Polityka pieniężna Eurosystemu w latach 1999-2015

advertisement
UNIWERSYTET MARII CURIE-SKŁODOWSKIEJ
W LUBLINIE
Wydział Ekonomiczny
Studia podyplomowe:
Mechanizmy funkcjonowania strefy euro
Kamil Jabłoński
Polityka pieniężna Eurosystemu w latach
1999-2015
nr albumu: 9365275
Praca dyplomowa napisana
pod kierunkiem dr Magdaleny Kąkol
Lublin, rok 2016
1
Spis treści
1.
Rola polityki pieniężnej w unii walutowej ...................................................... 1
2.
Standardowe instrumenty polityki pieniężnej Eurosystemu ............................ 8
3.
Realizacja polityki pieniężnej EBC w latach 1999-2008 .............................. 14
4. Działania Eurosystemu na rzecz przywrócenia płynności w systemie
finansowym w czasie kryzysu 2008-2009 ............................................................ 20
5. Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej i jej realizacja w latach
2010-2015 ............................................................................................................. 28
6.
Ocena polityki pieniężnej Eurosystemu ........................................................ 35
BIBLIOGRAFIA .................................................................................................. 43
SPIS RYSUNKÓW ............................................................................................... 46
SPIS TABEL ......................................................................................................... 46
2
1. Rola polityki pieniężnej w unii walutowej
Polityka pieniężna, nazywana również polityką monetarną, jest obecnie
jedną z podstawowych dziedzin polityki makroekonomicznej. Polega ona na
wykorzystaniu podaży pieniądza jako instrumentu realizacji celów ogólnych
polityki gospodarczej.1
W obecnych czasach przyjmuje się, iż fundamentalnym celem polityki
pieniężnej jest utrzymanie stabilnego poziomu cen tj. niskiej inflacji. Oprócz celu
podstawowego wyróżnia się także cele dodatkowe2:
 wysokie zatrudnienie,
 wzrost gospodarczy,
 stabilność stóp procentowych,
 stabilność rynków finansowych,
 stabilność rynków walutowych.
Realizowanie części z wymienionych celów zazwyczaj pozostaje ze sobą
w zgodzie, np. stabilizowanie stóp procentowych wraz ze stabilizacją rynków
walutowych czy utrzymywanie niskiego bezrobocia i dynamicznego wzrostu
gospodarczego. Jednakże nie wszystkie cele mogą być realizowanie równolegle.
Od lat istotny jest konflikt pomiędzy stabilizacją poziomu cen i zatrudnienia.
W okresach niskiego bezrobocia oraz silnej ekspansji gospodarczej zaczyna
pojawiać się presja inflacyjna. Działania podejmowane przez bank centralny
w momencie wystąpienia tego zjawiska niosą za sobą określone konsekwencje.
Jeżeli bank centralny zdecyduje się podnieść stopy procentowe może doprowadzić
do pogorszenia koniunktury oraz spadku zatrudnienia. Z kolei powstrzymanie się
od podniesienia stóp procentowych może spowodować wzrost inflacji. Zazwyczaj
w okresach zwiększonego bezrobocia na banki centralne wywierany jest nacisk,
aby w celu pobudzenia gospodarki obniżyły stopy procentowe. Tego typu
działania doprowadzić mogą jednak do trwałego wzrostu inflacji, której
1
J. Borowiec, Polityka pieniężna [w:] B. Winiarski (red.), Polityka gospodarcza, Wyd. III, PWN,
Warszawa 2006, s. 359.
2
G. Pawłowski, Polityka pieniężna i kursu walutowego [w:] H. Ćwikliński (red.) Polityka
gospodarcza, Wyd. IV, Wyd. Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2004, s. 73-75.
3
zmniejszenie wymagało będzie w przyszłości znacznego zaostrzenia polityki
pieniężnej oraz doprowadzi do ponownego wzrostu bezrobocia.3
Poglądy odnoszące się do skuteczności polityki pieniężnej, a także roli,
jaką powinna ona odgrywać, mocno ewoluowały na przestrzeni ostatnich
kilkudziesięciu lat. Okres lat 60. i 70. ubiegłego wieku był czasem silnej wiary
w efektywność stosowania polityki pieniężnej celem pobudzenia produkcji,
a więc zmniejszania bezrobocia. A. W. Phillips wykazał w 1958 r., że w Wielkiej
Brytanii istnieje silna statystyczna zależność pomiędzy poziomem inflacji
w danym roku a bezrobociem. Obserwacja ta przyczyniła się do stworzenia
ogólnej teorii potwierdzającej istnienie ujemnej relacji pomiędzy stopami inflacji
i bezrobocia zwaną w teorii ekonomii Krzywą Phillipsa. Na podstawie tej
koncepcji władze przy pomocy narzędzi polityki pieniężnej dokonywać mogły
optymalnego wyboru kombinacji stopy bezrobocia i inflacji.4
Dotychczasowa koncepcja krzywej Phillipsa spotkała się z krytyką
amerykańskich ekonomistów M. Friedmana i E. S. Phelpsa. Wskazywali oni na
znaczącą rolę oczekiwań inflacyjnych pomijaną w poprzednich pracach. Zgodnie
z ich teorią zwiększenie oczekiwań inflacyjnych skutkuje przesunięciem krzywej
Philipsa w górę. Natomiast ekspansywna polityka pieniężna tworzy takie
oczekiwania.5
Znacznie większy pesymizm, co do skuteczności polityki pieniężnej
demonstrują przedstawiciele nowej szkoły klasycznej. Przyjmując założenia
odnoszące się do doskonałej elastyczności cen i płac a także racjonalności
oczekiwań, wskazują oni, iż jedynie nieoczekiwane zmiany prowadzenia polityki
monetarnej mogą doprowadzić do krótkookresowych skutków realnych w postaci
zmian produkcji lub zatrudnienia. Jeżeli zmiana jest spodziewana, wówczas
podmioty gospodarcze w swoich oczekiwaniach inflacyjnych uwzględniają jej
skutki, czego wynikiem jest pozostanie gospodarki na długookresowej krzywej
Phillipsa. W tej sytuacji stwierdzić można, iż pieniądz pozostaje neutralny
w krótkim a także w długim okresie.6
3
P. Gierałtowski, Polityka pieniężna w unii walutowej [w:] R. Kokoszczyński (red.), Mechanizmy
funkcjonowania strefy euro, Wyd. NBP, Warszawa 2014, s. 89-90.
4
D. Begg, S. Fischer, R. Dornbush, Makroekonomia, Wyd. IV, PWE, Warszawa 2007, s. 223-224.
5
P. Samuelson, W. Nordhaus, Ekonomia 1, PWN, Warszawa 2000, s. 509-511.
6
P. Gierałtowski, Polityka, op. cit., s. 94-96.
4
W czasach współczesnych panuje ogólne porozumienie co do braku
możliwości pobudzania produktu i zatrudnienia przy pomocy polityki pieniężnej
w długim okresie, a podejmowanie prób takich działań skutkuje pojawieniem się
wysokiej inflacji. W następstwie tego dokonano przewartościowania celów
stawianych polityce monetarnej, przez co zdecydowana większość banków
centralnych, jako podstawowy cel obiera stabilizację poziomu cen.
Mimo braku bezpośredniego przełożenia pomiędzy polityką monetarną
a produktem w długim okresie, istnieją liczne badania wskazujące na szkodliwy
wpływ inflacji na długookresowy wzrost gospodarczy. Biorąc pod uwagę badania
ekonomistów
takich
jak
Barro
lub
Bruno
wywnioskować
można,
iż
niedopuszczanie do wysokiej inflacji oraz stabilizacja cen stanowić mogą główny
mechanizm,
dzięki
któremu
bank
centralny może
przyczynić
się
do
długookresowego wzrostu gospodarczego.7
Unia walutowa, jako kolejny etap integracji gospodarczej ma duże
znaczenie dla rozwoju gospodarek państw w niej uczestniczących. Powstaje ona
w wyniku całkowitej harmonizacji państw w polityce ekonomicznej, usztywnienia
kursów
walut,
wprowadzenia
wspólnej
waluty
a także
powołania
ponadnarodowego banku centralnego, którego zadaniem jest realizowanie
wspólnej polityki pieniężnej.8
Decyzja o stworzeniu Unii Gospodarczej i Walutowej oprócz przeniesienia
polityki pieniężnej i kursowej na szczebel ponadnarodowy, oznaczała również
konieczność
ustanowienia
ściśle
określonego,
sprawnie
funkcjonującego
mechanizmu koordynacji innych polityk gospodarczych prowadzonych przez
kraje członkowskie. Minimalizuje to potencjalne negatywne skutki polityk
gospodarczych prowadzonych odrębnie przez państwa członkowskie. Obszar
szeroko pojętej polityki gospodarczej obejmuje zasadniczo politykę pieniężną,
politykę kursu walutowego, politykę budżetową oraz politykę strukturalną. Ze
względu na fakt przeniesienia polityki kursowej i monetarnej na poziom centralny
nie podlegają one koordynacji na szczeblu Unii. Pozostała część polityki
7
Ibidem, s. 97.
M. Lachowicz, Koncepcja wspólnych obszarów walutowych [w:] W. Pacho (red.), Europejska
Integracja Monetarna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2009, s. 12-13.
8
5
gospodarczej nie została scentralizowana w ramach UGiW, a uprawnienia do jej
kształtowania pozostawione zostały w rękach krajów członkowskich.9
Znamienna rola polityki monetarnej na tle innych polityk gospodarczych
w UGiW wynika z faktu, iż przyjęcie wspólnej waluty wymaga jednolitej polityki
pieniężnej oraz centralizacji uprawnień decyzyjnych. Ponieważ niektóre decyzje
dotyczące polityki monetarnej podejmowane są na bieżąco, struktura decyzyjna
musi być trwała i zinstytucjonalizowana w formie podmiotu prawnego
ponoszącego odpowiedzialność polityczną za swoją działalność. Dodatkowo ze
względu na to, że celem polityki pieniężnej jest utrzymanie stabilności cen,
uprawnienia decyzyjne należało powierzyć organowi niezależnemu zarówno od
instytucji wspólnotowych, jak i od krajów członkowskich.10
Prowadzenie
jednolitej
polityki
pieniężnej
od
1999
roku
leży
w kompetencjach Eurosystemu, w którego skład wchodzą Europejski Bank
Centralny (EBC) oraz banki centralne państw strefy euro. EBC jest
odpowiedzialny za jednolitą politykę monetarną w Eurosystemie. Podstawowym
celem działalności EBC określonym w art. 127 TFUE jest utrzymanie stabilności
cen. EBC został dodatkowo zobowiązany do wspierania polityki ekonomicznej
UE, która dąży do osiągnięcia niskiego poziomu bezrobocia i zrównoważonego
wzrostu. Cechą polityki monetarnej w strefie euro jest założenie, iż realizacja jej
głównego celu przyczynia się pod wieloma względami do stabilizacji wzrostu
gospodarczego, gdyż niska inflacja pozwala na osiągnięcie wysokiego poziomu
zatrudnienia oraz aktywności gospodarczej.11
Realizacja fundamentalnego celu Europejskiego Banku Centralnego
wspierana jest przez dwa cele pomocnicze12:
 monetarny,
 inflacyjny.
9
L. Oręziak, Finanse Unii Europejskiej, PWN, Warszawa 2009, s. 16-30.
H. K. Scheller, Europejski Bank Centralny – historia, rola i funkcje, Wyd. II poprawione,
Frankfurt nad Menem 2006, s. 31-32.
11
Ibidem, s.48.
12
B. Mucha-Leszko, Strefa euro. Wprowadzenie, funkcjonowanie, międzynarodowa rola euro,
Wyd. UMCS, Lublin 2007, s. 127.
