Polski rynek kapitałowy

Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Jak cena ropy naftowej wpływa na gospodarki narodowe?
Wysoka cena ropy naftowej rozprzestrzenia się w gospodarce państwa kilkoma kanałami:
przez wyższą inflację, niższy wzrost gospodarczy, niekorzystny bilans handlu zagranicznego i rosnący
deficyt budżetowy oraz jak twierdzi Bernanke przez najważniejszy kanał – restrykcyjną politykę
monetarną.
Wyższe ceny ropy naftowej powodują wzrost ceny energii i żywności, mogący z kolei
powodować wzrost inflacji, która zmniejsza realne dochody konsumentów i redukuje popyt na
produkty przedsiębiorstw ponoszących wyższe koszty materiałów, usług, energii i płac.
Przedsiębiorstwa znajdują się w sytuacji rosnących kosztów i malejącego popytu. Stają przed trudnym
wyborem: zmniejszyć zyski czy przerzucić koszty na odbiorców, utrzymać bieżącą rentowność czy
przeciwnie – zrezygnować z bieżących zysków ekonomicznych na rzecz zachowania ciągłości działania
i przyszłego wzrostu przychodów i rentowności. Spadek przychodów i zysków negatywnie wpływa na
płynność finansową, co powoduje cięcia w planowanych nakładach inwestycyjnych. W skali
makroekonomicznej wiąże się to ze spadkiem zagregowanego popytu i ogólnym spowolnieniem
ekonomicznym kraju.
Wzrost ceny ropy naftowej zwykle szybko staje się odczuwalny również dla zwykłych
konsumentów kupujących paliwa w dystrybucji. Szokowy wzrost ceny ropy jest dla końcowych
konsumentów dotkliwy, ponieważ działa szybko i analogicznie do dodatkowego podatku (i częściowo
nim jest), który bezpośrednio obniża standardy życia. Wzrost cen towarów i usług zwykle może
wiązać się z żądaniami płacowymi, co może być problemem w skali mikro (dla przedsiębiorstw) lub w
skali makro, wzmagając dodatkowe oczekiwania inflacyjne, równie niebezpieczne jak sam wzrost
inflacji, w konsekwencji dając argumenty władzom banku centralnego do podwyższenia stóp
procentowych.
1|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Wpływ ceny ropy na PKB
Cena ropy naftowej jest silnie skorelowana ze wzrostem PKB, przy czym relacje te są dwukierunkowe.
Niskie i względnie stabilne ceny ropy w okresie 1984-2004 (poza epizodami wzrostów ceny ropy
i spadków PKB) stymulowały wzrost gospodarczy. Rosnące i wysokie tempo wzrostu gospodarczego,
zwłaszcza nieprzewidziane, jak było w okresie 2004-2007, wywołuje wzrost zapotrzebowania
przekraczającego podaż i w efekcie wzrost ceny ropy. W ostatniej fazie wzrostu gospodarczego często
towarzyszy wzrost ceny ropy, jednak na podstawie analizy wskaźników ekonomicznych nie można
przewidzieć zmiany cen ropy. Silny lub gwałtowny wzrost ceny równoznaczny z destabilizacją
równowagi podaży i popytu na rynku ropy może przyczynić się do załamania tempa wzrostu
gospodarczego, jak było w 2008 r. (rys. 1).
