[Mon Jun 23 12:42:28 2003, ArchiwumGW WIN] [wkładka] PRAWA

advertisement
2003/04/16
PRAWA AKCJONARIUSZY dodatek do Gazety Wyborczej nr 90
Andrzej Stec
KODEKS DOBRYCH PRAKTYK wzmocni ochronę inwestorów mniejszościowych
Nie czyń drugiemu, co tobie niemiłe.
Spory w spółkach publicznych jeszcze nigdy nikomu nie wyszły na dobre. Być może już
wkrótce będzie ich mniej, dzięki czemu kursy na giełdzie zaczną rosnąć. Będzie to możliwe,
jeśli emitenci przyjmą zasady kodeksu dobrych praktyk i – co ważniejsze – będą ich sumiennie
przestrzegać.
W latach 80. na rozwiniętych rynkach papierów wartościowych – w tym przede wszystkim w
USA – dominowali inwestorzy mniejszościowi. Akcjonariat w spółkach giełdowych był
mocno rozdrobniony, a obowiązujące przepisy prawne wystarczały, aby wszędzie panował
względny ład.
Lata 90. przyniosły jednak zmiany. W siłę zaczęły rosnąć instytucje finansowe – fundusze
emerytalne, inwestycyjne, ubezpieczeniowe, które coraz częściej wykorzystywały
korporacyjne prawa. Wśród samych spółek nadeszła moda na fuzje i nie zawsze przyjazne
przejęcia. Często okazywało się, że dochodziło do nich z naginaniem prawa lub z
pominięciem interesów inwestorów mniejszościowych. Ponadto nowy, dominujący
akcjonariusz nie zawsze wyrażał chęć współpracy z pozostałymi inwestorami. Na walnych
zgromadzeniach (WZA) często iskrzyło, a sprawy nierzadko miały swój finał w sądach. Już
wtedy stało się jasne, że stanowione prawo nie nadążało za zachodzącymi zmianami.
Aby poprawić kulturę korporacyjną na świecie, rozpoczęto prace nad wzmocnieniem ogólnie
pojętego ładu korporacyjnego (tzw. Corporate Governance). Powstały pierwsze kodeksy
dobrych praktyk. Miały one przede wszystkim polepszyć relacje między grupami
akcjonariuszy w spółkach oraz między akcjonariuszami a władzami spółek. Prace uległy
przyśpieszeniu po tym, jak się okazało, że brak odpowiedniego ładu i nadzoru korporacyjnego
był m.in. jedną z głównych przyczyn wybuchu kryzysu azjatyckiego (w 1998 r.) oraz serii
skandali finansowych w USA (doprowadziły do upadku Enronu czy WorldComu).
Postępująca globalizacja, chęć złagodzenia konfliktów w spółkach giełdowych oraz
konieczność ochrony praw coraz częściej poszkodowanych mniejszościowych akcjonariuszy
spowodowała, że prace nad stworzeniem ładu korporacyjnego ruszyły również w Polsce.
W roju przykładów
Od 1998 r. nad polskim kodeksem pracowali przedstawiciele głównych instytucji rynku
kapitałowego (Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Komisji Papierów
Wartościowych i Giełd, Instytutu Rozwoju Biznesu), znani finansiści oraz prawnicy. Oparto
się na licznych dotychczasowych konfliktach występujących w polskich spółkach giełdowych
oraz mniej licznych pozytywnych przykładach.
Owocem kilkuletnich prac jest powstały w ub.r. kodeks dobrych praktyk (kdp) zatytułowany
„Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002 roku”. Jest to zbiór pięciu ogólnych i 48
szczegółowych zasad etycznego postępowania zarządów i rad nadzorczych. Kodeks zawiera
też liczne podpowiedzi i rozwiązania, które pozwolą wyeliminować konflikty między
akcjonariuszami. Należy zauważyć, że pierwotny projekt kdp zawierał ponad 80 zasad. Aby
nie przedobrzyć, jego autorzy z niektórych na jakiś czas zrezygnowali.