10
6
Cel monetarny określony jest w formie wartości odniesienia, mierzonej
rozszerzonym agregatem pieniężnym M3. W ustaleniu tej wartości uwzględnić
należy13:
 wzrost poziomu cen,
 zakładany wzrost realnego PKB,
 zmiany w szybkości obiegu pieniądza.
Określając strategię polityki monetarnej, Rada Zarządzająca EBC
podkreśliła także zagrożenia, które mogą powstać w wyniku zbyt niskiej inflacji
lub co gorsze, z deflacji. EBC powinien zatem zmierzać do utrzymania stopy
inflacji zbliżonej do poziomu 2%, co uznane zostało za wystarczający margines
bezpieczeństwa, który pozwala na uniknięcie ryzyka związanego ze zjawiskiem
deflacji
oraz
spadkiem
nominalnych
stóp
procentowych
poniżej
zera.
W przypadku gdyby wartość nominalnych stóp procentowych wyniosła zero,
podważałoby to skuteczność polityki pieniężnej, a w momencie wystąpienia
silnego spadku popytu bank centralny mógłby nawet stracić zdolność
przywrócenia stabilności cen za pomocą stóp procentowych.14
13
14
B. Mucha-Leszko, Strefa. op. cit., s. 127.
Ibidem, s. 127-128.
7
2. Standardowe instrumenty polityki pieniężnej
Eurosystemu
Eurosystem będąc strukturą funkcjonującą w ramach Unii Gospodarczej
i Walutowej, zamierzone cele realizuje mając do dyspozycji pakiet instrumentów
oraz procedur polityki monetarnej. Dzięki wspomnianym instrumentom może on
generować impulsy pieniężne, które mają wpływ na decyzje i zachowania
instytucji oraz podmiotów ekonomicznych, a w rezultacie na ogólny poziom cen.
Mechanizm przesyłania impulsów polityki pieniężnej jest dość skomplikowany;
zawiera on wiele podmiotów oraz „kanałów”, którymi przechodzą impulsy.
Umożliwia
to
EBC
zarządzanie
płynnością
oraz
sterowanie
stopami
procentowymi na rynku pieniężnym.
Do standardowych instrumentów polityki monetarnej Eurosystemu
zaliczyć należy15:
 operacje otwartego rynku,
 operacje banku centralnego na koniec dnia,
 rezerwy obowiązkowe.
Operacje otwartego rynku odgrywają znamienną rolę w polityce pieniężnej
Eurosystemu w zakresie sterowania stopami procentowymi, zarządzania
płynnością na rynku a także sygnalizowania nastawienia w polityce pieniężnej.
Eurosystem posiada pięć rodzajów instrumentów do prowadzenia operacji
otwartego rynku16:
 transakcje odwracalne,
 transakcje bezwarunkowe,
 emisja certyfikatów dłużnych,
 swapy walutowe,
 przyjmowanie depozytów terminowych.
Transakcje odwracalne są to operacje, w ramach których Eurosystem
skupuje bądź sprzedaje aktywa klasyfikowane na podstawie umów odkupu lub
15
R. Wierzba, Europejski Bank Centralny, [w:] R. Kokoszczyński, B. Pietrzak (red.), Bankowość
centralna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2008, s. 165-169.
16
Europejski Bank Centralny, Realizacja polityki pieniężnej w strefie euro. Dokumentacja ogólna
instrumentów i procedur polityki pieniężnej Eurosystemu, Frankfurt nad Menem 2006, s. 8.
8
przeprowadza operacje kredytowe, wykorzystując do tego aktywa klasyfikowane
jako
zabezpieczenie.
Transakcje
odwracalne
wykorzystywane
są
w podstawowych oraz dłuższych operacjach refinansujących. Eurosystem może
również korzystać z transakcji odwracalnych w operacjach strukturalnych
i dostrajających.
Mianem bezwarunkowych transakcji otwartego rynku określa się operacje,
w ramach których Eurosystem skupuje bądź sprzedaje kwalifikowane aktywa
bezpośrednio na rynku. Tego typu operacje dokonywane są jedynie w celach
strukturalnych i dostrajających.
Europejski Bank Centralny ma możliwość emisji certyfikatów dłużnych
w celu
dopasowania
strukturalnej
pozycji
Eurosystemu
wobec
sektora
finansowego. Operacje te stwarzają lub pogłębiają niedobór płynności na rynku.
Swapy walutowe, czyli transakcje wymiany przeprowadzane dla celów
polityki monetarnej obejmują jednoczesne transakcje kasowe i terminowe w euro
wobec waluty obcej. Wykorzystywane są do celów dostrajających, przede
wszystkim w celu zarządzania płynnością na rynku oraz sterowania stopami
procentowymi.
Eurosystem
może również
zaprosić kontrahentów do lokowania
oprocentowanych depozytów terminowych w krajowych bankach centralnych
państw członkowskich. Przyjmowania depozytów terminowych dokonuje się
jedynie w celach dostrajających, w celu absorbcji płynności z rynku.17
Biorąc pod uwagę cel, regularność oraz procedury wyróżnić można cztery
rodzaje operacji otwartego rynku Eurosystemu18:
 podstawowe operacje refinansujące,
 dłuższe operacje refinansujące,
 operacje dostrajające,
 operacje strukturalne.
Podstawowe
operacje
refinansujące
są
cyklicznymi
transakcjami
odwracalnymi, zwiększającymi płynność systemu bankowego. Przeprowadzane są
co tydzień z jednotygodniowym terminem zapadalności. Operacje te realizowane
17
Ibidem, s. 15-20.
Europejski Bank Centralny, Europejski Bank Centralny. Eurosystem. Europejski System Banków
Centralnych, Frankfurt nad Menem 2008, s. 22.
18
9
są przez krajowe banki centralne drogą przetargów standardowych. Odgrywają
fundamentalną rolę w realizowaniu celów Eurosystemu na rynku otwartym
i gwarantują większość środków dla sektora finansowego.
Operacje refinansujące na dłuższe terminy, podobnie jak podstawowe
operacje refinansujące, to transakcje odwracalne, które podnoszą płynność
systemu bankowego. Przeprowadzane są co miesiąc z trzymiesięcznym terminem
zapadalności. Ich celem jest zapewnienie sektorowi finansowemu dodatkowych
środków refinansujących na dłuższy czas. Dokonywane są przez krajowe banki
centralne w drodze standardowych przetargów i może z nich korzystać każdy
kontrahent spełniający ogólne kryteria kwalifikujące. Eurosystem w ramach tych
operacji przybiera najczęściej bierną rolę podmiotu przyjmującego oferowaną
stopę procentową.
Operacje dostrajające przeprowadzane są doraźnie. Mają na celu
kontrolowanie płynności na rynku oraz regulowanie stóp procentowych,
a zwłaszcza łagodzenie wpływu gwałtownych wahań płynności na rynku na stopy
procentowe. Operacje te mają, zatem charakter nieregularny i mogą zarówno
zmniejszać, jak i zwiększać płynność na rynku pieniężnym. Realizowane są
przede wszystkim jako transakcje odwracalne, lecz mogą występować również
w formie swapów walutowych, transakcji bezwarunkowych i przyjmowania
depozytów terminowych. Krajowe banki centralne realizują operacje dostrajające
poprzez procedury bilateralne lub w drodze przetargów szybkich. Z uwagi na
wyjątkowy charakter operacji dostrajających bierze w nich udział ograniczona
liczba kontrahentów.
Stworzono również możliwość prowadzenia operacji strukturalnych,
mających na celu korygowanie strukturalnej pozycji płynnościowej Eurosystemu
w stosunku do sektora finansowego, czyli optymalizowanie płynności na rynku
w długim okresie. Operacje strukturalne nie mają jasno określonego terminu
zapadalności, mogą mieć charakter regularny lub nieregularny, mogą być
dokonywane przez emisje certyfikatów dłużnych, transakcje bezwarunkowe
i transakcje odwracalne.19
19
B. Mucha-Leszko, Strefa, op. cit., s. 133-135.
10
Kolejnym narzędziem polityki monetarnej Eurosystemu są operacje banku
centralnego na koniec dnia. Mają one zwiększać płynność systemu finansowego
(operacje kredytowe) lub absorbować bieżącą płynność (operacje depozytowe).
Umożliwiają bankom zdeponowanie w Europejskim Banku Centralnym
krótkoterminowych nadwyżek środków płynnych na dobrych warunkach lub
pozwalają na przyznanie bankom krótkoterminowego kredytu zabezpieczonego
papierami wartościowymi. Sygnalizują generalne nastawienie EBC do polityki
pieniężnej, sprzyjają łagodzeniu wpływu zmian płynności w systemie bankowym
na poziom stóp procentowych a także ograniczają wahania rynkowej stopy
procentowej (overnight)20. Operacje banku centralnego na koniec dnia
dokonywane są w sposób zdecentralizowany przez krajowe banki centralne.
Kontrahenci mogą korzystać z kredytu na koniec dnia w krajowym banku
centralnym w celu uzyskania płynności overnight w zamian za aktywa
kwalifikowanie. W standardowych okolicznościach nie stosuje się limitów
kredytowych lub innych ograniczeń dostępu do kredytów wobec kontrahentów,
z wyjątkiem
obowiązku
przedstawienia
dostatecznych
aktywów
zabezpieczających. Poziom stopy oprocentowania kredytu banku centralnego na
koniec dnia określa najczęściej górny pułap rynkowej stopy procentowej typu
overnight.
Upoważnione instytucje kredytowe mogą również skorzystać z drugiego
rodzaju operacji na koniec dnia - depozytu typu overnight w krajowym banku
centralnym. Oprocentowanie depozytu w banku centralnym na koniec dnia
określa zazwyczaj minimalny poziom rynkowej stopy procentowej typu
overnight.21
Trzecim podstawowym instrumentem polityki pieniężnej Eurosystemu są
rezerwy
obowiązkowe.
Ramy
prawne
systemu
rezerwy
obowiązkowej
sprecyzowane zostały w art. 19 Statutu ESBC i EBC, Rozporządzeniu Rady (WE)
2531/98 z dnia 23 listopada 1998 roku odnoszącym się do stosowania stóp rezerw
obowiązkowych przez EBC22 oraz Rozporządzeniu (UE) Europejskiego Banku
20
Europejski Bank Centralny, Realizacja, op. cit., s. 10.
M. Proczek, Polityka monetarna, [w:] W. Pacho (red.), Europejska Integracja Monetarna od A
do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2009, s. 167-169.
22
Council Regulation (EC) No 2531/98 of 23 November 1998 concerning the application of
minimum reserves by the European Central Bank, Official Journal L 318, 27.11.1998, s. 1.
21
11
Centralnego nr 1376/2014 z dnia 10 grudnia 2014 r. zmieniające rozporządzenie
(WE) nr 1745/2003 dotyczące stosowania rezerw obowiązkowych (EBC/2003/9)
(EBC/2014/52).23
Obowiązek
utrzymywania
określonych
rezerw
obowiązkowych
w krajowych bankach centralnych Unii Gospodarczej i Walutowej dotyczy
instytucji kredytowych powołanych w krajach członkowskich, w tym również
funkcjonujących w strefie euro oddziałów jednostek, których siedziba znajduje się
poza państwami UGiW. Z obowiązku utrzymywania rezerwy zwolnione zostały
instytucje wobec których toczy się postępowanie likwidacyjne. Dodatkowo EBC
może zwolnić z tego obowiązku w momencie, gdy24:
 instytucja spełnia funkcje specjalne,
 nie prowadzi aktywnie czynności bankowych konkurując z innymi
instytucjami kredytowymi,
 wszystkie depozyty instytucji przeznaczane są na cele związane
międzynarodową lub regionalną pomocą na rzecz rozwoju.
