Polityka pieniężna Eurosystemu w latach 2008-2014
advertisement
UNIWERSYTET MARII CURIE-SKŁODOWSKIEJ W LUBLINIE Wydział Ekonomiczny Studia podyplomowe: Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Patrycja Glegoła nr albumu: 9355121 Polityka pieniężna Eurosystemu w latach 2008 - 2014 Praca dyplomowa napisana pod kierunkiem prof. dr hab. Bogumiły Muchy-Leszko Lublin rok 2015 1 Spis treści 1. Eurosystem i jego kompetencje w prowadzeniu wspólnej polityki pieniężnej ... 3 2. Realizacja celu inflacyjnego przez Europejski Bank Centralny w latach 2008 2014 ......................................................................................................................... 9 3. Problem dostosowania polityki pieniężnej w strefie euro do zróżnicowania przebiegu cyklu koniunkturalnego w krajach członkowskich ............................... 15 4. Wnioski.............................................................................................................. 22 5. Bibliografia: ....................................................................................................... 24 6. Spis tabel: .......................................................................................................... 26 7. Spis rysunków: .................................................................................................. 26 2 1. Eurosystem i jego kompetencje w prowadzeniu wspólnej polityki pieniężnej Początki Eurosystemu ściśle związane są z powstaniem Europejskiego Systemu Banków Centralnych. ESBC od 1 czerwca 1998 r. formalnie tworzy Europejski Bank Centralny (EBC) wraz z narodowymi bankami centralnymi wszystkich państw członkowskich UE1. Pierwszą instytucjonalną formę współpracy w dziedzinie polityki pieniężnej w Europejskiej Wspólnocie Gospodarczej stanowił Komitet Prezesów Banków Centralnych Krajów Członkowskich EWG utworzony 8 marca 1964 roku. Rolę Komitetu w powstaniu ostatecznego kształtu EBC i ESBC uważa się za znaczącą, ponieważ ich zasady funkcjonowania zostały określone w Ronie osób odpowiadających za politykę pieniężną krajów członkowskich. W początkowym etapie, funkcjonowanie Komitetu miało charakter informacyjny i polegało na prowadzeniu regularnych konsultacji między członkami. Jego znaczenie zaczęło stopniowo wzrastać, gdy pojawiły się zaburzenia stabilności kursów walutowych. W dalszych latach Komitet odpowiedzialny był za powstanie tzw. węża walutowego, a później za Europejski System Walutowy, a następnie uczestniczył w opracowaniu Raportu Delorsa. Dokument ten rozpoczął ostatnią fazę przygotowań do powstania unii walutowej we Wspólnocie Europejskiej. Na prośbę Rady, Komitet przygotował projekt statutu EBC i ESBC. Ostatecznie Europejski System Banków Centralnych został utworzony na mocy traktatu z Maastricht oraz Statutu Europejskiego Systemu Banków Centralnych i Europejskiego Banku Centralnego. Traktat z Maastricht określił cztery rodzaje niezależności Europejskiego Banku Centralnego i Europejskiego Systemu Banków Centralnych: funkcjonalną, instytucjonalną, personalną i finansową.2 Niezależność funkcjonalna polega na 1 Ryszard Kokoszczyński, Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, NBP, Warszawa 2014, s.6769. 2 European Monetary Institute, Convergence Report, Frankfurt AM Main, March 1998, s.291-295. 3 zdolności EBC do samodzielnego opracowania i realizacji celów ESBC oraz wykonywania innych zadań statutowych.3 W literaturze spotyka się definicje niezależności funkcjonalnej i politycznej banku centralnego. Niezależność polityczna związana jest z uprawnieniami EBC do samodzielnego wyboru kierunków działalności bez ustępstw wobec nacisków ze strony innych podmiotów. Niezależność polityczna EBC powinna odnosić się również do polityki pieniężnej. Niezależność instytucjonalna jest zagwarantowana w art. 130 Traktatu o funkcjonowaniu UE. 4 Zgodnie z nim ani EBC, ani narodowe banki centralne, ani członek któregokolwiek z ich organów decyzyjnych wykonując swoje uprawnienia, zadania i obowiązki nie mogą zabiegać o żadne instrukcje, ani przyjmować sugestii od instytucji, organów ani jednostek organizacyjnych Unii, rządów Państw Członkowskich lub innych organów. Jest to naczelna zasada, której należy przestrzegać bezwzględnie. Niezależność personalna oznacza samodzielność organów decyzyjnych w ESBC przy wykonywaniu zadań ESBC. Gwarantuje ją sposób powoływania i odwoływania członków organów kierowniczych oraz odpowiednio długa kadencja sprawowanych przez nich funkcji. Kadencja członków Zarządu EBC trwa osiem lat i nie podlega przedłużeniu, zaś prezesów krajowych banków centralnych nie mniej niż pięć lat. Niezależność finansowa polega na zapewnieniu EBC i KBC niezbędnych środków do realizacji zadań ESBC. Prowadzenie samodzielnej polityki pieniężnej przez ESBC wymaga uniezależnienia go od wpływu władz politycznych, które mogłyby uzależniać dopływ środków od podejmowanych decyzji. Kapitał założycielski EBC wynosi ponad 5,7 mld euro i pochodzi z wpłat od krajowych banków centralnych wszystkich państw członkowskich UE.5 Współcześnie w skład Eurosystemu wchodzi EBC i krajowe banki centralne tych państw członkowskich UE, które wprowadziły euro (obecnie jest ich 19). Nazwa Eurosystemu została wprowadzona dla określenia tej części ESBC, która wykonuje zadania banku centralnego dla strefy euro.6 Dopiero 3 B. Mucha-Leszko, Strefa euro. Wprowadzanie, funkcjonowanie, międzynarodowa rola euro, UMCS, Lublin 2007, s.119. 