Infrastruktura potransakcyjna na rynku instrumentów pochodnych OTC

Infrastruktura potransakcyjna
na rynku instrumentów
pochodnych OTC
w kontekście ograniczania ryzyka kredytowego
kontrahenta i regulacji EMIR
Paweł Sobolewski*
Warszawa, styczeń 2015 r.
*
Niniejszy materiał wyraża wyłącznie opinie autora, a nie instytucji, z którymi jest związany.
Fazy transakcji na rynku finansowym
Czas
Zarządzanie ryzykiem
„przedrozliczeniowym”
Zawarcie transakcji
Trading
Price discovery
Zawarcie transakcji
Potwierdzenie i rozliczenie
Confirmation & Clearing
Weryfikacja warunków transakcji
Potwierdzenie warunków
transakcji
Raportowanie transakcji do
repozytorium danych
Zarządzanie zabezpieczeniami
Wycena transakcji
Rozrachunek
Settlement
Rozrachunek
pieniężny
(w pieniądzu banku
centralnego)
Przeniesienie prawa
własności do
papierów
wartościowych
Nowacja rozliczeniowa
Źródło: Market structure developments in the clearing industry: implications for financial stability,
Bank for international Settlements, Basel 2010.
2
1
Rozliczenie vs. rozrachunek transakcji (1)
 Rozliczenie transakcji instrumentami finansowymi –
ustalenie
wysokości
świadczeń
pieniężnych
i niepieniężnych wynikających z zawartych
transakcji, do spełnienia których są zobowiązane
strony tych transakcji.
 Clearing / clearance - the process of transmitting,
reconciling and, in some cases, confirming payment
orders or security transfer instructions prior to
settlement, possibly including the netting of
instructions and the establishment of final positions
for settlement. Sometimes the term is used
(imprecisely) to include settlement.
3
Rozliczenie vs. rozrachunek transakcji (2)
 Rozrachunek transakcji instrumentami finansowymi
– obciążenie (uznanie) konta depozytowego lub
rachunku papierów wartościowych, w związku z
transakcją
zbycia
(nabycia)
instrumentów
finansowych, a także, odpowiednio do ustalonych w
trakcie rozliczenia kwot świadczeń, uznanie
(obciążenie) rachunku bankowego lub rachunku
pieniężnego wskazanego przez drugą stronę
transakcji.
 Settlement - the completion of a transaction,
wherein the seller transfers securities or financial
instruments to the buyer and the buyer transfers
money to the seller.
4
2
Infrastruktura rynku finansowego
Zawieranie
transakcji
Alternatywny
System Obrotu
Giełda
OTC
Izba rozliczeniowa
Rozliczanie
transakcji
Rozliczanie, system zarządzania ryzykiem
Centralny depozyt papierów wartościowych
Przeniesienie prawa własności do papierów
wartościowych
Rozrachunek
transakcji
Bank centralny
Rozrachunek pieniężny (w pieniądzu banku centralnego)
5
Regulowany (giełdowy) rynek instrumentów
pochodnych vs. rynek OTC
FUTURES
 Rynek giełdowy
(regulowany)
 Duża przejrzystość
informacyjna
 Ustalone terminy oraz
wielkość transakcji
 Mniejsze transakcje
 Izba rozliczeniowa CCP
i system depozytów
zabezpieczających –
istotnie ograniczone
ryzyko kredytowe
kontrahenta
FORWARD
 Rynek OTC
(niezorganizowany)
 Mała przejrzystość
informacyjna
 Dowolne terminy i
wielkości transakcji
 Duże kwoty
 Indywidualnie ustalone
zabezpieczenie –
znacznie większa
ekspozycja na ryzyko
kredytowe kontrahenta
6
3
Przypomnienie – wycena rynkowa FRA (1)
21/09/13 zauważasz, że jeden z traderów otworzył
pozycję, sprzedając 3x9 FRA na kwotę PLN 10 mln po
6,60%.
fixing date: 21/12/2013, WIBOR6M=?
trade date: 21/09/2013:
short 3x9 FRA, PLN10mln @ 6,60%
O jakiej opinii tradera na temat wysokości stóp to
świadczy i których terminów dotyczy?