Wysokość rezerwy obowiązkowej dla każdej z instytucji kredytowych
oblicza się jako iloczyn podstawy naliczania rezerwy i stopy rezerwy
obowiązkowej. Podstawę ustalania rezerwy danej instytucji kredytowej określa
się poprzez odniesienie do zobowiązań krótkoterminowych wykazanych
w bilansie. Do podstawy tej nie zaliczają się jednak zobowiązania w stosunku do
innych instytucji kredytowych umieszczonych w wykazie instytucji podległych
systemowi rezerw obowiązkowych Eurosystemu, a także zobowiązania wobec
Europejskiego Banku Centralnego i krajowych banków centralnych.25
Pierwszą ważną funkcją systemu rezerw obowiązkowych jest stabilizacja
stóp procentowych na rynku pieniężnym. Ułatwia to zasada uśredniania, która
polega na tym, że wysokość rezerwy obowiązkowej sprawdza się na podstawie
średnich z dziennych sald rachunku rezerwy za okres utrzymywania rezerwy
obowiązkowej. Instytucje kredytowe mogą przez to wyrównywać dzienne
wahania płynności.
23
Regulation (EU) No 1376/2014 of the European Central Bank of 10 December 2014 amending
Regulation (EC) No 1745/2003 on the application of minimum reserves (ECB/2003/9)
(ECB/2014/52), Official Journal L 366, 20.12.2014, s. 77.
24
B. Mucha-Leszko, Strefa, op. cit., s. 142-143.
25
H. K. Scheller, Europejski, op. cit., s. 91.
12
Drugą funkcją systemu rezerwy obowiązkowej Eurosystemu jest
tworzenie lub powiększanie strukturalnego niedoboru płynności w sektorze
bankowym. Obowiązek utrzymywania rezerw obowiązkowych przez instytucje
kredytowe w krajowych bankach centralnych przyczynia się do wzrostu
zapotrzebowania na refinansowanie z banku centralnego, co z kolei ułatwia EBC
wpływ na stopy procentowe na rynku pieniężnym poprzez regularne operacje
zasilania w płynność.
System rezerw obowiązkowych zaprojektowany został tak, by nie był
obciążeniem dla sektora bankowego strefy euro i nie utrudniał efektywnej alokacji
zasobów. Rezerwy obowiązkowe instytucji kredytowej są, zatem oprocentowane
na poziomie zbliżonym do krótkoterminowych stóp procentowych rynku
pieniężnego. Stopa oprocentowania rezerwy obowiązkowej równa jest średniej
arytmetycznej
krańcowej
stopy
podstawowych
operacji
refinansujących
w rozpatrywanym okresie rezerwowym (ważonej zgodnie z liczbą dni
kalendarzowych).26
26
Ibidem, s. 92.
13
3. Realizacja polityki pieniężnej EBC w latach 19992008
Europejski Bank Centralny jest instytucją odpowiedzialną za całoroczne
kontrolowanie inflacji, przy czym krótkotrwałe zmiany poziomu cen postrzegane
są jako zjawiska zupełnie normalne. Narzędziem służącym do pomiaru stabilności
cen jest wprowadzony w styczniu 1995 r. zharmonizowany indeks wzrostu cen
dóbr konsumpcyjnych (HICP). EBC realizując swój podstawowy cel, jakim jest
utrzymanie poziomu inflacji poniżej 2%27, mierzonej za pomocą HICP,
wykorzystuje stopy procentowe. Ustalając ich wysokość, wpływa on na procesy
inflacyjne we wszystkich państwach Eurolandu.
Działalność Eurosystemu rozpoczęła się w 1999 r. w warunkach bardzo
niskiej inflacji (poniżej 1%). Banki centralne państw strefy euro tuż przed
wprowadzeniem wspólnej waluty obniżyły poziom swoich podstawowych stóp
procentowych do 3%, zatem na takim poziomie przyjęto początkową stopę
podstawowych operacji refinansowych EBC. Analizy ekonomiczna i monetarna
z jednej strony dawały sprzeczne sygnały odnoszące się do perspektyw inflacji:
wraz z bardzo niską inflacją występowały oznaki spowolnienia gospodarczego, co
mogło doprowadzić do deflacji. Z drugiej zaś strony następował wzrost cen ropy
naftowej, a euro ulegało deprecjacji względem dolara. Jednocześnie stopa wzrostu
M3 przekraczać zaczęła wartość referencyjną. Rada Zarządzająca z obawy przed
deflacją w kwietniu 1999 r. podjęła decyzję o obniżeniu stopy głównych operacji
refinansowych o 50 punktów bazowych do poziomu 2,5%. Wskutek tego
obniżono
również
stopę
oprocentowania
kredytów
do
3,5%
i
stopę
oprocentowania depozytów do 1,5%. Nagły wzrost cen towarów importowanych
i ropy naftowej związany z deprecjacją kursu euro zwiększyły presję inflacyjną.
Ponadto pobudzenie aktywności gospodarczej w pierwszym półroczu 2000 r. oraz
wzrosty
indeksów
prawdopodobieństwie
na
rynkach
wystąpienia
giełdowych
deflacji.
świadczyły
Także
analiza
o
niskim
monetarna
(utrzymywanie przez dłuższy czas stopy wzrostu M3 powyżej poziomu
referencyjnego) wykazała postępujące zagrożenie inflacyjne. W takiej sytuacji
27
European Central Bank, The Monetary Policy of the EBC, Frankfurt am Main 2011, s. 64.
14
Eurosystem dokonał serii podwyżek stóp procentowych. Do października 2000 r.
podniesiono je łącznie o 225 punktów bazowych do 4,75%.28
Lata 2001-2003 były dla Eurolandu czasem przeciągającej się słabej
koniunktury gospodarczej. Tempo wzrostu PKB wyniosło: 1,9% (2001), 0,9%
(2002) i 0,8% (2003). W okresie od stycznia 2001 r. do czerwca 2003 r.
Europejski Bank Centralny 7-krotnie obniżał stopy procentowe, łącznie o 275
punktów bazowych. Polityka pieniężna EBC postrzegana była jako zbyt pasywna,
jednakże rola banku centralnego Eurolandu nie była łatwa, gdyż pomimo
występowania słabej koniunktury inflacja przekraczała poziom 2%. Niskie tempo
wzrostu gospodarczego sugerowało obniżenie stopy procentowej w celu
zwiększenia ilości pieniądza i ożywienia koniunktury, jednak utrzymująca się
inflacja uniemożliwiała prowadzenie miękkiej polityki monetarnej. EBC
w prowadzeniu polityki pieniężnej koncentrował się na opanowaniu tendencji
inflacyjnych silnie występujących w maju 2001 r., gdy wskaźnik HICP wyniósł
3,1%. Wskaźnik ten kształtował się na poziomie 2,4% w 2001 r., 2,3% w 2002 r.
i 2,1% w 2003 r. Przyczyny wzrostu cen były praktycznie takie same jak latach
poprzednich: wzrost cen ropy naftowej, dóbr importowanych i żywności.
W latach dekoniunktury gospodarczej (2001-2003) polityka monetarna EBC
krytykowana była za bierność wobec spadku aktywności gospodarczej. Celem
priorytetowym była wówczas stabilność cen i bank centralny strefy euro dążył
w pierwszej kolejności do uzyskania spadku inflacji, odsuwając realizację polityki
stymulowania wzrostu gospodarczego za pomocą stóp procentowych na dalszy
plan.29
Okres lat 2004-2006 był czasem, gdy koniunktura gospodarcza uległa
poprawie. W pierwszej połowie 2004 r. gospodarka Eurolandu wzmocniła się, co
związane było z silnym wzrostem gospodarczym na całym świecie. W drugiej
połowie tego roku odnotowano osłabienie aktywności gospodarczej, miedzy
innymi wskutek wzrostu cen ropy naftowej. Realny PKB wzrósł wówczas o 1,8%
w stosunku do roku 2003. Presja inflacyjna w warunkach stopniowego
pobudzenia gospodarczego była niewielka, głównie za sprawą słabego wzrostu
płac. Także niewielka aprecjacja euro miała wpływ na nieznaczne zmniejszenie
28
29
R. Kokoszczyński, Mechanizmy, op. cit., s. 110-112.
B. Mucha-Leszko, Strefa, op. cit., s. 148-150.
15
presji inflacyjnej. W 2004 r. na wysokość stopy inflacji głównie oddziaływały
takie czynniki jak: wzrost cen kontrolowanych, wzrost podatków pośrednich,
wzrost cen ropy naftowej. Istotny wpływ na poziom wskaźnika wzrostu cen
HICP, którego wartość wyniosła wówczas 2,1%, miała jego składowa odnosząca
się do wzrostu cen usług. Mając na uwadze niewielką presję inflacyjną a także
pozytywne prognozy stabilności cen w średnim okresie, Rada Prezesów EBC
pozostawiła podstawowe stopy procentowe Europejskiego Banku Centralnego na
niskich
w
skali
historycznej
poziomach.
Minimalna
oferowana
stopa
podstawowych operacji refinansujących EBC utrzymana została na poziomie 2%,
a stopy kredytów i depozytów z banku centralnego na koniec dnia- odpowiednio
3% i 1%.30
Rys. 1. Stopy procentowe EBC i stopy rynku pieniężnego w latach 1999-2004
Źródło: Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2004, Frankfurt nad Menem
2005, s. 18.
W drugiej połowie 2004 r. i pierwszej połowie 2005 r. w strefie euro
nastąpiło zmniejszenie tempa wzrostu gospodarczego, które częściowo wynikało
ze wzrostu cen ropy naftowej, opóźnionego wpływu wcześniejszej aprecjacji euro
oraz przejściowego spowolnienia w handlu światowym. W drugiej połowie 2005
30
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2004, Frankfurt nad Menem 2005, s. 18.
16
r. dzięki trwającemu silnemu wzrostowi popytu, istotnej poprawie wyników
finansowych przedsiębiorstw, a także korzystnym warunkom finansowania,
gospodarka Eurolandu znów przyśpieszyła. Realny PKB (biorąc pod uwagę
częściową korektę względem ilości dni roboczych) wzrósł wówczas o 1,4%
w stosunku do 1,8% w 2004 r.31 Gospodarka w tym czasie była stosunkowo
odporna na niestabilne i wysokie ceny ropy naftowej. Mimo rosnących cen
surowców i nośników energii, presja inflacyjna była ograniczona w warunkach
wracającego, jednak nadal stosunkowo niewielkiego wzrostu gospodarczego.
Presja inflacyjna ograniczana była również przez pozytywne tendencje w obszarze
cen importowanych towarów przemysłowych. Długookresowe oczekiwania
inflacyjne pozostały na stabilnym poziomie, ale pomimo tego poziom inflacji
zasadniczej utrzymywał się na nieco wyższym poziomie. Działo się to głównie za
sprawą rosnących cen nośników energii, a w mniejszym stopniu w rezultacie
wzrostu podatków pośrednich i cen kontrolowanych. Roczna inflacja mierzona
wskaźnikiem HICP wyniosła w 2005 r. 2,2%. Silny wzrost podaży pieniądza
wpłynął na podwyższenie płynności w strefie euro, co świadczyło o istnieniu
zwyżkowych zagrożeń dla stabilności cen w średnim i długim okresie. Ze
względu na te okoliczności minimalna stopa oferowana podstawowych operacji
refinansujących Europejskiego Banku Centralnego przez większą część roku
utrzymywana była na niezmienionym 2% poziomie. Jednak regularne analizy
monetarne i ekonomiczne oraz ich zestawienia wskazywały na korektę łagodnego
nastawienia w polityce pieniężnej. Rada Prezesów po ponad dwóch latach
niedokonywania zmian, 1 grudnia 2005 r. zdecydowała się podnieść stopy
procentowe EBC o 25 punktów bazowych. Minimalną oferowaną stopę
procentową podstawowych operacji refinansujących Eurosystemu podniesiono do
2,25%, a stopy kredytów i depozytów odpowiednio do 3,25% i 1,25%.32
W toku przeprowadzonych analiz ekonomicznych i monetarnych, których
wynikiem była identyfikacja rosnących zagrożeń dla stabilności cen, w 2006 r.
