Pfleiderer Grajewo Finał Polska - Niemcy
advertisement
Pfleiderer Grajewo Bloomberg: GRJ PW Equity, Reuters: GRJ.WA Trzymaj, 31,00 PLN 30 czerwca 2016 r. Inicjacja Finał Polska - Niemcy Pfleiderer Grajewo sfinalizował konsolidację polskiej i niemieckiej działalności w procesie fuzji downstream. Do efektów transakcji zaliczamy: 1) znacząco większą przejrzystość notowanej spółki, 2) lepszą integrację obu podmiotów, skutkującą synergiami operacyjnymi, oraz 3) opcję wyjścia dla byłych wierzycieli grupy. Naszym zdaniem Pfleiderer znajduje się obecnie w korzystnej fazie cyklu biznesowego, co może skutkować presją na marże w przyszłości. Z drugiej strony, presja ta może zostać zanegowana inwestycjami poprawiającymi efektywność, synergiami i korzyściami wynikającymi z restrukturyzacji długu. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki od Trzymaj z ceną docelową 31 PLN. Grupa Pfleiderer jest czwartym pod względem wielkości graczem na rynku europejskim i posiada ok. 6,5% udziału w istniejących mocach produkcyjnych na rynku płyt. Powstały na skutek fuzji podmiot to interesujące połączenie stabilnego, skoncentrowanego na produktach premium podmiotu niemieckiego („dojnej krowy”) i rozwijającego się podmiotu polskiego. Dalszy wzrost mogą zapewnić oczekiwane inwestycje usprawniające, które zwiększą moce produkcyjne o ok. 6% w ciągu kolejnych 12 miesięcy. Synergie wynikające z ujednolicenia kolekcji i dłuższych serii produkcyjnych mogą poprawić wyniki spółki. Dodatkowo ewentualne refinansowanie długu mogłoby znacznie poprawić wyniki (przynajmniej 10 mln EUR zysku netto rocznie). Otoczenie rynkowe jest obecnie bardzo korzystne. Popyt rośnie na obu rynkach, a wykorzystanie mocy produkcyjnych utrzymuje się na wysokim poziomie. W ciągu ostatnich 12 miesięcy ceny wszystkich istotnych surowców gwałtownie spadały. Ponieważ ceny produktów reagują z pewnym opóźnieniem (zwykle ustalane są na początku kwartału), efekt ten znacząco poprawia marże (szczytu spodziewamy się w II kw. 2016 r.). Dość klarowny obraz momentu w cyklu jest jednak w pewnej mierze zaburzony przez kryzys na wschodzie. Informacje Kurs akcji (PLN) 28,42 Upside 9% Liczba akcji (mn) 49,62 Kapitalizacja (mln PLN) 1 410,31 Free float 49% Free float (mln PLN) 687,81 Free float (mln USD) 171,23 EV (mln EUR) 806,85 Dług netto (mln EUR) 392,59 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3,5% Odcięcie dywidendy 14/07/2016 Akcjonariusze % Akcji Strategic Value Partners, LLC 25,92 Atlantik SA 25,31 Nationale-Nederlanden OFE 9,89 Aviva OFE 9,27 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kurs akcji 36 34 32 30 Wśród czynników ryzyka oczekujemy: 1) przyszłej presji na marże – wynikającej początkowo ze stabilizacji cen surowców i korekty cen produktów, 2) znacznego wzrostu działalności (w kontekście nowych mocy planowanych w regionie), co w tym cyklicznym sektorze jest niemal powtarzalnym schematem, 3) słabość złotówki jest ogólnie rzecz biorąc pozytywna dla polskiej części przedsiębiorstwa; ekspozycja na ryzyko kursowe zabezpieczona jest na poziomie ok. 4,25 PLN, 4) w kontekście akcji w wolnym obrocie – możliwa podaż pakietu 51% akcji, brak długoterminowego inwestora strategicznego i udział funduszy emerytalnych w kapitalizacji rynkowej na poziomie 29%. mln EUR 26 24 22 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16 Pfleiderer Grajewo WIG20 -4,8% -9,4% 3 miesiące -9,5% -1,0% 6 miesięcy -6,6% 3,8% 2018P 12 miesięcy -24,9% -6,1% 985 994 1 029 1 050 Min 52 tyg. PLN 22,16 119 130 130 132 Max 52 tyg. PLN 34,09 77 75 60 63 65 29 24 25 24 30 11,4 13,1 16,8 17,5 13,7 Przychody 960 EBITDA 121 EBIT Zysk netto Średni dzienny obrót mln EUR Analityk Piotr Łopaciuk, CFA P/BV 1,3 1,1 1,5 1,5 1,4 EV/EBITDA 6,4 5,8 6,2 6,2 5,9 EPS 0,58 0,49 0,38 0,37 0,47 DPS - 0,23 0,27 0,25 0,33 FCF - - -20 49 54 Adres: 51 48 56 54 53 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego +48 22 521 48 12 [email protected] P - Prognozy DM PKO BP mln EUR Spółka 1 miesiąc 2017P 2015 CAPEX 04-16 WIG20 2016P 2014 P/E 28 ul. Puławska 15 02-515 Warszawa - ARGUMENTY INWESTYCYJNE Synergie – zbyt ambitny plan Istnieją sygnały bardzo istotnych synergii wynikających z fuzji – do końca 2018 r. w kwocie do 30 mln EUR rocznie. W celu osiągnięcia oczekiwanych synergii zarząd spodziewa się jednorazowych kosztów w wysokości ok. 6-7 mln EUR i dodatkowych nakładów inwestycyjnych w wysokości ok. 6 mln EUR. Zarząd oczekuje synergii w czterech obszarach: sprzedaży i marketingu, w wysokości 6 mln EUR – utworzenie ujednoliconego zespołu sprzedażowego i wynikające z tego ograniczenie liczby pracowników; harmonizacja marketingu produktowego i powiązane z nią oszczędności kosztowe; zakupów, w wysokości 4 mln EUR – wspólne zakupy; mniej kolekcji i wzorów i powiązane z tym niższe koszty w przeliczeniu na jednostkę (kupowanie dłuższych serii); łańcucha produkcji i dostaw, w wysokości 12 mln EUR – ograniczenie kosztów różnorodności wskutek produkcji dłuższych serii i ujednolicenia kolekcji; standaryzacja i wyższy stopień specjalizacji zakładów, co pozwoli na ograniczenie liczby przestojów i zwiększenie produkcji; poprawa obrotu zapasów; administracji i IT, w wysokości 7 mln EUR - wspólne piony centralne; ograniczenie zatrudnienia; wspólny system ERP, który pozwoli na lepszą kontrolę procesów w przedsiębiorstwie. Spółka wskazuje liczne obszary, w których możliwe jest osiągnięcie ewentualnych synergii i oszczędności. Jesteśmy przekonani, że fuzja przyniesie jej skutki pozytywne, a możliwe do uzyskania synergie są oczywiste. Niemniej jednak docelowa kwota 30 mln EUR jest naszym zdaniem dość ambitna. Oznaczałoby to wygenerowanie synergii o wartości równej 25% skorygowanego EBITDA z 2014 r. To spora kwota, w szczególności uwzględniając fakt, że obie spółki były już częścią tej samej grupy i w jej ramach współpracowały (np. zwiększając sprzedaż wewnętrzną między rynkami Core East i Core West). Dodatkowo opis potencjalnych synergii, choć dość długi, jest stosunkowo ogólnikowy. Brakuje nam w nim twardych liczb odnoszących się do planów redukcji zatrudnienia itp. Ponadto spółka sygnalizowała, że synergie o wartości ok. 7 mln EUR osiągnięto już w 2015 r., co nie jest dla nas zbyt oczywiste, jeżeli porównać raportowane wyniki z otoczeniem biznesowym. Jesteśmy w naszych założeniach bardziej konserwatywni i oczekujemy, że wyniki przedsiębiorstwa zostaną wsparte mniej więcej połową tego efektu. Refinansowanie długu – ogromny potencjał oszczędności Ogromny potencjał dostrzegamy w obniżeniu średniego kosztu finansowania w grupie. Po sfinalizowaniu transakcji, lewarowanie długu będzie znacznie niższe, niż w przypadku samej tylko niemieckiej części przedsiębiorstwa. Około 320 mln EUR długu stanowią obligacje wysokokuponowe (kupon 7,875%) denominowane w EUR, które zapadają w sierpniu 2019 r. Emitentowi przysługuje prawo do ich wcześniejszego wykupu, więc powinno być możliwe szybkie refinansowanie długu po niższych kosztach. Zarząd sygnalizuje, że będzie próbować doprowadzić do refinansowania. Szacujemy, że koszt ten można zmniejszyć o niemal połowę, ograniczając roczne koszty finansowe o ok. 10 mln EUR. Jest to ogromy potencjał dla poprawy wyników i przepływów gotówkowych. Jak na razie nie był to dla zarządu priorytet, ale teraz, po zakończeniu transakcji, oczekujemy bardziej energicznych działań. W naszym scenariuszu bazowym oczekujemy refinansowania długu w połowie 2017 r. 2 Poprawa przejrzystości – ważna korzyść z fuzji Dodatkową, ważną korzyścią fuzji przedsiębiorstwa niemieckiego i polskiego jest zwiększona przejrzystość całej grupy. Naszym zdaniem, jeden notowany podmiot to sytuacja znacznie zdrowsza, niż poprzednia relacja między spółką-matką a podmiotem zależnym, w której notowany był jedynie ten ostatni. Jest to szczególnie prawdziwe w przypadku, gdy obie spółki prowadzą bardzo zbliżoną działalność i generują między sobą znaczną część wewnętrznej sprzedaży. Naszym zdaniem w przeszłości Pfleiderer GmbH, trapiony problemami finansowymi, generował dla swojego podmiotu zależnego Pfleiderer Grajewo ciągłe ryzyko, ponieważ przyszłość tego ostatniego determinowana była częściowo planami spółki-matki. Po zakończeniu transakcji wszyscy udziałowcy notowanego przedsiębiorstwa powinni być przekonani, że zarząd grupy działa na rzecz maksymalizacji wartości notowanej spółki. Naszym zdaniem sytuacja przed transakcją mogła prowadzić do poglądu, że zarząd Grupy Pfleiderer działał głównie na rzecz maksymalizacji wartości całej grupy (jednocześnie oczywiście przestrzegając praw udziałowców mniejszościowych notowanego Pfleiderer Grajewo). Różnica między tymi dwoma podejściami może wydawać się niewielka, ale w naszej opinii jest istotna. Transakcja oznacza dla spółki giełdowej pozytywną zmianę. Ekspansja biznesowa – wzrost głównie organiczny Poza planowanymi synergiami istnieje kilka sposobów, na które grupa planuje rozwijać swoją działalność. Przede wszystkim chodzi o plan zwiększenia mocy produkcyjnych w drodze eliminacji ograniczeń wydajności oraz inwestycji w rozwój zakładów w Neumarkt, Wieruszowie i Grajewie. Powinno to pozwolić na zwiększenie mocy produkcyjnych płyt wiórowych o 200,000 m3 (według naszych szacunków o ok. 6%) do końca 2016 r. Z kolei przykładem inwestycji w oszczędności kosztowe jest nowy kocioł na trociny w zakładzie w Wieruszowie. Ponadto spółka stale opracowuje coraz bardziej zaawansowane produkty o wartości dodanej (np. niedawno rozpoczęta linia bardziej zaawansowanych blatów ze strefami o różnej gęstości). Dodatkowo spółka planuje zwiększyć udział produktów o wartości dodanej w segmencie Core East, stosując model biznesowy z rynków Core West (wyższy udział produktów o wartości dodanej – płyta wiórowa z warstwą melaminową i laminaty HPL). Ponadto Pfleiderer poinformował ostatnio o negocjacjach dotyczących potencjalnego przejęcie zakładu produkcji płyt wiórowych w Germersheim (o mocy produkcyjnej około 500,000 m3) od producenta mebli Nolte. Nolte przeżywa obecnie trudności finansowe. Zakład położony jest w zachodnich Niemczech, posiada dobrą bazę surowcową i bezpośredni dostęp do rynku francuskiego. Po przeprowadzonym due dilligence spółka odstąpiła od planów przejęcia. 