[Mon Jun 23 12:42:28 2003, ArchiwumGW WIN] [wkładka] PRAWA
advertisement
2003/04/16 PRAWA AKCJONARIUSZY dodatek do Gazety Wyborczej nr 90 Andrzej Stec KODEKS DOBRYCH PRAKTYK wzmocni ochronę inwestorów mniejszościowych Nie czyń drugiemu, co tobie niemiłe. Spory w spółkach publicznych jeszcze nigdy nikomu nie wyszły na dobre. Być może już wkrótce będzie ich mniej, dzięki czemu kursy na giełdzie zaczną rosnąć. Będzie to możliwe, jeśli emitenci przyjmą zasady kodeksu dobrych praktyk i – co ważniejsze – będą ich sumiennie przestrzegać. W latach 80. na rozwiniętych rynkach papierów wartościowych – w tym przede wszystkim w USA – dominowali inwestorzy mniejszościowi. Akcjonariat w spółkach giełdowych był mocno rozdrobniony, a obowiązujące przepisy prawne wystarczały, aby wszędzie panował względny ład. Lata 90. przyniosły jednak zmiany. W siłę zaczęły rosnąć instytucje finansowe – fundusze emerytalne, inwestycyjne, ubezpieczeniowe, które coraz częściej wykorzystywały korporacyjne prawa. Wśród samych spółek nadeszła moda na fuzje i nie zawsze przyjazne przejęcia. Często okazywało się, że dochodziło do nich z naginaniem prawa lub z pominięciem interesów inwestorów mniejszościowych. Ponadto nowy, dominujący akcjonariusz nie zawsze wyrażał chęć współpracy z pozostałymi inwestorami. Na walnych zgromadzeniach (WZA) często iskrzyło, a sprawy nierzadko miały swój finał w sądach. Już wtedy stało się jasne, że stanowione prawo nie nadążało za zachodzącymi zmianami. Aby poprawić kulturę korporacyjną na świecie, rozpoczęto prace nad wzmocnieniem ogólnie pojętego ładu korporacyjnego (tzw. Corporate Governance). Powstały pierwsze kodeksy dobrych praktyk. Miały one przede wszystkim polepszyć relacje między grupami akcjonariuszy w spółkach oraz między akcjonariuszami a władzami spółek. Prace uległy przyśpieszeniu po tym, jak się okazało, że brak odpowiedniego ładu i nadzoru korporacyjnego był m.in. jedną z głównych przyczyn wybuchu kryzysu azjatyckiego (w 1998 r.) oraz serii skandali finansowych w USA (doprowadziły do upadku Enronu czy WorldComu). Postępująca globalizacja, chęć złagodzenia konfliktów w spółkach giełdowych oraz konieczność ochrony praw coraz częściej poszkodowanych mniejszościowych akcjonariuszy spowodowała, że prace nad stworzeniem ładu korporacyjnego ruszyły również w Polsce. W roju przykładów Od 1998 r. nad polskim kodeksem pracowali przedstawiciele głównych instytucji rynku kapitałowego (Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, Instytutu Rozwoju Biznesu), znani finansiści oraz prawnicy. Oparto się na licznych dotychczasowych konfliktach występujących w polskich spółkach giełdowych oraz mniej licznych pozytywnych przykładach. Owocem kilkuletnich prac jest powstały w ub.r. kodeks dobrych praktyk (kdp) zatytułowany „Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002 roku”. Jest to zbiór pięciu ogólnych i 48 szczegółowych zasad etycznego postępowania zarządów i rad nadzorczych. Kodeks zawiera też liczne podpowiedzi i rozwiązania, które pozwolą wyeliminować konflikty między akcjonariuszami. Należy zauważyć, że pierwotny projekt kdp zawierał ponad 80 zasad. Aby nie przedobrzyć, jego autorzy z niektórych na jakiś czas zrezygnowali. Władza w interesie wszystkich Warszawską giełdę można uznać za specyficzną. Podobnie jak na parkiecie węgierskim czy czeskim w akcjonariacie największych spółek dominuje bowiem przeważnie inwestor branżowy, najczęściej zagraniczny. W dotychczasowej krótkiej historii warszawskiej giełdy bardzo często okazywało się, że tego typu inwestorzy poprzez kontrolowane rady nadzorcze i zarządy wykorzystywali swoją dominującą pozycję. Niejednokrotnie akcjonariusze strategiczni podejrzewani byli o stosowanie cen transferowych czy podpisywanie niekorzystnych