Polityka pieniężna Eurosystemu w latach 1999-2015
advertisement
UNIWERSYTET MARII CURIE-SKŁODOWSKIEJ W LUBLINIE Wydział Ekonomiczny Studia podyplomowe: Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Kamil Jabłoński Polityka pieniężna Eurosystemu w latach 1999-2015 nr albumu: 9365275 Praca dyplomowa napisana pod kierunkiem dr Magdaleny Kąkol Lublin, rok 2016 1 Spis treści 1. Rola polityki pieniężnej w unii walutowej ...................................................... 1 2. Standardowe instrumenty polityki pieniężnej Eurosystemu ............................ 8 3. Realizacja polityki pieniężnej EBC w latach 1999-2008 .............................. 14 4. Działania Eurosystemu na rzecz przywrócenia płynności w systemie finansowym w czasie kryzysu 2008-2009 ............................................................ 20 5. Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej i jej realizacja w latach 2010-2015 ............................................................................................................. 28 6. Ocena polityki pieniężnej Eurosystemu ........................................................ 35 BIBLIOGRAFIA .................................................................................................. 43 SPIS RYSUNKÓW ............................................................................................... 46 SPIS TABEL ......................................................................................................... 46 2 1. Rola polityki pieniężnej w unii walutowej Polityka pieniężna, nazywana również polityką monetarną, jest obecnie jedną z podstawowych dziedzin polityki makroekonomicznej. Polega ona na wykorzystaniu podaży pieniądza jako instrumentu realizacji celów ogólnych polityki gospodarczej.1 W obecnych czasach przyjmuje się, iż fundamentalnym celem polityki pieniężnej jest utrzymanie stabilnego poziomu cen tj. niskiej inflacji. Oprócz celu podstawowego wyróżnia się także cele dodatkowe2: wysokie zatrudnienie, wzrost gospodarczy, stabilność stóp procentowych, stabilność rynków finansowych, stabilność rynków walutowych. Realizowanie części z wymienionych celów zazwyczaj pozostaje ze sobą w zgodzie, np. stabilizowanie stóp procentowych wraz ze stabilizacją rynków walutowych czy utrzymywanie niskiego bezrobocia i dynamicznego wzrostu gospodarczego. Jednakże nie wszystkie cele mogą być realizowanie równolegle. Od lat istotny jest konflikt pomiędzy stabilizacją poziomu cen i zatrudnienia. W okresach niskiego bezrobocia oraz silnej ekspansji gospodarczej zaczyna pojawiać się presja inflacyjna. Działania podejmowane przez bank centralny w momencie wystąpienia tego zjawiska niosą za sobą określone konsekwencje. Jeżeli bank centralny zdecyduje się podnieść stopy procentowe może doprowadzić do pogorszenia koniunktury oraz spadku zatrudnienia. Z kolei powstrzymanie się od podniesienia stóp procentowych może spowodować wzrost inflacji. Zazwyczaj w okresach zwiększonego bezrobocia na banki centralne wywierany jest nacisk, aby w celu pobudzenia gospodarki obniżyły stopy procentowe. Tego typu działania doprowadzić mogą jednak do trwałego wzrostu inflacji, której 1 J. Borowiec, Polityka pieniężna [w:] B. Winiarski (red.), Polityka gospodarcza, Wyd. III, PWN, Warszawa 2006, s. 359. 2 G. Pawłowski, Polityka pieniężna i kursu walutowego [w:] H. Ćwikliński (red.) Polityka gospodarcza, Wyd. IV, Wyd. Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2004, s. 73-75. 3 zmniejszenie wymagało będzie w przyszłości znacznego zaostrzenia polityki pieniężnej oraz doprowadzi do ponownego wzrostu bezrobocia.3 Poglądy odnoszące się do skuteczności polityki pieniężnej, a także roli, jaką powinna ona odgrywać, mocno ewoluowały na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat. Okres lat 60. i 70. ubiegłego wieku był czasem silnej wiary w efektywność stosowania polityki pieniężnej celem pobudzenia produkcji, a więc zmniejszania bezrobocia. A. W. Phillips wykazał w 1958 r., że w Wielkiej Brytanii istnieje silna statystyczna zależność pomiędzy poziomem inflacji w danym roku a bezrobociem. Obserwacja ta przyczyniła się do stworzenia ogólnej teorii potwierdzającej istnienie ujemnej relacji pomiędzy stopami inflacji i bezrobocia zwaną w teorii ekonomii Krzywą Phillipsa. Na podstawie tej koncepcji władze przy pomocy narzędzi polityki pieniężnej dokonywać mogły optymalnego wyboru kombinacji stopy bezrobocia i inflacji.4 Dotychczasowa koncepcja krzywej Phillipsa spotkała się z krytyką amerykańskich ekonomistów M. Friedmana i E. S. Phelpsa. Wskazywali oni na znaczącą rolę oczekiwań inflacyjnych pomijaną w poprzednich pracach. Zgodnie z ich teorią zwiększenie oczekiwań inflacyjnych skutkuje przesunięciem krzywej Philipsa w górę. Natomiast ekspansywna polityka pieniężna tworzy takie oczekiwania.5 Znacznie większy pesymizm, co do skuteczności polityki pieniężnej demonstrują przedstawiciele nowej szkoły klasycznej. Przyjmując założenia odnoszące się do doskonałej elastyczności cen i płac a także racjonalności oczekiwań, wskazują oni, iż jedynie nieoczekiwane zmiany prowadzenia polityki monetarnej mogą doprowadzić do krótkookresowych skutków realnych w postaci zmian produkcji lub zatrudnienia. Jeżeli zmiana jest spodziewana, wówczas podmioty gospodarcze w swoich oczekiwaniach inflacyjnych uwzględniają jej skutki, czego wynikiem jest pozostanie gospodarki na długookresowej krzywej Phillipsa. W tej sytuacji stwierdzić można, iż pieniądz pozostaje neutralny w krótkim a także w długim okresie.6 3 P. Gierałtowski, Polityka pieniężna w unii walutowej [w:] R. Kokoszczyński (red.), Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, Wyd. NBP, Warszawa 2014, s. 89-90. 4 D. Begg, S. Fischer, R. Dornbush, Makroekonomia, Wyd. IV, PWE, Warszawa 2007, s. 223-224. 5 P. Samuelson, W. Nordhaus, Ekonomia 1, PWN, Warszawa 2000, s. 509-511. 6 P. Gierałtowski, Polityka, op. cit., s. 94-96. 4 W czasach współczesnych panuje ogólne porozumienie co do braku możliwości pobudzania produktu i zatrudnienia przy pomocy polityki pieniężnej w długim okresie, a podejmowanie prób takich działań skutkuje pojawieniem się wysokiej inflacji. W następstwie tego dokonano przewartościowania celów stawianych polityce monetarnej, przez co zdecydowana większość banków centralnych, jako podstawowy cel obiera stabilizację poziomu cen. Mimo braku bezpośredniego przełożenia pomiędzy polityką monetarną a produktem w długim okresie, istnieją liczne badania wskazujące na szkodliwy wpływ inflacji na długookresowy wzrost gospodarczy. Biorąc pod uwagę badania ekonomistów takich jak Barro lub Bruno wywnioskować można, iż niedopuszczanie do wysokiej inflacji oraz stabilizacja cen stanowić mogą główny mechanizm, dzięki któremu bank centralny może przyczynić się do długookresowego wzrostu gospodarczego.7 Unia walutowa, jako kolejny etap integracji gospodarczej ma duże znaczenie dla rozwoju gospodarek państw w niej uczestniczących. Powstaje ona w wyniku całkowitej harmonizacji państw w polityce ekonomicznej, usztywnienia kursów walut, wprowadzenia wspólnej waluty a także powołania ponadnarodowego banku centralnego, którego zadaniem jest realizowanie wspólnej polityki pieniężnej.8 Decyzja o stworzeniu Unii Gospodarczej i Walutowej oprócz przeniesienia polityki pieniężnej i kursowej na szczebel ponadnarodowy, oznaczała również konieczność ustanowienia ściśle określonego, sprawnie funkcjonującego mechanizmu koordynacji innych polityk gospodarczych prowadzonych przez kraje członkowskie. Minimalizuje to potencjalne negatywne skutki polityk gospodarczych prowadzonych odrębnie przez państwa członkowskie. Obszar szeroko pojętej polityki gospodarczej obejmuje zasadniczo politykę pieniężną, politykę kursu walutowego, politykę budżetową oraz politykę strukturalną. Ze względu na fakt przeniesienia polityki kursowej i monetarnej na poziom centralny nie podlegają one koordynacji na szczeblu Unii. Pozostała część polityki 7 Ibidem, s. 97. M. Lachowicz, Koncepcja wspólnych obszarów walutowych [w:] W. Pacho (red.), Europejska Integracja Monetarna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2009, s. 12-13. 8 5 gospodarczej nie została scentralizowana w ramach UGiW, a uprawnienia do jej kształtowania pozostawione zostały w rękach krajów członkowskich.9 Znamienna rola polityki monetarnej na tle innych polityk gospodarczych w UGiW wynika z faktu, iż przyjęcie wspólnej waluty wymaga jednolitej polityki pieniężnej oraz centralizacji uprawnień decyzyjnych. Ponieważ niektóre decyzje dotyczące polityki monetarnej podejmowane są na bieżąco, struktura decyzyjna musi być trwała i zinstytucjonalizowana w formie podmiotu prawnego ponoszącego odpowiedzialność polityczną za swoją działalność. Dodatkowo ze względu na to, że celem polityki pieniężnej jest utrzymanie stabilności cen, uprawnienia decyzyjne należało powierzyć organowi niezależnemu zarówno od instytucji wspólnotowych, jak i od krajów członkowskich.10 Prowadzenie jednolitej polityki pieniężnej od 1999 roku leży w kompetencjach Eurosystemu, w którego skład wchodzą Europejski Bank Centralny (EBC) oraz banki centralne państw strefy euro. EBC jest odpowiedzialny za jednolitą politykę monetarną w Eurosystemie. Podstawowym celem działalności EBC określonym w art. 127 TFUE jest utrzymanie stabilności cen. EBC został dodatkowo zobowiązany do wspierania polityki ekonomicznej UE, która dąży do osiągnięcia niskiego poziomu bezrobocia i zrównoważonego wzrostu. Cechą polityki monetarnej w strefie euro jest założenie, iż realizacja jej głównego celu przyczynia się pod wieloma względami do stabilizacji wzrostu gospodarczego, gdyż niska inflacja pozwala na osiągnięcie wysokiego poziomu zatrudnienia oraz aktywności gospodarczej.11 Realizacja fundamentalnego celu Europejskiego Banku Centralnego wspierana jest przez dwa cele pomocnicze12: monetarny, inflacyjny. 9 L. Oręziak, Finanse Unii Europejskiej, PWN, Warszawa 2009, s. 16-30. H. K. Scheller, Europejski Bank Centralny – historia, rola i funkcje, Wyd. II poprawione, Frankfurt nad Menem 2006, s. 31-32. 11 Ibidem, s.48. 