Ad. I Ustalenie kosztu specyficznego dla każdego rodzaju źródła
advertisement
Znaczenie inwestycji w gospodarce narodowej i związany z tym problem podziału Dochodu Narodowego na: - konsumpcję - konsumpcję i inwestycje - od stosunku tych nakładów zależy sytuacja w przyszłym roku (ruch krzywej możliwości produkcyjnych i konsumpcyjnych). Sytuacja ta zależy również od tego, na co inwestycje są przeznaczane - czy na poszukiwanie i wdrażanie nowych technik produkcyjnych czy na powielanie starych. Inwestycje są podstawowym czynnikiem rozwoju zarówno w skali makro jak i mikro np. przedsiębiorstw. W literaturze przedmiotu wyróżnia się dwa podstawowe ujęcia inwestycji tj. ujęcie monetarystyczne, widziane przez pryzmat ruchu pieniądza, i ujęcie rzeczowe, widziane jako ruch dóbr. Ujęcie rzeczowe inwestycji Kamerschen, MCKenzie, Nordinelli: " przez inwestycje nie rozumiemy tu nabywania akcji czy obligacji przez nabywców indywidualnych, lecz nabywanie dóbr inwestycyjnych przez przedsiębiorstwa. Inwestycje są to zakupy dóbr kapitałowych, zakładów produkcyjnych, wyposażenia, budynków mieszkalnych oraz zmiany zapasów, które mogą być użyte w produkcji innych dóbr i usług." Jest to klasyczne ujęcie inwestycji. Inwestycje portfelowe zostały więc wyłączone (zakup akcji lub obligacji), bo ich nie przybywa, a jedynie zmieniają one właściciela. Ujęcie monetarne inwestycji - dominujące w najnowszej literatury ekonomicznej. Inwestycje to celowo wydatkowane środki inwestora (także przedsiębiorstwa) skierowane na powiększanie jego dochodów. Przyjęcie opcji monetarnej w pojmowaniu inwestycji wynika z immanentnego (nierozerwalnego) związku finansów i inwestycji. Inwestycje to celowo wydatkowany kapitał przez inwestora (np. firmę) skierowany na powiększanie jego dochodów. Rodzaje inwestycji - klasyfikacja według różnych kryteriów: Biorąc za kryterium podziału strukturę aktywów bilansu można wyróżnić: 1. inwestycje rzeczowe tworzące majątek rzeczowy (grunty, budynki, budowle, maszyny, środki transportu) 2. inwestycje finansowe formułujące majątek finansowy (udziały, długoterminowe pożyczki, papiery wartościowe) 3. inwestycje niematerialne stanowiące o wielkości i strukturze majątku niematerialnego i prawnego (kształcenie, doskonalenie organizacji, patenty, licencje) Szczególnie użyteczny w praktyce przedsiębiorstw produkcyjnych jest podział inwestycji rzeczowych z punktu widzenia ich wpływu na poziom wielkości produkcji. Z punktu widzenia wpływu na możliwości produkcyjne inwestycje dzielimy na: 1. odtworzeniowe - nie zmieniają zdolności produkcyjnej 2. rozwojowe - powodujące wzrost zdolności produkcyjnych Ad. 1. Inwestycje odtworzeniowe powodowane są zużyciem majątku a ich zadaniem jest zapewnienie zdolności produkcyjnych na dotychczasowym poziomie. Zużycie majątku, wyrażone poziomem odpisów amortyzacyjnych, za pomocą rachunku kosztów jest wkalkulowane w cenę wyrobów. W wyniku sprzedaży następuje odzyskanie jego równowartości. W praktyce ten sposób inwestowania występuje rzadko w czystej postaci. W warunkach intensywnego postępu technicznego zastępowanie zużytych środków identycznymi jest dalece ograniczone, często niemożliwe, a co najważniejsze - ekonomicznie nieuzasadnione. Ad. 2. Do jednej grupy inwestycji rozwojowych klasyfikujemy: a) inwestycje nowe b) rozbudowę c) modernizację w sferze produkcyjnej Ad. a. Inwestycje nowe w produkcyjnych działach gospodarki narodowej to budowa nowych zakładów przemysłowych, budowlanych, rolnych, transportowych, linii energetycznych, szlaków komunikacyjnych a także budowa nowych oddziałów i filii, lecz poza granicami lokalizacyjnymi zakładów macierzystych. Ad. b. Rozbudowa polega najczęściej na rozszerzeniu powierzchni produkcyjnej w granicach lokalizacji zakładu lub w jego bezpośrednim sąsiedztwie. Rozbudową mogą być: obiekty produkcji podstawowej, pomocniczej i ubocznej, nowe wydziały produkcji podstawowej lub pomocniczej do wytwarzania dotąd nie produkowanych wyrobów a także nowe budynki i budowle Ad. c. Modernizacja powoduje unowocześnienie środków trwałych zgodnie z wymogami postępu technicznego. Przedmiotem inwestycji modernizacyjnych jest przedsiębiorstwo nie zaś branża czy gałąź (branża jest określeniem węższym niż gałąź). Inwestycje modernizacyjne realizuje się w zasadzie: - w istniejącym już podmiocie gospodarczym - w obrębie dotychczasowej powierzchni produkcyjnej - w granicach istniejącej już lokalizacji - przy danej strukturze, zabudowie itp. co sprawia, że inwestycje te mają jednorazowy, niepowtarzalny charakter. Ponadto cechą pozytywną tych inwestycji jest fakt, że dotyczą one przede wszystkim aktywnej części majątku firmy. Te cechy powodują, że ich realizacja daje wzrost efektywności produkcji w relatywnie najkrótszym czasie względem innych inwestycji rozwojowych. Inwestycje dzielimy na: - konieczne - rokujące nadzieję na zwrot poniesionych kosztów czyli inwestycje w maszyny, urządzenia i aparaturę decydujące o wielkości i jakości produkcji - tzw. zło konieczne inaczej murowańce lub obudowa inwestycji - nie przynoszą zysków ale są konieczne np. hale produkcyjne Proces inwestycyjny Podstawowym podmiotem procesy inwestycyjnego jest inwestor zwany także przedsiębiorcą lub decydentem. Inwestor - osoba fizyczna, prawna, grupa osób czy też otwarta organizacja, która we własnym imieniu podejmuje decyzje inwestycyjne i dysponująca kapitałem niezbędnym na pokrycie wydatków związanych z przygotowaniem, realizacją i eksploatacją inwestycji oraz przyjmująca wpływy finansowe wynikające z jej funkcjonowania. Inwestor podejmując decyzje o lokalizacji inwestycji posługuje się rachunkiem inwestycji, który zawiera podstawowe wielkości (nakłady, efekty i czas) stanowiące o racjonalności decyzji, uwzględniając warunki pochodzące z otoczenia gospodarczego np. rynek, ceny itp. Podstawową sprawą dla inwestora jest rentowność inwestycji, czyli relacja otrzymanego zysku z inwestycji do zaangażowanego kapitału. Inwestycje w socjalizmie i kapitalizmie W ekonomii socjalizmu proces inwestycyjny to ogół czynności, podejmowanych przez podmioty działające, i zdarzeń związanych z tworzeniem i powiększaniem zasobów środków trwałych. Jest to ujęcie wąskie, gdyż obejmuje czynności związane z przygotowaniem i realizacją inwestycji zaś efekt mierzony jest zmianami w zasobach środków trwałych. W tym przypadku proces inwestycji kończy się na uruchomieniu inwestycji, nie zajmuje się natomiast jej eksploatacją. W rynkowej gospodarce kapitalistycznej proces inwestycyjny obejmuje swym zakresem cykl rozwojowy projektu inwestycyjnego zapoczątkowany pierwszymi wydatkami pieniężnymi a kończący się ostatnimi wpływami z tytułu likwidacji obiektu. Projekt inwestycyjny pojmowany jest szeroko jako czas życia projektu liczony od momentu zapoczątkowania prac przygotowawczych, przez realizację i eksploatację inwestycji do momentu likwidacji. Tylko całościowe ujęcie cyklu rozwojowego projektu inwestycyjnego daje podstawę do racjonalnych decyzji. Celem inwestowania nie jest tylko tworzenie majątku lecz efektywna lokata kapitału, która uwidacznia się dopiero przez ujęcie wszystkich wpływów i wydatków pieniężnych w czasie życia projektu. Złożoność procesu inwestycyjnego, liczebność faz oraz ich stopień szczegółowości są determinowane wielkością, zakresem i rodzajem inwestycji. Stąd trudno o ogólny wzorzec w tym zakresie, jednak zgodnie z opracowaną przez Międzynarodowe Centrum Studiów Przemysłowych UNIDO w Wiedniu koncepcją cykl rozwojowy projektu inwestycyjnego