 Trader najwidoczniej jest przekonany, że do 21 XII
6-miesięczny WIBOR spadnie poniżej 6,60%
Przy jakim WIBOR6M=? trader będzie miał zysk? WIBOR6M<6,6%
Przy jakim WIBOR6M=? trader zanotuje stratę?
Kiedy nastąpi rozrachunek transakcji?
WIBOR6M>6,6%
23/12/20137
Przypomnienie – wycena rynkowa FRA (2)
2013-10-21
O/N
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
WIBOR
4,97
6,52
6,67
6,81
6,85
6,86
6,87
2013-10-21
1x7
2x8
3x9
FRA
6,87
6,84
6,77
Trade date: 21/09
Short 3x9 FRA
PLN10mln @ 6,60%
Której stopy użyjesz do
wyceny rynkowej na dzień
21/10/2013?
Trader traci na mark-to market, gdyż dzisiejsze
stawki FRA są wyższe, niż w sprzedanym wcześniej
przez niego FRA
8
4
Przypomnienie – wycena rynkowa FRA (3)
2013-10-21
O/N
1M
2M
3M
6M
9M
1Y
WIBOR
4,97
6,52
6,67
6,81
6,85
6,86
6,87
Trade date: 21/09
Short 3x9 FRA
PLN 10mln @ 6,60%
2013-10-21
1x7
2x8
3x9
FRA
6,87
6,84
6,77
Jaka jest strata na rozliczeniu?
10.000.000  (6,60%  6,84%)  0,5
 11.592,9
1  6,84%  0,5
Jaka jest wartość bilansowa transakcji FRA, jaką stratę
musi wykazać bank 21/10/2013?  11.592,9
2
1  6,67% 
12
 11.465,4
9
Struktura rynku instrumentów pochodnych OTC
Fundusz
inwestycyjny
Klient
niefinansowy 1
BANK 1
Klient
niefinansowy 2
Relacje bilateralne
BANK 2
Umowa ramowa
Zawarcie transakcji
Zakład
ubezpieczeń
STRONA
A
Rozliczenie
STRONA
B
Zabezpieczenie
Rozrachunek
10
5
Metody ograniczania ryzyka kredytowego z tytułu
transakcji pochodnych na rynku OTC
 Netting bilateralnych ekspozycji; klauzula clouse-out
nettingu w umowach ramowych na podstawie,
których zawierane są transakcje na rynku OTC
11
Bilateralne ekspozycje kredytowe między
uczestnikami rynku instrumentów pochodnych OTC
Umowa ramowa +
Credit Support Annex
FRA
STRONA
A
OIS
STRONA
B
FX FORWARD
IRS
12
6
Bilateralne ekspozycje kredytowe między
uczestnikami rynku instrumentów pochodnych OTC
Umowa ramowa +
Credit Support Annex
FRA (MV = 50 EUR)
STRONA
A
OIS (MV = 20 EUR)
STRONA
B
FX FORWARD (MV = 60 EUR)
IRS (MV = 80 EUR)
EKSPOZYCJA NETTO = 50 EUR
MV – wartość bilansowa transakcji pochodnej (replacement value)
Ekspozycja netto – ekspozycja kredytowa przy zastosowaniu klauzuli
13
close-out netting
Metody ograniczania ryzyka kredytowego z tytułu
transakcji pochodnych na rynku OTC
 Netting bilateralnych ekspozycji; klauzula clouse-out
nettingu w umowach ramowych na podstawie,
których zawierane są transakcje na rynku OTC
 Zabezpieczenie ekspozycji netto; ustanawianie
i wymiana zabezpieczeń następuje na podstawie
umowy Credit Support Annex; zabezpieczenie
stanowi gotówka lub płynne papiery wartościowe
(przeniesienie prawa własności)
 Kompresja otwartych pozycji w instrumentach
pochodnych – wcześniejsze zakończenie transakcji
i zastąpienie ich nowymi transakcjami pochodnymi
o podobnej charakterystyce profilu wypłaty
(w zależności od zmian ceny instrumentu bazowego)
i generującymi oczekiwane przepływy gotówki
14
7
Geneza regulacji rynku instrumentów pochodnych
OTC w światowym systemie finansowym
 Bardzo
szybki
rozwój
rynku
instrumentów
pochodnych będących przedmiotem obrotu poza
rynkiem regulowanym (instrumentów pochodnych
OTC, over the counter), w tym rynku CDS.