12 B. Mucha-Leszko, Strefa euro. Wprowadzenie, funkcjonowanie, międzynarodowa rola euro, Wyd. UMCS, Lublin 2007, s. 127. 10 6 Cel monetarny określony jest w formie wartości odniesienia, mierzonej rozszerzonym agregatem pieniężnym M3. W ustaleniu tej wartości uwzględnić należy13: wzrost poziomu cen, zakładany wzrost realnego PKB, zmiany w szybkości obiegu pieniądza. Określając strategię polityki monetarnej, Rada Zarządzająca EBC podkreśliła także zagrożenia, które mogą powstać w wyniku zbyt niskiej inflacji lub co gorsze, z deflacji. EBC powinien zatem zmierzać do utrzymania stopy inflacji zbliżonej do poziomu 2%, co uznane zostało za wystarczający margines bezpieczeństwa, który pozwala na uniknięcie ryzyka związanego ze zjawiskiem deflacji oraz spadkiem nominalnych stóp procentowych poniżej zera. W przypadku gdyby wartość nominalnych stóp procentowych wyniosła zero, podważałoby to skuteczność polityki pieniężnej, a w momencie wystąpienia silnego spadku popytu bank centralny mógłby nawet stracić zdolność przywrócenia stabilności cen za pomocą stóp procentowych.14 13 14 B. Mucha-Leszko, Strefa. op. cit., s. 127. Ibidem, s. 127-128. 7 2. Standardowe instrumenty polityki pieniężnej Eurosystemu Eurosystem będąc strukturą funkcjonującą w ramach Unii Gospodarczej i Walutowej, zamierzone cele realizuje mając do dyspozycji pakiet instrumentów oraz procedur polityki monetarnej. Dzięki wspomnianym instrumentom może on generować impulsy pieniężne, które mają wpływ na decyzje i zachowania instytucji oraz podmiotów ekonomicznych, a w rezultacie na ogólny poziom cen. Mechanizm przesyłania impulsów polityki pieniężnej jest dość skomplikowany; zawiera on wiele podmiotów oraz „kanałów”, którymi przechodzą impulsy. Umożliwia to EBC zarządzanie płynnością oraz sterowanie stopami procentowymi na rynku pieniężnym. Do standardowych instrumentów polityki monetarnej Eurosystemu zaliczyć należy15: operacje otwartego rynku, operacje banku centralnego na koniec dnia, rezerwy obowiązkowe. Operacje otwartego rynku odgrywają znamienną rolę w polityce pieniężnej Eurosystemu w zakresie sterowania stopami procentowymi, zarządzania płynnością na rynku a także sygnalizowania nastawienia w polityce pieniężnej. Eurosystem posiada pięć rodzajów instrumentów do prowadzenia operacji otwartego rynku16: transakcje odwracalne, transakcje bezwarunkowe, emisja certyfikatów dłużnych, swapy walutowe, przyjmowanie depozytów terminowych. Transakcje odwracalne są to operacje, w ramach których Eurosystem skupuje bądź sprzedaje aktywa klasyfikowane na podstawie umów odkupu lub 15 R. Wierzba, Europejski Bank Centralny, [w:] R. Kokoszczyński, B. Pietrzak (red.), Bankowość centralna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2008, s. 165-169. 16 Europejski Bank Centralny, Realizacja polityki pieniężnej w strefie euro. Dokumentacja ogólna instrumentów i procedur polityki pieniężnej Eurosystemu, Frankfurt nad Menem 2006, s. 8. 8 przeprowadza operacje kredytowe, wykorzystując do tego aktywa klasyfikowane jako zabezpieczenie. Transakcje odwracalne wykorzystywane są w podstawowych oraz dłuższych operacjach refinansujących. Eurosystem może również korzystać z transakcji odwracalnych w operacjach strukturalnych i dostrajających. Mianem bezwarunkowych transakcji otwartego rynku określa się operacje, w ramach których Eurosystem skupuje bądź sprzedaje kwalifikowane aktywa bezpośrednio na rynku. Tego typu operacje dokonywane są jedynie w celach strukturalnych i dostrajających. Europejski Bank Centralny ma możliwość emisji certyfikatów dłużnych w celu dopasowania strukturalnej pozycji Eurosystemu wobec sektora finansowego. Operacje te stwarzają lub pogłębiają niedobór płynności na rynku. Swapy walutowe, czyli transakcje wymiany przeprowadzane dla celów polityki monetarnej obejmują jednoczesne transakcje kasowe i terminowe w euro wobec waluty obcej. Wykorzystywane są do celów dostrajających, przede wszystkim w celu zarządzania płynnością na rynku oraz sterowania stopami procentowymi. Eurosystem może również zaprosić kontrahentów do lokowania oprocentowanych depozytów terminowych w krajowych bankach centralnych państw członkowskich. Przyjmowania depozytów terminowych dokonuje się jedynie w celach dostrajających, w celu absorbcji płynności z rynku.17 Biorąc pod uwagę cel, regularność oraz procedury wyróżnić można cztery rodzaje operacji otwartego rynku Eurosystemu18: podstawowe operacje refinansujące, dłuższe operacje refinansujące, operacje dostrajające, operacje strukturalne. Podstawowe operacje refinansujące są cyklicznymi transakcjami odwracalnymi, zwiększającymi płynność systemu bankowego. Przeprowadzane są co tydzień z jednotygodniowym terminem zapadalności. Operacje te realizowane 17 Ibidem, s. 15-20. Europejski Bank Centralny, Europejski Bank Centralny. Eurosystem. Europejski System Banków Centralnych, Frankfurt nad Menem 2008, s. 22. 18 9 są przez krajowe banki centralne drogą przetargów standardowych. Odgrywają fundamentalną rolę w realizowaniu celów Eurosystemu na rynku otwartym i gwarantują większość środków dla sektora finansowego. Operacje refinansujące na dłuższe terminy, podobnie jak podstawowe operacje refinansujące, to transakcje odwracalne, które podnoszą płynność systemu bankowego. Przeprowadzane są co miesiąc z trzymiesięcznym terminem zapadalności. Ich celem jest zapewnienie sektorowi finansowemu dodatkowych środków refinansujących na dłuższy czas. Dokonywane są przez krajowe banki centralne w drodze standardowych przetargów i może z nich korzystać każdy kontrahent spełniający ogólne kryteria kwalifikujące. Eurosystem w ramach tych operacji przybiera najczęściej bierną rolę podmiotu przyjmującego oferowaną stopę procentową. Operacje dostrajające przeprowadzane są doraźnie. Mają na celu kontrolowanie płynności na rynku oraz regulowanie stóp procentowych, a zwłaszcza łagodzenie wpływu gwałtownych wahań płynności na rynku na stopy procentowe. Operacje te mają, zatem charakter nieregularny i mogą zarówno zmniejszać, jak i zwiększać płynność na rynku pieniężnym. Realizowane są przede wszystkim jako transakcje odwracalne, lecz mogą występować również w formie swapów walutowych, transakcji bezwarunkowych i przyjmowania depozytów terminowych. Krajowe banki centralne realizują operacje dostrajające poprzez procedury bilateralne lub w drodze przetargów szybkich. Z uwagi na wyjątkowy charakter operacji dostrajających bierze w nich udział ograniczona liczba kontrahentów. Stworzono również możliwość prowadzenia operacji strukturalnych, mających na celu korygowanie strukturalnej pozycji płynnościowej Eurosystemu w stosunku do sektora finansowego, czyli optymalizowanie płynności na rynku w długim okresie. Operacje strukturalne nie mają jasno określonego terminu zapadalności, mogą mieć charakter regularny lub nieregularny, mogą być dokonywane przez emisje certyfikatów dłużnych, transakcje bezwarunkowe i transakcje odwracalne.19 19 B. Mucha-Leszko, Strefa, op. cit., s. 133-135. 10 Kolejnym narzędziem polityki monetarnej Eurosystemu są operacje banku centralnego na koniec dnia. Mają one zwiększać płynność systemu finansowego (operacje kredytowe) lub absorbować bieżącą płynność (operacje depozytowe). Umożliwiają bankom zdeponowanie w Europejskim Banku Centralnym krótkoterminowych nadwyżek środków płynnych na dobrych warunkach lub pozwalają na przyznanie bankom krótkoterminowego kredytu zabezpieczonego papierami wartościowymi. Sygnalizują generalne nastawienie EBC do polityki pieniężnej, sprzyjają łagodzeniu wpływu zmian płynności w systemie bankowym na poziom stóp procentowych a także ograniczają wahania rynkowej stopy procentowej (overnight)20. Operacje banku centralnego na koniec dnia dokonywane są w sposób zdecentralizowany przez krajowe banki centralne. Kontrahenci mogą korzystać z kredytu na koniec dnia w krajowym banku centralnym w celu uzyskania płynności overnight w zamian za aktywa kwalifikowanie. W standardowych okolicznościach nie stosuje się limitów kredytowych lub innych ograniczeń dostępu do kredytów wobec kontrahentów, z wyjątkiem obowiązku przedstawienia dostatecznych aktywów zabezpieczających. Poziom stopy oprocentowania kredytu banku centralnego na koniec dnia określa najczęściej górny pułap rynkowej stopy procentowej typu overnight. Upoważnione instytucje kredytowe mogą również skorzystać z drugiego rodzaju operacji na koniec dnia - depozytu typu overnight w krajowym banku centralnym. Oprocentowanie depozytu w banku centralnym na koniec dnia określa zazwyczaj minimalny poziom rynkowej stopy procentowej typu overnight.21 Trzecim podstawowym instrumentem polityki pieniężnej Eurosystemu są rezerwy obowiązkowe. Ramy prawne systemu rezerwy obowiązkowej sprecyzowane zostały w art. 19 Statutu ESBC i EBC, Rozporządzeniu Rady (WE) 2531/98 z dnia 23 listopada 1998 roku odnoszącym się do stosowania stóp rezerw obowiązkowych przez EBC22 oraz Rozporządzeniu (UE) Europejskiego Banku 20 Europejski Bank Centralny, Realizacja, op. cit., s. 10. M. Proczek, Polityka monetarna, [w:] W. Pacho (red.), Europejska Integracja Monetarna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2009, s. 167-169. 22 Council Regulation (EC) No 2531/98 of 23 November 1998 concerning the application of minimum reserves by the European Central Bank, Official Journal L 318, 27.11.1998, s. 1. 