4 Europejski Bank Centralny https://polskawue.gov.pl/Europejski,Bank,Centralny,1884.html, dostęp dn. 25.04.2015 r. 5 Ibidiem 6 Ryszard Kokoszczyński, Mechanizmy, op.cit., s.70. 4 Traktat lizboński wprowadził pojęcie Eurosystemu do prawa pierwotnego Unii. Nowy artykuł 282 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (TFUE) – zwanego wcześniej traktatem ustanawiającym Wspólnotę Europejską (TWE) – mówi, że ,,Europejski Bank Centralny i krajowe banki centralne państw członkowskich, których walutą jest euro, tworzące Eurosystem, prowadzą politykę pieniężną Unii” . Traktat lizboński wprowadza również pojęcie Eurosystemu do artykułu 1 Protokołu w sprawie statutu ESBC i EBC. Traktat z Maastricht oraz dołączony do niego statut ESBC i EBC określiły podstawowe cele i zadania Eurosystemu.7 Wyróżnia się jego cztery główne zadania. Pierwszym jest prowadzenie polityki pieniężnej przyjętej przez Radę Prezesów EBC, np. realizacja decyzji w sprawie podstawowych stóp procentowych EBC (minimalnej oferowanej stopy dla podstawowych operacji refinansujących , stóp kredytu i depozytu w banku centralnym na koniec dnia ) oraz – w uzasadnionych przypadkach – decyzji w sprawie celów pieniężnych i poziomu rezerw. Zarząd odpowiada za wdrażanie polityki pieniężnej i wypełnia ten obowiązek, udzielając odpowiednich instrukcji krajowym bankom centralnym. Na przykład raz w tygodniu Zarząd podejmuje decyzję w sprawie środków (płynności) przydzielanych sektorowi bankowemu za pośrednictwem podstawowych operacji refinansujących. Kolejnym zadaniem jest utrzymywanie i zarządzanie oficjalnymi rezerwami państw strefy euro. Krajowe banki centralne Eurosystemu przekazały do EBC rezerwowe aktywa walutowe o łącznej wartości około 40 mld EUR (85% w walutach obcych i 15% w złocie). Uzyskały w zamian od EBC oprocentowane należności denominowane w euro. Krajowe banki centralne uczestniczą w zarządzaniu rezerwami walutowymi EBC, działając jako jego przedstawiciele, zgodnie z określonymi przez EBC wytycznymi w zakresie zarządzania portfelami. Pozostałe rezerwowe aktywa walutowe Eurosystemu należą do krajowych banków centralnych, które zarządzają nimi samodzielnie. Transakcje dotyczące aktywów rezerwowych podlegają regulacjom Eurosystemu. W szczególności transakcje powyżej określonego progu wymagają wcześniejszego zatwierdzenia przez EBC. Dwa ostatnie podstawowe zadania Eurosystemu to wspieranie należytego funkcjonowania systemów płatniczych 7 Europejski Bank Centralny, Eurosystem, Europejski System Banków Centralnych https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/escb_pl_webpl.pdf, dostęp dn. 25.04.2015 r. 5 oraz prowadzenie operacji dewizowych. Ponadto Eurosystem uczestniczy w sprawowaniu nadzoru finansowego: doradza ustawodawcom w sprawach należących do jego kompetencji oraz zestawia statystyki pieniężne i finansowe. Do pozostałych zadań Eurosystemu literatura zalicza8: Przygotowanie banknotów do emisji Organizacja emisji banknotów Gromadzenie i przetwarzanie danych statystycznych Prowadzenie badań ekonomicznych Nadzorowanie instytucji kredytowych oraz dbałość o stabilność systemu finansowego Celem podstawowym ESBC od samego początku było utrzymanie stabilnych cen.9 Najczęściej ze stabilnością cen utożsamia się z niską, stałą stopę inflacji. Eurosystem wspiera również ogólną politykę gospodarczą Wspólnoty Europejskiej, o ile nie koliduje to z utrzymaniem stabilności cen. Według artykułu 2 Traktatu o Unii Europejskiej celem Unii Europejskiej jest popieranie „postępu gospodarczego i społecznego oraz wysokiego poziomu zatrudnienia i doprowadzenie do zrównoważonego i trwałego rozwoju”. Dzięki utrzymywaniu stabilności cen Eurosystem przyczynia się do realizacji tych celów. Jednocześnie bierze je również pod uwagę przy realizacji swego podstawowego zadania. W przypadku konfliktu pomiędzy celami, priorytetem EBC jest jednak zawsze stabilność cen. Wyznaczenie głównego celu jest najważniejszym przepisem rozdziału dotyczącego polityki pieniężnej. Poprzez ukierunkowanie polityki pieniężnej EBC na ten właśnie cel Traktat uwzględnia nowoczesną myśl ekonomiczną co do roli, zakresu i ograniczeń polityki pieniężnej. Przepis ten określa też instytucjonalne i organizacyjne podstawy funkcjonowania bankowości centralnej w unii gospodarczej i walutowej. Rada Prezesów EBC dąży do tego, by w średnim okresie utrzymać inflację poniżej, ale blisko 2%. 8 Ryszard Kokoszczyński, Mechanizmy… op.cit., s.78-81. 9 Jurek M., Marszałek P., Pieniądz, polityka pieniężna i systemy kursowe. Współczesne teorie i rozwiązania praktyczne, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2007, s. 12 6 Określenie i realizacja polityki pieniężnej w strefie euro należy do podstawowych zadań Eurosystemu. Organem odpowiedzialnym za kształtowanie polityki pieniężnej państw strefy euro jest Rada Prezesów EBC, która określa wytyczne w sprawie pośrednich celów monetarnych, podstawowych stóp procentowych i wielkości rezerw w Eurosystemie, a także przygotowuje zalecenia do wprowadzenia tych decyzji w życie. Realizacja polityki pieniężnej zgodnie z zaleceniami określonymi przez Radę Prezesów jest zadaniem Zarządu EBC, który przekazuje stosowne instrukcje narodowym bankom centralnym strefy euro. Zadaniem Rady Ogólnej EBC jest wzmacnianie koordynacji polityki pieniężnej krajów członkowskich UE spoza strefy euro w celu zapewnienia stabilności cen w UE. Realizacja podstawowego celu Eurosystemu