Rola hybrydowych instrumentÛw finansowych wbstrategii
advertisement
Problemy ZarzÈdzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 120 – 130 ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW Rola hybrydowych instrumentów finansowych wb strategii finansowania rozwoju przedsiÚbiorstwa Gabriela ukasik Prawidïowa realizacja procesów rozwojowych wymaga pozyskiwania kapitaïu umoĝliwiajÈcego finansowanie przedsiÚwziÚÊ ib projektów inwestycyjnych zbwïaĂciwym wykorzystaniem szans, jakie stwarzajÈ wspóïczesne rynki finansowe. OtwierajÈ one nowe perspektywy finansowania rozwoju ib elastycznego doboru rynkowych instrumentów finansowych ob bardziej zïoĝonych strukturach. Artykuï przedstawia podstawowe hybrydowe instrumenty dïuĝne waĝne dla finansowania rozwoju zb uwzglÚdnieniem przesïanek ib konsekwencji ich wyboru. 1. WstÚp Gïównym problemem prawidïowego funkcjonowania wspóïczesnego przedsiÚbiorstwa wb zmieniajÈcym siÚ otoczeniu jest zapewnienie mu zrównowaĝonego rozwoju, zbuwzglÚdnieniem skoordynowanych zmian systemowych pozwalajÈcych na osiÈgniÚcie ib utrzymanie przewagi konkurencyjnej. Warunkiem rozwoju jest dostÚp do kapitaïu umoĝliwiajÈcego finansowanie przedsiÚwziÚÊ ib projektów inwestycyjnych zb wïaĂciwym wykorzystaniem wewnÚtrznych ib zewnÚtrznych ěródeï finansowania. Rozwój rynku kapitaïowego, wprowadzenie nowych ibcoraz bardziej zïoĝonych instrumentów oraz nowych reguï dziaïania wymaga doboru odpowiednich strategii finansowania, wykorzystujÈcych szanse, jakie stwarzajÈ wspóïczesne rynki finansowe, ab takĝe moĝliwoĂci ograniczania zagroĝeñ. Jest to waĝne wbwarunkach realizacji przedsiÚwziÚÊ obpodwyĝszonym ryzyku, wykorzystywania kapitaïu wbkolejnych etapach cyklu rozwoju przedsiÚbiorstwa, róĝnej realnoĂci ibefektywnoĂci przedsiÚwziÚÊ gospodarczych oraz róĝnych postaw ib oczekiwañ inwestorów. W artykule uwzglÚdniono determinanty ib konsekwencje wykorzystania nowych, hybrydowych instrumentów dïuĝnych wb finansowaniu rozwoju wspóïczesnych przedsiÚbiorstw. 120 Problemy ZarzÈdzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych wb strategii finansowania rozwoju… 2. Przesïanki wykorzystania hybrydowych instrumentów finansowych Rozwój rynku finansowego, wb tym rynku obligacji powoduje wprowadzenie nowych jakoĂciowo instrumentów, które pozwalajÈ ïÈczyÊ zalety finansowania za pomocÈ dïugu zbprzesuniÚtÈ wbczasie emisjÈ akcji lub zbinnymi instrumentami (np. pochodnymi). Jest to równoczeĂnie odpowiedě na zmiennoĂÊ parametrów rynku oraz zwiÚkszone ryzyko inwestycyjne przedsiÚbiorstwa podejmujÈcego rozwojowe (bardziej ryzykowne) przedsiÚwziÚcia, decydujÈce obtrudnoĂciach wbprognozowaniu przyszïych przepïywów pieniÚĝnych. Hybrydowe instrumenty pozwalajÈ na (ukasik 2010: 167): Ř zabezpieczenie przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka ib niepewnoĂci, Ř wiÚkszÈ elastycznoĂÊ dziaïania, reakcje na zmiany sytuacji rynkowej ibwiarygodnoĂÊ emitenta, Ř zmianÚ pozycji wobec emitenta wbzaleĝnoĂci od zmian wbsposobie ibefektywnoĂci realizowanych przedsiÚwziÚÊ rozwojowych, Ř zajÚcie bezpieczniejszej pozycji przez emitentów wb zaleĝnoĂci od oceny wewnÚtrznych ib zewnÚtrznych warunków dziaïania, Ř zwiÚkszenie atrakcyjnoĂci instrumentu finansowego na rynku kapitaïowym, Ř zabezpieczenie interesów wierzycieli przed dodatkowymi elementami ryzyka (o charakterze wewnÚtrznym ib zewnÚtrznym), Ř ograniczenie niepewnoĂci co do moĝliwoĂci pozyskania kapitaïu wbprzyszïoĂci, gïównie dla projektów inwestycyjnych, których realizacja zaleĝy od przyszïych zdarzeñ obrezultatach trudnych do prognozowania (gïównie dla przedsiÚbiorstw innowacyjnych). Dobór ibzakres instrumentów