 Instrumenty pochodne OTC przyczyniły się do
zaburzeń na rynkach finansowych w latach 2008-2009
przez zwiększenie efektu dźwigni finansowej oraz
wzajemne duże ekspozycje kredytowe między
instytucjami finansowymi, które nie zawsze były
właściwe zabezpieczane [Lehman Brothers, AIG].
 Zagrożenia te nie zostały zauważone z powodu
bardzo małej przejrzystości tego rynku, wynikającej
głównie z jego zdecentralizowanego charakteru.
15
Światowy rynek instrumentów pochodnych OTC (1)
Średnie dzienne obroty netto na światowym rynku instrumentów
pochodnych OTC w latach 1995-2010 (w mld USD)
Uwaga: wyeliminowano efekt podwójnej sprawozdawczości.
Źródło: Triennial Central Bank Survey.2013. Preliminary global results, Bank for International
Settlements, Basel.
16
8
Światowy rynek instrumentów pochodnych OTC (2)
Wartość nominalna transakcji pochodnych oraz wartość rynkowa
instrumentów OTC w latach 2003-2011 (dane na koniec roku, w mld USD)
Rodzaje instrumentów pochodnych
Wartość nominalna otwartych pozycji
2005
Instrumenty pochodne OTC
Instrumenty walutowe
Instrumenty na stopy procentowe
Instrumenty związane z rynkiem akcji
Instrumenty związane z metalami szlachetnymi
i towarami
Kredytowe transakcje zamiany (CDS)
Ekspozycja kredytowa bruttod
Giełdowe instrumenty pochodne
Instrumenty walutowe
Instrumenty na stopy procentowe
Instrumenty związane z rynkiem akcji
2007
297 666 595 341
31 360
2009
2011
603 900
647 762
Wartość rynkowa brutto
2005
2007
56 238
49 181
63 349
138
211 970 393 138
449 875
504 098
5 397
5 937
5 982
582
1 142
5 793
8 469
2009
2011
9 748 15 813 21 542 27 285
315
2 070
2 555
7 177 14 020 20 001
708
679
5 434
8 455
2 944
3 091
871
1 899
545
487
13 908
57 894
32 693
28 633
71
859
1 666
1 586
1 900
3 256
3 521
3 912
–
–
–
–
57 260
79 099
73 140
58 332
–
–
–
–
174
291
312
53 305
–
–
–
–
52 297
71 051
67 056
309
–
–
–
–
4 789
7 757
5 772
4 718
–
–
–
–
Uwaga: Wartość rynkowa brutto instrumentów pochodnych OTC jest wyliczana jako suma wszystkich
nierozliczonych transakcji pochodnych o dodatniej wartości rynkowej i wartość absolutna ujemnej
wyceny transakcji pochodnych zawartych z kontrahentami niemającymi statusu instytucji sprawozdającej.
Źródło: Bank for International Settlements.
17
Uzgodnienia państw G-20 w odniesieniu do rynku
instrumentów pochodnych OTC (1)
 Uzgodnienia przywódców państw G-20 dokonane
podczas szczytu w Pittsburghu we wrześniu 2009 r.,
potwierdzone w Toronto w czerwcu 2010 r.:
„All standardised OTC derivative contracts should
be traded on exchanges or electronic trading
platforms, where appropriate, and cleared through
central counterparties by end-2012 at the latest. OTC
derivative contracts should be reported to trade
repositories. Non-centrally cleared contracts should
be subject to higher capital requirements.”