odbywa się za pomocą wykorzystania instrumentów polityki pieniężnej.10 Do podstawowych instrumentów należą: operacje otwartego rynku, operacje banku centralnego na koniec dnia oraz rezerwy obowiązkowe. Operacje otwartego rynku (OOR) są podstawową formą interweniowania banku centralnego na rynku pieniężnym. Definiuje się je jako zakup i sprzedaż przez bank centralny papierów wartościowych publicznych i prywatnych, dopuszczonych do tych operacji 11 . Współcześnie banki centralne w ramach operacji otwartego rynku wykorzystują również instrumenty, które papierami wartościowymi nie są, np. depozyty w banku centralnym czy swapy walutowe. Idea Eurosystemu wymaga, aby państwa wchodzące do strefy euro miały jednolity system instrumentów polityki pieniężnej, w tym operacji otwartego rynku. Operacje banku centralnego na koniec dnia umożliwiają instytucjom kredytowym złożenie krótkoterminowego depozytu lub zaciągnięcie krótkoterminowego kredytu w banku centralnym na koniec dnia z terminem O/N. Operacje zasilają system bankowy w płynność lub absorbują bieżącą płynność, sygnalizują generalne nastawienie w polityce pieniężnej oraz ograniczają wahania rynkowej stopy procentowej O/N. W odróżnieniu od operacji otwartego rynku, instytucje finansowe mogą korzystać z instrumentów operacji banku centralnego na koniec dnia na zasadzie całkowitej dowolności, o ile podlegają systemowi 10 11 B. Mucha-Leszko, Strefa … op.cit., s.133-145. Z. Fedorowicz, Polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1997, s. 23. 7 rezerwy obowiązkowej. Operacje banku centralnego na koniec dnia zarządzane są w sposób zdecentralizowany przez narodowy bank centralny. Pozwalają na złożenie depozytów na termin O/N w banku centralnym w sytuacji, gdy na koniec dnia okaże się, że dana instytucja kredytowa dysponuje niezagospodarowanymi środkami. Zgodnie z art. 19 ust. 1 statutu EBC ma prawo żądać od instytucji kredytowych ustanowionych w państwach członkowskich utrzymywania obowiązkowych rezerw w EBC i krajowych bankach centralnych. Celem rezerw obowiązkowych jest stabilizacja krótkoterminowych stóp procentowych na rynku oraz stworzenie (lub zwiększenie) strukturalnego niedoboru płynności wewnątrz systemu bankowego względem Eurosystemu, co ułatwia sterowanie rynkowymi stopami procentowymi poza regularnymi transakcjami zasilającymi płynność finansową. Metody obliczania i określania wymaganej kwoty są określane przez Radę Prezesów. Podsumowując, decyzje dotyczące celu oraz instrumentów realizacji polityki pieniężnej strefy euro podejmowane są przez EBC. Warto także podkreślić, że jednym z podstawowych założeń wspólnej polityki pieniężnej jest niezależność banku centralnego od wpływów politycznych. Jest to konieczne dla uzyskania podstawowego celu polityki pieniężnej – stabilności cen. 8 2. Realizacja celu inflacyjnego przez Europejski Bank Centralny w latach 2008 - 2014 Celem podstawowym Europejskiego Banku Centralnego jest utrzymanie – w całym obszarze walutowym − wzrostu cen i usług konsumpcyjnych, mierzonego wskaźnikiem HCPI (Harmonised Consumer Price Index), poniżej 2%12 . Aby osiągnąć cel, bank centralny posługuje się stopami procentowymi, których poziom regulować powinien procesy inflacyjne we wszystkich krajach strefy euro. Poniższy rys. 1 przedstawia kształtowanie się poziomu miesięcznych stóp inflacji HCPI w strefie euro od stycznia 2008 r. do grudnia 2014 r.: Rys. 1. Stopy inflacji wskaźniki HCPI dla strefy euro w latach 2008 - 2014 r. Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych Eurostatu W 2008 r. EBC prowadził politykę pieniężną w warunkach zaburzeń na rynkach finansowych obserwowanych od sierpnia 2007 r.13 W pierwszej połowie 2008 r. Rada Prezesów postanowiła utrzymywać stopy procentowe na niezmienionym poziomie, jednak w lipcu zdecydowano się na ich podniesienie o 25 punktów bazowych, a następnie obniżono je łącznie o 175 punktów pod koniec roku. Zmiany podstawowych stóp procentowych EBC w 2008 r. odzwierciedlały aktualny stan zagrożeń inflacyjnych w średnim okresie, na który silnie wpływały 12 13 Art 105 Traktat z Maastricht. The Monetary Policy of the ECB. 2004, s. 42. Raport Roczny EBC 2008 r., s. 18 9 dwa procesy o zasięgu światowym: zmiany cen surowców na rynkach światowych zwłaszcza energii i żywności, oraz skutki gospodarcze zaburzeń na rynkach finansowych, odczuwalne szczególnie silnie od połowy września. W pierwszej połowie 2008 r. nasiliła się presja inflacyjna w strefie euro. Działo się tak na skutek bardzo szybkiej podwyżki cen surowców na rynkach światowych. W tym okresie roczna inflacja HCPI znacznie przekraczała 2% – już w styczniu wynosiła 3,2%, a najwyższą wartość 4,1% osiągnęła w lipcu, głównie w wyniku podwyżek cen energii i żywności. W ostatnich miesiącach 2008 r. odnotowano także gwałtowny spadek inflacji i osłabienie presji inflacyjnej. W drugim półroczu roczna inflacja HICP malała wskutek obniżania się cen surowców, zwłaszcza ropy naftowej, i w grudniu osiągnęła 1,6%. O słabnącej presji inflacyjnej świadczyły m.in. trendy monetarne, które w drugim półroczu nadal wykazywały pewne osłabienie. Podsumowując - presja inflacyjna prowadziła w lipcu 2008 r. do podwyżki podstawowych stóp procentowych EBC, natomiast jej obniżenie w drugiej połowie roku prowadziło do złagodzenia polityki pieniężnej. Przez cały rok 2009, po nasileniu się kryzysu finansowego jesienią 2008 r., warunki działalności Eurosystemu były nadal trudne.14 