umów w ramach grupy kapitałowej. Zdarzało się też, że kontrolowane przez nich firmy publiczne ponosiły dziwne, wydawało się nieuzasadnione, koszty. Równie często inwestor większościowy oraz same władze spółki dopuszczali się pogwałcenia praw akcjonariuszy mniejszościowych: nie wpuszczano ich na walne zgromadzenia, ograniczano im liczbę głosów, pomijano lub lekceważono zadawane dociekliwe pytania. Z czasem konflikty te odbijały się na efektywności emitenta. Sytuację tę powinien poprawić i uzdrowić przygotowany i wdrażany przez GPW kodeks dobrych praktyk. Dokument wyraźnie mówi, że głównym celem władz firmy nie powinno być reprezentowanie interesów wyłącznie swoich wyborców, lecz powiększenie wartości powierzonych przez wszystkich akcjonariuszy pieniędzy. Spora część tego dokumentu i zawartych w nim wzorców postępowań odnosi się do sposobu traktowania akcjonariuszy spółek, zarówno tych nieco większych, jak i najmniejszych. Niech większy rządzi sprawiedliwie Według kodeksu w spółce musi istnieć zasada prymatu większości nad mniejszością. Zatem po pierwsze, rządy muszą być sprawowane przez większość, a interesy akcjonariuszy powinny być proporcjonalne do wniesionego kapitału. Wydaje się, że to nic nowego. Kodeks zauważa jednak, że „mniejszość musi mieć zapewnioną należytą ochronę praw w granicach określonych przez prawo i dobre obyczaje. Ponadto akcjonariusz większościowy, wykonując swoje uprawnienia, powinien uwzględniać interesy mniejszości”. Tak stanowi jedna z pięciu ogólnych zasad warszawskiego kodeksu. Jak tego dokonać? To sugerują już rozwiązania szczegółowe. Jak zapobiegać konfliktom Najwięcej sporów między akcjonariuszami było dotychczas na walnych zgromadzeniach, podczas których podejmowano ważne dla spółki decyzje: wybierano członków rady nadzorczej, decydowano o nowej emisji akcji, fuzji czy też wypłacie dywidendy. Nierzadko to właśnie tam dochodziło do pozbawiania akcjonariuszy mniejszościowych praw. Dlatego też kodeks poświęca najwięcej miejsca temu problemowi. O ile emitenci zgodzą się przestrzegać wszystkich zapisów kodeksu, o tyle mniejszościowi akcjonariusze wnioskujący o zwołanie WZA mogą być spokojni m.in. o to, że odwołanie walnego zgromadzenia nastąpi tylko za ich zgodą, uchwała w danej sprawie nie wypadnie po zgodzie przewodniczącego WZA z porządku obrad lub też zostanie po prostu zaniechana. Ważną rolę kodeks nadaje przewodniczącemu WZA, który wybrany większością głosów powinien dbać o prawa i interesy wszystkich akcjonariuszy. Dotychczas wielokrotnie zdarzało się, że np. rezygnacja przewodniczącego (wybranego przez większościowego akcjonariusza) z pełnionej funkcji blokowała bądź uniemożliwiała sprawne przeprowadzenie walnego zgromadzenia (zwłaszcza głosowanie nad propozycjami uchwał mniejszościowych akcjonariuszy). Tymczasem kdp przewiduje, że przewodniczący nie powinien bez ważnych powodów składać rezygnacji i – o ile nie ma uzasadnionych przyczyn – opóźniać podpisania protokołu formalnie kończącego obrady. Przewodniczący nie powinien też ogłaszać krótkich przerw w obradach (nawet w uzasadnionych przypadkach), o ile mają one na celu utrudnienie akcjonariuszom wykonywania ich praw. Spokojniejsi powinni też być pełnomocnicy akcjonariuszy reprezentujący ich prawa na WZA. Zdarzało się bowiem, że organizatorzy walnego zgromadzenia kwestionowali pełnomocnictwo, podważając jego prawdziwość czy zgodność z prawem. Po wdrożeniu przez spółkę wszystkich zasad kdp organizatorzy walnego będą musieli domniemywać, że przedstawiony dokument pełnomocnictwa jest zgodny z prawem i nie wymaga dodatkowych potwierdzeń. Kto okaże się niezależny? O interesy wszystkich akcjonariuszy powinny zadbać rady nadzorcze. Kdp przewiduje, że do końca przyszłego roku ponad połowa ich członków