obejmuje 3 fazy: a) fazę przedinwestycyjną (informacyjną) b) fazę inwestycyjną c) fazę operacyjną (eksploatacyjną) Ad. a. W fazie informacyjnej dla inwestora wyróżnia się następujące fazy: 1. identyfikacji możliwości inwestycyjnych (stadium możliwości) - ma ona za zadanie identyfikacją kierunków inwestowania 2. wstępnej selekcji i określenia projektu (stadium przedrelizacyjne) - ma znaczenie wówczas, gdy rentowność projektu jest wątpliwa i niektóre aspekty projektu wymagają szczegółowego rozważenia 3. formułowania ostatecznej wersji projektu i ostatecznej oceny decyzji inwestycyjnych Ostateczna wersja projektu powinna stanowić propozycję budowy projektu o: - określonej zdolności produkcyjnej - wyznaczonej lokalizacji - wykorzystującego określoną technikę i technologię w powiązaniu z określonymi surowcami i materiałami - o znanych nakładach inwestycyjnych i kosztach produkcji oraz określonych dochodach ze sprzedaży przynoszący określony zysk W fazie przedinwestycyjnej jakość i niezawodność projektu są ważniejsze niż czynnik czasu. Ad. b. Faza realizacji projektu inwestycyjnego rozpoczyna się w momencie podjęcia decyzji inwestycyjnej i w fazie tej wyróżniamy 5 etapów: 1. przygotowania technicznego projektu (harmonogramu prac, szczegółowego projektu inżynieryjno-budowlanego i technologicznego) 2. negocjacji i zawierania umów w sprawie finansowania projektu, dostaw maszyn i urządzeń, zakupu usług, licencji, umów kooperacyjnych itp. 3. budowy projektu 4. szkolenia kadr 5. oddania inwestycji do eksploatacji W fazie realizacji inwestycji czas ma znaczenie krytyczne, gdyż koszty zamrożenia środków pieniężnych powiększają nakłady inwestycyjne. Koszty zamrożenia środków pieniężnych to stracone odsetki od tych środków gdyby były ulokowane w banku. Ad. c. Faza operacyjna trwa od rozpoczęcia produkcji na skalę handlową do likwidacji obiektu, zakończenia okresu życia obiektu inwestycyjnego. Fazę tą dzielimy na dwa etapy: 1. etap dochodzenia do projektowanej zdolności produkcyjnej 2. etap pełnego wykorzystania zdolności produkcyjnych, oceniany jest on przez pryzmat wpływów i wydatków W fazie tej nie ma nakładów inwestycyjnych - są tylko koszty i przychody. Przepływy środków pieniężnych w procesie inwestycyjnym Cykl inwestycyjny rozpoczyna się wydatkowaniem środków pieniężnych na przygotowanie i realizację inwestycji a kończy się wpływami ze sprzedaży likwidowanego obiektu. Pozostałe przepływy gotówki w czasie to bieżące wydatki i wpływy związane z działalnością produkcyjną, które stanowią o kosztach wytwarzania i przychodach ze sprzedaży produkowanych dóbr i usług. Rozłożenie w czasie wpływów i wydatków związanych z przygotowaniem, realizacją i eksploatacją inwestycji może przebiegać bardzo różnie i zależy od splotu czynników obiektywnych (rodzaj, wielkość i zakres podejmowanej inwestycji) oraz czynników subiektywnych (np. organizacja procesu). Metody oceny - rachunek inwestycji Warunkiem opłacalnej alokacji kapitału jest posługiwanie się poprawnymi metodami oceny racjonalności inwestycji. Procesowi rozwoju kapitału towarzyszy proces doskonalenia metod rachunek inwestycji. Etapy rozwoju: - w XVI i XVII następował proces powstawania i rozwoju kapitału kupieckiego bankowego - rewolucja przemysłowa w okresie której nastąpił przełom w konstruowaniu metod oceny alokacji kapitału. W tym okresie zostały sformułowane teoretyczne podstawy współcześnie stosowanych współcześnie stosowanych metod rachunku inwestycji - eksplozja stosowania teoretycznego i praktycznego metod oceny projektów inwestycyjnych nastąpiła w latach 50 i 60. W Polsce zapoczątkowany został rozwój metod rachunku inwestycji w 1950 roku a przełomowe lata dla dalszego rozwoju metod to: - 1962 rok - obligatoryjnie wprowadzono rachunek inwestycji - 1970 rok - 1974 rok - wprowadzenie WOGu czyli wielkich organizacji gospodarczych - obecnie upowszechniona jest teoria i praktyka rachunku inwestycji wypracowanego przez ekonomistów zachodnich Rachunek inwestycji daje odpowiedź na dwa podstawowe pytania: 1. Czy zasadne jest ekonomicznie podjęcie zaplanowanej inwestycji ? (absolutna ocena projektu) 2. Który z pośród realnych, czyli opłacalnych, wariantów (projektów) inwestycyjnych cechuje się największą efektywnością, przy założeniu spełnialności równości systemu celów, otoczenia i równego czasu planowania ? (relatywna ocena projektu) Z punktu widzenia czynnika czasu wyróżnia się metody rachunku inwestycji: 1. statyczne 2. dynamiczne (zwane również wieloletnimi lub rozwiniętymi) Ad. 1. Metody statyczne stosowane są zwykle we wstępnych fazach procesu inwestowania (stąd ich orientacyjna rola) oraz do oceny mniejszych inwestycji przedsiębiorstw o stosunkowo krótszym czasie realizacji i eksploatacji np. inwestycji modernizacyjnych. Cechą tych metod jest fakt, że nie uwzględnia się w nich rozkładu płatności w czasie. Zaletą metod statycznych jest ich prostota, komunikatywność i jasność formuły. Ad. 2. Metody dynamiczne ujmują całościowo czynnik czasu i rozkład wpływów i wydatków związanych z przygotowaniem, realizacją i eksploatacją inwestycji. Ich przeprowadzenie wymaga dużej wiedzy teoretycznej i praktycznej. Poprawność tego rachunku jest funkcją dogłębnej znajomości ekonomii i w miarę potrzeb ekonomiki branży której projekt dotyczy. Według przyjętych kryteriów optymalizacji decyzji inwestycyjnych metody dzielimy je na: 1. metodę wartości zdyskontowanej netto 2. metodę wewnętrznej stopy procentowej 3. metodę annuitetową jako szczególną formę metody wartości zdyskontowanej netto Metody rachunku inwestycji Metody statyczne Metody dynamiczne m.in.: m.in.: 1. rachunek porównawczy kosztów 1. rachunek wartości (nadwyżki) 2. rachunek porównawczy zysku zdyskontowanej netto 3. rachunek porównawczy rentowności 2. rachunek wewnętrznej stopy procentowej 4. rachunek okresu zwrotu nakładów 3. rachunek annuitetowy inwestycyjnych Metody statyczne Rachunek porównawczy kosztów jest stosowany często przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych o charakterze odtworzeniowo - modernizacyjnym. Służy jako narzędzie wyboru najlepszego wariantu spośród wariantów cechujących się identycznością korzyści (przychodów) a zróżnicowaną wielkością ponoszonych kosztów. W tych warunkach kryterium racjonalności decyzji jest minimum kosztów. Rachunek porównawczy kosztów zakresem czasowym obejmuje najczęściej 1 rok. Zastosowanie rocznego rachunku kosztów wymaga zróżnicowania kosztów na: 1. roczne koszty inwestycyjne oznaczane K K 2. roczne koszty operacyjne (eksploatacyjne, zakładowe) oznaczane K O Ad. 1 Koszty inwestycyjne roczne wyznacza amortyzacja (oznaczana jako A) oraz zysk (oznaczany jako Z). Przy linowym naliczaniu amortyzacji mamy A M R ,gdzie M - nakład inwestycyjny, R - wartość n końcowa po wyłączeniu obiektu z eksploatacji czyli tzw. reszta, n - przyjęty okres eksploatacji inwestycji Zysk liczy się w stosunku do przeciętnej sumy nabycia i zainstalowania obiektu inwestycyjnego oraz wartości końcowej z uwzględnieniem przyjętej stopy zysku kalkulacyjnego ze wzoru Z M R * i , 2 gdzie i - stopa zysku kalkulacyjnego. Koszty inwestycyjne dane są wzorami i wynoszą: - z uwzględnieniem wartości końcowej K K M R M R * i n 2 - bez uwzględnienia wartości końcowej K K M M * i . n 2 Ad. 2 Koszty operacyjne (eksploatacyjne, zakładowe) roczne obiektu inwestycyjnego obejmują koszty osobowe, koszty materiałowe, koszty powierzchni produkcyjnej, energii, dozoru i inne, a zatem poziom rocznych kosztów obiektu