teorii transakcyjnego popytu na pieniądz

1
RYNEK
PIENIĄDZA
2
1. RODZAJE PIENIĄDZA
Pieniądz definiujemy jako ŚRODEK WYMIANY, ŚRODEK OSZCZĘDZANIA, MIERNIK WARTOŚCI.
Jednak w praktyce granice oddzielające „pieniądz” od „niepieniądza” i poszczególne funkcje spełniane przez pieniądz są trudne
do wytyczenia.
Kiedyś za pieniądz uważano środek wymiany, który nie
daje odsetek, lecz jest płynny. Jednak w latach 80-tych XX w. wkłady czekowe zaczęły dawać oprocentowanie. Podobnie, możliwe stało się czerpanie płynnej gotówki z wkładów oszczędnościowych bez
straty odsetek.
W efekcie dziś nie jest jasne, co mają kontrolować banki
centralne, chcąc wpływać na poziom zagregowanych wydatków w
gospodarce.
3
W USA w końcu 2002 r. rozróżniano cztery rodzaje podaży pieniądza: M1, M2, M3, L. (Łatwo dostrzec, że rekompensatą za ich coraz
mniejszą płynność jest ich coraz wyższe oprocentowanie).
M1 – zasoby wysoce płynnego środka płatniczego (gotówka* plus
np. różne nieoprocentowane i oprocentowane wkłady czekowe).
(M1: 4 190$/os.).
---------* Zgodnie z danymi FED w 1995 r. w USA na osobę przypadało prawie
1400$ gotówki; badania pokazywały, że w rzeczywistości przeciętny Amerykanin trzymał ok. 100$ gotówki (wielkie ilości gotówki obsługiwały zatem
płatności w „szarej strefie” i za granicą).
4
M2 – ten agregat DODATKOWO obejmuje pewne mniej płynne
aktywa, np. wkłady oszczędnościowe (trzeba zawiadomić bank o
zamiarze ich transferu na rachunek czekowy), małe (do 100 000$)
wkłady terminowe (ich wycofanie przed uzgodnionym terminem
jest karane obniżką odsetek); udziały w funduszach inwestycyjnych rynku pieniądza (czeki wystawiane przez ich właścicieli muszą mieć pewną minimalną wysokość); (M2: 20 080$/os.).
5
M3 – DODATKOWO obejmuje np. duże wkłady terminowe i duże wkłady bankowe dokonywane na indywidualnych warunkach;
(M3: 29 480$/os.).
6
L – dodatkowo obejmuje aktywa, które nie są pieniądzem, lecz
jego bliskim substytutem (np. obligacje rządu USA dla „małych
ciułaczy”; bony skarbowe „krótsze” niż 12 miesięcy).
7
2. POPYT NA PIENIĄDZA
Pieniądz jest ŚRODKIEM WYMIANY, MIERNIKIEM WARTOŚCI, ŚRODKIEM OSZCZĘDZANIA. Ludzie trzymają (realne!) zasoby pieniądza ze względu na jego pierwszą i trzecią funkcję.
PRZECIEŻ USTALAĆ, CO ILE KOSZTUJE, MOŻNA
NIE MAJĄC PIENIĘDZY.
------------------------------Popyt na środek płatniczy powstaje, kiedy gospodarstwa domowe i firmy
rezygnują z trzymania części swojego majątku w formie np. nieruchomości,
papierów wartościowych i wkładów oszczędnościowych i trzymają go w formie gotowego do użytku środka płatniczego (KASY TRANSAKCYJNEJ).
A
8
Są różne teorie popytu na pieniądz.
TEORIE PORTFELOWE (ang. portfolio theories) podkreślają
rolę pieniądza jako środka przechowywania wartości.
TEORIE TRANSAKCYJNE (ang. transactions theories) podkreślają rolę pieniądza jako środka ułatwiającego wymianę dóbr.
Teoriom portfelowym i transakcyjnym odpowiadają
Keynesa „motywy” trzymania pieniądza: spekulacyjny oraz transakcyjny i przezornościowy.
9
TEORIE PORTFELOWE (ang. portfolio theories)
Zgodnie z tymi teoriami ludzie trzymają pieniądz NIE DLA JEGO
PŁYNNOŚCI, LECZ Z POWODU SPECYFICZNEJ KOMBINACJI ZYSKOWNOŚCI I RYZYKOWNOŚCI jego posiadania w porównaniu z innymi aktywami.
10
Zgodnie z teoriami portfelowymi popyt na pieniądz zależy od zyskowności i ryzykowności trzymania pieniądza, w porównaniu z innymi aktywami, a także od całkowitego majątku ludzi. Oto ogólna
forma takiej funkcji popytu na pieniądz:
(M/P)d = L(rs, rb, πe, W), gdzie:
(M/P)d – popyt na pieniądz.
rs - oczekiwana realna stopa zysku z inwestycji w zakup akcji.
rb - oczekiwana realna stopa zysku z inwestycji w zakup obligacji.
πe - oczekiwana stopa inflacji.
W – realna wartość majątku.
11
Zauważmy, że najwęższe miary pieniądza, takie jak M1, obejmują
jedynie gotówkę i depozyty czekowe. Zyskowność ich trzymania
jest bliska zeru (lub po prostu niska).
Na rynku pieniądza są dostępne inne aktywa (np. wkłady oszczędnościowe, bony skarbowe), które - PRZY TYM SAMYM RYZYKU - zapewniają wyższą stopę zysku.
12
Na rynku pieniądza są dostępne inne aktywa (np. wkłady oszczędnościowe), które - PRZY TYM SAMYM RYZYKU - zapewniają
wyższą stopę zysku.
Ekonomiści nazywają zatem pieniądz (M1) ZDOMINOWANYM RODZAJEM AKTYWÓW; „zdominowanym”, ponieważ
na rynku są dostępne inne aktywa, które równie dobrze jak pieniądz pełnią funkcję środka przechowywania oszczędności (są równie mało ryzykowne), a jednocześnie są lepsze od pieniądza, ponieważ są bardziej zyskowne.
Trzymanie pieniądza w portfelu aktywów NIE JEST zatem rozwiązaniem optymalnym...