hybrydowych powiÈzany jest zbetapem rozwoju przedsiÚbiorstwa, kiedy ograniczone jest szerokie pozyskanie kapitaïu zarówno obcego, jak ib wïasnego. PozwalajÈ one na przekroczenie klasycznych granic zadïuĝenia, uwzglÚdniajÈce wszystkie pïatnoĂci zbtym zwiÈzane ibobecny oraz przyszïy stojÈcy do dyspozycji cash flow. Inwestorom stwarza siÚ równoczeĂnie moĝliwoĂÊ udziaïu we wzroĂcie wartoĂci przedsiÚbiorstwa (WÚcïawski 2006). Instrumenty te pozwalajÈ na ograniczenie luki kapitaïowej wb sytuacji trudnoĂci wb pozyskaniu innych ěródeï finansowania, co nie jest bez znaczenia dla innowacyjnych przedsiÚbiorstw, szczególnie na wczesnych etapach rozwoju. Z jednej strony hybrydowe instrumenty moĝna traktowaÊ jako narzÚdzie zarzÈdzania ryzykiem, co jest szczególnie waĝne wb strategiach finansowania rozwoju, zbdrugiej zaĂ pozwalajÈ one wykorzystywaÊ pozytywne skutki zmiennoĂci parametrów rynku ibprzyszïej rynkowej wyceny przedsiÚbiorstw. Motywem emisji moĝe byÊ takĝe obawa przed rezygnacjÈ zbrealizacji opïacalnych projektów inwestycyjnych wb sytuacji niskiej rynkowej wyceny przedsiÚbiorstwa. RównoczeĂnie instrumenty te umoĝliwiajÈ przeniesienie czÚĂci ryzyka vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 121 Gabriela ukasik rynkowego na wierzycieli. RozszerzajÈ równieĝ obszary rynku, na którym moĝna pozyskaÊ kapitaï, zwiÚkszajÈ pïynnoĂÊ rynku ib stwarzajÈ inwestorom szersze moĝliwoĂci inwestycyjne. Dla inwestora jest to bowiem szansa przyjÚcia bezpiecznej pozycji na rynku finansowym, szczególnie wobec trudnoĂci wb ocenie ryzyka inwestycyjnego ib pewnoĂci co do kierunku rozwoju sytuacji rynkowej. Dla emitenta stanowi jednak ryzyko nie zawsze korzystnej zmiany struktury wïasnoĂciowej ib dzielenia siÚ wb przyszïoĂci wolnymi przepïywami pieniÚĝnymi. Instrumenty hybrydowe sÈ czÚsto wykorzystywane wbcelu ochrony przed utratÈ kontroli nad przedsiÚbiorstwem ze strony dotychczasowych wïaĂcicieli, którzy realizujÈc innowacyjne projekty, mogÈ mieÊ obawy przed przejÚciem korzyĂci przez nowych wïaĂcicieli. StwarzajÈ dodatkowe ryzyko nie tylko wb rozumieniu podejmowania zbyt ryzykownych inwestycji, ale takĝe nadmiernego zwiÚkszenia zadïuĝenia. CzÚĂÊ ryzyka moĝna bowiem przenieĂÊ na wierzycieli (tzw. risk shirting), abponadto wprowadzenie dodatkowych praw (w tym ob charakterze niepieniÚĝnym) umoĝliwia ewentualne wykorzystanie niĝszego oprocentowania kuponowego. Dla przedsiÚbiorstwa realizujÈcego projekty inwestycyjne jest to moĝliwoĂÊ elastycznej synchronizacji uzyskiwanych korzyĂci finansowych zb wymaganymi wydatkami zb tytuïu obsïugi kapitaïodawcy. Zawsze jednak istnieje ryzyko zmian struktury kapitaïu ib struktury wïaĂcicieli niezgodnej zboczekiwaniami emitenta, wynikajÈce zbrealizacji Ăwiadczenia niepieniÚĝnego wb niepoĝÈdanym momencie ib partycypacji obligatariuszy wbprzyszïych zyskach, wypracowanych przez aktualnych wïaĂcicieli ib wynikajÈcych zb wyboru okreĂlonej strategii rozwoju. Hybrydowe papiery wartoĂciowe, okreĂlane czÚsto jako mezzanine capital, obejmujÈ szeroki zakres róĝnych instrumentów zïoĝonych zbpapieru dïuĝnego ib dodatkowych praw (np. instrumentu pochodnego, prawa zamiany). SÈ one zawsze alternatywnym ěródïem pozyskania kapitaïu, gdy przedsiÚbiorstwo nie moĝe wykazaÊ siÚ zdolnoĂciÈ kredytowÈ lub emisyjnÈ1. Kapitaï mezzanine nie ma jednej definicji; czÚsto odnoszony jest do okreĂlenia róĝnych hybrydowych form finansowania, umiejscowionych pomiÚdzy kapitaïem wïasnym abpoĝyczkowym ibwykazujÈcych cechy zarówno kapitaïu wïaĂcicielskiego, jak ib wierzycielskiego. Kapitaï mezzanine wykazuje nastÚpujÈce cechy: – czÚsto zabezpieczony jest jedynie ocenÈ przyszïej sytuacji finansowej, przyszïych przepïywów pieniÚĝnych, wyznaczanych na podstawie perspektyw rozwojowych przedsiÚbiorstwa, – duĝa elastycznoĂÊ umoĝliwia dostosowanie róĝnych instrumentów do aktualnych potrzeb przedsiÚbiorstwa, – umoĝliwia dywersyfikacjÚ ib ograniczenie ryzyka finansowego przedsiÚbiorstwa, – nadrzÚdnoĂÊ wb stosunku do kapitaïu wïasnego wb momencie likwidacji przedsiÚbiorstwa powoduje bezpieczniejszÈ pozycjÚ dawców kapitaïu, – stanowi bazÚ gwarancyjnÈ przedsiÚbiorstwa, umoĝliwiajÈcÈ pozyskanie dodatkowego kapitaïu poĝyczkowego. 