inwestycyjnego, oznaczony jako K i dany wzorem K= KO + KK wynosi : - przy uwzględnieniu wartości końcowej K M R M R * i K O n 2 - bez uwzględnienia wartości końcowej K M M * i KO n 2 Zakładając, że przedmiotem wyboru są dwa warianty realizacji inwestycji odtworzeniowej wariant nr 1 i nr 2 mamy matematyczny model rachunku porównawczego kosztów, który będzie miał postać: - przy uwzględnieniu wartości końcowej M 1 R1 M 1 R1 M R2 M 2 R2 * i1 K O1 lub 2 * i KO2 n1 2 n2 2 - bez uwzględnienia wartości końcowej M1 M1 M M * i1 K O1 lub 2 2 * i K O 2 n1 2 n2 2 Przedmiotem realizacji będzie ten wariant, którego koszty całkowite będą mniejsze. Kryterium wyboru jest K→min. Warianty rocznego rachunku kosztów: Wariant I Mamy inną sytuację niż wyżej wyznaczona, mianowicie wyniki produkcji porównywanych wariantów są wyraźnie zróżnicowane. W tej sytuacji posługujemy się techniką rachunku kosztów jak wyżej z tą różnicą, że operujemy kosztami jednostkowymi a kryterium wyboru jest minimalizacja kosztu jednostkowego, oznaczamy kj→min.. W praktyce może być sytuacja w której rozmiary produkcji trudno precyzyjnie ustalić a koszty stałe i zmienne (operacyjne) są wyraźnie zróżnicowane. Wówczas musimy ustalić krytyczny poziom produkcji, który określany jest przez punkt zróżnicowania kosztów alternatywnych rozwiązań. Dla wariantów o numerach 1 i 2 mamy : K1=KS1+kO1*x i K2=KS2+kO2*x , gdzie: K - koszt całkowity, kO - koszt zmienny jednostkowy (kO*x=KO ), KS - koszt stały ogółem, x - wielkość (rozmiar) produkcji. Ustalenie wielkości krytycznej wielkości produkcji wymaga spełnienia warunku K S1+kO1*x = x KS2+kO2*x z którego otrzymujemy, że K S 2 K S1 . k O1 k O 2 Wyszczególnienie Wariant 1 Wariant 2 Koszty stałe ogółem (w tys. zł) 50 000 38 000 Koszty jednostkowe zmienne (w 17 20 tys. zł) 50000+17*x = 38000+20*x stąd x krytyczne=4000 Przy wielkości produkcji równej wartości krytycznej koszty całkowite w obu wariantach są 250 000 200 000 koszt 150 000 100 000 50 000 wariant nr 2 wariant nr 1 0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 wielkość produkcji jednakowe. Graficznie wartość krytyczną wielkości produkcji wyznaczamy jako przecięcie obu funkcji kosztów. Z wykresu wynika, że wariant nr 1 jest korzystniejszy dla rozmiarów produkcji przekraczających 4000 jednostek, a wariant nr 2 jest korzystniejszy dla wielkości produkcji nie przekraczającej 4000 jednostek. Wariant II Rachunek porównawczy kosztów może dać odpowiedz na pytanie czy ekonomicznie celowe jest zastąpienie eksploatowanego środka trwałego (przed upływem czasu jego technicznego zużycia) nowym, który cechuje się lepszymi parametrami. Należy wówczas ustalić: - koszty inwestycyjne i zmienne (roczne) starego i nowego środka trwałego - przeciętne roczne zmniejszenie wartości końcowej starego obiektu, czyli reszty (oznaczonej R) - zysk kalkulacyjny liczony względem przeciętnej rocznej wartości końcowej starego obiektu a następnie porównać KK i KO starego i nowego obiektu. Wadą rocznego rachunku kosztów jako metody jest: - krótki okres czasowy - trudności związane z podziałem kosztów na stałe i zmienne - nie uwzględnianie przychodów - jest to główna wada Rachunek porównawczy zysków - w praktyce jest stosowany rzadziej niż rachunek porównawczy kosztów. Rachunek porównawczy zysków jako instrument oceny wariantów inwestycyjnych wiąże przychody z kosztami ich uzyskania. Ograniczenie się w praktyce do rachunku porównawczego kosztów może w pewnych warunkach prowadzić do błędnych decyzji np. nowe urządzenie techniczne zapewnia wyższą jakość produktu i co za tym idzie wyższą cenę i zysk, wówczas nie można posłużyć się wyłącznie rachunkiem porównawczym kosztów, gdyż koszty inwestycji tego urządzeni będą wyższe. G=E-K ,gdzie: E - przychód z określonej działalności gospodarczej K - koszty określonej działalności gospodarczej W odniesieniu do pojedynczej inwestycji musi być zachowany warunek G 0 , a porównując alternatywne rozwiązania korzystniejszy jest wariant o wyższym poziomie zysku np. dla dwóch wariantów o numerach 1 i 2, przy założeniu G1 G2 , efektywniejszy jest wariant nr 1. Odmiany rachunku porównawczego zysków w zależności od konkretnych uwarunkowań decyzyjnych: 1. przychód z produkcji w obu wariantach jest identyczny lub zbliżony 2. warianty mogą być różne pod względem mocy produkcyjnych, wówczas należy je ocenić według kryterium maksimum zysku jednostkowego, czyli posłużyć się wielkościami jednostkowymi przychodów i kosztów ich uzyskania 3. rozmiary produkcji obu wariantów trudno precyzyjnie ustalić, wówczas należy ustalić krytyczny poziom produkcji przy którym wielkość zysku jest równa dla wszystkich rozważanych wariantów (nr 1 i 2). W tym celu posługujemy się funkcją zysku następującej postaci: G1 p1 * x k O1 * x K S1 G2 p 2 * x k O 2 * x K S 2 ,gdzie: p - cena jednostkowa KS - stałe koszty w całym okresie kO - koszt jednostkowy p*x - przychód roczny, roczna wartość sprzedaży x - wielkość produkcji kO *x + KS - koszty roczne p1 * x k O1 * x K S1 p2 * x k O 2 * x K S 2 p1 * x p2 * x k O1 * x k 02 * x K S1 K S 2 x K S1 K S 2 p1 p2 k 01 k O 2 Rachunek porównawczy rentowności – stosowany jest we wstępnych fazach przygotowania decyzji inwestycyjnych. Najogólniej rentowność inwestycji to relacja otrzymanego z niej zysku do zaangażowanego kapitału. W praktyce stosuje się różne konstrukcje miar rentowności inwestycji (ze względu na różny zakres czasowy, różny pomiar zysku i zaangażowania kapitału). Posłużmy się relacją rocznego zysku do zaangażowanego kapitału, a więc R R EK *100 , DK G * 100 lub inaczej DK gdzie R – zysk w przyjętym okresie, DK – przeciętne zaangażowanie kapitału. Istotną sprawą jest ustalenie DK czyli rzeczywistych rozmiarów zaangażowania kapitału, który stopniowo zmniejszamy dzięki odpisom amortyzacyjnym. Stąd D K równa się: DK =M, D K DK M lub 2 ER , gdzie M – jednorazowy nakład inwestycyjny. Sposoby ustalania DK rzutują na rozmiary 2 kapitału i ostatecznie na poziom rentowności inwestycji. Stąd w praktyce problem ustalania D K należy każdorazowo rozstrzygnąć w zależności od rodzaju inwestycji, ich cech jakościowych i ilościowych. Przy ocenie projektu inwestycyjnego stosuje się również stopę zwrotu kapitału własnego, będącą relacją stopy zysku netto i kapitału własnego, daną wzorem RZ GN * 100 , gdzie RZ – stopa zwrotu Q kapitału własnego, GN – zysk netto. Dokonując oceny konkretnego pojedynczego obiektu stosujemy kryterium R Rmin ( Rmin - założone przez inwestora), a oceniając dwa lub więcej nakładów inwestycyjnych stosujemy kryterium wyboru wariantu R max . Rachunek porównawczy rentowności w powyższym ujęciu ma dwa zasadnicze ograniczenia: 1. nakłady na zakup i instalację inwestycji porównywanych wariantów powinny być równe lub zbliżone 2. przewidywany czas eksploatacji wariantów równy lub zbliżony Gdy te warunki nie są spełnione rachunek porównawczy rentowności należy zmodyfikować za pomocą korekty o tzw. różnice inwestycyjne by sprowadzić warianty do porównywalności. Rachunek rentowności stosuje się również do porównania ekonomiczności dotychczasowego i nowego obiektu inwestycyjnego . Rachunek ten wyraża oszczędności kosztów z tytułu eksploatacji nowego obiektu w relacji do przeciętnego zaangażowania kapitału tej inwestycji. dane jest to wzorem R K A KB , gdzie: DKB KA – koszty w przyjętym okresie dla dotychczasowego starego obiektu KB – koszty w przyjętym okresie dla nowego obiektu DKB – przeciętne zaangażowanie kapitału w nowy obiekt Przykład Dotychczasowa eksploatacja maszyn