18
9
Uzgodnienia państw G-20 w odniesieniu do rynku
instrumentów pochodnych OTC (2)
Najpóźniej do końca 2012 r.:
 wszystkie wystandaryzowane instrumenty pochodne
OTC powinny być przedmiotem obrotu na giełdach lub
elektronicznych platformach obrotu,
 transakcje tymi instrumentami powinny być rozliczane
za
pośrednictwem
centralnych
kontrpartnerów
(central counterparty – CCP),
 informacje o tych transakcjach powinny być
przekazywane do repozytoriów danych (trade
repositories –TR),
 natomiast ekspozycje z tytułu transakcji rozliczanych
poza CCP mają podlegać wyższym wymogom
kapitałowym.
19
Działania regulacyjne w USA
 15 lipca 2010 r. Kongres przyjął a 21 lipca 2010 r.
Prezydent USA podpisał Dodd-Frank Wall Street Reform
and Consumer Protection Act; który zawiera m.in.
rozwiązania regulacyjne w odniesieniu do rynku
instrumentów pochodnych;
 Najważniejsze rozwiązania w Dodd-Frank Act dotyczące
rynku instrumentów pochodnych:




obowiązek rozliczania w CCP wystandaryzowanych
transakcji „swap” (tj. wszelkich typów transakcji wymiany,
transakcji forward, opcji),
wyłączenia dla transakcji podmiotów niefinansowych,
służących zabezpieczaniu ryzyka działalności gospodarczej
obowiązek raportowania wszystkich transakcji pochodnych
do repozytoriów transakcji,
transakcje rozliczane w CCP muszą być zawierane na tzw.
20
swap execution facility.
10
Działania regulacyjne w UE (1)
 15 września 2010 r. KE przyjęła wniosek legislacyjny
dotyczący rozporządzenia w sprawie instrumentów
pochodnych będących przedmiotem obrotu poza
rynkiem regulowanym, centralnych kontrpartnerów oraz
repozytoriów transakcji (zwanego European Market
Infrastructure Regulation, EMIR).
 EMIR level1 – 27 lipca 2012 r. w Dz.Urz. UE
opublikowano rozporządzenie PE i Rady nr 648/2012 z
4 lipca 2012 r., które weszło w życie dwudziestego dnia
po jego opublikowaniu, tj. 16 sierpnia 2012 r.
 Większość wymogów EMIR obowiązuje od 15 marca
2013 r., tj. po wejściu w życie regulacji level2
(regulacyjne i implementacyjne standardy techniczne,
których projekty opracowała głównie ESMA).
21
Najważniejsze rozwiązania regulacji EMIR (1)
1. Obowiązek
rozliczania
w
CCP
transakcji
wystandaryzowanymi instrumentami pochodnymi OTC,
przy
czym
wprowadzono
pewne
wyłączenia
podmiotowe [art. 4 EMIR].
 klasy instrumentów pochodnych OTC uznane za
CCP-eligible zostaną określone w RTS wydanym przez
KE na podstawie [art. 5 ust. 2]
 pierwsze klasy instrumentów pochodnych zostaną
objęte obowiązkiem rozliczania w CCP prawdopodobnie
dopiero w III kwartale 2015 r.
 specyfika walutowych instrumentów pochodnych takich
jak fx forward i fx swap
22
11
Najważniejsze rozwiązania regulacji EMIR (2)
2. Obowiązek przekazywania szczegółowych danych
o wszystkich transakcjach instrumentami pochodnymi,
w
tym
zawieranych
na
rynku
regulowanym,
do repozytoriów transakcji [art. 9 EMIR].
 zgodnie z ITS wymóg raportowania transakcji obowiązuje
od 12 lutego 2014 r.
 dane muszą być przekazane do TR nie później niż w dniu
roboczym następującym po zawarciu lub zmianie
warunków transakcji
 obowiązek raportowania dotyczy transakcji pochodnych
zawartych po 16 sierpnia 2012 r. oraz transakcji zawartych
przed tą datą, dla których nie upłynął termin zapadalności.