21 11 Centralnego nr 1376/2014 z dnia 10 grudnia 2014 r. zmieniające rozporządzenie (WE) nr 1745/2003 dotyczące stosowania rezerw obowiązkowych (EBC/2003/9) (EBC/2014/52).23 Obowiązek utrzymywania określonych rezerw obowiązkowych w krajowych bankach centralnych Unii Gospodarczej i Walutowej dotyczy instytucji kredytowych powołanych w krajach członkowskich, w tym również funkcjonujących w strefie euro oddziałów jednostek, których siedziba znajduje się poza państwami UGiW. Z obowiązku utrzymywania rezerwy zwolnione zostały instytucje wobec których toczy się postępowanie likwidacyjne. Dodatkowo EBC może zwolnić z tego obowiązku w momencie, gdy24: instytucja spełnia funkcje specjalne, nie prowadzi aktywnie czynności bankowych konkurując z innymi instytucjami kredytowymi, wszystkie depozyty instytucji przeznaczane są na cele związane międzynarodową lub regionalną pomocą na rzecz rozwoju. Wysokość rezerwy obowiązkowej dla każdej z instytucji kredytowych oblicza się jako iloczyn podstawy naliczania rezerwy i stopy rezerwy obowiązkowej. Podstawę ustalania rezerwy danej instytucji kredytowej określa się poprzez odniesienie do zobowiązań krótkoterminowych wykazanych w bilansie. Do podstawy tej nie zaliczają się jednak zobowiązania w stosunku do innych instytucji kredytowych umieszczonych w wykazie instytucji podległych systemowi rezerw obowiązkowych Eurosystemu, a także zobowiązania wobec Europejskiego Banku Centralnego i krajowych banków centralnych.25 Pierwszą ważną funkcją systemu rezerw obowiązkowych jest stabilizacja stóp procentowych na rynku pieniężnym. Ułatwia to zasada uśredniania, która polega na tym, że wysokość rezerwy obowiązkowej sprawdza się na podstawie średnich z dziennych sald rachunku rezerwy za okres utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Instytucje kredytowe mogą przez to wyrównywać dzienne wahania płynności. 23 Regulation (EU) No 1376/2014 of the European Central Bank of 10 December 2014 amending Regulation (EC) No 1745/2003 on the application of minimum reserves (ECB/2003/9) (ECB/2014/52), Official Journal L 366, 20.12.2014, s. 77. 24 B. Mucha-Leszko, Strefa, op. cit., s. 142-143. 25 H. K. Scheller, Europejski, op. cit., s. 91. 12 Drugą funkcją systemu rezerwy obowiązkowej Eurosystemu jest tworzenie lub powiększanie strukturalnego niedoboru płynności w sektorze bankowym. Obowiązek utrzymywania rezerw obowiązkowych przez instytucje kredytowe w krajowych bankach centralnych przyczynia się do wzrostu zapotrzebowania na refinansowanie z banku centralnego, co z kolei ułatwia EBC wpływ na stopy procentowe na rynku pieniężnym poprzez regularne operacje zasilania w płynność. System rezerw obowiązkowych zaprojektowany został tak, by nie był obciążeniem dla sektora bankowego strefy euro i nie utrudniał efektywnej alokacji zasobów. Rezerwy obowiązkowe instytucji kredytowej są, zatem oprocentowane na poziomie zbliżonym do krótkoterminowych stóp procentowych rynku pieniężnego. Stopa oprocentowania rezerwy obowiązkowej równa jest średniej arytmetycznej krańcowej stopy podstawowych operacji refinansujących w rozpatrywanym okresie rezerwowym (ważonej zgodnie z liczbą dni kalendarzowych).26 26 Ibidem, s. 92. 13 3. Realizacja polityki pieniężnej EBC w latach 19992008 Europejski Bank Centralny jest instytucją odpowiedzialną za całoroczne kontrolowanie inflacji, przy czym krótkotrwałe zmiany poziomu cen postrzegane są jako zjawiska zupełnie normalne. Narzędziem służącym do pomiaru stabilności cen jest wprowadzony w styczniu 1995 r. zharmonizowany indeks wzrostu cen dóbr konsumpcyjnych (HICP). EBC realizując swój podstawowy cel, jakim jest utrzymanie poziomu inflacji poniżej 2%27, mierzonej za pomocą HICP, wykorzystuje stopy procentowe. Ustalając ich wysokość, wpływa on na procesy inflacyjne we wszystkich państwach Eurolandu. Działalność Eurosystemu rozpoczęła się w 1999 r. w warunkach bardzo niskiej inflacji (poniżej 1%). Banki centralne państw strefy euro tuż przed wprowadzeniem wspólnej waluty obniżyły poziom swoich podstawowych stóp procentowych do 3%, zatem na takim poziomie przyjęto początkową stopę podstawowych operacji refinansowych EBC. Analizy ekonomiczna i monetarna z jednej strony dawały sprzeczne sygnały odnoszące się do perspektyw inflacji: wraz z bardzo niską inflacją występowały oznaki spowolnienia gospodarczego, co mogło doprowadzić do deflacji. Z drugiej zaś strony następował wzrost cen ropy naftowej, a euro ulegało deprecjacji względem dolara. Jednocześnie stopa wzrostu M3 przekraczać zaczęła wartość referencyjną. Rada Zarządzająca z obawy przed deflacją w kwietniu 1999 r. podjęła decyzję o obniżeniu stopy głównych operacji refinansowych o 50 punktów bazowych do poziomu 2,5%. Wskutek tego obniżono również stopę oprocentowania kredytów do 3,5% i stopę oprocentowania depozytów do 1,5%. Nagły wzrost cen towarów importowanych i ropy naftowej związany z deprecjacją kursu euro zwiększyły presję inflacyjną. Ponadto pobudzenie aktywności gospodarczej w pierwszym półroczu 2000 r. oraz wzrosty indeksów prawdopodobieństwie na rynkach wystąpienia giełdowych deflacji. świadczyły Także analiza o niskim monetarna (utrzymywanie przez dłuższy czas stopy wzrostu M3 powyżej poziomu referencyjnego) wykazała postępujące zagrożenie inflacyjne. W takiej sytuacji 27 European Central Bank, The Monetary Policy of the EBC, Frankfurt am Main 2011, s. 64. 14 Eurosystem dokonał serii podwyżek stóp procentowych. Do października 2000 r. podniesiono je łącznie o 225 punktów bazowych do 4,75%.28 Lata 2001-2003 były dla Eurolandu czasem przeciągającej się słabej koniunktury gospodarczej. Tempo wzrostu PKB wyniosło: 1,9% (2001), 0,9% (2002) i 0,8% (2003). W okresie od stycznia 2001 r. do czerwca 2003 r. Europejski Bank Centralny 7-krotnie obniżał stopy procentowe, łącznie o 275 punktów bazowych. Polityka pieniężna EBC postrzegana była jako zbyt pasywna, jednakże rola banku centralnego Eurolandu nie była łatwa, gdyż pomimo występowania słabej koniunktury inflacja przekraczała poziom 2%. Niskie tempo wzrostu gospodarczego sugerowało obniżenie stopy procentowej w celu zwiększenia ilości pieniądza i ożywienia koniunktury, jednak utrzymująca się inflacja uniemożliwiała prowadzenie miękkiej polityki monetarnej. EBC w prowadzeniu polityki pieniężnej koncentrował się na opanowaniu tendencji inflacyjnych silnie występujących w maju 2001 r., gdy wskaźnik HICP wyniósł 3,1%. Wskaźnik ten kształtował się na poziomie 2,4% w 2001 r., 2,3% w 2002 r. i 2,1% w 2003 r. Przyczyny wzrostu cen były praktycznie takie same jak latach poprzednich: wzrost cen ropy naftowej, dóbr importowanych i żywności. W latach dekoniunktury gospodarczej (2001-2003) polityka monetarna EBC krytykowana była za bierność wobec spadku aktywności gospodarczej. Celem priorytetowym była wówczas stabilność cen i bank centralny strefy euro dążył w pierwszej kolejności do uzyskania spadku inflacji, odsuwając realizację polityki stymulowania wzrostu gospodarczego za pomocą stóp procentowych na dalszy plan.29 Okres lat 2004-2006 był czasem, gdy koniunktura gospodarcza uległa poprawie. W pierwszej połowie 2004 r. gospodarka Eurolandu wzmocniła się, co związane było z silnym wzrostem gospodarczym na całym świecie. W drugiej połowie tego roku odnotowano osłabienie aktywności gospodarczej, miedzy innymi wskutek wzrostu cen ropy naftowej. Realny PKB wzrósł wówczas o 1,8% w stosunku do roku 2003. Presja inflacyjna w warunkach stopniowego pobudzenia gospodarczego była niewielka, głównie za sprawą słabego wzrostu płac. Także niewielka aprecjacja euro miała wpływ na nieznaczne zmniejszenie 28 29 R. Kokoszczyński, Mechanizmy, op. cit., s. 110-112. B. Mucha-Leszko, Strefa, op. cit., s. 148-150. 15 presji inflacyjnej. W 2004 r. na wysokość stopy inflacji głównie oddziaływały takie czynniki jak: wzrost cen kontrolowanych, wzrost podatków pośrednich, wzrost cen ropy naftowej. Istotny wpływ na poziom wskaźnika wzrostu cen HICP, którego wartość wyniosła wówczas 2,1%, miała jego składowa odnosząca się do wzrostu cen usług. Mając na uwadze niewielką presję inflacyjną a także pozytywne prognozy stabilności cen w średnim okresie, Rada Prezesów EBC pozostawiła podstawowe stopy procentowe Europejskiego Banku Centralnego na niskich w skali historycznej poziomach. Minimalna oferowana stopa podstawowych operacji refinansujących EBC utrzymana została na poziomie 2%, a stopy kredytów i depozytów z banku centralnego na koniec dnia- odpowiednio 3% i 1%.30 Rys. 1. Stopy procentowe EBC i stopy rynku pieniężnego w latach 1999-2004 Źródło: Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2004, Frankfurt nad Menem 2005, s. 18. W drugiej połowie 2004 r. i pierwszej połowie 2005 r. w strefie euro nastąpiło zmniejszenie tempa wzrostu gospodarczego, które częściowo wynikało ze wzrostu cen ropy naftowej, opóźnionego wpływu wcześniejszej aprecjacji euro oraz przejściowego spowolnienia w handlu światowym. W drugiej połowie 2005 30 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2004, Frankfurt nad Menem 2005, s. 18. 16 r. dzięki trwającemu silnemu wzrostowi popytu, istotnej poprawie wyników finansowych przedsiębiorstw, a także korzystnym warunkom finansowania, gospodarka Eurolandu znów przyśpieszyła. Realny PKB (biorąc pod uwagę częściową korektę względem ilości dni roboczych) wzrósł wówczas o 1,4% w stosunku do 1,8% w 2004 r.31 Gospodarka w tym czasie była stosunkowo odporna na niestabilne i wysokie ceny ropy naftowej. Mimo rosnących cen surowców i nośników energii, presja inflacyjna była ograniczona w warunkach wracającego, jednak nadal stosunkowo niewielkiego wzrostu gospodarczego. Presja inflacyjna ograniczana była również przez pozytywne tendencje w obszarze cen importowanych towarów przemysłowych. Długookresowe oczekiwania inflacyjne pozostały na stabilnym poziomie, ale pomimo tego poziom inflacji zasadniczej utrzymywał się na nieco wyższym poziomie. Działo się to głównie za sprawą rosnących cen nośników energii, a w mniejszym stopniu w rezultacie wzrostu podatków pośrednich i cen kontrolowanych. Roczna inflacja mierzona wskaźnikiem HICP wyniosła w 2005 r. 2,2%. Silny wzrost podaży pieniądza wpłynął na podwyższenie płynności w strefie euro, co świadczyło o istnieniu zwyżkowych zagrożeń dla stabilności cen w średnim i długim okresie. Ze względu na te okoliczności minimalna stopa oferowana podstawowych operacji refinansujących Europejskiego Banku Centralnego przez większą część roku utrzymywana była na niezmienionym 2% poziomie. Jednak regularne analizy monetarne i ekonomiczne oraz ich zestawienia wskazywały na korektę łagodnego nastawienia w polityce pieniężnej. Rada Prezesów po ponad dwóch latach niedokonywania zmian, 1 grudnia 2005 r. zdecydowała się podnieść stopy procentowe EBC o 25 punktów bazowych. Minimalną oferowaną stopę procentową podstawowych operacji refinansujących Eurosystemu podniesiono do 2,25%, a stopy kredytów i depozytów odpowiednio do 3,25% i 1,25%.32 W toku przeprowadzonych analiz ekonomicznych i monetarnych, których wynikiem była identyfikacja rosnących zagrożeń dla stabilności cen, w 2006 r. Rada Prezesów EBC zdecydowała się na podniesienie podstawowych stóp procentowych. Seria podwyżek minimalnej oferowanej stopy procentowej dla podstawowych 31 32 operacji refinansujących Eurosystemu doprowadziła Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2005, Frankfurt nad Menem 2006, s. 20. Ibidem s. 20. 