Rola EBC w walce z kryzysem strefy euro ze szczególnym
advertisement
Uniwersytet Łódzki Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Studia podyplomowe ,,Mechanizmy Funkcjonowania Strefy Euro” Projekt realizowany z Narodowym Bankiem Polskim w ramach programu edukacji ekonomicznej Michał Ciepłucha, Ewelina Zientalak Rola EBC w walce z kryzysem strefy euro ze szczególnym uwzględnieniem kryzysu zadłużeniowego w Grecji Praca dyplomowa napisana pod kierunkiem naukowym prof. zw. dr hab. Janusza Bilskiego w Katedrze Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych Łódź, 2016 Spis treści Wstęp ……....................................................................................................................................3 Rozdział 1. Europejski Bank Centralny ......................................................................................5 1.1. Funkcjonowanie Europejskiego Banku Centralnego …..........................................................5 1.2. Stabilność cen – celem Europejskiego Banku Centralnego…................................................8 1.3. Instrumenty polityki pieniężnej ...…......................................................................................9 Rozdział 2 Kryzys zadłużeniowy w strefie euro w tym w Grecji ……........................................13 2.1. Istota i przyczyny kryzysu finansowego strefy euro ……......................................................13 2.2. Charakterystyka kryzysu zadłużeniowego i stan gospodarki w Grecji ……...........................16 2.3. Pomoc udzielona greckiej gospodarce przez EBC i inne niż EBC instytucje .…....................23 Rozdział 3. Działania antykryzysowe Europejskiego Banku Centralnego ……..........................26 3.1. Zmiana polityki stóp procentowych w obliczu kryzysu w 2008 r. …….................................26 3.2. Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej EBC zastosowane w reakcji na kryzys ...27 3.3. Kontrowersje wobec działań EBC w walce z kryzysem …...................................................33 Zakończenie …….......................................................................................................................36 Bibliografia ……........................................................................................................................38 Spis tabel i wykresów……..........................................................................................................41 2 Wstęp Celem niniejszej pracy jest przedstawienie działań i instrumentów polityki pieniężnej przyjętych i wdrażanych przez Europejski Bank Centralny (EBC) w reakcji na kryzys zadłużeniowy w strefie euro ze szczególnym uwzględnieniem Grecji, zintensyfikowany w 2010 r. Wybuch kryzysu nastąpił w 2007 r. i spowodował on istotne, trwające do dziś konsekwencje dla globalnej gospodarki. Jego efekty w znacznym stopniu odczuwa Unia Gospodarcza i Walutowa, która działając w ramach instytucjonalnych dochodzi do skutecznych rozwiązań. Pogarszająca się kondycja finansów publicznych, wzrastające niedoskonałości systemu instytucjonalnego i zaprzestanie reform strukturalnych dodatkowo wpłynęły negatywnie na stabilność gospodarczą państw wspólnotowych. Załamanie na rynku kredytów i papierów dłużnych spowodowało podjęcie kroków zmierzających do zapobieżenia dalszej eskalacji tego zjawiska. Zastosowane interwencje miały na celu ochronę stabilności strefy euro, poprzez różne formy wsparcia dla zagrożonych utratą płynności finansowej lub niewypłacalnością państw strefy euro. Przed tak istotnym wyzwaniem stanął również EBC, który jako niezależna instytucja, ma za główne zadanie „sprawowanie pieczy” nad poziomem inflacji oraz posiada kompetencje w zakresie oddziaływania na rynek finansowy i gospodarkę. Kryzys wymusił na EBC wejście w nową rolę, jaką do tej pory pełniły rządy państw, tj. do zapobiegania recesji oraz do dbania o podtrzymanie wzrostu. W rozdziale pierwszym uwaga skoncentrowana jest na kwestii funkcjonowania EBC Opisane zostaną standardowe instrumenty polityki pieniężnej, służące zarządzaniu płynnością finansową będące w dyspozycji EBC. W rozdziale drugim zaprezentowano istotę, genezę i przyczyny globalnego kryzysu finansowego i jego oddziaływania na system finansowy w unii. Na początku finansowy charakter kryzysu, którego konsekwencją było nagłe załamanie płynności, jak również zaufania na międzynarodowym rynku finansowym, z czasem przyjął formę kryzysu gospodarczego i fiskalnego, przejawiającego się recesją, nierównowagą sektora publicznego i napięciem na rynkach długu. Kryzys uwydatnił słabości rozwiązań instytucjonalnych unii, w tym nieprzestrzeganie kryteriów konwergencji oraz nadmierną ekspansję fiskalną państw strefy. W konsekwencji przyczyniło się to do zahamowania wzrostu w strefie euro. Kryzys i stagnacja gospodarcza wraz z uwypukleniem niewłaściwej polityki fiskalnej przedstawione zostaną na przykładzie Grecji. Kryzys jaki dotknął ten kraj południa strefy przebiega tu w szczególnie spektakularny sposób i zmusza Grecję do zwrócenia się o pomoc zewnętrzną. 3 EBC przyjął na siebie ciężar walki z kryzysem. Rozdział trzeci przedstawia charakterystykę wachlarza działań EBC nakierowanych na zwiększenie dostępu do płynnych środków oraz stabilizowaniu rynku pieniężnego poprzez różnego rodzaju narzędzia, w tym w ostateczności zadecydowaniu o zastosowaniu ilościowej formy łagodzenia polityki monetarnej. Część z tych działań stanowiła nowe rozwiązania w sferze bankowości i dlatego określane są jako niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej. W głównej mierze budowane były one na operacjach otwartego rynku. W pierwszej kolejności EBC stosując różnorakie narzędzia koncentrował się na zapewnieniu płynności na rynku międzybankowym oraz usprawnieniu mechanizmów obiegu pieniądza, by finalnie pobudzić akcję kredytową banków. W sytuacji najpoważniejszego kryzysu finansów publicznych strefy euro od maja 2010 r. oraz napiętej sytuacji na niektórych rynkach obligacji skarbowych, jego interwencja znacząco rozszerzyła się na rynek rządowych papierów wartościowych i rynek długu prywatnego. Działaniom EBC w znacznym stopniu przyświecało ograniczenie czynników sprzyjających rozprzestrzenianiu się niestabilności sektora międzybankowego. Kryzysy gospodarcze stanowią nieodłączny element systemu ekonomicznego, dlatego nie można ich wykluczyć. Załamanie koniunktury gospodarczej w Europie umocniło nierównowagę występującą na poziomie gospodarek członkowskich oraz wywołało niepewność o stabilność ugrupowania. Aby ograniczyć ryzyko wystąpienia kryzysu, konieczne jest podjęcie działań poprzez prowadzenie ostrożnej polityki pieniężnej, służącej osiągnięciu celu inflacyjnego, ale i jednocześnie minimalizowaniu wpływu rodzących się baniek spekulacyjnych. Przedmiotem pracy jest zatem analiza przejściowych działań EBC w celu ochrony stabilności strefy euro, za pomocą różnych form wsparcia dla zagrożonych utratą płynności finansowej lub nawet niewypłacalnością państw należących do Unii Gospodarczej i Walutowej (UGW). 4 1. Europejski Bank Centralny 1.1. Funkcjonowanie Europejskiego Banku Centralnego Nim przejdziemy do kwestii działań EBC w walce z kryzysem, warto bliżej przyjrzeć się samej koncepcji jego funkcjonowania, stosowanej polityce pieniężnej oraz instrumentom jej realizacji. Zagadnienia te są istotne, ze względu na to, że wskazują na źródła kryzysu, ale i w znacznym stopniu zdeterminowały one reakcję EBC na kryzys oraz zastosowane przez niego narzędzia. Utworzenie superbanku centralnego jest warunkiem sine qua non sprawnego działania Unii Gospodarczej i Walutowej (UGiW), która została zaproponowana przez J. Delorsa i zatwierdzona przez traktat z Maastricht, czyli Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej z 1992 r. 1 Siedzibą EBC jest Frankfurt nad Menem. Instytucja ta powinna scentralizować politykę pieniężną i kursową Wspólnoty, co ma służyć osiągnięciu celu głównego – stabilizacji cen. W skład UGiW weszły gospodarki o znacznie zróżnicowanym poziomie rozwoju, o odmiennej konkurencyjności, a także różnej skłonności do inflacji. Pewne kraje członkowskie prowadziły bardziej zdyscyplinowaną politykę fiskalną, a niektóre politykę znacznie łagodniejszą2. W strefie euro obowiązuje wspólna waluta, jest realizowana wspólna polityka pieniężna i nie ma wspólnej polityki fiskalnej oraz wspólnotowego budżetu3. Powołany w 1999 r. Europejski System Banków Centralnych (ESBC), składa się z jednostki centralnej: Europejskiego Banku Centralnego oraz banków centralnych państw członkowskich Unii Europejskiej (UE)4. EBC razem z bankami emisyjnymi krajów z UGiW tworzą Eurosystem. Europejski Bank Centralny (European Central Bank) rozpoczął swoją działalność 1 czerwca 1998 r. i biorąc pod uwagę zakres kompetencji, pełni najszerszą rolę w Systemie. Jest on jedyną instytucją wspólnotową niezależną zarówno od władz narodowych, jak i organów Wspólnoty Europejskiej, której przyznano odrębną osobowość prawną i procesową. Podstawowymi zasadami funkcjonowania ESBC są zasada federalizmu oraz subsydiarności (pomocniczości) 5 . Zasady organizacyjne funkcjonowania ESBC oparto na konstrukcji podobnej do systemu bankowości państw federalnych, tj. rozwiązań amerykańskich i niemieckich. Znajduje to szczególnie wyraz w strukturze organów ESBC. Wynika to z dążenia UE do znalezienia takiego rozwiązania, które będzie sprzyjać uzyskaniu 1 J. Bilski, Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa 2006, s. 181. S. Bukowski, Kryzys fiskalny w strefie euro a rynki finansowe [w:] Ekonomia i polityka w kryzysie. Kierunki zmian w teoriach, red. M. Guzek, Uczelnia Łazarskiego, Instytut Studiów Politycznych PAN, Warszawa 2012, s. 290, 291. 3 J. Bilski, M. Janicka, Kryzys strefy euro. Przypadek Grecji, Studia Prawno-Ekonomiczne, t. XCVII, 2015, Łódzkie Towarzystwo Naukowe, s.201. 4 A. Górska, Europejski System Banków Centralnych, Drukarnia NBP, Warszawa 2006, s. 4. 5 W. Przybylska-Kapuścińska, Rynek papierów wartościowych strefy euro, Wolters Kluwer Polska, Kraków 2007, s. 9. 2 5 przez bank centralny UGiW skutecznego działania i realizacji postawionych przed nim celów6. Zasada subsydiarności oznacza, że zakres kompetencji szczebla centralnego zostaje ograniczony na rzecz banków państw członkowskich. Zasada pomocniczości oznacza, że przed podjęciem danego „działania na poziomie Wspólnoty należy bezspornie wykazać konieczność jego centralizacji”7. Na poziomie ponadnarodowym podejmowane są tylko najważniejsze decyzje dotyczące głównie wspólnej polityki pieniężnej. Do zadań wszystkich narodowych banków centralnych należy przede wszystkim realizacja operacji polityki pieniężnej określonej przez Radę Zarządzającą EBC (takie jak zasilanie instytucji kredytowych w pieniądz) oraz gromadzenie danych statystycznych dotyczących sytuacji makroekonomicznej w danym kraju i przekazywanie ich do EBC8. Do zadań ESBC należy9: 1) definiowanie i wdrażanie polityki pieniężnej w ramach Unii, 2) przeprowadzanie operacji dewizowych, 3) utrzymywanie i zarządzanie oficjalnymi rezerwami walutowymi państw członkowskich, 4) wspieranie sprawnego funkcjonowania systemów płatniczych. Traktat z Maastrcht wskazał ESBC jako główną instytucję prowadzącą politykę pieniężną w Unii. Operacje walutowe na podstawie Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej obejmują: interwencje walutowe oraz inne operacje, w tym sprzedaż przychodów odsetkowych od walutowych aktywów rezerwowych i tzw. transakcje komercyjne10. ESBC jest zobowiązany do nadzoru systemu kursu walutowego Unii i dlatego może on przeprowadzać niezbędne korekty w jego funkcjonowaniu. Narodowe banki emisyjne zostały zobowiązane przez EBC do utrzymywania na swoim rachunku określonych rezerw minimalnych. Dodatkowo krajowe banki centralne przekazały oprócz kapitału założycielskiego do EBC rezerwy dewizowe o łącznej wartości około 50 mld ECU11. Uzyskały w zamian oprocentowane należności denominowane w euro. Promowanie prawidłowego systemu rozliczeń i płatności System spełnia poprzez nadzór nad funkcjonowaniem wspólnotowych instytucji kredytowych. EBC mający możliwość oddziaływania na krajowe systemy bankowe, ma wpływ na rozliczenie i płatności wewnątrz Unii. 6 L. Oręziak, Euro. Nowy pieniądz, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003, s. 63. H. K. Scheller, Europejski Bank Centralny – Historia, rola i funkcje, Europejski Bank Centralny 2006, <https://www.nbp.pl/publikacje/publikacje_ecb/ecb_4.0_pl.pdf>, s. 52. 8 Europejski Bank Centralny, Eurosystem, Europejski System Banków Centralnych, Europejski Bank Centralny 2008, <https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/escb_pl.pdf?429bca990573a9492ccc7d02f33636db>, s. 16. 9 W. Przybylska-Kapuścińska, Rynek papierów …, op. cit., s. 59, 60. 10 Operacje walutowe, 2016 < https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/forex/html/index.pl.html>. 11 J. Bilski, Międzynarodowy system …, op. cit., s. 183. 