122 Problemy ZarzÈdzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych wb strategii finansowania rozwoju… Èczenie korzyĂci kapitaïu wïasnego ibkapitaïu obcego pozwala przywróciÊ wiarygodnoĂÊ finansowÈ ibzwiÚkszyÊ szanse na korzystniejsze oceny ratingowe. Ponadto przedsiÚbiorstwo nie jest pozbawione moĝliwoĂci skorzystania zb odsetkowych korzyĂci podatkowych zb równoczesnÈ szansÈ ograniczenia kosztów trudnoĂci finansowych. Zawsze istnieje jednak ryzyko, ĝe kolejni kapitaïodawcy nie potraktujÈ kapitaïu mezzanine jako równoznacznego zbkapitaïem wïasnym wbocenie ryzyka kredytowego. Moĝe to byÊ wbkonsekwencji kapitaï droĝszy, ob bardziej skomplikowanej procedurze jego pozyskania. Instrumenty te mogÈ byÊ przeznaczone dla przedsiÚbiorstw: Ř z duĝymi perspektywami rozwoju, ale znacznym ryzykiem inwestycyjnym (czÚsto przedsiÚbiorstwa na wczesnych etapach rozwoju), Ř prowadzÈcych procesy restrukturyzacji pozwalajÈcych podjÈÊ nowe przedsiÚwziÚcia rozwojowe, Ř posiadajÈcych ograniczony dostÚp do kapitaïu na rynku finansowym. 3. Zakres ib sposoby stosowania hybrydowych instrumentów finansowych Instrumenty hybrydowe mogÈ przyjÈÊ róĝne formy, m.in. (Smithson, Smith ib Wilford 2000: 493–513, 509, 510, 602, 603): Ř obligacji zamiennych, Ř obligacji ïÈczonych zb warrantem, wb tym obligacyjnych warrantów subskrypcyjnych, Ř obligacji poïÈczonych zbdïugoterminowym kontraktem na kurs walutowy, co róĝnicuje walutÚ, wb której regulowane jest oprocentowanie zb walutÈ gïównej spïaty naleĝnoĂci ib ogranicza skutki zmian kursu walutowego, Ř obligacji zb indeksowanÈ gïównÈ naleĝnoĂciÈ, Ř obligacji poïÈczonych zb instrumentami pochodnymi, wb tym: obligacji zbopcjami na wiarygodnoĂÊ kredytowÈ emitenta, gdzie stopa procentowa zmienia siÚ wb zaleĝnoĂci od klasyfikacji ryzyka obligacji, Ř obligacji wymiennych ib odwrotnych obligacji zamiennych. Poszukiwania wbobszarze hybrydowych instrumentów majÈ wiÚc na celu kompromisowe rozwiÈzanie pomiÚdzy ujemnymi konsekwencjami wzrostu zadïuĝenia ib podwyĝszania kapitaïu wïasnego ze zmianami struktury wïasnoĂciowej ib utratÈ kontroli dotychczasowych wïaĂcicieli ab szansami pozyskania kapitaïu zb wykorzystaniem dwóch rynków: tytuïów wïasnoĂciowych ib kapitaïu poĝyczkowego. Instrumenty te pozwalajÈ inwestorom (kapitaïodawcom) na elastyczne ksztaïtowanie ich pozycji wobec emitenta wb zaleĝnoĂci od indywidualnej oceny ryzyka inwestycyjnego. Waĝnym instrumentem na rynku finansowym sÈ obligacje zamienne, pozwalajÈce poïÈczyÊ zalety finansowania za pomocÈ dïugu zb przesuniÚtÈ wb czasie emisjÈ akcji. Obligacje zamienne stwarzajÈ moĝliwoĂci zamiany obligacji na akcje emitenta wbustalonym okresie ibna wyznaczonych warunvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 123 Gabriela ukasik kach. PodjÚcie decyzji obemisji obligacji zamiennych ma duĝe znaczenie nie tylko dla potencjalnych nabywców, ale teĝ obecnych akcjonariuszy. Wskazuje to bowiem na moĝliwe wbprzyszïoĂci zmiany struktury kapitaïowej spóïki, ab takĝe na ewentualnoĂÊ zwiÚkszenia liczby akcji na rynku wtórnym. Pozytywna rynkowa ocena moĝe spowodowaÊ wzrost wartoĂci rynkowej