13
Pieniądz (M1) jest zdominowanym rodzajem aktywów...
Wynika stąd, że portfelowe teorie popytu na pieniądz NIE
WYJAŚNIAJĄ zadowalająco popytu na pieniądz (M1).
Natomiast teorie portfelowe są użyteczne jako wyjaśnienie popytu na inne, szersze rodzaje pieniądza. W przypadku M2 i
M3 analiza zyskowności i ryzykowności składników portfela inwestycyjnego jest istotna i może wyjaśnić, dlaczego ludzie trzymają swe zasoby np. raczej w formie wkładów oszczędnościowych niż
w formie udziałów w funduszach inwestycyjnych.
14
TEORIE TRANSAKCYJNE (ang. transactions theories)
Zwolennicy teorii transakcyjnych uznają pieniądz za zdominowany składnik aktywów, podkreślając, że LUDZIE TRZYMAJĄ
PIENIĄDZ, NIE ZE WZGLĘDU NA ZYSK, LECZ ABY OBNIŻYĆ KOSZTY WYMIANY DÓBR. W odróżnieniu od innych aktywów pieniądzem można bowiem łatwo płacić, zawierając transakcje kupna/sprzedaży.
15
W efekcie transakcyjne teorie popytu na pieniądz wyjaśniają popyt na środek płatniczy, M1, odwołując się do bilansu strat (utracony zysk z trzymania innych niż pieniądz aktywów) i korzyści
(wygoda płacenia pieniądzem, a nie innymi aktywami), związanych z posiadaniem zasobu pieniądza.
Najbardziej znanym przykładem transakcyjnej teorii
pieniądza jest MODEL BAUMOLA-TOBINA.
16
MODEL BAUMOLA-TOBINA
Oto ktoś chce stopniowo wydać w ciągu roku sumę Y. JAKĄ
CZĘŚĆ TEJ KWOTY POWINNA TA OSOBA TRZYMAĆ PRZECIĘTNIE W CIĄGU ROKU, NIE LOKUJĄC JEJ W BANKU I
TRACĄC OPROCENTOWANIE? (Zauważ, że to pytanie dotyczy
popytu tej osoby na gotówkę).
17
Oto niektóre z możliwych odpowiedzi:
1.
Od początku roku ta osoba będzie trzymać w formie gotówki całą
kwotę Y, stopniowo i w równym tempie wydając ją, aż jej wielkość
spadnie do 0 w końcu roku.
Trzymany
zasób
pieniądza
Y
przeciętny
zasób= Y/2
1
czas
Przeciętna ilość gotówki trzymana w ciągu roku wynosi wtedy:
(Y+0)/2=Y/2.
18
1. cd.
Trzymany
zasób
pieniądza
Y
przeciętny
zasób= Y/2
czas
1
W takiej sytuacji przeciętna ilość gotówki trzymana w ciągu roku
wynosi (Y+0)/2 = Y/2. Przecież na początku roku trzymano Y, a na
końcu – 0 gotówki. PRZECIĘTNIE W TYCH DWÓCH MOMENTACH trzymano zatem (Y+0)/2 gotówki.
19
1. cd.
Trzymany
zasób
pieniądza
Y
przeciętny
zasób= Y/2
1
czas
Kiedy zwiększamy liczbę analizowanych momentów, wynik się nie
zmienia. Uwzględnijmy dodatkowo np. początek lutego i początek
grudnia.
Na początku lutego trzymano (Y-1/12•Y), a na początku grudnia
(Y-11/12•Y) gotówki. Jednak [Y+(Y-1/12•Y)+(Y-11/12•Y)+ 0]/4 nadal równa się 2•Y/4=Y/2!
20
Oto ktoś chce stopniowo wydać przez rok sumę Y. JAKĄ CZĘŚĆ
TEJ KWOTY POWINNA TA OSOBA TRZYMAĆ PRZECIĘTNIE
W CIĄGU ROKU, NIE LOKUJĄC JEJ W BANKU I TRACĄC
ODSETKI?
Oto niektóre z możliwych odpowiedzi; cd.:
2.
Ta osoba będzie na początku roku trzymać Y/2, resztę – dla oprocentowania - ulokowawszy w banku. W równym tempie wydawszy
tę kwotę, w środku roku ta osoba wyjmie z banku resztę, czyli drugie Y/2, a potem stopniowo wyda te pieniądze do końca roku.
Trzymany
zasób
pieniądza
przeciętny
zasób=Y/4
Y/2
½
1
czas
W tej sytuacji przeciętna ilość gotówki trzymana w ciągu roku wynosi (Y/2+0)/2 = Y/4.
21
A oto ujęcie ogólne MODELU BAUMOLA-TOBINA TRANSAKCYJNEGO POPYTU NA PIENIADZ:
Ta osoba na początku roku będzie trzymać Y/N tej kwoty, resztę –
dla odsetek - ulokowawszy w banku. Stopniowo wydawszy tę kwotę, po upływie 1/N roku ta osoba wyjmie z banku drugą porcję Y/N,
a następnie stopniowo wyda tę gotówkę do końca drugiej 1/N roku.
Itd.
Trzymany
zasób
pieniądza
Y/N
1/N
czas
przeciętny
zasób= Y/2N
1
22
W takiej sytuacji przeciętna ilość gotówki trzymana w ciągu roku
wynosi (Y/N+0)/2 = Y/(2N).
Trzymany
zasób
pieniądza
Y/N
1/N
czas
przeciętny
zasób= Y/2N
1
23
MODEL BAUMOLA-TOBINA; CD.
Jak zoptymalizować wielkość zasobu gotówki trzymaną przeciętnie
w ciągu tego roku?
24
Otóż należy zminimalizować spowodowany tym koszt całkowity,
TC (ang. total cost).
TC = i•Y/(2N)+F•N, gdzie:
TC–całkowity koszt trzymania przeciętnego zasobu gotówki Y/(2N)
w ciągu roku.
i–stopa procentowa.
Y–wartość wydatków w ciągu roku.
N–liczba wizyt w banku związana z „zarządzaniem gotówką”*.
F–koszt jednej wizyty w banku związanej z „zarządzaniem gotówką”.