Rysunek 1. Relacja między ceną ropy naftowej i wzrostem PKB dla krajów rozwiniętych, rozwijających
się oraz świata w okresie 1980- 2013
cena ropy
(USD/boe)
120
Wzrost PKB (%)
10
8
100
6
80
4
2
60
0
-2 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
-4
-6
40
20
0
PKB - kraje rozwinięte
PKB - kraje rozwijające się
PKB - świat
Cena ropy naftowej
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Banku Światowego (http://data.worldbank.org/data-catalog)
oraz BP (www.bp.com)
Badania gospodarki Stanów Zjednoczonych sugerują, że przekroczenie granicznego udziału
wydatków na energię lub ropę naftowa w PKB nieuchronnie prowadzi gospodarkę do recesji. Według
Jamesa Hamiltona, amerykańskiego ekonomisty ten graniczny udział wydatków na energię w PKB
Stanów Zjednoczonych wynosi 8%, a Deutsche Bank szacuje na 7,5%. Te ogólne relacje między
wydatkami krajowymi na energię i ropę naftową a popytem i PKB dotyczą również innych gospodarek
narodowych o zbliżonym poziomie rozwoju czy intensywności zużycia ropy. Dla Polski wskaźnik
udziału kosztów zużycia ropy naftowej w PKB wynosi ok. 4,1% (2012 r.) i jest porównywalny ze
2|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
wskaźnikiem dla USA wynoszącym 3,8%. Ekonomiści szacują, że 10% wzrost ceny ropy przy
4-procentowym udziale ropy w PKB spowodowałby zmniejszenie PKB USA o 0,4%. Efekt ten
wystąpiłby w ciągu kilkunastu miesięcy po szoku cenowym. Zważywszy na zbliżony udział procentowy
kosztów zużycia ropy naftowej w PKB, efekt szoku cenowego dla gospodarki Polski byłby zbliżony
(teoretycznie). Spadek PKB Polski na skutek wzrostu ceny ropy (a właściwie cen paliw w Polsce)
o 20% można szacować w przedziale 0,4-0,5%, ale efekt większego szoku cenowego byłby dla
gospodarki polskiej prawdopodobnie nieproporcjonalnie większy z powodu trudności absorpcji przez
przedsiębiorstwa takiego wzrostu, jednak po gwałtownym wzroście nastąpiłby równie gwałtowny
spadek ceny na skutek spadku popytu. Rzeczywiście takie zdarzenia miały miejsce w gospodarce
polskiej w latach 2010-2013. Silny wzrost cen paliw od 2010 r. spowodował wzrost inflacji od 2011 r.
i spadek PKB od 2012 r. oraz spadek zapotrzebowania na ropę w okresie 2011-2012.
Wpływ ceny ropy na inflację
Wzrost ceny ropy naftowej wpływa bezpośrednio i szybko na wzrost ceny paliw, energii, żywności
oraz wszelkich produktów i usług (poprzez wzrost kosztów produkcji) oraz pośrednio i w dłuższym
okresie na wzrost cen innych produktów i usług w łańcuchu dostaw, powodując wzrost inflacji,
spadek popytu i wolniejszy wzrost gospodarczy. Analiza historycznych danych wyraźnie wskazuje
jednak na słabnący w czasie wpływ ceny ropy naftowej na inflację – lata 1994–2007 to okres
malejącej i względnie niskiej inflacji. Potwierdza to tezę sformułowaną przez O.J. Blancharda
i J. Gali’ego o malejących w czasie skutkach makroekonomicznych szoków cenowych ropy naftowej.
Relacja przyczynowo-skutkowa między szokowym wzrostem średniorocznej ceny ropy
naftowej i inflacją jest dostatecznie czytelna, ale też nie wszystkim wzrostom ceny ropy towarzyszył
wzrost inflacji. Wzrosty inflacji nastąpiły po silnych wzrostach ceny ropy naftowej w roku 1990, 1996,
2000, 2005 i 2007. W całym prawie okresie 2000–2007 gospodarki bardzo dobrze radziły sobie
z wysoką i rosnącą ceną ropy naftowej – inflacja pozostawała na relatywnie niskim poziomie,
a polityka monetarna banków centralnych wspierała wysoki wzrost gospodarczy. Nie zmienia to faktu
silnej korelacji ceny ropy naftowej i inflacji widocznej w przypadku gospodarki Wielkiej Brytanii,
Japonii, Niemiec i USA (rys.2). Również w przypadku polskiej gospodarki inflacja jest podatna na
wzrost cen paliw spowodowany wzrostem światowej ceny ropy i osłabieniem złotówki,
co uwidoczniło się w okresie 2010-2012.