17 do podniesienia jej wartości łącznie o 125 punktów bazowych do poziomu 3,5% na koniec roku 2006. W omawianym roku średnia roczna inflacja mierzona zharmonizowanym indeksem cen konsumpcyjnych (HICP) utrzymała się na poziomie 2,2%, niezmiennie w stosunku do roku 2005. Stopa inflacji zasadniczej w ciągu roku ulegała licznym wahaniom i zależna była od zmian cen ropy naftowej. Tendencja wzrostowa widoczna była do sierpnia, utrzymując się zdecydowanie powyżej określonego przez EBC poziomu stabilności cen, poniżej ale blisko 2%.33 Do takiego stanu rzeczy przyczynił się głównie wzrost cen nośników energii, a w mniejszym stopniu podwyżki podatków pośrednich i cen kontrolowanych. W pozostałych miesiącach ówczesnego roku w związku ze spadkiem cen ropy naftowej a także w wyniku efektu bazy roczna stopa inflacji spadła poniżej poziomu 2%. Mimo pozytywnego przyśpieszenia wzrostu realnego PKB i optymistycznych sygnałów z rynku pracy, zmiany kosztów pracy były nadal umiarkowane. Długoterminowe oczekiwania inflacyjne utrzymały się na stabilnym poziomie, w dużym stopniu zgodnym z definicją stabilności cen. Realny PKB wzrósł w 2006 r. o 2,8% w porównaniu z 1,5% w roku 2005. Na przestrzeni całego roku występował silny wzrost podaży pieniądza i kredytów, co było efektem aktywnej działalności gospodarczej i stymulującego wpływu niskich stóp procentowych w strefie euro.34 W 2007 r. Europejski Banki Centralny prowadził politykę pieniężną w warunkach silnego wzrostu gospodarczego, dynamicznego zwiększenia podaży pieniądza oraz akcji kredytowej w Eurolandzie. W ciągu roku występowało średniookresowe zagrożenie stabilności cen. Chcąc zniwelować te zagrożenia EBC na bieżąco urealniał swą politykę monetarną, podwyższając podstawowe stopy procentowe ogółem o 50 punktów bazowych. Minimalna oferowana stopa procentowa w podstawowych operacjach refinansujących Eurosystemu wzrosła, zatem do czerwca 2007 r. do poziomu 4%. Po zaburzeniach i zwiększonej zmienności rynków finansowych w sierpniu 2007 r., będących skutkiem pogorszenia sytuacji na rynku kredytów hipotecznych, podwyższonego ryzyka w USA i przeceny ryzyka, perspektywa wzrostu gospodarczego stała się niepewna. Bez względu na potwierdzenie się ryzyka inflacyjnego dla stabilności 33 34 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2006, Frankfurt nad Menem 2007, s. 18. Ibidem, s. 19. 18 cen w średnim okresie, biorąc pod uwagę wysoką niepewność, przed wyciągnięciem późniejszych wniosków dotyczących polityki pieniężnej, niezbędne było zdobycie dodatkowych informacji. Zarząd EBC zdecydował, zatem o pozostawieniu kluczowych stóp procentowych bez zmian w drugiej połowie 2007 roku.35 Rys. 2. Stopy procentowe EBC a stopy rynku pieniężnego w latach 1999-2007 Źródło: Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2007, Frankfurt nad Menem 2008, s. 18. 35 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2007, Frankfurt nad Menem 2008, s. 18. 19 4. Działania Eurosystemu na rzecz przywrócenia płynności w systemie finansowym w czasie kryzysu 2008-2009. Sierpień 2007 r. był dla światowego systemu finansowego okresem poważnych zakłóceń wynikających ze wzrostu wartości nieuregulowanych kredytów hipotecznych, podwyższonego ryzyka (subprime) w USA. Kryzys ten szybko się rozszerzał obejmując kolejne gospodarki, więc rządy i krajowe banki centralne poprzez swoje działania starały się zmniejszyć ryzyko systemowe, aby zwiększyć stabilność na rynkach finansowych. Władze monetarne największych państw w odpowiedzi na słabnące wskaźniki makroekonomiczne pod koniec 2008 r. decydowały się na obniżki podstawowych stóp procentowych. Mimo podjętych działań sytuacja na rynkach kredytowych nie ulegała poprawie.36 Europejski Bank Centralny od czerwca 2007 r. do połowy roku 2008 utrzymywał swoje podstawowe stopy procentowe na niezmienionym poziomie, dopiero w lipcu Rada Zarządzająca zdecydowała się na podniesienie stopy głównych operacji refinansujących o 25 punktów bazowych. Kolejne działania ukierunkowane były już w odwrotną stronę, więc EBC w porozumieniu z największymi bankami centralnymi od października 2008 r. rozpoczął stopniową obniżkę stóp procentowych. W czwartym kwartale tego roku zostały one obniżone łącznie o 175 punktów bazowych. Zmiany te odzwierciedlały bieżący stan średniookresowych zagrożeń inflacyjnych, na które zdecydowany wpływ miały dwa procesy o zasięgu globalnym: zmiany cen surowców i ekonomiczne skutki zaburzeń na rynkach finansowych. Pierwsza połowa 2008 r. przyniosła znaczne zwiększenie presji inflacyjnej wskutek dynamicznego wzrostu cen surowców na rynku globalnym. Roczna inflacja HICP w tym okresie znacznie przekraczała 2%, osiągając w styczniu poziom 3,2%, a najwyższą wartość 4% w czerwcu i lipcu. Miało to bezpośredni związek ze wzrostem cen energii i żywności oraz żądaniami podwyżek płac. W warunkach nasilania się presji inflacyjnej i zacieśniania rynków pracy wzrosło 36 J. Zarzecki, Zarządzanie płynnością makroekonomiczną przez Europejski Bank Centralny w kryzysie finansowym, „Optimum. Studia ekonomiczne” nr 2 (74), 2015, s. 40-42. 20 ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy. Aby pohamować ryzyko wzrostu poziomu cen oraz zagwarantować trwałą stabilizację oczekiwań inflacyjnych w długim okresie na poziomie odpowiadającym ustalonej przez EBC definicji stabilności cen, 9 lipca 2008 r. Rada Zarządzająca podniosła minimalną oferowaną stopę procentową podstawowych operacji refinansujących do poziomu 4,25%.37 Zaburzenia na rynkach finansowych znacząco nasiliły się w połowie września 2008 r., co doprowadziło do poważnych zakłóceń i niedoboru płynności w licznych segmentach rynku finansowego i spowodowało wyraźne pogorszenie globalnych perspektyw gospodarczych. Na skutek spadku aktywności gospodarczej oraz obniżenia cen energii i surowców, w strefie euro odnotowano spadek inflacji i osłabienie presji inflacyjnej. Spadała także dynamika wzrostu agregatu M3, jednakże wzrastała M1. Powodem była większa skłonność do utrzymywania najbardziej płynnych aktywów. Średnioroczny wzrost PKB wyniósł wówczas jedynie 0,8%. Zmniejszającą się presję inflacyjną potwierdzały m.in. trendy monetarne, które w drugiej połowie roku wciąż wykazywały pewne osłabienie. W tych okolicznościach Europejski Bank Centralny 8 października 2008 r. obniżył stopę podstawowych operacji refinansujących o 50 punktów bazowych do poziomu 3,75%, w ramach zsynchronizowanego działania pomiędzy największymi bankami centralnymi. Kolejne obniżki nastąpiły w listopadzie i grudniu, odpowiednio o 50 i 75 punktów bazowych. Na koniec roku stopa kluczowych operacji refinansujących wyniosła ostatecznie 2,5%.38 EBC w 2008 r. czynnie uczestniczył w tworzeniu zasadniczych rozwiązań w obszarze polityki i regulacji w celu wzmacniania systemu finansowego i przeciwdziałania kryzysom gospodarczym. Europejski Bank Centralny brał udział w dyskusjach na szczeblu światowym, które zaowocowały przygotowaniem zaleceń Forum Stabilności Finansowej dla krajów grupy G7. Uczestniczył także w opracowaniu innych pakietów antykryzysowych o zasięgu 37 38 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2008, Frankfurt nad Menem 2009, s. 20. Ibidem, s. 20. 21 globalnym, w tym planu ustalonego 15 listopada 2008 r. przez państwa grupy G20.39 Warunki funkcjonowania Eurosystemu przez cały rok 2009, w związku z nasileniem się kryzysu finansowego jesienią 2008 r. były nadal ciężkie. Widoczny był spadek realnego PKB zarówno w państwach Eurolandu jak i tych poza nim. Dynamika zmian realnego PKB w krajach strefy euro w 2009 r. wyniosła -4,2%. Największy wpływ na spadek poziomu PKB miały spadek eksportu netto oraz ograniczanie inwestycji i konsumpcji prywatnej. Średni poziom cen mierzony wskaźnikiem HICP obniżał się od czerwca do października 2009 r a jego największy spadek wystąpił w lipcu, kiedy to średni poziom cen obniżył się o 0,7%. Jego wzrost w ciągu całego roku wyniósł 0,3%. Zasadniczy wpływ na zmniejszenie poziomu inflacji w 2009 r. miała obniżka cen energii średnio o 8,1% w skali roku. Zmieniała się także sytuacja monetarna, w 2009 r. spadała stopa wzrostu agregatu M3 a także stopa wzrostu kredytów dla sektora prywatnego.40 Niska presja inflacyjna, spowodowana spadkiem aktywności gospodarczej w Eurolandzie i poza nim, zmusiła Radę Prezesów do obniżenia podstawowych stóp procentowych EBC. Obniżki te już w IV kwartale 2008 r. wyniosły łącznie 175 punktów bazowych. W okresie od stycznia do maja 2009 r. Rada Zarządzająca obniżyła stopę podstawowych operacji refinansujących o następne 150 punktów bazowych, do wysokości nieodnotowanej w państwach strefy euro od kilkudziesięciu lat. Stopa głównych operacji refinansujących ustalona została na poziomie 1%, stopa depozytu i kredytu w banku centralnym odpowiednio 0,25% i 1,75%. Wartości te utrzymywane były na niezmienionym poziomie ze względu na poprawę perspektyw gospodarczych.41 Równocześnie z powodu poważnych zaburzeń w działaniu systemu finansowego Rada Zarządzająca wdrożyła w 2009 r. dodatkowe nadzwyczajne środki, których celem było opanowanie zakłóceń na rynku pieniężnym oraz 39 K. Twarowska, Realizacja celu inflacyjnego w polityce pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego w latach 2008-2010, [w:] B. Mucha-Leszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008-2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wyd. UMCS, Lublin 2011, s. 147. 40 Ibidem, s. 150-151. 41 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2009, Frankfurt nad Menem 2010, s. 18. 