---*Chodzi o wizyty w banku w celu zamiany oszczędności na gotówkę.
25
Minimalizujemy koszt całkowity:
TC = i•Y/(2N) + F•N.
Pierwsza pochodna tej funkcji kosztu całkowitego po N równa się
zeru dla N=N*=
(i • Y/2 • F) .
dTC/dN = -iYN-2/2 + F = 0  N*=
(i • Y/2 • F) .
Oznacza to, że wielkość przeciętnego zasobu gotówki minimalizująca koszt „zarządzania gotówką” wynosi:
MD= Y/(2N*) =
(Y • F/2 • i) .
26
MD= Y/(2N) =
(Y • F/2 • i) .
Jak widać, transakcyjny popyt na gotówkę jest wprost proporcjonalny do wartości transakcji do obsłużenia, Y, i kosztu jednej wizyty w banku, F, a odwrotnie proporcjonalny do poziomu stopy
procentowej, i.
27
MD= Y/(2N) = (Y • F/2 • i) .
Uznając „i” za różnicę poziomu oprocentowania M1 i innych rodzajów aktywów (M2 itd.), „F” za koszt zamiany środka płatniczego, M1, na te inne aktywa, można uogólnić model Baumola-Tobina, czyniąc zeń model popytu na pieniądz, a nie tylko model popytu na gotówkę.
OGÓLNIE, MODEL BAUMOLA-TOBINA STANOWI
ZATEM MIKROEKONOMICZNĄ PODSTAWĘ FUNKCJI POPYTU NA PIENIĄDZ: MD=L(Y, i).
28
MD = Y/(2N) =
(Y • F/2 • i) .
Z teorii Baumola-Tobina wynika, że dochodowa elastyczność popytu na pieniądz wynosi ½, a elastyczność popytu na pieniądz
względem stopy procentowej równa się –½.* Jednak badania empiryczne pokazują, że dochodowa elastyczność popytu na pieniądz wynosi nieco więcej niż ½ (np. ¾), a elastyczność popytu na
pieniądz względem stopy procentowej równa się nieco więcej niż
-½ (np. –¼).
---------------------------------------------------------------------------*Zob. s. 30.
29
Dochodowa elastyczność popytu na pieniądz wynosi nieco więcej
niż ½ (np. ¾), a elastyczność popytu na pieniądz względem stopy
procentowej - nieco więcej niż -½ (np. –¼)…
Dla wielu osób „N” wydaje się stałe (np. z powodu wysokiego kosztu transakcyjnego, F), co sprawia, że przeciętny zasób
trzymanego pieniądza, MD, równy Y/(2N*), gdzie N* = (i • Y/2 • F) ,
staje się proporcjonalny tylko do „Y”, a nie do „i”. (Zmiany „Y”
wpływają wtedy silniej, a zmiany „i” słabiej na popyt całej populacji na pieniądz). Wyniki obserwacji tłumaczy to, że ta populacja
składa się po części z ludzi o zmiennym, a po części z ludzi o stałym „N”.
30
DYGRESJA
Z „pierwiastkowej” teorii transakcyjnego popytu na pieniądz BaumolaTobina [MD=Y/(2N)= (Y • F/2 • i) ] wynika, że:
1. Dochodowa elastyczność popytu na pieniądz wynosi ½.
2. Elastyczność popytu na pieniądz względem stopy procentowej równa
się -½...
Ad. 1.
(ΔMD/MD)/(ΔY/Y)=(YΔMD)/ΔYMD)=Y/MD [MD(Y)]’
(1)
[MD(Y)]’={[(YF)/(2i)]½}’=½[F/(2i)] ½Y-½=½{[(FY)/(2i)(1/Y)]}½Y-½=
=½MD(1/Y)½(1/Y)½= ½MD(1/Y).
(2)
(1) i (2) to (ΔMD/MD)/(ΔY/Y)=½.
(3)
AD. 2.
(ΔMD/MD)/(Δi/i)=(iΔMD)/ΔiMD)=i/MD [MD(i)]’
(4)
[MD(i)]’={[(YF)/(2i)]½}’={[(YF/2]½i-½]}’=-½(FY/2)½i-3/2=
=-½ [(YF/2i)i]1/2 i-3/2=-1/2 MD i½ i-3/2=-1/2MD(1/i).
(5)
(4) i (5) to (ΔMD/MD)/(Δi/i)=-½.
(6)
KONIEC DYGRESJI
31
3. PODAŻ PIENIADZA
Jak wiemy, zwykle bank centralny kontroluje ilość pieniądza w
gospodarce, M1, za pomocą trzech narzędzi: operacji otwartego
rynku, stopy dyskontowej i stopy rezerw minimalnych.
Stopa
dyskontowa
M1=M0•kp=M0•(1+g)/(g+r).
Operacje
otwartego rynku
stopa rezerw
minimalnych
32
3.1. OPERACJE OTWARTEGO RYNKU
Przykładem może być zakup przez FED bonów skarbowych za 1
mln $. Efektem jest wzrost aktywów banku centralnego (państwowych papierów wartościowych) o 1 mln $. Za papiery te bank
centralny płaci czekiem adresowanym do siebie samego. Sprzedawca bonów przekazuje czek swojemu bankowi komercyjnemu,
ten wysyła go do FED, a FED zasila jego rachunek w FED kwotą
1 mln $. W efekcie po stronie pasywów bilansu FED wzrost aktywów FED zostaje zrównoważony wzrostem wkładów banków komercyjnych w banku centralnym.
Ponieważ depozyty jednych banków komercyjnych w
FED mogą być wykorzystywane w celu dokonywania płatności na
rzecz innych banków komercyjnych, a także zamieniane na gotówkę, DOCHODZI TU DO TWORZENIA PRZEZ BANK CENTRALNY PIENIĄDZA WIELKIEJ MOCY.
33
Podobne do operacji otwartego rynku są kupno i sprzedaż przez
bank centralny złota lub walut (np. w celu interwencji na rynku
walutowym). Jeśli nie następuje „sterylizacja”* interwencji za pomocą odpowiedniej operacji otwartego rynku, baza monetarna
gospodarki zmienia się o równowartość ilości kupionej (sprzedanej) waluty, co oznacza, że DOCHODZI DO KREACJI PIENIĄDZA WIELKIEJ MOCY.
