Opinia w sprawie ewentualnych zmian przepisów Kodeksu spółek

INSTYTUT WYMIARU SPRAWIEDLIWOŚCI
dr hab. Andrzej Herbet
Opinia
w sprawie ewentualnych zmian przepisów Kodeksu spółek
handlowych o spółce akcyjnej związanych
z wprowadzeniem do polskiego porządku prawnego
instytucji
spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale
Warszawa 2013
Spis treści
I. Uwagi wstępne ........................................................................................................ 1
II. Konstrukcja SICAV na tle wybranych europejskich systemów prawnych ............... 2
II.1. Uwagi wstępne ................................................................................................. 2
II.2. Luksemburg ..................................................................................................... 5
II.3. Szwajcaria........................................................................................................ 9
II.4. Niemcy ........................................................................................................... 13
III. Konstrukcja spółki inwestycyjnej a obowiązująca regulacja k.s.h. ....................... 18
III.1. Zagadnienia ogólne....................................................................................... 18
III.2. Zagadnienia szczegółowe ............................................................................. 21
IV. Podsumowanie .................................................................................................... 27
I. Uwagi wstępne
Niniejsza opinia została sporządzona na zlecenie Instytutu Wymiaru Sprawiedliwości,
w związku z pismem Zastępcy Dyrektora Departamentu Prawa Cywilnego
w Ministerstwie Sprawiedliwości z dnia 25 listopada 2013 r. oraz pismem Sekretarza
Stanu w Ministerstwie Finansów z dnia 19 listopada 2013 r. Istotę postawionego
w nich problemu można sprowadzić do pytania, czy wprowadzenie do polskiego
porządku prawnego nowego typu funduszu otwartego w postaci spółki inwestycyjnej
o
zmiennym
kapitale,
poza
zmianą
ustawy
z
dnia
27
maja
2004
r.
o funduszach inwestycyjnych 1 wymagałoby również zmiany ustawy z dnia 15
września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych2, a w wypadku odpowiedzi pozytywnej
– wskazania ich zakresu.
Z uwagi na zakres analizy, dynamikę rozwiązań obowiązujących w badanych
legislacjach obcych, brak krajowej i ograniczony dostęp do aktualnej obcej literatury
przedmiotu, niniejsza opinia ma charakter wstępny. Sformułowanie ostatecznych
wniosków oraz – ewentualnie – konkretnych postulatów de lege ferenda musiałaby
poprzedzić bardziej gruntowna zagraniczna kwerenda źródłowa i bibliograficzna.
Ponadto, ze względu na treść zlecenia, poniższe uwagi koncentrują się na
podstawowych problemach natury ustrojowej; abstrahują natomiast od zagadnień
podatkowych i bilansowych.
1
Dz. U. z 2014 r. poz. 157; dalej: u.f.i.
2
Dz. U. z 2013 r. poz. 1030; dalej: k.s.h.
II. Konstrukcja SICAV na tle wybranych europejskich systemów
prawnych
II.1. Uwagi wstępne
1. Konstrukcja spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale (lub inwestycyjnej spółki
akcyjnej o zmiennym kapitale; franc. société d'investissement à capital variable;
wł. società di investimento a capitale variabile; niem. Investmentgesellschaft mit
variablem Kapital albo Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital),
czyli „korporacyjny wehikuł inwestycyjny” (ang. corporate vehicle) stanowiąca,
z reguły, rodzaj otwartej instytucji zbiorowego inwestowania (ang. open-end fund;
niem. offene Fund albo offene kollektive Kapitalanlage), jest znana większości
legislacji krajowych rozwiniętych państw europejskich. Występuje m.in. w Belgii,
Francji Lichtensteinie, Luksemburgu, Niemczech, Szwajcarii, Włoszech i na
Malcie. W praktyce podstawowe znaczenie ma regulacja przyjęta w Wielkim
Księstwie Luksemburg, które jest drugim na świecie, po USA, centrum
finansowym skupiającym różnego typu organizacje zbiorowego inwestowania,
z aktywami netto przekraczającym 25% całego europejskiego sektora funduszy
inwestycyjnych. W rezultacie, ustawodawstwo luksemburskie tradycyjnie już
stanowi punkt odniesienia dla innych prawodawców krajowych, czego widomym
przejawem jest powszechne używanie dla określenia tej konstrukcji prawnej
francuskojęzycznego skrótu SICAV.
Należy podkreślić, że widoczne, stopniowe zbliżanie ustawodawstw w tej sferze,
w zakresie wykraczającym poza formalne obowiązki harmonizacyjne wynikające
z dyrektywy UCITS jest efektem tzw. konkurencji regulacyjnej. Efekt ten
wzmacnia, obowiązująca w wypadku tzw. UCITS (jednostek zbiorowego
inwestowania objętych harmonizacją na podstawie ww. dyrektywy) zasada
jednokrotnego dopuszczania do działalności na obszarze całej UE (ang. single
passport rule; niem. EU-Pass) przez organ nadzoru państwa pochodzenia.
Dobrym przykładem są Niemcy, gdzie po raz trzeci w ciągu ostatnich kilkunastu lat
(tj. w latach: 1998, 2004 i 2013) nastąpiła zmiana prawa inwestycyjnego w dążeniu
do nadania mu bardziej liberalnego i elastycznego charakteru oraz zatrzymania
2
procesu odpływu kapitału do zagranicznych funduszy i organizacji zbiorowego
inwestowania.
2. Niezależnie od rozważań prowadzonych na tle prawa krajowego (wewnętrznego),
trzeba pamiętać, że konstrukcja spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale (lub
inwestycyjnej spółki akcyjnej o zmiennym kapitale) wykazuje relewancję również
z punktu widzenia prawa europejskiego. Podstawowym aktualnie aktem prawnym
z tego zakresu jest dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE
z dnia 13 lipca 2009 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych,
wykonawczych
i
administracyjnych
odnoszących
się
do
przedsiębiorstw
zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS)3. Regulacja
europejska
ma
jednak
–
w
sferze
ustroju
przedsiębiorstw
zbiorowego
inwestowania4 – charakter ramowy i nie przesądza ich charakteru oraz organizacji.
Według art. 1 ust. 3 dyrektywy 2009/65/WE, UCITS mogą być utworzone zgodnie
z prawem zobowiązań (jako wspólne fundusze zarządzane przez spółki
zarządzające), na podstawie prawa powierniczego (jako fundusze powiernicze),
lub na podstawie statutu (jako spółki inwestycyjne – kwalifikacja ta nie dotyczy
jednak spółek, których aktywa inwestowane są za pośrednictwem spółek
zależnych, głównie w inny sposób niż w zbywalne papiery wartościowe). Przepis
art. 27 zdanie 2 dyrektywy stanowi explicite, że to państwa członkowskie określają
formę prawną, jaką spółka inwestycyjna musi przybrać zgodnie z prawem
3
Wersja skonsolidowana (Dz. Urz. UE L z 2009 r. Nr 302, s. 32). Dyrektywa ta zastąpiła wielokrotnie
zmienianą dyrektywę Rady z dnia 20 grudnia 1985 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych,
wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania
w zbywalne papiery wartościowe (UCITS; Dz. Urz. UE L z 1985 r. Nr 375, s. 3). Sama skonsolidowana
dyrektywa UCITS była zmieniana już trzykrotnie. Istotne znaczenie mają przede wszystkim
modyfikacje wprowadzone dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z dnia 8 czerwca
2011 r. w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw
2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) nr 1060/2009 i (UE) nr 1095/2010 (Dz. Urz. UE L
z 2011 r. nr 174, s. 1).
4
Zgodnie z art. 1 ust. 1 i 2 dyrektywy 2009/65/WE, przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania
w zbywalne papiery wartościowe (ang. unit common Investments in the transferable securities; dalej:
UCITS), oznacza przedsiębiorstwo:
a) którego jedynym celem jest zbiorowe inwestowanie w zbywalne papiery wartościowe lub w inne
płynne aktywa finansowe, określone w art. 50 ust. 1, kapitału pochodzącego od obywateli i które
działają na zasadzie dywersyfikacji ryzyka; oraz
b)
którego jednostki uczestnictwa są, na żądanie ich posiadaczy, odkupywane lub umarzane
bezpośrednio lub pośrednio z aktywów tych przedsiębiorstw. Działanie podjęte przez UCITS w celu
zapewnienia, aby giełdowa wartość ich jednostek nie różniła się w znaczny sposób od wartości netto
aktywów na te jednostki, będzie uważane za równoznaczne z takim odkupieniem lub umorzeniem
jednostek.
3
wewnętrznym (krajowym).
Dyrektywa
odnosi
się
do
kwestii
ustrojowych
w minimalnym jedynie stopniu, określając m.in. minimalny kapitał założycielski
UCITS (300.000 euro; art. 29 ust. 1), obowiązek odkupu lub umorzenia jednostek
uczestnictwa UCITS na żądanie uczestnika i dopuszczalne wyjątki od tegoż (art.
84), źródła regulacji zasad wyceny aktywów, obliczania ceny sprzedaży, kursu
emisji, ceny odkupu lub umorzenia jednostek UCITS oraz dystrybucji zysku (art.