3 Korzystne warunki rynkowe – obniżka cen surowców Od kilku ostatnich lat spółka notuje stałą poprawę wyników. Jest to skutkiem z jednej strony procesu restrukturyzacji, ale – naszym zdaniem – także poprawy warunków rynkowych. Poniższy wykres ilustruje zachowanie cen płyty wiórowej i wybranych głównych surowców. Ceny głównych surowców vs. ceny produktów 105 100 95 90 85 80 75 70 65 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 Indeks cen drewna i zrębków Średnia cena płyty wiórowej w Niemczech kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 Indeks cen chemikaliów Źródło: Pfleiderer Grajewo S.A, Bloomberg, Statistiches Bundesamt, e-handeldrewnem.pl, szacunki DM PKO BP Uwaga: Ceny drewna i zrębków są oszacowane jako 3-mies. średnia cen rynkowych i cen dla Pfleiderer Grajewo S.A. Ceny chemikaliów to średnia ze średnich cen najważniejszych z nich. Bardzo korzystne były dla spółki ostatnie dwa lata. Ceny wszystkich głównych surowców szybko spadały, a ceny produktów obniżały się powoli. Efekt ten dodatkowo wzmocnił fakt, że ceny dla niektórych klientów ustalane są z góry na cały kwartał. W przyszłości oczekujemy stabilniejszej sytuacji rynkowej, co może ewentualnie skutkować presją na marże. Działalność cykliczna – w fazie wzrostowej Poza korzystnymi zmianami cen surowców działalność spółki korzystała także z ograniczonej ilości wolnych mocy produkcyjnych na rynku. W ciągu ostatnich kilku lat wykorzystanie mocy na rynku stale rosło. Patrząc wstecz, rok czy dwa lata temu plany uruchomienia nowych mocy w regionie były bardzo nieliczne. Obecnie sytuacja jest diametralnie różna – ogłoszonych zostało całkiem sporo regionalnych inwestycji. Skupiając się jedynie na rynku polskim i ościennych, wśród nowo planowanych inwestycji znajdują się nowy zakład giełdowego producenta mebli Forte, zwiększenie istniejących mocy produkcyjnych w zakładzie Kronospan w Nowowołyńsku (północno-zachodnia Ukraina, 10 km od polskiej granicy), nowa fabryka Kronospanu w obwodzie kaliningradzkim i zwiększenie mocy w zakładzie Kastamanu w Iwacewiczach (ok. 100 km od polskiej granicy). W sumie daje to ponad 1 mln m3 nowych mocy produkcyjnych w sąsiedztwie Polski (łączne zainstalowane moce produkcyjne w Polsce wynoszą obecnie ok. 3 mln m3). Dodatkowo przynajmniej kilka inwestycji kontynuowanych jest w Rosji. Pewne wznowienie inwestycji widoczne jest także w Europie zachodniej, wydaje się jednak nadal oczywiste, że cała branża przenosi się na Wschód. 4 Wysoka dźwignia Branża płyt charakteryzuje się sporą cyklicznością. Popyt jest zmienny i w ostatecznym rozrachunku zależy od zakupów dokonywanych przez konsumentów. Z uwagi na wysoki udział kosztów stałych, dźwignia operacyjna wynosi ok. 4x. Ponadto spółka dokonuje znaczącego lewarowania długu (które szacujemy na ok. 3x). W naszej wycenie przyjęliśmy betę (dla potrzeb wyliczenia kosztów kapitału) na poziomie 1.4. Polityka dywidendowa Z zysków za rok 2015 spółka wypłaci dywidendę w wysokości 1 PLN na akcję (stopa dywidendy ok. 3.2%, spodziewany pierwszy dzień notowań bez prawa do dywidendy to 14 lipca 2016 r.). Uaktualniona polityka dywidendowa spółki zakłada wypłacenie do 70% skonsolidowanego zysku netto. Pozwoliłoby to na stopniowe ograniczenie dźwigni finansowej. Znaczna wartość odtworzeniowa aktywów Nasz bardzo przybliżony szacunek minimalnej wartości odtworzeniowej aktywów grupy (wyliczony głównie na podstawie niedawnych informacji rynkowych dotyczących kosztów inwestycji typu greenfield w tym sektorze - por. akapit w części poświęconej Opisowi Działalności) wynosi ok. 1220 mln EUR. Kwotę tę można skonfrontować z łącznym długiem netto w wysokości 389 mln EUR (nasza prognoza na koniec 2015 r., obejmująca zobowiązania emerytalne i faktoring). Należy jednak pamiętać, że jest to jedynie wartość odtworzeniowa i że nie obejmuje np. skali amortyzacji aktywów ani wartości marek. Struktura udziałowa Struktura grupy po fuzji ze spółką matką jest prosta. Notowane na giełdzie Pfleiderer Grajewo posiada 100% udziałów w konsolidowanych spółkach (biznesy Polsce i w Niemczech) Struktura akcjonariatu Strategic Value Partners, LLC; 26% Free Float; 49% Atlantik SA; 25% Źródło: Pfleiderer Grajewo 5 Pakiet około 51,2% akcji znajduje się w posiadaniu Atlantik SA i Strategic Value Partners, LLC – udziałowcy ci reprezentują kredytodawców, fundusze private equity i fundusze hedgingowe, które brały udział w procesie restrukturyzacji Pfleiderer. Podmioty te skupiały się głównie na zakończonych już procesach restrukturyzacyjnych i spodziewamy się, że obu powyższych głównych udziałowców będzie chciało upłynnić posiadane akcje po zadowalającej cenie. Polskie fundusze emerytalne mają 29% udziałów w grupie. Ogólnie rzecz biorąc, naszym zdaniem struktura udziałowa stanowi słaby punkt spółki z uwagi na brak zadeklarowanego inwestora strategicznego. Fuzja ze spółką „matką” W ramach fuzji ze spółką „matką”, sfinalizowanej 19 stycznia br., obie części przedsiębiorstwa (polska i niemiecka) połączyły się w jedno. W ramach transakcji notowany Pfleiderer Grajewo (podmiot polski) wypuścił na rynek nowe akcje w drodze wtórnej oferty sprzedaży akcji (SPO). Zgromadzone środku pozwoliły na wykupienie 100% udziałów w spółce-matce (podmiocie niemieckim) od ich wyłącznego właściciela Atlantik S.A. (spółki celowej założonej przez kredytodawców, fundusze private equity i fundusze hedgingowe zaangażowane w proces restrukturyzacji Pfleiderer). Cena zakupu Pfleiderer GmbH została wyliczona w procesie budowy księgi popytu jako pochodna ceny ustalonej dla potrzeb budowy księgi popytu – 24 PLN za akcję. Cena ustalona w procesie budowy księgi popytu pozwoliła na wyliczenie EV Pfleiderer Grajewo (dług netto wyliczony na dzień 30 czerwca 2015 r. z wyłączeniem faktoringu, ale z uwzględnieniem rezerw na zobowiązania emerytalne i dodatkowo obciążony kosztami transakcji). W oparciu o wcześniej podany podział EV (56,95% Core West i 43,05% Core East) ustalono EV Core West. Wartość kapitału podmiotu niemieckiego otrzymano w drodze odliczenia długu netto (wyliczonego na dzień 30 czerwca 2015 r., z wyłączeniem ABS, ale z uwzględnieniem rezerw na zobowiązania emerytalne) i pozostałych kosztów transakcji. Na koniec wyemitowano 15,08 mln nowych akcji, co zwiększyło łączną liczbę akcji w podmiocie giełdowym do 64,7 mln. 6 OPIS DZIAŁALNOŚCI Grupa Pfleiderer jest jednym z wiodących producentów płyt na bazie drewna dla branży meblarskiej i budowlanej. Prowadzi działalność w Niemczech i Polsce. Grupa zakupuje surowce w postaci materiału drzewnego i substancji chemicznych (żywice - w szczególności własnej produkcji), a produkuje laminaty, impregnowane płyty wiórowe i płyty MDF. Innym produktem jest laminat HPL, wytwarzany z wielu warstw impregnowanego papieru. Historia Narodziny produkcji płyt na bazie drewna Historia Grupy Pfleiderer sięga 1894 r., kiedy to w niemieckim Heilbronn założono Pfleiderer jako rodzinne przedsiębiorstwo flisackie. W 1944 r. wskutek alianckich bombardowań firma przeniosła swoją siedzibę do Neumarkt, a w 1962 r. zaczęła produkcję płyt wiórowych. Szybki wzrost Lata 80. i 90. XX w. to okres dynamicznego rozwoju grupy w kilku sektorach (produkty drewniane i betonowe, materiały izolacyjne, plastiki i włókno szklane). Pod koniec XX w. grupa zatrudniała około 10 000 pracowników na całym świecie. W 1997 r. Pfleiderer zadebiutował na giełdzie we Frankfurcie. W 1999 r. spółka przejęła polskiego producenta płyt meblowych i oklein ZPW Grajewo (notowanego na GPW od 1997 r.). Począwszy od 2003 r. Grupa w coraz większym stopniu skupiała się na działalności związanej z wysokoprzetworzonymi produktami drewnianymi. W 2005 r. Pfleiderer przejął swojego konkurenta (producenta płyt wiórowych, MDF i paneli podłogowych) Kunz, prowadzącego działalność w Niemczech, Kanadzie i USA. Transakcję (o wartości ponad 200 mln EUR) sfinansowano długiem, co znacząco zwiększyło dźwignię spółki. Szybka ekspansja trwała nadal. W 2006 r. rozpoczęto produkcję w Nowogrodzie (Rosja), a także przejęto polskiego producenta klejów żywicznych. Na początku 2007 r. grupa kupiła Pergo, szwedzką spółkę produkującą panele podłogowe (prowadzącą działalność na rynku północnoamerykańskim) za ponad 300 mln EUR. Upadłość i proces restrukturyzacji U podstaw problemów Pfleiderera leży nadmierna dźwignia, kryzys na rynku mieszkaniowym w USA oraz ogólne spowolnienie gospodarcze. W 2010 r. grupa miała niemal 1 mld EUR długu i rozpoczęła negocjacje z wierzycielami wskutek naruszenia uzgodnień kredytowych – rozpoczął się proces restrukturyzacji i wyprzedaży aktywów. W 2012 r. Pfleiderer AG złożył wniosek o upadłość. Pod koniec tego procesu (ciągle trwającego w 2012 r.) jedynym właścicielem Pfleiderera został Atlantik S.A., spółka celowa, która reprezentowała interesy kredytodawców, funduszy private equity i funduszy hedgingowych. Atlantik zapewnił Pfleidererowi zastrzyk finansowy w wysokości 30 mln EUR. Ze spółki wydzielono część aktywów (w ramach odrębnego procesu kierowanego przez Atlantik), a na skutek dezinwestycji i restrukturyzacji grupa zatrzymała jedynie aktywa produkcyjne paneli drewnianych w Niemczech (zatrzymując jedynie najefektywniejsze zakłady, a zamykając wiele innych) i w Polsce. W ramach procesu restrukturyzacji zobowiązania zmniejszono o ok. 600 mln EUR. Ostatnim etapem restrukturyzacji była fuzja segmentów downstream, wskutek której podmiot polski i niemiecki zostały zjednoczone w ramach pojedynczego podmiotu giełdowego. 