wymaga poniesienia kosztów średnio w roku 40 mln zł. Koszty eksploatacji nowych maszyn wynoszą 25 mln zł. Nakłady inwestycyjne na nowe urządzenia i maszyny wynoszą 90 mln zł. Jaka byłaby przeciętna rentowność inwestycji. R 40 25 15 1 90 90 6 Rachunek zwrotu nakładów – chętnie stosowany przez decydentów, często nazywany kryterium wyjściowym lokaty kapitału. Zadaniem tego rachunku jest ustalenie czasu zwrotu kapitału zainwestowanego w konkretne zadania inwestycyjne. T M R GŚR A , gdzie: T – okres zwrotu nakładów M - całkowite nakłady inwestycyjne GŚR – przeciętny roczny zysk A – roczny odpis amortyzacyjny Zazwyczaj inwestycje porównujemy kryterium wyboru T Tmax ale rozważając większą liczbę wariantów stosuje się T min . Przykład Wyszczególnienie Wariant 1 Wariant 2 Nakłady inwestycyjne 70 mln 90 mln Wartość końcowa nie ma nie ma Okres eksploatacji 5 lat 5 lat Amortyzacja na rok 14 mln 18 mln Zysk średni roczny 16 mln 25 mln Zwrot roczny kapitału 30 mln 43 mln T1 70 2,33 2lata _ 4mies 30 i T2 90 2,09 2lata _ 1mies , tak więc wariant 2 jest 43 korzystniejszy. Nierzadko w praktyce gospodarczej ekonomiści do ustalenia T stosują skumulowane szeregi czasowe zwrotu kapitału. Przykład Lata Roczny zwrot Skumulowany zwrot kapitału kapitału 1 29 mln 29 mln 2 30 mln 59 mln 3 31 mln 90 mln 4 30 mln 120 mln 5 30 mlm 150 mln METODY DYNAMICZNE Problem ustalenie kosztu kapitału Efektywność projektu inwestycyjnego wyznaczana jest z jednej strony przez rentowność a z drugiej strony przez koszt kapitału zaangażowanego w finansowanie danego przedsięwzięcia. Koszt kapitału w rachunku efektywności inwestycji występuje pod postacią stopy dyskontowej inaczej stopa dyskontowa pełniąc rolę narzędzia sprowadzającego do porównywalności czasowej nakłady i efekty z różnych okresów określana jest przez koszt kapitału. W gospodarce centralnie planowanej koszt kapitału (stopa procentowa, stopa dyskontowa) był ustalony centralnie i nosił miano minimalnej normy efektywności kapitału. Norma wyrażała graniczną (minimalną) wielkość zysku jaką powinna zapewnić jednostka wydatkowanych nakładów inwestycyjnych aby była efektywna z punktu widzenia interesu ogólnospołecznego (w latach 69-80 norma wynosiła od 8 do 12%) Dostępność zasobów finansowych stanowi podstawowe kryterium podejmowania decyzji na wszystkich etapach formułowania projektu inwestycyjnego. Przy projektach dotyczących budowy nowych projektów zarówno nakłady inwestycyjne jak i niezbędny (minimalny) poziom majątku obrotowego finansowane są ze środków własnych i obcych. Finansowanie ze środków własnych Finansowanie z formie wkładów Finansowanie w formie udziałów i akcji Finansowanie w formie zysków zatrzymanych - wkłady gotówkowe - wkłady rzeczowe Finansowanie ze środków obcych Finansowanie w formie pożyczek Finansowanie w formie kredytów Finansowanie w formie obligacji Finansowanie w formie leasingu - kredyty bankowe - kredyty dostawców - kredyty odbiorców Powyższy rysunek przedstawia klasyfikację form finansowania projektów inwestycyjnych. Środki własne służące finansowaniu projektów inwestycyjnych polegających na tworzeniu nowych przedsiębiorstw dostarczają inwestorzy w postaci wkładów pieniężnych (gotówki) lub w formie rzeczowej tzn. niektórych składników środków trwałych np. gruntów pod budowę obiektu czy środków transportu. Środki na sfinansowanie projektów inwestycyjnych w przedsiębiorstwie już funkcjonujący (rozbudowa, modernizacja lub odtworzenie składników majątku) pochodzą ponadto z zysków zatrzymanych i amortyzacji . Sposób gromadzenia środków własnych zależy od formy prawno-organizacyjnej przedsiębiorstwa, wyróżniamy tu: przedsiębiorstwa państwowe przedsiębiorstwa własności prywatnej: - własności indywidualnej - spółki: - cywilne - handlowe: - osobowe tzn. spółka cicha, jawna i komandytowa (nie mają osobowości prawnej) - kapitałowe tzn. spółka z o.o. i akcyjna (mają osobowości prawną) W spółkach osobowych kapitał udziałowy pochodzi z wkładów właścicieli. Wspólnicy mogą na mocy umowy podjąć decyzję o podwyższeniu dotychczasowych udziałów lub o poszerzeniu grona dotychczasowych współwłaścicieli. W spółkach z o.o. gromadzenie kapitału zakładowego następuje przez wniesienie wkładu przez założycieli. Podwyższenie kapitału zakładowego następuje poprzez sprzedaż udziałów dotychczasowym lub nowym udziałowcom, co każdorazowo wymaga zmiany umowy spółki i wpisania do rejestru handlowego. W spółkach akcyjnych kapitał własny może być gromadzony i powiększany drogą emisji akcji zwykłych oraz uprzywilejowanych. Emisja akcji zwykłych następuje z reguły po kursie (cenie) sprzedaży różnym (najczęściej wyższym) od ich wartości nominalnej. Wynika to z tego, że zarówno akcje stare jak i nowe dają ich posiadaczom tytuł własności do całego kapitału własnego spółki. Kapitał ten ma złożoną strukturę obejmującą nie tylko kapitał akcyjny ale także kapitał dodatkowy, pochodzący ze sprzedaży akcji zwykłych powyżej ich wartości nominalnej, oraz kapitał zapasowy (rezerwowy), pochodzący z niepodzielonych zysków po opodatkowaniu tzw. zysków zatrzymanych. Od akcji zwykłych przysługuje dywidenda gdy przedsiębiorstwo osiąga zysk a od akcji uprzywilejowanych przysługuje stała określona dywidenda niezależnie od tego, czy przedsiębiorstwo osiąga zysk czy nie. Gdy przedsiębiorstwo nie osiąga zysku dywidendy od akcji uprzywilejowanych nie są wypłacane lecz kumulowane do czasu osiągnięcia zysku. Wówczas są wypłacane w pierwszej kolejności tzn. przed dywidendami z akcji zwykłych. Uprzywilejowania akcji dotyczy także liczby głosów z jednej akcji (może być kilka głosów z jednej a może nie być żadnego). Ponadto w przypadku upadłości spółki akcyjnej posiadacze akcji uprzywilejowanych mają wcześniejszy dostęp do majątku spółki niż posiadacze akcji zwykłych. Finansowanie projektów inwestycyjnych ze środków obcych określane jest jako finansowanie za pomocą długu lub kapitału obcego. Do podstawowych form finansowania inwestycji kapitałem obcym należą: - długookresowe pożyczki - obligacje - leasing Długookresowa pożyczka bankowa jest wygodną formą angażowania kapitału obcego bo realizowana jest szybko i nie pociąga za sobą kosztów emisji. Przez zaciąganie pożyczek bankowych nie można jednak uzyskać znacznego dopływu kapitału z zewnątrz bowiem banki, ograniczone przepisami prawa bankowego nie, mogą pożyczyć jednemu pożyczkobiorcy większych kwot ponad określony procent kapitałów własnych (najczęściej jest to 10%) a także nie chcą ze względu na zwiększony stopień ryzyka opłacalności. Pożyczki bankowe możemy podzielić na długookresowe, które w warunkach ustabilizowanej gospodarki udzielane są na okres od 4 do 15 lat, choć występują pożyczki udzielane na okres od 1 do 3 lat oraz na okres powyżej 15 lat. Pożyczki udzielane są na podstawie umowy. Przedmiotem pożyczki mogą być wyłącznie pieniądze. Regułą jest, że pożyczki bankowe są odpłatne tzn. bank pobiera prowizję oraz odsetki za korzystanie z kapitału. Sposób spłaty pożyczki bankowej określany w planie zwrotu pożyczki, a ten może zawierać następujące warianty: 1. Płatność w równych ratach kapitałowych przez cały okres zaciągnięcia pożyczki powiększone o odsetki od części kwoty pozostającej do spłacenia. Łącznie płatności z tytułu zaciągniętej pożyczki w miarę upływu czasu ulegają zmniejszeniu. 2. Stałe kwoty płatności zadłużenia obejmujące zarówno ratę kapitałową jak i odsetki za dany okres, przy czym kwota odsetek wraz ze spłatą pożyczki zmniejsza się, rośnie zaś udział raty kapitałowej w stałej kwocie płatności. 