85 i 86), przesłanki wydania jednostek uczestnictwa (art. 87). Zasadnicza część
regulacji
warunków
dotyczy
natomiast
podejmowania
innych
uczestników
działalności,
polityki
procesu
inwestycyjnego,
inwestycyjnej,
obowiązków
informacyjnych i restrukturyzacji UCITS oraz nadzoru państwowego.
Równocześnie,
należy
zauważyć,
że
co
do
konstrukcji
prawnej
spółki
inwestycyjnej o zmiennym kapitale ustawodawca krajowy dysponuje szerszym
zakresem swobody regulacyjnej niż w wypadku „klasycznej” spółki akcyjnej. Do
spółki tej – w warunkach określonych w art. 1 ust. 2 tego aktu prawnego – nie
znajdują bowiem zastosowania przepisy dyrektywy Parlamentu Europejskiego
i Rady 2012/30/UE z dnia 25 października 2012 r. w sprawie koordynacji
gwarancji,
jakie
są
wymagane
w
państwach
członkowskich
od
spółek
w rozumieniu art. 54 akapit drugi Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej,
w celu uzyskania ich równoważności, dla ochrony interesów zarówno wspólników,
jak i osób trzecich w zakresie tworzenia spółki akcyjnej, jak również utrzymania
i zmian jej kapitału5. Zgodnie z przywołanym przepisem, państwo członkowskie
może
zadecydować
inwestycyjnych
o
o
niestosowaniu
zmiennym
kapitale
dyrektywy
kapitałowej
(oraz
spółdzielni
do
do
spółek
utworzonych
wymienionych w załączniku I); w takim wypadku powinno ono ustanowić wymóg
wprowadzenia oznaczeń „spółka inwestycyjna o zmiennym kapitale” (lub
„spółdzielnia”) we wszystkich dokumentach określonych w art. 5 dyrektywy
2009/101/WE6.
Określenie
„spółka
inwestycyjna
o
zmiennym
kapitale”
w rozumieniu dyrektywy kapitałowej oznacza przy tym tylko te spółki:
5
Tzw. dyrektywa kapitałowa; wersja skonsolidowana (Dz. Urz. UE L z 2012 r. Nr 315, s. 74 ze zm.).
6
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/101/WE z dnia 16 września 2009 r. w sprawie
koordynacji gwarancji, jakie są wymagane w państwach członkowskich od spółek w rozumieniu art. 48
akapit drugi Traktatu, w celu uzyskania ich równoważności, dla zapewnienia ochrony interesów
zarówno wspólników, jak i osób trzecich; tzw. nowa dyrektywa publikacyjna (Dz. Urz. UE L z 2009 r.
Nr 258, s. 11).
4
 których wyłącznym przedmiotem działalności jest inwestowanie własnych
funduszy w różnego rodzaju akcje, udziały, nieruchomości lub inne aktywa 7, mając
jedynie
na
celu
rozłożenie
ryzyka
inwestycyjnego
oraz
zapewnienie
akcjonariuszom korzyści wynikających z zarządzania ich aktywami,
 których akcje oferowane są w drodze publicznej subskrypcji, oraz
 których statut zastrzega, że w granicach kapitału minimalnego i maksymalnego,
mogą w każdej chwili wyemitować, umorzyć lub odsprzedać swoje akcje.
II.2. Luksemburg
1. Podstawowym aktem prawnym regulującym do niedawna ustrój i funkcjonowanie
organizacji zbiorowego inwestowania w Wlk. Księstwie Luksemburg była ustawa
z dnia 22 grudnia 2002 r. o organizacjach zbiorowego inwestowania8. Została ona
zastąpiona ustawą z dnia 17 grudnia 2010 r. o organizacjach zbiorowego
inwestowania9 – pierwszą w Europie w pełni implementującą postanowienia
skonsolidowanej dyrektywy UCITS. Niezależnie od ww. aktów prawnych, ogólne
regulacje dotyczące ustroju i funkcjonowania spółek handlowych są zawarte
w ustawie z dnia 10 sierpnia 1915 r. o spółkach handlowych 10. W pewnym
zakresie, relewantne mogą być także przepisy ustaw: z dnia 13 lutego 2007 r.
o specjalistycznych funduszach inwestycyjnych11 oraz z dnia 15 czerwca 2004 r.
o
7
spółce
inwestycyjnej
kapitału
podwyższonego
ryzyka
(franc.
société
Jest to zatem zakres działalności inwestycyjnej szerszy niż wynikający z dyrektywy UCITS.
8
Loi du 20 décembre 2002 concernant les organismes de placement collectif (Journal Officiel du
Grand-Duché de Luxembourg; Mémorial A 2002, 3660).
9
Loi du 17 décembre 2010 concernant les organismes de placement collectif et: portant transposition
de la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009; portent
coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains
organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) (refonte); portant modification: de
la loi modifiée du 20 décembre 2002 concernant les organismes de placement collectif; de la loi
modifiée du 13 février 2007 relative aux fonds d’investissement spécialisés; de l’article 156 de la loi
modifiée du 4 décembre 1967 concernant l’impôt sur le Revenue (Journal Officiel du Grand-Duché de
Luxembourg; Mémorial A 2010, 3928; dalej: LOPC). Ww. akt prawny był, do tej pory, zmieniany
trzykrotnie, ustawami z: 21 grudnia 2012 r. (Journal Officiel du Grand-Duché de Luxembourg;
Mémorial A 2012, 275), 6 kwietnia 2013 r. (Journal Officiel du Grand-Duché de Luxembourg; Mémorial
A 2013, 71) oraz 12 lipca 2013 r. (Journal Officiel du Grand-Duché de Luxembourg; Mémorial A 2013,
119).
10
Loi du 10 août 1915 concernant les sociétés commerciales (Journal Officiel du Grand-Duché de
Luxembourg; Mémorial 1915, 925).
11
Journal Officiel du Grand-Duché de Luxembourg; Mémorial A 2007, 13.
5
d'investissement en capital à risque; dalej: SICAR)12. Działalność w zakresie
zbiorowego inwestowania podlega nadzorowi państwowemu sprawowanemu
przez Komisję Nadzoru nad Sektorem Finansowym (franc. Commission de
Surveillance du Secteur Financier; dalej: CSSF).
2. W ujęciu formalnym SICAV jest kwalifikowana jako szczególny rodzaj (podtyp)
spółki akcyjnej (société anonyme) prawa luksemburskiego (art. 25 LOPC).
W rezultacie, w zakresie nieuregulowanym odrębnie należy do niej stosować
właściwe przepisy ustawy z 10 sierpnia 1915 r. (art. 26 ust. 1 LOPC). Tym
niemniej, w zestawieniu z przepisami prawa akcyjnego obowiązuje wobec niej
szereg rozwiązań o charakterze uzupełniającym lub szczególnym. Przez samego
ustawodawcę jest ona określana jako spółka o normatywnie określonym
przedmiocie działalności, którym może być wyłącznie inwestowanie powierzonych
środków w zbywalne papiery wartościowe lub inne płynne aktywa finansowe, na
zasadzie dywersyfikacji ryzyka i w celu zapewnienia udziałowcom korzyści
wynikających z zarządzania jej aktywami. Po drugie, jednostki uczestnictwa
(akcje) są plasowane na rynku w drodze oferty publicznej lub prywatnej. Po
trzecie, i co wydaje się najważniejsze, cechą konstrukcyjną tego typu spółki jest to,
że jej kapitał nie ma stałej, z góry określonej wysokości. Wręcz przeciwnie: statut
SICAV powinien stanowić, że wysokość jej kapitału jest zmienna i równa
każdoczesnej wartości aktywów netto (art. 25 LOPC).
Należy podkreślić, że w świetle prawa luksemburskiego SICAV może stanowić
formę organizacyjnoprawną zarówno dla zharmonizowanych (podlegających
reżimowi dyrektywy UCITS IV) funduszy otwartych (ang. UCITS; franc. OPCVM),
jak również dla funduszy innego typu. W pierwszym wypadku miarodajne są
przepisy części I LOPC (i te są przedmiotem bliższej analizy poniżej), w drugim –
przepisy części II LOPC.
3. Wysokość kapitału SICAV – jakkolwiek zmienna –nie jest na gruncie LOPC bez
znaczenia. Po pierwsze, ustawa zastrzega, że minimalny, początkowy kapitał
zakładowy (franc. capital social) spółki z zarządem własnym, czyli tzw. SIAG (zob.
poniżej), w momencie udzielania zezwolenia na prowadzenie działalności,
12
Journal Officiel du Grand-Duché de Luxembourg; Mémorial A 2004, 95.
6
powinien wynosić co najmniej 300.000 euro. Po drugie, niezależnie od organizacji
i przyjętego modelu zarządzania spółką, w ciągu 6 miesięcy od autoryzacji ze
strony CSSF, powinna ona zgromadzić kapitał zakładowy w wysokości co najmniej
1.250.000
euro
(CSSF
jest
upoważniona
do
wydania
rozporządzenia
podwyższającego obydwie ww. dwukrotnie; zob. art. 27 ust. 1 LOPC). Po trzecie,
ww. wysokość kapitału zakładowego stanowią ograniczenie wypłat dokonywanych
na rzecz akcjonariuszy (art. 31 ust. 1 LOPC). Po czwarte, jeżeli w toku działalności
wysokość kapitału SICAV spadnie do 2/3 lub 1/4 kwoty minimalnego kapitału
zakładowego (tj. 1.250.000 euro), zarządcy są zobowiązani zwołać walne
zgromadzenie akcjonariuszy, stawiając w jego porządku obrad decyzję (uchwałę)
w sprawie rozwiązania spółki. Uchwała ta jest podejmowana – odpowiednio –
większością zwykłą lub proporcją głosów wynoszącą 1/4 akcji reprezentowanych
na zgromadzeniu (art. 30 LOPC).