7 Zdrowa, mniejsza działalność W świetle aktualnego środowiska biznesowego (ograniczony, skonsolidowany sektor w Niemczech i dalszy rozwój w Polsce) uważamy, że Grupa Pfleiderer prowadzi zdrową działalność z agresywną, ale akceptowalną dźwignią finansową na poziomie ok. 3x długu netto (razem z określonymi świadczeniami emerytalnymi i factoringiem)/EBITDA (oczekiwania na rok 2016) i generuje dodatnie przepływy gotówkowe. Zarząd W skład zarządu Pfleiderer Grajewo wchodzą Michael Wolff (CEO), Richard Mayer (dyrektor finansowy), Rafal Karcz (dyrektor administracyjny) i Wojciech Gątkiewicz (dyrektor ds. transformacji). Pan Michael Wolff dołączył do Pfleiderer Core West w 2004 r. Pełnił funkcję CEO całej byłej Grupy Pfleiderer od 2013 r. i CEO Pfleiderer Grajewo od 2015 r. (zastępując p. Wojciecha Gątkiewicza, kiedy stało się jasne, że oczekuje się silniejszej integracji między podmiotem polskim a niemieckim). Dysponuje wieloletnim doświadczeniem, zdobytym na kierowniczych stanowiskach w niemieckich firmach produkcyjnych (Helsa Werke, Glunz, Villeroy & Boch , Freetime Group Germany i Optische Werke G. Rodenstock). Pan Richard Mayer dołączył do Grupy Pfleiderer w 2013 r. Poprzednio pracował 17 lat w Wacker Neuson (12 lat jako członek zarządu). Pan Rafal Karcz objął stanowisko dyrektora finansowego Pfleiderer Grajewo w 2004 r. Poprzednio zatrudniony był w Saint-Gobain Sekurit HanGlas Polska, Multikino, Continental Can Poland i Roltra Morse Poland. Pan Wojciech Gątkiewicz piastuje obecnie funkcję członka zarządu odpowiedzialnego za transformację. Wcześniej zajmował stanowisko prezesa Pfleiderer Grajewo. Wcześniej zatrudniony był w Monier sp. z o.o. (dawniej Lafarge Dachy), Braas Polska sp. z o.o. i w Kopalni Melafiru w Czarnym Borze. Produkty Grupa koncentruje się na wysokoprzetworzonych produktach drewnianych, stosowanych głównie w przemyśle meblarskim i budowlanym. Poniżej przedstawiamy główne produkty grupy: Produkty podstawowe: Płyta wiórowa surowa – wytwarzana z cząstek drzewnych. Ma szeroki wachlarz zastosowań technicznych. Stosowanie we wnętrzach/na zewnątrz/do pakowania zależy od zastosowanego rodzaju żywic. Główne zastosowanie znajduje w przemyśle meblarskim i budowlanym. Stanowi podstawę do produkcji płyt laminowanych. Płyty MDF/HDF – Wytwarzane z cząsteczek drzewnych. Płyta MDF (mocniejsza i o większej gęstości, niż płyta wiórowa) wykorzystywana jest do produkcji frontów mebli, blatów stołów i wyposażenia sklepów. Płyta HDF służy do produkcji paneli podłogowych, ale wykorzystywana jest także w meblach (np. dna szuflad), elementach aranżacji wnętrz i w produkcji opakowań. 8 Płyty te mogą też mieć dodatkowe cechy – np. niezapalne płyty Pyroex, płyty odporne na wilgoć czy wielofunkcyjne płyty wysokoelastyczne. Produkty o wartości dodanej: Płyta wiórowa z warstwą melaminową (MFC) – płyty wiórowe z powłoką melaminową (w procesie laminacji dodawany jest impregnowany melaminą papier). Szeroki wachlarz materiałów podstawowych i formatów. Laminaty HPL – wysokie parametry techniczne. Wytwarzane z wielu warstw papieru impregnowanych żywicami. Przeznaczone na rynek mebli kuchennych/łazienkowych. Lepsze powierzchnie dla przemysłu meblowego i drzwiowego. Wykorzystywane także w szerokiej gamie elementów aranżacji wnętrz. Wzory i rodzaje powierzchni stosowanych w produktach o wartości dodanej są praktycznie nieograniczone. Pfleiderer stale wprowadza do swojej oferty produktowej innowacje, jak np. płyty o zmniejszonej zawartości formaldehydu (w żywicach) czy płyty o strefach różnej gęstości (z wytrzymalszymi frontami – stosowane w blatach). Pozostałe produkty sprzedawane klientom zewnętrznym obejmują prąd, żywice, papier impregnujący, obrzeża i okleiny. Proces sprzedaży i produkcji Większość zamówień realizowanych jest w ciągu miesiąca. Najważniejsi klienci regularnie przedstawiają prognozy konsumpcji. Dobra komunikacja z klientami oraz prognozowanie pozwalają na zminimalizowanie poziomu zapasów. Typowa sezonowość sprzedaży nie jest zbyt wielka, ale druga połowa roku jest najczęściej nieco lepsza. Proces produkcji płyty wiórowej i powłoki melaminowej przedstawiony jest na poniższym wykresie. 9 1. 2. 3. 4. 5. 6. Forming station Metal detector with permanent magnets Cold prepress Edge cutting Rejects Continuous press Source: Pfleiderer 7. 8. 9. 10. 11. 12. Edging systems Diagonal saw Star cooler Intermediate storage Sanding machine Stacking units Wstępnie przygotowany materiał (cząstki drzewne i żywice) wprowadzany jest to stacji formującej (1), a następnie podgrzewany (w celu utwardzenia kleju) do ok. 100°C w technologii prasowania ciągłego. Ten etap bywa często wąskim gardłem procesu produkcyjnego, dlatego też czasem wykorzystuje się wstępne podgrzewanie. Po cięciu (7,8) płyty trzeba schłodzić (9) przed składowaniem. Gotowy produkt transportowany jest bezpośrednio do klientów transportem własnym spółki lub transportem zewnętrznym. Dla większości klientów ceny ustalane są z góry na okresy kwartalne – jest to okres, w którym spółka jest potencjalnie w pełni narażona na gwałtowne zmiany cen. Baza aktywów Produkcja w ramach grupy skupia się w pięciu zakładach w Niemczech (segment „Core West”) i czterech w Polsce (segment „Core East”). Rozkład geograficzny jest bardzo istotny z uwagi na znaczące koszty transportu zarówno surowców, jak i gotowych produktów. Zgodnie z ogólną zasadą zakłady zlokalizowane są w odległości 150 km od istotnych źródeł surowca i dostarczają produkty w promieniu do 500 km. 10 Poniższa tabela przedstawia krótkie podsumowanie głównych danych liczbowych dla zakładów grupy. Core West Zakład Core East Arnsberg Baruth Leutkirch Neumarkt Gutersloh Wieruszów Grajewo Grajewo / MDF Kędzierzyn-Koźle 408 130 383 440 364 424** 556 135*** 94**** Personel/Zakład (31.12.2014) Roczne moce produkcyjne Płyty wiórowe (tys. m 3) - - 380 900 600 600 630 - - MDF / HDF (tys. m 3) - 360 - - - - - 250 - Lakier. HDF (tys. m 2) - - - - - - - 33 400 - Laminacja (tys. m 2) - - 19 000 20 000 36 600 28 700 21 000 - - Impregnacja (tys. m 2) - - 50 000 - 120 000 95 000 80 000 - - Folie (tys. m 2) - - - - - - 40 000 - - Kanty (tys. m 2) - - - - - - 12 000 - - 23 600* - 9 100 - - 2 200 - - - 20 000 - - - - - 18 000 - 340 000 HPL + Elementy (tys. m 2) Żywica (to) 2 2 * 18.8 mln m HPL i 4.8mln m HPL-elements ** Pfleiderer Prospan SA *** Pfleiderer MDS sp. z o.o. **** Silekol sp. z o.o. Źródło: Pfleiderer Grajewo Zakłady w Niemczech: Zakład Arnsberg uruchomiono w 1970 r. i od początku skupia się on na produkcji płyt HPL. Fabryka znajduje się na działce należącej do spółki (122,000 m2). Poza płytami HPL produkuje również stosunkowo niewielkie ilości żywicy. Zakład wysyła średnio 28 ciężarówek dziennie. Zakład Baruth jest stosunkowo nową fabryką (rozpoczęcie produkcji w 2001 r.) i skupia się na produkcji płyt HDF/MDF. Fabryka mieści się na działce należącej do spółki (252,000 m2). Zakład wysyła średnio 40 ciężarówek dziennie. Zakład Baruth ma własną elektrownię, która generuje ok. 124.000 MWh rocznie. Zakład Leukirch poza wytwarzaniem płyt wiórowych skupia się na laminatach (produkcja płyt MFC, głównie dla klientów detalicznych), impregnacji i produkcji płyt HPL. Fabryka ma ponad 20 lat. Fabryka mieści się na działce należącej do spółki (190,000 m2). Zakład wysyła średnio 40 ciężarówek dziennie. Zdaniem zarządu, choć większość niemieckich zakładów cechuje się podobną rentownością, zakład Leukirch jest przynajmniej nieco bardziej rentowny niż pozostałe. Zakład Neumarkt ma największe moce produkcyjne płyt wiórowych (900.000 m3) w dwóch fabrykach (uruchomionych w 1996 r. i 2013 r.). Zakład Neumarkt ma własną elektrownię, która generuje ok. 127.000 MWh rocznie. Fabryki mieszczą się na działce należącej do spółki (198.000 m2) i działce objętej długoterminową dzierżawą (61.700 m2). Zakład wysyła średnio 75 ciężarówek dziennie. Zakład Gütersloh rozpoczął produkcję nowej linii ContiRoll w 1995 r. Poza znaczącą produkcją płyt wiórowych fabryka dostarcza też płyty MFC klientom przemysłowym. Zakład Gütersloh ma własną elektrownię, która generuje ok. 110.000 MWh rocznie. Fabryka mieści się na działce należącej do spółki (197.000 m2) i działce objętej długoterminową dzierżawą (79.000 m2). Zakład wysyła średnio 75 ciężarówek dziennie. 11 Zakłady w Polsce: Zakład w Wieruszowie (Prospan) koncentruje się na produkcji płyt wiórowych i płyt MFC. Dodatkowe moce produkcyjne uruchomiono w 1997 r. Zakład produkuje także niewielkie ilości płyt HPL. W 2007 r. Pfleiderer Grajewo zakupił pakiet pozostałych 43% akcji od Skarbu Państwa za kwotę 326 mln PLN. Zakład mieści się na działce o powierzchni 565.000 m2 (własność/użytkowanie wieczyste). Zakład w Grajewie koncentruje się na produkcji płyt wiórowych i płyt MFC. Fabryka uruchomiła nową linię Conti w 1998 r. Produkuje także folie, okleiny i krawędzie. Zakład w Grajewie produkuje też stosunkowo niewielkie ilości żywicy. Zakład Grajewo MDF to bardzo świeża inwestycja grupy. Budowę zakładu produkcji płyt MDF/HDF ukończono w 2007 r. kosztem 83 mln EUR. Oba zakłady w Grajewie zlokalizowane są na działkach objętych użytkowaniem wieczystym (575.000 m2). Zakład w Kędzierzynie-Koźlu (Silekol) produkuje żywice i formaldehyd. Większość produkcji skierowana jest do polskich zakładów grupy (pokrywając ich zapotrzebowanie w 100%), niewielkie ilości do zakładów niemieckich, a pozostała część sprzedawana jest klientom zewnętrznym. Wartość księgowa Silekolu wynosiła ok. 100 mln PLN (na koniec 2013 r.), a środków trwałych ok. 70 mln PLN. W sumie roczne moce produkcyjne grupy sięgają ok. 3110 tys. m3 płyt wiórowych, 610 tys. m3 płyt MDF/HDF, 125.300 tys. m2 klein/płyt MFC, 33.400 tys. m2 lakierowanych płyt HDF oraz 34.900 tys. m2 Elementów HPL+. Z kolei produkcja żywic w grupie wynosi ok. 380.000 ton. Grupa posiada dodatkowo trzy niewielkie elektrociepłownie przy swoich niemieckich zakładach. Zlokalizowane są one na powierzchni ok. 2.300.000 m2, stanowiącej w większości własność grupy. Podział mocy produkcyjnych między Core East a Core West przedstawiony jest na poniższym wykresie. Ogólnie rzecz biorąc, 60% mocy produkcyjnych znajduje się w segmencie Core West (nie dotyczy to Elementów HPL+, których produkcja zlokalizowana jest niemal wyłącznie w segmencie Core West). Wykorzystanie mocy produkcyjnych w spółce wynosi około 95%. 