7 6 Organami decyzyjnymi EBC są12: 1) Rada Zarządzająca (Governing Council), 2) Zarząd EBC (Executive Board), 3) Rada Generalna (General Council). Rada Zarządzająca jest naczelnym organem decyzyjnym EBC. W jej skład wchodzą członkowie Zarządu EBC (6 osób) oraz prezesi banków centralnych państw strefy euro (19). Posiedzenia zwyczajne Rady odbywają się co dwa tygodnie. Głównymi zadaniami Rady są ustalenia w celu realizacji przez ESBC zadań z zakresu polityki pieniężnej strefy euro. Chodzi tu o wyznaczanie poziomu stóp procentowych i wielkości rezerwy minimalnej, tj. instrumentów mających kluczowe znaczenie dla sytuacji monetarnej Unii. Jest to centralizacja decyzji związanych z polityką pieniężną. Rada posiada także prawo kierowania niezbędnych instrukcji do narodowych banków centralnych13. Istotą niezależności funkcjonowania Rady Zarządzającej jest autonomia banków centralnych państw wchodzących w jej skład. Należy zaznaczyć tu, że nawet najlepsze regulacje na szczeblu wspólnotowym mogą dać niemiarodajne efekty, jeżeli wyraźny jest wpływ rządów na politykę banku centralnego. Zarząd EBC tworzą Prezes, Wiceprezes oraz 4 członków Zarządu. Kadencja Zarządu jest nieodnawialna i trwa 8 lat. Zarząd spełnia funkcję wykonawczą i zwołuje się co najmniej raz w tygodniu. Podstawowymi zadaniami Zarządu jest realizacja ustalonych przez Radę Zarządzającą wytycznych i postanowień polityki pieniężnej oraz prowadzenie bieżących spraw EBC. W zakresie realizacji polityki pieniężnej organ ten jest uprawniony do nakładania niezbędnych zaleceń i instrukcji narodowym bankom centralnym14. Rada Generalna składa się z Prezesa i Wiceprezesa EBC oraz Prezesów wszystkich Narodowych Banków Centralnych wchodzących w skład ESBC. Zajmuje się ona głównie zadaniami wynikającymi z faktu, że nie wszystkie państwa członkowskie UE są w strefie euro. Do kompetencji Rady Ogólnej należy pełnienie funkcji doradczych, wspomagających i administracyjnych. Rada współdziała przy wydawaniu opinii w zakresie aktów prawnych, dotyczących ESBC, wspomaga działalność sprawozdawczą oraz prowadzi konsultacje na temat stabilizowania wahań kursów walut do euro15. 12 D. Brózda, Procedura podejmowania decyzji w Europejskim Banku Centralnym i Systemie Rezerwy Federalnej, [w:] Od kryzysu do ożywienia. Dylematy współczesnej polityki finansowej, red. J. L. Bednarczyk, W. PrzybylskaKapuścińska, Wydawnictwo Fachowe CeDeWu, Warszawa 2011, s. 86. 13 Europejski System Banków Centralnych, 2004 <https://www.nbp.pl/publikacje/esbc/esbc.pdf>, s. 10. 14 W. Baka, Bankowość Europejska, PWN, Warszawa 2005, s. 70. 15 P. Kowalewski, G. Tchorek, J. Górski, Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, NBP, Warszawa 2014, s. 85. 7 1.2. Stabilność cen – celem Europejskiego Banku Centralnego „Polityka pieniężna to całokształt rozwiązań i działań, które są podejmowane w gospodarce narodowej w celu zaopatrzenia jednostek gospodarujących w pieniądze i kredyt, a także w celu regulowania wielkości pieniądza.”16 Polityka pieniężna prowadzona jest przez bank centralny w imieniu państwa lub wspólnoty. Instytucja odpowiedzialna za politykę pieniężną wyznacza określone cele makroekonomiczne i realizuje je przy użyciu instrumentów ekonomicznych, regulując popyt i podaż na pieniądz w gospodarce. Podstawowym celem działania EBC jest stabilizacja poziomu cen na obszarze Unii Gospodarczej i Walutowej. Traktat nie podaje precyzyjnie definicji stabilności cen. Uczyniła to Rada Prezesów EBC określając i doprecyzowując w 2003 r., „stabilność cen" jako utrzymanie inflacji w strefie euro, mierzonej za pomocą Zharmonizowanego Indeksu Cen Konsumpcyjnych (HICP), na poziomie „poniżej, ale blisko 2% w średnim okresie”. Do podstawowych zadań EBC należy17: 1) określenie i realizacja polityki pieniężnej strefy euro, 2) prowadzenie operacji dewizowych, 3) utrzymywanie i zarządzanie oficjalnymi rezerwami walutowymi, 4) popieranie należytego funkcjonowania systemów płatniczych. Pozostałe zadania to: 1) emisja banknotów euro, 2) zbieranie informacji oraz prowadzenie statystyk, 3) współpraca z międzynarodowymi instytucjami finansowymi18. EBC ma za zadanie tak wpływać na sytuację na rynku pieniężnym, a głównie na poziom stóp procentowych, aby w jak najwyższym stopniu zapewnić stabilność cen w średnim okresie. Za pomocą sterowania poziomem stopy procentowej, może on oddziaływać na wzrost gospodarczy 19 . Przyjęta strategia polityki pieniężnej musi umożliwić Radzie Prezesów podejmowanie optymalnych decyzji dzięki dostarczeniu niezbędnych informacji i analiz. Polityka pieniężna winna mieć, w szerokim zakresie, charakter antycypacyjny. Nie powinna ona reagować na pojedyncze szoki gospodarcze. EBC przyjęło, że strategia polityki pieniężnej będzie się opierała na dwóch rodzajach analiz, zwanych filarami. Analizy te będą służyły ocenie ryzyka, na jakie narażona jest realizacja 16 M. Iwanicz-Drozdowska, W.L. Jaworski, A. Szelągowska, Z. Zawadzka, Bankowość. Instytucje, operacje, zarządzanie, Poltext, Warszawa 2013, s. 67. 17 Zadania, 2016 < https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/html/index.pl.html>. 18 M. Grzesiak, Europejski Bank Centralny, Wydawnictwo Adam Marszałek, Toruń 2004, s. 46-53. 19 D. Brózda, Jednolita polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego a heterogeniczność strefy euro, [w:] Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, red. K. Opolski, J. Górski, Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2014, s. 94. 8 celu głównego. EBC uwzględnił w swej strategii zarówno strategię celu inflacyjnego (pierwszy filar) jak i wzrostu ilości pieniądza (drugi filar). Obydwa filary strategii wspólnie tworzą ramy dla analizy tendencji i szoków ekonomicznych oraz analizy tendencji pieniężnych przydatnych do opracowania polityki pieniężnej. Pierwszy filar to analizy szerokiego wachlarza czynników inflacjogennych, z zakresu zmiennych ekonomicznych realnych (np. sprzężenia pomiędzy popytem i podażą na rynkach dóbr i pracy). Jest to analiza ekonomiczna. Drugi filar może być traktowany jako podejście, które przypisuje czynnikom pieniężnym znaczną rolę w wyjaśnianiu przyszłych zmian poziomu cen. Jest to analiza pieniężna. Tak przyjęta strategia oznacza w praktyce, iż w pierwszym filarze kładzie się nacisk przede wszystkim na czynniki koniunkturalne, głównie niepieniężne, skupiając się na aktywności realnej i kondycji finansowej gospodarki, a w drugim na czynniki pieniężne20. 1.3. Instrumenty polityki pieniężnej EBC poprzez sterowanie stopami procentowymi rynku pieniężnego, sygnalizuje kierunek prowadzonej przez siebie polityki pieniężnej i jednocześnie reguluje płynność rynku. To on posiada monopol kreacji pieniądza centralnego, niezbędnego bankom komercyjnym do normalnego funkcjonowania. W swym działaniu EBC realizuje również zadanie czuwania nad sprawnym funkcjonowaniem rynku pieniężnego i ułatwiania bankom, w sposób zorganizowany, zaopatrywanie się w niezbędne środki płynne. Decyzje kształtujące politykę pieniężną mają charakter scentralizowany, natomiast jej realizacja ma charakter zdecentralizowany. Jest ona wykonywana przez narodowe banki centralne. Polityka pieniężna EBC jest realizowana za pomocą wykorzystania trzech instrumentów21: 1) operacji otwartego rynku, 2) tzw. standing facilities (sterowanie płynnością, operacje banku centralnego na koniec dnia), służącego regulacji poziomu płynności rynku przez odpowiednią politykę kredytowo-depozytową, 3) rezerw obowiązkowych instytucji kredytowych. Operacje otwartego rynku, a więc sterowanie poziomem stóp procentowych są najważniejszym instrumentem polityki pieniężnej EBC. Są wykorzystywane do regulowania płynności banków, a także do informowania o kierunkach polityki pieniężnej prowadzonej przez EBC. Operacje otwartego rynku jest to zespół transakcji prowadzonych z inicjatywy EBC, 20 Bankowość dla praktyków Europejski Certyfikat Bankowca EFCB, Gdańsk – Katowice – Warszawa 2010 <https://www.wib.org.pl/container/Bankowoscdlapraktykow_Tom_I_i_II.pdf>, s. 81-91. 21 L. Oręziak, Euro. Nowy …, op. cit., s. 68, 69. 9 polegających na oferowaniu do sprzedaży i zakupu papierów wartościowych22. Z punktu widzenia celów, regularności i procedur ogół operacji otwartego rynku można podzielić na cztery grupy: podstawowe operacje refinansujące, dłuższe operacje refinansujące, operacje dostrajające oraz operacje strukturalne. Najważniejsze znaczenie odgrywają podstawowe operacje refinansujące (main refinancing operations, MRO). To one z reguły zasilają rynek płynnymi środkami. Przeprowadzane są w każdym tygodniu z zasady z jednotygodniowym terminem zapadalności, w drodze przetargów standardowych. Przy tego typu transakcjach stosowana jest stopa repo – referencyjna stopa procentowa EBC, którą ustala Rada Zarządzająca. W okresie przed kryzysem najważniejszymi operacjami dostarczającymi bieżącą płynność bankom komercyjnym (w postaci nabywania od nich przez banki narodowe papierów wartościowych) obok MRO były dłuższe operacje refinansujące (longer-term refinancing operations, LTRO). Operacje LTRO służą zapewnieniu bankom płynności w dłuższym okresie. Są to również transakcje warunkowe, które do czasu kryzysu miały wyłącznie trzymiesięczny termin zapadalności i dokonywane były z miesięczną częstotliwością23. W sytuacjach wystąpienia nagłych zaburzeń na rynkach finansowych EBC stosuje tzw. operacje regulujące (fine – tuning operations), na które składają się operacje odwracalne, bezwarunkowe i swapy walutowe. Standing facilities jest instrumentem, który umożliwia EBC wpływanie na wysokość krótkoterminowej stopy procentowej na rynku międzybankowym. W przypadku, gdy bank komercyjny ma nadwyżkę na koniec dnia, może ją zdeponować w banku centralnym (deposit facility), gdy niedobór, w celu utrzymania płynności, może zaciągnąć kredyt (marginal lending facility) pod zastaw papierów wartościowych. Stopy procentowe stosowane w tego typu depozytach i kredytach tworzą swoisty korytarz wahań stóp procentowych na rynku pieniężnym dla depozytów i kredytów 24 godzinnych. Oprocentowanie kredytu banku centralnego na koniec dnia stanowi górną granicę tego korytarza, a oprocentowanie depozytu w banku centralnym na koniec dnia wyznacza dolną granicę korytarza. W granicach korytarza znajduje się średnia ważona rynkowa stopa oprocentowania jednodniowych pożyczek w euro udzielanych na rynku międzybankowym – tzw. EONIA (euro overnight index average)24. Podstawę tworzenia rezerw obowiązkowych stanowią: depozyty, wyemitowane papiery dłużne i papiery rynku pieniężnego. System rezerw obowiązkowych umożliwia „tworzenie lub pogłębianie się strukturalnego deficytu płynności banków, zmuszając instytucje kredytowe do refinansowania się, co z kolei wpływa na skuteczność interwencji banków 22 J. Bilski, Międzynarodowy system …, op. cit., s. 187. Red. P. Albiński, Kryzys a polityka stabilizacyjna w Unii Europejskiej, SGH, Warszawa 2014, s. 66. 24 Bankowość dla praktyków …, op. cit., <https://www.wib.org.pl/container/Bankowoscdlapraktykow_Tom_I_i_II.pdf>, s. 96, 97. 23 10 centralnych”25. Jego głównym zadaniem jest zatem ograniczenie płynności sektora. Zjawiska polegające na tym, że banki zmniejszają poziom rezerw w dniach, gdy rośnie oprocentowanie pożyczek na tym rynku a zwiększają rezerwy w dniach, gdy oprocentowanie pożyczek maleje, wpływają łagodząco na wahania poziomu stóp procentowych na rynku pieniężnym. W konsekwencji system ten ułatwia zarządzanie krótkoterminowymi stopami procentowymi na rynkach pieniężnych Eurosystemu26. Przeważnie instytucje kredytowe w Eurosystemie utrzymują na rachunkach w krajowych bankach centralnych tylko niewielkie nadwyżki w relacji do kwot wymaganych. Świadczy to o dobrym zarządzaniu płynnością oraz o dobrym dostosowaniu się tych instytucji do wymagań jednolitego rynku pieniężnego. Powyższe instrumenty odgrywają kluczową rolę we wdrażaniu założeń polityki pieniężnej i mogą być zatem wykorzystane w walce z kryzysem płynności. W ramach przeciwdziałania skutkom kryzysu płynności wskazuję się, że EBC ma największe możliwości bezpośredniej reakcji. W sytuacji pojawienia się kryzysu zadłużenia EBC pełni jednak funkcję doradczą dla ministerstw finansów państw członkowskich, którzy w tym przypadku odpowiadają za jego rozwiązanie. EBC ma możliwość wspierać ich działania, stosując dostępną mu wiedzę w tym zakresie oraz za pomocą stosownych instrumentów 27 . Polityka pieniężna EBC musi być dostosowana do oczekiwanych zmian gospodarczych w przyszłości. Musi ona zatem uwzględniać zagrożenia, jakie niesie przyszłość dla utrzymania stabilnych cen. Zagrożenia te są związane w dużej mierze z przebiegiem cyklu koniunkturalnego. Wybuch w 2007 r. w Stanach Zjednoczonych kryzysu finansowego, który przeniósł się do Europy, spowodował konieczność dostosowania polityki pieniężnej EBC do zmienionych warunków ekonomicznych. Narastająca panika na rynkach finansowych stała się katalizatorem nadzwyczajnych zmian w polityce EBC. Przeprowadził on interwencje na szeroką skalę a także zmienił reguły odnośnie zabezpieczeń udzielanych kredytów28. Szczególnym tego wyrazem było obniżenie, począwszy od 9 lipca 2008 r. stopy podstawowych operacji refinansujących. Od tego czasu stopy procentowe, ustalane przez EBC, po przejściowej dwukrotnej podwyżce w 2011 r., były obniżane i cechuje je niski poziom, na co wskazuje wykres nr 1. Należy oczekiwać, iż wraz z poprawą koniunktury gospodarczej i towarzyszącą jej tendencją wzrostu 25 Ibidem, s. 97. J. Zarzecki, Zarządzanie płynnością makroekonomiczną przez Europejski Bank Centralny w kryzysie finansowym, Optimum. Studia Ekonomiczne 2015 Nr 2 (74), Wydawnictwo Uniwersytetu w Białymstoku, s. 39. 27 J. Świderska, Współczesny system bankowy, Difin, Warszawa 2013, s.120-122. 