Władza w interesie wszystkich
Warszawską giełdę można uznać za specyficzną. Podobnie jak na parkiecie węgierskim czy
czeskim w akcjonariacie największych spółek dominuje bowiem przeważnie inwestor
branżowy, najczęściej zagraniczny. W dotychczasowej krótkiej historii warszawskiej giełdy
bardzo często okazywało się, że tego typu inwestorzy poprzez kontrolowane rady nadzorcze i
zarządy wykorzystywali swoją dominującą pozycję. Niejednokrotnie akcjonariusze
strategiczni podejrzewani byli o stosowanie cen transferowych czy podpisywanie
niekorzystnych umów w ramach grupy kapitałowej. Zdarzało się też, że kontrolowane przez
nich firmy publiczne ponosiły dziwne, wydawało się nieuzasadnione, koszty. Równie często
inwestor większościowy oraz same władze spółki dopuszczali się pogwałcenia praw
akcjonariuszy mniejszościowych: nie wpuszczano ich na walne zgromadzenia, ograniczano
im liczbę głosów, pomijano lub lekceważono zadawane dociekliwe pytania. Z czasem
konflikty te odbijały się na efektywności emitenta.
Sytuację tę powinien poprawić i uzdrowić przygotowany i wdrażany przez GPW kodeks
dobrych praktyk. Dokument wyraźnie mówi, że głównym celem władz firmy nie powinno
być reprezentowanie interesów wyłącznie swoich wyborców, lecz powiększenie wartości
powierzonych przez wszystkich akcjonariuszy pieniędzy. Spora część tego dokumentu i
zawartych w nim wzorców postępowań odnosi się do sposobu traktowania akcjonariuszy
spółek, zarówno tych nieco większych, jak i najmniejszych.
Niech większy rządzi sprawiedliwie
Według kodeksu w spółce musi istnieć zasada prymatu większości nad mniejszością.
Zatem po pierwsze, rządy muszą być sprawowane przez większość, a interesy akcjonariuszy
powinny być proporcjonalne do wniesionego kapitału. Wydaje się, że to nic nowego. Kodeks
zauważa jednak, że „mniejszość musi mieć zapewnioną należytą ochronę praw w granicach
określonych przez prawo i dobre obyczaje. Ponadto akcjonariusz większościowy, wykonując
swoje uprawnienia, powinien uwzględniać interesy mniejszości”. Tak stanowi jedna z pięciu
ogólnych zasad warszawskiego kodeksu. Jak tego dokonać? To sugerują już rozwiązania
szczegółowe.
Jak zapobiegać konfliktom
Najwięcej sporów między akcjonariuszami było dotychczas na walnych zgromadzeniach,
podczas których podejmowano ważne dla spółki decyzje: wybierano członków rady
nadzorczej, decydowano o nowej emisji akcji, fuzji czy też wypłacie dywidendy. Nierzadko
to właśnie tam dochodziło do pozbawiania akcjonariuszy mniejszościowych praw. Dlatego
też kodeks poświęca najwięcej miejsca temu problemowi.
O ile emitenci zgodzą się przestrzegać wszystkich zapisów kodeksu, o tyle mniejszościowi
akcjonariusze wnioskujący o zwołanie WZA mogą być spokojni m.in. o to, że odwołanie
walnego zgromadzenia nastąpi tylko za ich zgodą, uchwała w danej sprawie nie wypadnie po
zgodzie przewodniczącego WZA z porządku obrad lub też zostanie po prostu zaniechana.
Ważną rolę kodeks nadaje przewodniczącemu WZA, który wybrany większością głosów
powinien dbać o prawa i interesy wszystkich akcjonariuszy. Dotychczas wielokrotnie
zdarzało się, że np. rezygnacja przewodniczącego (wybranego przez większościowego
akcjonariusza) z pełnionej funkcji blokowała bądź uniemożliwiała sprawne przeprowadzenie
walnego zgromadzenia (zwłaszcza głosowanie nad propozycjami uchwał mniejszościowych
akcjonariuszy). Tymczasem kdp przewiduje, że przewodniczący nie powinien bez ważnych
powodów składać rezygnacji i – o ile nie ma uzasadnionych przyczyn – opóźniać podpisania
protokołu formalnie kończącego obrady. Przewodniczący nie powinien też ogłaszać krótkich
przerw w obradach (nawet w uzasadnionych przypadkach), o ile mają one na celu utrudnienie
akcjonariuszom wykonywania ich praw. Spokojniejsi powinni też być pełnomocnicy
akcjonariuszy reprezentujący ich prawa na WZA. Zdarzało się bowiem, że organizatorzy
walnego zgromadzenia kwestionowali pełnomocnictwo, podważając jego prawdziwość czy
zgodność z prawem. Po wdrożeniu przez spółkę wszystkich zasad kdp organizatorzy walnego
będą musieli domniemywać, że przedstawiony dokument pełnomocnictwa jest zgodny z
prawem i nie wymaga dodatkowych potwierdzeń.
Kto okaże się niezależny?