12 Podział zdolności produkcyjnych Core West Płyty wiórowe MDF/HDF Powierzch./MFC Core East Razem 1880 1230 3110 tm3 360 250 610 tm3 75600 49700 Lakier. HDF HPL + Elementy 125300 tm2 33400 tm2 33400 32700 2200 34900 tm2 Źródło: Pfleiderer Grajewo S.A. Średni wiek techniczny zakładów waha się od 15 do 20 lat i jest zbliżony lub nieco wyższy niż zakładów głównych konkurentów grupy. Znaczna wartość odtworzeniowa aktywów Nasze bardzo ogólne szacunki wartości odtworzeniowej aktywów grupy wynoszą: ziemia – 100 mln EUR, moce produkcyjne płyt wiórowych – 700 mln EUR, moce produkcyjne płyt MDF – 160 mln EUR, elektrownie – 50 mln EUR, one (w tym m.in. HPL, żywice, środki transportu) – 130 mln EUR, kapitał obrotowy – 60 mln EUR. W przybliżeniu daje to mniej więcej 1200 mln EUR. Należy jednak pamiętać, że jest to jedynie wartość odtworzeniowa i że nie obejmuje np. skali amortyzacji aktywów. Struktura sprzedaży Struktura produktów Według grupy 71% sprzedaży stanowią produkty o wartości dodanej. Definicja ta obejmuje płyty wiórowe z powłoką melaminową (MFC) i płyty HPL. Produkty „podstawowe” to surowe płyty wiórowe i surowe płyty MDF. 13 Udział produktów w sprzedaży '15 Produkty o wartości dodanej (71%) Produkty podstawowe (26%) HPL, 22% Surowe płyty wiórowe, 16% Płyty MDF, 10% Płyty laminowane, 49% Inne, 3% Źródło: Pfleiderer Grajewo S.A. Zaznaczamy, że sprzedaż zewnętrzna MFC bazuje na wewnętrznej produkcji produktów podstawowych. Dodatkowo definicja produktów o wartości dodanej uwzględnia standardowe białe płyty PFC (które stanowią praktycznie surowiec). Segment Core East (zakłady polskie) generuje ok. 36% sprzedaży zewnętrznej; pozostałą część generuje segment Core West (zakłady niemieckie). W ujęciu geograficznej dystrybucji sprzedaży jedynie 34% sprzedaży generowanych jest na rynkach wschodnich. Różnica ta spowodowana jest eksportem z zakładów Core East (eksport ok. 60 mln EUR, głównie do Niemiec i Szwecji). Struktura geograficzna sprzedaży 2014 Sprzedaż 2015 9% 64% 42% 25% 36% 23% Core West Źródło: DM PKO BP Securities 14 Core East Niemcy Europa Zach. Źródło: DM PKO BP Polska Europa Wsch. Inni Naszym zdaniem baza klientów Pfleiderer jest bardzo rozdrobniona. Udział żadnego z klientów w łącznej sprzedaży grupy nie przekracza 5%. Dodatkowo żaden klient nie przekracza 10% sprzedaży segmentu Core East. Baza klientów obejmuje ok. 2800 bezpośrednich i lojalnych klientów, skupionych w trzech głównych kategoriach: przemysł drzewny (producenci mebli i sektor budowlany), handel detaliczny i dystrybucja (w tym sieć Pfleiderer Partners, mali producenci, stolarze, architekci i architekci wnętrz) oraz inni (np. zamówienia na wyposażenia dla sieci sklepowych, wyposażenie statków wycieczkowych). W segmencie Core East baza klientów jest nieco bardziej skoncentrowana; w 2014 r. 10 największych klientów wygenerowało ok. 37% sprzedaży (w segmencie Core West 17%). Baza klientów Top 10 18% Inni 82% Źródło: Pfleiderer Struktura kosztów Struktura kosztów z roku 2014 (analogiczne dane za rok 2015 nie były dostępne) przedstawiona jest na poniższym wykresie (w postaci kolejnych udziałów kosztów w całkowitej sprzedaży). Pozostałą część stanowi zysk ze sprzedaży (EBIT przed pozostałymi przychodami/kosztami operacyjnymi). Zgodnie z poniższym wykresem, marża sprzedaży w skali całej grupy wynosi ok. 6,4%. W podziale na segmenty wynosi ok. 8,9% w Core East in 5% w Core West. 15 Struktura kosztów 1 000 900 800 700 21% 959.9 9% 17% 600 7% 500 3% 16% 400 300 5% 6% 200 9% 100 0 6% 61.7 Źródło: Pfleiderer, DM PKO BP, na bazie danych za 2014 rok Drewno: Z uwagi na koszty transportu drewno dostarczane jest zwykle z odległości do 150 km. Grupa utrzymuje zwykle zapasy drewna na 4-6 tygodni. Zakłady polskie zakupują ok. 80—90% surowca z Lasów Państwowych, a 10-15% stanowi materiał z recyclingu. W segmencie Core West jedynie 30% surowca kupowane jest z lasów państwowych; ponad 30% nabywane jest z lasów prywatnych i tartaków, a pozostałe 30-40% pochodzi z recyclingu. Na Zachodzie recycling odgrywa znacznie większą rolę. Stanowi to długoterminowy potencjał poprawy wyników Core East – użycie materiałów z recyclingu wiąże się z oszczędnościami kosztowymi rzędu 20%. W okresie 2006-2008 r. zaobserwowano znaczną podwyżkę cen, ponieważ drewno wykorzystywano na ogromną skalę jako biomasę w elektrowniach. Ostatnio ceny drewna jednak znacząco spadły z uwagi na zmniejszony popyt ze strony sektora energetycznego. Substancje chemiczne: Główne substancje chemiczne wykorzystywane w procesie produkcji to żywice, kleje i melamina. Według naszych szacunków ok. 35% stosowanych substancji chemicznych produkowanych jest wewnątrz grupy, natomiast pozostała część pochodzi z zakupów zewnętrznych. Główne materiały wsadowe, których ceny można łatwo analizować, to melamina, metanol i mocznik. W ciągu ostatniego roku zaobserwowano silny trend spadkowy cen substancji chemicznych. Transport: Dostawy surowców transportowane są zwykle z odległości do 200 km, a dostawy do klientów realizowane są w promieniu ok. 600 km. Spółka posiada własną flotę transportową, obejmującą ok 250 własnych, leasingowanych lub wynajmowanych ciężarówek. Transport własny pokrywa ok. 25% zapotrzebowania (ok. 15% w segmencie Core West i 41% w segmencie Core East). Spółka postrzega własną flotę jako zawór bezpieczeństwa i wskazuje, że w ujęciu kosztowym jest to także rozwiązanie bardzo efektywne z uwagi na wysoki stopień wykorzystania. Szacujemy, że koszt transportu m3 produktu na odległość 500 km może sięgać 20 EUR; według spółki może to być nawet 35 EUR. Oznacza to, że na takim dystansie koszty transportu mogą stanowić 10-23% ceny produktu) 16 w zależności od produktu i dokładnego kosztu). Jest to ogromna bariera geograficzna dla potencjalnych tanich eksporterów. Elektryczność: Prąd wytwarzany we własnych elektrociepłowniach sprzedawany jest klientom zewnętrznym. Koszty tej działalności charakteryzują się pewną sezonowością, ponieważ w zimie suszenie materiału jest bardziej kosztowne (średnio ok. 20% zapasów materiałów przechowywane jest na zewnątrz). Cena elektryczności spadła w 2016 r. o ok. 7%. Świadczenia pracownicze: Grupa kosztów bardzo ważnych, głównie stałych, choć wdrożono kilka programów uelastyczniających, które umożliwiają zmianę wolumenów bez ponoszenia dodatkowych kosztów (np. odpraw). Ogromna różnica między kosztami pracowniczymi w East Core i West Core nie jest zaskoczeniem. Średnie koszty na pracownika w 2014 r. były 2,6 raza wyższe w Core West niż w Core East. Podsumowanie kosztów – jak właściwie działa uproszczony model biznesowy? Zgodnie z wykresem kosztów, marża sprzedaży w skali całej grupy wynosi ok. 6,4%. Szacujemy, że w podziale na segmenty wynosi ok. 8,9% w Core East i 5% w Core West. Tę różnicę i wpływ ilustruje fakt, że gdyby koszty w Core West były podobne, oznaczałoby to według naszych szacunków obniżenie kosztów o 77 mln EUR. W modelu biznesowym jest to oczywiście kompensowane kilkoma czynnikami. Według naszych szacunków w oparciu o moce produkcyjne na wschodzie i zachodzie (niestety dane dotyczące wolumenu w Core West nie są dostępne), ceny w Core West (obejmujące efekt lepszego miksu sprzedaży z większym udziałem produktów o wartości dodanej) są wyższe o ok. 10% (pozytywny efekt w wysokości ok. 53 mln EUR). Naszym zdaniem wskazuje to, że arbitraż kosztów pracy nie jest łatwy z uwagi na bardzo wysokie koszty transportu. Dodatkowo szacujemy, że wyższy stopień wykorzystania materiałów z recyclingu w Core West generuje pozytywny efekt rzędu 3,5 mln EUR. Różnice w zysku na sprzedaży 2015 10% 5% -14,6% 11,0% 9% 0,6% 5,9% 0% -5% -10% Core East Koszty pracownicze Lepsze ceny i mix produktowy Recycling Core West Źródło: Pfleiderer Grajewo S.A. (dane hist.), szacunki DM PKO BP Analiza ta jest dość optymistyczna dla segmentu Core West. Wprawdzie poziom rentowności jest niższy, uważamy jednak, że pogorszenie rentowności względem rynków wschodnich nie wynika raczej z ogromnej bariery transportowej ani z różnicy w kosztach pracy, które powinny się stopniowo zmniejszać. Ponadto różnica w cenie drewna między Polską a Niemcami znacząco się ostatnio zmniejszyła. 17 Popyt i podaż Kolejnym wnioskiem z analizy kosztowej i historycznych wyników finansowych jest fakt, że w dłuższym terminie rentowność segmentu napędzają raczej całkowicie zmiany podaży (rozumianej jako dostępne moce produkcyjne, cechujące się znacznymi kosztami stałymi w porównaniu do zysków) i popytu, a nie elastyczność w reakcji na zmiany cen materiałów. W krótszym terminie jednak zmiany cen surowców mogą znacząco wpływać na wyniki, szczególnie w obliczu faktu, że ceny produktów dla większości klientów ustalane są z góry na cały kwartał. Ogromna dźwignia operacyjna Zgodnie z naszymi ogólnymi szacunkami koszty stałe (w tej kategorii uwzględniamy koszty pracownicze, amortyzację oraz połowę „kosztów pozostałych” – por. wykres kosztów powyżej) wynoszą ok. 25% sprzedaży (dane na 2014 r.). Naszym zdaniem jest to ogromny odsetek, szczególnie w obliczu marży sprzedażowej grupy, która w 2014 r. wyniosła 6,4%. Implikuje to dźwignię operacyjną na poziomie ok 4x (wzrost wolumenu o 1% przy pozostałych czynnikach bez zmian zwiększa zysk ze sprzedaży o ok. 4%). Pokazuje to, jak kluczowe jest pełne wykorzystanie mocy produkcyjnych, a także jak trudna sytuacja wiąże się z nadmiernymi mocami. 