spóïki ib osiÈgniÚcie korzyĂci nie tylko przez obligatariuszy, ale teĝ obecnych wïaĂcicieli ib ewentualnych przyszïych inwestorów. Emitent obligacji ocenia szanse pozyskania kapitaïu ibjego koszt, inwestor natomiast ryzyko ibdochodowe korzyĂci podjÚtej inwestycji. Kaĝdy zb nich bÚdzie dokonywaï oceny wpïywu emisji obligacji zamiennych na przyszïoĂciowe, rynkowe wyceny akcji spóïki. NajwiÚksze korzyĂci zb emisji obligacji zamiennych mogÈ odnieĂÊ spóïki cechujÈce siÚ wzglÚdnie wysokim ryzykiem inwestycyjnym, sïabszÈ pozycjÈ rynkowÈ, ale ob wysokiej stopie wzrostu ib rosnÈcej zdolnoĂci kredytowej. Waĝne sÈ równieĝ charakter cyklu rozwoju produktów firmy ib moĝliwoĂci przewidywania wzrostu ceny akcji odpowiednio do rosnÈcej pozycji rynkowej przedsiÚbiorstwa. W odróĝnieniu od zwykïych obligacje zamienne ïÈczÈ tradycyjne funkcje gospodarcze zwiÈzane zbpozyskiwaniem kapitaïu zbfunkcjÈ stymulujÈcÈ okreĂlony kierunek zmian strukturalnych (w aspekcie kapitaïowym ibpodmiotowym). Pozwala to równoczeĂnie ograniczyÊ niekorzystny efekt tzw. rozwodnienia zysku, szczególnie dla przedsiÚbiorstw ob duĝym potencjale wzrostowym ibznacznych potrzebach kapitaïowych. W porównaniu zbklasycznÈ formÈ dïugu przedsiÚbiorstwo wprowadza instrument obniĝszej stopie oprocentowania wb zamian za zobowiÈzanie do realizacji Ăwiadczeñ niepieniÚĝnych (prawa zamiany). Pozwala to równoczeĂnie finansowaÊ przedsiÚwziÚcia inwestycyjne ob niĝszej oczekiwanej stopie zwrotu. Obligacje zamienne dajÈ moĝliwoĂÊ pozyskania Ărodków finansowych wb wielkoĂciach przewyĝszajÈcych kwoty moĝliwe do uzyskania wyïÈcznie zbemisji akcji czy wyïÈcznie zbemisji obligacji. Moĝe to stanowiÊ instrument atrakcyjny dla inwestorów zb dwóch rynków równoczeĂnie, czyli jego znaczenie dla pozyskania kapitaïu jest znacznie wyĝsze od zwykïego dïugu lub emisji akcji zwykïych. W przypadku duĝych spóïek istnieje moĝliwoĂÊ wyemitowania euroobligacji zamiennych. Takie obligacje nominowane wbdolarach amerykañskich mogÈ byÊ pierwszym krokiem wielu przedsiÚbiorstw, by zaistnieÊ na rynkach miÚdzynarodowych. Istotnym elementem zwiÈzanym zbemisjÈ obligacji zamiennych jest ustalenie stosunku (wspóïczynnika) konwersji, okreĂlajÈcego relacjÚ miÚdzy nominalnÈ wartoĂciÈ obligacji ab liczbÈ akcji, na które obligacje mogÈ byÊ zamienione. PodstawÈ wyznaczenia tego stosunku jest przyjÚta cena konwersji akcji, decydujÈca nie tylko ob powodzeniu emisji, atrakcyjnoĂci tego papieru wartoĂciowego, ale teĝ pozycji obecnych akcjonariuszy wobec przyszïych wïaĂcicieli. Cena konwersji jest to efektywna cena, jakÈ spóïka uzyskuje za jednÈ akcjÚ zwykïÈ wbmomencie dokonywania konwersji (Brigham 1996: 374). 124 Problemy ZarzÈdzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych wb strategii finansowania rozwoju… WystÚpowaÊ tutaj moĝe konflikt interesów. Nabywcy obligacji bÚdÈ zainteresowani wyznaczeniem moĝliwie najniĝszej ceny konwersji, bo to decydowaÊ bÚdzie ob szansach uzyskania zysków kapitaïowych wb przyszïoĂci. Emitent natomiast bÚdzie oczekiwaÊ akceptacji moĝliwie najwyĝszej ceny wb stosunku do aktualnych notowañ rynku wb momencie emisji obligacji zamiennych. Dotychczasowi akcjonariusze bÚdÈ starali siÚ przyjÈÊ cenÚ konwersji wb minimalnej wysokoĂci odpowiadajÈcej wartoĂci ksiÚgowej spóïki wb przeliczeniu na jednÈ akcjÚ. O wysokoĂci ceny konwersji akcji mogÈ decydowaÊ: < obecne ceny rynkowe akcji, < spodziewany wzrost ceny akcji wynikajÈcy zbrozwoju kapitaïowego spóïki po emisji obligacji, < ryzyko przedsiÚbiorstwa, wynikajÈce zbjego aktualnej sytuacji finansowej ib ewentualnej oceny ratingowej oraz spodziewanych zmian strukturalnych wb przyszïoĂci. Cena