O interesy wszystkich akcjonariuszy powinny zadbać rady nadzorcze. Kdp przewiduje, że do
końca przyszłego roku ponad połowa ich członków będzie niezależna, a więc niezwiązana z
żadnym akcjonariuszem, ze spółką ani z pracownikami. Bez zgody niezależnego członka rady
nie będzie możliwe podpisanie umowy z innymi powiązanymi podmiotami, wybranie
biegłego rewidenta czy też ustalenie wynagrodzenia dla zarządu firmy. Biorąc pod uwagę
dotychczasowe spory prowadzone przez większych akcjonariuszy o obsadzenie swoimi
ludźmi rad nadzorczych, ten przypis będzie szczególnie trudny do przełknięcia dla niektórych
spółek. Kontrolowana rada pozwalała im nie tylko wybrać „swój” zarząd, ale także pośrednio
lub bezpośrednio kontrolować firmę. Warto jednak zauważyć, że w niektórych giełdowych
spółkach już dzisiaj zasiadają niezależni członkowie (np. w Agorze, wydawcy „Gazety
Wyborczej”, czy ComputerLandzie).
Nie tylko dla akcjonariuszy
„Dobre praktyki” nie koncentrują się tylko na ochronie akcjonariuszy mniejszościowych. W
dokumencie jest wiele szczegółowych zasad etycznego postępowania skierowanych do
organów spółki – rady nadzorczej i zarządu – oraz ich członków. Z ciekawszych rozwiązań
uwagę zwraca m.in. to, że: członek rady nie powinien brać udziału w głosowaniu w sprawie,
jeśli zachodzi jakikolwiek konflikt interesów informacje o powiązaniach („osobistych,
faktycznych, organizacyjnych”) członka rady z jakimkolwiek akcjonariuszem powinny być
przekazane do publicznej informacji członkowie rady nie powinni rezygnować z pełnionej
funkcji, jeśli miałoby to na celu uniemożliwienie podjęcia ważnej decyzji członkowie
zarządu, kupując akcje zarządzanej spółki, powinni traktować to jako inwestycję
długoterminową. Ponadto bardzo istotne jest to, że rewidentem do spraw szczególnych, o
którego wnioskują przeważnie mniejszościowi akcjonariusze, nie może zostać pracujący dla
spółki lub jej grupy kapitałowej biegły rewident. A tak, niestety, czasem się dzieje. Według
kodeksu nabywanie własnych akcji przez spółkę w celu ich późniejszego umorzenia powinno
następować bez preferowania jakiejkolwiek grupy inwestorów. W praktyce jest to możliwe
głównie przez ogłoszenie wezwania, w którym zapisy w razie potrzeby zostaną
proporcjonalnie zredukowane.
Komu kodeks, komu?
O ile o zaletach kdp przekonywać nie trzeba akcjonariuszy mniejszościowych, o tyle o wiele
trudniej może pójść z samymi emitentami, do których należy decydujące słowo. Część z nich
– Frantschach Świecie, Pekao SA czy Agora – według większości analityków stosuje zasady
Corporate Governance już od dłuższego czasu. Warto podkreślić też postawę Amiki Wronki
czy Groclinu. Obie firmy jeszcze w ubiegłym roku postanowiły zmienić statuty tak, aby
odpowiadały one zasadom ładu korporacyjnego (przewidują wprowadzenie do rad
nadzorczych niezależnych członków czy zniesienie uprzywilejowania akcji). Do końca
ubiegłego roku wszystkie spółki giełdowe miały obowiązek poinformować o swoich
zamiarach co do przestrzegania kodeksu dobrych praktyk oraz działaniach zmierzających do
jego wprowadzenia. Na 216 notowanych na koniec roku spółek 212 złożyło wtedy stosowne
oświadczenia. Nieliczne wyjątki to spółki borykające się z poważnymi kłopotami
finansowymi (na przykład Ponar nie złożył takiej deklaracji, tłumacząc się brakiem
możliwości finansowych). Prawdziwy wyraz swojej dojrzałości spółki dadzą jednak do końca
czerwca. Do tego czasu muszą bowiem opublikować raport roczny, a wraz z nim zamieścić
deklarację o przestrzeganiu wszystkich bądź wybranych zasad kdp. W przeciwieństwie do
niektórych rozwiązań zachodnich polski kdp ma charakter elastyczny.