Konsekwencją oparcia konstrukcji spółki na zmiennym kapitale zakładowym jest
to, że nie ulega on podwyższeniu lub obniżeniu w trybie sformalizowanej
procedury, ale automatycznie (ipso iure), wskutek kolejnych zmian wartości
aktywów netto, a także w wyniku emisji (subskrypcji) lub odkupu (i umarzania)
akcji, dokonywanych przez organ zarządzający bez potrzeby podejmowania
decyzji w tym zakresie przez walne zgromadzenie akcjonariuszy. W wypadku
nowych emisji akcji nie stosuje się także przepisów prawa akcyjnego o prawie
poboru, chyba że przewiduje to statut spółki (art. 29 ust. 3 LOPC). Zmiany kapitału
nie są wreszcie ujawniane w rejestrze handlowym i spółek (franc. registre de
commerce et des sociétés), ze skutkami analogicznymi, jak w wypadku typowej
spółki akcyjnej (art. 29 ust. 1 LOPC).
4. Inwestorzy, określani przez prawo jako „posiadacze jednostek uczestnictwa”
(franc. prteurs de parts; ang. unit holders), są w istocie akcjonariuszami spółki, ze
wszystkimi tego konsekwencjami. Dysponują oni określonym uprawnieniami
obligacyjnymi (czysto majątkowymi) i korporacyjnymi (organizacyjnymi), z prawem
kontroli, udziału w walnych zgromadzeniach akcjonariuszy oraz prawem głosu na
czele. Charakterystyczna dla ustawodawstwa luksemburskiego jest możliwość
zróżnicowania uprawnień czysto majątkowych, w zależności od tego, czy mamy
do czynienia z funduszem o charakterze tezauryzacyjnym, kapitałowym lub innym.
7
W miejsce ogólnych zasad wykonywania uprawnień, uzależnionych w typowej
spółce akcyjnej od reprezentacji określonej części kapitału zakładowego, statut
może wprowadzać regułę, zgodnie z którą kworum i większość głosów potrzebną
do podjęcia uchwały ustala się według liczby akcji znajdujących się w obrocie na
dzień rejestracji uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (ang. rekord
date; art. 26 ust. 4 LOPC).
Akcje SICAV nie posiadają określonej wartości nominalnej; dokument akcji – o ile
jest wydawany – może określać wyłącznie minimalną wysokość kapitału
zakładowego spółki, nie może natomiast wskazywać na wartość akcji czy też
część kapitału, jaką ona miałaby stanowić (art. 28 ust. 8 i 9 LOPC). Zarówno
emisja, jak i odkup akcji (celem ich umorzenia) następują po cenie stanowiącej
iloraz wartości aktywów netto oraz liczby akcji znajdujących się w obrocie (nie jest
jednak wykluczone wydawanie akcji gratisowych; franc. parts gratuites; ang.
bonus units). Cena emisyjna może zostać powiększona, a cena odkupu
– pomniejszona wyłącznie o kwotę stanowiącą zwrot wydatków i prowizję.
Wysokość ww. kosztów dodatkowych powinna być zgodna z regulacjami
wydawanymi przez CSSF i może podlegać kontroli tego organu (art. 28 ust. 2 i 3
LOPC) Statut powinien określać ramy czasowe dokonywania płatności z ww.
tytułów, a także metody wyceny aktywów SICAV (art. 28 ust. 4 LOPC).
O ile statut nie stanowi inaczej, akcje mogą być emitowane i odkupywane
w każdym czasie (art. 28 ust. 1 i 2). Korelatem możliwości każdoczesnej emisji
akcji (bez konieczności uzyskiwania zgody akcjonariuszy i przeprowadzania
formalnej procedury podwyższenia kapitału) jest zobowiązanie spółki do odkupu
i umorzenia akcji na każde żądanie akcjonariusza. Statut może określać
przesłanki uzasadniające zawieszenie emisji i odkupu akcji. W interesie spółki,
w razie stwierdzenia naruszenia przepisów prawa, regulaminów lub statutu,
decyzję o zawieszeniu odkupu akcji może podjąć także CSSF (art. 28 ust. 5
LOPC).
5. W wypadku tzw. funduszy zharmonizowanych (ang. UCITS funds), prawo
luksemburskie dopuszcza zarówno ich zarządzanie i reprezentację przez własny
organ, jako tzw. SIAG (franc. sociétés d’investissement auto-gérées; ang. selfmanaged SICAVs), jak również powierzenie tych zadań spółce zarządzającej
8
(franc. société de gestion; ang. management company). Model zarządzania
własnego jest w Luksemburgu stosunkowo popularny: na koniec 2012 r. z tego
rozwiązania korzystało aż 170 na 740 UCITS-SICAVs zarejestrowanych przez
CSSF; nie wiążą się z nim żadne dodatkowe wymogi kapitałowe (jest to
rozwiązanie zgodne z wymogami skonsolidowanej dyrektywy UCITS; zob. art. 13a
ust. 1). Członkowie zarządu muszą, rzecz jasna, legitymować się stosownymi
kwalifikacjami i dawać rękojmię należytego wykonywania obowiązków. W modelu
alternatywnym, zadania i funkcjonowanie spółki zarządzającej, a także relacje
między tą spółką a zarządzaną przez nią SICAV normują przepisy części IV
LOPC. W ślad za dyrektywą UCITS-IV ustawodawca oraz organ nadzoru (CSSF)
dopuszczają zarządzanie funduszem ulokowanym w Wlk. Księstwie Luksemburg
przez zagraniczną spółkę zarządzającą i vice versa; jest to jednak uzależnione od
spełnienia dodatkowych przesłanek13.
6. Z uwagi na przedmiot niniejszego opracowania, poza jego ramami pozostaje
problematyka
dopuszczenia
do
działalności,
nadzoru
CSSF,
ograniczeń
działalności inwestycyjnej SICAV oraz relacji między spółką a innymi uczestnikami
procesu inwestycyjnego (spółka zarządzająca, bank depozytowy, biegły rewident).
II.3. Szwajcaria
1.
Podstawowymi
aktami
prawnymi
regulującymi
analizowaną
materię
są
w Szwajcarii: ustawa z dnia 23 czerwca 2006 r. o zbiorowych inwestycjach
kapitałowych14, rozporządzenie z dnia 22 listopada 2006 r. o zbiorowych
inwestycjach kapitałowych15; rozporządzenie Federalnego Instytutu Nadzoru nad
Rynkiem Finansowym (niem. Eidgenössische Finanzmarktaufsicht; FINMA) z dnia
21 grudnia 2006 r. o zbiorowych inwestycjach kapitałowych 16. Natomiast ogólna
regulacja ustroju i funkcjonowania spółki akcyjnej jest zawarta w ustawie z dnia 30
13
Zob. okólnik CSSF Nr 12/546.
14
Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23 Juni 2006 (AS 2006, 5379; dalej: KAG).
15
Verordnung der Schweizerische Bundesrat über die kollektiven Kapitalanlagen vom 22. November
2006 (vom 22. November 2006; dalej: KKV).
16
Verordnung der FINMA über die kollektiven Kapitalanlagen; dalej: KKV-FINMA.
9
marca 1911 r. o prawie obligacyjnym17 (zob. zwłaszcza art. 620 i n. OR).
Działalność
w
zakresie
zbiorowego
inwestowania
podlega
nadzorowi
państwowemu sprawowanemu przez FINMA.
2. Spółka inwestycyjna o zmiennym kapitale (niem. Investemntgesellschaft mit
variablem Kapital albo SICAV) jest w prawie szwajcarskim definiowana jako
spółka: a) której kapitał i liczba akcji nie są określone z góry; b) której kapitał dzieli
się na akcje założycielskie albo przedsiębiorcze (niem. Unternehmeraktien) oraz
inwestycyjne albo inwestorskie (niem. Alegeraktien); c) za której zobowiązania
odpowiada ona wyłącznie swoim majątkiem i d) której wyłącznym celem jest
zbiorowe inwestowanie (art. 36 ust. 1 KAG). Treść i struktura regulacji KAG
przemawiają za traktowaniem SICAV jako odrębnego typu spółki: w ustawie tej,
w przeciwieństwie do prawa luksemburskiego, brak zarówno wyraźnego
stwierdzenia, że SICAV jest spółką akcyjną w rozumieniu przepisów OR, jak
i jednego, ogólnego odesłania do przepisów OR dotyczących tej spółki; odesłania
takie
mają
charakter
szczegółowy
i
są
powtarzane
w odniesieniu
do
poszczególnych grup problemów (zob. art. 37 ust. 1, art. 38 ust. 2, art. 48, art. 50
ust. 3, art. 51 ust. 6 KAG); wniosek taki potwierdza treść art. 38 ust. 1 KAG. Do
rzadkości należy dziś stanowisko, według którego SICAV stanowi szczególny
rodzaj (podtyp) spółki akcyjnej (niem. Aktiengesellschaft). Dominujący nurt
doktryny wskazuje, że jest to szczególny typ korporacji, który pod pewnymi
względami zbliża się do spółki akcyjnej, ale równocześnie wykazuje wobec niej
szereg istotnych różnic konstrukcyjnych18.