--------*„Sterylizacja” polega na sprzedaży (kupnie) przez bank centralny papierów wartościowych na otwartym rynku na kwotę równą kwocie, która
trafiła do obiegu pieniądza (opuściła obieg) w wyniku interwencji
walutowej. Celem „sterylizacji” jest skompensowanie wpływu interwencji
walutowej na podaż pieniądza krajowego.
3.2. STOPA DYSKONTOWA
34
Stopa dyskontowa stanowi cenę pożyczek banku centralnego dla
banków komercyjnych, cierpiących na chwilowy brak pieniądza
wielkiej mocy. Zwykle w grę wchodzą tu stosukowo niewielkie
pożyczki (bank centralny odmawia bankom komercyjnym, które
usiłują zbyt często pożyczać od niego pieniądz wielkiej mocy).
Wyjątkiem są sytuacje, kiedy bank centralny spełnia swą funkcję
„kredytodawcy ostatniej instancji” (ostatnio w Stanach w czasie
załamania się kursów na giełdzie w 1987 r.). Generalnie jednak
stopa dyskontowa jest dla banku centralnego tylko narzędziem
sygnalizacji intencji innym bankom.
35
Z punktu widzenia banków komercyjnych alternatywą dla pożyczek banku centralnego są pożyczki zaciągane w innych bankach
komercyjnych (na „rynku międzybankowym”). W USA ich cena
to inaczej „cena funduszy federalnych” (ang. federal funds rate).
Otóż FED wpływa na cenę funduszy federalnych (czyli
stopę procentową na rynku międzybankowym) za pomocą operacji otwartego rynku. W szczególności chodzi o codzienny handel
państwowymi papierami wartościowymi.
36
Na przykład, Fed może podnieść cenę funduszy federalnych, zaciągając na rynku międzybankowym odpowiednio dużo kredytu
oprocentowanego WYŻEJ od obowiązującej do tej pory stopy procentowej. Rynkowa presja spowoduje wtedy wzrost ceny wszystkich pożyczek na rynku międzybankowym.
Np., bank centralny zaczyna sprzedawać 14-dniowe bony
pieniężne po 50, a nie – jak do tej pory – po 75. [Takie bony są odkupywane przez bank centralny po 14 dniach za 100]. Oznacza to,
że oto bank centralny oferuje za udzielany sobie 14-dniowy kredyt
100 od sta [(100-50)/50=100%], a nie 33,(3) od sta [(100-75)/75=
33,(3)%], jak miało to miejsce wcześniej.
37
W praktyce w USA stopa dyskontowa, „cena funduszy federalnych” i inne stopy procentowe dotyczące krótkoterminowych
pożyczek [np. stopa oprocentowania krótkoterminowych (np. 3miesięcznych) bonów skarbowych (ang. 3-month T-billl rate)] zmieniają się w bardzo podobny sposób.
38
3.3. STOPA REZERW MINIMALNYCH
Stopa rezerw minimalnych jest rzadko wykorzystywana przez
bank centralny w roli narzędzia sterowania ilością pieniądza w
gospodarce. Powodem jest jej silny wpływ na zyski banków komercyjnych. Swoje rezerwy obowiązkowe zmuszone są one trzymać w
banku centralnym, który – często - nie płaci im za to żadnych odsetek, co sprawia, że rezerwy te przypominają podatek.
39
4. MECHANIZM DZIAŁANIA RYNKU PIENIĄDZA.
Studiując PODSTAWY EKONOMII, poznalismy model rynku pieniądza, na którym bank centralny za pomocą operacji otwartego
rynku, stopy dyskontowej i stopy rezerw minimalnych steruje podażą pieniądza, M1, w gospodarce. W ten sposób bank centralny –
bezpośrednio (np. poprzez efekt majątkowy) i pośrednio (np.
poprzez efekt stopy procentowej) – wpływał na zagregowane wydatki, chroniąc gospodarkę przed inflacją (restrykcyjna polityka
pieniężna) lub przed bezrobociem (ekspansywna polityka pieniężna).
Przypomnijmy sobie te mechanizmy...
40
4.1. „PREFERENCJA PŁYNNOŚCI” A STOPA PROCENTOWA
Równowaga na rynku pieniądza
in
in*
S
M1
S
M
E2
E1
1
in
D
M
0
M2
M1
M
Bank centralny zmniejsza ilość pieniądza z MS do MS1 (np. zmalała baza moneterna, bo bank centralny sprzedawał papiery wartościowe). Przy dotychczasowym poziomie stopy procentowej, in1,
ludzie chcą trzymać M1 środka płatniczego. Jednak niektórzy mają go za mało (bo kupili zań papiery banku!), więc na M1 zamieniają swoje wkłady oszczędnościowe i papiery wartościowe.
NA RYNKU KAPITAŁOWYM TANIEJĄ OBLIGACJE (I AKCJE), CZYLI ROŚNIE STOPA PROCENTOWA. TAKŻE BANKI
PODNOSZĄ OPROCENTOWANIE, USIŁUJĄC ZAPOBIEC
WYCOFYWANIU WKŁADÓW OSZCZĘDNOŚCIOWYCH.
(MS↓→i↑)
Równowaga na rynku pieniądza
in
S
M
1
in
41
S
M1
E1
E2
in*
D
M
0
M1
M2
M
Bank centralny zwiększa podaż środka płatniczego (np. zwiększyła
się baza monetarna, bo bank centralny skupował bony skarbowe).
Przy dotychczasowym poziomie stopy procentowej, in1, ludzie chcą
trzymać M1 pieniądza. Okazuje się jednak, że niektórzy mają M1 za
dużo, więc zamieniają M1 na papiery wartościowe i wkłady oszczędnościowe.
NA RYNKU KAPITAŁOWYM DROŻEJĄ OBLIGACJE (I AKCJE), CZYLI SPADA STOPA PROCENTOWA. W OBLICZU NAPŁYWU WKŁADÓW OSZCZĘDNOŚCIOWYCH TAKŻE BANKI OBNIŻAJĄ OPROCENTOWANIE.