22 stymulacja procesu przekładania się obniżek kluczowych stóp procentowych EBC na wysokość stóp rynku pieniężnego i kredytów bankowych. Niska skuteczność polityki krótkoterminowych stóp procentowych w walce z kryzysem finansowym i zadłużeniowym zmusiła EBC do uruchomienia tzw. ilościowych metod łagodzenia polityki pieniężnej.42 W 2009 r. EBC wprowadził program „nadzwyczajnego wsparcia kredytowego”. Obejmował on zestaw niestandardowych środków, utworzonych w celu poprawy warunków finansowania oraz ożywienia akcji kredytowej w stopniu wyższym, niż przy wykorzystaniu samych obniżek głównych stóp procentowych. Program dopasowany został do struktury finansowej gospodarki Eurolandu oraz nietypowych okoliczności globalnego kryzysu finansowego. Zaadresowany został do banków, ponieważ w strefie euro to właśnie one są głównym źródłem finansowania sfery realnej. Nadzwyczajne wsparcie kredytowe obejmowało pięć segmentów43: 1. Dostarczenie bankom strefy euro nieograniczonych kwot płynności. Wszystkie podstawowe oraz dłuższe operacje przeprowadzano w formie przetargów kwotowych z pełnym przydziałem. Ilość pieniądza ustalono przez łączne zapotrzebowanie kontrahentów, realizowano bowiem każdą ofertę. Działanie to podejmowane było w celu zasygnalizowania uczestnikom rynku, że EBC gotowy jest dostarczyć potrzebne pieniądze, aby uniknąć pojawienia się kryzysu w obszarze płynności. Równolegle znacznie obniżono poziom podstawowych stóp procentowych, zgodnie z zasadą – jeśli bank centralny zwiększa podaż pieniądza powinien adekwatnie obniżyć stopy procentowe, by zwiększyć na niego popyt. Skutkiem tego był znaczny wzrost łącznego wolumenu nierozliczonych operacji otwartego rynku denominowanych w euro. Działanie na rzecz większej płynności istotnie zmniejszyło napięcie na rynku pieniężnym instrumentów krótkoterminowych oraz wywołało spadek stopy procentowej EONIA. Jej poziom był znacznie niższy od poziomu 42 P. Panfil, Polityka monetarna a rynek rządowych papierów dłużnych w strefie euro, „Annales UMCS”, nr. 47, s. 483. 43 Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 19. 23 stopy podstawowych operacji refinansujących, mimo że dotychczas oscylowała wokół tej stopy (rys.3).44 Rys. 3. Stopy procentowe EBC i stopa EONIA w latach 2007-2012 Źródło: Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2012, Frankfurt nad Menem 2013, s. 14. 2. Wydłużono maksymalną zapadalność operacji refinansujących z trzech miesięcy do jednego roku. 3. Rozszerzono listę aktywów akceptowanych jako zabezpieczenie pod koniec 2008 r. Dostateczne zabezpieczenie dostępne było stronom transakcji, aby Eurosystem mógł zapewnić kwotę płynności uznanej za niezbędną w działaniach polityki pieniężnej. Akceptowano szeroką gamę aktywów, które mogły być zabezpieczeniem w operacjach kredytowych. W ten sposób Eurosystem mógł zapewnić wymaganą płynność umożliwiającą reakcje na gorsze funkcjonowanie rynku pieniężnego, nie napotykając na szeroko rozpowszechnione ograniczenie w zakresie zabezpieczeń podczas kryzysu finansowego. Eurosystem przyjmował instrumenty emitowane przez banki, w tym 44 J. Zarzecki, Zarządzanie, op. cit., s. 42-43. 24 certyfikaty depozytowe nienotowane na rynku regulowanym, ale akceptowane przez EBC. Akceptował również zbywalne instrumenty dłużne wyemitowane w strefie euro, denominowane w: dolarach, funtach szterlingach i jenach japońskich, gdy emitent ma siedzibę w Europejskim Obszarze Gospodarczym.45 4. Dostarczono płynność w walutach obcych. Podwyższono płynność głównie w dolarach, we współpracy z Systemem Rezerwy Federalnej (FED) USA w ramach porozumienia swapowego. 5. Wprowadzono bezpośredni skup na rynku obligacji zabezpieczonych. Działania te, jak wspomniano wcześniej, miały na celu opanowanie zaburzeń na rynku pieniężnym oraz stymulowanie procesu przekładania się obniżek stóp procentowych EBC na poziom stóp procentowych rynku pieniężnego i kredytów bankowych. Miało to doprowadzić do poprawy warunków finansowania i pobudzić napływ kredytów do gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.46 Zasilając w płynność poprzez operacje otwartego rynku, Eurosystem bierze pod uwagę codzienną ocenę zapotrzebowania na płynność ze strony systemu bankowego Eurolandu w ujęciu zagregowanym. Zapotrzebowanie to odpowiada sumie rezerw obowiązkowych utrzymywanych przez banki, środków przekraczających wysokość rezerwy obowiązkowej utrzymywanych na rachunkach bieżących instytucji kredytowych w Eurosystemie (nadwyżek rezerw) oraz czynników autonomicznych. Czynniki autonomiczne to pozycje bilansowe Eurosystemu, takie jak banknoty w obiegu i depozyty instytucji rządowych, które mają wpływ na poziom środków utrzymywanych na rachunkach bieżących instytucji kredytowych, jednak nie są bezpośrednio objęte procesami zarządzania płynnością Eurosystemu.47 EBC w swoich komunikatach podkreślał, jak duże znaczenie dla funkcjonowania rynków ma utrzymywanie oddzielenia decyzji polityki pieniężnej 45 J. Zarzecki, Zarządzanie, op. cit., s. 44. M. Twarowska, Analiza porównawcza polityki Systemu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych i Europejskiego Banku Centralnego w latach 2007-2010, [w:] B. Mucha-Leszko (red.), Gospodarka, op. cit., s. 192-193. 47 J. Zarzecki, Zarządzanie, op. cit., s. 44. 46 25 od zarządzania płynnością. Polityka pieniężna ukierunkowana była w stronę realizacji celu inflacyjnego, a zarządzanie płynnością zmierzało do zapewnienia ciągłości prowadzonej działalności i płynnego funkcjonowania rynków pieniężnych. W 2009 r. w dalszym ciągu stosowano rodzaje operacji refinansujących, uruchomione w poprzednim roku: dodatkowe dłuższe operacje z trzymiesięcznym oraz sześciomiesięcznym terminem zapadalności i operacje STRO z okresem zapadalności równym długości okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Dodatkowo miały miejsce dłuższe operacje refinansujące zasilające w płynność z okresem zapadalności jednego roku.48 Kwoty przydzielone w operacjach refinansujących znacząco przekroczyły zapotrzebowanie na płynność skonsolidowanego systemu bankowego strefy euro. Nadwyżki banki składały w formie depozytów w Eurosystemie, płacąc oprocentowanie stałe według stopy głównych operacji refinansujących oraz otrzymując oprocentowanie stałe według stopy dla depozytów w banku centralnym na koniec dnia. Kontynuowano zatem sytuację z 2008 r. (rys.4.)49 Rys. 4. Podaż płynności: operacje otwartego rynku i wykorzystanie kredytu i depozytu w banku centralnym na koniec dnia Źródło: Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 113. 48 49 Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 110-111. J. Zarzecki, Zarządzanie, op. cit., s. 46. 26 W warunkach załamania gospodarczego i umiarkowanej presji inflacyjnej w Eurolandzie niestandardowe instrumenty wdrożone przez Europejski Bank Centralny zwiększyły dostęp systemu bankowego do płynności oraz ożywiły gospodarkę. Przyczyniły się do poprawy warunków finansowania wewnątrz strefy i utrzymania napływu kredytów do gospodarki. Program nadzwyczajnego wsparcia kredytowego i duże obniżki stóp procentowych EBC wprowadzone od października 2008 r. do maja 2009 r. miały istotny wpływ na znaczny spadek stóp i spreadów na rynku pieniężnym oraz oprocentowania kredytów. Doprowadził również do znacznej poprawy sytuacji płynnościowej w sektorze i przyczynił się do zmniejszenia ryzyka finansowania banków.50 50 Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 19. 27 5. Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej i jej realizacja w latach 2010-2015 Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej zastosowane przez Europejski Bank Centralny były specyficzną reakcją na nadzwyczajne okoliczności. Wprowadzone w 2009 r. niestandardowe środki zaprojektowano tak, by można je było łatwo wycofać w chwili, gdy sytuacja się unormuje. Ich podstawowym celem było złagodzenie negatywnego wpływu, jaki niepoprawnie funkcjonujący rynek pieniężny wywierał na płynność wypłacalnych banków w strefie euro. Dodatkowo miały się one przyczynić do podwyższenia napływu kredytów do przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Decyzja o bezpośrednim skupie obligacji zabezpieczonych podjęta została w celu wsparcia rynku tych obligacji. Są one bowiem fundamentalnym źródłem finansowania banków i kluczowym segmentem rynku finansowego w Europie.51 Napięcia na rynkach finansowych, które ponownie pojawiły się w 2010 r. w sposób znaczący utrudniały warunki działania Eurosystemu. Wyjątkowo ciężka była sytuacja na poszczególnych rynkach obligacji w krajach strefy euro, co było skutkiem kryzysu obligacji skarbowych. Perspektywy inflacji pozostały umiarkowane, nie występowała ani presja inflacyjna, ani deflacyjna. Inflacja mierzona za pomocą HICP w 2010 r. wyniosła średnio 1,6%. Sytuacja w zakresie wzrostu gospodarczego była stosunkowo korzystna. W tych okolicznościach Rada Zarządzająca przyjęła akomodacyjne nastawienie polityki pieniężnej i pozostawiła główne stopy procentowe EBC bez zmian. Korzystne zmiany w działaniu rynku pieniężnego widoczne w 2009 r. pozwoliły w pierwszych miesiącach 2010 r. stopniowo wycofać wybrane instrumenty niestandardowe. Jednak nasilenie obaw rynków o stabilność finansów publicznych będące wynikiem nowego etapu kryzysu rozpoczętego w maju 2010 r. doprowadziło do poważnych zakłóceń w funkcjonowaniu rynków obligacji w niektórych krajach strefy euro. Ze względu na szczególne znaczenie rynków obligacji skarbowych dla transmisji polityki monetarnej, Europejski Bank Centralny utworzył program odnoszący się do rynku 51 Europejski Bank Centralny, Raport, op. cit., s. 19. 