23
Najważniejsze rozwiązania regulacji EMIR (3)
3. Wymogi dotyczące funkcjonowania repozytoriów
transakcji oraz ich rejestracji i sprawowania nad nimi
nadzoru (odpowiedzialność przypisano ESMA).
4. Ograniczanie
ryzyka
kredytowego
kontrahenta
wynikającego z transakcji instrumentami pochodnymi
OTC, które nie zostaną zakwalifikowane do
obowiązkowego rozliczania w CCP, tj. wymogi opisane
w [art. 11 EMIR] odnoszące się do:
 ustanawiania i wymiany zabezpieczeń dla bilateralnych
ekspozycji kredytowych (nadal brak RTS)
 terminów
potwierdzania
warunków
transakcji
pochodnych OTC
 rekoncyliacji i kompresji portfeli transakcji pochodnych
OTC oraz rozstrzygania sporów
24
12
Najważniejsze rozwiązania regulacji EMIR (4)
5. Wymogi w zakresie minimalnych kapitałów CCP,
zarządzania ryzykiem w tych podmiotach oraz systemu
zabezpieczania rozliczeń.
 od wydania RTS 6-miesięczny okres na autoryzację
według wymogów EMIR dla CCP, które wcześniej
zostały autoryzowane w państwach członkowskich UE
zgodnie z prawem krajowym [art. 89 ust. 3 EMIR]
6. Podział kompetencji między ESMA, krajowe organy
nadzoru a banki centralne w zakresie autoryzacji CCP
i sprawowania nad nimi nadzoru typu supervision
i oversight.
25
Istota działalności CCP
 Centralny partner rozliczeniowy (CCP) jest osobą
prawną, która w relacjach z jego bezpośrednimi
uczestnikami staje się kupującym dla każdego
sprzedającego i sprzedającym dla każdego kupującego
 CCP wstępuje między strony transakcji poprzez
mechanizm nowacji rozliczeniowej (ew. open offer)
26
13
CCP umiejscawia się miedzy stronami transakcji
Zawarcie transakcji
na rynku OTC
Zasady dostępu
Zasady dostępu
STRONA
A
Regulamin
Regulamin
STRONA
B
CCP
Rozliczenie
Rozliczenie
IM, VM
IM, VM
Rozrachunek
Rozrachunek
27
Nowacja rozliczeniowa – CM vs CM (1)
Transakcja pierwotna między dwoma bankami
(bezpośrednimi uczestnikami rozliczającymi CCP)
Zabezpieczenie
Bank CM 1
Bank CM 2
Buy
Transakcja
Sell
28
14
Nowacja rozliczeniowa – CM vs CM (2)
CCP staje się stroną transakcji
Rachunek CM1
Rachunek CM2
IM, VM
IM, VM
Buy
CCP
Buy
Sell
Bank 1 CM
Bank 2 CM
29
Nowacja rozliczeniowa – klient vs CM (1)
Transakcja pierwotna między bezpośrednim
uczestnikiem i klientem
Sell
Klient
niefinansowy 1
Buy
Bank 1 CM
Bank 2 CM
30
15
Nowacja rozliczeniowa – klient vs. CM (2)
Relacje między klientem, bezpośrednimi
uczestnikami i CCP
Rachunek klienta
Rachunek CM1
CM2
Klient
niefinansowy 1
IM, VM
IM, VM
Buy
Sell
CCP
Buy
Sell
Bank 1 CM
Buy
Bank 2 CM
 Dla klientów bezpośrednich uczestników CCP istotne
znaczenie ma kwestia collateral segregation and portability
31
Struktura rynku instrumentów pochodnych OTC
z rozliczaniem transakcji w CCP
Klient
niefinansowy 1
Fundusz
inwestycyjny CM
BANK 1 CM
Klient
niefinansowy 2
CCP
BANK 2 CM
Zakład
ubezpieczeń CM
32
16
Istota działalności CCP
 Centralny partner rozliczeniowy (CCP) jest osobą
prawną, która w relacjach z jego bezpośrednimi
uczestnikami staje się kupującym dla każdego
sprzedającego i sprzedającym dla każdego kupującego
 CCP wstępuje między strony transakcji poprzez
mechanizm nowacji rozliczeniowej (ew. open offer)
 Pozwala to na zastosowanie wielostronnego nettingu
ekspozycji wynikających z rozliczanych transakcji
33
Bilateralne ekspozycje kredytowe przed
zastosowaniem wielostronnego nettingu CCP
5$
Bank A
E=5$
5$
Bank C
E = 10 $
5$
Bank B
E=5$
5$
5$
5$
Bank D
E = 10 $
Źródło: Making over-the-counter derivatives safer. The role of central counterparties, w: „Global
Financial Stability Report”, International Monetary Fund, Washington 2010, s. 8.