Także SICAV prawa szwajcarskiego może stanowić formę organizacyjno-prawną
funduszy zharmonizowanych (ang. UCITS funds), jak i niezharmonizowanych.
Myśl tę ustawodawca szwajcarski realizuje w inny sposób niż prawodawca
17
Bundesgesetz betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil:
Obligationenrecht) vom 30. März 1911; dalej: OR.
18
Zob. Matthias Courvoisier, Die Anlagegesellschaft mit variablem Kapital (SICAV), [w:] Recht der
kollektiven Kapitalanlagen, Bern 2007, s. 61 i n.; Armin Kühne, Daniel Lengauer, Therese Amstutz,
Michaela Imwinkelried, Philipp Dömer, Recht der kollektiven Kapitalanlagen, Zürich 2007, s. 90 i n.;
Patrick Hünerwadel, Neue Gesellschaftsformen im Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen,
[w:] Entwicklungen im Gesellschaftsrecht, t. II, Bern 2007, s. 289 i n.; Armin Kühne, Jean-Luc Epars,
Die Investmentgesellschaft mit variablem Kapital (SICAV), [w:] Chancen und Risiken rechtlicher
Neuerungen 2006/2007, Zürich – Basel – Genf 2007, s. 52 i n.; Peter Spinnler, Die neue Rechtsform
der SICAV im KAG und die Interessenwahrnehmung der Anleger als Aktionäre, GesKR 2007, nr 1,
s. 79 i n.; Rolf H. Weber, Aufbruch zu neuer juristischer Person: Investmentgesellschaft mit variablem
Kapital, [w:] Festschrift für Hans Michael Riemer, Bern 2007, s. 433 i n.
10
luksemburski: przepisy dotyczące wszystkich SICAV są pomieszczone łącznie
w dziale 2 (2 Kapitel: Investmentgesellschaft mit variablem Kapital) tytułu 2 ustawy
(2. Titel: offene kollektive Kapitalanlagen). Różnice zostały natomiast uregulowane
w ramach działu 3 tytułu 2 (3 Kapitel: Arten der offenen kolektiven Kapitalanlagen
und Anlagevorschriften), dotyczącego rodzajów i działalności inwestycyjnej
wszystkich otwartych instytucji zbiorowego inwestowania (tak o charakterze
umownym, jak i statutowym). Należy przy tym pamiętać, że również przepisy
dotyczące
i
niektórych
instytucji
obowiązków inwestorów,
wspólnych:
rachunkowości,
banku
wyceny
depozytowego,
aktywów i
praw
jednostek
uczestnictwa, reorganizacji czy rozwiązania, zostały objęte jednym działem,
dotyczącym wszystkich otwartych organizacji zbiorowego inwestowania (4 Kapitel:
Gemeinsame Bestimmungen).
3.
Minimalna
wysokość
kapitału,
a
ściślej
–
majątku
własnego
(niem.
Mindestvermögen), termin jego zgromadzenia oraz minimalna wartość wkładów
jest określana przez rząd federalny (niem. Bundesrat; art. 36 ust. 2, art. 37 ust. 2
KAG). Instrumentem ochrony bezpieczeństwa obrotu i interesów inwestorów jest
wymóg utrzymywania określonej relacji pomiędzy sumą wartości wkładów
posiadaczy akcji założycielskich a wartością całego majątku spółki, na poziomie
określanym przez Bundesrat (art. 39 ust. 1 KAG). Analogicznie, jak we wzorcowej
regulacji luksemburskiej, zmiany kapitału (podwyższenie i obniżenie) nie stanowią
zmiany
i
statutu,
która
konstytutywnego
wpisu
wymagałaby
do
uchwały
rejestru.
W
walnego
warstwie
zgromadzenia
terminologicznej
(i konsekwentnie, jak się wydaje, także pojęciowej) ustawa szwajcarska idzie
nawet dalej niż ww. wzorzec, nie odwołuje się bowiem w ogóle do konstrukcji
kapitału zakładowego.
4. Akcje w SICAV nie mają wartości nominalnej; mogą to być wyłącznie akcje
gotówkowe i muszą one zostać przed wydaniem w całości opłacone (art. 40 ust. 2
KAG). Jak już wskazano, charakterystyczne dla prawa szwajcarskiego jest
rozróżnienie dwóch podstawowych kategorii akcji i akcjonariuszy: imiennych akcji
założycielskich (niem. Unternehmeraktien) oraz akcji inwestorskich (niem.
Anlegeraktien), z częściowo odmiennym katalogiem obowiązków i uprawnień
składających się na ich treść. W szczególności, tylko akcjonariusze z akcji
11
założycielskich są zobowiązani do wniesienia minimalnych wkładów na etapie
inkorporacji spółki, a także uprawnieni do powzięcia decyzji o rozwiązaniu spółki
i likwidacji odrębnego majątku (art. 41 ust. 1 i 2 KAG). Statut może przewidywać
emisję innych jeszcze kategorii (rodzajów) akcji, przyznających zróżnicowane
uprawnienia członkowskie (art. 40 ust. 4 KAG; zakazane jest natomiast
przyznawanie innych praw partycypacyjnych). W zakresie nieuregulowanym
w KAG, prawa i obowiązki akcjonariuszy ocenia się według przepisów prawa
akcyjnego. Wszystkim akcjonariuszom przysługują w szczególności analogiczne,
jak w spółce akcyjnej, prawa kontrolne, prawo udziału w walnym zgromadzeniu
akcjonariuszy i prawo głosu (przy czym na każdą akcję przypada jeden głos; art.
47 ust. 1 KAG), a także prawo do udziału w zysku bilansowym spółki (art. 78 ust. 1
pkt b KAG).
Akcje są co do zasady, swobodnie przenoszalne; jeżeli nie stanowią one
przedmiotu obrotu na giełdzie, statut może ograniczać możliwość ich zbycia (art.
40 ust. 3 KAG). Z punktu widzenia konstrukcji prawnej spółki kluczowa jest jednak
możliwość emitowania przez spółkę – w dowolnym czasie – nowych akcji oraz
obowiązek ich odkupienia – celem umorzenia lub zbycia osobie trzeciej – na
żądanie akcjonariusza, za cenę odpowiadającą, co do zasady, przypadającej na
nie wartości aktywów netto, odpowiednio: powiększonej lub pomniejszonej
o prowizję i koszty (art. 42 ust. 1 i art. 80 KAG; zob. także art. 78 ust. 2 KAG).
Dotychczasowym akcjonariuszom nie przysługuje prawo po boru akcji nowej emisji
(art. 42 ust. 3 KAG). W wypadku spółek, w odniesieniu do których występują
trudności z wyceną aktywów lub dostępem do rynku, Bundesrat może podjąć
decyzję o ograniczeniu możliwości żądania każdoczesnego odkupu akcji (art. 79
ust. 1 KAG), a w określonych sytuacjach – decyzję o przymusowym odkupie akcji
(art. 82 KAG).
5. Spółkę inwestycyjną o zmiennym kapitale według prawa szwajcarskiego
charakteryzuje bardzo elastyczny system zarządzania. Co do zasady, funkcje te
wykonuje zarząd (niem. Verwaltungsrat), składający się z 3 do 7 członków. Na
podstawie statutu zarząd może zostać upoważniony do delegowania kompetencji
do prowadzenia spraw spółki i jej reprezentacji, w całości lub w części, na jednego
z członków zarządu lub osobę trzecią (art. 51 ust. 2 KAG). Administracja spółką
12
może także zostać delegowana na spółkę zarządzającą (niem. Fondsleitung;
w roli tej może wystąpić spółka akcyjna z siedzibą i zarządem na terytorium
Szwajcarii), zgodnie ze stosowanymi odpowiednio przepisami dotyczącymi umowy
o zarządzanie otwartym funduszem inwestycyjnym (art. 28 i n. w związku z art. 51
ust. 5 KAG).
6. Z uwagi na przedmiot niniejszego opracowania, poza jego ramami pozostaje
problematyka
dopuszczenia
do
działalności,
nadzoru
FINMA,
ograniczeń
działalności inwestycyjnej SICAV oraz relacji między spółką a innymi uczestnikami
procesu
inwestycyjnego
(spółka
zarządzająca,
bank
depozytowy,
spółka
rewizyjna).
II.4. Niemcy
1. Stan prawny w zakresie instytucji zbiorowego inwestowania w Niemczech podlegał
w ostatnich latach dość dynamicznym zmianom. W miejsce dwóch odrębnych
ustaw regulujących wskazaną materię19 w dniu 1 stycznia 2004 r. weszła w życie
jedna, kompleksowa regulacja – ustawa z dnia 15 grudnia 2003 r. o działalności
inwestycyjnej20. Wprowadziła ona, po raz pierwszy, do niemieckiego porządku
konstrukcję inwestycyjnej spółki akcyjnej ze zmiennym kapitałem (niem.
Investitionsaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital; dalej: InvAG mvK).