3. W systemie zwanym „baloon” polegającym na tym, że pewnym momencie pozostające do spłacenia łączne zadłużenie z tytułu rat kapitałowych oraz odsetek jest regulowane w całości. Moment spłaty na ogół przypada w drugiej połowie okresu spłaty pożyczki. Warunki spłaty pożyczki podlegają negocjacji i są przez to elastyczne pod względem możliwości inwestora. Oprocentowanie może być obliczane według stałej lub zmiennej (bardziej upowszechnionej obecnie) stopy procentowej. Postawą oprocentowania pożyczki może być stopa procentowa międzybankowa oferowana na rynku londyńskim lub stopa procentowa kredytu refinansowego ustalana przez bank centralny (tak jest w Polsce) powiększana o marżę banku. Wysokość marży banku waha się od 0,75 do 3 i więcej punktów procentowych. Jeżeli potrzebny jest kapitał obcy w szczególnie długim okresie (powyżej 15 lat) wówczas zaciąga się pożyczki pod skrypt dłużny stanowiący dokument potwierdzający przyjęcie przez pożyczkobiorcę kwoty pożyczki. Pożyczki te najczęściej udzielają towarzystwa ubezpieczeniowe. Pożyczki te są najczęściej zabezpieczane hipotetycznie. Postawą ich udzielenia jest umowa. Projekty inwestycyjne mogą być finansowane z kredytu: bankowego, dostawcy lub nabywcy (przedpłaty) a także udzielane przez inne instytucje np. faktoringowe. Kredyty bankowe są przeznaczane na sfinansowanie środków obrotowych ( kredyty krótko- i średnioterminowe) oraz na wyposażenie nowych obiektów, a także na modernizację już istniejących (kredyty średnio- i długoterminowe). Kredyty bankowe mogą być przeznaczane również na zakup papierów wartościowych, patentów, technologii (w formie know how), prowadzenie badań oraz na pokrycie kosztów gromadzenia kapitału (tzn. emisji akcji i obligacji). Kredyt dostawcy jest udzielany przez producenta lub dostawcę określonych dóbr i usług. Ma on w finansowaniu inwestycji szczególne znaczenie gdyż udzielany jest w formie kredytu wyposażeniowego – w formie pieniężnej, połączony zazwyczaj ze zobowiązaniem się inwestora do zakupu maszyn, urządzeń czy technologii u kredytobiorcy. Kredyty te mają zazwyczaj charakter krótkookresowy. Kredyt odbiorcy jest realizowany w formie przedpłat wnoszonych przez odbiorcę przyszłego dobra, które ma powstać w rezultacie realizacji projektu inwestycyjnego. Dotyczy to głównie produktów wytwarzanych na podstawie umów o dzieło. Kredyt tego typu ma pewne znaczenie w pozyskiwaniu środków na finansowanie przedsięwzięć budowlanych. W warunkach rozwiniętej gospodarki rynkowej duże przedsiębiorstwa poszukują środków na sfinansowanie inwestycji na rynku kapitałowym przez emisję różnego rodzaju obligacji. Rozróżnia się obligacje zabezpieczone i nie mające zabezpieczenia majątkowego. Do obligacji zabezpieczonych zaliczamy obligacje hipoteczne – mają zabezpieczenie w wartości nieruchomości będących własnością emitenta. Wartość emisji takich obligacji jest odnotowana jako zobowiązanie z Księgach wieczystych nieruchomości. Obligacje hipoteczne stanowią dogodne źródło finansowania projektów inwestycyjnych polegających przede wszystkim na budowie dużych obiektów przemysłowych (handlowych) i turystycznych (hoteli, domów mieszkalnych) oraz inwestycji o charakterze infrastrukturalnym. Pozostałe obligacje stanowią papiery wartościowe za które inwestor odpowiada całym swoim majątkiem. Są one emitowane na określone kwoty pieniężne z ustalonym terminem wykupu i ustalonym oprocentowaniem, które zawsze jest przyjmowane na poziomie aktualnej w okresie emisji stopy procentowej rynku kapitałowego powiększonej o premię za ryzyko rynkowe oraz za ryzyko specyficzne dla inwestora emitenta. Jeśli rynkowa stopa procentowa w okresie trwania zobowiązania się zmieni, to znajdzie ona wyraz w kursie obligacji na wtórnym rynku papierów wartościowych (na giełdzie). Finansowanie projektów inwestycyjnych może mieć charakter mieszany tj. w formie ich finansowania za pomocą emisji akcji uprzywilejowanych. Akcje uprzywilejowane, podobnie jak akcje zwykłe, powiększają kapitał akcyjny i nie podlegają obowiązkowi wykupu, z drugiej strony – podobnie jak obligacje akcje uprzywilejowane zapewniają ich właścicielom stały dochód w postaci ustalonej z góry dywidendy od ich wartości nominalnej. Jeżeli spółka wykazuje w danym roku zysk dywidendy od akcji uprzywilejowanych wypłacane są w pierwszej kolejności przed dywidendami od akcji zwykłych, także wtedy, gdy nie są wypłacane dywidendy od akcji zwykłych. Jednakże gdy spółka nie osiąga zysku dywidendy od akcji uprzywilejowanych nie są wypłacane (są kumulowane do momentu osiągnięcia przez spółkę zysku). Wypłat dywidendy od akcji uprzywilejowanych nie jest więc bezwzględnym zobowiązaniem wobec akcjonariuszy, tak jak wypłata oprocentowania od obligacji. Uwaga do zapamiętania: odsetki są elementem kosztów dla przedsiębiorstwa, a raty kapitałowe płacone są z wypracowanego zysku. Właściciele akcji uprzywilejowanych, w razie bankructwa, ponoszą większe ryzyko niż właściciele obligacji, gdyż ich prawa jako właścicieli są uwzględniane w ostatniej kolejności po zaspokojeniu należności wszystkich wierzycieli. Z tego powodu dywidenda od akcji uprzywilejowanych jest z góry wyższa niż oprocentowanie obligacji tej samej spółki. Akcje uprzywilejowane mogą zawierać klauzulę wymienialności na akcje zwykłe albo wykupu po cenie emisyjnej (klauzula stosowana wówczas, gdy spółka akcyjna zamierza zmniejszyć finansowanie kapitałem własnym (akcyjnym) i zastąpić go finansowaniem ze źródeł obcych. Na rozwiniętych rynkach kapitałowych rośnie ranga leasingu jako jednej z form finansowania inwestycji kapitałem obcym. W praktyce wykształciły się dwa podstawowe rodzaje leasingu: 1. leasing operacyjny (zwany także bieżącym) 2. leasing finansowy (zwany także kapitałowym) Ad. 2 Leasing finansowy polega na odpłatnym korzystaniu z rzeczy w czasie zbliżonym do okresu jej gospodarczej używalności. Długość tego okresu zależy od fizycznego zużycia dobra i postępu w dziedzinie techniki powodującego jego ekonomiczne zużycie. Leasing finansowy ma charakter średnio- lub długoterminowy (zwykle od 3 d 10 lat, dłuższe umowy ponad 10 lat stosowane są tylko w USA). W przypadku finansowego ruchomych środków trwałych leasingodawcę nie obowiązuje, poza operacją finansowania, żadne inne świadczenie. Używający rzecz z umowy leasingu przyjmuje obowiązek konserwacji, napraw, ewentualnie uprawnienia przysługujące bezpośrednio leasingodawcy (np. z tytułu rękojmi czy gwarancji za wady rzeczy). Leasing umożliwiając korzystanie ze środka trwałego stwarza prawo leasingobiorcy do jego przejęcia na własność po zakończeniu okresu umowy. Występuje tu opcja zakupu sprzętu przez leasingobiorcę po zakończeniu umowy. Przedmiot leasingu może być wykazywany w bilansie leasingodawcy i wówczas jest to sytuacja korzystna z punktu widzenia oszczędności podatkowych u leasingodawcy i leasingobiorcy (przedmiot leasingu może być przypisany do jednej ze stron). U leasingodawcy przedmiot ulega umorzeniu a kwoty amortyzacji wliczane są w ciężar kosztów działalności firmy, natomiast raty leasingowe płacone przez leasingobiorcę stanowią przychód leasingodawcy, który po potrąceniu kosztów finansowych (odsetek od kapitału i amortyzacji) stanowi zysk firmy leasingowej podlegający opodatkowaniu. Ponieważ raty płacone w podstawowym okresie najmu znacznie przewyższają kwoty odpisów amortyzacyjnych i dodatkowe koszty dawca osiąga duży zysk, a w konsekwencji znaczne obciążenia podatkowe. Obciążenia te zmniejszają się po upływie