34
17
Efekty wielostronnego nettingu i ekspozycje
kredytowe względem CCP
Bank A
E=0$
Bank B
E=0$
5$
5$
CCP
5$
5$
Bank C
E=5$
Bank D
E=5$
Źródło: Making over-the-counter derivatives safer. The role of central counterparties, w: „Global
Financial Stability Report”, International Monetary Fund, Washington 2010, s. 8.
35
Istota działalności CCP
 Centralny partner rozliczeniowy (CCP) jest osobą
prawną, która w relacjach z jego bezpośrednimi
uczestnikami staje się kupującym dla każdego
sprzedającego i sprzedającym dla każdego kupującego
 CCP wstępuje między strony transakcji poprzez
mechanizm nowacji rozliczeniowej (ew. open offer)
 Pozwala to na zastosowanie wielostronnego nettingu
ekspozycji wynikających z rozliczanych transakcji
 CCP może przyjmować do rozliczeń
wystandaryzowane i płynne instrumenty
jedynie
 CCP zarządza ryzykiem kredytowym z tytułu transakcji
przejętych do rozliczenia
 CCP gwarantuje
kapitałami
rozliczenie
transakcji
własnymi
36
18
Zadania CCP
 Akceptacja transakcji do centralnego rozliczenia
(np. zgodność z wymogami CCP, weryfikowanie
warunków transakcji i instrukcji rozliczeniowych
przekazanych przez strony)
 Bieżąca wycena transakcji i ekspozycji każdego
uczestnika bezpośredniego i jego klientów – obliczanie
należności i zobowiązań z tytułu zawartych transakcji
 Zarządzanie
depozytami
zabezpieczającymi
(ich
wyznaczanie co najmniej raz dziennie i gromadzenie)
 Administracja zabezpieczeniami
 Rozrachunek transakcji
 Zarządzanie funduszem rozliczeniowym (default fund)
37
CM 1
CM 2
VM Stress
VM Normal
VM Stress
VM Normal
VM Stress
VM Normal
Default fund – fundusz rozliczeniowy
CM 3
RN 1
RN 2
RN 3
FR = RN2
CM – bezpośredni uczestnik CCP
RN – ryzyko niepokryte przez VM
FR – fundusz rozliczeniowy
VM – depozyt zabezpieczający
FR = max (max1 RN, (max2 RN + max3 RN))
19
Default waterfall – system zabezpieczania rozliczeń
Depozyty
zabezpieczające
upadającego CM
środki
upadającego
CM
Udział
upadającego CM
w default fund
skin in the
game
Część kapitałów
własnych CCP
Udziały
pozostałych CM
w default fund
Dodatkowe
wpłaty (z limitem)
pozostałych CM
Kapitały własne
CCP
39
Dziękuję za uwagę
40
20