konwersji daje wiÚc szanse sprzedaĝy akcji po cenie wyĝszej od bieĝÈcej ceny rynkowej ibzwiÚkszenia kapitaïu zbwyĝszym agio. Wybór ceny konwersji akcji jest wiÚc istotnym elementem decydujÈcym obszansach pozyskania kapitaïu ib jego ostatecznym koszcie. ZamianÚ obligacji na akcje moĝna traktowaÊ jako szczególnÈ formÚ restrukturyzacji wierzytelnoĂci. Obligatoriusz ma bowiem prawo do objÚcia akcji wb obrocie pierwotnym na zb góry okreĂlonych warunkach za umorzenie jego wierzytelnoĂci ibrezygnacjÚ zbpraw przysïugujÈcych dïuĝnikom. Zïoĝenie oĂwiadczenia ob zamianie obligacji na akcje wywoïuje skutek prawny przydziaïu akcji ib podwyĝszenia kapitaïu zakïadowego. Powodzenie emisji obligacji zamiennych na rynku wymaga uwzglÚdnienia interesów inwestorów gwarantujÈcych pozyskanie kapitaïu wbwysokoĂci ibna warunkach oczekiwanych. Wymaga to jednak okreĂlenia pozycji kapitaïodawcy wobec innych wierzycieli dla wyznaczenia kolejnoĂci realizacji zobowiÈzañ, np. wb przypadku ogïoszenia upadïoĂci. Jest to konsekwencja podporzÈdkowanego charakteru instrumentów hybrydowych. Obligacje zamienne sÈ instrumentem dla inwestujÈcych dïugoterminowo, ostroĝnych optymistów, którzy chcÈ mieÊ szanse na zrealizowanie wb przyszïoĂci teoretycznie nieograniczonego zysku. Interes obligatariusza skorzystania zb prawa zamiany nie zawsze musi byÊ zgodny zb interesem emitenta. Wybory mogÈ byÊ wyznaczone przez czynniki niezaleĝne od emitenta ibnie zawsze przewidywalne wb momencie wprowadzenia tego instrumentu na rynek. Naleĝy równieĝ zwróciÊ uwagÚ na obligacyjny warrant subskrypcyjny, który daje prawo do nabycia obligacji wb przyszïoĂci, ob okreĂlonej wartoĂci nominalnej, wedïug zb góry wyznaczonej ceny, zb uwzglÚdnieniem prognozy kierunku zmian stóp procentowych, czÚsto wbsytuacji, gdy sÈ one rozbieĝne zbpunktu widzenia emitenta ibinwestora. Inwestor moĝe wbokreĂlonych sytuacjach skorzystaÊ zbopcji wypowiedzenia obligacji, abotrzymana premia stavol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 125 Gabriela ukasik nowi rekompensatÚ za ryzyko osiÈgniÚcia niĝszych dochodów. Warranty obligacyjne sÈ wykorzystywane przez inwestorów do zabezpieczenia zarówno obecnego poziomu stóp procentowych, jak ib poziomu cen obligacji, które zamierzajÈ nabyÊ wbprzyszïoĂci. Kosztem zabezpieczenia bÚdzie kapitaï zaangaĝowany wb nabycie warrantów2. SzczególnÈ formÈ hybrydowego instrumentu jest tzw. odwrotna obligacja zamienna, bÚdÈca poïÈczeniem obligacji prostej zboperacjÈ kupna akcji, gdzie jednakĝe prawo wyboru umorzenia przysïuguje nie inwestorowi, tylko emitentowi. Stanowi to wiÚc opcjÚ sprzedaĝy wystawionÈ przez inwestora jej emitentowi. Obligacje te posiadajÈ wyĝszy kupon odsetkowy wbstosunku do rynkowej stopy procentowej, stanowiÈcy cenÚ opcji, którÈ pïaci emitent inwestorowi za prawo wyboru sposobu umorzenia obligacji. Dla emitenta podstawÈ wyboru sposobu umorzenia obligacji jest relacja wartoĂci nominalnej obligacji do liczby akcji, na którÈ moĝna zamieniÊ akcje wedïug kursu wbdniu zapadalnoĂci obligacji. Dotyczy to gïównie sytuacji, wb której kurs akcji na rynku spada poniĝej wyznaczonej wartoĂci brzegowej. Wyĝszy kupon odsetkowy jest cenÈ rezygnacji przez inwestora zb moĝliwoĂci uzyskania zysków kapitaïowych zbtytuïu wzrostu kursów akcji. Ostateczna stopa zwrotu dla inwestora bÚdzie wiÚc zaleĝeÊ od sposobu umorzenia obligacji wybranego przez emitenta. Ten instrument bÚdzie wiÚc wykorzystywany przez emitenta wbwarunkach niskich stóp procentowych ib wysokiej zmiennoĂci kursów akcji. Inwestor ma obowiÈzek nabycia od posiadacza opcji sprzedaĝy okreĂlonÈ liczbÚ akcji po zbgóry ustalonej cenie wbterminie zapadalnoĂci