będzie niezależna, a więc niezwiązana z żadnym akcjonariuszem, ze spółką ani z pracownikami. Bez zgody niezależnego członka rady nie będzie możliwe podpisanie umowy z innymi powiązanymi podmiotami, wybranie biegłego rewidenta czy też ustalenie wynagrodzenia dla zarządu firmy. Biorąc pod uwagę dotychczasowe spory prowadzone przez większych akcjonariuszy o obsadzenie swoimi ludźmi rad nadzorczych, ten przypis będzie szczególnie trudny do przełknięcia dla niektórych spółek. Kontrolowana rada pozwalała im nie tylko wybrać „swój” zarząd, ale także pośrednio lub bezpośrednio kontrolować firmę. Warto jednak zauważyć, że w niektórych giełdowych spółkach już dzisiaj zasiadają niezależni członkowie (np. w Agorze, wydawcy „Gazety Wyborczej”, czy ComputerLandzie). Nie tylko dla akcjonariuszy „Dobre praktyki” nie koncentrują się tylko na ochronie akcjonariuszy mniejszościowych. W dokumencie jest wiele szczegółowych zasad etycznego postępowania skierowanych do organów spółki – rady nadzorczej i zarządu – oraz ich członków. Z ciekawszych rozwiązań uwagę zwraca m.in. to, że: członek rady nie powinien brać udziału w głosowaniu w sprawie, jeśli zachodzi jakikolwiek konflikt interesów informacje o powiązaniach („osobistych, faktycznych, organizacyjnych”) członka rady z jakimkolwiek akcjonariuszem powinny być przekazane do publicznej informacji członkowie rady nie powinni rezygnować z pełnionej funkcji, jeśli miałoby to na celu uniemożliwienie podjęcia ważnej decyzji członkowie zarządu, kupując akcje zarządzanej spółki, powinni traktować to jako inwestycję długoterminową. Ponadto bardzo istotne jest to, że rewidentem do spraw szczególnych, o którego wnioskują przeważnie mniejszościowi akcjonariusze, nie może zostać pracujący dla spółki lub jej grupy kapitałowej biegły rewident. A tak, niestety, czasem się dzieje. Według kodeksu nabywanie własnych akcji przez spółkę w celu ich późniejszego umorzenia powinno następować bez preferowania jakiejkolwiek grupy inwestorów. W praktyce jest to możliwe głównie przez ogłoszenie wezwania, w którym zapisy w razie potrzeby zostaną proporcjonalnie zredukowane. Komu kodeks, komu? O ile o zaletach kdp przekonywać nie trzeba akcjonariuszy mniejszościowych, o tyle o wiele trudniej może pójść z samymi emitentami, do których należy decydujące słowo. Część z nich – Frantschach Świecie, Pekao SA czy Agora – według większości analityków stosuje zasady Corporate Governance już od dłuższego czasu. Warto podkreślić też postawę Amiki Wronki czy Groclinu. Obie firmy jeszcze w ubiegłym roku postanowiły zmienić statuty tak, aby odpowiadały one zasadom ładu korporacyjnego (przewidują wprowadzenie do rad nadzorczych niezależnych członków czy zniesienie uprzywilejowania akcji). Do końca ubiegłego roku wszystkie spółki giełdowe miały obowiązek poinformować o swoich zamiarach co do przestrzegania kodeksu dobrych praktyk oraz działaniach zmierzających do jego wprowadzenia. Na 216 notowanych na koniec roku spółek 212 złożyło wtedy stosowne oświadczenia. Nieliczne wyjątki to spółki borykające się z poważnymi kłopotami finansowymi (na przykład Ponar nie złożył takiej deklaracji, tłumacząc się brakiem możliwości finansowych). Prawdziwy wyraz swojej dojrzałości spółki dadzą jednak do końca czerwca. Do tego czasu muszą bowiem opublikować raport roczny, a wraz z nim zamieścić deklarację o przestrzeganiu wszystkich bądź wybranych zasad kdp. W przeciwieństwie do niektórych rozwiązań zachodnich polski kdp ma charakter elastyczny. W przypadku odmowy przyjęcia poszczególnych zasad emitenci powinni zachować się w myśl zasady „zastosuj się lub wyjaśnij”, czyli uzasadnić swoją odmowną decyzję akcjonariuszom. Ewentualne nieprzestrzeganie obranych wcześniej reguł postępowania nie wiąże się z żadnymi