Z uwagi na nieefektywność niektórych rozwiązań, a ostatecznie w związku
z koniecznością dostosowania prawa niemieckiego do nowych wymagań
wynikających z rozwoju prawa europejskiego (przede wszystkim dyrektywy
UCITS-IV) została ona zastąpiona, w dniu 22 lipca 2013 r., przez ustawę z dnia
4 lipca 2013 r. – Kodeks inwestycji kapitałowych21. Zastosowanie znajdują w tym
zakresie także przepisy niemieckiego kodeksu handlowego z dnia 10 maja 1897
r.22 oraz ustawy z dnia 6 września 1965 r. o akcjach 23. Działalność w zakresie
19
Tzn. Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2726; dalej:
KAGG) oraz Auslandinvestment-Gesetz vom. September 1998 (BGBl. I S. 2820; dalej:
AuslInvestmG).
20
Investmentgesetz vom 15. Dezember 2003 (BGBl. I S. 2676; dalej: InvG).
21
Kapitalanlagegesetzbuch vom 4. Juli 2013 (BGBl. I S. 1981; dalej: KAGB). Akt ten został zmieniony
ustawami z dnia: 28 sierpnia 2013 r. (BGBl. I S. 3395) i 20 września 2013 r. (BGBl. I S. 3642).
22
Handelsgesetzbuch vom 10. Mai 1897 (BGBl. III, Gliederungsnummer 4100-1).
13
zbiorowego inwestowania podlega nadzorowi państwowemu sprawowanemu
przez Federalny Urząd Nadzoru nad Usługami Finansowymi (niem. Bundesanstalt
für Finanzdienstleistungsaufsicht; dalej: BaFin).
2. Spółka inwestycyjna o zmiennym kapitale (niem. Investmentaktiengesellchaft mit
veränderlichem Kapital; dalej: InvAG mvK) stanowi szczególną postać (podtyp,
rodzaj) spółki akcyjnej prawa niemieckiego. Jest ona równocześnie kwalifikowana
jako forma organizacyjno-prawna tzw. Investmentvermögen albo Organismus für
gemeinsame Anlegen (dalej: OGA), definiowanego przez § 1 pkt 1 KAGB jako
każda organizacja zbiorowego inwestowania, która służy pozyskiwaniu kapitału od
pewnej liczby inwestorów w celu realizacji w ich interesie określonej, wspólnej
strategii inwestycyjnej i która nie prowadzi działalności operacyjnej w postaci
przedsiębiorstwa poza sektorem finansowym (zob. także § 1 pkt 11 KAGB). Jeżeli
struktura taka spełnia wymagania określone w dyrektywie 2009/65/EC, mamy do
czynienia z funduszem zharmonizowanym, czyli tzw. OGAW (niem. Organismus
für gemeinsame Anlegen in Wertpapieren; § 1 pkt 2 KAGB). Przedmiot
działalności spółki nie może obejmować innych rodzajów aktywności. Zgodnie
z § 108 ust. 2 KAGB, do InvAG mvK, w zakresie nieuregulowanym w KAGB,
znajdują zastosowanie (i to, jak się wydaje, wprost) przepisy AktG, z wyjątkiem
§ 23 ust. 5, §§ 150 do 158, § 161, §§ 182 do 240 i §§ 278 do 290 AktG. Co do
sposobu wskazania reżimu prawnego miarodajnego dla InvAG mvK ustawodawca
niemiecki wykazuje się zatem szczególną skrupulatnością, która niewątpliwie
ułatwia rozwiązywanie konkretnych problemów pojawiających się w praktyce
funkcjonowania tego typu organizacji.
Na marginesie warto podkreślić, że nowa niemiecka ustawa o inwestycjach
kapitałowych rozróżnia kilka postaci (podtypów) inwestycyjnej spółki akcyjnej:
spółki z zarządem własnym i zewnętrznym (zob. poniżej), spółki prywatne
(niepubliczne) i publiczne (niem. Publikumsinvestmentaktiengesellschaften mvK),
spółki tworzone na zasadach ogólnych oraz spółki z wydzielonym majątkiem
(niem. Investmentaktiengesellschaften mit Teilgesellschaftsvermögen) i grupujące
inwestorów
kwalifikowanych
spółki
specjalistyczne
(niem.
Spezialinvestmentaktiengesellschaften mvK). Ww. podziały nie mają przy tym
23
Aktiengesetz vom 6. September 1965 (BGBl. I S. 1089; dalej: AktG).
14
charakteru wyłącznie pojęciowego czy poznawczego, ale skutkują w sferze
określenia relewantnego reżimu prawnego.
3. Podobnie jak w wypadku innych legislacji krajowych, i na co wskazuje sama
nazwa
tego
typu
spółki,
kapitał
(niem.
Gesellschaftskapital)
Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital jest zmienny, a jego
wysokość
odpowiada
każdoczesnej
wartości
majątku
netto
spółki
(po
pomniejszeniu o zobowiązania). Statut spółki powinien zawierać odrębne, wyraźne
postanowienie tej właśnie treści (§ 110 ust. 1 KAGB). Zmiany kapitału (tj. jego
podwyższenie lub obniżenie) nie wymagają formalnej zmiany statutu i wpisu do
rejestru handlowego. Ustawodawca niemiecki – zarówno w KAG z 2002 r., jak i w
KAGB z 2013 r. – stara się przy tym uzgodnić tę cechę konstrukcyjną spółki
inwestycyjnej z instytucjami i siatką pojęciową przyjmowaną na tle prawa
akcyjnego, a równocześnie zabezpieczyć interesy akcjonariuszy i zapobiec
zjawisku majoryzacji spółki przez zarząd. Spółka inwestycyjna, a ściśle rzecz
biorąc – jej zarząd, jest upoważniona w każdym czasie do podwyższenia kapitału
poprzez emisję i wydanie (niem. Ausgabe) nowych akcji oraz zobowiązana do
obniżenia kapitału poprzez odkup (i umorzenie; niem.
Rückgabe) akcji
dotychczasowych. Jest to jednak możliwe wyłącznie w granicach określonej przez
statut minimalnej i maksymalnej wysokości tegoż kapitału. Podwyższenie kapitału
następuje z chwilą wydania (po opłaceniu) akcji nowej emisji, a obniżenie – z
chwilą odkupu akcji (§ 115 zdanie 3 oraz § 116 ust. 3 KAGB).
4. Podobnie, jak w innych systemach prawnych, w których występuje tego typu forma
organizacyjnoprawna, także w niemieckiej InvAG mvK akcje nie mają określonej
wartości nominalnej; są one emitowane jako tzw. akcje jednostkowe, czyli realnie
beznominałowe
(niem.
Stückaktien). W
KAGB,
podobnie
jak w prawie
szwajcarskim, przyjęto przy tym rozróżnienie na dwa rodzaje akcji: imienne akcje
założycielskie
(niem.
Unternehmensaktien),
obejmowane
przez
założycieli
(ujawnianych wobec organu nadzoru, tj. BaFin) w procesie inkorporacji spółki bądź
też w toku jej funkcjonowania oraz akcje inwestorskie (niem. Anlageaktien), które
są obejmowane przez pozostałych inwestorów dopiero po wpisie spółki do rejestru
handlowego (niem. Handelsregister; § 109 § 1-3 KAGB). Różnice między tymi
rodzajami akcji są jednak znacznie głębsze niż w prawie szwajcarskim. Jeżeli
15
statut spółki nie stanowi inaczej, wyłącznie akcje założycielskie uprawniają do
udziału w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy i przyznają prawo głosu; prawa
takie
nie
przysługują
natomiast,
co
do
zasady,
akcjonariuszom
akcji
inwestycyjnych. Ich sytuacja zbliża się zatem w większym stopniu do pozycji
posiadaczy akcji niemych lub jednostek uczestnictwa w otwartych funduszach
inwestycyjnych. Ponadto, prawo niemieckie nie wyklucza obejmowania akcji spółki
za
wkłady
niepieniężne
(aporty;
niem.
Sacheinlagen);
odmienna
reguła
obowiązuje jedynie w wypadku spółki inwestycyjnej publicznej.
Akcje w InvAG mvK są zbywalne. Ponadto, sposobem dokonywania zmian
podmiotowych w tej spółce jest – jak wskazano – nabywanie akcji nowej emisji lub
żądanie odkupienia przez spółkę dotychczasowych akcji. Odmiennie niż ma to
miejsce na tle innych analizowanych legislacji krajowych, w wypadku emisji
nowych akcji, posiadaczom akcji założycielskich i akcji inwestycyjnych, którym
statut przyznaje prawo głosu, przysługuje prawo poboru (§ 115 KAGB). Swego
rodzaju ceną za szczególną pozycję wynikającą z posiadania akcji założycielskich,
jest natomiast ograniczenie możliwości żądania odkupu tych akcji przez spółkę.
Pomijając przesłanki kapitałowe (w efekcie tej operacji wartość majątku spółki
netto nie może zmniejszyć się poniżej określonego w przepisach prawa i statucie
minimum), jest to możliwe wyłącznie za zgodą wszystkich akcjonariuszy
posiadających akcje założycielskie (§ 116 ust.2 KAGB).