odwrotnej obligacji zamiennej. W sytuacji gdy kurs akcji bÚdzie wyĝszy od ceny wykonania, emitent nie realizuje akcji, co pozwoli inwestorowi zatrzymaÊ zarówno kupon odsetkowy, jak ibcenÚ opcji. Inwestor ponosi ryzyko spadku kursu akcji, co ogranicza jego korzyĂci finansowe. Oczekiwania wb zakresie przyszïych, ewentualnych dywidend zb tytuïu nabycia akcji mogÈ chroniÊ inwestora przed zmniejszeniem jego korzyĂci zb tytuïu wyboru przez emitenta sposobu umorzenia obligacji (Mamcarz 2006a; Mamcarz 2006b). Wbmomencie zamiany obligacji korzyĂci inwestora zbtytuïu wyĝszego oprocentowania obligacji bÚdÈ zmniejszone ob straty kapitaïowe zb tytuïu rezygnacji zb nabycia akcji. Im wiÚksza jest jednak zmiennoĂÊ kursu akcji, tym wyĝszy kupon odsetkowy obligacji. WyróĝniÊ naleĝy równieĝ wymienne obligacje hybrydowe. Wymienne obligacje hybrydowe sÈ papierami wartoĂciowymi wyemitowanymi przez jeden podmiot gospodarczy zamienianymi na akcje zwykïe drugiego podmiotu. W tej sytuacji niezbÚdne jest zbadanie sytuacji finansowej nie tylko emitenta, ale takĝe podmiotu, na którego akcje wymienia siÚ obligacje. Zawsze istotne sÈ jednak oczekiwania dotyczÈce rozwoju sytuacji rynkowej ib pozycji rynkowej emitenta, co wpïywa na cenÚ rynkowÈ obligacji ib wartoĂÊ dodatkowych instrumentów (opcje, warranty, prawa zamiany). PodkreĂliÊ naleĝy równieĝ moĝliwoĂÊ emisji szczególnych instrumentów finansowania warunkowego, które pozwalajÈ na rynkach rozwiniÚtych ïÈczyÊ 126 Problemy ZarzÈdzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych wb strategii finansowania rozwoju… pozyskiwanie kapitaïu zbzabezpieczeniem ryzyka. Jest to szczególnie waĝne wbprocesie realizacji przedsiÚwziÚÊ rozwojowych obpodwyĝszonym poziomie ryzyka. Stworzona jest szansa dostÚpu do tzw. kapitaïu warunkowego (pozabilansowego) dostÚpnego wbprzypadku powstania szczególnych (konkretnie okreĂlonych) zdarzeñ, które mogÈ powodowaÊ powstanie strat. Jest to równoczeĂnie forma integracji róĝnych segmentów rynku kapitaïowego, instrumentów pochodnych ib rynku ubezpieczeniowego. DostÚp do kapitaïu warunkowego wymaga poniesienia przez przedsiÚbiorstwo kosztu nabycia opcji na kapitaï warunkowy. Pozyskanie kapitaïu warunkowego powoduje faktycznie transfer ryzyka na inwestorów na rynku kapitaïowym, dostarczycieli tego kapitaïu. PrzejmujÈ oni wb czÚĂci ryzyko niewypïacalnoĂci przedsiÚbiorstwa na skutek podjÚcia zbyt ryzykownych przedsiÚwziÚÊ (Duliniec 2007: 147–152). Naleĝy równieĝ zwróciÊ uwagÚ na instrumenty umoĝliwiajÈce zabezpieczenie przed ryzykiem utraty wiarygodnoĂci partnera transakcji, co wiÈĝe siÚ ze sprzedaĝÈ (lub zakupem) instrumentu zbekspozycjÈ na ryzyko kredytowe, przy równoczesnym oddzieleniu tego ryzyka od instrumentu bazowego. SÈ to wiÚc instrumenty bÚdÈce kombinacjÈ poĝyczkowego papieru wartoĂciowego ob okreĂlonej stopie zwrotu ib wbudowanego wb tÚ strukturÚ instrumentu pochodnego pozwalajÈcego zarzÈdzaÊ ryzykiem, zbmoĝliwoĂciÈ jego transferu do drugiej strony umowy (lub innych uczestników rynku). Wbtej sytuacji istnieje moĝliwoĂÊ powiÈzania pïatnoĂci kuponowych zbjakoĂciÈ kredytowÈ dïugu bazowego. Jest to wiÚc waĝny papier wartoĂciowy, zwiÚkszajÈcy szanse pozyskania kapitaïu wb sytuacji realizowania ryzykownych przedsiÚwziÚÊ zbtrudnÈ do oceny tendencjÈ zmian wiarygodnoĂci kapitaïobiorcy. W tym ukïadzie moĝna wyróĝniÊ kilka kombinacji papierów wartoĂciowych, ab szczególnie rozwiÈzania (Huterska 2007; Kasapi 2002): Ř pozwalajÈce chroniÊ wartoĂÊ nominaïu; inwestor ponosi ryzyko utraty pïatnoĂci odsetkowych wb sytuacji spadku wiarygodnoĂci kredytowej, emitent natomiast ogranicza straty zb tym zwiÈzane; Ř uzaleĝniajÈce