Z powodu załamania aktywności gospodarczej w strefie euro i poza nią presja inflacyjna była niska, w związku z czym Rada Prezesów dalej obniżała stopy procentowe EBC. Od stycznia do maja 2009 r. obniżono stopy podstawowych operacji refinansujących o kolejne 150 punktów bazowych, do poziomu nieodnotowanego w strefie euro od kilkudziesięciu lat. Później Rada Prezesów nie zmieniała już stóp. Dodatkowo w roku 2009 Rada Prezesów podjęła niestandardowe środki w celu opanowania zaburzeń na rynku pieniężnym i pobudzenia procesu oddziaływania obniżek podstawowych stóp procentowych EBC na poziom stóp rynku pieniężnego i kredytów bankowych. Miało się to przyczynić się do poprawy warunków finansowania i pobudzić napływ kredytu do gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Rozwiązania te przyniosły efekty, jakich nie można by osiągnąć za pomocą samych obniżek podstawowych stóp procentowych EBC. Przyjęte podejście uwzględniało także rolę banków w finansowaniu gospodarki realnej w strefie euro. W rezultacie warunki finansowania znacznie się poprawiły. Presja 14 Raport Roczny EBC 2009 r., s. 18-20 10 inflacyjna w 2009 r. była niska. Średnioroczna stopa inflacji wyniosła 0,3% i była najniższa od wprowadzenia euro w styczniu 1999 r., podczas gdy jeszcze w 2008 r. była rekordowo wysoka: 3,3%. Roczna inflacja HCPI w styczniu wyniosła 1,1%, po czym spadła i w lipcu osiągnęła -0,7%, a następnie ponownie wzrosła – do 0,9% w grudniu.15 To wahanie rocznej inflacji HCPI w 2009 r. wynikało głównie z kształtowania się cen surowców, w tym zwłaszcza energii – odwrócenia się trendu wzrostowego z 2008 r. Mimo że inflacja przez kilka miesięcy utrzymywała się poniżej zera, długookresowe oczekiwania inflacyjne wg badań ankietowych pozostały całkowicie spójne z celem przyjętym przez Radę Prezesów, czyli wynosiły poniżej, ale blisko 2% w średnim okresie. Rok 2009 był okresem cięcia stóp procentowych i rozszerzenia nadzwyczajnego wsparcia akcji kredytowej. W 2010 r., ze względu na ponowne pojawienie się napięć na rynkach finansowych, warunki działania Eurosystemu w dalszym ciągu były bardzo trudne.16 W polityce pieniężnej nie występowała ani presja deflacyjna, ani inflacyjna. W ciągu roku inflacja HCPI stopniowo rosła: w 2010 r. wyniosła średnio 1,6%. W warunkach polepszenia wyników gospodarczych Rada Prezesów uznała dotychczasowe nastawienie polityki pieniężnej za odpowiednie i pozostawiła podstawowe stopy procentowe EBC bez zmian, na najniższym jak dotąd poziomie, na którym były od maja 2009 r. Pozytywne zmiany w funkcjonowaniu rynku pieniężnego odnotowane w 2009 r. pozwoliły na początku 2010 r. stopniowo wycofać niektóre środki niestandardowe, wprowadzone w celu poprawy transmisji polityki pieniężnej. W maju 2010 r. rozpoczął się kryzys na rynkach niektórych obligacji skarbowych. EBC uruchomił program dotyczący rynków papierów wartościowych i przywrócił niektóre środki niestandardowe wycofane w poprzednich miesiącach. Program dotyczący rynków papierów wartościowych, podobnie jak wszystkie środki niestandardowe wprowadzone od października 2008 r. w okresie ostrych napięć na rynkach finansowych, był z definicji tymczasowy oraz w pełni zgodny z zadaniem utrzymania stabilności cen w średnim okresie. Presja inflacyjna w 2010 r. pozostała umiarkowana, przy czym pod koniec tego roku i na początku 2011 r. nieznacznie wzrosła. Uwagę budzi 15 16 Ibidiem, s.20 Raport Roczny EBC 2010 r., s. 18 - 23 11 kształtowanie się inflacji w ujęciu miesięcznym: w 2010 r. roczna inflacja HCPI stopniowo rosła, z niskiego poziomu 0,9% w lutym do 2,2% w grudniu. Stopniowy wzrost wynikał głównie ze zmian cen surowców, powstałym w czasie globalnego ożywienia gospodarczego. Według wskaźników rynkowych i ankietowych długookresowe oczekiwania inflacyjne pozostały zasadniczo zakotwiczone na poziomie spójnym z celem Rady Prezesów, by utrzymać stopę inflacji poniżej, ale blisko 2% w średnim okresie. Do lata 2011 r. z powodu podwyżek cen surowców rosła presja inflacyjna, co w warunkach ożywienia gospodarczego mogło uruchomić proces inflacyjny na szeroką skalę.17 Aby ograniczyć to ryzyko, Rada Prezesów dwukrotnie – w kwietniu i lipcu – podniosła podstawowe stopy procentowe EBC o łącznie 50 punktów bazowych. W drugim półroczu nasilały się napięcia na rynkach finansowych, co bardzo osłabiało aktywność gospodarczą w strefie euro. Aby utrzymać stabilność cen, Rada Prezesów w listopadzie i grudniu obniżyła podstawowe stopy procentowe EBC o łącznie 50 punktów bazowych. EBC ponownie podjął decyzję o zastosowaniu niestandardowych środków w ramach polityki pieniężnej wynikają przede wszystkim z napięć na rynkach obligacji w Grecji, Irlandii i Portugalii oraz ich rozprzestrzenieniu na Włochy i Hiszpanię. W sierpniu 2011 r. Rada Prezesów ogłosiła, że co najmniej do pierwszych miesięcy 2012 r. Eurosystem będzie nadal zasilał banki w płynność. Ogłoszono także dłuższą operację refinansującą z terminem zapadalności około sześciu miesięcy. EBC zapowiedział ponadto wznowienie programu dotyczącego rynków papierów wartościowych. Program ten, uruchomiony w maju 2010 r., miał wspomóc transmisję decyzji w zakresie polityki pieniężnej w warunkach nieprawidłowego funkcjonowania niektórych segmentów rynków finansowych, w celu utrzymania stabilności cen w strefie euro jako całości. W projekcjach makroekonomicznych ekspertów Eurosystemu z czerwca 2011 r. podwyższono przedział wartości rocznej inflacji HCPI na 2011 r. do 2,5–2,7%, zaś przedział na 2012 r. zwężono.18 Przedziały wartości zostały przesunięte głównie z uwagi na wyższe ceny energii i żywności. 