3|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Rysunek 2. Relacja między ceną ropy naftowej i inflacją w okresie 2002–2012
Cena ropy (USD/boe)
Inflacja (%)
5,0
120
4,0
100
3,0
80
2,0
60
1,0
40
0,0
20
-1,0
0
-2,0
2002
2003
2004
średnie ceny ropy
Inflacja USA
2005
2006
2007
2008
2009
Infacja Niemcy
Inflacja Japonia
2010
2011
2012
Inflacja Wielka Brytania
Inflacja Polska
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Banku Światowego (http://data.worldbank.org/data-catalog)
oraz BP (www.bp.com)
Wpływ ten jest tym silniejszy, im bardziej energochłonna jest gospodarka i im więcej zużywa
(importuje) ropy naftowej. W szerszym kontekście wpływ ceny ropy na inflację zależy od środowiska
makroekonomicznego, tzn. od fazy cyklu koniunkturalnego, aktualnej polityki monetarnej, bilansu
rachunku bieżącego, stabilności kursu wymiany waluty, cen aktywów. Zarówno intensywność
energetyczna gospodarek rozwiniętych, jak i intensywność zużycia ropy naftowej maleje w czasie na
skutek postępu technicznego i technologicznego oraz rozwoju sektorów o niskim zużyciu energii.
W Polsce natomiast mimo malejącej intensywności energetycznej, bezwzględne zużycie ropy rośnie
relatywnie szybko od kilku dekad (za wyjątkiem lat 2011-2012).
Efekt inflacyjny cenowego szoku naftowego wynika z udziału paliw w koszyku inflacyjnym,
który w 2011 r. dla UE wynosił średnio ok. 4%, a dla Polski ok. 4,5% (rys. 3). Udział nośników energii
(prądu elektrycznego, gazu ziemnego i paliw stałych) i paliw (oleju napędowego i benzyny) w koszyku
inflacyjnym wynosił dla UE średnio ok. 10%, a dla Polski ok. 14,5%. Tak znaczny udział energii i paliw
w polskim koszyku inflacyjnym oznacza dużą wrażliwość naszej gospodarki (podobnie jak gospodarki
węgierskiej czy czeskiej) na szoki cenowe z rynku paliw i energii.
4|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Rysunek 3. Udział procentowy nośników energii i paliw w koszyku inflacyjnym w 2011 r.
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Nośniki energii
Paliwa
UE
Niemcy
Polska
Czechy
Węgry
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostat.
Szokowy wzrost światowej ceny ropy naftowej o 20% (ceteris paribus) spowodowałby
(teoretycznie) bezpośredni wzrost inflacji w Polsce o ok. 0,9% w ciągu kilku–kilkunastu miesięcy.
Większy wzrost ceny ropy mógłby wywołać nieproporcjonalnie silniejszy efekt inflacyjny. Później,
po kilku-kilkunastu miesiącach, inflacja w Polsce mogłaby doznać dodatkowego impulsu wzrostu
na skutek wzrostu ceny zakupu gazu ziemnego, która jest powiązana z ceną ropy naftowej. Pośredni
efekt inflacyjny (tzw. efekt drugiej rundy, przez wzrost kosztów produkcji i transportu) w Polsce
ze względu na słaby popyt konsumpcyjny i wysokie bezrobocie byłby w dużej części zaabsorbowany
przez przedsiębiorstwa (spadek rentowności), a zatem raczej znikomy. Wyższe koszty produkcji
oznaczają pogorszenie sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw, zwłaszcza spadek
ich konkurencyjności i rentowności.
Reakcje banków centralnych na wzrost cen i inflacji
Z obserwacji historycznych relacji między ceną ropy naftowej oraz stopami procentowymi
(rys. 4) wynika, że w dłuższym okresie, tj. od 1980 r., poza epizodami rosnących cen ropy i rosnącej
inflacji, stopy procentowe wykazują tendencję malejącą.