28 M. Benedyk, Polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego 1999-2013, [w:] Ekonomia – Wrocław Economic Review 19/4 (2013), Acta Universitatis Wratislaviensis, No 3586, <http://mises.pl/wpcontent/uploads/2014/10/Benedyk_Polityka-pieni%C4%99%C5%BCna-Europejskiego-Banku-Centralnego-19992013.pdf>, s. 15. 26 11 cen, stopy te będą podwyższane przez EBC29. Wykres 1. Kształtowanie się stóp procentowych Europejskiego Banku Centralnego Źródło: M. Żuławiński, EBC znów tnie stopy procentowe i zwiększa skalę QE, Bankier.pl, 10.03.2016, <http://www.bankier.pl/wiadomosc/EBC-znow-tnie-stopy-procentowe-i-zwieksza-skale-QE-7336579.html>. Zdaniem prezesa EBC M. Draghi z konferencji z dnia 10 marca 2016 r., obecnie nie ma warunków, które motywowałyby EBC do dalszego cięcia stóp, ale nie jest wykluczone, że w przyszłości może to ulec zmianie. Zastosowanie ujemnych stóp procentowe ma na celu skłonienie banków komercyjnych do udzielania pożyczek przedsiębiorstwom i klientom indywidualnym, doprowadzając w ten sposób do pobudzenia gospodarki. Działania, jakie EBC podjął w reakcji na kryzys w 2008 r., które szerzej omówione zostaną w rozdziale 3 niniejszej pracy, wskazują, że wyszedł on „poza tradycyjny mandat utrzymania stabilności cen, zwiększając zakres swojej odpowiedzialności za stabilność makroekonomiczną, w tym za stabilność systemu finansowego.”30 EBC uzasadnia utworzenie nowych programów w czasie kryzysu, koniecznością usprawnienia procesów transmisji impulsów polityki pieniężnej oraz tymczasowym charakterem ich trwania. Bez tych instrumentów EBC, rentowności papierów skarbowych niektórych państw członkowskich strefy euro, w szczególności Grecji prawdopodobnie osiągnęłyby poziom uniemożliwiający ich rządom na obsługę powstałego zadłużenia. 29 Bankowość dla …, op. cit., <https://www.wib.org.pl/container/Bankowoscdlapraktykow_Tom_I_i_II.pdf>, s. 99, 100. 30 Ewolucja strategii celu inflacyjnego w wybranych krajach, Narodowy Bank Polski Warszawa, 2015, <https://www.nbp.pl/publikacje/bci/ewolucja-strategii-celu-inflacyjnego.pdf>, s. 59. 12 2. Kryzys zadłużeniowy w strefie euro w tym w Grecji 2.1. Istota i przyczyny kryzysu finansowego strefy euro Od 2007 r. w gospodarce światowej rozwijał się kryzys finansowo-ekonomiczny. Wystąpił on w wyniku załamania rynku kredytów hipotecznych subprime w Stanach Zjednoczonych a ze względu na silne zintegrowanie rynków finansowych jego skutki zaczęły rozprzestrzeniać się na strefę euro. Przejawiał się wewnętrzną nierównowagą makroekonomiczną, osłabieniem gospodarki realnej i przyhamowaniem akcji kredytowej. Konsekwencją natomiast było pojawienie się spowolnienia ekonomicznego wraz z recesją włącznie w 2009 r.31 Europejska Unia Walutowa i Gospodarcza doświadczyła całokształtu zjawisk kryzysowych, które objęły sferę realną, system bankowy i sektor finansów publicznych. Objawił się tu w głównej mierze kryzys zadłużeniowy części członków Wspólnoty. Państwa, które tworzą peryferia strefy euro, tj. Grecja, Hiszpania, Irlandia, Portugalia i Włochy, wykazywały znaczne zwiększenia udziału deficytu budżetowego i długu publicznego do PKB, a towarzyszył temu wzrost rentowności obligacji skarbowych32. Kryzys finansowy przejawiający się narastającymi napięciami na rynkach w postaci gwałtownych zmian wskaźników finansowych oraz ich spreadów składał się z kryzysu bankowego, którego początki sięgają szerokiej ekspansji na rynku kredytów hipotecznych w USA i kryzysu zadłużenia33. Zaistniały kryzys bankowy przejawił się zakłóceniami na rynkach finansowych, co skutkowało znaczącym pogorszeniem płynności i nierzadko niewypłacalnością instytucji finansowych. Jego konsekwencją było osłabienie akcji kredytowej, co skutkowało uniemożliwieniem finansowania na niezmienionym poziomie działalności i rozwoju, a dalej spadkiem popytu i wzrostem bezrobocia. Kryzys zadłużenia cechuję się szybkim narastaniem długu publicznego. Wzajemne przeplatanie się owych kryzysów doprowadziło do kryzysu w sferze realnej, czyli spowolnienia wzrostu gospodarczego. Zapoczątkowany upadkiem w Stanach Zjednoczonych banku Lehman Brothers, jednego z czterech globalnych banków inwestycyjnych, we wrześniu 2008 r., kryzys „poddał poważnej próbie całą unię walutową w Europie, uwypuklił słabość jej konstrukcji oraz ukazał wszelkie jej błędy”34. Warto zatem prześledzić jak doszło do kryzysu by w dalszej kolejności zrelacjonować postawę antykryzysową EBC. 31 P. Albiński, Z. Polański, Dylematy polityki makroekonomicznej w warunkach kryzysu zadłużeniowego w Unii Europejskiej, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2015, s. 25. 32 W. Grabowski, E. Stawasz, Determinanty rentowności obligacji skarbowych peryferyjnych krajów strefy euro w warunkach stabilności i kryzysu, Bank i Kredyt 47(2), 2016, s. 120. 33 P. Albiński, Z. Polański, Dylematy polityki …, op. cit., s. 25. 34 H. Tendera-Właszczuk, Kryzys Unii czy kryzys w Unii, Difin, Warszawa 2014, s. 45. 13 Kryzys, który dotknął w 2011 r., Europę, wynikał z łagodnej polityki monetarnej, „przegrzania gospodarki USA” oraz nieudolnych metod jej pobudzania poprzez stymulowanie nadmiernego boomu kredytowego35. Potwierdził to były przewodniczący Systemu Rezerwy Federalnej (Fed) A. Greenspan przyznając się w październiku 2008 r., że jest winien wybuchu kryzysu. Dodatkowo stanowisko, że przyczyną wybuchu kryzysu jest zbyt luźna polityka pieniężna prowadzona przez Fed, poparł profesor Uniwersytetu Stanforda J. Taylor36. Głównym elementem kryzysu było nieprawidłowe funkcjonowanie większości banków w USA a także w Europie Zachodniej, które osiągały znaczące zyski pochodzące z różnych form spekulacji finansowych 37 . Kredyty udzielane były podmiotom z niską wiarygodnością kredytową bez stawiania wygórowanych wymagań, co doprowadziło do utworzenia się bańki spekulacyjnej na tamtejszym rynku nieruchomości. Z drugiej strony uwypuklić należy, że „udział w tym procederze miały specjalne mechanizmy, takie jak SPV (Special Purpose Vehicles) pozwalające na pozabilansowy zapis posiadanych aktywów czy MBS (Mortgage Based Securities) – instrumenty pożyczkowe zabezpieczane obietnicą przyszłych zysków”38. Dzięki takim działaniom instytucje finansowe ukrywały niebezpieczne pozycje w swoich portfelach tzw. pozycje pozabilansowe i powodowało to zmniejszenie wymagań związanych z zabezpieczeniami kapitałowymi. Powstała olbrzymia nierównowaga, o czym świadczyła relacja kapitału do aktywów wynosząca 3% w skali mikroekonomicznej oraz fakt, że krajowe zobowiązania wielokrotnie przekraczały jego PKB w ujęciu makroekonomicznym. Nastąpiło „rozjechanie się” realnej gospodarki z systemem finansowym39. Silne powiązania rynków finansowych przeniosły kryzys amerykański do Europy, wywołując recesję. W sytuacji pojawienia się euro będącej walutą międzynarodową oraz globalnej mobilności kapitału, nastąpiło wzmożenie integracji rynków finansowych oraz poszerzenie osiągalności źródeł finansowania. W konsekwencji nastąpiło obniżenie poziomu stóp procentowych i zwiększenie dostępności pieniądza. W ślad z tym nie poszły odpowiednie regulacje ostrożnościowe i pojawiło się osłabienie dyscypliny rynkowej wobec 40 pożyczkobiorców . Szczególne zaniepokojenie na tych rynkach wywołał wzrost zadłużenia publicznego, który służył ratowaniu gospodarki. Punktem zapalnym kryzysu w strefie euro 35 M. Rosińska-Bukowska, Kryzys w strefie euro – wybrane aspekty makro- i mikroekonomiczne [w:] Globalne aspekty kryzysu strefy euro, Acta Universitatis Lodziensis, Folia Oeconomica nr 273/2012, s. 345. 36 J. Świderska, Wsółczesny system …, op .cit, s. 272. 37 J. Kraciuk, Kryzys finansowy strefy euro, Optimum. Studia Ekonomiczne nr 4 (64) 2013, <http://repozytorium.uwb.edu.pl/jspui/bitstream/11320/979/1/12_Jakub%20KRACIUK.pdf>, s. 129. 38 H. Tendera-Właszczuk, Kryzys Unii …, op. cit., s. 54. 39 M. Gotz, Kryzys i przyszłość strefy euro, Difin, Warszawa 2012, s. 14-15. 40 G. Tchorek, Nierównowagi fiskalne i makroekonomiczne w strefie euro a nowe rozwiązania instytucjonalne, „Management and Business Administration. Central Europe”, vol. 21, No. 2 (121), 2013, Copyright by Akademia Leona Koźmińskiego, s. 190. 14 było ujawnienie przez nowy rząd grecki w październiku 2009 r. realnego długu publicznego i deficytu budżetowego, które w okresach wcześniejszych były zaniżane w porównaniu z oficjalnie wykazywanymi w statystykach. Rzeczywistą wysokość deficytu budżetowego skrywano za pomocą transakcji finansowych przeprowadzonych m.in. z bankami Goldman Sachs, który zaoferował Grecji transakcje swap, czy JPMorgan Chase. Dostała ona w ten sposób środki umożliwiające obniżenie deficytu za pomocą przyszłych przychodów wygenerowanych z opłat lotniskowych 41 . Rynki automatycznie zareagowały, zmieniło się podejście do samej Grecji oraz innych nadmiernie zadłużonych krajów ze strefy euro. Wyżej wskazany wpływ kryzysu amerykańskiego na rynku nieruchomości na realia w Europie można uznać, że ma charakter zewnętrzny. Na kryzys unii walutowej oddziałują w dużej mierze także czynniki wewnętrzne, które wynikają z aspektów natury funkcjonowania samej unii jako całości jak i bezpośrednio z unii walutowej. Kryzys uwypuklił wady konstrukcyjne UGiW. Unia umożliwia poprzez brak dyscypliny fiskalnej kreację deficytów budżetowych oraz przyjmowanie zobowiązań, które pokrywane będą dzięki pomocy EBC, tj. podmiotu stanowiącego źródło zakupu ich obligacji w późniejszym terminie. Tę sytuację podaje się jako przyczynę pierwotną kryzysu finansów publicznych tj. nieodpowiedzialność fiskalną pewnych krajów członkowskich. Następowało zwiększenie premii za ryzyko oczekiwanej przez inwestorów, którą dodatkowo potęgowały informacje o problemach z płynnością i uruchamianiu w niektórych krajach rządowych pakietów pomocowych dla banków. W krajach postrzeganych przez rynki jako najbardziej ryzykowne następował wzrost wymaganych stóp zwrotu od papierów skarbowych, co było dla nich nie do uniesienia bez pomocy zewnętrznej. Grecja jest najwierniejszym przykładem, stanowiącym wymieniony pogląd na genezę kryzysu finansów publicznych42. Drugą przyczynę systemowo-instytucjonalną stanowi brak adekwatnych mechanizmów dostosowawczych w obszarze europejskiej unii walutowej. Wynika to z głębokich różnic strukturalnych między krajami wspólnotowymi. Konsekwencją czego były intensyfikujące się od momentu utworzenia strefy euro rozbieżności w nominalnych i realnych obszarach gospodarek unijnych 43 . Wejście do unii monetarnej wiąże się z przyjęciem wspólnej podstawowej stopy procentowej. Dla krajów południa, do których należy Grecja, oznaczało to znaczny spadek stóp rynkowych, konsekwentnie wzrost popytu na kredyt, z którego kapitał skierowany został na konsumpcję i inwestycje mieszkaniowe zamiast w poprawę efektywności 41 T. Sporek, Globalne konsekwencje kryzysu finansowego w Grecji, Studia Europejskie, 3/2013, s. 57. K. Marczewski, Refleksje teoretyczne nad polityką stabilizacyjną [w:] Dylematy polityki makroekonomicznej w warunkach kryzysu zadłużeniowego w Unii Europejskiej, red. P. Albiński, Z. Polański, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2015, s. 95-97. 43 G. Tchorek, Nierównowagi fiskalne …, op. cit.., s. 187. 42 15 produkcji. Oszczędności krajowe zostały wypychane przez napływające oszczędności zagraniczne i powstała nierównowaga zewnętrzna. Objawiała się ona równolegle występującymi nadwyżkami obrotów bieżących w krajach północy strefy, inaczej „rdzenia” i deficytów w krajach południa. W warunkach sztywności rynków pracy i braku dokonywania transferów dostępnych w unii fiskalnej, narzędziem przywrócenia równowagi została zmiana relacji cenowo–kosztowych między tymi krajami. Kraje nadwyżkowe nie podjęły ekspansywnej polityki fiskalnej i dochodowej dlatego działania dyscyplinujące zostały narzucone w formie wewnętrznej dewaluacji tj. spadku dochodów i cen w krajach południa. Przykładem jest sytuacja w Portugalii44. Kryzys wyraźnie uwypuklił także istniejące niedociągnięcie w strefie euro polegające na istnieniu silnego powiązania banków i długu publicznego. W przypadku gdy banki, na których bankructwo UGiW nie mogła sobie pozwolić, przeżywały trudności finansowe, rządy krajowe udzielały im wsparcia. Miało to na celu zapewnienie stabilności sektora finansowego, ale również działania te niekorzystnie oddziaływały na finanse publiczne. Nie została osiągnięta długookresowa redukcja deficytu i zadłużenia publicznego do poziomu wskazanego w traktacie z Maastricht. Narzucane w tej sytuacji reguły fiskalne mające służyć zmniejszeniu tych wielkości były rzadko przestrzegane i wdrażane45. Grecja jest przykładem, który unaocznił tę wadliwość funkcjonowania strefy euro. 2.2. Charakterystyka kryzysu zadłużeniowego i stan gospodarki w Grecji W 1981 r. Grecja dołącza do Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej i nie następuje przyśpieszenie tempa wzrostu gospodarczego, ponieważ nie jest wystarczająco dostosowana do warunków konkurencji charakteryzujących inne ówczesne państwa unii46. Od połowy lat 80. w związku z zacieśnieniem polityki monetarnej i fiskalnej oraz koniecznością przeprowadzenia reform, można wysnuć stwierdzenie, że rozpoczęły się problemy fiskalne greckiej gospodarki. Odbiegała ona zdecydowanie od poziomu rozwoju od państw trzonu, ale unia w przyszłości to nie tylko wspólna waluta i integracja gospodarcza ale również konstrukcja polityczna. UGiW stanowi etap działań zmierzających do politycznego zjednoczenia Europy47. Grecja to jeden z większych beneficjentów funduszy strukturalnych i funduszu spójności UE, a pomimo tak znaczącego wsparcia tylko w ograniczonym stopniu ma to wpływ na poprawę jej sytuacji 44 K. Marczewski, Refleksje teoretyczne…, op. cit., s. 96. J. C. Juncker, D. Tusk, J. Dijsselbloem, M. Draghi, Przygotowania do kolejnych działań w zakresie lepszego zarządzania gospodarczego w strefie euro. Nota analityczna, Nieformalne posiedzenie Rady Europejskiej, 12 lutego 2015 <http://ec.europa.eu/priorities/sites/beta-political/files/analytical_note_en.pdf>, s. 2, 3. 