17 18 Raport Roczny EBC 2011 r., s.14-19 Ibidiem, s.14 12 Inflacja HCPI przez cały 2012 r. utrzymywała się na podwyższonym poziomie, powyżej 2%: na początku roku wynosiła 2,7%, a w listopadzie i grudniu – 2,2%.19 Średnia stopa inflacji za cały rok wyniosła 2,5%, co oznacza jedynie nieznaczny spadek w porównaniu z 2,7% w 2011 r. Wysoki poziom inflacji w 2012 r. wynikał przede wszystkim z wysokich cen energii i podwyżek podatków pośrednich związanych z koniecznością dalszej konsolidacji fiskalnej. Średnio- i długookresowe oczekiwania inflacyjne pozostały na poziomie zgodnym z celem Rady Prezesów. W kontekście wprowadzonych środków polityki pieniężnej Rada Prezesów przez cały rok uważała, że inflacja w horyzoncie oddziaływania tej polityki kształtuje się zgodnie z definicją stabilności cen, w związku ze słabym wzrostem gospodarczym, utrzymywaniem się przez dłuższy czas średniookresowych oczekiwań inflacyjnych i ograniczoną dynamiką podaży pieniądza. Czynniki ryzyka wpływające na stabilność cen były oceniane jako ogólnie zrównoważone. Zmniejszenie się wewnętrznej presji inflacyjnej w związku ze słabą aktywnością gospodarczą poprowadziło do ponownej obniżki podstawowych stóp procentowych EBC o 25 punktów bazowych. W ciągu 2012 r. Rada Prezesów zastosowała kolejne niestandardowe środki polityki pieniężnej w celu utrzymania stabilności cen w średnim okresie. Zadaniem środków związanych z operacjami refinansującymi było pobudzenie akcji kredytowej i zwiększenie płynności na rynku, natomiast pozostałe środki miały przeciwdziałać nieprawidłowemu funkcjonowaniu niektórych segmentów rynków finansowych. W 2013 r. w efekcie podjętych przez EBC niestandardowych działań z zakresu polityki pieniężnej, reform przeprowadzonych w kilku krajach strefy euro i postępów we wzmacnianiu ram zarządzania gospodarczego w strefie euro od lata 2012 r. zmniejsza się poziom napięć na rynkach finansowych. 20 Średnioroczna inflacja HCPI wyniosła 1,4%, notując wyraźny spadek w ciągu roku z 2,2% w grudniu 2012 r. do 0,8% w grudniu 2013 r., w porównaniu ze średnioroczną inflacją 2,5% w 2012 r. O niskiej inflacji w strefie euro przesądził silny spadek inflacji cen energii i żywności. W związku ze słabą koniunkturą gospodarczą w ciągu roku skorygowano też w dół perspektywy inflacji. Średnio- i 19 20 Raport Roczny EBC 2012 r., s.13-14 Raport Roczny EBC 2013 r., s.13-17 13 długookresowe oczekiwania inflacyjne pozostały na poziomie zgodnym z celem Rady Prezesów. W ramach działań na rzecz średnioterminowej stabilności cen w warunkach niskiej presji cenowej wynikającej ze stopniowego ożywienia gospodarki w 2013 r. Rada Prezesów dwukrotnie obniżyła podstawowe stopy procentowe EBC (w maju i listopadzie). W lipcu 2013 r. Rada wydała oświadczenie, że oczekuje, iż podstawowe stopy procentowe EBC pozostaną na dotychczasowym lub niższym poziomie przez dłuższy czas i potwierdziła tę informację na pozostałe miesiące roku. Oczekiwania Rady Prezesów w dalszym ciągu wynikały z ogólnie niskich perspektyw inflacji w średnim okresie z uwagi na powszechną dekoniunkturę gospodarczą i niską dynamikę podaży pieniądza. Czynniki ryzyka wpływające na stabilność cen oceniono jako ogólnie zrównoważone. Rok 2014 r. dla Eurosystemu to rok utrzymującej się niskiej inflacji.21 Główną przyczyną ograniczonej inflacji na świecie w był spadek cen surowców, zwłaszcza energii (ropy naftowej i gazu) oraz w mniejszym stopniu – żywności. Poza niższymi cenami energii i żywności na rynkach międzynarodowych, hamulcem dla inflacji było dość umiarkowane tempo ożywienia na świecie. Jedną z barier we wzroście były napięcia geopolityczne, w szczególności związane z kryzysem na Ukrainie, w wyniku którego wzrosła niepewność co do perspektyw działalności gospodarczej i jej rentowności w drugiej połowie 2014 r. Wskaźniki oczekiwań inflacyjnych rynku finansowego spadły w 2014 r., szczególnie w horyzontach od krótko do średnioterminowego. Długoterminowe oczekiwania inflacyjne również spadły poniżej 2% w dalszej części roku. W 2014 r. inflacja HCPI w strefie euro wyniosła średnio 0,4%, co oznacza spadek – z 1,4% w 2013 r. i 2,5% w 2012 r. Spowolnienie było głębsze niż przewidywano pod koniec 2013 r. 21 Roczny Raport EBC 2014 r., s.13-34 14 3. Problem dostosowania polityki pieniężnej w strefie euro do zróżnicowania przebiegu cyklu koniunkturalnego w krajach członkowskich Polityka pieniężna banków centralnych oceniana jest najczęściej pod względem jej dostosowania do zmiennych makroekonomicznych.22 Do analizy wykorzystuje się dwie kategorie reguł polityki pieniężnej – odnoszącą się do celów lub do instrumentów.23 Do pierwszej z tych grup zaliczyć możemy niemal wszystkie strategie polityki pieniężnej, m.in. oparte na kontroli kursu walutowego czy nominalnego PKB oraz strategię bezpośredniego celu inflacyjnego. Według najnowszych teorii postępowanie banków centralnych prowadzące do osiągnięcia strategicznych celów polityki pieniężnej wynika z pośrednictwa instrumentów polityki pieniężnej. Liczne badania stwierdzają silne powiązanie obu strategii. Współcześnie niemal wszystkie banki centralne stosują strategie oparte na instrumencie, który stanowi krótkookresowa stopa procentowa. Zapewne to sprawiło, że współczesna dyskusja toczy się głównie wokół reguł stóp