28 papierów wartościowych oraz przywrócił wybrane instrumenty niestandardowe wycofane poprzednim okresie. W ramach uruchomionego programu Eurosystem mógł interweniować na rynkach publicznych i niepublicznych dłużnych papierów wartościowych w Eurolandzie. Celem programu było pogłębienie i zwiększenie płynności niewłaściwie funkcjonujących segmentów rynków oraz przywrócenie prawidłowej transmisji polityki monetarnej.52 Warunki, w jakich funkcjonował Eurosystem w 2011 r. nadal były ciężkie. W wyniku podwyżek cen surowców do lata 2011 r. rosła presja inflacyjna, co w sytuacji pobudzenia gospodarczego mogło uruchomić procesy inflacyjne na szeroką skalę. Wśród zidentyfikowanych w analizie ekonomicznej czynników mających wpływ na inflację w obszarze polityki monetarnej przeważać zaczęły czynniki, które mogą powodować jej wzrost. Aby zmniejszyć to ryzyko, EBC w kwietniu i lipcu 2011 r. podniósł podstawowe stopy procentowe łącznie o 50 punktów bazowych. W drugiej połowie roku zwiększały się napięcia na rynkach finansowych, co zdecydowanie osłabiło aktywność gospodarczą w Eurolandzie. W celu utrzymania stabilności cen, EBC w listopadzie i grudniu obniżył podstawowe stopy procentowe łącznie o 50 punktów bazowych. Na koniec roku stopa podstawowych operacji refinansujących wyniosła 1%, stopa depozytu 0,25% a stopa w poszczególnych kredytu 1,75%. segmentach Znaczne rynków pogorszenie finansowych w się strefie sytuacji euro, zmobilizowało EBC do ponownego wprowadzenia kilku niestandardowych środków w ramach polityki pieniężnej. Napięcia na rynkach obligacji ograniczone dotychczas do Grecji, Irlandii i Portugalii, zaczęły się stopniowo rozprzestrzeniać, w pierwszej kolejności na Włochy i Hiszpanię, a później na inne państwa strefy euro. Napięcia te odbiły również na rynku pieniężnym Eurolandu. EBC przyjął wówczas kilka niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej, aby zapobiec szkodliwym procesom, podobnym do tych, które były widoczne po upadku Lehman Brothers. W sierpniu 2011 r. Rada Zarządzająca zdecydowała, że przynajmniej do początku 2012 r. Eurosystem będzie nadal zasilał banki wykorzystując przetargi kwotowe z pełnym przydziałem. Ogłoszono również dłuższą operację refinansującą z terminem zapadalności około sześciu miesięcy. 52 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2010, Frankfurt nad Menem 2011, s. 19-21. 29 Dodatkowo EBC zapowiedział wznowienie programu odnoszącego się do rynków papierów wartościowych.53 W 2012 r. rosnące ceny surowców, słabe nastroje w gospodarce, trwający proces dostosowań bilansowych w sektorze finansowym, wysokie bezrobocie, zacieśnianie polityki fiskalnej i ograniczony popyt zewnętrzny osłabiały aktywność gospodarczą w strefie euro. Rezultatem tego był spadek PKB o 0,5% po dwóch latach lekkiego wzrostu. Dynamika realnego PKB Eurolandu, po okresie stagnacji w pierwszym kwartale 2012 r., od kwartału drugiego była ujemna. Wynikało to głównie z negatywnych zmian w popycie wewnętrznym. Inflacja HICP utrzymywała się przez cały rok na poziomie powyżej 2%. Średnia stopa inflacji wyniosła 2,5%. Ogólna dynamika agregatu M3 nieznacznie się zwiększyła. Jej średnia roczna wyniosła 3,1%. Napięcia na rynkach finansowych obecne w ciągu 2012 r. przyczyniły się wzrostu problemów z finansowaniem, już wcześniej występujących w sektorze bankowym. Aby zmniejszyć negatywny wpływ tych napięć na podaż pieniądza i gospodarkę, w lipcu 2012 r. EBC obniżył podstawowe stopy procentowe o 25 punktów bazowych. Podejmując tę decyzję wzięto pod uwagę dalsze zmniejszenie presji inflacyjnej. W odpowiedzi na pogłębiający się kryzys finansów publicznych niektórych państw strefy euro 6 września 2012 r. EBC wdrożył program bezwarunkowych transakcji monetarnych. Istotą tego programu był bezwarunkowy zakup obligacji rządowych na rynku wtórnym. Jednocześnie nie określono żadnych limitów kwotowych.54 W ciągu 2012 r. EBC uruchomił kolejne niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej. Celem środków z operacjami refinansującymi było zwiększenie płynności na rynku i pobudzenie akcji kredytowej. Pozostałe natomiast przeciwdziałać miały nieprawidłowemu działaniu poszczególnych segmentów rynków finansowych, a przede wszystkim zapobiegać nadmiernemu wzrostowi premii za ryzyko i wynikającym stąd destrukcyjnym scenariuszom.55 Efektem podjętych przez EBC niestandardowych działań w ramach polityki pieniężnej, reform przeprowadzonych w niektórych państwach strefy 53 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2011, Frankfurt nad Menem 2012, s. 14-16. P. Panfil, Polityka, op. cit., 484-485. 55 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2012, Frankfurt nad Menem 2013, s. 13-14. 54 30 euro oraz postępów we wspieraniu ram zarządzania gospodarczego w Eurolandzie od lata 2012 r. zmniejszają się napięcia na rynkach finansowych. Obecny w 2013 r. proces dostosowań bilansowych w sektorze finansowym i niefinansowym, w połączeniu z niskim poziomem zatrudnienia i dalszą konsolidacją fiskalną nadal osłabiały aktywność gospodarczą w strefie euro. W skali roku realny PKB spadł wówczas o 0,4%. W 2013 r. średnia roczna inflacja HICP wyniosła 1,4%. Głównym powodem tego był silny spadek inflacji cen energii i żywności. Ogólna dynamika agregatu M3 wyniosła średniorocznie 2,4%. W zakresie działań na rzecz średnioterminowej stabilności cen w warunkach niewielkiej presji inflacyjnej wynikającej z czynników zasadniczych i stopniowego pobudzenia gospodarki w 2013 r. EBC dwukrotnie obniżył główne stopy procentowe. W maju obniżył stopę podstawowych operacji refinansujących o 25 punktów bazowych, a stopę kredytu o 50 punktów bazowych. W listopadzie stopy procentowe obu tych instrumentów obniżone zostały o kolejne 25 punktów bazowych. Dla zagwarantowania wypłacalnym bankom dalszego otwartego dostępu do płynności, zwłaszcza po upływie terminu zapadalności trzyletnich operacji LTRO56, w listopadzie EBC zapowiedział, że wciąż będzie zapewniać płynność bankom przez Eurosystem w trybie przetargu kwotowego z pełnym przydziałem środków we wszystkich operacjach refinansujących, przynajmniej do lipca 2015 roku.57 W 2014 r. Eurosystem prowadził swoją politykę pieniężną w warunkach słabego pobudzenia gospodarczego, coraz niższej inflacji, zmniejszenia dynamiki monetarnej i dynamiki kredytów oraz wciąż wadliwej transmisji polityki pieniężnej. Stopniowe ożywienie gospodarcze zaobserwowane w drugiej połowie 2013 r. utrzymało się na początku 2014 r. Jednak w połowie 2014 r. odnotowano spowolnienie ożywienia w strefie euro. W całym roku realny PKB wzrósł o 0,9%. Średnioroczna inflacja HICP osiągnęła poziom 0,4%, co spowodowane było głównie zmianami cen żywności i energii. W tych warunkach Rada Prezesów przyjęła kompleksowy pakiet działań do realizacji począwszy od czerwca 2014 r. Zawierał on trzy główne elementy: obniżenie stóp procentowych EBC do 56 LTRO (Long Term Refinancing Operation) są to dłuższe operacje refinansujące na okres 36 miesięcy. 57 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2013, Frankfurt nad Menem 2014, s. 13-17. 31 efektywnej dolnej granicy, wprowadzenie wielu TLTRO58 oraz rozpoczęcie dwóch programów zakupu wybranych aktywów sektora prywatnego. Podstawowe stopy procentowe EBC obniżone zostały do efektywnej dolnej granicy. Stopa procentowa podstawowych operacji refinansujących oraz stopy depozytu w banku centralnym obniżone zostały w dwóch etapach łącznie o 20 punktów bazowych, odpowiednio do 0,05% i -0,20%. Oprocentowanie kredytu w banku centralnym zostało zmniejszone w dwóch etapach łącznie o 45 punktów bazowych do 0,30%. Ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące TLTRO miały pobudzać akcję kredytową dla niefinansowego sektora prywatnego w strefie euro. Operacje te przyczyniły się do złagodzenia sytuacji na rynkach finansowych, a operacje, które mają być realizowane od marca 2015 r. do czerwca 2016 r. będą jeszcze bardziej łagodzić nastawienie polityki monetarnej oraz wspierać akcję kredytową. Dwa programy zakupu aktywów sektora prywatnego – program zakupu papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami ABSPP59 i nowy program skupu obligacji zabezpieczonych CBPP360 zostały zaprojektowane w ten sposób, aby umożliwić selektywną interwencje na tych rynkach, gdzie istnieje wysokie przełożenie na warunki finansowania zewnętrznego prywatnego sektora niefinansowego w Eurolandzie. Dopełniają one operacje TLTRO w ramach poprawy warunków kredytowych i usprawnienia transmisji polityki pieniężnej. Zarówno w przypadku ABSPP jak i CBPP3, ich realizacja doprowadziła do widocznego spadku spreadów odpowiednich aktywów. Zakupy w ramach obu programów realizowane są na rynku pierwotnym i rynku wtórnym. W 2014 r. 18% obligacji zabezpieczonych i 10% papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami zostało zakupionych na rynku pierwotnym.61 Na początku 2015 r. Rada Zarządzająca ponownie przeprowadziła gruntowną ocenę perspektyw inflacyjnych i skuteczności bodźca monetarnego, wynikającego z działań podejmowanych od połowy 2014 r. Dynamika inflacji utrzymała się poniżej oczekiwań, dynamika podaży pieniądza i akcji kredytowej pozostawały słabe. Ponieważ główne stopy procentowe znajdowały się na 58 Targeted longer-term refinancing operations (TLTRO) są to ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące. 59 Asset-Backed Securities Purchase Programme. 60 Covered Bond Purchase Programme. 61 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2014, Frankfurt nad Menem 2015, s. 44-51. 