(MS↑→i↓)
42
Równowaga na rynku pieniądza
A)
in
in*
S
M1
B)
S
M
E2
S
M
1
in
E1
1
in
in
S
M1
E1
E2
in*
D
M
D
M
0
M2
M1
M
0
M1
M2
M
To jest teoria stopy procentowej, która zależy od preferencji płynności (ang. liquidity preference theory of intrest) lub od
struktury majątku (ang. portfolio balance theory of intrest).
43
DYGRESJA
Opisany mechanizm bynajmniej nie zawsze działa skutecznie...
Na przykład, w Stanach Zjednoczonych na początku lat
90-tych XX w., walcząc z recesją, Fed agresywnie obniżał stopy
procentowe, co jednak nie powodowało odpowiedniego zwiększenia się akcji kredytowej banków komercyjnych. Te, pod wpływem
poniesionych wcześniej strat (bessa na rynku nieruchomości!), reagowały LIMITOWANIEM KREDYTU. Kiedy zdesperowany Fed
obniżył stopę rezerw minimalnych, banki komercyjne wykorzystywały uwolnione dzięki temu zasoby pieniądza wielkiej mocy, INWESTUJĄC W PAŃSTWOWE PAPIERY WARTOŚCIOWE, a nie
- kredytując firmy produkcyjne.
KONIEC DYGRESJI
44
4.2. BEZPOŚREDNIA KONTROLA STOPY PROCENTOWEJ
Otóż przedstawiony przed chwilą obraz polityki pieniężnej banku
centralnego uległ zasadniczej zmianie na początku lat dziewięćdziesiątych XX w.
45
Na przełomie ósmej i dziewiątej dekady XX w. doszło do „innowacji finansowych”, czyli usprawnień działania banków i innych
instytucji finansowych. W efekcie rozróżnienie pieniądza, który jest
środkiem płatniczym, M1, i pieniądza, który nie jest środkiem płatniczym, M2, M3 itd., przestało być jednoznaczne.
Na przykład:
1. Rachunki czekowe, które wcześniej nie były oprocentowane, zaczęły przynosić wysokie odsetki.
2. Fundusze inwestycyjne umożliwiły wystawianie czeków właścicielom akcji i obligacji, które nabrały w ten sposób płynności środka płatniczego, więc zaczęły być nazywane niby pieniądzem (ang.
near money). (Podobnie, bankomaty zaczęły - na żądanie – wypłacać gotówkę z rachunków oszczędnościowych, co nie wpływa na
oprocentowanie tych lokat).
46
W efekcie pieniądz i „niby pieniądz” stały się bliskimi substytutami, a gospodarstwa domowe mogły je szybko i wygodnie zamieniać na siebie. Zmiany różnych rodzajów podaży pieniądza
przestały być przewidywalne i kontrolowalne, a także przestały
dobrze informować o zmianach zagregowanych wydatków w gospodarce. (Np., na początku lat 90. różne agregaty pieniężne zmieniały się z zupełnie inną szybkością).
W rezultacie względnie stabilna przestała być „dochodowa”* szybkość obiegu pieniądza (podaż środka płatniczego, M1,
zmieniała się szybko, więc także iloraz PKBN/M1 stał się zmienny).
Efektem były zatem także silne wahania popytu na pieniądz i –
przy stałej podaży pieniądza - stóp procentowych, co utrudniało
prowadzenie skutecznej polityki stabilizacyjnej, czyli minimalizowanie odchyleń rzeczywistej wielkości produk-cji, YE, od potencjalnej wielkości produkcji, Y*.
------*„Dochodowa” szybkość obiegu pieniądza dotyczy transakcji dobrami
wchodzącymi w skład PKB, a nie transakcji wszystkimi dobrami, których
dotyczy „transakcyjna” szybkość obiegu pieniądza.
47
DYGRESJA
Obok niskiej inflacji i wzrostu gospodarczego skuteczna polityka
stabilizacyjna może być jednym z GŁÓWNYCH CELÓW (ang.
ultimate targets) polityki pieniężnej (taki cel, osiągnięty,
bezpośrednio wpływa na dobrobyt obywateli). CELEM
POŚREDNIM (ang. intermediate target), którego osiągnięcie
sprzyja realizacji celu głównego, mogą być: wyznaczona
wielkość podaży pieniądza lub poziom stopy procentowej.
Realizacji celów pośrednich służą z kolei INSTRUMENTY
POLITYKI PIENIĘŻNEJ (np. operacje otwartego rynku,
stopa dyskontowa, stopa rezerw minimalnych).
KONIEC DYGRESJI
48
Reagując na te zjawiska, od 1987 r. FED zaczął sterować M2 (zamiast M1). Na początku lat dziewięćdziesiątych XX w. kontroli poddano M3. To nie rozwiązało problemu. (FED nie ma skutecznych
narzędzi, umożliwiających wpływanie na podaż niby pieniądza; np.
wielu rodzajów niby pieniądza nie dotyczą przepisy o rezerwie obowiązkowej).
W końcu w 1993 r. kierujący FED Alan Greenspan ogłosił, że FED będzie przykładał mniejszą wagę do podaży pieniądza
w gospodarce, próbując raczej BEZPOŚREDNIO ustalać stopę
procentową na uznanym za właściwy poziomie. (Podobne rozwiązania stosowano w USA w latach pięćdziesiątych XX w.).
49
A zatem w praktyce współcześnie bank centralny często kontroluje nie nominalną podaż pieniądza, MS, czego skutkiem ubocznym jest określony poziom stopy procentowej, lecz – bezpośrednio – stopę procentową, i, czego skutkiem ubocznym jest określona podaż pieniądza w gospodarce. Bank centralny wykorzystuje
w tym celu operacje otwartego rynku.
Na czym polega takie działanie banku centralnego?*
--------*Już wcześniej wspominałem, że bank centralny wpływa na poziom ceny
pożyczek na rynku międzybankowym; teraz rozwijam te uwagi.
50
JAK BANK CENTRALNY BEZPOŚREDNIO KONTROLUJE
STOPĘ PROCENTOWĄ, i?
W GRĘ WCHODZĄ DWA SPOSOBY DZIAŁANIA:
1.