46 L. Oręziak, D. K. Rosati, Kryzys finansów publicznych, przyczyny, mechanizm, drogi wyjścia, Oficyna Wydawnicza Uczelnia Łazarskiego, Warszawa 2013, s. 180-183. 47 T. Gruszecki, Świat na długu, Wydawnictwo KUL, Lublin 2012, s. 122. 45 16 gospodarczej. W 2001 r. przystępuje ona do strefy euro pomimo że nie była gotowa na to uczestnictwo ze względu na niespełnianie przez nią kryterium fiskalnego. Powszechne jest przekonanie, że wejście Grecji do strefy euro było możliwe dzięki łagodnej ocenie wielkości zadłużenia publicznego oraz zafałszowaniu informacji o rzeczywistej sytuacji finansów publicznych, w tym skali deficytu. Po wejściu do strefy euro Grecja przekraczała wartości referencyjne dotyczące deficytu budżetowego i długu publicznego. Kryteria stabilizacji fiskalnej łamała wielokrotnie, a koordynacja polityki fiskalnej tutaj bezsprzecznie zawiodła. Grecja szczególnie mocno doświadczyła kłopotów finansowych w czasie kryzysu dzięki generowanym przez lata nadto wysokim wydatkom budżetowym 48 . Światowy kryzys spowodował w tym obszarze pęknięcie bańki kredytowej oraz załamał boom konsumpcyjny. Był on finansowany poprzez zwiększające się zadłużanie w sektorze prywatnym, za pośrednictwem lokalnych banków, zasilanych napływającym kapitałem z innych krajów strefy euro. Słabości strukturalne Grecji przyczyniły się do pogorszenia konkurencyjności międzynarodowej oraz pogłębienia się wewnętrznej i zewnętrznej nierównowagi jej gospodarki49. Rząd dążąc do utrzymania popytu globalnego na dotychczasowym poziomie spowodował problemy fiskalne i znaczny wzrost zadłużenia sektora publicznego. Do głównych czynników, które spowodowały zwiększenie się greckich wydatków budżetowych a z drugiej strony zmniejszenie wpływów do budżetu zalicza się 50: 1) niską sprawność administracji i niską efektywność systemu emerytalnego, 2) wysoki poziom regulacji rynku pracy w tym regulacji odnoszących się do wynagrodzeń w sektorze publicznym oraz wynikający z silnej pozycji związków zawodowych oraz wysokich kosztów zwolnień pracowników, 3) wysoki stopień regulacji prawnych na rynku towarów i usług tj. trudności w prowadzeniu działalności gospodarczej, rozbudowana biurokracja, wysokie bariery dla konkurencji, bardzo niski poziom liberalizacji sektorów, 4) preferencyjne traktowanie przedsiębiorstw państwowych w przeciwieństwie do sektora prywatnego. W przypadku, gdy wydatki państwa nie miały pokrycia w dochodach, narastał deficyt. Rząd grecki aby zachęcić zagranicznych inwestorów do finansowania greckich wydatków musiał oferować wyższe stopy procentowe. Skutkowało to w późniejszych okresach wzrostem kosztów obsługi długu, a napływ kapitału z zagranicy i mniejsza konkurencyjność dóbr 48 M. Zając-Frąs, Perspektywy wyjścia Grecji ze strefy euro [w:] Kryzys Unii czy kryzys w Unii, red. H. TenderaWłaszczuk, Difin, Warszawa 2014, s. 100. 49 B. Szajowska, Kryzys grecki i drogi jego rozwiązania, „Ekonomia międzynarodowa – zeszyty naukowe SKN TIAL”, nr 3 (2012), s. 60. 50 B. Baran, Geneza i skutki kryzysu finansów publicznych w Grecji, „Gospodarka Narodowa”, nr 5-6, 2011, s. 56, 57. 17 objawiała się słabszymi wynikami na rachunku obrotów bieżących51. Do tych problemów gospodarczych dołączają się rosnące bezrobocie, trudności ze spłatą zadłużenia, osłabienie waluty, a także ograniczenie tempa wzrostu produktywności gospodarki. W kontekście globalizacji i konkurencyjności rynku greckiego zjawiska te wpływają na jego osłabienie i dochodzi do ograniczonej szansy wyjścia z recesji 52 . Tym sposobem powstał kryzys zadłużeniowy. Grecja po wejściu do strefy euro wykorzystywała wiarygodność na rynkach finansowych (tzw. „import wiarygodności”) i za pośrednictwem euro stosowała niższą stopę oprocentowania papierów skarbowych. Narastanie kryzysu finansów publicznych po 2002 r. potęgował fakt, że pomimo pogarszającej się sytuacji finansów publicznych prowadziła ona ekspansywną politykę fiskalną53. W okresie poprzedzającym kryzys, tj. 2000-2007 PKB Grecji rósł w tempie średnio 4,1%, a od 2008 r. odnotowywano już ujemny przyrost PKB i wynosił odpowiednio -0,3%, w 2009 r. -4,3%, w 2010 r. -5,5%. Tab.1. Realne tempo zmiany PKB w krajach strefy euro i Unii Europejskiej w latach (%) Kraj\Rok 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EU-28 3,1 0,5 -4,4 2,1 1,8 -0,5 0,2 1,4 1,9 SE-19 3,1 0,5 -4,5 2,1 1,6 -0,9 -0,3 0,9 1,6 Austria 3,6 1,5 -3,8 1,9 2,8 0,8 0,3 0,4 0,9 Belgia 3,4 0,7 -2,3 2,7 1,8 0,2 0 1,3 1,4 Cypr 4,9 3,7 -2 1,4 0,4 -2,4 -5,9 -2,5p 1,6p Estonia 7,7 -5,4 -14,7 2,5 7,6 5,2 1,6 2,9 1,1 Finlandia 5,2 0,7 -8,3 3 2,6 -1,4 -0,8 -0,7 0,5 Francja 2,4 0,2 -2,9 2 2,1 0,2 0,7 0,2 1,2 p p p p Grecja 3,3 -0,3 -4,3 -5,5 -9,1 -7,3 -3,2 0,7 -0,2p Hiszpania 3,8 1,1 -3,6 0 -1 -2,6p -1,7p 1,4p 3,2p Holandia 3,7 1,7 -3,8 1,4 1,7 -1,1 -0,5p 1p 2p Irlandia 5,5 -2,2 -5,6 0,4 2,6 0,2 1,4 5,2 7,8 Litwa 11,1 2,6 -14,8 1,6 6 3,8 3,5 3 1,6 Luksemburg 8,4 -0,8 -5,4 5,7 2,6 -0,8 4,3 4,1 4,8 Łotwa 10 -3,6 -14,3 -3,8 6,2 4 3 2,4 2,7 Malta 4 3,3 -2,5 3,5 1,9 2,8 4,1 3,7 6,3 Niemcy 3,3 1,1 -5,6 4,1 3,7 0,4 0,3 1,6 1,7 Portugalia 2,5 0,2 -3 1,9 -1,8 -4 -1,1 0,9e 1,5e Słowacja 10,8 5,7 -5,5 5,1 2,8 1,5 1,4 2,5 3,6 Słowenia 6,9 3,3 -7,8 1,2 0,6 -2,7 -1,1 3 2,9 Włochy 1,5 -1,1 -5,5 1,7 0,6 -2,8 -1,7 -0,3 0,8 Źródło: Eurostat, Real GDP growth rate - volume - Percentage change on previous year, Code: tec00115, last update:13.05.2016, p=provisional e=estimated, <http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=tec00115> 51 M. Gotz, Kryzys i przyszłość strefy euro, op. cit., s.73, 74. Ł. Goczek, Wyrosnąć z długów – polityka podażowa i regulacje w Unii Europejskiej, [w:] Ekonomia i polityka w kryzysie. Kierunki zmian w teoriach, red. M. Guzek, Uczelnia Łazarskiego, Instytut Studiów Politycznych PAN, Warszawa 2012, s. 315-317. 53 Red. P. Albiński, Kryzys a…, op. cit., s. 105. 52 18 Z wielkości ukazanych w tabeli 1, widać, że w 2007 r. wszystkie kraje strefy euro odnotowały dodatnie tempo wzrostu gospodarczego, co było wynikiem popytu generowanego na szeroką skalę przez niskie stopy procentowe. Grecja w 2008 r. była na piątym miejscu biorąc pod uwagę największy spadek wzrostu gospodarczego w stosunku do roku poprzedniego (-0,3). Należy ona do państw o najsłabszej sile ekonomicznej, której konkurencyjność nadal spada. Grecja doświadczyła najbardziej negatywnych efektów kryzysu w postaci spadku PKB oraz wyeksponowania strukturalnych słabości gospodarki i instytucjonalnych barier wzrostu. 2009 rok jest szczególny ze względu, iż po raz pierwszy wystąpił we wszystkich krajach strefy euro spadek wielkości PKB w stosunku do roku poprzedniego. W latach 2010-2012 Grecja odnotowała największe spadki omawianego wskaźnika, dopiero w 2014 r. na moment uzyskuje dodatnie tempo wzrostu gospodarczego. W czasie kryzysu utrata zaufania do sektora bankowego wpłynęła na przyhamowanie akcji kredytowej, co skutkowało zmniejszeniem skali inwestycji i spadkiem konsumpcji54. Tab.2. Wielkość PKB krajów strefy euro w tym Grecji i Niemczech oraz Unii Europejskiej w cenach bieżących w wybranych latach (w mln euro) Kraj/Rok 2007 2008 2009 2011 2014 2015 EU-28 12 914 631,3 12 994 979,5 12 254 796,7 13 179 497,6 13 957 764,4 14 625 372,9 SE-19 9 400 544,8 9 633 149,1 9 287 847,5 9 799 024,9 10 106 420,0 10 400 160,4 Niemcy 2 513 230,0 2 561 740,0 2 460 280,0 2 703 120,0 2 915 650,0 3 025 900,0 Grecja 232 694,6 241 990,4 237 534,2 207 028,9p 177 559,4p 176 022,7p Źródło: Eurostat, Gross domestic product at market prices, At current prices, Code: tec00001, last update:13.05.2016, p=provisional <http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/refreshTableAction.do?tab=table&plugin=1&pcode=tec00001&language=en> Zgodnie z danymi wskazanymi w tabeli 2, Grecja odnotowała największy spadek wielkości PKB w 2015 r. w stosunku do 2009 r. w obrębie państw strefy euro (61 511,5 euro). Natomiast Niemcy osiągnęły największy wzrost PKB w 2015 r. w odniesieniu do 2009 r. (565 620,00 euro). W 2009 r., na skutek oddziaływania globalnego kryzysu finansowego, kiedy to brak reform doprowadził gospodarkę do załamania się, Grecja miała najtrudniejszą sytuację w porównaniu do pozostałych członków unii biorąc pod uwagę przekroczenie długu publicznego, do poziomu 126,7% PKB i wyniósł on ponad 300 mld euro55 oraz deficytu sektora finansów publicznych, który wyniósł 15,2% PKB. Kryzys Unii Europejskiej ma głównie charakter kryzysu zadłużeniowego, wywołanego nieprawidłowym zarządzaniem finansami publicznymi. Biorąc pod uwagę dane poziomu deficytu budżetowego do PKB większość krajów członkowskich w okresie od jego wstąpienia 54 M. Gasz, Mechanizmy przeciwdziałania kryzysowi zadłużenia w strefie euro, Nierówności Społeczne a Wzrost Gospodarczy, Wydawnictwo Uniwersytetu Rzeszowskiego, z. nr 30, Rzeszów 2013, s. 64. 55 B. Szajowska, Kryzys grecki …, op. cit., s. 63. 19 do Wspólnoty, ma problem z utrzymaniem tego wskaźnika na poziomie referencyjnym. Grecja jest jedynym krajem, który nigdy nie spełnił tego kryterium. Natomiast analizując poziom długu publicznego do PKB, to kraje członkowskie lepiej radzą sobie z utrzymaniem tego kryterium fiskalnego niż poprzednie i najpoważniej sytuacja przedstawia się w Grecji. W przypadku większości krajów unii w tym Grecji w analizowanym okresie spada deficyt budżetowy i jednocześnie rośnie dług publiczny56. Wykres 2. Dług publiczny Grecji w latach 2007-2015 (w % PKB) Źródło: Grecja - Dług Publiczny do PKB, <http://pl.tradingeconomics.com/greece/government-debt-to-gdp>, (17.05.2016) Wykres 3. Deficyt budżetowy Grecji w latach 2007-2015 (w % PKB) Źródło: Grecja - Budżet Państwa do PKB, <http://pl.tradingeconomics.com/greece/government-budget>, (17.05.2016) 56 H. Tendera Właszczuk, Kryzys unii…, op. cit., s. 68-84. 20 Sytuacja fiskalna w Grecji, wskazana w danych przedstawionych powyżej (w tym z wykresów 2 i 3) przedstawia się jako wyjątkowo trudna, a szanse na przyśpieszenie rozwoju gospodarczego i sprawne wyjście z recesji są mocno ograniczone 57. W celu przywrócenia równowagi w sferze finansów publicznych, a także konieczności ograniczenia tempa wzrastających deficytów budżetowych od momentu wybuchu kryzysu, wymagane jest podjęcie skutecznych działań nastawionych na redukcję budżetu i poszukiwanie źródeł oszczędności. Istotnym problemem, szczególnie dla Grecji, jest zatem znalezienie istotnych źródeł finansowania zadłużenia.”58 W październiku 2009 r. przeprowadzono kolejną korektę danych statystycznych, która potwierdziła znaczącą skalę problemów strukturalnych greckich finansów publicznych. Nastąpiło załamanie zaufania inwestorów oraz automatycznie odpływ kapitału 59 . Została podważona zdolność greckiego rządu do obsługi zadłużenia, w następstwie czego odnotowano gwałtowny wzrost rentowności greckich bonów i obligacji skarbowych, jako rekompensata za ryzyko wynikające z ich posiadania. Koszty obsługi długu wzrosły i pojawiło się zagrożenie powstania spirali zadłużenia60. Zareagowały natychmiast agencje ratingowe, obniżając ocenę Grecji. Pierwszą z nich byłą agencja Fitch, która 8 grudnia 2009 r. zmieniła ocenę ratingu na poziom BBB+ (prawie najniższą z kategorii ratingów na poziomie inwestycyjnym). Oceny kolejnych agencji Moody’s oraz Standard & Poor’s ukształtowały się na poziomie Ba1 (obligacje obarczone wysokim ryzykiem) oraz BB+ (kategoria spekulacyjna). W ślad za tymi decyzjami, nastąpiło zmniejszenie się popytu na greckie obligacje skarbowe dokonywane przez instytucje finansowe. Grecja trudniej było pozyskać nowy kapitał, nawet przy oferowaniu wysokiej stopy zwrotu. Obniżenie Grecji oceny wiarygodności finansowej, przyczyniło się do nasilenia kryzysu w strefie euro61. W 2010 r. oprocentowanie greckich obligacji pięcioletnich przekroczyło poziom 14% w skali roku. Nastąpiło także pogłębienie się dysproporcji w oprocentowaniu obligacji w całej strefie euro62. W 2011 r. pojawiły się też pierwsze domysły o upadku Grecji i porównania jej do upadłego Lehman Brothers. 57 M. Gasz, Źródła niestabilności gospodarczej państw strefy euro w warunkach kryzysu, Studia Ekonomiczne/ Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, 2014 nr 166: Polityka gospodarcza w okresie transformacji i kryzysu s. 83. 58 M. Gasz, Mechanizmy przeciwdziałania …, op. cit., s. 64, 65. 59 H. Tendera Właszczuk, Kryzys unii…, op. cit., s. 106. 60 B. Szajowska, Kryzys grecki …, op. cit., s. 63. 61 D. Dziawgo, Credit rating Grecji w kontekście kryzysu finansowego, A N N A L E S UNIVERSITATIS MARIAE CURIESKŁODOWSKA LUBLIN – POLONIA, VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012, s. 105. 