gïównÈ pïatnoĂÊ kuponowÈ od wystÈpienia zdarzeñ zmieniajÈcych sytuacjÚ finansowÈ emitenta; wzrost pïatnoĂci odsetkowych wb przypadku zmniejszenia jakoĂci kredytowej bankowego dïugu; Ř umoĝliwiajÈce realizacjÚ pïatnoĂci odsetkowych wb sytuacji wzrostu wartoĂci przedsiÚbiorstwa ib uzyskania pozytywnych wyników finansowych; pïatnoĂci te uruchamiane sÈ czÚsto na zakoñczenie inwestycji (z ewentualnym zaïoĝeniem udziaïu kapitaïodawcy wb stratach). W tym ukïadzie kapitaïodawcy mogÈ realizowaÊ róĝne oczekiwania zwiÈzane zb bazowym oprocentowaniem (niezaleĝnie od wyników przedsiÚbiorstwa) zbdodatkowymi korzyĂciami pozwalajÈcymi uczestniczyÊ wbpozytywnych efektach realizacji przyjÚtej strategii rozwoju. Ta forma finansowania zwiÚksza elastycznoĂÊ dostosowania warunków pozyskania kapitaïu do konkretnej sytuacji finansowej przedsiÚbiorstwa. Inwestorzy mogÈ bowiem przejÈÊ vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 127 Gabriela ukasik czÚĂÊ ryzyka zwiÈzanego zbrealizacjÈ konkretnych przedsiÚwziÚÊ inwestycyjnych, ab wynikajÈcego zb ograniczeñ wb prognozowaniu spodziewanych przepïywów pieniÚĝnych. SzczególnÈ formÈ zïoĝonych instrumentów (traktowanych jako produkty strukturyzowane) mogÈcych znaleěÊ zastosowania wb realizacji rozwoju sÈ obligacje zb opcjÈ (Kondrakiewicz 2009): Ř zapewniania zwrotu kapitaïu wb sytuacji, gdy nie sprawdzi siÚ optymistyczny przewidywany scenariusz realizacji inwestycji, Ř dodatkowych zysków, gdy speïniÈ siÚ zaïoĝenia przyjÚtych scenariuszy rozwoju. Takie rozwiÈzanie pozwala zabezpieczyÊ inwestorów przed spadkiem wartoĂci aktywów poniĝej zaïoĝonego poziomu. Waĝne jest równieĝ uwzglÚdnienie wbdodatkowych instrumentach wbstosunku do waloru bazowego, np. warrantów kursowych, kontraktów forward, opcji na wiarygodnoĂÊ kredytowÈ emitenta lub zachowania akcjonariuszy. WystÚpowaÊ mogÈ takĝe hybrydy instrumentu dïuĝnego oraz pakietu opcji zb róĝnymi terminami ich waĝnoĂci (wygaĂniÚcia) (Smithson, Smith ib Wilford 2000: 494–514). Przedstawione, zïoĝone strukturalnie instrumenty finansowe wymagajÈ równieĝ podniesienia problemu oceny kosztu kapitaïu ib stopy zwrotu dla kapitaïodawców. Jest to zawsze proces wymagajÈcy szerszego uwzglÚdnienia rozwoju sytuacji na rynku finansowym ib sytuacji konkretnych podmiotów realizujÈcych procesy rozwojowego, abtakĝe odrÚbnego traktowania kaĝdego elementu hybrydowych instrumentów. Dotyczy to ustalenia bazowego oprocentowania instrumentu gïównego obcharakterze wierzycielskim. Z jednej strony zwiÚkszone ryzyko wynikajÈce zbrealizowanych procesów rozwojowych (na róĝnych etapach ĝycia ekonomicznego przedsiÚbiorstwa) wymagaïoby wzrostu oprocentowania, zb drugiej jednak dodatkowe elementy zïoĝonych struktur finansowych, rozszerzajÈcych obszary wyborów dla inwestorów pozwalajÈ na obniĝenie bazowej stopy procentowej (nawet wb stosunku do rynkowej stopy procentowej). Problemy mogÈ pojawiÊ siÚ jednak przy ocenie dodatkowych instrumentów, tj. praw zamiany, warrantów, dodatkowych opcji, decydujÈcych wb konsekwencji ob poziomie kosztu kapitaïu ib ostatecznej wycenie rynkowej. Elementy te wpïywajÈc bowiem wb konsekwencji na rynkowÈ wycenÚ zïoĝonego instrumentu, bÚdÈ zmieniaÊ siÚ wbzaleĝnoĂci od stopnia powodzenia realizowanych przedsiÚwziÚÊ, abw przypadku obligacji zamiennych równieĝ od relacji cen rynkowych akcji wb stosunku do ceny konwersji. 