18 DANE FINANSOWE Kapitał obrotowy Zapasy na koniec 2015 r. wynosiły 94 mln EUR (9,6% sprzedaży). Oczyszczone należności handlowe znajdowały się na rekordowo niskim poziomie 15 mln EUR (1,5% sprzedaży); z uwagi jednak na pozabilansowy faktoring skorygowane przychody wyniosłyby ok. 95 mln EUR (9,7% sprzedaży). Zobowiązania handlowe i zobowiązania pracownicze wyniosły w sumie 98 mln EUR (10% sprzedaży). Korekta o amortyzację W procesie SPO spółka ogłosiła, że po transakcji aktywa segmentu Core West zostaną przewartościowane według wartości godziwej. Spółka spodziewa się, że przyniesie to wzrost wartości środków trwałych i amortyzacji o ok. 27 mln EUR w 2016 r. i o ok. 24 mln EUR w kolejnych latach. Wzrost ten w bardzo dużym stopniu obciąży EBIT (i, oczywiście, zysk netto) począwszy od 2016 r., ale będzie naturalnie neutralny dla EBITDA. Wzrost amortyzacji nie będzie podlegać odliczeniu od podatku, spodziewamy się więc znacząco wyższej efektywnej stopy podatku. Teoretycznie, korekta amortyzacji jest neutralna dla wyceny. W drugiej fazie DCF skorygowaliśmy EBITDA i nakłady inwestycyjne (które mają pozytywny wpływ na EBIT, ale pozostają neutralne dla FCF) zgodnie z naszymi prognozami długoterminowymi. Nakłady inwestycyjne Spółka szacuje roczne nakłady na utrzymanie i konserwację na ok. 20 mln EUR. Pozostała kwota związana jest z rozwojem produktów, rozwojem działalności i poprawą efektywności. W 2015 r. łączne nakłady inwestycyjne wyniosły 47 mln EUR. Dodatkowo do największych inwestycji w rozwój mocy produkcyjnych zaliczamy szereg projektów usprawniających, jak np. linia rozdrabniająca w Neumarkt, w tym nowa piła zintegrowana z linią (wzrost mocy produkcyjnych o ok. 100.000 m3 rocznie), instalacja do ogrzewania wstępnego przed urządzeniem do prasowania ciągłego w Wieruszowie (wzrost mocy produkcyjnych o ok. 50.000 m3 rocznie) i zwiększenie efektywności rozdrabniarki trocin w Grajewie (wzrost mocy produkcyjnych o ok. 50.000 m3 rocznie). Inicjatywy te mają zwiększyć moce produkcyjne (o ok. 6%) do końca 2016 r. Wdrożenie wspólnego systemu IT pochłonie dodatkowo 6 mln EUR. Historyczne nakłady inwestycje oraz nasze założenia na przyszłość prezentujemy na poniższym wykresie. Prognozy CAPEXu (mln EUR) 58 6,0% 5,8% 56 5,8% 5,6% 54 52 5,6% 5,2% 5,2% 50 5,0% 48 5,4% 5,0% 5,0% 4,9% 5,0% 46 4,8% 44 4,6% 42 4,4% 2012 2013 2014 2015 CAPEX (oś lewa) 2016F Źródło: Dane historyczne - Pfleiderer, prognozy - DM PKO BP 19 5,2% 2017F 2018F % sprzedaży (oś prawa) 2019F Dług i faktoring Na koniec I kw. 2016 r. dług netto (bez faktoringu i programu określonych świadczeń emerytalnych) wynosił 267 mln EUR. Większość tej kwoty stanowią obligacje zapadające w sierpniu 2019 r. z kuponem 7,875%. Obligacje podlegają możliwości wcześniejszego wykupienia w sierpniu 2016 r., 2017 r. lub 2018 r. za odpowiednio 103,94%, 101,97% i 100% kwoty głównej. Dodatkowo należy doliczyć pozabilansowy faktoring w kwocie ok. 80 mln EUR. Zobowiązania z tytułu programu określonych świadczeń wynosiły ok. 59 mln EUR. Kwota całkowitego długu netto wynosiła 406 mln EUR. Spodziewamy się znaczącego spadku kosztów finansowania w połowie 2017 r. (nasze założenia dotyczące terminu ewentualnego refinansowania). Jesteśmy przekonani, że wcześniejszy wykup obligacji wysokokuponowych stworzy możliwość tańszego refinansowania. Kosztowny dług zaciągnięto w procesie restrukturyzacji bardzo mocno zadłużonej spółki-matki. Polityka hedgingowa Ryzyko walutowe segmentu Core West jest niewielkie. Gospodarcze ryzyko walutowe netto segmentu Core East (sprzedaż eksportowa z Polski vs koszty ponoszone głownie w złotówkach) są w pełni zabezpieczone kontraktami terminowymi (zwykle na okres kolejnych dwóch lat). Na koniec I kw. 2016 r. wartość nominalna walutowych pozycji terminowych wynosiła ok. 57 mln EUR. Szacujemy średnią cenę transakcji hedgingowych EUR/PLN na ok. 4,25 (ok. 4% gorzej niż bieżąca cena spotowa F/X). Ryzyko przeliczeniowe (obniżenie wyników denominowanych w złotówkach z uwagi na deprecjację PLN i wskutek konwersji) nie jest zabezpieczone. Efektywna stawka podatkowa Stawka podatku od osób prawnych w Niemczech wynosi 29,65%, a w Polsce 19%. W 2015 r. wykazana stawka podatku wyniosła 34%. Wynika to z faktu, że niektórych kosztów nie można w pełni odliczyć – dotyczy to na przykład kosztów odsetkowych segmentu Core West. Wzrost kwoty amortyzacji o 27 mln EUR od 2016 r. również nie będzie odliczany od podatku (w kontekście uiszczenia kwoty podatku). Według naszych szacunków będzie to skutkować sytuacją, w której stawka podatku widoczna w rachunku zysków i strat powinna być zbliżona do stawek z przeszłości, podczas gdy efektywna stopa podatkowa będzie znacząco wyższa. W efekcie w modelu DCF zakładamy wyższą stawkę podatkową, niż w rachunku zysków i strat (aktywa podatkowe tworzone będą z upływem czasu). Korekty EBITDA Grupa Pfleiderer przedstawiła dane dotyczące korekty EBITDA wraz z wyjaśnieniem korekt. W 2014 r. korekta EBITDA wyniosła -1,8 mln EUR. W tym samym okresie inne przychody i koszty operacyjne netto wyniosły +14,9 mln EUR. Tę dysproporcję wyjaśnia charakter innych przychodów operacyjnych w 2014 r., które wiązały się głównie z działalnością podstawową. Obejmowały one przychody z tytułu roszczeń odszkodowawczych w związku z uszkodzeniem aktywów (+6,2 mln EUR związane z działalnością podstawową), realizację zabezpieczenia rzeczowego (+3,2 mln EUR) i sprzedaż praw do emisji CO2 (+0,8 mln EUR). 20 W 2015 r. inne przychody/koszty operacyjne były zbilansowane (+0,4 mln EUR), a korekta EBITDA była pozytywna i wyniosła +13,1 mln EUR. Zgodnie z informacjami przedstawionymi przez spółkę, korekta ta wynikała z nadzwyczajnych kosztów programów usprawniających/ restrukturyzacji zatrudnienia (+8,3 mln EUR), upadłości/ restrukturyzacji finansowej (-0,7 mln EUR), niektórych spraw sądowych (-2,7 mln EUR) i innych efektów jednorazowych (-1,5 mln EUR). Poniższa tabela przedstawia podsumowanie rzeczonych korekt na przestrzeni ostatnich trzech lat. EUR mn 2013 2014 2015 8,8 3,8 8,3 -0,9 -2,1 0 1,7 -3,3 0,7 Sprawy sądowe -0,8 1,1 2,7 Pozostałe wydarzenia jednorazowe -7,7 -1,3 -1,5 1,1 -1,8 10,2 Programy usprawniające / restrukturyzacja zatrudnienia Zbycia spółek Restrukturyzacja związana z procesem upadłości Korekty wyników w sumie Źródło: Pfleiderer Grajewo Poniżej definicja dwóch kluczowych komponentów korekty przedstawiona przez Pfleiderer: “Programy usprawniające/ restrukturyzacja zatrudnienia: zdefiniowane jako składniki o charakterze nadzwyczajnym lub jednorazowym, związane z efektami wynikającymi z programów usprawniających lub restrukturyzacji zatrudnienia w podmiocie. Korekta ta obejmuje składnik kosztów organizacyjnych, opłaty z tytułu konsultacji, koszty, koszty odpraw i rabaty promocyjne udzielone najważniejszym partnerom Grupy Pfleiderer w związku z wdrożeniem nowej koncepcji dystrybucji w ramach programu optymalizacji operacyjnej. Korekta obejmuje także skutki pozagotówkowe utworzenia rezerw restrukturyzacyjnych oraz odpisania elementów dekoracyjnych, budynków i powierzchni wyeliminowanych w celu ujednolicenia Grupy Pfleiderer.” “Niektóre sprawy sądowe: zdefiniowane jako składniki związane z nadzwyczajnymi lub jednorazowymi postępowaniami lub sporami prawnymi, w tym sporami związanymi z upadłością Pfleiderer (z wyłączeniem kosztów postępowania upadłościowego jako takich) oraz działaniami restrukturyzacyjnymi i postępowaniem cywilnym związanym z dochodzeniem antytrustowym wszczętym przez niemiecki Federalny Urząd Antytrustowy w 2011 r. Składnik ten nie obejmuje kosztów zwykłych postępowań dotyczących oferty produktowej. Powyższe korekty EBITDA pojawiają się w wynikach regularnie, co naszym zdaniem stawia pod znakiem zapytania ich jednorazowy charakter. Przedstawione definicje są dość ogólnikowe. W naszej prognozie postanowiliśmy przedstawić jedynie oczekiwania dotyczące wyników nominalnych, które naszym zdaniem (i z dodatkiem odpowiedniego opisu) dają lepszy ogląd generowanych przepływów gotówkowych. Analiza wyników finansowych Poniżej przedstawiamy komentarz dotyczących wyników grupy w podziale na lata. Uwagi dotyczące roku 2015 i dalszych obejmują jedynie oczekiwania i opinie. 21 Prognozy finansowe 2016 -2019 (mln EUR) 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 Zysk na sprzedaży 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 61,7 75,0 66,0 65,3 65,3 66,5 EBIT 76,6 75,4 59,8 63,1 65,3 66,5 EBITDA 121,4 119,2 130,3 130,0 132,1 133,4 Zysk netto 28,7 24,1 24,5 23,5 30,1 34,7 Żródło: Dane historyczne, - Pfleiderer; prognozy - DM PKO BP 2014 r.: Pierwszy rok na stosunkowo ustabilizowanym rynku. Większa część procesu restrukturyzacji została już zakończona. Znaczące dodatnie saldo innych przychodów/kosztów operacyjnych netto wynika głownie z działalności podstawowej (6,2 mln EUR odszkodowania za uszkodzenia zakładów, 3,2 mln EUR z tytułu uwolnienia zabezpieczenia przychodów, ok. 0,9 mln EUR z tytułu ulgi podatkowej za Grajewo MDF). 2015 r.: Znacząca poprawa zysków ze sprzedaży dzięki korzystnemu otoczeniu rynkowemu (rozwijający się rynek polski i niemiecki w połączeniu z wysokim wykorzystaniem mocy produkcyjnych) oraz stopniowa redukcja cen głównych surowców. Na skutek zrównoważenia innych przychodów/kosztów operacyjnych wykazywane EBIT i EBITDA są płaskie r/r mimo znaczącej realnej poprawy działalności. 2016P: Oczekiwany znaczny wzrost wyników operacyjnych na skutek korzystnego otoczenia rynkowego (rosnący popyt w Polsce i Niemczech oraz wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych), wsparty szybkim spadkiem cen wszystkich głównych grup surowców (drewno, substancje chemiczne, papier, prąd). Oczekujemy też spadku cen o 3,5% w porównaniu do roku 2015. Jest to efekt wpływu kursów walut na polską część przedsiębiorstwa oraz (opóźnionego) spadku cen paneli w ślad za cenami surowców. Spadek zysku ze sprzedaży wynika po prostu z bardzo dużego wzrostu amortyzacji (+27 mln EUR) wskutek godziwej wyceny aktywów podczas transakcji. Skalę poprawy lepiej prezentuje EBITDA. Oczekujemy salda pozostałych przychodów operacyjnych netto na poziomie -6 mln EUR (głównie koszty związane z transakcją, poniesione w I kw. 2016 r.). Zostanie to skompensowane pozycjami finansowymi wskutek zaksięgowania zysków F/X (+8 mln EUR, związane z fuzją). Niższe koszty finansowe wynikają głównie z przeszacowania do wartości godziwej obligacji w BS. 2017P: Oczekujemy, że rok 2017 przyniesie efekty inwestycji usprawniających oraz co znaczniejszych synergii. Ich wpływ zostanie skompensowany przez normalizujące się otoczenie rynkowe. Stabilizacja cen surowców przyniesie presję na marże w porównaniu ze szczytem, który (naszym zdaniem) 22 nastąpi w roku 2016. Z drugiej strony oczekujemy nadal przyzwoitego popytu. Spadające koszty finansowe są wynikiem potencjalnego refinansowania drogiego długu. 