62 Ministerstwo Finansów, Biuro Pełnomocnika Rządu ds. Wprowadzenia Euro przez Rzeczpospolitą Polską, Kryzys grecki – geneza i konsekwencje, Warszawa 2010, s. 14. 21 Wykres 4. Rentowność greckich obligacji 10-letnich Źródło: Grecja - Obligacje Rządowe 10-letnie, <http://pl.tradingeconomics.com/greece/government-bond-yield>, (17.05.2016) Dane z wykresu 4 jednoznacznie wskazują, że to inwestorzy jako pierwsi zakwestionowali postrzeganie państwa greckiego jako wiarygodnego dłużnika. Przyczyna tego stanu rzeczy tkwiła w strukturze aktywów różnych instytucji finansowych, w tym banków, w których znajdowało się zbyt wiele rządowych papierów skarbowych emitowanych przez zagrożone bankructwem kraje. Według danych Bank for International Settlements (BIS), w marcu 2010 r. banki były w posiadaniu papierów dłużnych rządu greckiego na kwotę 130,3 mld dolarów, w tym banki francuskie 27 mld, niemieckie 23,1 mld, amerykańskie 5,4 mld, brytyjskie 3,6 mld, włoskie 3,3 mld, i innych krajów 22,9 mld dol. Największym wierzycielem rządu były banki greckie – 45 mld euro, a drugim co do wielkości to greckie fundusze inwestycyjne i emerytalne – 29 mld euro. Pozostała część długu należała do EBC, który przyjmował obligacje jako zastaw pożyczek udzielanych bankom, do banku centralnego Grecji i funduszy w innych państwach63. W związku z ryzykiem jeszcze większego wzrostu kosztów pożyczek, jakie zaciągał rząd oraz inne podmioty i z możliwością destabilizacji sektora bankowego, Grecji grozi niewypłacalność Pogłębiający się kryzys zadłużeniowy ze względu na silne powiązania wszystkich państw Unii Europejskiej, zagrażał stabilności finansowej całej unii walutowej 64. 63 W. Gadomski, Bez reform Grecja nie spłaci długu, <http://www.obserwatorfinansowy.pl/forma/rotator/bez-reform-grecja-nie-splaci-dlugu/> 64 B. Szajowska, Kryzys grecki …, op. cit., s. 64, 65. 06.05.2015, 22 Krajom strefy euro powinno zatem zależeć na ratowaniu upadającego państwa, ze względu na troskę o swoje podmioty gospodarcze, w szczególności banki, które musiałyby zrównoważyć straty wynikające z inwestowania w gospodarkę grecką. W dniu 23 kwietnia 2010 r. Grecja, która nie mogła refinansować swojego narastającego zadłużenia na rynku finansowym, zwróciła się z prośbą o pomoc w stosunku do pozostałych członków strefy euro oraz Międzynarodowego Funduszu Walutowego65. Unia Europejska stanęła przed dylematem czy pozwolić Grecji na bankructwo czy powziąć wszelkie działania na jej ratowanie. Dodatkowo brak furtki w regulacjach prawnych dotyczących wyjścia Grecji ze strefy euro, bez jednoczesnego pozbawienia jej członkostwa w Unii Europejskiej, skłonił unię do udzielenia pomocy finansowej 66. 2.3. Pomoc udzielona greckiej gospodarce przez EBC i inne niż EBC instytucje Siła i rozległa skala kryzysu wywołały konieczność wprowadzenia rozwiązań zmierzających do zniwelowania jego konsekwencji. Podjęte działania w perspektywie krótkoterminowej miały na celu uniknięcie paniki na rynkach finansowych i wyeliminowanie ucieczki kapitału z zagrożonych gospodarek. Natomiast w dłuższym horyzoncie czasowym należało sporządzić nowy porządek instytucjonalny, który sprawi szanse utrzymania długoterminowej stabilności w strefie. UE oraz EBC podjęły wiele inicjatyw finansowych i gospodarczych, których celem jest ograniczenie ryzyka rozpadu strefy euro. Taka sytuacja z pewnością wywołałby wiele niepożądanych następstw istoty gospodarczej jak wahania kursowe, nowe bariery w handlu, emigracja kapitału oraz politycznej67. Nie tylko EBC przyczynił się do uspokojenia sytuacji na rynkach finansowych strefy euro ze szczególną koncentracją na obszarze Grecji, dlatego wcześniej pokrótce zostaną te pewne działania wymienione. W obliczu sytuacji przedstawionej wyżej, dotyczącej greckiej gospodarki Komisja Europejska i Międzynarodowy Fundusz Walutowy podjęły decyzję powzięcia kroków w celu uniknięcia zjawiska „zarażenia” pozostałych państw członkowskich68. Należało zaspokoić potrzeby finansowania w sektorze bankowym, który był wierzycielem znaczącej części długu publicznego Grecji. Trudną sytuację finansową kraju uznano jako „skutek nadzwyczajnych 65 P. Panfil, Polityka Europejskiego Banku Centralnego w dobie kryzysu, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2012, s. 3. <https://www.law.muni.cz/sborniky/dny_prava_2012/files/Verejnafinancnicinnost/PanfilPrzemyslaw.pdf> 66 Ministerstwo Finansów, Biuro Pełnomocnika Rządu ds. Wprowadzenia Euro przez Rzeczpospolitą Polską, Kryzys grecki … op. cit., s. 21, 22. 67 M. Gasz, Źródła niestabilności …, op. cit., s. 84. 68 P. Kupisz, Kryzys w Grecji - geneza, przebieg i konsekwencje [w:] Kryzys i perspektywy strefy euro, J. Rymarczyk, M. Wróblewski, D. Brzęczek-Nester, Oficyna Wydawnicza Arboretum, Wrocław 2014, s.133. 23 okoliczności pozostających poza jej kontrolą”, dzięki czemu stało się możliwe uchwalenie funduszu stabilizacyjnego. W Grecji zastosowano międzynarodowe pakiety pomocowe dla ustabilizowania ich sytuacji finansowej w związku z silną przeceną wyemitowanych przez nie papierów wartościowych69. W dniu 2 maja 2010 r. kraje strefy euro oraz MFW podjęły decyzję o udzieleniu Grecji łączonych pożyczek dwustronnych w wysokości 110 mld euro (pierwszy bailout) 70 , z których wykorzystano 73 mld, rozłożone na lata 2010 i 2011. W konsekwencji tego wsparcia finansowego Komisja Europejska, EBC i MFW tzw. trojka przygotowały program dostosowania gospodarczego The economic Adjusment Programme for Greece. EBC został pośrednikiem w rozliczeniu 71 . Grecja w zamian emitowała wysokoprocentowe bony i obligacje skarbowe oraz zobowiązała się do przeprowadzenia reform. Następnie w dniu 9 maja 2010 r. kraje strefy euro zdecydowały o utworzeniu Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (ESM) dysponującego środkami w wysokości 750 mld 72 . Na mocy rozporządzenia Rady UE pomoc ze środków funduszu mogła być kierowana do nadmiernie zadłużonych państw członkowskich73. Nie nastąpiła poprawa sytuacji gospodarczej Grecji, czyli poziom deficytu oraz długu publicznego nadal wzrastał. W dniu zawarte zostało porozumienie rządu greckiego z trojką sfinalizowane przyjęciem drugiego programu pomocowego The Second Economic Adjustment Programme for Greece, March 2012. Przewidywał on przeznaczenie na ten cel kwoty 130 mld oraz kwoty 37 mld niewykorzystanych z puli pierwszego programu. Zdecydowano również o restrukturyzacji zadłużenia wobec prywatnego sektora tj. banków i innych instytucji finansowych na kwotę 106 mld74. W dniu 22 czerwca 2015 r. Europejski Bank Centralny podniósł ponownie - po raz trzeci od 24 czerwca 2015 r. - poziom finansowania awaryjnego dla banków greckich. Prezes EBC M. Draghi zapowiedział, że „EBC będzie udzielać awaryjnej pomocy finansowej (tzw. ELA emergency liquidity assistance) tak długo, jak długo greckie banki będą wypłacalne i zachowają rezerwy finansowe". Uważa się, że EBC „nie odłączy tej finansowej kroplówki póki Grecja nie stanie się definitywnie niewypłacalna. Jeśli jednak nie zostanie zawarte porozumienie gwarantujące, że Ateny otrzymają szybko pomoc finansową, EBC znajdzie się pod wielką presją i będzie nakłaniany to zawieszenia pomocy, by nie pompować pieniędzy 69 P. Albiński, Z. Polański, Dylematy polityki …, op. cit. s.47. M. Rosińska-Bukowska, Kryzys w strefie …, op. cit., s. 348. 71 P. Kupisz, Kryzys w Grecji …, op. cit., s.134. 72 H. Tendera Właszczuk, Kryzys unii…, op. cit., s.. 109. 73 B. Szajowska, Kryzys grecki …, op. cit., s. 64. 74 H. Tendera Właszczuk, Kryzys unii…, op. cit., s.. 111. 70 24 w system bankowy, który może się zawalić.” 75 KE poinformował w komunikacie z dnia 14.08.2015 r., że nowa transza kredytów w wysokości 86 mld euro będzie udostępniona Grecji w okresie trzech najbliższych lat. Strefa euro, jak i cała UE nie są jednolitą strukturą pod względem politycznym, jak i ekonomicznym, a fakt, że posiadają wspólną walutę nie likwiduje problemów finansowania zadłużenia w poszczególnych państwach członkowskich. Wsparcie udzielone słabiej rozwiniętej gospodarce greckiej nie zatarło znacznych różnic rozwojowych. Poprawa kondycji fiskalnej Grecji wymaga determinacji jej rządu w przeprowadzaniu reform strukturalnych w tym fiskalnych na rzecz odzyskania konkurencyjności76. Rozwiązanie, jakie podejmuje unia by nie dopuścić do rozpadu strefy w obecnym kształcie, wobec Grecji znajdującej się w dramatycznej kondycji fiskalnej, to udzielanie wsparcia finansowego w warunkach spłacania przez nią zadłużenia i reformowania gospodarki. 75 EBC znów zwiększył finansowanie awaryjne dla greckich banków, 22.06.2015,<http://biznes.onet.pl/waluty/wiadomosci/ebc-znow-zwiekszyl-finansowanie-awaryjne-dla-greckichbankow/gj0hwj>. 76 M. Gasz, Mechanizmy przeciwdziałania ..., op. cit., s. 68, 69. 25 3. Działania antykryzysowe Europejskiego Banku Centralnego 3.1. Zmiana polityki stóp procentowych w obliczu kryzysu w 2008 r. Europejski Bank Centralny, w odpowiedzi na globalny kryzys finansowy podjął walkę. Wobec niestabilności współczesnego sektora bankowego, jego rola sprowadziła się do stymulowania warunków funkcjonowania tego sektora, zapewnienia płynności oraz przeciwdziałania rozprzestrzenianiu się skutków kryzysu. Działanie EBC nakierowane na sterowanie płynnością zostały postawione przed nowymi wyzwaniami. W tym kontekście EBC zastosował szereg środków zaradczych, w tym poza polityką stóp procentowych, także instrumenty niestandardowe polityki monetarnej77. Celem rozdziału jest opis działań EBC będących walką wobec zjawisk kryzysowych w strefie euro. Na skutek finansowego trzęsienia ziemi w 2008 r. oraz zagrożenia recesją EBC stanął przed koniecznością wyraźnego złagodzenia stosowanej polityki pieniężnej i w pierwszej kolejności obniżył bazowe stopy procentowe78. W porównaniu do innych banków centralnych świata, EBC długo zwlekał z decyzją o obniżeniu swoich stóp procentowych. EBC podczas pierwszych oznak kryzysu swoje działania koncentrował bowiem na podstawowym celu, jakim jest walka z inflacją. Takie postępowanie było zgodne z jego mandatem i świadczyło, że nie przewidywał on nadciągającego poważnego załamania gospodarczego. W tym okresie EBC prowadził politykę pieniężną dwutorowo, poprzez uniezależnienie rozmiarów operacji otwartego rynku od wdrażanej polityki stopy procentowej. Miało to na celu zmniejszenie niepewności na rynku międzybankowym w zakresie dochodzenia do skutku istniejących transakcji przy pomocy operacji otwartego rynku, a stosowane narzędzia otwartego rynku miały służyć kontroli inflacji79. Polityka obniżek stóp procentowych została rozpoczęta jesienią 2008 r. z poziomu 4,25% z września 2008 r. do poziomu 1% w maju 2009 r. Skala łagodzenia polityki pieniężnej jest uważana za bezprecedensową, osiągając w krótkim okresie historyczne minimum 80. W kwietniu i lipcu 2011 r. EBC mając na uwadze antyinflacyjną politykę w związku ze wzrostem cen produktów energetycznych, na chwilę podnosi stopę procentową do 1,5%. Następnie ją obniża ponownie do bardziej zdecydowanego poziomu 0,5% w maju 2013 r., w czerwcu 2014 r. zostaje zredukowana do 0,05%. Działania te były zbieżne zmianom stopy 77 A. Nocoń, Wyzwania Europejskiego Banku Centralnego wobec Quantitative Easing [w:] Strategie gospodarcze i społeczne unii europejskiej red K. Opolski, J. Górski, Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2015, <http://www.wne.uw.edu.pl/files/4514/4403/2362/Strategie_UE_WNE_UW_2015.pdf>, s. 57. 78 M. Pronobis, Czy Europejski Bank Centralny uratuje strefę euro?, „Analiza Natolińska”, 2013, nr 9 (68) s. 3. 79 J. Kozłowska, Polityka Europejskiego Banku Centralnego w dobie kryzysu finansowego, Zeszyty Naukowe Zachodniopomorskiej Szkoły Biznesu: Firma i Rynek 2015/1 (48), s. 25. 80 M. Pronobis, Czy Europejski …, op. cit., s. 4. 26 kredytu i depozytowej. Odchylenie tych stóp od głównej stopy procentowej, wynoszące przed kryzysem 1 p.p., uległo zmniejszeniu. W czerwcu 2014 r. stopa depozytowa po raz pierwszy odnotowała ujemną wartość. Decyzja ta została podjęta w warunkach słabnącej koniunktury w strefie euro i rosnącej presji deflacyjnej. We wrześniu 2014 r. stopy EBC wynosiły -0,2% stopa depozytowa, 0,05 stopa refinansowa i 0,3 stopa kredytu. Od 16 marca 2016 r. nastąpiły kolejne historyczne obniżki i stopy osiągnęły poziom odpowiednio -0,40%, 0% i 0,25%. Główną przyczyną takiego działania EBC był bowiem kryzys zaufania, a także problemy z oszacowaniem ryzyka kredytowego, które znacznie wzrosło na skutek strat kapitałowych banków. Za pomocą tego instrumentu nie mogło jednak dojść do przywrócenia tego zaufania, a jedynie można przypisać mu wspomagający charakter81. 3.2. Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej EBC zastosowane w reakcji na kryzys EBC działając za pomocą kanału stóp procentowych nie osiągnął oczekiwanych efektów, tj. pobudzenia i poprawy płynności na rynku międzybankowym. To znaczne obniżenie stóp procentowych, przy jednocześnie niskim poziomie inflacji, uniemożliwiło aktywne wykorzystanie tego narzędzia82. Skala kryzysu okazała się tak duża, że EBC musiał wprowadzić niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej w celu stabilizacji sytuacji na rynku finansowym. Na początku kryzysu EBC koncentrował uwagę na stabilizowaniu rynku międzybankowego, borykającego się z utratą obrotów i poważnym zanikiem zaufania. Pozwolenie na ograniczenie dopływu finansowania akcji kredytowych, mogłoby doprowadzić do niebezpiecznych wypaczeń na rynku międzybankowym w tym w ostateczności do bankructw83. Banki przestałyby lokować nadwyżki środków z obawy na wysokie ryzyko kredytowe, jak również w celu zabezpieczenia swojej płynności. Zasadnicze działanie EBC sprowadziło się do umożliwienia dostępu sektorowi bankowemu w szerokim zakresie, do środków w celu przywrócenia płynności oraz udrożnieniu mechanizmów obiegu pieniądza 84 . Udostępnił on bankom nielimitowaną płynność w zakresie podstawowych operacji refinansujących MRO, tj. pierwszoplanowego narzędzia operacji otwartego rynku. Unowocześnienie sprowadziło się do wdrożenia zasady stałej stopy, wcześniej przetargi o zmiennej stopie procentowej i pełnego przydziału (fixed 81 P. Panfil, Polityka Europejskiego …, op. cit,, s. 6. J. Bukowska, Polityka pieniężna europejskiego banku centralnego w reakcji na kryzys finansowy, Studia PrawnoEkonomiczne, 2015, nr 95, s. 176. 83 R. Kata, M. Cyrek, M. Wosiek, T. Potocki, W. Jastrzębska, Strefa euro: między sceptycyzmem a realizmem, CeDeWu, Warszawa 2015, s. 170, 171. 84 J. Rymarczyk, Europejski Bank Centralny wobec kryzysu w strefie euro [w:] Kryzys i perspektywy strefy euro, J. Rymarczyk, M. Wróblewski, D. Brzęczek-Nester, Oficyna Wydawnicza Arboretum, Wrocław 2014, s.187, 188. 82 27 rate-full allotment, FRFA). W nowych okolicznościach MRO oferowane były przez EBC bez określenia puli, w celu zaspokojenia wszystkich zgłaszanych potrzeb płynnościowych banków europejskich. Od maja 2009 r. stopa procentowa tych operacji była stała i wynosiła 1%. Warunkiem udostępnienia płynności było dysponowanie odpowiednim zabezpieczeniem (collateral). Dla zwiększenia ich zakresu kilkakrotnie zostały zmniejszone wymagania odnośnie jakości instrumentów finansowych służących jako zabezpieczenie. Jednocześnie procedurę FRFA przystosowano także do standardowych długoterminowych operacji refinansujących EBC (LTRO). Innowacja tych operacji polegała na wydłużeniu horyzontu w marcu 2009 r. do 6 miesięcy i w maju 2009 r. 12 miesięcy z pierwotnego okresu 3 miesięcy. Zmiany zastosowane przy tych dwóch typach operacji miały na celu złagodzenie warunków finansowania na rynku (credit easing) i dodatkowo powodowały uzależnienie płynności w sektorze bankowym od popytu zgłaszanego przez te instytucje. Obok działań nakierowanych na zwiększenie płynności na międzybankowym rynku pieniężnym, EBC podjął także walkę mając na celu stabilizację na rynku skarbowych papierów wartościowych, tj. na rynku długu. W ramach tego w latach 2009-2010 udostępniony został program skupu zabezpieczonych obligacji wyemitowanych pod zastaw kredytów hipotecznych (Covered Bond Purchase Programme, CBPP). Na ten cel przeznaczono 60 mld euro. Uruchomiony był on łącznie trzykrotnie, ponadto w latach 2011-2012 na kwotę 40 mld euro, zrealizowano 16,4 i w 2014 r. z przeznaczeniem nabycia papierów o wartości około 30 mld euro85. Ogółem skala skupu aktywów w ramach trzech rund programu była relatywnie nieduża. Kolejnym działaniem prowadzącym do bezpośredniego nabywania na rynku wtórnym instrumentów dłużnych był program rynków papierów wartościowych (Securities Markets Programme, SMP). Został on uruchomiony przez EBC w maju 2010 r. w następstwie nasilenia się kryzysu zadłużeniowego w Grecji. Jego celem był skup greckich obligacji, wspieranie rządu w Atenach w procesach obsługi narastającego zadłużenia oraz minimalizacja ryzyka bankructwa państwa ze wszelkimi tego skutkami dla całej strefy euro. Spowodował on tylko krótkotrwałe efekty, a możliwość ogłoszenia niewypłacalności przez Grecję była nadal prawdopodobna. Dzięki temu programowi EBC zabezpieczał się przed poniesieniem strat w przypadku ewentualnego bankructwa kraju peryferyjnego. „Podyktowane to było faktem, że ECB działał w imię publicznego interesu i jako podmiot nie podejmował ryzyka na zasadach komercyjnych”86, tj. nie groziły mu straty wynikające z ewentualnej restrukturyzacji (haircutu) zadłużenia. 85 P. Albiński, Z. Polański, Dylematy polityki …, op. cit., s. 66. M. Pronobis, Rola polityki Europejskiego Banku Centralnego w zarządzaniu antykryzysowym w Europie, Centrum Europejskie Natolin, Warszawa 2014, s. 46. 86 28 Program SMP zastosowano w celu ograniczenia intensyfikującej się działalności spekulacyjnej i miał zwiększyć płynność w segmentach publicznego i prywatnego rynku papierów dłużnych w sytuacji, gdy rynki te są dysfunkcjonalne87. Najważniejszym motywem działania EBC co do zastosowania tego programu był jednak skup obligacji skarbowych pięciu krajów południowoeuropejskich, których rentowność znacząco wzrosła w wyniku paniki na rynkach finansowych oraz zapobiegnięcie dalszym spadkom cen obligacji. Służył on ograniczeniu wzrostu i zmienności rentowności niektórych papierów dłużnych, a w konsekwencji złagodzeniu warunków finansowania deficytów państw peryferyjnych88. W związku z zakazem bezpośredniego finansowania deficytów budżetowych, interwencje w zakresie SMP dokonywano na rynku wtórnym poszczególnych krajowych rynków długu greckiego, irlandzkiego, portugalskiego, hiszpańskiego i włoskiego, a nadmierne efekty płynnościowe były sterylizowane przez EBC tj. absorbowały wzrost płynności instytucji finansowych wynikający ze skupu tych obligacji. Nie wywoływały one zmian w bazie monetarnej strefy euro i dlatego nie był to instrument QE. Skala operacji nie została z góry określona i wywołało to zarzut ze strony rynku finansowego o brak transparentności działań EBC. Szacuje się, że wyniosła ona 220 mld euro. Bank nie ogłaszał także informacji odnośnie struktury oraz zapadalności nabywanych papierów ani harmonogramów i kryteriów przeprowadzanych transakcji. Efekty działania EBC w formie niższych rentowności obligacji rządowych okazały się wyraziste, ale i krótkotrwałe. Ponadto ich skuteczność była podważana ze względu na ograniczony finansowo i czasowo charakter programu SMP. Interwencja na rynku długu w ramach tego programu trwała do początku września 2012 r., gdy zastąpiono go OMT. Rozprzestrzenianie się kryzysu zadłużeniowego skłoniło EBC do aktywniejszego działania, czego efektem było uruchomienie w grudniu 2011 r. kolejnego niestandardowego instrumentu: 36-miesięcznej pożyczki dla banków w ramach LTRO. Zastosowanie wydłużenia z zapadalności 3-miesięcznej do 36 miesięcy miało służyć poprawie zarządzania średnioterminową płynnością europejskich banków oraz wsparcie rynku długu państw peryferyjnych. EBC liczył także, że ta innowacja przyniesie efekt zwiększonej aktywności zakupów krajowych papierów dłużnych przez banki i tym samym zaniżenie ich rentowności. LTRO były wykorzystywane głównie przez hiszpańskie i włoskie banki. Wartość udzielonych LTRO łącznie z dwóch rund z grudnia 2011 r. i lutego 2012 r. wyniosła ponad 1 bln euro 87 J. Janus, Zmiany struktury instytucjonalnej strefy euro a skuteczność polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego [w:] Przyszły instytucjonalny kształt strefy euro, A. Wojtyna, PWN, Warszawa 2015, s. 126. 88 K. Kil, R. Ślusarczyk, Dylematy polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego z perspektywy 2015 roku, [w:] Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, wybrane problemy VI, red. S. Owsiak, Krakowska Szkoła Biznesu Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków 2015, s..30. 29 co dowodzi, że żadne inne nowe działanie EBC nie było pod tym względem tak znaczące. Operacje LTRO z jednej strony uspokoiły rynki finansowe, na co wskazywały spadki rentowności obligacji skarbowych, a z drugiej strony tanie pożyczanie zwiększało ekspozycje banków peryferyjnych krajów na ich papiery dłużne. Dochodziło w ten sposób do utrwalenia niebezpiecznej zależności między finansową kondycją rządów i krajowych systemów bankowych. W sytuacji niewypłacalności rządu pojawiało się zagrożenie związane z problemami wypłacalności banków. EBC poprzez LTRO udostępniał bankom niskooprocentowanych środków do celów skupu papierów dłużnych w czasie nasilenia kryzysu co powodowało, że występował on jako pożyczkodawca ostatniej instancji w stosunku do państwa. W momencie wprowadzenia SMP zarzucano działaniom EBC niezgodność z przepisami traktatowymi, które zabraniały bezpośredniego interweniowania na rynkach długu wybranych krajów strefy euro. Umożliwienie bankom nieograniczonego dostępu do płynności w postaci LTRO zdjęło z EBC tę odpowiedzialność pomimo znacząco podobnego celu wprowadzenia tych dwóch instrumentów, jakim jest wsparcie rynku papierów dłużnych89. W dniu 5 czerwca 2014 r. EBC nie mogąc w dalszym ciągu dostatecznie wpłynąć na politykę kredytową banków oraz wobec nawrotu tendencji stagnacyjnych, wprowadził nowe narzędzie w walce z kryzysem w postaci TLTROs. Były to ukierunkowane operacje LTRO mające na celu pobudzenie akcji kredytowej z przeznaczeniem dla podmiotów sfery realnej gospodarki. Miało być ich osiem, przeprowadzanych kwartalnie, kończąc w czerwcu 2016 r. Kolejnym działaniem EBC mającym zwiększyć płynność było ogłoszenie we wrześniu 2014 r. programu skupu (tzw. Asset Backed Securities, ABS) czyli dłużnych papierów wartościowych, które zabezpieczone były aktywami powstałymi w trakcie sekurytyzacji. Nie podano tu planowanej wartości zakupów. Skupowanie w ramach tego narzędzia jest związane z rozwojowymi potrzebami gospodarki realnej. Innym instrumentem niestandardowym wykorzystanym do walki z kryzysem było obniżenie współczynnika stopy rezerw obowiązkowych z poziomu 2% do 1%, które nastąpiło na początku 2012 r. Przed wystąpieniem zawirowań na rynku finansowym nie było ono aktywnie stosowane dlatego działanie to uznawane jest jako niekonwencjonalne. Wskazane działania interwencyjne nadal nie wyeliminowały niebezpieczeństwa nadmiernego zadłużenia peryferyjnych krajów strefy euro. W odpowiedzi na rosnące rentowności obligacji skarbowych Hiszpanii i Włoch, EBC we wrześniu 2012 r. zastąpił SMP nowym bardziej ekspansywnym programem zwanym bezwarunkowymi transakcjami monetarnymi (Outright Monetary Transactions, OMT). Zakładał on selektywny skup obligacji skarbowych, których rentowności rosły w wyniku nasilania się napięć na rynku. Istotą 89 M. Pronobis, Czy Europejski …, op. cit., s. 7, 8. 30 ogłoszenia OMT było przywrócenie płynności procesom transmisji impulsów polityki monetarnej oraz obrona wspólnej waluty, której funkcjonowanie zaczęto poddawać w wątpliwość. Innowacją w ramach tego programu była deklaracja EBC o nieograniczonej wielkości skupu skarbowych papierów, co potwierdzało determinację EBC i miało mieć decydujący wpływ na skutek oczekiwań inwestorów. Nadawało to programowi dodatkowo walor wiarygodności. Niezbędnym warunkiem interwencji EBC w skup papierów było zobowiązanie się emitenta do przestrzegania rygorów dyscypliny finansowej narzuconych przez Europejski Mechanizm Stabilizacyjny (European Stabilization Mechanism, ESM). Efekty płynności w ramach tych transakcji miały być sterylizowane. W ostateczności OMT nie został do tej pory jeszcze uruchomiony przez EBC, ale samo ogłoszenie programu złagodziło napięcia rynkowe przyczyniając się do istotnego zmniejszenia rentowności papierów wartościowych poszczególnych krajów strefy euro. EBC w lipcu 2013 r. poszerzył swoje instrumentarium, działaniem zwanym forward guidance poprzez ogłoszenie, iż oczekuje „że podstawowe stopy procentowe EBC pozostaną na obecnym lub niższym poziomie przez dłuższy okres czasu”90. Jest to forma zarządzania oczekiwaniami za pomocą upubliczniania opinii odnośnie dalszych działań banku centralnego dotyczących przyszłych poziomów stóp procentowych i polityki bilansowej. Postępowanie to wpływa mobilizująco na inwestorów co do transakcji bardziej długookresowych i powinno przekładać się także na obniżkę stopy długookresowej91. Służy ono zwiększeniu wiarygodności banków centralnych i ustabilizowaniu oczekiwań co do poziomu inflacji. Wprowadzenie tego narzędzia przez EBC motywowane było przekonaniem, że stopy procentowe były „zbyt wrażliwe na wstrząsy niezwiązane z sytuacją gospodarczą w strefie euro, w szczególności wynikające z rozwoju sytuacji na rynkach finansowych i związanej z nimi niepewności” 92. Wyżej wymienione działania miały zwalczyć zaburzenia na rynku finansowym i stymulować zjawiska przekładania się obniżek stóp procentowych EBC na poziom stóp procentowych rynku pieniężnego i kredytów. W konsekwencji miało to wywołać poprawę możliwości finansowania i ożywić napływ kredytów do przedsiębiorstw oraz gospodarstw domowych. Sytuacja gospodarcza nie uległa poprawie, dlatego EBC w styczniu 2015 r. po raz pierwszy zdecydował się zastosować niestandardowe rozwiązanie jakim jest luzowanie ilościowe (quantitative easing, QE) w „klasycznej” jego formule. Jest ono wykorzystywane 90 M. Ryczkowski, Ewolucja poglądów Miltona Friedmana, a ocena polityki pieniężnej Fed i EBC w okresie kryzysu finansowego, Institute of Economic Research Working Papers No. 168/2015, <https://www.academia.edu/21504117/Ewolucja_pogl%C4%85d%C3%B3w_Miltona_Friedmana_a_ocena_polity ki_pieni%C4%99%C5%BCnej_Fed_i_EBC_w_okresie_kryzysu_finansowego> s. 16. 91 Za P. Albiński, Z. Polański, Dylematy polityki …, op. cit. s. 68: O. Issing Forward Guidance: A New Challenge for Central Banks, SAFE, ”White Paper Series” s. 16 92 K. Kil, R. Ślusarczyk, Dylematy polityki ..., op. cit., s. 40. 