W przypadku odmowy przyjęcia poszczególnych zasad emitenci powinni zachować się w
myśl zasady „zastosuj się lub wyjaśnij”, czyli uzasadnić swoją odmowną decyzję
akcjonariuszom. Ewentualne nieprzestrzeganie obranych wcześniej reguł postępowania nie
wiąże się z żadnymi sankcjami materialnymi. Jeśli spółka naruszy zadeklarowaną wcześniej
zasadę, powinna ona automatycznie wyjaśnić swoje postępowanie, a także zdecydować, czy
w przyszłości będzie się do nich stosowała, czy też nie ma takiego zamiaru. Jeśli tego nie
uczyni, każdy zainteresowany inwestor będzie mógł złożyć wniosek do tworzonego właśnie
Sądu Rynku Kapitałowego, w którego składzie zasiądą niezależni fachowcy. Sąd rozważy
złożony wniosek i zadecyduje, czy spółka naruszyła zasady, czy nie. W wariancie
pesymistycznym sąd ukarze spółkę upomnieniem przekazanym do publicznej wiadomości.
Czy coś się zmieni?
Na rynku nie brakuje jednak pesymistów, którzy nie wierzą, że kdp wprowadzi istotne
zmiany, jeśli chodzi o podejście emitentów do akcjonariuszy mniejszościowych. Wskazują
przy tym m.in. na przykład spółki 4 Media. Przypomnijmy, że została ona wycofana z giełdy,
bo nie wywiązywała się z obowiązków informacyjnych. Na smutny żart zakrawał fakt, że
jeden z jej ostatnich przesłanych inwestorom komunikatów dotyczył... zamiaru przestrzegania
zasad ładu korporacyjnego.
- Kodeks nie jest pancerzem, którego nie można przebić – przyznał nam Ryszard
Czerniawski, wiceprezes GPW. – Kdp nie jest zbiorem przepisów prawnych, lecz pewnych
wzorców zachowania się władz spółek w sytuacjach najbardziej narażonych na konflikty z
akcjonariuszami. Jeżeli zarząd danej spółki przekaże inwestorom informację, że w danej
sytuacji będzie zachowywał się w określony sposób, to inwestorzy, wiedząc, czego mogą się
spodziewać, powierzą spółce swoje pieniądze – dodał wiceprezes Czerniawski.
A to – jak podkreślają analitycy – nie pozostanie zapewne bez wpływu na decyzje
inwestycyjne oszczędzających i giełdowe kursy przyjaznych inwestorom spółek. Potwierdzają
to liczne badania i statystyki przeprowadzone w ostatnim czasie przez specjalistów. – Firmy,
w których przestrzegane są wyższe standardy Corporate Governance, osiągają wyższą
wartość rynkową, generują wyższe zyski, osiągają wyższy wzrost sprzedaży, mają niższe
wydatki kapitałowe – stwierdził pod koniec marca na konferencji poświęconej Corporate
Governance w Polsce Cezary Iwański, analityk CFA z Pioneer Pekao Investment
Management. Specjaliści CLSA Emerging Markets, jednego z największych azjatyckich biur
maklerskich z siedzibą w Hongkongu, poddali analizie blisko 500 spółek z różnych rynków
wschodzących. – Odkryto silną współzależność między wskaźnikami ładu korporacyjnego i
wyników finansowych – czytamy w raporcie CLSA Emerging Markets. Ich zdaniem prawie
wszystkie akcje spółek z najwyższym rankingiem w zakresie ładu korporacyjnego osiągały
wyniki znacznie powyżej średniej. Podobne wnioski płyną z ankiety przeprowadzonej przez
międzynarodową firmę doradczą McKinsey & Company wśród inwestorów
instytucjonalnych. 75 proc. respondentów stwierdziło, że sposób działalności rady jest równie
istotny co wyniki finansowe przy ocenie atrakcyjności inwestycji. 80 proc. pytanych
inwestorów instytucjonalnych stwierdziło, że są gotowi zapłacić więcej za akcje spółki
zarządzanej zgodnie z zasadami ładu korporacyjnego. Ile? Premia za ład ich zdaniem wynosi
18-27 proc. Wcześniejsze badania tej firmy wykazały dobitnie, że blisko dwie trzecie
inwestorów kieruje się przy zakupie akcji jakością nadzoru właścicielskiego w danej spółce.