2018P: W wynikach powinny już być w pełni widoczne potencjalne synergie i wzrost organiczny. Z drugiej strony, w połowie roku mogą się pojawić na rynku nowe moce produkcyjne. Nie spodziewamy się w wynikach żadnych zdarzeń jednorazowych. Koszty finansowe powinny nadal spadać. 2019P: Zakładamy, że okres ten będzie stabilny/ wykaże pewien wzrost, a na wyniki nie będą wywierać wpływu żadne istotne zdarzenia jednorazowe. Spodziewamy się dalszej spłaty/ refinansowania zadłużenia i dalszego ograniczenia kosztów finansowych. 23 RYNEK Ekspozycja sektora paneli drewnopochodnych Sektor paneli drewnopochodnych, zdefiniowanych jako surowa płyta wiórowa, MFC, MDF/HDF i OSB, cechuje się największą ekspozycją na branżę meblową i budowlaną (w tym drzwiową). Poniższy wykres prezentuje ekspozycję sektora na kluczowe branże. Podział klientów ze względu na segment działalności Inne; 3% Podłogi laminowane; 13% Meble; 60% Budownictwo; 24% Źródło: Pfleiderer Grajewo Segment produkcji mebli rozwija się w Polsce dynamicznie (w tempie ok. 6-7% rocznie), a w regionie DACH wzrost jest znacznie wolniejszy (ok. 2%). Wyniki segmentu meblowego zaprezentowano na poniższych wykresach. Oczekujemy, że w przyszłości produkcja mebli w Polsce utrzyma dość dynamiczne tempo. Naszym zdaniem produkcja w regionie DACH powinna być płaska z lekką tendencją wznoszącą (utrata udziałów w rynku). Sprzedaź mebli w Polsce i Niemczech bln EUR 35 bln PLN 35 30 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 02 03 04 05 06 07 08 Niemcy (oś lewa, bln EUR) Źródło: GUS, EHI Retail Institute 24 09 10 11 12 13 14 Polska (oś prawa, bln PLN) 15 Według naszych szacunków i danych statystycznych (GUS, Statistisches Bundesamt), sektor budownictwa ogólnego z wyłączeniem inżynierii lądowej i wodnej) w Polsce rósł w ostatnich latach w tempie ok. 4-5% oczekujemy, że wzrost ten będzie kontynuowany w tempie ok. 3-4%. Rozwój niemieckiego sektora budowlanego w ostatnich latach oscylował wokół 1% i oczekujemy, że tempo to nieco się poprawi w kolejnych latach. Ogólnie rzecz biorąc, oczekujemy, że popyt na produkty grupy będzie rósł bardzo powoli na rynkach zachodnich, a na wschodzie powinien zwiększać się bardziej, choć nadal w tempie jednocyfrowym. Pojemność rynku i środowisko konkurencyjne Region DACH i Polska są ważnymi producentami płyt wiórowych; ich udziały w mocach produkcyjnych rynku europejskiego (z wyłączeniem Rosji i Turcji) wynoszą odpowiednio ok. 17% i 6%. Całkowite moce produkcyjne tych rynków szacujemy na ok. 49 mln m3. Poniższy wykres prezentuje najważniejsze rynki w Europie. Podział mocy produkcyjnych płyty wiórowej w Europie Europa Zach. DACH, 17% Europa Wsch. z Turcją i Rosją Rosja, 14% Turcja, 10% Francja, 9% Polska, 6% Włochy, 6% Hiszpania, 5% Inne, 13% Inne, 18% Source: European Panel Federation (EPF) July 2015, Wood Based Panels International (http://www.wbpionline.com) Wskutek kryzysu, który wybuchł w 2008 r., środowisko rynkowe uległo znacznym zmianom. Szybkie spowolnienie położyło kres wcześniejszemu optymizmowi (i związaną z nimi ekspansją mocy produkcyjnych). Efektem tego było zamykanie zakładów na wielką skalę (ok. 20% mocy produkcyjnych w Europie Zachodniej). Poniższa tabela przedstawia rozwój mocy produkcyjnych w odniesieniu do zmian popytu na głównych rynkach Europy Zachodniej. 25 Zmiana popytu i podaży Zamknięcia mocy PB i MDF w Zachodniej Europie Niemcy -2,6 Hiszpania -1,6 Włochy -0,7 Francja -0,4 Popyt 2008-2013 Zamknięcie mocy 2009-2013 Wykorzystanie mocy 2015 -7% 25% 95% -45% 30% 48% -25% 14% 60% -20% 11% 75% -0,7 -0,1 -0,1 -0,3 Belgia -0,6 9% 28% 83% Wlk. Bryt. -0,6 -26% 16% 78% 0 -0,5 -1 -1,5 PB -2 -2,5 -3 -3,5 MDF Źródło: EUWID, EPF, dane oznaczone * za rok 2013 Ten brutalny proces przyniósł w efekcie dość zdrowe (w kontekście rentowności działalności) wskaźniki wykorzystania mocy produkcyjnych (przedstawione na poniższym wykresie). W 2015 r. wykorzystanie mocy produkcyjnych w Niemczech sięgnęło 94%. Grupa Pfleiderer także raportuje bardzo wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych na poziomie 95,3% (dane z 1-V 2016 r., płaskie wykorzystanie mocy r/r). Szacujemy udział Grupy Pfleiderer na ok. 6,5% rynku paneli drewnopochodnych (według EDF); Grupa jest trzecim pod względem wielkości producentem w Europie. Na rynkach rodzimych jej pozycja jest bardzo silna. Jeżeli chodzi o płytę wiórową, Pfleiderer jest najsilniejszym graczem na rynku niemieckim (30% udziału), a w Polsce, z udziałem ok. 39%, ustępuje jedynie Kronospanowi. Poniższy wykres przedstawia głównych producentów paneli drewnopochodnych w Europie (z uwzględnieniem Rosji i Turcji) oraz ich plany rozwojowe. Top 10 producentów (Europa) Kronospan Egger Pfleiderer Swiss Krono Ikea Hayat Holding Sonae Mauro Saviola Frati Unilin Pozostali 0 5 10 WEU EEU 15 Nowe (>2015) 20 Źródło: Pfleiderer Na przestrzeni ostatniego roku zauważyliśmy bardzo znaczący wzrost aktywności graczy rynkowych w kontekście planów uruchomienia nowych zakładów. Może to sugerować zbliżanie się szczytu cyklu. Najaktywniejszym graczem jest Kronospan – firma planuje otwarcie nowych fabryk w Bułgarii, wznowiła i zmodernizowała produkcję w Hiszpanii, zwiększyła moce produkcyjne na Ukrainie i otworzyła fabryki w Rosji (w tym w obwodzie kaliningradzkim, w bliskim sąsiedztwie Polski). Swiss 26 Krono inwestuje w Rosji i modernizuje zakłady produkcyjne w Szwajcarii. Hayat Holding zwiększa moce produkcyjne na Białorusi i buduje ogromny zakład w Rosji. Swiss Krono buduje nową fabrykę w Rosji i modernizuje aktywa w Szwajcarii. Sonae-Aruaco skupia się bardziej na rynkach amerykańskich. Z kolei Unilin zamknął zakład w Belgii (180,000 m3). Zakłady w Rosji otwiera też kilku innych producentów (np. Soyuz). Wyniki Egger Wyniki finansowe opublikował jeden z głównych konkurentów spółki (poniżej). mln EUR Sprzedaż EBITDA 12/13 2 181 13/14 2 219 14/15 2 265 1H 15/16 1 194 303 312 318 172 13,9% 14,1% 14,0% 14,4% EBIT 147 149 148 82 marża EBIT 6,7% 6,7% 6,5% 6,9% Sprzedaż segmentu dekoracyjnego 1 740 1 734 1 806 951 Ebitda segmentu dekoracyjnego 263,5 244,5 276,0 146,5 Marża Ebitda segmentu dekoracyjnego 15,1% 14,1% 15,3% 15,4% 114 170 241 130 marża Ebitda Capex segmentu dekoracyjnego Źródło: Egger Financial Reports W segmencie produktów dekoracyjnych Egger zwiększył EBITDA mimo bardzo znaczącej ekspozycji na rynki wschodnie. Egger realizuje ok. 30% swojej sprzedaży w Europie Wschodniej (w tym w Rosji). Sprzedaż w Rosji odnotowała dwucyfrowy spadek z uwagi na różnice kursowe (ale w RUB wzrosła o 4% r/r). Marża EBITDA Egger (który według naszych szacunków ma większy udział zaawansowanych produktów w ofercie) jest wyższa niż w przypadku Pfleiderer, co zostawia pole do poprawy w przypadku tego ostatniego. Należy jednak zwrócić uwagę, że Egger prowadzi bardzo szeroko zakrojone inwestycje. Średnie nakłady inwestycyjne w segmencie dekoracyjnym wyniosły w ostatnich latach ok. 200 mln EUR. 27 Ceny produktów Poniższe wykresy przedstawiają historyczne ceny głównych produktów spółki na rynku niemieckim. Zmiana cen paneli drewnopochodnych EUR/m3 index 250 125 200 100 150 75 100 50 50 25 0 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0 Płyta wiórowa (oś lewa, 16-19 mm, standard) MFC (oś lewa, 16 mm, standardowa biała) MDF (oś lewa, 10-12 mm) Przeciętna cena płyty wiórowejw Niemczech (oś prawa, 2010=100) Źródło: EUWID, Statistisches Bundesamt Uwaga: Ceny 02-09 MDF 10-12 mm na podst. szacunków DM PKO BP bazujących na korelacji z MDF 19 mm Załamanie się cen w roku 2009 wynikało z nadmiernych mocy produkcyjnych w świetle spadającego popytu. Ostatnie dwa lata cechowały się pozytywnym trendem cenowym. Zwiększyło to rentowność segmentu, szczególnie w obliczu spadku cen surowców. Dodatkowo poniżej prezentujemy miesięczne wyniki indeksu cen płyt wiórowych w Niemczech. Ceny płyty wiórowej w Niemczech (Gru 2013=100) 104 102 100 98 96 94 92 90 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 Źródło: Statistiches Bundesamt Ceny utrzymują się ostatnio na ogólnie stabilnym poziomie, choć w ciągu ostatniego roku dało się zauważyć pewien spadek (o ok. 5%). 28 Ceny surowców - substancje chemiczne: Na wykresie poniżej - indeks cen chemikaliów (używanych w procesie produkcyjnym) – publikowany w kwartalnych prezentacjach przez Pfleiderer Grajewo. Indeks cen chemikaliów (Gru 2013 = 100) 105 100 95 90 85 80 75 70 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 Źródło: Pfleiderer Grajewo S.A, Bloomberg, Statistiches Bundesamt, e-handeldrewnem.pl , szacunki DM PKO BP Uwaga: Ceny chemikaliów to średnia ze średnich cen najważniejszych z nich. Pośród najważniejszych komponentów chemicznych używanych przez Grajewo są melamina, mocznik i metanol. Melamina (EUR/t) 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 Źródło: Bloomberg 29 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 Jul-13 Apr-13 Jan-13 Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-12 Jul-11 Oct-11 Apr-11 Jan-11 Oct-10 Jul-10 Apr-10 Jan-10 1000 Metanol (EUR/t) 500 400 300 200 100 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Jul-13 Oct-13 Apr-13 Jan-13 Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-12 Oct-11 Jul-11 Apr-11 Jan-11 Oct-10 Jul-10 Apr-10 Jan-10 0 Źródło: Bloomberg Indeks kosztów żywic dla Pfleiderer Grajewo (1Q14 = 100) 100 95 90 85 80 75 70 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 15 1Q 16 2Q 16 Źródło: Pfleiderer Grajewo S.A. Ceny rynkowe najważniejszych surowców chemicznych kosztowego prezentowanego przez Pfleiderer Grajewo. potwierdzają zachowanie indeksu Ogólnie rzecz biorąc, w ostatnim okresie zachowanie cen wszystkich produktów chemicznych było dla spółki pozytywne. Dość gwałtowne spadki wspierają uzyskiwane marże. 