podstawowego okresu najmu. Odwrotnie wygląda sytuacja u leasingobiorcy , on bowiem w podstawowym okresie najmu ponosi wysokie koszty leasingu wpływające na dochód (zmniejszające go) podlegający opodatkowaniu. Zachodzi tu bowiem wyraźna rozbieżność między długością podstawowego okresu najmu a oszczędnościami podatkowymi. Im krótszy okres najmu tym większa oszczędność podatkowa. Zaliczenie przedmiotu umowy leasingu do aktywów leasingobiorcy nie wywołuje takich konsekwencji podatkowych jak w sytuacji, gdy przedmiot umowy leasingu wykazuje w swoim bilansie leasingodawca. Leasingobiorca nabywa prawo do odpisów amortyzacyjnych według obowiązujących stawek dla danego typu sprzętu. Przedmiotem umowy leasingu finansowego może być różnego rodzaju wyposażenie nowe i używane. w przypadku nowo wytworzonych urządzeń musi być spełniony przynajmniej jeden z poniższych warunków: - w treści umowy powinien znaleźć się zapis o przeniesieniu własności przedmiotu umowy na leasingobiorcę po zakończeniu czasu trwania umowy - w umowie należy zastrzec prawo leasingobiorcy do zakupu przedmiotu umowy po jej zakończeniu - okres obejmowania umowy powinien trwać co najmniej 75% przewidywanego czasu użytkowania przedmiotu umowy - suma wartości bieżącej i minimalnych opłat leasingowych powinna stanowić co najmniej 90% rynkowej wartości przedmiotu umowy Leasing operacyjny zwany też eksploatacyjnym lub bieżącym – zbliżony od strony konstrukcji cywilistycznej (prawnej) do umowy najmu i dzierżawy. Najczęściej zawierany jest na okres krótszy niż wynosi ekonomiczne zużycie środka trwałego. Leasingodawca może więc zawierać kilka umów, co pozwala na amortyzację przedmiotu własności i uzyskanie określonych korzyści finansowych. Udostępniający ponosi zwykle pełne ryzyko dotyczące rzeczy, kosztów jej utrzymania, napraw i ubezpieczenia oraz płaci związane z nią podatki. Przedmiot leasingu po upływie okresu umowy powraca do leasingodawcy. Przy zastosowaniu tej umowy nie następuje przeniesienie prawa własności do przedmiotu leasingu. Inne charakterystyczne cechy leasingu operacyjnego to: - przedmiotem transakcji są przeważnie dobra mogące być wielokrotnie użytkowane przez kolejnych użytkowników np. samochody, komputery - umowy są zazwyczaj krótkoterminowe, zawierane maksymalnie na okres 3 lat W przypadku leasingu operacyjnego to leasingodawca jest właścicielem przedmiotu leasingu i on wykazuje go w swoim bilansie po stronie aktywów dokonując jednocześnie odpisów amortyzacyjnych. Dla leasingobiorcy wydatki związane z leasingem (raty leasingowe, opłaty manipulacyjne, prowizja leasingodawcy) są kosztem uzyskania przychodu, co ma zasadnicze znaczenie z punktu widzenia obciążeń podatkowych. Leasingobiorca wpisując znaczne kwoty z tytułu opłat leasingowych w koszty zmniejsza podstaw podatku dochodowego. Leasing bieżący ma zazwyczaj charakter bezpośredni, ponieważ przebiega bez udziału firmy leasingowej (Leasing finansowy ma charakter pośredni). Leasingodawcą jest zazwyczaj przedsiębiorstwo produkcyjne lub handlowe, które oddaje określoną rzecz leasingobiorcy. Leasing bieżący jest stosowany w celu zaspokojenia, przez korzystającego, przejściowego zapotrzebowania na środki pracy uwarunkowanego np. szczególną organizacją przedsiębiorstwa, sezonowością określonych rodzajów działalności gospodarczej, chęcią wypróbowania nowoczesnych maszyn i urządzeń lub oczekiwaniem rychłego pojawienia się na rynku nowej generacji potrzebnych środków pracy. Udział leasingu w finansowaniu zakupów inwestycyjnych w 1994 roku Irlandia 45 % Austria 13 % Słowenia 32 % Włochy 13 % Szwecja 19 % Francja 13 % Czechy 18 % Holandia 12 % Węgry 17 % Belgia 9% Portugalia 16 % Dania 8% Niemcy 14 % Finlandia 8% Wielka Brytania 15 % Norwegia 6% Szwajcaria 14 % Grecja 4% Hiszpania 13 % Koszt pozyskania kapitału Pozyskanie kapitału na finansowanie projektu inwestycyjnego ma zasadnicze znaczenie w rachunku efektywności inwestycji i jest związane z określonymi kosztami. Kategoria kosztu kapitału znajduje zastosowanie w rachunku finansowej opłacalności inwestycji – jest ona bowiem zasadniczym parametrem wyznaczającym poziom stopy dyskontowej. Pojęcie dyskonta i wszystkie rachunki związane z jego zastosowaniem wynikają z natury wartości tj. z zasady, że wartość ulega pomnożeniu wraz z upływem czasu. Kosztem kapitału nazywa się minimalną wymaganą stopę zwrotu, którą musi osiągnąć projekt inwestycyjny aby zostały zaspokojone należne zobowiązania wobec właścicieli kapitału a także zostały zapewnione warunki rozwoju przedsiębiorstwa zgodnie z zakładaną strategią. Kapitał niezbędny do sfinansowania projektu inwestycyjnego pochodzi z różnych źródeł, mianowicie ze sprzedaży akcji, wkładów właścicieli, sprzedaż obligacji, pożyczek i kredytów (leasingu) oraz z części zysku netto (tzw. zysku niepodzielonego). Obliczanie kosztu kapitału wymaga określenia następujących elementów (kroków): I. kosztu specyficznego dla każdego rodzaju źródła pozyskania kapitału II. struktury kosztu kapitału (udziału poszczególnych jego części (źródeł) w finansowaniu projektu inwestycyjnego) III. średniej ważonej kosztu kapitału Ad. I Ustalenie kosztu specyficznego dla każdego rodzaju źródła pozyskania kapitału 1. Koszt kapitału akcyjnego zwykłego oblicza się wychodząc ze wzoru: Vz D zt iz q , gdzie: V z - rynkowa wartość akcji zwykłej D zt - dywidenda wypłacana w okresie t iz - stopa zwrotu wymagana przez akcjonariuszy, która jest jednocześnie kosztem kapitału własnego q - stała stopa wzrostu dywidendy Po przekształceniach mamy: iz Dz i z t q *100 , gdzie: Vz - koszt kapitału akcyjnego zwykłego wyrażony w % 2. Koszt kapitału akcyjnego gromadzonego w drodze nowej emisji akcji zwykłych zmieni się pod wpływem dodatkowych kosztów poniesionych w związku z koniecznością: - opracowania prospektu emisyjnego - publikacji prospektu oraz sprawozdań finansowych - wypłacania prowizji bankom za lokowanie akcji na rynku Ponadto akcje z nowej emisji mają z reguły obniżoną cenę, która ma zwiększyć ich atrakcyjność dla potencjalnych inwestorów. Koszt kapitału akcyjnego zwykłego z nowej emisji wyniesie: Dz i zn t q *100 , gdzie: Nn i z n - koszt kapitału akcyjnego zwykłego z nowej emisji (w %) N n - wpływy netto ze sprzedaży akcji nowej emisji N n Vz K e z , gdzie: K e z - koszt emisji i sprzedaży akcji zwykłych przypadający na jedną akcję 3. Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego określa się według formuły: iu iu - koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego Du - wartość rocznej dywidendy wypłacanej na jedną akcję uprzywilejowaną Vu - wartość akcji uprzywilejowanej Du *100 , gdzie: Vu 4. W wypadku nowej emisji akcji uprzywilejowanych koszt kapitału uzyskanego tą drogą kapitału wyniesie: iun Du *100 , gdzie: Nu n iu n - koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego z nowej emisji N u n - wpływy netto ze sprzedaży nowej emisji akcji uprzywilejowanych N un Vu K eu , gdzie: K eu - koszt emisji i sprzedaży akcji uprzywilejowanych przypadający na jedną akcję 5. Koszt kapitału własnego gromadzonego z tzw. zysku zatrzymanego (niepodzielonego) szacowany jest na poziomie kosztu kapitału zwykłego, a więc: iw i z , gdzie: i w - koszt kapitału własnego tworzonego z zysku zatrzymanego 6. Obliczenie kosztu kapitału pożyczonego wymaga uwzględnienia tzw. oszczędności podatkowej. Odsetki płacone od tego kapitału stanowią bowiem element kosztów uzyskania przychodu zmniejszających podstawę wymiaru podatku dochodowego. Koszt kapitału