31 przez banki centralne w sytuacji, kiedy standardowe metody zawodzą i są nieefektywne. Wcześniej od 2009 r. wdrażał instrumenty zbliżone charakterem i skutkiem do QE. Jednak w przeciwieństwie do QE były to operacje sterylizowane, ponieważ nadwyżki gotówkowe ściągane były z rynku przez EBC, nie powodując zwiększenia wskaźników inflacji, której zwalczanie jest głównym celem tej instytucji93. Operacje QE polegają na zwiększeniu podaży pieniądza przez wzrost bilansu banku centralnego, za pomocą zakupu obligacji skarbowych lub innych papierów wartościowych z rynku. „Ten zastrzyk płynności powinien sprawić, że łatwiej dostępne staną się kredyty, a rządy będą mogły przeznaczyć fundusze na inwestycje. Docelowo QE ma nie tylko pobudzić rozwój gospodarczy, ale też uchronić strefę euro przed deflacją”94. Program skupu obligacji rządowych, oficjalnie zwany „rozszerzonym programem skupu aktywów” (Public Sector Purchase Programme, PSPP) rozpoczął się 9 marca 2015 r. EBC zdecydował, że wielkość programu będzie wynosić 60 mld euro w skali miesiąca i trwać co najmniej do września 2016 r. z możliwością jego przedłużenia, co będzie zależeć m.in. od prognoz inflacji i oczekiwań inflacyjnych95. Termin przedłużono do marca 2017 r. Bank centralny strefy euro w dniu 10 marca 2016 r. zdecydował o zwiększeniu wartości skupowanych aktywów w ramach luzowania ilościowego do 80 mld euro miesięcznie od kwietnia. Poinformował również o uruchomieniu od czerwca 2016 r. nowej serii czterech długoterminowych operacji refinansowych TLTRO II, każda z czteroletnim terminem zapadalności. Największe zakupy według danych na koniec stycznia br., dotyczyły papierów niemieckich i francuskich. Skup obligacji skarbowych oznacza, że rentowność papierów wartościowych państw zmagających się z kryzysem zadłużenia pozostaje na relatywnie niskich poziomach, blisko rentowności uznawanych za bezpiecznych papierów niemieckich. Dzięki temu rządy tych krajów mogą spodziewać się, że koszty finansowania ich znacznych długów nie wymkną się spod kontroli jak miało to miejsce w 2011 r., co mogłoby wywołać poważniejsze kryzysy budżetowe i wznowić obawy o integralność strefy euro. Efekty QE zastosowanego w Europie na sferę realną, ze względu na stosunkowo krótki okres ich wprowadzenia są słabo dostrzegalne. Jego zwolennicy jednak podkreślają pozytywne, krótkoterminowe skutki jego zastosowania przez Fed, Bank Japonii i Bank Anglii, że miał on znaczący wpływ na obniżenie długoterminowych stóp procentowych96. Z kolei negatywnymi 93 J. Zarzecki, Zarządzanie płynnością …, op. cit., s. 42. Decyzje EBC. Eksperci: luzowanie ilościowe nie jest panaceum na problemy strefy euro, 22.01.2015, <http://www.money.pl/gospodarka/wiadomosci/artykul/decyzje-ebc-eksperci-luzowanieilosciowe,218,0,1698266.html>. 95 K. Kil, R. Ślusarczyk, Dylematy polityki …, op. cit., s. 32, 33. 96 P. Toporowski, Skup obligacji rządowych przez EBC – lepiej późno niż wcale, PISM Nr 26 (1263), 16.03.2015, <https://www.pism.pl/files/?id_plik=19371>. 94 32 konsekwencjami jakie mogą wystąpić to zachwianie stabilności rynku finansowego, prowokowanie baniek spekulacyjnych oraz zmniejszenie zjawiska konkurencji na rynkach niektórych państw, na skutek inwestycji finansowanych tanim pieniądzem, a także pogłębienie dysproporcji dochodów 97 . Może to doprowadzić do relatywnego wzbogacenia banków i rządów oraz skutkować podtrzymaniem status quo, tj. wstrzymaniem reform gospodarczych służących pobudzeniu wzrostu i zrównoważeniu budżetów. Nastąpi także spowolnienie procesów oczyszczania bilansów banków komercyjnych z najbardziej nierentownych aktywów, a także znalezienia środków na pożyczanie klientom98. EBC zarzuca się również zbyt późne wprowadzenie QE i z tego powodu jego efekt będzie słabszy, niż byłby siedem lat wcześniej. Europejski Bank Centralny i jego działania w omawianym okresie walki z kryzysem zostały postawione w obliczu istotnej roli w przywracaniu i ochronie stabilności systemu finansowego współczesnej gospodarki rynkowej. Wyczerpanie efektów standardowych instrumentów polityki pieniężnej oddziaływującej na płynność systemu finansowego wymusiło na nim konieczność zastosowania nowych narzędzi określanych jako niestandardowych inaczej niekonwencjonalnych jak forward guidance i QE. Stosowana przez EBC polityka pieniężna na szczeblu ponadnarodowym zostawała w dużym oderwaniu od zdecentralizowanej polityki fiskalnej państw strefy euro. Sytuacja ta określana jest jako jedna z najbardziej niestabilnej części integracji i powodowała wiele trudności w osiągnięciu zamierzonych działań w okresie napięć na rynkach finansowych. Jednocześnie EBC liczy, że zastosowanie najnowszego programu zakupu aktywów spowoduje trwałą stabilizację średnio- i długookresowych oczekiwań inflacyjnych i będzie stanowić istotne uzupełnienie forward giudance. Wszystkie działania EBC powinny wpłynąć na wzmocnienie popytu, zwiększenie wykorzystania zdolności produkcyjnych a także wspierać rozwój akcji kredytowej, przyczyniając się w ten sposób do trwałego wykształcenia się poziomu inflacji zgodnie z celem wyznaczonym przez EBC99. 3.3. Kontrowersje wobec działań EBC w walce z kryzysem Podsumowując działania podejmowane przez EBC w latach kryzysu należy zwrócić uwagę, że spotykają się one z częstą krytyką ze strony ekonomistów. Pierwszym zarzutem jest bierność i pasywne, w odniesieniu do innych banków centralnych, podejmowanie działań antykryzysowych a nawet obarczenie go odpowiedzialnością za kryzys strefy euro. Ocenia się z punktu widzenia krytyków, że działania EBC i stosowana przez niego polityka pieniężna były 97 K. Kil, R. Ślusarczyk, Dylematy polityki …, op. cit., s. 35. M. Benedyk, Luzowanie ilościowe Europejskiego Banku Centralnego, <http://mises.pl/blog/2015/02/03/benedyk-luzowanie-ilosciowe-europejskiego-banku-centralnego/>. 99 European Central Bank, 2015, Economic Bulletin, No 1, <https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ecbu/eb201501.en.pdf>, s. 18. 98 33 bardziej ostrożne i wyważone w porównaniu np. z Fed. Na potwierdzenie tego podaje się przykład programów skupu aktywów, które były rażąco mniejsze, a ich skutkiem nie był wzrost podaży pieniądza. Wdrożenie programu SMP nie było utożsamiane przez EBC z dodatkowym luzowaniem monetarnym, ale jako działanie wspomagające standardową politykę pieniężną służącą udrożnieniu zablokowanych kanałów transmisji monetarnej. Za obroną EBC przemawiają argumenty, że trudno jego postawę określić jako pasywną, a jego działaniom zarzucić całkowity brak skuteczności, co potwierdza interwencja werbalna Prezesa EBC M. Draghi z lipca 2012 r. o nieodwracalności wspólnej waluty oraz wprowadzenie programu OMT. Był to dowód na znaczącą determinację EBC i zaangażowanie się w obronę strefy euro przed konsekwencjami kryzysu. Działanie to było skuteczne i doprowadziło do uspokojenia sytuacji na rynkach finansowych w postaci obniżonej rentowności obligacji rządowych zagrożonych niewypłacalnością krajach peryferyjnych. Względnie zachowawcza polityka pieniężna w czasach narastających napięć, w tym kontekście okazała się skuteczna, gdyż panika na rynkach finansowych została opanowana100. Drugim i jednocześnie odwrotnym do poprzedniego atakiem wobec EBC jest jego nadmierne zaangażowanie w transakcje na rynku obligacji skarbowych, które traktowano jako łamanie zapisów traktatowych oraz odstąpienie od pierwotnej roli banku centralnego na rzecz krótkookresowych względów politycznych i pomoc zadłużonych państw strefy euro. Stojąc w obronie EBC, należy podnieść argument wystąpienia nadzwyczajnych okoliczności kryzysowych, w przypadku których niepodjęcie jakichkolwiek z działań niekonwencjonalnych skutkowałoby głęboką recesją, a dodatkowo deflacją oraz załamaniem sektora finansowego. Ponadto mogłoby dojść do bankructwa niektórych krajów w szczególności Grecji i ich systemów bankowych a w konsekwencji rozpadu strefy euro. EBC stanął w obronie ładu politycznego i gospodarczego, nie mając należytej legitymacji politycznej oraz równocześnie sankcjonował ten ład opierając się na asymetrii władzy między poszczególnymi państwami strefy euro, na korzyść najsilniejszych. Podejmował także decyzje w kwestii dystrybucji kosztów kryzysu z jednych krajów do drugich. Upolitycznienie wynikało z uzależnienia niektórych niestandardowych działań EBC jak np. OMT od warunków politycznych narzucanych przez instytucje międzyrządowe. W konsekwencji obniżało to wiarygodność EBC. Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej oddziela politykę pieniężną prowadzoną przez EBC od fiskalnej realizowanej przez władze państw członkowskich. Wprowadza on zdecydowany zakaz monetarnego finansowania polityki fiskalnej, w tym nabywania przez EBC 100 M. Pronobis, Czy Europejski …, op. cit., s. 10-12. 34 papierów dłużnych bezpośrednio od krajów czyli na rynku pierwotnym101. Zakazuje wykupu zobowiązań państw członkowskich (no bail out). W tej sytuacji „EBC nie może ratować przed bankructwem zagrożonych państw ani nie wolno mu pełnić w strefie euro funkcji tzw. pożyczkodawcy ostatniej instancji.”102 EBC swoje działanie – skup obligacji zagrożonych państw i inne niestandardowe instrumenty wykorzystywane do walki z kryzysem argumentuje, że miały one na celu udrożnić kanały transmisji polityki pieniężnej do realnej gospodarki w celu zwiększenia akcji kredytowej instytucji finansowych. Dokonuje się to poprzez zakup obligacji państwowych na rynku wtórnym za pomocą programów SMP i OMT, jak i pośrednio przez instrumenty zorientowane na sektor bankowy w formie CBPP i LTRO. Działania EBC dążą do uwspólnotowienia długu, w konsekwencji prowadząc do przerzucenia odpowiedzialności za finansowanie zadłużenia z podmiotów jednego państwa na podatników w innych. Takie zjawisko utożsamiane jest z realizowaniem kompetencji o wymiarze federalnym. Komentatorzy uważają, że EBC zachęca najbardziej zadłużone państwa do moralnego hazardu, polegającego na zaciąganiu kolejnych długów na koszt całej strefy euro103. Wielu krytyków uznało, zatem, że działania EBC łamią zakaz monetarnego finansowania polityki fiskalnej oraz oznaczają wstąpienie w rolę pożyczkodawcy ostatniej instancji dla państw najbardziej zagrożonych niewypłacalnością. Inni jeszcze uzupełniają, że stanowi to przekroczenie mandatu powierzonego tej instytucji określonego w traktacie. EBC ze względu na swoje kompetencje i rolę ma największy wpływ na opanowanie rynków finansowych, stabilizację zawirowań w sektorze bankowym, także zniwelowanie ryzyka wystąpienia bankructwa któregoś z krajów członkowskich, a nawet rozpadu strefy euro. EBC poprzez swoją walkę z kryzysem spełnił swój główny cel, jakim było uspokojenie rynków finansowych. Jego polityka okazała się w tym kontekście adekwatna i skuteczna. Odegrał on znaczącą rolę w zażegnaniu kryzysu płynnościowego na poziomie niektórych krajów strefy euro. Mimo sprzyjającej polityki EBC wspomagającej obsługę długu, doprowadzając do niższych rentowności papierów skarbowych, słabość takiej gospodarki jak Grecja wynikająca z nieumiejętnej i nieracjonalnej polityki fiskalnej, nadal czyni ją zagrożoną niewypłacalnością. Wielkość zadłużenia poszczególnych krajów będzie przez długi czas przyczyną zakłóceń na rynkach finansowych. Strefa euro stoi przed koniecznością przeprowadzenia reform strukturalnych na poziomie krajowym i ponadnarodowym. W stosunku do tak poważnych problemów konstrukcyjnych, EBC nie jest w stanie sam wyprowadzić gospodarki europejskiej z kryzysu, a może jedynie stwarzać stabilne i korzystne otoczenie. 101 Art. 127 TFUE, Dziennik Urzędowy UE, C83, 30.III.2010, s. 99. T. G. Grosse, O trzech kryteriach oceny legitymacji Europejskiego Banku Centralnego w okresie kryzysu, „Myśl Ekonomiczna i Polityczna” nr 2 (41), 2013, s. 112. 103 M. Pronobis, Czy Europejski …, op. cit., s. 10-12. 