procentowych. Niemal wszystkie obecne reguły stopy procentowej wywodzą się z równania zaproponowanego przez Taylora w 1993. Równanie to, nazwane później „regułą Taylora”, wiązało wysokość krótkookresowych nominalnych stóp procentowych z odchyleniami inflacji i PKB od poziomu docelowego (pożądanego) – odpowiednio: „celu inflacyjnego” oraz potencjalnego PKB. Reguła ta pozwala na lepsze zrozumienie mechanizmu polityki pieniężnej oraz ocenę efektywności stopy procentowej jako instrumentu dostosowania polityki banku centralnego do zmieniającej się sytuacji gospodarczej. Ograniczenie zmiennych do realnego PKB oraz stopy inflacji zwiększa przejrzystość reguły, jednak nie daje możliwości zaobserwowania skutków polityki pieniężnej w 22 B. Mucha-Leszko, Strefa… op.cit., s.352 P. Baranowski, Reguła Taylora i jej rozszerzenia, GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2008, s. 3-4 23 15 szerszym zakresie w skali mikro- i makroekonomicznej.24 W celu oceny dostosowania stóp procentowych EBC do warunków w gospodarce strefy euro na przestrzeni ostatnich lat zastosowano równanie Taylora wraz z dokonaniem niezbędnych uproszczeń: 25 za lukę produkcyjną przyjęto różnicę pomiędzy stopą wzrostu realnego PKB w danym roku a stopą wzrostu realnego PKB, jaką EBC zakłada dla gospodarki strefy euro w średnim okresie i która wynosi między 2% a 2,5%. ze względu na nieregularne zmiany stóp procentowych przez Radę Prezesów EBC, stopę procentową EBC obliczono jako średnią ważoną stóp głównych operacji refinansujących obowiązujących w danym roku. Jako wagi zastosowano ilość dni obowiązywania danej stopy procentowej w stosunku do ilości dni w roku. Ostateczną postać reguły Taylora przyjmuje równanie: Gdzie: rt – nominalna stopa procentowa banku centralnego p – stopa inflacji z ostatnich czterech kwartałów y – luka PKB (odchylenie realnego PKB od potencjalnego) α, β – współczynniki 24 B. Mucha-Leszko, M. Kąkol, Polityka Systemu Rezerwy Federalnej USA i jej skutki w latach 1995-2008, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2009, s.63 25 K. Twarowska, Realizacja celu inflacyjnego w polityce pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego w latach 2008 - 2010, [w:] B. Mucha – Leszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008 – 2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2011. s. 158 -160 16 Rys. 2. Stopa procentowa EBC oraz stopy według reguły Taylora Źródło: O. Blanchard, C. Erceg, J. Linde, Discussion of „The euro area recovery: Should the core expand spending to help the periphery, Goethe University of Frankfurt, December 2014 Powyższy rysunek 2 przedstawia stopy procentowe Europejskiego Banku Centralnego oraz stopy obliczone według reguły Taylora w latach 2008 – 2014. Wyraźnie widać, że stopa procentowa EBC zanotowała znaczący spadek od momentu wybuchu kryzysu w 2008 roku. Od tego czasu od 2009 r. jej poziom miał charakter stały aż do 2011 r., gdzie po niewielkim wzroście jej poziom, do końca badanego okresu, sukcesywnie ulegał zmniejszeniu. Stopy według reguły Taylora jak widać z ilustracji w większości okresów były wyższe niż stopy procentowe EBC – w niektórych przypadkach ta różnica była diametralna, w 2012 r. stopa procentowa Taylora wraz z HICP była wyższa nawet o 2 p.p od stopy wyznaczonej przez EBC. Wyjątkiem był rok 2009, w którym to stopa procentowa według Taylora zanotowała większy spadek niż stopa EBC, w wyniku którego spadła poniżej poziomu zera. Sytuacja ta wystąpiła w okresie kryzysu, gdy miało miejsce gwałtowne zahamowanie aktywności gospodarczej. W dalszych latach zanotowano rosnącą aktywność gospodarczą oraz podwyższenie przeciętnego poziomu cen, przez co poziom stóp wyznaczonych według reguły Taylora zaczął wzrastać. 17 Do oceny efektów prowadzonej polityki pieniężnej można również zastosować miernik stagflacji tzw. Misery Index.26 Stanowi on sumę stopy inflacji oraz stopy bezrobocia. Oba elementy są najbardziej odczuwalnymi przez społeczeństwo zjawiskami gospodarczymi. Wysoka wartość wskaźnika oznacza złą sytuację gospodarczą i wysokie koszty ponoszonych przez społeczeństwo. Tabela 1. Inflacja, bezrobocie oraz Misery Index w strefie euro w latach 2008-2009. Inflacja Stopa bezrobocia 2008 3,3% 7,6% Suma Roczna zmiana 10,9% - 2009 0,3% 9,5% 2010 2011 1,6% 2,7% 10,0% 10,1% Misery Index 9,8% 11,6% 12,8% -1,1 1,8 1,2 2012 2,5% 11,3% 2013 1,4% 12,0% 2014 0,4% 11,6% 13,8% 1 13,4% -0,4 12% -1,4 Źródło: Opracowanie własne na podstawie bazy danych Eurostatu Tabela 1 przedstawia kształtowanie się inflacji, bezrobocia oraz wskaźnika Misery Index Eurosystemu w okresie od 2008 r. do 2014 r. Średnia wartość analizowanego wskaźnika wynosiła 12,4%. Uwagę należy zwrócić na fakt, że wartość wskaźnika była niższa na początku badanego okresu mimo, że był to okres kryzysu gospodarczego w strefie euro. W kolejnych latach wartości te wciąż rosły, aż do roku 2014. Jeśli chodzi o stopę bezrobocia również można zauważyć trend wzrostowy. Najniższe bezrobocie także odnotowano w czasie recesji gospodarczej. Czynnikiem utrudniającym realizację polityki pieniężnej w strefie euro jest brak pełnej konwergencji w przebiegu cyklu koniunkturalnego pomiędzy krajami członkowskimi.27 W celu dostosowania polityki monetarnej formułę Taylora uzupełniono o czynnik cykliczności, który określa o ile stopa procentowa EBC musi odchylać się od jej długookresowej wartości równowagi jako skutek różnicy między dwuprocentowym celem