures i rynku spot w dniu 10 marca obrazuje tabela 4.6. Tabela 4.6. Ceny dolara w walutowych kontraktach futures w dniu 10 marca Rodzaj rynku Kurs Rynek gotówkowy 3,1945 PLN/USD Rynek terminowy (kontrakt na marzec) 3,1965 PLN/USD Rynek terminowy (kontrakt na kwiecień) 3,2330 PLN/USD Rynek terminowy (kontrakt na czerwiec) 3,2523 PLN/USD Źródło: dane umowne W tabeli 4.7 przedstawiona jest sytuacja eksportera na rynku spot oraz transakcje jakie musiał zawrzeć na rynku terminowym. W zaprezentowanej sytuacji, gdyby eksporter nie zajął krótkiej pozycji w kontrakcie futures, to po wymianie waluty obcej na krajową na rynku spot otrzymałby tylko 3 210 000 zł. Zamykając pozycję w kontrakcie futures otrzymuje 3 252 300 zł. Przy tak poprowadzonej transakcji zyskuje: 3 252 000 zł – 3 210 000 zł = 42 300 zł 103 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 205. 135 Tabela 4.7. Sytuacja eksportera na synku spot i rynku terminowym Data 10 marca Rynek spot (gotówkowy) Eksporter sprzedaje towar za 1 mln USD, z płatnością 10 czerwca. 10 czerwca chciałby zagwarantować kurs na poziomie przynajmniej 3,25 zł/$, czyli uzyskać ze sprzedaży 3 250 000 zł. 10 czerwca Cena spot wynosi 3,21 zł/$. Eksporter otrzymuje 1 mln USD za co dostałby 3 210 000 zł. Rynek futures Sprzedaje 20 dużych kontraktów czerwcowych po cenie 3,2523 zł/$ Eksporter zamyka pozycję w kontrakcie futures po cenie 3,2523 zł /$ i otrzymuje 3 252 300 zł Źródło: opracowanie własne Należy jednak pamiętać, że głównym celem eksportera nie było osiągnięcie zysku, ale zabezpieczenie się przed stratami. Gdyby ceny dolara wbrew przewidywaniom wrosły, eksporter mógłby wprawdzie sprzedać otrzymany 1 mln USD za odpowiednio większą kwotę, jednak równocześnie na rynku futures poniósłby dotkliwe straty, które zniwelowałyby osiągnięte korzyści. Oczywiście w takiej sytuacji zabezpieczenie się na rynku futures miałoby negatywny wpływ na wynik finansowy eksportera. Utrata potencjalnych zysków nadzwyczajnych jest kosztem jaki płacimy za zapewnienie sobie ochrony przed poniesieniem straty. W analogiczny sposób rynek futures może być wykorzystywany przez importerów. Firma, która kupuje towar za walutę obcą w ramach kontraktu przewidującego płatność za trzy miesiące w dolarach USA jest narażona na ryzyko wzrostu cen dolara. Firma ta już teraz może kupić futures na dolara i zabezpieczyć sobie przyszłą cenę, po której za trzy miesiące będzie musiała kupić dolary aby zapłacić kontrahentowi. Walutowe kontrakty futures są stosunkowo mało popularne, ponieważ płynność tego rynku giełdowego jest dość mała, a koszt transakcji (obsługa giełdowa oraz koszty pośrednika – domu maklerskiego) około 4-krotnie przewyższa koszt transakcji forward. Dodatkowym minusem jest fakt, że są one ściśle standaryzowane i ograniczone do kilku konkretnych par walut w ramach określonej giełdy. Ryzyko rośnie z czasem, tyle że szybciej niż proporcjonalnie Odwzorowuje się to w handlu kontraktami futures, gdzie obroty wyraźnie koncentrują się w pierwszych miesiącach, przybierając bardzo niskie wartości w ostatnich104. W przypadku kontraktów walutowych, w każdym momencie w obrocie znajduje się 5 serii kontraktów z datami wygaśnięcia przypadającymi na trzy najbliższe miesiące kalendarzowe. Przykładową specyfikację kontraktu walutowego podano w tabeli 4.8. Rynek instrumentów pochodnych na warszawskiej giełdzie funkcjonuje od 1998 roku. Pierwszymi instrumentami z tej grupy były kontrakty terminowe na indeks WIG20. W tym samym roku został wprowadzony pierwszy kontrakt terminowy na kursy walut, była to para walutowa USD/PLN. W kolejnym roku do obrotu zostały wprowadzone kontrakty terminowe na kurs EUR/PLN. 104 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 204. 136 Tabela 4.8. Wybrane elementy standardów kontraktów terminowych na kursy walut Nazwa kontraktu skrócona FXYZkrr, gdzie: F – rodzaj instrumentu XYZ – oznaczenie waluty, której kurs jest instrumentem bazowym (EUR, USD, CHF) k – kod określający miesiąc wykonania kontraktu (określany przez Giełdę) rr – dwie ostatnie cyfry roku wykonania Jednostka transakcyjna (wielkość kontraktu) 10 000 EUR, 10 000 USD lub 10 000 CHF Miesiące wykonania 4 kolejne miesiące z marcowego cyklu kwartalnego kontraktów (marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień) Ostatni dzień obrotu Dzień sesyjny przypadający w trzeci piątek miesiąca wykonania. Jeżeli w tym dniu nie odbywa się sesja wówczas jest to ostatni dzień sesyjny przypadający przed trzecim piątkiem miesiąca wykonania. Dzień wygaśnięcia Ten sam dzień co ostatni dzień obrotu. Pierwszy dzień Pierwszy dzień sesyjny po dniu wygaśnięcia poprzedniej serii obrotu nowej serii kontraktów. Ostateczny rozliczeniowy kurs Kurs średni EUR, USD lub CHF ustalony przez NBP na fixingu w dniu wygaśnięcia kontraktu przemnożony przez 100. Określany jest z dokładnością do 0,01 PLN (za 100 EUR, 100 USD lub 100 CHF). Ostateczna rozliczeniowa cena Ostateczny kurs rozliczeniowy (w przeliczeniu na 1 EUR, 1 USD lub 1 CHF) pomnożony przez wielkość kontraktu. Dzień rozliczenia Następny dzień roboczy po dniu wygaśnięcia kontraktu. Sposób rozliczenia Pieniężny w złotych polskich. Źródło: Rocznik Giełdowy 2011, s. 128. Stabilizacja gospodarki światowej i optymizm prognoz z pewnością sprzyjają zachowaniom odpowiadającym hipotezie, że stopa procentowa towarzysząca kontraktom futures rośnie liniowo w stosunku do coraz odleglejszych terminów zapadalności. Z kolei w sytuacjach kryzysowych, spadku zaufania do systemu finansowego, rynek będzie przychylał się do modelu polegającego na tym, że stopa procentowa jest relatywnie niższa dla krótszych okresów zapadalności, ponieważ inwestorzy, niechętni wzrastającemu z czasem ryzyku, skorzy są do inwestowania w krótsze kontrakty105. 105 Por. Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 208 - 210. 137 Przykład 4.5. Zabezpieczenie własnych wierzytelności kontraktami futures może rozważać POZH Przeworsk. Jako podmiot eksportujący swój towar do Włoch naraża się na ryzyko zmiany ceny towaru, ale też na ryzyko zmiany kursu euro, jako rodzimej waluty kraju partnera. Jeśli zatem 1 października POZH Przeworsk dokonuje sprzedaży 56 000 kg mięsa, a jego włoski partner ma możliwość uregulowania płatności dopiero 1 grudnia, to logicznym jest, że naraża się na spore ryzyko walutowe. Jeśli bowiem aktualna cena euro 4,20 zł/€ spadnie w stosunku do złotego, to poniesie on straty. Aby przeciwdziałać takiej sytuacji POZH może zabezpieczyć się na rynku futures, na którym grudniowe ceny euro będą dla niego satysfakcjonujące poprzez sprzedaż 4 „dużych” kontraktów grudniowych w cenie 4,20 zł/€. Przyjmijmy, że poniższa tabela 4.9 obrazuje przykładowe ceny euro na rynku futures i rynku spot z dnia 10 marca. Tabela 4.9. Ceny euro w walutowych kontraktach futures w dniu 1 października Rodzaj rynku Kurs Rynek gotówkowy (rynek spot) 4,20 PLN/EUR Rynek terminowy (kontrakt na październik) 4,18 PLN/EUR Rynek terminowy (kontrakt na listopad) 4,17 PLN/EUR Rynek terminowy (kontrakt na grudzień) 4,21 PLN/EUR Źródło: dane umowne W tabeli 4.10 przedstawiona jest sytuacja eksportera na rynku spot oraz transakcje jakie musiał zawrzeć na rynku futures. Tabela 4.10. Sytuacja eksportera na rynku spot i rynku terminowym Data Rynek spot (gotówkowy) Rynek futures 1 października Eksporter sprzedaje towar za 744 650 EUR, z płatnością 1 grudnia. 1 grudnia chciałby dostać przynajmniej 4,21 zł/ €, czyli 3 134 976,50 zł. Sprzedaje 4 duże kontrakty grudniowe po cenie 4,21 zł/€ 1 grudnia Cena spot wynosi 4,19 zł/€. Eksporter otrzymałby więc 3 120 083,50 zł. Eksporter zamyka pozycję w kontrakcie futures po cenie 4,21 zł /€ Źródło: opracowanie własne W zaprezentowanej sytuacji, gdyby eksporter nie zajął krótkiej pozycji w kontrakcie futures, to po wymianie waluty obcej na krajową na rynku spot otrzymałby tylko 3 134 976,5 zł. Zamykając pozycję w kontrakcie futures otrzymuje 3 120 083,5 zł, na czym zyskuje: 3 134 976,05 zł – 3 120 083,50 zł = 14 843,00 zł. 138 Tym samym POZH Przeworsk nie straciło z powodu obniżenia wartości kursu euro w stosunku do złotówki, gdyż odpowiednio wcześnie pomyślało o zabezpieczeniu swojej pozycji kontraktem terminowym. Gdyby kurs euro wzrósł jeszcze bardziej, a analiza danych historycznych z ostatnich pięciu lat pozwala na postawienie takiej tezy, przedsiębiorstwo mogłoby zdecydować o nierealizacji kontraktu o ile koszty transakcyjne nie zniwelowałyby korzyści z realizacji transakcji po cenie bieżącej. W skrajnej sytuacji (w której kurs euro waha się w przedziale od 3,822 zł/€ do 4,578 zł/€) niebezpieczeństwo stanowi drastyczny spadek kursu EURO do poziomu 3,822 zł/€. Zakładając historyczną zmienność wynoszącą 9%, sytuacja eksportera przedstawiałaby się następująco (tabela 4.11): Tabela 4.11. Sytuacja eksportera na rynku gotówkowym i rynku futures Data Rynek spot (gotówkowy) Rynek futures 1 października Eksporter sprzedaje towar za 744 650 EUR, z płatnością 1 grudnia. 1 grudnia chciałby dostać przynajmniej 4,21 zł/ €, czyli 3 134 976,50 zł. Sprzedaje 4 duże kontrakty grudniowe po cenie 4,21 zł/€ 1 grudnia Cena spot wynosi 3,82 zł/€. Eksporter otrzymałby więc 2 844 563,00 zł. Eksporter zamyka pozycję w kontrakcie futures po cenie 4,21 zł /€ Źródło: opracowanie własne Tak więc zamykając pozycję w kontrakcie futures otrzymuje 3 134 976,50 zł (tabela 4.11), na czym zyskuje w porównaniu z wymianą waluty na rynku kasowym (spot): 3 134 976,50 zł – 2 844 563,00 zł = 290 413,50 zł. Na podstawie przeprowadzonych analiz widać, że w przypadku skrajnie niekorzystnych zmian kursu walutowego strategie zabezpieczające (hedgingowe) oparte na kontraktach futures mogą przynieść znaczne korzyści. Po pierwsze gwarantują one bardziej korzystną cenę wymiany walut (w przypadku transakcji rzeczywistych, czyli rozliczenia w postaci fizycznej dostawy waluty kontraktu) a po drugie kompensują straty poniesione przez eksportera w przypadku wymiany waluty na rynku spot (transakcje nierzeczywiste przewidujące wypłatę różnicy między kursem rozliczeniowym a kursem spot). Jak już zostało udowodnione w powyższych przykładach, budowa strategii hedgingowej opartej na giełdowych kontraktach futures w niektórych sytuacjach przynosi znakomite efekty. Jednak, podobnie jak i w przypadku strategii zabezpieczających opartych na kontraktach forwards, kontrakty futures nie dają możliwości skorzystania z korzystnych ruchów kursu walutowego. W przypadku eksportera chodzi o wzrost kursu waluty, którą będzie sprzedawał po otrzymaniu płatności za dostarczony za granicę towar w walucie obcej. Rozpatrzono to na przykładzie gwałtownego wzrostu ceny euro, jak to miało miejsce w stosunku do PLN podczas ostatniego kryzysu finansowego. 139 Tak więc zamykając pozycję w kontrakcie futures eksporter za sprzedaną walutę otrzymuje 3 134 976,5 zł (tabela 4.12), na czym traci w porównaniu z możliwością wymiany tej samej kwoty waluty obcej na rynku kasowym (spot), dość pokaźną sumę wynoszącą: 3 410 497 zł – 3 134 976,5 zł = 275 520,50 zł. Tabela 4.12. Sytuacja eksportera na rynku spot i rynku terminowym w przypadku gwałtownego wzrostu ceny euro Data Rynek spot (gotówkowy) Rynek futures 1 października Eksporter sprzedaje towar za 744 650 €, z płatnością 1 grudnia. 1 grudnia chciałby dostać przynajmniej 4,21 zł/ €, czyli 3 134 976,5 zł. Sprzedaje 4 duże kontrakty grudniowe po cenie 4,21 zł/€ 1 grudnia Cena spot wynosi 4,58 zł/€. Eksporter otrzymałby więc 3 410 497 zł. Eksporter zamyka pozycję w kontrakcie futures po cenie 4,21 zł /€ Źródło: opracowanie własne Podobnie jak i w przypadku kontraktów forwards, jest to podstawowa wada kontraktów futures. Wynika ona ze wspomnianego ryzyka symetrycznego, tzn. że każda strona kontraktu terminowego może ponieść zarówno straty jak i korzyści, przy czym wielkość straty dla jednej strony jest równa korzyści dla strony drugiej. Porównując strategie oparte na kontraktach forwards i futures należy wspomnieć, że zaletą pierwszych jest możliwość dostosowania do indywidualnych potrzeb stron kontraktu, brak kosztów transakcyjnych oraz strat poniesionych na skutek zamrożenia aktywów (środków pieniężnych) wykorzystanych jako zabezpieczenie (jak jest to wymagane w obrocie giełdowym). Zaletą zaś kontraktów futures jest: ich większa płynność, a co za tym idzie możliwość szybkiego zamknięcia pozycji w kontrakcie i zmiana strategii zabezpieczającej przez kupno/sprzedaż innego kontraktu; oraz gwarancja rozliczenia kontraktu nad którą czuwa giełdowa Izba Rozliczeniowa. 4.5. Charakterystyka kontraktów wymiany typu swap Powstanie swapów datuje się na rok 1970, a za przyczynę ich powstania podaje się potrzebę stabilizacji stóp procentowych w okresie światowego kryzysu finansowego. Rynek swapów powstał w znacznej mierze dlatego, że instrumenty te pozwalają uniknąć wielu ograniczeń wiążących się z notowanymi na giełdach opcjami oraz kontraktami futures. Oczywiście istnieją także ograniczenia charakterystyczne dla kontraktów swapowych. Zaliczamy do nich fakt, że aby zawrzeć transakcję swapową, potencjalny partner musi znaleźć kogoś, kto zechce pełnić rolę strony przeciwnej. Jeśli inwestorowi zależy na specyficznym terminie realizacji lub dokładnie określonych warunkach wymiany przepływów gotówkowych, znalezienie drugiej strony może stanowić poważny problem. Ponadto, ponieważ kontrakt swapowy jest porozumieniem między dwiema stronami, zmiana jego warunków lub wcześniejsze wygaśnięcie wymaga zgody obu partnerów. 140 Najważniejszym jednak hamulcem dla stron jest fakt, że w wypadku kontraktów swapowych nie istnieje instytucja gwarantująca obu stronom wypełnienie warunków kontraktu. Oznacza to, że partnerzy transakcji swapowych muszą mieć pewność, co do wzajemnej wypłacalności. Z biegiem lat rynek swapów wykształcił mechanizmy pozwalające radzić sobie ze wszystkimi trzema rodzajami ograniczeń. Najpoważniejszym problemem jest jednak wciąż możliwość niedotrzymania warunków umowy. Oszacowanie możliwości finansowych drugiej strony bywa trudne i kosztowne, dlatego właśnie w rynku swapów uczestniczą przede wszystkim firmy i instytucje, które często angażują się w transakcje lub mają dostęp do najpoważniejszych pośredników, mogących poświadczyć ich wypłacalność. Swapy są ze swej natury instrumentami OTC (over the counter), nie notowanymi w obrocie giełdowym. Dzieje się tak ze względu na ich różnorodność i specyficzne zapotrzebowania klientów, co utrudnia ich standaryzację konieczną w obrocie giełdowym. Warto zaznaczyć, że Międzynarodowe Stowarzyszenie Dealerów Swapowych (ISDA) wypracowało formę standardowych kontraktów swapowych. ISDA powstała w 1985 roku jako organizacja skupiająca międzynarodowych liderów na rynku swapów (ponad 490 członków z ponad 30 krajów), co w istotny sposób wpłynęło na rozwój tego rynku (wielkość obrotów, liczbę uczestników i płynność rynku). Swapy można podzielić na: 1) swapy, w których strony przekazują świadczenie w pełnej wysokości (assets swaps) 2) swapy, w których świadczeniem jest tylko różnica miedzy oprocentowaniem stałym, a zmiennym, lub odwrotnie (liability swaps). Swapy są transakcjami dokonywanymi ułatwienia inwestorom dokonywania transakcji instytucje. Są to organizatorzy rynku swapów dealerzy), ułatwiający kojarzenie partnerów transakcji. w obrocie bankowym, więc w celu swapowych powoływane są specjalne – pośrednicy (zazwyczaj brokerzy lub oraz umożliwiający przeprowadzanie Organizatorzy rynku mogą zajmować się wyszukiwaniem obu stron transakcji lub, działając na własny rachunek, występować jako jedna ze stron umowy. Podjęcie się przez organizatora rynku roli jednej ze stron transakcji naraża go jednak na ryzyko finansowe. Ryzyko to może być znaczące, gdyż jest to właśnie czynnik, którego chcą uniknąć partnerzy zawierający umowę. Z tego powodu organizatorzy rynku stoją przed dwoma zasadniczymi problemami. Po pierwsze, muszą oni wycenić kontrakt swapowy w ten sposób, by wycena ta uwzględniała ich premię za ponoszone ryzyko. Z drugiej strony, w wyniku wielu zawieranych transakcji organizatorzy rynku stoją dodatkowo przed koniecznością zarządzania swoim portfelem. W umowie swapu dochodzi do równoczesnej wymiany ryzyka pomiędzy partnerami transakcji. W szczególności w swapie walutowym ryzyko związane ze zmianą kursu jednej waluty zostaje zamienione na ryzyko związane z inną walutą. Tym samym w operacji tej możliwe jest odniesienie korzyści przez obydwie strony transakcji. Klasyczna postać swapu zakłada kupno/sprzedaż waluty X za walutę Y w jednym terminie oraz jednocześnie sprzedaż/kupno tej samej ilości waluty X za walutę Y w drugim terminie. 141 Strony takiego kontraktu równocześnie kupują i sprzedają serie strumieni finansowych charakteryzujących się stałym lub zmiennym oprocentowaniem, w tej samej lub w różnych walutach, których wartość jest dla stron transakcji ekwiwalentem w momencie zawarcia umowy106. Swapy umożliwiają zatem systematyczną wzajemną wymianę pewnych walorów między stronami kontraktu. Najczęściej dotyczą one stóp procentowych i kursów walutowych. Obecnie na rynku w obrocie występują tzw. swapy klasyczne oraz swapy nowej generacji (tabela. 4.13). Tabela 4.13. Zestawienie porównawcze swapów klasycznych i swapów nowej generacji Cecha Przepływ kwot podstawowych Cykliczne przepływy odsetek Swapy stanowiące podstawę wyliczania kursu Waluta transakcji Termin zapadalności Ujęcie instrumentu w bilansie Swap nowej generacji Na ogół nie występuje Swap klasyczny Występuje Występują Nie występują Stałe lub zmienne stopy Dwie stałe procentowe stopy Transakcje jedno lub dwuwalutowe Transakcje dwuwalutowe Krótko, średnio i długoterminowe (nawet Krótkoterminowe powyżej 10 lat) Instrument pozabilansowy Instrument bilansowy Źródło: Tymuła I., Rynek swapów finansowych, Bankowe ABC, 2000, nr 62, s. 3. Kontrakty wymiany swap na stopy procentowe umożliwiają zamianę stałej stopy na zmienną (pomnożoną przez wartość nominalną), a swapy walutowe – wymiany pewnej ilości jednej waluty na odpowiednią ilość drugiej. W momencie zawierania zarówno kontraktu forward, jak i kontraktu swap cena satysfakcjonuje obie strony, gdyż mają one różne przewidywania co do kształtowania się ceny instrumentu bazowego w przyszłości. W przypadku swapu walutowego jedna ze stron posiada określoną walutę, potrzebuje natomiast innej. Transakcja swapowa zostaje zawarta, jeśli jedna strona oferuje drugiej określoną kwotę nominalna w jednej walucie w zamian za jej równowartość w innej walucie (może to być także wymiana płatności kredytowych). Na przykład strona X może posiadać dolary, które chce wymienić na euro. Natomiast strona Y może posiadać euro i chcieć je wymienić na dolary. W takiej sytuacji może zostać zawarta umowa swapowa. Prosty swap walutowy wiąże się z trzema odmiennymi typami przepływów gotówkowych: 1. W momencie zainicjowania transakcji strony rzeczywiście wymieniają gotówkę. Motywem skłaniającym do realizacji swapu walutowego jest faktyczna potrzeba posiadania aktywów denominowanych w określonej walucie. Widać tu różnice pomiędzy swapem walutowym, a swapem procentowym. W tym drugim przypadku jest tylko jedna waluta, dzięki czemu możliwe jest ograniczenie sie jedynie do płatności netto. 106 Więcej: Tarczyński W., Inżynieria finansowa. Instrumentarium, strategie, zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Placet, Warszawa1999. 142 2. Partnerzy swapu walutowego przez cały czas dokonują wzajemnych okresowych płatności związanych z oprocentowaniem walut. 3. W momencie zakończenia okresu przewidzianego swapem, strony ponownie wymieniają kwotę nominalną. W kontraktach wymiany mogą uczestniczyć dwie strony bezpośredniej wymiany oraz tzw. pośrednik. Terminy kontraktów ustalane są z wyprzedzeniem a pośrednikiem w tych operacjach jest najczęściej instytucja finansowa, tzw. dealer. Jak dotąd to banki są głównymi uczestnikami rynku swapów. W przypadku swapu występują dwa rodzaje wyceny: wycena rozumiana jako określenie ceny rynkowej instrumentu oraz wycena rozumiana jako określenie wartości pozycji107. Zajmowanie długiej pozycji określa się kupowaniem swapu, a krótkiej – sprzedażą swapu. Dzięki tym pojęciom zrozumiałe staje się zamykanie pozycji (wyjście z kontraktu): jeśli ma się długą pozycję, jej zamknięcie oznacza sprzedaż swapu, jeśli krótką – kupno swapu. Spekulujący na rynku tych kontraktów ma dwa wyjścia: – trzymać otwartą pozycję (np. długą spodziewając się długookresowego wzrostu parametru rynkowego, od którego zależne są rozliczenia); – zamknąć możliwie szybko pozycję, starając się na tej operacji zarobić, a więc sprzedać swap drożej (przy wyższym kuponie swapowym) niż kupić. Pierwsze z tych rozwiązań, ze względu na długotrwałość umowy swapowej i związane z tym ryzyko, wybierane jest rzadko. Długookresowe trzymanie otwartej pozycji na tym instrumencie terminowym ma miejsce wtedy, gdy stanowi on zabezpieczenie kontraktu kasowego108. Kurs wymiany powrotnej jest ustalany przy zawieraniu transakcji, w oparciu o różnicę oprocentowania tych walut. Zazwyczaj swap walutowy jest transakcją krótkoterminową, a w trakcie trwania kontraktu nie ma żadnych płatności odsetek. Kurs swapowy (czyli kurs wymiany) oblicza się według wzoru: M K rk rZ t , T 100 rz t gdzie: M – marża kursu terminowego; K – kurs spot; rk – oprocentowanie waluty krajowej; rz – oprocentowanie waluty zagranicznej; t – termin zapadalności kontraktu; T – czas (w zależności od waluty 360 lub 365 dni). 107 108 Jajuga K., Zarządzanie ryzykiem, WN PWN, Warszawa 2009, s. 96. Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 184. 143 4.6. Przykłady wykorzystania kontraktów swap Przykład 4.6. Najprostszym przykładem swapu walutowego jest kontrakt obejmujący wymianę płatności według stałej stopy procentowej w jednej walucie na odsetki według stałej stopy procentowej w innej walucie. W momencie zawarcia kontraktu kwoty nominalne pożyczek powinny być sobie w przybliżeniu równe. Przyjmując jak powyżej kurs spot USD na poziomie 3,1945, LIBOR USD 3M = 0,0311 oraz WIBOR 3M = 0,0460 i 3 miesięczny termin zapadalności kontraktu, otrzymamy marżę w wysokości: M 3.1945 0.0460 0.0311 90 221.67 0.0062 360 100 0.0311 90 36027.99 Swap walutowy może być też zastosowany w poniższej sytuacji. Załóżmy, że aktualny kurs gotówkowy euro i dolara wynosi 0,9 $/€, oprocentowanie depozytów w dolarach wynosi 5 procent, natomiast w euro 6 procent. Strona A posiada 9 milionów dolarów i pragnie je wymienić na euro. W zamian za dolary strona B w momencie zainicjowania swapu zapłaci stronie A 10 milionów euro. Przyjmijmy poza tym, że swap będzie trwać 5 lat, a strony corocznie uiszczać będą opłaty związane z oprocentowaniem walut. Strona B będzie płacić 5 procent od kwoty 9 milionów dolarów, które otrzymała, w związku z czym roczna kwota należna stronie A wyniesie 450 000 $. Natomiast strona A, która otrzymała 10 milionów euro będzie płacić na rzecz strony B 6 procent od tej sumy, czyli 600 000 €. Opisaną sytuację przedstawia rysunek 4.4. Rys. 4.4. Przepływy pieniężne przy zastosowaniu prostego swapu walutowego Źródło: Opracowanie własne na podstawie R.W. Kolb, Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG Press, Warszawa 1997, s. 109. W praktyce, strony wyrównywać będą jedynie zobowiązania netto. Zakładając, że po pierwszym roku kurs gotówkowy wyniesie 0,95 $/€, dolar będzie wart 1,052 €. Przy takim kursie strona A winna będzie 570 000 $: 600 000€ * 0,95$/€ = 570 000 $ natomiast strona B 450 000 $. A zatem strona A zapłaci 130 000 $ różnicy: 570 000 $ – 450 000 $ = 130 000 $. W innym okresie kurs wymiany może być inny, co wpłynie oczywiście także na płatność netto. Po upływie pięciu lat strony ponownie wymieniają kwoty nominalne, co kończy transakcję swapową. 144 Jedną z przyczyn zawarcia swapu walutowego może być przewaga komparatywna. Załóżmy że, firmom A i B zostały zaproponowane stałe stopy po jakich mogą uzyskać pożyczkę w dolarach i euro, znajdujące się w tabeli 4.14. Tabela 4.14. Zestawienie stóp procentowych dla pożyczek w USD i EUR Firma Dolar Euro A 3% 4,5 % B 5% 5,4% Źródło: dane umowne Firma A ma bezwzględną przewagę zarówno na rynku dolarów jak i euro. Firma B za kredyt w dolarach musi zapłacić o 2 punkty procentowe (p.p.) więcej, za kredyt w euro o 0.9 p.p. więcej. W takim razie firma B ma przewagę komparatywną na rynku euro, a firma A – na rynku dolarów (uzyskuje ten kredyt o 2 p.p. taniej). Jeżeli firma A chce zaciągnąć kredyt w euro, a firma B w dolarach, to obie firmy mogą poprawić swoją sytuację poprzez zawarcie odpowiedniego kontraktu swap. W ramach tego kontraktu: firma A zaciąga kredyt w dolarach według stopy 3 % i zobowiązuje się płacić 4 % w euro od kwoty nominalnej pożyczki, w zamian za to firma B zaciąga kredyt w euro i zobowiązuje się do przekazywania firmie A odsetek w dolarach w wysokości 3 %. W takiej sytuacji A faktycznie płaci 4 % euro (zarabia 0.5 % w porównaniu do pierwotnie zaproponowanych stóp procentowych). Natomiast B płaci 3 % w dolarach i musi jeszcze dopłacić 1.4 % w euro, w sumie płaci 4.4 %. Jednak płatności B odbywają się w dwóch walutach, firma ta uzyskując przychody w dolarach będzie musiała kupować 1.4 % kwoty nominalnej w euro. W takim razie przedsiębiorstwo to ponosi ryzyko walutowe. Jeżeli zmieni się kurs walutowy zmieni się też wielkość zobowiązań firmy B. Firma A jest zabezpieczona przed tym ryzykiem, gdyż wszystkie jej płatności odbywają się w dolarach (zob. rys. 4.5). Rys. 4.5. Sytuacja na rynku swapowym bez udziału pośrednika finansowego Źródło: dane umowne Aby wyeliminować ryzyko walutowe strony kontraktu często uciekają się do pomocy pośrednika finansowego, który za odpowiednią prowizję przejmuje ryzyko walutowe na siebie. W naszym przykładzie, w zamian za prowizję w wysokości 0.3 % (4.1 % + 4.6 % – 3 % – 5.4 %) pośrednik przejmuje na siebie całe ryzyko walutowe. W tym kontrakcie obie strony A i B zyskują po 0.4 % na zawarciu kontraktu (zob. rys. 4.6). 145 Rys. 4.6. Rola pośrednika finansowego w przyjmowaniu ryzyka walutowego Źródło: dane umowne W kontrakcie swapowym wielkość zysków i strat jest określona przez zmiany rynku i wielkość kontraktu. Ten drugi czynnik jest elementem, którym można skutecznie sterować, bowiem jedynym ograniczeniem jest tu indywidualna skłonność podmiotu do ryzyka. W rzeczywistości jednak podstawą rynku swap nie są strategie spekulacyjne ale zabezpieczające, które stosują przede wszystkim wiarygodne podmioty finansowe. Tym samym swap „traci” w porównaniu z innymi instrumentami pochodnymi ze względu na swą ograniczoną dostępność dla podmiotów gospodarujących. Przykład 4.7. Chcąc zarekomendować podmiotowi gospodarczemu swap walutowy należy przeanalizować jakie korzyści może on osiągnąć z tytułu jego zastosowania. Firma Basmac będąca importerem surowca dzięki dobrze skonstruowanej strategii swapowej może zabezpieczyć się przed wzrostem kursu euro, czyli waluty, w której dokonuje rozliczeń ze swoimi kontrahentami zagranicznymi. W tym celu przedstawiciele firmy Basmac muszą udać się do banku jako klienci zainteresowani ustaleniem wymiany określonej waluty na drugą ze z góry ustalonym terminem realizacji tej wymiany. Jeśli dzisiejszy kurs EUR/PLN wynosi 4,20 zł/€, a kurs terminowy 4,23 zł/€, to mając na uwadze transakcję opiewającą na 526 750 € 43 000 t *12,25€/t = 526 750 € Basmac kupuje niezbędną mu kwotę euro po dzisiejszym kursie 4,20 zł/€ płacąc do banku kwotę 526 750 € * 4,20 zł/€ = 2 212 350 zł Za miesiąc – zgodnie z ustaleniami w banku – Basmac sprzedaje bankowi te 526 750 € po kursie 4,23zł/€ otrzymując: 526 750 € * 4,23 zł/€ = 2 228 152,5 zł. W praktyce Basmac nie powinien kończyć w ten sposób transakcji swapowej, a raczej powinien wyczekać na niższy poziom €/zł. Sens ekonomiczny tej transakcji polega na tym, że dzięki zamknięciu transakcji firma otrzymuje środki poprawiające niekorzystny kurs kupna z początku całej operacji, realnie kupując po niższym poziomie. Basmac powinien skorzystać ze swapa walutowego, gdy w danym momencie istnieje konieczność zakupu pewnej sumy waluty obcej, a poziomy kursów walutowych na rynku spot są 146 niesatysfakcjonujące. Swap pozwala wtedy zminimalizować straty z tytuły wyższych poziomów, a w niektórych przypadkach osiągnąć nawet dodatkowy zysk. Zaletą kontraktów swap jest więc to, że chronią przed niekorzystną zmianą kursu walutowego, natomiast do wad zaliczyć należy następujące fakty: Kontrakty nie dają możliwości wykorzystać korzystnych zmian w kształtowaniu się kursu walutowego. Swapy zawierane są zazwyczaj na stosunkowo długie (jak dla operacji rynku finansowego) okresy poczynając od 1 roku i kończąc okresem przekraczającym nawet 10 lat. W tak długiej perspektywie czasu trudno jest przewidzieć nie tylko kurs walutowy, ale nawet fakt istnienia danej waluty, czy w ogóle fakt istnienia własnej działalności gospodarczej. W związku z powyższym kontrakty wymiany swap wykorzystywane są głównie przez instytucje finansowe, a ściślej mówiąc banki komercyjne oraz banki centralne różnych krajów. W nowoczesnych kontraktach walutowych typu swap (tzw. currency swap) w odróżnieniu od tych poprzednich (tzw. prostych lub FX swap) poza przepływami gotówkowymi (w różnych walutach) odbywają się również przepływy płatności odsetkowych, co stanowi dodatkowy koszt dla uczestnika takiej transakcji wymiany i obniża skuteczność strategii zabezpieczających opartych właśnie o te instrumenty pochodne. Podsumowując należy stwierdzić, że mimo ewidentnych korzyści wynikających z wykorzystania w strategiach zarządzania ryzykiem instrumentów pochodnych o ryzyku symetrycznym, wiąże się to jednak ze zbyt wysokimi stratami zarówno dla importerów jak i eksporterów. Zatem została udowodniona hipoteza, że hedgingowe strategie opcyjne są bezpieczniejszą metodą zarządzania ryzykiem walutowym operacji zagranicznych przedsiębiorstw niż stosowanie strategii opartych o instrumenty pochodne o symetrycznym ryzyku bądź zupełny brak zabezpieczania się przed ryzykiem walutowym. Kolejnym zadaniem, jakie zostało postawione w niniejszej pracy jest zweryfikowanie hipotezy, że strategie oparte na opcjach standardowych skuteczniej chronią przedsiębiorstwo niż strategie oparte na wybranych opcjach niestandardowych (egzotycznych) związanych z kursem walutowym. 147 ROZDZIAŁ V. OPRACOWANIE STRATEGII ZARZĄDZANIA RYZYKIEM Z WYKORZYSTANIEM WYBRANYCH RODZAJÓW OPCJI 5.1. Charakterystyka opcji jako instrumentu zarządzania ryzykiem Najbardziej rozbudowaną grupą instrumentów osłonowych są opcje, których wycena zależna jest od prawdopodobieństwa osiągnięcia zysku. Opcje są prawami do zawarcia transakcji na określonych warunkach, w szczególności – po ustalonej cenie208. Opcja standardowa (plain vanilla option) to instrument rynku finansowego, którego wartość zależy od ceny instrumentu będącego przedmiotem transakcji. Jest to instrument pochodny, gdyż powstaje na bazie instrumentu pierwotnego, którym może być określony papier wartościowy (akcja, bon, obligacja), indeks giełdowy, waluta czy na przykład stopa procentowa. Opcje standardowe dzielimy na tzw. opcje europejskie i amerykańskie, przy czym każda z nich może być opcją kupna (call option) lub opcją sprzedaży (put option). Rzadko dochodzi do realizacji opcji w ustalonym terminie, bowiem najczęściej są one realizowane lub likwidowane wcześniej209. We współczesnej literaturze coraz częściej do opcji standardowych zalicza się również te, które opiewają na tzw. popularny instrument bazowy typu kurs walut czy indeks giełdowy. Transakcje te mają charakter transakcji rzeczywistych. Ich zaletą jest to, że są dostosowane do potrzeb indywidualnego klienta, natomiast wadą, że są z reguły droższe niż opcje giełdowe, bowiem instytucja wystawiając je chce rekompensaty w celu pokrycia ryzyka związanego z wystawieniem opcji210. Dzięki możliwości wprowadzania modyfikacji w warunkach kontraktu możliwe jest dostosowanie opcji do potrzeb jednostkowych, co stanowi ich podstawową zaletę jako narzędzi zabezpieczających. Strony transakcji opcyjnej mogą wyznaczyć konkretne parametry, np. okres trwania w ramach okresu życia (opcje windows), optymalną (minimalną bądź maksymalną) stopę zwrotu, czy w końcu odpowiednią konstrukcję funkcji wypłaty opcji. W ten sposób powstają tzw. opcje egzotyczne (exotic option) zwane też niestandardowymi, którymi obrót odbywa się głównie w sektorze pozagiełdowym. Opcje więc, jako jedyna grupa instrumentów pochodnych, występują zarówno w obrocie giełdowym jak i pozagiełdowym. Rozważania na temat tych derywatów nie byłyby pełne, jeśli nie zostanie zaznaczone, że na rynku opcyjnym przedmiotem obrotu są nie opcje same w sobie a konkretne kontrakty opcyjne charakteryzujące się wysokim stopniem standaryzacji pod względem ceny, wielkości, terminu ważności i oczywiście przedmiotu umowy. Kontrakt opcyjny to umowa zawarta między nabywcą kontraktu (holder, buyer) a jego sprzedawcą (writer, seller) dająca nabywcy prawo zakupu (lub sprzedaży) od 208 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010, s. 231. Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 405. 210 Tamże, s.406. 209 148 wystawcy określonej ilości wyspecyfikowanego instrumentu finansowego według z góry ustalonej ceny i w ustalonym terminie211. W zamian za uzyskane prawo, nabywca opcji płaci cenę, tzw. premię opcyjną212. Ustaloną z góry cenę nazywa się ceną wykonania opcji, rozliczenia, bądź ceną bazową (exercise price, strike price). Z powyższych definicji wynika, że: – stroną aktywną w kontrakcie opcyjnym jest nabywca; – wystawca kontraktu to strona pasywna, która ma obowiązek dostarczyć (odkupić od) jego nabywcy wyspecyfikowany instrument finansowy w ilości na jaką opiewa kontrakt; – zakup lub sprzedaż kontraktu opcyjnego może nastąpić w ściśle ustalonym terminie lub w określonym przedziale czasowym, co nadaje mu charakter wariantowy. W kontrakcie opcyjnym należy podkreślić szczególną rolę wystawcy opcji, który jest tzw. stroną pasywną. Oznacza to, że gdy tylko nabywca zażąda realizacji kontraktu opcyjnego, sprzedawca ma obowiązek dostarczyć walutę w ustalonej ilości. Wypłata premii nie jest tu jednak czynnością równoległą, bowiem do rozliczenia może, ale nie musi dojść, zaś premia opcyjna jest płatna z góry. Ważną cechą opcji jest jej wartość wewnętrzna, czyli różnica pomiędzy aktualnie obowiązującą na rynku ceną instrumentu bazowego (np. waluty obcej) a zagwarantowaną ceną realizacji (wykonania) opcji zakupu (call) lub sprzedaży (put). Według tego kryterium opcje dzielimy na: • rentowne (in-the-money), tzn. cena realizacji (np. kurs walutowy) jest korzystniejsza niż cena rynkowa na rynku spot (np. kurs natychmiastowy). Pozycja „w pieniądzu” lub „w cenie” oznacza, że funkcja wypłaty przybiera wartość dodatnią i posiadaczowi opłaca się ją realizować213. Taka sytuacja może zaistnieć w przypadku, gdy rynkowa cena instrumentu bazowego jest: wyższa od ceny wykonania – dla opcji call; niższa od ceny wykonania – dla opcji put. W pierwszym wypadku tryb rozliczenia wynika z założenia, że posiadacz opcji wykupi od jej wystawcy instrument bazowy po cenie niższej i natychmiast sprzeda na rynku spot po cenie wyższej (jego zarobkiem wynikającym z funkcji wypłaty jest różnica między ceną spot a ceną wykonania opcji). W drugim zaś – posiadacz opcji kupi instrument bazowy na rynku spot po cenie niższej i natychmiast sprzeda go wystawcy opcji po cenie wyższej (jego zarobkiem jest różnica między ceną wykonania opcji a ceną spot instrumentu bazowego). Opcje rentowne są zawsze realizowane przez ich posiadaczy, gdyż przynoszą im dochód; • nierentowne (out-of-the money), tzn. kurs realizacji jest niekorzystny w stosunku do kursu natychmiastowego. Pozycja „bez pieniędzy” lub „nie w cenie” 214 oznacza, iż funkcja wypłaty przyjmuje wartość ujemną, co w praktyce wyraża się tym, że rynkowa cena instrumentu bazowego w momencie realizacji kontraktu opcyjnego jest mniejsza od ceny wykonania opcji call lub większa od ceny wykonania opcji put. W takiej sytuacji posiadaczowi opcji nie opłaca się jej realizować, przez co funkcja wypłaty przyjmuje wartość zerową; 211 Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 395. Bamber B., „Toksyczne” opcje walutowe polskich spółek, w tomie: Rynki finansowo – ubezpieczeniowe w warunkach kryzysu, red. Nauk. A. Z. Nowak, S. Nowak, A. Sopoćko, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2009, s.123. 213 Por. Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010, s. 240. 214 Por. Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010, s. 398. 212 149 • neutralne (at-the-money), tzn. kurs realizacji jest równy lub zbliżony do kursu natychmiastowego. Pozycja „przy pieniądzu” lub „po cenie” świadczy o tym, że obydwie wartości są sobie równe215. Ta pozycja jest obojętna dla posiadacza opcji, tzn. może kupić (lub sprzedać) instrument bazowy tak na wolnym rynku, jak i zrealizować kontrakt opcyjny. Funkcja wypłaty również jest wówczas równa zero. Należy podkreślić, że z tych ostatnich dwóch pozycji posiadaczowi opcji nie przysługuje żadna wypłata. Charakterystycznym jest również to, że największa różnica wartości rynkowej i wewnętrznej, pojawia się w momencie największej niepewności co do końcowych przepływów finansowych, a największa dynamika zniżek cen opcji ma miejsce wtedy, gdy zbliża się termin wygaśnięcia opcji216. Inaczej mówiąc, opcja jest to umowa (kontrakt), w wyniku której: nabywca opcji kupuje prawo kupna (call option) lub sprzedaży (put option) pewnej ilości instrumentu bazowego po określonej z góry cenie i w określonym czasie, za które to prawo pobierana jest opłata zwana premią opcyjną (option premium); wystawca opcji pobierający w/w opłatę w zamian za przejęte ryzyko zmiany ceny instrumentu bazowego, zobowiązuje się w zamian do realizacji kontraktu opcyjnego na żądanie posiadacza opcji. Zaletą opcji dla jej wystawcy (krótka pozycja w opcji) jest pobierana premia opcyjna, która stanowi dochód i może być natychmiast zainwestowana w zyskowny sposób. Nabywcy zaś (długa pozycja w opcji) daje możliwość kupna/sprzedaży instrumentu bazowego po cenie gwarantowanej, co można traktować jako zaletę tego instrumentu pochodnego. Zaletą opcji jest zatem to, że chroni inwestora przed niekorzystną zmianą na rynku instrumentu bazowego i nie pozbawia go możliwości osiągania korzyści (przy zmianie niekorzystnej, inwestor nie musi bowiem realizować kontraktu opcyjnego). Innymi słowy, opcja chroni przed stratą, a sama w sobie nie powoduje strat (poza kosztem premii opcyjnej, który jest z góry znany). Kolejną zaletą jest różnorodność opcji – istnieje wiele rodzajów opcji (standardowych i niestandardowych), które mogą być wykorzystane do budowy strategii zabezpieczających i co ważne, można nimi obracać zarówno w giełdowym, jak i pozagiełdowym sektorze rynku terminowego. Co do ryzyka zajętej pozycji w opcji, to różni się ono zasadniczo od wszystkich poprzednio opisanych derywatów. Wystawca opcji ponosi ryzyko podobne jak w kontraktach forward – w przypadku opcji pozagiełdowej (lub w kontraktach futures – w przypadku opcji giełdowej), natomiast ryzyko posiadacza opcji ograniczone jest do wysokości zapłaconej premii opcyjnej. W razie sprzyjających zmian na rynku spot instrumentu bazowego wystawca odniesie wymierne korzyści finansowe. Opcje zasługują na szczególną uwagę również dlatego, że charakteryzują się bardzo dużą elastycznością w zakresie tworzenia strategii zabezpieczających. Na Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) w Warszawie notowane są opcje wygasające w czterech terminach, a w ramach każdego terminu dostępnych jest wiele serii opcji kupna i sprzedaży o różnych kursach wykonania. Mnogość dostępnych instrumentów sprawia, że możliwości 215 Więcej: Pruchnicka-Grabias I., Egzotyczne opcje finansowe, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2011, s. 26. Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje, WN PWN, Warszawa 2004, s. 188. 216 150 w zakresie strategii zabezpieczania są bardzo duże. Przy wykorzystaniu opcji mogą być tworzone strategie zabezpieczające rozmaite rynkowe scenariusze oraz charakteryzujące się różną wysokością kosztu tego zabezpieczenia. W niniejszej pracy uwaga skupiona zostanie na opcjach walutowych, jako kontraktach dających nabywcy (holder) prawo zakupu lub prawo sprzedaży określonego rodzaju waluty po ustalonej cenie (kursie walutowym), w określonym terminie w przyszłości oraz w wyspecyfikowanej ilości. Opcje walutowe są coraz częściej wykorzystywane przez przedsiębiorstwa do zabezpieczania ekspozycji transakcyjnych, gdy przedsiębiorstwo chce unieruchomić kurs wymiany na pewnym poziomie, a jednocześnie mieć możliwość skorzystania na ewentualnych pomyślnych zmianach kursów217. Walutowe derywaty mogą wykorzystywać w swoich strategiach hedgingowych zarówno duże podmioty gospodarcze jak i inwestorzy indywidualni. Strategia opcyjna to kombinacja dwóch lub większej liczby pozycji w opcjach lub połączenie opcji z innymi instrumentami (np. z kontraktami terminowymi, kontraktami wymiany lub instrumentami bazowymi). W zależności od przewidywań dotyczących zmian lub braku zmiany ceny instrumentu bazowego w dniu wykonania opcji stosuje się różne warianty strategii. Znalezienie strategii opcyjnej, która byłaby najlepiej dopasowana do konkretnych celów (inwestycyjnych, osłonowych, etc.) jest zadaniem stosunkowo trudnym. Wiąże się bowiem z posiadaniem wiedzy na temat wykorzystywanych instrumentów, zmian zachodzących w otoczeniu oraz umiejętnościami ich analizy, prawidłowej interpretacji i budowy trafnych prognoz na zadaną z góry datę w przyszłości. W niniejszym podrozdziale zostanie podjęta próba opracowania strategii zabezpieczających przed niekorzystnym wpływem zmian kursu walutowego, które najbardziej wpływają na działalność eksporterów i importerów, i mogą zadecydować o ich przetrwaniu na rynku. Zanim zacznie się budować strategię zabezpieczającą (hedgingową), przeanalizować należy dostępne na rynku instrumenty finansowe z perspektywy potencjalnych korzyści oraz związanych z nimi ograniczeń. Jeśli już wybór padnie na opcje, to przed zajęciem pozycji w kontrakcie opcyjnym trzeba wybrać strategię dopasowaną do zamierzonych rezultatów, a jeszcze wcześniej – odpowiednią metodę wyboru strategii. Później należy zdecydować, czy zajmiemy w opcji pozycję sprzedaży czy kupna. Na tym etapie trzeba między innymi zbadać korzyści i ryzyko związane z różnymi strategiami, ponieważ do wyboru jest szereg możliwości o różnym poziomie ryzyka związanego z opcjami. Najbardziej bezpieczną pozycją jest pozycja długa, czyli kupno opcji. W zależności od tego przed jaką tendencją na rynku walutowym kontrakt opcyjny ma chronić, należy zastanowić się czy będzie to opcja call czy put. Długa pozycja w opcji sprzedaży (put) chroni przed trendem spadkowym, który stwarza niebezpieczeństwo niedoboru waluty krajowej w wyniku sprzedaży waluty obcej (najczęściej dotyczy eksporterów). Natomiast długa pozycja w opcji kupna (call) zabezpiecza przed wzrostowym trendem na walutowym rynku spot. Takie podejście najbardziej odpowiada profilowi ryzyka przedsiębiorstw-importerów, które obawiają się wzrostu kosztów wymiany waluty krajowej na zagraniczną niezbędną do zakupu towarów w innym kraju. 217 Bennett D., Ryzyko walutowe, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000, s. 120. 151 Zajęcie długiej pozycji w kontrakcie opcyjnym wiąże się z kosztami nabycia opcji. Zatem kolejnymi pytaniami, na jakie należy znaleźć odpowiedź są pytania: Jaka kwota (koszt strategii) może być wydana w ramach transakcji opcyjnej? Jaka część inwestycji podlega zabezpieczeniu? Jaki rodzaj opcji będzie najbardziej odpowiedni (call czy put, o stylu europejskim czy amerykańskim, opcje standardowe czy egzotyczne)? Dzięki temu można zdecydować się na wybór np. prostej strategii, takiej jak nabycie opcji kupna lub sprzedaży. Możliwy jest także wybór strategii złożonej, takiej jak np. spread debetowy z opcjami kupna lub spread kredytowy z opcjami sprzedaży. Inną rzeczą, jaką należałoby wziąć pod uwagę, jest znalezienie odpowiedzi na pytanie: Na ile jednostek strategii kupna lub sprzedaży nas stać przy inwestycji danego kapitału? Dzięki znalezieniu tych odpowiedzi, można wybrać opcje in-the-money, at-the-money albo opcje out-of-the-money. Opcje in-the-money i at-the-money są zwykle droższe, a w efekcie można ich kupić ich mniej za tą samą kwotę, co ograniczy potencjalny zysk. Należy zauważyć, że zysk obliczany jest jako różnica między dochodem uzyskanym z realizacji opcji a wielkością zapłaconej premii opcyjnej. Najważniejszą rekomendacją dla wszystkich podmiotów zamierzających budować strategię hedgingową w oparciu o kontrakt opcyjny jest jednak rekomendacja zajęcia długiej pozycji w tym kontrakcie, gdyż jej ryzyko jest ograniczone (do kwoty zapłaconej jako premia opcyjna) i z góry znane. Ułatwia to planowanie działalności gospodarczej tak w krótkiej, jak i w długiej perspektywie czasu. Przykładowo, jeśli przedsiębiorstwo spodziewa się wpływów płatności w euro w oznaczonym z góry czasie, to może zabezpieczyć się przed spadkiem kursu euro przy pomocy długiej pozycji w opcyjnym kontrakcie z prawem sprzedaży pewnej ilości wspomnianej waluty. Taka strategia gwarantuje, iż kurs euro na moment sprzedaży waluty nie będzie niższy od kursu wykonania opcji. W podobny sposób przedsiębiorstwo planujące zakup pewnej ilości waluty obcej powinno zająć długą pozycję w kontrakcie opcyjnym z prawem kupna. Takie podejście zapewni mu kurs nabycia waluty, który nie przekroczy kursu oznaczonego jako kurs wykonania opcji. Obydwie strategie generują oczywiście koszty, a mianowicie: w momencie zawarcia kontraktu nabywca opcji musi zapłacić jej wystawcy cenę opcji czyli tzw. premię opcyjną. Głównym adresatem opcji walutowych w latach 2000–2009 w Polsce byli eksporterzy, którzy chcieli zabezpieczyć się przed umacnianiem złotego (w efekcie takiego umocnienia eksporterzy ponosiliby straty po wymianie waluty obcej na walutę krajową). Wykupując w bankach opcje walutowe (typu put) mogli zagwarantować sobie określony kurs np. euro – tzn. bank musiał kupić od nich walutę po wyznaczonej z góry cenie, chociaż eksporter nie był zobowiązany do odsprzedaży waluty. W ostatnich dziesięcioleciach zdarzały się jednak przypadki, kiedy to eksporterzy wystawiali opcje, czyli zajmowali pozycję krótką w kontrakcie opcyjnym, w związku z czym przejmowali na siebie ryzyko zmian kursowych i w okresie ostatniego kryzysu finansowego ponieśli duże straty z tytułu wypłat na rzecz posiadaczy opcji. Aby pozycja długa charakteryzowała się wysokim prawdopodobieństwem wykonania opcji (co skutkuje wypłatą premii z niej przysługującej) należy przeanalizować 152 kształtowanie się ceny opcji pod względem wpływu parametrów rynkowych (przy pomocy współczynników wrażliwości) oraz tzw. parametrów wybieralnych (głównie ceny wykonania i terminu ważności opcji). Oprócz eksporterów i importerów na ryzyko kursowe narażają się również różnego rodzaju instytucje finansowe. Związane to jest przede wszystkim z inwestycjami na zagranicznych rynkach kapitałowych. Zamiar związany z kupnem w przyszłości papierów wartościowych denominowanych w walutach obcych może pociągnąć za sobą dodatkowe koszty, jeśli cena waluty obcej wzrośnie. Z kolei inwestorzy trzymający takie instrumenty w swoich portfelach obawiają się obniżenia kursu waluty obcej (w przypadku sprzedaży tych aktywów dostaną zapłatę w walucie obcej, a po jej wymianie na walutę krajową otrzymają niższy dochód). Również banki udzielające kredytów w walutach obcych, narażają sie na ryzyko kursowe. To samo powiedzieć można o klientach banków zaciągających kredyty walutowe. Przy czym ryzyko kursowe będzie miało różny charakter dla kredytodawcy i kredytobiorcy. Wystawcami (emitentami) opcji najczęściej są instytucje finansowe. Wiele banków oraz innych instytucji finansowych sprzedaje opcje opiewające na waluty obce, gdyż stanowią one bardzo interesującą alternatywę dla kontraktów forward 218 i stanowią dla nich dodatkowe źródło dochodu. Podsumowując, opcja wydaje się być o wiele bardziej interesującym derywatem niż kontrakty terminowe, ponieważ: ryzyko stron kontraktu opcyjnego jest różne; opcje są przedmiotami obrotu zarówno rynku giełdowego jak i pozagiełdowego; istnieją co najmniej dwa style wykonania; poza opcją standardową istnieje duża grupa opcji niestandardowych (egzotycznych) o rozmaitych konstrukcjach i możliwościach. 5.2. Przegląd modeli wyceny opcji walutowych W odróżnieniu od innych kontraktów terminowych, zawarcie kontraktu opcyjnego na rynku pierwotnym pociąga pewne koszty ze strony inwestora, zwane ceną opcji lub premią opcyjną. Do wyceny opcji wykorzystuje się różne modele matematyczne, odpowiednio do ich rodzaju i instrumentu bazowego. Opcje walutowe od momentu wprowadzenia ich w 1982 roku do obrotu giełdowego przez amerykańską giełdę Philadelphia Stock Exchange budzą zainteresowanie wielu naukowców, w tym matematyków. Już rok później, bo w 1983 r. Grabbe J.O.219 i Biger N., Hull J.220 opublikowali opracowane niezależnie własne algorytmy wyceny opcji standardowych z prawem kupna i sprzedaży pewnej ilości waluty obcej. W roku 1986 K. Shastri i K. Tandon opublikowali w czasopiśmie „Journal of Financial and Quantitative Analysis” artykuł221 o zastosowaniu modelu wyceny opcji 218 Więcej: Xu X., Taylor S.J. The Term Structure of Volatility Implied by Foreign Exchange Options, “Journal of Financial and Quantitative Analysis” 1994, vol. 29, s. 57-74. 219 Grabbe J.O., The Pricing of Call and Put Option on Foreign Exchange, Journal of International Money and Finance, 1983, vol. 5, s. 349-359. 220 Biger N., Hull J. The Valuation of Currency Options, Financial Management, 1983, vol. 11, s. 24-28. 221 Shastri K., Tandon K. On the Use of European Models to Price American Options on Foreign Currency, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1986, vol. 21, s. 145-160. 153 europejskich w celu szacowania cen opcji amerykańskich, wystawionych na waluty obce. W późniejszym okresie rozpoczęły się intensywne badania dotyczące głównie wyceny opcji walutowych. I tak w roku 1987 ukazało się kilka ważnych artykułów: – praca K. Shastri’ego i K. Wethyavivorn’a222, w której autorzy opracowali algorytm wyceny opcji walutowych dla alternatywnych procesów stochastycznych; – praca223 D. Adamsa i S. Wyatta, w której autorzy rozpatrywali wahania cen na rynku walutowych kontraktów opcyjnych; – praca224 J. Hull’a i A. White’a o sposobach zabezpieczenia pozycji wystawcy opcji walutowych; – praca J. Bodurtha’a i G. Courtadon’a225, w której autorzy przedstawili opinii publicznej wyniki testów znanych modeli wyceny opcji amerykańskich na rynku walutowym. W 1990 roku A. Melino i M. Turnbull226 opracowali nową metodę wyceny opcji walutowych przy założeniu, że parametr zmienności kursu walutowego nie jest wartością stałą a ma charakter zmiennej stochastycznej. Rok później światło dzienne ujrzało kilka kolejnych artykułów dotyczących wyceny opcji walutowych, między innymi: – prace A. Melino’ego i S. Turnbull’a227, J. Rumsey’a228; K.I. Amin’a i R.A. Jarrow’a229, w których autorzy zaproponowali algorytm wyceny standardowych opcji walutowych przy założeniu stochastycznej stopy procentowej wolnej od ryzyka; – podobne badania zostały jednocześnie przeprowadzone przez J. Hilard’a, J. Madura’a, A. Tucker’a230, tzn. założyli oni, że zarówno krajowa jak i zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka, mają stochastyczny charakter. Warto podkreślić, że wszystkie wymienione wyżej badania starały się złagodzić dość restrykcyjne założenia modelu Blacka-Scholesa. Następne badania, już z lat 90-tych XX wieku, też zmierzały w tym kierunku. Konkretnie, w roku 1992 S. Heston231 zaproponował jawną formułę wyceny opcji walutowych o stochastycznej zmienności wartości instrumentu bazowego, a T.C.F. Vorst232 z kolei metodę szacowania cen opcji azjatyckich opiewających na średnią wartość kursu walutowego. Dwa lata później 222 Shastri K., Wethyavivorn K. The Valuation of Currency Options for Alternate Stochastic Processes, Journal of Financial Research, 1987, vol. 10, s. 283-293. 223 Adams D., Wyatt S. Biases in Option Prices: Evidence from the Foreign Currency Option Market, Journal of Banking and Finance, 1987, vol. 11, s. 549-562. 224 Hull J., White A., Hedging the Risks from Writing Foreign Currency Options, Journal of International Money and Finance, 1987, vol. 6, s. 131-152. 225 Bodurtha J., Courtadon G., Tests of an American Option Pricing Model on the Foreign Currency Option Market, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1987, vol. 22, s. 153-167. 226 Melino A., Turnbull M., Pricing Foreign Currency Options with Stochastic Volatility, Journal of Econometrics, 1990, vol. 45, s. 239-265. 227 Melino A., Turnbull S., The Pricing of Foreign-Currency Options, Canadian Journal of Economics, 1991, vol. 24, s. 251-281. 228 Rumsey J., Pricing Cross-Currency Options, Journal of Futures Markets, 1991, vol. 11, s. 89-93. 229 Amin K.I., Jarrow R.A., Pricing Foreign Currency Options under Stochastic Interest Rates, Journal of International Money and Finance, 1991, vol. 10, s. 310-329. 230 Hilliard J., Madura J., Tucker A., Currency Option Pricing with Stochastic Domestic and Foreign Interest-Rates, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1991, vol. 26, s. 139-151. 231 Heston S. A., Closed-Form Solution of Options with Stochastic Volatility with Applications to Bond and Currency Options, Review of Financial Studies, 1992, vol. 6, no. 2, s. 327-343. 232 Vorst T.C.F., Prices and Hedge Ratios of Average Exchange Rate Options, International Review of Financial Analysis, 1992, vol. 1, s. 179-194. 154 (w 1994 roku) w swojej pracy233 X. Xu i S.J. Taylor przeprowadzili analizę terminowej struktury zmienności, otrzymanej przy pomocy opcji walutowych. Chodziło tu o zastosowanie tak zwanej metody implikowanej do wyznaczania parametru zmienności wartości instrumentu bazowego. Ten sam temat był badany w pracy D. Guo234, która ukazała się w roku 1996, gdzie autor zaproponował nowe metody prognozowania implikowanej wariancji stochastycznej dla standardowych opcji walutowych. W tym samym czasie D. Bates235 zbadał zależność cen opcji walutowych od stochastycznej zmienności wartości instrumentu bazowego, na przykładzie kwotowań niemieckiej marki na giełdzie Philadelphia Stock Exchange. Dwa lata później J.M. Campa i P.H.K. Chang236 sprawdzili możliwości progno-zowania współczynników korelacji związanych z walutowymi opcjami wystawionymi na kilka instrumentów bazowych. W 1999 roku J.Z. Wei i J.C. Duan237 zaproponowali algorytm szacowania cen walutowych opcji, który opierał się na modelu GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity). Autorzy wykorzystali dwuwymiarowe nieliniowe systemy GARCH dla szacowania kursów walutowych oraz cen zagranicznych aktywów. Dodatkowo uogólnili zasady „ryzyko-neutralnej” wyceny instrumentów pochodnych. Następnie dokonali wyceny opcji walutowych i cross-walutowych przy zastosowaniu symulacji Monte Carlo. Badania przeprowadzili dla standardowych opcji walutowych oraz dla opcji typu quanto. Mniej więcej w tym samym czasie A. Takahashi i N. Tokioka238 dokonali wyceny dwuwalutowych instrumentów pochodnych przy pomocy modelu trzyczynnikowego dla przypadku stochastycznych stóp procentowych. W następnym roku ukazały się kolejne artykuły, mianowicie: D.F. DeRosa239 poświęcił całą monografię badaniu cech charakterystycznych i osobliwości wyceny opcji wystawionych na kurs walutowy; zaś C.A. Walter i J.A. Lopez240 szczególną uwagę po raz kolejny zwrócili na badania sposobów szacowania współczynnika korelacji implikowanej na przykładzie opcji walutowych. Ci ostatni w swoim artykule przedstawili wyniki porównania prognoz dotyczących implikowanych korelacji dwóch walut (z koszyka trzech wybranych) z wyraźnie różnymi właściwościami co do korelacji prognoz opartych na danych historycznych (na szeregach czasowych). Ułożone zostały dwa koszyki walut. Pierwszy składał się z dolara amerykańskiego, marki niemieckiej i jena japońskiego, drugi zaś – z dolara amerykańskiego, marki niemieckiej oraz franka szwajcarskiego. Okazało się, że w pierwszym koszyku wartość implikowana współczynnika korelacji była przydatna do prognozowania obserwowanej korelacji, choć nie w pełni uwzględniała wszystkie informacje o danych historycznych. Natomiast implikowane korelacje dla walut z drugiego koszyka, okazały się mniej przydatne. Dzięki tym badaniom wiemy już, że nie we 233 Xu X., Taylor S.J., The Term Structure of Volatility Implied by Foreign Exchange Options, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1994, vol. 29, s. 57-74. 234 Guo D., The Predictive Power of Implied Stochastic Variance from Currency Options, Journal of Futures Markets, 1996, vol. 16, s. 915-942. 235 Bates D., Jumps and Stochastic Volatility: Exchange Rate Processes Implicit in PHLX Deutschemark Options, Review of Financial Studies, 1996, vol. 9, s. 69-107. 236 Campa J.M., Chang P.H.K., The Forecasting Ability of Correlations Implied in Foreign Exchange Options, Journal of International Money and Finance, 1998, vol. 17, s. 855-880. 237 Wei J.Z., Duan J.C., Pricing Foreign Currency and Cross-Currency Options under GARCH, Journal of Derivatives, 1999, vol. 7, no. 1, s. 51-63. 238 Takahashi A., Tokioka N., Valuation of Cross-Currency Derivatives with Stochastic Interest Rates in a Three-Factor Model, Gendai Finance, 1999, vol. 5, s. 3-16. 239 DeRosa D.F., Options on Foreign Exchange, John Wiley & Sons, New York 2000. 240 Walter C.A., Lopez J.A., Is Implied Correlation Worth Calculating? Evidence from Foreign Exchange Options, Journal of Derivatives, 2000, vol. 7, no. 3, s. 65-81. 155 wszystkich przypadkach korelacja implikowana może być stosowana, nie jest to więc narzędzie uniwersalne. D. Guo241 udowodnił z kolei, że warunkową zmienność kursów walutowych można przewidzieć za pomocą modeli GARCH lub zmienności implikowanej otrzymanej przy zastosowaniu modeli wyceny opcji walutowych. Autor w swojej pracy badał, czy te przewidywania są znaczące z ekonomicznego punktu widzenia w strategiach handlowych, które są przeznaczone wyłącznie do handlu ryzykiem zmienności. Dodatkowo, Guo dostarczył nowych dowodów na temat zawartości informacyjnej zmienności implikowanej i zmienności otrzymanej metodą GARCH przy prognozowaniu przyszłej zmienności (wariancji). W przypadku teoretycznym, a więc bez uwzględnienia kosztów transakcyjnych, zarówno strategie delta-neutralne jak i strategie handlowe typu straddle, prowadzą do znacznych zysków (niezależnie od tego, która metoda przewidywania zmienności jest używana). Inaczej mówiąc, podmiot stosujący metodę Regresji Implikowanej Zmienności Stochastycznej (ISVR – Implied Stochastic Volatility Regression) otrzyma większe zyski niż podmiot stosujący metodę GARCH, przy czym Guo sugerował, że rynek opcji walutowych jest informacyjnie efektywny. Po uwzględnieniu kosztów transakcyjnych, które zakłada się na poziomie równym jednemu procentowi od ceny opcji, zaobserwowane zyski w większości strategii handlowych nie różnią się istotnie od zera. Wreszcie, ten sam autor udowodnił, że proponowane strategie mają wyższy współczynnik Sharpe'a i mniejszą korelację w kilku głównych klasach aktywów bazowych. W związku z tym fundusze hedgingowe i inwestorzy instytucjonalni, którzy poszukują alternatywnych i „neutralnych względem rynku” metod inwestycyjnych, mogą wykorzystać handel zmiennością dla poprawy profilu ryzyka stopy zwrotu ze swojego portfela poprzez jego dywersyfikację242. Rok później (w 2001) ukazał się artykuł243, w którym S. Choi i M.D. Marcozzi rozwinęli nowe metody numeryczne w celu zastosowania ich do szacowania cen opcji walutowych o amerykańskim stylu wykonania. W 2003 ukazał się z kolei artykuł244, w którym H. D. Ahn i B. Gao rozszerzyli HJM model (Heath, Jarrow, Morton, 1992) w celu jego wykorzystania do wyceny podmiotów w warunkach dynamicznych stochastycznych gospodarek. Autorzy pokazali to na przykładzie dwóch krajów, przy uwzględnieniu zarówno wspólnych szoków, jak i wstrząsów charakterystycznych tylko dla poszczególnych krajów. W celu analizy zachowania się kursów walutowych, wykorzystali metodę „pricing kernels” znaną też pod nazwą: „stochastic discount factors”, czyli stochastyczny czynnik dyskontowy. Termin ten rozszerza pojęcia z dziedziny ekonomii i finansów o zmiany spowodowane ryzykiem. W zaproponowanej metodzie premia za ryzyko przekłada się na cenę opcji walutowej poprzez parametr zmienności kursu walutowego, który występuje w roli instrumentu bazowego w opcji. W 2007 opublikowana została praca A. Takahashi, K. Takahara245, w której autorzy zaproponowali asymptotyczny schemat rozszerzenia modeli wyceny europejskich opcji 241 Guo D., Dynamic Volatility Trading Strategies in the Currency Option Market, Review of Derivatives Research, 2000,vol. 4, s. 133-154. 242 Tamże, s. 133. 243 Choi S., Marcozzi M.D., A Numerical Approach to American Currency Option Valuation, Journal of Derivatives, 2001, vol. 9, no. 2, s. 19-29. 244 Ahn H. D., Gao B., Locally Complete Markets, Exchange Rates and Currency Options, Review of Derivatives Research, 2003, vol. 6, s. 5-26. 245 Takahashi A., Takahara K., An Asymptotic Expansion Approach to Currency Options with a Market Model of Interest Rates under Stochastic Volatility Processes of Spot Exchange Rates, Asia-Pacific Financial Markets, 2007, s. 69-121. 156 walutowych z uwzględnieniem modelu rynku stóp procentowych LIBOR oraz modeli walutowych kursów spot o stochastycznej zmienności. Ci sami autorzy wyprowadzili formuły dla aproksymacji funkcji gęstości instrumentów bazowych oraz dla wyceny opcji walutowych, przy założeniu że między wszystkimi czynnikami, takimi jak krajowa i zagraniczna stopa procentowa, walutowy kurs spot i jego zmienność, może występować związek korelacyjny. Badania zostały potwierdzone na przykładach opcji wymiany dolarów amerykańskich na jeny japońskie246. Rok później, tj. w 2008 roku, ukazała się nowa praca, której autorami byli: T.K. Siu, H. Yang i J.W. Lau247. Ten artykuł badał proces wyceny opcji walutowych, gdy dynamika walutowego kursu spot wyznaczana była przez dwu-czynnikowy model Markova zmienności stochastycznej. W modelu Markova pierwszy składnik zmienności stochastycznej jest kierowany przez logarytmiczno-normalny proces dyfuzji, a drugi jej składnik jest kierowany przez ciągły w czasie łańcuch Markova o tzw. skończonych stanach. Stany łańcucha Markova mogą być interpretowane jako stany gospodarki. W łańcuchach Markova autorzy wykorzystali przekształcenie Esschera aby określić martyngałową miarę ceny w celu obliczenia ceny opcji walutowej na podstawie niepełnej informacji co do danych rynkowych. Badania miały charakter kompleksowy, gdyż zbadane zostały zarówno opcje o europejskim jak i o amerykańskim stylu wykonania. W przypadku opcji amerykańskich zaproponowano, aby cenę opcji obliczać jako sumę ceny jej odpowiednika typu europejskiego oraz premii za możliwość wcześniejszego wykonania opcji amerykańskiej. Było to jedno z najbardziej innowacyjnych rozwiązań, jakie zaproponowano w badaniach nad problemem wyceny opcji walutowych. W rezultacie coraz to nowszych badań pojawiały się kolejne modele wyceny standardowych opcji walutowych. Między innymi J. Hull w monografii „Options, Futures and Other Derivatives”248 podaje następujące wzory do wyceny europejskich standardowych opcji walutowych: rf T N (d1 ) Ke rT N (d2 ) , dla opcji z prawem kupna: c Se dla opcji z prawem sprzedaży: p Ke rT N (d2 ) Se ln d1 S 2 r rf T K 2 d2 T , T ln d2 rf T N (d1 ) , S 2 r rf T K 2 d1 T , T gdzie: S – cena spot akcji w momencie obliczenia ceny opcji; K – cena wykonania opcji; T – termin życia opcji, tzn. termin do jej wygaśnięcia; r – krajowa stopa procentowa bez ryzyka (w wymiarze rocznym); rf – zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka; – zmienność kursu waluty obcej w czasie; 246 Tamże, s. 69. Siu T.K., Yang H., Lau J.W., Pricing currency options under two-factor Markov-modulated stochastic volatility models, Insurance: Mathematics and Economics, 2008, vol. 43, s. 295-302. 248 Hull J.C., Options, Futures and Other Derivatives, Prentice-Hall International Inc., Upper Saddle River 2000. 247 157 N (di ) – dystrybuanta standaryzowanego rozkładu normalnego dla zmiennej losowej d i , i 1, 2 . Kolejny model – to model M. B. Garmana i S. W. Kohlhagena249, zgodnie z którym formuły wyceny opcji kupna przyjmują postać250: CALL Qt euT N d1 Ke d1 Q ln t K 2 r u T f 2 , T d2 rf T N d2 Q ln t K 2 r u T f 2 . T Przez analogię można zapisać formułę wyceny opcji sprzedaży jako: PUT Ke N d 2 Qt euT N d1 , rf gdzie: rf – zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka, u – krajowa stopa procentowa wolna od ryzyka. Zgonie z modelem Grabbego cenę walutowej opcji kupna można obliczyć na podstawie następujących wzorów251: CALL e 2 T , T F ln t K d1 2 rf T Ft N d1 KN d 2 , 2 T , T F ln t K d2 2 r u T t Q Ft e t gdzie: rf – zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka; u – krajowa stopa procentowa wolna od ryzyka; Qt – kurs wymiany waluty krajowej na walutę obcą; K – kurs wykonania opcji; – zmienność kursu waluty obcej w czasie; t – bieżący moment czasu; T – maksymalny okres ważności opcji ( 0 t T ); (T t ) – czas pozostały do wygaśnięcia opcji; Ft – cena kontraktu forward w momencie czasu t , wyrażona w walucie krajowej. Przez analogię zapisać można też wzór na wycenę walutowej opcji sprzedaży: PUT e r T t KN d2 F t N d1 . Jak widać proponowany przez Grabbego model jest bardzo podobny do modelu Blacka-Scholesa, który został opracowany przez Fishera Black’a oraz Myrona J. Scholes’a i opublikowany w 1973 roku w czasopiśmie „Journal of Political Economy”252. Model ten 249 Garman M., Kohlhagen S., Foreign Currency Options, Journal of International Money and Finance, 1983, vol. 2, s. 231-237. 250 Weron А., Weron R., Inżynieria finansowa, Wydawnictwa Naukowo-Techniczne, Warszawa 1999, s. 199. 251 Tamże, s. 198. 252 Black F., Scholes M.J., The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 1973, vol. 3, no. 81, s. 637-654. 158 przeznaczony jest głównie do szacowania cen standardowych opcji europejskich z prawem kupna akcji, na które to akcje nie są wypłacane dywidendy. Klasyczny model Blacka-Scholesa opiera się na następujących założeniach253: – – – – – – – – – – akcje są doskonale podzielne w tym sensie, że ich ilość w portfelu aktywów nie koniecznie musi być liczbą całkowitą; nie są uwzględniane koszty transakcyjne związane z kupnem-sprzedażą opcji na rynku terminowym; krótkoterminowa stopa procentowa wolna od ryzyka jest stała; uczestnicy rynku mają natychmiast pełny dostęp do informacji rynkowych; operacje kupna-sprzedaży mogą być realizowane w sposób ciągły (bez żadnych przerw); wszystkie instrumenty bazowe dostępne są w każdym czasie i w dowolnej ilości; uczestnicy rynku mogą pożyczać oraz inwestować środki pieniężne po identycznej stopie oprocentowania; istnieje możliwość natychmiastowego zaciągnięcia pożyczki na dowolną kwotę; nie są wypłacane dywidendy na akcje (instrumenty bazowe); zmiany ceny instrumentu bazowego St w czasie opisywane są stochastycznym ruchem Browna, innymi słowy cena ta jest stochastycznym procesem GaussaWienera; – zmiany w czasie cen akcji opisuje funkcja „logarytmiczno-normalna”, tzn. logarytm zmiennej losowej St ma rozkład normalny; – stopa zwrotu z akcji ESt oraz zmienności ceny akcji E ( St2 ) 2 są stałe i z góry znane; – rynek jest efektywny, czyli nie można na nim przeprowadzać operacji arbitrażowych. Cenę standardowej opcji kupna w tym modelu można obliczyć przy pomocy następujących formuł254: Cbs SN (d1 ) KerT N (d 2 ) , 2 S ln r T 2 K , d1 T 2 S ln r T 2 K d2 d1 T , T gdzie: r – krajowa stopa procentowa bez ryzyka (w wymiarze rocznym); – odchylenie standardowe (zmienność) ceny akcji; S – cena spot akcji w momencie obliczenia ceny opcji; K – cena wykonania opcji; T – termin życia opcji, tzn. termin na jaki została początkowo wystawiona. Jak już wspomniano model Blacka-Scholesa został opracowany dla opcji kupna. Jednak można go też wykorzystać do wyceny opcji sprzedaży poprzez zastosowanie wzoru znanego jako parytet opcji sprzedaży-kupna: 253 254 Tamże, s. 637. Tamże, s. 643. 159 c Ker p S , gdzie (T t ) to czas pozostały do wygaśnięcia opcji. Wówczas wzór na wycenę opcji sprzedaży przyjmie następującą postać: p bs Ke r N ( d 2 ) SN ( d1 ) . Niestety założenie co do braku dywidend nie pokrywa się z rzeczywistością. Zatem w 1976 roku Robert Merton255 zmodyfikował klasyczny model Blacka-Scholesa na wypadek uwzględnienia dywidend przy założeniu, że dywidendy wypłacane są ciągle w ciągu roku z roczną stopą g . Jeśli dla dowolnego momentu czasu t wartość S w formułach Blacka-Scholesa, przytaczanych wcześniej zamienimy na Se g , to otrzymamy formuły do obliczenia cen europejskich opcji standardowych z prawem kupna Cbsd i sprzedaży Pbsd , wystawionych na akcje, na które wypłacane są dywidendy256: d Cbs Se g N (d1dbs ) Ke r N (d2dbs ) , Pbsd Ke r N (d2dbs ) Se g N (d1dbs ) , gdzie: g – stopa dywidendy na akcję (stopa zwrotu w ujęciu rocznym); (T t ) – czas pozostały do wygaśnięcia opcji. Jeśli uwzględnić, że ln Se g K ln S K g , to wartości d1dbs i d 2dbs można obliczyć na postawie następujących wzorów257: ln d1dbs S 2 r g K 2 , ln d 2dbs S 2 r g K 2 d1dbs . Parytet europejskich opcji standardowych w tym przypadku przyjmuje następującą postać: d Cbs Ker Pbsd Se g . W celu uproszczenia procesu wyceny opcji, dywidendy można potraktować jako zmniejszenie ceny akcji o wartość ogłoszonej dywidendy. Jeśli podczas okresu ważności opcji stopa dywidendy nie jest stała, to do równania opisujące formuły wyceny europejskiej opcji kupna i sprzedaży można zamiast g podstawić średnią wartość stopy dywidend w ciągu roku. 5.3. Modele i przykłady wyceny walutowych opcji standardowych W celu lepszego zrozumienia możliwości zarządzania ryzykiem, jakie daje znajomość opcji standardowych, na rysunku 5.1 przedstawiono wykresy funkcji dochodu tych opcji. Widać na nim, że zajęcie długiej pozycji gwarantuje podmiotowi, że maksymalna strata, którą może ponieść nie przekroczy premii opcyjnej. 255 Merton R., Option Pricing when Underlying Stock Returns are Discontinuous, Journal of Financial Economics, 1976, vol. 4, s. 125-144. 256 Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong 2001, s. 58. 257 Tamże, s. 58. 160 Długa pozycja w opcji kupna Dochód z opcji Krótka pozycja w opcji kupna Dochód z opcji Cena wykonania opcji Premia Cena instrumentu bazowego Premia Cena wykonania opcji Długa pozycja w opcji sprzedaży Dochód z opcji Cena wykonania opcji Cena instrumentu bazowego Krótka pozycja w opcji sprzedaży Dochód z opcji Cena instrumentu bazowego Premia Cena instrumentu bazowego Premia Cena wykonania opcji Rys. 5.1. Funkcje dochodu z opcji standardowych Źródło: opracowanie własne Z funkcją dochodu ściśle związane jest pojęcie funkcji wypłaty, która odzwierciedla potencjalny dochód z zajętej w kontrakcie opcyjnym pozycji długiej. Dla opcji standardowych przyjmują one następującą postać: dla opcji z prawem kupna: c max[S K ,0] , dla opcji z prawem sprzedaży: p max[ K S ,0] , gdzie: S – cena spot (lub aktualna wartość) instrumentu bazowego w momencie obliczenia ceny opcji; K – cena wykonania opcji. Jednak aby opcja stała się przedmiotem obrotu rynkowego należy oszacować jej wartość tak, aby satysfakcjonowała zarówno sprzedawcę jak i nabywcę. Do wyceny opcji można zastosować różne modele znane wśród inwestorów rynku terminowego. Wiele czynników wywiera wpływ na kształtowanie się cen opcji. Generalnie czynniki te są wspólne dla obu stylów wykonania opcji: europejskiego i amerykańskiego. Różną postać mają jednak modele szacowania cen tych opcji. Posiadacz opcji może ustalić satysfakcjonującą go cenę (kurs) wykonania opcji i okres jej życia. Badając wpływ wymienionych czynników (parametrów) może dobrać taką cenę opcji, która będzie dla niego korzystna. Poza tym istnieje szereg innych czynników, które wpływają na premię opcyjną w sposób niezależny od inwestora. Są to tzw. czynniki rynkowe, których wpływ również należy zbadać przy założeniu, że mogą nastąpić niekorzystne dla importera lub eksportera zmiany. 161 Przykład 5.1. Na potrzeby dalszych rozważań przeprowadzone zostaną obliczenia dla europejskich opcji kupna i sprzedaży, które zainteresowałyby przedsiębiorstwa odpowiednio importujące i eksportujące produkcję. Na początek jako parametr zamienialny przyjęto czas pozostały do wygaśnięcia opcji, od 1 do 12 miesięcy. Za walutę bazową przyjęto dolara amerykańskiego, który wg danych NBP na dzień 23 listopada 2012 roku miał wartość 3,1945 zł. Cenę wykonania opcji ustalono jako wynik średnich notowań dolara amerykańskiego za ostatnie 12 miesięcy poprzedzające badania, czyli na poziomie 3,2736 zł. Jako krajową stopę procentową wolną od ryzyka przyjęto WIBOR 3M – 0,0460 (4,60%), a za zagraniczną stopę procentową wolną od ryzyka LIBOR USD 3M – 0,0311 (3,11%). Wyniki obliczeń zostały przedstawione w tabeli 5.1 i na rysunku 5.2. Całość rozważań przeprowadzono w oparciu o model wyceny Garmana – Kohlhagena, którego podstawy teoretyczne przedstawiono w podrozdziale 5.2. Tabela 5.1. Zmiany ceny standardowej opcji walutowej typu call i put wywołane zmianami czasu T – termin do wygaśnięcia C – cena walutowej opcji kupna call [w zł] P – cena walutowej opcji sprzedaży put [w zł] 1 miesiąc 0,0116 0,2156 2 miesiące 0,0775 0,1831 3 miesiące 0,1589 0,1601 4 miesiące 0,2469 0,1413 5 miesięcy 0,3384 0,1251 6 miesięcy 0,4320 0,1107 7 miesięcy 0,5269 0,0977 8 miesięcy 0,6225 0,0860 9 miesięcy 0,7185 0,0752 10 miesięcy 0,8146 0,0654 11 miesięcy 0,9108 0,0565 12 miesięcy 1,0068 0,0483 Źródło: opracowanie własne 162 Rys. 5.2. Zmiany ceny standardowej opcji walutowej call i put wywołane zmianami czasu Źródło: opracowanie własne W dalszej części zbadany zostanie wpływ kursu waluty bazowej na zmiany cen opcji kupna i sprzedaży. Czynnik ten należy do grupy czynników niezależnych od kontrahenta. Zakładając zmienność kursu dolara na poziomie 0,01 zł/$, a wartość pozostałych parametrów (czasu, ceny wykonania, krajowej i zagranicznej stopy procentowej wolnych od ryzyka) na poziomie identycznym jak w poprzednim przykładzie, otrzymane zostały wyniki zebrane w tabeli 5.2. Tabela 5.2. Zmiany cen walutowej opcji call i put wywołane zmianami kursu waluty bazowej S – kurs waluty bazowej (USD) C – cena walutowej P – cena walutowej opcji opcji kupna call [w zł] sprzedaży put [w zł] 3,25 0,1680 0,0006 3,24 0,1640 0,0044 3,23 0,1618 0,0102 3,22 0,1604 0,0167 3,21 0,1594 0,0236 3,19 0,1585 0,0306 3,18 0,1576 0,0377 3,17 0,1567 0,0447 3,16 0,1558 0,0517 3,15 0,1549 0,0587 3,14 0,1539 0,0656 3,13 0,1529 0,0725 Źródło: opracowanie własne 163 Jak widać kierunki zmian cen opcji kupna i sprzedaży są dokładnie przeciwne, co wynika z formuł wyceny tych opcji. Wraz ze wzrostem kursu waluty bazowej rośnie cena opcji call i maleje cena opcji typu put. Zmiany te charakteryzują się różnym tempem. Bardziej wrażliwa okazuje się być cena opcji put, której zmienność wynosi 2,3 %, podczas gdy zmienność ceny opcji typu call to zaledwie 0,4 %. Dalsze obliczenia oparte zostały na matematycznym modelu rynku opisującym dynamikę cen instrumentów finansowych w czasie i służącym do wyceny instrumentów pochodnych czyli na zmodyfikowanym modelu Blacka-Scholesa258. Przy budowaniu strategii opcyjnych istotne znaczenie ma elastyczność opcji (a właściwie jej ceny), nazywana też wrażliwością na zmiany parametrów opcji, bądź zmiany rynkowe. Innymi słowy w analizie opcji ważne miejsce zajmują badania, jak zmieni się cena opcji (zwana premią opcyjną – option premium) na skutek zmian czynników mających bezpośredni wpływ na jej kształtowanie się (zarówno tych wybieralnych, jak i niewybieralnych). Dzięki zastosowaniu programu Mathematica możliwym okazało się zbadanie wielkości premii opcyjnej przy jednoczesnej zmienności dwóch parametrów, które we wcześniejszych przykładach były analizowane osobno, tj.: ceny instrumentu bazowego i czasu. Ze względu na wygodę obliczeń i przejrzystość prezentacji przyjęto zwielokrotnione wartości instrumentu bazowego, tj. X PLN = 10Y USD; zaś pozostałe parametry – na poziomie opisanym we wcześniejszych przykładach. Należy też pamiętać, że tak uzyskane wyniki należy pomnożyć przez kwotę nominalną. Tabela 5.3. Wartość premii opcyjnej standardowej opcji walutowej typu put w zależności od czasu pozostałego do wygaśnięcia oraz ceny instrumentu bazowego Czas 1 3 6 7 8 9 10 11 12 m-c m-ce m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy 22 10.6513 10.4825 10.2309 10.1475 10.0643 9.9814 9.8989 9.8169 9.7353 23 9.6512 9.4824 9.2309 9.1476 9.0647 8.9823 8.9005 8.8194 8.7392 24 8.6512 8.4824 8.2311 8.1483 8.0663 7.9852 7.9053 7.8267 7.7496 25 7.6512 7.4824 7.2324 7.1512 7.0716 6.9939 6.9182 6.8447 6.7732 26 6.6512 6.4825 6.2376 6.1607 6.0868 6.0160 5.9481 5.8831 5.8208 27 5.6512 5.4833 5.2537 5.1863 5.1232 5.0642 5.0087 4.9565 4.9071 28 4.6512 4.4882 4.2958 4.2448 4.1988 4.1568 4.1182 4.0825 4.0491 29 3.6514 3.5098 3.3876 3.3602 3.3365 3.3157 3.2970 3.2800 3.2642 30 2.6550 2.5791 2.5599 2.5600 2.5612 2.5627 2.5643 2.5659 2.5672 31 1.6910 1.7478 1.8432 1.8696 1.8934 1.9149 1.9343 1.9519 1.9678 32 0.8644 1.0733 1.2591 1.3047 1.3451 1.3811 1.4135 1.4428 1.4694 33 0.3216 0.5889 0.8135 0.8684 0.9172 0.9608 1.0002 1.0360 1.0687 34 0.0807 0.2860 0.4964 0.5509 0.6000 0.6446 0.6853 0.7228 0.7573 35 0.0131 0.1224 0.2859 0.3330 0.3766 0.4172 0.4549 0.4901 0.5231 36 0.0013 0.0461 0.1556 0.1920 0.2270 0.2607 0.2928 0.3234 0.3525 Cena spot [zł] Źródło: opracowanie własne 258 Dwaj jego twórcy: Robert C. Merton oraz Myron Scholes, zostali w roku 1997 uhonorowani Nagrodą Nobla w dziedzinie ekonomii. 