Kiedy na rynku międzybankowym rynkowa stopa procentowa, i,
przewyższa pożądany poziom i* (i > i*), bank centralny na wielką
skalę oferuje na rynku tańszy kredyt krótkoterminowy oprocentowany na poziomie i*. Rynkowa stopa procentowa, i, spada wtedy
do poziomu i*.
W praktyce na rynku międzybankowym bank centralny
skupuje (np. od banków komercyjnych) krótkoterminowe papiery
wartościowe (np. bony pieniężne). Zgodnie z umową są one następnie odkupywane przez sprzedawców. Różnica ceny kupna i ceny
odsprzedaży wyznacza oprocentowanie takiego kredytu pod
zastaw papierów wartościowych, oferowanego przez bank centralny bankom komercyjnym. Oczywiście, kiedy bank centralny oferuje dowolną ilość taniego kredytu, nikt nie chce zaciągać kredytu
po wyższej cenie w innych bankach. W efekcie obniża się stopa
procentowa na rynku międzybankowym.
51
W GRĘ WCHODZĄ DWA SPOSOBY DZIAŁANIA:
Cd. PRZYKŁAD
14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym wynosi
100%. Na masową skalę bank centralny zaczął właśnie kupować
14-dniowe bony pieniężne po 75, a nie – jak do tej pory – po 50.
(Takie bony są odsprzedawane przez bank centralny po 14 dniach
za 100). a) O ile zmieniła się cena kredytu oferowanego przez bank
centralny na 14 dni?
b) Jak zmieni się 14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym?
c) Dlaczego?
52
JAK BANK CENTRALNY BEZPOŚREDNIO KONTROLUJE
STOPĘ PROCENTOWĄ, i?
W GRĘ WCHODZĄ DWA SPOSOBY DZIAŁANIA:
2.
Kiedy zaś rynkowa stopa procentowa, i, spada poniżej pożądanego
poziomu i* (i < i*), bank centralny zaciąga na rynku na tyle dużo
pożyczek, płacąc za nie oprocentowanie i*, aby rynkowa stopa
procentowa, i, podniosła się do poziomu i*.
W praktyce bank centralny sprzedaje zainteresowanym
(np. bankom komercyjnym) krótkoterminowe papiery wartościowe (np. bony skarbowe), zgodnie z umową odkupując je później
po odpowiednio wyższej cenie. Różnica ceny kupna i ceny odsprzedaży wyznacza oprocentowanie tego kredytu. (Oczywiście, kiedy
bank centralny zaciąga wiele drogiego kredytu, inne banki nie
chcą udzielać kredytu po niższej cenie). W efekcie wzrasta stopa
procentowa na rynku międzybankowym.
53
W GRĘ WCHODZĄ DWA SPOSOBY DZIAŁANIA:
Cd. PRZYKŁAD
14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym wynosi
33,(3)%. Na masową skalę bank centralny zaczął właśnie sprzedawać 14-dniowe bony pieniężne po 50, a nie – jak do tej pory – po
75. (Takie bony są odkupywane przez bank centralny po 14 dniach
za 100). a) O ile zmieniła się cena za oferowany bankowi centralnemu kredyt na 14 dni?
b) O ile zmieni się 14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym?
c) Dlaczego?
54
4.3. STRUKTURA CZASOWA STÓP PROCENTOWYCH
KRÓTKOTERMINOWĄ, ŚREDNIOTERMINOWĄ i DŁUGOTERMINOWĄ STOPĄ PROCENTOWĄ będę nazywał znormalizowane do stóp rocznych* stopy procentowe pożyczek udzielanych
na – odpowiednio – krótki (np. 14 dni), średni (np. 1,5 roku) i długi
(np. 30 lat) okres.
---*Powiedzmy, że dla pewnej pożyczki stopa procentowa wynosi a. Znormalizowana roczna stopa procentowa to stopa, która w ciągu roku zapewnia pożyczkodawcy taki sam zysk jak zysk zapewniany w ciągu roku przez tę
pożyczkę o stopie a. Na przykład, jeśli półroczna stopa procentowa wynosi
10%, to odpowiadająca jej znormalizowana roczna stopa procentowa wynosi 21% [w roku mieszczą się 2 półrocza i (1+10%)•(1+10%)=(1+21%)].
Odwrotnie, jeśli stopa procentowa dla pożyczki dwuletniej wynosi 21%, to
odpowiadająca jej znormalizowana roczna stopa procentowa wynosi 10%
[na dwa lata składają się dwa okresy roczne i (1+10%)•(1+10%) =(1+21%)].
55
Relacja poziomów krótkoterminowych, średnioterminowych i długoterminowych stóp procentowymi to tzw. CZASOWA STRUKTURA STÓP PROCENTOWYCH (ang. term structure of interest).
Obserwacja ujawnia charakterystyczne cechy czasowej struktury
stóp procentowych. Zwykle:
1.
Krótkoterminowe, średnioterminowe i długoterminowe stopy procentowe ZMIENIAJĄ SIĘ W TYM SAMYM KIERUNKU.
2.
DŁUGOTERMINOWE stopy procentowe są zwykle O KILKA P.
PROC. WYŻSZE od stóp KRÓTKOTERMINOWYCH.
3.
RÓŻNICE krótkoterminowych, średnioterminowych i długoterminowych stóp procentowych SIĘ ZMIENIAJĄ.
56
Na konkurencyjnym rynku pożyczek:
PO PIERWSZE:
Za sprawą arbitrażu* długoterminowa stopa procentowa oraz
obecna i przyszłe krótkoterminowe stopy procentowe dla serii równoważnych jej pożyczek krótkoterminowych muszą zapewniać
równą opłacalność pożyczania pieniędzy. Na przykład, ustalana w
roku 2007 roczna stopa procentowa dla pięcioletniej pożyczki,
5i2007,spełnia równanie:
(1 + 5i2007)5=(1+1i2007)•(1+1i2008)•(1+1i2009)•(1+1i2010)•(1+1i2011),
gdzie stopy 1i2007-2011 oznaczają krótkoterminowe (roczne) stopy procentowe w kolejnych pięciu latach okresu 2007-2011. Zatem:
5i2007 =
[(1+1i2007)•(1+1i2008)•(1+1i2009)•(1+1i2010)•(1+1i2011)]1/5-1.