inflacyjnym i potencjalnym PKB. EBC prowadzi stabilizującą politykę monetarną jeśli stopy procentowe dopasowują się do krótkoterminowych zmian komponentu cykliczności. Formuła o której mowa wyżej przybiera postać: 26 27 K. Twarowska, Realizacja… op.cit.,s. 163 B. Mucha-Leszko, Strefa… op.cit., s.162 18 Gdzie: - stopa inflacji w UGiW - odchylenie realnego PKB od potencjalnego PKB w UGiW W warunkach istniejących różnic strukturalnych pomiędzy gospodarkami krajowymi Eurosystemu i braku pełnej synchronizacji w przebiegu cyklu koniunkturalnego będzie występował problem lepszego bądź gorszego dostosowania optymalnej stopy procentowej całej strefy euro do sytuacji krajów członkowskich.28 W ocenie stopnia tego dostosowania jest wykorzystywany współczynnik napięcia monetarnego MTI (Monetary Tension Index). Dodatnia wartość współczynnika oznacza, że istniejąca polityka monetarna w strefie euro jest zbyt restrykcyjna dla przebiegu cyklu koniunkturalnego w badanym kraju członkowskim, natomiast ujemna oznacza politykę zbyt miękką, która daje dostęp do bardzo taniego pieniądza. Współczynnik MTI przyjmuje następującą postać: 1,5( Gdzie: - stopa inflacji w UGiW - stopa inflacji w kraju i - odchylenie realnego PKB od potencjalnego PKB w UGiW - odchylenie realnego PKB od potencjalnego PKB w kraju i W 2008 roku kryzys finansowo-gospodarczy skutkował głębokimi zmianami na rynkach pracy krajów strefy euro.29 W większości krajów członkowskich sytuacja uległa pogorszeniu. Brak możliwości wykorzystania niektórych instrumentów polityki pieniężnej, wzrost konkurencji i specjalizacji regionalnej oraz zwiększenie częstotliwości 28 występowania szoków Ibidiem, s.163 P.Pasierbiak, Wpływ kryzysu na rynek pracy, [w:] B. Mucha – Leszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008 – 2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2011. S.108-119 29 19 asymetrycznych sprawiły, że rynek pracy Eurosystemu stał się jednym z mechanizmów dostosowawczych. Rys.3. PKB strefy euro w latach 2008-2014 3 2 1 0 2 1,6 0,9 0,5 -0,8 -1 -0,5 -2 -3 -4 -4,5 -5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Źródło: Baza danych Eurostatu Sytuacja gospodarcza zaczęła się pogarszać w 2008 roku. Niska aktywność gospodarcza znalazła swoje odzwierciedlenie w wysokości bezrobocia, które regularnie się zwiększało. Reakcja rynków pracy krajów strefy euro na kryzys finansowo-ekonomiczny była zróżnicowana. Wynikało to ze struktury gospodarek poszczególnych krajów, momentu wejścia w fazę recesji, sytuacji na rynku pracy, jakości i stopnia jego regulacji oraz polityki w obszarze zatrudnienia. Od połowy 2013 r. bezrobocie ustabilizowało się na rekordowo wysokim poziomie zarówno w 28 państwach członkowskich UE (10,7 % w 2014 r.), jak i w 18 państwach strefy euro (12,0 % w 2014 r.).30 Sytuacja w poszczególnych państwach UE jest jednak bardzo zróżnicowana. Wobec zakładanego obecnie wolniejszego i słabszego tempa wzrostu gospodarczego, wysokie bezrobocie prawdopodobnie utrzyma się przez dłuższy czas i będą istniały w tym zakresie znaczne różnice między poszczególnymi państwami członkowskimi. Bezrobocie długotrwałe nadal rośnie ze względu na przedłużający się kryzys. W większości państw członkowskich dotkniętych tym problemem długi okres ujemnego lub 30 Komisja Europejska, Sprawozdanie Komisji dla Parlamentu Europejskiego, Rady, Europejskiego Banku Centralnego i Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-społecznego, Bruksela 2014, s.18-19 20 bliskiego zeru wzrostu PKB, rosnące bezrobocie długotrwałe oraz zmniejszenie w rozpatrywanym okresie wpływu transferów socjalnych spowodowały wzrost zagrożenia ubóstwem. Przedłużający się okres niekorzystnych zmian pod względem zatrudnienia i sytuacji społecznej może mieć różnoraki negatywny wpływ na wzrost potencjalnego PKB i powoduje ryzyko nasilenia zakłóceń równowagi makroekonomicznej. Duże zmiany tempa wzrostu gospodarczego oraz wahania stopy inflacji wymagały reakcji banków centralnych. Wraz z rozwojem kryzysu potrzebne było wprowadzenie specjalnych planów ratunkowych dla całego systemu31. W celu ratowania sektora bankowego w strefie euro starano się zniwelować ryzyko niewypłacalności banków. Z tego powodu wprowadzono gwarancje spłaty zobowiązań bankowych oraz podjęto działania interwencyjne w zakresie podtrzymania płynności na rynkach finansowych. Ponadto wprowadzono również zmiany w systemie gwarantowania depozytów, aby ograniczyć spotęgowane wycofanie depozytów przez klientów. EBC podjęło także decyzję o przejęciu przez państwa toksycznych aktywów oraz dokapitalizowaniu banków. Pobudzono rynek kapitałowy oraz zmniejszono koszty obsługi zadłużenia poprzez obniżkę stóp procentowych. Miało to przyczynić się do poprawy warunków finansowania i przedsiębiorstw.32 Wdrożony dla banków program ,,nadzwyczajnego wsparcia kredytowego w dobie zaburzeń finansowych” został dostosowany do struktury finansowej gospodarki strefy euro i warunków światowego kryzysu finansowego. Rozwiązania te przyniosły efekty jakie trudno było osiągnąć za pomocą samych obniżek podstawowych stóp procentowych EBC. W rezultacie warunki finansowania w strefie euro znacznie się poprawiły. 