164 Wyniki obliczeń przytoczone w tabeli 5.3. pokazują wpływ czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji na cenę opcji kupna, przy różnych poziomach kursu spot waluty obcej. Należy tu zwrócić uwagę na dość małe wartości premii opcyjnej. Związane to jest z faktem, że obliczenia przeprowadzono dla kontraktu opcyjnego wystawionego na 10 USD. To z kolei wynika z zastosowanego modelu matematycznego. W praktyce kontrakty opiewają na znacznie większe kwoty nominalne. Rys. 5.3. Wykres wartości premii opcyjnej opcji put w zależności od czasu i ceny spot Źródło: opracowanie własne Najniższy poziom premii opcyjnej ze standardowej opcji walutowej put gwarantuje najwyższa wartość kursu spot 36 PLN za 10 USD i najkrótszy czas pozostały do wygaśnięcia opcji (1 miesiąc), co potwierdza kształt wykresu na rysunku 5.3. Przykład 5.2. Biorąc pod uwagę te same parametry warto sprawdzić, jak zachowywać się będzie w tych samych warunkach opcja typu call. Wyniki tych obliczeń zostały zaprezentowane w tabeli 5.4. i na rysunku 5.4. Tabela 5.4. Wartość premii opcyjnej opcji typu call w zależności od ceny spot i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji Czas 1 3 6 7 8 9 10 11 12 m-c m-ce m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy 31 0.0398 0.2654 0.6123 0.7221 0.8291 0.9336 1.0358 1.1360 1.2343 32 0.2131 0.5908 1.0282 1.1573 1.2808 1.3998 1.5150 1.6269 1.7358 33 0.6703 1.1064 1.5826 1.7210 1.8529 1.9795 2.1017 2.2201 2.3351 34 1.4295 1.8035 2.2655 2.4034 2.5357 2.6633 2.7868 2.9068 3.0237 35 2.3619 2.6399 3.0550 3.1855 3.3124 3.4359 3.5564 3.6742 3.7895 Cena spot 165 Tabela 5.4. cd. Czas 1 3 6 7 8 9 10 11 12 m-c m-ce m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy m-cy 36 3.3501 3.5636 3.9247 4.0445 4.1628 4.2794 4.3943 4.5074 4.6189 37 4.3488 4.5328 4.8492 4.9582 5.0673 5.1762 5.2844 5.3918 5.4983 38 5.3487 5.5220 5.8082 5.9082 6.0092 6.1107 6.2125 6.3142 6.4156 39 6.3487 6.5187 6.7872 6.8806 6.9753 7.0709 7.1670 7.2636 7.3603 40 7.3487 7.5178 7.7771 7.8661 7.9563 8.0474 8.1392 8.2315 8.3243 41 8.3487 8.5175 8.7724 8.8588 8.9461 9.0340 9.1227 9.2118 9.3014 42 9.3487 9.5175 9.7704 9.8553 9.9408 10.0267 10.1131 10.2000 10.2872 Cena spot Źródło: opracowanie własne Zgodnie z przewidywaniami najniższą premię opcyjną gwarantuje inwestorowi najniższa cena spot 31 PLN za 10 USD oraz najkrótszy czas pozostały do wygaśnięcia opcji (por. rysunek 5.4.). Rys. 5.4. Wykres wartość premii opcyjnej opcji call w zależności od zmian czasu i ceny spot Źródło: opracowanie własne Z rozważaniach uwzględniających dwa czynniki wpływające na wielkość premii opcyjnej wynika, że jej zmienność dla obydwu typów opcji jest zbliżona. Pozwala to wysunąć wniosek, że im więcej czynników zostanie uwzględnionych w obliczeniach, tym mniejsze zróżnicowanie wyników dla premii opcyjnej, a rezultaty bardziej zbliżone do rzeczywistości i to bez względu na rozważane strony rynkowe. Na rynku pierwotnym inwestor, poza okresem ważności opcji, może też wybrać cenę wykonania. Wpływ zmian tej ceny na wysokość premii opcyjnej przy zmieniającej się zagranicznej stopie procentowej wolnej od ryzyka zbadano w oparciu o model BlackaScholesa dla europejskich opcji kupna i sprzedaży. W obliczeniach przyjęto zmienność 166 stopy procentowej na poziomie 0,01 i zmienność ceny wykonania w przedziale od 29 do 37 PLN za 10 USD. Wyniki obliczeń zebrano w tabeli 5.5 i 5.6 oraz na rysunkach 5.5 i 5.6. Tabela 5.5. Wartość premii opcyjnej opcji typu put w zależności od zmian ceny wykonania i zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka Stopa procentowa Kurs 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.1701 0.1514 0.1344 0.1191 0.1052 0.0928 wykonania 29 30 0.3529 0.3190 0.2876 0.2588 0.2324 0.2081 31 0.6497 0.5954 0.5445 0.4970 0.4526 0.4113 32 1.0805 1.0024 0.9282 0.8579 0.7914 0.7287 33 1.6493 1.5465 1.4478 1.3530 1.2623 1.1756 34 2.3441 2.2183 2.0962 1.9779 1.8634 1.7528 35 3.1421 2.9965 2.8541 2.7150 2.5793 2.4470 36 4.0164 3.8550 3.6961 3.5399 3.3865 3.2360 37 4.9423 4.7685 4.5968 4.4272 4.2598 4.0948 Źródło: opracowanie własne Tabela 5.6. Wartość premii opcyjnej opcji typu call w zależności od zmian ceny wykonania i zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka Stopa procentowa Kurs wykonania 29 30 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 3.2597 3.3849 3.5112 3.6383 3.7662 3.8948 2.5624 2.6792 2.7978 2.9180 3.0397 2.4475 31 1.7493 1.8488 1.9510 2.0558 2.163 2.2725 32 1.1851 1.2658 1.3496 1.4365 1.5265 1.6194 33 0.7588 0.8198 0.8840 0.9514 1.0220 1.0959 34 0.4586 0.5016 0.5473 0.5961 0.6478 0.7026 35 0.2616 0.2897 0.3202 0.3530 0.3884 0.4264 36 0.1409 0.1581 0.1770 0.1977 0.2203 0.2449 37 0.0718 0.0816 0.0926 0.1048 0.1183 0.1332 Źródło: opracowanie własne W tabeli 5.5. i 5.6. widać dokładnie odwrotne kierunki zmian wartości premii opcyjnej typu put i call. W przypadku opcji put wraz ze wzrostem wartości kursu wykonania rosną wartości premii opcyjnej, przy tej samej stopie procentowej wolnej od ryzyka. Najniższą premię opcyjną gwarantuje w tym przypadku najwyższa stopa 167 procentowa (6%) i najniższa cena wykonania (29 PLN = 10 USD). W odniesieniu do opcji typu call obserwujemy sytuację, w której wartości premii opcyjnej maleją wraz ze wzrostem kursu wykonania i rosną wraz ze wzrostem wartości zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka. W tym wypadku najwyższa stopa procentowa i najniższy kurs wykonania generuje największe koszty opcyjne w postaci najwyższej premii. Rys. 5.5. Wykres zmienności premii opcyjnej standardowej opcji typu put w zależności od zmian ceny wykonania i zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka Rys. 5.6. Wykres zmienności premii opcyjnej standardowej opcji typu call w zależności od zmian ceny wykonania i zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka Źródło: opracowanie własne Źródło: opracowanie własne W oparciu o instrumenty pochodne można zabezpieczać zarówno pozycję eksportową, jak i importową. Na początku przedstawione zostaną metody zabezpieczania długiej pozycji walutowej, typowej dla eksporterów, którzy spodziewają się wpływu swoich należności w przyszłości. Celem eksportera jest ustalenie kursu walutowego, według którego swoje należności denominowane w walutach obcych będzie mógł zamienić na walutę krajową. W związku z tym eksporter ma do wyboru następujące zabezpieczenia podstawowe: – kupno opcji sprzedaży waluty (long put), – sprzedaż opcji kupna (short call). Skorzystanie z rozwiązania opcyjnego daje mu prawo do sprzedaży waluty po określonym kursie w przyszłości w przypadku spadku kursu walutowego. Nieoczekiwany wzrost kursu pociągnąłby za sobą tylko konieczność uiszczenia premii opcyjnej, a więc nieznaczne obniżenie zysku. Strategia short call umożliwia uzyskanie premii w przypadku spadku kursu walutowego. Związana jest jednak z ryzykiem, że w przypadku aprecjacji kursu nabywca opcji skorzysta ze swojego prawa i wykona opcję, a wystawca opcji poniesie dodatkowe koszty. Jeśli te koszty nie przekroczą wartości otrzymanej premii opcyjnej, to taka strategia może być uznana za częściowo skuteczną, jednak bardzo ryzykowną. Bezpieczniejszą metodą jest zajęcie pozycji długiej w opcji put (czyli strategia long put) na taką samą ilość waluty, jaka zostanie zaoferowana do sprzedaży w przyszłości. W dalszej części rozpatrzony zostanie przypadek krótkiej pozycji importera związanej z przyszłymi płatnościami na rzecz partnera zagranicznego. Importer musi 168 zabezpieczać się przed wzrostem kursu waluty, którą zamierza w przyszłości wykorzystać do zapłaty za kupowane produkty zagraniczne. Wzrost kursu waluty powoduje, że produkty te stają się droższe w przeliczeniu na walutę krajową, nawet jeśli cena wyrażona w walucie obcej pozostaje na stałym poziomie. W związku z tym importer ma do wyboru następujące podstawowe zabezpieczenia opcyjne: – kupno opcji kupna waluty (long call); – sprzedaż opcji sprzedaży (short put). Strategie te pozwalają ustalić kurs walutowy w przyszłości, a więc określić wartość przyszłych zobowiązań. Opcję w strategii long call realizuje się na skutek niekorzystnych zmian, czyli w tym przypadku wzrostu kursu walutowego, uiszczając uprzednio jedynie premię za opcję. Oczekiwanie niewielkiej aprecjacji powinno implikować wybór opcji „w cenie” (in the money), czyli o cenie wykonania niższej od ceny rynkowej instrumentu bazowego lub opcji „po cenie” (at the money), gdy cena wykonania i cena rynkowa są sobie równe. Wybór opcji „nie w cenie” (out of the money), czyli o cenie wykonania wyższej od ceny rynkowej powinien być podyktowany tylko w przypadku prognozowanych gwałtownych zmian kursu walutowego. Z kolei wystawienie opcji sprzedaży (strategia short put) wiąże się z uzyskaniem premii, gdyż w przypadku wzrostu kursu walutowego nabywcy opcji nie opłaca się jej realizować (wypłata bowiem z opcji jest równa zeru). Jednak w odwrotnej sytuacji (gdy wypłata z opcji będzie wartością dodatnią) posiadacz opcji na pewno ją zrealizuje, a jej wystawca poniesie dodatkowe koszty, których wielkość jest trudna do przewidzenia. Zatem tak jak i w przypadku eksportera, importerowi również rekomenduje się do celów hedgingowych wykorzystywać jedynie strategie oparte na długiej pozycji w kontrakcie opcyjnym. Najpierw rozpatrzony zostanie przypadek importera, który spodziewa się za trzy miesiące nowej dostawy produktów z kraju strefy euro. Aktualny kurs walutowy wynosił wówczas 4,0616 zł/€. Wartość zamówienia opiewa na 20 000 €. Importer kupił więc 20 kontraktów opcyjnych po 1000 zł każdy (opcje call) o wartości 597,40 zł (29,87 zł · 20 szt. = 597,40 zł). Zapłacona premia opcyjna stanowi koszt budowy strategii. Po upływie trzech miesięcy (w momencie wykonania kontraktu opcyjnego) kurs euro wzrósł do 4,1085 zł/€. Czy zakup opcji był dla importera korzystnym rozwiązaniem? Otóż: wyjściowo nabywca opcji za zakup produktów o wartości 20 000 € zapłaciłby 81 232 zł, a jego całkowite koszty (uwzględniające premię opcyjną) wyniosłyby: 20 000€ · 4,0616zł/€ + 597,40zł = 81 829,40 zł Po zrealizowaniu strategii opcyjnej zysk importera wyniósłby zatem: 20 000€ · 4,1085zł/€ – 81 829,40zł = 82 170zł – 81 829,40 zł= 340,60 zł. A co powinien zrobić w sytuacji spadku wartości waluty eksporter, aby zabezpieczyć własne interesy? Przy założeniu, że spodziewa się on zapłaty za trzy miesiące za dostarczony towar, w wysokości 20 000 € w przeliczeniu na walutę krajową, eksporterowi również rekomenduje się zakup 20 kontraktów opcyjnych, ale typu put. Jeśli wyjściowo kurs euro wynosił 4,1365 zł/€ i sytuacja rynkowa wskazuje na jego obniżanie się w czasie, to eksporter powinien zdecydować się na kupno opcji sprzedaży. Wtedy w przypadku spadku kursu w momencie wykonania opcji (po trzech miesiącach) do poziomu 4,0618 zł/€ jego sytuacja będzie wyglądała następująco. 169 Wyjściowo liczył on na: 20 000 € · 4,1365 zł/€ = 82 730 zł. Poniósł koszty na zakup opcji sprzedaży na poziomie: 67,12 zł · 20 = 1 342,40 zł Jeśli nie nabyłby opcji, jego umowa handlowa byłaby rozliczona po kursie 4,0618 zł/€, co skutkowałoby otrzymaniem: 81 234 zł za sprzedane produkty. Tym samym strata z tytułu niezabezpieczonej pozycji wyniosłaby: 82 730 zł – 81 234 zł = 1 494 zł. Dzięki zrealizowaniu opcji uchronił się przed jej poniesieniem, choć jego faktyczny zysk jest mniejszy, gdyż należy w nim uwzględnić wartość zapłaconej wcześniej premii opcyjnej, stąd zysk ten wynosi 151,60 zł. Z powyższych rozważań wynika wniosek, że wybór strategii zależy od spodziewanych zysków, jakie eksporter/importer zamierza osiągnąć, oraz stopnia ryzyka, jakie należy przyjąć w przypadku nieoczekiwanej zmiany kursu walutowego. 5.4. Modele wyceny opcji egzotycznych uwzględniających kurs walutowy Poza opcjami standardowymi istnieje liczna grupa opcji niestandardowych (tzw. opcje egzotyczne – exotic options), które można podzielić na kilka podgrup. Badanie tych instrumentów z punktu widzenia ich zastosowania do budowy strategii zabezpieczających przed ryzykiem walutowym, wyłoniło kilka specyficznych opcji z grupy korelacyjnych. Ogólnie można powiedzieć, iż opcja opiewająca na więcej niż jeden instrument bazowy nazywa się opcją korelacyjną (correlation option) bądź opcją wieloczynnikową (multifactor/ multiindex/ multiasset option). Opcje korelacyjne stanowią jedną z najliczniejszych grup wśród opcji egzotycznych. Ich cechą charakterystyczną jest to, że opiewają na więcej niż jeden instrument bazowy. Ponieważ między wartościami instrumentów bazowych zachodzić mogą różne związki, to w trakcie wyceny tych derywatów uwzględnić należy tzw. współczynnik korelacji. Znając ten fakt jasnym staje się skąd pochodzi nazwa wspomnianych instrumentów pochodnych. Jako instrumenty bazowe w opcjach korelacyjnych mogą występować różnego rodzaju aktywa, indeksy bądź inne wartości, między innymi mogą to być kursy walutowe, stopy procentowe, ceny akcji bądź obligacji, wartości indeksów giełdowych, ceny towarów i surowców, itp. Instrumenty bazowe występujące w tej samej opcji mogą należeć do tej samej grupy instrumentów (na przykład, kursy dwóch walut) bądź do różnych grup (jak na przykład, stopa procentowa i kurs walutowy, ceny akcji dwóch spółek akcyjnych, cena akcji i kurs walutowy, ceny dwóch różnych gatunków ropy naftowej, np. Brent i Urals). Opcja wystawiona na różne rodzaje instrumentów nazywa się opcją o różnych, ale wzajemnie powiązanych aktywach (dosłownie „o pokrzyżowanych aktywach” – crossasset options)259 (jak np. cena ropy i kurs dolara). Opcje korelacyjne pojawiły się na rynku terminowym jako odpowiedź na procesy integracji i globalizacji rynków finansowych. 259 Zhang P., Correlation Digital Options, Journal of Financial Engineering ,1995 vol. 4, nr 1, s. 75-76 170 Wskutek nowych okoliczności zaistniała konieczność zabezpieczenia ryzyka otwartych pozycji jednocześnie w kilku aktywach oraz na wielu rynkach. Badaniom różnych aspektów związanych z opcjami korelacyjnymi poświęconych zostało wiele prac naukowych, między innymi w roku 1988 P. Boyle260 w oparciu o teorię krat opracował metody wyceny opcji wystawionych na dwa instrumenty bazowe. Dziewięć lat później opublikowany został artykuł261, w którym M. Broadie i J. Detemple opisali nowe podejście do wyceny korelacyjnych opcji o amerykańskim stylu wykonania. W roku następnym E. Jokivuolle262 zaproponował metodę wyceny europejskich opcji wystawionych na dwa indeksy, które korelują ze sobą. Z kolei w 2004 roku W. Gudaszewski i M. Hnatiuk263 poddali analizie wyniki zastosowania modelu Blacka-Scholesa do wyceny opcji wyboru oraz opcji złożonych, które również zalicza się do grupy opcji korelacyjnych. W późniejszym okresie pojawiały się coraz to nowsze publikacje na ten temat. Jednak wszystkie podstawowe metody wyceny tych derywatów opierają się na kilku wspólnych zasadach związanych z funkcjonowaniem rynku finansowego. Do założeń tych należą następujące elementy: kredytowy segment rynku finansowego nie ma ograniczeń; nie ma narzuconych podatków ani kosztów transakcyjnych; depozyty i kredyty bankowe będące punktem odniesienia mają takie samo oprocentowanie; możliwe jest prowadzenie krótkiej sprzedaży; rozważane walory można łatwo i w zasadzie bez ograniczeń rozdzielać; zapewniona jest płynność obrotu instrumentami rynku finansowego. Rynek finansowy, który spełnia wszystkie powyższe zasady nazywany jest rynkiem doskonałym. Opcje korelacyjne to dość skomplikowane derywaty, gdyż w trakcie badań ich wrażliwości na zmiany różnych parametrów, poza obliczeniem współczynnika korelacji między instrumentami bazowymi i uwzględnieniem go podczas szacowania ceny opcji, w celu szczegółowego badania tych derywatów należy obliczyć pochodną premii opcyjnej po współczynniku korelacji, a także po kilka współczynników wrażliwości (delta, vega, gamma i innych). Przykładowo, jeśli opcja wystawiona jest na dwa instrumenty bazowe, należy wtedy obliczyć po dwa wspomniane współczynniki wrażliwości. Współczynnik korelacji obliczany jest z reguły na podstawie danych historycznych i w modelach wyceny zakłada się, iż jest wartością stałą. Tak obliczony współczynnik nazywa się historycznym. Jednak niektórzy naukowcy mają inne zdanie na ten temat. Mianowicie P. Zhang uważa, że współczynnik korelacji podlega znacznym wahaniom o charakterze cyklicznym. Zatem założony z góry stały współczynnik korelacji może w jednym okresie być przewartościowany, a w innym – niedowartościowany, co może doprowadzić do znacznych odchyleń teoretycznych cen opcji od cen faktycznych264. 260 Boyle P., A Lattice Framework for Option Pricing with Two State Variables, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1988, vol. 23, s. 1-12. 261 Broadie M., Detemple J. , The Valuation of American Options on Multiple Assets, Mathematical Finance, 1997, vol. 7, no. 3, s. 241-286. 262 Jokivuolle E., , Pricing European Options on Autocorrelated Indexes, Journal of Derivatives, winter 1998, vol. 6, no. 2, s. 39-52. 263 Gudaszewski W., Hnatiuk M., Opcje wieloczynnikowe – wprowadzenie, Rynek Terminowy 2004, nr 2, s. 31-39. 264 Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong, 2001, s. 549. 171 P. Zhang wyjaśnia zmienność współczynnika korelacji w czasie zmianami informacji docierających z rynków. Instrumenty bazowe bowiem charakteryzują się różną wrażliwością na zmiany niektórych parametrów rynkowych. Jedne reagują szybciej i silniej, inne wolniej i słabiej. Reakcje niektórych są różnokierunkowe. Wszystko to doprowadza do zmienności współczynników korelacji. Dlatego w tej pracy i w wielu innych zaproponowano modelować współczynnik korelacji przed jego wykorzystaniem w modelach wyceny opcji korelacyjnych. Alternatywną metodą do modelowania współczynnika korelacji jest metoda tzw. implikowanego współczynnika korelacji (implied correlation coefficient). Metoda ta jest analogiczna do metody zmienności implikowanej, tzn.: znając cenę rynkową opcji korelacyjnej i model jej wyceny możemy obliczyć współczynnik korelacji podstawiając do gotowego modelu jedynie rynkową cenę opcji. Metoda ta może jednak budzić pewne wątpliwości związane ze stosunkowo niską płynnością rynku opcji korelacyjnych, które występują głównie w obrocie rynku pozagiełdowego. Drugi problem wiąże się z utrudnionym dostępem do realnych danych dotyczących cen tych opcji. Dodatkowo takie derywaty często dostosowywane są do konkretnych wymagań klientów (rynek pozagiełdowy) i stanowią poufną informację. Istnieją też inne podejścia do rozwiązania problemu wyznaczania współczynnika korelacji, na przykład poprzez analizę szeregów czasowych albo przez zastosowanie ekonometrycznego modelu autoregresji GARCH. Model ten umożliwia na podstawie danych z przeszłości prognozowanie przyszłych zmienności dwóch instrumentów bazowych, oraz ich wzajemnej korelacji. Niestety model jest bardzo skomplikowany, a co za tym idzie inwestorzy wolą opierać się na danych historycznych i własnych prognozach co do rozwoju sytuacji rynkowej. W zależności od tego, w jaki sposób współczynnik korelacji wpływa na funkcję wypłaty z opcji, możemy te derywaty podzielić na dwie grupy: 1) opcje o pierwszym stopniu korelacji (first-order correlation options); 2) opcje o drugim stopniu korelacji (second-order correlation options). W pierwszym przypadku opcje mają przynajmniej dwa instrumenty bazowe. Premia opcyjna zależy od współczynnika korelacji w sposób bezpośredni tzn. związana jest zarówno z funkcją wypłaty, jak i z modelem wyceny opcji. Do grupy opcji o pierwszym stopniu korelacji zalicza się między innymi opcje na spread, opcje wymiany i inne. W drugim przypadku natomiast opcje są oparte na jednym instrumencie bazowym (np. stopa procentowa), a w rozliczeniach z tytułu opcji bierze udział inny instrument (np. kurs walutowy). Zwiększa to złożoność całego modelu, gdyż wymaga uwzględnienia kursu walutowego jako drugiego instrumentu bazowego. Wzajemne relacje pomiędzy kursem walutowym a początkowym instrumentem bazowym wywierają znaczący wpływ na cenę opcji i powinno się je uwzględniać podczas wyceny opcji tego typu. Do grupy opcji o drugim stopniu korelacji zalicza się opcje quanto, opcje na zagraniczne aktywa (w tym akcje), opcje na kurs walutowy powiązany z aktywem zagranicznym i inne. Należy podkreślić, że w tym przypadku współczynnik korelacji nie ma aż tak znaczącego wpływu na funkcję wypłaty. Na rynku terminowym można spotkać różne opcje korelacyjne, posiadające cechy obu przytoczonych wyżej grup. 172 5.4.1. Opcje beach instrumentem zarządzania ryzykiem walutowym Opcje na kurs walutowy powiązany z aktywem zagranicznym, zwane też opcjami beach (beach options, best equity-adjusted currency hedge) zostały stworzone w celu ochrony inwestorów rynku kapitałowego nabywających walory zagraniczne, przed ryzykiem wahań kursowych. Ten rodzaj opcji jest poniekąd symetryczny do opcji na aktywa zagraniczne dla inwestorów krajowych (opcje flexo, które będą rozpatrzone dalej), ponieważ gwarantuje, że kurs walutowy nie będzie wyższy (niższy) dla nabywcy opcji kupna (sprzedaży), przy czym cena forward (czyli przyszła cena) instrumentu bazowego nie jest gwarantowana. Zatem opcje te można traktować jako standardowe opcje walutowe o nieznanej kwocie nominalnej. Firma Bankers Trust po raz pierwszy wprowadziła do obrotu opcje beach pod nazwą „Elf-X” (equity-linked foreign exchange options). Alan J. Marcus i David M. Modest w roku 1986 dokonali analizy opcji tego rodzaju pod względem ich zastosowań w celu znalezienia korzystnych rozwiązań dla producentów produkcji rolnej i ich ochrony przed niekorzystnymi zmianami na rynku walutowym 265. W roku 1992 Е. Reiner266 zaproponował algorytm wyceny takich derywatów przy zachowaniu standardowych założeń modelu Blacka-Scholesa. Opcje na kurs walutowy powiązany z aktywem zagranicznym, które to opcje opiewają na dwa ryzykowne instrumenty bazowe opisywane są procesami: I1 , r , g1 , 1 oraz I 2 , r , g2 , 2 , gdzie: I1 – aktualna rynkowa wartość (cena) instrumentu bazowego, g1 – stopa zwrotu z instrumentu bazowego, 1 – zmienność wartości instrumentu bazowego, T t – czas pozostały do wygaśnięcia opcji ( 0 t T ), r – krajowa stopa procentowa wolna od ryzyka, I 2 – kurs wymiany waluty obcej na walutę krajową w momencie realizacji opcji, g 2 – stopa zwrotu kursu walutowego, 2 – zmienność kursu walutowego. Funkcja wypłaty zwykłej opcji walutowej może być wówczas zapisana w następującej postaci: dla opcji kupna: payoffcall max I 2 Ke ,0 ; dla opcji sprzedaży: payoff put max Ke I 2 , 0 , gdzie K e – kurs wykonania opcji. Kurs walutowy I 2 , r , g2 , 2 opisywany jest tu procesem stochastycznym o stopie zwrotu g 2 rf , gdzie rf to zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka. Wówczas do 265 Marcus A.J., Modest D.M., The Valuation of a Random Number of Put Options: An Application to Agricultural Price Supports / The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 21, No. 1, March 1986, s. 73-86. 266 Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong, 2001, s. 457. 173 wyceny takiej opcji można zastosować zmodyfikowany model Blacka-Scholesa, gdyż opcje o funkcji wypłaty podanej wcześniej można traktować jak opcje na kurs walutowy o unitarnej kwocie nominalnej. Opcja beach jest więc opcją na kurs walutowy o cenie forward aktywa zagranicznego wyrażonej jako kwota nominalna I1 . W tym przypadku funkcja wypłaty przybiera postać: dla opcji kupna: dla opcji sprzedaży: eq payoffcall I1 max I 2 Ke ,0 ; eq payoff put I1 max Ke I 2 ,0 gdzie I1 to cena forward aktywa zagranicznego w momencie realizacji opcji. Tak skonstruowane funkcje wypłaty są wyrażone w walucie krajowej, ponieważ kurs walutowy I 2 podany jest w walucie krajowej za jednostkę waluty obcej, a cena aktywa I1 – w walucie obcej. Z powyższych wzorów wynika też, że opcja kupna określa dolną granicę kursu walutowego, a opcja sprzedaży – jego górną granicę. Do wyceny zwykłej opcji walutowej można zastosować formuły267: rf N d1x Ke e r N d x ; dla opcji kupna: FXOcall I 2 e dla opcji sprzedaży: FXOput Ke e r N d x I 2 e dx ln I 2 K e r rf 2 2 2 2 , rf N d1x ; d1x d x 2 , gdzie rf to zagraniczna stopa procentowa bez ryzyka. Przykład 5.3. Przyjmując następujące założenia: K e = 4 zł/€, I 2 = 4.25 zł/€, r 0.1, rf 0.04, =1, 1 =0.10, 2 =0.20, otrzymano następujące wartości dla d x i d1x : ln(4.25 / 4) (0.1 0.04 0.12 / 2) 1 ln 1.0625 0.055 0.0606 0.055 dx 0.578, 0.2 0.2 0.2 1 d1x d x 2 0.578 0.2 0.778 . Podstawiając powyższe wzory do formuł wyceny opcji beach otrzymano następujące ceny: dla opcji kupna: FXOcall 4.25exp 0.04 1 N 0.778 4.00 exp 0.11 N 0.578 4.25 0.9608 0.7817 4.00 0.9048 0.7184 3.1920 2.6000 0.592 PLN dla opcji sprzedaży: FXOput 4.25exp 0.04 1 N 0.778 4.00 exp 0.11 N 0.578 4.25 0.9608 0.2183 4.00 0.9048 0.2816 0.8914 1.0192 0.128PLN 267 Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong, 2001, s. 460. 174 Do szacowania cen opcji na kurs waluty obcej powiązany z aktywem, którego cena wyrażona jest w walucie krajowej wykorzystuje się z kolei następujące wzory268: dla opcji kupna: EDFcall I1 I e 1 2 g1 2 r rf g1 N d1x 1 Kee N d x 1 ; dla opcji sprzedaży: EDFput I1 K e r rf g1 e N d x 1 I 2e 1 2 g1 N d1x 1 , gdzie to współczynnik korelacji między kursem walutowym a ceną instrumentu bazowego. Przykład 5.4. Podstawiając odpowiednio: I1 25 €, K e = 4 zł/€, I 2 = 4.25 zł/€, r 0.1, rf 0.04, =1, 1 =0.10, 2 =0.20, g1 =0.02, =0.20; otrzymano następujące ceny opcji (w zł): EDFcall 25 4.25exp 0.2 0.1 0.2 0.02 1 N 0.778 0.2 0.1 1 4.00 exp 0.1 0.04 0.02 1 N 0.578 0.2 0.1 1 25 4.25 exp 0.016 N 0.789 4.00 exp 0.08 N 0.598 25 4, 25 0.8521 0.7876 4.00 0.9231 0.7251 25 2.8522 2.6774 4.37, EDFput 25 4.25exp 0.2 0.1 0.2 0.02 1 N 0.778 0.2 0.1 1 4.00 exp 0.1 0.04 0.02 1 N 0.578 0.2 0.1 1 25 4.25 exp 0.016 N 0.798 4.00 exp 0.08 N 0.598 25 4.25 0.8521 0.2124 4.00 0.9231 0.2749 25 0.7692 1.0150 6.15. We wszystkich poprzednich przykładach zmienność kursu walutowego ustalona została na podstawie danych historycznych na temat wartości kursu euro udostępnionych na stronach internetowych Narodowego Banku Polskiego. Warto tu również podkreślić, że opcje beach chronią nabywcę nie tyle przed niekorzystną zmianą ceny instrument bazowego, ile przed zmianą kursu walutowego, w jakim denominowany jest instrument bazowy. Nabywca beach opcji call ma prawo do kupna pewnej ilości instrumentu bazowego (akcji) po cenie rynkowej, jaka ukształtuje się na moment realizacji opcji, lecz po z góry ustalonym kursie wymiany. Natomiast nabywca opcji beach put ma prawo sprzedaży na analogicznych zasadach. Zatem kwota waluty, co do której gwarantowany jest kurs wymiany zależy od ceny bieżącej aktywa zagranicznego. 268 Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong, 2001, s. 461. 175 Przykład 5.5. Przyjmując następujące założenia: K e = 3,55 zł/€, I 2 = 4,1808 zł/€, r 0.1, rf 0.007, =1, 1 =0.10, 2 =0.20, otrzymano następujące wartości: d x 1,1828 d1x d x 2 1,3828 . cena opcji kupna wyniesie: FXOcall 0,9738PLN cena opcji sprzedaży wyniesie z kolei: FXOput 0, 2610PLN . W celu sprawdzenia jak istotnym czynnikiem oddziaływującym na ceny opcji jest krajowa stopa procentowa wolna od ryzyka, badania rozpocząć należy od analizy historycznych danych statystycznych. Na ich podstawie można ustalić zmienność krajowej stopy procentowej wolnej od ryzyka oraz możliwy przedział wahań tego parametru. W poniższych obliczeniach zostało przyjęte założenie o zmienności na poziomie 18% w okresie rocznym i przeanalizowano jak zmieniają się ceny opcji beach call i put. Wyniki badań zostały zebrane w tabeli 5.7. Tabela 5.7. Zestawienie zmian w poziomie cen opcji beach call i put wywołanych zmianami krajowej stopy procentowej wolnej od ryzyka Krajowa stopa procentowa Cena opcji FXO call Cena opcji FXO put 0,0790 0,9145 0,2219 0,0860 0,9342 0,2356 0,0930 0,9540 0,2487 0,1000 0,9738 0,2610 0,1070 0,9758 0,2622 0,1140 1,0135 0,2837 0,1210 1,0333 0,2940 0,1280 1,0532 0,3038 0,1350 1,0730 0,3128 0,1420 1,0928 0,3213 Źródło: opracowanie własne Jak się okazało zmienność stopy procentowej jest czynnikiem oddziałującym mocniej na zmiany opcji kupna – tu zmienność sięga 12%. Poza tym wyraźnie zarysowana została tendencja rosnąca cen opcji wywołana wzrostem krajowej stopy procentowej wolnej od ryzyka. Czy inaczej będzie w przypadku zmienności zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka? W niniejszych rozważaniach za stopę tę przyjęto EURIBOR 3M. Po przeanalizowaniu zmienności tego czynnika na przestrzeni ostatniego roku ustalony został górny i dolny przedział analizy i odpowiadające mu ceny opcji call i put (patrz tabela 5.8). Tym razem to opcje sprzedażowe silniej zareagowały na zmiany zagranicznej stopy procentowej – tu współczynnik zmienności wyniósł ponad 23%. 176 Tabela 5.8. Zestawienie zmian w poziomie cen opcji beach call i put wywołanych zmianami zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka Zagraniczna stopa procentowa Cena opcji FXO call Cena opcji FXO put 0,0143 0,9462 0,2463 0,0213 0,9201 0,2317 0,0283 0,8944 0,2166 0,0353 0,8690 0,2011 0,0423 0,8439 0,1850 0,0493 0,8193 0,1685 0,0563 0,7950 0,1516 0,0633 0,7710 0,1342 0,0703 0,7475 0,1163 Źródło: opracowanie własne Kierunki zmian cen opcji call i put są zbieżne, co doskonale ilustruje rysunek 5.7. Wraz ze wzrostem poziomu stopy procentowej wolnej od ryzyka maleją ceny opcji beach zarówno kupna jak i sprzedaży. 1 1,0000 9 2 0,8000 0,6000 0,4000 0,2000 8 3 0,0000 FXO call FXO put 7 4 6 5 Rys. 5.7. Zestawienie zmian w poziomie cen opcji beach call i put wywołanych zmianami zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka Źródło: opracowanie własne 177 5.4.2. Opcje flexo wystawione na instrument bazowy z ceną w walucie obcej Opcje flexo (foreign equity options) lub inaczej opcje na zagraniczne aktywa z ceną wyrażoną w walucie obcej – to opcje oparte na cenach zagranicznych aktywów lub papierów wartościowych, głównie udziałowych. Taki derywat uprawnia swego posiadacza do kupna (call option) lub sprzedaży (put option) z góry ustalonej ilości/liczby aktywów zagranicznych, w uzgodnionym momencie (styl europejski) lub okresie (styl amerykański) czasu w przyszłości, po cenie satysfakcjonującej obydwie strony kontraktu opcyjnego. Z powyższego wynika, że cena wykonania wyrażona jest w walucie obcej. Nabywca opcji, który zajął długą pozycję w kontrakcie opcyjnym spodziewa się nie tylko otrzymania dochodu zależnie od zmiany ceny instrumentu bazowego, lecz także spodziewa się zarobić na zmianie kursu walutowego. W roku 1992 Е. Reiner po raz pierwszy dokonał analizy czterech podstawowych rodzajów opcji walutowych i nazwał je „opcjami przełożonymi na walutę” (currency-translated options)269. Dla zagranicznego inwestora taka opcja jest zwykłą opcją standardową, gdyż nie musi dokonywać wymiany waluty, a zatem nie naraża się na ryzyko walutowe. W takiej sytuacji do wyceny opcji można zastosować klasyczny model Blacka-Scholesa. Jednak dla krajowych inwestorów dokonujących zakupów na zagranicznych rynkach kapitałowych, inwestycje takie wiążą się już z ryzykiem walutowym. Podobnie jest w przypadku podmiotów dokonujących transakcji za granicą. W celu osłony własnej pozycji przed ryzykiem walutowym związanym z zakupem wspomnianych aktywów zagranicznych, warto zatem nabyć opcję flexo. Końcowe rozliczenie między wystawcą takiej opcji a jej posiadaczem może odbywać się zgodnie z poniższą funkcją wypłaty: dla opcji kupna: payoffcall max I1 K f , 0 ; dla opcji sprzedaży: payoff put max K f I1 ,0 . gdzie: I1 – cena aktywa zagranicznego w momencie wykonania opcji, wyrażona w walucie obcej; K f – cena wykonania opcji, wyrażona w walucie obcej. Przytoczone powyżej funkcje wypłaty oznaczają, że posiadacz opcji otrzyma dochód pod warunkiem, że funkcja wypłaty przyjmie wartość dodatnią, czyli opcja jest „w pieniądzu”. Należy tu zaznaczyć, że posiadacz opcji nie ma obowiązku jej wykonania – kupuje bowiem sobie prawo, za które musi zapłacić z góry. Jak już zostało stwierdzone, wypłaty z opcji na aktywa zagraniczne dokonuje się w walucie obcej. Jednak podmiot krajowy będzie musiał wymienić ją w końcu na walutę krajową. Z taką transakcją wiąże się ryzyko walutowe. W celu zabezpieczenia się przed tym rodzajem ryzyka można wykorzystać opcje na aktywa zagraniczne z wypłatą (rozliczeniem) w walucie krajowej. W tej sytuacji należy wprowadzić dodatkową zmienną I 2 , która oznacza kurs walutowy wyrażony w walucie krajowej za jednostkę waluty obcej. 269 Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong, 2001, s. 692. 178 Zgodnie z założeniami modelu Blacka-Scholesa, cena instrumentu bazowego powinna zmieniać się zgodnie z geometrycznym ruchem Browna. Załóżmy, że cena aktywa zagranicznego spełnia ten warunek, a zmienna I 2 opisuje się procesem stochastycznym o stopie zwrotu g 2 rf , gdzie rf to zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka. Wówczas funkcja wypłaty opcji na aktywo zagraniczne z rozliczeniem w walucie krajowej będzie równa iloczynowi funkcji wypłaty oraz kursu walutowego I 2 : dla opcji kupna: 1 payoffcall I 2 max I1 K f , 0 ; dla opcji sprzedaży: 1 payoff put I 2 max K f I1 , 0 . co można zapisać równoważnie w postaci: dla opcji kupna: 1 payoffcall max I1I 2 K f I 2 , 0 ; dla opcji sprzedaży: 1 payoff put max K f I 2 I1I 2 , 0 . Ostatnie przytoczone tu funkcje wypłaty pokazują, że opcję na aktywo zagraniczne rozliczaną w walucie krajowej, można traktować jak opcję iloczynową (jest to jedna z opcji korelacyjnych pominięta w niniejszej pracy) o płynnej stopie wykonania K f I 2 . Cenę europejskiej opcji na aktywo zagraniczne z rozliczeniem w walucie obcej można łatwo obliczyć przy pomocy klasycznej formuły Blacka-Scholesa, ponieważ funkcja wypłaty takiego derywatu jest analogiczna do funkcji wypłaty opcji standardowej, przy czym I1 S , а K f K , gdzie: S to bieżąca cena instrumentu bazowego w momencie realizacji opcji standardowej, а K jest jej ceną wykonania. Natomiast do wyceny europejskiej opcji na aktywo zagraniczne rozliczaną w walucie krajowej należy zastosować bardziej rozbudowaną formułę, mianowicie270 dla opcji kupna: FEOcall I1S e g1 N d1 f K f e dla opcji sprzedaży: FEOput K f e df rf rf N d f ; N d f I1S e g1 N d1 f , ln I1S K f rf g1 12 2 1 , d1 f d f 1 , gdzie: I1S – cena instrumentu bazowego w początkowym momencie czasu (lub powtórnego obliczenia ceny opcji przy sprzedaży na rynku wtórnym), wyrażona w walucie obcej; K f – cena wykonania opcji, wyrażona w walucie obcej. 270 Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong, 2001, s. 450 – 451. 179 Przykład 5.6. Dla potrzeb przykładu przyjęte zostały następujące założenia: wartość kursu walutowego czyli instrumentu bazowego: I1 4.1808 zł/€, cena wykonania równa: K f 4.50 €, oraz rf 0.0255 , 1 , 1 0.10 , g1 0.02 . Po odpowiednich przekształ- ceniach otrzymano: df ln I1 K f rf g1 12 2 1 , d1 f d f 1 , d1 f 0.0064. d f 0.1064, Przy powyższych założeniach ceny opcji kupna i sprzedaży wyrażone w euro będą kształtowały się następująco: FEOcall 0.2943, FEOput 0,0350. Dalej zostaną przeanalizowane zmiany cen opcji kupna i sprzedaży wywołane zmianami ich cen wykonania K f . Wyniki obliczeń premii opcyjnych dla oby typów opcji prezentuje tabela 5.9. Tabela 5.9. Zestawienie zmian w poziomie cen opcji flexo call i put wywołanych zmianami ceny wykonania opcji Cena wykonania Kf Cena opcji FEO call Cena opcji FEO put 4,0650 0,3513 -0,0230 4,0936 0,3369 -0,0089 4,1225 0,3226 0,0055 4,1515 0,3084 0,0201 4,1808 0,2943 0,0350 4,2101 0,2802 0,0501 4,2395 0,2663 0,0654 4,2692 0,2524 0,0809 4,2991 0,2386 0,0968 4,3292 0,2248 0,1129 Źródło: opracowanie własne Pogrubiony wiersz odpowiada założeniom początkowym przykładu. W pozostałych wierszach uwzględniona została zmienność kursu euro według stawki EURIBOR 3M, bowiem cena wykonania opcji wyrażona jest tu w euro. Zgodnie z przewidywaniami kierunek zmian cen opcji wygląda następująco: wraz ze wzrostem ceny wykonania rośnie cena opcji call i spada cena opcji put (por. rysunek 5.8). 180 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 FEO call 0,15 FEO put 0,1 0,05 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -0,05 Rys. 5.8. Graficzne ujęcie kierunku zmian cen opcji flexo typu call i put Źródło: opracowanie własne Swego rodzaju zaskoczeniem może być siła tych zmian. Bowiem już tylko na podstawie 10 obserwacji można wywnioskować, że bardziej wrażliwa na zmiany ceny wykonania jest opcja sprzedaży, bowiem jej zmienność przekracza 105 %, podczas gdy zmienność ceny opcji kupna wyniosła zaledwie 15 % (por. tabela 5.10). Przyczyną takiego stanu rzeczy jest konstrukcja modelu wyceny opartego na rozkładzie logarytmicznonormalnym, gdzie przy mniejszych wartościach zmiennej niezależnej przyrosty zmiennej zależnej są większe. Tabela 5.10. Zestawienie porównawcze zmienności cen wywołanych zmianami ceny wykonania Cena wykonania Kf Cena opcji FEO call Cena opcji FEO put odchylenie standardowe 0,0889 0,0425 0,0457 średnia 4,1960 0,2876 0,0435 2% 15% 105% współczynnik zmienności Źródło: opracowanie własne Jeśli z kolei wziąć pod uwagę zmienność kursu waluty obcej w czasie, to również bardziej wrażliwa na ten parametr okaże się być opcja sprzedaży, ale co chyba istotniejsze – kierunki zmian ceny opcji call i put są zbieżne. Wyniki przeprowadzonych obserwacji ilustrują tabela 5.11 i rysunek 5.9. 181 Tabela 5.11. Zestawienie porównawcze zmienności cen wywołanych zmiennością kursu euro Zmienność euro Cena opcji FEO call Cena opcji FEO put 0,10 0,2943 0,0350 0,11 0,3126 0,0534 0,12 0,3308 0,0715 0,13 0,3487 0,0894 0,14 0,3665 0,1073 0,15 0,3842 0,1250 0,16 0,4018 0,1426 0,17 0,4193 0,1601 0,18 0,4368 0,1776 0,19 0,4541 0,1949 0,20 0,4715 0,2123 Źródło: opracowanie własne 1 0,5 11 2 0,4 0,3 10 3 0,2 0,1 FEO call 0 9 4 8 FEO put 5 7 6 Rys. 5.9. Graficzne ujęcie wpływu zmienności kursu walutowego na kształtowanie się cen opcji flexo typu call i put Źródło: opracowanie własne Okazało się więc, że im większa zmienność kursu waluty obcej, tym wyższe ceny opcji. Zmienność kursu jest czynnikiem trudnym do przewidzenia i ustalanym zazwyczaj na podstawie danych historycznych. Tym bardziej zrozumiałym staje się wyższa cena opcji każdego typu, jeśli zmienność tego parametru jest wysoka, a więc trudniejsza do przewidzenia i bardziej ryzykowna. W porównaniu z opcją standardową, na cenę opcji wystawionej na aktywo zagraniczne będą wywierać wpływ dwa dodatkowe czynniki: zmienność kursu walutowego oraz współczynnik korelacji między ceną aktywu a kursem walutowym. 182 5.4.3. Opcje quanto gwarantujące stałe ceny instrumentu bazowego i waluty obcej Grupą opcji, które proponuje się hedgerom (eksporterom i importerom) jako skuteczne narzędzie osłonowe są opcje quanto zwane też ilościowymi bądź opcjami o dostosowanej ilości. Opcja quanto (quantity – adjusted options) uprawnia nabywcę do zakupu (opcja call) lub sprzedaży (opcja put) określonej ilości/liczby aktywów zagranicznych po określonej cenie oraz zakupu lub sprzedaży waluty po z góry określonym kursie walutowym w określonym czasie271 (przy czym ilość waluty obcej jest równa wartości tych instrumentów bazowych, na które opiewa opcja). Co bardzo istotne, opcje te umożliwiają równoczesne zabezpieczenie przed ryzykiem kursu walutowego i ryzykiem zmiany ceny instrumentu bazowego (czego nie można uzyskać w opcjach standardowych) oraz uwzględniają korelację między kursem walutowym a wahaniami cen instrumentu bazowego. Opcja quanto to typ instrumentu pochodnego, w którym instrument bazowy nominowany jest w jednej walucie, natomiast sam instrument jest określany w innej walucie według określonej stałej stopy272. Innymi słowy: opcja wystawiana jest w walucie innej niż krajowa (cena wykonania jest wyrażona w walucie obcej) zaś wypłata następuje w walucie krajowej. Funkcja wypłaty dla posiadacza opcji quanto wyrażonej w walucie obcej będzie analogiczna do funkcji wypłaty opcji wystawionych na aktywa (instrumenty bazowe) denominowane w walucie obcej: dla opcji call: payoffcall max I1 K f ,0 , dla opcji put: payoff put max K f I1 ,0 , gdzie: I1 – cena spot aktywa bazowego w momencie wykonania opcji (w walucie obcej), K f – cena wykonania (w walucie obcej). Jak widać prezentowane tu formuły niewiele różnią się od typowej postaci funkcji wypłaty z opcji standardowej. Nieco odmienną postać będzie mieć funkcja wypłaty opcji quanto wyrażona w walucie krajowej, mianowicie273: dla opcji call: dom payoffcall I 2 max I1 K f ,0 , dla opcji put: dom payoff put I 2 max K f I1 ,0 , gdzie I 2 to ustalony z góry kurs wykonania (kurs walutowy) wyrażony w walucie krajowej za jednostkę waluty obcej. Cena opcji quanto zależy głównie od różnicy rynkowych stóp procentowych oraz wzajemnych relacji (korelacji) między konkretną parą walutową. Zmienność wartości instrumentu bazowego jest tu również istotnym czynnikiem, choć jej wpływ jest lepiej widoczny w dłuższych horyzontach czasowych. W porównaniu ze standardową opcją 271 Pruchnicka-Grabias I., Egzotyczne opcje finansowe, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2011, s. 152-153. Blümke A., Jak inwestować w produkty ustrukturyzowane, Oficyna Wolters Kluwer Polska, Warszawa 2011, s. 170. 