30 Drewno i papier Indeks cen drewna i zrębków (Gru 2013 = 100) 105 100 95 90 85 80 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 Źródło: Pfleiderer Grajewo S.A, Bloomberg, Statistiches Bundesamt, e-handeldrewnem.pl, szacunki DM PKO BP Uwaga: Ceny drewna i zrębków są oszacowane jako 3-mies. średnia cen rynkowych i cen dla Pfleiderer Grajewo S.A. Ceny asortymentu drzewnego niższej jakości ostro ostatnio spadają. Jest to efekt mniejszego popytu ze strony sektora energetycznego. Być może w przyszłości popularność biomasy w Polsce znowu wzrośnie, co spowoduje ponowny wzrost cen. W ostatnim okresie marże spółki były dodatkowo wsparte przez spadające ceny papieru. Prognozy wzrostu PKB dla Polski i Niemiec Poniżej przedstawiamy nasze szacunki dotyczące wzrostu PKB Polski oraz konsensus Bloomberga dla wzrostu PKB Niemiec. Prognozy PKB (% r/r) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Niemcy Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 31 Polska Obecnie widzimy pewne ryzyko dla tak optymistycznych szacunków, związane z Brexit’em. Pomimo braku istotnej działalności w Wielkiej Brytanii, potencjalne spowolnienie w Europie mogłoby pośrednio uderzyć w biznes spółki. RYZYKA Ogólne ryzyko cen surowców Spółka jest w dużym stopniu uzależniona od cen głównych surowców. Ceny produktów dla większości klientów ustalane są zwykle z góry na dany kwartał. W kontekście większości cen surowców spółka działa jako market-taker. Zmiany cenowe mogą wywierać znaczny wpływ na wyniki, szczególnie z uwagi na silną dźwignię operacyjną. Ryzyko cen drewna W ostatnim okresie ceny drewna wykorzystywanego przez Grupę Pfleiderer spadają. Wynika to głównie z mniejszego popytu ze strony sektora energetycznego. Ceny drewna na polskim rynku wiążą się z szeregiem specyficznych ryzyk. Przede wszystkim Białoruś ogłosiła już kilkukrotnie, że zablokuje eksport drewna. Jak na razie jednak do tego nie doszło. Białoruś jest najważniejszym kierunkiem importowym w tym zakresie (ponad 50% całkowitego importu do Polski). Drewno importowane z Białorusi stanowi jedynie ok. 3-4% konsumpcji krajowej. Jest to jednak zwykle drewno niższej jakości, które można wykorzystywać w segmencie płyt wiórowych; wpływ blokady mógłby zostać zauważony przez rynek. Białoruś ogłosiła zakaz eksportu w roku 2015 i 2016, ale ostatecznie nie nałożono żadnych znaczących obostrzeń. Ponadto w lutym 2015 r. eksport drewna zablokowała Ukraina, choć import z tego kraju do Polski jest bardzo ograniczony (mniej niż 1% konsumpcji krajowej) i obejmuje głównie drewno okrągłe dobrej jakości. Rynek niemiecki importuje drewno z Polski. W ostatnich latach luka cenowa między Niemcami a Polską się zawężała, co skutkuje zmniejszeniem importu drewna do Niemiec. Ryzyko cen energii Obowiązująca w Niemczech ustawa o energii odnawialnej (EEG) wymaga przeniesienia kosztów rozbudowy źródeł energii odnawialnej na użytkowników końcowych w drodze dopłaty do rynkowej ceny energii. Ta dodatkowa opłata w ostatnich latach znacznie wzrosła. Duzi konsumenci energii są jednak zwykle zwolnieni z jej uiszczania. Z tego zwolnienia korzysta też Pfleiderer GmbH (w 2013 r. zmniejszenie opłaty EEG obniżyło koszty energii o 16,3 mln EUR). Istnieje ryzyko, że ta sytuacja może się w przyszłości zmienić (choć raczej nie w krótkim terminie), skutkując wzrostem cen energii. Wysoka dźwignia operacyjna i finansowa Branża płyt charakteryzuje się sporą cyklicznością. Popyt jest zmienny i w ostatecznym rozrachunku uzależniony od wydatków konsumpcyjnych, z uwagi na dość wysoki udział kosztów stałych, przez co dźwignia operacyjna wynosi ok. 4x. Ponadto spółka dokonuje znaczącego lewarowania długu (które szacujemy na ok. 3x). Naszym zdaniem akcje spółki charakteryzują się wysokim wskaźnikiem beta. 32 Ryzyko postępowania antytrustowego W 2011 r. niemiecki Federalny Urząd Antytrustowy uznał, że Pfleiderer AG (wraz z kilkoma konkurentami) naruszył niemieckie przepisy dotyczące konkurencji, koordynując wzrost cen na rynku niemieckim. Grupę uczestników rynku ukarano grzywną w wysokości 42 mln EUR. Szacujemy, że grzywna przypadająca na segment Core West wynosi ok. 11 mln EUR plus odsetki. Jest ona spłacana w rocznych ratach w wysokości ok. 3,6 mln EUR do roku 2016. Ostatnia rata nie została jeszcze zapłacona. Podmioty zależne segmentu Core East - Pfleiderer Grajewo S.A. i Pfleiderer Prospan S.A. – są obecnie obiektem dochodzenia prowadzonego przez Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów w związku z podejrzeniem, że Kronospan Szczecinek Sp. z o.o., Kronospan Mielec Sp. z o.o., Pfleiderer Grajewo S.A. i Pfleiderer Prospan S.A. działały wspólnie w celu ograniczenia konkurencji na krajowym rynku płyt wiórowych i pilśniowych. Zarząd twierdzi, że nie jest w stanie ocenić związanego z tym postępowaniem ryzyka dla segmentu Core East. Maksymalna kwota grzywny wynosi jednak 10% sprzedaży. Ryzyko znacznej podaży akcji ze strony głównego udziałowca Atlantik S.A. i Strategic Value Partners, LLC koncentrowały się na restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Naszym zdaniem podaż akcji ze strony tych dwóch głównych udziałowców jest wysoce prawdopodobna. Brak strategicznego inwestora może w naszej opinii być dla spółki obciążeniem. Ryzyko związane z przepisami dotyczącymi formaldehydu W 2013 r. komitet unijny zajmujący się REACH zaklasyfikował formaldehyd jako substancję rakotwórczą. Konsekwencje regulacyjne tej reklasyfikacji nie dają się obecnie precyzyjnie przewidzieć. Pozbawiona formaldehydu płyta wiórowa (linia LivingBoard) generuje jedynie ok. 1% całkowitego przychodu. Dodatkowo żywica PMDI (bez formaldehydu) dostępna jest na świecie jedynie w ograniczonych ilościach. Stanowi to ryzyko dla całej branży. Naszym zdaniem, najbardziej realistyczny scenariusz wiąże się z wzrostem kosztów w całym sektorze (co może mieć negatywny wpływ na marże krótkoterminowe). Drugie ryzyko wiąże się z ewentualnym asymetrycznym wdrożeniem możliwych regulacji. Dla przykładu, kraje spoza UE (np. Białoruś) mogą nie podlegać podobnym regulacjom, przez co rynek europejski mógłby nie być w pełni chroniony. Ryzyko nowych mocy produkcyjnych Naszym zdaniem nadmiar/deficyt mocy produkcyjnych jest głównym czynnikiem napędzającym średnio- i długoterminową rentowność w sektorze. W ciągu ostatniego roku aktywność w zakresie nowych inwestycji bardzo się zwiększyła. Uważamy, że jest to efekt obecnego wysokiego stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych na rynku i stosunkowo wysokich marż. Istnieją poważne plany uruchomienia nowych mocy w Europie Środkowej i Wschodniej (w tym w Rosji). Ich uruchomienie (którego intensyfikacja oczekiwana jest w połowie 2018 r.) potwierdzają tezę, że sektor może znajdować się blisko szczytu cyklu. Dodatkowo pod koniec września 2015 r. jeden z głównych klientów segmentu Core East – Forte – ogłosił, że rozważa otwarcie własnego zakładu produkcji płyt wiórowych. Forte to dynamicznie się rozwijający producent mebli, notowany na GPW. Sądząc po wartości (306 mln PLN) dwuletniego 33 kontraktu (2015-2016) podpisanego między Forte a Pfleiderer Grajewo szacujemy, że Forte generuje obecnie ok. 10% sprzedaży segmentu Core East. Projekt ten jest obecnie realizowany, a jego ukończenie planowane jest na I kw. 2018 r. Forte planuje zacząć produkcję od ok. 250.000 m3 (ok. 8% zainstalowanych mocy produkcyjnych w Polsce) i ewentualnie powiększyć ją w kolejnych okresach. Naszym zdaniem projekt Forte stanowi zagrożenie dla perspektyw wzrostu i rentowności segmentu Core East. Ryzyko walutowe Ryzyko walutowe segmentu Core West jest niewielkie. Gospodarcze ryzyko walutowe segmentu Core East (sprzedaż eksportowa z Polski vs koszty ponoszone głownie w złotówkach) są w pełni zabezpieczone kontraktami terminowymi (zwykle na okres kolejnych dwóch lat). Na koniec I kw. 2016 r. wartość nominalna walutowych pozycji terminowych wynosiła ok. 57 mln EUR. Szacujemy, że średnia cena zabezpieczenia zbliżona jest do 4,25; oznacza to, że segment ten nie korzysta z ostatniego osłabienia złotówki. Ryzyko przeliczeniowe (spadek wyników denominowanych w PLN z uwagi na deprecjację PLN i na skutek przeliczenia) nie jest zabezpieczone. 34 WYCENA Model DCF złożony jest z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P-2019P prognozujemy szczegółowo wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w tym w szczególności rozwój produktów i ceny surowców, pozostałe koszty, nakłady inwestycyjne, koszty stałe i pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2,5%, co odzwierciedla miks długoterminowej stopy wolnej od ryzyka dla Polski i Niemiec. Premia za ryzyko długu została ustalona na 4,2%, ale zmniejsza się z czasem zgodnie z naszymi założeniami dotyczącymi restrukturyzacji/refinansowania długu. Wyliczenie kosztu ważonego długu w roku 2016 r. przedstawiono poniżej. Ważony koszt długu 2016P 6,7% Obligacje 7,9% Dług krótkoterminowy 5,5% Program emerytalny 3,0% Faktoring 5,0% Źródło: wyliczenia DM PKO BP Beta jest założona na poziomie 1,4x, ponieważ naszym zdaniem Pfleiderer dostosowuje się elastycznie do zmieniających się tendencji gospodarczych. Wskazujemy również na wysokie ryzyko związane z niepewną strukturą akcjonariatu. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dodatkowo nasza wycena bazuje na poniższych założeniach: 35 Stawka podatkowa w modelu DCF jest wyższa niż w rachunku zysków i strat, ponieważ wzrost amortyzacji nie będzie odliczany od podatku przy wyliczeniu obciążenia podatkowego. Amortyzacja w Fazie II została skorygowana zgodnie z naszymi szacunkami (co wpływa na EBIT i efektywną stawkę podatkową, ale jest neutralne dla wolnych przepływów pieniężnych). Zobowiązania z tytułu określonych świadczeń emerytalnych i faktoringu/sekurytyzacji uwzględnione są w wyliczeniu całkowitego długu netto. Oczekujemy wypłaty dywidendy na poziomie ok. 70% począwszy od zysków za rok 2016. Model DCF mln EUR 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P< EBIT 75,4 59,8 63,1 65,3 66,5 81,4 Stopa podatkowa 33% 33% 33% 33% 33% 33% NOPLAT 50,1 39,8 42,0 43,4 44,3 54,8 CAPEX -48,4 -56,0 -54,0 -53,0 -54,0 -52,0 Amortyzacja 43,8 70,5 66,9 66,9 66,9 52,0 Zmiany w kapitale obrotowym 95,2 -73,9 -5,8 -2,8 -2,9 -1,5 140,75 -19,64 49,07 54,44 54,24 53,33 7,3% FCF WACC 7,1% 7,9% 7,6% 7,2% 7,2% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,93 0,87 0,81 DFCF 0,00 0,00 45,62 47,22 43,88 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 136,7 Suma DFCF - Faza II 690,1 Wartość Firmy (EV) 826,9 Dług netto 252,4 Program emerytalny o zdefiniowanym świadczeniu 58,6 Faktoring 81,6 Wartość godziwa Liczba akcji (mln szt.) Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 EUR/PLN Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) Cena bieżąca Oczekiwana stopa zwrotu Źródło: prognozy DM PKO BP 36 2015 434,3 64,7 6,7 4,42 31,0 28,4 9% WACC 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2019P< Stopa wolna od ryzyka 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 4,2% 6,0% 5,2% 4,2% 4,0% 3,5% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 5,4% 6,8% 6,2% 5,4% 5,2% 4,8% Waga kapitału własnego 42,7% 41,1% 41,8% 44,2% 46,6% 53,5% Waga długu 57,3% 58,9% 58,2% 55,8% 53,4% 46,5% 7,1% 7,9% 7,6% 7,2% 7,2% 7,3% Beta Premia za ryzyko długu Stopa podatkowa WACC Źródło: prognozy DM PKO BP Poniższa tabela przedstawia wrażliwość wyceny na zmianę założeń dotyczących uzyskanych synergii i wzrost wolnych przepływów pieniężnych w Fazie 2. Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II WACC Źródło: D M PKO BP 37 31,02 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 6,3% 31,0 35,3 40,3 46,4 53,9 6,8% 27,4 31,0 35,3 40,3 46,4 7,3% 24,3 27,4 31,0 35,3 40,3 7,8% 21,6 24,3 27,4 31,0 35,3 8,3% 19,2 21,6 24,3 27,4 31,0 WYCENA PORÓWNAWCZA Spółki porównawcze: wskaźniki P/E Spółka EV/EBITDA Stopa dywidendy 2017P 2015 2015 2016P 2017P 2015 2016P 28,0 n/a 28,0 28,0 n/a 15,5 13,3 57,0 57,0 23,0 8,6 7,1 25,0 25,0 9,7 6,2 14,4 10,0 10,0 n/a 5,1 8,0 9,5 9,5 8,2 4,4 5,2 8,0 8,0 5,9 0,0% 2,4% 0,8% 3,0% 0,0% 28,0 17,3 -38% 23,0 17,0 -26% 9,7 17,7 82% 10,0 6,8 -32% 8,2 6,2 -24% 5,9 6,2 5% 2,0% 3,5% n/a 12,0 26,9 15,0 22,5 22,0 14,0 13,2 26,0 21,0 22,6 57,0 13,8 15,8 14,0 14,0 23,5 11,5 10,9 23,5 17,0 18,1 27,0 10,7 12,0 12,4 11,9 16,0 10,0 9,8 19,9 14,8 15,0 11,0 6,3 6,3 10,3 14,0 7,3 9,1 10,5 11,5 8,0 10,7 10,2 6,0 5,8 9,3 5,5 6,7 8,6 8,3 9,2 7,2 10,0 8,1 5,6 5,4 8,2 5,5 5,9 7,7 7,8 8,2 6,7 8,1 0,0% 2,0% 1,8% 2,1% 0,0% 1,2% 2,7% 3,0% 1,0% 2,0% 3,2% 21,5 17,3 -20% 15,8 17,0 7% 12,4 17,7 43% 10,3 6,8 -34% 8,3 6,2 -25% 7,7 6,2 -19% 2,0% 3,5% Polskie spółki przemysłowe o średniej kapitalizacji Forte Paged Kety Stalprodukt Apator Alumetal Stomil sanok Amica Uniwheels 18,1 12,5 14,0 8,5 15,8 11,0 14,6 12,3 9,3 14,5 9,7 13,0 12,5 14,9 11,0 13,8 11,6 8,7 13,2 8,5 13,5 12,6 13,1 10,0 13,1 11,2 8,1 12,0 7,6 9,5 5,0 10,6 7,9 8,7 8,1 6,5 10,0 7,7 8,8 6,1 8,9 7,8 8,1 7,6 6,8 9,0 6,6 8,1 6,3 8,3 7,1 7,7 7,0 6,1 1.5% 3,9% 4,2% 1,0% 3,4% 4,7% 2,0% 2,5% 5,0% Mediana Pfleiderer Grajewo premia/dyskonto 12,5 17,3 38% 12,5 17,0 36% 12,6 17,7 40% 8,1 6,8 -16% 7,8 6,2 -20% 7,1 6,2 -12% 3,7% 3,5% Międzynarodowe spółki przemysłu drzewnego Canfor Norbord West Fraser Timber Duratex Interfor Mediana Pfleiderer Grajewo premia/dyskonto Spółki porównawcze materiały wnętrz Arbonia-Forster Braas Monier Building Group Wienerberger Uzin Utz Zehnder Group Deceuninck Inwido Polypipe Rockwool Tarkett Uponor Mediana Pfleiderer Grajewo premia/dyskonto Źródło: na podstawie konsensusu Bloomberga, DM PKO BP Dokonaliśmy porównania Pfleiderer do trzech grup – międzynarodowych podmiotów z sektora produktów drewnopochodnych, międzynarodowych podmiotów produkujących materiały wyposażenia wnętrz oraz polskich podmiotów przemysłowych o średniej kapitalizacji. W grupie spółek z sektora produktów drewnopochodnych dominują firmy z Ameryki Północnej. Uważamy, porównanie do polskich spółek przemysłowych o średniej kapitalizacji za najbardziej adekwatne. W takim ujęciu Pfleiderer Grajewo jest notowane z premią na wskaźniku P/E (przyczyną jest wysoki koszt długu) i z dyskontem na wskaźniku EV/EBITDA (przez wysoką amortyzację i Capex). Stopa dywidendy jest zbliżona do grupy porównawczej. Oceniamy, że wycena porównawcza bazująca na spółkach notowanych na polskiej giełdzie potwierdza naszą rekomendację Trzymaj. 38 Prognozy finansowe 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Rachunek zysków i strat - 954,1 923,8 959,9 984,5 994,3 1 029,1 1 049,7 1 070,7 Zysk brutto ze sprzedaży - 216,4 194,3 229,6 247,0 242,4 247,1 247,9 252,9 EBITDA - 54,2 93,5 121,4 119,2 130,3 130,0 132,1 133,4 Koszty sprzedaży - -107,9 -112,6 -118,3 -121,7 -124,2 -128,7 -130,3 -133,0 Koszty ogólnego zarządu - 87,8 51,2 49,6 50,3 52,2 53,1 52,4 53,3 Pozostałe przychody operacyjne - 76,6 23,7 21,3 13,1 10,0 10,0 10,0 10,0 Pozostałe koszty operacyjne - 83,4 4,1 6,4 12,7 16,2 12,2 10,0 10,0 Zysk z działalności operacyjnej - 14,0 50,1 76,6 75,4 59,8 63,1 65,3 66,5 Saldo działalności finansowej - -81,3 -33,7 -34,9 -38,7 -22,6 -27,0 -22,1 -19,2 Zysk przed opodatkowaniem - -67,3 16,3 41,7 36,7 37,2 36,1 43,2 47,3 Podatek dochodowy - -4,5 4,5 -12,8 -12,6 -12,6 -12,5 -13,0 -12,5 Zysk (strata) netto - -71,8 20,8 28,9 24,1 24,6 23,6 30,2 34,8 Skorygowany zysk (strata) netto - -71,8 20,8 28,9 24,1 24,6 23,6 30,2 34,8 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe Bilans - 655,3 639,8 646,4 350,1 732,5 717,7 701,9 687,1 Wartości niematerialne i prawne - 248,5 243,4 240,5 141,2 161,5 161,7 160,9 160,1 Rzeczowe aktywa trwałe - 364,1 379,3 380,4 208,4 538,0 525,0 512,0 500,0 Pozstałe aktywa długoterminowe - 42,7 17,1 25,5 0,5 33,0 31,0 29,0 27,0 Aktywa Obrotowe - 537,5 249,8 231,2 549,1 208,4 216,4 220,6 224,9 Zapasy - 100,9 98,8 95,5 57,5 80,0 82,4 84,0 85,7 Należności - 180,1 115,4 78,2 23,8 50,0 53,0 54,1 55,1 Pozostałe aktywa krótkoterminowe - 238,5 8,3 3,1 401,7 4,8 4,8 4,8 4,8 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - 18,0 27,3 54,4 66,1 73,6 76,2 77,7 79,2 Aktywa razem - 1 193 890 878 899 941 934 922 912 Kapitał Własny - 221,4 248,1 262,8 283,1 273,4 279,8 293,4 307,1 Kapitały mniejszości - 3,9 35,2 43,3 55,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania - 971,4 641,5 614,8 616,2 667,5 654,3 629,1 604,9 Zobowiązania długoterminowe - 184,8 408,9 411,1 359,5 480,3 473,3 451,7 431,1 Kredyty i pożyczki - 75,9 344,5 325,4 305,0 322,7 317,7 298,1 279,5 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych - 49,2 46,7 57,0 49,9 58,6 58,6 58,6 58,6 Zobowiązania handlowe i pozostałe - 13,9 12,3 23,4 1,4 26,0 24,0 22,0 20,0 Zobowiązania krótkoterminowe - 786,6 232,6 203,7 256,7 187,2 181,0 177,4 173,8 Kredyty i pożyczki - 500,5 63,6 52,8 11,0 3,3 3,2 3,0 2,8 Pozostałe rezerwy - 47,8 0,5 1,5 118,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe - 201,1 151,0 129,9 112,9 167,0 161,1 157,7 154,3 Pasywa razem - 1 193 890 878 899 941 934 922 912 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Rachunek Przepływów Pieniężnych - 142 54 107 132 118 106 113 115 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - -56 -72 -26 -49 -56 -54 -53 -54 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej - -141 -456 -39 -59 -40 -46 -57 -57 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE - -32,4% 8,4% 11,0% 8,5% 9,0% 8,4% 10,3% 11,3% Dług netto - - - 412,8 379,8 392,6 389,8 370,3 351,7 Wskaźniki (%) Źródło: prognozy DM PKO BP 39 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański Robert Brzoza Włodzimierz Giller Monika Kalwasińska Piotr Łopaciuk Paweł Małmyga Stanisław Ozga Adrian Skłodowski Przemysław Smoliński Jaromir Szortyka Alicja Zaniewska Małgorzata Żelazko (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (sektor finansowy, strategia) (handel, media, telekomunikacja) (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (przemysł, budownictwo, inne) (analiza techniczna) (sektor energetyczny, deweloperski) (dystrybucja, inne) (analiza techniczna) (sektor finansowy) (analizy rynkowe) (telekomunikacja) (022) 521 79 31 (022) 521 51 56 (022) 521 79 17 (022) 521 79 41 (022) 521 48 12 (022) 521 65 73 (022) 521 79 13 (022) 521 87 23 (022) 521 79 10 (022) 580 39 47 (022) 580 33 68 (022) 521 52 04 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] (director) (sales) (sales) (head of sales trading) (sales trader) (sales trader) (sales trader) (sales trader) (trader) (trader) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 (022) 521 91 33 (022) 521 82 12 (022) 521 91 40 (022) 521 82 10 (022) 521 65 41 (022) 521 91 50 (022) 521 48 93 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley Krzysztof Kubacki Marcin Borciuch Piotr Dedecjus Tomasz Ilczyszyn Igor Szczepaniec Maciej Kałuża Andrzej Sychowski INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi s ię rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowan ia Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako p odmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjn ych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów 40 EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu d ocelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 33 (50%) Trzymaj 24 (36%) Sprzedaj 9 (14%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Pfleiderer Grajewo Zastrzeżenie 1 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Pfleiderer Grajewo. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą b yć zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia. 41