Czy na wzroście wartości rynkowej spółki będzie zależeć polskim akcjonariuszom
większościowym? O tym przekonamy się jeszcze w tym roku. [-] Zasady ogólne kodeksu
dobrych praktyk I. Cel spółki Podstawowym celem działania władz spółki jest realizacja
interesu spółki rozumianego jako powiększanie wartości powierzonego jej przez
akcjonariuszy majątku, z uwzględnieniem praw i interesów innych niż akcjonariusze
podmiotów, zaangażowanych w funkcjonowanie spółki, w szczególności wierzycieli spółki
oraz jej pracowników. II. Rządy większości i ochrona mniejszości Spółka akcyjna jest
przedsięwzięciem kapitałowym. Dlatego w spółce musi być uznawana zasada rządów
większości kapitałowej i w związku z tym prymatu większości nad mniejszością.
Akcjonariusz, który wniósł większy kapitał, ponosi też większe ryzyko gospodarcze. Jest
więc uzasadnione, aby jego interesy były uwzględniane proporcjonalnie do wniesionego
kapitału. Mniejszość musi mieć zapewnioną należytą ochronę jej praw w granicach
określonych przez prawo i dobre obyczaje. Wykonując swoje uprawnienia, akcjonariusz
większościowy powinien uwzględniać interesy mniejszości. III. Uczciwe intencje i
nienadużywanie uprawnień Wykonywanie praw i korzystanie z instytucji prawnych powinno
opierać się na uczciwych intencjach (dobrej wierze) i nie może wykraczać poza cel i
gospodarcze uzasadnienie, ze względu na które instytucje te zostały ustanowione. Nie należy
podejmować działań, które wykraczając poza tak ustalone ramy, stanowiłyby nadużycie
prawa. Należy chronić mniejszość przed nadużywaniem uprawnień właścicielskich przez
większość oraz chronić interesy większości przed nadużywaniem uprawnień przez
mniejszość, zapewniając możliwie jak najszerszą ochronę słusznych interesów akcjonariuszy
i innych uczestników obrotu. IV. Kontrola sądowa Organy spółki i osoby prowadzące walne
zgromadzenie nie mogą rozstrzygać kwestii, które powinny być przedmiotem orzeczeń
sądowych. Nie dotyczy to działań, do których organy spółki i osoby prowadzące walne
zgromadzenie są uprawnione lub zobowiązane przepisami prawa. V. Niezależność opinii
zamawianych przez spółkę Przy wyborze podmiotu mającego świadczyć usługi eksperckie, w
tym w szczególności usługi biegłego rewidenta, usługi doradztwa finansowego i podatkowego
oraz usługi prawnicze, spółka powinna uwzględnić, czy istnieją okoliczności ograniczające
niezależność tego podmiotu przy wykonywaniu powierzonych mu zadań. Historia prac nad
ładem korporacyjnym w Polsce koniec 1998 roku – powołanie Forum Corporate Governance
maj 2001 – powstaje Komitet Dobrych Praktyk, którego głównym celem jest opracowanie
polskich standardów ładu korporacyjnego oraz redakcja dokumentu „Dobre praktyki w
spółkach publicznych w 2002”. W skład Komitetu wchodzą: prof. Grzegorz Domański,
Henryka Bochniarz, Krzysztof A. Lis, Wiesław Rozłucki, Jacek Socha, prof. Stanisław
Sołtysiński luty 2002 – powołanie Rady Dobrych Praktyk, która stawia sobie za cel
współpracę z Komitetem Dobrych Praktyk, upowszechnianie „Dobrych praktyk...” oraz
wspieranie rozwoju inicjatywy Corporate Governance. Radę tworzą: Stowarzyszenie
Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych,
Związek Banków Polskich, Polska Izba Ubezpieczeń luty 2002 – powstaje pierwsza wersja
przygotowanego przez Komitet Dobrych Praktyk dokumentu „Dobre praktyki w spółkach
publicznych w 2002” przedstawiona do dyskusji środowiskowej lipiec 2002 – ostateczna
wersja dokumentu „Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002” wrzesień 2002 – zarząd
i Rada Giełdy przyjmują „Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002” 31 grudnia 2002 –
spółki giełdowe składają oświadczenia dotyczące zamiarów oraz podjętych działań w zakresie
przestrzegania w spółce zasad ładu korporacyjnego luty 2003 roku – powstaje Instytut
Dyrektorów, który ma za zadanie rozpowszechniać i promować ideę ładu korporacyjnego w
Polsce. Założycielem jest warszawska giełda, Polska Konfederacja Pracodawców
Prywatnych, Związek Maklerów i Doradców Giełdowych oraz Instytut Rozwoju Biznesu 1
lipca 2003 – spółki giełdowe wraz z upublicznieniem przyjętych przez walne zgromadzenie
raportów rocznych mają złożyć oświadczenie dotyczące przestrzegania zasad ładu
korporacyjnego.
Download
Random flashcards
Create flashcards