sankcjami materialnymi. Jeśli spółka naruszy zadeklarowaną wcześniej zasadę, powinna ona automatycznie wyjaśnić swoje postępowanie, a także zdecydować, czy w przyszłości będzie się do nich stosowała, czy też nie ma takiego zamiaru. Jeśli tego nie uczyni, każdy zainteresowany inwestor będzie mógł złożyć wniosek do tworzonego właśnie Sądu Rynku Kapitałowego, w którego składzie zasiądą niezależni fachowcy. Sąd rozważy złożony wniosek i zadecyduje, czy spółka naruszyła zasady, czy nie. W wariancie pesymistycznym sąd ukarze spółkę upomnieniem przekazanym do publicznej wiadomości. Czy coś się zmieni? Na rynku nie brakuje jednak pesymistów, którzy nie wierzą, że kdp wprowadzi istotne zmiany, jeśli chodzi o podejście emitentów do akcjonariuszy mniejszościowych. Wskazują przy tym m.in. na przykład spółki 4 Media. Przypomnijmy, że została ona wycofana z giełdy, bo nie wywiązywała się z obowiązków informacyjnych. Na smutny żart zakrawał fakt, że jeden z jej ostatnich przesłanych inwestorom komunikatów dotyczył... zamiaru przestrzegania zasad ładu korporacyjnego. - Kodeks nie jest pancerzem, którego nie można przebić – przyznał nam Ryszard Czerniawski, wiceprezes GPW. – Kdp nie jest zbiorem przepisów prawnych, lecz pewnych wzorców zachowania się władz spółek w sytuacjach najbardziej narażonych na konflikty z akcjonariuszami. Jeżeli zarząd danej spółki przekaże inwestorom informację, że w danej sytuacji będzie zachowywał się w określony sposób, to inwestorzy, wiedząc, czego mogą się spodziewać, powierzą spółce swoje pieniądze – dodał wiceprezes Czerniawski. A to – jak podkreślają analitycy – nie pozostanie zapewne bez wpływu na decyzje inwestycyjne oszczędzających i giełdowe kursy przyjaznych inwestorom spółek. Potwierdzają to liczne badania i statystyki przeprowadzone w ostatnim czasie przez specjalistów. – Firmy, w których przestrzegane są wyższe standardy Corporate Governance, osiągają wyższą wartość rynkową, generują wyższe zyski, osiągają wyższy wzrost sprzedaży, mają niższe wydatki kapitałowe – stwierdził pod koniec marca na konferencji poświęconej Corporate Governance w Polsce Cezary Iwański, analityk CFA z Pioneer Pekao Investment Management. Specjaliści CLSA Emerging Markets, jednego z największych azjatyckich biur maklerskich z siedzibą w Hongkongu, poddali analizie blisko 500 spółek z różnych rynków wschodzących. – Odkryto silną współzależność między wskaźnikami ładu korporacyjnego i wyników finansowych – czytamy w raporcie CLSA Emerging Markets. Ich zdaniem prawie wszystkie akcje spółek z najwyższym rankingiem w zakresie ładu korporacyjnego osiągały wyniki znacznie powyżej średniej. Podobne wnioski płyną z ankiety przeprowadzonej przez międzynarodową firmę doradczą McKinsey & Company wśród inwestorów instytucjonalnych. 75 proc. respondentów stwierdziło, że sposób działalności rady jest równie istotny co wyniki finansowe przy ocenie atrakcyjności inwestycji. 80 proc. pytanych inwestorów instytucjonalnych stwierdziło, że są gotowi zapłacić więcej za akcje spółki zarządzanej zgodnie z zasadami ładu korporacyjnego. Ile? Premia za ład ich zdaniem wynosi 18-27 proc. Wcześniejsze badania tej firmy wykazały dobitnie, że blisko dwie trzecie inwestorów kieruje się przy zakupie akcji jakością nadzoru właścicielskiego w danej spółce. Czy na wzroście wartości rynkowej spółki będzie zależeć polskim akcjonariuszom większościowym? O tym przekonamy się jeszcze w tym roku. [-] Zasady ogólne kodeksu dobrych praktyk I. Cel spółki Podstawowym celem działania władz spółki jest realizacja interesu spółki rozumianego jako powiększanie wartości powierzonego jej przez akcjonariuszy majątku, z uwzględnieniem praw i interesów innych niż akcjonariusze podmiotów, zaangażowanych w funkcjonowanie spółki, w