pochodzącego z pożyczek oraz z kredytu bankowego oblicza się według formuły: ik p1 s , gdzie: i k - koszt kapitału pożyczonego w formie pożyczki lub kredytu bankowego p - stopa oprocentowania kapitału pożyczonego s - stopa podatku dochodowego wyrażona ułamkiem 7. Skorygowana wartość liczbowa obligacji określana jest według formuły: Vo Po (1 m io * ), 12 100 gdzie: Vo - skorygowana wartość rynkowa obligacji Po - rynkowa cena obligacji i o - stopa oprocentowania obligacji m - liczba miesięcy, które upłynęły od ostatniej wypłaty odsetek Koszt pozyskania kapitału w drodze pożyczki obligacyjnej wyniesie: io O (1 s ) *100 , gdzie: Vo i o - koszt kapitału ze sprzedaży obligacji O - wartość rocznych odsetek od obligacji 8. Koszt pozyskania kapitału w formie leasingu finansowego z opcją zakupu przedmiotu, która zwiększa aktywa leasingobiorcy (przedmiot leasingu jest wykazywany w aktywach leasingobiorcy), wynosi: il pr pl * 1 s , gdzie: - koszt pozyskania kapitału w formie leasingu finansowego il p r - stopa procentowa od kapitału udostępnionego w formie leasingu finansowego p l - marża pobierana przez firmę leasingową wyrażona stopą procentową 9. Średnio ważony koszt kapitału wyraża się wzorem: i s i z * u z i zn * u zn iu * u u iun * u un i w * u w ik * u k io * u o il * u l , gdzie: is - średnio ważony koszt kapitału u z , u zn , u u , u un , u w , u k , u o , u l - udział poszczególnych składników kapitału w ogólnej jego wartości , wyrażony w formie ułamka Metoda wartości bieżącej (zdyskontowanej) netto oznaczana NPV (Net Present Value) lub Co należy do metod podstawowych. Zdyskontowaną wartość netto inwestycji definiuje się jako sumę zdyskontowanych na określony moment czasowy różnic wpływów i wydatków związanych z daną inwestycją. Według niemieckich autorów H.Blohm'a i K.Lüder'a bieżącą wartość netto inwestycji w punkcie czasowym t=0 definiuje się jako: - zdyskontowaną wartość przepływów pieniężnych netto - zdyskontowaną nadwyżkę netto z uwzględnieniem wartości likwidacyjnej i nakładów inwestycyjnych Formuła podstawowa ustalania wartości zdyskontowanej netto przedstawia się następująco: n C o et at * q t ,gdzie: t 0 Co - zdyskontowana wartość netto et - wpływy w roku t at - wydatki w roku t q t - współczynnik dyskontowy, gdzie: q 1 i Metoda ta może służyć ocenie racjonalności pojedynczej inwestycji wówczas C o 0 . Dodatnia bieżąca wartość netto informuje, że stopa rentowności badanego przedsięwzięcia rozwojowego jest wyższa od stopy minimalnej (granicznej) określonej przyjętą do rachunku stopą dyskontową. Oznacza to, że każda inwestycja charakteryzująca się wartością C o 0 (lub przynajmniej C o 0 ) może być realizowana, gdyż jest efektywna z punktu widzenia interesu firmy. Ujemna wartość Co oznacza, że taką alternatywę należy odrzucić gdyż jest ona nieracjonalna z punktu widzenia inwestora. Oceniając kilka wariantów przy użyciu tej metody stosujemy jako kryterium wyboru maksymalizację Co . Dla celów praktycznych należy skonkretyzować ten rachunek. Jeżeli Co obejmuje okres wieloletni a wpływy i wydatki rozkładają się na poszczególne lata to zachodzi potrzeba zdyskontowania oddzielnie dla każdego roku przepływów pieniężnych netto (Net Cash Flow) będących różnicą między strumieniami wpływów i wydatków et at . Suma zdyskontowanych wielkości w okresie objętym rachunkiem odpowiada wartości zaktualizowanej netto. Stosując symbolikę angielską możemy zapisać: NPV = NCF0*a0 + NCF1*a1 + NCF2*a2 + ... + NCFn*an , gdzie: NPV = Co - zaktualizowana wartość netto NCFt - przepływy pieniężne netto w kolejnych latach okresu obliczeniowego at q t 1 i t 1 1 i t - współczynnik dyskontowy t = 0, 1, 2, ... , n - poszczególne lata okresu obliczeniowego Widzimy, że poziom tego współczynnika, jak wynika z jego konstrukcji, zależy od poziomu stopy dyskontowej i czasu obliczeniowego. Zbieżność symboli: at w formule NPV oznacza współczynnik dyskontowy a w formule Co symbol at oznacza wydatki w określonym roku. Dalej zostajemy przy oznaczeniu q -t dla współczynnika dyskontowego. Przyjmując at = q-t uwzględniamy relatywny spadek wartości przepływów w kolejnych latach obliczeniowych. Ustalenie przepływów pieniężnych (różnic między wpływami i wydatkami w poszczególnych latach okresu obliczeniowego) wymaga uwzględnienia następujących założeń: 1. nakłady inwestycyjne traktujemy jako wydatki 2. nakłady na odtworzenie czy modernizację środków trwałych w okresie obliczeniowym traktuje się również jako wydatki 3. niektóre składniki nakładów należy ustalać nie według rzeczywistej wartości lecz kosztów utraconych korzyści 4. amortyzacji nie traktuje się jako wydatku, co oczywiście powiększa NCF 5. zmiany kapitału obrotowego netto uwzględnia się w rachunku jako "+" czyli przychody lub "-" czyli wydatki 6. wydatkami firmy są również wszelkie podatki, odsetki i raty kapitałowe 7. wartość likwidacyjna, zwłaszcza budynków, budowli i ziemi oraz odzyskany majątek obrotowy traktuje się jako wartość netto w końcu okresu obliczeniowego Wpływy i wydatki dyskontuje się na rok t=0 tj. rok bezpośrednio poprzedzający pierwsze płatności. Współczynnik dyskontowy dla t=0 równa się 1. Okres dyskontowania powinien być równy okresowi realizacji i użytkowania obiektu. Precyzyjne określenie tych składników, a zwłaszcza okresu eksploatacji, jest w praktyce niezmiernie trudne. Dlatego też w praktyce bierze się najczęściej pod uwagę okres użytkowania najważniejszego, podstawowego dla danej działalności gospodarczej składnika. W procesie wyboru decyzji inwestycyjnych spośród dopuszczalnych kryterium maksymalizacji wartości zdyskontowanej netto opiera się na wielkości absolutnej, a tym samym nie informuje precyzyjnie o różnicach w poziomie rozważanych sposobów wykorzystania kapitału. Wobec tego wskazane jest posługiwanie się wskaźnikiem wartości zaktualizowanej. Posługując się symboliką angielską wskaźnik ten oznaczany NPVR (Net Present Value Ratio) jest miarą stopy zysku i wyraża się wzorem: NPVR NPV 0, PVI gdzie: NPVR - zdyskontowana stopa zysku NPV - zdyskontowana wartość netto PVI - bieżąca (zdyskontowana) wartość wymaganego nakładu inwestycyjnego Kryterium wyboru projektu inwestycyjnego jest maksymalizacja wskaźnika NPVR czyli maksymalizacja bieżącej (zdyskontowanej) stopy nadwyżki finansowej. Wydaje się, że to kryterium wyznaczające bieżącą wartość nadwyżki netto z jednostki kapitału może pełnić w sytuacjach decyzyjnych rozstrzygającą rolę. Metoda wewnętrznej stopy procentowej (wewnętrzna stopa zwrotu Interne Zinsfuβ - Metode – IRR). Dotychczas w obliczeniach przyjmowaliśmy określoną, przyjętą przez inwestora kalkulacyjną stopę zysku (procentową, dyskontową) ozn. „i”, która wyraża przyjętą, graniczną, minimalną wielkość zysku od zaangażowanego kapitału. Czy możliwe jest ustalenie faktycznej stopy zysku od wyłożonego kapitału, a następnie porównanie jej z przyjętą minimalną stopą zysku ? Wewnętrzna stopa procentowa jest odpowiednikiem stopy dyskontowej, przy której zaktualizowana wartość wydatków pieniężnych równa się zaktualizowanej wartości wpływów pieniężnych. Jest to taki poziom stopy dyskontowej, przy której zaktualizowana wartość netto równa się zero, czyli NPV = 0. NCF0*a0 + NCF1*a1 + NCF2*a2 + ... + NCFn*an = C0 = 0 , gdzie: NCFt – przepływy pieniężne netto w kolejnych latach okresu obliczeniowego (NCF t = et – at) a t q t n e t 0 t 1 1 i t - współczynnik dyskontowy a t * q t 0 e0 a0 e1 a1 e2 a2 e an ... n 0 0 1 2 1 i 1 i 1 i 1 i n , gdzie: et – wpływy w roku t at – wydatki w roku t