4. Podsumowanie W strategiach finansowania rozwoju waĝnÈ rolÚ odgrywa moĝliwoĂÊ pozyskiwania kapitaïu poĝyczkowego zb róĝnym wykorzystaniem instrumentów bankowych oraz praw ib zasad rynku kapitaïu poĝyczkowego. W sektorze bankowym, który ciÈgle jest dominujÈcym miejscem pozyskiwania kapitaïu 128 Problemy ZarzÈdzania Rola hybrydowych instrumentów finansowych wb strategii finansowania rozwoju… na cele rozwojowe, systemowe ograniczenia, wb tym szczególnie zaïoĝenia Nowej Umowy Kapitaïowej, mogÈ utrudniaÊ dostÚp do kapitaïu, przede wszystkim we wczesnych fazach rozwoju, co zwiÚksza znaczenie rynku kapitaïowego ibmoĝliwoĂci wykorzystania zïoĝonych instrumentów finansowych, gïównie obcharakterze hybrydowym. Daje to szansÚ zabezpieczenia siÚ przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka, zwiÚksza elastycznoĂÊ dziaïania emitentów ibinwestorów, stosownie do zmian wewnÚtrznych ibzewnÚtrznych warunków dziaïania. Dalszy rozwój rynku kapitaïowego spowoduje, ĝe stanie siÚ on wb przyszïoĂci konkurencyjny wobec sektora bankowego, zastÚpujÈc tradycyjny kredyt bankowy bardziej zïoĝonymi, innowacyjnymi instrumentami rynkowymi, ïÈczÈcymi klasyczne poĝyczkowe papiery wartoĂciowe zbinnymi walorami ib prawami (prawo zmiany, opcje, warranty). Informacje ob autorce Prof. UE dr hab. Gabriela ukasik — Katedra Finansów, Wydziaï Finansów ib Ubezpieczeñ, Uniwersytet Ekonomiczny wb Katowicach. E-mail: [email protected]. Przypisy 1 W najbardziej liberalnym podejĂciu za hybrydy uwaĝa siÚ wszelkie instrumenty finansowe ïÈczÈce cechy dwóch (lub kilku) walorów (Cole 2002: 2). 2 Warranty obligacyjne znajdujÈ zastosowanie równieĝ wb ograniczaniu ryzyka wzrostu kursów walutowych. Szerzej w: Mamcarz 2005. Bibliografia Brigham, E.F. 1996. Podstawy zarzÈdzania finansami, t. 2. Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Cole, B. 2002. Hybrid Financial Instruments, Canterbury: Global Proffesional Publishing. Duliniec, A. 2007. Finansowanie przedsiÚbiorstwa, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. Huterska, A. 2007. Charakterystyka ib zastosowanie skryptów dïuĝnych indeksowanych do zdarzeñ kredytowych, w: A. Bogus ib M. Wypych (red.) Harmonizacja rynków finansowych ib finansów przedsiÚbiorstw wb skali narodowej ib europejskiej, Warszawa: Difin. Kasapi, A. 2002. Kredytowe instrumenty pochodne. Charakterystyka, rodzaje ibzasady obrotu, Kraków: Oficyna Ekonomiczna. Kondrakiewicz, T. 2009. Produkty strukturyzowane polskiego rynku finansowego – inwestycje ryzykowne czy bezpieczne, w: H. Henzel (red.) Ryzyko wb dziaïalnoĂci inwestycyjnej – aspekty teoretyczne ibpraktyczne, t. 1. Katowice: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej. ukasik, G. 2010. Strategie finansowania rozwoju wspóïczesnych przedsiÚbiorstw, Katowice: Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego. Mamcarz, H. 2005. Obligacyjny warrant subskrypcyjny jako instrument pozyskiwania ib inwestowania kapitaïu, w: W. KapuĂ ib J. WÚcïawski (red.) Rynek finansowy, szanse ib zagroĝenia rozwoju, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skïodowskiej. vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011 129 Gabriela ukasik Mamcarz, H. 2006a. Odwrotna obligacja zamienna na akcje jako instrument pozyskiwania ib inwestowania kapitaïu, w: W. Pluta (red.) ZarzÈdzanie finansami firm – teoria ib praktyka, Wrocïaw: Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej. Mamcarz, H. 2006b. Odwrotna obligacja zamienna na akcje < klasyczny produkt strukturyzowany, w: H. Mamcarz (red.) Rynki finansowe, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skïodowskiej. Smithson, Ch.W., Smith, C.W. ib D.S. Wilford 2000. ZarzÈdzanie ryzykiem finansowym, Kraków: Dom Wydawniczy ABC. WÚcïawski, J. 2006. Hybrydowe instrumenty finansowania przedsiÚbiorstw, w: W. KapuĂ (red.) Finanse przedsiÚbiorstwa, Lublin: Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skïodowskiej. 130 Problemy ZarzÈdzania