Rysunek 4. Relacja między ceną ropy naftowej i przeciętną 6m. stopą LIBOR w okresie 1980–2012
5|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Cena ropy (USD/boe)
6m.LIbor (%)
120
16
14
12
10
8
6
4
2
0
100
80
60
40
20
0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
średnie ceny ropy
6m.Libor dla świata, przec.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Banku Światowego (http://data.worldbank.org/data-catalog)
oraz BP (www.bp.com)
W 1980 r. stopy procentowe były ekstremalnie wysokie po cenowym szoku naftowym
spowodowanym irańską rewolucją w 1979 r. Ceny ropy naftowej (średnioroczne) wzrosły w ciągu
roku o ok. 125%, oprocentowanie trzymiesięcznych bonów skarbowych (USA) wzrosło w tym czasie
z 6,7% w czerwcu 1978 r. do 15,3% w marcu 1980 r., a PKB USA w II kwartale 1980 r. spadł o 7,8%
(kwartał do kwartału).
W okresie dekoniunktury na świecie 2001–2004 stopy procentowe w USA i strefie euro
pozostawały na bardzo niskim poziomie (rys. 5), ponieważ pobudzanie gospodarki wymagało więcej
paliwa – pieniędzy i ropy naftowej. Rynek ropy w 2005 r. charakteryzował się wysoką zmiennością
i rosnącymi cenami na skutek rosnącego światowego zapotrzebowania na ropę naftową
stymulowanego wyjątkowo niskimi stopami procentowymi i nierosnącymi dostawami ropy. W celu
ograniczenia zmienności i tempa wzrostu cen ropy oraz zmniejszenia nieelastycznego cenowo popytu
przez schłodzenie aktywności gospodarczej banki centralne znacznie zwiększyły stopy procentowe.
Krok ten uspokoił cenę ropy w latach 2005–2006, która poruszała się we względnie wąskim korytarzu
50–75 USD/boe i charakteryzowała się względnie niską zmiennością, ale po przekroczeniu poziomu
80 USD/boe (luty 2008 r.) zmienność znowu wzrosła. Wzrost stóp procentowych stłumił również
działalność gospodarczą i tym samym na kilka lat zmniejszył tempo wzrostu globalnego popytu (o ok.
2 p.p.), zwłaszcza w krajach OECD, w których wystąpił spadek zużycia ropy, ale miał krótkotrwały
i mały wpływ na zmniejszenie tempa wzrostu popytu ze strony rosnących krajów Azji, Bliskiego
Wschodu i Ameryki Łacińskiej, których łączny udział w światowym zużyciu ropy przekroczył 50%.
6|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Rysunek 5. Relacja między ceną ropy naftowej i przeciętną 6m. stopą Libor w okresie 2000–2012
Cena ropy (USD/boe)
120
100
80
60
40
20
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
średnie ceny ropy
2006
2007
2008
2009
2010
6m.LIbor, świat (%)
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2011 2012
6m.Libor dla świata, przec.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Banku Światowego (http://data.worldbank.org/data-catalog)
oraz BP (www.bp.com)
Relacje między cenami ropy naftowej i stopami procentowymi (abstrahując od wpływu
światowych cykli gospodarczych na stopy procentowe) są dwutorowe. W czasie szoku podażowego
charakteryzującego się perturbacjami w dostawach ropy, w warunkach stabilnego popytu, ceny ropy
naftowej wyprzedzają stopy procentowe. W sytuacji zakłóceń podaży polityka monetarna jest
wykorzystywana do zbicia cen przez zredukowanie popytu na ropę. Korekta taka jest dokonywana
przez znaczne zwiększenie realnych stóp procentowych. W czasie szoku popytowego
charakteryzującego się dużymi zmianami w popycie na ropę, w warunkach stabilnych dostaw, stopy
procentowe wyprzedzają ceny ropy naftowej.