Rada Prezesów EBC zdecydowała się na podniesienie podstawowych stóp
procentowych. Seria podwyżek minimalnej oferowanej stopy procentowej dla
podstawowych
31
32
operacji
refinansujących
Eurosystemu
doprowadziła
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2005, Frankfurt nad Menem 2006, s. 20.
Ibidem s. 20.
17
do
podniesienia jej wartości łącznie o 125 punktów bazowych do poziomu 3,5% na
koniec roku 2006. W omawianym roku średnia roczna inflacja mierzona
zharmonizowanym indeksem cen konsumpcyjnych (HICP) utrzymała się na
poziomie 2,2%, niezmiennie w stosunku do roku 2005. Stopa inflacji zasadniczej
w ciągu roku ulegała licznym wahaniom i zależna była od zmian cen ropy
naftowej. Tendencja wzrostowa widoczna była do sierpnia, utrzymując się
zdecydowanie powyżej określonego przez EBC poziomu stabilności cen, poniżej
ale blisko 2%.33 Do takiego stanu rzeczy przyczynił się głównie wzrost cen
nośników energii, a w mniejszym stopniu podwyżki podatków pośrednich i cen
kontrolowanych. W pozostałych miesiącach ówczesnego roku w związku ze
spadkiem cen ropy naftowej a także w wyniku efektu bazy roczna stopa inflacji
spadła poniżej poziomu 2%. Mimo pozytywnego przyśpieszenia wzrostu realnego
PKB i optymistycznych sygnałów z rynku pracy, zmiany kosztów pracy były
nadal umiarkowane. Długoterminowe oczekiwania inflacyjne utrzymały się na
stabilnym poziomie, w dużym stopniu zgodnym z definicją stabilności cen.
Realny PKB wzrósł w 2006 r. o 2,8% w porównaniu z 1,5% w roku 2005. Na
przestrzeni całego roku występował silny wzrost podaży pieniądza i kredytów, co
było efektem aktywnej działalności gospodarczej i stymulującego wpływu niskich
stóp procentowych w strefie euro.34
W 2007 r. Europejski Banki Centralny prowadził politykę pieniężną
w warunkach silnego wzrostu gospodarczego, dynamicznego zwiększenia podaży
pieniądza oraz akcji kredytowej w Eurolandzie. W ciągu roku występowało
średniookresowe zagrożenie stabilności cen. Chcąc zniwelować te zagrożenia
EBC na bieżąco urealniał swą politykę monetarną, podwyższając podstawowe
stopy procentowe ogółem o 50 punktów bazowych. Minimalna oferowana stopa
procentowa w podstawowych operacjach refinansujących Eurosystemu wzrosła,
zatem do czerwca 2007 r. do poziomu 4%. Po zaburzeniach i zwiększonej
zmienności rynków finansowych w sierpniu 2007 r., będących skutkiem
pogorszenia sytuacji na rynku kredytów hipotecznych, podwyższonego ryzyka
w USA i przeceny ryzyka, perspektywa wzrostu gospodarczego stała się
niepewna. Bez względu na potwierdzenie się ryzyka inflacyjnego dla stabilności
33
34
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2006, Frankfurt nad Menem 2007, s. 18.
Ibidem, s. 19.
18
cen w średnim okresie, biorąc pod uwagę wysoką niepewność, przed
wyciągnięciem
późniejszych
wniosków
dotyczących
polityki
pieniężnej,
niezbędne było zdobycie dodatkowych informacji. Zarząd EBC zdecydował,
zatem o pozostawieniu kluczowych stóp procentowych bez zmian w drugiej
połowie 2007 roku.35
Rys. 2. Stopy procentowe EBC a stopy rynku pieniężnego w latach 1999-2007
Źródło: Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2007, Frankfurt nad Menem
2008, s. 18.
35
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2007, Frankfurt nad Menem 2008, s. 18.
19
4. Działania Eurosystemu na rzecz przywrócenia
płynności w systemie finansowym w czasie kryzysu
2008-2009.
Sierpień 2007 r. był dla światowego systemu finansowego okresem
poważnych zakłóceń wynikających ze wzrostu wartości nieuregulowanych
kredytów hipotecznych, podwyższonego ryzyka (subprime) w USA. Kryzys ten
szybko się rozszerzał obejmując kolejne gospodarki, więc rządy i krajowe banki
centralne poprzez swoje działania starały się zmniejszyć ryzyko systemowe, aby
zwiększyć stabilność na rynkach finansowych. Władze monetarne największych
państw w odpowiedzi na słabnące wskaźniki makroekonomiczne pod koniec 2008
r. decydowały się na obniżki podstawowych stóp procentowych. Mimo podjętych
działań sytuacja na rynkach kredytowych nie ulegała poprawie.36
Europejski Bank Centralny od czerwca 2007 r. do połowy roku 2008
utrzymywał swoje podstawowe stopy procentowe na niezmienionym poziomie,
dopiero w lipcu Rada Zarządzająca zdecydowała się na podniesienie stopy
głównych operacji refinansujących o 25 punktów bazowych. Kolejne działania
ukierunkowane były już w odwrotną stronę, więc EBC w porozumieniu
z największymi bankami centralnymi od października 2008 r. rozpoczął
stopniową obniżkę stóp procentowych. W czwartym kwartale tego roku zostały
one obniżone łącznie o 175 punktów bazowych. Zmiany te odzwierciedlały
bieżący stan średniookresowych zagrożeń inflacyjnych, na które zdecydowany
wpływ miały dwa procesy o zasięgu globalnym: zmiany cen surowców
i ekonomiczne skutki zaburzeń na rynkach finansowych.
Pierwsza połowa 2008 r. przyniosła znaczne zwiększenie presji inflacyjnej
wskutek dynamicznego wzrostu cen surowców na rynku globalnym. Roczna
inflacja HICP w tym okresie znacznie przekraczała 2%, osiągając w styczniu
poziom 3,2%, a najwyższą wartość 4% w czerwcu i lipcu. Miało to bezpośredni
związek ze wzrostem cen energii i żywności oraz żądaniami podwyżek płac.
W warunkach nasilania się presji inflacyjnej i zacieśniania rynków pracy wzrosło
36
J. Zarzecki, Zarządzanie płynnością makroekonomiczną przez Europejski Bank Centralny w
kryzysie finansowym, „Optimum. Studia ekonomiczne” nr 2 (74), 2015, s. 40-42.
20
ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy. Aby pohamować ryzyko wzrostu
poziomu cen oraz zagwarantować trwałą stabilizację oczekiwań inflacyjnych
w długim okresie na poziomie odpowiadającym ustalonej przez EBC definicji
stabilności cen, 9 lipca 2008 r. Rada Zarządzająca podniosła minimalną
oferowaną stopę procentową podstawowych operacji refinansujących do poziomu
4,25%.37
Zaburzenia na rynkach finansowych znacząco nasiliły się w połowie
września 2008 r., co doprowadziło do poważnych zakłóceń i niedoboru płynności
w licznych segmentach rynku finansowego i spowodowało wyraźne pogorszenie
globalnych
perspektyw
gospodarczych.
Na
skutek
spadku
aktywności
gospodarczej oraz obniżenia cen energii i surowców, w strefie euro odnotowano
spadek inflacji i osłabienie presji inflacyjnej. Spadała także dynamika wzrostu
agregatu M3, jednakże wzrastała M1. Powodem była większa skłonność do
utrzymywania najbardziej płynnych aktywów. Średnioroczny wzrost PKB
wyniósł wówczas jedynie 0,8%. Zmniejszającą się presję inflacyjną potwierdzały
m.in. trendy monetarne, które w drugiej połowie roku wciąż wykazywały pewne
osłabienie. W tych okolicznościach Europejski Bank Centralny 8 października
2008 r. obniżył stopę podstawowych operacji refinansujących o 50 punktów
bazowych do poziomu 3,75%, w ramach zsynchronizowanego działania pomiędzy
największymi bankami centralnymi. Kolejne obniżki nastąpiły w listopadzie
i grudniu, odpowiednio o 50 i 75 punktów bazowych. Na koniec roku stopa
kluczowych operacji refinansujących wyniosła ostatecznie 2,5%.38
EBC w 2008 r. czynnie uczestniczył w tworzeniu zasadniczych rozwiązań
w obszarze polityki i regulacji w celu wzmacniania systemu finansowego
i przeciwdziałania kryzysom gospodarczym. Europejski Bank Centralny brał
udział
w
dyskusjach
na
szczeblu
światowym,
które
zaowocowały
przygotowaniem zaleceń Forum Stabilności Finansowej dla krajów grupy G7.
Uczestniczył także w opracowaniu innych pakietów antykryzysowych o zasięgu
37
38
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2008, Frankfurt nad Menem 2009, s. 20.
Ibidem, s. 20.
21
globalnym, w tym planu ustalonego 15 listopada 2008 r. przez państwa grupy
G20.39
Warunki funkcjonowania Eurosystemu przez cały rok 2009, w związku
z nasileniem się kryzysu finansowego jesienią 2008 r. były nadal ciężkie.
Widoczny był spadek realnego PKB zarówno w państwach Eurolandu jak i tych
poza nim. Dynamika zmian realnego PKB w krajach strefy euro w 2009 r.
wyniosła -4,2%. Największy wpływ na spadek poziomu PKB miały spadek
eksportu netto oraz ograniczanie inwestycji i konsumpcji prywatnej. Średni
poziom cen mierzony wskaźnikiem HICP obniżał się od czerwca do października
2009 r a jego największy spadek wystąpił w lipcu, kiedy to średni poziom cen
obniżył się o 0,7%. Jego wzrost w ciągu całego roku wyniósł 0,3%. Zasadniczy
wpływ na zmniejszenie poziomu inflacji w 2009 r. miała obniżka cen energii
średnio o 8,1% w skali roku. Zmieniała się także sytuacja monetarna, w 2009 r.
spadała stopa wzrostu agregatu M3 a także stopa wzrostu kredytów dla sektora
prywatnego.40
Niska presja inflacyjna, spowodowana spadkiem aktywności gospodarczej
w Eurolandzie i poza nim, zmusiła Radę Prezesów do obniżenia podstawowych
stóp procentowych EBC. Obniżki te już w IV kwartale 2008 r. wyniosły łącznie
175 punktów bazowych. W okresie od stycznia do maja 2009 r. Rada
Zarządzająca obniżyła stopę podstawowych operacji refinansujących o następne
150 punktów bazowych, do wysokości nieodnotowanej w państwach strefy euro
od kilkudziesięciu lat. Stopa głównych operacji refinansujących ustalona została
na poziomie 1%, stopa depozytu i kredytu w banku centralnym odpowiednio
0,25% i 1,75%. Wartości te utrzymywane były na niezmienionym poziomie ze
względu na poprawę perspektyw gospodarczych.41
Równocześnie z powodu poważnych zaburzeń w działaniu systemu
finansowego Rada Zarządzająca wdrożyła w 2009 r. dodatkowe nadzwyczajne
środki, których celem było opanowanie zakłóceń na rynku pieniężnym oraz
39
K. Twarowska, Realizacja celu inflacyjnego w polityce pieniężnej Europejskiego Banku
Centralnego w latach 2008-2010, [w:] B. Mucha-Leszko (red.), Gospodarka i polityka
makroekonomiczna strefy euro w latach 2008-2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wyd.