31 W. Nawrot, Globalny kryzys finansowy XXI wieku. Przyczyny, przebieg, skutki, prognozy, Warszawa 2009, s.131 32 M. Twarowska, Analiza porównawcza polityki Systemu Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego w latach 2007-2010, [w:] B. Mucha – Leszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008 – 2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2011. s. 192 21 Wnioski Dla krajów objętych strefą euro lata 2008-2010 były okresem dużych trudności. Powstały kryzys, inflacja oraz zwalniające tempo wzrostu PKB znacznie utrudniały rozwój gospodarczy strefy euro. Aby przeciwdziałać niesprzyjającym warunkom wykorzystano instrumenty polityki pieniężnej. Odpowiedzialny za prowadzenie tej polityki był Europejski Bank Centralny i zarządzająca nim Rada Prezesów. Do głównych celów EBC należy utrzymanie stabilnego poziomu cen – czyli kontrola nad inflacją oraz utrzymanie stabilności systemu finansowego poprzez zapewnienie właściwego nadzoru nad rynkami i instytucjami finansowymi. Bank współpracuje z bankami centralnymi 28 krajów Unii Europejskiej. Wszystkie one tworzą Europejski System Banków Centralnych (ESBC). EBC koordynuje również ścisłą współpracę między bankami centralnymi w strefie euro obejmującej 19 krajów UE, które przyjęły euro jako swoją walutę. Bank centralny za pomocą decyzji i instrumentów polityki pieniężnej tworzy warunki do aktywności podmiotów gospodarczych, wpływa na kształtowanie warunków na rynkach finansowych oraz na popyt konsumpcyjny, inwestycyjny i oszczędności. Reakcja na kryzys, który powstał w 2008 r. polegała na dostosowaniu poziomu nominalnych stóp procentowych do realnego PKB i stopy inflacji. Czynnikiem utrudniającym realizację polityki monetarnej jest brak pełnej konwergencji w przebiegu cyklu koniunkturalnego pomiędzy krajami członkowskimi. Ważnym warunkiem determinującym sposób prowadzenia i efekty polityki pieniężnej jest jej dostosowanie do rodzajów wstrząsów makroekonomicznych. Polityka EBC była przede wszystkim skoncentrowana na dążeniu do utrzymania celu inflacyjnego na poziomie bliskim ale poniżej 2%. Zaletą ustalenia tego celu było precyzyjne określenie celu inflacyjnego oraz elastyczność działań, jakie bank centralny może podejmować, by go osiągnąć. Strategia ta, prowadzona przez wiarygodny bank centralny, zakotwicza także oczekiwania inflacyjne, co poprzez ich wpływ na wahania PKB zmniejsza koszty 22 stabilizacji inflacji. W strefie euro wstrząsy inflacyjne nie są długotrwałe i mimo niskiej elastyczności cen następuje powrót do długookresowego poziomu inflacji. Inflacja i jej skutki zanikają w okresie niższym niż rok co jest interpretowane jako efekt silnego oddziaływania EBC. Politykę pieniężną Eurosystemu ocenia się jako przejrzystą. EBC podejmuje decyzje na podstawie obserwacji zjawisk zachodzących w gospodarce. Stabilność cen w większym stopniu determinuje oczekiwania sektora niż wstrząsy gospodarcze. Realizacja polityki pieniężnej w warunkach stabilności inflacyjnej przyczynia się do trwałego i zrównoważonego rozwoju gospodarczego i tworzenia nowych miejsc pracy w strefie euro. 23 BIBLIOGRAFIA: Literatura: 1. Fedorowicz Z., Polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1997 2. Jurek M., Marszałek P., Pieniądz, polityka pieniężna i systemy kursowe. Współczesne teorie i rozwiązania praktyczne, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2007 3. Kąkol M., Mucha-Leszko B., Polityka Systemu Rezerwy Federalnej USA i jej skutki w latach 1995-2008, Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2009 4. Kokoszczyński R., Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, NBP, Warszawa 2014 5. Mucha-Leszko B., Strefa euro. Wprowadzanie, funkcjonowanie, międzynarodowa rola euro, UMCS, Lublin 2007 6. Nawrot W., Globalny kryzys finansowy XXI wieku. Przyczyny, przebieg, skutki, prognozy, Warszawa 2009 7. Pasierbiak P., Wpływ kryzysu na rynek pracy, [w:] B. Mucha – Leszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008 – 2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2011 8. Twarowska K, Realizacja celu inflacyjnego w polityce pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego w latach 2008 - 2010, [w:] B. Mucha – Leszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008 – 2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2011 9. Twarowska M., Analiza porównawcza polityki Systemu Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego w latach 2007-2010, [w:] B. Mucha – Leszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008 – 2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2011 24 Artykuły, raporty i akty prawne: 1. Art 105 Traktat z Maastricht. The Monetary Policy of the ECB. 2004 2. Baranowski P., Reguła Taylora i jej rozszerzenia, GOSPODARKA NARODOWA Nr 7-8/2008 EBC, Raport Roczny, 2008 3. EBC, Raport Roczny, 2009 4. EBC, Raport Roczny, 2010 5. EBC, Raport Roczny, 2011 6. EBC, Raport Roczny, 2012 7. EBC, Raport Roczny, 2013 8. EBC, Roczny Raport, 2014 9. European Monetary Institute, Convergence Report, Frankfurt AM Main, March 1998 10. Komisja Europejska, Sprawozdanie Komisji dla Parlamentu Europejskiego, Rady, Europejskiego Banku Centralnego i Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-społecznego, Bruksela 2014 Strony internetowe: 1. https://polskawue.gov.pl 2. https://www.ecb.europa.eu 25 Spis tabel: Tab. 1. Inflacja, bezrobocie oraz Misery Index w strefie euro w latach 20082009…….……………………………………………………………………...…18 Spis rysunków: Rys. 1. Stopy inflacji wskaźniki HCPI dla strefy euro w latach 2008–2014 r……9 Rys. 2. Stopa procentowa EBC oraz stopy według reguły Taylora………..…….17 Rys.3. PKB strefy euro w latach 2008-2014.................................……………….20 26