szczególności wierzycieli spółki oraz jej pracowników. II. Rządy większości i ochrona mniejszości Spółka akcyjna jest przedsięwzięciem kapitałowym. Dlatego w spółce musi być uznawana zasada rządów większości kapitałowej i w związku z tym prymatu większości nad mniejszością. Akcjonariusz, który wniósł większy kapitał, ponosi też większe ryzyko gospodarcze. Jest więc uzasadnione, aby jego interesy były uwzględniane proporcjonalnie do wniesionego kapitału. Mniejszość musi mieć zapewnioną należytą ochronę jej praw w granicach określonych przez prawo i dobre obyczaje. Wykonując swoje uprawnienia, akcjonariusz większościowy powinien uwzględniać interesy mniejszości. III. Uczciwe intencje i nienadużywanie uprawnień Wykonywanie praw i korzystanie z instytucji prawnych powinno opierać się na uczciwych intencjach (dobrej wierze) i nie może wykraczać poza cel i gospodarcze uzasadnienie, ze względu na które instytucje te zostały ustanowione. Nie należy podejmować działań, które wykraczając poza tak ustalone ramy, stanowiłyby nadużycie prawa. Należy chronić mniejszość przed nadużywaniem uprawnień właścicielskich przez większość oraz chronić interesy większości przed nadużywaniem uprawnień przez mniejszość, zapewniając możliwie jak najszerszą ochronę słusznych interesów akcjonariuszy i innych uczestników obrotu. IV. Kontrola sądowa Organy spółki i osoby prowadzące walne zgromadzenie nie mogą rozstrzygać kwestii, które powinny być przedmiotem orzeczeń sądowych. Nie dotyczy to działań, do których organy spółki i osoby prowadzące walne zgromadzenie są uprawnione lub zobowiązane przepisami prawa. V. Niezależność opinii zamawianych przez spółkę Przy wyborze podmiotu mającego świadczyć usługi eksperckie, w tym w szczególności usługi biegłego rewidenta, usługi doradztwa finansowego i podatkowego oraz usługi prawnicze, spółka powinna uwzględnić, czy istnieją okoliczności ograniczające niezależność tego podmiotu przy wykonywaniu powierzonych mu zadań. Historia prac nad ładem korporacyjnym w Polsce koniec 1998 roku – powołanie Forum Corporate Governance maj 2001 – powstaje Komitet Dobrych Praktyk, którego głównym celem jest opracowanie polskich standardów ładu korporacyjnego oraz redakcja dokumentu „Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002”. W skład Komitetu wchodzą: prof. Grzegorz Domański, Henryka Bochniarz, Krzysztof A. Lis, Wiesław Rozłucki, Jacek Socha, prof. Stanisław Sołtysiński luty 2002 – powołanie Rady Dobrych Praktyk, która stawia sobie za cel współpracę z Komitetem Dobrych Praktyk, upowszechnianie „Dobrych praktyk...” oraz wspieranie rozwoju inicjatywy Corporate Governance. Radę tworzą: Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych, Związek Banków Polskich, Polska Izba Ubezpieczeń luty 2002 – powstaje pierwsza wersja przygotowanego przez Komitet Dobrych Praktyk dokumentu „Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002” przedstawiona do dyskusji środowiskowej lipiec 2002 – ostateczna wersja dokumentu „Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002” wrzesień 2002 – zarząd i Rada Giełdy przyjmują „Dobre praktyki w spółkach publicznych w 2002” 31 grudnia 2002 – spółki giełdowe składają oświadczenia dotyczące zamiarów oraz podjętych działań w zakresie przestrzegania w spółce zasad ładu korporacyjnego luty 2003 roku – powstaje Instytut Dyrektorów, który ma za zadanie rozpowszechniać i promować ideę ładu korporacyjnego w Polsce. Założycielem jest warszawska giełda, Polska Konfederacja Pracodawców Prywatnych, Związek Maklerów i Doradców Giełdowych oraz Instytut Rozwoju Biznesu 1 lipca 2003 – spółki giełdowe wraz z upublicznieniem przyjętych przez walne zgromadzenie raportów rocznych mają złożyć oświadczenie dotyczące przestrzegania zasad ładu korporacyjnego.