273 Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong, 2001, s. 469. 272 183 kupna, opcja quanto call będzie droższa, jeżeli stopa procentowa dla waluty bazowej instrumentu bazowego będzie niższa od stopy procentowej dla waluty, w jakiej opcja ma być zabezpieczona. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest konstrukcja formuły wyceny oparta na modelu Blacka – Scholesa274. Formuły wyceny dla opcji quanto przyjmują następującą postać275: dla opcji call: QTDcall I 2e r I F N d1F K f N d 2 F , dla opcji put: QTDput I 2e r K f N d2 F I F N d1F , I F I1 exp g1 rf 1 2 , d2 F ln I F K f 12 2 1 , d1F d2 F 1 , gdzie: I1 – aktualna rynkowa wartość (cena) instrumentu bazowego, g1 – stopa zwrotu z instrumentu bazowego, 1 – zmienność wartości instrumentu bazowego, T t – czas pozostały do wygaśnięcia opcji ( 0 t T ), I1 , I 2 – współczynnik korelacji wartości instrumentu bazowego I1 z kursem walutowym I 2 , r – krajowa stopa procentowa wolna od ryzyka, np. WIBOR, rf – zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka, np. EURIBOR, 2 – zmienność kursu walutowego. Na podstawie przeprowadzonej analizy konkretnych przykładów liczbowych (5.7 - 5.9) można stwierdzić, że waluty o stosunkowo niskich stopach procentowych charakteryzują się zazwyczaj niskim wolumenem obrotu w transakcjach terminowych. Pociąga to za sobą wyższe ceny opcji i wyższy koszt zabezpieczenia z ich wykorzystaniem. Jeśli z kolei mamy do czynienia z walutą o dość wysokiej stopie procentowej, opcje quanto mogą wówczas zabezpieczyć niższe ceny produktu, oferując lepsze poziomy udziału, krótsze terminy zapadalności lub wyższe poziomy ochrony kapitału. Przykład 5.7. W pierwszym przykładzie zbadane zostały zmiany ceny opcji quanto call wywołane zmianami dwóch wybranych parametrów: kursu walutowego, tu kursu wykonania (od 3,70 do 4,50 zł/€) oraz ceny wykonania, tu od 40 do 48 € za jednostkę instrumentu bazowego (jest to przedział ustalany jako +/- 5 jednostek odchylenia od wartości 45 przyjętej za obecną cenę instrumentu bazowego). Przykład ten pozwala odpowiedzieć na pytanie jak reaguje cena opcji na zmienność tych dwóch parametrów. 274 Więcej: Hull J. C., Options, futures and other derivatives, fourth edition, Prentice-Hall International, Inc., Upper Saddle River 2000. 275 Tamże, s. 87. 184 Z tabeli 5.12 wynika, że na wartość premii opcyjnej większy wpływ mają zmiany po stronie ceny wykonania aniżeli zmiany wartości kursu walutowego. Patrząc na prezentowane w tabeli wartości liczbowe mogłoby się wydawać, że rozważane są tu bardzo niewielkie zmiany. Jeśli jednak wziąć pod uwagę rzeczywiste wartości, w jakich realizowane są transakcje opcyjne, to będziemy mieć do czynienia z setkami a nawet tysiącami złotych. Z punktu widzenia inwestora taka analiza będzie więc bardzo istotna. Tabela 5.12. Zmiany cen opcji quanto call wywołane zmianami ceny wykonania i kursu walutowego Wartość kursu walut Cena wykonania 3.70 3.80 3.90 4.00 4.10 4.20 4.30 4.40 4.50 40 11.70 12.01 12.33 12.64 12.96 13.28 13.59 13.91 14.23 42 6.38 6.55 6.72 6.89 7.06 7.24 7.31 7.58 7.75 44 2.85 2.93 3.01 3.09 3.16 3.24 3.32 3.40 3.47 46 1.03 1.06 1.09 1.11 1.14 1.17 1.20 1.22 1.25 48 0.30 0.31 0.31 0.32 0.33 0.34 0.35 0.35 0.36 Źródło: opracowanie własne Wyniki prezentowane w tabeli 5.12 potwierdza też graficzne ujęcie tego przypadku (por. rysunek 5.10), przy czym zarówno w tym, jak i w dalszych przykładach cena opcji pokazywana jest na osi pionowej. Rys. 5.10. Tendencje zmian ceny opcji quanto call wywołanych zmianami kursu walutowego i ceny wykonania Źródło: opracowanie własne Jeśli przeanalizować zmiany premii opcyjnej dla opcji typu put, to okaże się, że wraz ze wzrostem wartości kursu waluty i ceny wykonania jej wartość staje się coraz to wyższa (por. tabela 5.13). Przy czym wpływ ceny wykonania jest bardziej odczuwalny 185 w porównaniu z wpływem kursu walutowego. Zmienność wysokości tej premii jest w przypadku opcji put zdecydowanie większa, co skutkuje większym rozproszeniem wyników wokół średniej. Tabela 5.13. Zmiany cen opcji quanto put wywołane zmianami ceny wykonania i kursu walutowego Wartość kursu walut Cena wykonania 3.70 3.80 3.90 4.00 4.10 4.20 4.30 4.40 4.50 38 0.35 0.36 0.37 0.38 0.39 0.40 0.41 0.42 0.43 40 1.50 1.54 1.58 1.62 1.66 1.70 1.74 1.78 1.82 42 4.24 4.35 4.46 4.58 4.69 4.81 4.92 5.04 5.15 44 8.85 9.09 9.33 9.60 9.81 10.05 10.29 10.53 10.77 46 14.92 15.33 15.73 16.13 16.54 16.94 17.34 17.75 18.15 48 21.77 22.36 22.95 23.54 24.12 24.71 25.30 25.89 26.45 50 28.92 29.70 30.48 31.26 32.04 32.82 33.61 34.39 35.17 Źródło: opracowanie własne Przykład 5.8. Kolejny przykład (patrz tabela 5.14) pokazuje wrażliwość ceny opcji kupna wywołaną zmianami czasu pozostałego do jej wykonania (tu 1/12 roku, a więc miesiąc) i wysokości ceny spot instrumentu bazowego (od 42 do 52 €). Zauważalna jest tu tendencja rosnąca w odniesieniu do ceny spot – im wyższa tym cena opcji wyższa. Natomiast jeśli chodzi o czas, to im mniej czasu pozostało do terminu wygaśnięcia opcji, tym większe przyrosty wartości premii opcyjnej liczonej w stosunku miesiąc do miesiąca. Inaczej mówiąc: premia opcyjna w przypadku opcji call rośnie wraz z przybliżaniem się terminu jej wygaśnięcia. Tabela 5.14. Zmiany ceny opcji quanto call wywołane zmianami ceny spot w przeciągu jednego roku Czas (w miesiącach) Cena spot 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 42 0.01 0.05 0.11 0.17 0.22 0.27 0.30 0.33 0.35 0.36 0.37 0.38 43 0.07 0.22 0.35 0.45 0.52 0.57 0.60 0.63 0.64 0.65 0.65 0.65 44 0.40 0.71 0.88 1.00 1.06 1.10 1.12 1.12 1.12 1.10 1.09 1.06 45 1.49 1.78 1.91 1.96 1.97 1.95 1.92 1.88 1.83 1.77 1.72 1.66 46 3.72 3.66 3.56 3.45 3.33 3.20 3.07 2.95 2.82 2.70 2.58 2.47 47 6.99 6.35 5.89 5.52 5.19 4.90 4.63 4.38 4.15 3.93 3.72 3.53 48 10.82 9.69 8.83 8.14 7.56 7.05 6.60 6.19 5.82 5.48 5.17 4.88 186 Tabela 5.14. cd. Czas (w miesiącach) Cena spot 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 49 14.83 13.41 12.22 11.23 10.38 9.63 8.97 8.38 7.85 7.36 6.92 6.51 50 18.88 17.32 15.91 14.66 13.56 12.58 11.71 10.93 10.22 9.57 8.99 8.43 51 22.94 21.31 19.75 18.32 17.01 15.83 14.76 13.78 12.89 12.08 11.33 10.64 52 26.99 25.31 23.67 22.11 20.65 19.29 18.04 16.89 15.83 14.85 13.94 13.11 Źródło: opracowanie własne Rys. 5.11. Tendencje zmian ceny opcji quanto call wywołanych zmianami ceny spot w czasie jednego roku Źródło: opracowanie własne Rysunek 5.11 jest graficznym obrazem opisanych wcześniej relacji. Zauważyć należy też, że obserwacja przeprowadzona w modelu z jedną zmienną zależną (tylko cena spot, lub tylko czas pozostały do wygaśnięcia opcji) dałaby obraz zbliżony do wykresu funkcji logarytmicznej, tak więc w formule wyceny opcji quanto swoje odzwierciedlenie mają podstawowe założenia przyjęte przez F. Blacka i M. Scholesa. Przykład 5.9. Na podstawie dotychczasowej analizy nie jest zaskoczeniem zestawienie wyników otrzymanych dla opcji typu put (patrz tabela 5.15). Tu wartość premii opcyjnej maleje wraz ze wzrostem ceny spot instrumentu bazowego. Więc zależność ta ma charakter odwrotny w porównaniu z opcjami typu call. Najniższą premią cechuje się opcja o najkrótszym terminie wymagalności (w tym przykładzie jednomiesięczna). Kierunki tych zmian to efekt zastosowanego modelu i konstrukcji funkcji wypłaty omówionej na początku tego podrozdziału. 187 Tabela 5.15. Zmiany ceny opcji quanto put wywołane zmianami ceny spot instrumentu bazowego w przeciągu jednego roku Cena spot / cena opcji 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 40 21.67 22.83 23.97 25.10 26.22 27.32 28.40 29.47 30.52 31.55 32.57 33.57 41 17.62 18.82 20.03 21.22 22.39 23.55 24.68 25.80 26.90 27.97 29.03 30.07 42 13.57 14.86 16.14 17.41 18.65 19.86 21.05 22.21 23.35 24.47 25.57 26.65 43 9.57 11.01 12.41 13.76 15.06 16.33 17.56 18.76 19.94 21.09 22.22 23.32 44 5.85 7.49 8.98 10.38 11.72 13.02 14.28 15.50 16.70 17.87 19.02 20.14 45 2.88 4.55 6.03 7.42 8.77 10.03 11.28 12.50 13.69 14.86 16.01 17.14 46 1.06 2.42 3.72 5.00 6.23 7.44 8.63 9.81 10.97 12.11 13.24 14.36 47 0.28 1.10 2.09 3.13 4.21 5.30 6.39 7.48 8.58 9.67 10.75 11.83 48 0.05 0.42 1.06 1.83 2.69 3.61 4.56 5.54 6.54 7.54 8.56 9.57 49 0.01 0.14 0.48 0.99 1.63 2.35 3.14 3.98 4.85 5.75 6.67 7.61 Czas (w miesiącach) Źródło: opracowanie własne Jeśli teraz założyć, że importer planuje za pół roku dokonać zakupu towarów poza granicami kraju, w którym prowadzi wymianę handlową a walutą rozliczeniową transakcji ma być euro, to przy założeniu, że cena wykonania wyniesie 42 euro za jednostkę towarową i przewidziany jest zakup 12 000 jednostek, wartość kontraktu handlowego jest równa na moment jego zawierania 504 000 €. Jest to więc poważna suma (w przeliczeniu na walutę polską, przy kursie 4,20 zł/€ stanowi równowartość 2 116 800 zł). Importerem jest koncern budowlany, który wygrał przetarg na wykonanie usług i kupuje materiały budowlane w Niemczech. Zagraża więc mu nie tylko ryzyko kursowe, ale również ryzyko zmiany ceny materiałów (towaru importowanego). Zatem powstaje pytanie: czy można zabezpieczyć się równocześnie przed wzrostem kursu walutowego i ceny towaru? Na początek powinien rozważyć zakup 12 000 kontraktów opcyjnych (opcje kupna) o cenie wykonania 42 €/j. i kursie wykonania 4,20 zł/€ (por. tabela 5.12), co w przeliczeniu na złotówki stanowi niebagatelny wydatek w kwocie: 7,24 zł · 12 000 = 86 880 zł. Czy taki wydatek mu się opłaci, jeśli wartość kursu spot dojdzie do poziomu 4,55 zł/€? Odpowiedź brzmi: tak, a jej uzasadnienie znajduje się w poniższych rachunkach. Wartość kontraktu handlowego (w przeliczeniu na walutę krajową) przy nowym kursie wyniesie: 4,55 zł/€ · 12 000 j. · 42 €/j. = 2 293 200 zł Koszt, który musiałby ponieść importer, gdyby nie zdecydował się na żadne zabezpieczenie: 2 293 200 zł – 2 116 800 zł =176 400zł Zysk po odliczeniu opłaty premii opcyjnej (wynik realizacji strategii opcyjnej) wyniesie: 188 176 400 zł – 86 880 zł = 89 520 zł. Przy założeniu, że cena towaru uległa zmniejszeniu z 42 do 40 € za jednostkę towarową, importer znalazłby się w zupełnie nowej sytuacji bowiem, przy kursie 4,55 zł/€ wartość kontraktu wyniosłaby: 4,55 zł/€ · 12 000 j. · 40 €/j. = 2 184 000 zł Koszt, który musiałby ponieść importer, gdyby nie zdecydował się na zabezpieczenie przy obniżonej cenie wykonania: 2 184 000 zł – 2 116 800 zł = 67 200 zł A przewidywany zysk zamieniłby się na stratę wynoszącą: 19 680 zł. Z przeprowadzonych badan wynika, że zanim podejmie się decyzję o budowie strategii w oparciu o konkretny instrument pochodny, należy dokonać dogłębnej analizy wszystkich możliwych do przewidzenia scenariuszy rozwoju sytuacji rynkowej. 5.5. Opracowanie strategii hedgingowych dla Przedsiębiorstwa Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi w Przeworsku Sp. z o.o. Przedsiębiorstwo Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi z siedzibą w Przeworsku jako niewielki podmiot gospodarczy musi bardzo dokładnie rozważać wszystkie swoje posunięcia i decyzje gospodarcze – zwłaszcza, jeśli mają one zasięg międzynarodowy. Nietrafne decyzje w przypadku tak małego pomiotu gospodarczego mogłyby wpłynąć na jego sytuację finansową na tyle skutecznie, że zachwianiu mogłaby ulec cała struktura firmy i to zarówno na poziomie organizacyjnym, jak i operacyjnym. Decydując się na eksport mięsa na rynki zagraniczne POZH Przeworsk liczyło na większe niż na rynku krajowym zyski. Aby je osiągnąć musi przy podpisywaniu każdej umowy handlowej dokładnie zbadać warunki rynkowe nie tylko w Polsce, ale i w kraju partnera biznesowego, bowiem kurs walutowy, po którym prowadzone są rozliczenia zależy zarówno od czynników wewnętrznych, jak i zewnętrznych. Nie tylko zmienność waluty może być generatorem odpowiednio zysków lub strat dla POZH. Cena, po której towar zostanie sprzedany za granicę i okres jaki upływa od momentu zawarcia umowy handlowej do jej rozliczenia, są równie istotnymi parametrami wpływającymi na miesięczne wyniki finansowe POZH. Budując odpowiednią, głównie niezbyt kosztowną, strategię zabezpieczającą przed ryzykiem zmiany ceny na rynku krajowym, ryzykiem zmiany ceny na rynku zagranicznym i ryzykiem walutowym rozważona zostanie możliwość wykorzystania opcji jako narzędzi osłonowych. 5.5.1. Strategia chroniąca przed ryzykiem cenowym w oparciu o opcję standardową Dzięki półrocznej analizie historycznej zmian cen w przeliczeniu na kilogram eksportowanego dobra, ustalono współczynnik zmienności cen na poziomie 0,16 (16%). Bieżąca cena kilograma mięsa to 16,18 zł/kg. Przyjmując kolejno okres do momentu sprzedaży w przeciągu 24 tygodni, skonstruowano standardową opcję put, która powinna zabezpieczyć POZH w Przeworsku przed ewentualnymi stratami wynikającymi 189 z niepewności co do kształtowania się ceny dobra, czyli ceny instrumentu bazowego w przyszłości. Cenę wykonania opcji przyjęto na 14 różnych poziomach od 15,98 zł/kg do 13,38 zł/kg. Obliczenia wykonane zostały na podstawie klasycznego modelu Blacka – Scholesa, w którym za stopę procentową wolną od ryzyka przyjęto WIBOR 1M – 0,0491 (4,91%). Wartości premii opcyjnej dla opcji put zestawiono w tabeli 5.16, zaś jej zestawienie w przeliczeniu 10 000 kg towaru w tabeli 5.17. Niestety nie wszystkie kombinacje zestawione w tabeli 5.17 mogą zostać zrealizowane w rzeczywistości. Zauważyć należy, że przy cenie wykonania powyżej 14,38 zł/kg POZH nie zdoła znaleźć partnera na rynku opcji, który przejąłby na siebie ryzyko po tak niskiej cenie, ponieważ żaden z inwestorów rynku terminowego nie przejmie na siebie ryzyko cenowe praktycznie bezpłatnie. Tym samym w porównaniu do pozycji niezabezpieczonej przedsiębiorstwo zyskuje przy każdej z wyszczególnionych w rozdziale III (podrozdział 3.4.1.) i analizowanych tu cen wykonania, co potwierdzają dane przytoczone w tabeli 5.18. Przedstawione w tabeli 5.18 wyniki pozwalają na postawienie tezy, że w sytuacji, gdy POZH zdecyduje się na niską cenę wykonania a czas pozostały do wygaśnięcia opcji będzie najkrótszy, to poniesie najniższe koszty związane z opłaceniem premii opcyjnej. W miarę wydłużania czasu życia opcji (czyli okresu do realizacji kontraktu opcyjnego) rośnie wartość premii opcyjnej. Gdyby POZH udało się znaleźć kontrahenta, który zgodziłby się na cenę wykonania w wysokości 15,98 zł/kg, to zabezpieczenie opcyjne w przypadku 24 tygodni byłoby dla POZH wariantem najdroższym. Im bowiem więcej czasu będzie pozostawało do rozliczenia transakcji z użyciem opcji sprzedaży, tym większe ryzyko ponosi wystawca opcji. Jednak jej wykonanie w pewnej sytuacji rynkowej może być opłacalne dla omawianego przedsiębiorstwa. Taką tendencję obrazuje również rysunek 5.12. 2 tygodnie 0,5 4 tygodnie 6 tygodni 0,4 8 tygodni 10 tygodni 0,3 12 tygodni 14 tygodni 0,2 16 tygodni 0,1 18 tygodni 20 tygodni 0 22 tygodnie 1 Lp. K– cena wyk. 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15,98 15,78 15,58 15,38 15,18 14,98 14,78 14,58 14,38 14,18 13,98 13,78 13,58 13,38 Rys. 5.12. Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii opcyjnej Źródło: opracowanie własne 190 Tabela 5.16. Wartości opcji put w zależności od czasu pozostałego do jej wygaśnięcia Wartość premii opcyjnej dla opcji put Cena wyk. 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 zł/kg tygodnie tygodnie tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodnie tygodnie 15,98 0,1128 0,1843 0,2389 0,2844 0,324 0,3593 0,3914 0,4208 0,4482 0,4738 0,4978 0,5206 15,78 0,0971 0,1718 0,2283 0,2751 0,3155 0,3515 0,3841 0,4141 0,4418 0,4677 0,492 0,515 15,58 0,0667 0,1434 0,2029 0,252 0,2943 0,3318 0,3657 0,3966 0,4252 0,4519 0,4769 0,5005 15,38 0,0371 0,1076 0,1679 0,2188 0,263 0,3022 0,3375 0,3698 0,3996 0,4273 0,4532 0,4776 15,18 0,0167 0,0726 0,1294 0,1801 0,2251 0,2655 0,3021 0,3356 0,3665 0,3953 0,4223 0,4476 14,98 0,0061 0,044 0,0928 0,1404 0,1845 0,2249 0,262 0,2963 0,3281 0,3577 0,3855 0,4117 14,78 0,0018 0,0239 0,0618 0,1035 0,1446 0,1835 0,2201 0,2543 0,2863 0,3164 0,3448 0,3716 14,58 0,0004 0,0116 0,0381 0,0722 0,1082 0,1441 0,1788 0,212 0,2435 0,2735 0,3019 0,3289 14,38 0,0001 0,005 0,0218 0,0474 0,0773 0,1088 0,1405 0,1716 0,2017 0,2307 0,2586 0,2853 14,18 0,00001 0,0019 0,0115 0,0293 0,1066 0,0789 0,1066 0,1346 0,1625 0,1899 0,2166 0,2424 13,98 0,000001 0,0007 0,0056 0,017 0,034 0,0548 0,0779 0,1024 0,1273 0,1524 0,1772 0,2016 13,78 0,0000001 0,0002 0,0025 0,0092 0,0209 0,0364 0,0549 0,0753 0,0968 0,119 0,1415 0,164 13,58 8E-10 0,0001 0,001 0,0047 0,0121 0,0232 0,0372 0,0535 0,0714 0,0905 0,1102 0,1304 13,38 1E-10 0,00001 0,0004 0,0022 0,0067 0,014 0,0242 0,0367 0,0511 0,0668 0,0836 0,1012 Źródło: opracowanie własne 191 Tabela 5.17. Wartości kontraktu opcyjnego w zależności od czasu pozostałego do jego wygaśnięcia (dla 10 000 kg) Cena wyk. zł/kg 15,98 15,78 15,58 15,38 15,18 14,98 14,78 14,58 14,38 14,18 13,98 13,78 13,58 13,38 2 4 6 tygodnie tygodnie tygodni 1128 1843 2389 971 1718 2283 667 1434 2029 371 1076 1679 167 726 1294 61 440 928 18 239 618 4 116 381 1 50 218 0,1 19 115 0,01 7 56 0,001 2 25 0,000008 1 10 0,000001 0,1 4 Całkowita wartość premii opcyjnej dla opcji put 8 10 12 14 16 18 tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni 2844 3240 3593 3914 4208 4482 2751 3155 3515 3841 4141 4418 2520 2943 3318 3657 3966 4252 2188 2630 3022 3375 3698 3996 1801 2251 2655 3021 3356 3665 1404 1845 2249 2620 2963 3281 1035 1446 1835 2201 2543 2863 722 1082 1441 1788 2120 2435 474 773 1088 1405 1716 2017 293 1066 789 1066 1346 1625 170 340 548 779 1024 1273 92 209 364 549 753 968 47 121 232 372 535 714 22 67 140 242 367 511 20 22 tygodni tygodnie 4738 4978 4677 4920 4519 4769 4273 4532 3953 4223 3577 3855 3164 3448 2735 3019 2307 2586 1899 2166 1524 1772 1190 1415 905 1102 668 836 24 tygodnie 5206 5150 5005 4776 4476 4117 3716 3289 2853 2424 2016 1640 1304 1012 Źródło: opracowanie własne Tabela 5.18. Zestawienie zysku przedsiębiorstwa, które zabezpieczyło pozycję przy pomocy opcji standardowej put Cena wyk. zł/kg 15,58 14,78 14,18 13,58 2 tygodnie 5333 13982 19999,9 25999,99 4 tygodnie 4566 13761 19981 25999 6 tygodni 3971 13382 19885 25990 Wartość zysku przy zastosowaniu zabezpieczenia opcją put 8 10 12 14 16 18 tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni 3480 3057 2682 2343 2034 1748 12965 12554 12165 11799 11457 11137 19707 18934 19211 18934 18654 18375 25953 25879 25768 25628 25465 25286 20 tygodni 1481 10836 18101 25095 22 tygodnie 1231 10552 17834 24898 24 tygodnie 995 10284 17576 24696 Źródło: opracowanie własne 192 Dzięki przeprowadzonej analizie zauważalne staje się jedno z głównych założeń szacowania ceny opcji w oparciu o model Blacka – Scholesa. Chodzi tu o założenie rozkładu logarytmiczno – normalnego, zgodnie z którym zachowują się ceny instrumentu bazowego w momencie wykonania opcji. Na rysunku 5.12. widać, że zmiany wielkości premii opcyjnej nie są wprost proporcjonalne do zmian wartości ceny wykonania opcji. W szczególności zauważalne są większe różnice zachodzące między 2 tygodniami a 4 tygodniami (procentowy przyrost względny rzędu 235% przy cenie wykonania 15,18 zł/kg) niż między 4 a 6 tygodniami (przyrost rzędu 78% przy tej samej cenie wykonania), choć wzrost ceny wykonania za każdym razem wynosi 0,20 zł a zmiana czasu – 2 tygodnie. 5.5.1.1. Elastyczność opcji standardowych Panuje zgodna opinia, że derywaty wykorzystywane we właściwy sposób mogą być cennym instrumentem zarządzania ryzykiem, jednak potrzebne są pewne środki, które mogą zapobiec (tak dalece, jak jest to możliwe) ich niewłaściwemu wykorzystaniu dla celów spekulacyjnych177. Przy budowaniu strategii opcyjnych istotne znaczenie ma elastyczność opcji (a właściwie jej ceny), nazywana też wrażliwością na zmiany parametrów opcji, bądź zmiany rynkowe. Innymi słowy w analizie opcji ważne miejsce zajmują badania, jak zmieni się cena opcji (zwana premią opcyjną – option premium) na skutek zmian czynników mających bezpośredni wpływ na jej kształtowanie się. Świadome podejmowanie ryzyka jest wyrazem najbardziej aktywnej postawy przedsiębiorstwa wobec ryzyka178. W celu monitorowania ryzyka związanego z kupnem lub sprzedażą opcji należy systematycznie obliczać współczynniki wrażliwości, zwłaszcza w okresach, gdy następują bądź przewidywane są gwałtowne zmiany warunków rynkowych. W niniejszej pracy rozpatrzone zostało sześć podstawowych współczynników wrażliwości opcji standardowych. Pierwszy z nich to współczynnik Delta, który pokazuje jak zmieni się wartość opcji pod wpływem zmian cen na rynku spot instrumentu bazowego (tzw. rynku bazowym). Inaczej mówiąc, współczynnik ten wyznacza ilość jednostek instrumentu bazowego, którą inwestor musi nabyć na jedną sprzedaną opcję, aby zachować ryzyko-neutralną pozycję (nazywaną również delta-neutralną strategią). W celu zrealizowania takiej strategii należy nabyć lub sprzedać taką ilość instrumentu bazowego, aby ewentualne straty ze sprzedaży opcji zostały pokryte dochodami powstałymi na skutek korzystnych zmian ceny instrumentu bazowego. Współczynnik Delta można obliczyć za pomocą następującego wzoru179: dP dS , gdzie: P – cena opcji (kupna lub sprzedaży), S – cena spot instrumentu bazowego. 177 Barnes R., Hedging: przeszkoda czy błogosławieństwo?, w: Tajniki finansów. Praktyczny przewodnik po fundamentach i arkanach finansów, Wydawnictwo LIBER, Warszawa 2000, s. 433. 178 Buła P., Zarządzanie ryzykiem w jednostkach gospodarczych. Aspekt uniwersalny, Wydawnictwo AE, Kraków 2003, s. 5. 179 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010, s. 273. 193 Jeśli wartość instrumentu bazowego zmieni się o p%, to kurs opcji zmieni się o (delta × p)%. Innymi słowy Delta wskazuje o ile zmieni się premia opcyjna, jeśli cena instrumentu bazowego zmieni się o jednostkę. Jedną z niedoskonałości zabezpieczenia Delta dla opcji lub portfela opcji jest fakt, że wartość Delty zmienia się wraz ze zmianą cen na rynku bazowym. Zatem zabezpieczenie oparte na właściwej wielokrotności Delty w jednym momencie, może być nieodpowiednie w innym momencie180. Dla standardowej opcji kupna ten współczynnik może przybierać wartości dodatnie z przedziału (0, 1). Natomiast dla opcji sprzedaży – wartości ujemne z przedziału (–1, 0). Takie zachowanie współczynnika Delta wynika z faktu, że wzrost ceny instrumentu bazowego powoduje zwiększenie ceny opcji kupna i zmniejszenie ceny opcji sprzedaży. Zależność tę łatwo zauważyć przy analizie funkcji wypłaty z opcji. Opierając się na modelu Blacka – Scholesa wyceny europejskich opcji standardowych, Deltę można przedstawić jako N d1 dla opcji kupna i jako N d1 dla opcji sprzedaży181, tzn.: delta e g N (d1 ) gdzie: d1 ln( S / K ) r g 2 / 2 zaś 1 dla opcji call zwana jest symbolem Kroneckera, 1 dla opcji put N(d1) – dystrybuanta standardowego rozkładu normalnego, g – stopa zwrotu z instrumentu bazowego, τ – czas pozostały do wygaśnięcia opcji. Współczynnik Delta można traktować jak miarę prawdopodobieństwa tego, że w momencie wygaśnięcia opcja będzie wykonalna (czyli znajdzie się w pozycji „w pieniądzu” czyli „in-the-money”). Prawdopodobieństwo wykonania opcji z wartością bezwzględną Delty bliską 1 jest bardzo wysokie, podobnie jak ewentualny dochód dla posiadacza takiego derywatu. Natomiast opcje z Deltą bliską zeru zazwyczaj nie są wykonywane. Wartość współczynnika Delta równa (+0.3) lub (–0.3) oznacza 30-procentowe prawdopodobieństwo wzrostu lub spadku ceny instrumentu bazowego, co niewątpliwie odbije się na wykonywalności opcji. Współczynnik Delta jest bardzo ważny w teorii wyceny opcji, jak i ich zastosowań, zwłaszcza przy niewielkich zmianach cen instrumentu bazowego. Niemniej jednak nie warto się nim ograniczać w analizie strategii opcyjnych, gdyż związek pomiędzy ceną instrumentu bazowego a premią opcyjną nie ma charakteru liniowego. Należy również przeprowadzić analizę opcji z wykorzystaniem innych współczynników wrażliwości, wśród których najbardziej powiązanym ze współczynnikiem Delta jest współczynnik Gamma. 180 181 Steiner R., Kalkulacje finansowe, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000, s. 327. Zhang P. G., Exotic options, World Scientific, Singapure, New Jersey, London, Hong Kong 2001, s. 79. 194 Współczynnik Gamma pokazuje miarę wrażliwości współczynnika Delta na zmiany ceny instrumentu bazowego. Z matematycznego punktu widzenia, współczynnik ten jest drugą pochodną ceny opcji po cenie instrumentu bazowego, czyli182: d dS d 2 P dS 2 Wskazuje on na zmiany współczynnika Delta opcji przy zmianach cen instrumentu bazowego. Najwyższą wartością tego współczynnika charakteryzują się opcje „w pieniądzu”, przy czym jego wartość może spadać aż do zera w przypadku opcji o znaczącym dochodzie albo o znaczących stratach. Inwestorowi współczynnik Gamma dostarcza informacji o tym, jak należy zmodyfikować portfel zawierający opcje, w przypadku zmian ceny rynkowej (spot) instrumentu bazowego. Współczynnik Gamma często jest nazywany „krzywizną” opcji tzn. informuje o tym, czy tempo zmian współczynnika Delta wzrasta czy spada. Na podstawie modelu Blacka – Scholesa Gamma może być przedstawiona jako183: f d1 e g S zarówno dla opcji sprzedaży, jak i dla opcji kupna, gdzie: f d1 1 d12 / 2 e 2 zaś S – cena transakcji natychmiastowej na rynku spot instrumentu bazowego, g – stopa zwrotu z instrumentu bazowego, τ – czas pozostały do wygaśnięcia opcji, r – stopa procentowa wolna od ryzyka, – zmienność ceny instrumentu bazowego. Opcje o wysokim współczynniku Gamma są dość atrakcyjne dla nabywców i jednocześnie bardzo niebezpieczne dla wystawców opcji. Doprowadzenie współczynnika Gamma do wartości zerowej jest podstawowym sposobem rozwiązywania problemu związanego z potrzebą stałej korekty składu portfela w celu zachowania Delta-neutralnej strategii. Kolejny współczynnik – Theta informuje nas o zmianach premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji. Wartość tego współczynnika oblicza się jako pochodną ceny opcji do czasu184: dP dT gdzie: P – cena opcji (kupna lub sprzedaży), T – okres czasu do wygaśnięcia (zapadnięcia) opcji. Theta wskazuje, o ile zmieni się premia opcyjna na skutek zmiany długości okresu pozostałego do wygaśnięcia opcji o jednostkę czasu. Im bliżej momentu zapadnięcia opcji, 182 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010, s. 275. Zhang P. G., Exotic options, World Scientific, Singapure, New Jersey, London, Hong Kong 2001, s. 79. 184 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010, s. 276. 183 195 tym bardziej cena opcji zbliża się do jej wartości wewnętrznej. Istotną cechą przedstawionej zależności jest znaczne przyspieszenie tego procesu w ostatniej fazie „życia” opcji185. Opierając się na modelu Blacka – Scholesa, współczynnik Theta obliczamy dla opcji kupna jako: d 1 S e 2 Kre r N d 2 2 2 2 a dla opcji sprzedaży ze wzoru: d 1 S e 2 Kre r N d 2 2 2 2 gdzie: d2 ln( S / K ) r g 2 / 2 , d1 d2 , S – cena spot instrumentu bazowego, K – cena wykonania opcji, g – stopa zwrotu z instrumentu bazowego, τ – czas pozostały do wygaśnięcia opcji, r –stopa procentowa wolna od ryzyka, – zmienność ceny instrumentu bazowego. Współczynnik Vega jest miarą zmian premii opcyjnej na skutek zmian parametru zmienności ceny instrumentu bazowego. Wartość wskaźnika oblicza się na podstawie następującego wzoru186: V dP d gdzie: P – cena opcji (kupna lub sprzedaży), – zmienność ceny instrumentu bazowego. Przy zastosowaniu modelu Blacka – Scholesa, wartość Vega dla opcji sprzedaży i opcji kupna dana jest wzorem187: S e g f (d1 ) Ke r f (d2 ) f d1 gdzie: 1 d12 / 2 zaś e 2 f d2 1 d22 / 2 e 2 S – cena spot instrumentu bazowego, K – cena wykonania, g – stopa zwrotu z instrumentu bazowego, τ – czas pozostały do wygaśnięcia opcji, r –stopa procentowa wolna od ryzyka. 185 Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010, s. 278. Pruchnicka-Grabias I., Egzotyczne opcje finansowe, CeDeWu, Warszawa 2006, s. 24. 187 Zhang P. G., Exotic options, World Scientific, Singapure, New Jersey, London, Hong Kong 2001, s. 79 186 196 Współczynnik ten może przyjmować wartości od zera do nieskończoności, przy czym w miarę upływu czasu jego wartość spada. Vega wskazuje o ile zmieni się premia opcyjna, gdy zmienność ceny instrumentu bazowego wzrośnie lub spadnie o jednostkę. Wysokie wartości tego współczynnika wskazują na opcje „przy pieniądzu”, czyli „at-themoney” o długim terminie ważności. Im większy parametr zmienności ceny instrumentu bazowego, tym wyższe prawdopodobieństwo wykonania opcji z otrzymaniem wysokiej wypłaty dla jej posiadacza, a co za tym idzie – wyższa premia opcyjna. Jeśli wartość bezwzględna współczynnika Vega jest wysoka, to cena opcji będzie bardzo wrażliwa nawet na niewielkie wahania parametru zmienności ceny instrumentu bazowego, i na odwrót. Zatem współczynnik Vega pokazuje względną zmianę ceny opcji w stosunku do zmiany parametru . Należy zaznaczyć, że wartości parametru zmienności będą takie same zarówno dla opcji kupna, jak dla opcji sprzedaży. W klasycznej analizie zmienność wartości instrumentu bazowego jest mierzona przy pomocy odchylenia standardowego z rzeczywistych danych historycznych. Kolejny współczynnik, Rho informuje o zmianach premii opcyjnej na skutek zmian stopy procentowej wolnej od ryzyka. Wartość tego współczynnika można oszacować na podstawie wzoru188: dP dr gdzie: P – cena opcji (kupna lub sprzedaży), r – stopa procentowa bez ryzyka. Opierając się na modelu Blacka – Scholesa, obliczamy Rho dla opcji kupna jako189: call Ke r N d2 a dla opcji sprzedaży jako: put Ke r N d2 gdzie: K – cena wykonania, τ – czas pozostały do wygaśnięcia opcji. Rho wskazuje o ile się zmieni premia opcyjna, gdy rynkowa stopa procentowa (głównie stopa procentowa bez ryzyka, najczęściej stopa depozytowa rynku międzybankowego jak LIBOR, EURIBOR lub WIBOR) wzrośnie lub spadnie o 1 %. Z reguły wartość współczynnika Rho jest niewielka, z wyjątkiem opcji o długim okresie do wygaśnięcia. Ostatni obliczany przy badaniu ryzyka opcji współczynnik wrażliwości – Lambda mierzy procentową zmianę ceny opcji na każdy procent zmiany ceny instrumentu bazowego. Lambda jest zatem związana ze współczynnikiem Delta. Matematycznie Lambda jest równa Delcie pomnożonej przez stosunek cen instrumentu bazowego i opcji190. Wartość Lambdy dla opcji call wskazuje o ile (w procentach) wzrośnie lub spadnie cena opcji na skutek wzrostu lub spadku wartości instrumentu bazowego o 1 %. Na przykład, jeśli wartość instrumentu bazowego wzrośnie o 1%, to przy 188 Pruchnicka-Grabias I., Egzotyczne opcje finansowe, CeDeWu, Warszawa 2006, s. 24 Zhang P. G., Exotic options, World Scientific, Singapure, New Jersey, London, Hong Kong 2001, s. 79. 190 Tamże, s. 78. 189 197 Lambda = 5 cena opcji wzrośnie o 5%. Odwrotną zależność obserwujemy w przypadku opcji put. Wówczas Lambda wskazuje o jaki procent zmniejszy się (wzrośnie) cena opcji, jeśli wartość instrumentu bazowego wzrośnie (spadnie) o 1 %. Przykładowo wzrost wartości instrumentu bazowego o 1 % przy Lambda = – 6 spowoduje spadek ceny opcji o 6%. Omówioną zależność można opisać wzorem191: Lambda Se g N d1 Se g N d1 Ke r N d 2 gdzie: 1 dla opcji call . 1 dla opcji put Oprócz opisanych współczynników wrażliwości analizę opcji można przeprowadzić przy pomocy innych bardziej skomplikowanych współczynników, między innymi takich jak Beta, Charm, Color, Speed, Vanna, Volga (Vomma lub Volgamma) i Zomma. Opisane wyżej zachowania współczynników wrażliwości dotyczą generalnie opcji standardowych. Natomiast w przypadku opcji egzotycznych zachowanie współczynników może się nieco różnić. Dlatego dla każdej z nich taką analizę należy przeprowadzić osobno. Wiadomo, że duży wpływ na kształtowanie się premii opcyjnej wywiera też cena wykonania, na którą inwestor ma pewien wpływ. Jednak w analizie współczynników wrażliwości opcji nie oblicza się pochodnej po cenie wykonania, gdyż w większości rodzajów opcji cena ta pozostaje stała do końca życia opcji. 5.5.1.2. Cena opcji i jej elastyczność w ujęciu praktycznym Analizie poddana zostanie rzeczywista sytuacja gospodarcza, z którą przyszło się zmierzyć Przedsiębiorstwu Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi (POZH) w Przeworsku Sp. z o. o. w styczniu 2012 roku. Przygotowując sprzedaż cieląt i na potrzeby dalszych obliczeń przyjęto: masę mięsa netto – 8 012 kg, oraz wartość – 129 625 PLN sprzedawanego towaru. Dzięki półrocznej analizie historycznej zmian cen w przeliczeniu na kilogram sprzedawanego mięsa, ustalono współczynnik zmienności cen na poziomie 0,16 (16%). Przyjmując kolejno okres rozliczenia w przeciągu: jednego, trzech oraz sześciu miesięcy oraz cenę rozliczenia równą 16,18 zł/kg, skonstruowano opcję put, która powinna zabezpieczyć POZH przed ewentualnymi stratami wynikającymi ze zmian cen rynkowych towaru. Cenę wykonania opcji przyjęto na 4 różnych poziomach: 16,08 zł/kg; 15,98 zł/kg; 15,88 zł/kg i 15,78 zł/kg. Obliczenia wykonane zostały na podstawie klasycznego modelu Blacka – Scholesa, w którym za stopę procentową wolną od ryzyka przyjęto WIBOR w wartościach dostosowanych do omawianych okresów (WIBOR 1M – 0,0491, WIBOR 3M – 0,0512, WIBOR 6M – 0,0514). Wartości premii opcyjnej dla opcji put zestawiono w tabeli 5.19 i zobrazowano na rysunku 5.13. 191 Zhang P. G., Exotic options, World Scientific, Singapure, New Jersey, London, Hong Kong 2001, s. 79. 198 Tabela 5.19. Wartości opcji put w zależności od czasu pozostałego do jej wygaśnięcia Cena wykonania (w zł/kg) 16,08 15,98 15,88 15,78 Wartość premii opcyjnej dla opcji put Stopa Stopa Stopa WIBOR 1 M WIBOR 3 M WIBOR 6 M 0,22109 zł 0,37349 zł 0,49278 zł 0,17917 zł 0,33185 zł 0,45274 zł 0,13726 zł 0,29021 zł 0,41270 zł 0,09535 zł 0,24858 zł 0,37266 zł Źródło: opracowanie własne Wartość premii opcyjnej w zł Przedstawione w tabeli 5.19 wyniki pozwalają na postawienie tezy, że w sytuacji, gdy POZH zdecyduje się na niską cenę wykonania a czas pozostały do wygaśnięcia opcji będzie najkrótszy, to poniesie najniższe koszty związane z opłaceniem premii opcyjnej. W miarę wydłużania czasu życia opcji rośnie wartość premii opcyjnej. Gdyby POZH udało się znaleźć kontrahenta, który zgodziłby się na cenę wykonania w wysokości 16,08 zł/kg, to zabezpieczenie opcyjne w przypadku 6 miesięcy byłoby dla PZOH wariantem najdroższym. Im bowiem więcej czasu będzie pozostawało do rozliczenia transakcji z użyciem opcji sprzedaży, tym większe ryzyko ponosi wystawca opcji. Taką tendencję obrazuje również rysunek 5.13. 0,5 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 1M 3M 6M 16,08 1 0,22109 0,37349 0,49278 15,98 2 0,17917 0,33185 0,45274 15,88 3 0,13726 0,29021 0,4127 15,78 4 0,09535 0,24858 0,37266 Rys. 5.13. Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii z opcji put Źródło: opracowanie własne W dokonanej analizie widać działanie głównych założeń przeprowadzania wyceny opcji w oparciu o model Blacka – Scholesa. Chodzi tu o założenie rozkładu logarytmiczno – normalnego, zgodnie z którym zachowują się ceny instrumentu bazowego w momencie wykonania opcji. Na rysunku 5.13 widać, że zmiany wielkość premii opcyjnej nie są wprost proporcjonalne do zmian wartości ceny wykonania opcji. W szczególności zauważalne są większe różnice zachodzące między 1 a 3 miesiącem (procentowy przyrost względny rzędu 68,93% przy cenie wykonania 16,08 zł/kg) niż między 3 a 6 (przyrost rzędu 31,94% przy tej samej cenie wykonania), choć spadek ceny wykonania za każdym razem wynosi 0,10 zł/kg a wzrost czasu – 3 miesiące. 199 5.5.1.3. Ocena wrażliwości wycenionych opcji na zmiany różnych czynników Z wprowadzeniem przez przedsiębiorstwo do strategii hedgingowej opcji jako instrumentu zabezpieczającego przed ryzykiem cenowym nieodłącznie związana jest konieczność oszacowania, czy takie rozwiązanie jest opłacalnym i jakie ryzyko niesie opcja sama w sobie. W tym celu obliczone zostały współczynniki wrażliwości opcji wycenionej w poprzednim podrozdziale. Ich zbiorcze zestawienie prezentuje rysunek 5.14 i tabela 5.20. W obliczeniach przyjęto założenia wyjściowe z podrozdziału 5.5.1.2. Wartość w spółczynnika 6 4 2 0 -2 1 miesiąc Delta Vega Theta Rho Gamma Lambda 3 miesiące 6 miesięcy -4 -6 -8 Rodzaj współczynnika Rys. 5.14. Zestawienie zbiorcze wartości współczynników wrażliwości opcji Źródło: opracowanie własne Tabela 5. 20. Dane liczbowe do przedstawionych wyżej współczynników wrażliwości opcji współczynnik/czas 1 miesiąc 3 miesiące 6 miesięcy Delta -0,40 -0,39 -0,37 Vega 1,92 3,35 4,83 Theta -0,14 -0,13 -0,15 Rho -0,56 -1,67 -3,22 Gamma 0,55 0,32 0,23 Lambda -6,69 -6,34 -6,83 Źródło: opracowanie własne Przyjmując cenę rozliczenia na poziomie 16,18 zł/kg, wartość współczynnika zmienności cen (wskaźnik historyczny wyliczony na podstawie danych rzeczywistych z drugiego półrocza 2011 roku) równą 0,16 (16%) oraz dostosowaną do czasu krajową stopę procentową wolną od ryzyka otrzymano wyniki, których zestawienie umieszczono w tabeli 5.20. Dzięki analizie można powiedzieć, że każdy ze współczynników wrażliwości w innym stopniu reaguje na zmienność czasu. Nie są to więc współczynniki o zmienności liniowej, co wynika z ich budowy opartej na rozkładzie logarytmicznonormalnym. Delta, Lambda i Rho analizowanych opcji put przyjmują tu wartości ujemne, zaś pozostałe współczynniki – wartości dodatnie. 200 Interpretując współczynnik Delta należy stwierdzić, że w miarę wydłużania się czasu realizacji opcji maleje prawdopodobieństwo jej wykonania z 40 % w przypadku okresu miesięcznego do 37 % dla okresu wydłużonego do 6 miesięcy. W przypadku Gammy widać, że wraz z upływem czasu zmiany po stronie instrumentu bazowego w coraz mniejszym stopniu wpływają na poziom Delty, co jest zjawiskiem charakterystycznym dla opcji put będącej w pozycji „w pieniądzu”. POZH powinno więc czekać z realizacją opcji. Najlepiej, aby kontrakt opcyjny został zrealizowany w przeciągu ostatniego miesiąca życia opcji. W miarę skracania się czasu maleje również poziom Vegi, która w porównaniu do innych współczynników przyjmuje stosunkowo wysokie wartości. Oznacza to, że cena opcji jest wrażliwa na zmiany zachodzące po stronie współczynnika zmienności. Przypomnijmy, że w omawianym przypadku współczynnik ten dotyczy ceny instrumentu bazowego i kształtuje się na poziomie 16%. Z punktu widzenia czasu współczynnikiem charakteryzującym się najbardziej równomiernym spadkiem jest Rho. Zmiany po stronie ceny wykonania mają też liniowe odzwierciedlenie we współczynniku Gamma, który podobnie jak Rho maleje wraz ze wzrostem poziomu ceny wykonania (patrz rys. 5.15). 