32 poziomie lub w pobliżu dolnej granicy efektywności, w styczniu 2015 r. Rada Prezesów zdecydowała o rozszerzeniu programu skupu aktywów, włączając doń denominowane w euro papiery wartościowe o standardzie inwestycyjnym, emitowane przez rządy państw strefy euro oraz agencje i instytucje europejskie. Dodatkowo podjęto decyzję o zmianie wyceny sześciu pozostałych ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących TLTRO oraz zniesieniu marży w wysokości 10 punktów bazowych ponad stopę procentową podstawowych operacji refinansujących. Na grudniowym posiedzeniu Rada Zarządzająca EBC postanowiła obniżyć depozytową stopę procentową o 10 punktów bazowych do poziomu -0,3% oraz pozostawić stopę procentową podstawowych operacji refinansujących i oprocentowanie kredytu w banku centralnym na niezmienionych poziomach, odpowiednio 0,5% i 0,3%. Zdecydowała również przedłużyć pierwotnie zakładany okres miesięcznych zakupów aktywów w wysokości 60 miliardów euro w ramach programu APP do końca marca 2017 r, lub w razie potrzeby, nawet dłużej. Rozszerzony program skupu aktywów (APP) łączy program skupu papierów wartościowych sektora publicznego (PSPP) z istniejącymi programami skupu aktywów sektora prywatnego CBPP3 oraz ABSPP w celu przeciwdziałania ryzyku utrzymującej się inflacji. Rada Prezesów postanowiła również: reinwestować spłaty nominału papierów wartościowych nabytych w ramach programu APP w miarę ich zapadalności, włączyć denominowane w euro zbywalne dłużne papiery wartościowe emitowane przez organy administracji samorządowej i regionalnej strefy euro do grupy aktywów kwalifikujących się do regularnego skupu przez odpowiednie krajowe banki centralne oraz nadal prowadzić podstawowe operacje refinansujące oraz trzy miesięczne dłużne operacje refinansujące LTRO w trybie przetargu kwotowego z pełnym przydziałem tak długo jak będzie to konieczne.62 W dniu 21 kwietnia 2016 r., na podstawie regularnych analiz ekonomicznych i monetarnych, Rada Prezesów postanowiła utrzymać podstawowe stopy procentowe EBC bez zmian oczekując, że stopy te pozostaną na obecnym lub niższym poziomie w dłuższym okresie. Jeżeli chodzi o niestandardowe środki polityki pieniężnej, zgodnie z decyzją z dnia 10 marca 62 Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2015, Frankfurt nad Menem 2016, s. 43-45. 33 2016 r. EBC zaczął rozszerzać miesięczny skup w ramach programu zakupu aktywów do wartości 80 mld euro, z poprzedniej wartości 60 mld euro. Ponadto w czerwcu 2016 r. EBC przeprowadzi pierwszą operację nowej serii ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO II) i rozpocznie zakup obligacji denominowanych w euro poziomu inwestycyjnego (CSPP) emitowane przez instytucje nie bankowe mające siedzibę w strefie euro.63 Patrząc w przyszłość, ważne jest, aby zachować odpowiedni stopień akomodacyjnej polityki pieniężnej w celu zwiększenia tempa ożywienia gospodarczego w Eurolandzie, jak również w celu przyśpieszenia powrotu inflacji do poziomu poniżej, ale blisko 2%. 63 European Central Bank, Update on economic and monetary developments, „Economic Bulletin” Issue 3/2016, s. 4. 34 6. Ocena polityki pieniężnej Eurosystemu Politykę pieniężną realizowaną przez Eurosystem w latach 1999-2015 można oceniać na podstawie różnych kryteriów64: realizacji nadrzędnego celu, jakim jest utrzymanie stabilności cen, kosztów ponoszonych przez gospodarkę Eurolandu w związku ze stabilizacją cen, jej adekwatności do aktualnego stanu gospodarki na podstawie reguły Taylora. Ukazuje to, w jakim stopniu w realizacji celów polityki pieniężnej były i są uwzględniane zmiany kluczowych wielkości ekonomicznych, określających stan gospodarki, dopasowania polityki monetarnej do rodzaju wstrząsów makroekonomicznych, oddziaływania polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego na stabilność światowego systemu finansowego. Oceniając realizację celu inflacyjnego przez bank centralny najłatwiej jest porównać rzeczywistą stopę inflacji z celem, jaki został uprzednio wytyczony. Cel inflacyjny EBC został zdefiniowany w postaci liczbowej. Rada Prezesów EBC uznała, że stabilność jest zachowana wówczas, gdy roczne tempo wzrostu zharmonizowanego indeksu cen konsumpcyjnych HICP w Eurolandzie jest niższe niż 2%. Średnia wartość odchyleń rzeczywistej inflacji od celu inflacyjnego w okresie siedemnastu lat (1999-2015) realizacji polityki pieniężnej przez EBC w strefie euro wyniosła 32,06% wartości przyjętej, jako cel inflacyjny. W latach 1999-2007 średnia ta wyniosła jedynie 11,67%. Czynnikiem, który spowodował zachwianie stabilności cen był kryzys gospodarczy. W latach 2007-2008 i 20112012 rzeczywista inflacja była wyższa od ustalonego celu inflacyjnego, natomiast w latach 2013-2015 średnioroczna inflacja była niższa od celu inflacyjnego (tab.1.). Można zatem wnioskować, że EBC konsekwentnie realizuje założony cel polityki monetarnej i stosownie wypełnia powierzone mu obowiązki. 64 B. Mucha-Leszko, M. Kąkol, Polityka Systemu Rezerwy Federalnej i jej skutki w latach 19952008, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2009, s. 62 oraz K. Twarowska, Realizacja. Op. cit., s. 157. 35 Tab. 1. Inflacja w strefie euro i jej odchylenie od celu inflacyjnego EBC w latach 1999-2015 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Inflacja w strefie euro 1,1 2,1 2,1 2,3 2,1 2,1 2,2 2,2 2,1 Odchylenie od celu inflacyjnego (%) -45 +5 +5 +15 +5 +5 +10 +10 +5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Inflacja w strefie euro 3,3 0,3 1,6 2,7 2,5 1,4 0,4 0,0 Odchylenie od celu inflacyjnego (%) +65 -85 -20 +35 +25 -30 -80 -100 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z Eurostatu Oceniając efekty polityki pieniężnej można posłużyć się miernikiem stagflacji, tzw. Misery Index, będącym sumą stopy inflacji i bezrobocia. Elementy składowe tego wskaźnika to dwa najmocniej odczuwalne przez ludność zjawiska gospodarcze. Wysoka wartość wskaźnika mówi o negatywnej sytuacji ekonomicznej oraz wysokich kosztach, jakie ponosi społeczeństwo. Tabela 2 przedstawia wartości wskaźnika Misery Index oraz jego zmianę w latach 1999-2015. Jego wartość w omawianych latach wyniosła średnio 11,19%. Warto zwrócić uwagę na dynamikę zmian tego wskaźnika. W latach 1999-2007 wysoka wartość wskaźnika Misery Index świadczy o wysokich kosztach, jakie poniosły państwa strefy euro w związku z centralizacją polityki monetarnej, która w latach 1999-2004 i 2007 była restrykcyjna. W 2007 r. wartość wskaźnika obniżyła się dzięki dobrej koniunkturze gospodarczej i niskiemu bezrobociu. Przez recesję gospodarczą w 2008 r. sytuacja uległa 36 pogorszeniu.65 Pomijając chwilową stabilizację w 2009 r., wskaźnik ten wciąż rósł aż do 2013 r. Od tego momentu obserwowany jest stopniowy spadek inflacji i bezrobocia. Tab. 2. Misery Index w strefie euro w latach 1999-2015 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Inflacja w strefie euro 1,1 2,1 2,1 2,3 2,1 2,1 2,2 2,2 2,1 Bezrobocie w strefie euro 9,4 8,5 8,0 8,3 8,7 8,9 9,0 8,3 7,5 Misery Index 10,5 10,6 10,1 10,6 10,8 11 11,2 10,5 9,6 Zmiana MI X 0,1 -0,5 0,5 0,2 0,2 0,2 0,3 -0,9 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Inflacja w strefie euro 3,3 0,3 1,6 2,7 2,5 1,4 0,4 0,0 Bezrobocie w strefie euro 7,5 9,5 10,1 10,1 11,4 12,0 11,6 10,9 Misery Index 10,8 9,8 11,7 12,8 13,9 13,4 12 10,9 Zmiana MI 1,2 -1 1,9 1,1 1,1 -0,5 -1,4 -1,1 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostatu Politykę pieniężną ocenia się także przez jej dostosowanie do zmiennych makroekonomicznych. Formułą pozwalającą lepiej zrozumieć mechanizm polityki pieniężnej i ocenić efektywność stopy procentowej jako narzędzia dopasowania polityki banku centralnego do ulegającej ciągłym zmianom sytuacji ekonomicznej jest reguła Taylora. Wiąże ona wysokość krótkookresowych nominalnych stóp procentowych z odchyleniami inflacji i PKB od poziomu docelowego (pożądanego) odpowiednio: celu inflacyjnego oraz potencjalnego PKB.66 Aby ocenić dopasowanie stóp procentowych EBC do warunków gospodarczych Eurolandu, a szczególnie do wysokości inflacji i wzrostu gospodarczego, na przestrzeni ostatniej dekady, spróbowano zastosować równanie Taylora. Konieczne było dokonanie pewnych uproszczeń: Jako lukę produkcyjną przyjęto różnicę pomiędzy stopą wzrostu realnego PKB w danym roku a stopą wzrostu realnego PKB, jaką 65 66 K. Twarowska, Realizacja. op. cit., s. 164. P. Baranowski, Reguła Taylora i jej rozszerzenia „Gospodarka Narodowa”, nr 7-8, 2008, s. 4. 37 EBC zakłada dla gospodarki strefy euro w średnim okresie i która wynosi między 2% a 2,5%; Ze względu na nieregularne zmiany stóp procentowych przez Radę Zarządzającą EBC, stopę procentową EBC obliczono jako średnią ważoną stóp głównych operacji refinansujących obowiązujących w danym roku; jako wagi zastosowano ilość dni obowiązywania danej stopy procentowej w stosunku do ilości dni w roku.67 Reguła ta ma postać: rt = p + αy + β(p – 2), gdzie: rt – nominalna stopa procentowa banku centralnego, p – stopa inflacji z ostatnich czterech kwartałów, y – luka PKB, α, β – współczynniki. Stopy procentowe EBC na przestrzeni lat 1999-2015 niemal zawsze były niższe niż stopy procentowe obliczone według reguły Taylora. Wyjątek stanowią lata 2009-2010 kiedy stopy według reguły Taylora były wyższe niż te ustalone przez EBC (rys. 5.).68 Rys. 5. Stopy procentowe EBC i stopy według reguły Taylora Źródło: O. Blanchard, C. Erceg, J. Linde, Discussion, op. cit. 67 K. Twarowska, Realizacja. Op. cit., s. 159. O. Blanchard, C. Erceg, J. Linde, Discussion of „The euro area recovery: Should thecore expand spending to help the periphery“, Goethe University of Frankfurt, December 2014. 68 38 Według ekspertów PKO BP polityka monetarna Europejskiego Banku Centralnego jest w dużej mierze spójna z regułą Taylora (rys.6.). Sugeruje to, że EBC dążąc do osiągnięcia średnioterminowego celu w postaci stabilności cen implicite uwzględnia w swoich decyzjach ilościowe reguły polityki pieniężnej. Warto zauważyć, że reguła Taylora – wbrew opiniom niektórych komentatorów – była dobrym indykatorem polityki pieniężnej Fed nie tylko z ostatnich 20-30 lat, ale także okresu po 2008 r.69 Rys. 6. Reguła Taylora a stopy EBC w latach 1999-2011. Źródło: PKO BP, Analizy, op. cit., s.12. Oceniając politykę monetarną według reguły Taylora, uwzględnić należy stopień, w jakim bank centralny w realizacji celów polityki pieniężnej uwzględnia zmiany podstawowych wielkości makroekonomicznych takich jak inflacja i wzrost gospodarczy. Bank centralny powinien zmieniać kierunek polityki monetarnej, gdy inflacja lub produkcyjna odbiegają od długookresowych celów równowagi. Wadą tej metody jest ograniczenie zmiennych do PKB i stopy 69 PKO BP, Analizy Makroekonomiczne, „Tygodnik ekonomiczny”, 6 kwietnia 2012, s. 13. 