5. Podobnie, jak w wypadku innych legislacji krajowych, także w Niemczech spółka
inwestycyjna może przyjąć model zarządu własnego (niem. intern verwaltete
Investmentgesellschaft), gdzie zadania te wykonuje, na zasadach ogólnych,
zarząd spółki składający się z co najmniej 2 osób, albo model zarządu
zewnętrznego
prowadzenie
(niem.
spraw
extern
i
verwaltete
reprezentacja
spółki
Investmentgesellschaft),
zostają
powierzone
gdzie
spółce
zarządzającej (niem. Verwaltungsgesellschaft). Spółką zarządzającą może być,
rzecz jasna, spółka z innego państwa członkowskiego UE lub państwa – strony
EUG,
o
ile
spełnia
wymagania
określone
w
dyrektywach
2009/65/EC
i 2011/61/EU. Pozostałe elementy struktury organizacyjnej spółki inwestycyjnej,
tj. walne zgromadzenie akcjonariuszy i rada nadzorcza kształtują się co do zasady
analogicznie, jak w typowej spółce akcyjnej.
16
6. Z uwagi na przedmiot niniejszego opracowania, poza jego ramami pozostaje
problematyka
dopuszczenia
do
działalności,
nadzoru
BaFin,
ograniczeń
działalności inwestycyjnej InvAG mvK oraz relacji między spółką a innymi
uczestnikami procesu inwestycyjnego (spółka zarządzająca, bank depozytowy,
biegły rewident).
17
III. Konstrukcja spółki inwestycyjnej a obowiązująca regulacja k.s.h.
III.1. Zagadnienia ogólne
1. Poniższe uwagi koncentrują się wokół zagadnień kluczowych dla udzielenia
odpowiedzi na pytanie postawione w zleceniu przygotowania opinii. Abstrahują
one
natomiast
od
polityczno-prawnego
w
istocie
problemu
zasadności
wprowadzenia do polskiego prawa konstrukcji spółki inwestycyjnej o zmiennym
kapitale. Nie dezawuując tej koncepcji trzeba jednak ubocznie wskazać, że
perspektywa realnego wykorzystania tej (i każdej innej) instytucji tylko częściowo
zależy od rozwiązań prawnych z zakresu prawa ustrojowego; w znacznej zaś
części jej pomyślność jest zwisła od stabilności i skali krajowego rynku
finansowego i kapitałowego, sprawności działania organów nadzorczych i sądów,
wreszcie – korzystnych rozwiązań bilansowych i podatkowych. Interesujący jest
w tym zakresie przykład Szwajcarii, gdzie nowa regulacja inwestycyjna nie spełniła
– w opinii większości komentatorów i analityków – pokładanych w niej nadziei na
poprawienie
pozycji
tamtejszego
rynku
funduszy wobec innych
centrów
finansowych, mimo aktywnego czerpania z obcych wzorców regulacyjnych.
2. Odnosząc się pokrótce do terminologii należy podkreślić, że z punktu widzenia
obowiązującego prawa polskiego SICAV stanowi niewątpliwie „organizację” lub
„przedsiębiorstwo zbiorowego inwestowania” zarówno w ujęciu jurydycznym, jak
i ekonomicznym. W szerokim znaczeniu, zarówno na tle dyrektywy 2009/65/WE
(zob. tytuł rozdziału V oraz art. 27 i n.), jak i ustawodawstw obcych, może być też
ona kwalifikowana jako „fundusz” albo „fundusz inwestycyjny” (jest to forma
organizacyjno-prawna funduszu traktowanego jako określony rodzaj działalności;
zob. także art. 2 pkt 9 u.f.i.). W Polsce, na gruncie legis latae celowe jest jednak
precyzyjne odróżnianie funduszu inwestycyjnego w znaczeniu technicznoprawnym (zob. art. 3 ust. 1, art. 4 ust. 2 i art. 6 u.f.i.) od innych organizacji
zbiorowego inwestowania – w tym od analizowanej tutaj konstrukcji. Mówienie
zatem – w kontekście obowiązującego u nas stanu prawnego – o SICAV jako
„typie
otwartego
funduszu
inwestycyjnego”
stanowi
pewne
uproszczenie;
planowana zmiana stanu prawnego musiałaby dotyczyć zatem także podstawowej
18
w analizowanym zakresie siatki pojęciowej. Konieczne wydaje się – jak już
wskazano
–
odróżnienie
pojęcia
„funduszu”,
ujmowanego
(sensu
largo)
w znaczeniu przedmiotowym jako określona masa majątkowa, pozyskana od
inwestorów w celu wspólnego inwestowania na zasadach dywersyfikacji ryzyka,
a w znaczeniu funkcjonalnym jako określony rodzaj przedsiębiorstwa (aktywności
ekonomicznej), od form organizacyjnoprawnych prowadzenia takiej działalności
lub zapewniających takiej masie majątkowej wymaganą w obrocie odrębność.
3. W nawiązaniu do dotychczasowych uwag, analizę metody i potencjalnych
konsekwencji wprowadzenia do polskiego porządku prawnego konstrukcji spółki
inwestycyjnej o zmiennym kapitale należy rozpocząć od stwierdzenia, że nie ma
ona – jako taka – charakteru w pełni homogenicznego. Teoretycznie, możliwe
wydaje się jej ukształtowanie jako odrębnego typu spółki (i w tym kierunku zdają
się zmierzać niektóre legislacje obce, zwłaszcza prawo szwajcarskie)24 albo jako
podtypu spółki akcyjnej, znamiennego wszakże szeregiem odrębności,
o których poniżej. W pierwszym wypadku przepisy prawa akcyjnego byłyby
stosowane
do
spółki
inwestycyjnej
na
podstawie
wyraźnego
odesłania
ustawowego i jedynie w kwestiach nieuregulowanych odrębnie (wprost albo
odpowiednio). Nawet przy takim założeniu nie wydaje się wskazane, ze względów
prakseologicznych i z uwagi na podobieństwo konstrukcyjne, tworzenie dla spółki
inwestycyjnej pełnej i autonomicznej regulacji prawnej. W drugim wypadku
przepisy dotyczące spółki (akcyjnej) o zmiennym kapitale stanowiłyby lex specialis
wobec ogólnej regulacji zawartej w art. 300 i n. k.s.h. (analogicznie, jak ma to
miejsce w wypadku spółki akcyjnej prowadzącej działalność bankową, giełdę
towarową, giełdę papierów wartościowych czy dom maklerski; zob. poniżej).
Zagadnieniem odrębnym jest zakres i sposób ujęcia odesłania do przepisów k.s.h.
o spółce akcyjnej. Jak wskazują przykłady stanowiące kanwę dla analizy
prawnoporównawczej, odesłanie takie może mieć zarówno charakter ogólny („W
24
Przyjmując taki wariant, należałoby rozważyć, czy spółka inwestycyjna o zmiennym kapitale miałaby
być formalnie uznana za spółkę handlową, a jeżeli tak (co skądinąd wydaje się zasadne), dokonać
korekty art. 1 § 2, art. 4 § 1 pkt 2, art. 4 § 1 pkt 7 k.s.h., art. 36 ustawy z dnia 20 sierpnia 1997 r.
o Krajowym Rejestrze Sądowym (Dz. U. z 2013 r. poz. 1203 ze zm.) i szeregu innych aktów
prawnych. Konieczność dokonywania punktowych zmian w ustawach operujących katalogiem spółek
handlowych czy też kapitałowych jest kolejnym – tym razem prakseologicznym, a nie konstrukcyjnym
– argumentem za uznaniem spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale za podtyp (rodzaj) spółki
akcyjnej.
19
kwestiach nieuregulowanych w ustawie do spółki inwestycyjnej o zmiennym
kapitale stosuje się przepisy k.s.h. o spółce akcyjnej”), jak i „punktowy”, odnoszący
się do konkretnych zagadnień. Możliwe, a być może nawet zasadne byłoby
połączenie pozytywnej normy odsyłającej z normą wykluczającą explicite
stosowanie niektórych przepisów prawa akcyjnego.
4. Jeżeli chodzi o miejsce zamieszczenia tego typu regulacji, teoretycznie możliwe są
różne rozwiązania: przepisy k.s.h., przepisy u.f.i. albo odrębna ustawa. Ze
względów
konstrukcyjnych,
systemowych
i
prakseologicznych,
wspartych
argumentacją prawnoporównawczą, należy zdecydowanie opowiedzieć się za
usytuowaniem regulacji dotyczącej spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale poza
ogólną regulacją ustrojową prawa spółek zawartą w k.s.h. Scenariusz taki przyjęto
we wszystkich analizowanych ustawodawstwach obcych. Szczególne w stosunku
do prawa akcyjnego przepisy dotyczące spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale
powinny znaleźć się w odrębnej ustawie lub – co wydaje się rozwiązaniem
najwłaściwszym i w praktyce legislacyjnej państw obcych występuje zdecydowanie
najczęściej – w ramach kompleksowej regulacji prawa inwestycyjnego. W Polsce
rolę tę mogłaby spełniać z powodzeniem – po zmianie tytułu i korekcie struktury
–
ustawa
o
merytorycznym
funduszach
jest
inwestycyjnych.
tożsamość
regulacji
Podstawowym
dotyczących
m.in.
argumentem
działalności
inwestycyjnej, nadzoru, firm (spółek) zarządzających, czy też europejska
proweniencja wielu przepisów. Przemawia za tym także dotychczasowa krajowa
praktyka
legislacyjna
dotycząca
organizacji
o
szczególnym
(zwłaszcza
reglamentowanym) zakresie działalności25 albo o określonej proweniencji 26.