----* Niespełnienie tego równania powodowałoby nieopłacalność pożyczania
pieniędzy albo na długi albo na krótki termin. W efekcie zmiany popytu i
podaży na rynku pożyczek zapewniają prawdziwość tego równania.
57
PO DRUGIE:
W praktyce z powodu niepewności przyszłe krótkoterminowe stopy procentowe i2007-2011 nie są znane. Ich miejsce we wzorze (1) zajmują OCZEKIWANE przyszłe krótkoterminowe stopy procentowe ie2007-2011.
Na przykład, 5i2007’= [(1+1i2007)•(1+1ie2008) •(1+1ie2009)•(1+1ie2010)•
(1+ 1ie2011)]1/5-1, gdzie stopy 1ie2008-2011 oznaczają oczekiwane krótkoterminowe (roczne) stopy procentowe w kolejnych czterech latach.
58
PO TRZECIE:
Długookresowe stopy procentowe zawierają dodatkowo PREMIĘ
ZA RYZYKO (PR; w praktyce np. od 0,1 p. proc. dla pożyczki 3miesięcznej do 2,0 p. proc. dla pożyczki 30-letniej). Przecież prognozy poziomu przyszłych stóp procentowych obarczone są ryzykiem błędu. To ryzyko, a więc i ta premia, są tym większe, im dłuższy jest wchodzący w grę okres.
Na przykład, 5i2007‘’=[(1+1i2007)•(1+1ie2008)•(1+1ie2009)•(1+1ie2010) •
(1+ 1ie2011)]1/5-1+PR.
59
5i2007
‘’=
[(1+1i2007)•(1+1ie2008) •(1+1ie2009)•(1+1ie2010)•(1+ 1ie2011)]1/5-1+PR
Podsumujmy: poziom długoterminowych stóp procentowych jest wprost proporcjonalny do poziomu krótkterminowych
stóp procentowych.
Ta UWZGLĘDNIAJĄCA OCZEKIWANIA TEORIA CZASOWEJ STRUKTURY OPROCENTOWANIA (ang. expectation theory
of the interest term structure) uzasadnia następujący wniosek: ustalając krótkoterminowe stopy procentowe, bank centralny wpływa na
wysokość średnioterminowych i długoterminowych stóp procentowych w gospodarce.
DYGRESJA
60
Dla danego okresu KRZYWA DOCHODOWOŚCI (ang. yield curve) ilustruje relację poziomów krótkoterminowych, średnioterminowych i długoterminowych stóp procentowych, czyli ich czasową
strukturę. Krzywa dochodowości zwykle jest nachylona ku górze,
choć bywa inaczej (zob. rysunek). Nachylona ku dołowi krzywa dochodowości jest często uznawana za zapowiedź recesji.
Źródło: Dornbusch, Fischer, Startz, Macroeconomics, McGraw Hill 2003, s. 439.
KONIEC DYGRESJI.
61
ZRÓB TO SAM!
Tak czy nie?
1.
Dochodowa szybkość obiegu pieniądza jest zawsze większa od transakcyjnej szybkości obiegu pieniądza.
2.
Innowacje finansowe utrudniły stosowanie równania wymiany Fishera jako narzędzia
prognozowania inflacji.
3.
Jeśli PKB w Hipotecji rośnie w tempie 4% rocznie, zgodnie z modelem Baumola-Tobina popyt na pieniądz zwiększa się również w tempie 4% rocznie.
4.
Za pomocą operacji otwartego rynku, stopy dyskontowej i stopy rezerw minimalnych
bank centralny może narzucić gospodarce dowolną kombinację poziomu stopy procentowej i wielkości podaży pieniądza.
5.
Bank centralny może ustalić albo podaż pieniądza, akceptując odpowiadający jej poziom stopy procentowej, albo stopę procentową, akceptując odpowiadający jej poziom podaży pieniądza.
6.
Zwykle długoterminowe stopy procentowe są wyższe od krótkoterminowych stóp procentowych.
62
Zrób to sam!
Zadania.
1.
a) Czy ważne przez cały miesiąc bony towarowe do sklepu „Geant”, które
dano Ci w pracy przed świętami są pieniądzem i powinny zostać włączone
do M1 lub M2? W szczególności, czy takie bony są: (i) Środkiem wymiany?
(ii) Środkiem mierzenia wartości? (iii) Środkiem oszczędzania? Dlaczego?
b) Powiedzmy, że wszystkie sklepy w mieście ustaliły, że przez następny
rok będą akceptować zapłatę w tych bonach towarowych. Czy wywrze to
jakiś wpływ na treść odpowiedzi na pytania z punktu (a)?
63
2.
Zdaniem wielu ekonomistów przestępcy chętniej posługują się gotówką, a
nie np. przelewami bankowymi (pieniądzem bezgotówkowym). a) Dlaczego
tak jest? Wymyśl przykład. b) Jak taka sytuacja wpływa na ilość gotówki
w obiegu pozabankowym? Dlaczego? c) Dlaczego dla kryminalistów gotówka może nie być „zdominowanym składnikiem aktywów”? d) Czy Twoje rozumowanie wzmacnia, czy osłabia pozycję zwolennikow portfelowej
teorii popytu na środek płatniczy? Dlaczego?
64
3.
Pewna osoba zarabia i wydaje 1200 miesięcznie (te pieniądze wpływają na
konto w banku). Oszczędzając w banku, może otrzymywać odsetki 1,5%
na miesiąc, a koszt zamiany wkładu oszczędnościowego na gotówkę wynosi
1. a) Ile wynosi popyt na pieniądz tej osoby? b) Dochód wzrósł do 1400. O
ile procent zmieni się popyt tej osoby na pieniądz? c) Wracamy do pytania
(a). Stopa procentowa wzrosła do 2%. O ile procent zmieni się popyt tej
osoby na pieniądz? d) Dla sytuacji (b) i (c) wylicz, odpowiednio, przybliżone wartości dochodowej i cenowej elastyczność popytu na pieniądz.
65
4.