UMCS, Lublin 2011, s. 147.
40
Ibidem, s. 150-151.
41
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2009, Frankfurt nad Menem 2010, s. 18.
22
stymulacja procesu przekładania się obniżek kluczowych stóp procentowych EBC
na wysokość stóp rynku pieniężnego i kredytów bankowych.
Niska skuteczność polityki krótkoterminowych stóp procentowych
w walce z kryzysem finansowym i zadłużeniowym zmusiła EBC do uruchomienia
tzw. ilościowych metod łagodzenia polityki pieniężnej.42
W 2009 r. EBC wprowadził program „nadzwyczajnego wsparcia
kredytowego”. Obejmował on zestaw niestandardowych środków, utworzonych
w celu poprawy warunków finansowania oraz ożywienia akcji kredytowej
w stopniu wyższym, niż przy wykorzystaniu samych obniżek głównych stóp
procentowych. Program dopasowany został do struktury finansowej gospodarki
Eurolandu oraz nietypowych okoliczności globalnego kryzysu finansowego.
Zaadresowany został do banków, ponieważ w strefie euro to właśnie one są
głównym źródłem finansowania sfery realnej. Nadzwyczajne wsparcie kredytowe
obejmowało pięć segmentów43:
1. Dostarczenie bankom strefy euro nieograniczonych kwot płynności.
Wszystkie podstawowe oraz dłuższe operacje przeprowadzano
w formie przetargów kwotowych z pełnym przydziałem. Ilość
pieniądza ustalono przez łączne zapotrzebowanie kontrahentów,
realizowano bowiem każdą ofertę. Działanie to podejmowane było
w celu zasygnalizowania uczestnikom rynku, że EBC gotowy jest
dostarczyć potrzebne pieniądze, aby uniknąć pojawienia się kryzysu
w obszarze płynności. Równolegle znacznie obniżono poziom
podstawowych stóp procentowych, zgodnie z zasadą – jeśli bank
centralny zwiększa podaż pieniądza powinien adekwatnie obniżyć
stopy procentowe, by zwiększyć na niego popyt. Skutkiem tego był
znaczny
wzrost
łącznego
wolumenu
nierozliczonych
operacji
otwartego rynku denominowanych w euro. Działanie na rzecz większej
płynności istotnie zmniejszyło napięcie na rynku pieniężnym
instrumentów krótkoterminowych oraz wywołało spadek stopy
procentowej EONIA. Jej poziom był znacznie niższy od poziomu
42
P. Panfil, Polityka monetarna a rynek rządowych papierów dłużnych w strefie euro, „Annales
UMCS”, nr. 47, s. 483.
43
Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 19.
23
stopy podstawowych operacji refinansujących, mimo że dotychczas
oscylowała wokół tej stopy (rys.3).44
Rys. 3. Stopy procentowe EBC i stopa EONIA w latach 2007-2012
Źródło: Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2012, Frankfurt nad
Menem 2013, s. 14.
2. Wydłużono maksymalną zapadalność operacji refinansujących z trzech
miesięcy do jednego roku.
3. Rozszerzono listę aktywów akceptowanych jako zabezpieczenie pod
koniec 2008 r. Dostateczne zabezpieczenie dostępne było stronom
transakcji, aby Eurosystem mógł zapewnić kwotę płynności uznanej za
niezbędną w działaniach polityki pieniężnej. Akceptowano szeroką
gamę aktywów, które mogły być zabezpieczeniem w operacjach
kredytowych. W ten sposób Eurosystem mógł zapewnić wymaganą
płynność umożliwiającą reakcje na gorsze funkcjonowanie rynku
pieniężnego,
nie
napotykając
na
szeroko
rozpowszechnione
ograniczenie w zakresie zabezpieczeń podczas kryzysu finansowego.
Eurosystem przyjmował instrumenty emitowane przez banki, w tym
44
J. Zarzecki, Zarządzanie, op. cit., s. 42-43.
24
certyfikaty depozytowe nienotowane na rynku regulowanym, ale
akceptowane przez EBC. Akceptował również zbywalne instrumenty
dłużne wyemitowane w strefie euro, denominowane w: dolarach,
funtach szterlingach i jenach japońskich, gdy emitent ma siedzibę
w Europejskim Obszarze Gospodarczym.45
4. Dostarczono płynność w walutach obcych. Podwyższono płynność
głównie w dolarach, we współpracy z Systemem Rezerwy Federalnej
(FED) USA w ramach porozumienia swapowego.
5. Wprowadzono bezpośredni skup na rynku obligacji zabezpieczonych.
Działania te, jak wspomniano wcześniej, miały na celu opanowanie
zaburzeń na rynku pieniężnym oraz stymulowanie procesu przekładania się
obniżek stóp procentowych EBC na poziom stóp procentowych rynku
pieniężnego i kredytów bankowych. Miało to doprowadzić do poprawy warunków
finansowania i pobudzić napływ kredytów do gospodarstw domowych
i przedsiębiorstw.46
Zasilając w płynność poprzez operacje otwartego rynku, Eurosystem
bierze pod uwagę codzienną ocenę zapotrzebowania na płynność ze strony
systemu bankowego Eurolandu w ujęciu zagregowanym. Zapotrzebowanie to
odpowiada sumie rezerw obowiązkowych utrzymywanych przez banki, środków
przekraczających
wysokość
rezerwy
obowiązkowej
utrzymywanych
na
rachunkach bieżących instytucji kredytowych w Eurosystemie (nadwyżek rezerw)
oraz czynników autonomicznych. Czynniki autonomiczne to pozycje bilansowe
Eurosystemu, takie jak banknoty w obiegu i depozyty instytucji rządowych, które
mają wpływ na poziom środków utrzymywanych na rachunkach bieżących
instytucji kredytowych, jednak nie są bezpośrednio objęte procesami zarządzania
płynnością Eurosystemu.47
EBC w swoich komunikatach podkreślał, jak duże znaczenie dla
funkcjonowania rynków ma utrzymywanie oddzielenia decyzji polityki pieniężnej
45
J. Zarzecki, Zarządzanie, op. cit., s. 44.
M. Twarowska, Analiza porównawcza polityki Systemu Rezerwy Federalnej Stanów
Zjednoczonych i Europejskiego Banku Centralnego w latach 2007-2010, [w:] B. Mucha-Leszko
(red.), Gospodarka, op. cit., s. 192-193.
47
J. Zarzecki, Zarządzanie, op. cit., s. 44.
46
25
od zarządzania płynnością. Polityka pieniężna ukierunkowana była w stronę
realizacji celu inflacyjnego, a zarządzanie płynnością zmierzało do zapewnienia
ciągłości
prowadzonej
działalności
i
płynnego
funkcjonowania
rynków
pieniężnych.
W 2009 r. w dalszym ciągu stosowano rodzaje operacji refinansujących,
uruchomione w poprzednim roku: dodatkowe dłuższe operacje z trzymiesięcznym
oraz sześciomiesięcznym terminem zapadalności i operacje STRO z okresem
zapadalności równym długości okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej.
Dodatkowo miały miejsce dłuższe operacje refinansujące zasilające w płynność
z okresem zapadalności jednego roku.48
Kwoty przydzielone w operacjach refinansujących znacząco przekroczyły
zapotrzebowanie na płynność skonsolidowanego systemu bankowego strefy euro.
Nadwyżki banki składały w formie depozytów w Eurosystemie, płacąc
oprocentowanie stałe według stopy głównych operacji refinansujących oraz
otrzymując oprocentowanie stałe według stopy dla depozytów w banku
centralnym na koniec dnia. Kontynuowano zatem sytuację z 2008 r. (rys.4.)49
Rys. 4. Podaż płynności: operacje otwartego rynku i wykorzystanie kredytu
i depozytu w banku centralnym na koniec dnia
Źródło: Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 113.
48
49
Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 110-111.
J. Zarzecki, Zarządzanie, op. cit., s. 46.
26
W warunkach załamania gospodarczego i umiarkowanej presji inflacyjnej
w Eurolandzie niestandardowe instrumenty wdrożone przez Europejski Bank
Centralny zwiększyły dostęp systemu bankowego do płynności oraz ożywiły
gospodarkę. Przyczyniły się do poprawy warunków finansowania wewnątrz strefy
i utrzymania napływu kredytów do gospodarki. Program nadzwyczajnego
wsparcia kredytowego i duże obniżki stóp procentowych EBC wprowadzone od
października 2008 r. do maja 2009 r. miały istotny wpływ na znaczny spadek stóp
i spreadów na rynku pieniężnym oraz oprocentowania kredytów. Doprowadził
również do znacznej poprawy sytuacji płynnościowej w sektorze i przyczynił się
do zmniejszenia ryzyka finansowania banków.50
50
Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 19.
27
5. Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej i jej
realizacja w latach 2010-2015
Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej zastosowane przez
Europejski Bank Centralny były specyficzną reakcją na nadzwyczajne
okoliczności.
Wprowadzone w 2009 r. niestandardowe środki zaprojektowano tak, by
można je było łatwo wycofać w chwili, gdy sytuacja się unormuje. Ich
podstawowym celem było złagodzenie negatywnego wpływu, jaki niepoprawnie
funkcjonujący rynek pieniężny wywierał na płynność wypłacalnych banków
w strefie euro. Dodatkowo miały się one przyczynić do podwyższenia napływu
kredytów do przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Decyzja o bezpośrednim
skupie obligacji zabezpieczonych podjęta została w celu wsparcia rynku tych
obligacji. Są one bowiem fundamentalnym źródłem finansowania banków
i kluczowym segmentem rynku finansowego w Europie.51
Napięcia na rynkach finansowych, które ponownie pojawiły się w 2010 r.
w sposób znaczący utrudniały warunki działania Eurosystemu. Wyjątkowo ciężka
była sytuacja na poszczególnych rynkach obligacji w krajach strefy euro, co było
skutkiem kryzysu obligacji skarbowych. Perspektywy inflacji pozostały
umiarkowane, nie występowała ani presja inflacyjna, ani deflacyjna. Inflacja
mierzona za pomocą HICP w 2010 r. wyniosła średnio 1,6%. Sytuacja w zakresie
wzrostu gospodarczego była stosunkowo korzystna. W tych okolicznościach Rada
Zarządzająca przyjęła akomodacyjne nastawienie polityki pieniężnej i pozostawiła
główne stopy procentowe EBC bez zmian. Korzystne zmiany w działaniu rynku
pieniężnego widoczne w 2009 r. pozwoliły w pierwszych miesiącach 2010 r.
stopniowo wycofać wybrane instrumenty niestandardowe. Jednak nasilenie obaw
rynków o stabilność finansów publicznych będące wynikiem nowego etapu
kryzysu rozpoczętego w maju 2010 r. doprowadziło do poważnych zakłóceń
w funkcjonowaniu rynków obligacji w niektórych krajach strefy euro. Ze względu
na szczególne znaczenie rynków obligacji skarbowych dla transmisji polityki
monetarnej, Europejski Bank Centralny utworzył program odnoszący się do rynku
51
Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 19.
28
papierów wartościowych oraz przywrócił wybrane instrumenty niestandardowe
wycofane poprzednim okresie. W ramach uruchomionego programu Eurosystem
mógł interweniować na rynkach publicznych i niepublicznych dłużnych papierów
wartościowych w Eurolandzie. Celem programu było pogłębienie i zwiększenie
płynności niewłaściwie funkcjonujących segmentów rynków oraz przywrócenie
prawidłowej transmisji polityki monetarnej.52
Warunki, w jakich funkcjonował Eurosystem w 2011 r. nadal były ciężkie.