10 Wartości współczynników 5 0 15,4 delta 15,6 15,8 16 16,2 16,4 vega theta -5 rho -10 gamma lambda lamda -15 -20 Wartość K Rys. 5.15. Zestawienie wartości współczynników wrażliwości opcji put jednomiesięcznych Źródło: opracowanie własne Zależność malejąca towarzyszy też współczynnikowi Lambda (rys. 5.15), którego ujemna wartość świadczy o procentowym spadku ceny opcji put w miarę wzrostu wartości ceny wykonania. We wszystkich badanych przedziałach czasowych (patrz rysunki 5.15, 5.16, 5.17) blisko zera oscylują współczynniki: Gamma, Theta i Delta. Jest to dobra wiadomość dla POZH, które ma duże szanse nie tylko na wykonanie kontraktu opcyjnego, ale i na wygenerowanie dodatkowych zysków. Dodatnie wartości Vega wskazują na pozycję „w pieniądzu”, zaś ujemne wartości Rho i Lambda mówią o niewielkim wpływie na wartość premii opcyjnej tak krajowej stopy procentowej wolnej od ryzyka, jak i samej ceny wykonania. Analiza wykazała zatem, że na wartość opcji największy wpływ mają 201 tzw. parametry wybieralne, na które podmiot gospodarczy ma wpływ i których poziom może zmieniać w zależności od potrzeb. Wpływ parametrów rynkowych jest tu stosunkowo niewielki – tym samym podmiotowi łatwiej podejmować decyzje handlowe i ograniczać ryzyko prowadzonej działalności. Wartość współczynnika 4 2 0 15,9 -2 delta 15,95 16 16,05 16,1 16,15 16,2 vega theta rho -4 gamma -6 lamda lambda -8 Wartość K Rys. 5.16. Zestawienie wartości współczynników wrażliwości opcji put trzymiesięcznych Źródło: opracowanie własne Wartości współczyników 6 4 2 delta 0 15,9 -2 vega 15,95 16 16,05 16,1 16,15 16,2 theta rho gamma -4 lambda lamda -6 -8 Wartość K Rys. 5.17. Zestawienie wartości współczynników wrażliwości opcji put sześciomiesięcznych Źródło: opracowanie własne Wykorzystanie opcji, jako narzędzia zabezpieczającego jest więc rozwiązaniem bezpiecznym dla POZH, co zostało wykazane na podstawie analizy współczynników wrażliwości opcji standardowej put. W miarę, jak zmianom ulegać będą kolejne parametry oddziaływujące na poziom premii opcyjnej (współczynnik zmienności cen , stopa procentowa wolna od ryzyka, okres rozliczenia, wartość ceny wykonania czy wartość ceny 202 rynkowej) POZH musi przeprowadzać na bieżąco analogiczną analizę bezpieczeństwa dla wprowadzanych do strategii zarządzania ryzykiem opcji put. Brak systematyczności w analizie różnych przypadków mógłby negatywnie odbić się na wyniku finansowym POZH, a przez to zniechęcić potencjalnych kontrahentów do kooperowania z tym podmiotem gospodarczym. Mając jednak wzorcowy model wyceny w postaci narzędzi i programów informatycznych takich jak Excel czy Mathematica, prace związane z monitoringiem rynku instrumentów pochodnych nie będą należały do uciążliwych, a możliwość ich archiwizacji pozwoli być może na wyznaczanie spójnych trendów i budowanie złożonych strategii zarządzania w dłuższym horyzoncie czasowym. 5.5.2. Strategia zabezpieczająca przed ryzykiem cenowym w walucie obcej Dla potrzeb analizy szczegółowej zabezpieczenia przed ryzykiem cenowym POZH Przeworsk za pomocą opcji flexo put zostały przyjęte następujące założenia: wartość instrumentu bazowego I = 14,05 €, cenę wykonania zmieniającą się co 0,2 € poczynając od wartości 13,85 €, oraz rf 0.0255 , 2 / 56 zmieniające się co 2 tygodnie, 1 0.20 , g1 0 . Wyniki przeprowadzonej obserwacji zmian cen opcji put wywołanych zmianą ceny wykonania K f , która waha się od 13,85 € do 12,08 € prezentuje tabela 5.21. Z analizy otrzymanych z użyciem programu Excel wyników wynika fakt wzrastania wartości premii opcyjnej z opcji flexo typu put pod wpływem wzrostu horyzontu czasowego jaki pozostał do wygaśnięcia opcji (lub okresu na jaki jest ona wystawiana). Im z kolei niższa jest cena wykonania, tym wartość premii opcyjnej jest wyższa. Tym samym najniższą premię opcyjną generują: najwyższa cena wykonania (tu: 13,85 €/kg) i najkrótszy czas pozostały do wygaśnięcia opcji (tu: dwa tygodnie). Jeśli otrzymane w ten sposób wyniki przemnożyć przez ilość towaru, jaki miesięcznie eksportuje POZH Przeworsk, to można otrzymać odpowiednio wyższe wartości premii opcyjnej, co zostało w niniejszej pracy zrobione, a wyniki przedstawiono w tabeli 5.22. Tym samym w porównaniu do pozycji niezabezpieczonej przedsiębiorstwo zyskuje lub traci odpowiednio wartości, które zestawiono w tabeli 5.23. Wyniki tej analizy nie są dla POZH Przeworsk wynikami godnymi uwagi, ze względu na bardzo wysokie koszty związane z wprowadzeniem w życie strategii opartej na zabezpieczeniu z użyciem opcji flexo put. Podmiot ten powinien poszukiwać dla siebie tańszego rozwiązania zabezpieczającego. 203 Tabela 5.21. Zestawienie zmian w poziomie premii opcyjnej flexo put Czas pozostały do rozliczenia kontraktu opcyjnego Cena wyk. €/kg 13,85 2 4 tygodnie tygodnie 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodnie tygodnie 0,3108 0,8086757 0,4618408 0,5169741 0,5650042 0,6080531 0,6473586 0,6837174 0,71767802 0,7496372 0,7798929 0,8086757 13,65 0,3988 0,9112398 0,5627513 0,6186235 0,6670776 0,7103803 0,7498373 0,7862813 0,82028203 0,8522493 0,8824898 0,9112398 13,45 0,4897 13,25 0,5831 1,1163682 0,7645723 0,8219223 0,8712243 0,9150348 0,9547948 0,9914093 1,02549007 1,0574735 1,0876834 1,1163682 13,05 0,6788 1,2189323 0,8654828 0,9235716 0,9732976 12,85 0,7771 1,3214965 0,9663933 12,65 0,8779 1,4240606 1,0673038 1,1268704 1,1774443 1,2220165 12,45 0,9813 1,5266248 1,1682143 1,2285198 1,2795176 1,3243437 1,3647097 1,4016651 1,43590615 1,4679219 1,4980708 1,5266248 12,25 1,0608 1,6291889 1,2691248 1,3301692 1,3815909 1,4266709 1,4671884 12,08 1,1533 1,7163685 1,3548988 1,4165712 1,4683533 1,5136491 1,5542953 1,5914084 1,62572358 1,6577542 1,6878749 1,7163685 1,013804 0,6636618 0,7202729 0,7691509 0,8127076 0,8523161 0,8888453 0,92288605 0,9548614 0,9850866 1,013804 1,017362 1,0572735 1,0939732 1,12809409 1,1600856 1,1902803 1,2189323 1,025221 1,0753709 1,1196892 1,1597522 1,1965372 1,23069811 1,2626977 1,2928771 1,3214965 1,262231 1,2991011 1,33330213 1,3653098 1,3954739 1,4240606 1,504229 1,53851017 1,570534 1,6006676 1,6291889 Źródło: opracowanie własne 204 Tabela 5.22. Wartości kontraktu opcyjnego w zależności od czasu pozostałego do jej wygaśnięcia (dla 56 000 kg) Czas pozostały do rozliczenia kontraktu opcyjnego Cena wyk. €/kg 13,85 13,65 13,45 13,25 13,05 12,85 12,65 12,45 12,25 12,08 2 4 tygodnie tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 17404,8 45285,839 25863,084 22332,8 51029,431 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 28950,549 31640,237 34050,975 36252,082 31514,073 34642,915 37356,344 39781,299 41990,89 27423,2 56773,024 37165,061 40335,281 43072,451 45511,624 32653,6 62516,617 42816,049 46027,646 48788,558 38012,8 68260,21 48467,038 43517,6 74003,802 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie 38288,174 40189,9689 41979,684 43674,005 45285,839 44031,755 45935,7939 47725,961 49419,427 51029,431 47729,699 49775,337 51681,619 53472,238 55164,85 56773,024 51241,948 53468,508 55518,918 57427,4441 59218,516 60910,272 62516,617 51720,012 54504,665 56972,273 59207,316 61262,5 63173,2692 64964,793 66655,695 68260,21 54118,026 57412,378 60220,772 62702,597 64946,125 67006,081 68919,0942 70711,07 72401,117 74003,802 49162,4 79747,395 59769,014 63104,743 65936,879 68432,922 70684,933 72749,663 74664,9193 76457,347 78146,54 79747,395 54952,8 85490,988 65420,003 68797,109 71652,986 74163,247 76423,742 78493,244 80410,7444 82203,624 83891,962 85490,988 59404,8 91234,58 71070,991 74489,474 77369,093 79893,571 82162,55 84236,826 86156,5694 87949,901 89637,385 91234,58 64584,8 96116,634 75874,331 79327,985 82227,784 84764,347 87040,538 Źródło: opracowanie własne 89118,87 91040,5207 92834,237 94520,994 96116,634 Tabela 5.23. Zestawienie wyniku finansowego przedsiębiorstwa, które zabezpieczyło pozycję w opcjach flexo put Cena wyk. €/kg 13,85 13,45 13,05 12,08 Czas pozostały do rozliczenia kontraktu opcyjnego 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie -6204,8 -34085,84 -14663,08 -17750,55 -20440,24 -22850,97 -25052,08 -27088,17 -28989,969 -30779,68 -32474 -34085,84 6176,8 -23173,02 -3565,061 -6735,281 -9472,451 -11911,62 -14129,7 -16175,34 -18081,619 -19872,24 -21564,85 -23173,02 17987,2 -12260,21 7532,9623 4279,9881 1495,3349 -972,273 -3207,316 -5262,5 -7173,2692 -8964,793 -10655,69 -12260,21 45735,2 14203,366 34445,669 30992,015 28092,216 25555,653 23279,462 21201,13 19279,4793 17485,763 15799,006 14203,366 Źródło: opracowanie własne 205 5.5.3.Strategia chroniąca przed ryzykiem kursu walutowego Standardowa opcja walutowa typu put również może być rozważna przez POZH Przeworsk jako narzędzie ochronne przed ryzykiem kursowym. Jest to opcja, której model wyceny wyklucza z rzeczywistej realizacji niskie ceny wykonania i długie okresy pozostałe do realizacji kontraktu opcyjnego. Z tabeli 5.24 wynika m.in., że najwyższych nakładów finansowych wymaga od eksportera opcja z najwyższą ceną wykonania i najkrótszym horyzontem czasowym. Związane to jest z dwiema przyczynami: 1) wykonanie takiego kontraktu opcyjnego przyniesie eksporterowi największe korzyści (a wystawcy opcji największe straty); 2) jeśli cena bieżąca (na rynku spot) jest istotnie niższa od ceny wykonania, to w krótkim czasie jej spadek (co byłoby korzystne dla wystawcy opcji) jest mało prawdopodobny. Z tego wynika, że na pewno zostanie ona wykonana, a wystawca będzie musiał wypłacić eksporterowi dość pokaźną sumę, wynikającą z funkcji wypłaty danej opcji (przy rozliczeniu transakcji nierzeczywistej). Warto też zauważyć, że wahania wysokości premii opcyjnej są znaczniejsze w przypadku zmiany poziomu ceny wykonania, aniżeli w przypadku zmian czasowych. Przeliczając wartość premii na cały kontrakt opiewający tu na 56 000 kg towaru eksportowanego (por. tabela 5.25) widać ogromną rozpiętość w wartościach premii opcyjnej (od 0 do 8563,73 zł). Rozpiętości te maleją wraz z wydłużaniem się czasu pozostałego do realizacji kontraktu opcyjnego. Chcąc wybrać najlepsze dla siebie rozwiązanie w zakresie zabezpieczenia pozycji rynkowej przed zmianami kursowymi euro POZH powinno przeanalizować zestawienie 5.26, w którym odniesiono koszty związane z wdrożeniem strategii hedgingowej z kwotami, jakimi podmiot ten ryzykuje niezabezpieczając swoich interesów w zakresie ryzyka walutowego. Z tabeli 5.25 wynika, że POZH Przeworsk nie znajdzie partnera do zabezpieczenia ceny wykonania na poziomie 3,86 zł/€, gdyż zerowa wartość premii opcyjnej nie usatysfakcjonuje żadnego partnera w kontrakcie opcyjnym (czyli wystawcy opcji). Również przy cenie wykonania 3,96 zł/€ wątpliwym jest znalezienie podmiotu, który zdecydowałby się przejąć na siebie ryzyko kursowe POZH Przeworsk zwłaszcza na dłuższe horyzonty czasowe. 206 Tabela 5.24. Zestawienie wartości premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji oraz kursu wykonania Kurs wykonania zł/€ czas pozostały do wygaśnięcia opcji 3,86 3,96 3,98 4,00 4,02 4,04 4,06 4,08 4,10 4,12 4,14 4,16 4,18 2 tygodnie 0,0000 0,0001 0,0021 0,0143 0,0374 0,0446 0,0430 0,0547 0,0736 0,0934 0,1132 0,1331 0,1529 4 tygodnie 0,0000 0,0002 0,0015 0,0077 0,0247 0,0487 0,0630 0,0622 0,0612 0,0705 0,0872 0,1064 0,1261 6 tygodni 0,0000 0,0001 0,0008 0,0037 0,0126 0,0308 0,0550 0,0736 0,0787 0,0756 0,0760 0,0851 0,1007 8 tygodni 0,0000 0,0001 0,0004 0,0016 0,0059 0,0161 0,0346 0,0587 0,0799 0,0904 0,0902 0,0871 0,0891 10 tygodni 0,0000 0,0000 0,0002 0,0007 0,0026 0,0077 0,0186 0,0369 0,0606 0,0834 0,0982 0,1024 0,0999 12 tygodni 0,0000 0,0000 0,0001 0,0003 0,0011 0,0035 0,0092 0,0203 0,0381 0,0613 0,0850 0,1031 0,1116 14 tygodni 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0005 0,0015 0,0043 0,0102 0,0213 0,0385 0,0610 0,0851 0,1056 16 tygodni 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0002 0,0007 0,0019 0,0049 0,0110 0,0218 0,0384 0,0601 0,0842 18 tygodni 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0003 0,0008 0,0023 0,0054 0,0115 0,0220 0,0378 0,0586 20 tygodni 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0004 0,0010 0,0025 0,0057 0,0117 0,0218 0,0368 22 tygodnie 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0002 0,0004 0,0012 0,0028 0,0060 0,0118 0,0214 24 tygodnie 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0001 0,0002 0,0005 0,0013 0,0029 0,0061 0,0117 Źródło: opracowanie własne 207 Tabela 5.25. Zestawienie wartości kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 56 000 kg towaru eksportowanego Kurs wykonania zł/€ czas pozostały do wygaśnięcia opcji 3,86 3,96 3,98 4,00 4,02 4,04 4,06 4,08 4,10 4,12 4,14 4,16 4,18 2 tygodnie 0,00 5,88 114,98 799,86 2095,45 2496,56 2407,49 3064,46 4119,37 5228,54 6340,24 7451,99 8563,73 4 tygodnie 0,00 9,19 82,00 433,87 1382,56 2724,89 3528,78 3485,83 3428,42 3947,01 4884,11 5959,53 7060,18 6 tygodni 0,00 6,21 42,63 205,77 704,26 1726,46 3080,43 4122,53 4405,02 4233,82 4256,01 4764,53 5639,84 8 tygodni 0,00 3,33 20,03 92,34 327,94 902,48 1938,70 3286,22 4475,28 5061,29 5050,58 4879,82 4990,09 10 tygodni 0,00 1,61 8,96 40,19 146,01 431,43 1041,52 2066,02 3393,86 4672,47 5500,73 5732,96 5591,96 12 tygodni 0,00 0,74 3,90 17,16 63,29 196,22 512,91 1134,65 2133,85 3431,80 4760,41 5771,83 6251,09 14 tygodni 0,00 0,33 1,66 7,23 26,96 86,51 239,52 573,63 1192,18 2158,01 3418,20 4768,06 5912,44 16 tygodni 0,00 0,14 0,70 3,01 11,34 37,35 107,99 274,68 616,12 1221,94 2149,34 3365,69 4715,25 18 tygodni 0,00 0,06 0,29 1,25 4,72 15,88 47,51 126,68 301,70 643,13 1229,94 2115,69 3283,64 20 tygodni 0,00 0,03 0,12 0,51 1,95 6,68 20,53 56,85 142,10 321,10 657,23 1220,89 2063,00 22 tygodnie 0,00 0,01 0,05 0,21 0,80 2,78 8,75 25,00 65,02 154,14 333,69 660,69 1198,52 24 tygodnie 0,00 0,00 0,02 0,09 0,33 1,15 3,69 10,82 29,10 71,81 162,93 340,34 655,49 Źródło: opracowanie własne 208 Tabela 5. 26. Zestawienie wyników finansowych osiągniętych dzięki zastosowaniu hedgingu opcyjnego Kurs wykonania zł/€ czas pozostały do wygaśnięcia opcji 3,86 3,96 4,02 4,18 2 tygodnie 267512,00 188318,12 139528,55 7172,27 4 tygodnie 267512,00 188314,81 140241,44 8675,82 6 tygodni 267512,00 188317,79 140919,74 10096,16 8 tygodni 267512,00 188320,67 141296,06 10745,91 10 tygodni 267512,00 188322,39 141477,99 10144,04 12 tygodni 267512,00 188323,26 141560,71 9484,91 14 tygodni 267512,00 188323,67 141597,04 9823,56 16 tygodni 267512,00 188323,86 141612,66 11020,75 18 tygodni 267512,00 188323,94 141619,28 12452,36 20 tygodni 267512,00 188323,97 141622,05 13673,00 22 tygodnie 267512,00 188323,99 141623,20 14537,48 24 tygodnie 267512,00 188324,00 141623,67 15080,51 Źródło: opracowanie własne Kolejnym sposobem na zabezpieczenie się przed ryzykiem kursowym jest wykorzystanie opcji beach put. Dalej zostaną poddane analizie zmiany cen opcji beach put wywołane zmianą ceny wykonania K f , która waha się od 4,18 zł/€ do 3,86 zł/€ oraz zmianą czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji, który zmienia się od 2 do 24 tygodni. Wyniki przeprowadzonych obliczeń prezentuje tabela 5.27. Na podstawie przeprowadzonych analiz z wykorzystaniem programu Excel okazuje się, że na wartość premii opcyjnej większy wpływ ma zmiana poziomu ceny wykonania, gdyż tu przyrosty wartości premii są większe od przyrostów wywołanych zmianą czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji. Wzrost czasu jest powodem obniżania się wartości premii opcyjnej, zaś obniżka ceny wykonania wywołuje wzrost tej premii. Stąd też najwyższe koszty związane z opłaceniem premii opcyjnej z tytułu zastosowania zabezpieczenia z wykorzystaniem opcji beach put, POZH Przeworsk musiałoby ponieść przy dwutygodniowym okresie pozostałym do wygaśnięci opcji i najwyższej cenie wykonania – 4,18 zł/€ (co przyniosłoby przedsiębiorstwu najwyższy dochód z rozważanych możliwości). Wniosek ten potwierdza kolejne zestawienie w tabeli 5.28, w której wartość premii opcyjnej została przeliczona na 56 000 kg mięsa, jakie POZH eksportuje miesięcznie. Tym samym w porównaniu do pozycji niezabezpieczonej, przedsiębiorstwo mogłoby zarówno stracić, jak i zyskać na wprowadzeniu strategii zabezpieczającej z użyciem opcji beach put (por. tabela 5.29). Przy odpowiednio najwyższej z analizowanych cenie wykonania (4,18 zł/€), transakcja opcyjna staje się opłacalna dopiero w momencie, gdy założony zostanie minimum sześciotygodniowy horyzont czasowy. 209 Tabela 5.27. Zestawienie zmian w poziomie premii opcyjnej beach put Czas pozostały do rozliczenia kontraktu opcyjnego Kurs wykonania zł/€ 3,86 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 tygodnie tygodnie tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni 22 24 tygodnie tygodnie 0,3044 0,2930 0,2714 0,2478 0,2245 0,2027 0,1825 0,1642 0,1475 0,1325 0,1190 0,1068 3,96 0,4310 0,3899 0,3503 0,3138 0,2806 0,2508 0,2241 0,2003 0,1790 0,1601 0,1432 0,1281 3,98 0,5575 0,4868 0,4293 0,3798 0,3367 0,2989 0,2657 0,2364 0,2105 0,1876 0,1674 0,1494 4,00 0,6841 0,5837 0,5082 0,4458 0,3927 0,3470 0,3072 0,2725 0,2420 0,2152 0,1916 0,1707 4,02 0,8107 0,6805 0,5871 0,5118 0,4488 0,3951 0,3488 0,3086 0,2735 0,2428 0,2158 0,1920 4,04 0,9372 0,7774 0,6660 0,5778 0,5049 0,4432 0,3903 0,3447 0,3050 0,2703 0,2400 0,2133 4,06 1,0638 0,8743 0,7449 0,6438 0,5609 0,4913 0,4319 0,3808 0,3365 0,2979 0,2642 0,2346 4,08 1,1904 0,9712 0,8238 0,7098 0,6170 0,5394 0,4734 0,4169 0,3680 0,3255 0,2884 0,2559 4,10 1,3169 1,0681 0,9028 0,7759 0,6731 0,5875 0,5150 0,4530 0,3995 0,3530 0,3126 0,2772 4,12 1,4435 1,1649 0,9817 0,8419 0,7291 0,6356 0,5565 0,4891 0,4309 0,3806 0,3368 0,2985 4,14 1,5701 1,2618 1,0606 0,9079 0,7852 0,6836 0,5981 0,5252 0,4624 0,4082 0,3610 0,3197 4,16 1,6966 1,3587 1,1395 0,9739 0,8413 0,7317 0,6397 0,5613 0,4939 0,4357 0,3852 0,3410 4,18 2,3295 1,8431 1,5341 1,3040 1,1216 0,9722 0,8474 0,7414 0,6514 0,5736 0,5062 0,4475 Źródło: opracowanie własne 210 Tabela 5.28. Wartości kontraktu opcyjnego w zależności od czasu pozostałego do jej wygaśnięcia (dla 56 000 kg) Kurs wykonania zł/€ 4,18 4,16 4,14 4,12 4,10 4,08 4,06 4,04 4,02 4,00 3,98 3,96 3,86 Czas pozostały do rozliczenia kontraktu opcyjnego 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 17046,10 16408,08 15199,87 13874,57 12574,11 11350,68 10222,63 9193,81 8261,43 24133,85 21833,54 19619,14 17571,27 15713,76 14044,03 12549,71 11215,30 31221,61 27258,99 24038,41 21267,97 18853,42 16737,39 14876,78 13236,79 38309,36 32684,44 28457,69 24964,66 21993,08 19430,75 17203,86 45397,11 38109,90 32876,96 28661,36 25132,73 22124,11 52484,86 43535,35 37296,23 32358,06 28272,39 59572,62 48960,81 41715,51 36054,76 66660,37 54386,26 46134,78 73748,12 59811,72 80835,87 87923,63 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie 7419,75 6661,85 5980,46 10024,92 8963,48 8017,03 7172,99 11788,42 10507,20 9372,21 8365,52 15258,28 13551,92 12050,92 10727,40 9558,04 19530,93 17279,76 15315,42 13594,64 12082,58 10750,57 24817,46 21858,01 19301,25 17078,91 15138,36 13437,76 11943,10 31412,04 27510,82 24185,08 21322,74 18842,41 16682,09 14792,95 13135,63 39751,45 34551,70 30204,18 26512,16 23344,23 20605,91 18225,81 16148,13 14328,15 50554,05 43448,15 37691,35 32897,53 28839,23 25365,72 22369,41 19769,53 17503,31 15520,68 65237,17 54973,33 47144,85 40831,01 35590,89 31166,31 27387,21 24132,90 21313,25 18858,50 16713,21 70662,62 59392,60 50841,55 43970,66 38284,25 33493,38 29408,70 25896,40 22856,98 20213,68 17905,73 95011,38 76088,08 63811,87 54538,24 47110,32 40977,61 35820,46 31430,19 27659,90 24400,70 21568,86 19098,26 130452,00 103213,60 85909,60 73024,00 62809,60 54443,20 47454,40 41518,40 36478,40 32121,60 28347,20 25060,00 Źródło: opracowanie własne Tabela 5.29. Zestawienie wyniku finansowego przedsiębiorstwa, które zabezpieczyło pozycję przy pomocy opcji beach put Kurs wykonania zł/€ 4,18 4,02 3,96 3,86 Czas pozostały do rozliczenia kontraktu opcyjnego 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie −1310,10 −672,08 536,13 1861,43 3161,89 4385,32 5513,37 6542,19 7474,57 8316,25 9074,15 9755,54 67875,88 81812,28 91069,95 98175,85 103932,65 108726,47 112784,77 116258,28 119254,59 121854,47 124120,69 126103,32 93312,62 112235,92 124512,13 133785,76 141213,68 147346,39 152503,54 156893,81 160664,10 163923,30 166755,14 169225,74 137060,00 164298,40 181602,40 194488,00 204702,40 213068,80 220057,60 225993,60 231033,60 235390,40 239164,80 242452,00 Źródło: opracowanie własne 211 Przyrosty ewentualnego zysku nie są jednak proporcjonalne w stosunku do rosnącego w równych odstępach (2 tygodnie) czasu, co potwierdza analiza rysunku 5.18. Na osi pionowej zestawione zostały wyniki finansowe zastosowania przez przedsiębiorstwo hedgingowej strategii opcyjnej (opartej o opcje beach put), a na osi poziomej czas pozostały do wygaśnięcia opcji. Kolory słupków są odpowiednikami cen wykonania, które tu się porównuje. Przyrosty zysku rosną wraz z wydłużaniem się czasu do realizacji kontraktu opcyjnego. 250000 200000 150000 Serie1 Serie2 100000 Serie3 Serie4 50000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -50000 K 4,18 4,02 3,96 3,86 Serie 1 2 3 4 Rys. 5.18. Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii opcyjnej Źródło: opracowanie własne 5.5.4. Kompleksowa strategia zabezpieczająca jednocześnie przed ryzykiem cenowym i ryzykiem walutowym Opcja quanto put jest rozwiązaniem, które łączy w sobie zabezpieczenie przed zmianą ceny towaru eksportowego oraz zmianą kursu walutowego, po jakim towar ten jest rozliczany. W przypadku wykorzystania tego rodzaju opcji do tworzenia strategii zabezpieczającej, hedger gwarantuje sobie zarówno stałą cenę wykonania (K), jak i kurs wykonania (4,20 zł/€). Przeanalizujmy najpierw jakie zachodzą różnice w cenach tych opcji, w zależności od zmian ceny wykonania oraz okresów do realizacji kontraktu opcyjnego. Analiza tabeli 5.30 pokazała, że przy niskich cenach wykonania koszty związane z zabezpieczeniem z użyciem opcji quanto put są niskie, jednak takie rozwiązanie nie jest korzystne dla eksportera, który pragnie sprzedać towar jak najdrożej. Natomiast strategie hedgingowe oparte o opcje put o wysokiej cenie wykonania mogłyby przynieść mu 212 większe korzyści, jednak w miarę ich wzrostu, rosną także koszty zabezpieczenia. Również wydłużanie horyzontu czasowego dotyczącego momentu rozliczania opcji, wpływa niekorzystnie na jej cenę (z punktu widzenia hedgera) tzn. staje się ona coraz droższa. Model wyceny opcji tego typu jest na tyle złożony, że przy szacowaniu wartości premii opcyjnej został wykorzystany program Mathematica. Dzięki wykonanym w ten sposób obliczeniom można stwierdzić, że wartość premii opcyjnej rośnie wraz ze wzrostem ceny wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji. Poza tym cena opcji jest bardziej wrażliwa na zmiany po stronie ceny wykonania niż czasu. Za zastosowaniem opcji quanto put w roli narzędzia zabezpieczającego przed ryzykiem walutowym przemawiają dane na temat wyników finansowych zestawione w tabeli 5.31. Praktycznie przy każdej z zabezpieczanych cen wykonania i przy każdym okresie życia opcji POZH Przeworsk zrealizowałoby dodatni wynik finansowy, jednak przy najniższej z rozważanych cen wykonania (13,60 €/kg) napotkałoby trudności ze znalezieniem partnera, dla którego tak niskie wynagrodzenie za przejęcie na siebie ryzyka nie byłoby satysfakcjonujące. Ponieważ w tym przykładzie jest możliwość badania zmienności od razu dwóch parametrów – ceny wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji, kształtowanie się premii opcyjnej będzie można zobrazować rysunkiem 5.19, w którym na osi pionowej oznaczono poziomy premii opcyjnej w przeliczeniu na jednostkę towaru eksportowanego. Kształt wykresu wynika z budowy funkcji wypłaty opcji. Rys. 5.19. Graficzne ujęcie wartości premii opcyjnej Źródło: opracowanie własne 213 Tabela 5.30. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 56 000 kg towaru eksportowego Cena 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 wykonania tygodnie tygodnie tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodnie tygodnie €/kg 1,08 2,15 3,23 4,31 5,38 6,46 7,54 8,61 9,69 10,77 11,84 12,92 13,3 2,20 4,41 6,61 8,82 11,02 13,22 15,43 17,63 19,83 22,04 24,24 26,45 13,5 4,30 8,60 12,90 17,19 21,49 25,79 30,09 34,39 38,69 42,98 47,28 51,58 13,7 8,01 16,02 24,03 32,03 40,04 48,05 56,06 64,07 72,08 80,08 88,09 96,10 13,9 14,29 28,57 42,86 57,15 71,43 85,72 100,01 114,29 128,58 142,86 157,15 171,44 14,1 24,46 48,92 73,37 97,83 122,29 146,75 171,21 195,66 220,12 244,58 269,04 293,50 14,3 40,27 80,54 120,81 161,08 201,35 241,62 281,90 322,17 362,44 402,71 442,98 483,25 14,5 63,91 127,82 191,72 255,63 319,54 383,45 447,35 511,26 575,17 639,08 702,98 766,89 14,7 97,95 195,90 293,86 391,81 489,76 587,71 685,66 783,61 881,57 979,52 1077,47 1175,42 14,9 145,29 290,58 435,87 581,17 726,45 871,75 1017,04 1162,33 1307,62 1452,91 1598,21 1743,50 15,1 208,97 417,94 626,91 835,88 1044,85 1253,82 1462,79 1671,76 1880,73 2089,70 2298,67 2507,64 15,3 291,99 583,98 875,97 1167,96 1459,95 1751,95 2043,94 2335,93 2627,92 2919,91 3211,90 3503,89 15,5 397,11 794,21 1191,32 1588,42 1985,53 2382,64 2779,74 3176,85 3573,95 3971,06 4368,16 4765,27 15,7 526,60 1053,19 1579,79 2106,39 2632,99 3159,58 3686,18 4212,77 4739,37 5265,97 5792,58 6319,15 15,9 Źródło: opracowanie własne Tabela 5.31. Wyniki finansowe POZH Przeworsk po zastosowaniu hedgingu Cena wykonania 2 4 €/kg tygodnie tygodnie 25997,80 25995,59 13,6 14,2 19985,71 19971,43 14,8 13936,09 13872,18 15,6 5708,01 5416,02 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie 25993,39 25991,18 25988,98 25986,78 25984,57 25982,37 25980,17 25977,96 25975,76 25973,55 19957,14 19942,85 19928,57 19914,28 19899,99 19885,71 19871,42 19857,14 19842,85 19828,56 13808,28 13744,37 13680,46 13616,55 13552,65 13488,74 13424,83 13360,92 13297,02 13233,11 5124,03 4832,04 4540,05 4248,05 3956,06 Źródło: opracowanie własne 3664,07 3372,08 3080,09 2788,10 2496,11 214 Wzorem przeprowadzonej wyżej analizy zbadano też jak reaguje premia opcyjna na zmiany kursu wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji. Przyjmując, że kurs wykonania waha się w przedziale od 3,96 zł/€ do 4,18 zł/€ zaś czas pozostały do wygaśnięcia opcji zmienia się od 2 do 24 tygodni przeanalizowano zmiany w wysokości premii opcyjnej (rysunek 5.20 i tabela 5.32). W wyniku tej analizy okazało się, że wzrost kursu wykonania wpływa bezpośrednio na wzrost premii opcyjnej. Ten sam kierunek zmian premii opcyjnej wywołuje wydłużanie się czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji. Kierunki zmian są zgodne z założeniami modelu wyceny opcji put, gdzie eksporter za zapewnienie sobie odpowiednio wyższego kursu wykonania musi zapłacić wyższą cenę. Koniecznie należy też zauważyć fakt, że przyrosty w wartości premii opcyjnej są większe w sytuacji zmieniającego się czasu w porównaniu do przyrostów wywołanych zmianami poziomu kursu wykonania (por. tabela 5.33). W odniesieniu do wielkości ryzykowanych przez POZH Przeworsk kwot strategia oparta na zastosowaniu opcji quanto put wydaje się być opłacalna przy każdym z analizowanych poziomów kursu wykonania. Brakuje jednak pewności, że firma znajdzie na rynku partnera do transakcji, która będzie opiewać na tak wysokie kwoty (tabela 5.34). Rys. 5.20. Graficzne ujęcie wartości premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wykonania opcji i wysokości kursu wykonania Źródło: opracowanie własne 215 Tabela 5.32. Wartości premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wykonania opcji i wysokości kursu wykonania Czas do realizacji kontraktu opcyjnego Kurs wykonania (w zł/€) 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie 3,96 0,0332942 0,0641242 0,0871234 0,105228 0,119974 0,132253 0,142632 0,151499 0,15913 0,165732 0,171463 0,176447 3,98 0,0334623 0,0644481 0,0875634 0,105759 0,12058 0,132921 0,143353 0,152264 0,159934 0,166569 0,172328 0,177338 4,00 0,0336305 0,0647719 0,0880034 0,106291 0,121186 0,133589 0,144073 0,15303 0,160738 0,167406 0,173194 0,178229 4,02 0,0337986 0,0650958 0,0884434 0,106822 0,121792 0,134257 0,144794 0,153795 0,161541 0,168243 0,17406 0,17912 4,04 0,0339668 0,0654197 0,0888834 0,107354 0,122398 0,134925 0,145514 0,15456 0,162345 0,16908 0,174926 0,180011 4,06 0,0341349 0,0657435 0,0893234 0,107885 0,123004 0,135593 0,146234 0,155325 0,163149 0,169917 0,175792 0,180902 4,08 0,0343031 0,0660674 0,0897635 0,108417 0,12361 0,136261 0,146955 0,15609 0,163952 0,170754 0,176658 0,181793 4,10 0,0344712 0,0663912 0,0902035 0,108948 0,124215 0,136929 0,147675 0,156855 0,164756 0,171591 0,177524 0,182685 4,12 0,0346394 0,0667151 0,0906435 0,10948 0,124821 0,137596 0,148395 0,15762 0,16556 0,172428 0,17839 0,183576 4,14 0,0348075 0,067039 0,0910835 0,110011 0,125427 0,138264 0,149116 0,158386 0,166364 0,173265 0,179256 0,184467 4,16 0,0349757 0,0673628 0,0915235 0,110542 0,126033 0,138932 0,149836 0,159151 0,167167 0,174102 0,180122 0,185358 4,18 0,0351438 0,0676867 0,0919635 0,111074 0,126639 0,1396 0,150557 0,159916 0,167971 0,174939 0,180988 0,186249 Źródło: opracowanie własne 216 Tabela 5.33. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 56 000 kg towaru eksportowego Kurs wykonania (w zł/€) 3,96 3,98 4,00 4,02 4,04 4,06 4,08 4,10 4,12 4,14 4,16 4,18 Czas do realizacji kontraktu opcyjnego 2 tygodnie 1864,48 1873,89 1883,31 1892,72 1902,14 1911,55 1920,97 1930,39 1939,81 1949,22 1958,64 1968,05 4 tygodnie 3590,96 3609,09 3627,23 3645,36 3663,50 3681,64 3699,77 3717,91 3736,05 3754,18 3772,32 3790,46 6 tygodni 4878,91 4903,55 4928,19 4952,83 4977,47 5002,11 5026,76 5051,40 5076,04 5100,68 5125,32 5149,96 8 tygodni 5892,77 5922,50 5952,30 5982,03 6011,82 6041,56 6071,35 6101,09 6130,88 6160,62 6190,35 6220,14 10 tygodni 6718,54 6752,48 6786,42 6820,35 6854,29 6888,22 6922,16 6956,04 6989,98 7023,91 7057,85 7091,78 12 tygodni 7406,17 7443,58 7480,98 7518,39 7555,80 7593,21 7630,62 7668,02 7705,38 7742,78 7780,19 7817,60 14 tygodni 7987,39 8027,77 8068,09 8108,46 8148,78 8189,10 8229,48 8269,80 8310,12 8350,50 8390,82 8431,19 16 tygodni 8483,94 8526,78 8569,68 8612,52 8655,36 8698,20 8741,04 8783,88 8826,72 8869,62 8912,46 8955,30 18 tygodni 8911,28 8956,30 9001,33 9046,30 9091,32 9136,34 9181,31 9226,34 9271,36 9316,38 9361,35 9406,38 20 tygodni 9280,99 9327,86 9374,74 9421,61 9468,48 9515,35 9562,22 9609,10 9655,97 9702,84 9749,71 9796,58 22 tygodnie 9601,93 9650,37 9698,86 9747,36 9795,86 9844,35 9892,85 9941,34 9989,84 10038,34 10086,83 10135,33 24 tygodnie 9881,03 9930,93 9980,82 10030,72 10080,62 10130,51 10180,41 10230,36 10280,26 10330,15 10380,05 10429,94 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie Źródło: opracowanie własne Tabela 5.34. Wyniki finansowe POZH Przeworsk po zastosowaniu hedgingu Kurs wykonania (w zł/€) 3,96 4,02 4,18 Czas do realizacji kontraktu opcyjnego 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 186459,52 184733,04 183445,09 182431,23 181605,46 180917,83 180336,61 179840,06 179412,72 179043,01 178722,07 178442,97 139731,28 137978,64 136671,17 135641,97 134803,65 134105,61 133515,54 133011,48 132577,70 132202,39 131876,64 131593,28 13767,95 11945,54 10586,04 9515,86 8644,22 7918,40 7304,81 6780,70 6329,62 5939,42 5600,67 5306,06 Źródło: opracowanie własne 217 Zbadano też premię opcyjną względem jednoczesnych zmian ceny wykonania oraz kursu wykonania. Jeśli zmienia się kurs wykonania, to jednocześnie zmienia się cena wyrażona w walucie obcej. Tu kierunki zmian są te same, czyli wzrost generuje wzrost, a spadek kursu generuje spadek ceny. W odniesieniu do premii opcyjnej te tendencje zostają zachowane (rysunek 5.21), tzn. im większa wartość kursu i większa cena wykonania tym większa wartość premii opcyjnej – tabela 5.35. Gdyby z kolei na otrzymane wyniki popatrzeć pod kątem, na który z tych dwóch parametrów premia opcyjna mocniej reaguje, to okazałoby się, że wartość kursu wykonania jest tu generatorem o większej sile. Mimo że cena wykonania zmienia się o 0,19 zł, a kurs wykonania o 0,02 zł, to przyrosty wartości premii opcyjnej wynikające ze zmienności ceny wykonania są mniejsze – tabela 5.36. Fakt ten jest swego rodzaju potwierdzeniem tezy o większej wadze ryzyka walutowego niż cenowego w handlu zagranicznym. POZH Przeworsk chcąc zabezpieczyć kurs 4,18zł/€ przy cenie wykonania 12,08 €/kg powinno liczyć się z wysokimi kosztami takiego zabezpieczenia – tu 13 120,69 zł (tabela 5.36). Mimo wysokich kosztów, takie rozwiązanie i tak jest dla niego korzystniejszym, niż pozostanie przy strategii niezabezpieczonej, gdyż 2 615,31 zł jest kwotą, która pozostanie do dyspozycji firmy, po odliczeniu kosztów hedgingu i może zostać wykorzystana do innych celów (por. tabela 5.37). Rys. 5.21. Graficzne ujęcie wartości premii opcyjnej w zależności od ceny wykonania i wysokości kursu wykonania Źródło: opracowanie własne 218 Tabela 5.35. Wartości premii opcyjnej w zależności od ceny wykonania i wysokości kursu wykonania Cena wykonania kontraktu opcyjnego (w €/kg) Kurs wyk. zł/€ 12,08 12,27 12,46 12,65 12,84 13,03 13,22 13,41 13,60 13,79 13,98 3,96 0,0001618 0,00016431 0,00016692 0,00016946 0,00017201 0,00017455 0,00017710 0,00017964 0,00018219 0,00018473 0,000187279 3,98 0,00042412 0,000430793 0,000437464 0,000444135 0,000450806 0,000457477 0,000464147 0,000470818 0,000477489 0,00048416 0,000490831 4,00 0,00103979 0,00105615 0,0010725 0,00108886 0,00110521 0,00112157 0,00113792 0,00115427 0,00117063 0,00118698 0,00120334 4,02 0,00238917 0,00242675 0,00246433 0,0025019 0,00253948 0,00257706 0,00261464 0,00265222 0,00268979 0,00272737 0,00276495 4,04 0,00515535 0,00523644 0,00531752 0,00539861 0,00547969 0,00556078 0,00564187 0,00572295 0,00580404 0,00588512 0,00596621 4,06 0,0104687 0,0106333 0,010798 0,0109627 0,0111273 0,011292 0,0114566 0,0116213 0,0117859 0,0119506 0,0121153 4,08 0,0200498 0,0203651 0,0206805 0,0209958 0,0213112 0,0216265 0,0219419 0,0222573 0,0225726 0,022888 0,0232033 4,10 0,0363017 0,0368727 0,0374437 0,0380146 0,0385856 0,0391566 0,0397275 0,0402985 0,0408695 0,0414404 0,0420114 4,12 0,0622906 0,0632703 0,0642501 0,0652298 0,0662095 0,0671893 0,068169 0,0691487 0,0701285 0,0711082 0,0720879 4,14 0,101564 0,103161 0,104759 0,106356 0,107954 0,109551 0,111149 0,112746 0,114344 0,115941 0,117539 4,16 0,157795 0,160277 0,162759 0,165241 0,167723 0,170205 0,172687 0,175168 0,17765 0,180132 0,182614 4,18 0,234298 0,237984 0,241669 0,245354 0,249039 0,252724 0,256409 0,260095 0,26378 0,267465 0,27115 Źródło: opracowanie własne 219 Tabela 5.36. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 56 000 kg towaru eksportowego Kurs wykonania zł/€ 3,96 3,98 4,00 4,02 4,04 4,06 4,08 4,10 4,12 4,14 4,16 4,18 Cena wykonania kontraktu opcyjnego (w €/kg) 12,08 9,06 23,75 58,23 133,79 288,70 586,25 1122,79 2032,90 3488,27 5687,58 8836,52 13120,69 12,27 9,20 24,12 59,14 135,90 293,24 595,46 1140,45 2064,87 3543,14 5777,02 8975,51 13327,10 12,46 9,35 24,50 60,06 138,00 297,78 604,69 1158,11 2096,85 3598,01 5866,50 9114,50 13533,46 12,65 9,49 24,87 60,98 140,11 302,32 613,91 1175,76 2128,82 3652,87 5955,94 9253,50 13739,82 12,84 9,63 25,25 61,89 142,21 306,86 623,13 1193,43 2160,79 3707,73 6045,42 9392,49 13946,18 13,03 9,77 25,62 62,81 144,32 311,40 632,35 1211,08 2192,77 3762,60 6134,86 9531,48 14152,54 13,22 9,92 25,99 63,72 146,42 315,94 641,57 1228,75 2224,74 3817,46 6224,34 9670,47 14358,90 13,41 10,06 26,37 64,64 148,52 320,49 650,79 1246,41 2256,72 3872,33 6313,78 9809,41 14565,32 13,60 10,20 26,74 65,56 150,63 325,03 660,01 1264,07 2288,69 3927,20 6403,26 9948,40 14771,68 13,79 10,34 27,11 66,47 152,73 329,57 669,23 1281,73 2320,66 3982,06 6492,70 10087,39 14978,04 13,98 10,49 27,49 67,39 154,84 334,11 678,46 1299,38 2352,64 4036,92 6582,18 10226,38 15184,40 Źródło: opracowanie własne Tabela 5.37. Wyniki finansowe POZH Przeworsk po zastosowaniu hedgingu Kurs wykonania zł/€ 3,96 4,02 4,18 Cena wykonania kontraktu opcyjnego (w €/kg) 12,08 12,27 12,46 12,65 12,84 13,03 13,22 13,41 13,60 13,79 13,98 188314,94 188314,80 188314,65 188314,51 188314,37 188314,23 188314,08 188313,94 188313,80 188313,66 188313,51 141490,21 141488,10 141486,00 141483,89 141481,79 141479,68 141477,58 141475,48 141473,37 141471,27 141469,16 2615,31 2408,90 2202,54 1996,18 1789,82 1583,46 1377,10 1170,68 964,32 757,96 551,60 Źródło: opracowanie własne 220 5.5.5. Porównanie proponowanych dla Przedsiębiorstwa Obrotu Zwierzętami Hodowlanymi w Przeworsku Sp. z o.o. hedgingowych strategii opcyjnych Celem porównania wszystkich strategii opcyjnych, których przebieg został opisany w poprzednim podrozdziale przyjęte zostały następujące oznaczenia: Założenia 1 (Z1): Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 56 000 kg Cena towaru w badanym okresie: 14,05 €/kg Cena towaru w momencie rozliczenia: 13,85 €/kg Założenia 2 (Z2): Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 56 000 kg Cena towaru w badanym okresie: 14,05 €/kg Cena towaru w momencie rozliczenia: 13,45 €/kg Założenia 3 (Z3): Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 56 000 kg Cena towaru w badanym okresie: 14,05 €/kg Cena towaru w momencie rozliczenia: 13,05 €/kg Założenia 4 (Z4): Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 56 000 kg Cena towaru w badanym okresie: 14,05 €/kg Cena towaru w momencie rozliczenia: 12,08 €/kg Strategia opcyjna 1: Wartość instrumentu bazowego/bieżąca cena kg mięsa: 16,18 zł/kg Współczynnik zmienności cen: 0,16 (16%) Przedział ceny wykonania: 13,38 zł/kg do 15,98 zł/kg (z krokiem 0,20 zł) Stopa procentowa wolna od ryzyka WIBOR 1M: 0,0491 (4,91%) Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 10 000 kg Strategia opcyjna 2: Wartość instrumentu bazowego/bieżąca cena kg mięsa: 14,05 €/kg Współczynnik zmienności cen: 0,16 (16%) Przedział ceny wykonania: 12,08 €/kg do 13,85 €/kg ( z krokiem 0,02 €) Stopa procentowa wolna od ryzyka WIBOR 1M: 0,0491 (4,91%) Zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka EURIBOR 1M: 0,0255 (2,55%) Czas jednostkowy: 2 tygodnie Przedział czasu: od 2 do 24 tygodni (z krokiem 2 tygodnie) 221 Tabela 5.38. Porównanie strategii postępowania POZH Przeworsk związanych z ryzykiem cenowym Założenia 1 (Z1) Strategia Założenia 2 (Z2) Założenia 3 (Z3) Założenia 4 (Z4) Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Bez zabezpieczenia 0 −11 200 € 0 −33 600 € 0 −56 000 € 0 −110 320 € Strategia opcyjna 1 1 434 4 566 zł 239 13 761 zł 19 19 981zł 1 25 999 zł Strategia opcyjna 2 45 285,84 −34 085, 84 zł 56 773,02 −23 173,02zł 68 260,21 −12 260,21zł 96 116,63 14 203,37 Źródło: opracowanie własne Uwaga! Gdyby zabezpieczenie dotyczyło okresu dwutygodniowego, koszty zabezpieczenia w każdej z rozważanych strategii byłyby niższe. Strategia bez zabezpieczenia Strategia 1 Strategia 2 Z4 Z3 Z2 Z1 -120000 -100000 -80000 -60000 -40000 -20000 0 20000 40000 Rys. 5.22. Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez POZH Przeworsk wobec ryzyka cenowego Źródło: opracowanie własne 222 Celem porównania z kolei wszystkich strategii opcyjnych chroniących przed ryzykiem kursowym przyjęto następujące oznaczenia: Założenia 1: Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 56 000 kg Cena towaru w badanym okresie: 14,05 €/kg Bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Kurs wykonania: 4,18 zł/€ Założenia 2: Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 56 000 kg Cena towaru w badanym okresie: 14,05 €/kg Bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Kurs wykonania: 4,02 zł/€ Założenia 3: Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 56 000 kg Cena towaru w badanym okresie: 14,05 €/kg Bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Kurs wykonania: 3,96 zł/€ Założenia 4: Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 56 000 kg Cena towaru w badanym okresie: 14,05 €/kg Bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Kurs wykonania: 4,86 zł/€ Strategia opcyjna 3: Wartość instrumentu bazowego/bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Współczynnik zmienności kursu euro: 0,0261 (2,61%) Przedział kursu wykonania: 3,86 zł/€ do 4,18 zł/€ (z krokiem 0,02 zł/€) Stopa procentowa wolna od ryzyka WIBOR 1M: 0,0491 (4,91%) Czas jednostkowy: 2 tygodnie Przedział czasu: od 2 do 24 tygodni (z krokiem 2 tygodnie) Strategia opcyjna 4: Wartość instrumentu bazowego/bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Współczynnik zmienności kursu euro: 0,0261 (2,61%) Przedział kursu wykonania: 3,86 zł/€ do 4,18 zł/€ (z krokiem 0,02 zł/€) Stopa procentowa wolna od ryzyka WIBOR 1M: 0,0491 (4,91%) Zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka EURIBOR 1M: 0,0255 (2,55%) Czas jednostkowy: 2 tygodnie, przedział czasu od 2 do 24 tygodni Strategia opcyjna 5 oparta jest na założeniach opisanych w podrozdziale 5.5.4. dla opcji quanto put. 223 Tabela 5.39. Porównanie strategii postępowania POZH Przeworsk związanych z ryzykiem kursowym Założenia 1 Strategia Założenia 2 Założenia 3 Założenia 4 Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Bez zabezpieczenia 0 −15 736 zł 0 −141 624 zł 0 −188 324 zł 0 −267 512 zł Strategia opcyjna 3 7 060,18 8 675,82 zł 1 382,56 140 241,44 zł 9,19 188 314,81 zł 0 267 512 zł Strategia opcyjna 4 16 408,08 − 672,08 zł 59 811,72 81 812,28zł 76 088,08 112 235,92 zł 103 213,60 164 298,40 zł Źródło: opracowanie własne Strategia bez zabezpieczenia Strategia 3 Strategia 4 z4 z3 z2 z1 -300000 -200000 -100000 0 100000 200000 300000 Rys. 5.23. Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez POZH Przeworsk wobec ryzyka walutowego Źródło: opracowanie własne 224 Tabela 5.40. Porównanie strategii postępowania POZH Przeworsk związanych jednocześnie z ryzykiem cenowym i kursowym Założenia 1 Założenia 2 Założenia 3 Strategia Koszt Zysk/strata Koszt Zysk/strata Koszt Zysk/strata Bez zabezpieczenia 0 − 62 776 zł (♦) 0 − 282 744zł (◊) 0 − 423 524 zł (■) Strategia opcyjna 1+3 8 494,18 13 241,82 zł 1 621,56 154 002,44 zł 28,19 208 295,81 zł Strategia opcyjna 2+3 52 346,02 − 25 410,02 58 155,58 58 639,26 zł 68 269,40 176 054,60 zł Strategia opcyjna 1+4 17 842,08 3 893,92 zł 60050,72 95 573,28 zł 76 107,08 132 216,92 zł Strategia opcyjna 2+4 61 693,92 − 34 757,92 zł 116 584,74 58 639,26 zł 144 348,29 99 975,71 zł Strategia 5 3 790,46 11 945,54 zł 3 645,36 137 978,64 zł 3 590,96 184 733,04 zł Źródło: opracowanie własne (♦) - (11 200 € *4,20 €/zł +15 736 zł) = - 62 776 zł (◊) - (33 600 € *4,20 €/zł +141 624 zł) = - 282 744 zł (■) - (56 000 € *4,20 €/zł +188 324 zł) = - 423 524 zł 225 300000 brak zabezp. S1+S3 S1+S4 2 3 S2+S3 S2+S4 S5 200000 100000 0 1 4 5 6 z1 z2 -100000 z3 -200000 -300000 -400000 -500000 Rys. 5.24. Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez POZH Przeworsk jednocześnie wobec ryzyka cenowego i walutowego Źródło: opracowanie własne 226 Porównanie strategii opcyjnych zabezpieczających przedsiębiorstwo przed ryzykiem cenowym i ryzykiem walutowym pozwala wyłonić najbardziej kosztowną dla tego podmiotu strategię. Okazała się nią być strategia oznaczona numerem 2. Najniższe koszty POZH poniesie decydując się na strategię 1 opartą na wykorzystaniu opcji standardowej put. Niestety to rozwiązanie zabezpieczy firmę wyłącznie przed skutkami ryzyka cenowego. Jeśli dodatkowo przedsiębiorstwo chciałoby zabezpieczyć swoje interesy przed ryzykiem walutowym, to do wyboru ma dwie drogi: 1) rezygnację ze strategii 1 na rzecz strategii 5 opartej na opcji quanto put zabezpieczającej przed skutkami obydwu ryzyk; 2) dobór do strategii 1 tańszej spośród strategii zabezpieczających wyłącznie przed ryzykiem kursowym, czyli pomiędzy strategią 3 i 4. W rozwiązaniu pierwszym POZH tylko raz ponosi koszty transakcyjne i operacyjne związane z wdrożeniem hedgingu w oparciu o opcję quanto. W drugim rozwiązaniu, czyli przy okazji wprowadzania każdej strategii oddzielnie, koszty te są podwajane. Najbardziej optymalnym byłoby dołączenie strategii 3 (czyli standardowej opcji walutowej put) do strategii 1. Z punktu widzenia kosztów, jedynie przy założeniach opisanych pod pozycją 1 takie łączenie strategii jest kosztowniejsze od wyboru strategii 5. Z punktu widzenia zyskowności wybór dwóch opcji standardowych jest bardziej opłacalny niż wybór jednej opcji egzotycznej, choć w jej przypadku koszty rosną zdecydowanie wolniej niż przy strategiach łączonych. Przypomnijmy, że również w tym przypadku, gdyby zabezpieczenie dotyczyło okresu dwutygodniowego, koszty zabezpieczenia w każdej z rozważanych strategii byłyby niższe. 5.6. Opracowanie strategii hedgingowych dla Przedsiębiorstwa Techniczno-Usługowego BASMAC Sp. z o.o Przedsiębiorstwo Techniczno-Usługowe BASMAC, Sp. z o.o. to firma, która rok do roku zwiększa swoje dochody na skutek trafnie podejmowanych decyzji inwestycyjnych i rozwojowych. Współpraca z partnerami zagranicznymi – głównie z Niemiec – wymusiła jednak na nim rozpoczęcie poszukiwań w kierunku zabezpieczenia własnych interesów przed zmianami ceny towarów importowanych z zagranicy. Ponieważ rozliczenia za importowane materiały budowlane dokonywane są w euro, firma siłą rzeczy musi brać pod uwagę zmienność wartości tej waluty w stosunku do polskiego złotego. Sama waluta i jej wahania są podstawowymi generatorami wielkości miesięcznych obrotów spółki Basmac. Poza tym przedsiębiorstwo to może zastanawiać się nad doborem terminów rozliczenia swoich umów handlowych, gdyż zależnie od wyboru korzystnego momentu czasowego obroty firmy mogą ulegać zwiększeniu lub zmniejszeniu. Właściwy dobór parametrów rynkowych, na które podmiot ma bezpośredni wpływ jest więc kluczem do sukcesu mierzonego maksymalizacją miesięcznego zysku. Ponieważ narzędzia o ryzyku symetrycznym nie pozwalają na zabezpieczenie zarówno zmienności kursu, jak i ceny, firma rozpoczęła poszukiwania narzędzi osłonowych wśród różnych typów opcji. Rozważania na temat skuteczności hipotetycznych rozwiązań opcyjnych są przedmiotem kolejnych czterem podrozdziałów niniejszej pracy – od strategii zabezpieczającej przed ryzykiem cenowym za granicą po strategie złożone i ich analizę porównawczą. 227 5.6.1. Strategia zabezpieczająca przed ryzykiem cenowym za granicą Standardowa opcja typu call może zostać zarekomendowana przedsiębiorstwu Basmac w sytuacji, gdy podmiot ten chciałby się zabezpieczyć przed negatywnymi skutkami ryzyka cenowego. Z wyznaczonych na podstawie modelu Black – Scholesa wartości premii opcyjnej wynika, że im dłuższy pozostały czas do wygaśnięcia opcji, tym wyższa cena tej opcji kupna. Zależność ta wynika z prawdopodobieństwa zaistnienia danego kursu w przyszłości. Nie mamy bowiem żadnej pewności, że taka wysokość ceny wykonania zostanie kiedykolwiek osiągnięta, a wiadomym jest, ze im dłuższy horyzont czasowy, tym trudniej jest to przewidzieć. Na wartość premii opcyjnej wpływ ma też zmienność cen instrumentu bazowego, czyli odchylenie standardowe cen instrumentu bazowego od średniej wartości i tu im wyższa zmienność instrumentu bazowego, tym wyższa cena opcji kupna. Zmienność jest czynnikiem najtrudniejszym do oszacowania, stąd dla potrzeb zbudowania strategii opcyjnej dla firmy Basmac posłużono się tzw. zmiennością historyczną na poziomie 0,08 (8%). Czynnikiem, który wpływa na wartości opcji kupna jest też stopa wolna od ryzyka, której poziom zależy od wielu różnych czynników gospodarczych i politycznych. Wzrost tej stopy powoduje wzrost ceny opcji kupna. Czas, jako parametr wybieralny, który Basmac może dowolnie zmieniać powoduje w przypadku jego wydłużania, wzrost wartości premii opcyjnej. Zaobserwowane tendencje zostały zebrane w tabeli 5.41. O ile spoglądając na tabelę 5.41 mogłoby się wydawać, że zabezpieczenie standardową opcją typu call może należeć do jednych z najtańszych, o tyle po uwzględnieniu ilości towaru, którego import ma ona zabezpieczać, koszty takiego zabezpieczenia ulegają znacznemu podwyższeniu, co pokazano w tabeli 5.42. Zestawiając jednak koszty operacji zabezpieczającej z użyciem opcji standardowej call, z kwotami którymi ryzykuje Basmac nie stosując żadnego zabezpieczenia okazuje się, że w krótkim przedziale czasowym, czyli w ciągu dwóch tygodni przedsiębiorstwu zdecydowanie opłaca się zastosować zabezpieczenie przed zmiennością ceny wykonania. Zyski z tytułu takiego zabezpieczenia należą do znaczących (por. tabela 5.43). 228 Tabela 5.41. Wartości premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wykonania opcji i wysokości ceny wykonania Cena wykonania €/t 13,40 13,45 13,50 13,55 13,60 13,65 13,70 13,75 13,80 13,85 13,90 13,95 14,00 14,05 14,10 14,15 14,20 14,25 14,30 14,35 14,40 14,45 2 4 6 8 tygodnie tygodnie tygodni tygodni 0,0770 0,1166 0,1485 0,1760 0,0554 0,0932 0,1243 0,1517 0,0384 0,0732 0,1028 0,1293 0,0256 0,0565 0,0841 0,1092 0,0164 0,0428 0,0680 0,0915 0,0101 0,0319 0,0543 0,076 0,0059 0,0232 0,0428 0,0626 0,0033 0,0166 0,0333 0,051 0,0018 0,0116 0,0256 0,0412 0,0009 0,008 0,0194 0,033 0,0004 0,0053 0,0146 0,0262 0,0002 0,0035 0,0107 0,0205 0,0001 0,0022 0,0078 0,016 0,00004 0,0014 0,0056 0,0123 0,00001 0,0008 0,004 0,0094 0,000006 0,0005 0,0028 0,0071 0,000002 0,0003 0,0019 0,0053 0,0000009 0,0002 0,0013 0,0039 0,0000003 0,0001 0,0008 0,0028 0,0000001 0,00005 0,0005 0,002 0,00000003 0,00003 0,0003 0,0015 0,000000009 0,00001 0,0002 0,001 Czas pozostały do wykonania opcji 10 12 14 16 tygodni tygodni tygodni tygodni 0,2021 0,2258 0,2482 0,2695 0,1767 0,2001 0,2222 0,2432 0,1536 0,1764 0,198 0,2186 0,1326 0,1547 0,1757 0,1958 0,1137 0,1349 0,1551 0,1746 0,0969 0,1169 0,1363 0,1551 0,0819 0,1008 0,1192 0,1372 0,0688 0,0864 0,1038 0,1209 0,0574 0,0737 0,0899 0,1060 0,0475 0,0624 0,0775 0,0926 0,0390 0,0525 0,0665 0,0806 0,0318 0,044 0,0567 0,0698 0,0257 0,0366 0,0481 0,0601 0,0207 0,0302 0,0406 0,0516 0,0165 0,0248 0,0341 0,0441 0,0130 0,0203 0,0285 0,0375 0,0102 0,0165 0,0237 0,0318 0,0079 0,0133 0,0196 0,0268 0,0061 0,0106 0,0161 0,0225 0,0047 0,0085 0,0132 0,0188 0,0036 0,0067 0,0107 0,0156 0,0027 0,0052 0,0087 0,0129 18 20 22 24 tygodni tygodni tygodnie tygodnie 0,2900 0,3097 0,3288 0,3474 0,2634 0,2829 0,3019 0,3203 0,2385 0,2577 0,2764 0,2945 0,2152 0,234 0,2523 0,2701 0,1935 0,2118 0,2297 0,2472 0,1734 0,1912 0,2085 0,2256 0,1548 0,1719 0,1888 0,2053 0,1377 0,1542 0,1704 0,1864 0,122 0,1378 0,1534 0,1688 0,1077 0,1227 0,1376 0,1524 0,0947 0,1089 0,1231 0,1373 0,083 0,0964 0,1098 0,1233 0,0725 0,0850 0,0977 0,1104 0,063 0,0747 0,0866 0,0986 0,0546 0,0654 0,0765 0,0879 0,0471 0,0571 0,0674 0,0781 0,0405 0,0497 0,0592 0,0692 0,0346 0,043 0,0519 0,0611 0,0295 0,0372 0,0453 0,0538 0,0251 0,032 0,0394 0,0473 0,0212 0,0274 0,0342 0,0414 0,0179 0,0235 0,0296 0,0362 Źródło: opracowanie własne 229 Tabela 5.42. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 43 000 ton towaru Cena wykonania 2 4 €/t tygodnie tygodnie 3311,00 5013,80 13,40 2382,20 4007,60 13,45 1651,20 3147,60 13,50 1100,80 2429,50 13,55 705,20 1840,40 13,60 434,30 1371,70 13,65 253,70 997,60 13,70 141,90 713,80 13,75 77,40 498,80 13,80 38,70 344,00 13,85 17,20 227,90 13,90 8,60 150,50 13,95 4,30 94,60 14,00 1,72 60,20 14,05 0,43 34,40 14,10 0,26 21,50 14,15 0,09 12,90 14,20 0,04 7,74 14,25 0,01 4,30 14,30 0,00 2,15 14,35 0,00 1,29 14,40 0,00 0,43 14,45 6 tygodni 6385,50 5344,90 4420,40 3616,30 2924,00 2334,90 1840,40 1431,90 1100,80 834,20 627,80 460,10 335,40 240,80 172,00 120,40 81,70 55,90 34,40 21,50 12,90 8,60 8 tygodni 7568,00 6523,10 5559,90 4695,60 3934,50 3268,00 2691,80 2193,00 1771,60 1419,00 1126,60 881,50 688,00 528,90 404,20 305,30 227,90 167,70 120,40 86,00 64,50 43,00 Czas pozostały do wykonania opcji 10 12 14 16 tygodni tygodni tygodni tygodni 8690,30 9709,40 10672,60 11588,50 7598,10 8604,30 9554,60 10457,60 6604,80 7585,20 8514,00 9399,80 5701,80 6652,10 7555,10 8419,40 4889,10 5800,70 6669,30 7507,80 4166,70 5026,70 5860,90 6669,30 3521,70 4334,40 5125,60 5899,60 2958,40 3715,20 4463,40 5198,70 2468,20 3169,10 3865,70 4558,00 2042,50 2683,20 3332,50 3981,80 1677,00 2257,50 2859,50 3465,80 1367,40 1892,00 2438,10 3001,40 1105,10 1573,80 2068,30 2584,30 890,10 1298,60 1745,80 2218,80 709,50 1066,40 1466,30 1896,30 559,00 872,90 1225,50 1612,50 438,60 709,50 1019,10 1367,40 339,70 571,90 842,80 1152,40 262,30 455,80 692,30 967,50 202,10 365,50 567,60 808,40 154,80 288,10 460,10 670,80 116,10 223,60 374,10 554,70 18 tygodni 12470,00 11326,20 10255,50 9253,60 8320,50 7456,20 6656,40 5921,10 5246,00 4631,10 4072,10 3569,00 3117,50 2709,00 2347,80 2025,30 1741,50 1487,80 1268,50 1079,30 911,60 769,70 20 tygodni 13317,10 12164,70 11081,10 10062,00 9107,40 8221,60 7391,70 6630,60 5925,40 5276,10 4682,70 4145,20 3655,00 3212,10 2812,20 2455,30 2137,10 1849,00 1599,60 1376,00 1178,20 1010,50 22 tygodnie 14138,40 12981,70 11885,20 10848,90 9877,10 8965,50 8118,40 7327,20 6596,20 5916,80 5293,30 4721,40 4201,10 3723,80 3289,50 2898,20 2545,60 2231,70 1947,90 1694,20 1470,60 1272,80 24 tygodnie 14938,20 13772,90 12663,50 11614,30 10629,60 9700,80 8827,90 8015,20 7258,40 6553,20 5903,90 5301,90 4747,20 4239,80 3779,70 3358,30 2975,60 2627,30 2313,40 2033,90 1780,20 1556,60 Źródło: opracowanie własne 230 Tabela 5.43. Zysk/strata z zastosowanej strategii opcyjnej Cena wykonania €/t 13,45 2 4 tygodnie tygodnie 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodnie tygodnie −3513,10 −4588,10 −5594,30 −6544,60 −7447,60 −8316,20 −9154,70 −9971,70 −10762,90 4570,90 3659,30 2790,70 1952,20 1139,50 352,60 −417,10 −1169,60 627,80 −997,60 −2334,90 8754,80 7619,60 6536,00 14,00 26655,70 26565,40 26324,60 25972,00 25554,90 25086,20 24591,70 24075,70 23542,50 23005,00 22458,90 21912,80 14,45 46010,00 46009,57 46001,40 45967,00 45893,90 45786,40 45635,90 45455,30 45240,30 44999,50 44737,20 44453,40 13,60 5525,50 Źródło: opracowanie własne 231 Opcja flexo call jest z kolei przykładem opcji, na której przedsiębiorstwo Basmac może spróbować zbudować strategię zabezpieczającą przed ryzykiem zmiany ceny towaru, który importuje i który rozlicza w walucie obcej. Dzięki wprowadzeniu do programu Excel formuł pozwalających na wyznaczenie premii opcyjnej udało się ustalić wysokość tejże premii w zależności od 22 różnych poziomów ceny wykonania i 12 różnych momentów czasowych wyrażonych w jednostce dwutygodniowej. Z zestawienia tego wynika (tabela 5.44), że wielkość premii opcyjnej maleje wraz ze wzrostem ceny wykonania (przy tym samym okresie pozostałym do rozliczenia) i rośnie wraz z wydłużaniem się horyzontu czasowego (przy tej samej cenie wykonania). Kierunek tych zmian jest więc odwrotny, co oznacza, że najwyższa premia opcyjna jest generowana przez najdłuższy – 24 tygodniowy czas pozostały do wygaśnięcia opcji i najniższą – 13,40 €/t cenę wykonania, czyli tę cenę, na której najbardziej zależy importerowi z punktu widzenia opłacalności całej transakcji. W przeliczeniu na 43 000 ton towaru importowanego przez Basmac wielkość premii opcyjnej przedstawiona została w kolejnej tabeli 5.45, z której wynika m.in., że wzrost ceny wykonania do poziomu 13,90 €/t (i wyżej) nie pozwoli na znalezienie partnera do realizacji kontraktu opcyjnego o dwutygodniowym terminie wygaśnięcia. Przedsiębiorstwo musi więc zdecydować o tym, co jest dla niego korzystniejsze – zabezpieczenie przed wzrostem ceny wykonania, czy odciąganie terminu wykonania opcji w czasie. Podstawowym kryterium wyboru, przy określonej cenie i ustalonym czasie realizacji, strategii opcyjnej opartej na zastosowaniu opcji flexo call jest kryterium zyskowności (tabela 5.45). Na podstawie danych zestawionych w kolejnej tabeli 5.46 przedsiębiorstwo może porównać swoją sytuację na moment zastosowania opcji flexo call z sytuacją, w której takiego zabezpieczenia nie stosuje. Okazuje się, że największy zysk wygenerowałoby zabezpieczenie przy najwyższej cenie wykonania, ale jak już było wspomniane, jest to tylko sytuacja teoretyczna, niemożliwa do realizacji w rzeczywistości gospodarczej (premia opcyjna jest równa zeru). Jeśli rozpatrywać ten przykład w sytuacji realiów gospodarczych, to dopiero poczynając od 12 tygodnia można rozpatrywać zyskowność strategii opcyjnej dla większości analizowanych poziomów cen. Jednak zmienność tych dodatnich wyników finansowych w ciągu analizowanych 12 momentów czasowych jest stosunkowo duża i kształtuje się od 7% do 32% (por. tabela 5.47). Tabela 5.47. Zmienność zyskowności w ciągu 12 momentów czasowych K 13,45 13,60 14,00 14,45 średni zysk − 16248,88 − 6927,44 17707,83 43431,70 odchylenie współczynnik standardowe zmienności 6233,54 -0,38 6181,39 -0,89 5657,35 0,32 3033,70 0,07 Źródło: opracowanie własne 232 Tabela 5.44. Wartość premii opcyjnej opcji flexo call w zależności od ceny wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji Cena wykonania 2 4 €/t tygodnie tygodnie 0,1883 0,2709 13,40 0,1675 0,2491 13,45 0,1466 0,2274 13,50 0,1258 0,2056 13,55 0,1049 0,1838 13,60 0,0841 0,1621 13,65 0,0632 0,1403 13,70 0,0423 0,1185 13,75 0,0215 0,0968 13,80 0,0006 0,0750 13,85 0,0000 0,0532 13,90 0,0000 0,0315 13,95 0,0000 0,0097 14,00 0,0000 0,0000 14,05 0,0000 0,0000 14,10 0,0000 0,0000 14,15 0,0000 0,0000 14,20 0,0000 0,0000 14,25 0,0000 0,0000 14,30 0,0000 0,0000 14,35 0,0000 0,0000 14,40 0,0000 0,0000 14,45 Czas pozostały do realizacji kontraktu opcyjnego 6 tygodni 0,3336 0,3115 0,2894 0,2673 0,2452 0,2230 0,2009 0,1788 0,1567 0,1346 0,1124 0,0903 0,0682 0,0461 0,0240 0,0018 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 8 tygodni 0,3862 0,3639 0,3416 0,3193 0,2970 0,2747 0,2524 0,2301 0,2078 0,1855 0,1632 0,1409 0,1186 0,0963 0,0740 0,0516 0,0293 0,0070 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 10 tygodni 0,4322 0,4098 0,3874 0,3650 0,3426 0,3202 0,2978 0,2754 0,2530 0,2306 0,2082 0,1857 0,1633 0,1409 0,1185 0,0961 0,0737 0,0513 0,0289 0,0065 0,0000 0,0000 12 tygodni 0,4737 0,4512 0,4287 0,4062 0,3838 0,3613 0,3388 0,3164 0,2939 0,2714 0,2490 0,2265 0,2040 0,1815 0,1591 0,1366 0,1141 0,0917 0,0692 0,0467 0,0242 0,0018 14 tygodni 0,5116 0,4891 0,4666 0,4441 0,4216 0,3990 0,3765 0,3540 0,3315 0,3090 0,2865 0,2640 0,2415 0,2190 0,1965 0,1740 0,1515 0,1289 0,1064 0,0839 0,0614 0,0389 16 tygodni 0,5468 0,5242 0,5017 0,4792 0,4566 0,4341 0,4116 0,3890 0,3665 0,3440 0,3215 0,2989 0,2764 0,2539 0,2313 0,2088 0,1863 0,1637 0,1412 0,1187 0,0962 0,0736 18 tygodni 0,5796 0,5571 0,5346 0,5120 0,4895 0,4670 0,4444 0,4219 0,3993 0,3768 0,3543 0,3317 0,3092 0,2866 0,2641 0,2416 0,2190 0,1965 0,1739 0,1514 0,1289 0,1063 20 22 24 tygodni tygodnie tygodnie 0,6107 0,6400 0,6680 0,5881 0,6175 0,6455 0,5656 0,5950 0,6230 0,5430 0,5724 0,6004 0,5205 0,5499 0,5779 0,4979 0,5274 0,5554 0,4754 0,5048 0,5328 0,4529 0,4823 0,5103 0,4303 0,4597 0,4878 0,4078 0,4372 0,4653 0,3852 0,4147 0,4427 0,3627 0,3921 0,4202 0,3402 0,3696 0,3977 0,3176 0,3470 0,3751 0,2951 0,3245 0,3526 0,2725 0,3020 0,3301 0,2500 0,2794 0,3075 0,2274 0,2569 0,2850 0,2049 0,2344 0,2625 0,1824 0,2118 0,2400 0,1598 0,1893 0,2174 0,1373 0,1667 0,1949 Źródło: opracowanie własne 233 Tabela 5.45. Wartość premii opcyjnej w przeliczeniu na 43 000 ton Cena wykonania €/t 13,40 13,45 13,50 13,55 13,60 13,65 13,70 13,75 13,80 13,85 13,90 13,95 14,00 14,05 14,10 14,15 14,20 14,25 14,30 14,35 14,40 14,45 2 tygodnie 8098,15 7201,38 6304,62 5407,85 4511,09 3614,32 2717,56 1820,80 924,03 27,27 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4 tygodnie 11648,49 10712,60 9776,71 8840,82 7904,93 6969,04 6033,15 5097,26 4161,37 3225,48 2289,59 1353,69 417,80 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 6 tygodni 14346,79 13395,62 12444,45 11493,28 10542,11 9590,95 8639,78 7688,61 6737,44 5786,27 4835,11 3883,94 2932,77 1981,60 1030,43 79,27 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Czas pozostały do realizacji kontraktu opcyjnego 8 10 12 14 16 18 tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni 16606,38 18586,21 20367,49 21998,41 23510,31 24924,93 15647,35 17622,65 19401,23 21030,54 22541,52 23955,72 14688,31 16659,10 18434,97 20062,66 21572,74 22986,50 13729,28 15695,55 17468,71 19094,78 20603,95 22017,29 12770,24 14731,99 16502,45 18126,90 19635,16 21048,08 11811,21 13768,44 15536,19 17159,03 18666,37 20078,86 10852,18 12804,89 14569,93 16191,15 17697,59 19109,65 9893,14 11841,33 13603,67 15223,27 16728,80 18140,43 8934,11 10877,78 12637,41 14255,40 15760,01 17171,22 7975,07 9914,23 11671,15 13287,52 14791,23 16202,00 7016,04 8950,67 10704,89 12319,64 13822,44 15232,79 6057,00 7987,12 9738,62 11351,76 12853,65 14263,57 5097,97 7023,57 8772,36 10383,89 11884,87 13294,36 4138,94 6060,02 7806,10 9416,01 10916,08 12325,15 3179,90 5096,46 6839,84 8448,13 9947,29 11355,93 2220,87 4132,91 5873,58 7480,25 8978,51 10386,72 1261,83 3169,36 4907,32 6512,38 8009,72 9417,50 302,80 2205,80 3941,06 5544,50 7040,93 8448,29 0,00 1242,25 2974,80 4576,62 6072,15 7479,07 0,00 278,70 2008,54 3608,75 5103,36 6509,86 0,00 0,00 1042,28 2640,87 4134,57 5540,64 0,00 0,00 76,02 1672,99 3165,79 4571,43 20 tygodni 26258,12 25288,81 24319,51 23350,21 22380,91 21411,61 20442,31 19473,01 18503,71 17534,41 16565,11 15595,81 14626,51 13657,21 12687,91 11718,61 10749,31 9780,00 8810,70 7841,40 6872,10 5902,80 22 tygodnie 27521,80 26552,66 25583,52 24614,39 23645,25 22676,11 21706,97 20737,83 19768,70 18799,56 17830,42 16861,28 15892,15 14923,01 13953,87 12984,73 12015,60 11046,46 10077,32 9108,18 8139,04 7169,91 24 tygodnie 28725,26 27756,47 26787,68 25818,89 24850,11 23881,32 22912,53 21943,74 20974,95 20006,16 19037,37 18068,58 17099,79 16131,01 15162,22 14193,43 13224,64 12255,85 11287,06 10318,27 9349,48 8380,69 Źródło: opracowanie własne 234 Tabela 5.46. Zysk/strata z zastosowanej strategii opcyjnej Czas pozostały do realizacji kontraktu opcyjnego Cena wykonania €/t 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodnie tygodnie −7702,60 -10385,62 -12637,35 −14612,65 -16391,23 -18020,54 -19531,52 -20945,72 -22278,81 -23542,66 -24746,47 tygodnie tygodnie 13,45 −4191,38 13,60 4948,91 1555,07 −1082,11 −3310,24 −5271,99 −7042,45 −8666,90 -10175,16 -11588,08 -12920,91 -14185,25 -15390,11 14,00 26660,00 26242,20 23727,23 21562,03 19636,43 17887,64 16276,11 14775,13 13365,64 12033,49 10767,85 9560,21 14,45 46010,00 46010,00 46010,00 46010,00 46010,00 45933,98 44337,01 42844,21 41438,57 40107,20 38840,09 37629,31 Źródło: opracowanie własne 235 5.6.2. Strategia opcyjna chroniąca przed ryzykiem kursu walutowego Jak już zostało udowodnione w podrozdziale 3.5.2, przedsiębiorstwo Basmac prowadząc rozliczenia w walucie obcej naraża się na działanie ryzyka walutowego. Zmiany kursu euro mogą generować dla tego podmiotu poważne straty zwłaszcza, gdy odsuwa on w czasie termin rozliczenia takiej transakcji. Celem zabezpieczenia swoich interesów Basmac powinien rozważyć zastosowanie standardowej opcji walutowej typu call, której wycena została sporządzona w oparciu o model Garmana – Kohlhagena. Jest to typ opcji standardowej, której funkcja wypłaty i cały model wyceny jest ściśle związany z założeniami modelu Blacka-Scholesa. Na podstawie wyliczeń wykonanych z wykorzystaniem programu Excel (tabela 5.48) zauważona została następująca tendencja – najmniejsza wartość premii opcyjnej jest generowana w najkrótszym czasie i przy najwyższym poziomie ceny wykonania. Niestety taka sytuacja, choć wydaje się być najkorzystniejsza z punktu widzenia firmy Basmac, jest niebezpieczna ze względu na to, że cena wykonania może być o wiele wyższa od ceny spot w momencie wykonania kontraktu opcyjnego. Oznacza to, że posiadaczowi takiej opcji nie będzie się opłacało jej realizować (bądź nie będzie mu przysługiwała żadna wypłata z opcji), a Basmac w takiej sytuacji poniósłby koszty jej nabycia, koszty transakcyjne oraz ewentualnie koszty prowizji pośrednika. Poza tym cena zerowa (mimo że jest korzystna dla nabywcy opcji) świadczy o tym, że nie będzie zainteresowania ze strony potencjalnych wystawców opcji, gdyż przejmują oni ryzyko jedynie w zamian za pewną opłatę. Jeśli takiej opłaty nie ma, to potencjalnym wystawcom nie opłaca się ryzykować nawet przy założeniu, że ryzyko to jest znikome i nie ma kosztów transakcyjnych. Najmniej korzystna dla przedsiębiorstwa jest tu sytuacja, w której ma zagwarantowaną najniższą cenę wykonania, a termin rozliczenia jest najbardziej oddalony w czasie. Wniosek o najmniejszej korzyści wynika z faktu, że w takiej sytuacji Basmac zamiast zyskać na transakcji opcyjnej – traci dodatkowe środki finansowe z uwagi na zbyt wysokie koszty całej strategii. W przeliczeniu na 43 000 ton towaru, które Basmac importuje w ciągu jednego miesiąca wysokość premii opcyjnej przedstawia tabela 5.49. Czy rekomendowana strategia opcyjna z użyciem standardowej opcji walutowej call jest dla przedsiębiorstwa opłacalna, będzie zależało od tego czy koszty tej strategii będą niższe od ewentualnych strat, na jakie Basmac naraża się nie zabezpieczając swoich interesów. Zestawienie wyników tych rozważań przedstawia tabela 5.50 i wykres 5.25. Na rysunku 5.25 zestawiono wartość wyniku finansowego firmy Basmac w przeliczeniu na 43 000 t towaru, jakie miesięcznie importuje na potrzeby swojej działalności, w porównaniu do kosztów pozycji niezabezpieczonej żadną strategią. Na osi pionowej zestawiony został poziom zysku lub straty, a na osi poziomej czas pozostały do wygaśnięcia opcji walutowej call, przy czym „1” odpowiada 2 tygodniom, a „12” – 24 tygodniom. Kolorem oznaczono z kolei, której ceny wykonania dotyczą te wyliczenia. 236 Tabela 5.48. Wartość premii opcyjnej w zależności od zmian parametrów wybieralnych Kurs wykonania zł/€ Czas pozostały do wygaśnięcia opcji 2 tygodnie 0,04836 0,02640 0,00759 0,00099 0,00006 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 0,00000 4 tygodnie 0,10298 0,08510 0,06061 0,03324 0,01299 0,00347 0,00062 0,00007 0,00001 0,00000 0,00000 6 tygodni 0,15818 0,14114 0,12142 0,09553 0,06474 0,03599 0,01590 0,00548 0,00146 0,00030 0,00005 8 tygodni 0,21465 0,19699 0,17901 0,15806 0,13132 0,09888 0,06526 0,03682 0,01748 0,00691 0,00226 10 tygodni 0,27194 0,25366 0,23570 0,21697 0,19520 0,16797 0,13475 0,09836 0,06405 0,03669 0,01831 12 tygodni 0,32963 0,31101 0,29273 0,27449 0,25519 0,23289 0,20543 0,17195 0,13406 0,09584 0,06204 14 tygodni 0,38750 0,36876 0,35025 0,33194 0,31346 0,29376 0,27112 0,24364 0,21022 0,17167 0,13097 16 tygodni 0,44544 0,42671 0,40811 0,38968 0,37134 0,35266 0,33268 0,30988 0,28252 0,24939 0,21073 18 tygodni 0,50340 0,48474 0,46615 0,44768 0,42932 0,41094 0,39213 0,37198 0,34914 0,32201 0,28935 20 tygodni 0,56135 0,54280 0,52428 0,50583 0,48747 0,46917 0,45078 0,43188 0,41166 0,38887 0,36206 22 tygodnie 0,61928 0,60085 0,58244 0,56406 0,54574 0,52748 0,50925 0,49087 0,47193 0,45169 0,42904 24 tygodnie 0,67719 0,65889 0,64060 0,62233 0,60409 0,58589 0,56774 0,54957 0,53121 0,51228 0,49208 4,22 4,24 4,26 4,28 4,3 4,32 4,34 4,36 4,38 4,4 4,42 Źródło: opracowanie własne 237 Tabela 5.49. Wartość premii opcyjnej w przeliczeniu na 43 000 ton towaru Kurs wykonania zł/€ Czas pozostały do wygaśnięcia opcji 2 tygodnie 4,22 4,24 4,26 2079,58 1135,33 326,49 42,71 2,42 0,06 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4 tygodnie 4427,97 3659,28 2606,32 1429,45 558,59 149,20 26,72 3,19 0,25 0,01 0,00 6 tygodni 6801,61 6069,17 5221,13 4107,86 2783,61 1547,43 683,53 235,52 62,69 12,84 2,02 8 tygodni 9230,12 8470,57 7697,28 6796,53 5646,67 4251,75 2806,07 1583,42 751,53 297,05 97,23 10 tygodni 11693,28 10907,20 10135,17 9329,64 8393,54 7222,69 5794,33 4229,53 2754,32 1577,53 787,12 12 tygodni 14174,00 13373,35 12587,50 11803,06 10973,35 10014,17 8833,56 7393,65 5764,74 4120,95 2667,81 14 tygodni 16662,55 15856,71 15060,78 14273,61 13478,60 12631,51 11658,30 10476,39 9039,25 7381,69 5631,59 16 tygodni 19154,03 18348,53 17548,68 16756,28 15967,50 15164,28 14305,39 13325,05 12148,28 10723,84 9061,56 18 tygodni 21646,14 20843,88 20044,57 19250,04 18460,57 17670,53 16861,50 15995,35 15013,20 13846,52 12441,91 20 tygodni 24137,89 23340,27 22544,13 21750,68 20961,01 20174,23 19383,63 18571,01 17701,29 16721,46 15568,69 22 tygodnie 26628,88 25836,56 25044,95 24254,75 23466,88 22681,80 21897,74 21107,38 20293,16 19422,86 18448,59 24 tygodnie 29119,00 28332,26 27545,84 26760,14 25975,74 25193,24 24412,61 23631,45 22842,18 22028,06 21159,60 4,28 4,3 4,32 4,34 4,36 4,38 4,4 4,42 Źródło: opracowanie własne 238 Tabela 5.50. Zestawienie zysków/strat z przeprowadzonej transakcji opcyjnej w odniesieniu do kosztów pozycji niezabezpieczonej Kurs wykonania zł/€ Czas pozostały do wygaśnięcia opcji 4,22 4,24 8455,42 6107,03 3733,39 1304,88 −1158,28 −3639,00 −6127,55 −8619,03 −11111,14 −13602,89 −16093,88 −18584,00 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie 4,26 18990,42 16642,03 14268,39 11839,88 9376,72 6896,00 4407,45 1915,97 −576,14 −3067,89 −5558,88 −8049,00 4,42 31278,51 28998,68 26383,87 23907,72 21469,83 19017,50 16544,22 14056,32 11560,43 9060,87 6560,05 4059,16 115885,00 115885,00 115882,98 115787,77 115097,88 113217,19 110253,41 106823,44 103443,09 100316,31 97436,41 94725,40 Źródło: opracowanie własne 140000 120000 100000 80000 Serie1 60000 Serie2 40000 Serie3 Serie4 20000 Serie 1 2 3 4 K 4,22 4,24 4,26 4,42 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -20000 -40000 Rys. 5.25. Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na premię opcyjną Źródło: opracowanie własne Z wykorzystaniem programu Mathematica został zbadany wpływ czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji i ceny wykonania na wysokość premii opcyjnej. Zarówno czas, jak i cena wykonania należą do grupy parametrów wybieralnych, których dobór zależy od samego inwestora. Opcję beach można rekomendować jako jedną z możliwości zabezpieczenia firmy Basmac przed ryzykiem walutowym. W wyniku przeprowadzonych analiz można stwierdzić, że najwyższą wartość premii opcyjnej generuje najniższa cena wykonania i najdłuższy czas pozostały do wygaśnięcia opcji. Przyjmując zmianę czasu z krokiem co 2 tygodnie i zmianę ceny wykonania z krokiem co 0,02 zł/€, udało się otrzymać następujące wartości premii dla opcji beach typu call (por. tabela 5.51). 239 Tabela 5.51. Wartość premii opcyjnej dla beach call Czas do realizacji kontraktu opcyjnego Kurs wykonania 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 zł/€ tygodnie tygodnie tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodnie tygodnie 0,5503 0,9421 1,2963 1,6322 1,9571 2,2745 2,5865 2,8943 3,1986 3,5001 3,7991 4,0959 4,22 4,24 0,4228 0,7999 1,1452 1,4747 1,7946 2,1080 2,4167 2,7216 3,0236 3,3231 3,6203 3,9156 4,26 0,2952 0,6577 0,9942 1,3173 1,6322 1,9415 2,2468 2,5490 2,8486 3,1460 3,4416 3,7354 4,28 0,1676 0,5155 0,8432 1,1598 1,4698 1,7751 2,0770 2,3764 2,6736 2,9690 3,2628 3,5552 4,30 0,0400 0,3733 0,6921 1,0024 1,3073 1,6086 1,9072 2,2037 2,4986 2,7920 3,0841 3,3750 4,32 0,0000 0,2311 0,5411 0,8449 1,1449 1,4421 1,7374 2,0311 2,3235 2,6149 2,9053 3,1948 4,34 0,0000 0,0889 0,3900 0,6875 0,9824 1,2756 1,5675 1,8584 2,1485 2,4379 2,7266 3,0146 4,36 0,0000 0,0000 0,2390 0,5301 0,8200 1,1091 1,3977 1,6858 1,9735 2,2608 2,5478 2,8343 4,38 0,0000 0,0000 0,0880 0,3726 0,6576 0,9427 1,2279 1,5132 1,7985 2,0838 2,3690 2,6541 4,40 0,0000 0,0000 0,0000 0,2152 0,4951 0,7762 1,0580 1,3405 1,6235 1,9068 2,1903 2,4739 4,42 0,0000 0,0000 0,0000 0,0577 0,3327 0,6097 0,8882 1,1679 1,4485 1,7297 2,0115 2,2937 4,44 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,1702 0,4432 0,7184 0,9952 1,2735 1,5527 1,8328 2,1135 4,46 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0078 0,2767 0,5485 0,8226 1,0984 1,3757 1,6540 1,9333 Źródło: opracowanie własne 240 Tabela 5.52. Wartość premii opcyjnej dla beach call w przeliczeniu na 43 000 ton towaru Kurs wyk. zł/€ 4,22 4,24 4,26 4,28 4,30 4,32 4,34 4,36 4,38 4,40 4,42 4,44 4,46 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni Czas do realizacji kontraktu opcyjnego 10 12 14 16 tygodni tygodni tygodni tygodni 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie 23664,92 40511,35 55740,25 70184,00 84154,39 97804,20 111219,56 124453,43 137540,37 150503,88 163360,46 176121,96 18178,91 34396,83 49245,48 63413,75 77169,44 90645,42 103916,88 117029,99 130014,73 142891,38 155674,01 168372,63 12692,90 28282,32 42750,71 56643,49 70184,48 83486,65 96614,20 109606,54 122489,10 135278,88 147987,56 160623,30 7206,89 22167,80 36255,94 49873,23 63199,53 76327,87 89311,53 102183,10 114963,46 127666,38 140301,12 152873,97 1720,87 16053,28 29761,17 43102,98 56214,57 69169,09 82008,85 94759,65 107437,82 120053,88 132614,67 145124,64 0,00 9938,76 23266,40 36332,72 49229,62 62010,32 74706,17 87336,21 99912,18 112441,37 124928,22 137375,30 0,00 3824,24 16771,64 29562,46 42244,66 54851,54 67403,50 79912,77 92386,54 104828,87 117241,77 129625,97 0,00 0,00 10276,87 22792,20 35259,71 47692,77 60100,82 72489,32 84860,91 97216,37 109555,33 121876,64 0,00 0,00 3782,10 16021,95 28274,75 40533,99 52798,15 65065,88 77335,27 89603,87 101868,88 114127,31 0,00 0,00 0,00 9251,69 21289,80 33375,21 45495,47 57642,43 69809,63 81991,37 94182,43 106377,98 0,00 0,00 0,00 2481,43 14304,84 26216,44 38192,79 50218,99 62283,99 74378,86 86495,98 98628,64 0,00 0,00 0,00 0,00 7319,89 19057,66 30890,12 42795,55 54758,36 66766,36 78809,53 90879,31 0,00 0,00 0,00 0,00 334,93 11898,88 23587,44 35372,10 47232,72 59153,86 71123,09 83129,98 Źródło: opracowanie własne Tabela 5.53. Zysk/strat ze strategii opartej na opcji beach typu call Czas do realizacji kontraktu opcyjnego Kurs wyk. zł/€ 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 4,22 -13129,92 -29976,35 -45205,25 -59649,00 -73619,39 -87269,20 -100684,56 -113918,43 -127005,37 -139968,88 -152825,46 -165586,96 4,24 2891,09 -13326,83 -28175,48 -42343,75 -56099,44 -69575,42 -82846,88 -95959,99 -108944,73 -121821,38 -134604,01 -147302,63 4,26 18912,10 3322,68 -11145,71 -25038,49 -38579,48 -51881,65 -65009,20 -78001,54 -90884,10 -103673,88 -116382,56 -129018,30 4,42 115885,00 115885,00 115885,00 113403,57 101580,16 89668,56 77692,21 65666,01 53601,01 20 tygodni 41506,14 22 tygodnie 29389,02 24 tygodnie 17256,36 Źródło: opracowanie własne 241 900000,00 800000,00 700000,00 600000,00 500000,00 400000,00 300000,00 200000,00 100000,00 0,00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Serie1 Serie2 Serie3 Serie4 Serie5 Serie6 Serie8 Serie9 Serie10 Serie11 Serie12 Serie13 12 Serie7 Serie 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 K 4,22 4,24 4,26 4,28 4,3 4,32 4,34 4,36 4,38 4,4 4,42 4,44 4,46 Rys. 5.26. Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii z opcji beach typu call Źródło: opracowanie własne Na rysunku 5.26 kolejne numery serii odpowiadają cenom wykonania, zaś numery porządkowe na osi OX okresom czasu z odstępem dwutygodniowym. Na osi OY przedstawiono wysokość premii opcyjnej w przeliczeniu na 43 000 t towaru. Zestawiając otrzymane wyniki z wcześniej przeprowadzonymi badaniami na temat wartości kwot, którymi ryzykuje firma Basmac przez m.in. przesuwanie terminu rozliczenia w czasie, otrzymano następujące zestawienie wyników finansowych przeprowadzonej strategii opcyjnej (por. tabela 5.52). Jak wynika z zestawienia w tabeli 5.53, zastosowanie strategii opartej na opcji beach typu call jest skuteczne tylko w przypadku dość wysokich cen wykonania (im wyższa, tym efekty bardziej odczuwalne) i w stosunkowo krótkim czasie. Teoretycznie gwarantowanie sobie wysokiej ceny wykonania nie zawsze jest opłacalne dla hedgera, chyba że w okresach niestabilności na rynku finansowym. Jednak powyższe obliczenia pokazały, że przy zachowaniu pewnych warunków (parametrów rynkowych i parametrów opcji) może to przynieść wymierne korzyści. W dłuższej perspektywie czasowej okazuje się, że koszty takiej strategii przekraczają wartości kwot, którymi Basmac ryzykuje nie stosując żadnej strategii zabezpieczającej. Wyjaśnić to można tym, że w miarę wydłużenia okresu do rozliczenia kontraktu opcyjnego wzrasta prawdopodobieństwo zmiany ceny instrumentu bazowego (w tym przypadku kursu walutowego), w związku z czym rośnie ryzyko strony wystawiającej opcje, która życzy sobie większej zapłaty (premii opcyjnej) za zwiększone ryzyko. 242 5.6.3. Strategia kompleksowej ochrony przed dwoma rodzajami ryzyka Opcja quanto call jest rekomendowana w sytuacji, gdy podmiot importujący chce zabezpieczyć swoje interesy zarówno przed ryzykiem kursowym jak i cenowym (na rynku zagranicznym). Wykorzystując program Mathematica zbadano zmienność premii opcyjnej wywołaną zmianami po stronie ceny wykonania (K), która kształtuje się od 13,40 €/t do 14,45 €/t oraz zmianami po stronie czasu do realizacji kontraktu opcyjnego, który to czas zmienia się co dwa tygodnie począwszy od dwóch a skończywszy na 24 tygodniach (por. tabela 5.54). W tym przypadku najniższa cena wykonania i najdłuższy czas pozostały do wygaśnięcia opcji generuje najwyższą wartość premii opcyjnej. Mimo korzyści jakie wynikają ze stosowania opcji o takich parametrach, koszt zabezpieczeni z ich wykorzystaniem są na tyle wysokie, że przekraczają znacznie kwoty na jakie narażony jest podmiot gospodarczy w sytuacji, gdy nie zabezpiecza swej rynkowej pozycji (por. tabela 5.55). Na dodatni wynik finansowy Basmac może liczyć w sytuacji dopiero, gdy cena wykonania przekroczy 13,60 €/t a czas pozostały do wygaśnięcia opcji będzie nie dłuższy niż 8 tygodni. Kierunek zmian wartości premii opcyjnej z tytułu zastosowania opcji quanto call jest dokładnie przeciwny do kierunku zmian tejże premii w przypadku opcji put (por. rysunek 5.19 i rysunek 5.27). Przy czym, jak i poprzednio, cena opcji (premia opcyjna) pokazana jest na osi pionowej. Rys. 5.27. Wykres zmienności premii opcyjnej w zależności od zmian ceny wykonania i czasu realizacji kontraktu opcyjnego Źródło: opracowanie własne 243 Tabela 5.54. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 43 000 ton dobra importowanego Cena wykonania €/t 13,40 13,45 13,50 13,55 13,60 13,65 13,70 13,75 13,80 13,85 13,90 13,95 14,00 14,05 14,10 14,15 14,20 14,25 14,30 14,35 14,40 14,45 Czas do realizacji kontraktu opcyjnego 2 tygodnie 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie 30371,72 45006,38 56552,31 66489,61 75394,48 83562,33 91169,46 98330,25 105125,11 111611,66 117834,19 123827,10 23383,57 37636,31 48997,21 58817,55 67637,71 75740,63 83295,30 90413,09 97170,97 103626,13 109821,57 115789,97 17599,94 31133,76 42154,32 51762,11 60432,63 68422,03 75886,83 82930,23 89626,19 96028,46 102177,46 108105,87 12937,71 25468,73 36006,74 45313,83 53772,79 61601,80 68939,75 75879,52 82488,19 88816,07 94900,57 100772,22 9280,65 20597,13 30530,34 39456,46 47646,15 55271,34 62447,18 69254,51 75752,24 81985,09 87987,89 93787,30 6491,62 16463,15 25693,53 34169,35 42037,83 49418,61 56400,52 63048,75 69412,75 75531,22 81434,26 87146,81 4424,83 13002,38 21458,76 29427,35 36930,03 44030,71 50789,02 57252,78 63461,98 69447,58 75234,95 80846,02 2937,43 10144,82 17783,77 25201,66 32301,51 39090,91 45598,92 51856,28 57890,90 63726,43 69383,08 74878,91 1898,29 7817,92 14623,01 21460,61 28128,62 34580,77 40815,94 46846,78 52688,76 58358,74 63871,34 69239,46 1193,75 5949,74 11928,89 18170,38 24385,90 30480,34 36423,71 42210,56 47845,24 53335,48 58690,70 63919,50 730,26 4470,93 9653,46 15295,75 21046,39 26768,19 32404,76 37933,48 43347,01 48645,47 53832,13 58911,29 434,46 3316,94 7749,07 12800,97 18082,19 23421,89 28740,51 33999,71 39181,30 44277,10 49285,31 54205,37 251,33 2429,27 6169,86 10650,33 15464,82 20418,25 25411,75 30393,05 35333,79 40218,55 45039,49 49792,71 141,34 1756,21 4872,33 8808,72 13165,83 17733,72 22398,70 27096,54 31789,94 36456,69 41083,58 45662,99 77,27 1253,17 3816,09 7242,40 11157,12 15344,77 19681,23 24092,94 28534,71 32978,38 37405,87 41805,72 41,07 882,58 2964,16 5919,17 9411,28 13227,92 17239,30 21364,77 25552,88 29770,10 33994,25 38210,23 21,21 613,47 2283,37 4808,82 7901,90 11360,34 15052,92 18894,50 22828,87 26818,15 30836,38 34865,39 10,65 420,84 1744,35 3883,36 6603,81 9719,72 13102,40 16664,78 20347,30 24108,68 27919,81 31759,89 5,20 284,92 1321,50 3117,20 5493,29 8284,68 11368,68 14658,49 18092,77 21627,75 25231,97 28882,33 2,47 190,38 992,83 2487,18 4548,28 7034,89 9833,24 12858,85 16050,05 19361,70 22760,37 26221,23 1,14 125,54 739,70 1972,58 3748,32 5951,03 8478,27 11249,62 14204,41 17296,88 20492,55 23765,24 0,51 81,71 546,53 1555,05 3074,67 5015,18 7286,87 Źródło: opracowanie własne 9815,14 12541,34 15420,02 18416,30 21503,01 244 Tabela 5.55. Zysk/strata z zastosowanej strategii zabezpieczającej Czas do realizacji kontraktu opcyjnego Cena 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 €/t tygodnie tygodnie tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodnie tygodnie 13,45 -10741,57 -24994,31 -36355,21 -46175,55 -54995,71 -63098,63 -70653,30 -77771,09 -84528,97 -90984,13 -97179,57 -103147,97 13,60 30451,35 19134,87 9201,66 275,54 -7914,15 -15539,34 -22715,18 -29522,51 -36020,24 -42253,09 -48255,89 -54055,30 14,00 111720,67 109542,73 105802,15 101321,67 96507,18 91553,75 86560,25 81578,96 76638,21 71753,46 66932,51 62179,29 14,45 193241,49 193160,29 192695,47 191686,95 190167,33 188226,82 185955,13 183426,86 180700,66 177821,99 174825,70 171738,99 wykonania Źródło: opracowanie własne 245 Wpływ zmian kursu wykonania i czasu na wartość premii opcyjnej zostanie zbadany przy założeniu, że cena wykonania jest stała i pozostaje na poziomie 12,25 €/t, kurs walutowy waha się w przedziale od 4,18 zł/€ do 4,42 zł/€ a czas pozostały do wygaśnięcia opcji, wzorem poprzednich analiz, od 2 do 24 tygodni. W tabeli 5.56 zebrano wyniki takie analizy w odniesieniu do jednostki towaru importowanego, zaś w tabeli 5.57 w przeliczeniu na 43 000 ton importowanego piasku. Z obu zestawień wynika, że koszty strategii opcyjnej rosną wraz ze wzrostem poziomu kursu wykonania. Przyrosty te nie są jednak liniowe, gdyż funkcja wypłaty premii opcyjnej nie jest funkcją liniową. Również wydłużanie się czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji powoduje wzrost wartości premii opcyjnej, ale i w tym przypadku nie można mówić o liniowości przyrostów mimo, że czas zmienia się proporcjonalnie – co 2 tygodnie. Największe wartości premii opcyjnej (oś pionowa na rysunku 5.28), a więc i najwyższe koszty dla firmy Basmac generuje 24 tygodniowy czas pozostały do wygaśnięcia opcji oraz najwyższy kurs wykonania na poziomie 4,42 €/zł. Jest to wynik, który odpowiada założeniom teoretycznym modelu wyceny opcji walutowej quanto – importer chcąc zabezpieczyć się przed najwyższym z możliwych kursów wykonania musi ponieść wysokie koszty związane z zastosowaną strategią opcyjną. Czy jednak wysokość tych kosztów nie przekracza wartości strat, przed którymi firma chce się zabezpieczyć będzie zależało od porównania tych dwóch wartości, co zestawiono w tabeli 5.58. Na jej podstawie można powiedzieć, że okresy krótsze lub równe 6 tygodni zapewniają przy każdym z analizowanych poziomów kursie wykonania dodatni wynik finansowy dla firmy Basmac. Inną kwestią jest, czy firma ta znajdzie stronę partnerującą w przejęciu od niej ryzyka za wyznaczone tu kwoty. Rys. 5.28. Wykres zmienności premii opcyjnej dla quanto call w zależności od zmian kursu wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji Źródło: opracowanie własne 246 Tabela 5.56. Wartość premii opcyjnej dla qunto call Kurs wykonania Czas do realizacji kontraktu opcyjnego 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 tygodni tygodnie tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodni tygodnie tygodnie 4,18 0,108594 0,177521 0,234373 0,284712 0,330756 0,37366 0,414116 0,452577 0,48936 0,524697 0,558765 0,591700 4,20 0,109113 0,17837 0,235494 0,286074 0,332339 0,375448 0,416097 0,454742 0,491701 0,527207 0,561438 0,594531 4,22 0,109633 0,17922 0,236616 0,287437 0,333922 0,377236 0,418079 0,456907 0,494042 0,529718 0,564112 0,597362 4,24 0,110153 0,180069 0,237737 0,288799 0,335504 0,379024 0,42006 0,459073 0,496384 0,532228 0,566785 0,600193 4,26 0,110672 0,180918 0,238859 0,290161 0,337087 0,380812 0,422042 0,461238 0,498725 0,534739 0,569459 0,603024 4,28 0,111192 0,181768 0,291523 0,338669 0,382600 0,424023 0,463404 0,501067 0,537249 0,572132 0,605856 4,30 0,111711 0,182617 0,241101 0,292886 0,340252 0,384388 0,426004 0,465569 0,503408 0,53976 0,574806 0,608687 4,32 0,112231 0,183466 0,242223 0,294248 0,341834 0,386175 0,427986 0,467735 0,50575 0,54227 0,577479 0,611518 4,34 0,112751 0,184316 0,243344 0,295610 0,343417 0,387963 0,429967 0,469900 0,508091 0,544781 0,580153 0,614349 4,36 0,113270 0,185165 0,244466 0,296972 0,345000 0,389751 0,431949 0,472065 0,510432 0,547291 0,582826 0,61718 4,38 0,113790 0,186015 0,245587 0,298335 0,346582 0,391539 0,43393 0,474231 0,512774 0,549802 0,585500 0,620011 4,40 0,114309 0,186864 0,246708 0,299697 0,348165 0,393327 0,435911 0,476396 0,515115 0,552312 0,588173 0,622842 4,42 0,114829 0,187713 0,247830 0,301059 0,349747 0,395115 0,437893 0,478562 0,517457 0,554823 0,590847 0,625673 (w zł/€) 0,23998 Źródło: opracowanie własne 247 Tabela 5.57. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 43 000 ton dobra importowanego Kurs wykonania (w zł/€) 4,18 4,20 4,22 4,24 4,26 4,28 4,30 4,32 4,34 4,36 4,38 4,40 4,42 Czas do realizacji kontraktu opcyjnego 2 tygodni 4669,54 4691,86 4714,22 4736,58 4758,90 4781,26 4803,57 4825,93 4848,29 4870,61 4892,97 4915,29 4937,65 4 tygodnie 7633,40 7669,91 7706,46 7742,97 7779,47 7816,02 7852,53 7889,04 7925,59 7962,10 7998,65 8035,15 8071,66 6 tygodni 10078,04 10126,24 10174,49 10222,69 10270,94 10319,14 10367,34 10415,59 10463,79 10512,04 10560,24 10608,44 10656,69 8 tygodni 12242,62 12301,18 12359,79 12418,36 12476,92 12535,49 12594,10 12652,66 12711,23 12769,80 12828,41 12886,97 12945,54 10 tygodni 14222,51 14290,58 14358,65 14426,67 14494,74 14562,77 14630,84 14698,86 14766,93 14835,00 14903,03 14971,10 15039,12 12 tygodni 16067,38 16144,26 16221,15 16298,03 16374,92 16451,80 16528,68 16605,53 16682,41 16759,29 16836,18 16913,06 16989,95 14 tygodni 17806,99 17892,17 17977,40 18062,58 18147,81 18232,99 18318,17 18403,40 18488,58 18573,81 18658,99 18744,17 18829,40 16 tygodni 19460,81 19553,91 19647,00 19740,14 19833,23 19926,37 20019,47 20112,61 20205,70 20298,80 20391,93 20485,03 20578,17 18 tygodni 21042,48 21143,14 21243,81 21344,51 21445,18 21545,88 21646,54 21747,25 21847,91 21948,58 22049,28 22149,95 22250,65 20 22 24 tygodni tygodnie tygodnie 22561,97 24026,90 25443,10 22669,90 24141,83 25564,83 22777,87 24256,82 25686,57 22885,80 24371,76 25808,30 22993,78 24486,74 25930,03 23101,71 24601,68 26051,81 23209,68 24716,66 26173,54 23317,61 24831,60 26295,27 23425,58 24946,58 26417,01 23533,51 25061,52 26538,74 23641,49 25176,50 26660,47 23749,42 25291,44 26782,21 23857,39 25406,42 26903,94 Tabela 5.58. Zysk/strata z zastosowanej strategii zabezpieczającej Kurs wykonania (w zł/€) 4,22 4,24 4,26 4,42 Czas do realizacji kontraktu opcyjnego 2 tygodni 4 tygodnie 6 tygodni 8 tygodni 10 tygodni 5820,78 2828,54 360,51 -1824,79 -3823,65 16333,42 13327,03 10847,31 8651,64 6643,33 26846,10 23825,53 21334,06 19128,08 17110,26 110947,35 107813,34 105228,31 102939,46 100845,88 12 tygodni 14 tygodni 16 tygodni 18 tygodni 20 tygodni 22 tygodnie 24 tygodnie -5686,15 4771,97 15230,08 98895,06 -7442,40 3007,42 13457,19 97055,60 -9112,00 -10708,81 -12242,87 -13721,82 -15151,57 1329,86 -274,51 -1815,80 -3301,76 -4738,30 11771,77 10159,83 8611,22 7118,26 5674,97 95306,83 93634,35 92027,61 90478,58 88981,06 Źródło: opracowanie własne 248 Ustalając cenę wykonania przedsiębiorstwo Basmac nie ma pewności, że jej poziom nie ulegnie zmianie w przyszłości. Nawet jeśli horyzont czasowy będzie krótki, mogą zaistnieć czynniki losowe, które spowodują znaczny wzrost ceny wykonania. Ponieważ cena wyrażona jest w walucie obcej (euro) firma może podwójnie stracić na każdej takiej inwestycji – raz z tytułu zmiany poziomu ceny wykonania, a drugi z uwagi na zmianę poziomu kursu walutowego. Zabezpieczenie takich zmian jest przedmiotem rozważań w kolejnym studium przypadku. Jeśli założyć, że cena wykonania wahać się będzie w przedziale od 13,38 €/t do 14,38 €/t, a kurs walutowy z aktualnego poziomu 4,18 zł/€ może wzrosnąć nawet do 4,42 zł/€, to zakładając najkrótszy, czyli dwutygodniowy okres rozliczenia kontraktu opcyjnego, koszty jego wdrożenia będą przedstawiały się tak, jak w tabeli 5.59. Tym razem rosnący kurs wykonania jest generatorem obniżki wartości premii opcyjnej, zaś rosnąca cena wykonania, jej wzrostu. Jeśli Basmac chciałby zagwarantować sobie kurs wykonania na poziomie 4,18 zł/€ przy cenie wykonania 13,38 €/t, musi w przeliczeniu na 43 000 ton importowanego piasku zapłacić premię opcyjną w wysokości 27 203,43 zł (patrz tabela 5.60), co przy wszystkich analizowanych w podrozdziale 3.5.2 wartościach hipotetycznych obciążeń firmy na skutek ryzyka walutowego i tak zapewnia mu dodatni wynik finansowy (por. tabela 5.61). Kierunek zmian wartości premii opcyjnej z zastosowanej strategii opcyjnej w przeliczeniu na jednostkę importowanego dobra prezentuje rysunek 5.29. Na osi pionowej zobrazowano wysokości premii opcyjnej, zaś na osi poziomej zmiany kursu wykonania. Rys. 5.29. Wykres zmienności premii opcyjnej dla quanto call w zależności od zmian ceny wykonania i kursu wykonania Źródło: opracowanie własne 249 Tabela 5.59. Wartość premii opcyjnej dla quanto call w zależności od zmian ceny wykonania i kursu wykonania Cena wykonania kontraktu opcyjnego (w €/t) Kurs wykonania (w zł/€) 13,38 13,48 13,58 13,68 13,78 13,88 13,98 14,08 14,18 14,28 14,38 4,18 0,632638 0,637366 0,642094 0,646822 0,651551 0,656279 0,661007 0,665735 0,670463 0,675192 0,67992 4,20 0,476896 0,48046 0,484024 0,487589 0,491153 0,494717 0,498281 0,501846 0,50541 0,508974 0,512538 4,22 0,347604 0,350202 0,3528 0,355398 0,357996 0,360594 0,363192 0,36579 0,368388 0,370986 0,373584 4,24 0,244423 0,24625 0,248077 0,249904 0,251731 0,253557 0,255384 0,257211 0,259038 0,260865 0,262691 4,26 0,165468 0,166705 0,167941 0,169178 0,170415 0,171651 0,172888 0,174125 0,175361 0,176598 0,177835 4,28 0,107655 0,108459 0,109264 0,110069 0,110873 0,111678 0,112482 0,113287 0,114092 0,114896 0,115701 4,30 0,067213 0,0677152 0,0682176 0,0687199 0,0692222 0,0697246 0,0702269 0,0707292 0,0712316 0,0717339 0,0722363 4,32 0,040219 0,0405195 0,0408201 0,0411207 0,0414213 0,0417219 0,0420225 0,0423231 0,0426237 0,0429242 0,0432248 4,34 0,023043 0,0232147 0,0233869 0,0235591 0,0237313 0,0239035 0,0240758 0,024248 0,0244202 0,0245924 0,0247646 4,36 0,012630 0,0127243 0,0128187 0,012913 0,0130074 0,0131018 0,0131962 0,0132906 0,013385 0,0134794 0,0135738 4,38 0,006619 0,0066682 0,0067176 0,0067671 0,0068166 0,0068660 0,0069155 0,0069650 0,0070144 0,0070631 0,0071134 4,40 0,0033168 0,0033395 0,0033643 0,0033891 0,0034139 0,0034386 0,0034634 0,0034882 0,0035130 0,0035374 0,0035621 4,42 0,001586 0,0015979 0,0016091 0,0016216 0,0016332 0,0016453 0,0016573 0,0016690 0,0016808 0,0016927 0,0017045 Źródło: opracowanie własne 250 Tabela 5.60. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 43 000 ton dobra importowanego Kurs wykonania (w zł/€) 13,38 13,48 13,58 13,68 13,78 13,88 13,98 14,08 14,18 14,28 14,38 4,18 4,20 4,22 4,24 4,26 4,28 4,30 4,32 4,34 4,36 4,38 4,40 4,42 27203,43 20506,53 14946,97 10510,19 7115,12 4629,17 2890,16 1729,42 990,85 543,09 284,62 142,62 68,20 27406,74 20659,78 15058,69 10588,75 7168,32 4663,74 2911,75 1742,34 998,23 547,14 286,73 143,60 68,71 27610,04 20813,03 15170,40 10667,31 7221,46 4698,35 2933,36 1755,26 1005,64 551,20 288,86 144,66 69,19 27813,35 20966,33 15282,11 10745,87 7274,65 4732,97 2954,96 1768,19 1013,04 555,26 290,99 145,73 69,73 28016,69 21119,58 15393,83 10824,43 7327,85 4767,54 2976,55 1781,12 1020,45 559,32 293,11 146,80 70,23 28220,00 21272,83 15505,54 10902,95 7380,99 4802,15 2998,16 1794,04 1027,85 563,38 295,24 147,86 70,75 28423,30 21426,08 15617,26 10981,51 7434,18 4836,73 3019,76 1806,97 1035,26 567,44 297,37 148,93 71,26 28626,61 21579,38 15728,97 11060,07 7487,38 4871,34 3041,36 1819,89 1042,66 571,50 299,50 149,99 71,77 28829,91 21732,63 15840,68 11138,63 7540,52 4905,96 3062,96 1832,82 1050,07 575,56 301,62 151,06 72,27 29033,26 21885,88 15952,40 11217,20 7593,71 4940,53 3084,56 1845,74 1057,47 579,61 303,71 152,11 72,79 29236,56 22039,13 16064,11 11295,71 7646,91 4975,14 3106,16 1858,67 1064,88 583,67 305,88 153,17 73,29 Cena wykonania kontraktu opcyjnego (w €/t) Źródło: opracowanie własne Tabela 5.61. Zysk/strata z zastosowanej strategii zabezpieczającej Kurs wykonania (w zł/€) 4,22 4,24 4,26 4,42 Cena wykonania kontraktu opcyjnego (w €/t) 13,38 13,48 13,58 13,68 13,78 13,88 13,98 14,08 14,18 14,28 14,38 24,81 10559,81 24489,88 31536,80 −53,75 10481,25 24436,69 31536,29 −132,31 10402,69 24383,54 31535,81 −210,87 10324,13 24330,35 31535,27 −289,43 10245,57 24277,16 31534,77 −367,95 10167,05 24224,01 31534,25 −446,51 10088,49 24170,82 31533,74 −525,07 10009,93 24117,63 31533,23 −603,63 9931,37 24064,48 31532,73 −682,20 9852,81 24011,29 31532,21 −760,71 9774,29 23958,10 31531,71 Źródło: opracowanie własne 251 5.6.4. Porównanie proponowanych dla Przedsiębiorstwa TechnicznoUsługowego BASMAC Sp. z o.o strategii hedgingowych Celem porównania wszystkich strategii opcyjnych, których przebieg został opisany w poprzednim podrozdziale przyjęte zostały następujące oznaczenia: Założenia 1 (Z1): Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 ton Cena towaru w badanym okresie: 13,38 €/t Cena towaru w momencie rozliczenia: 13,45 €/t Założenia 2 (Z2): Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 ton Cena towaru w badanym okresie: 13,38 €/t Cena towaru w momencie rozliczenia: 13,60 €/t Założenia 3 (Z3): Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 ton Cena towaru w badanym okresie: 13,38 €/t Cena towaru w momencie rozliczenia: 14,00 €/t Założenia 4 (Z4): Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 ton Cena towaru w badanym okresie: 13,38 €/t Cena towaru w momencie rozliczenia: 14,45 €/t Strategia opcyjna 1: Wartość instrumentu bazowego/bieżąca cena tony piasku 14,05 €/t Współczynnik zmienności cen 0,08 (8%) Przedział ceny wykonania: 13,40 €/t do 14,45 €/t (z krokiem 0,05 €) Stopa procentowa wolna od ryzyka WIBOR 1M 0,0491 (4,91%) Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 t Strategia opcyjna 2: Wartość instrumentu bazowego/bieżąca cena tony piasku: 14,05 €/t Współczynnik zmienności cen: 0,08 (8%) Przedział ceny wykonania: 13,40 €/t do 14,45 €/t (z krokiem 0,05 €) Stopa procentowa wolna od ryzyka WIBOR 1M 0,0491 (4,91%) Zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka EURIBOR 1M 0,0255 (2,55%) Czas jednostkowy – 2 tygodnie Przedział czasu od 2 do 24 tygodni (z krokiem 2 tygodnie) Porównanie strategii 1 i 2 w każdym z opisanych założeniami 1-4 środowisk wykazało, że gdyby zabezpieczenie dotyczyło okresu dwutygodniowego, koszty zabezpieczenia w każdej z tych strategii byłyby niższe. 252 Tabela 5.62. Porównanie strategii postępowania firmy Basmac Sp. z o.o. związanych z ryzykiem cenowym Założenia 1 (Z1) Strategia Założenia 2 (Z2) Założenia 3 (Z3) Założenia 4 (Z4) Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Koszt Zysk/ strata Bez zabezpieczenia 0 – 3 010 € 0 – 9 460 € 0 – 26 660 € 0 – 46 010 € Strategia opcyjna 1 4 007,60 – 997,60 zł 1 840,40 7 619,60 zł 94,60 26 565,40 zł 0,43 46 009,57 zł Strategia opcyjna 2 10 712,60 – 7 702,60 zł 7 904,93 1 555,07zł 417,80 26 242,20zł 0 46 010,00 zł Źródło: opracowanie własne Strategia bez zabezpieczenia Strategia 1 Strategia 2 Z4 Z3 Z2 Z1 -60000 -40000 -20000 0 20000 40000 60000 Rys. 5.30. Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez Basmac Sp. z o.o. wobec ryzyka cenowego Źródło: opracowanie własne 253 Celem porównania z kolei wszystkich strategii opcyjnych chroniących przed ryzykiem kursowym przyjęto następujące oznaczenia: Założenia 1: Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 ton Cena towaru w badanym okresie: 12,25 €/t Bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Kurs wykonania: 4,22 zł/€ Założenia 2: Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 ton Cena towaru w badanym okresie: 12,25 €/t Bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Kurs wykonania: 4,24 zł/€ Założenia 3: Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 ton Cena towaru w badanym okresie: 12,25 €/t Bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Kurs wykonania: 4,26 zł/€ Założenia 4: Miesięczne obroty towaru eksportowanego: 43 000 ton Cena towaru w badanym okresie: 12,25 €/t Bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Kurs wykonania: 4,42 zł/€ Strategia opcyjna 3 Wartość instrumentu bazowego/bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Współczynnik zmienności kursu euro: 0,0261 (2,61%) Przedział kursu wykonania: 4,22 zł/€ do 4,42 zł/€ ( z krokiem 0,02 zł/€) Stopa procentowa wolna od ryzyka WIBOR 1M: 0,0491 (4,91%) Czas jednostkowy: 2 tygodnie Przedział czasu: od 2 do 24 tygodni (z krokiem 2 tygodnie) Strategia opcyjna 4 Wartość instrumentu bazowego/bieżący kurs walutowy: 4,20 zł/€ Współczynnik zmienności kursu euro: 0,0261 (2,61%) Przedział kursu wykonania: 4,22 zł/€ do 4,46 zł/€ ( z krokiem 0,02 zł/€) Stopa procentowa wolna od ryzyka WIBOR 1M: 0,0491 (4,91%) Zagraniczna stopa procentowa wolna od ryzyka EURIBOR 1M: 0,0255 (2,55%) Czas jednostkowy: 2 tygodnie Przedział czasu: od 2 do 24 tygodni (z krokiem 2 tygodnie) 254 Tabela 5.63. Porównanie strategii postępowania firmy Basmac Sp. z o.o. związanych z ryzykiem kursowym Strategia Założenia 1 Założenia 2 Założenia 3 Założenia 4 Koszt Zysk/strata Koszt Zysk/strata Koszt Zysk/strata Koszt Zysk/strata Bez zabezpieczenia 0 – 10 535,00 zł 0 – 21 070,00 zł 0 – 31 605,00 zł 0 – 115 885,00 zł Strategia opcyjna 3 4 427,97 6 107,03 zł 3 659,28 16 642,03 zł 2606,32 28 998,68 zł 0 115 885,00 zł Strategia opcyjna 4 40 511,35 – 29 976,35 zł 34 396,83 – 13 326,83 zł 28 282,32 3 322,68 zł 0 115 885,00 zł Źródło: opracowanie własne Strategia bez zabezpieczenia Strategia 3 Strategia 4 z3 z2 z1 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 Rys. 5.31. Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez Basmac Sp. z o.o. wobec ryzyka walutowego Źródło: opracowanie własne 255 Tabela 5. 64. Porównanie strategii postępowania firmy Basmac Sp. z o.o. związanych jednocześnie z ryzykiem cenowym i kursowym Strategia Założenia 1 Założenia 2 Założenia 3 Założenia 4 Koszt Zysk/strata Koszt Zysk/strata Koszt Zysk/strata Koszt Zysk/strata Bez zabezpieczenia 0 – 23 177 zł (♦) 0 – 60 802 zł (◊) 0 – 143 577 zł (■) 0 – 349 127 zł (□) Strategia opcyjna 1+3 8 435,57 5 109,43 zł 5 499,68 24 261,63 zł 2 700,92 55 564,08 zł 0,43 161 894,57 zł Strategia opcyjna 2+3 15 140,57 – 1 595,57 zł 5 499,68 18 197,10zł 3 024,12 55 240,88zł 0 161 895,00 zł Strategia opcyjna 1+4 44 518,95 – 30 973,95 zł 36 237,23 – 5 707,23 zł 28 376,92 29 888,08 zł 0,43 161 894,57 zł Strategia opcyjna 2+4 51 223,95 – 37 678,95 zł 42 301,76 – 11 771,76 zł 28 700,12 29 564,88 zł 0 161 895,00 zł Strategia 5 7 706,46 2 828,54 zł 7 742,97 13 327,03 zł 7 779,47 23 825,53 zł 8 071,66 107 813,34 zł Źródło: opracowanie własne (♦) – (3 010 € *4,20 €/zł +10 535 zł) = – 23 177 zł (■) – (26 660 € *4,20 €/zł +31 605 zł) = – 143 577 zł (◊) – (9 460 € *4,20 €/zł +21 070 zł) = – 60 802 zł (□) – (46 010 € *4,20 €/zł +155 885 zł) = – 349 127 zł 256 200000 brak zabezp. S1+S3 S2 +S3 S1+S4 S2+S4 S5 100000 0 1 2 3 4 5 6 -100000 -200000 -300000 -400000 Rys. 5.32. Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez Basmac Sp. z o.o. jednocześnie wobec ryzyka cenowego i walutowego Źródło: opracowanie własne 257 Z tabeli 5.63 wynika, że założenia opisane numerem 4, mimo swojego uzasadnienia w realiach gospodarczych związanych ze spektakularnymi załamaniami koniunktury gospodarczej na rynku międzynarodowym, nie znajdą możliwości wprowadzenia „w życie”, gdyż zabraknie podmiotu zainteresowanego przejęciem na swoje barki tak kosztownego ryzyka. Strategia 5 to strategia oparta na zastosowaniu opcji quanto call (założenia – patrz podrozdział 5.6.3). Jeśli porównać koszty zastosowania tego instrumentu, który zabezpiecza równocześnie przed zmianami kursu walutowego i zmianami ceny towaru, to okazuje się, że koszty zastosowania hedgingu w przypadku quanto w większości sytuacji są znacznie niższe, w porównaniu do kosztów strategii, które oddzielnie zabezpieczają przed każdym z wymienionych wyżej ryzyk. Wyjątkiem jest połączenie strategii nr 1 - zabezpieczenia przed ryzykiem ceny, ze strategią nr 3 zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym. Tu łączne koszty przy wszystkich założeniach są niższe, a zyski z całego przedsięwzięcia większe. Realnie jednak patrząc Basmac będzie miał duże trudności ze znalezieniem partnera biznesowego, który za 0,43 zł zgodzi się przyjąć na siebie ryzyko i to w podwójnym wydaniu (cenowe i kursowe). Rozpatrując zatem aspekt rzeczywistej realizacji strategii bardziej prawdopodobnym jest, w przypadku założeń zapisanych pod numerem 4, że firma wybierze strategię opartą o opcje quanto call. Warto też zauważyć, że koszty tej strategii w poszczególnych grupach założeń rosną stosunkowo wolniej, aniżeli w przypadku kosztów powstających z łączenia dwóch oddzielnych strategii (por. tabela 5.64). W wyniku przeprowadzonej analizy porównawczej wszystkich strategii opcyjnych nie ulega wątpliwości, że ich zastosowanie jest w większości przypadków rozwiązaniem korzystniejszym dla przedsiębiorstwa aniżeli pozostanie na stanowisku neutralnym, polegającym na niestosowaniu żadnych zabezpieczeń przed grożącym ryzykiem cenowym i kursowym. Od ustalenia momentu rozliczenia transakcji, ilości eksportowanego bądź importowanego towaru, bieżącej ceny tego towaru oraz tak zwanych rynkowych założeń wyjściowych (WIBOR, LIBOR, zmienność cen czy zmienność kursów) w dużej mierze zależy czy podmiot gospodarczy odniesie sukces z przeprowadzonej transakcji. Miernikiem tego sukcesu jest oczywiście dodatni wynik finansowy. Na podstawie przeprowadzonych badań, w których posłużono się matematycznymi modelami wyceny opcji, nasuwa się wniosek o większej skuteczności standardowych opcji walutowych, które niezależnie od poziomu kursu wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia kontraktu zapewniają przedsiębiorstwom dodatni wynik finansowy. Nie możemy tu jednak pominąć jeszcze jednego aspektu. Aby strategia mogła przynieść pożądany skutek, na rynku musi znaleźć się partner biznesowy, który przejmie na siebie ryzyko firmy przy tak wyznaczonych warunkach wyjściowych. W sytuacji, gdy do jednoczesnej ochrony przed ryzykiem kursowym i cenowym wybierane są opcje egzotyczne, wynik finansowy firm nie zawsze jest już dodatni. Związane może to być ze złożonością modeli wyceny tych instrumentów. Tym samym udowodniona została III hipoteza niniejszej dysertacji głosząca, że: hedgingowe strategie oparte na opcjach standardowych skuteczniej chronią przedsiębiorstwo, niż strategie oparte na wybranych opcjach niestandardowych (egzotycznych), związanych z kursem walutowym. Otwiera to duże możliwości w aspekcie zarządzania ryzykiem walutowym dla firm prowadzących działalność na rynkach zagranicznych, ze względu na łatwiejszy dostęp do opcji standardowych i ich większą płynność (obrót giełdowy). 258 Podsumowanie i wnioski Zainteresowanie koncepcją zarządzania ryzykiem nieustannie wzrasta zarówno wśród teoretyków, jak i praktyków. Świadczą o tym liczne badania naukowe i mnogość opracowań podejmujących właśnie tę tematykę. Jest to związane z tym, że podmiot gospodarczy wchodząc na drogę rozwoju poza granicami macierzystego kraju musi uwzględnić szereg nowych uwarunkowań, zmierzyć się z dotąd nieznanymi problemami i stawić czoła nowym typom ryzyka. Tak jak naturalnym dążeniem każdego podmiotu gospodarczego jest optymalizacja własnej działalności, mierzona najczęściej efektywnością podjętych działań i zyskiem finansowym, tak naturalnym powinno być podejmowanie działań mających na celu wykrycie źródeł i ograniczenie skutków ewentualnego ryzyka. Jak zaznaczono we wstępie, temat handlu międzynarodowego jest nam wszystkim bardzo bliski i jak się okazało w trakcie jego zgłębiania, jest też tematem bardzo obszernym i to pod kilkoma względami. Na uwagę zasługuje złożoność i wieloczynnikowość transakcji handlu zagranicznego, będących swego rodzaju pochodnymi regulacji prawnych. Zarówno importerzy jak i eksporterzy decydując się na wystąpienie na rynku w konkretnej roli, muszą na bieżąco analizować czynniki z otoczenia mikro-, makroi megagospodarczego. Analizę czynników utrudnia olbrzymi dynamizm i nieustanne przeobrażanie się otoczenia zewnętrznego, w którym podmioty gospodarcze funkcjonują. Mnogość tych czynników została pokazana w rozdziale I i częściowo w rozdziale III. Jeśli weźmiemy pod uwagę zmiany ustrojowe i systemowe, to oprócz pojawienia się nowych, istotnych dla wymiany handlowej czynników, zauważymy też zmiany w formach handlu zagranicznego. Powstawanie nowych, międzynarodowych formuł handlowych, nowych schematów i przedmiotów wymiany, niesie za sobą pojawienie się nowych rodzajów ryzyka, których sposoby niwelacji lub ograniczenia, stanowią przedmiot troski ekonomistów na całym świecie. Niezmiernie istotne w działalności hedgera jest to, aby zawsze był świadomy ponoszonego ryzyka i umiejętnie nim zarządzał. Ryzyko walutowe dla podmiotów gospodarczych może być bardzo kosztowne, co udowodniono w rozdziale III niniejszej dysertacji. Tym bardziej więc nie można ignorować ryzyka. Tym samym, na podstawie przeanalizowanej literatury przedmiotu oraz dokonanej analizy danych statystycznych, została obroniona teza że operacje zagraniczne narażają przedsiębiorstwo na znaczne straty finansowe, związane z wahaniami kursów walut obcych, wykorzystywanych jako waluty rozliczeniowe. Samo niwelowanie skutków ryzyka to w dzisiejszej rzeczywistości gospodarczej stanowczo za mało. Do ryzyka należy podejść w sposób aktywny i zdecydowany. Nie tylko „leczyć”, ale przede wszystkim „zapobiegać”, i o ile to możliwe, próbować uczynić z potencjalnego zagrożenia realną korzyść. Znajomość, a przede wszystkim świadomość źródeł i czynników ryzyko-twórczych, jest niezbędna w procesie aktywnego zarządzania ryzykiem. Każdy proces wymaga odpowiedniego przygotowania, doboru narzędzi i monitoringu. Nie inaczej jest też z zarządzaniem ryzykiem w operacjach zagranicznych, gdzie przeciwdziałanie ryzyku może odbywać się w oparciu o różnorodne metody. Najczęściej stosowanymi są metody tradycyjne, w których rozpoczynamy od identyfikacji źródeł ryzyka a kolejne etapy muszą następować po sobie w ściśle ustalonej 259 kolejności. Każdy z nich powinien być realizowany rzetelnie, aby nie zwiększać marginesu błędu. Tym samym pełne wdrożenie metody tradycyjnej wymaga długiego horyzontu czasowego. Pod tym względem metody oparte na wykorzystaniu instrumentów pochodnych (tzw. strategie hedginowe) są korzystniejsze. Sam hedger z góry zakłada horyzont czasowy, w którym chce się zmieścić. Ponadto stosowane tu narzędzia są niezależne od siebie, w tym sensie, że wykorzystanie jednego instrumentu nie wyklucza zastosowania kolejnego. W ostatnich dziesięcioleciach zarówno na rynkach towarowych, jak i finansowych, coraz bardziej popularne stają się transakcje przyszłościowe, tzn. takie których rozliczenie nastąpi w uzgodnionym między stronami kontraktu, odległym terminie. Transakcje te mogą być oparte o rozmaite instrumenty pochodne (derywaty), które różnią się strukturą i sposobem działania. Poza tym każdy z derywatów może być wystawiony na całą gamę instrumentów pierwotnych, zwanych bazowymi. W roli instrumentów bazowych mogą występować różne instrumenty finansowe lub indeksy. Do najbardziej znanych zaliczyć należy: papiery wartościowe, stopy procentowe, kursy walutowe, indeksy giełdowe, surowce i towary, ryzyko kredytowe, a nawet parametry pogody. Ze względu na taką różnorodność instrumentów bazowych mówimy bądź o ich cenie, bądź o wartości (w przypadku indeksów, stóp, parametrów nie mających wyrazu pieniężnego). Pisząc tę pracę intencją autorki było przedstawienie szerokiego wachlarza strategii hedgingowych, opartych na instrumentach pochodnych, oraz przybliżenie podstawowych zasad tworzenia i wdrażania tych strategii w konkretnych sytuacjach wymagających zabezpieczenia przed ryzykiem walutowym i/lub cenowym. Instrumenty pochodne ze względu na swoją olbrzymią różnorodność i możliwości ich hybrydowania są najbardziej skuteczne jako narzędzia do walki z ryzykiem towarzyszącym operacjom zagranicznym. W pracy przeprowadzona została zarówno analiza historycznych danych statystycznych, jak i opracowanie materiału empirycznego udostępnionego przez dwa podmioty gospodarcze działające na terenie województwa podkarpackiego. Na podstawie tych badań, w oparciu o instrumenty pochodne o ryzyku symetrycznym i niesymetrycznym, zostały zaproponowane i porównane różne podejścia do zarządzania ryzykiem walutowym. Szczególnie w piątym rozdziale pracy autorka skoncentrowała się na opracowaniu najlepszej strategii zarządzania ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwach o różnym charakterze działalności. Ponieważ warunki gospodarcze ulegają nieustannym przemianom, a kierunki tych zmian są stosunkowo trudne do przewidzenia, nie jest możliwym stworzenie uniwersalnej strategii hedgingowej, która sprawdziłaby się w każdych warunkach. Celem pośrednim niniejszej dysertacji była prezentacja metod matematycznych, które pozwalają na oszacowanie wyników finansowych przedsiębiorstw stosujących hedging. Przedstawiona w pracy koncepcja może być z powodzeniem zastosowana zarówno przez podmioty eksportujące, jak i importujące. Dogłębna analiza literatury przedmiotu pozwoliła zrealizować zaplanowane cele teoretyczne pracy. Na podstawie studiów literatury oraz własnych przemyśleń dokonano systematyzacji pojęć i analizy zasadniczych problemów w zakresie: definicji pojęcia ryzyko (rozdział I w pracy); determinant ryzyka (rozdział I w pracy); 260 metod zarządzania ryzykiem (rozdział II pracy); wpływu operacji zagranicznych na ryzyko podmiotów gospodarczych (rozdział III pracy). Konieczność stosowania strategii zabezpieczających w ostatnich latach wynika ze znaczącego wzrostu zmienności kursów walutowych, w tym również złotego. W przypadku, gdy na rynku od dłuższego czasu panuje jeden trend, przedsiębiorstwa zapominają o ryzyku, oczekując że rynek cały czas będzie zachowywał się w taki sam sposób. W momencie, gdy wzrasta zmienność, a notowania złotego podlegają dużym wahaniom, jak na przykład w czasach kryzysu finansowego, firmy ponoszą straty z powodu braku odpowiednich zabezpieczeń. Wówczas odczuwają konieczność stosowania strategii zabezpieczających. Przegląd dostępnych na rynku strategii zarządzania w oparciu o instrumenty o ryzyku symetrycznym znalazł swe miejsce w rozdziale IV. Efektem studium przypadku zapisanego w tymże rozdziale oraz zgłębienia literatury przedmiotu jest tabela 6.1, w której zostały zebrane cechy charakterystyczne derywatów giełdowych i pozagiełdowych. Tabela 6.1. Zestawienie porównawcze derywatów giełdowych i pozagiełdowych Derywaty giełdowe Derywaty pozagiełdowe Rodzaje derywatów w obrocie: 1) futures; 2) opcje Przedmiotem obrotu są opcje standardowe oraz niektóre – sprawdzone przez czas i rynek pozagiełdowy – rodzaje opcji egzotycznych Umowy zawierane są w sali giełdowej lub za pośrednictwem giełdowego systemu elektronicznego (na ogólnych zasadach) Kontrakty wystandaryzowane pod względem ilości instrumentu bazowego, jego cech jakościowych, terminu oraz warunków dostawy Informacja o parametrach kontraktów jest publikowana w specyfikacji do kontraktu i jest ogólnie dostępną Ceny kontraktów są przejrzyste i łatwo dostępne Ceny wszystkich kontraktów ustalane przez giełdę na podstawie konfrontacji zgłoszonych ofert kupna i sprzedaży Giełda ustala dzienny limit wahań cen kontraktów w odniesieniu do cen dnia poprzedniego (z możliwością ich zmian w sytuacjach wyjątkowych, jednak określonych przez giełdę i z góry znanych) Strony kontraktu giełdowego są anonimowe, wszystkie bowiem transakcje realizowane za pośrednictwem Izby Rozrachunkowej giełdy Rodzaje derywatów w obrocie: 1) forwards; 2) swap; 3) opcje Przedmiotem obrotu mogą być opcje standardowe, wszystkie rodzaje opcji egzotycznych oraz innowacyjne formy tych derywatów Umowy zawierane bezpośrednio między partnerami w trakcie negocjacji Brak jednakowej standaryzacji parametrów kontraktów pozagiełdowych. Umowy są zawierane na indywidualnych zasadach Informacja o zawartych umowach jest poufną, w związku z czym jest niedostępną dla osób trzecich Ceny – mniej dostępne lub w ogóle nie dostępne Cena każdego kontraktu za każdym razem jest uzgadniana między stronami kontraktu Brak ograniczeń co do wahań cen kontraktów, gdyż nie są rozliczane codziennie Strony kontraktu zawartego na rynku pozagiełdowym znają się nawzajem, gdyż w tym segmencie rynku zawierane są bezpośrednie umowy terminowe (niekiedy z udziałem znanego pośrednika) Trzy strony kontraktu terminowego: Zazwyczaj dwie strony kontraktu terminowego: sprzedawca, giełda i nabywca sprzedawca i nabywca (niekiedy pośrednik) 261 Tabela 6.1. cd. Derywaty giełdowe Derywaty pozagiełdowe Czas trwania sesji giełdowej jest ograniczony godzinami pracy oraz dniami pracy w tygodniu, które są z góry znane uczestnikom giełdy Najbardziej popularne kontrakty handlowane całodobowo w systemie elektronicznym. Rzadziej spotykane – w dni robocze w czasie pracy charakterystycznym dla danej miejscowości Handel odbywa się zgodnie z Regulaminem Handel odbywa się na zasadach zwyczajowych konkretnej giełdy, który jest ogólnie dla danego sektora rynku dostępny Pozycje giełdowe można łatwo Pozycje pozagiełdowe zamknąć jest trudniej, zlikwidować w drodze zawarcia umowy gdyż znaleźć należy takiego uczestnika rynku, przeciwstawnej, tzw. offsetowej który by zechciał zająć pozycję sprzedawaną Rozliczeń pozycji uczestników giełdy Rozliczenie pozycji stron kontraktu odbywa się dokonuje się codziennie jeden raz, w dniu wygaśnięcia kontraktu Rozliczeń dokonuje Izba Rozrachunkowa Rozliczenia bezpośrednie między stronami Giełdy kontraktu Ryzyko związane z niewykonaniem Ryzyko zagraża obydwom stronom kontraktu kontraktu przejmuje na siebie giełda, gdyż terminowego, a pośrednik nie gwarantuje jego występuje we wszystkich kontraktach jako wykonania, co więcej – sam może być strona przeciwstawna zagrożony W celu obniżenia ryzyka giełda pobiera od Brak jakichkolwiek zabezpieczeń wykonania w każdej ze stron depozyt zabezpieczający, przyszłości kontraktu terminowego (rzadko którego wysokość jest weryfikowana i przy pobierana jest zaliczka, której kwota nie ulega potrzebie uzupełniana codziennie zmianom w czasie) Niewielka część zawartych kontraktów Większość zawartych kontraktów istnieje do istnieje do daty wygaśnięcia daty wygaśnięcia Rzadko występuje rozliczenie kontraktu w Wiele kontraktów rozliczanych jest w formie formie fizycznej dostawy instrumentu fizycznej dostawy, aczkolwiek rozliczenie bazowego. Z reguły rozliczeń dokonuje się może odbywać sie również i w formie w formie pieniężnej pieniężnej Terminem dostawy jest pewny okres czasu Z reguły konkretna data dostawy ustalony przez giełdę (najczęściej miesiąc dostawy) Rynek o wysokiej płynności Rynek o zdecydowanie niższej płynności Źródło: opracowanie własne Na podstawie przeanalizowanych w rozdziale II danych statystycznych można powiedzieć, że zdecydowanie lepiej rozwinięty jest handel instrumentami pochodnymi na rynku pozagiełdowym, z uwagi na łatwiejszy dostęp do jego struktur i mniejszy poziom sformalizowania. Z drugiej jednak strony duże rozdrobnienie rynku pozagiełdowego jest powodem jego mniejszej płynności i stabilności, a co za tym idzie większego ryzyka transakcyjnego. Trudno więc jednoznacznie wskazać na któryś z segmentów rynku finansowego jako najlepszy z punktu widzenia inwestora/hedgera, gdyż na otoczenie zewnętrzne podmiotu gospodarczego wpływ ma wiele różnorodnych czynników nie związanych bezpośrednio z rynkiem giełdowym czy pozagiełdowym. Dobór strategii zabezpieczającej przed konkretnym rodzajem ryzyka i miejsca jej realizacji musi więc odbywać się w sposób zindywidualizowany i na bieżąco być kontrolowany. Rynek terminowy od dawna przyciąga ludzi perspektywami osiąganych w ciągu jednego dnia ogromnych zysków. Jednak nie należy bagatelizować ryzyka związanego z zawieraniem kontraktów terminowych, które wymagają wiedzy i świadomości możliwości poniesienia straty. Tym samym w rozdziałach IV i V potwierdzenie znalazła hipoteza, że: 262 wykorzystanie opcji w strategiach zarządzania ryzykiem walutowym operacji zagranicznych przedsiębiorstw jest bezpieczniejsze niż wykorzystanie instrumentów pochodnych o ryzyku symetrycznym. Proces globalizacji znacząco zmienia postrzeganie rynków finansowych i sprawia, że są one bardziej nieprzewidywalne. Tym bardziej istotne jest odpowiednie kontrolowanie ryzyka. Wśród podmiotów gospodarczych można mówić o pewnym niedosycie w zakresie umiejętnego wykorzystania instrumentów pochodnych. Zgromadzone w niniejszej dysertacji przykłady (zwłaszcza rozdział V) mają pomóc w przełamaniu opinii o złożoności i trudnościach jakie niosą za sobą współczesne strategie hedgingowe. W wyniku przeprowadzonej analizy porównawczej wszystkich strategii opcyjnych nie ulega wątpliwości, że ich zastosowanie jest w większości przypadków rozwiązaniem korzystniejszym dla przedsiębiorstwa, niż pozostanie na stanowisku neutralnym, polegającym na niestosowaniu jakichkolwiek zabezpieczeń przed grożącym ryzykiem cenowym i kursowym. Od ustalenia momentu rozliczenia transakcji, ilości eksportowanego bądź importowanego towaru, bieżącej ceny towaru oraz tak zwanych rynkowych założeń wyjściowych (WIBOR, LIBOR, zmienność cen czy zmienność kursów) w dużej mierze zależy czy podmiot gospodarczy odniesie sukces z przeprowadzonej transakcji. Miernikiem tego sukcesu jest oczywiście dodatni wynik finansowy. Modelowanie ekonomiczno-matematyczne procesów kształtowania się cen opcji standardowych i niestandardowych, oparte na modelach stochastycznych z wykorzystaniem pakietów informatycznych EXCEL i MATHEMATICA, którymi posłużono się do wyceny opcji, nasuwa wniosek o większej skuteczności standardowych opcji walutowych, które niezależnie od poziomu kursu wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia kontraktu zapewniają przedsiębiorstwom dodatni wynik finansowy. Nie możemy tu jednak pominąć ważnego faktu, że aby strategia mogła przynieść pożądany skutek na rynku musi znaleźć się partner biznesowy, który przejmie na siebie ryzyko firmy przy konkretnie wyznaczonych warunkach wyjściowych. W sytuacji, gdy do jednoczesnej ochrony przed ryzykiem kursowym i cenowym wybierane są opcje egzotyczne, wynik finansowy firm nie zawsze jest już dodatni. Związane może to być ze złożonością modeli wyceny tych instrumentów. Tym samym udowodniona została III hipoteza niniejszej dysertacji głosząca, że: hedgingowe strategie oparte na opcjach standardowych skuteczniej chronią przedsiębiorstwo niż strategie oparte na wybranych opcjach niestandardowych (egzotycznych) związanych z kursem walutowym. Otwiera to duże możliwości w aspekcie zarządzania ryzykiem walutowym dla firm prowadzących działalność na rynkach zagranicznych, ze względu na łatwiejszy dostęp do opcji standardowych i ich większą płynność (obrót giełdowy). Ostatecznie podkreślić należy, że przedsiębiorstwa zajmujące się wymianą międzynarodową mogą, a nawet powinny, zabezpieczać się przed ryzykiem kursowym. Decyzja o zabezpieczaniu pozycji walutowej jest indywidualnie podejmowana przez każde przedsiębiorstwo, zgodnie z polityką zabezpieczeń zaakceptowaną przez władze firmy, które same powinny być ukierunkowane na aktywne zarządzanie ryzykiem. Zarządzanie ryzykiem walutowym łączy funkcję zarządzania, z monitorowaniem określonej dziedziny i zmniejszaniem możliwych zagrożeń poprzez odpowiednie oszacowanie parametru ryzyka 263 – w tym przypadku kursu walutowego i/lub ceny. Aby mówić o zarządzaniu ryzykiem walutowym przedsiębiorstwo powinno: uświadomić sobie istnienie ryzyka walutowego, wiedzieć na czym ono polega, sprawdzić, których elementów jego działalności dotyczy, zastanowić się do jakiego poziomu ryzyko jest dla jego działalności czynnikiem neutralnym, 5) poznać i próbować wdrożyć odpowiednie metody pozwalające na eliminację lub przynajmniej ograniczenie ryzyka. 