Czy to prawda, że z modelu Baumola-Tobina wynikają m. in. następujące
tezy: a) Dochodowa szybkość obiegu pieniądza maleje wraz ze wzrostem
produkcji i dochodu. (Wskazówka: wykorzystaj równanie wymiany Fishera).
b) Bogaci zwykle oszczędzają więcej niz biedni. (Wskazówka: czy wzrost Y
powoduje proporcjonalny wzrost MD?).
66
5.
Banki całkowicie wykorzystują możliwości kreacji pieniądza. Ich rezerwy
gotówkowe (R) wynoszą 1000 gb (50% zgromadzonych wkładów, D). Poza
bankami znajduje się 1000 gb gotówki (C). a) Oblicz mnożnik kreacji pieniądza. b) Preferencje mieszkańców co do struktury posiadanego M1 trwale
zmieniły się: w rezultacie 400 gb gotówki (C) wycofano z obiegu i złożono w
banku w formie depozytów czekowych (D) (pożądana stopa rezerw, r, się nie
zmieniła). O ile zmieni się podaż środka płatniczego w tej gospodarce po
zakończeniu procesu kreacji pieniądza? c) Wylicz ilość gotówki w bankach
komercyjnych (R) po zakończeniu procesu kreacji pieniądza.
67
6.
Bank centralny kontroluje podaż pieniądza. a) Dlaczego zwiększenie się
popytu na pieniądz spowoduje wzrost stopy procentowej? b) A dlaczego
zmniejszenie się popytu na pieniądz spowoduje spadek stopy procentowej? W obu przypadkach odpowiedz szczegółowo. Posłuż się teorią stopy
procentowej, która zależy od preferencji płynności (ang. liquidity preference theory of intrest) lub od struktury majątku (ang. portfolio balance
theory of intrest).
68
7.
14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym wynosi 11,(1)%.
a) Co to znaczy? b) Na masową skalę bank centralny zaczął właśnie sprzedawać 14-dniowe bony pieniężne po 80, a nie – jak do tej pory – po 90. (Takie bony są odkupywane przez bank centralny po 14 dniach za 100). O ile
zmieniła się cena za oferowany bankowi centralnemu kredyt na 14 dni? c)
O ile zmieni się 14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym?
Dlaczego?
69
8.
14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym wynosi 25%. Na
masową skalę bank centralny zaczął właśnie kupować 14-dniowe bony pieniężne po 90, a nie – jak do tej pory – po 80. (Takie bony są odsprzedawane przez bank centralny po 14 dniach za 100). a) O ile zmieniła się cena
kredytu oferowanego przez bank centralny na 14 dni? b) Jak zmieni się 14dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym? c) Dlaczego?
70
9.
Trzem pożyczkom: półrocznej, rocznej i dwuletniej odpowiadają następujące całkowite przyrosty pożyczonej kwoty: 10%, 22% i 56,25%. a) Oblicz
znormalizowane roczne stopy procentowe dla tych pożyczek. b) Sporządź
krzywą dochodowości dla tych pożyczek. c) Dlaczego długoterminowe stopy zwykle są wyższe od krótkoterminowych stóp? Czy bywa inaczej? Dlaczego?
71
10.
a) Czy obniżając stopy procentowe, bank centralny na pewno spowoduje
rozszerzenie akcji kredytowej? (i) Co wspólnego ma z tym „limitowanie kredytu”? (ii) Czym może być spowodowane „limitowanie kredytu”? b) Czy
obniżając stopę rezerw minimalnych, bank centralny na pewno spowoduje
rozszerzenie akcji kredytowej na rzecz prywatnych firm? Co wspólnego ma
z tym wzrost długu publicznego i „wypieranie”?
Test
72
Plusami i minusami zaznacz prawdziwe i fałszywe odpowiedzi
1.
Zapewne pojawienie się w Stanach Zjednoczonych oprocentowanych rachunków
czekowych spowodowało:
A. Wzrost M1.
B. Zmniejszenie się dochodowej szybkości obiegu M1.
C. Wzrost M3.
D.Zwiększenie się popytu na środek płatniczy.
2.
Zgodnie z modelem popytu na pieniądz Baumola-Tobina:
A. Popyt na pieniądz zależy odwrotnie od kosztu zamiany pieniądza na niepieniądz.
B. Popyt na pieniądz jest tym większy, im wyższa jest stopa procentowa.
C. Popyt na pieniądz zależy odwrotnie od dochodów ludzi.
D. Dochodowa elastyczność popytu na pieniądz wynosi –½.
3.
Podaż pieniądza wielkiej mocy w Hipotecji zwiększy się po tych zdarzeniach:
A. Broniąc kursu waluty krajowej bank centralny sprzedał 1 mld dolarów na rynku
walutowym.
B. Sprzedaż bonów pieniężnych przez bank centralny podmiotom prywatnym.
C. Kupno 1 mld dolarów na rynku walutowym i „sterylizacja” tej operacji przez bank
centralny Hipotecji.
D. Bank centralny za pomocą operacji otwartego rynku obniżył stopę procentową na
rynku międzybankowym.
73
4.
Kontrolowanie M3, a nie M1, może ułatwić bankowi centralnemu prowadzenie polityki
stabilizacyjnej, ponieważ:
A. Nie jest to innowacja finansowa.
B. Innowacje finansowe ułatwiają transfer środków wewnątrz M3.
C. Jest to innowacja finansowa.
D. Innowacje finansowe utrudniają transfer środków wewnątrz M3.
5.
Głównym, a nie pośrednim, celem polityki pieniężnej bywa m. in.:
A. Odpowiedni poziom podaży pieniądza w gospodarce.
B. Niskie tempo inflacji.
C. Szybki wzrost gospodarczy.
D. Zapewnienie pełnego zatrudnienia.
6.
Dotycząca nominalnych stóp procentowych krzywa dochodowości:
A. Zwykle jest nachylona ku górze.
B. Ilustruje czasową strukturę oprocentowania pożyczek o różnej długości.
C. Kiedy jest nachylona ku dołowi może zapowiadać recesję.
D. Zwykle przesuwa się w dół pod wpływem wzrostu tempa inflacji.