39 inflacji, ponieważ uniemożliwia to obserwację skutków polityki pieniężnej w szerszym zakresie.70 Europejski Bank Centralny realizując politykę pieniężną zmaga się z wieloma problemami koniunkturalnymi oraz strukturalnymi. Do podstawowych utrudnień zaliczyć można71: szoki podażowe, zazwyczaj związane z sytuacją na rynku paliw i żywności, zróżnicowanie warunków gospodarczych między państwami członkowskimi, a wewnątrz krajów pomiędzy regionami, swobodę przepływu kapitału, która wpływa na poziom kursu walutowego, a przez to na wahania cen, kontrolę cen (ceny lokalne, podatki, limity cen), tendencje do indeksacji płac, świadczeń społecznych oraz kosztów i cen produkcji, wysoki deficyt budżetowy i dług publiczny. Dokonując oceny polityki pieniężnej EBC przez pryzmat dostosowania do charakteru wstrząsów makroekonomicznych należy wskazać, iż w przeciwieństwie do USA w strefie euro wstrząsy gospodarcze występowały po stronie podaży. Podstawową przyczyną negatywnych zmian w Eurolandzie po stronie podaży było obniżające się tempo wzrostu wydajności pracy i całkowitej produktywności czynników wytwórczych. EBC podejmując działania musi brać pod uwagę sytuację ekonomiczną we wszystkich krajach strefy euro. Przeniesienie polityki pieniężnej na poziom centralny oraz przyjęcie wspólnej stopy procentowej spowodowało, że państwa o wysokim poziomie inflacji uzyskują dostęp do taniego pieniądza. Natomiast kraje o najniższej inflacji ponoszą koszty wysokiej stopy procentowej. Innym istotnym utrudnieniem w realizacji polityki pieniężnej w Unii Gospodarczej i Walutowej jest brak pełnej 70 M. Twarowska, Analiza porównawcza polityki Systemu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych i Europejskiego Banku Centralnego w latach 2007-2010, [w:] B. Mucha-Leszko (red.), Gospodarka, op. cit., s. 207. 71 K. Twarowska, Realizacja, op. cit., s. 165-166. 40 konwergencji w przebiegu cyklu koniunkturalnego pomiędzy państwami członkowskimi.72 Jednolita polityka monetarna EBC ma nieco inne skutki dla poszczególnych krajów Eurolandu. W praktyce poziomy inflacji różnią się od siebie ze względu na różny stopień monopolizacji gospodarki, odmienny poziom podatków pośrednich, inne tempo zmian wydajności produkcji. Ma to pewne konsekwencje dla sytuacji oraz polityki ekonomicznej poszczególnych państw. W kraju, w którym inflacja jest niższa niż w większości pozostałych państw strefy euro, stopy procentowe EBC są relatywnie wysokie, co utrudnia ożywienie gospodarcze i poprawę sytuacji na rynku pracy.73 Oceniając wpływ polityki pieniężnej EBC na stabilność światowego systemu finansowego należy wykazać iż Europejski Bank Centralny jest szczególnie ważnym podmiotem na globalnym rynku finansowym. Dzieje się tak ze względu na olbrzymi potencjał gospodarczy krajów członkowskich UGiW. Polityka monetarna prowadzona przez EBC, w przeciwieństwie do polityki Fed, nie powodowała zakłóceń w światowym systemie finansowym, lecz wpływała raczej stabilizująco. Mimo pojawiające się krytyki bierności i powolnego podejmowania działań, należy stwierdzić, że EBC unikając zbyt częstych korekt w prowadzonej polityce, nie stał się źródłem niepewności w i tak już niestabilnym otoczeniu ekonomicznym.74 Politykę pieniężną Eurosystemu określić można jako klarowną, zachowawczą i ukierunkowaną przede wszystkim na utrzymanie stabilności cen. Decyzje EBC w dobie kryzysu gospodarczego polegające na uruchomieniu niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej były trafne, ponieważ instrument podstawowy (stopy procentowe) okazał się mało skuteczny. Działania podjęte przez Europejski Bank Centralny zapobiegły przedłużaniu się deflacji, a spadek PKB był krótkookresowy. Realizacja polityki monetarnej przez Eurosystem w dobie kryzysu oceniana jest lepiej niż antykryzysowe działania rządów, ponieważ kapitałochłonne pakiety stymulacyjne, mimo że łagodziły skutki kryzysu, znacząco powiększały 72 zadłużenie sektora publicznego. Ibidem, s. 166. M. Proczek, Polityka monetarna w strefie euro, „Bank i Kredyt”, nr 6, 2008, s. 28. 74 K. Twarowska, Realizacja, op. cit., s. 167. 73 41 Zmieniające się ceny usług i energii miały największy wpływ na poziom inflacji (HICP) w strefie euro. Prowadzenie wspólnej polityki pieniężnej w Eurolandzie zdecydowanie utrudnia niska spójność państw członkowskich, które nie tworzą wspólnego obszaru walutowego. Skutki polityki monetarnej mogą być różne w poszczególnych krajach członkowskich, ponieważ zależą od indywidualnej sytuacji gospodarczej państwa. Z przeprowadzonej analizy wynika, iż EBC w latach 1999-2015 konsekwentnie zapewniał stabilny poziom cen w Eurolandzie, mimo że jako nowopowstała instytucja musiał kreować swą wiarygodność oraz antyinflacyjną reputację. 42 BIBLIOGRAFIA Literatura: 1. Borowiec J., Polityka pieniężna. [w:] B. Winiarski (red.), Polityka gospodarcza. Wyd. III, PWN, Warszawa 2006. 2. D. Begg, S. Fischer, R. Dornbush, Makroekonomia, Wyd. IV, PWE, Warszawa 2007. 3. Pawłowski G., Polityka pieniężna i kursu walutowego [w:] H. Ćwikliński (red.), Polityka gospodarcza, Wyd. IV, Wyd. Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2004. 4. Kokoszczyński R., Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, Wyd. NBP, Warszawa 2014. 5. Oręziak L., Finanse Unii Europejskiej, PWN, Warszawa 2009. 6. Mucha-Leszko B., Strefa euro. Wprowadzenie, funkcjonowanie, międzynarodowa rola euro, Wyd. UMCS, Lublin 2007. 7. Samuelson P., Nordhaus W., Ekonomia 1, PWN, Warszawa 2000. 8. Twarowska K., Realizacja celu inflacyjnego w polityce pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego w latach 2008-2010, [w:] B. MuchaLeszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008-2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wyd. UMCS, Lublin 2011. 9. Twarowska M., Analiza porównawcza polityki Systemu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych i Europejskiego Banku Centralnego w latach 2007-2010, [w:] B. Mucha-Leszko (red.), Gospodarka i polityka makroekonomiczna strefy euro w latach 2008-2010. Skutki kryzysu i słabości zarządzania, Wyd. UMCS, Lublin 2011. Artykuły, raporty, akty prawne: 1. Baranowski P., Reguła Taylora i jej rozszerzenia „Gospodarka Narodowa”, nr 7-8, 2008. 2. Council Regulation (EC) No 2531/98 of 23 November 1998 concerning the application of minimum reserves by the European Central Bank, Official Journal L 318, 27.11.1998. 3. European Central Bank, The Monetary Policy of the EBC, Frankfurt am Main 2011. 4. European Central Bank, Update on economic and monetary developments, „Economic Bulletin” Issue 3/2016. 43 5. Europejski Bank Centralny, Europejski Bank Centralny. Eurosystem. Europejski System Banków Centralnych, Frankfurt nad Menem 2008. 6. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2004, Frankfurt nad Menem 2005. 7. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2005, Frankfurt nad Menem 2006. 8. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2006, Frankfurt nad Menem 2007. 9. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2007, Frankfurt nad Menem 2008. 10. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2008, Frankfurt nad Menem 2009. 11. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2009, Frankfurt nad Menem 2010. 12. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2010, Frankfurt nad Menem 2011. 13. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2011, Frankfurt nad Menem 2012. 14. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2012, Frankfurt nad Menem 2013. 15. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2013, Frankfurt nad Menem 2014. 16. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2014, Frankfurt nad Menem 2015. 17. Europejski Bank Centralny, Raport roczny 2015, Frankfurt nad Menem 2016. 18. Europejski Bank Centralny, Realizacja polityki pieniężnej w strefie euro. Dokumentacja ogólna instrumentów i procedur polityki pieniężnej Eurosystemu, Frankfurt nad Menem 2005. 19. Lachowicz M., Koncepcja wspólnych obszarów walutowych [w:] W. Pacho (red.), Europejska Integracja Monetarna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2009. 20. Mucha-Leszko B., Kąkol M., Polityka Systemu Rezerwy Federalnej i jej skutki w latach 1995-2008, Wyd. CeDeWu, Warszawa 2009. 21. Panfil P., Polityka monetarna a rynek rządowych papierów dłużnych w strefie euro, „Annales UMCS”, nr. 47. 22. Proczek M., Polityka monetarna w strefie euro, „Bank i Kredyt”, nr 6, 2008. 23. Proczek M., Polityka monetarna, [w:] W. Pacho, Europejska Integracja Monetarna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2009. 44 24. Regulation (EC) No 1745/2003 of the European Central Bank of 12 September 2003 on the application of minimum reserves (ECB/2003/9), Official Journal L 250, 2.10.2003. 25. Regulation (EU) No 1376/2014 of the European Central Bank of 10 December 2014 amending Regulation (EC) No 1745/2003 on the application of minimum reserves (ECB/2003/9) (ECB/2014/52), Official Journal L 366, 20.12.2014. 26. Scheller H. K., Europejski Bank Centralny – historia, rola i funkcje, Wyd. II poprawione, Frankfurt nad Menem 2006. 27. Wierzba R., Europejski Bank Centralny, [w:] R. Kokoszczyński, B. Pietrzak (red.), Bankowość centralna od A do Z, Wyd. NBP, Warszawa 2008. 28. Zarzecki J., Zarządzanie płynnością makroekonomiczną przez Europejski Bank Centralny w kryzysie finansowym, „Optimum. Studia ekonomiczne” nr 2 (74), 2015. Strony internetowe: 1. http://ec.europa.eu/eurostat 2. https://www.ecb.europa.eu/events/pdf/conferences/141211/prfrWieland.pd f?9bca811509efb6c5ee3e361fc23c3cfe 45 SPIS RYSUNKÓW Rys. 1. Stopy procentowe EBC i stopy rynku pieniężnego w latach 1999-2004...16 Rys. 2. Stopy procentowe EBC a stopy rynku pieniężnego w latach 1999-2007 ..19 Rys. 3. Stopy procentowe EBC i stopa EONIA w latach 2007-2012 ....................24 Rys. 4. Podaż płynności: operacje otwartego rynku i wykorzystanie kredytu i depozytu w banku centralnym na koniec dnia .......................................................26 Rys. 5. Stopy procentowe EBC i stopy według reguły Taylora.............................38 Rys. 6. Reguła Taylora a stopy procentowe EBC w latach 1999-2011 .................39 SPIS TABEL Tab. 1. Inflacja w strefie euro i jej odchylenie od celu inflacyjnego EBC w latach 1999-2015 ..............................................................................................................36 Tab. 2. Misery Index w strefie euro w latach 1999-2015 ......................................37 46