1) 2) 3) 4) Zastosowanie do tego celu strategii opcyjnej wymaga dużego zaangażowania ze strony przedsiębiorstwa. Na przykładzie omówionych w niniejszej pracy opcji standardowych, opcji quanto, beach i flexo starano się pokazać, jak bardzo złożony jest to proces. Cała zaprezentowana tu analiza może posłużyć za swego rodzaju „urządzenie nawigacyjne” dla hedgera, który pragnie mieć aktywny udział w kształtowaniu własnej pozycji na rynku międzynarodowym. Za wkład własny autorki niniejszej dysertacji uznać można: dokonanie szczegółowego przeglądu polskiej i zagranicznej literatury celem znalezienia najlepszej z możliwych metod zarządzania ryzykiem walutowym; porównanie dostępnych na rynku giełdowym i pozagiełdowym derywatów celem uzasadnienia wyboru instrumentów pochodnych jako narzędzi służących do budowy strategii zarządzania ryzykiem; dokonanie przeglądu dokumentacji dwóch podmiotów gospodarczych prowadzących działalność eksportową i importową celem identyfikacji zagrożeń wynikających z prowadzonych przez nie operacji zagranicznych; opracowanie przykładowych scenariuszy zabezpieczeń przy użyciu instrumentów pochodnych o ryzyku symetrycznym (kontraktów terminowych typu forward i futures oraz kontraktów wymiany swap) celem przybliżenia tych metod potencjalnym hedgerom; opracowanie przykładowych strategii zarządzania ryzykiem walutowym z wykorzystaniem opcji standardowych, opcji quanto, beach i flexo celem wykazania ich większej skuteczności w zarządzaniu zarówno ryzykiem cenowym, jak i walutowym, w porównaniu z instrumentami o ryzyku symetrycznym; przeanalizowanie wrażliwości opcji standardowych wykorzystanych do ograniczenia ryzyka cenowego, celem zbadania ryzyka zastosowania strategii opcyjnej przez podmioty gospodarcze; porównanie proponowanych strategii zarządzania oddzielnie dla dwóch podmiotów gospodarczych: POZH Przeworsk i Basmac Sp. z o. o. celem wyboru najbardziej efektywnej strategii opcyjnej zabezpieczającej te podmioty w konkretnych warunkach rynkowych. Jak długo prowadzona będzie wymiana międzynarodowa, tak długo temat ryzyka walutowego, przed którym opcje mogą skutecznie zabezpieczać, będzie aktualny. Nie można jednak zapomnieć, że rozwiązania opcyjne nie są rozwiązaniami gwarantującymi sukces każdego przedsięwzięcia. Ich zastosowanie również wymaga podjęcia pewnego ryzyka, które nie jest tożsame z ryzykiem zabezpieczanym przez opcje. Ryzyko to 264 mierzone jest stopniem wrażliwości opcji na zmieniające się czynniki wewnętrzne i zewnętrzne. Wrażliwość opcji może być określana na podstawie tzw. współczynników greckich, których przykład wyznaczenia został umieszczony w rozdziale V dla opcji standardowej chroniącej przed ryzykiem cenowym w kraju. W przyszłości warto by było zbadać również ryzyko zastosowania opcji egzotycznych ze szczególnym uwzględnieniem tych, które zostały zarekomendowane POZH Przeworsk i Basmac Sp. z o.o. Możliwość dodatkowego zbadania wrażliwości opcji jest kolejnym argumentem przemawiającym za ich zastosowaniem w hedgingu. Poza tym opcje ze względu na największą uniwersalność oraz różnorodność, są instrumentem o najszerszym spektrum działania w zakresie zarządzania ryzykiem. Transakcje tego typu porównać można do polisy ubezpieczeniowej. Oznacza to, że w przypadku niekorzystnych zmian kursowych, przedsiębiorstwo ma prawo skorzystania z „ubezpieczenia” i wymiany waluty po bardziej korzystnym kursie niż rynkowy. Ze względu na asymetryczne ryzyko stron kontraktu opcyjnego, opcje generują dość wysokie, ale z góry znane koszty transakcyjne w postaci premii opcyjnej, która jest tym wyższa im bardziej niepewna jest przyszła sytuacja na rynku walutowym. Stosując opcje jako instrument hedgingowy pamiętać należy o wybraniu długiej pozycji w ustalonym kontrakcie. Pozycja długa w kontrakcie opcyjnym oznacza nabycie prawa (bez żadnych zobowiązań) do kupna/sprzedaży (call/put) instrumentu bazowego. Natomiast pozycja krótka – to wystawianie opcji na sprzedaż z pobieraniem premii opcyjnej i wszystkich zobowiązań z niej wynikających. Zatem, tylko długa pozycja charakteryzuje się tzw. ograniczonym ryzykiem tzn. do wysokości zapłaconej premii opcyjnej. W przypadku wszystkich omawianych tu instrumentów zaznaczyć trzeba, że odpowiednio zarządzana strategia to strategia dostosowana do sytuacji rynkowej. Potwierdzeniem właściwego kierunku działania firmy w zakresie wyboru strategii zabezpieczającej jest dodatkowo możliwość skorzystania z pozytywnych zmian kursowych. 265 Bibliografia [1] Adams D., Wyatt S. Biases in Option Prices: Evidence from the Foreign Currency Option Market, Journal of Banking and Finance, 1987, vol. 11, s. 549-562. [2] Ahn H. D., Gao B., Locally Complete Markets, Exchange Rates and Currency Options, Review of Derivatives Research, 2003, vol. 6, s. 5-26. [3] AitSahlia F., Imhof L., Lai T.L., Fast and Accurate Valuation of American Barrier Options, Journal of Computational Finance, 2003, vol. 7, s. 129-145. [4] Amin K.I., Jarrow R.A., Pricing Foreign Currency Options under Stochastic Interest Rates, Journal of International Money and Finance, 1991, vol. 10, s. 310-329. [5] Arrow K. J., Eseje teorii ryzyka, PWN, Warszawa 1979. [6] Baird A. J., Rynek opcji. Strategie inwestycyjne i analiza ryzyka, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 1998. [7] Bamber B., „Toksyczne” opcje walutowe polskich spółek, w tomie: Rynki finansowo – ubezpieczeniowe w warunkach kryzysu, red. Nauk. A. Z. Nowak, S. Nowak, A. Sopoćko, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2009. [8] Barczak A.S., Ryzyko – kategoria obiektywna czy subiektywna? /w:/ Ryzyko w działalności banków komercyjnych, WSB, Poznań 2000. [9] Barnes R., Hedging: przeszkoda czy błogosławieństwo?, w: Tajniki finansów. Praktyczny przewodnik po fundamentach i arkanach finansów, Wydawnictwo LIBER, Warszawa 2000. [10] Bartosik-Purgat M., Otoczenie kulturowe w biznesie międzynarodowym, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2010. [11] Bates D., Jumps and Stochastic Volatility: Exchange Rate Processes Implicit in PHLX Deutschemark Options, Review of Financial Studies, 1996, vol. 9, s. 69-107. [12] Bednarski R., Zarządzanie ryzykiem a wartość przedsiębiorstwa, Rynek Terminowy, nr 13, 2001, s. 38-43. [13] Begg D., Makroekonomia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne Warszawa 2007. [14] Benett D., Ryzyko walutowe , Dom Wydawniczy ABC, Warszawa, 2000. [15] Bernaś B. (red.), Międzynarodowe transakcje ekonomiczne, Difin, Warszawa 2002. [16] Białecki K., Dorosz A., Januszkiewicz W., Słownik handlu zagranicznego, PWE, Warszawa 1986. [17] Biger N., Hull J. The Valuation of Currency Options, Financial Management, 1983, vol. 11, s. 24-28. [18] Black F., Scholes M.J., The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 1973, vol. 3, no. 81, s. 637-654. [19] Blümke A., Jak inwestować w produkty ustrukturyzowane, Oficyna Wolters Kluwer Polska, Warszawa 2011. 266 [20] Bodurtha J., Courtadon G., Tests of an American Option Pricing Model on the Foreign Currency Option Market, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1987, vol. 22, s. 153-167. [21] Bożyk P., Zagraniczna i międzynarodowa polityka ekonomiczna, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004. [22] Broadie M., Detemple J., The Valuation of American Options on Multiple Assets, Mathematical Finance, 1997, vol. 7, no. 3, s. 241-286. [23] Buckley A., The essence of international Money, Prentice Hall, New York 1990. [24] Budzowski K., Wydymus S., Problemy handlu międzynarodowego, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Krakowie, Kraków 2000. [25] Buła P., Zarządzanie ryzykiem w jednostkach gospodarczych. Aspekt uniwersalny, Wydawnictwo AE, Kraków 2003. [26] Burda M., Opcje walutowe, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 1998. [27] Buschgen H.E., Przedsiębiorstwo bankowe, Poltext, Warszawa 1997. [28] Campa J.M., Chang P.H.K., The Forecasting Ability of Correlations Implied in Foreign Exchange Options, Journal of International Money and Finance, 1998, vol. 17, s. 855-880. [29] Choi S., Marcozzi M.D., A Numerical Approach to American Currency Option Valuation, Journal of Derivatives, 2001, vol. 9, no. 2, s. 19-29. [30] Czekaj J., Dresler Z., Zarządzanie finansami przedsiębiorstw – podstawy teorii, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001. [31] Czyż M., Problem ryzyka w zarządzaniu przedsiębiorstwem., Materiały konferencyjne XIV Międzynarodowej Konferencji Naukowej Zarządzania Przedsiębiorstwem – Teoria i praktyka wydane na płycie CD, 22-23 listopad 2012, AGH Kraków. [32] DeRosa D.F., Options on Foreign Exchange, John Wiley & Sons, New York 2000. [33] Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010. [34] Dudziński J., Knap R., Handel Zagraniczny, Wydawnictwo Zachodniopomorskiej Szkoły Biznesu, Szczecin 1999. [35] Duliniec A., Finansowanie Przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2007. [36] Garman M., Kohlhagen S., Foreign Currency Options, Journal of International Money and Finance, 1983, 2, s. 231-237. [37] Gil Z., Zarządzanie ryzykiem i antyryzykiem w działalności gospodarczej i społecznej, Wydawnictwo AGH, Kraków 2001. [38] Goldman B., Sosin H., Gato M.A., Path-Dependent Options: Buy at the Low, Sell at the High, Journal of Finance 1979, vol. 34, s. 1111-1127. [39] Grabbe J.O., The Pricing of Call and Put Option on Foreign Exchange, Journal of International Money and Finance, 1983, vol. 5, s. 349-359. [40] Greenspan A., Era zawirowań, Wydawnictwo Muza, Warszawa 2008. 267 [41] Gudaszewski W., Hnatiuk M., Opcje wieloczynnikowe – wprowadzenie, Rynek Terminowy 2004, nr 2, s. 31-39. [42] Guo D., Dynamic Volatility Trading Strategies in the Currency Option Market, Review of Derivatives Research, 2000, vol. 4, s. 133-154. [43] Guo D., The Predictive Power of Implied Stochastic Variance from Currency Options, Journal of Futures Markets, 1996, vol. 16, s. 915-942. [44] Haugen R.A., Teoria nowoczesnego inwestowania, WIG-Press, Warszawa 1996. [45] Heston S. A., Closed-Form Solution of Options with Stochastic Volatility with Applications to Bond and Currency Options, Review of Financial Studies, 1992, vol. 6, no. 2, s. 327-343. [46] Hilliard J., Madura J., Tucker A., Currency Option Pricing with Stochastic Domestic and Foreign Interest-Rates, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1991, vol. 26, s. 139-151. [47] Hull J. C., Options, futures and other derivatives, fourth edition, Prentice-Hall International, Inc., Upper Saddle River 2000. [48] Hull J., White A., Hedging the Risks from Writing Foreign Currency Options, Journal of International Money and Finance, 1987, vol. 6, s. 131-152. [49] Jajuga K., Instrumenty pochodne, Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa 2009. [50] Jajuga K., Inwestycje finansowe, Wydawnictwo A.E. we Wrocławiu, Wrocław 1998. [51] Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje, WN PWN, Warszawa 2004. [52] Jajuga K., Zarządzanie ryzykiem, WN PWN, Warszawa 2009. [53] Jedynak P., Szydło S., Zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Zakład Narodowy imienia Ossolińskich, Wrocław – Warszawa – Kraków 1997. [54] Jokivuolle E., , Pricing European Options on Autocorrelated Indexes, Journal of Derivatives, winter 1998, vol. 6, no. 2, s. 39-52. [55] Kaczmarek T.T., Ryzyko w handlu międzynarodowym, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk 2004. [56] Kalinowski M., Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej w przedsiębiorstwie, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2009. [57] Kalinowski M., Zarządzanie ryzykiem walutowym Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2007. [58] Kałużny R., Pomiar ryzyka kredytowego banku, WN PWN, Warszawa 2009. [59] Knight F., Risk Uncertainly and Profit, Harper & Row, New York 1967. [60] Kolb R. W., Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG Press, Warszawa 1997. [61] Kolupa M., Plebaniak J., Budowa portfela lokat, PWE, Warszawa 2000. [62] Kosińska E. (red.), Marketing międzynarodowy Zarys problematyki, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2008. [63] Kostera M. (red.), Nowe kierunki w zarządzaniu, Wydawnictwa Akademicki i Profesjonalne, Warszawa 2008. [64] Lewandowski D., Analiza rynku walutowego, Olympus, Warszawa 1995. w przedsiębiorstwie, 268 [65] Lusztyn M. G., Value at Risk, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 2000. [66] Malara Z., Przedsiębiorstwo w globalnej gospodarce. Wyzwania współczesności, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006. [67] Marciniak-Neider D., Neider J. (red.), Podręcznik spedytora, Polska Izba Spedycji i Logistyki, Gdynia 2002. [68] Marcus A.J., Modest D.M., The Valuation of a Random Number of Put Options: An Application to Agricultural Price Supports, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 21, no. 1, March 1986, s. 73-86. [69] Matthews K., Thompson J., Ekonomika bankowości, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2007. [70] Mayo H., Wstęp do inwestowania, K. E. Liber, Warszawa 1997. [71] Melino A., Turnbull S., The Pricing of Foreign-Currency Options, Canadian Journal of Economics, 1991, vol. 24, s. 251-281. [72] Melino A., Turnbull M., Pricing Foreign Currency Options with Stochastic Volatility, Journal of Econometrics, 1990, vol. 45, s. 239-265. [73] Meniów D., Ochędzan G., Wilmowska Z., Instrumenty zabezpieczające w transakcjach walutowych, AJG, Bydgoszcz 2003. [74] Mentel G., Value at Risk, Wydawnictwo Fachowe CeDeWu, Warszawa 2011. [75] Merton R., Option Pricing when Underlying Stock Returns are Discontinuous, Journal of Financial Economics, 1976, vol. 4, s. 125-144. [76] Miszczak K., Polska 2011. Raport o stanie handlu zagranicznego, Ministerstwo Gospodarki, Departament Analiz i Prognoz, Warszawa 2011. [77] Misztal P., Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Difin, Warszawa 2004. [78] Mostowy M., Szeląg T., Pojęcie oraz istota hedgingu, Rynek Terminowy, nr 28, 2005, s. 28-34. [79] Nowak A. Z., Kozioł W. M., Handel zagraniczny. Perspektywa europejska, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2011. [80] Nowakowski M. (red.), Eurobiznes, Szkoła Głowna Handlowa, Warszawa 2008. [81] Okoń S., Matłoka M., Kaszkowiak A., Zarządzanie ryzykiem walutowym, Wydawnictwo HELION, Gliwice 2009. [82] Olkiewicz A. M., Zarządzanie ryzykiem finansowym w działalności handlowej, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2004. [83] Ostrowska E., Ryzyko inwestycyjne, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 1999. [84] Pietrzak E., Międzynarodowe operacje walutowe: rodzaje, mechanizmy, techniki, Zarządzanie i Bankowość, Warszawa 1992. [85] Polański Z., System finansowy w Polsce, PWN, Warszawa 2008. [86] Pruchnicka-Grabias I., Egzotyczne opcje finansowe, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2011. 269 [87] Riehl H., Zarządzanie ryzykiem na rynku pieniężnym, walutowym i instrumentów pochodnych, Warszawski Instytut Bankowości, Warszawa 2001. [88] Rumsey J., Pricing Cross-Currency Options, Journal of Futures Markets, 1991, vol. 11, s. 89-93. [89] Rutkowski M., Podstawy modelowania finansowego. Matematyczne aspekty modelu Blacka-Scholesa, Rynek Terminowy, nr 3, 1999, s. 49-61. [90] Rutkowski M., Podstawy modelowania finansowego. Replikacja opcji na rynkach stop i forward, Rynek Terminowy, nr 7, 2000, s. 24-33. [91] Rymarczyk J. (red.), Handel zagraniczny. Organizacja i technika, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004. [92] Samecki P., Handel międzynarodowy. Elementy polityki handlowej w: Podstawy ekonomii, red. R. Milewski, PWN, Warszawa 2002. [93] Schermerhorn J. R., Zarządzanie. Kluczowe koncepcje, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2008. [94] Shastri K., Tandon K. On the Use of European Models to Price American Options on Foreign Currency, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1986, vol. 21, s. 145-160. [95] Shastri K., Wethyavivorn K. The Valuation of Currency Options for Alternate Stochastic Processes, Journal of Financial Research, 1987, vol. 10, s. 283-293. [96] Siu T.K., Yang H., Lau J.W., Pricing currency options under two-factor Markovmodulated stochastic volatility models, Insurance: Mathematics and Economics, 2008, vol. 43, s. 295-302. [97] Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010. [98] Soroczyński S., Stachowicz J., Kontrakty futures i opcje, Wydawnictwo Zakamycze, Kraków 1994. [99] Steiner R., Kalkulacje finansowe, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000. [100] Stępień B. (red.), Transakcje handlu zagranicznego, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004. [101] Szopa A., Między ryzykiem a stopą zwrotu. Nowe instrumenty finansowe., w tomie: Rynek finansowy w erze zawirowań, Wyd. UMCS, Lublin 2009. [102] Takahashi A., Takahara K., An Asymptotic Expansion Approach to Currency Options with a Market Model of Interest Rates under Stochastic Volatility Processes of Spot Exchange Rates, Asia-Pacific Financial Markets, 2007, s. 69121. [103] Takahashi A., Tokioka N., Valuation of Cross-Currency Derivatives with Stochastic Interest Rates in a Three-Factor Model, Gendai Finance, 1999, vol. 5, s. 3-16. [104] Tarczyński W., Inżynieria finansowa. Instrumentarium, strategie, zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Placet, Warszawa1999. [105] Tarczyński W., Mojsiewicz M., Zarządzanie ryzykiem, PWE, Warszawa 2001. [106] Taylor F., Rynki i opcje walutowe: rozwój, struktura, transakcje, Oficyna Ekonomiczna, Warszawa 2000. 270 [107] Treder H., Podstawy handlu zagranicznego, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2003. [108] Trzpiot G., Wybrane modele oceny ryzyka. Podejście nieklasyczne., Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2008. [109] Tymoczko I., Sposoby zabezpieczania się polskich przedsiębiorstw niefinansowych przed ryzykiem kursowym, Bank i Kredyt, nr 40 (3), 2009, s. 71-92. [110] Tymuła I., Rynek swapów finansowych, Bankowe ABC, 2000, nr 62, s. 27-39. [111] Vorst T.C.F., Prices and Hedge Ratios of Average Exchange Rate Options, International Review of Financial Analysis, 1992, vol. 1, s. 179-194. [112] Walter C.A., Lopez J.A., Is Implied Correlation Worth Calculating? Evidence from Foreign Exchange Options, Journal of Derivatives, 2000, vol. 7, no. 3, s. 65-81. [113] Wąsowski W., Ekonomika i finanse banku komercyjnego w zarysie, Biblioteka menedżera i bankowca, Warszawa 2000. [114] Wdowiak M., Charakterystyka typów ryzyka występujących w kontraktach terminowych, w: Bank i Kredyt, 1999, nr 1, s. 41 – 58. [115] Wei J.Z., Duan J.C., Pricing Foreign Currency and Cross-Currency Options under GARCH, Journal of Derivatives, 1999, vol. 7, no. 1, s. 51-63. [116] Weron А., Weron R., Inżynieria finansowa, Wydawnictwa Naukowo-Techniczne, Warszawa 1999. [117] Williams C. A., Smith M.L., Young P. C., Zarządzanie ryzykiem a ubezpieczenia, WN PWN, Warszawa 2002. [118] Winkler-Drews T., Zarządzanie ryzykiem zmiany ceny, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009. [119] Wydymus S., Bombińska E., Pera B., Handel międzynarodowy w warunkach kryzysu gospodarczego. Implikacje dla Polski, Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa 2012. [120] Wypych. M., Finanse i instrumenty finansowe, Absolwent, Łódź 2001. [121] Xu X., Taylor S.J. The Term Structure of Volatility Implied by Foreign Exchange Options, “Journal of Financial and Quantitative Analysis” 1994, vol. 29, s. 57-74. [122] Zabielski K., Finanse międzynarodowe, WN PWN, Warszawa 2002. [123] Zając J., Polski rynek walutowy w praktyce, K.E. Liber 2002. [124] Zalewski G., Kontrakty terminowe w praktyce, WIG-Press, Warszawa 2000. [125] Zhang P., Correlation Digital Options, Journal of Financial Engineering 1995, vol. 4 nr 1, s. 75-76. [126] Zhang P., Exotic Options, World Scientific, Singapore, New Jersey, London, Hong Kong 2001. 271 Źródła internetowe: [127] http://kursy-walut-wykresy.mybank.pl/ [Data dostępu: 4.12.2013] [128] http://pl.saxobank.com/ [Data dostępu: 23.10.2013] [129] http://www.bis.org [Data dostępu: 29.11.2013] [130] http://www.bis.org/statistics/derstat.htm Bank for International Settlement. Derivatives statistics [Daty dostępu: 30.10.2010, 12.02.2012, 22.07.2013 i 7.11.2013] [131] http://www.bis.org/statistics/r_qa1309_hanx23a.pdf. [Data dostępu: 12.11.2013] [132] http://www.bzwbk.pl/firmy/produkty-skarbu/zarzadzanie-ryzykiemwalutowym/strategie-opcyjne/forward-extra-eksporter/strategia-forward-extra-dlaeksportera.html [Data dostępu: 11.12.2013] [133] http://www.exporter.pl/bazy/Info_obszerne/240.php [Data dostępu: 20.11.2013] [134] http://www.nbp.pl/raport_IX.2013.pdf, Raport NBP[Data dostępu: 10.12.2013] [135] http://www.nbp.pl/systemfinansowy/ polska2013.pdf Narodowy Bank Polski, System finansowy, Obroty na rynku walutowym i rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych [Data dostępu: 28.11.2013] [136] http://www.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2011.pdf [Data dostępu: 22.12.2013] [137] http://www.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2012.pdf i wcześniejsze Narodowy Bank Polski, System finansowy, Raporty o rozwoju systemu finansowego [Data dostępu: 20.11.2013] [138] http://www.pekao.com.pl/corporate/produktyskarbowe/zabezpieczanie_ryzyka_kur sowego/forward [Data dostępu: 20.11.2013] [139] http://www.rp.pl/artykul/837387.html [Data dostępu: 12.03.2012] [140] http://www.skarbiec.biz/forex [Data dostępu: 14.03.2012] [141] http://www.wgt.com.pl [Data dostępu: 10.11.2013] [142] https://ssl.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2011.pdf [Data dostępu: 2.12.2013] 272 Spis rysunków Tytuł rysunku Nr Str. Rys. 1.1. Podział ryzyka według źródeł jego pochodzenia 12 Rys. 1.2. Podział źródeł ryzyka 14 Rys. 1.3. Podział czynników ryzyka 16 Rys. 1.4. Podział ryzyka walutowego według obszarów działalności firmy 19 Rys. 1.5. Najważniejsze czynniki wpływające na kurs walutowy 21 Rys. 1.6. Wykres zmienności kursów średnich USD i EUR 22 Rys. 2.1. Kolejność etapów zarządzania ryzykiem 29 Rys. 2.2. Metody zarządzania ryzykiem 31 Rys. 2.3. Etapy realizacji transakcji swap 39 Rys. 2.4. Wartość otwartych pozycji kontraktów futures i opcji od roku 2005 do czerwca roku 2013 (w mld USD) 48 Wartość otwartych pozycji kontraktów futures i opcji w latach 2005 – 2013 na rynku giełdowym Ameryki Północnej (w mld USD) 51 Wartość otwartych pozycji kontraktów futures i opcji na rynkach giełdowych w Europie w latach 2005-2013 (w mld USD) 53 Roczny wolumen obrotów (transakcje sesyjne oraz pakietowe) w okresie 1998 – XI 2013 r. wszystkimi instrumentami pochodnymi notowanymi na warszawskiej giełdzie (w mln sztuk) 55 Wielkość obrotów kontraktami terminowymi w latach 2008–2012 (w mld USD) 56 Rys. 2.9. Porównanie obrotów na rynku światowym w 2010 i 2013 roku 62 Rys. 2.10. Obrót kontraktami terminowymi na stopę procentową 62 Rys. 2.11. Derywaty towarowe w latach 2008-2012 (obroty w mld USD) 63 Rys. 2.12. Kontrakty indeksowe w latach 2008-2012 (obroty w mld USD) 64 Rys. 2.13. Zestawienie wielkości obrotów giełdowymi i pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi w Polsce w latach 2003-2012 66 Miesięczne obroty netto na krajowym rynku transakcji forward na kurs złotego w latach 2008-2011 69 Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku finansowym – ujęcie strukturalne dla roku 2011 70 Zestawienie wielkości średnich dziennych obrotów netto transakcjami przyszłej stopy procentowej na polskim rynku OTC w latach 2010-2013 75 Rys. 2.5. Rys. 2.6. Rys. 2.7. Rys. 2.8. Rys. 2.14. Rys. 2.15. Rys. 2.16. 273 Zestawienie wielkości średnich dziennych obrotów netto jednowalutowymi transakcjami wymiany płatności odsetkowych na polskim rynku OTC w latach 2010-2013 76 Średnie dzienne obroty netto na krajowym pozagiełdowym rynku instrumentów pochodnych w latach 2003−2012 (w mln zł) 77 Zestawienie czynników wpływających na podmiot gospodarczy zaangażowany w handel zagraniczny 81 Rys. 3.2. Klasyfikacja ryzyka kursowego 84 Rys. 3.3. Ogólny podział ryzyka walutowego 85 Rys. 4.1. Cykl wygasania kontraktów na kursy walut 102 Rys. 4.2. Wykres kontynuacyjny kontraktu terminowego USD/PLN będącego w obrocie na WGT S.A. 106 Rys. 4.3. Profil zabezpieczenia walutowym kontraktem terminowym forward 107 Rys. 4.4. Przepływy pieniężne przy zastosowaniu prostego swapu walutowego 129 Rys. 4.5. Sytuacja na rynku swapowym bez udziału pośrednika finansowego 130 Rys. 4.6. Rola pośrednika finansowego w przyjmowaniu ryzyka walutowego 130 Rys. 5.1. Funkcje dochodu z opcji standardowych 146 Rys. 5.2. Zmiany ceny standardowej opcji walutowej call i put wywołane zmianami czasu 148 Wykres wartości premii opcyjnej opcji put w zależności od czasu i ceny spot 150 Wykres wartość premii opcyjnej opcji call w zależności od zmian czasu i ceny spot 151 Wykres zmienności premii opcyjnej standardowej opcji typu put w zależności od zmian ceny wykonania i zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka 153 Wykres zmienności premii opcyjnej standardowej opcji typu call w zależności od zmian ceny wykonania i zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka 153 Zestawienie zmian w poziomie cen opcji beach call i put wywołanych zmianami zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka 162 Rys. 5.8. Graficzne ujęcie kierunku zmian cen opcji flexo typu call i put 166 Rys. 5.9. Graficzne ujęcie wpływu zmienności kursu walutowego na kształtowanie się cen opcji flexo typu call i put 167 Tendencje zmian ceny opcji quanto call wywołanych zmianami kursu walutowego i ceny wykonania 170 Rys. 2.17. Rys. 2.18. Rys. 3.1. Rys. 5.3. Rys. 5.4. Rys. 5.5. Rys. 5.6. Rys. 5.7. Rys. 5.10. 274 Tendencje zmian ceny opcji quanto call wywołanych zmianami ceny spot w czasie jednego roku 172 Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii opcyjnej 175 Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii z opcji put 184 Rys. 5.14. Zestawienie zbiorcze wartości współczynników wrażliwości opcji 185 Rys. 5.15. Zestawienie wartości współczynników wrażliwości opcji put jednomiesięcznych 186 Zestawienie wartości współczynników wrażliwości opcji put trzymiesięcznych 187 Zestawienie wartości współczynników wrażliwości opcji put sześciomiesięcznych 187 Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii opcyjnej 197 Rys. 5.19. Graficzne ujęcie wartości premii opcyjnej 198 Rys. 5.20. Graficzne ujęcie wartości premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wykonania opcji i wysokości kursu wykonania 200 Graficzne ujęcie wartości premii opcyjnej w zależności od ceny wykonania i wysokości kursu wykonania 203 Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez POZH Przeworsk wobec ryzyka cenowego 207 Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez POZH Przeworsk wobec ryzyka walutowego 209 Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez POZH Przeworsk jednocześnie wobec ryzyka cenowego i walutowego 211 Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii opcyjnej 224 Wpływ okresu ważności opcji i ceny wykonania na kształtowanie się premii z opcji beach typu call 227 Wykres zmienności premii opcyjnej w zależności od zmian ceny wykonania i czasu realizacji kontraktu opcyjnego 228 Wykres zmienności premii opcyjnej dla quanto call w zależności od zmian kursu wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji 231 Wykres zmienności premii opcyjnej dla quanto call w zależności od zmian ceny wykonania i kursu wykonania 234 Rys. 5.11. Rys. 5.12. Rys. 5.13. Rys. 5.16. Rys. 5.17. Rys. 5.18. Rys. 5.21. Rys. 5.22. Rys. 5.23. Rys. 5.24. Rys. 5.25. Rys. 5.26. Rys. 5.27. Rys. 5.28. Rys. 5.29. 275 Rys. 5.30. Rys. 5.31. Rys. 5.32. Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez Basmac Sp. z o.o. wobec ryzyka cenowego 238 Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez Basmac Sp. z o.o. wobec ryzyka walutowego 240 Wykres porównawczy wyników finansowych strategii zastosowanych przez Basmac Sp. z o.o. jednocześnie wobec ryzyka cenowego i walutowego 242 276 Spis tabel Nr Tytuł tabeli Str. Tabela 1.1. Czynniki determinujące poziom kursów walutowych 24 Tabela 2.1. Zestawienie kierunków zmian premii opcji kupna zaistniałych pod wpływem zmian pojedynczych determinant wartościujących 44 Wartość otwartych pozycji kontraktów terminowych w latach 2005–2013 47 Wartość otwartych pozycji derywatów na rynkach giełdowych Ameryki Północnej w latach 2005–2013 50 Wartość otwartych pozycji derywatów na rynkach giełdowych Europy w latach 2005–2013 52 Instrumenty pochodne na rynku pozagiełdowym w latach 2008–2012 57 Światowy obrót na rynku walutowym w latach 1998–2013 (średnia dzienna wielkość obrotów w mld USD) 58 Najważniejsze waluty w handlu światowym w latach 2001– 2013 60 Transakcje na rynku walutowym w wybranych latach 2001– 2013 (wartość w mld dolarów) 61 Tabela 2.9. Udział największych państw świata w obrocie dewizowym 64 Tabela 2.10. Wartość otwartych pozycji w walutowych instrumentach pochodnych rynku pozagiełdowego (według terminów ważności kontraktów) 65 Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku instrumentów pochodnych w latach 2003−2012 (w mld PLN) 67 Banki krajowe wchodzące w skład bazy informacyjnej NBP w roku 2013 70 Struktura podmiotowa transakcji na krajowym rynku walutowym w kwietniu 2013 r. (średnie dzienne obroty w mln USD) 71 Pozycje brutto banków krajowych na rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych (wartość nominalna instrumentów, w mln zł) 72 Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku finansowym w latach 2008−2011 (w mln zł) 73 Tabela 2.2. Tabela 2.3. Tabela 2.4. Tabela 2.5. Tabela 2.6. Tabela 2.7. Tabela 2.8. Tabela 2.11 Tabela 2.12. Tabela 2.13. Tabela 2.14. Tabela 2.15. 277 Średnie dzienne obroty netto na krajowym rynku walutowych instrumentów pochodnych w latach 2008-2011 (w mln zł) 74 Przychody ze sprzedaży i sprzedaż eksportowa produktów, towarów i materiałów według wybranych sekcji w województwie podkarpackim 92 Cechy charakterystyczne walutowej transakcji terminowej FX Forward 105 Tabela 4.2. Specyfikacja kontraktu terminowego UX 106 Tabela 4.3. Zestawienie porównawcze walutowych kontraktów forward i futures 115 Tabela 2.16. Tabela 3.1. Tabela 4.1. Tabela 4.4. Główne cechy różniące kontrakty terminowe typu futures 116 i forward -117 Tabela 4.5. Kontrakt futures na UX 118 Tabela 4.6. Ceny dolara w walutowych kontraktach futures w dniu 10 marca 120 Tabela 4.7. Sytuacja eksportera na synku spot i rynku terminowym 121 Tabela 4.8. Wybrane elementy standardów kontraktów terminowych na kursy walut 122 Ceny euro w walutowych kontraktach futures w dniu 1 października 123 Tabela 4.10. Sytuacja eksportera na rynku spot i rynku terminowym 123 Tabela 4.11. Sytuacja eksportera na rynku gotówkowym i rynku futures 124 Tabela 4.12. Sytuacja eksportera na synku spot i rynku terminowym w przypadku gwałtownego wzrostu ceny euro 125 Zestawienie porównawcze swapów klasycznych i swapów nowej generacji 127 Tabela 4.14. Zestawienie stóp procentowych dla pożyczek w USD i EUR 129 Tabela 5.1. Zmiany ceny standardowej opcji walutowej typu call i put wywołane zmianami czasu 147 Zmiany cen walutowej opcji call i put wywołane zmianami kursu waluty bazowej 148 Wartość premii opcyjnej standardowej opcji walutowej typu put w zależności od czasu pozostałego do wygaśnięcia oraz ceny instrumentu bazowego 149 Tabela 4.9. Tabela 4.13 Tabela 5.2. Tabela 5.3. Tabela 5.4. Wartość premii opcyjnej opcji typu call w zależności od ceny 150 spot i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji -151 278 Tabela 5.5. Tabela 5.6. Tabela 5.7. Tabela 5.8. Tabela 5.9. Tabela 5.10. Tabela 5.11. Tabela 5.12. Tabela 5.13. Wartość premii opcyjnej opcji typu put w zależności od zmian ceny wykonania i zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka 152 Wartość premii opcyjnej opcji typu call w zależności od zmian ceny wykonania i zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka 152 Zestawienie zmian w poziomie cen opcji beach call i put wywołanych zmianami krajowej stopy procentowej wolnej od ryzyka 161 Zestawienie zmian w poziomie cen opcji beach call i put wywołanych zmianami zagranicznej stopy procentowej wolnej od ryzyka 162 Zestawienie zmian w poziomie cen opcji flexo call i put wywołanych zmianami ceny wykonania opcji 165 Zestawienie porównawcze zmianami ceny wykonania zmienności 166 Zestawienie porównawcze zmiennością kursu euro zmienności cen cen wywołanych wywołanych 167 Zmiany cen opcji quanto call wywołane zmianami ceny wykonania i kursu walutowego 170 Zmiany cen opcji quanto put wywołane zmianami ceny wykonania i kursu walutowego 171 Tabela 5.14. Zmiany ceny opcji quanto call wywołane zmianami ceny spot 171 w przeciągu jednego roku -172 Tabela 5.15. Zmiany ceny opcji quanto put wywołane zmianami ceny spot instrumentu bazowego w przeciągu jednego roku 173 Wartości opcji put w zależności od czasu pozostałego do jej wygaśnięcia 176 Wartości kontraktu opcyjnego w zależności od czasu pozostałego do jego wygaśnięcia (dla 10 000 kg) 177 Zestawienie zysku przedsiębiorstwa, które zabezpieczyło pozycję przy pomocy opcji standardowej put 177 Wartości opcji put w zależności od czasu pozostałego do jej wygaśnięcia 184 Dane liczbowe do przedstawionych wyżej współczynników wrażliwości opcji 185 Tabela 5.21. Zestawienie zmian w poziomie premii opcyjnej flexo put 189 Tabela 5.22. Wartości kontraktu opcyjnego w zależności od czasu pozostałego do jej wygaśnięcia (dla 56 000 kg) 190 Tabela 5.16. Tabela 5.17. Tabela 5.18. Tabela 5.19. Tabela 5.20. 279 Tabela 5.23. Tabela 5.24. Tabela 5.25. Tabela 5. 26. Zestawienie wyniku finansowego przedsiębiorstwa, które zabezpieczyło pozycję w opcjach flexo put 190 Zestawienie wartości premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji oraz kursu wykonania 192 Zestawienie wartości kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 56 000 kg towaru eksportowanego 193 Zestawienie wyników finansowych zastosowaniu hedgingu opcyjnego 194 osiągniętych dzięki Tabela 5.27. Zestawienie zmian w poziomie premii opcyjnej beach put 195 Tabela 5.28. Wartości kontraktu opcyjnego w zależności od czasu pozostałego do jej wygaśnięcia (dla 56 000 kg) 196 Zestawienie wyniku finansowego przedsiębiorstwa, które zabezpieczyło pozycję przy pomocy opcji beach put 196 Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 56 000 kg towaru eksportowego 199 Tabela 5.31. Wyniki finansowe POZH Przeworsk po zastosowaniu hedgingu 199 Tabela 5. 32. Wartości premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wykonania opcji i wysokości kursu wykonania 201 Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 56 000 kg towaru eksportowego 202 Tabela 5.34. Wyniki finansowe POZH Przeworsk po zastosowaniu hedgingu 202 Tabela 5.35. Wartości premii opcyjnej w zależności od ceny wykonania i wysokości kursu wykonania 204 Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 56 000 kg towaru eksportowego 205 Tabela 5.37. Wyniki finansowe POZH Przeworsk po zastosowaniu hedgingu 205 Tabela 5.38. Porównanie strategii postępowania związanych z ryzykiem cenowym POZH 207 Porównanie strategii postępowania związanych z ryzykiem kursowym POZH Tabela 5.29 Tabela 5.30. Tabela 5.33. Tabela 5.36 Tabela 5.39. Tabela 5.40. Tabela 5.41. Tabela 5.42. Tabela 5.43. Przeworsk Przeworsk 209 Porównanie strategii postępowania POZH Przeworsk związanych jednocześnie z ryzykiem cenowym i kursowym 210 Wartości premii opcyjnej w zależności od czasu pozostałego do wykonania opcji i wysokości ceny wykonania 214 Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 43 000 ton towaru 215 Zysk/strata z zastosowanej strategii opcyjnej 216 280 Wartość premii opcyjnej opcji flexo call w zależności od ceny wykonania i czasu pozostałego do wygaśnięcia opcji 218 Tabela 5.45. Wartość premii opcyjnej w przeliczeniu na 43 000 ton 219 Tabela 5.46. Zysk/strata z zastosowanej strategii opcyjnej 220 Tabela 5.47. Zmienność zyskowności w ciągu 12 momentów czasowych 217 Tabela 5.48. Wartość premii opcyjnej w zależności od zmian parametrów wybieralnych 222 Tabela 5.49. Wartość premii opcyjnej w przeliczeniu na 43 000 ton towaru 223 Tabela 5.50. Zestawienie zysków/strat z przeprowadzonej transakcji opcyjnej w odniesieniu do kosztów pozycji niezabezpieczonej 224 Tabela 5.51. Wartość premii opcyjnej dla beach call 225 Tabela 5.52. Wartość premii opcyjnej dla beach call w przeliczeniu na 43 000 ton towaru 226 Tabela 5.53. Zysk/strat ze strategii opartej na opcji beach typu call 226 Tabela 5.54. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 43 000 ton dobra importowanego 229 Tabela 5.55. Zysk/strata z zastosowanej strategii zabezpieczającej 230 Tabela 5.56. Wartość premii opcyjnej dla quanto call 232 Tabela 5.57. Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 43 000 ton dobra importowanego 233 Tabela 5.58. Zysk/strata z zastosowanej strategii zabezpieczającej 233 Tabela 5.59. Wartość premii opcyjnej dla quanto call w zależności od zmian ceny wykonania i kursu wykonania 235 Wartość kontraktu opcyjnego w przeliczeniu na 43 000 ton dobra importowanego 236 Tabela 5.61. Zysk/strata z zastosowanej strategii zabezpieczającej 236 Tabela 5.62. Porównanie strategii postępowania firmy Basmac Sp. z o.o. związanych z ryzykiem cenowym 238 Porównanie strategii postępowania firmy Basmac Sp. z o.o. związanych z ryzykiem kursowym 240 Porównanie strategii postępowania firmy Basmac Sp. z o.o. związanych jednocześnie z ryzykiem cenowym i kursowym 241 Tabela 5.44. Tabela 5.60. Tabela 5.63. Tabela 5.64. Tabela 6.1. Zestawienie porównawcze i pozagiełdowych derywatów giełdowych 246 -247 281 Dodatki 282 283 284 285 286 287 288