Banki centralne muszą zatem ważyć argumenty dotyczące najważniejszego dylematu, tzn.
zmiany stóp procentowych, mając na względzie osiągnięcie celu inflacyjnego i wzrost gospodarczy
kraju w specyficznych dla rynku ropy warunkach: braku możliwości łatwego zastąpienia w krótkim
terminie ropy innym nośnikiem energii, braku dostępnych instrumentów fiskalnych dla
zneutralizowania efektów w konkurencyjnej gospodarce oraz faktu, że ropa jest surowcem
i nośnikiem energii oddziałującym na ceny paliw, gazu ziemnego, ciepła i energii elektrycznej.
Wpływ ceny ropy na bilans handlu zagranicznego
Cena ropy naftowej jest istotnym czynnikiem wpływającym na bilans handlu zagranicznego.
W przypadku krajów eksportujących ropę z jej ceną silnie dodatnio są skorelowane wpływy, wydatki,
import, dodatnie i wysokie saldo handlu zagranicznego oraz bardzo wysokie rezerwy walutowe
i złota. Rezerwy walutowe i złota 11 krajów, największych eksporterów ropy wzrosły 12-krotnie
7|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
w ciągu 10 lat – od 155 mld USD w 2002 r. do 1,8 bln USD w 2012 r. natomiast import wzrósł prawie
5-krotnie – od 260 mld USD w 2002 r. do 1,2 bln USD w 2012 r. (rys. 6).
Rysunek 6. Relacja między ceną ropy naftowej i importem krajów eksporterów ropy naftowej w
okresie 2002–2012 (mld USD)
cena ropy
(USD/boe)
120
Import
(mld USD)
1400
1200
100
1000
80
800
60
600
40
400
20
200
0
0
2002
2003
2004
Arabia Saudyjska
2005
Rosja
2006
2007
2008
2009
2010
Import 11 krajów eksportujących ropę
2011
2012
śr. cena ropy
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Banku Światowego (http://data.worldbank.org/data-catalog)
oraz BP (www.bp.com)
Podobna relacja – silna dodatnia korelacja zachodzi między ceną ropy i wydatkami
narodowymi w wyrażeniu dolarowym Polski oraz Niemiec oraz między ceną ropy naftowej oraz
eksportem Polski i Niemiec (rys. 7), która pozytywnie wpływa na saldo bilansu handlu zagranicznego
i jest źródłem odporności gospodarki Polski i Niemiec na rosnące i wysokie ceny ropy naftowej.
Właściwość ta wynika z silnej dodatniej korelacji importu krajów eksportujących ropę naftową –
rosnącej wraz z ceną ropy chłonności importowej krajów eksporterów ropy i tym samym wynika
z bardzo silnej dodatniej korelacji między importem krajów eksporterów a eksportem Polski.
8|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Rysunek 7. Relacja między ceną ropy naftowej oraz eksportem Polski i Niemiec w okresie 2000–2012
(mld USD)
Eksport
(mld USD)
200
cena ropy
(USD/boe)
120 2 000
1 800
100
1 600
80 1 400
1 200
60 1 000
800
40
600
400
20
200
0
0
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2000
2002 2004 2006
Eksport Polski
2008
2010 2012
śr. cena ropy
cena ropy
(USD/boe)
Eksport
(mld USD)
120
100
80
60
40
20
0
2000
2002 2004 2006
Eksport Niemiec
2008
2010 2012
śr. cena ropy
Źródło: opracowanie własne, dane statystyczne według http://www.economywatch.com
Silną dodatnią korelację między ceną ropy naftowej, eksportem Niemiec i Polski oraz
importem krajów eksportujących ropę (rys. 8) można wyjaśnić tym, że kraje eksportujące ropę szybko
i efektywnie konwertują rosnące przychody w zapotrzebowanie na dobra i usługi (oraz inwestycje)
zaspokajane przez eksport krajów konsumenckich. Rosnące wpływy z eksportu generują popyt
importowy na rynkach polskich partnerów handlowych. Zjawisko to zwane recyklingiem przychodów
ze sprzedaży ropy naftowej ma zasięg globalny i ożywczy, bezpośredni wpływ na gospodarki
głównych partnerów handlowych krajów eksportujących ropę naftową (i gaz ziemny) oraz pośredni
wpływ na gospodarki krajów, które nie eksportują do krajów eksportujących ropę, ale do ich
głównych dostawców. Takie ożywienie gospodarek głównych partnerów handlowych polskich
przedsiębiorstw (tj. krajów UE, w tym Niemiec, Francji, Włoch i Wielkiej Brytanii) jest jednym
z najistotniejszych czynników wzrostu popytu importowego zaspokajanego przez polskich
eksporterów maszyn, chemikaliów i artykułów rolno-spożywczych.