Techniką taką ustawodawca posługuje się zresztą i w odniesieniu do innych osób
prawnych typu korporacyjnego27.
25
Zob. przykładowo: ustawę dnia 29 sierpnia 1997 r. – Prawo bankowe (Dz. U. z 2012 r. poz. 1376 ze
zm.); ustawę z dnia 26 października 2000 r. o giełdach towarowych (Dz. U. z 2014 r. poz. 197);
ustawę z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz. U. z 2013 r. poz. 930 ze zm.);
ustawę z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2014 r. poz. 94).
26
Zob. ustawę z dnia 4 marca 2005 r. o europejskim zgrupowaniu interesów gospodarczych i spółce
europejskiej (Dz. U. z 2005 r. Nr 62, poz. 551 ze zm.).
27
Zob. ustawę z dnia 15 grudnia 2000 r. o spółdzielniach mieszkaniowych; Dz. U. Nr z 2013 r. poz.
1222; ustawę z dnia 5 listopada 2009 r. o spółdzielczych kasach oszczędnościowo-kredytowych; Dz.
U. z 2013 r. poz. 1450 ze zm.).
20
Istotne jest przy tym, aby planowana regulacja była ściśle i w prawidłowy sposób
powiązana z innymi przepisami prawa inwestycyjnego (zarówno krajowymi, jak
i europejskimi). Wbrew obawom, jakie zdają się wynikać z pytania zawartego
w zleceniu przygotowania opinii, to ten aspekt przyszłej regulacji należy uznać za
decydujący o jej praktycznym znaczeniu, a równocześnie najtrudniejszy do
realizacji.
III.2. Zagadnienia szczegółowe
1. Niezależnie od ewentualnego sposobu i miejsca zamieszczenia planowanej
regulacji, na podstawie analizy wybranych ustawodawstw obcych można
zidentyfikować podstawowe obszary, w których szczególna regulacja prawna
dotycząca spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale musiałaby odbiegać od
ogólnych rozwiązań prawa akcyjnego zawartych w k.s.h., bądź też precyzować
(przesądzać) kwestie, które mogą w przyszłości budzić pewne wątpliwości.
Dotyczy to m.in. następujących zagadnień:
 pojęcia spółki, jej charakteru prawnego i reżimu prawnego;
 treści statutu spółki;
 struktury kapitałowo – majątkowej spółki oraz zmian (podwyższenia
i obniżenia kapitału);
 pojęcia i rodzajów akcji oraz praw i obowiązków akcjonariuszy;
 zbywalności
akcji
oraz
nabywania
i
utraty
statusu
akcjonariusza
(w powiązaniu z rozwiązaniami dotyczącymi zmian kapitału);
 struktury,
składu
i
kompetencji
organów spółki,
zwłaszcza
organu
zarządzającego;
 nadzoru państwowego nad tworzeniem spółki, dopuszczeniem jej do
działalności i funkcjonowaniem.
2. Na marginesie trzeba podkreślić, że już pobieżna analiza zaledwie kilku
wybranych
systemów
prawnych,
którym
znana
jest
konstrukcja
spółki
inwestycyjnej o zmiennym kapitale, wskazuje, że dotycząca jej regulacja prawna
nie ma jednolitej i ustandaryzowanej struktury i treści. Poza dwiema cechami
zasadniczymi – tj. określonym normatywnie przedmiotem działalności i brakiem
stałego kapitału zakładowego, ze wszystkimi tego konsekwencjami – zachodzące
21
tutaj różnice są w niektórych wypadkach znaczące, ujawniając zróżnicowane
podejście
ustawodawców krajowych
do
zupełnie
niekiedy pryncypialnych
zagadnień (rola prawa ustrojowego, katalog i priorytet wartości podlegających
ochronie, zakres swobody kontraktowej stron etc.). Stawia to także przed polskim
ustawodawcą wymóg wypracowania określonego – jego zdaniem optymalnego –
modelu ustrojowego tej spółki.
3. Pojęcie spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale powinno zostać zdefiniowane
w nawiązaniu do art. 1 ust. 2 dyrektywy 2012/30/UE (dyrektywy kapitałowej) oraz
art. 1 ust. 2 dyrektywy 2209/65/WE (dyrektywy UCITS). Zasadne jest
w
szczególności
rozróżnienie
spółek
inwestycyjnych
zharmonizowanych
(stanowiących postać tzw. UCITS funds) i niezharmonizowanych, o szerszych
możliwościach lokacyjnych. Co do charakteru prawnego tej spółki i właściwego
reżimu prawnego zob. wyżej. Dodatkowo, w nawiązaniu do art. 1 ust. 2 dyrektywy
kapitałowej,
projektowana
regulacja
powinna
określić
w
zmodyfikowany
w stosunku do art. 305 k.s.h. sposób, elementy firmy tej spółki – przede
wszystkim dodatek obligatoryjny określający formę prawną. Używane w tych
charakterze oznaczenie „spółka inwestycyjna o zmiennym kapitale” powinno
podlegać szczególnej ochronie prawnej (analogicznie, jak wyrazy „bank”, „kasa”
etc.).
4. Nie jest możliwe (bądź wątpliwe) stosowanie do spółki inwestycyjnej o zmiennym
kapitale niektórych przepisów k.s.h. normujących obligatoryjną (art. 304 § 1 pkt 2,
4, 5 i 6 k.s.h.) lub fakultatywną (art. 304 § 2 pkt 1, 2 i 5 k.s.h.) treść statutu. Statut
spółki inwestycyjnej powinien natomiast normować (móc normować) inne
elementy struktury organizacyjnej spółki
oraz stosunków między spółką
a akcjonariuszami. W odniesieniu do spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale
powinna także, jak się wydaje, zostać uchylona zasada ścisłości statutu (art. 304
§ 3 i 4 k.s.h.), z zachowaniem, rzecz jasna, właściwej regulacji ustawowej. Zasada
ta napotyka liczne głosy krytyki w kraju jej pochodzenia, tj. w Niemczech (por. § 23
ust. 5 AktG). W odniesieniu do InvAG mvK stosowanie § 23 ust. 5 AktG zostało
natomiast wyraźnie wykluczone. Interesującym rozwiązaniem de lege ferenda jest
możliwość sporządzenia tekstu statutu w innym języku niż język urzędowy
22
państwa siedziby (zwłaszcza, jeżeli jednostki uczestnictwa miałyby być oferowane
poza terytorium RP).
5. Z istoty rzeczy, wykluczone jest stosowanie do spółki inwestycyjnej o zmiennym
kapitale przepisów k.s.h. odwołujących się do konstrukcji stałego, określonego
kwotowo i podlegającego zmianom w trybie sformalizowanej procedury, kapitału
zakładowego, a także nawiązujących do wartości nominalnej akcji czy też liczby
akcji (zob. art. 302, art. 304 § 1 pkt 4, 5 i 6, art. 308, 309, art. 310 § 2, art. 313 § 2,
art. 318 § 3, 4, 5 i 6, art. 328 § 1 pkt 4 k.s.h.). Projektowana regulacja powinna
wprowadzać
w
tym
zakresie
przepisy
szczególne,
wzorowane
na
scharakteryzowanych wyżej rozwiązaniach obcych. Jest zresztą kwestią do
dyskusji, czy konstrukcja tego typu spółki w ogóle uzasadnia potrzebę
posługiwania się pojęciem kapitału zakładowego (a następnie wyłączanie
wszystkich, w zasadzie, przepisów konstruujących reguły jego pokrycia, ochrony
i zmian), czy też wystarczające byłoby posługiwanie się np. pojęciem kapitału
założycielskiego i kapitału własnego (w nawiązaniu chociażby do sposobu
rozumienia tego pojęcia w prawie europejskim – zob. art. 2 ust. 1 lit. k) i l)
dyrektywy 2009/65/WE oraz rozdział V, tj. art. 56 i n. dyrektywy Parlamentu
Europejskiego i Rady 2006/48/WE z dnia 14 czerwca 2006 r. w sprawie
podejmowania i prowadzenia działalności przez instytucje kredytowe 28). Moim
zdaniem, należy opowiedzieć się za tym drugim rozwiązaniem. Co do akcji, m.in.
jako podstawy wykonywania uprawnień korporacyjnych, konieczna wydaje się
odrębna regulacja, szczególna wobec przepisów k.s.h. o spółce akcyjnej, która
posługiwałaby się pojęciem liczby akcji znajdujących się w obrocie (tj.
wyemitowanych i nienabytych przez spółkę lub nieumorzonych).
5. Stosunki prawne między spółką a akcjonariuszami (inwestorami) powinny
podlegać, co do zasady, przepisom k.s.h. o spółce akcyjnej. Rozwiązania prawne
w tym zakresie w niewielkim jedynie stopniu są determinowane przez przepisy
dyrektywy UCITS. Zgodnie z prawem europejskim, ustawodawca krajowy musi
jedynie zagwarantować możliwość obejmowania akcji kolejnych emisji za wkłady
odpowiadające, co do zasady, odpowiedniej części wartości aktywów netto (moim
zdaniem, mechanizm ten powinien zostać powiązany z wprowadzeniem
28
Dz. Urz. EU L z 2006 r. Nr 177, s. 1 ze zm.