W wyniku podwyżek cen surowców do lata 2011 r. rosła presja inflacyjna, co
w sytuacji pobudzenia gospodarczego mogło uruchomić procesy inflacyjne na
szeroką skalę. Wśród zidentyfikowanych w analizie ekonomicznej czynników
mających wpływ na inflację w obszarze polityki monetarnej przeważać zaczęły
czynniki, które mogą powodować jej wzrost. Aby zmniejszyć to ryzyko, EBC
w kwietniu i lipcu 2011 r. podniósł podstawowe stopy procentowe łącznie o 50
punktów bazowych. W drugiej połowie roku zwiększały się napięcia na rynkach
finansowych, co zdecydowanie osłabiło aktywność gospodarczą w Eurolandzie.
W celu utrzymania stabilności cen, EBC w listopadzie i grudniu obniżył
podstawowe stopy procentowe łącznie o 50 punktów bazowych. Na koniec roku
stopa podstawowych operacji refinansujących wyniosła 1%, stopa depozytu
0,25%
a
stopa
w poszczególnych
kredytu
1,75%.
segmentach
Znaczne
rynków
pogorszenie
finansowych
w
się
strefie
sytuacji
euro,
zmobilizowało EBC do ponownego wprowadzenia kilku niestandardowych
środków w ramach polityki pieniężnej. Napięcia na rynkach obligacji ograniczone
dotychczas do Grecji, Irlandii i Portugalii, zaczęły się stopniowo rozprzestrzeniać,
w pierwszej kolejności na Włochy i Hiszpanię, a później na inne państwa strefy
euro. Napięcia te odbiły również na rynku pieniężnym Eurolandu. EBC przyjął
wówczas kilka niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej, aby zapobiec
szkodliwym procesom, podobnym do tych, które były widoczne po upadku
Lehman Brothers. W sierpniu 2011 r. Rada Zarządzająca zdecydowała, że
przynajmniej do początku 2012 r. Eurosystem będzie nadal zasilał banki
wykorzystując przetargi kwotowe z pełnym przydziałem. Ogłoszono również
dłuższą operację refinansującą z terminem zapadalności około sześciu miesięcy.
52
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2010, Frankfurt nad Menem 2011, s. 19-21.
29
Dodatkowo EBC zapowiedział wznowienie programu odnoszącego się do rynków
papierów wartościowych.53
W 2012 r. rosnące ceny surowców, słabe nastroje w gospodarce, trwający
proces dostosowań bilansowych w sektorze finansowym, wysokie bezrobocie,
zacieśnianie polityki fiskalnej i ograniczony popyt zewnętrzny osłabiały
aktywność gospodarczą w strefie euro. Rezultatem tego był spadek PKB o 0,5%
po dwóch latach lekkiego wzrostu. Dynamika realnego PKB Eurolandu, po
okresie stagnacji w pierwszym kwartale 2012 r., od kwartału drugiego była
ujemna. Wynikało to głównie z negatywnych zmian w popycie wewnętrznym.
Inflacja HICP utrzymywała się przez cały rok na poziomie powyżej 2%. Średnia
stopa inflacji wyniosła 2,5%. Ogólna dynamika agregatu M3 nieznacznie się
zwiększyła. Jej średnia roczna wyniosła 3,1%. Napięcia na rynkach finansowych
obecne w ciągu 2012 r. przyczyniły się wzrostu problemów z finansowaniem, już
wcześniej występujących w sektorze bankowym. Aby zmniejszyć negatywny
wpływ tych napięć na podaż pieniądza i gospodarkę, w lipcu 2012 r. EBC obniżył
podstawowe stopy procentowe o 25 punktów bazowych. Podejmując tę decyzję
wzięto pod uwagę dalsze zmniejszenie presji inflacyjnej. W odpowiedzi na
pogłębiający się kryzys finansów publicznych niektórych państw strefy euro 6
września
2012
r.
EBC
wdrożył
program
bezwarunkowych
transakcji
monetarnych. Istotą tego programu był bezwarunkowy zakup obligacji rządowych
na rynku wtórnym. Jednocześnie nie określono żadnych limitów kwotowych.54
W ciągu 2012 r. EBC uruchomił kolejne niestandardowe instrumenty polityki
pieniężnej.
Celem środków z operacjami refinansującymi było zwiększenie
płynności na rynku i pobudzenie akcji kredytowej. Pozostałe natomiast
przeciwdziałać miały nieprawidłowemu działaniu poszczególnych segmentów
rynków finansowych, a przede wszystkim zapobiegać nadmiernemu wzrostowi
premii za ryzyko i wynikającym stąd destrukcyjnym scenariuszom.55
Efektem podjętych przez EBC niestandardowych działań w ramach
polityki pieniężnej, reform przeprowadzonych w niektórych państwach strefy
53
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2011, Frankfurt nad Menem 2012, s. 14-16.
P. Panfil, Polityka, op. cit., 484-485.
55
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2012, Frankfurt nad Menem 2013, s. 13-14.
54
30
euro oraz postępów we wspieraniu ram zarządzania gospodarczego w Eurolandzie
od lata 2012 r. zmniejszają się napięcia na rynkach finansowych.
Obecny w 2013 r. proces dostosowań bilansowych w sektorze finansowym
i niefinansowym, w połączeniu z niskim poziomem zatrudnienia i dalszą
konsolidacją fiskalną nadal osłabiały aktywność gospodarczą w strefie euro.
W skali roku realny PKB spadł wówczas o 0,4%. W 2013 r. średnia roczna
inflacja HICP wyniosła 1,4%. Głównym powodem tego był silny spadek inflacji
cen energii i żywności. Ogólna dynamika agregatu M3 wyniosła średniorocznie
2,4%. W zakresie działań na rzecz średnioterminowej stabilności cen
w warunkach niewielkiej presji inflacyjnej wynikającej z czynników zasadniczych
i stopniowego pobudzenia gospodarki w 2013 r. EBC dwukrotnie obniżył główne
stopy procentowe. W maju obniżył stopę podstawowych operacji refinansujących
o 25 punktów bazowych, a stopę kredytu o 50 punktów bazowych. W listopadzie
stopy procentowe obu tych instrumentów obniżone zostały o kolejne 25 punktów
bazowych. Dla zagwarantowania wypłacalnym bankom dalszego otwartego
dostępu do płynności, zwłaszcza po upływie terminu zapadalności trzyletnich
operacji LTRO56, w listopadzie EBC zapowiedział, że wciąż będzie zapewniać
płynność bankom przez Eurosystem w trybie przetargu kwotowego z pełnym
przydziałem środków we wszystkich operacjach refinansujących, przynajmniej do
lipca 2015 roku.57
W 2014 r. Eurosystem prowadził swoją politykę pieniężną w warunkach
słabego pobudzenia gospodarczego, coraz niższej inflacji, zmniejszenia dynamiki
monetarnej i dynamiki kredytów oraz wciąż wadliwej transmisji polityki
pieniężnej. Stopniowe ożywienie gospodarcze zaobserwowane w drugiej połowie
2013 r. utrzymało się na początku 2014 r. Jednak w połowie 2014 r. odnotowano
spowolnienie ożywienia w strefie euro. W całym roku realny PKB wzrósł o 0,9%.
Średnioroczna inflacja HICP osiągnęła poziom 0,4%, co spowodowane było
głównie zmianami cen żywności i energii. W tych warunkach Rada Prezesów
przyjęła kompleksowy pakiet działań do realizacji począwszy od czerwca 2014 r.
Zawierał on trzy główne elementy: obniżenie stóp procentowych EBC do
56
LTRO (Long Term Refinancing Operation) są to dłuższe operacje refinansujące na okres 36
miesięcy.
57
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2013, Frankfurt nad Menem 2014, s. 13-17.
31
efektywnej dolnej granicy, wprowadzenie wielu TLTRO58 oraz rozpoczęcie
dwóch programów zakupu wybranych aktywów sektora prywatnego. Podstawowe
stopy procentowe EBC obniżone zostały do efektywnej dolnej granicy. Stopa
procentowa podstawowych operacji refinansujących oraz stopy depozytu w banku
centralnym obniżone zostały w dwóch etapach łącznie o 20 punktów bazowych,
odpowiednio do 0,05% i -0,20%. Oprocentowanie kredytu w banku centralnym
zostało zmniejszone w dwóch etapach łącznie o 45 punktów bazowych do 0,30%.
Ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące TLTRO miały pobudzać akcję
kredytową dla niefinansowego sektora prywatnego w strefie euro. Operacje te
przyczyniły się do złagodzenia sytuacji na rynkach finansowych, a operacje, które
mają być realizowane od marca 2015 r. do czerwca 2016 r. będą jeszcze bardziej
łagodzić nastawienie polityki monetarnej oraz wspierać akcję kredytową. Dwa
programy zakupu aktywów sektora prywatnego – program zakupu papierów
wartościowych zabezpieczonych aktywami ABSPP59 i nowy program skupu
obligacji zabezpieczonych CBPP360 zostały zaprojektowane w ten sposób, aby
umożliwić selektywną interwencje na tych rynkach, gdzie istnieje wysokie
przełożenie na warunki finansowania zewnętrznego prywatnego sektora
niefinansowego w Eurolandzie. Dopełniają one operacje TLTRO w ramach
poprawy warunków kredytowych i usprawnienia transmisji polityki pieniężnej.
Zarówno w przypadku ABSPP jak i CBPP3, ich realizacja doprowadziła do
widocznego spadku spreadów odpowiednich aktywów. Zakupy w ramach obu
programów realizowane są na rynku pierwotnym i rynku wtórnym. W 2014 r.
18% obligacji zabezpieczonych i 10% papierów wartościowych zabezpieczonych
aktywami zostało zakupionych na rynku pierwotnym.61
Na początku 2015 r. Rada Zarządzająca ponownie przeprowadziła
gruntowną ocenę perspektyw inflacyjnych i skuteczności bodźca monetarnego,
wynikającego z działań podejmowanych od połowy 2014 r. Dynamika inflacji
utrzymała się poniżej oczekiwań, dynamika podaży pieniądza i akcji kredytowej
pozostawały słabe. Ponieważ główne stopy procentowe znajdowały się na
58
Targeted longer-term refinancing operations (TLTRO) są to ukierunkowane dłuższe operacje
refinansujące.
59
Asset-Backed Securities Purchase Programme.
60
Covered Bond Purchase Programme.
61
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2014, Frankfurt nad Menem 2015, s. 44-51.
32
poziomie lub w pobliżu dolnej granicy efektywności, w styczniu 2015 r. Rada
Prezesów zdecydowała o rozszerzeniu programu skupu aktywów, włączając doń
denominowane w euro papiery wartościowe o standardzie inwestycyjnym,
emitowane przez rządy państw strefy euro oraz agencje i instytucje europejskie.
Dodatkowo
podjęto
decyzję
o
zmianie
wyceny
sześciu
pozostałych
ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących TLTRO oraz zniesieniu
marży w wysokości 10 punktów bazowych ponad stopę procentową
podstawowych operacji refinansujących. Na grudniowym posiedzeniu Rada
Zarządzająca EBC postanowiła obniżyć depozytową stopę procentową o 10
punktów bazowych do poziomu -0,3% oraz pozostawić stopę procentową
podstawowych operacji refinansujących i oprocentowanie kredytu w banku
centralnym na niezmienionych poziomach, odpowiednio 0,5% i 0,3%.