9|Strona
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Rysunek 8. Relacja między importem 11 krajów eksporterów ropy naftowej oraz eksportem Polski
w okresie 2000–2010 (mld USD)
Eksport
(mld USD)
Import
(mld USD)
1 400
200
1 200
1 000
150
800
100
600
400
50
200
0
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Import 11 krajów eksportujących ropę
2008
2009
2010
2011
2012
Eksport Polski
Źródło: opracowanie własne, dane statystyczne według http://www.economywatch.com
Korzystny efekt zjawiska recyklingu przychodów ze sprzedaży ropy naftowej dla gospodarki
Polski wynika ze struktury polskiego handlu, pomimo niekorzystnego bilansu handlowego z Rosją
(wysoki deficyt). Istotne zmiany strukturalne, jakie zaobserwowano w polskiej wymianie handlowej w
latach 2000–2009 tłumaczą znaczną odporność gospodarki polskiej na szokowy wzrost ceny ropy
naftowej. Rosnący eksport do krajów eksportujących ropę dodatkowo wzmacnia odporność
gospodarki polskiej na szoki cenowe, pozytywnie wpływa na saldo bilansu zagranicznego oraz
zmniejsza negatywny wpływ szoku na PKB, jednak nie eliminuje negatywnych efektów możliwego
cenowego szoku naftowego, wynikających z ciągle wysokiej intensywności zużycia ropy w Polsce.
Udział wydatków Polski na import ropy naftowej stanowił w 2012 r. 4,8% PKB (znacznie wyższy niż
w Niemczech, Francji, Włoszech czy Wielkiej Brytanii), co jest efektem znikomego wydobycia
własnego ropy i wysokiego udziału importu, niskiego PKB (i niskiego tempa wzrostu PKB) oraz
dodatniego tempa wzrostu zużycia ropy (w krajach zachodnich od kilkunastu lat zużycie ropy
zmniejsza się średnio o 1-3% rocznie). Wysoki udział wydatków na import ropy w PKB jest źródłem
relatywnie dużej wrażliwości naszej gospodarki na cenę ropy naftowej – ponad pięciokrotnie większej
niż gospodarki brytyjskiej, trzykrotnie większej niż gospodarki francuskiej i dwukrotnie większej niż
gospodarki niemieckiej i francuskiej.
10 | S t r o n a
Jak cena ropy naftowej …
Wojciech Potocki
Rysunek 9. Wartość importu netto ropy naftowej (mld USD) i jako udział w PKB w 2012 r.
350
2,0%
300
2,9%
250
200
3,3%
150
2,8%
100
2,4%
50
1,8%
4,8%
0,9%
Polska
Wielka
Brytania
0
USA
Chiny
Japonia
Niemcy
Włochy
Francja
Źródło: opracowanie własne, dane Banku Światowego.
Efekt netto 20% szoku cenowego, tzn. uwzględniający zwiększone wpływy z tytułu wzrostu
eksportu (wywołanego wzrostem importu krajów eksportujących ropę na skutek wzrostu ceny ropy),
wyniósłby ok. 0,6% PKB Polski. Tak niski wzrost deficytu handlu zagranicznego na skutek wzrostu
ceny ropy naftowej o 20% można uznać za niemający istotnego znaczenia i świadczy o odporności
gospodarki Polski na wzrost ceny ropy w zakresie bilansu handlowego.
Wojciech Potocki, autor książki pt. Ropa naftowa a wzrost gospodarczy. Tekst artykułu
pochodzi z książki.
11 | S t r o n a