23
bezwzględnej zasady pełnego pokrycia akcji przed jej wydaniem inwestorowi; por.
częściowo odrębne rozwiązania przyjęte np. w art. 309, art. 328 § 1 pkt 5, art. 330,
331, 332 i 335 k.s.h.), a także prawo żądania odkupienia akcji przez spółkę (celem
umorzenia) co do zasady w każdym czasie (z odpowiednią regulacją możliwych
przyczyn zawieszenia odkupu akcji; zob. niżej). Akcje nie mogą mieć wartości
nominalnej; powinny to być zatem akcje realnie beznominałowe, czyli
jednostkowe (niem. Stückaktien). Statut nie może też określać „z góry” liczby akcji
wyemitowanych (emitowanych) przez spółkę.
Natomiast analiza wybranych ustawodawstw obcych wykazuje znaczny stopień
zróżnicowania pozostałych zagadnień dotyczących relacji inwestorskich. Do
rozważenia pozostaje w szczególności:
-
rozróżnienie,
śladem
prawa
niemieckiego
i
szwajcarskiego,
akcji
założycielskich i inwestycyjnych oraz zakres różnic w sytuacji prawnej
akcjonariuszy poszczególnych kategorii (na marginesie można jednak
stwierdzić, że regulacja niemiecka zdaje się iść w tym punkcie za daleko),
ewentualnie dopuszczenie możliwości emitowania innych rodzajów akcji
o
szczególnych
uprawnieniach
(lub
wprowadzenie
zakazu
takiego
różnicowania, z konsekwencjami dla stosowania m.in. art. 304 § 1 pkt 5, art.
318 pkt 5, art. 328 § 1 pkt 4, , art. 336, 351, 352 i 353 k.s.h.);
-
dopuszczenie możliwości wnoszenia wkładów niepieniężnych (moim
zdaniem, nie jest to regulacja zalecana; przyjęcie reguły odwrotnej miałoby
skutki dla stosowania m.in. art. 309 § 3 i 4, art. 311-3121, art. 313 § 4
k.s.h.);
-
przyznanie (aczkolwiek odmiennie, niż ma to miejsce na tle art. 433 k.s.h.,
nie na podstawie ustawy, ale statutu) prawa poboru akcji nowej emisji
wszystkim lub niektórym akcjonariuszom.
Jak się wydaje, niezależnie od oceny zakresu swobody regulacyjnej ustawodawcy,
przepisy dotyczące spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale powinny wykluczać –
zarówno ze względów konstrukcyjnych, jak i funkcjonalnych – możliwość
przyznania
niektórym
akcjonariuszom
osobistych
uprawnień
(szczególnych
korzyści; por. art. 354 k.s.h.), przyznawania innych niż akcyjne uprawnień
partycypacyjnych (świadectw założycielskich, świadectw użytkowych; por. art. 355
24
i 361 k.s.h.), czy też nakładania na niektórych akcjonariuszy dodatkowych
obowiązków wobec spółki (por. art. 356 k.s.h.).
6. W zakresie dystrybucji pomiędzy akcjonariuszy aktywów netto spółki konieczne
wydaje się wprowadzenie regulacji szczególnej wobec art. 344 § 1 k.s.h. (zakaz
zwrotu wpłat na akcje), art. 348 § 1 k.s.h. (sposób określania maksymalnej sumy
dywidendowej). W odniesieniu do tego typu spółki wyłączony zupełnie powinien
natomiast zostać nakaz tworzenia rezerw i obligatoryjnego odpisu z zysku (por.
art. 396 § 1 i 2 k.s.h.), a także możliwość przyznania dywidendy zaliczkowej (por.
art. 349 k.s.h.). Jak się wydaje, statut spółki powinien również móc przesądzać
o możliwych sposobach dystrybucji aktywów netto (wypłata zysku, możliwość
przyznania akcji gratisowych etc.). Częściowo odmiennie od art. 397 k.s.h.
powinny zostać unormowane obowiązki zarządu (i akcjonariuszy) związane
z wystąpieniem straty bilansowej w określonej wysokości (przy czym nie chodzi
jedynie o zastąpienie zwrotów „kapitał zapasowy” i „kapitał zakładowy” innym,
adekwatnym określeniem). Odrębnie – i częściowo odmiennie od typowej spółki
akcyjnej – powinny zostać unormowane zasady sporządzania bilansu spółki
inwestycyjnej o zmiennym kapitale i badania jej sprawozdania finansowego.
7. Gruntownie odmiennej regulacji – i, co do zasady, wyłączenia stosowania całego
kompleksu przepisów art. 431-458 k.s.h. – wymaga problematyka zmian kapitału
spółki oraz związane z tym zagadnienia emisji (i wydawania) oraz odkupu
(i umarzania) akcji. Co do pierwszej z wymienionych kwestii, konieczne jest
wyraźne powiązanie zmian wysokości kapitału ze zmianą wartości aktywów netto
spółki, przyznanie uprawnień do emisji i umarzania akcji zarządowi spółki,
wykluczenie konstytutywnego charakteru wpisu zmian kapitału do rejestru oraz
zobowiązanie zarządu do weryfikacji i ogłaszania aktualnej wartości akcji. Wydane
w wykonaniu przepisów dyrektywy UCITS przepisy gwarantujące akcjonariuszom
spółki możliwość każdoczesnego żądania odkupu akcji, musiałyby natomiast
zawierać odmienną od kodeksowej regulację nabywania akcji własnych (por. art.
362 i 363 k.s.h.) oraz umarzania akcji (art. 359-360 k.s.h.). Warto natomiast
rozważyć, czy w zakresie wykraczającym poza legitymowany realizacją ww.
uprawnienia akcjonariuszy (nabycie akcji własnych celem umorzenia) zakaz
nabywania akcji własnych nie powinien być sformułowany w sposób bardziej
25
rygorystyczny niż w wypadku typowej spółki akcyjnej. Nowa regulacja ustawowa
powinna natomiast unormować, związane z procesami emisji i odkupu akcji
(celem ich umorzenia), zagadnienia: wyceny aktywów netto (metod, terminów,
sposobu ujawniania i weryfikacji), pozycji, o które wartość ta może być
powiększana lub obniżana (prowizja, koszty emisji lub umorzenia), zasady
i terminy spełniania świadczeń stron z tego tytułu (przede wszystkim świadczeń ze
strony spółki na rzecz byłego akcjonariusza), przesłanki zawieszenia uprawnienia
do żądania odkupu akcji etc.
8. W odniesieniu do struktury i zasad funkcjonowania organów spółki inwestycyjnej
konieczne wydają się jedynie zmiany związane ze sferą zarządzającowykonawczą. Zgodnie z dyrektywą 2009/65/WE i wzorem innych legislacji
europejskich, należałoby bowiem dopuścić – obok tzw. zarządu własnego – także
możliwość powierzenia prowadzenia spraw spółki, na podstawie umowy
o zarządzanie, innej osobie prawnej (firmie zarządzającej), do której przepisy
k.s.h. o zarządzie byłyby stosowane odpowiednio. Wreszcie, w wypadku
powierzenia funkcji członka zarządu (a także w odniesieniu do członków zarządu
spółki zarządzającej) konieczne jest wprowadzenie dodatkowych, wykraczających
poza treść art. 18 k.s.h., wymogów kwalifikacyjnych, zgodnie z art. 29 ust. 2
dyrektywy
2009/65/WE.
Warto
także
rozważyć
–
w
drodze
przepisów
szczególnych do ogólnej regulacji k.s.h. – zasadność innych zmian, np. odnośnie
do liczebności zarządu (odmiennie niż na tle k.s.h. 368 § 2 k.s.h. powinien to być
zawsze organ kolegialny) czy możliwości uchylenia w stosunku do jego członków
zakazu konkurencji (art. 380 k.s.h.).
9. Proponowana regulacja powinna, co oczywiste, zostać uzupełniona o przepisy
dotyczące
nadzoru
KNF
nad
tworzeniem
i
funkcjonowaniem
spółek
inwestycyjnych o zmiennym kapitale, o strukturze i treści odpowiadającej, co do
zasady,
aktualnej regulacji
odnoszącej się
do
funduszy inwestycyjnych.
Zagadnienie to wykracza jednak, zasadniczo, poza ramy zleconej opinii.
26
IV. Podsumowanie
Reasumując, pespektywa wprowadzenia do polskiego prawa konstrukcji spółki
inwestycyjnej o zmiennym kapitale – zwłaszcza przy założeniu, że zostanie ona
ukształtowana jako podtyp spółki akcyjnej – wykazuje, co oczywiste, określoną
relewancję wobec przepisów prawa akcyjnego zawartych w k.s.h. Wydaje się jednak,
że od strony techniczno-prawnej i legislacyjnej zamysł ten mógłby zostać
zrealizowany przez nowelizację ustawy o funduszach inwestycyjnych. Szereg cech
charakterystycznych dla spółki inwestycyjnej o zmiennym kapitale różni ją – w
niektórych punktach nawet dość radykalnie – od typowej spółki akcyjnej w kształcie
normowanym przepisami k.s.h. Mimo to, zdecydowana większość pojawiających się
na tym tle problemów (o ile nie wszystkie) powinna zostać rozwiązana zgodnie
z zasadą lex specialis derogat legi generali i bez potrzeby ingerencji w treść „ogólnej”
regulacji ustrojowej zawartej w k.s.h.
27