Zdecydowała również przedłużyć pierwotnie zakładany okres miesięcznych
zakupów aktywów w wysokości 60 miliardów euro w ramach programu APP do
końca marca 2017 r, lub w razie potrzeby, nawet dłużej. Rozszerzony program
skupu aktywów (APP) łączy program skupu papierów wartościowych sektora
publicznego (PSPP) z istniejącymi programami skupu aktywów sektora
prywatnego CBPP3 oraz ABSPP w celu przeciwdziałania ryzyku utrzymującej się
inflacji. Rada Prezesów postanowiła również: reinwestować spłaty nominału
papierów wartościowych nabytych w ramach programu APP w miarę ich
zapadalności, włączyć denominowane w euro zbywalne dłużne papiery
wartościowe emitowane przez organy administracji samorządowej i regionalnej
strefy euro do grupy aktywów kwalifikujących się do regularnego skupu przez
odpowiednie krajowe banki centralne oraz nadal prowadzić podstawowe operacje
refinansujące oraz trzy miesięczne dłużne operacje refinansujące LTRO w trybie
przetargu kwotowego z pełnym przydziałem tak długo jak będzie to konieczne.62
W dniu 21 kwietnia 2016 r., na podstawie regularnych analiz
ekonomicznych
i
monetarnych,
Rada
Prezesów
postanowiła
utrzymać
podstawowe stopy procentowe EBC bez zmian oczekując, że stopy te pozostaną
na obecnym lub niższym poziomie w dłuższym okresie. Jeżeli chodzi
o niestandardowe środki polityki pieniężnej, zgodnie z decyzją z dnia 10 marca
62
Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2015, Frankfurt nad Menem 2016, s. 43-45.
33
2016 r. EBC zaczął rozszerzać miesięczny skup w ramach programu zakupu
aktywów do wartości 80 mld euro, z poprzedniej wartości 60 mld euro. Ponadto w
czerwcu
2016
r.
EBC
przeprowadzi
pierwszą
operację
nowej
serii
ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO II) i rozpocznie
zakup obligacji denominowanych w euro poziomu inwestycyjnego (CSPP)
emitowane przez instytucje nie bankowe mające siedzibę w strefie euro.63
Patrząc w przyszłość, ważne jest, aby zachować odpowiedni stopień
akomodacyjnej polityki pieniężnej w celu zwiększenia tempa ożywienia
gospodarczego w Eurolandzie, jak również w celu przyśpieszenia powrotu inflacji
do poziomu poniżej, ale blisko 2%.
63
European Central Bank, Update on economic and monetary developments, „Economic Bulletin”
Issue 3/2016, s. 4.
34
6. Ocena polityki pieniężnej Eurosystemu
Politykę pieniężną realizowaną przez Eurosystem w latach 1999-2015
można oceniać na podstawie różnych kryteriów64:
 realizacji nadrzędnego celu, jakim jest utrzymanie stabilności cen,
 kosztów ponoszonych przez gospodarkę Eurolandu w związku ze
stabilizacją cen,
 jej adekwatności do aktualnego stanu gospodarki na podstawie
reguły Taylora. Ukazuje to, w jakim stopniu w realizacji celów
polityki pieniężnej były i są uwzględniane zmiany kluczowych
wielkości ekonomicznych, określających stan gospodarki,
 dopasowania
polityki
monetarnej
do
rodzaju
wstrząsów
makroekonomicznych,
 oddziaływania
polityki
pieniężnej
Europejskiego
Banku
Centralnego na stabilność światowego systemu finansowego.
Oceniając realizację celu inflacyjnego przez bank centralny najłatwiej jest
porównać rzeczywistą stopę inflacji z celem, jaki został uprzednio wytyczony. Cel
inflacyjny EBC został zdefiniowany w postaci liczbowej. Rada Prezesów EBC
uznała, że stabilność jest zachowana wówczas, gdy roczne tempo wzrostu
zharmonizowanego indeksu cen konsumpcyjnych HICP w Eurolandzie jest niższe
niż 2%.
Średnia wartość odchyleń rzeczywistej inflacji od celu inflacyjnego
w okresie siedemnastu lat (1999-2015) realizacji polityki pieniężnej przez EBC w
strefie euro wyniosła 32,06% wartości przyjętej, jako cel inflacyjny. W latach
1999-2007 średnia ta wyniosła jedynie 11,67%. Czynnikiem, który spowodował
zachwianie stabilności cen był kryzys gospodarczy. W latach 2007-2008 i 20112012 rzeczywista inflacja była wyższa od ustalonego celu inflacyjnego, natomiast
w latach 2013-2015 średnioroczna inflacja była niższa od celu inflacyjnego
(tab.1.). Można zatem wnioskować, że EBC konsekwentnie realizuje założony cel
polityki monetarnej i stosownie wypełnia powierzone mu obowiązki.
64
B. Mucha-Leszko, M. Kąkol, Polityka Systemu Rezerwy Federalnej i jej skutki w latach 19952008, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2009, s. 62 oraz K. Twarowska, Realizacja. Op. cit., s. 157.
35
Tab. 1. Inflacja w strefie euro i jej odchylenie od celu inflacyjnego EBC
w latach 1999-2015
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Inflacja w strefie euro
1,1
2,1
2,1
2,3
2,1
2,1
2,2
2,2
2,1
Odchylenie od celu inflacyjnego (%)
-45
+5
+5
+15
+5
+5
+10
+10
+5
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Inflacja w strefie euro
3,3
0,3
1,6
2,7
2,5
1,4
0,4
0,0
Odchylenie od celu inflacyjnego (%)
+65
-85
-20
+35
+25
-30
-80
-100
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z Eurostatu
Oceniając efekty polityki pieniężnej można posłużyć się miernikiem
stagflacji, tzw. Misery Index, będącym sumą stopy inflacji i bezrobocia. Elementy
składowe tego wskaźnika to dwa najmocniej odczuwalne przez ludność zjawiska
gospodarcze. Wysoka wartość wskaźnika mówi o negatywnej sytuacji
ekonomicznej oraz wysokich kosztach, jakie ponosi społeczeństwo.
Tabela 2 przedstawia wartości wskaźnika Misery Index oraz jego zmianę
w latach 1999-2015. Jego wartość w omawianych latach wyniosła średnio
11,19%. Warto zwrócić uwagę na dynamikę zmian tego wskaźnika. W latach
1999-2007 wysoka wartość wskaźnika Misery Index świadczy o wysokich
kosztach, jakie poniosły państwa strefy euro w związku z centralizacją polityki
monetarnej, która w latach 1999-2004 i 2007 była restrykcyjna. W 2007 r.
wartość wskaźnika obniżyła się dzięki dobrej koniunkturze gospodarczej i
niskiemu bezrobociu. Przez recesję gospodarczą w 2008 r. sytuacja uległa
36
pogorszeniu.65 Pomijając chwilową stabilizację w 2009 r., wskaźnik ten wciąż
rósł aż do 2013 r. Od tego momentu obserwowany jest stopniowy spadek inflacji
i bezrobocia.
Tab. 2. Misery Index w strefie euro w latach 1999-2015
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Inflacja w strefie euro
1,1
2,1
2,1
2,3
2,1
2,1
2,2
2,2
2,1
Bezrobocie w strefie euro
9,4
8,5
8,0
8,3
8,7
8,9
9,0
8,3
7,5
Misery Index
10,5
10,6
10,1
10,6
10,8
11
11,2
10,5
9,6
Zmiana MI
X
0,1
-0,5
0,5
0,2
0,2
0,2
0,3
-0,9
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Inflacja w strefie euro
3,3
0,3
1,6
2,7
2,5
1,4
0,4
0,0
Bezrobocie w strefie euro
7,5
9,5
10,1
10,1
11,4
12,0
11,6
10,9
Misery Index
10,8
9,8
11,7
12,8
13,9
13,4
12
10,9
Zmiana MI
1,2
-1
1,9
1,1
1,1
-0,5
-1,4
-1,1
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostatu
Politykę pieniężną ocenia się także przez jej dostosowanie do zmiennych
makroekonomicznych. Formułą pozwalającą lepiej zrozumieć mechanizm polityki
pieniężnej i ocenić efektywność stopy procentowej jako narzędzia dopasowania
polityki banku centralnego do ulegającej ciągłym zmianom sytuacji ekonomicznej
jest reguła Taylora. Wiąże ona wysokość krótkookresowych nominalnych stóp
procentowych z odchyleniami inflacji i PKB od poziomu docelowego
(pożądanego) odpowiednio: celu inflacyjnego oraz potencjalnego PKB.66
Aby ocenić dopasowanie stóp procentowych EBC do warunków
gospodarczych Eurolandu, a szczególnie do wysokości inflacji i wzrostu
gospodarczego, na przestrzeni ostatniej dekady, spróbowano zastosować równanie
Taylora. Konieczne było dokonanie pewnych uproszczeń:
 Jako lukę produkcyjną przyjęto różnicę pomiędzy stopą wzrostu
realnego PKB w danym roku a stopą wzrostu realnego PKB, jaką
65
66
K. Twarowska, Realizacja. op. cit., s. 164.
P. Baranowski, Reguła Taylora i jej rozszerzenia „Gospodarka Narodowa”, nr 7-8, 2008, s. 4.
37
EBC zakłada dla gospodarki strefy euro w średnim okresie i która
wynosi między 2% a 2,5%;
 Ze względu na nieregularne zmiany stóp procentowych przez Radę
Zarządzającą EBC, stopę procentową EBC obliczono jako średnią
ważoną stóp głównych operacji refinansujących obowiązujących
w danym roku; jako wagi zastosowano ilość dni obowiązywania
danej stopy procentowej w stosunku do ilości dni w roku.67
Reguła ta ma postać:
rt = p + αy + β(p – 2),
gdzie:
rt – nominalna stopa procentowa banku centralnego,
p – stopa inflacji z ostatnich czterech kwartałów,
y – luka PKB,
α, β – współczynniki.
Stopy procentowe EBC na przestrzeni lat 1999-2015 niemal zawsze były
niższe niż stopy procentowe obliczone według reguły Taylora. Wyjątek stanowią
lata 2009-2010 kiedy stopy według reguły Taylora były wyższe niż te ustalone
przez EBC (rys. 5.).68
Rys. 5. Stopy procentowe EBC i stopy według reguły Taylora
Źródło: O. Blanchard, C. Erceg, J. Linde, Discussion, op. cit.
67
K. Twarowska, Realizacja. Op. cit., s. 159.
O. Blanchard, C. Erceg, J. Linde, Discussion of „The euro area recovery: Should thecore
expand spending to help the periphery“, Goethe University of Frankfurt, December 2014.
68
38
Według ekspertów PKO BP polityka monetarna Europejskiego Banku
Centralnego jest w dużej mierze spójna z regułą Taylora (rys.6.). Sugeruje to, że
EBC dążąc do osiągnięcia średnioterminowego celu w postaci stabilności cen
implicite uwzględnia w swoich decyzjach ilościowe reguły polityki pieniężnej.
Warto zauważyć, że reguła Taylora – wbrew opiniom niektórych komentatorów –
była dobrym indykatorem polityki pieniężnej Fed nie tylko z ostatnich 20-30 lat,
ale także okresu po 2008 r.69
Rys. 6. Reguła Taylora a stopy EBC w latach 1999-2011.
Źródło: PKO BP, Analizy, op. cit., s.12.
Oceniając politykę monetarną według reguły Taylora, uwzględnić należy
stopień, w jakim bank centralny w realizacji celów polityki pieniężnej uwzględnia
zmiany podstawowych wielkości makroekonomicznych takich jak inflacja
i wzrost gospodarczy. Bank centralny powinien zmieniać kierunek polityki
monetarnej, gdy inflacja lub produkcyjna odbiegają od długookresowych celów
równowagi. Wadą tej metody jest ograniczenie zmiennych do PKB i stopy
69
PKO BP, Analizy Makroekonomiczne, „Tygodnik ekonomiczny”, 6 kwietnia 2012, s. 13.