Zakładamy, że nakłady inwestycyjne są wydatkowane jednorazowo w roku zerowym, możemy więc zapisać: e1 a1 e2 a2 e a ... n nn M 0 , gdzie: 1 2 1 i 1 i 1 i M – nakłady inwestycyjne rozumiane jako wydatek roku dyskontowego tzw. zerowego et – wpływy w poszczególnych latach użytkowania inwestycji at – wydatki w poszczególnych latach użytkowania inwestycji Uwzględniając wartość likwidacyjną majątku możemy zapisać: e1 a1 e2 a2 e a R ... n nn M 0 , gdzie: 1 2 1 i 1 i 1 i 1 i R – wartość likwidacyjna majątku Wewnętrzną stopę procentową oznaczamy ir a jej poziom możemy ustalić metodą matematyczną i graficzną. Ustalanie ir metodą matematyczną – kalkulacja przebiega w następujący sposób: - przygotowujemy tablicę przepływów pieniężnych - zakładamy prawdopodobny poziom stopy dyskontowej, przy której C0 byłoby zbliżone do zera - obliczamy dla tego poziomu stopy dyskontowej zdyskontowaną wartość netto C 0 - gdy C0 > 0 obliczenia powtarzamy zmieniając odpowiednio wartość stopy dyskontowej - gdy nadal C0 > 0 to w dalszym ciągu podwyższamy stopę dyskontową aż do uzyskania C0 < 0 - gdy ujemne i dodatnie wartości C0 będą zbliżone do zera można precyzyjnie (tym precyzyjniej im bliższe zera są wartości C0 )ustalić ir według wzoru: ir i1 C01 (i2 i1 ) , gdzie: C01 C02 ir – wewnętrzna stopa procentowa i1 – stopa dyskontowa niższa, dla C0 > 0 i2 – stopa dyskontowa wyższa, dla C0 < 0 C01 i C02 – wartość zdyskontowana netto odpowiednio dla niższego i wyższego poziomu stopy dyskontowej Należy pamiętać, ażeby i1 oraz i2 nie różniły się więcej niż o jeden punkt procentowy. Ustalanie ir metodą graficzną Ustalając graficznie poziom wewnętrznej stopy procentowej przyjmuje się dwa różne poziomy stopy dyskontowej i1, i2 oraz wyznaczone dla nich odpowiednio C01 , C02. Odkładamy dodatnią i ujemną wartość C0 na osi odciętych a na osi rzędnych poziomy stopy dyskontowej. Linia łącząca punkty o współrzędnych (C01, i1) i (C02, i2) przecina oś rzędnych w punkcie dla którego C 0 = 0 a więc wyznaczone i = ir. Należy zwrócić uwagę na to, że wewnętrzna stopa procentowa ir: - wyraża rzeczywistą stopę zysku nakładu inwestycyjnego - może być stosowana do ustalania warunków kredytowych, gdyż określa maksymalną stopę oprocentowania kredytu, którą inwestor może zapłacić nie powodując strat ani też nie osiągając zysku - spełnia rolę narzędzia oceny racjonalności decyzji inwestycyjnej: ir i tzn. gdy wartość wewnętrznej a. projekt inwestycyjny może być przyjęty do realizacji gdy stopy procentowej jest wyższa lub przynajmniej równa granicznej stopie zysku, będącej najniższą do przyjęcia stopą zysku od zainwestowanego kapitału (minimalna, graniczna stopa zysku odpowiada poziomowi stopy procentowej szacunkowej lub alternatywnej) b. rozpatrując szereg wariantów inwestycyjnych kryterium wyboru wariantu jest i r → max. Zadanie Przedsiębiorstwo rozważa ekonomiczną zasadność realizacji nowej inwestycji. cechy technicznoekonomiczne tego przedsięwzięcia opisuje poniższa tabela. Planowane nakłady inwestycyjne: Wyszczególnienie Grunty Budynki i budowle Inne aktywa trwałe i Lata 1995 1996 1997 1998 1999 60 200 - - - 60 200 2 000 - 21 000 40 000 25 000 88 000 50 000 60 000 101 211 000 000 100 126 359 000 000 200 obrotowe Razem 62 200 71 000 Przewiduje się rozpoczęcie eksploatacji inwestycji w 1997 roku na poziomie 20% zdolności produkcyjnych. Zakłada się, że ostatnim rokiem funkcjonowania inwestycji będzie rok 2003. Wartość likwidacyjną szacuje się na 240 000. W okresie użytkowania inwestycji przewiduje się określony rozkład wpływów i wydatków (tabela poniżej). Przewidywane wpływy i wydatki strumieniowe inwestycji: Wyszczególnienie Lata 1997 Przychody ze sprzedaży 36 000 1998 180 1999 188 2000 190 2001 170 2002 165 2003 160 Koszty operacyjne 000 000 000 000 000 000 130 120 123 125 130 130 000 000 000 000 000 000 - 1 800 - 900 - 300 28 000 Zmiana zapasu środków - - - + 20 obrotowych netto 000 Podatek dochodowy - - 20 400 20 000 11 200 7 200 5 200 Stopa dyskontowa wynosi 10%, inwestycja jest finansowana ze środków własnych firmy. Rozwiązanie zadania z wykładu nr 10 Wyszczególnienie A. Wpływy pieniężne: 1. dochody ze sprzedaży 2. inne dochody Lata 1995 1996 1997 - - 36 000 - - 36 000 - 1998 1999 2000 2001 2002 2003 180 188 190 170 165 400 000 000 000 000 000 000 180 188 190 170 165 160 000 000 000 000 000 000 - - - - - 240 000 B. Wydatki pieniężne: 1. nakłady inwestycyjne 2. zmiany stanu środków 62 200 71 000 62 200 71 000 - - 128 257 141 143 136 137 115 000 000 300 300 200 200 200 100 126 000 000 - obrotowych netto 3. koszty operacyjne 4. podatek dochodowy C. Przepływy pieniężne (A - B) D. Współczynnik dyskontujący dla i = +1 + 900 + 300 - - - - - - 20 800 - - 28 000 000 130 120 123 125 130 130 000 000 000 000 000 000 20 400 20 000 11 200 - - - - 7 200 5 200 - 62 - 71 - 92 - 77 46 700 46 700 33 800 27 800 284 200 000 000 800 800 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513 0,466 0,424 E. Wartość zdyskontowana netto (C * - 56 -58 646 -69 092 -53 137 29 001 26 339 17 339 12 955 120 D) 540 755 F. Skumulowana wartość - 56 - 115 -184 -237 -208 - 182 -164 zdyskontowana netto 540 186 278 415 414 075 736 10% -151 -31 026 781 Metoda annuitetowa (rocznej nadwyżki netto) – jest ona powiązana z metodą zdyskontowanej wartości netto, a ściśle jest jej odwrotnością. O ile metod wartości zdyskontowanej netto informuje nas o sukcesie w ujęciu całkowitym o tyle metoda annuitetowa określa przeciętny roczny dochód. A więc interesuje nas w jaki sposób można ustalić wielkość przeciętnej rocznej nadwyżki netto tzw. annuitetu. Formuła ustalania wartości annuitetowej przyjmuje następującą postać: d Co q n q 1 , gdzie: qn 1 d – annuitet q n q 1 q n 1 - współczynnik annuitetowy (czynnik przeliczeniowy) przyszłej wartości płatności rocznej przy stopie procentowej „i” oraz „n” latach Warunkiem efektywności inwestycji w rachunku annuitetowym jest spełnienie nierówności d 0 Kryterium wyboru najlepszego projektu spośród rozważanych rozwiązań jest d → max. Inwestor zwykle zainteresowany jest kalkulacją rocznej nadwyżki netto z planowanej inwestycji gdy korzysta z kredytu bankowego. Pyta wówczas czy coroczna nadwyżka z tytułu użytkowania inwestycji pozwoli na spłatę kredytu wraz z odsetkami. Ujmując inaczej problem pytamy jak musi być wielka coroczna nadwyżka netto z inwestycji aby przy założonej stopie procentowej zapewniła w ciągu nlat zwrot zaangażowanego kapitału. Wykorzystujemy wówczas formułę: d M i (1 i ) n , gdzie: (1 i ) n 1 M – nakład inwestycyjny początkowy Ocena efektywności inwestycji jest również możliwa poprzez porównanie przeciętnych rocznych wpływów z inwestycji i przeciętnych rocznych wydatków. Kryterium rachunku jest JE – przeciętne roczne wpływy z inwestycji, dane wzorem: JE e R JE JA , gdzie: i , gdzie: (1 i ) n 1 e – roczne wpływy R – wartość likwidacyjna JA – przeciętne roczne wydatki związane z inwestycją, dane wzorem: JA a M i(1 i) n , gdzie: (1 i) n 1 a – roczne wydatki eksploatacyjne M – nakłady inwestycyjne Zadanie Zarząd spółki analizuje możliwość zakupu urządzenia według dwóch projektów. Projekt I cechuje się równą nadwyżką roczną, projekt II natomiast przewiduje różny strumień przepływów pieniężnych. Stopa dyskontowa dla inwestycji wynosi 9%. Obliczyć skumulowaną wartość zdyskontowaną netto. Projekt I: - roczna nadwyżka finansowa - nakład inwestycyjny 10 000 20 000 Projekt II: - nadwyżka finansowa: 1 rok 2 rok 20 000 15 000 - 3 rok 4 rok 5 rok 5 000 5 000 2 000 nakład inwestycyjny 30 000