102 35 Zakończenie Globalny kryzys finansowy i gospodarczy, zapoczątkowany załamaniem na amerykańskim rynku hipotecznym, może stać się impulsem do refleksji nad skutecznością prowadzonej polityki gospodarczej w strefie euro. Kryzys w mniejszym lub większym stopniu objął gospodarki unii, najbardziej negatywnych jego konsekwencji odczuły kraje peryferyjne w tym Grecja. Rozważania przytoczone w pracy mogą świadczyć o złożoności genezy wystąpienia kryzysu w poszczególnych krajach jak i całej strefy euro. Jako nadrzędne źródło problemów można wskazać sposób prowadzenia przez Grecję polityki fiskalnej, nacechowanej rozrzutnością rządów i życiem ponad stan. Do najważniejszych przyczyn fiskalnych jej problemów zalicza się rozluźnioną politykę budżetową, utratę konkurencyjności kosztowej, małą innowacyjność struktury eksportowej oraz nieduży poziom inwestycji w branży wysokich technologii. Kryzys finansowy odkrył słabe strony funkcjonowania wspólnej waluty euro, które wynikały z niedoskonałości podstaw konstrukcyjnych i instytucjonalnych unii walutowej, a także zawodności rynku finansowego i systemu bankowego. Zaistniała sytuacja przejawiająca się utrzymującą stagnacją, stała się wyzwaniem dla instytucji europejskiej jaką jest EBC. Podejmując walkę z kryzysem bank zastosował standardowe narzędzia polityki pieniężnej jak i środki przejściowe o szczególnym charakterze w tym poluzowanie ilościowe. Miał na celu przeciwdziałać skutkom napięcia rynku finansowego, kryzysu zadłużenia poszczególnych krajów peryferyjnych strefy euro, nieustępującego spowolnienia gospodarczego i procesów deflacji. Na podstawie przedstawionej krótkiej charakterystyki wybranych instrumentów polityki EBC, w pierwszej kolejności podjął on działania związane z zapewnianiem płynności w stosunku do instytucji bankowych. Intensywność działań EBC uzależniona była od aktualnych wydarzeń na rynkach. W miarę eskalacji napięć, EBC zdecydował się na znaczne obniżenie stóp procentowych oraz dodatkowe środki płynnościowe. Wskazuje się, że EBC wypełnił tu rolę adekwatnie i jego działania przyczyniły się do ograniczenia presji inflacyjnej oraz złagodzenia wahań i niepewności na rynku finansowym. Fakt koncentrowania się na braku płynności w pierwszej fazie kryzysu jest jednak przez wielu ekonomistów krytykowane i uważane jako przyczynę wydłużenia czasu jego trwania. W 2010 r. r EBC stanął przed koniecznością silniej interwencji na rynku długu w związku z narastającymi problemami finansów publicznych Grecji. Niepodważalnie zaangażował się on w pomoc gospodarce i instytucjom finansowym w tym państwie peryferyjnym. EBC w tym okresie zdecydował się na zwiększenie skali, częstotliwości oraz terminów zapadalności operacji otwartego rynku, a także interweniował na rynku obligacji, w tym również rządowych. W wyniku swoich działań, 36 EBC uspokoił rynki finansowe, na których pewne reakcje zagrażały wypłacalności niektórych państw. Rolą EBC jest w dalszej mierze kontynuowanie zapewniania płynności rynku i zaangażowanie w zakupy papierów dłużnych rządów zagrożonych niewypłacalnością w celu zachowania zaufania do wspólnej waluty. EBC od niecałej dekady zmaga się z wieloma wyzwaniami w sytuacji gospodarczej niemającej precedensu. W obliczu załamania koniunktury, EBC zastosował wachlarz niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej by przywrócić stabilność finansową, której utracenie zagrażało przede wszystkim stabilności gospodarczej w strefie euro. Rola jego działań oraz instrumenty zastosowane wobec walki z kryzysem będą mogły zostać obiektywniej ocenione z perspektywy czasu. Stanie się to możliwe w sytuacji weryfikacji z punktu widzenia trwałości ograniczenia konsekwencji nierównowagi gospodarczej na poziomie krajów członkowskich strefy euro. Należy zwrócić tu uwagę, że problemy strefy euro miały i mają nadal charakter strukturalny i ich rozwiązanie znajduje się poza możliwościami wpływu polityki pieniężnej stosowanej przez EBC. 37 Bibliografia Pozycje zwarte i artykuły naukowe Red. Albiński P., 2014: Kryzys a polityka stabilizacyjna w Unii Europejskiej, SGH, Warszawa. Albiński P., Polański Z., 2015: Dylematy polityki makroekonomicznej w warunkach kryzysu zadłużeniowego w Unii Europejskiej, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa. Baka W., 2005: Bankowość Europejska, PWN, Warszawa. Baran B., 2011: Geneza i skutki kryzysu finansów publicznych w Grecji, „Gospodarka Narodowa”, nr 5-6, SGH w Warszawie, Warszawa. Bilski J., 2006: Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa. Bilski J., Janicka M., 2015:, Kryzys strefy euro. Przypadek Grecji, Studia Prawno-Ekonomiczne, t. XCVII, Łódzkie Towarzystwo Naukowe, Łódź. Brózda D., 2011: Procedura podejmowania decyzji w Europejskim Banku Centralnym i Systemie Rezerwy Federalnej, [w:] Od kryzysu do ożywienia. Dylematy współczesnej polityki finansowej, red. J. L. Bednarczyk, W. Przybylska-Kapuścińska, Wydawnictwo Fachowe CeDeWu, Warszawa. Brózda D., 2014, Jednolita polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego a heterogeniczność strefy euro, [w:] Perspektywy i wyzwania integracji europejskiej, red. K. Opolski, J. Górski, Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa. Bukowska J., 2015: Polityka pieniężna europejskiego banku centralnego w reakcji na kryzys finansowy, Studia Prawno-Ekonomiczne, nr 95. Bukowski S., 2012: Kryzys fiskalny w strefie euro a rynki finansowe [w:] Ekonomia i polityka w kryzysie. Kierunki zmian w teoriach, red. M. Guzek, Uczelnia Łazarskiego, Instytut Studiów Politycznych PAN, Warszawa. Dziawgo D., 2012: Credit rating Grecji w kontekście kryzysu finansowego, A N N A L E S UNIVERSITATIS MARIAE CURIE-SK�ODOWSKA LUBLIN – POLONIA, VOL. XLVI, 4 SECTIO H. Gasz M., 2013: Mechanizmy przeciwdziałania kryzysowi zadłużenia w strefie euro, Nierówności Społeczne a Wzrost Gospodarczy, Wydawnictwo Uniwersytetu Rzeszowskiego, z. nr 30, Rzeszów. Gasz M., 2014: Źródła niestabilności gospodarczej państw strefy euro w warunkach kryzysu, „Studia Ekonomiczne/ Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach” nr 166: Polityka gospodarcza w okresie transformacji i kryzysu, Katowice. Goczek Ł., 2012: Wyrosnąć z długów – polityka podażowa i regulacje w Unii Europejskiej, [w:] Ekonomia i polityka w kryzysie. Kierunki zmian w teoriach, red. M. Guzek, Uczelnia Łazarskiego, Instytut Studiów Politycznych PAN, Warszawa. Gotz M., 2012: Kryzys i przyszłość strefy euro, Difin, Warszawa. Górska A., 2006: Europejski System Banków Centralnych, Drukarnia NBP, Warszawa. Grosse T. G., 2013: O trzech kryteriach oceny legitymacji Europejskiego Banku Centralnego w okresie kryzysu, „Myśl Ekonomiczna i Polityczna” nr 2 (41), Warszawa. Gruszecki T., 2012: Świat na długu, Wydawnictwo KUL, Lublin. 38 Grabowski W., Stawasz E., 2016: Determinanty rentowności obligacji skarbowych peryferyjnych krajów strefy euro w warunkach stabilności i kryzysu, „Bank i Kredyt” 47(2), Narodowy Bank Polski Instytut Ekonomiczny, Warszawa. Grzesiak M., 2004: Europejski Bank Centralny, Wydawnictwo Adam Marszałek, Toruń. Iwanicz-Drozdowska M., Jaworski W.L., Szelągowska A., Zawadzka Z., 2013: Bankowość. Instytucje, operacje, zarządzanie, Poltext, Warszawa. Janus J., 2015: Zmiany struktury instytucjonalnej strefy euro a skuteczność polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego [w:] Przyszły instytucjonalny kształt strefy euro, A. Wojtyna, PWN, Warszawa. Kata R, Cyrek M., Wosiek M., Potocki T., Jastrzębska W., 2015: Strefa euro: między sceptycyzmem a realizmem, CeDeWu, Warszawa. Kil K., Ślusarczyk R., 2015: Dylematy polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego z perspektywy 2015 roku, [w:] Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, wybrane problemy VI, red. S. Owsiak, Krakowska Szkoła Biznesu Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, Kraków. Kowalewski P., Tchorek G., Górski J., 2014: Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, NBP, Warszawa Kozłowska J., 2015: Polityka Europejskiego Banku Centralnego w dobie kryzysu finansowego, Zeszyty Naukowe Zachodniopomorskiej Szkoły Biznesu: „Firma i Rynek” 2015/1 (48), Szczecin. Kraciuk J., 2013: Kryzys finansowy strefy euro, „Optimum. Studia Ekonomiczne” nr 4 (64), Bialystok University Press, Białystok . Kupisz K., 2014: Kryzys w Grecji - geneza, przebieg i konsekwencje [w:] Kryzys i perspektywy strefy euro, J. Rymarczyk, M. Wróblewski, D. Brzęczek-Nester, Oficyna Wydawnicza Arboretum, Wrocław. Nocoń A., 2015: Wyzwania Europejskiego Banku Centralnego wobec Quantitative Easing [w:] Strategie gospodarcze i społeczne unii europejskiej red K. Opolski, J. Górski, Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa. Marczewski K., 2015: Refleksje teoretyczne nad polityką stabilizacyjną [w:] Dylematy polityki makroekonomicznej w warunkach kryzysu zadłużeniowego w Unii Europejskiej, red. P. Albiński, Z. Polański, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa. Oręziak L.,2003: Euro. Nowy pieniądz, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa. Oręziak L., Rosati D.K., 2013: Kryzys finansów publicznych, przyczyny, mechanizm, drogi wyjścia, Oficyna Wydawnicza Uczelnia Łazarskiego, Warszawa. Panfil P., 2012, Polityka Europejskiego Banku Centralnego w dobie kryzysu, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk. Pronobis, M., 2013: Czy Europejski Bank Centralny uratuje strefę euro?, „Analiza Natolińska”, nr 9 (68), Warszawa. Pronobis M., 2014: Rola polityki Europejskiego Banku Centralnego w zarządzaniu antykryzysowym w Europie, Centrum Europejskie Natolin, Warszawa. red. Przybylska-Kapuścińska W., 2007: Rynek papierów wartościowych strefy euro, Wolters Kluwer 39 Polska, Kraków. Rosińska-Bukowska M. 2012: Kryzys w strefie euro – wybrane aspekty makro- i mikroekonomiczne [w:] Globalne aspekty kryzysu strefy euro, Acta Universitatis Lodziensis, Folia Oeconomica nr 273/2012. Ryczkowski M., 2015: Ewolucja poglądów Miltona Friedmana, a ocena polityki pieniężnej Fed i EBC w okresie kryzysu finansowego, Institute of Economic Research Working Papers No. 168, Toruń. Rymarczyk J., 2014: Europejski Bank Centralny wobec kryzysu w strefie euro [w:] Kryzys i perspektywy strefy euro, J. Rymarczyk, M. Wróblewski, D. Brzęczek-Nester, Oficyna Wydawnicza Arboretum, Wrocław. Sporek T., 2013: Globalne konsekwencje kryzysu finansowego w Grecji, „Studia Ekonomiczne/ Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach”, 3/2013. Szajowska B., 2012: Kryzys grecki i drogi jego rozwiązania, „Ekonomia międzynarodowa – zeszyty naukowe SKN TIAL”, nr 3, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź. Świderska J., 2013: Współczesny system bankowy, Difin, Warszawa. Tchorek G., 2013: Nierównowagi fiskalne i makroekonomiczne w strefie euro a nowe rozwiązania instytucjonalne, „Management and Business Administration. Central Europe”, vol. 21, No. 2(121), Copyright by Akademia Leona Koźmińskiego, Warszawa. Tendera-Właszczuk H., 2014: Kryzys Unii czy kryzys w Unii, Difin, Warszawa. Toporowski P., 2015: Skup obligacji rządowych przez EBC – lepiej późno niż wcale, PISM Nr 26 (1263), Warszawa. Zając-Frąs M., 2014 Perspektywy wyjścia Grecji ze strefy euro [w:] Kryzys Unii czy kryzys w Unii, red. H. Tendera-Właszczuk, Difin, Warszawa. Zarzecki J., 2015: Zarządzanie płynnością makroekonomiczną przez Europejski Bank Centralny w kryzysie finansowym, „Optimum. Studia Ekonomiczne” 2015 Nr 2 (74), Wydawnictwo Uniwersytetu w Białymstoku, Białystok. Materiały źródłowe Art. 127 TFUE, Dziennik Urzędowy UE, C83, 30.III.2010. Ministerstwo Finansów, Biuro Pełnomocnika Rządu ds. Wprowadzenia Euro przez Rzeczpospolitą Polską, 2010: Kryzys grecki – geneza i konsekwencje, Warszawa. Źródła internetowe: Bankowość dla praktyków Europejski Certyfikat Bankowca EFCB, Gdańsk – Katowice – Warszawa 2010: <https://www.wib.org.pl/container/Bankowoscdlapraktykow_Tom_I_i_II.pdf>. Benedyk M. 2013: Polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego 1999-2013, [w:] Ekonomia – Wroclaw Economic Review 19/4 (2013), Acta Universitatis Wratislaviensis, No 3586, <http://mises.pl/wp-content/uploads/2014/10/Benedyk_Polityka-pieni%C4%99%C5%BCnaEuropejskiego-Banku-Centralnego-1999-2013.pdf>. Benedyk M. 03.02.2015: Luzowanie ilościowe Europejskiego Banku Centralnego, 40 <http://mises.pl/blog/2015/02/03/benedyk-luzowanie-ilosciowe-europejskiego-bankucentralnego/>. Decyzje EBC. Eksperci: luzowanie ilościowe nie jest panaceum na problemy strefy euro, 22.01.2015: <http://www.money.pl/gospodarka/wiadomosci/artykul/decyzje-ebc-eksperci-luzowanieilosciowe,218,0,1698266.html>. EBC znów zwiększył finansowanie awaryjne dla greckich banków, 22.06.2015: <http://biznes.onet.pl/waluty/wiadomosci/ebc-znow-zwiekszyl-finansowanie-awaryjne-dlagreckich-bankow/gj0hwj>. Europejski Bank Centralny, Eurosystem, Europejski System Banków Centralnych, Europejski Bank Centralny, 2008: <https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/escb_pl.pdf?429bca990573a9492ccc7d02f33636db>. European Central Bank, 2015, Economic Bulletin, No 1: <https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ecbu/eb201501.en.pdf>. Europejski System Banków Centralnych, 2004: <https://www.nbp.pl/publikacje/esbc/esbc.pdf>. Ewolucja strategii celu inflacyjnego w wybranych krajach, Narodowy Bank Polski Warszawa 2015: <https://www.nbp.pl/publikacje/bci/ewolucja-strategii-celu-inflacyjnego.pdf>. Gadomski, W., Bez reform Grecja nie spłaci długu, 06.05.2015: <http://www.obserwatorfinansowy.pl/forma/rotator/bez-reform-grecja-nie-splaci-dlugu/>. Juncker J. C., Tusk D., Dijsselbloem J., Draghi M., 2015: Przygotowania do kolejnych działań w zakresie lepszego zarządzania gospodarczego w strefie euro. Nota analityczna, Nieformalne posiedzenie Rady Europejskiej, 12 lutego 2015: <http://ec.europa.eu/priorities/sites/betapolitical/files/analytical_note_en.pdf>. Operacje walutowe, 2016: < https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/forex/html/index.pl.html>. Scheller H. K., 2006: Europejski Bank Centralny – Historia, rola i funkcje, Europejski Bank Centralny, <https://www.nbp.pl/publikacje/publikacje_ecb/ecb_4.0_pl.pdf>. Zadania, 2016: < https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/html/index.pl.html>. Spis tabel Tab.1. Realne tempo zmiany PKB w krajach strefy euro i Unii Europejskiej w latach (%)..........18 Tab.2. Wielkość PKB krajów strefy euro w tym Grecji i Niemczech oraz Unii Europejskiej w cenach bieżących w wybranych latach (w mln euro).........................................................19 Spis wykresów Wykres 1. Kształtowanie się stóp procentowych Europejskiego Banku Centralnego................12 Wykres 2. Dług publiczny Grecji w latach 2007-2015 (w % PKB)...............................................20 Wykres 3. Deficyt budżetowy Grecji w latach 2007-2015 (w % PKB .........................................20 Wykres 4. Rentowność greckich obligacji 10-letnich.................................................................22 41