39
inflacji, ponieważ uniemożliwia to obserwację skutków polityki pieniężnej
w szerszym zakresie.70
Europejski Bank Centralny realizując politykę pieniężną zmaga się
z wieloma problemami koniunkturalnymi oraz strukturalnymi. Do podstawowych
utrudnień zaliczyć można71:
 szoki podażowe, zazwyczaj związane z sytuacją na rynku paliw
i żywności,
 zróżnicowanie warunków gospodarczych między państwami
członkowskimi, a wewnątrz krajów pomiędzy regionami,
 swobodę przepływu kapitału, która wpływa na poziom kursu
walutowego, a przez to na wahania cen,
 kontrolę cen (ceny lokalne, podatki, limity cen),
 tendencje do indeksacji płac, świadczeń społecznych oraz kosztów
i cen produkcji,
 wysoki deficyt budżetowy i dług publiczny.
Dokonując oceny polityki pieniężnej EBC przez pryzmat dostosowania do
charakteru
wstrząsów
makroekonomicznych
należy
wskazać,
iż
w przeciwieństwie do USA w strefie euro wstrząsy gospodarcze występowały po
stronie podaży. Podstawową przyczyną negatywnych zmian w Eurolandzie po
stronie podaży było obniżające się tempo wzrostu wydajności pracy i całkowitej
produktywności czynników wytwórczych. EBC podejmując działania musi brać
pod uwagę sytuację ekonomiczną we wszystkich krajach strefy euro.
Przeniesienie polityki pieniężnej na poziom centralny oraz przyjęcie wspólnej
stopy procentowej spowodowało, że państwa o wysokim poziomie inflacji
uzyskują dostęp do taniego pieniądza. Natomiast kraje o najniższej inflacji
ponoszą koszty wysokiej stopy procentowej. Innym istotnym utrudnieniem
w realizacji polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej jest brak pełnej
70
M. Twarowska, Analiza porównawcza polityki Systemu Rezerwy Federalnej Stanów
Zjednoczonych i Europejskiego Banku Centralnego w latach 2007-2010, [w:] B. Mucha-Leszko
(red.), Gospodarka, op. cit., s. 207.
71
K. Twarowska, Realizacja, op. cit., s. 165-166.
40
konwergencji w przebiegu cyklu koniunkturalnego pomiędzy państwami
członkowskimi.72
Jednolita
polityka
monetarna
EBC
ma
nieco
inne
skutki
dla
poszczególnych krajów Eurolandu. W praktyce poziomy inflacji różnią się od
siebie ze względu na różny stopień monopolizacji gospodarki, odmienny poziom
podatków pośrednich, inne tempo zmian wydajności produkcji. Ma to pewne
konsekwencje dla sytuacji oraz polityki ekonomicznej poszczególnych państw.
W kraju, w którym inflacja jest niższa niż w większości pozostałych państw strefy
euro, stopy procentowe EBC są relatywnie wysokie, co utrudnia ożywienie
gospodarcze i poprawę sytuacji na rynku pracy.73
Oceniając wpływ polityki pieniężnej EBC na stabilność światowego
systemu finansowego należy wykazać iż Europejski Bank Centralny jest
szczególnie ważnym podmiotem na globalnym rynku finansowym. Dzieje się tak
ze względu na olbrzymi potencjał gospodarczy krajów członkowskich UGiW.
Polityka monetarna prowadzona przez EBC, w przeciwieństwie do polityki Fed,
nie powodowała zakłóceń w światowym systemie finansowym, lecz wpływała
raczej stabilizująco. Mimo pojawiające się krytyki bierności i powolnego
podejmowania działań, należy stwierdzić, że EBC unikając zbyt częstych korekt
w prowadzonej polityce, nie stał się źródłem niepewności w i tak już niestabilnym
otoczeniu ekonomicznym.74
Politykę
pieniężną
Eurosystemu
określić
można
jako
klarowną,
zachowawczą i ukierunkowaną przede wszystkim na utrzymanie stabilności cen.
Decyzje EBC w dobie kryzysu gospodarczego polegające na uruchomieniu
niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej były trafne, ponieważ
instrument podstawowy (stopy procentowe) okazał się mało skuteczny. Działania
podjęte przez Europejski Bank Centralny zapobiegły przedłużaniu się deflacji,
a spadek PKB był krótkookresowy. Realizacja polityki monetarnej przez
Eurosystem w dobie kryzysu oceniana jest lepiej niż antykryzysowe działania
rządów, ponieważ kapitałochłonne pakiety stymulacyjne, mimo że łagodziły
skutki
kryzysu,
znacząco
powiększały
72
zadłużenie
sektora
publicznego.
Ibidem, s. 166.
M. Proczek, Polityka monetarna w strefie euro, „Bank i Kredyt”, nr 6, 2008, s. 28.
74
K. Twarowska, Realizacja, op. cit., s. 167.
73
41
Zmieniające się ceny usług i energii miały największy wpływ na poziom inflacji
(HICP) w strefie euro. Prowadzenie wspólnej polityki pieniężnej w Eurolandzie
zdecydowanie utrudnia niska spójność państw członkowskich, które nie tworzą
wspólnego obszaru walutowego. Skutki polityki monetarnej mogą być różne
w poszczególnych krajach członkowskich, ponieważ zależą od indywidualnej
sytuacji gospodarczej państwa.
Z przeprowadzonej analizy wynika, iż EBC w latach 1999-2015
konsekwentnie zapewniał stabilny poziom cen w Eurolandzie, mimo że jako
nowopowstała instytucja musiał kreować swą wiarygodność oraz antyinflacyjną
reputację.
42
BIBLIOGRAFIA
Literatura:
1. Borowiec J., Polityka pieniężna. [w:] B. Winiarski (red.), Polityka
gospodarcza. Wyd. III, PWN, Warszawa 2006.
2. D. Begg, S. Fischer, R. Dornbush, Makroekonomia, Wyd. IV, PWE,
Warszawa 2007.
3. Pawłowski G., Polityka pieniężna i kursu walutowego [w:] H. Ćwikliński
(red.), Polityka gospodarcza, Wyd. IV, Wyd. Uniwersytetu Gdańskiego,
Gdańsk 2004.
4. Kokoszczyński R., Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, Wyd. NBP,
Warszawa 2014.
5. Oręziak L., Finanse Unii Europejskiej, PWN, Warszawa 2009.
6. Mucha-Leszko B., Strefa euro. Wprowadzenie, funkcjonowanie,
międzynarodowa rola euro, Wyd. UMCS, Lublin 2007.
7. Samuelson P., Nordhaus W., Ekonomia 1, PWN, Warszawa 2000.
8. Twarowska K., Realizacja celu inflacyjnego w polityce pieniężnej
Europejskiego Banku Centralnego w latach 2008-2010, [w:] B. MuchaLeszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w
latach 2008-2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wyd. UMCS,
Lublin 2011.
9. Twarowska M., Analiza porównawcza polityki Systemu Rezerwy
Federalnej Stanów Zjednoczonych i Europejskiego Banku Centralnego
w latach 2007-2010, [w:] B. Mucha-Leszko (red.), Gospodarka i polityka
makroekonomiczna strefy euro w latach 2008-2010. Skutki kryzysu
i słabości zarządzania, Wyd. UMCS, Lublin 2011.
Artykuły, raporty, akty prawne:
1. Baranowski P., Reguła Taylora i jej rozszerzenia „Gospodarka
Narodowa”, nr 7-8, 2008.
2. Council Regulation (EC) No 2531/98 of 23 November 1998 concerning the
application of minimum reserves by the European Central Bank, Official
Journal L 318, 27.11.1998.
3. European Central Bank, The Monetary Policy of the EBC, Frankfurt am
Main 2011.
4. European Central Bank, Update on economic and monetary developments,
„Economic Bulletin” Issue 3/2016.
43
5. Europejski Bank Centralny, Europejski Bank Centralny. Eurosystem.
Europejski System Banków Centralnych, Frankfurt nad Menem 2008.
6. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2004, Frankfurt nad Menem
2005.
7. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2005, Frankfurt nad Menem
2006.
8. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2006, Frankfurt nad Menem
2007.
9. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2007, Frankfurt nad Menem
2008.
10. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2008, Frankfurt nad Menem
2009.
11. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2009, Frankfurt nad Menem
2010.
12. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2010, Frankfurt nad Menem
2011.
13. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2011, Frankfurt nad Menem
2012.
14. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2012, Frankfurt nad Menem
2013.
15. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2013, Frankfurt nad Menem
2014.
16. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2014, Frankfurt nad Menem
2015.
17. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2015, Frankfurt nad Menem
2016.
18. Europejski Bank Centralny, Realizacja polityki pieniężnej w strefie euro.
Dokumentacja ogólna instrumentów i procedur polityki pieniężnej
Eurosystemu, Frankfurt nad Menem 2005.
19. Lachowicz M., Koncepcja wspólnych obszarów walutowych [w:]
W. Pacho (red.), Europejska Integracja Monetarna od A do Z, Wyd. NBP,
Warszawa 2009.
20. Mucha-Leszko B., Kąkol M., Polityka Systemu Rezerwy Federalnej i jej
skutki w latach 1995-2008, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2009.
21. Panfil P., Polityka monetarna a rynek rządowych papierów dłużnych
w strefie euro, „Annales UMCS”, nr. 47.
22. Proczek M., Polityka monetarna w strefie euro, „Bank i Kredyt”, nr 6,
2008.
23. Proczek M., Polityka monetarna, [w:] W. Pacho, Europejska Integracja
Monetarna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2009.
44
24. Regulation (EC) No 1745/2003 of the European Central Bank of 12
September 2003 on the application of minimum reserves (ECB/2003/9),
Official Journal L 250, 2.10.2003.
25. Regulation (EU) No 1376/2014 of the European Central Bank of 10
December 2014 amending Regulation (EC) No 1745/2003 on the
application of minimum reserves (ECB/2003/9) (ECB/2014/52), Official
Journal L 366, 20.12.2014.
26. Scheller H. K., Europejski Bank Centralny – historia, rola i funkcje, Wyd.
II poprawione, Frankfurt nad Menem 2006.
27. Wierzba R., Europejski Bank Centralny, [w:] R. Kokoszczyński,
B. Pietrzak (red.), Bankowość centralna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa
2008.
28. Zarzecki J., Zarządzanie płynnością makroekonomiczną przez Europejski
Bank Centralny w kryzysie finansowym, „Optimum. Studia ekonomiczne”
nr 2 (74), 2015.
Strony internetowe:
1. http://ec.europa.eu/eurostat
2. https://www.ecb.europa.eu/events/pdf/conferences/141211/prfrWieland.pd
f?9bca811509efb6c5ee3e361fc23c3cfe
45
SPIS RYSUNKÓW
Rys. 1. Stopy procentowe EBC i stopy rynku pieniężnego w latach 1999-2004...16
Rys. 2. Stopy procentowe EBC a stopy rynku pieniężnego w latach 1999-2007 ..19
Rys. 3. Stopy procentowe EBC i stopa EONIA w latach 2007-2012 ....................24
Rys. 4. Podaż płynności: operacje otwartego rynku i wykorzystanie kredytu i
depozytu w banku centralnym na koniec dnia .......................................................26
Rys. 5. Stopy procentowe EBC i stopy według reguły Taylora.............................38
Rys. 6. Reguła Taylora a stopy procentowe EBC w latach 1999-2011 .................39
SPIS TABEL
Tab. 1. Inflacja w strefie euro i jej odchylenie od celu inflacyjnego EBC w latach
1999-2015 ..............................................................................................................36
Tab. 2. Misery Index w strefie euro w latach 1999-2015 ......................................37
46
Download
Random flashcards
bvbzbx

2 Cards oauth2_google_e1804830-50f6-410f-8885-745c7a100970

66+6+6+

2 Cards basiek49

Pomiary elektr

2 Cards m.duchnowski

Prace Magisterskie

2 Cards Pisanie PRAC

Create flashcards